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Cemex Latam Holdings
ANÁLISIS BANCOLOMBIA: INVESTIGACIÓN RENTA VARIABLE COLOMBIANA – Resultados trimestrales
Cemento I 23 de abril de 2015
Resultados financieros del 1T15 afectados por
operaciones de Colombia y Panamá
Los resultados estuvieron por debajo de nuestras expectativas, con una disminución del
16,3% en ventas, afectadas principalmente por la devaluación del peso, la competencia –
como resultado de un menor volumen procedente de Colombia– y mayores ventas al
Canal de Panamá impactando márgenes, por ende la rentabilidad. Por otro lado, el
EBITDA operativo cayó 20% frente al 1T14 afectado tanto por las fluctuaciones de la tasa
de cambio como por las menores ventas en Colombia, como resultado el margen EBITDA
presentó una variación de -158 bp.
La contracción de las utilidades en Colombia se debió principalmente a su decisión de
aumentar los precios 4% en comparación con los del 4T14, lo que llevó a una disminución
de la cuota de mercado que impactó las ventas de cemento en 15% durante el período.
Panamá presentó el mismo patrón, donde las ventas netas disminuyeron 6% frente al
1T14, alcanzando USD72mn, su EBITDA operativo cayó 11%, alcanzando USD29mn para
el trimestre (margen EBITDA del 39,9%, -260 pb vs. 1T14). La demanda doméstica de
cemento gris aumentó 9% frente al 1T14, concretó cayó 9% y la de agregados permaneció
plana.
Los mayores volúmenes fueron demandados por el Canal de Panamá, en comparación
con el mismo trimestre del 2014, cuando el proyecto presentó ciertos paros. Costa Rica
fue el lado positivo de los resultados financieros con un aumento de 410 pb en el margen
EBITDA al pasar de 41,6% en el 1T14 al 45,7% en el 1T15, principalmente por la fuerte
demanda. Los volúmenes de cemento, concreto y agregados aumentaron 8%, 10% y 45%
en términos interanuales, respectivamente, gracias a algunos proyectos de infraestructura
importantes, como la planta hidroeléctrica Chucás y el Proyecto Ruta del Norte
Interamericana. Las ventas alcanzaron USD43mn, aumentando 31%, mientras que el
EBITDA cerró el trimestre en USD20mn, creciendo 33%
Nuestro punto de vista
Creemos que los resultados financieros estaban debajo de las expectativas y, como tal, la
empresa podría tener una presión a la baja dada la fuerte competencia en Colombia que
está afectando el margen de rentabilidad. Con esto en mente, los resultados consolidados
de CLH muestran una disminución del 8% en el volumen de cemento, y aumentos de 4% y
el 8% en concreto y agregados, respectivamente, alejados de sus lineamientos para 2015
que apunta a incrementos del 3%, 14% y 13% para todo el año.
Esperamos mejoras adicionales en los próximos trimestres ya que la devaluación del peso
tendría un impacto positivo en la demanda local ya que productos importados se vuelven
más costosos, lo que llevaría a una posible recuperación de los márgenes en Colombia.
Datos Financieros
Ventas Netas
Utilidad Operativa
EBITDA
Utilidad Neta
RPG
EV/EBITDA
P/VL
Rendimiento Dividendo
2011
2012
2013E
2014
2015E
1.269.801
278.018
347.917
161.223
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
1.591.748
480.014
547.621
264.799
13,3
9,4
2,9
0.0
1.750.116
535.296
632.681
264.102
16,4
9,1
3,2
0.0
1.724.710
481.131
576.942
273.398
16,3
9,8
3,2
0.0
1.745.334
499.807
604.174
273.491
13,2
7,8
2,2
0.0
Bancolombia Bloomberg.
1
COMPRAR
Return and Trading Data
Target Price (COP)
Previous
Closing Price (abril 23, 2015) (COP)
Upside
22,253
21,644
14,680
+66%
52 Week Range (COP)
Market Cap (COPmn)
Outstanding Shares (mn)
Floating (excluding AFPs)
ADV 12 months (COPmn)
Dividend Yield
Total Return
Bloomberg:
13,200 – 20,300
7,473,370
556
23,8%
7,298
0.0%
66%
CLH CB
CLH vs. COLCAP 12 meses (base 100)
125
115
105
95
85
75
Apr-14
Jun-14
Aug-14
Oct-14
CLH CB
Dec-14
Feb-15
COLCAP
Fuente: Bancolombia, Bloomberg
Analistas
Nombre:
Teléfono:
E-mail:
Germán Zúñiga Saavedra
(574) 6047045
[email protected]
Nombre:
Teléfono:
E-mail:
Jairo Julián Agudelo Restrepo
(574) 6047048
[email protected]
Apr-15
Cemex Latam Holdings I
Cemento
23 de abril de 2015
Principales puntos de la teleconferencia de resultados
Dentro del guidance en base consolidada anunciado por la compañía se esperan
aumentos del 2%, 10% y 10% en cemento, concreto y agregados, respectivamente, por
debajo de la orientación publicada a principios de año. Según la gerencia, esta es una
orientación más conservadora teniendo en cuenta el fuerte impacto que los menores
precios del petróleo podrían tener en la economía colombiana.
Se espera que el Capex de mantenimiento y operativo sea de aproximadamente
USD45mn en 2015, principalmente destinado a una planta de molienda en Antioquia y
proyectos en Costa Rica y Nicaragua.
Los trabajos de mantenimiento están programados durante el segundo trimestre, lo que
podría tener un impacto negativo en los resultados y márgenes financieros.
En general, la depreciación de la tasa de cambio actual ha ayudado a compensar la
fuerte competencia de los productos importados en la costa norte de Colombia, lo que
ayudaría a mejorar las dinámicas de márgenes y volumen para los próximos trimestres.
La compañía está trabajando actualmente al 90% de su capacidad instalada, por lo cual
los proyectos de expansión juegan un papel clave para futuras tasas de crecimiento y
suministro de cemento al programa de concesiones 4G.
Colombia

La disminución de los volúmenes en Colombia fue impulsada por su decisión de
aumentar los precios lo que afectó su cuota de mercado. De acuerdo con la
gerencia, durante marzo el desempeño fue mucho mejor que en enero y febrero,
por lo cual esperan que este impacto negativo desaparezca en los próximos
trimestres, recuperando las dinámicas de rentabilidad y volumen. Además, la
devaluación del peso también jugó en contra de la rentabilidad debido a sus costos
asociados al COP.

La compañía no ha presentado demoras en sus proyectos de inversión en
Colombia y pretenden abrir su nueva línea de clinker en el 2T16 en Maceo.

Colombia ha aprobado fondos por alrededor de USD14bn para infraestructura,
transporte y vivienda, lo que mantendría una positiva dinámica de demanda.
Además, es probable que haya alrededor de USD21bn en fondos adicionales a los
aprobados lo que podría tener un impacto extra en la economía y la demanda de
cemento en Colombia. Estos fondos se dividen en USD8,8bn para la primera ola
del programa de concesiones 4G, USD1,1bn para obras en 39 aeropuertos y
USD4bn para iniciativas de vivienda del gobierno en el período 2014-2018.

Además, se podrían destinar USD8,9bn a los municipios para APP (de iniciativa
privada y pública) en futuras olas.

En cuanto a las iniciativas de vivienda en Colombia la compañía espera una oferta
significativa (de un 5%) de cemento y materiales, promovida por cuatro programas
de vivienda diferentes, que totalizan 420.000 unidades, con una inversión de
USD4bn.

El gobierno de Colombia se ha comprometido con los proyectos de vivienda VIS,
que emplearán alrededor de 1,5 millones de personas, y que tendrán una demanda
importante de cemento.

Los precios en Colombia se recuperarán sin problemas como sucedió entre el
4T14 y 1T15 (4% de forma secuencial para la moneda local) como consecuencia la
cuota de mercado se recuperará también durante los meses siguientes.
1.
.
2 2
Cemex Latam Holdings I
Cemento
23 de abril de 2015
Panamá

En Panamá, excluyendo los volúmenes utilizados para la construcción del proyecto
del canal, la compañía incrementó sus ventas 4% vs. 1T14.

El mantenimiento más frecuente en uno de sus hornos en Panamá, sumado a la
mayor proporción de ventas al canal, fueron las razones de la disminución de 260
pb en el margen EBITDA del trimestre, pasando de 42,5% en el 1T14 a 39,9% en
el 1T15.

El gobierno anunció su intención de destinar USD11bn a una inversión pública de 5
años que incluye la ampliación del metro, vías interestatales, proyectos de manejo
de agua, entre otros.
Tabla 1 – Comparación de los resultados financieros 1T15
USD 000
ventas netas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Utilidad Operativa
EBITDA
Utilidad Bruta
EPS
1T15A
353.838
183.606
170.232
90.187
112.426
43.791
79
1T15E
388.849
186.049
202.800
109.851
134.788
33.692
61
Var%.
-9,0%
-1,3%
-16,1%
-17,9%
-16,6%
30,0%
30,0%
1Q14
422.753
214.748
208.005
118.066
140.999
54.620
98
Var%.
-16,3%
-14,5%
-18,2%
-23,6%
-20,3%
-19,8%
-19,1%
Gross margin
Operating margin
EBITDA margin
Net margin
48,1%
25,5%
31,8%
12,4%
52,2%
28,3%
34,7%
8,7%
-404,4
-276,2
-289,0
371,1
49,2%
27,9%
33,4%
12,9%
-109,2
-244,0
-157,9
-54,4
Fuente: Cemex Latam Holdings, Bancolombia
Tabla 2 – Detalle por regional – Información de la operación
Margen Ebitda
1T15
Colombia
Panamá
Costa Rica
Resto de CLH
33,7%
39,9%
45,7%
30,3%
1T14
38,2%
42,5%
41,6%
27,1%
Crecimiento de Volumen
Var pb
Cemento
Concreto
-15,0%
9,0%
8,0%
9,0%
5,0%
-9,0%
10,0%
-19,0%
450
260
(410)
(320)
Variacion precios en moneda local
Agregados Cemento
5,0%
0,0%
45,0%
60,0%
Concreto
-1,0%
-3,0%
5,0%
4,0%
Fuente: Cemex Latam Holdings, Bancolombia
1.
.
3 3
3,0%
-2,0%
-7,0%
5,0%
Agregados
-1,0%
-2,0%
-5,0%
8,0%
Cemex Latam Holdings I
Cemento
23 de abril de 2015
Múltiplos Financieros – Por debajo de pares y de niveles históricos
CLH opera actualmente a un EV/EBITDA forward de 7,03x y un ratio P/E forward de
11,23x, por encima de cementeras de América Latina, que tienen P/E y EV/EBITDA de
20,35x y 8,79x, respectivamente.
Tabla 3 – Múltiplos Financieros Regionales
Compañía
Cemargos*
CLH*
Pacasmayo
Unacem
Bio-Bio
Moctezuma
Chihuahua
Cemex SAB
Promedio Latam
Pais
RPG
EV/EBITDA
P/VL
Colombia
Colombia
Perú
Perú
Chile
Chile
Mexico
Mexico
20,85
11,23
12,81
10,67
8,51
20,71
57,65
20,35
10,01
7,03
7,50
7,41
6,55
11,67
10,40
9,71
8,79
1,44
2,19
1,21
0,96
0,54
4,78
1,02
1,27
1,68
*Estimaciones Bancolombia
Fuente: Bloomberg, Bancolombia
Estos múltiplos podrían ser apoyados por el nuevo proyecto green field en Antioquia,
Colombia, que abriría más posibilidades de producción, respaldando las plantas actuales
con altos niveles de capacidad instalada.
Por otra parte, si analizamos los múltiplos actuales de CLH frente a su propia
negociación histórica, parece estar actualmente operando por debajo de su propio
récord, por encima de una desviación estándar, lo que podría dar señales de que opera
a un descuento frente a su propia historia, lo que apoya nuestra recomendación de
COMPRA.
Figura 1 – Múltiplos EV/EBITDA (12 meses forward)
14,0
13,0
12,0
11,0
10,0
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
Jul-13
Figura 2 – Múltiplos P/E (12 meses forward)
24
22
20
18
16
14
12
10
8
Oct-13
Jan-14
EV/EBITDA Fwd
Apr-14
Jul-14
Average
Oct-14
+1SD
Jan-15
Apr-15
Oct-13
Jan-14
RPG fwd
-1SD
Fuente: Bloomberg, Bancolombia
Fuente: Bloomberg, Bancolombia
1.
.
6
Jul-13
4 4
Apr-14
Average
Jul-14
Oct-14
+1SD
Jan-15
-1SD
Apr-15
Cemex Latam Holdings I
Cemento
23 de abril de 2015
Venta de Acciones
Venta de Acciones
Investigación en Acciones
Alejandro Peña Prieto
Andrés Felipe Sánchez Quevedo
Jairo Julián Agudelo Restrepo
Gerente Comercial Acciones
Gerente Comercial Acciones
Gerente de Investigaciones en Renta Variable
[email protected]
[email protected]
[email protected]
+574 6045367
+571 353 6600 ext 15235
+574 6047048
Juliana Rodriguez Arévalo
Juan Camilo Dauder Sánchez
Gerente Comercial Acciones
Analista Líder de Petróleo y Energía
[email protected]
[email protected]
+571 3535234 – 7464300 Ext 37114
+574 6049821
Esteban Posada Posada
Gerente Comercial Acciones
[email protected]
+574 6045170
Julian David Gómez Duque
Gerente Comercial Acciones
[email protected]
+574 6045159
Juan Guillermo Hernandez Hoyos
Gerente Comercial Acciones
[email protected]
+574 6049811
Leonardo Gabriel Rueda Diaz
Gerente Comercial Acciones
[email protected]
+571 3535237 - 4886000 Ext 37129
Luis Eduardo Romero Sellares
Gerente Comercial Acciones
[email protected]
+572 4852789 6440430
Alejandro Escobar Escobar
William Cesar Avila Romero
Gerente Comercial Acciones
Gerente Comercial Acciones
[email protected]
[email protected]
+574 6045166
575-3695203
Mónica Patricia Arenas Lopez
Gerente Comercial Acciones
[email protected]
+574 6045346
Maria Paula Cortés Durán
Analista Líder del Sector Financiero y Small Caps
[email protected]
+571 353 6600 ext 37387
Diego Alexander Buitrago Aguilar
Analista de Energía
[email protected]
+571 7463984 ext 37307
German Zuñiga Saavedra
Analista de Infraestructura e Industria
[email protected]
+574 6047045
Federico Perez Garcia
Investigación Económica
Analista Junior de Petróleo y Gas
Juan Pablo Espinosa Arango
+574 6048172
Gerente de Investigaciones Económicas
[email protected]
+571 7463991 ext. 37313
Alexander Riveros Saavedra
[email protected]
Kevin López Tafur
Estudiante en convenio
+571 7463988 Ext 37376
[email protected]
Economista Senior
[email protected]
+571 7463980 ext 37303
Simon Penagos Velásquez
Estudiante en convenio
+574 6046496
Henry Alexander Otero Giraldo
[email protected]
Estudiante en Práctica
+571 7463988 ext 37310
[email protected]
Rodrigo Jose Torres Vargas
Estudiante en Práctica
+571 7463988 ext 37316
[email protected]
1.
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5 5
Asistente de Investigación
Claudia Restrepo Salazar
Editora de Investigaciones
+574 404 3809
[email protected]
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Cemento
23 de abril de 2015
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