‫כלכליסט‬ ‫יום רביעי‪ ,‬ג' באדר ב תשע"ד‪5.3.2014 ,‬‬ ‫השורה‬ ‫התחתונה‬ ‫‪15‬‬ ‫‪calcalist.co.il/markets‬‬ ‫הצנע בפעולה ‪ /‬ארז ברית ויוליה ויימן‬ ‫פסטה איטלקית‬ ‫עם שמנת חמוצה‬ ‫מטאו רנצי‪ ,‬ראש הממשלה החדש של איטליה‪ ,‬נבחר לתפקיד הכי‬ ‫קשה באירופה‪ .‬כשהצמיחה האפסית והחוב הלאומי מאיימים‬ ‫למשוך את ארץ המגף למטה‪ ,‬השאלה העולה היא האם רנצי יצליח‬ ‫לשנות ויתגלה כיותר ממינוי פוליטי‪ .‬כתבה רביעית בסדרה‬ ‫איטליה מתחילה להתאושש‪ ,‬אבל לאט מדי‬ ‫הצמיחה הממוצעת משתפרת‪ ,‬אך עדיין אפסית‬ ‫‪1.4%‬‬ ‫‪0.1%‬‬ ‫מרץ‬ ‫‪2013‬‬ ‫מרץ‬ ‫‪2000‬‬ ‫בורסת מילן מתחילה להתאושש האג"ח ל־‪ 10‬שנים ירד‬ ‫‪8%‬‬ ‫‪0.4%‬‬ ‫‪7%‬‬ ‫‪0.2%‬‬ ‫‪6%‬‬ ‫‪0‬‬ ‫"כמה ראשי ממשלה‬ ‫לוקח לשנות את המ־‬ ‫דינה?"‪ ,‬זוהי הבדי־‬ ‫איטליה חה הפופולרית ביותר‬ ‫באיטליה בימים האחרונים‪ ,‬לאחר מינויו‬ ‫של ראש הממשלה הרביעי בתוך פחות‬ ‫משלוש שנים‪ .‬לאחר הדחתו של סילביו‬ ‫ברלוסקוני‪ ,‬ההגה הפוליטי היה בידיו של‬ ‫מריו מונטי‪ ,‬פרופסור לכלכלה שהוזעק‬ ‫בכדי להנהיג תכנית צנע קשה שתציל‬ ‫את המדינה ממשבר החובות‪.‬‬ ‫לאחר מכן מינה נשיא איטליה‪ ,‬ג'ורג'ו‬ ‫נפוליטנו‪ ,‬את אנריקו לטה לראשות‬ ‫הממשלה‪ .‬ממשלתו של לטה החזיקה‬ ‫מעמד עשרה חודשים בלבד ונפלה בע־‬ ‫קבות מרד בתוך מפלגת השלטון‪ .‬כעת‪,‬‬ ‫מנהיג המרד מטאו רנצי מונה לראש‬ ‫הממשלה החדש‪ .‬רנצי מציג את עצמו‬ ‫כרפורמטור והוא רוצה לנער את הזירה‬ ‫הפוליטית מהאליטות שהביאו את איט־‬ ‫ליה למצבה הנוכחי הקשה ‪ -‬רצון שהעניק‬ ‫לו את הכינוי "המשמיד"‪ .‬רנצי בן ה־‪39‬‬ ‫הוא ראש הממשלה הצעיר ביותר שמונה‬ ‫באיטליה וזוכה לפופולריות רבה בעקבות‬ ‫הבטחותיו להנהיג שינוי דרסטי וליישם‬ ‫רפורמות שישנו את פני הכלכלה‪ .‬השא־‬ ‫לה היא‪ ,‬האם רנצי יתגלה כיותר ממינוי‬ ‫פוליטי ויצליח להביא לשינוי‪.‬‬ ‫התפקיד הקשה ביותר‬ ‫מהתמ"ג‪ ,‬השני בגודלו בין ‪ 18‬המדינות‬ ‫של גוש יורו‪ ,‬אחרי יוון‪.‬‬ ‫במהלך ‪ 15‬השנים שלפני משבר‬ ‫החובות‪ ,‬הצמיחה הממוצעת השנתית‬ ‫באיטליה עמדה ע ל ‪ .0.75%‬צמיחה נמ�ו‬ ‫כה בהרבה מהריבית ששילמה הממשלה‬ ‫על חובותיה‪ ,‬ולכן הממשלה נאלצה‬ ‫להלוות עוד בכדי לממן את הגירעון‪.‬‬ ‫גודל החוב הופך את המדינה לרגישה‬ ‫מאוד לסנטימנט המשקיעים המשפיע‬ ‫על עלות מימון החוב‪ .‬האיטלקים זכו‬ ‫לנשום לרווחה כשהשווקים הפיננסיים‬ ‫בירכו את רנצי בירידת תשואות על‬ ‫אג"ח ממשלתיות ל־‪ 10‬שנים לשפל‬ ‫של שמונה שנים‪ - 3.60% ,‬לעומת‬ ‫השיא של מעל ‪ 7%‬ב־‪ .2011‬אך מצב‬ ‫הכלכלה של איטליה מרמז שהחגיגה‬ ‫מוקדמת ושהיא בעיקר מצביעה על‬ ‫ניתוק מסוים בין הסנטימנט בשווקים‬ ‫הפיננסיים לבין הנתונים היבשים‪.‬‬ ‫איטליה יוצאת היום מהמיתון הגרוע‬ ‫ביותר מאז מלחמת העולם השנייה‪ .‬בר־‬ ‫בעון האחרון של ‪ 2013‬רשמה הכלכלה‬ ‫השלישית בגודלה בגוש יורו צמיחה של‬ ‫‪ ,0.1%%‬לאחר שנתיים של התכווצות כ�ל‬ ‫כלית שגילחו ‪ 10%‬מהיקף התמ"ג ו־‪25%‬‬ ‫מסך הייצור התעשייתי‪ .‬למרות הסיום‬ ‫הרשמי של המיתון‪ ,‬ההתאוששות איטית‬ ‫ובלתי אחידה‪ ,‬ייקח עוד זמן רב עד שא־‬ ‫זרחי המדינה ירגישו את השינוי לטובה‪.‬‬ ‫העלאות המסים‪ ,‬הצמצומים והקיצוצים‬ ‫השונים שיושמו במסגרת תכנית הצנע‬ ‫שיפרו את המאזן התקציבי‪ ,‬אך הם גרמו‬ ‫לפגיעה נוספת בכלכלה שאיבדה מיליוני‬ ‫משרות‪ .‬שיעור האבטלה עומד על ‪,12.7%‬‬ ‫השיעור הגבוה ביותר ־ב־‪ 36‬השנים הא�ח‬ ‫רונות‪ .‬ההערכה היא כי אחוז המובטלים‬ ‫היה יכול להיות אף יותר גבוה‪ ,‬אילו‬ ‫עשרות אלפי צעירים לא היו עוזבים את‬ ‫המדינה‪ ,‬בעיקר לכיוון לונדון וברלין‪.‬‬ ‫ראש ממשלת איטליה החדש יזכה‬ ‫בתפקיד הקשה ביותר באירופה‪ ,‬לשקם‬ ‫את איטליה‪ .‬איטליה סובלת מזה שנים‬ ‫רבות משתי בעיות כלכליות יסודיות‪:‬‬ ‫צמיחה אפסית וחוב גבוה‪ ,‬כששתיהן מזי־‬ ‫נות אחת את השנייה‪ .‬בנוסף לכך‪ ,‬החב־‬ ‫רות של איטליה באיחוד המוניטארי של‬ ‫יורו מונעת ממנה לייצר אינפלציה בכדי‬ ‫להקטין את חובה‪.‬‬ ‫במהלך משבר החובות באירופה‪,‬‬ ‫נכנסה איטליה לקבוצה של "המדינות‬ ‫הבעייתיות" יחד עם אירלנד‪ ,‬יוון‪ ,‬פור־‬ ‫טוגל וספרד‪ .‬היא לא "חטאה" כחברותיה‬ ‫לקבוצה‪ :‬לא היתה לה בועת נדל"ן כמו‬ ‫בספרד ובאירלנד‪ ,‬והיא לא הוציאה הון‬ ‫עתק על מגזר הציבורי המנופך‪ ,‬כמו‬ ‫יוון‪ .‬מה שכמעט הפיל את כלכ־‬ ‫לתה היה החוב הלאומי שלה‪,‬‬ ‫אחד הגדולים בעולם‪ ,‬העומד‬ ‫על ‪ 2‬טריליון יורו‪ .‬החוב‬ ‫מטאו רנצי‪ .‬מתכנן‬ ‫הלאומי נותר מעל ‪100%‬‬ ‫רפורמות מקיפות‬ ‫צילום‪MCT :‬‬ ‫תמ"ג מאז ‪ .1991‬כיום‬ ‫הוא עומד על ‪133%‬‬ ‫שיעור האבטלה בקרב הצעירים‬ ‫באיטליה עומד כעת על ‪ ,41.6%‬שיא כל‬ ‫הזמנים‪ .‬כמעט שליש מבתי אב באיטליה‬ ‫נמצאים מתחת לקו העוני או קרובים‬ ‫אליו‪ .‬שיעור הצמיחה הכלכלית צפוי‬ ‫לעמוד השנה על כ־‪ - 1%‬לא מספיק‬ ‫בכדי לצמצם את האבטלה‪ ,‬שצפויה לה־‬ ‫שאר ברמתה הנוכחית גם במהלך ‪.2014‬‬ ‫הצריכה הפרטית‪ ,‬שבמונחי היקפיה נמ־‬ ‫צאת כיום ברמה של ‪ ,1,999‬לא צפויה‬ ‫לגדול משמעותית‪ .‬מה שכל זאת מוביל‬ ‫את ההתאוששות הם הייצוא וההשקעה‬ ‫הצנועה בחידוש אמצעי הייצור‪ .‬אך ללא‬ ‫רפורמות תומכות צמיחה‪ ,‬ההתאוששות‬ ‫לא תימשך לאורך זמן‪ ,‬ובדצמבר כבר‬ ‫הורגשה ירידה בייצור התעשייתי‪.‬‬ ‫להבריא מ"המחלה היפנית"‬ ‫רפורמות מקיפות בשוק העבודה‬ ‫יכולות להציל את הכלכלה מ"המחלה‬ ‫היפנית" של צמיחה אפסית במשך שנים‬ ‫ארוכות‪ ,‬ובדרך גם לסייע במשיכת השק־‬ ‫עות וביצירת משרות‪ .‬הוצאת הרפורמות‬ ‫לפעול תהיה מלאכה קשה מאוד בשל‬ ‫התנגדות חסרת הפשרות של המגזר‬ ‫הציבורי‪ ,‬איגודי העובדים וקבוצות אינ־‬ ‫טרסנטיות עסקיות‪.‬‬ ‫שוק העבודה באיטליה נוקשה ונותן‬ ‫העדפה לעובדים "קבועים"‪ ,‬בעוד שמ־‬ ‫בנהו לא תורם להתקדמות עובדים מו־‬ ‫כשרים ויעילים יותר‪ ,‬מה שפוגע קודם‬ ‫כל בצעירים‪ .‬בגלל חוסר הגמישות בשוק‬ ‫העבודה והניתוק בין השכר לפריון הע־‬ ‫בודה‪ ,‬במשך שנים רשמה איטליה ירידה‬ ‫משמעותית בתחרותיות‪ .‬בשנים של־‬ ‫פני המשבר‪ ,‬השכר במגזר הפרטי עלה‬ ‫ב־‪ 2.5%‬בשנה‪ ,‬בעוד שפריון העבודה‬ ‫כמעט ולא עלה‪.‬‬ ‫במגזר הציבורי המצב היה בעייתי‬ ‫עוד יותר‪ .‬תפקידה הרחב של המדינה‬ ‫בכלכלה מעיב על המצב‪ .‬הבירוקרטיה‬ ‫המושרשת בנתה מנגנונים שבאו לשרת‬ ‫את מטרותיה במקום לשרת את אזרחי‬ ‫המדינה‪ .‬הרגולציה הרחבה והנוקשה וע־‬ ‫לויות עשיית עסקים הגבוהות מסכלות‬ ‫את הפעילות העסקית‪ .‬כך שעל פי מדד‬ ‫חופש הכלכלה ל־‪ ,2013‬איטליה נמצאת‬ ‫במקום ה־‪ 36‬מתוך ‪ 43‬המדינות ביבשת‬ ‫אירופה‪ ,‬בתוך האיחוד יורופאי רק יוון‬ ‫מדורגת במקום נמוך יותר‪.‬‬ ‫בכדי לתקן את הכלכלה האיטל־‬ ‫קית מספר שינויים צריכים להתרחש‪,‬‬ ‫כאשר חלקם קשים מאוד לביצוע‪.‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪-0.2%‬‬ ‫ינו'‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪1%‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪-1%‬‬ ‫‪-2%‬‬ ‫‪-3%‬‬ ‫‪-4%‬‬ ‫‪-0.4%‬‬ ‫ינו'‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪4%‬‬ ‫מרץ‬ ‫‪2000‬‬ ‫מרץ‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪3%‬‬ ‫הפגנה ברומא בעד רפורמות‬ ‫בכלכלה בתחילת פברואר‬ ‫צילום‪ :‬אי‪.‬אף‪.‬פי‬ ‫בשל גודל חובה הלאומי‪ ,‬איטליה זקו־‬ ‫קה לעליות מימון נמוכות‪ ,‬כלומר היא‬ ‫תצטרך להמשיך בתכנית הצנע והצמ־‬ ‫צומים‪ .‬המדינה חייבת להבריא את המ־‬ ‫ערכת הפיננסית שלה‪ ,‬תוך סגירת חלק‬ ‫מהבנקים וארגונם מחדש של אחרים‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬היא חייבת לבצע ליברליזציה‬ ‫מקיפה בשוק העבודה‪ ,‬להפחית את הר־‬ ‫גולציה ואת הבירוקרטיה‪ ,‬וליישם רפו־‬ ‫רמות פיסקליות‪ .‬ראש הממשלה החדש‬ ‫מיהר לפרוש בפני האומה את תכניותיו‬ ‫הרחבות‪ .‬הוא מתכנן לבצע שינויים‬ ‫בחוקת המדינה ובחוקי הבחירות בכ־‬ ‫וונה לשפר את היציבות ואת היעילות‬ ‫השלטונית‪ .‬לוח הזמנים לרפורמות הכ־‬ ‫לכליות והמבניות שהציב רנצי נראה‬ ‫צפוף מאוד‪ :‬רפורמה בשוק העבודה‬ ‫במרץ‪ ,‬במנהל הציבורי באפריל וב־‬ ‫מערכת המסים במאי‪ .‬היועץ הכלכלי‬ ‫הראשי של רנצי‪ ,‬העומד מאחורי חלק‬ ‫גדול מהתכניות אלו‪ ,‬הוא הישראלי‬ ‫יורם גוטגלד‪ ,‬שזכה לכינוי "הגורו של‬ ‫רנצי" בתקשורת האיטלקית‪.‬‬ ‫שוק המניות באיטליה זול‬ ‫המדד המוביל בבורסת איטליה‪,‬‬ ‫‪ ,FTSE MIBB‬כולל מספר חברות יד�ו‬ ‫עות‪ :‬מותג המשקפיי ם ‪ ,Oakley‬י�צ‬ ‫רנית הצמיגים ‪ ,Pirelli‬יצרנית הרכב‬ ‫‪ ,Fiat‬יצרנית המשקאות ‪,Campari‬‬ ‫חברת האנרגיה ‪ .Eni‬למרות העליות‬ ‫החזקות בשוקי המניות באיטליה שה־‬ ‫חלו בשנה שחלפה‪ ,‬השוק עוד רחוק‬ ‫מרמתו ערב פרוץ משבר החובות‬ ‫באירופה ־ב־‪ ,2011‬ונמוך בכ־‪ 55%‬מ�ר‬ ‫מתו לפני המשבר הכלכלי הגלובלי‪.‬‬ ‫על פי מדד‪,)CAPE( Shiller P/E‬‬ ‫שמודד את המחיר מול ממוצע רווחים‬ ‫לעשר שנים ובכך מנטרל את תנוד־‬ ‫תיות הרווחים‪ ,‬שוק המניות באיטליה‬ ‫הוא זול יחסית לאחרים‪ .‬ה־‪ CAPE‬של‬ ‫איטליה עומד על ‪ ,10.3‬לעומת ‪21.7‬‬ ‫בארה"ב‪ 18.0 ,‬בגרמניה ו־‪ 14.4‬בסין‪.‬‬ ‫המדד העיקרי של בורסת מילן‪FTSE ,‬‬ ‫‪ ,MIB‬עלה מתחילת השנה ב־‪.8.16%‬‬ ‫בשנת ‪ 2013‬הוא הניב ‪ ,28.91%‬בשלוש‬ ‫השנים האחרונות תשואתו עומדת על‬ ‫‪8.21%‬־‪ .‬בחמש השנים האחרונות עלה‬ ‫המדד ב־‪.42.55%‬‬ ‫משקיעים המעוניינים להיחשף לס־‬ ‫פרד יכולים לעשות זאת דרך קרנות‬ ‫סל‪ ,‬כגון ‪iShares MSCI Italy Capped‬‬ ‫‪ ETF‬או דרך קרן נאמנות זרה כגון‬ ‫‪ Fidelity Italy Fund‬או ‪Oyster Italian‬‬ ‫‪.Opportunities‬‬ ‫ארז ברית הוא מנכ"ל בית ההשקעות‬ ‫טנדם קפיטל‪ .‬יוליה ויימן היא‬ ‫אנליסטית מאקרו לשווקים גלובליים‬ ‫!‬ ‫השורה התחתונה‬ ‫השיפור בייצוא והירידה בתשואות‬ ‫האג"ח ל־‪ 10‬שנים מסמנים‬ ‫שאיטליה מתחילה להתאושש‪.‬‬ ‫אך שיעור האבטלה הגבוה‪,‬‬ ‫הצמיחה האיטית והחוב הלאומי‬ ‫העצום מאטים את הקצב‬ ‫אין לראות בכתבה המלצה ו‪/‬או חוות דעת בקשר לרכישה ו‪/‬או מכירה ו‪/‬או שיווק של ניירות ערך מכל מין וסוג שהוא‪ ,‬ו‪/‬או ביצוע פעולות השקעה אחרות והם אינם מהווים תחליף לייעוץ השקעות ע"י מי שמורשה לעסוק בכך‪ ,‬בהתחשב בנתונים ובצרכים‬ ‫‪.‬הספציפים של כל אדם‪ .‬מובהר כי ייתכן ולטנדם קפיטל קיים עניין אישי בנושא ו‪/‬או מחזיקים ני"ע המוזכרים בכתבה‪ .‬במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק‬