1. No category

Till
Stockholms tingsrätt
HQ AB
KÄRANDE
./.
Mats Qviberg, Stefan Dahlbo, Curt Lönnström, Thomas Erséus, Mikael König, Johan Piehl,
Carolina Dybeck Happe, Anne-Marie Pålsson, Pernilla Ström, Johan Dyrefors, KPMG AB
(organisationsnummer 556043-4465), och Investment AB Öresund (organisationsnummer
556063-9147) (”Svarandena”)
SAKKUNNIGUTLÅTANDE RÖRANDE VÄRDERINGAR AV DERIVATPORTFÖLJ
BRENT C. KACZMAREK, CFA
NAVIGANT CONSULTING, INC.
1200 19th Street Suite 700
WASHINGTON, DC 20036
22 februari 2013
Innehållsförteckning
I. Uppdragets omfattning och förutsättningar ........................................................................... 1 II. Min bedömning av Bankens värderingsregler mot bakgrund av IAS 39 och IFRS 7 ......... 2 A. Grundläggande värderingsparametrar enligt IAS 39 ................................................................... 3 B. Undersökning av Regler och Befogenheter för HQ Bank AB:s Tradingavdelning ..................... 5 C. Min granskning av den metod HQ AB använde för att värdera HQ Banks tradingportfölj ........ 7 i. Årsredovisningen för 2007 .................................................................................................... 7 ii. Årsredovisningen för 2008 ................................................................................................. 11 iii. Årsredovisningen för 2009 ................................................................................................. 16 D. Min samlade bedömning av de metoder HQ Bank använde för att värdera sin
derivattradingportfölj ...................................................................................................................... 18 III. Min undersökning och granskning av HQ Banks tradingportfölj ...................................... 22 A. Översikt över det sätt på vilket min undersökning och granskning genomfördes ..................... 22 i. Volatilitetsavstämningar ...................................................................................................... 22 ii. Dagliga avstämningar ......................................................................................................... 28 iii. HQ Banks tradingfiler ......................................................................................................... 28 iv. Data och tradingstatistik från Eurex Exchange................................................................... 29 v. Data och tradingstatistik från Nasdaq OMX Exchange...................................................... 30 vi. Förfarande för att införliva extern data i Volatilitetsavstämningarna ................................. 31 B. Utvärdering av tradingportföljen och HQ Banks värderingsmetoder mellan 2007 och 2010 ... 34 i. Undersökning av positioner och värderingar som skapar Edgen ........................................ 37 ii. Edge som sträcker sig över de finansiella rapporteringsdatumen vid årsskiftena .............. 52 iii. Faktorer som bidrar till Edgen ............................................................................................ 57 iv. Rullande Edge ..................................................................................................................... 60 v. Analys av positionerna vid utgången av 2007, 2008 och 2009 .......................................... 62 (a) Årsskiftet 2007 .................................................................................................................... 62 (b) Årsskiftet 2008 .................................................................................................................... 64 (c) Årsskiftet 2009 .................................................................................................................... 66 C. Slutsatser avseende Bankens finansiella rapportering av utvecklingen av tradingportföljen från
2007 till 2010 .................................................................................................................................. 69 Sid. i
Tabeller
Tabell 1 – Efterföljande värdering av finansiella instrument i HQ:s årsredovisning ........................ 7 Tabell 2 – Beskrivning av beräkning av verkligt värde i HQ AB:s årsredovisningar för 2006
och 2007 ....................................................................................................................... 8 Tabell 3 – HQ Banks metod för att fastställa verkligt värde under 2007 ........................................ 10 Tabell 4 – HQ Banks metoder för att fastställa verkligt värde under 2008 jämfört med 2007 ....... 14 Tabell 5 – HQ Banks metoder för att fastställa verkligt värde under 2009 jämfört med 2008 ....... 18 Tabell 6 – 2009 Metod för verkligt värde som en procent av samtliga derivat............................... 20 Tabell 7 – Beskrivning av för min undersökning av Volatilitetsavstämningarna relevanta fält ..... 24 Tabell 8 – Jämförelse av tillgångsvärden mellan Volatilitetsavstämningar och HQ-koncernens
reviderade balansräkningar ........................................................................................ 26 Tabell 9 – Exempel på månatliga tradingdata från Eurex Exchange – köpoption på ODAX med
ett lösenpris om €5,800 och förfall i mars 2010 ........................................................ 30 Tabell 10 – Volatilitetsavstämningar för OMXS30 köpoptioner med ett lösenpris om SEK 660
och SEK 700 med lösen den 22 januari 2010 ............................................................ 38 Tabell 11 – Handelsdata för OMXS30 köpoptioner med lösenpriser om SEK 660 och SEK 700
med lösen den 22 januari 2010 .................................................................................. 39 Tabell 12 – Dagliga volatilitetsavstämningar för OMXS30 köpoptioner med lösenpriser om
SEK 660 och SEK 700 med lösen den 22 januari 2010 ............................................ 40 Tabell 13 – Positioner med inaktiva ordrar den 30 juni 2009 ......................................................... 41 Tabell 14 – Volatilitetsavstämningar för OMXS30 säljoptioner med lösenpris om SEK 980 och
SEK 940 och köpoptioner med lösenpris om SEK 860 med lösendatum 22 januari
2010............................................................................................................................ 43 Tabell 15 – HQ Bank handelsdata för OMXS30 säljoptioner med lösenpriser om SEK 980 och
SEK 940 och köpoption med lösenpris om SEK 860 med lösen 22 januari 2010..... 44 Tabell 16 – Noterade marknadspriser den 22 december 2008 för OMXS30 sälj- och
köpoptioner med lösen 22 januari 2010 ..................................................................... 45 Tabell 17 – Förändring i HQ Banks köp- och säljpositioner i DAX med lösen 18 juni 2010 ........ 48 Tabell 18 – Transaktioner avseende köpoptioner på DAX med lösenpris om €5 300 och
lösendatum den 18 december 2009 ............................................................................ 50 Tabell 19 – Historisk volatilitet och implicit ATM-volatilitet för DAX-optioner med lösen den
18 december 2009 ...................................................................................................... 59 Tabell 20 – Historisk volatilitet och implicit ATM-volatilitet för OMX-optioner med lösen den
25 januari 2008 .......................................................................................................... 60 Tabell 21 – Toppositioner avseende Navigant Edgen per den 18 december 2007.......................... 63 Tabell 22 – Toppositioner avseende Navigant Edgen per den 22 december 2008.......................... 65 Tabell 23 – Toppositioner för Navigant Edge från och med 30 december 2009 ............................ 67 Tabell 24 – Förluster som har samband med de 18 felaktigt värderade positionerna ..................... 68 Sid. i
Tabell 25 – NCIs beräknade edge jämfört med det redovisade värdet av derivatportföljen, HQ
Banks vinster och vinster/förluster avseende derivathandeln .................................... 71 Sid. ii
Bilder
Bild 1 – Implicita marknadsvolatiliteter för NOA3 säljoptioner per den 22 december 2008 ......... 15 Bild 2 – Implicita marknadsvolatiliteter för HMB köpoptioner per den 22 december 2008 .......... 16 Bild 3 – Nordea 2009. Uppgift om in- och utgående balanser för nivå 3 ....................................... 21 Bild 4 – Beslutsregler för införlivande av Eurex och Nasdaq OMX marknadspriser ..................... 33 Bild 5 – Utveckling av HQ Banks Edge och Navigant Edgen för köp- och säljoptioner ............... 35 Bild 6 – Navigant Edgen för köp- och säljoptioner uppdelat på underliggande värdepapper......... 36 Bild 7 – Reviderad utveckling av HQ Banks Edge för sälj- och köpoptioner ................................ 46 Bild 8 – Navigant Edgen för sälj- och köpoptioner uppdelat på tillgångar och skulder ................. 47 Bild 9 – Rörelse i DAX från 28 juli 2009 till 25 augusti 2009 i SEK ............................................. 49 Bild 10 – Totalt teoretiskt resultat och marknadsresultat för HQ Banks utställda köpoptioner i
DAX med ett lösenpris om €5 300 och lösendatum 18 december 2009 .................... 51 Bild 11 – Totala teoretiska resultat och marknadsresultat för HQ Banks köpoptioner i DAX
med ett lösenpris om €6 200 och lösendatum 19 mars 2010 ..................................... 53 Bild 12 – Transaktionspris och rapporterat teoretiskt verkligt värde för HQ Banks köpoptioner i
DAX med ett lösenpris om €6 200 och lösendatum den 19 mars 2010 ..................... 54 Bild 13 – Totala teoretiska resultat och marknadsresultat för HQ Banks skuldposition i
köpoptioner i DAX med ett lösenpris om €5 000 och lösendatum den 18
december 2009 ........................................................................................................... 55 Bild 14 – Totala teoretiska resultat och marknadsresultat för HQ Banks skuldposition i
köpoptioner i OMXS30 med ett lösenpris om SEK 1 300 med lösen den 23
januari 2009 ............................................................................................................... 57 Bild 15 – Navigant Edgen för HQ Banks optioner på OMXS30- och DAX-indexen vid olika
lösendatum ................................................................................................................. 61 Sid. iii
I.
Uppdragets omfattning och förutsättningar
1.
Navigant Consulting, Inc. (”Navigant”) har tillfrågats av HQ AB (”Käranden”) genom dess ombud
Frank Advokatbyrå AB (”Ombudet”) att upprätta detta sakkunnigutlåtande i de tvister som uppkommit
till följd av likvidationen och försäljningen av HQ Bank efter Finansinspektionens (”FI”) beslut att
återkalla HQ Banks tillstånd att bedriva bankrörelse och värdepappersrörelse och dess tillstånd att vara
registrerat som fondbolag (”Beslutet”). Jag är medveten om att Käranden påstår att Beslutet orsakades
genom vårdslöst agerande av styrelsen i HQ AB, styrelsen i Banken, den verkställande direktören, och
revisorn i HQ AB och HQ Bank (tillsammans ”Svarandena”) vid utförande av sina respektive åligganden
under perioden från 2007 till 2010. Jag har också förstått att Käranden hävdar att vinstutdelningarna från
HQ AB avseende räkenskapsåren från och med 2007 till och med 2009 var olagliga.
2.
Jag har ombetts att upprätta detta sakkunnigutlåtande för att bistå domstolen i finansiella frågor i
denna tvist som kan vara relevanta för domstolens bedömning av ansvarsfrågan. Jag har av Käranden
särskilt ombetts att lämna mitt oberoende sakkunnigutlåtande i två olika frågor.
3.
För det första har jag i min egenskap av värderingsexpert ombetts att kommentera den metod som
HQ Bank använde vid värderingen av derivaten i sin portfölj med beaktande av International Accounting
Standard 39 (”IAS 39”) och International Financial Reporting Standard 7 (”IFRS 7”).
4.
För det andra har jag ombetts att granska finansiell information och uppgifter avseende HQ Banks
egna tradingportfölj från maj 2007 till maj 2010 och att fastställa om den rapporterade finansiella
utvecklingen av portföljen på ett korrekt sätt återger de vinster och förluster som genererades av Bankens
tradingverksamhet. I den utsträckning som jag anser att HQ Bank inte värderade sin tradingportfölj
avseende egenhandel på ett korrekt sätt har jag med användning av de uppgifter som funnits tillgängliga
för mig ombetts att kvantifiera en eventuell skillnad i värdet vid vissa särskilda tidpunkter – årsskiftena
2007, 2008 och 2009.
5.
Detta utlåtande innehåller inte några bedömningar av juridiska förhållanden som skulle kräva
juridisk sakkunskap. Utlåtandet behandlar inte heller några frågor avseende revisionspraxis eller
revisionsstandarder.
6.
Jag är managing director vid Navigants kontor i Washington, D.C. Jag ansvarar för Navigants
verksamhet avseende internationella skiljeförfaranden och har varit (eller är) sakkunnig i finansiella
frågor samt värderings- och skadeståndsfrågor i omkring 90 internationella skiljeförfaranden, inklusive
fler än 70 investeringstvister i vilka jag har utsetts av såväl investerare som stater i ungefär samma
utsträckning. Under 1998 blev jag utsedd till Chartered Financial Analyst av Association for Investment
Management and Research (numera CFA Institute). Denna globalt erkända titel innehas av yrkesmän som
Sid. 1
visar kompetens vad gäller värderingar av investeringar samt processer för beslutsfattande. Aktuellt
curriculum vitae framgår av Appendix 1 till denna rapport.
7.
Under de senaste 13 åren har jag varit involverad i och har verkat som expert i internationella
skiljeförfaranden rörande bankers solvens, omstrukturering av banker och värderingsfrågor rörande
banker. Jag har skrivit sakkunnigutlåtanden som behandlar de sätt på vilket banker omstrukturerades i
Östeuropa
efter
Sovjetunionens
kollaps.
Jag
har
särskilt
analyserat
bankkrascher
och
bankrekonstruktionsprogram som implementerats i Tjeckien, Slovakien och i mindre omfattning i Ungern
och Polen. Jag har också skrivit sakkunnigutlåtanden som handlar om bankkrascher och
omstruktureringar som inträffade i Tjeckien och Slovakien efter den ryska krisen tidigt under 1998. I
Sydamerika har jag varit involverad i ärenden som handlar om bankkrascher och omstruktureringar som
inträffade i Peru under 2000 efter external shocks och i Argentina under 2001 efter dess statsbankrutt,
devalvering och pesificering. Mitt arbete har också bestått av särskilda undersökningar och en detaljerad
granskning av transaktions- och redovisningsmetoder som användes inom vissa specifika banker och som
till slut bidrog till dessa bankers obestånd. Jag har framlagt expertbevisning rörande de sätt på vilka vissa
transaktioner strukturerats och redovisningsmetoder genomförts för att säkerställa betydelsen av dessa för
bankens rapporterade finansiella ställning. Det arbete som jag har ombetts att utföra i denna tvist är
likvärdigt med det arbete som jag tidigare har åtagit mig i andra sakkunniguppdrag vid internationella
skiljedomstolar.
8.
Några av de handlingar som jag har granskat i detta ärende var ursprungligen upprättade på svenska.
Trots att jag har uppträtt som sakkunnig i många skiljeförfaranden som involverar företag och stater i
Europa, inklusive Sverige, varken talar eller skriver jag på svenska. Följaktligen har jag förlitat mig på
översättningar av de handlingar eller översättningstjänster som Ombudet tillhandahållit. Den förteckning
av handlingar som jag förlitat mig på vid upprättandet av detta utlåtande framgår av Appendix 2.
9.
Jag förbehåller jag mig rätten att ändra mina slutsatser om jag får kännedom om ytterligare
handlingar eller omständigheter som kan ha bäring på min granskning av HQ Banks egna tradingportfölj.
II. Min bedömning av Bankens värderingsregler mot bakgrund av IAS 39 och IFRS 7
10. Som värderingsexpert har jag ombetts att kommentera den metod som HQ Bank tillämpade vid
värderingen av värdepappren och derivaten i dess portfölj med beaktande av IAS 39 och IFRS 7. För att
kunna göra detta granskade jag Regler och Befogenheter för HQ Bank AB:s Tradingavdelning som
utfärdats av styrelsen för HQ Bank och noterna i HQ AB:s årsredovisningar från 2007 till 2009 som
beskriver de redovisningspolicies som tillämpats för att värdera och rapportera HQ Banks finansiella
instrument. I detta avsnitt redogör jag först för de grundläggande regler och parametrar som anges i IAS
Sid. 2
39. Detta följs av min granskning av Regler och Befogenheter för HQ Bank AB:s Tradingavdelning
eftersom denna relaterar till värderingsfrågor. Sedan beskriver jag min granskning av HQ AB:s
beskrivning av den metod som HQ Bank använde för att värdera sin tradingportfölj och belyser betydande
ändringar i det språk som använts över tiden. Slutligen presenterar jag mina slutsatser avseende den
värderingsmetod som HQ AB uppger att HQ Bank använde vid upprättandet av sina årsredovisningar.
A. Grundläggande värderingsparametrar enligt IAS 39
11. IAS 39 anger de metoder och parametrar som skall användas vid bestämmandet av verkligt värde för
vissa tillgångar och skulder. IAS definierar verkligt värde som ”ett överenskommet pris mellan en köpare
och en säljare som är kunniga, är oberoende av varandra och har ett intresse av att transaktionen
genomförs”.1
12. IAS 39 anger att det bästa beviset för ett verkligt värde är noterade priser på en aktiv marknad. IAS
39 definierar inte en aktiv marknad men beskriver det karaktäristiska för en aktiv marknad.
”Ett finansiellt instrument betraktas som att det noteras på en aktiv
marknad om noterade priser med lätthet och regelbundet finns
tillgängliga på en börs, hos en handlare, mäklare, branschorganisation,
företag
som
tillhandahåller
aktuell
prisinformation
eller
tillsynsmyndighet och dessa priser representerar faktiska och regelbundet
förekommande marknadstransaktioner på affärsmässiga villkor.”2
13. Användning av termen ”faktiska och regelbundet förekommande” öppnar för tolkning av
definitionen av ”aktiv marknad”. IAS 39 anger också att köp- och säljkurser borde användas när
tillgången eller skulden handlas på en aktiv marknad.3 I frånvaron av köp- och säljkurser anger IAS 39
att den näst bästa indikatorn på värdet är den senaste betalkursen så länge det inte har skett några
betydande förändringar i de ekonomiska omständigheterna mellan transaktionstidpunkten och
beräkningsdagen.4
14. I avsaknad av noterade priser på en aktiv marknad anger IAS 39 att en värderingsteknik skall
användas för att etablera verkligt värde.5 IAS 39 klargör emellertid att värderingstekniken skall fastställa
1
International Accounting Standard 39 Finansiella instrument: Redovisning och värdering, p. VT 71, (NAV-1)
International Accounting Standard 39 Finansiella instrument: Redovisning och värdering p. VT 71, (NAV-1)
3
International Accounting Standard 39 Finansiella instrument: Redovisning och värdering p. VT 71, VT 72, (NAV-1)
4
International Accounting Standard 39 Finansiella instrument: Redovisning och värdering, p. VT 71, VT 72, (NAV-1)
5
International Accounting Standard 39 Finansiella instrument: Redovisning och värdering, p. VT 74, (NAV-1)
2
Sid. 3
vad priset ”skulle ha varit vid värderingstidpunkten för en transaktion mellan kunniga parter som är
oberoende av varandra och som har ett intresse av att transaktionen genomförs, och som är motiverad av
sedvanliga affärsvillkor.”6 Vid användning av en värderingteknik bör enligt IAS 39 marknadsuppgifter
användas i så hög grad som möjligt och subjektiva indata som bestäms av värderaren i så låg grad som
möjligt.7
”Syftet med att använda en värderingsteknik är att fastställa vad
transaktionspriset skulle ha varit vid värderingstidpunkten för en
transaktion mellan kunniga parter som är oberoende av varandra och som
har ett intresse av att transaktionen genomförs, och som är motiverad av
sedvanliga affärsvillkor. Verkligt värde uppskattas utifrån resultaten av
en värderingsteknik där marknadsuppgifter används i så hög grad som
möjligt och företagsspecifika uppgifter i så låg grad som möjligt. En
värderingsteknik skulle väntas ge en realistisk uppskattning av det
verkliga värdet om (a) den rimligt återspeglar hur marknaden skulle
kunna väntas prissätta instrumentet, och (b) indata som används i
värderingstekniken rimligt representerar marknadsförväntningar och mått
på de faktorer avseende risk och avkastning som är inneboende i det
finansiella instrumentet.”8
15. Sålunda skapar IAS 39 en hierarki av värderingsstöd som enligt IAS 39 anses vara lämplig för att
bestämma verkligt värde: 1) noterade priser på en aktiv marknad, 2) nyligen genomförda transaktioner
som gjorts på marknaden, 3) en värderingsteknik som maximerar användningen av indata härlett från
marknaden.9
16. För finansiell rapportering kräver IFRS 7 att företag redovisar det totala värdet av de tillgångar och
skulder som har fastställts enligt en hierarki. Enligt IFRS 7 finns det också 3 nivåer av finansiell
rapportering som relaterar till hierarkin enligt IAS 39 men nivåerna är något olika.10 IFRS 7 anger att de
värderingar som genomförs med användning av noterade priser på aktiva marknader eller nyligen
genomförda transaktioner ska rapporteras som värderingar enligt nivå 1. Värderingar som genomförs med
användning av värderingstekniker med marknadsbaserade parametrar ska rapporteras som nivå 2-
6
International Accounting Standard 39 Finansiella instrument: Redovisning och värdering, p. VT 75, (NAV-1)
International Accounting Standard 39 Finansiella instrument: Redovisning och värdering, p. VT 75, (NAV-1)
8
International Accounting Standard 39 Finansiella instrument: Redovisning och värdering, p. VT 75, (NAV-1)
9
International Accounting Standard 39 Finansiella instrument: Redovisning och värdering, p. VT 69- VT 82, (NAV-1)
10
International Financial Reporting Standard 7, Finansiella instrument: Upplysningar p. 27A, (NAV-2); IFRS 7, p. 27A trädde
ikraft den 1 januari 2009.
7
Sid. 4
värderingar. Slutligen ska värderingar som använder värderingstekniker med parametrar som inte är
marknadsbaserade rapporteras som nivå 3-värderingar.11
17. Såvitt avser den initiala redovisningen av en tillgång eller skuld i räkenskaperna anger IAS 39 att det
bästa belägget för värde är transaktionspriset såvida inte:
”det verkliga värdet för detta instrument erhålls genom jämförelse med
andra observerbara aktuella marknadstransaktioner avseende samma
instrument (det vill säga utan förändring, uppdelning eller
sammanslagning) eller baserat på en värderingsteknik vars variabler
endast innefattar uppgifter från observerbara marknader.”12
18. Om sålunda observerbara marknadstransaktioner eller en värderingsteknik som endast använder
observerbara marknadsuppgifter kan användas, medger IAS 39 att en tillgång eller skuld värderas på detta
sätt omedelbart efter den initiala redovisningen.13 Denna omedelbara omvärdering av tillgång eller skuld
är typiskt benämnd som ”dag 1-resultat”. Dag 1-resultatet kan naturligtvis vara såväl en dag 1-förlust som
en dag 1-vinst.
19.
Exempel på observerbara marknadsuppgifter är noterade priser för liknande tillgångar eller räntor.
KPMG anser följande vara observerbara marknadsindata såsom anges i deras vägledning för praktiska
frågor rörande verkligt värde, benämnd ”IFRS Practice Issues: Fair Value Hierarchy”.
”Transaktionspriser på marknader som inte är aktiva för identiska
instrument.
Noterade priser på aktiva marknader för liknande, men inte identiska,
instrument.
Transaktionspriser på marknader som inte är aktiva för liknande, men
inte identiska, instrument.
Implicit volatilitet härledd från noterade optionspriser.”14
B. Undersökning av Regler och Befogenheter för HQ Bank AB:s Tradingavdelning
20. Jag har fått en kopia på engelska av Regler och Befogenheter för HQ Bank AB:s
Tradingavdelning.15 Jag har granskat detta dokument för att förstå de metoder som Banken har använt vid
11
International Financial Reporting Standard 7, Finansiella instrument: Upplysningar, p. 27A, (NAV-2)
International Accounting Standard 39 Finansiella instrument: Redovisning och värdering, p. VT 76, (NAV-1)
13
International Accounting Standard 39 Finansiella instrument: Redovisning och värdering, p. VT 76, (NAV-1)
14
KPMG, IFRS Practice Issues: Fair Value Hierarchy, International Financial Reporting Standards, 2009, sid.10, (NAV-3)
12
Sid. 5
värdering av den egna tradingportföljen och särskilt de derivatpositioner som Banken historiskt tagit. Det
fanns vissa aspekter av detta dokument som förvånade mig vid min granskning.
21.
Regler och Befogenheter för HQ Bank AB:s Tradingavdelning anger att såväl marknadsvärderingar
som teoretiska värderingar skall genomföras av Banken för dess derivatpositioner. Medan dessa två
metoder inte var förvånande i sig var det förvånande att se att Regler och Befogenheter för HQ Bank
AB:s Tradingavdelning anger att:
”Vid utvärdering av derivat, skall framräknat teoretiskt värde ligga till
grund för bokföring och resultatberäkning.”16
22. Dessa anvisningar förefaller stå i direkt strid med IAS 39 som anger att noterade priser eller priset
vid nyligen genomförda transaktioner är att föredra framför en teoretisk värderingsteknik. Emellertid
måste man först granska om de värderingar som Banken gjorde resulterade i ett värde som var oförenligt
med verkligt värde eller inte, innan man kan dra slutsatsen om Banken slutligen efterlevde IAS 39, mot
bakgrund av dessa anvisningar. Jag noterar faktiskt att Regler och Befogenheter för HQ Bank AB:s
Tradingavdelning anger att:
”Vid varje månadsslut eller vid annat valt tillfälle gör R/F/K en
kontrollvärdering av samtliga instrument i tradingportföljen genom att
jämföra priser i ORC mot externa källor och kontrollera och särskilt
kommentera konsistens i valda parametrar i den teoretiska
värderingen.”17
23. Det förefaller sålunda som om HQ AB avsåg att använda teoretiska värderingstekniker som kunde
bringas i överensstämmelse med marknadsbaserade värderingsuppgifter.18
15
Regler och Befogenheter för HQ Bank AB:s Tradingavdelning, fastställd av styrelsen för HQ Bank , 13 december 2000 (såsom
senare ändrad), (NAV-4)
16
Regler och Befogenheter för HQ Bank AB:s Tradingavdelning, fastställd av styrelsen för HQ Bank , 13 december 2000 (såsom
senare ändrad), sid. 2, (NAV-4)
17
Regler och Befogenheter för HQ Bank AB:s Tradingavdelning, fastställd av styrelsen för HQ Bank , 13 december 2000 (såsom
senare ändrad), sid. 3, (NAV-4)
18
Jag fann det också överraskande att det enligt arbetsordningen skulle ske en beräkning av en “edge”. Edgen förefaller vara
skillnaden mellan den vinst/förlust som bokförts i årsredovisningarna (som baseras på teoretiska värderingstekniker) och den
vinst/förlust som baseras på en marknadsbaserad värdering. Används en teroretisk värderingsteknik i den finansiella
rapporteringen ska värderingarna alltid kalibreras. Genom kalibreringen kan banker bedöma om den teoretiska
värderingstekniken resulterar i ett värde som är till deras fördel eller nackdel. HQ Bank synes emellertid genom användningen
av ordet “edge” alltid ha använt värderingstekningen till dess fördel.
Sid. 6
C. Min granskning av den metod HQ AB använde för att värdera HQ Banks
tradingportfölj
24. I presentationssyfte har jag delat upp min granskning av HQ AB:s värderingspolicies såsom dessa
visas i deras årsredovisningar och räkenskaper i avsnitt år för år.
i.
Årsredovisningen för 2007
25. År 2007 anger HQ AB:s årsredovisning att finansiella instrument initialt värderades till den kostnad
som motsvarade instrumentets verkliga värde.19
Efter initial redovisning baserades värdet på det
finansiella instrumentet på den klassificering som åsatts varje instrument.20 HQ AB klassificerade alla
tillgångar och skulder baserat på: 1) det syfte för vilket instrumentet förvärvats och 2) reglerna i IAS 39.21
”Finansiella instrument redovisas initialt till anskaffningsvärde
motsvarande instrumentets verkliga värde med tillägg för
transaktionskostnader för alla finansiella instrument förutom avseende de
som tillhör kategorin finansiell tillgång som redovisas till verkligt värde
via resultaträkningen vilka redovisas till verkligt värde exklusive
transaktionskostnader.
Redovisning sker därefter beroende av hur de har klassificerats enligt
nedan. Ett finansiellt instrument klassificeras vid första redovisningen
delvis utifrån i vilket syfte instrumentet förvärvats, men också utifrån de
valmöjligheter som finns i IAS 39.”22
26. Tabell 1 nedan visar den värderingsmetod som användes för att värdera finansiella instrument i varje
kategori och den resultaträkning där förändringar i värdet på instrumentet redovisades.
Tabell 1 – Efterföljande värdering av finansiella instrument i HQ:s årsredovisning23
Typ av finansiellt instrument
Finansiella tillgångar värderade till verkligt värde via
resultaträkningen
Lånefordringar och kundfordringar
Finansiella skulder värderade till verkligt värde via
resultaträkningen
Andra finansiella skulder (som inte innehas för handel)
Värdering
Förändringar i det redovisade värdet redovisat i
Verkligt värde
Resultaträkningen - Nettoresultat av finansiella transaktioner
Upplupet anskaffningsvärde
Resultaträkningen - Kreditförluster netto
Verkligt värde
Resultaträkningen - Nettoresultat av finansiella transaktioner
Upplupet anskaffningsvärde
Resultaträkningen - Kreditförluster netto
19
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 49, (NAV-5)
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 49, (NAV-5)
21
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 49, (NAV-5)
22
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 49, (NAV-5)
23
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 49-50, (NAV-5)
20
Sid. 7
27. HQ AB klassificerade finansiella instrumenten i tradingportföljen i kategorierna finansiella
tillgångar eller skulder till verkligt värde via resultaträkningen.24 I årsredovisningen för 2007 definierade
HQ AB denna kategori som instrument som förvärvats för att säljas på kort sikt.25 Noterna till 2007 års
räkenskaper indikerar att de finansiella instrumenten i denna kategori regelbundet värderades till verkligt
värde och att förändringar i det verkliga värdet redovisades i resultaträkningen under kontot
”Nettoresultat av finansiella transaktioner.”26
28. Jag granskade HQ AB:s årsredovisning för 2006 för att fastställa hur HQ Bank beräknade verkligt
värde under det året. Min granskning visade på att HQ AB ändrade sin förklaring om hur verkligt värde
beräknades under 2007. Under 2006 angav HQ AB att marknadspriser användes för att fastställa verkligt
värde för finansiella instrument.27 Under 2007 lade emellertid HQ AB till att marknadspriserna användes
för att fastställa verkligt värde för finansiella instrument endast när dessa var noterade på aktiva
marknader.28 Tabell 2 nedan belyser skillnaden i språk mellan de två åren.
Tabell 2 – Beskrivning av beräkning av verkligt värde i HQ AB:s årsredovisningar för
2006 och 200729
2006
Verkligt värde på noterade finansiella tillgångar motsvaras
av tillgångens noterade köpkurs på balansdagen. Verkligt
värde på onoterade finansiella tillgångar fastställs genom
att använda värderingstekniker, till exempel nyligen
genomförda transaktioner, pris på liknande instrument och
diskonterade kassaflöden.
2007
Verkligt värde för noterade finansiella instrument som
har priser kvoterade på en aktiv marknad utgörs för
finansiella tillgångar av den aktuella köpkursen på
balansdagen och för finansiella skulder den aktuella
säljkursen.... Verkligt värde på onoterade finansiella
tillgångar fastställs genom att använda värderingstekniker,
till exempel nyligen genomförda transaktioner, pris på
liknande instrument och diskonterade kassaflöden.
29. Noterna till årsredovisningen 2007 definierar inte en aktiv marknad men konceptet aktiv marknad
återfinns i IAS 39. Årsredovisningen för 2007 angav också att om det noterade marknadspriset för ett
finansiellt instrument inte representerade faktiska och regelbundet förekommande marknadstransaktioner,
skulle det verkliga värdet för instrumentet fastställas med användning av värderingsmodeller baserade på
24
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 49-50, (NAV-5)
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 49, (NAV-5)
26
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 49, (NAV-5)
27
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2006, sid. 41, (NAV-6)
28
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 50, (NAV-5)
29
Endast väsentliga ändringar i noterna är markerade. Ord som har strukits över och markerats med röd färg har tagits bort sedan
föregående år. Ord som har markerat med blå färg har lagts till det aktuella året. HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret
2006 sid. 41, (NAV-6); och HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 50-51, (NAV-5)
25
Sid. 8
indata från observerbara marknadspriser. Om indata från observerbara marknadspriser inte fanns
tillgängliga förlitade sig HQ Bank på icke observerbara parametrar.30
Årsredovisningen för 2007
behandlar inte de omständigheter som koncernen ansåg vara avgörande för om de noterade
marknadspriserna representerade faktiska och regelbundet förekommande marknadstransaktioner.
”Om noterade priser för ett finansiellt instrument inte representerar
faktiska och regelbundet förekommande marknadstransaktioner eller om
noterade priser inte finns tillgängliga, fastställs det verkliga värdet med
hjälp av lämplig värderingsteknik. Värderingsteknikerna kan variera från
enkel
analys
av
diskonterade
kassaflöden
till
komplexa
optionsvärderingsmodeller.
Värderingsmodellerna har utformats så att observerbara marknadspriser
och kurser används som indata i förekommande fall, men de kan också
använda ej observerbara modellparametrar. HQ använder till
övervägande del värderingstekniker för att fastställa verkligt värde på
instrument som redovisas under följande balansposter: Aktier och
andelar (när prisnoteringar på en aktiv marknad saknas),
derivatinstrument.”31
30. HQ Bank hade således tre klassificeringsnivåer vid fastställande av verkligt värde för finansiella
instrument – nivå 1, instrument med noterade marknadspriser; nivå 2, värderingstekniker baserade på
observerbara marknadsdata; och nivå 3, värderingstekniker baserade på icke observerbara marknadsdata.
Dessa kategorier överensstämmer med IAS 39. Årsredovisningen för 2007 visar emellertid inte
totalbeloppet för finansiella instrument som värderades på varje nivå. Jag uppmärksammade att HQ AB
började ge denna upplysning i sin årsredovisning för 2008 (som också innehåller finansiella uppgifter för
2007 som historisk jämförelse). Tabell 3 nedan summerar det totala värdet av finansiella instrument som
värderades på varje nivå per utgången av 2007.
30
31
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 50, (NAV-5)
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 50, (NAV-5)
Sid. 9
Tabell 3 – HQ Banks metod för att fastställa verkligt värde under 200732
Instrument med
publicerade
prisnoteringar
Nivå 1
(Belopp i MSEK)
Tillgångar
Derivatinstrument
Aktier och andelar
Totalt
Nivå som % av samtliga derivatinstrument
Skulder
Derivatinstrument
Värdepapperslån
Totalt
Nivå som % av samtliga derivatinstrument
2007
Värderingstekniker baserade på
Observerbara
Icke observerbara
marknadsdata
marknadsdata
Nivå 2
Nivå 3
Totalt
2 214
2 214
0%
964
964
63%
572
572
37%
1 536
2 214
3 750
100%
504
504
0%
391
391
24%
1 228
1 228
76%
1 619
504
2 123
100%
31. Tabell 3 ovan visar att HQ AB endast använde noterade marknadspriser (nivå 1) för att bestämma
det verkliga värdet av positioner i aktier. Alla derivat (både tillgångar och skulder) värderades enligt
nivåerna 2 eller 3. I själva verket värderades 37 procent av tillgångspositionerna och 76 procent av
skuldpositionerna med användning av icke observerbara marknadsdata. Detta innebär att det antingen inte
fanns något tillgängligt noterat marknadspris för derivatinstrumenten eller att ledningen beslutade att de
noterade
marknadspriserna
inte
representerade
faktiska
och
regelbundet
förekommande
marknadstransaktioner (d.v.s. marknaden ansågs vara inaktiv).
32. Vad avser värderingarna enligt nivå 2 och nivå 3 anger årsredovisningen för 2007 att HQ AB
använde värderingstekniker som är mindre objektiva än noterade marknadspriser och som kräver olika
mått av bedömning från ledningens sida.33 Ledningen använde sitt omdöme för att välja den korrekta
värderingstekniken som skulle användas, de indata som skulle användas i modellen (såsom volatilitet och
diskonteringsräntor) och sannolikheten för motparts- och likviditetsrisker.
”Verkligt värde beräknas som det teoretiska nuvärdet av de enskilda
kontrakten, baserat på marknadsparametrar från fristående källor och
under antagandet att inga risker och ingen osäkerhet föreligger. Denna
beräkning kompletteras med en justering på portföljnivå. Justeringen på
portföljnivå avser osäkerhet hänförlig till värderingstekniker,
modellernas antaganden och ej observerbara parametrar, liksom
motpartsrisk och likviditetsrisk hänförlig till portföljen.
32
33
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2008, sid. 68, not 29, (NAV-7)
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 50, (NAV-5)
Sid. 10
För finansiella instrument där verkligt värde uppskattas med hjälp av en
värderingsteknik, undersöks huruvida de variabler som använts i
värderingsmodellen uteslutande har baserats på data från observerbara
marknader. Med data från observerbara marknader avser HQ data som
kan inhämtas från allmänt tillgängliga externa källor och som bedöms
utgöra realistiska marknadspriser.”34
33. Årsredovisningen för 2007 angav också att HQ AB använde allmänt erkända värderingstekniker för
att fastställa det verkliga värdet för optioner som baserades på den implicita volatiliteten i liknande
värdepapper eller historisk volatilitet i det underliggande värdepappret.
”Teoretisk värdering baseras på vedertagna modeller för prissättning av
optioner.
För
amerikanska
aktieoptioner
används
normalt
binomialmodell (säljoptioner) samt Geske (köpoptioner) och för
europeiska aktieoptioner samt för indexoptioner används Black &
Scholes. Den viktigaste parametern som estimeras vid teoretisk värdering
av derivatinstrument är volatilitet. Dessa estimat bygger på implicit
volatilitet i liknande värdepapper samt historisk volatilitet i aktuellt
underliggande värdepapper.”35
ii. Årsredovisningen för 2008
34. Min granskning av HQ AB:s årsredovisning för 2008 visade på tre viktiga förändringar i det språk
som användes för att beskriva värderings- och rapporteringsreglerna för finansiella instrument.
35. För det första innehöll årsredovisningen en tillkommande text som inskränkte definitionen av en
aktiv marknad. I synnerhet använde HQ AB storleken på sin position i ett särskilt finansiellt instrument
för att fastställa om marknaden var aktiv för det instrumentet.36
”I händelse av att HQ står för en betydande del av handeln i ett visst
finansiellt instrument påverkar detta bedömningen av huruvida
marknaden för det specifika instrumentet är aktivt eller inte. Skälet till att
denna omständighet beaktas vid bedömningen av marknaden för ett visst
instrument är aktivt eller inte är att eliminera risken att enskilda handlare
genom avvikande avslut påverkar marknadspris och i förlängningen
bolagets värdering i resultat-och balansräkning.”37
34
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 50, (NAV-5)
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 51, (NAV-5)
36
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2008, not 1, sid. 46, (NAV-7)
37
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2008, not 1, sid. 47, (NAV-7)
35
Sid. 11
36. För det andra visade HQ AB att bolaget inte längre förlitade sig på volatiliteten i det underliggande
instrumentet eller uppskattningar av den implicita volatiliteten som erhölls från liknande instrument när
de genomförde sina nivå 2- och nivå 3-värderingar. I stället förklarade den nya texten att den
värderingsteknik som återspeglades i HQ Banks tradingstrategi var ”mean reversion”, eller idén om att
volatiliteten hos optioner skulle söka sig mot sitt historiska genomsnitt.
”Teoretisk värdering baseras på vedertagna modeller för prissättning av
optioner.
För
amerikanska
aktieoptioner
används
normalt
binomialmodellen (säljoptioner) samt Geske (köpoptioner) och för
europeiska aktieoptioner samt för indexoptioner används Black &
Scholes. Den viktigaste parametern som estimeras vid teoretisk värdering
av derivatinstrument är volatilitet. Dessa estimat bygger på implicit
volatilitet i liknande värdepapper samt historisk volatilitet i aktuellt
underliggande värdepapper. Den teoretiska värderingen av optioner
baseras på en trading strategi som kallas ”mean reversion”, vilken
bygger på antagandet att optioners volatilitet kommer att söka sig
mot ett historiskt snitt. Alla optionspriser som avviker från sitt
historiska snitt betraktas som felprissatta. Detta innebär att
framtida volatilitet skattas utifrån historisk volatilitet i högre grad
än implicit volatilitet. Modellerna bygger också på att alla optioner
med samma underliggande exponering och samma förfallodatum
har samma volatilitet oavsett lösenpris.” (Tillagda ord framgår av den
blå understrukna fonten och borttagna ord framgår av den röda
genomstrukna fonten) 38
37. Dessutom innehöll årsredovisningen för 2008 inte längre någon skrivning som förklarade att
förfarandet vid fastställandet av verkligt värde hade förändrats till att ta hänsyn till osäkerheter relaterade
till värderingsteknikerna, antaganden i modellen samt likviditets- och motpartsrisker.39
38. För det tredje visade HQ AB att bolaget börjat redovisa ”dag 1”-resultat. Dag 1-resultat avser
redovisning av en vinst eller förlust samma dag som det finansiella instrumentet säljs eller förvärvas. HQ
Bank bokförde i själva verket köpet eller försäljningen av ett finansiellt instrument samtidigt som man
samma dag omvärderade instrumentet och bokförde skillnaden som vinst eller förlust.
”Det eventuella resultat som kan komma att uppstå vid värdering enligt
teoretiska modeller när ett finansiellt instrument redovisas i
balansräkningen för första gången, så kallat ”dag 1-resultat”, har inte
38
39
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2008, not 1, sid. 47, (NAV-7)
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 50, (NAV-5); HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2008, not 1,
sid. 46-47, (NAV-7)
Sid. 12
bedömts som materiellt
resultaträkningen.”40
och
redovisas
således
direkt
i
39. Jag anser att ändringarna i HQ Banks värderingspolicy är mycket kontroversiella av fyra skäl.
40. För det första beaktade den reviderade definitionen av aktiv marknad felaktigt storleken på HQ
Banks position i ett visst instrument. I huvudsak visade HQ AB att om Banken etablerat en mycket stor
position i ett visst instrument, och även om det instrumentet regelbundet handlades till volymer som var
mindre än HQ AB:s totala position, skulle tradingpriset inte användas för värderingsändamål. Enligt min
åsikt skapade användningen av en nivå 2 eller 3-värderingsteknik enligt denna policy en förvrängning i
Bankens finansiella rapportering på grund av skillnaden mellan priset på det finansiella instrumentet som
bokförts i räkenskaperna och tradingpriset för det finansiella instrumentet. Denna skillnad kan vara
berättigad om värderingstekniken resulterar i ett lägre pris än tradingpriset för tillgångspositioner och ett
högre pris än tradingpriset för skuldpositioner på grund av den förhöjda risk som ligger i att hålla en stor
position. Noterna till årsredovisningen anger inte om värderingstekniken resulterar i en mer konservativ
värdering under dessa omständigheter.
41. För det andra är HQ AB:s uppgift att HQ Banks värderingstekniker införlivade dess ”tradingstrategi”
felaktig. Även om det kan vara en väl fungerande tradingstrategi att köpa optioner där den historiska
volatiliteten i det underliggande värdepappret har varit mer volatil och sälja optioner när den historiska
volatiliteten i det underliggande värdepappret har varit mindre volatil och hoppas att volatiliteten återgår
till det historiska genomsnittet (och sålunda generera en potentiell vinst) är en tradingstrategi en irrelevant
parameter för värderingsändamål. I själva verket uppgav HQ AB att HQ Bank värderade
derivatinstrument till priser de hoppades instrumenten skulle handlas till i framtiden snarare än aktuella
priser.
42. För det tredje, medan HQ Banks användning av ”dag 1”-resultat får stöd i IAS 39 när övertygande
marknadsdata kan underbygga ett ”dag 1”-resultat uppgav HQ AB att de nästan aldrig förlitade sig på
marknadsdata vid sin värdering av derivatportföljen.41 Tabell 4 nedan jämför summan av derivat som
värderats i varje nivå under 2007 och 2008.
40
41
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2008, not 1, sid. 47, (NAV-7)
International Accounting Standard 39 Finansiella instrument: Redovisning och värdering, p. VT76, (NAV-1)
Sid. 13
Tabell 4 – HQ Banks metoder för att fastställa verkligt värde under 2008 jämfört med
200742
2007
Värderingstekniker baserade på
(Belopp i MSEK)
Instrument med
publicerade
Observerbara
prisnoteringar marknadsdata
Nivå 1
Nivå 2
Tillgångar
Derivatinstrument
Nivå som % av total
Skulder
Derivatinstrument
Nivå som % av total
Icke
observerbara
marknadsdata
Nivå 3
2008
Värderingstekniker baserade på
Totalt
Instrument med
publicerade
Observerbara
prisnoteringar marknadsdata
Nivå 1
Nivå 2
Icke
observerbara
marknadsdata
Nivå 3
Totalt
0%
964
63%
572
37%
1 536
100%
0%
72
3%
1 995
97%
2 067
100%
0%
391
24%
1 228
76%
1 619
100%
0%
124
5%
2 587
95%
2 711
100%
43. Tabell 4 ovan visar att 97 procent av derivattillgångarna och 95 procent av derivatskulderna
värderades enligt nivå 3 under 2008 jämfört med 37 procent av derivattillgångarna och 76 procent av
derivatskulderna under 2007. Uppgiften att HQ Bank hade använt dag 1-resultat hade sålunda antingen
inte någon materiell inverkan på värderingen av dess derivatportfölj givet att inga derivat värderades
enligt nivå 1-metoder och endast 4 procent värderades enligt nivå 2-metoder (vilka båda kräver stöd från
marknaden för att underbygga ett dag 1-resultat) eller också innebar uppgiften att HQ Bank felaktigt
bokförde dag 1-resultat med användning av nivå 3-metoder.
44. För det fjärde anger HQ Banks nya policy att Banken inte beaktade lösenpriset för det underliggande
värdepappret vid fastställande av volatilitetsparametrar för instrument där enda skillnaden låg i
lösenpriset. Detta förfaringssätt skulle tendera att leda till felaktiga värderingar eftersom optioner
generellt sett handlas till olika implicita volatiliteter beroende på lösenpriset, där den implicita
volatiliteten typiskt sett minskar med ett ökande lösenpris och vice versa.43 Till exempel visar de två
diagrammen nedan marknadens implicita volatilitet för två av de större positioner som innehades av HQ
Bank den 22 december 2008.
45. I fråga om NOA3 säljoptioner med förfall den 18 december 2009 sjunker den implicita
marknadsvolatiliteten i takt med att lösenpriset ökar, vilket framgår av Bild 1 nedan.
42
43
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2008, not 29, sid. 68, (NAV-7)
“The volatility skew used by traders to price equity options (both those on individual stocks and those on stock indices) has the
general form….sometimes referred to as a volatility skew. The volatility decreases as the strike price increases. The volatility
used to price a low-strike-price option (i.e., a deep-out-of-the-money put or a deep-in-the-money call) is significantly higher
than that used to price a high-strike price option (i.e., a deep-in-the-money put or a deep-out-of-the-money call). Hull, John C.,
“Options, Futures, and Other Derivatives,” 5:e upplagan. Prentice Hall. 2003, sid. 334, (NAV-32)
Sid. 14
Bild 1 – Implicita marknadsvolatiliteter för NOA3 säljoptioner per den 22 december 200844
NOA3 säljoption med förfall den 18 december 2009
Marknadspris för NOA3 per den 22 december 2008, EUR 11,14
!
65
Implicit marknadsvolatilitet
63
Out-of-the-money
In-the-money
60
58
55
53
50
48
45
Marknadspris = EUR 11,14
43
40
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
30
Lösenpris, SEK
46. I fråga om HMB köpoptioner med förfall den 20 mars 2009 sjunker också den implicita
marknadsvolatiliteten i takt med att lösenpriset ökar som visas i Bild 2 nedan.
44
NOA3 säljoptioner med förfall den 18 december 2009 enligt Volatilitetsavstämningen per den 22 december 2008, (NAV-16)
Sid. 15
Bild 2 – Implicita marknadsvolatiliteter för HMB köpoptioner per den 22 december 200845
HMB köpoption med förfall den 20 mars 2009
Marknadspris för HMB per den 22 december 2008, SEK 308
Implicit marknadsvolatilitet
60
50
Out-of-the-money
40
In-the-money
30
20
Marknadspris = SEK 308
10
0
225
250
275
300
325
350
375
400
Lösenpris, SEK
47. Att använda en rak volatilitet utan att hänsyn tas till lösenpris medför således en risk för felvärdering
av instrumentet. Dessutom kan man inte bortse från att storleken på derivatportföljen ökade med omkring
50 procent under 2008 (se Tabell 25). Dessa förändringar i värderingspolicies, den efterföljande
användningen av värderingstekniker enligt nivå 3 för att värdera nästan hela portföljen och den betydande
nedgången på de globala aktiemarknaderna under senhösten 2008 borde ha påkallat en mycket ingående
granskning av varje avvikelse mellan tradingpriser och priser som beräknats med hjälp av
värderingsteknikerna enligt nivå 3 (särskilt för större positioner) för att säkerställa att portföljen var rätt
värderad.
iii. Årsredovisningen för 2009
48. Min granskning av HQ AB:s årsredovisning för 2009 visar att det gjordes två förändringar i den
värderingspolicy som användes under 2009 för finansiella instrument.
45
HMB köpoptioner med förfall den 20 mars 2009 enligt Volatilitetsavstämningen den 22 december 2008, (NAV-16). Det
underliggande värdepappret för HMB är aktien i Hennes & Mauritz AB med förkortningen H&M.
Sid. 16
49. För det första innehöll årsredovisningen ett mer precist språk vid förklaringen av HQ AB:s definition
av en aktiv marknad. HQ AB:s definition beaktade fortsatt HQ Banks position i ett visst instrument i
förhållande till den dagliga handelsvolymen men med mer precisa parametrar.
“I händelse av att HQ står för en betydande del av handeln i ett visst
finansiellt instrument påverkar detta bedömningen av huruvida
marknaden för det specifika instrumentet är aktivt eller inte.
HQ anser att aktiv marknad föreligger om mer än 50 procent av HQ
Banks position omsätts per dag, minst tre sådana dagar inträffar
under en vecka och minst tre sådana veckor inträffat under den
senaste 3-månadersperioden. Skälet till att denna omständighet beaktas
vid bedömningen av marknaden för ett visst instrument är aktivt eller
inte är att eliminera risken att enskilda handlare genom avvikande avslut
påverkar marknadspris och i förlängningen bolagets värdering i resultatoch balansräkning aktivitetsnivån beaktas vid värderingen är ambitionen
att värderingen skall motsvara en representativ prisbild, och inte felaktigt
påverkas av mindre transaktioner till avvikande marknadspris.”46
50. För det andra strök HQ AB ”tradingstrategin” som en faktor att överväga vid bolagets
värderingstekniker enligt nivå 2 och nivå 3. I stället uppgav Banken beträffande sina värderingsmetoder
att Banken endast förlitade sig på ett antagande om att volatiliteten på ett underliggande värdepapper
skulle återgå till snittet.47 Återgång till snittet är emellertid fortfarande ett koncept som avser framtiden
snarare än nutid. Jag anser inte att denna ändring som sådan är meningsfull relativt 2008 års policy som
felaktigt beaktade tradingstrategin vid värderingsförfarandet.
”Teoretisk värdering baseras på vedertagna modeller för prissättning av
optioner.
För
amerikanska
aktieoptioner
används
normalt
binomialmodell för (säljoptioner) samt och Geske för (köpoptioner) och.
För europeiska aktieoptioner samt för indexoptioner används Black &
Scholes. Den teoretiska värderingen av optioner baseras på en trading
strategi som kallas ”mean reversion”, ett ”mean reverting”-antagande,
vilken bygger på antagandet vilket betyder att man utgår ifrån att
optioners volatilitet på lång sikt kommer att söka sig tillbaka mot ett
historiskt snitt. Alla optionspriser som avviker från sitt historiska snitt
betraktas som felprissatta. Detta innebär att framtida volatilitet skattas
utifrån historisk volatilitet i högre grad än implicit volatilitet. I den
teoretiska värderingen tillämpas rak volatilitet, dvs optioner med
samma underliggande instrument och löptid anses ha samma
46
47
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 47, (NAV-8)
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 47, (NAV-8)
Sid. 17
volatilitet, oavsett lösenpris. Värderingen av optioner där det finns
en aktiv marknad baseras på implicit volatilitet. I de fall då det inte
finns en aktiv och tillräckligt likvid handel i optionerna utgår
värderingen från historisk volatilitet.”48
51. Totalt sett använde sig HQ Bank av fler värderingstekniker enligt nivå 2 under 2009 jämfört med
2008. Dessa policyförändringar och/eller nya tagna positioner resulterade också i värderingen av
derivatinstrument enligt nivå 1-tekniken. Den del av portföljen som värderades enligt nivå 1-tekniken
representerade endast 2 procent av den totala derivatportföljen enligt vad som framgår av Tabell 5 nedan.
Tabell 5 – HQ Banks metoder för att fastställa verkligt värde under 2009 jämfört med
200849
2008
Värderingstekniker
(Belopp i MSEK)
Tillgångar
Derivatinstrument
Nivå som % av total
Skulder
Derivatinstrument
Nivå som % av total
Instrument med
publicerade
Observerbara
prisnoteringar marknadsdata
Nivå 1
Nivå 2
Icke
observerbara
marknadsdata
Nivå 3
2009
Värderingstekniker
Totalt
Instrument med
publicerade
Observerbara
prisnoteringar marknadsdata
Nivå 1
Nivå 2
Icke
observerbara
marknadsdata
Nivå 3
Totalt
0%
72
3%
1 995
97%
2 067
100%
42
2%
484
21%
1 796
77%
2 322
100%
0%
124
5%
2 587
95%
2 711
100%
65
2%
1 104
34%
2 089
64%
3 258
100%
52. Tabell 5 ovan visar att HQ Bank i mindre grad förlitade sig på värderingstekniker enligt nivå 3 och
ökade sin tilltro till värderingstekniker enligt nivå 2. Majoriteten av derivatinstrumenten värderades
emellertid fortfarande med användning av icke observerbara marknadsdata. Därutöver växte storleken på
HQ Banks derivattradingportfölj med 17 procent.
D. Min samlade bedömning av de metoder HQ Bank använde för att värdera sin
derivattradingportfölj
53. Av min granskning av HQ AB:s årsredovisningar och särskilt beskrivningarna av dess
värderingspolicies drar jag följande tre slutsatser.
54. För det första införlivade HQ Banks värderingspolicies felaktigt dess tradingstrategi eller antagande
att volatiliteten i det handlade derivatets underliggande värdepapper skulle återgå till dess historiska
genomsnitt i framtiden. Detta är inte en välgrundad metod för att etablera ett aktuellt värde för ett
derivatinstrument. Istället använde sig HQ Bank av en värderingspolicy som värderade ett antal
48
49
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 47, (NAV-8)
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 68, (NAV-8)
Sid. 18
derivatpositioner till det pris som de hoppades att instrumentet skulle värderas till i framtiden snarare än i
aktuellt pris. Sålunda förelåg det en stor risk för att policyn ledde till felaktig rapportering av portföljens
resultat fram till dess att positionerna slutligen stängdes.
55. För det andra kunde HQ Banks beslut att beakta storleken av dess marknadsposition vid
bedömningen om en aktiv marknad förelåg eller inte leda till en överskattning av derivatportföljens
utveckling såvida inte HQ Bank alltid värderade tillgångspositioner lägre än det pris som de handlades för
och skuldpositioner högre än det pris som de handlades för. Stora positioner i förhållande till
handelsvolymen för ett instrument är mer riskabla positioner och HQ AB angav inte om HQ Bank
använde den mer konservativa värderingsmetoden eller inte.
56. För det tredje anser jag att omfattningen av de derivatinstrument som värderats av HQ Bank enligt
nivå 3-metoder utgjorde en varningssignal, särskilt under 2008. Som referenspunkt jämförde jag andelen
derivatpositioner som värderats enligt respektive nivå av HQ Bank mot andelen derivat värderade enligt
respektive nivå av de fyra största bankerna i Sverige. Dessutom har jag också inkluderat statistiken för
Carnegie Bank och två andra europeiska banker som har varit kunder till mig under de senaste åren.50
Som framgår av Tabell 6 nedan var procentandelar derivat klassificerade som nivå 3 i Bankens
tradingportfölj extraordinärt högt jämfört med andra banker.
50
I min analys av svenska banker inkluderade jag Carnegie Bank eftersom Carnegie Bank förvärvade HQ Bank den 3 september
2010.
Sid. 19
Tabell 6 – 2009 Metod för verkligt värde som en procent av samtliga derivat51
(Belopp i MSEK)
Bank
HQ Bank
Nordea
SEB
Handelsbanken
Swedbank
Carnegie
CSOB
Istrokapital
Tillgångar
Skulder
Tillgångar
Skulder
Tillgångar
Skulder
Tillgångar
Skulder
Tillgångar
Skulder
Tillgångar
Skulder
Tillgångar
Skulder
Tillgångar
Skulder
2009 Metod för verkligt värde som en procent av samtliga derivat
Instrument med
Värderingstekniker baserade på
publicerade
Observerbara
Icke observerbara
prisnoteringar
marknadsdata
marknadsdata
Nivå 1
Nivå 2
Nivå 3
Total
1,81%
20,84%
77,35%
100,00%
2,00%
33,89%
64,12%
100,00%
0,79%
96,10%
3,10%
100,00%
0,80%
96,07%
3,13%
100,00%
34,97%
64,34%
0,69%
100,00%
8,27%
90,80%
0,93%
100,00%
3,06%
96,94%
0,00%
100,00%
3,05%
96,95%
0,00%
100,00%
4,85%
95,15%
0,00%
100,00%
4,97%
94,91%
0,12%
100,00%
27,72%
58,26%
0,00%
0,00%
61,53%
0,00%
72,28%
41,74%
100,00%
100,00%
30,23%
100,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
8,24%
0,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
57. Därutöver noterar jag att HQ AB inte rapporterade en balansering av in- och utgående balanser för
de instrument som värderats enligt nivå 3 med användning av icke observerbara marknadsdata. En sådan
sammanställning hade visat förändringar under perioden hänförliga till vinster och förluster, köp,
försäljningar, emissioner, överföringar och avräkningar. Däremot rapporterade alla bankerna i Tabell 6
ovan denna information. Bild 3 nedan är ett exempel på den information som Nordea lämnade avseende
förändringar på dess konton på grund av köp, försäljningar, emissioner och avräkningar, totala vinster och
förluster för perioden redovisade som en vinst eller förlust och överföringar från nivå 3.
51
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 68, (NAV-8); Nordeas årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 143,
(NAV-9); SEB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 102, (NAV-10); Handelsbankens årsredovisning för
räkenskapsåret 2009, sid. 98, (NAV-11); Swedbanks årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 102, (NAV-12); Carnegies
årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 40, (NAV-13); CSOB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 104, (NAV14); Istrokapitals årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 46, (NAV-15)
Sid. 20
Bild 3 – Nordea 2009. Uppgift om in- och utgående balanser för nivå 352
58. Bild 3 ovan stämmer av ingående balans per den 1 januari 2009 för de instrument Nordea värderade
enligt nivå 3 med utgående balans för dessa instrument per den 31 december 2009. Till exempel hade
Nordea per den 1 januari 2009 en nettoskuld om € 141 miljoner avseende derivat som värderats enligt
nivå 3. Under detta år bokförde Nordea i sin resultaträkning € 219 miljoner i realiserade vinster och € 164
miljoner i orealiserade vinster för de derivat som värderats enligt nivå 3. Dessutom avvecklade Nordea
derivat värderade enligt nivå 3 utgörande en skuld om sammanlagt € 237 miljoner.53 Slutligen överförde
Nordea € 51 miljoner i derivattillgångar till nivå 3. Som ett resultat av dessa förflyttningar gick återstoden
av de derivatinstrument Nordea värderat enligt nivå 3 från en nettoskuldsposition om € 141 miljoner till
en nettotillgångsposition om € 56 miljoner.54 Upplysningen om förflyttningar i nivå 3-derivat gör det
möjligt för läsare av årsredovisningen att i detalj bedöma betydelsen av värderingen av finansiella
instrument med användning av icke observerbara marknadsdata för en banks ekonomiska ställning.
52
Nordeas årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 145, (NAV-9)
Avvecklingar avser förvärv och försäljningar av finansiella instrument som avräknas mot varandra och presenteras på
nettobasis.
54
Nordeas årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 145, (NAV-9)
53
Sid. 21
59. För att kunna bedöma om de värderingspolicies som HQ Bank använde återgav utvecklingen av
Bankens tradingportfölj av derivat på ett riktigt sätt eller inte, är en detaljerad undersökning av
tradingportföljen nödvändig. I del III nedan gör jag den undersökningen.
III. Min undersökning och granskning av HQ Banks tradingportfölj
60. I detta avsnitt beskriver jag det sätt på vilket min undersökning och granskning av HQ Banks
tradingportfölj genomfördes och redogör för mina slutsatser avseende HQ Banks värderingsmetoder vid
olika tidpunkter. I avsnitt III.A framlägger jag de data som jag mottagit och använt i min undersökning
liksom det förfarande som jag använt för att värdera och analysera dessa data. I avsnitt III.B framlägger
jag mina bedömningar av tradingportföljen och HQ Banks värderingsmetoder under 2007, 2008 och
2009. I avsnitt III.C presenterar jag mina slutsatser avseende Bankens finansiella rapportering av
tradingportföljen mellan 2007 och 2009.
A. Översikt över det sätt på vilket min undersökning och granskning genomfördes
61. De data jag mottog och använde vid genomförandet av min undersökning av HQ Banks
tradingportfölj och värderingsmetoder omfattade: 1) periodiskt genererade datafiler med uppgifter om
tradingportföljen (”Volatilitetsavstämningar”), 2) dagligen genererade datafiler med uppgifter om
tradingportföljen, 3) HQ Banks tradingfiler, 4) marknadsdata och handelsstatistik från Eurex Exchange
och 5) marknadsdata och handelsstatistik från Nasdaq OMX Stockholm Exchange.55 Jag behandlar var
och en av dessa fem uppsättningar med data separat i de följande fem underavsnitten och anger sedan i
det sjätte underavsnittet det förfarande som jag använde för att införliva dessa data i min undersökning.
i.
Volatilitetsavstämningar
62. HQ Bank tog regelbundet fram en Microsoft Excel arbetsbok med finansiell information om HQ
Banks egna tradingportfölj. Dessa arbetsböcker beskrevs av HQ Bank som Volatilitetsavstämningar
eftersom uppgifterna även fanns hos riskhanteringsavdelningen och verkställande direktören för att
55
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar,
(NAV-17); HQ AB, Tradingfiler, (NAV-18); Eurex Exchange, Prisstatistik för optioner, maj 2007 till maj 2010, (NAV-20).
Jag har erhållit marknadsdatan direkt från Nasdaq OMX och Eurex med undantag för senaste betalkurser samt köp- och
säljkurser för Eurex. Denna information har jag erhållit från Bloomberg. Bloomberg försåg mig med information om historiska
betalkurser samt köp och- säljkurser för Eurex i ett format som var enklare att använda än den information som erhölls direkt
från Eurex. Bloomberg, Historical Price Statistics for DAX and NOA3 Securities, (NAV-21)
Sid. 22
bedöma de positioner som handlarna tagit och därmed Banken.56 Jag fick 41 av dessa
Volatilitetsavstämningar som upprättats vid olika tidpunkter mellan maj 2007 och maj 2010 liksom
Dagliga avstämningar rörande tradingportföljen mellan februari 2009 och juni 2010.57 Jag behandlar först
de 41 Volatilitetsavstämningarna och därefter de Dagliga avstämningarna.
63. Volatilitetsavstämningarna ger en historisk sammanställning av de positioner som HQ Bank hade
etablerat för att söka generera vinst i sin egen tradingverksamhet. Jag förstår att dessa
Volatilitetsavstämningar användes för att beräkna såväl vinster och förluster (både realiserade och
orealiserade) i tradingportföljen som redovisades i HQ AB:s resultaträkning som det verkliga värdet för
positionerna i tradingportföljen som redovisades som tillgångar eller skulder i HQ AB:s balansräkning.
Positionerna i avstämningarna inkluderade aktier som handlats på spotmarknaden såväl som köpoptioner,
säljoptioner, terminskontrakt, forwards och konvertibler som handlades på derivatmarknaderna. En
betydande del av de finansiella instrument som handlades var marknadsindexen för Frankfurt Stock
Exchange (”DAX” index) eller för marknaden Stockholm OMX (”OMXS30” index) snarare än för
individuella bolag.58 Fälten som finns i var och en av avstämningarna är i stort sett desamma i samtliga de
41 Volatilitetsavstämningarna. Uppgifterna i avstämningarna skiljer sig emellertid åt eftersom Banken
över tid tog nya och gick ur gamla positioner under hela den relevanta tidsperioden. Dessutom påverkades
alla positioner av rörelser på respektive marknader. I Tabell 7 nedan ger jag en beskrivning av fälten i
Volatilitetsavstämningarna. Som exempel tar jag också med värdena för en köpposition som Banken tagit.
I de följande punkterna beskriver jag mer i detalj de mest relevanta fälten för min undersökning.
56
Regler och Befogenheter för HQ Bank AB:s Tradingavdelning, fastställd av styrelsen för HQ Bank, 13 december 2000 (såsom
senare ändrats) (NAV-4)
57
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010 (NAV-16); HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar (NAV17)
58
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16)
Sid. 23
Tabell 7 – Beskrivning av för min undersökning av Volatilitetsavstämningarna relevanta
fält59
Fält
Beskrivande fält
Contract
Cry
Underlying
Market
Contract kind
Strike
Exec.
Expiration Date
Mult.
Andra beskrivande fält
Fält avseende investering
Positions
Invested
Prisfält
Base
Price
Implied Volatility
MV(market)
Actual Volatility
(Theoretical Volatility)
Model
Th.value
MV(theor)
MV(mkt/th)
Edge [Edge th]
Res(theor)
Real.Res
Unreal.Res(th)
Övriga prisfält
Beskrivning av fält och/eller formel
Exempel
Instrumentets namn
Instrumentets valuta (Växelkurserna som använts för att beräkna vissa fält i filen finns inte
tillgängliga.)
Underliggande index eller aktie för derivatpositionen
Marknad som positionen handlas på
För instrument som handlas: Köpoption, säljoption, terminskontrakt, aktie, interimsaktie
För totala fält: Balance, Carry, Cash
Lösenkurs för derivatpositioner
Optionstyp (europeisk eller amerikansk)
Förfallodag för derivatpostion
Kontraktsmultiplikator
ISIN-code, Feedcode, Act.FR
ODAX F6200
Antal aktier som Banken innehar (skuldpositioner är negativa och tillgångspositioner är
positiva)
Sammanlagt värde av investeringen till faktiskt förvärvspris (Förvärvade eller sålda aktier *
priset för förvärvet eller försäljning)
Noterat marknadspris för derivatapositioners underliggande instrument
Noterat marknadspris för instrumentet
Volatilitet för derivatpositioner baserat på noterade marknadspriser
Faktiskt marknadsvärde = Position * kontraktsmultiplikator * marknadspris * växlingskurs
Teoretisk volatilitet för derivatpositioner beräknat av HQ Bank
Modell använd för att värdera det teoretiska priset för derivatpositionerna (Binomial, Default,
Geske)
Pris härlett från teoretisk volatilitet
Position * kontraktsmultiplikator * teoretiskt pris * växlingskurs
Värde använt av Banken för att värdera Edgen baserat antingen på ett noterat marknadspris
eller det teoretiska priset beräknat av Banken
MV(theor) - MV(mkt/th)
Teoretiskt resultat = MV(theor) - Invested
Teoretiskt resultat för positioner som har stängts per ett specifikt datum
Teoretiskt resultat för postioner som fortfarande är öppna per ett specifikt datum
Vega, Delta, Cash Delta, Gamma, Vol. Theta, Theta, Rho, C. Delta (Dessa fält avser derivatets
priskänslighet utifrån förändringen av underliggande parametrar)
EUR
ODAX
Eurex
Call
6 200
European
2010-06-18
5
(60 000)
(646 542 867)
5 971
265,00
22,25
(816 659 775)
20,00
Default
229,10
(705 888 449)
(816 659 775)
110 771 326
(59 345 583)
(59 345 583)
64. Det teoretiska marknadsvärdet [MV(theor)] utgör värdet av en position baserat på ett teoretiskt pris
fastställt av Banken (d.v.s. en värderingsteknik enligt nivå 2 eller 3). Det teoretiska marknadsvärdet
beräknas med användning av andra värden i Volatilitetsavstämningarna som positionen [Position] (d.v.s.
antal kontrakt eller aktier), teoretiskt pris [Th.value], kontraktsmultiplikator [Mult.] och värden som inte
59
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); För en detaljerad lista över tillgängliga kolumner
per dagen för volatilitetsavstämningen, se Appendix 3. Information om positionen som presenteras i bild 7 ovan har hämtats
från Volatilitetsavstämningen per den 30 december 2009.
Sid. 24
ingår i Volatilitetsavstämningarna, såsom valutakurser när det underliggande värdepappret inte beräknats
i SEK.60
65. Det teoretiska marknadsvärdet utgör också indata för beräknade värden i andra fält i
Volatilitetsavstämningarna. Till exempel utgör skillnaden mellan det teoretiska marknadsvärdet
[MV(theor)] och investerat belopp [Invested] för en viss position det teoretiska resultatet [Res(theor)].
Detta är det resultatet som bokförts i Bankens årsredovisningar. Det teoretiska resultatet [Res(theor)]
fördelas sedan mellan realiserade vinster [Real.Res] om en viss del av en position har stängts och
orealiserade vinster [Unreal.Res(th)] för den position som fortfarande är öppen.
66. Det teoretiska marknadsvärdet [MV(theor)] representerar också det redovisade värdet för positionen
i Bankens balansräkning.61 Vid min granskning av Volatilitetsavstämningarna närmast årsskiftena fann
jag att det fanns en mycket liten skillnad mellan de teoretiska värden som rapporterades i
Volatilitetsavstämningarna och Bankens reviderade balansräkningar. Till exempel jämförde jag i Tabell 8
nedan totala tillgångar och skulder som rapporterades i Volatilitetsavstämningarna den 18 december
2007, den 22 december 2008 och den 30 december 2009 med värdena vid årsskiftena som angavs i de
reviderade balansräkningarna per den 31 december 2007, den 31 december 2008 och den 31 december
2009.
60
Optionskontrakt är baserade på en visst antal underliggande värdepapper. ODAX F6200 köpoptioner baseras exempelvis på 5
aktier per kontrakt, se bild 7 ovan.
61
Regler och Befogenheter för HQ Bank AB:s Tradingavdelning, fastställd av styrelsen för HQ Bank, 13 december 2000 (såsom
senare ändrats), sid. 3, (NAV-4); HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2008, not 1, sid. 47, (NAV-7)
Sid. 25
Tabell 8 – Jämförelse av tillgångsvärden mellan Volatilitetsavstämningar och HQkoncernens reviderade balansräkningar62
(Belopp i MSEK)
Granskningsdatum
Innehavda
köpoptioner
Innehavda
säljoptioner
Totalt
Utställda
köpoptioner
Utställda
säljoptioner
Totalt
Innehavda
köpoptioner
Innehavda
köpoptioner
Totalt
Utställda
köpoptioner
Utställda
säljoptioner
Totalt
Innehavda
köpoptioner
Innehavda
säljoptioner
Totalt
Utställda
köpoptioner
Utställda
säljoptioner
Totalt
62
Teoretiskt
värde i
volatilitetsavstämning
18-Dec-07
Rapporterat
Rapporterat
värde i
värde i
Rapporterat balansräkningen balansräkningen
värde i
minus teoretiskt minus teoretiskt
balansräkningen
värde
värde (%)
31-Dec-07
412
1 190
1 602
1 536
(66)
-4%
(1 619)
31-Dec-08
(15)
1%
2 057
11
1%
(2 694)
31-Dec-09
(96)
4%
2 322
6
0%
(3 256)
0,14
0%
(811)
(793)
(1 604)
22-Dec-08
482
1 564
2 046
(492)
(2 106)
(2 598)
30-Dec-09
2 190
126
2 316
(2 960)
(296)
(3 256)
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar per den 18 december 2007, 22 december 2008 och 30 december 2009, (NAV-17); HQ AB:s
årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 68, (NAV-5); HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2008, sid. 65, (NAV-7);
HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 67, (NAV-8)
Sid. 26
67. Värdena för Volatilitetsavstämningarna och balansräkningen i Tabell 8 ovan tyder enligt mig på att
Volatilitetsavstämningarna utgör tillförlitlig information för att bedöma Bankens värderingsmetoder
avseende sina tradingpositioner. Följaktligen anser jag att Volatilitetsavstämningarna representerar
tillförlitlig information för att bedöma Bankens värderingsmetoder avseende dess tradingpositioner.
68. Liksom det teoretiska marknadsvärdet [MV(theor)] beräknas marknadsvärdesfältet [MV(market)]
med användning av andra värden i Volatilitetsavstämningarna såsom positionen [Position] (till exempel
antal kontrakt eller aktier), pris [Price], kontraktsmultiplikator [Mult.] och värden som inte ingår i
Volatilitetsavstämningarna såsom valutakurser när det underliggande värdepappret inte beräknas i SEK.63
Baserat på min analys av Volatilitetsavstämningarna förefaller priset [Price] motsvara den sista affären i
instrumentet på den relevanta marknaden (d.v.s. Nasdaq OMX Stockholm eller Eurex).
69. Följaktligen är skillnaden mellan det teoretiska marknadsvärdet [MV(theor)] och marknadsvärdet
[MV(market)] att marknadsvärdet [MV(market)] beräknas med användning av ett tradingpris (d.v.s. en
potentiell nivå 1-värdering om den marknad från vilket priset [Price] härrör är en aktiv marknad) medan
det teoretiska värdet [MV(theor)] värderas med användning av en värderingsteknik enligt nivå 2 eller 3.
70. Som nämnts förefaller marknadspriset [Price] att motsvara priset för den senaste affären i
instrumentet på den relevanta marknaden. Emellertid har jag noterat att i vissa Volatilitetsavstämningar
var inte marknadspriset [Price] ifyllt fastän det fanns ett tillgängligt värde att fylla i fältet vid den
tidpunkten. Jag noterade också att i vissa fall var marknadsprisfältet [Price] inte ifyllt trots att
marknadsvärdesfältet [MV(market)] var ifyllt. Jag behandlar denna fråga och beskriver hur jag har
hanterat den senare i denna detta utlåtande.
71. Volatilitetsavstämningarna innehöll ytterligare ett marknadsvärdesfält [MV(mkt/th)]. Detta fält
motsvarade det tidigare behandlade marknadsvärdesfältet [MV(market)] om det inte var så att
marknadsvärdesfältet inte var ifyllt [MV(market)]. Om det inte fanns några data ifyllda i
marknadsvärdesfältet [MV(market)] var [MV(mkt/th)]-fältet ifyllt med värdet från fältet för det teoretiska
värdet [MV(theor)].
72. Banken använde sig av [MV(mkt/th)]-fältet för att beräkna skillnaden mellan det teoretiska
marknadsvärdet [MV(theor)] och marknadsvärdet [MV(mkt/th)]. Denna skillnad återfinns i ett fält som
63
Optionskontrakt är baserade på ett visst antal underliggande värdepapper. ODAX F6200 köpoptioner baseras exempelvis på 5
aktier per kontrakt.
Sid. 27
betecknas edge [Edge th]. I några fall noterade jag emellertid att edgefältet [Edge th] inte var ifyllt i
Volatilitetsavstämningarna trots att fältet kunde ha fyllts i. Som tidigare påpekats var dessutom
[MV(mkt/th)]-fältet i Volatilitetsavstämningarna oftast ifyllt med det teoretiska marknadsvärdesfältet
[MV(theor)] eftersom marknadsvärdesfältet [MV(market)] inte var ifyllt. Jag behandlar denna fråga och
beskriver hur jag har hanterat frågan senare i detta utlåtande.
73. Majoriteten av de 41 Volatilitetsavstämningarna innehåller en bedömning av Bankens alla spot- och
derivatpositioner. Tio av dem innehåller emellertid inte någon information relaterade till Bankens spotpositioner på respektive volatilitetsavstämningsdatum.64 Min analys av Bankens positioner på dessa 10
datum rör därför endast Bankens derivatpositioner.
ii. Dagliga avstämningar
74. Avseende de Dagliga avstämningarna mottog jag 19 Microsoft Excel-filer för månaderna februari
2009 till juni 2010.65 Dessa filer innehåller avstämningar liknande de 41 Volatilitetsavstämningarna, men
visar data för varje handelsdag snarare än en eller två gånger per månad som Volatilitetsavstämningarna.
De Dagliga avstämningarna återger generellt sett en detaljerad bild av Bankens derivatpositioner på DAX
och OMXS30, men en avsevärt mer begränsad bild av Bankens övriga spot- och derivatpositioner.
Bankens övriga positioner återges i stort sett som en enda totalpost utan uppgift om de underliggande
positioner som ingår i den totalen. Fälten i dessa Dagliga avstämningar överensstämmer i stort med fälten
i Volatilitetsavstämningarna. Fem av de Dagliga avstämningarna ingick inte i underlaget för min
bedömning eftersom de endast ger ett mycket begränsat underlag för bedömningen av portföljen för de
dagarna.66
iii. HQ Banks tradingfiler
75. Utöver Volatilitetsavstämningarna och de Dagliga avstämningarna mottog jag även två filer med
tradingdata för options- och terminspositioner i delar av HQ Banks tradingportfölj. Filerna är uppdelade i
olika arbetsblad med data avseende perioden 2007-2010 avseende sex olika datum: 1) 8 augusti 2008, 2)
1 november 2008, 3) 1 april 2009, 4) 1 september 2009, 5) 2 februari 2010, och 6) 30 juni 2010.67 Vart
64
För en förteckning över de Volatilitetsavstämningar som inte innehåller information om spotpositioner, se Appendix 3.
HQ Bank, Dagliga volatilitetavstämningar, (NAV-17)
66
För ytterligare information, se Appendix 3.
67
En av filerna innehåller transaktioner per den 8 augusti 2008, 1 november 2008 och 1 april 2009 och de övriga innehåller
transaktioner per den 1 april 2009, 1 september 2009, 2 februari 2010 och 30 juni 2010. Medan båda filerna innehåller
65
Sid. 28
och ett av arbetsbladen i de två filerna innehåller ett fält märkt ”Portfolio”. Varje arbetsblad i en av filerna
är ifyllt med ”FC”, d.v.s. Fredrik Crafoord. Den andra filen innehåller en siffra, övervägande ”2.” Jag har
blivit informerad att de två filerna också innehåller transaktioner för positioner i tradingportföljen för
Fredrik Crafoord.
76. Dessa filer visar de underliggande derivatinstrumenten i Bankens portfölj som handlades, det datum
och den tidpunkt då instrumentet handlades, om instrumentet köpts eller sålts, köpt eller såld volym, den
marknad på vilken instrumentet handlades, lösendatum och det pris till vilket instrumentet handlades.68
Förändringar i vissa positioner för ett givet instrument kan oftare spåras med dessa filer än med
Volatilitetsavstämningarna som endast visar tradingportföljen en eller två gånger per månad.
Tradingfilerna innehåller emellertid inte några uppgifter om Bankens teoretiska värderingar av
positionerna.69
iv. Data och tradingstatistik från Eurex Exchange
77. Jag införlivade data och statistik från Eurex Exchange i min utvärdering och mina analyser.70 Dessa
data innehåller information om prissättning och handelsvolymer för alla optioner handlade på den börsen.
Jag fick viss data från Ombudet och resterande data laddade jag ner direkt från Eurex webbsida eller
Bloomberg.71 De filer som jag mottog eller laddade ner från Eurex är månatliga filer som innehåller
sammanlagda börsdata för hela månaden. Tabell 9 nedan visar ett exempel på Eurexdata för en position –
i detta fall en köpoption på DAX med ett lösenpris om €5,800 och ett lösendatum i mars 2010.
transaktioner per den 1 april 2009 så är det inte någon överlappning mellan dessa två filer per det datumet. Emellertid
förekommer det att samma transaktioner finns upptagna i båda filerna. Exempelvis, en transaktion som genomförts under det
första kvartalet 2009 återfinns i arbetsbladet före den 1 april 2009 såväl som i arbetsbladet per den 1 september 2009. Nästan
60 procent av transaktionerna i dessa filer skedde under 2009. Dessa två filer innehåller totalt 326 665 transaktioner, varav 44
513 är sådana dubbeltransaktioner som beskrivits ovan. Av de kvarvarande transaktionerna så genomfördes 15 procent under
2008 och 27 procent under 2010. Endast 38 transaktioner genomfördes under 2007.
68
HQ AB, Tradingfiler, (NAV-18)
69
HQ AB, Tradingfiler, (NAV-18)
70
Eurex Exchange, Prisstatistik för optioner, maj 2007 till maj 2010, (NAV-19)
71
Jag erhöll information avseende Eurex från Ombuden för oktober, november, och december 2009. För de kvarvarande
perioderna som omfattas av Volatilitetsavstämningarna har jag laddat ner informationen för varje månad direkt från Eurex
hemsida. Eurex Exchange, Prisstatistik för optioner, maj 2007 till maj 2010, (NAV-19); Bloomberg, Historisk prisstatistik för
DAX och NOA3 Securities, (NAV-21)
Sid. 29
Tabell 9 – Exempel på månatliga tradingdata från Eurex Exchange – köpoption på ODAX
med ett lösenpris om €5,800 och förfall i mars 201072
Datum
12/1/2009
12/2/2009
12/3/2009
12/4/2009
Produkt ID
ODAX
ODAX
ODAX
ODAX
…
ODAX
ODAX
ODAX
ODAX
12/23/2009
12/28/2009
12/29/2009
12/30/2009
Lösen
Månad
År
3
2010
3
2010
3
2010
3
2010
3
3
3
3
Lösenpris
5 800
5 800
5 800
5 800
Öppning
275,00
302,40
333,00
280,40
5 800
5 800
5 800
5 800
370,00
381,00
381,00
348,00
2010
2010
2010
2010
Prisinformation
Högsta
Lägsta
302,90
275,00
312,20
297,80
336,00
299,00
342,60
279,30
378,00
381,00
385,00
348,00
Settlement
302,00
301,00
298,00
317,10
Volym
6 189
2 138
61
380
Open
Interest
51 261
49 730
49 771
49 777
352,30
378,20
372,80
340,30
629
105
12
10 004
43 385
43 284
43 280
53 280
345,90
374,50
381,00
348,00
78. Som framgår av Tabell 9 ovan tillhandahåller börsen olika prisstatistik, inklusive öppningskurs,
högsta kurs, lägsta kurs och settlement prices liksom handelsvolym och open interest för ett visst
instrument.73 Settlement prices används av börsen för att fastställa marginalkraven.74
Jag har från
Bloomberg kunnat ladda ner köp- och säljkurser tillsammans med last price som motsvarar settlement
price i de uppgifter som laddades ner direkt från Eurex.
v. Data och tradingstatistik från Nasdaq OMX Exchange
79. Utöver data från Eurex Exchange har jag också införlivat optionsdata och statistik från Nasdaq OMX
Exchange. Ombudet tillhandahöll dagliga prislistor för alla positioner på börsen från den 1 januari 2007
till och med den 30 juni 2010.75 I likhet med datan från Eurex framgår det av dessa data volym, open
interest
och
prisinformation
för
alla
instrument
som
handlas
på
Nasdaq
OMX.
I
prissättningsinformationen ingår ställda köp- och säljkurser vid stängning, högsta och lägsta kurser vid
stängning liksom closingprice. Stängningskurserna motsvarar kursen i den sista transaktionen i det
aktuella instrumentet.76
72
Eurex Exchange, Prisstatistik för optioner, maj 2007 till maj 2010, (NAV-19)
På motsvarande sätt har jag införlivat prisstatistik för underliggande värdepapper som handlas på Eurex från Bloomberg.
Eftersom filerna från Eurex inte innehåller information om köp- och säljkurser använde jag Bloomberg för att få fram sådana
priser för de aktuella värdepappren. Bloomberg, Historisk prisstatistik för DAX och NOA3 Securities, (NAV-21)
74
Eurex Exchange, Ordlista: Definition av dagligt settlement price, (NAV-29); Eurex Exchange, Clearing: Riskbaserat
marginalkrav, (NAV-30)
75
Nasdaq OMX Stockholmsbörsen, Prisstatistik för optioner, maj 2007 till maj 2010, (NAV-20)
76
Om det saknas handelsvolym för ett instrument för ett visst datum så saknas det information om stängningskurs i den aktuella
kolumnen. Nasdaq OMX, Nasdaq OMX Nordic Market Model 2.6, 22 augusti 2011, sid. 85, (NAV-22)
73
Sid. 30
vi. Förfarande för att införliva extern data i Volatilitetsavstämningarna
80. Det främsta syftet med att analysera tradingportföljen är att bedöma betydelsen av Bankens
värderingspolicies för det rapporterade värdet av dess tradingpositioner och att utvärdera Bankens
värderingsmetoder. För min analys är sålunda de mest relevanta fälten i Volatilitetsavstämningarna och de
Dagliga avstämningarna marknadsvärdet [MV(market)], teoretiskt marknadsvärde [MV(theor)] och edgen
[Edge th]. Som jag anfört i tidigare underavsnitt saknades ofta också marknadspriser [Price] och
marknadsvärden [MV(market)] för ett antal positioner. Sålunda ger Volatilitetsavstämningarna ofta inte
en fullständig bild av skillnaden mellan marknadsvärdet [MV(market)] och det teoretiska marknadsvärdet
[MV(theor)]. Denna skillnad som framgår av edgen [Edge th] (men inte alltid på ett fullständigt sätt) är ett
mått med vars hjälp man kan bedöma om de värderingsmetoder som Banken använde väsentligt skilde sig
från marknadsvärdet eller inte. Huvudsakligen är det ett mått för att bedöma betydelsen av att Banken
valde att använda sin egen subjektiva värdering hellre än att anse att instrumentet handlades på en aktiv
marknad och förlita sig på tradingpriset för värderingsändamål.
81. För att på rätt sätt utvärdera marknadsvärdena, de teoretiska marknadsvärdena och eventuella
felvärderingar
importerade
jag
alla
de
uppsättningar
data
som
tidigare
behandlats
(Volatilitetsavstämningar, Dagliga avstämningar, tradingfiler och marknadsdata från Eurex- och Nasdaq
OMX-börserna) till Microsoft Access för att skapa en databas i vilken jag på ett effektivt sätt kunde
analysera dessa data. Jag försökte därefter bekräfta informationen i marknadsvärdesfälten i
Volatilitetsavstämningarna med data från Eurex och Nasdaq OMX och fylla i den information som
saknades. Jag kunde bekräfta många marknadsvärdesberäkningar i Volatilitetsavstämningarna med
användning av closingprice eller betalkurser.77 Genom att använda köp- och säljkurser fick jag ofta ett
resultat som skilde sig från Bankens, vilket skulle generera en högre edge. Medan köp- och säljkurser
enligt IAS 39 är att föredra framför priser i nyligen genomförda transaktioner använde jag settlement
prices framför köp- och säljkurser. Settlement prices används av börserna för att bestämma
marginalkraven och är i själva verket de kontantvinster eller kontantförluster som börsen redovisar för
varje position.78 Målet för börsövervakningen är att fastställa en kurs så att inte någon av parterna har en
77
I allmänhet kunde jag para ihop 95 procent av de inviduella köp- eller säljoptionerna som innehades av Banken mellan
volatilitetsavstämningarna samt EUREX- och OMX filerna. För 5 procent av kontrakten kunde jag inte hitta någon
motsvarighet i marknadsdatan på grund av ett mindre antal felaktigheter i sammanställningen över benämningarna för
positionerna och/eller på grund av att det underliggande värdepappret inte handlades på Nasdaq OMX eller Eurex.
78
Eurex Exchange, Ordlista: Definition av dagligt settlement price, (NAV-29); Eurex Exchange, Clearing: Riskbaserat
marginalkrav, (NAV-30)
Sid. 31
motpartsrisk i en position. Jag har emellertid uppmärksammat att Nasdaq OMX ofta inte rapporterar
settlement price.79 Jag förlitade mig sålunda i fråga om OMX-positioner på senaste betalkursen (d.v.s. den
stängningskurs som rapporteras av Nasdaq OMX).80 Användningen av settlement prices eller
stängningskurser framför köp- och säljkurser resulterade i en mer konservativ beräkning av edgen.81 Om
min marknadsvärdesberäkning skilde sig från Bankens marknadsvärdesberäkning förlitade jag mig på
min marknadsvärdesberäkning (oavsett om min beräkning var högre eller lägre än Bankens). Om
uppgifter från Eurex eller Nasdaq OMX inte gjorde det möjligt för mig att beräkna marknadsvärdet på ett
datum
för
en
Volatilitetsavstämning,
förlitade
jag
mig
på
Bankens
beräkning.
Om
Volatilitetsavstämningen inte innehöll ett marknadsvärde och jag inte kunde beräkna ett marknadsvärde
förlitade jag mig på min egen beräkning.82 Mina uppdaterade priser för Bankens positioner i köp- och
säljderivat biläggs denna rapport som Bilaga NAV-23.
82. Mer specifikt, avseende Eurex Exchange-data, använde jag för tillgångspositioner (i nu nämnd
ordning), 1) settlement price, 2) köpkurs, eller 3) säljkurs för min marknadsvärdesberäkning. För
skuldpositioner använde jag (i nu nämnd ordning), 1) settlement prices, 2) säljkurs, eller 3) köpkurs.
Avseende Nasdaq OMX-data använde jag för tillgångspositioner (i nu nämnd ordning), 1) closing price,
2) köpkurs, 3) ett genomsnitt av högsta och lägsta kurser, eller 4) säljkurs. För skuldpositioner använde
jag (i nu nämnd ordning), 1) closing price, 2) säljkurs, 3) ett genomsnitt av högsta och lägsta kurser, eller
4) köpkurs.83 I Bild 4 nedan framgår de regler som jag använde för att fastställa marknadspriserna.
79
Nasdaq OMX Stockholmsbörsen, Prisstatistik för optioner, (NAV-20) Navigant Edge Databas, (NAV-23)
NASDAQ OMX Nordic Market Model 2.6, 22 augusti 2011, sid. 85, (NAV-22)
81
Navigant Edge Databas, (NAV-23)
82
För en förteckning över de fält som ifyllts i var och en av volatilitetsavstämningarna, se Appendix 2. Jag förlitar mig på
Bankens marknadspris 1 189 av de 37 590 köp- och säljoptionerna. Detta motsvarar ungefär 3 procent (3,2%) av det totala
antalet kontrakt. Samtliga 1 189 kontrakt avser positioner som jag inte kunde hitta någon motsvarighet till i marknadsdatan på
grund av ett mindre antal felaktigheter i sammanställningen över benämningarna för positionerna och/eller på grund av att det
underliggande värdepappret inte handlades på Nasdaq OMX eller Eurex. Storleken på den del av edgen som är hänförlig till de
1 189 kontrakten är mindre än 3 procent (2,42%) av den totala Navigant Edgen i absoluta tal såvitt gäller samtliga 41
Volatilitetsavstämningar.
83
Datan från Eurex innehöll inte någon information om snittkurserna. Endast datan från Nasdaq OMX innehöll sådan
information.
80
Sid. 32
Bild 4 – Beslutsregler för införlivande av Eurex och Nasdaq OMX marknadspriser
Rangordning
EUREX Exchange /
Nasdaq OMX
Tillgångsposition
Skuldposition
Settlement (Eurex) och
Closing/Last price
(Nasdaq)
(75%, 39%)
Settlement (Eurex) och
Closing/Last price
(Nasdaq)
(68%, 32%)
Köpkurs
(20%, 44%)
Säljkurs
(26%, 53%)
Medel av högsta och lägsta
priser (enbart Nasdaq)
(0%, 0%)
Medel av högsta och lägsta
priser (enbart Nasdaq)
(0%, 0%)
Säljkurs
(3%, 7%)
Köpkurs
(3%, 1%)
HQ Bank marknadspris (2%,
3%)
HQ Bank marknadspris
(3%, 4%)
HQ Bank teoretiskt pris
(0%, 7%)
HQ Bank teoretiskt pris
(0%, 10%)
* Det första numret anger procenten av den totala absoluta Navigant Edgen för antingen tillgångar eller skulder i varje
kategori. Det andra numret anger procenten av det totala antalet individuella kontrakt i varje kategori.
83. När jag samlade in denna information uppmärksammade jag några fall där jag inte kunde finna ett
noterat marknadspris, men där Volatilitetsavstämningarna faktiskt hade ett marknadspris [Price]. I dessa
fall använde jag marknadspriset [Price] i volatilitetsavstämningarna som mitt marknadspris. I de fall där
jag inte kunde finna ett noterat marknadspris i OMX-datan, Eurex-datan eller ett marknadspris [Price] i
volatilitetsavstämningsfilerna, använde jag Bankens teoretiska marknadspris som mitt marknadspris.84 I
dessa fall finns således inte någon edge.
84
Vid varje årsskifte har jag gjort en samlad bedömning av de positioner där jag – på grund av avsaknaden av noterade priser –
accepterat HQ Banks teoretiska pris, för att bedöma om det finns några väsentliga skillnader mellan det teoretiska priset och ett
realistiskt marknadspris. Baserat på min genomgång, där jag gjort en slumpvis undersökning av antalet positioner som baseras
på storleken och jämfört de priserna med noterade marknadspriser för liknande instrument, har jag inte identifierat några
Sid. 33
84. Resultatet av denna analys benämner jag Navigant Edgen. När jag refererar till ett edgebelopp
beräknat genom användning av mina uppdaterade marknadspriser betecknar jag det beloppet som
Navigant Edgen. När jag refererar till ett edgebelopp beräknat av HQ Bank benämner jag det beloppet
som HQ Banks Edge. Där samma slutsats kan dras från både Bankens Edge och min beräknade Navigant
Edge benämner jag det Edge.
B. Utvärdering av tradingportföljen och HQ Banks värderingsmetoder mellan 2007 och
2010
85. Som tidigare behandlats i Avsnitt II ovan och som visas i HQ AB:s årsredovisningar, noterade jag att
Banken i stor utsträckning förlitade sig på värderingstekniker enligt nivå 2 eller nivå 3 för att värdera
derivaten i dess tradingportfölj. Som sådana ledde Bankens värderingar ofta till ett värde som skilde sig
från noterade priser för värdepapper som Banken ansåg inte handlades på en aktiv marknad. Denna
skillnad åskådliggjordes av Banken i Edgen, men inte konsekvent. Av detta skäl analyserade jag den
beräknade Edgen med användning av mina uppdaterade marknadspriser för att närmare undersöka
Bankens köp- och säljoptioner i detalj.
86. Som framgår av Bild 5 nedan uppgick Navigant Edgen den 24 maj 2007 (den tidigast tillgängliga
Volatilitetsavstämningen) till omkring SEK 200 miljoner. Mellan maj 2007 och juli 2009 fluktuerade
Navigant Edge mellan cirka SEK 100 miljoner och SEK 440 miljoner. Den 25 augusti 2009 ökade
emellertid Navigant Edgen till SEK 626 miljoner, en siffra nästan dubbelt så hög som den tidigare
Navigant Edgen om SEK 315 miljoner den 28 juli 2009. Jag noterar att HQ Banks Edge likaledes ökade
från SEK 399 miljoner till SEK 527 miljoner. Efter augusti 2009 (med undantag av
Volatilitetsavstämningen den 30 december 2009) låg Navigant Edge kvar inom spannet SEK 600 miljoner
till SEK 900 miljoner.
väsentliga skillnader. Sålunda har jag accepterat HQ Banks teoretiska pris för de aktuella positionerna (som motsvarar mindre
än 2 procent av portföljen baserat på antalet kontrakt).]
Sid. 34
Bild 5 – Utveckling av HQ Banks Edge och Navigant Edgen för köp- och säljoptioner85
1 100
1 000
900
800
Belopp i MSEK
700
600
500
400
300
200
100
24
-m
a
24 j-07
-ju
n
24 -07
-ju
24 l-07
-au
24 g-07
-s e
24 p-07
-o
24 kt-07
-no
24 v-07
-de
24 c-07
-ja
24 n-08
-fe
24 b-0
-m 8
a
24 r-08
-a
24 pr-0
-m 8
a
24 j-08
-ju
n
24 -08
-ju
24 l-08
-au
24 g-08
-s e
24 p-08
-o
24 kt-08
-no
24 v-08
-de
24 c-08
-ja
24 n-09
-fe
24 b-0
-m 9
a
24 r-09
-ap
24 r-0
-m 9
a
24 j-09
-ju
n
24 -09
-ju
24 l-09
-au
24 g-09
-s e
24 p-09
-o
24 kt-09
-no
24 v-09
-de
24 c-09
-ja
24 n-10
-fe
24 b-1
-m 0
a
24 r-10
-ap
24 r-1
-m 0
aj10
-
HQ Banks Edge
Navigant Edge
87. Mot bakgrund av den betydande ökningen av Edgen försökte jag identifiera orsaken därtill. När jag
gick igenom Bankens tradingportfölj, upptäckte jag att den överlägset största delen av Edgen kan
hänföras till derivatpositioner som Banken tog i OMXS30-indexet, DAX-indexet, Ericsson-aktien
(”ERICB”) och Nokia-aktien (“NOA3”) som framgår av Bild 6 nedan.
85
Navigant Edge Databas, (NAV-23)
Sid. 35
Bild 6 – Navigant Edgen för köp- och säljoptioner uppdelat på underliggande
värdepapper86
1000
800
Belopp i MSEK
600
400
200
5/2
4/
5/2 2007
8/
6/1 2007
1/
6/2 2007
5/2
7/2 007
5/
8/2 2007
2/
9/2 2007
4
10 /200
/25 7
11 /200
/26 7
12 /200
/18 7
/
1/2 2007
5/
2/1 2008
5/
3/2 2008
6/
4/2 2008
3/
5/2 2008
7/
6/2 2008
3/
7/2 2008
8/
8/2 2008
5/
9/2 2008
4
10 /200
/27 8
11 /200
/25 8
12 /200
/22 8
/
1/2 2008
7/2
2/2 009
3/
3/2 2009
5/
4/2 2009
7/
5/2 2009
7/
6/2 2009
6/
7/2 2009
8/
8/2 2009
5/
9/2 2009
8
10 /200
/21 9
11 /200
/27 9
12 /200
/29 9
12 /200
/30 9
/
1/2 2009
8/2
2/2 010
3/
3/2 2010
4/
4/2 2010
7/
5/2 2010
5/
5/3 2010
1/2
01
0
0
-200
-400
ERICB
NOA3
ODAX
OMXS30
Övriga
88. Som framgår av Bild 6 ovan var Edgen ursprungligen koncentrerad till derivatpositioner i OMXS30indexet (tillsammans med derivatpositioner i Ericsson- och Nokia-aktier). I december 2008 blev
emellertid Edgen dominerad av derivatpositioner i DAX-indexet. Det faktum att de högsta Edgevärdena
är hänförliga till optioner i OMXS30- och DAX-indexena är överraskande med beaktande av att
optionerna i dessa index sannolikt har högre likviditet jämfört med optioner i individuella värdepapper.
Jag förväntar mig att många analytiker skulle anse att optioner som handlas på DAX-indexet är aktiva
marknader som förtjänar en värdering enligt nivå 1 snarare än en värdering enligt nivå 2 eller 3. Banken
värderade emellertid en majoritet av dessa positioner enligt nivåerna 2 eller 3. Även med en värdering
enligt nivå 2 eller 3 skulle jag ha förväntat mig att värderingen skulle ligga nära marknadsvärdet.
Storleken av skillnaden är alarmerande. För att förstå hur Edgen uppkom krävs en vidare undersökning
och analys.
86
Navigant Edge Databas, (NAV-23)
Sid. 36
i.
Undersökning av positioner och värderingar som skapar Edgen
89. Min mer ingående utvärdering av Edgen föranleder följande två observationer.
90. För det första framgår av Bild 6 ovan att det fanns en betydande negativ Edge hänförlig till en
OMXS30-position sent i december 2009. Jag undersökte denna tydliga anomali och fann att denna
negativa Edge var hänförlig till en Volatilitetsavstämning som upprättades den 30 december 2009 och två
positioner i OMXS30: 1) en skuldposition om 11 500 köpoptionskontrakt med ett lösenpris om SEK 660
och lösendatum den 22 januari 2010, och 2) en skuldposition om 6 010 köpoptionskontrakt med ett
lösenpris om SEK 700 och lösendatum den 22 januari 2010. Den negativa Navigant Edge som är
hänförlig till dessa två positioner uppgick totalt till SEK 365 miljoner.87
91. Jag upprättade en historisk sammanställning av de Volatilitetsavstämningar som har samband med
dessa två positioner och redovisar mina slutsatser i Tabell 10 nedan.
87
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16)
Sid. 37
Tabell 10 – Volatilitetsavstämningar för OMXS30 köpoptioner med ett lösenpris om SEK
660 och SEK 700 med lösen den 22 januari 201088
Lösenpris om SEK 660
Volatilitetsa
Pris
vstämning Position OMXS30
22-Dec-08
-6 500 659,00
27-Jan-09
-6 500 611,50
23-Feb-09
-5 500 632,75
25-Mar-09
-11 500 637,25
27-Apr-09
-11 500 756,75
27-May-09
-11 500 772,50
26-Jun-09
-11 500 788,50
28-Jul-09
-11 500 853,50
25-Aug-09
-11 500 913,75
28-Sep-09
-11 500 893,25
21-Oct-09
-11 500 930,25
27-Nov-09
-11 500 944,50
29-Dec-09
-11 500 968,00
30-Dec-09
-11 500 951,86
Navigant
MV(mkt/th)
(55 412 500)
(40 950 000)
(34 375 000)
(94 012 500)
(162 030 823)
(178 825 000)
(181 126 652)
(262 124 468)
(304 599 793)
(290 656 271)
(337 942 737)
(327 911 733)
(354 141 785)
(86 250 000)
Navigant
Marknads
MV(theor)
MV(market) Navigant Edge
pris
(44 487 520)
(55 412 500)
10 924 980
85,25
(33 219 740)
(40 950 000)
7 730 260
63,00
(30 515 961)
(34 375 000)
3 859 039
62,50
(54 353 174)
(94 012 500)
39 659 326
81,75
(162 030 823)
(170 564 739) (178 825 000)
8 260 261
155,50
(181 126 652)
(262 124 468)
(304 599 793)
(290 656 271)
(337 942 737)
(327 911 733)
(354 141 785)
(335 586 134)
(86 250 000)
(249 336 134)
75,00
Teoretiskt
pris
68,44
51,11
55,48
47,26
140,90
148,32
157,50
227,93
264,87
252,74
293,86
285,14
307,95
291,81
Navigant
MV(mkt/th)
(82 250)
(67 000)
(35 332)
(17 270 986)
(38 464 000)
(65 776 613)
(76 477 250)
(75 425 500)
(113 504 736)
(135 335 670)
(127 959 335)
(152 604 420)
(147 338 932)
(161 041 527)
(36 060 000)
Navigant
Marknads
MV(theor)
MV(market) Navigant Edge
pris
(81 095)
(82 250)
1 155
82,25
(49 680)
(67 000)
17 320
67,00
(35 332)
(17 270 986)
(18 860 562)
(38 464 000)
19 603 438
64,00
(65 776 613)
(69 353 776)
(76 477 250)
7 123 474
127,25
(73 165 103)
(75 425 500)
2 260 397
125,50
(113 504 736)
(135 335 670)
(127 959 335)
(152 604 420)
(147 338 932)
(161 041 527)
(151 344 018)
(36 060 000)
(115 284 018)
60,00
Teoretiskt
pris
81,10
49,68
35,33
38,29
31,38
109,45
115,40
121,74
188,86
225,18
212,91
253,92
245,16
267,96
251,82
Lösenpris om SEK 700
Volatilitetsa
Pris
vstämning Position OMXS30
25-Nov-08
-10
643,50
22-Dec-08
-10
659,00
27-Jan-09
-10
611,50
23-Feb-09
-4 510
632,75
25-Mar-09
-6 010
637,25
27-Apr-09
-6 010
756,75
27-May-09
-6 010
772,50
26-Jun-09
-6 010
788,50
28-Jul-09
-6 010
853,50
25-Aug-09
-6 010
913,75
28-Sep-09
-6 010
893,25
21-Oct-09
-6 010
930,25
27-Nov-09
-6 010
944,50
29-Dec-09
-6 010
968,00
30-Dec-09
-6 010
951,86
*MV(mkt/th), MV(theor), MV(market) och investerade belopp återges i SEK.
92. Tabell 10 ovan visar att Banken ofta inte rapporterade marknadsvärdet för dessa två kontrakt i
Volatilitetsavstämningarna. Emellertid rapporterade Banken per den 30 december 2009 ett
marknadsvärde om SEK 75 och SEK 60 för kontrakten med lösenpriser om pris SEK 660 respektive SEK
700. Vid granskning av det underliggande värdet för OMXS30-indexet under helåret 2009, noterade jag
88
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16)
Sid. 38
att indexet steg från SEK 659 den 22 december 2008 till SEK 952 den 30 december 2009.89 Denna
betydande ökning i OMXS30 borde ha föranlett kursen på köpoptionerna att stiga avsevärt eftersom en
tillgångsposition i dessa kontrakt skulle ha varit deep in the money. Jag noterade att de teoretiska priser
som Banken redovisat faktiskt steg kraftigt under denna tid för att i huvudsak uppgå till skillnaden mellan
OMXS30-indexet och lösenpriset för varje kontrakt om SEK 291,81 för kontraktet med ett lösenpris om
SEK 660 och SEK 251,82 för kontraktet med ett lösenpris om SEK 700 per den 30 december 2009. Dessa
priser avvek emellertid i betydande grad från det påstådda marknadspriset om SEK 75 och SEK 60 som
återfanns i Volatilitetsavstämningarna. Dessa priser är onekligen fiktiva.
93. Jag kontrollerade den historiska handelsdatan för OMXS30 för dessa två kontrakt för att se om jag
kunde erhålla ett mer korrekt marknadspris. Den historiska handelsdatan bekräftade konstigt nog bägge
priserna. Jag noterade emellertid att handelsvolymen var mycket låg. Jag utvärderade sedan HQ:s
tradingdata för att se om Banken hade lagt några ordrar för dessa kontrakt den 30 december 2009 och
upptäckte att Banken i själva verket var orsaken till priset. Som framgår av Tabell 11 nedan lades en
inaktiv order för bägge kontrakten efter det att handeln hade avslutats för dagen. Som nämns i föregående
punkt är, mot bakgrund av priset för underliggande index och lösenpriserna för optionerna, de påstådda
marknadspriserna om SEK 75 och SEK 60 fiktiva.
Tabell 11 – Handelsdata för OMXS30 köpoptioner med lösenpriser om SEK 660 och SEK
700 med lösen den 22 januari 201090
Lösenpris om SEK 660
Skapad (d)
04-Dec-08
30-Jan-09
24-Mar-09
28-Dec-09
30-Dec-09
25-Jan-10
25-Jan-10
Typ av
transaktion
Transaktion
Transaktion
Transaktion
Inaktiv order
Inaktiv order
Transaktion
Transaktion
Köpt /
Såld
S
K
S
K
K
K
K
Volym
(6 500)
1 000
(6 000)
10
10
11 500
11 500
Sammanlagd Transaktions- Transaktion
volym
pris
genomförd
(6 500)
94,75
14.10.07
(5 500)
63,50
11.03.43
(11 500)
78,75
12.54.05
(11 490)
100,00
(11 480)
75,00
20
291,36
07.58.46
11 520
291,36
07.58.46
Skapad (t)
14.10.14
11.03.46
12.54.10
15.27.03
17.18.52
07.58.47
07.58.47
Köpt /
Såld
S
S
S
K
K
K
Volym
(10)
(4 500)
(1 500)
10
6 010
6 010
Sammanlagd Transaktions- Transaktion
volym
pris
genomförd
(10)
86,50
14.57.27
(4 510)
60,00
15.12.37
(6 010)
61,50
15.44.36
(6 000)
60,00
10
251,36
07.58.47
6 020
251,36
07.58.47
Skapad (t)
14.57.32
15.12.42
15.44.45
17.19.48
07.58.48
07.58.48
Kommentar
Förfallen (stängd, kontantavräkning)
Lösenpris om SEK 700
Skapad (d)
03-Nov-08
12-Feb-09
13-Mar-09
30-Dec-09
25-Jan-10
25-Jan-10
89
90
Typ av
transaktion
Transaktion
Transaktion
Transaktion
Inaktiv order
Transaktion
Transaktion
Kommentar
Förfallen (stängd, kontantavräkning)
Bloomberg, Historiska marknadspriser för DAX, (NAV-21)
HQ AB, Tradingfiler, (NAV-18)
Sid. 39
94. Medan Banken sålunda korrekt hade redovisat att dess skuld baserat på det teoretiska
marknadsvärdet (som avspeglades i redovisningen) ökade enligt dessa kontrakt på grund av den
skuldposition som tagits angav Banken konstigt nog sin skuld på marknadsbasis (endast använt i
Volatilitetsavstämningarna) till ett mycket lägre belopp. Denna konstgjorda marknadsprisinformation
påverkade inte Bankens rapporterade ekonomiska resultat men fick till följd att den totala Edgen i
tradingportföljen underskattades.
95. Jag noterar att under 2010 avskaffade Banken det konstgjorda marknadspriset i sina Dagliga
volatilitetsavstämningar och ökade sålunda därigenom sin totala Edge som visas i Tabell 12 nedan.
Tabell 12 – Dagliga volatilitetsavstämningar för OMXS30 köpoptioner med lösenpriser om
SEK 660 och SEK 700 med lösen den 22 januari 201091
Lösenpris om SEK 660
Datum
29-Dec-09
30-Dec-09
04-Jan-10
Kontrakt
OMXS30 A660
OMXS30 A660
OMXS30 A660
Position Strike
(11 500)
660
(11 500)
660
(11 500)
660
Pris
OMXS30
965,95
951,86
963,69
Res(mkt/th)
(249 297 172)
16 237 500
(246 712 948)
MV(theor)
(351 784 672)
(335 586 134)
(349 200 448)
MV(mkt/th)
(351 784 672)
(86 250 000)
(349 200 448)
MV(market) HQ Bank Edge
(86 250 000) (249 336 134)
-
Teoretiskt
pris
305,90
291,81
303,65
Position Strike
(6 010)
700
(6 010)
700
(6 010)
700
Pris
OMXS30
965,95
951,86
963,69
Res(mkt/th)
(123 498 180)
251 500
(122 146 654)
MV(theor)
(159 809 680)
(151 344 018)
(158 458 154)
MV(mkt/th)
(159 809 680)
(36 060 000)
(158 458 154)
MV(market) HQ Bank Edge
(36 060 000)
(115 284 018)
-
Teoretiskt
pris
265,91
251,82
263,66
Lösenpris om SEK 700
Datum
29-Dec-09
30-Dec-09
04-Jan-10
Kontrakt
OMXS30 A700
OMXS30 A700
OMXS30 A700
*Beloppen avseende Res(mkt/th), MV(theor), MV(mkt/th), MV(market) och Edge återges i SEK.
96. Genom att ta bort dessa konstgjorda marknadspriser från Volatilitetsavstämningen den 30 december
2009 ökade Navigant Edgen det datumet från SEK 320 miljoner till SEK 685 miljoner – SEK 249
miljoner hänförligt till optioner med ett lösenpris om SEK 660 och SEK 115 miljoner hänförligt till
optioner med ett lösenpris om SEK 700.
97. För att fastställa om Banken skapat liknande förvanskningar i den rapporterad Edgen under tidigare
år kontrollerade jag Bankens tradingfiler för att se om det fanns andra inaktiva ordrar vid kritiska
rapportdatum såsom vid årsskiftena och halvårsskiftena. Eftersom jag endast hade tillgång till tillräcklig
91
HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar, (NAV-17)
Sid. 40
handelsdata som sträcker sig tillbaka till januari 2008 så fokuserade jag min sökning på halvårsskiftena
2008 och 2009 och årsskiftet 2008.92
98. För halvårsskiftet 2009 fann jag fyra transaktioner den 30 juni 2009 som visade ett liknande mönster
som det som beskrivits ovan. Som framgår av Tabell 13 nedan fann jag fyra positioner i de Dagliga
volatilitetsavstämningarna med en negativ HQ Bank Edge som uppgick till totalt SEK 358 miljoner.
Tabell 13 – Positioner med inaktiva ordrar den 30 juni 200993
(Edgebelopp i MSEK; Order- och indexpris i EUR (ODAX) och SEK (OMXS30)
Lösendag
Option
18-Dec-09
Köp ODAX L4000
Pris för
HQ Bank
Pris för
underliggande
Edge
inaktiv order
index
Dagliga volatilitetsSEK
EUR
EUR
avstämningsdatum
23-jun-09
4 717,50
24-jun-09
4 837,00
25-jun-09
4 806,50
26-jun-09
4 775,50
29-jun-09
4 883,50
30-jun-09
(127)
1 500,00
4 807,50
01-jul-09
(107)
4 911,00
02-jul-09
(39)
4 717,00
03-jul-09
4 704,00
06-jul-09
4 659,00
08-jul-09
4 576,00
09-jul-09
4 633,00
10-jul-09
4 574,00
13-jul-09
4 739,50
18-Dec-09
22-Jan-10
Köp ODAX L7000
Sälj OMXS30 M900
Pris för
Pris för
HQ Bank
Pris för
underliggande HQ Bank
Pris för
underliggan
Edge
inaktiv order
index
Edge
inaktiv order de index
SEK
EUR
EUR
SEK
SEK
SEK
4 717,50
754,21
4 837,00
783,76
4 806,50
779,26
4 775,50
787,05
4 883,50
804,53
(47)
18,00
4 807,50
(54)
30,00
796,01
(42)
4 911,00
(39)
813,88
4 717,00
792,61
4 704,00
790,60
4 659,00
783,47
4 576,00
777,58
4 633,00
778,06
4 574,00
774,19
4 739,50
786,05
22-Jan-10
Sälj OMXS30 M980
Pris för
HQ Bank
Pris för
underliggande
Edge
inaktiv order
index
SEK
SEK
SEK
754,21
783,76
779,26
787,05
804,53
(130)
40,00
796,01
(107)
813,88
792,61
790,60
783,47
777,58
778,06
774,19
786,05
99. Som också framgår av Tabell 13 fanns det inte någon negativ HQ Bank Edge för dessa positioner
under de dagar som föregick detta ”typiska” finansiella rapporteringsdatum och den negativa Edgen
eliminerades endast dagar efter rapportdatumet. Sålunda kan det framstå som att de inaktiva ordrarna
lades in på liknande sätt för att reducera Bankens totala rapporterade Edge för att ge ett intryck av att
portföljen inte värderades till ett värde som väsentligen avvek från marknadsvärdet.94 Mot bakgrund av
priserna för de underliggande indexen och lösenpriserna för optionerna är det helt klart att priserna för de
inaktiva ordrarna som framgår av Tabell 13 inte utgör marknadspriser.95
92
Datan i tradingfilerna för 2007 var begränsad till 38 transaktioner. Dessutom sträckte sig de dagliga volatilitetsavstämningarna
endast tillbaka till februari 2009.
93
HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar, (NAV-17); HQ Bank, Tradingfiler, (NAV-18)
94
Jag noterade att priserna för de inaktiva ordrarna inte påverkade de noterade priser som jag erhöll för marknaden enligt
volatilitetsavstämningarna den 26 juni 2009 eller den 28 juli 2009. Sålunda behövde jag inte revidera Navigant Edgen för dessa
avstämningsdatum.
95
För säljoptionen M900 är det meningslöst att använda en köpkurs om 30 kronor då realvärdet uppgår till 104 kronor eftersom
det inte finns någon som skulle genomföra en transaktion till det priset. Realvärdet för en säljoption är lösenpriset minus
marknadsvärdet för den underliggande aktien eller indexet. Det är det värdet som en innehavare av en option kan erhålla om
optionen löses in utan att beakta tidsvärdet för optionen. Det totala värdet av en option är summan av realvärdet och tidsvärdet
av optionen. På motsvarande sätt är det för säljoptionen M980 meningslöst att använda en köpkurs om 40 kronor då realvärdet
Sid. 41
100. Beträffande årsskiftet 2008 granskade jag volatilitetsavstämningen den 22 december 2008 – datumet
närmast årsskiftet 2008 – eftersom jag inte hade de dagliga volatilitetsavstämningarna för tiden före 2009.
Den 22 december 2008 fann jag tre positioner med negativ Edge. Som visas i Tabell 14 nedan (med
undantag för den 25 augusti 2008 för köpoptionen med ett lösenpris om SEK 860), innehöll
avstämningarna inte någon Edge för dessa positioner före eller efter volatilitetsavstämningen den 22
december 2008. Per den 22 december 2008 hade emellertid de tre positionerna en negativ Navigant Edge
om totalt SEK 233 miljoner.
är 184 kronor. För köpoptionen L4000 är det meningslöst att använda en säljkurs om 1 500 euro som nästan motsvarar det
dubbla realvärdet för optionen om 807 euro. Slutligen är det också meningslöst att använda en säljkurs om 18 euro för optionen
L7000 eftersom den optionen var deep out of the money.
Sid. 42
Tabell 14 – Volatilitetsavstämningar för OMXS30 säljoptioner med lösenpris om SEK 980
och SEK 940 och köpoptioner med lösenpris om SEK 860 med lösendatum 22 januari
201096
Volatilitetsavstämning
Pris
OMXS30
MV(mkt/th)
MV(theor)
Navigant Edge
Navigant
marknadspris
HQ Bank
Edge
Säljoption med lösenpris om SEK 980
27-May-08
997,50
(6 193 539)
23-Jun-08
922,50
(51 518 251)
28-Jul-08
856,50
(73 349 483)
25-Aug-08
863,50
(81 097 460)
24-Sep-08
819,25
(106 904 788)
27-Oct-08
575,00
(306 212 587)
25-Nov-08
643,50
(248 635 328)
22-Dec-08
659,00
(190 000 000)
27-Jan-09
611,50
(294 895 595)
23-Feb-09
632,75
(287 524 945)
25-Mar-09
637,25
(298 391 362)
(6 193 539)
(51 518 251)
(73 349 483)
(81 097 460)
(106 904 788)
(306 212 587)
(248 635 328)
(270 041 408)
(294 895 595)
(287 524 945)
(298 391 362)
(127 541 408)
-
(80 041 408)
-
Säljoption med lösenpris om SEK 940
23-Apr-08
959,25
(12 565 016)
27-May-08
997,50
(8 064 642)
23-Jun-08
922,50
(14 154 069)
28-Jul-08
856,50
(22 208 064)
25-Aug-08
863,50
(25 397 745)
24-Sep-08
819,25
(47 440 494)
27-Oct-08
575,00
(157 935 130)
25-Nov-08
643,50
(125 510 599)
22-Dec-08
659,00
(135 978 670)
27-Jan-09
611,50
(149 885 249)
23-Feb-09
632,75
(145 445 953)
25-Mar-09
637,25
(151 463 323)
(12 565 016)
(8 064 642)
(14 154 069)
(22 208 064)
(25 397 745)
(47 440 494)
(157 935 130)
(125 510 599)
(135 978 670)
(149 885 249)
(145 445 953)
(151 463 323)
(39 728 670)
-
-
Köpoption med lösenpris SEK 860
28-Jul-08
856,50
250 766 306
25-Aug-08
863,50
262 480 966
24-Sep-08
819,25
159 930 298
27-Oct-08
575,00
31 896 528
25-Nov-08
643,50
24 331 626
22-Dec-08
659,00
88 200 000
27-Jan-09
611,50
12 890 602
23-Feb-09
632,75
25-Mar-09
637,25
-
250 766 306
262 480 966
159 930 298
31 896 528
24 331 626
22 737 935
12 890 602
-
(5 019 034,00)
(65 462 065)
-
(65 462 065)
-
150,00
HQ Bank
marknadspris
200,00
30,97
51,52
77,21
85,37
112,53
322,33
261,72
284,25
310,42
302,66
314,10
31,41
20,16
35,39
55,52
63,49
86,26
287,15
228,20
247,23
272,52
264,45
275,39
175,00
107,00
42,00
Teoretiskt pris
42,00
100,31
104,99
72,70
17,72
30,41
10,83
6,14
6,42
4,30
101. Jag konstaterade att dessa negativa Edgeposter var resultatet av inaktiva ordrar som lagts av HQ
Bank den 22 december 2008 för dessa tre positioner. Som framgår av Tabell 15 nedan framgick av
96
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); Navigant Edge Databas, (NAV-23) Jag
observerade att för säljoptionen med ett lösenpris om 980 kronor valde HQ Bank att använda ett värde om SEK 200 från den
inaktiva order som lades den 19 december 2008 istället för ett värde om SEK 150 från den inaktiva order som lades den 22
december 2008 som framgår i Bild 15 nedan.
Sid. 43
Bankens tradingdata en inaktiv order om SEK 42 som lagts för köpoptionen och inaktiva ordrar om SEK
150 och SEK 175 som lagts för säljoptionerna med lösenpriser om SEK 980 respektive SEK 940.
Tabell 15 – HQ Bank handelsdata för OMXS30 säljoptioner med lösenpriser om SEK 980
och SEK 940 och köpoption med lösenpris om SEK 860 med lösen 22 januari 201097
Säljoption med lösenpris om SEK 980
Order
skapad
19-Dec-08
22-Dec-08
23-Dec-08
02-Jan-09
Typ av
transaktion
Inaktiv order
Inaktiv order
Inaktiv order
Inaktiv order
Köpt /
Såld
K
K
K
K
Volym
10
10
10
10
Transaktionspris
200
150
210
200
Skapad (t)
13.05.51
12.28.33
09.35.43
16.25.13
Volym
10
10
10
10
Transaktionspris
175
175
175
160
Skapad (t)
15.55.21
15.58.42
11.33.47
13.45.28
Volym
(10)
(10)
(10)
(10)
(10)
Transaktionspris
42
51
40
60
45
Skapad (t)
12.28.22
17.15.25
09.30.12
15.32.35
10.42.11
Säljoption med lösenpris om SEK 940
Order
skapad
19-Dec-08
22-Dec-08
23-Dec-08
29-Dec-08
Typ av
transaktion
Inaktiv order
Inaktiv order
Inaktiv order
Inaktiv order
Köpts /
Såld
K
K
K
K
Köpoption med lösenpris om SEK 860
Order
skapad
22-Dec-08
23-Dec-08
29-Dec-08
02-Jan-09
09-Jan-09
Typ av
transaktion
Inaktiv order
Inaktiv order
Inaktiv order
Inaktiv order
Inaktiv order
Köpt /
Såld
S
S
S
S
S
102. De inaktiva orderpriserna för de två säljoptionerna om SEK 150 och SEK 175 är orimliga mot
bakgrund av att realvärdet av dessa optioner var SEK 321 respektive SEK 281.98
103. För att söka ytterligare bekräftelse på att de inaktiva priserna som HQ Bank lagt in inte var
realistiska marknadspriser granskade jag de noterade marknadspriserna för andra sälj- och köpoptioner på
OMXS30-indexet med lösen den 22 januari 2010 som innehades av HQ Bank per den 22 december 2008
men med olika lösenpriser. Som framgår av Tabell 16 nedan ökar priset på säljoptionen i takt med att
97
98
HQ Bank, Tradingfiler, (NAV-18)
Priset för det underliggande OMX-indexet per den 22 december 2008 var 659 kronor.
Sid. 44
lösenpriserna ökar och priset på köpoptionen sjunker i takt med att lösenpriserna ökar. Det är emellertid
de inaktiva orderpriserna för de tre positionerna som just granskats som inte passar in i detta förväntade
mönster.
Tabell 16 – Noterade marknadspriser den 22 december 2008 för OMXS30 sälj- och
köpoptioner med lösen 22 januari 201099
Datum för
pris
22-Dec-08
22-Dec-08
22-Dec-08
22-Dec-08
22-Dec-08
22-Dec-08
22-Dec-08
22-Dec-08
22-Dec-08
22-Dec-08
22-Dec-08
22-Dec-08
Index
OMXS30
OMXS30
OMXS30
OMXS30
OMXS30
OMXS30
OMXS30
OMXS30
OMXS30
OMXS30
OMXS30
OMXS30
Lösendag
22-Jan-10
22-Jan-10
22-Jan-10
22-Jan-10
22-Jan-10
22-Jan-10
22-Jan-10
22-Jan-10
22-Jan-10
22-Jan-10
22-Jan-10
22-Jan-10
Lösenpris
340
600
640
660
700
780
860
900
940
980
1040
1080
Noterade marknadspriser
Sälj
Köp
300,00
74,75
95,50
95,00
85,25
67,00
177,25
33,50
42,00
272,00
175,00
150,00
402,25
410,00
104. Att bortse från de konstgjorda marknadspriserna i volatilitetsavstämningen den 22 december 2008
medför att Navigant Edgen ökar det datumet från SEK 264 miljoner till SEK 496 miljoner.
105. För halvårsskiftet 2008 fann jag inte några transaktioner som uppvisade ett liknande mönster som de
som ovan beskrivits.
106. I Bild 7 nedan har jag reviderat min egen beräkning av Edgen för att korrigera för förvanskningarna
den 22 december 2008 och 30 december 2009 som tidigare beskrivits.
99
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); Navigant Edge Databas, (NAV-23)
Sid. 45
24
-m
a
24 j-07
-ju
n
24 -07
-ju
24 l-07
-au
24 g-07
-s e
24 p-07
-o
24 kt-07
-no
24 v-07
-de
24 c-07
-ja
24 n-08
-fe
24 b-0
-m 8
a
24 r-08
-a
24 pr-0
-m 8
a
24 j-08
-ju
n
24 -08
-ju
24 l-08
-au
24 g-08
-s e
24 p-08
-o
24 kt-08
-no
24 v-08
-de
24 c-08
-ja
24 n-09
-fe
24 b-0
-m 9
a
24 r-09
-ap
24 r-0
-m 9
a
24 j-09
-ju
n
24 -09
-ju
24 l-09
-au
24 g-09
-s e
24 p-09
-o
24 kt-09
-no
24 v-09
-de
24 c-09
-ja
24 n-10
-fe
24 b-1
-m 0
a
24 r-10
-ap
24 r-1
-m 0
aj10
Belopp i MSEK
Bild 7 – Reviderad utveckling av HQ Banks Edge för sälj- och köpoptioner100
1 100
1 000
900
800
700
100
600
500
400
300
200
100
-
HQ Banks Edge
Navigant Edge
107. För det andra utvärderade jag Edgen i den egna tradingportföljen genom att bryta ner den i tillgångs-
och skuldpositioner över tid. Bild 8 nedan visar Navigant Edgen nedbruten på det sättet.
Navigant Edge Databas, (NAV-23)
Sid. 46
Bild 8 – Navigant Edgen för sälj- och köpoptioner uppdelat på tillgångar och skulder101
1 200
1 000
800
Belopp i MSEK
600
400
200
( 200)
( 400)
( 600)
24-M
ay-07
28-M
ay-0
11-Ju 7
n-0
25-Ju 7
n-07
25-Ju
l-07
22-A
ug-07
24-Se
p-07
25-O
ct-07
26-N
ov-07
18-D
ec-07
25-Ja
n-0
15-Fe 8
b-08
26-M
ar-08
23-A
pr-08
27-M
ay-08
23-Ju
n-08
28-Ju
l-08
25-A
ug-08
24-Se
p-08
27-O
ct-08
25-N
ov-08
22-D
ec-08
27-Ja
n-0
23-Fe 9
b-09
25-M
ar-09
27-A
pr-09
27-M
ay-09
26-Ju
n-09
28-Ju
l-09
25-A
ug-09
28-Se
p-09
21-O
ct-09
27-N
ov-09
29-D
ec-09
30-D
ec-09
28-Ja
n-1
23-Fe 0
b-10
24-M
ar-10
27-A
pr-10
25-M
ay-10
31-M
ay-10
( 800)
Tillgångar
Skulder
108. Bild 8 ovan visar att Banken konsekvent undervärderade sina skulder i förhållande till tradingpriser,
men värderade sina tillgångar mer korrekt fram till tidigt 2009. Vid den tiden började Banken i betydande
utsträckning att undervärdera sina tillgångar. Denna tidpunkt sammanfaller med Bankens ökade handel på
DAX i förhållande till OMXS30. Sent under år 2009 övervärderade Banken emellertid sina tillgångar
samtidigt som man undervärderade sina skulder i förhållande till marknadspriser.
109. Jag analyserade Bankens skuldpositioner mer i detalj. Jag konstaterade att den Edge som hade
samband med Bankens skulder ökade väsentligt med början den 28 juli 2009. Vid den tidpunkten uppgick
värdet av Navigant Edgen till SEK 315 miljoner. Den 25 augusti 2009 ökade Navigant Edgen till SEK
626 miljoner eller nästan 200 procent.102 Som framgår av Tabell 17 nedan var den största bidragande
orsaken till denna ökning i Edgen Bankens skuldpositioner i DAX med lösen den 18 juni 2010.
101
102
Navigant Edge Databas, (NAV-23)
Se bild 7; Navigant Edge Databas, (NAV-23)
Sid. 47
Tabell 17 – Förändring i HQ Banks köp- och säljpositioner i DAX med lösen 18 juni 2010103
Datum för
volatilitetsavstämning
28-jul-09
25-aug-09
28-sep-09
21-okt-09
27-nov-09
29-dec-09
30-dec-09
28-jan-10
23-feb-10
24-mar-10
27-apr-10
25-maj-10
31-maj-10
Köp
Tillgång
Skuld
(12 000)
(51 500)
(43 500)
29 200
(53 500)
66 200
(73 500)
114 200
(102 500)
114 200
(100 000)
141 650
(63 325)
165 150
(55 300)
127 125
(36 875)
101 125
(20 400)
64 875
(24 850)
59 875
(24 850)
Positioner
Sälj
Tillgång
11 000
16 500
31 500
18 000
3 000
36 700
26 700
75 700
25 225
44 175
44 175
Skuld
(16 500)
(16 500)
(33 000)
(57 000)
(60 250)
(60 250)
(116 025)
(110 050)
(112 600)
(46 850)
(35 000)
(35 000)
Netto
(12 000)
(57 000)
(60 000)
(40 800)
(32 800)
(30 550)
(43 050)
(1 000)
26 500
53 350
59 100
49 200
44 200
Navigant Edge
Köp
Sälj
Tillgång
Skuld
Tillgång
Skuld
33
268
(74)
85
333
73
(81)
368
(86)
198
(70)
504
(171)
361
70
203
(77)
215
59
197
(13)
225
81
(31)
(152)
541
142
(110)
(113)
363
128
59
26
68
213
(81)
(29)
50
1
27
7
30
44
(40)
4
6
Netto
33
279
406
399
624
411
467
439
282
280
153
65
14
110. Som framgår av Tabell 17 ovan sålde Banken ytterligare 39 500 köpoptionskontrakt mellan
volatilitetsavstämningarna den 28 juli 2009 och den 25 augusti 2009, vilket medförde att skulderna ökade.
DAX-indexet ökade emellertid med nästan 2 procent över samma tidsperiod vilket framgår av Bild 9
nedan.
103
Navigant Edge Databas, (NAV-23)
Sid. 48
Bild 9 – Rörelse i DAX från 28 juli 2009 till 25 augusti 2009 i SEK104
57 000
56 500
56 000
55 500
Pris i SEK
55 000
54 500
54 000
53 500
53 000
52 500
9
-0
9
-0
-a
ug
25
9
23
-a
ug
-0
9
-0
-a
ug
21
9
-0
-a
ug
19
9
-a
ug
-0
-0
-a
ug
15
-a
ug
13
17
9
9
-0
9
-0
au
g
11
-
9
-0
-a
ug
09
9
-0
-a
ug
07
9
-0
-a
ug
05
9
-0
-a
ug
03
9
-a
ug
01
-ju
l-0
30
28
-ju
l-0
9
52 000
111. Rörelsen i DAX (alla andra faktorer oförändrade) borde ha föranlett Banken att bokföra högre
skulder och högre förluster. Banken förefaller emellertid att ha frångått denna negativa effekt i Edgen och
därigenom inte redovisat någon förlust.
112. För att ytterligare analysera den frågan granskade jag Bankens positioner för individuella
optionskontrakt i detalj. Optionskontraktet med största Edge var en skuldposition avseende köpoptioner
på DAX-indexet med ett lösenpris om €5 300 och ett lösendatum den 18 december 2009. Banken ökade
och minskade sin position i detta kontrakt över tid på sätt som framgår av Tabell 18 nedan.
104
Bloomberg, Historiska marknadspriser för DAX-index, (NAV-21)
Sid. 49
Tabell 18 – Transaktioner avseende köpoptioner på DAX med lösenpris om €5 300 och
lösendatum den 18 december 2009105
(Resultatbelopp i miljoner)
Datum
16-mar-2009
18-mar-2009
20-mar-2009
20-mar-2009
24-mar-2009
24-mar-2009
25-mar-2009
01-apr-2009
27-apr-2009
27-maj-2009
22-jun-2009
26-jun-2009
30-jun-2009
02-jul-2009
06-jul-2009
06-jul-2009
07-jul-2009
07-jul-2009
13-jul-2009
15-jul-2009
Köpt
eller
såld
S
S
S
S
S
S
S
K
K
S
S
K
K
K
K
S
S
Transaktions Rapporterat
pris
teoretiskt pris
Transaktions Sammanlagd
EUR
EUR
volym
position
(10 000)
(10 000)
92,80
22,70
(5 000)
(15 000)
90,50
18,60
(1 000)
(16 000)
94,60
21,70
(4 000)
(20 000)
97,00
21,70
(10 000)
(30 000)
124,20
35,60
(2 000)
(32 000)
119,50
35,60
Inga transaktioner
30,00
(24 000)
(56 000)
85,00
28,60
Inga transaktioner
93,00
Inga transaktioner
183,00
31 000
(25 000)
161,10
79,10
16 000
(9 000)
159,20
102,00
(11 000)
(20 000)
177,40
98,70
(7 000)
(27 000)
156,40
75,40
14 000
(13 000)
106,30
62,10
9 000
(4 000)
110,90
62,10
5 000
1 000
93,50
62,10
6 000
7 000
119,70
62,10
(5 000)
2 000
107,00
74,70
(2 000)
150,20
Sammanlagt Sammanlagt Sammanlagt
marknads
marknads
marknads
resultat
resultat
resultat
SEK
SEK
SEK
2
1
2
2
(25)
(25)
(9)
40
(366)
(578)
(215)
(206)
(202)
(145)
(111)
(111)
(101)
(101)
(111)
39
61
57
57
121
121
131
206
11
(260)
(88)
(118)
(118)
(62)
(101)
(101)
(101)
(101)
(116)
(112)
(110)
(130)
(119)
(112)
(112)
(112)
(112)
(109)
113. Tabell 18 ovan visar tre aspekter på Bankens värderingsmetoder.
114. För det första visar tradingdatan att Banken tog sin skuldposition den 16 mars 2009 till ett pris om
€92,80 och omedelbart omvärderade den till ett pris om €22,70. På så sätt skapades en dag 1-vinst om
SEK 39 miljoner.
115. För det andra ökade Banken sin skuldposition två dagar senare den 18 mars 2009 till ett pris om
€90,50 och omvärderade den omedelbart till ett pris om €18,60. Sålunda ignorerade Banken helt klart sina
egna transaktioner vid värderingen av sina tidigare positioner och använde värderingstekniker som i
högsta grad resulterade i konstgjorda priser.
116. För det tredje tvingades Banken så småningom att kännas vid dessa väsentliga avvikelser mellan
marknadspriser och teoretiska priser när Banken gick ur positionen. I Bild 10 nedan jämför jag den
teoretiska kumulativa position som Banken tog i detta kontrakt över tid (d.v.s. resultatet för den
105
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar,
(NAV-17); HQ AB, Tradingfiler, (NAV-18)
Sid. 50
ekonomiska rapporteringen) och den kumulativa marknadspositionen (d.v.s. vinsten eller förlusten med
användning av marknadspriser).
Bild 10 – Totalt teoretiskt resultat och marknadsresultat för HQ Banks utställda
köpoptioner i DAX med ett lösenpris om €5 300 och lösendatum 18 december 2009106
300,00
Total vinst/förlust baserat på marknadspriser (SEK)
Total rapporterad vinst/förlust baserat på teoretiska priser (SEK)
200,00
100,00
Belopp i miljoner
-09
mar
16( 100,00)
-09
mar
30-
-09
apr
13-
-09
apr
27-
-09
maj
11-
-09
maj
25-
09
jun
08-
-09
jun
22-
09
jul-
06-
( 200,00)
( 300,00)
( 400,00)
( 500,00)
( 600,00)
( 700,00)
117. Som framgår av Bild 10 ovan använde Banken teoretiska priser för att i betydande grad
undervärdera sin skuldposition i sina räkenskaper visavi marknadspriser, och därigenom öka de vinster
som positionen genererade. Bankens rapporterade vinster under det första och andra kvartalet 2009 från
denna enda position skulle därigenom faktiskt ökat med omkring SEK 130 miljoner respektive SEK 83
miljoner.107 När Banken slutligen började avveckla sin position till marknadspriser sammanföll det
teoretiska värdet (det redovisade värdet i räkenskaperna) och marknadsvärdet.
106
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar; HQ
Bank, Tradingfiler, (NAV-17)
107
Se HQ Bank Edge i HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar vid utgången av det första kvartalet 2009 och det andra
kvartalet 2009, (NAV-17)
Sid. 51
118. Mot bakgrund av den betydande skillnaden mellan Bankens teoretiska värdering av sina
optionspositioner och värderingen av positionerna utifrån marknadspriser, analyserade jag ytterligare
positioner för att fastställa om samma värderingsförvanskningar förelåg över årsskiftet för varje
kalenderår när Bankens räkenskaper skulle ha reviderats. Jag fann dessa förvanskningar vid varje årsskifte
från 2007 till 2009. Jag beskriver några exempel av dessa i följande underavsnitt.
ii. Edge som sträcker sig över de finansiella rapporteringsdatumen vid årsskiftena
119. Vad avser utgången av 2009 tog Banken en tillgångsposition i köpoptioner på DAX-indexet med ett
lösenpris om €6 200 och lösendatum den 19 mars 2010. Som framgår av Bild 11 nedan värderade Banken
konsekvent sina positioner betydligt över marknadspris till dess att Banken gick ur positionen mellan den
21 och 26 januari 2010 och tvingades redovisa betydande förluster. Medan den stora förlust som till sist
redovisades tycks ha varit följden av en kraftig nedgång i DAX-indexet i januari 2010 överensstämmer
värderingsmönstret för denna position med den tidigare position som jag analyserade: Banken bokförde
ett teoretiskt värde som översteg Bankens position visavi marknadsvärdet. Sålunda vidkändes Banken
endast skillnaden när den gick ur positionen.
Sid. 52
Bild 11 – Totala teoretiska resultat och marknadsresultat för HQ Banks köpoptioner i
DAX med ett lösenpris om €6 200 och lösendatum 19 mars 2010108
150
Total vinst/förlust baserat på marknadspriser (SEK)
Total rapporterad vinst/förlust baserat på teoretiska priser (SEK)
100
50
Belopp i miljoner
23
-50
9
t-0
ok
9
t-0
ok
30
9
0
v-
no
06
13
9
-0
v
no
-n
20
ov
09
-n
27
9
-0
ov
04
c-0
de
9
9
c-0
de
11
9
c-0
de
18
10
9
c-0
de
25
jan
01
jan
08
10
10
jan
15
jan
10
22
-100
-150
-200
-250
120. För den position som återges i Bild 11 ovan är det intressant att se att Banken initialt
marknadsvärderade sin affär (d.v.s. använde en värderingsmetod enligt nivå 1) den 23 oktober 2009 vilket
resulterade i en förlust om SEK 18 miljoner.109 Detta framgår av Bild 11 ovan där det teoretiska värdet
och marknadsvärdet initialt är detsamma. Därefter började Banken emellertid värdera positionen med
användning av sin egen subjektiva värdering. Den 11 november 2009, omkring 19 dagar efter att den
initiala positionen i detta kontrakt tagits, utökade Banken sin position genom att köpa ytterligare 13 000
kontrakt till ett pris om €114,50 per kontrakt. Hellre än att använda detta inköpspris för att värdera sin
totala position om 20 000 kontrakt använde Banken ett pris om €174,90 per kontrakt vilket framgår av
108
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar,
(NAV-17); HQ AB, Tradingfiler, (NAV-18)
109
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar,
(NAV-17)
Sid. 53
Bild 12 nedan.110 Banken bokförde sålunda en dag 1-vinst för de nya kontrakt som förvärvats och en vinst
för de tidigare innehavda kontrakten genom att använda ett pris som översteg Bankens senaste
köpeskilling med mer än 50 procent.
Bild 12 – Transaktionspris och rapporterat teoretiskt verkligt värde för HQ Banks
köpoptioner i DAX med ett lösenpris om €6 200 och lösendatum den 19 mars 2010111
250
Transaktionspris (EUR)
Rapporterat teoretiskt pris (EUR)
200
150
100
50
10
-ja
n-
22
-ja
n-
10
10
15
-ja
n-
10
08
9
-ja
n01
ec
-0
-d
25
9
ec
-0
9
-d
18
9
11
-
ec
-0
de
c0
9
-d
04
ov
-0
9
-n
27
ov
-0
9
-n
20
13
-n
ov
-0
9
-0
9
ov
06
-n
kt
-0
-o
30
23
-o
kt
-0
9
-
121. Bild 12 ovan visar att Banken för denna position konsekvent upprätthöll ett värde som översteg de
tradingpriser som Banken regelbundet köpte och sålde detta kontrakt till.
122. Avseende årsskiftet av 2008 analyserade jag en skuldposition i DAX med ett lösenpris om €5 000
som Banken innehade från den 19 december 2008 till lösendagen den 18 december 2009. Den initiala
positionen som Banken tog var en skuldposition i 10 000 köpoptionskontrakt till ett pris om €609,60 per
kontrakt. Jag är inte säker på vilket pris Banken åsatte denna position vid slutet av handelsdagen. Den 22
december 2008 (den följande handelsdagen) åsatte Banken emellertid kontraktet ett teoretiskt pris om
€344, ett pris som var ungefär 44 procent lägre än inköpspriset.112
110
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar,
(NAV-17)
111
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar,
(NAV-17); HQ AB, Tradingfiler, (NAV-18)
112
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar,
(NAV-17)
Sid. 54
123. Som framgår av Bild 13 nedan återgav inte Bankens rapporterade teoretiska resultat per den 31
december 2008 marknadsresultat på ett rättvisande sätt. Som sådana var de rapporterade värdena i
Bankens resultaträkning artificiellt förvrängda. Den Navigant Edge som rapporterades för denna position
var SEK 103 miljoner per den 22 december 2008.113 Jag hade inte tillräckligt med Dagliga avstämningar
för att identifiera den rapporterade Edgen exakt vid årsskiftet 2008 men noterar att den rapporterade
Navigant Edgen den 27 januari 2009 hade ökat till SEK 136 miljoner.114
Bild 13 – Totala teoretiska resultat och marknadsresultat för HQ Banks skuldposition i
köpoptioner i DAX med ett lösenpris om €5 000 och lösendatum den 18 december 2009115
900
Total vinst/förlust baserat på marknadspriser (SEK)
Total rapporterad vinst/förlust baserat på teoretiska priser (SEK)
800
700
Belopp i miljoner
600
500
400
300
200
100
9
9
20-nov-0
9
06-nov-0
9
23-okt-0
09-okt-0
9
25-sep-0
9
9
11-sep-0
9
28-aug-0
9
14-aug-0
31-jul-0
9
17-jul-0
9
03-jul-0
9
9
19-jun-0
9
05-jun-0
9
22-maj-0
08-maj-0
9
24-apr-0
9
9
10-apr-0
9
9
27-mar-0
13-mar-0
27-feb-0
9
13-feb-0
9
9
30-jan-0
9
16-jan-0
02-jan-0
-100
19-dec-0
8
-
124. Jag fann att Bankens skuldposition i dessa köpoptioner är intressant av ytterligare två skäl.
125. För det första var den initiala skuldpositionen som Banken tagit en lyckosam position. Vid slutet av
2008 och i början av 2009 gick aktiemarknaderna i världen (inklusive DAX) ned väsentligt. Enligt
113
Navigant Edge Databas, (NAV-23)
Navigant Edge Databas, (NAV-23)
115
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar,
(NAV-17); HQ AB, Tradingfiler, (NAV-18)
114
Sid. 55
Volatilitetsavstämningarna gick Banken ur sin skuldposition med en realiserad vinst överstigande SEK
500 miljoner.116 Även om affären var extremt bra behöll Banken en Edge som ökade Bankens
rapporterade vinster med omkring en tredjedel (ibland mindre, ibland mer). Denna tillkommande vinst
eliminerades när Banken gick ur positionen.
126. För det andra tog Banken en andra skuldposition i detta kontrakt med början i maj 2009. Banken
byggde upp en skuldposition i 32 700 kontrakt per 30 juni 2009 och en Edge om SEK 187 miljoner.117 En
uppgång i DAX under sommaren gjorde emellertid affären olönsam. Per den 6 augusti 2009 hade Banken
köpt 29 500 kontrakt för att reducera sin skuldposition med en betydande förlust.118 Den återstående
skuldpositionen om 3 500 kontrakt kvittades vid lösen. Denna andra skuldposition raderade i huvudsak ut
den realiserade vinsten om SEK 500 miljoner som genererats av den första skuldpositionen, vilket
sålunda visar på storleken av de spekulationer som Banken gjorde under 2009.
127. I fråga om årsskiftet 2007 analyserade jag Bankens OMXS30 derivatpositioner för att hitta ett
exempel som sträcker sig över årsskiftet 2007. Jag hade inte några handelsdata tillgängliga för 2007.
Dessutom rapporterade inte Banken realiserat resultat under 2007. Som sådan baseras min analys av
OMXS30-positioner endast på de rapporterade teoretiska värden och marknadsvärden som finns
tillgängliga i Volatilitetsavstämningarna för 2007 och 2008.
128. Jag identifierade en skuldposition som Banken före den 22 augusti 2007 tagit i köpoptioner på
OMXS30 med ett lösenpris om SEK 1 300 och lösendatum den 23 januari 2009. Som framgår av Bild 14
nedan bokförde Banken initialt dessa optioner till ett teoretiskt pris om SEK 33,98 (lila linje), vilket är
mycket lägre än marknadspriset om SEK 92,5 (grön linje) i Volatilitetsavstämningen för augusti. På så
sätt genererades en Navigant Edge om SEK 25 miljoner. Den 18 december 2007, den sista
volatilitetsavstämningen före kalenderårets slut, fortsatte det rapporterade teoretiska priset (SEK 8,77)
och marknadspriset (SEK 35) att skilja sig åt väsentligt, varvid sålunda en Navigant Edge om SEK 41
miljoner genererades. Efter årsskiftet justeras emellertid det rapporterade teoretiska priset till
marknadspriset om SEK 1,54 den 25 januari 2008. Det finns därför inte någon Edge under 2008.
116
Se information per den 25 mars 2009 i HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar, (NAV-17)
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar,
(NAV-17);
118
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar,
(NAV-17);
117
Sid. 56
Bild 14 – Totala teoretiska resultat och marknadsresultat för HQ Banks skuldposition i
köpoptioner i OMXS30 med ett lösenpris om SEK 1 300 med lösen den 23 januari 2009119
180
180
Total rapporterad vinst/förlust baserat på teoretiska priser (SEK)
Total vinst/förlust baserat på marknadspriser (SEK)
Marknadspris (EUR)
Teoretiskt pris (EUR)
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
-
Belopp i EUR
Belopp i MSEK
160
22-aug-07
24-sep-07
25-okt-07
26-nov-07
18-dec-07
25-jan-08
129. Den position som återges i Bild 14 ovan förefaller vara ett exempel där Banken värderade kontraktet
till ett pris till vilket den hoppades att kunna gå ur positionen snarare än gällande pris. Som är fallet i detta
exempel sjönk verkligen kontraktspriset precis som Banken hade hoppats att det skulle göra och affären
var lyckosam. De teoretiska priser som Banken använde ökade emellertid Bankens vinst väsentligt innan
Banken hade något bevis för att den kunde gå ur positionen och säkra den vinsten.
iii. Faktorer som bidrar till Edgen
130. Som jag tidigare har förklarat var det inte möjligt att utifrån de data jag försetts med återskapa de
teoretiska värden som Banken etablerat för de positioner som skapade Edgen. Datan innehöll emellertid
vissa element som kunde användas vid värderingen av köp- och säljoptioner – nämligen
volatilitetsparametern (t.ex. teoretisk volatilitet). Jag analyserade den teoretiska volatilitet som Banken
använt för att värdera olika positioner över tid. I min undersökning kunde jag inte finna något
119
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16)
Sid. 57
systematiskt fastställande av teoretisk volatilitet för en position. Till exempel kunde jag inte identifiera
om Banken använde den historiska volatiliteten för instrumentet som Banken angav i sina
årsredovisningar. Jag kunde inte heller identifiera om Banken använde implicit volatilitet för at the
money-optionerna (”ATM”) som jag förstått att KPMG och Dyrefors har uppgivit att HQ AB gjorde.120
Jag beräknade den historiska volatiliteten för olika tidsperioder. Ingen av mina beräkningar tycktes
emellertid förklara den teoretiska volatiliteten som slutligen användes av Banken vid värderingen av
instrumentet.
131. I Tabell 19 nedan ger jag ett exempel på olika volatilitetsparameterberäkningar jag gjorde för alla
positioner i DAX med slutdag den 18 december 2009. För det första har jag genomfört mina
volatilitetsparameterberäkningar för alla positioner oavsett deras lösenpris eftersom det är på det sättet
som Banken fastställde sina volatilitetsparametrar. Jag förklarade tidigare i Avsnitt II att användning av
samma volatilitetsparameter oavsett lösenpris kan leda till felaktiga värderingar eftersom den implicita
volatiliteten för optionen sjunker i takt med att lösenpriset stiger. För det andra har jag granskat at-themarket implicit volatilitet för dessa DAX-optioner.
120
At the money-optioner är optioner vars lösenpris motsvarar priset för den underliggande aktien eller indexet.
Sid. 58
Tabell 19 – Historisk volatilitet och implicit ATM-volatilitet för DAX-optioner med lösen
den 18 december 2009121
Datum för
volatilitetsavstämning
22-dec-08
27-jan-09
23-feb-09
25-mar-09
27-apr-09
27-maj-09
26-jun-09
28-jul-09
25-aug-09
28-sep-09
21-okt-09
27-nov-09
Bank
volatilitet
25,00
23,00
20,00
20,00
20,00
20,00
20,00
25,00
24,00
25,00
26,00
30,00
Historisk volatilitet
Historisk tidsperiod utvärderad
10 dagar
30 dagar
90 dagar
1 år
19,53
52,45
55,67
33,32
27,03
28,42
56,53
33,83
30,54
37,28
50,17
34,73
19,63
39,60
42,32
36,01
33,66
34,29
36,35
37,10
25,25
28,88
35,81
37,45
26,17
26,87
34,04
36,77
17,27
27,48
29,98
36,96
24,95
21,47
26,36
36,72
20,73
19,32
24,16
36,75
22,07
20,67
23,39
36,94
26,41
24,01
22,39
37,25
Tid till
förfall
(Dagar)
361
325
298
268
235
205
175
143
115
81
58
21
Implicit
ATM
volatilitet
36,74
37,27
39,58
34,69
33,01
28,20
28,81
25,75
25,51
25,40
23,59
24,47
132. Tabell 19 ovan bekräftar att Banken använde endast en volatilitetsparameter oavsett lösenpris för
alla positioner i DAX-optioner med lösen den 18 december 2009. Av Tabell 19 framgår också att valet av
volatilitetsparametern inte följer något historiskt genomsnitt eller de implicita volatiliteterna för ATMoptionerna.
133. Likaledes ger jag i Tabell 20 nedan ett exempel på de olika volatilitetsparameterberäkningar som
jag gjorde för alla positioner i OMX med lösen den 25 januari 2008. Återigen genomförde jag mina
volatilitetsparameterberäkningar för alla positioner oavsett lösenpris eftersom det är så som Banken
fastställde sina volatilitetsparametrar.
121
Bloomberg, Historisk och implicit ATM-volatilitet för DAX-indexoptioner, (NAV-24); HQ Bank, Volatilitetsavstämningar,
från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); Se även Appendix 4. ATM-volatiliteten motsvarar den viktade genomsnittet av den
implicita volatiliteten för de två optioner med lösenpris som ligger närmast priserna på DAX. ATM-volatiliteterna i Tabell 19
ovan är baserade på tiden till lösen. Historisk implicit ATM-volatilitet var tillgängligt för följande perioder: en månad, två
månader, tre månader, sex månader och ett år. Där tiden till lösen i dagar räknat översteg en viss period (eller inte föll inom ett
par dagar från perioden) användes den nästkommande periodens implicita ATM-volatilitet. Exempelvis användes den ettåriga
implicita ATM-volatiliteten där det var 298 dagar kvar till lösen (som var fallet i volatilitetsavstämningen den 23 februari
2009).
Sid. 59
Tabell 20 – Historisk volatilitet och implicit ATM-volatilitet för OMX-optioner med lösen
den 25 januari 2008122
Datum för
volatilitetsavstämning
24-maj-07
28-maj-07
11-jun-07
25-jun-07
25-jul-07
22-aug-07
24-sep-07
25-okt-07
26-nov-07
18-dec-07
25-jan-08
Bank
volatilitet
13,00
13,50
14,00
13,00
13,00
13,00
13,00
15,00
18,00
25,00
40,00
Historisk volatilitet
Historisk tidsperiod utvärderad
10 dagar 30 dagar 90 dagar
1 år
14,82
15,70
17,46
18,82
12,88
15,60
17,46
18,83
25,03
19,31
18,89
19,17
18,93
19,16
19,41
19,29
15,70
16,42
17,10
19,39
35,81
27,72
21,20
20,57
28,08
26,42
23,51
21,34
30,09
24,19
23,95
20,41
20,49
20,39
24,62
19,25
22,46
23,34
23,25
19,19
49,73
32,95
26,38
20,80
Tid till
Förfall
(Days)
246
242
228
214
184
156
123
92
60
38
0
Implicit
ATM
volatilitet
19,49
20,66
20,97
21,60
22,04
25,16
24,51
26,87
30,64
25,49
38,16
134. Tabell 20 ovan bekräftar att Banken under 2007 använde endast en volatilitetsparameter oavsett
lösenpris för alla positioner i OMX-optioner med lösen den 25 december 2008, fastän HQ AB inte
uppgav att de gjorde så förrän publiceringen av 2008 års årsredovisning. Tabell 20 visar också att valet av
volatilitetsparametern inte följer något historiskt genomsnitt eller de implicita volatiliteterna hos ATMoptionerna.
iv. Rullande Edge
135. Det faktum att Banken hade en fortlöpande och växande Edge indikerade också för mig att Banken
sannolikt rullade över Edge från en position och till en annan. Därför lade jag ihop Edgen för alla
instrument med samma lösendatum för att se om det fanns ett mönster i överföringen av Edgen från en
position till en ny position. I Bild 15 nedan summeras Edgen för alla instrument med samma lösendatum
vilka utgör majoriteten av Edgen.
122
Bloomberg, Historisk och implicit ATM-volatilitet för Nasdaq OMX-indexoptioner, (NAV-25); HQ Bank,
Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); Se även Appendix 4. ATM-volatiliteten motsvarar det
viktade genomsnittet av den implicita volatiliteten för de två optioner med lösenpris som ligger närmast priserna på OMX30.
De implicita ATM-volatiliteterna i Tabell 20 ovan är baserade på tiden till lösen. Historisk implicit ATM-volatilitet var
tillgängligt för följande perioder: en månad, två månader, tre månader, sex månader och ett år. Där tiden till lösen i dagar räknat
översteg en viss period (eller inte föll inom ett par dagar från perioden) användes den nästkommande periodens implicita ATMvolatilitet. Exempelvis användes den ettåriga implicita ATM-volatiliteten där det var 228 dagar kvar till lösen (som var fallet i
volatilitetsavstämningen den 11 juni 2007). En historisk ATM-volatilitet saknades för den 24 maj 2007. ATM-volatiliteten som
framgår av Tabell 20 ovan är volatiliteten från den dag som inföll närmast före den 24 maj 2007 – den 18 maj 2007.
Sid. 60
Bild 15 – Navigant Edgen för HQ Banks optioner på OMXS30- och DAX-indexen vid olika
lösendatum123
900
800
700
600
E = Volatilitetsavstämning på eller omedelbart för optionens lösendatum
L = Nettoposition är en skuld
A = Nettoposition är en tillgång
A/L = Nettoposition är antingen en tillgång eller skuld över tid
B = Kontrakt innefattar både köp- och säljoptioner
E
E
500
Belopp i MSEK
E
E
400
E
E
300
200
E
E
E
E
E
E
E
E
100
( 100)
( 200)
24-Ma
y-07
28-Ma
y-07
11-Jun
-07
25-Jun
-07
25-Jul07
22-Aug
-07
24-Sep
-07
25-Oct07
26-Nov
-07
18-Dec
-07
25-Jan
-08
15-Feb
-08
26-Ma
r-08
23-Apr08
27-Ma
y-08
23-Jun
-08
28-Jul08
25-Aug
-08
24-Sep
-08
27-Oct08
25-Nov
-08
22-Dec
-08
27-Jan
-09
23-Feb
-09
25-Ma
r-09
27-Apr09
27-Ma
y-09
26-Jun
-09
28-Jul09
25-Aug
-09
28-Sep
-09
21-Oct09
27-Nov
-09
29-Dec
-09
30-Dec
-09
28-Jan
-10
23-Feb
-10
24-Ma
r-10
27-Apr10
25-Ma
y-10
31-Ma
y-10
-
( 300)
( 400)
( 500)
25-Jan-08 (L, B)
20-Mar-09 (A, B)
15-Jan-10 (A/L, B)
17-Dec-10 (L, B)
22-Feb-08 (A/L, B)
17-Apr-09 (A/L, B)
22-Jan-10 (L, B)
21-Jan-11 (L, B)
18-Jul-08 (L, B)
19-Jun-09 (A/L, B)
19-Mar-10 (A, B)
16-Jan-09 (L, B)
17-Jul-09 (L, B)
18-Jun-10 (L, B)
23-Jan-09 (L, B)
18-Dec-09 (A/L, B)
17-Sep-10 (A, B)
136. Bild 15 ovan visar de kontrakt, ordnade efter lösendatum, som utgör majoriteten av Edgen. Bild 15
visar att Edgen ursprungligen var hänförlig till en skuldposition i köp- och säljoptioner med lösendatum
den 25 januari 2008 (blå staplar). En andra väsentlig källa för Edgen visade sig i juni 2007 i form av en
skuldposition i köp- och säljoptioner med lösen den 23 januari 2009 (bruna staplar). När skuldpositionen i
köpoptionerna med lösendatum den 25 januari 2008 närmade sig sitt lösendatum (blå staplar) etablerades
en ny Edge i en skuldposition i köp- och säljoptioner med lösen den 18 juli 2008 (mörkgröna staplar).
Därefter, när lösendatumet närmade sig för skuldpositionen i köpoptioner med lösen den 23 januari 2009
(bruna staplar) etablerades en ny Edge i en skuldposition i köp- och säljoptioner med lösendatum den 18
december 2009 (mörklila staplar). Omkring halvårsskiftet 2009 etablerade Banken en ny skuldposition i
köp- och säljoptioner med lösendatum den 18 juni 2010 med en betydande Edge (ljusrosa staplar). Sent
under 2009 etablerade Banken en Edge i en skuldposition i köp- och säljoptioner med lösen den 19 mars
123
Navigant Edge Databas, (NAV-23); Edgen-värdena per den 22 december 2008 och den 30 december 2009 har uppdaterats på
motsvarande sätt som bilderna 7 och 8 som beskrivits ovan.
Sid. 61
2010 (gula staplar) som ersatte Edgen i köp- och säljoptionerna med lösendatum den 18 december 2009
(mörklila staplar). I mars 2010 ersattes Edgen i köp- och säljoptioner med lösendatum den 19 mars 2010
(gula staplar) med en Edge i köp- och säljoptioner med lösendatum den 17 december 2010 (ljuslila
staplar). Slutligen, i april 2010 etablerades en Edge i köp- och säljoptioner med lösendatum den 17
september 2010 (ljusgröna staplar) och som så småningom skulle ersätta Edgen i köp- och säljoptioner
med lösendatum den 18 juni 2010 (ljusrosa staplar). Av Bild 15 ovan framgår alltså att Edgen har flyttats
från en position till nästa position över tiden sedan 2007.
v. Analys av positionerna vid utgången av 2007, 2008 och 2009
137. Jag har analyserat de specifika positionerna som bidrog till Edgen vid utgången av 2007, 2008 och
2009. Jag behandlar varje årsskifte i tur och ordning i de följande punkterna.
(a) Årsskiftet 2007
138. Vid volatilitetsavstämningen den 18 december 2007 och som framgår av Tabell 21 nedan står 15
positioner för 93 procent av den totala Navigant Edgen. Ingen av dessa positioner handlades den 18
december 2007 och för ett antal positioner inträffade den sista handeln mer än 5 handelsdagar före
volatilitetsavstämningen för december 2007. För alla positioner förefaller emellertid säljkursen/settlement
price per den 18 december 2007 att vara rimliga bedömningar av marknadspriser med beaktande av
rörelserna i priset på underliggande index mellan den senaste transaktionen och den 18 december 2007.
Därför drar jag slutsatsen att säljkursen/settlement price per den 18 december 2007 avspeglar
marknadspriser.
Sid. 62
Tabell 21 – Toppositioner avseende Navigant Edgen per den 18 december 2007124
Kontrakt
Underliggande
Lösenpris
Köp /
Sälj
Förfallodag
OMXS30
1 300
Köp
23-jan-09
OMXS30
1 080
Sälj
22-feb-08
OMXS30
1 120
Sälj
22-feb-08
OMXS30
1 100
Sälj
23-jan-09
OMXS30
1 180
Köp
23-jan-09
OMXS30
920
Sälj
18-jul-08
OMXS30
900
Sälj
18-jul-08
OMXS30
900
Sälj
23-jan-09
NOA3
18
Köp
18-dec-09
OMXS30
980
Köp
23-jan-09
NDA
120
Köp
16-jan-09
OMXS30
1 280
Köp
18-jul-08
OMXS30
1 060
Köp
23-jan-09
OMXS30
980
Sälj
23-jan-09
NOA3
28
Köp
18-dec-09
Total Navigant edge för felvärderade kontrakt
Total Navigant edge för återstående kontrakt
Total Navigant edge den 18 december 2007
% av
HQ
Navigant
Använt
total
Bank
marknads marknads
Navigant teoretiskt
pris
pris
Navigant edge
edge
pris
41 318 003
36 239 088
35 227 986
28 830 955
27 814 917
24 238 357
21 342 512
13 757 305
12 635 778
12 502 197
12 065 424
11 601 836
11 551 763
10 842 071
10 161 714
310 129 906
12%
11%
11%
9%
8%
7%
6%
4%
4%
4%
4%
3%
3%
3%
3%
93%
22 160 206
7%
332 290 112
100%
8,77
27,91
51,55
65,09
28,51
4,37
2,76
5,83
8,24
124,33
2,54
2,45
74,54
19,04
3,02
35,00
54,75
76,75
122,75
68,25
39,00
33,25
49,50
9,17
166,00
7,00
13,50
120,75
73,25
4,09
Säljkurs
Säljkurs
Säljkurs
Säljkurs
Säljkurs
Säljkurs
Säljkurs
Säljkurs
Settlement
Säljkurs
Säljkurs
Säljkurs
Säljkurs
Säljkurs
Settlement
Pris på
underliggande
1 065
1 065
1 065
1 065
1 065
1 065
1 065
1 065
25
1 065
106
1 065
1 065
1 065
25
Närmaste transaktion före
volatilitetsavstämningsdatumet
HandelsPris på
Senaste
Handelsdag dagar från
underpris
volatilitetsliggande
avstämningen
14-dec-07
2
43,25
1 098
05-dec-07
9
38,25
1 102
30-nov-07
12
55,50
1 107
03-dec-07
11
109,50
1 102
06-dec-07
8
89,00
1 105
14-dec-07
2
29,00
1 098
05-dec-07
9
26,25
1 102
17-dec-08
1
45,00
1 068
10-dec-07
6
11,08
27,14
17-dec-08
1 068
26-nov-07
16
5,95
82
10-dec-07
6
20,75
1 131
11-dec-07
5
160,00
1 132
06-dec-07
8
60,00
1 105
03-dec-07
11
5,91
27,46
139. Till exempel ökade säljkursen/settlement price för var och en av den sju utställda OMXS30
säljoptionerna när priset på underliggande index eller aktie sjönk mellan senaste transaktionsdatum och
den 18 december 2007 (överensstämmer med typiska kursrörelser för säljoptioner). Å andra sidan sjönk
det teoretiska pris som åsatts av Banken när det underliggande indexet för dessa positioner sjönk (det rakt
motsatta för den typiska rörelsen i pris för säljoptioner).
140. Likaledes sjönk priset på det underliggande indexet för de fyra utställda OMXS30 köppositionerna
och de två utställda NOA3 köppositionerna mellan sista transaktionsdatum och den 18 december 2007.
Som jag kunde förvänta mig sjönk också priset för köpoptionerna på OMXS30. Medan de av Banken
åsatta teoretiska priserna för dessa optioner också sjönk är de för låga mot bakgrund av rörelserna i det
underliggande OMXS30-indexet.
141. För köpoptionen OMXS30 med lösendatum den 23 januari 2009 med ett lösenpris om SEK 980
finns det inte någon tillgänglig transaktion för 2007 före volatilitetsavstämningsdatumet den 18 december
2007. Optionen handlades emellertid påföljande dag (den 19 december 2007) till SEK 162.125 Det lägre
124
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); Navigant Edge Databas, (NAV-23); Bloomberg,
Historiska priser för OMXS30, NOA3, och NDA-optioner för de största Edgepositionerna vid årsslutet 2007, (NAV-26); För
köpoptionen OMXS30 med förfall den 23 januari 2009 och med en lösenkurs om 980 kronor saknas det information om handel
under 2007 före datumet för volatilitetsavstämningen den 18 december 2007. Priset för det underliggande motsvarar OMX per
den 17 december 2007.
125
Bloomberg, Historiska priser för OMXS30, NOA3, och NDA-instrument, (NAV-26)
Sid. 63
priset om SEK 162 den 19 december 2007 (jämfört med SEK 166 enligt säljkursen den 18 december
2007) är begripligt mot bakgrund av nedgången i OMXS30 från SEK 1 065 den 18 december 2007 till 1
064 den 19 december 2007.
(b) Årsskiftet 2008
142. Vid volatilitetsavstämningen den 22 december 2008 som visas i Tabell 22 nedan står 27 positioner
för nästan hela Navigant Edgen om SEK 496 miljoner. Ungefär hälften av dessa positioner handlades den
22 december 2008. För de positioner som inte handlades den 22 december 2008 handlades majoriteten
faktiskt inom fem handelsdagar från den 22 december 2008. I likhet med år 2007 är
köpkursen/säljkursen/settlement price per den 22 december 2008 rimliga uppskattningar av
marknadspriser mot bakgrund av rörelserna i underliggande index mellan sista transaktionsdatum för
varje position och den 22 december 2008.126
126
Det finns två fall där förändringar i det underliggande värdepappret inte stödjer förändringen i optionspriset. Vår granskning
visar dock att dessa prisförändringar kan förklaras av köp/säljkurser som inte medförde ett avslut och andra faktorer som
påverkar priset på en option såsom den underliggande volatiliteten.
Sid. 64
Tabell 22 – Toppositioner avseende Navigant Edgen per den 22 december 2008127
Kontrakt
Underliggande
LösenPosition
pris
Köp /
Sälj
Förfallodag
ODAX
5 000 (10 000) Köp
18-Dec-09
OMXS30
900
(6 980) Sälj
22-Jan-10
OMXS30
780
(5 000) Sälj
22-Jan-10
OMXS30
720 (13 000) Köp
17-Jul-09
OMXS30
720
(8 500) Sälj
17-Apr-09
OMXS30
720
29 000
Köp
23-Jan-09
ODAX
5 000
(5 000) Köp
19-Jun-09
OMXS30
640
(3 000) Sälj
22-Jan-10
OMXS30
660
(5 500) Sälj
17-Jul-09
ODAX
5 000
10 000
Köp
20-Mar-09
ERICB
60 200 000
Sälj
15-Jan-10
OMXS30
600
(5 000) Sälj
17-Apr-09
OMXS30
1 040
(2 000) Sälj
22-Jan-10
ERICB
70 100 000
Sälj
15-Jan-10
OMXS30
660
(6 500) Köp
22-Jan-10
OMXS30
640
(7 000) Köp
22-Jan-10
OMXS30
500
(4 000) Sälj
17-Jul-09
NOA3
14
(8 521) Köp
18-Dec-09
ODAX
3 500
(3 000) Sälj
20-Mar-09
NOA3
13
(6 400) Sälj
18-Dec-09
OMXS30
640
(2 000) Sälj
17-Apr-09
OMXS30
670
9 000
Köp
23-Jan-09
ODAX
6 200
5 000
Köp
20-Mar-09
OMXS30
640
10 000
Köp
23-Jan-09
NOA3
13
(5 000) Köp
18-Dec-09
HMB
270
(3 990) Sälj
15-Jan-10
OMXS30
710
6 500
Köp
23-Jan-09
Total Navigant edge för felvärderade positioner
Total Navigant edge för återstående kontrakt
Total Navigant edge den 22 december 2008
Navigant edge
102 788 208
42 516 776
32 500 966
31 187 743
29 642 744
22 433 515
21 992 119
19 013 633
19 004 947
17 722 124
14 993 120
14 894 117
12 284 106
11 571 823
10 924 980
10 844 635
9 277 323
9 123 320
9 090 263
8 208 972
7 548 611
7 282 298
6 976 986
6 580 510
6 189 106
5 259 246
5 174 284
495 026 474
1 402 251
496 428 725
% av total HQ Bank Navigant
Navigant teoretiskt marknads
edge
pris
pris
21%
9%
7%
6%
6%
5%
4%
4%
4%
4%
3%
3%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
100%
344,00
211,09
112,25
10,76
64,13
13,74
265,40
32,12
51,20
233,90
16,75
9,21
340,83
23,54
68,44
79,51
1,81
0,26
20,10
2,46
20,76
29,84
32,70
44,58
0,43
25,82
16,21
529,60
272,00
177,25
34,75
99,00
6,00
343,90
95,50
85,75
199,50
13,00
39,00
402,25
17,75
85,25
95,00
25,00
1,24
75,50
3,62
58,50
21,75
6,90
38,00
1,56
39,00
8,25
Använt
marknadspris
Köpkurs
Settlement
Säljkurs
Säljkurs
Säljkurs
Köpkurs
Settlement
Säljkurs
Säljkurs
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Köpkurs
Säljkurs
Säljkurs
Köpkurs
Settlement
Settlement
Settlement
Säljkurs
Köpkurs
Settlement
Köpkurs
Settlement
Säljkurs
Settlement
Pris på
underliggande
4 698
656
656
656
656
656
4 698
656
656
4 698
60
656
656
60
656
656
656
11
4 698
11
656
656
4 698
656
11
308
656
Närmaste transaktion före
volatilitetsavstämningsdatumet
Handelsdagar
Pris på
Handelsfrån
Senaste
underdag
volatilitetspris
liggande
avstämningen
22-Dec-08
- 529,60
4 698
22-Dec-08
- 272,00
656
16-Dec-08
4 176,00
667
2-Dec-08
14
35,00
637
14-Nov-08
26 113,00
636
22-Dec-08
6,00
656
22-Dec-08
- 343,90
4 698
22-Dec-08
8-Dec-08
10 101,50
667
22-Dec-08
- 199,50
4 698
22-Dec-08
13,00
60
22-Dec-08
39,00
656
22-Dec-08
- 402,25
656
4-Dec-08
12
19,00
59
16-Dec-08
4
94,50
667
19-Dec-08
1 101,75
664
17-Dec-08
3
32,00
664
22-Dec-08
1,24
11
22-Dec-08
75,50
4 698
18-Dec-08
2
3,69
11
19-Dec-08
1
55,00
664
19-Dec-08
1
29,50
664
22-Dec-08
6,90
4 698
19-Dec-08
1
50,00
664
18-Dec-08
2
1,84
11
9-Dec-08
8
35,50
19-Dec-08
8,25
656
0%
100%
143. Jag noterade att Banken ingick 10 av de 27 toppositionerna i Tabell 22 ovan efter
volatilitetsavstämningen den 25 november 2008.128 Dessa positioner som markeras med grått i Tabell 22
ovan ökade Navigant Edgen med SEK 236 miljoner från tidigare rapporterade Navigant Edge om SEK
184 miljoner i volatilitetsavstämningen den 25 november 2008. Som tidigare nämnts i punkterna 122-126
var det skuldpositionen om 10 000 DAX säljoptionskontrakt med ett lösenpris om €5 000 som Banken
ingick den 19 december 2008 till ett pris om €609,60 som bidrog mest till ökningen i Edgen. Den följande
handelsdagen den 22 december 2008 åsatte Banken detta kontrakt ett teoretiskt pris om €344, d.v.s. ett
127
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, från maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); Navigant Edge Databas, (NAV-23); Bloomberg,
Historiska priser för OMXS30, DAX, ERICB, och NOA3-optioner för de största Edgepositionerna vid årsslutet 2008, (NAV27). För säljoptionen OMXS30 med förfall den 22 januari 2010 och med en lösenkurs om 640 kronor saknas det information
om handel under 2008 före datumet för volatilitetsavstämningen den 22 december 2008. Dock överensstämmer säljkursen för
optionen med marknadspriset för andra OMX-optioner med samma förfallodatum men andra lösenkurser. Jag har inte kunnat
fastställa det underliggande priset på handelsdagen närmast före dagen för volatilitetsavstämningen den 22 december 2008 för
säljoptionen HMB med förfall den 15 januari 2010.
128
HQ Bank, Volatilitetsavstämningar, maj 2007 till maj 2010, (NAV-16); Navigant Edge Databas, (NAV-23)
Sid. 65
pris som låg 43 procent lägre än inköpspriset.129 Bankens teoretiska värdering för denna position (den
första som listas i Tabell 22 ovan) resulterade i en ökning av Navigant Edgen om SEK 103 miljoner.
144. Jag noterade i Bild 7 och 15 ovan (den ”rullande edge”) att Navigant Edgen faller kraftigt från SEK
497 miljoner den 22 december 2008 till mindre än SEK 200 miljoner den 27 januari 2009. Jag har
undersökt denna nedgång och har funnit tre faktorer som orsakade att Navigant Edgen minskade.130
145. För det första noterade jag att 4 av de 27 positionerna (markerade med blått i Tabell 22 ovan) med en
Navigant Edge om SEK 41 miljoner löpte ut före den 27 januari 2009. Eftersom dessa positioner löpte ut
finns positionerna inte längre i portföljen och det kan inte finnas någon Edge som har samband med dem.
146. För det andra noterade jag att 6 av de 27 positionerna (markerade med rött i Tabell 22 ovan) med en
Navigant Edge om SEK 167 miljoner per den 22 december 2008 inte hade någon Navigant Edge per den
27 januari 2009 eftersom ett noterat marknadspris inte fanns tillgängligt från OMX det datumet. Eftersom
mitt tillvägagångssätt vid analysen av Edgen är att använda Bankens teoretiska pris när det inte existerar
något noterat marknadspris finns det inte någon Edge fastställd för de kvarvarande 3 positionerna.131
147. För det tredje kan den återstående nedgången förklaras av en ny tillgångsposition för en DAX
köpoption med ett lösenpris om €4 000 med lösendag den 18 december 2009 som Banken ingick i januari
och som hade en negativ Navigant Edge om SEK 78 miljoner den 23 januari 2009.132
(c) Årsskiftet 2009
148. Vid volatilitetsavstämningen per den 30 december 2009 som visas i Tabell 23 nedan står 18
positioner för Navigant Edgen om SEK 773 miljoner. Elva av dessa 18 positioner handlades den 30
129
Se punkterna 122-126.
Jag har generellt noterat att volatiliteten i Edgen kan förklaras med tre faktorer: 1) marknaden utvecklar sig till fördel eller till
nackdel för Bankens största positioner, vilket medfört en ökning eller en minskning av Edgen, 2) positioner förföll utan att
Banken hade rullat Edgen till nya positioner vid tidpunkten för upprättandet av den nästkommande volatilitetsavstämningen,
och 3) vid vissa av datumen då volatilitetsavstämningar upprättats fanns det positioner som inte hade någon Edge eftersom det
inte fanns tillgängliga marknadspriser, men som tidigare haft en edge eftersom marknadspriser fanns tillgängliga (eller senare
hade en Edge eftersom marknadspris blev tillgängligt). Det framgår mer bestämt av bild 7 att det skedde en väsentlig
minskning i Navigant Edgen från SEK 224 miljoner i maj 2008 till SEK 95 miljoner i juni 2008. Denna minskning i Edgen
kan förklaras med att Banken inte rullade över Edgen från positioner som förfallit till nya positioner. Banken gick ur ett antal
ERICB-positioner (med en Edge om SEK 93 miljoner) före volatilitetsavstämningen av den 23 juni 2008. Dessutom minskade
Edgen hänförlig till vissa OMXS30-positioner med SEK 38 miljoner i takt med att de närmade sig förfall den 18 juli 2008.
Banken ersatte inte dessa minskningar i Edgen med nya positioner per den 23 juni 2008. Dock tog Banken nya OMXS30positioner enligt volatilitetsavstämningen av den 28 juli 2008, vilket medförde en ökning av edgen med SEK 100 miljoner.
131
Navigant Edge Databas, (NAV-23)
132
Navigant Edge Databas, (NAV-23)
130
Sid. 66
december 2009. Ytterligare 5 positioner handlades inom 5 dagar från volatilitetsavstämningen den 30
december 2009 medan återstående 2 positioner handlades den 11 december respektive den 18 december
2009. För de positioner som inte handlades den 30 december 2009 är settlement prices per den 30
december 2009 rimliga mot bakgrund av rörelserna i underliggande DAX- och OMX-indexen mellan
sista transaktionsdatum för varje position och volatilitetsavstämningen den 30 december 2009.133
Tabell 23 – Toppositioner för Navigant Edge från och med 30 december 2009134
Kontrakt
Underliggande
LösenPosition
pris
Köp /
Sälj
Förfallodag
ODAX
4 800 (30 000)
Sälj
18-Jun-10
ODAX
6 200 (60 000) Köp
18-Jun-10
ODAX
5 600 (21 750) Köp
18-Jun-10
ODAX
4 850 (24 000)
Sälj
18-Jun-10
ODAX
6 200
31 000
Köp
19-Mar-10
ODAX
7 000 114 200
Köp
18-Jun-10
ODAX
6 000
(8 000) Köp
17-Dec-10
ODAX
5 800
27 500
Köp
19-Mar-10
ODAX
4 700 (32 000)
Sälj
19-Mar-10
OMXS30
900
(7 000)
Sälj
21-Jan-11
ODAX
8 200
36 000
Köp
17-Dec-10
OMXS30
1 000
(6 000) Köp
21-Jan-11
OMXS30
800
(5 000)
Sälj
21-Jan-11
ODAX
4 500 (20 000)
Sälj
19-Mar-10
ODAX
5 600
(3 250)
Sälj
18-Jun-10
ODAX
5 200
(3 000)
Sälj
18-Jun-10
OMXS30
880 (29 000) Köp
22-Jan-10
ODAX
6 400 (18 250) Köp
18-Jun-10
Total Navigant Edge for Missvalued Positions
% av
HQ Bank Navigant
Använt
total
teoretiskt marknads marknads
Navigant
pris
pris
pris
Navigant edge
edge
108 818 304
93 880 801
90 364 812
90 185 769
80 956 712
58 568 527
41 950 985
31 303 066
30 784 302
22 985 920
22 147 694
18 412 764
15 731 001
15 086 773
13 318 895
13 115 834
12 617 521
12 434 480
772 664 158
16%
14%
13%
13%
12%
9%
6%
5%
4%
3%
3%
3%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
113%
17,20
229,10
532,80
20,60
181,00
53,40
464,60
365,10
4,30
44,66
32,90
41,81
14,04
1,40
163,50
62,00
73,15
164,70
87,10
257,50
608,90
93,00
129,10
43,10
562,30
340,30
22,90
77,50
20,80
72,50
45,50
16,00
241,40
146,00
77,50
176,60
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Settlement
Pris på
underliggande
5 971
5 971
5 971
5 971
5 971
5 971
5 971
5 971
5 971
952
5 971
952
952
5 971
5 971
5 971
952
5 971
Närmaste transaktion före
volatilitetsavstämningsdatumet
Handelsdag
Handelsdagar
från
Senaste
volatilitetspris
avstämningen
30-Dec-09
30-Dec-09
28-Dec-09
11-Dec-09
30-Dec-09
29-Dec-09
30-Dec-09
30-Dec-09
29-Dec-09
30-Dec-09
18-Dec-09
30-Dec-09
30-Dec-09
29-Dec-09
23-Dec-09
30-Dec-09
30-Dec-09
30-Dec-09
2
12
1
8
1
5
-
87,10
257,50
650,50
153,80
129,10
50,40
562,30
340,30
20,20
77,50
23,20
72,50
45,50
14,30
253,70
146,00
77,50
176,60
Pris på
underliggande
5 971
5 971
6 015
5 766
5 971
5 971
5 971
5 971
6 022
952
5 828
952
952
6 022
5 960
5 971
952
5 971
149. Jag analyserade också dessa 18 toppositioner med användning av de månatliga och dagliga
volatilitetsavstämningarna.135 Min undersökning visar ett typiskt mönster vid värdering av Bankens
tradingportfölj under 2007, 2008 och 2009. Jag har sammanfattat denna analys i Tabell 24 nedan.
133
Det finns ett fall där förändringar i det underliggande värdepappret inte stödjer förändringen i optionspriset. Vår granskning
visar dock att dessa prisförändringar kan förklaras av köp/säljkurser som inte medförde ett avslut och andra faktorer som
påverkar priset på en option såsom den underliggande volatiliteten.
134
Navigant Edge Databas, (NAV-23); HQ Bank Dagliga volatilitetsavstämningar, (NAV-17); Bloomberg, Historiska priser för
DAX-optioner för de största Edgepostionerna vid årsslutet 2009, (NAV-31)
135
Den information som krävdes för denna vidare analys fanns endast tillgänglig för 2009 eftersom jag inte hade tillgång till
Dagliga avstämningar före februari 2009.
Sid. 67
Tabell 24 – Förluster som har samband med de 18 felaktigt värderade positionerna136
Underliggande Lösenpris Position Köp / Sälj Förfallodag
ODAX
4 800
(30 000)
Sälj
18-jun-10
ODAX
6 200
(60 000)
Köp
18-jun-10
ODAX
5 600
(21 750)
Köp
18-jun-10
ODAX
4 850
(24 000)
Sälj
18-jun-10
ODAX
6 200
31 000
Köp
19-mar-10
ODAX
7 000
114 200
Köp
18-jun-10
ODAX
6 000
(8 000)
Köp
17-dec-10
ODAX
5 800
27 500
Köp
19-mar-10
ODAX
4 700
(32 000)
Sälj
19-mar-10
OMXS30
900
(7 000)
Sälj
21-jan-11
ODAX
8 200
36 000
Köp
17-dec-10
OMXS30
1 000
(6 000)
Köp
21-jan-11
OMXS30
800
(5 000)
Sälj
21-jan-11
ODAX
4 500
(20 000)
Sälj
19-mar-10
ODAX
5 600
(3 250)
Sälj
18-jun-10
ODAX
5 200
(3 000)
Sälj
18-jun-10
OMXS30
880
(29 000)
Köp
22-jan-10
ODAX
6 400
(18 250)
Köp
18-jun-10
Investerat
belopp
(280)
(647)
(406)
(227)
241
296
(226)
401
(168)
(100)
39
(25)
(92)
(50)
62
(6)
(99)
(56)
(1 344)
Per den 30 december 2009
Navigant
HQ Bank
marknads Navigant
teoretiskt
värde
resultat
värde
(135)
145
(26)
(800)
(153)
(706)
(686)
(280)
(595)
(116)
111
(25)
207
(34)
288
255
(41)
313
(233)
(7)
(191)
484
84
516
(38)
130
(7)
(54)
46
(31)
39
(1)
61
(44)
(18)
(25)
(23)
69
(7)
(17)
34
(1)
(41)
(103)
(27)
(23)
(17)
(10)
(225)
(125)
(212)
(167)
(111)
(154)
(1 614)
(270)
(841)
Faktiska resultat
HQ Bank
teoretiskt
Navigant
Faktiska
resultat
Edge
Exit period
resultat
254
109
Q1 2010
173
(59)
94
Q1 2010
250
(189)
90
Q2 2010
(270)
201
90
Q2 2010
205
47
81
Q1 2010
(185)
18
59
Q2 2010
(235)
35
42
Q1 2010
106
115
31
Q1 2010
(119)
161
31
Q1 2010
143
69
23
Q2 2010
57
22
22
Q1 2010
(21)
0
18
Q2 2010
(37)
85
16
Q2 2010
75
49
15
Q1 2010
39
(89)
13
Q1 2010
(26)
(3)
13
Q1 2010
(5)
(113)
13
Q1 2010
(108)
(99)
12
Q1 2010
(33)
502
773
9
150. Per den 30 december 2009 rapporterade Banken en sammanlagd Navigant Edge (skillnaden mellan
teoretiskt värde och marknadsvärde) för dessa 18 positioner om SEK 773 miljoner och en sammanlagd
teoretisk vinst (skillnaden mellan investerat belopp och teoretiskt värde) om SEK 502 miljoner. Detta
visar att Navigant Edgen förklarar hela den teoretiska vinsten och att om Banken hade använt noterade
priser eller priser från nyligen genomförda transaktioner skulle det ha uppkommit en teoretisk förlust per
den 30 december 2009 om SEK 270 miljoner.
151. När Banken gick ur de innehavda positionerna per den 30 december 2009 hade marknaden rört sig
på ett för HQ Bank fördelaktigt sätt. Följaktligen hade resultaten hänförliga till dessa 18 positioner ökat
från sammanlagda förluster om SEK 270 miljoner per den 30 december 2009 till sammanlagda vinster om
SEK 9 miljoner.137 Dock materialiserades aldrig de initiala sammanlagda teoretiska vinsterna som Banken
rapporterade per den 30 december 2009 om SEK 502 miljoner. Istället genererade Banken endast vinster
om SEK 9 miljoner från dessa 18 positioner (d.v.s. det värde som redovisats för dessa positioner vid
årsskiftet 2009 var SEK 493 miljoner högre än det realiserade värdet av dessa positioner efter
avveckling). Medan rörelser i DAX-indexet också skulle ha betydelse vid värderingen av dessa
136
Navigant Edge Databas, (NAV-23); HQ Bank, Dagliga volatilitetsavstämningar, (NAV-17). För vissa av positionerna har HQ
Bank tagit nya positioner i samma instrument. I de fallen har det faktiska resultatet beräknats utifrån det mest fördelaktiga pris
som HQ Bank har erhållit för sådana instrument vid avveckling. För beräkningen av HQ Banks realiserade resultat, se
Appendix 5.
137
De sammanlagda teoretiska förlusterna om SEK 453 miljoner återspeglar rörelser i det underliggande indexet och förändringar
i den kumulativa positionen för var och en av de 18 positionerna i Tabell 24 efter 30 december 2009.
Sid. 68
positioner, är analysen i huvudsak överensstämmande med den rullande Edge som jag behandlade i
föregående underavsnitt.
C. Slutsatser avseende Bankens
tradingportföljen från 2007 till 2010
finansiella
rapportering
av
utvecklingen
av
152. Efter att ha granskat de värderingsmetoder som angavs i Bankens årsredovisning, derivatpositioner
som Banken etablerade i sin egen tradingverksamhet och de värderingar som Banken använde för dessa
positioner drar jag följande nio slutsatser.
153. För det första skapade Banken sin egen begränsade definition av ”aktiv marknad” genom att jämföra
handelsvolymen för ett instrument med storleken på Bankens position i instrumentet snarare än att
utvärdera aktiviteten på marknaden för instrumentet oberoende av storleken på Bankens position i det
instrumentet. Genom denna begränsade definition gjorde Banken det möjligt att felaktigt använda
värderingstekniker enligt nivå 2 eller 3 för många stora och riskfyllda positioner. Granskas positionerna
på nettobasis framgår att Bankens värderingar resulterade i redovisning av värden (och vinster) för dessa
instrument som påtagligt skiljde sig från dessa instruments verkliga värde.
154. För det andra införlivade Banken enligt HQ AB sin tradingstrategi i sina värderingsmetoder.
Bankens angivna tradingstrategi var att anta att volatiliteten i det underliggande instrumentet skulle återgå
till det historiska snittet. Att inkorporera denna strategi i värderingsmetoden innebär att Banken värderade
instrumentet till det pris som Banken hoppades att instrumentet skulle vara värt i framtiden snarare än att
värdera det vid värderingstidpunkten. Detta är uppenbart fel. När jag granskade derivatpositionerna fann
jag olika positioner där Banken i sin värdering av optionskontraktet ständigt försummade optionens
underliggande volatilitet. Detta resulterade i en ständig felvärdering av optionen som upprätthölls tills
optionskontraktet närmade sig lösendatum eller Banken avvecklade positionen. Detta skulle kunna vara
resultatet av en värdering enligt den uttalade tradingstrategin om återgång till snittet. När jag granskade
den teoretiska volatilitet som Banken använde kunde jag emellertid inte upptäcka något mönster i
Bankens val av volatilitet baserat på den historiska volatiliteten i det underliggande indexet eller ATMoptionernas implicita volatilitet. Detta indikerar att Banken fattade sina egna subjektiva värderingsbeslut.
155. För det tredje resulterade Bankens värderingsmetoder i en extremt hög koncentration av värderingar
enligt nivå 3 under åren från och med 2007 till och med 2009. Jämfört med andra banker som jag har
analyserat utgör den höga koncentrationen av nivå 3-värderingar en varningsflagga.
Sid. 69
156. För det fjärde redovisade Banken felaktigt väsentliga dag 1-vinster. Denna användning under 2009
framgår av den analys av de 11 positioner som Käranden tidigare gjort.138 Jag behandlade även ett
specifikt fall i december 2008 (för vilket jag hade daglig handelsdata) när Banken felaktigt bokförde en
väsentlig dag 1-vinst.139 Trots att den dagliga handelsdatan var av begränsad omfattning för tiden före
2008 visar den betydande Edgen, koncentrationen av värderingar enligt nivå 3 och rullningen av Edgen
att Banken använde väsentliga dag 1-vinster även under 2007 och 2008 med användning av
värderingstekniker som inte baserades på observerbara marknadsdata.
157. För det femte ignorerade Banken sina egna transaktionspriser vid värdering av derivatinstrument
som Banken redan innehade. Till exempel etablerade Banken en skuldposition dag 1 den 16 mars 2009
om SEK 92,8 men åsatte den ett teoretiskt värde om SEK 22,7. Dag 3 ökade Banken sin position till ett
pris om SEK 90,5 men Banken åsatte hela positionen ett teoretiskt värde om SEK 18,6. Den andra
transaktionen visade klart att Bankens initiala värdering om SEK 22,7 var uppenbart felaktig.140 Ändå
bortsåg Banken från denna andra transaktion när Banken antog ett värde för den positionen som var
75 procent lägre än dess transaktionspris. Även om Banken kunde tillstyrka sin användning av en
värderingsteknik som inte baserades på marknadsdata för denna position (fastän jag inte kan förstå hur det
kunde vara möjligt) är resultatet av värderingstekniken löjligt eftersom det skiljer sig så mycket från
inköpspriset och helt klart inte står i överensstämmelse med IAS 39.
158. För det sjätte, mot bakgrund av den betydande skillnaden mellan det teoretiska värdet som Banken
ofta åsatte ett instrument och de noterade priserna eller priser från nyligen genomförda transaktioner i
samma instrument (inklusive sina egna transaktionspriser) använde Banken helt klart en värdering som är
uppenbart oförenlig med IAS 39:s definition av verkligt värde. Sålunda iakttog Banken helt enkelt inte
IAS 39 eftersom värderingsresultatet inte återspeglar den värderingsstandard som krävs av IAS 39, d.v.s.
verkligt värde.
159. För det sjunde förelåg det kontinuerligt en betydande Edge sedan mitten av år 2007. Navigant
Edgen, som har beräknats på ett konservativt sätt, återspeglar en rimlig uppskattning av felvärderingen av
138
Genomgång av Bankens elva felvärderade positioner vid årsskiftet 2009/2010, (NAV-28)
I punkterna 122-126 ovan har jag hänvisat till en utställd DAX-position med en lösenkurs om 5 000 euro med start den 19
december 2008 och med slut på förfallodatumet den 18 december 2009. Den ursprungliga positionen som togs av Banken var
en utställd position om 10 000 köpoptionskontrakt till ett pris om 609,60 per kontrakt. Den 22 december 2008 (den
efterföljande handelsdagen) åsatte Banken emellertid detta kontrakt ett teoretiskt värde om 344 euro – ett pris som är 43
procent lägre än förvärvspriset.
140
Se punkterna 112-114.
139
Sid. 70
Bankens derivatportfölj, och visar att Banken konsekvent under hela granskningsperioden övervärderade
sin tradingportfölj väsentligt.
160. För det åttonde var Edgen inte bara betydande i storlek i relation till portföljens redovisade värde
utan enorm i förhållande till Bankens sammanlagda rapporterade vinster och de rapporterade
tradingvinsterna/förlusterna på derivat som visas i Tabell 25 nedan.
Tabell 25 – NCIs beräknade edge jämfört med det redovisade värdet av derivatportföljen,
HQ Banks vinster och vinster/förluster avseende derivathandeln141
(belopp i MSEK)
Navigant Edge
Investerat belopp av derivatportföljen
Derivatportföljens storlek
Resultat före skatt
Resultat trading
2007
332
(633)
3 155
405
(32)
%
-52,5%
10,5%
82,0%
Årsskifte
2008
%
496
(1 188)
-41,8%
4 778
10,4%
278
178,6%
(123)
2009
685
(996)
5 580
177
(13)
%
-68,7%
12,3%
386,8%
161. Som också framgår av Tabell 25 uppgick felvärderingen till SEK 332 miljoner år 2007, SEK 496
miljoner år 2008 och SEK 685 miljoner år 2009. Sålunda ökade felvärderingen väsentligt för vart och ett
av åren både vad gäller portföljens redovisade värde och Bankens rapporterade vinster. Navigant Edgen
var faktiskt nära två gånger den vinst före skatt som Banken rapporterade under 2008 och nära fyra
gånger den vinst före skatt som Banken rapporterade för 2009. Vidare uppgick Navigant Edgen i
genomsnitt till mer än 50 procent av det investerade beloppet i derivatportföljen vid varje årsskifte.
Felvärderingen räddade Banken från att annars rapportera en förlust före skatt om nästan SEK 200
miljoner under 2008 eller SEK 500 miljoner under 2009. Edgevärdena visar redan under 2007 att
Bankens värderingsmetoder borde ha utvärderats ytterst noggrant. Om så skett skulle felvärderingen ha
varit uppenbar.
162. För det nionde har jag förstått att Bankens revisorer ansett att de förluster som Banken lidit vid
stängning av sin egna tradingportfölj i juni 2010 var resultatet av nya positioner tagna under 2010. Min
analys av Bankens tradingportfölj visar att de förluster som inträffade under 2010 var resultatet av
felaktiga värderingar gjorda under 2007, 2008 och särskilt 2009. Min undersökning pekar på att Banken
141
Navigant Edge Databas, (NAV-23); HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2007, sid. 38, 56, (NAV-5); HQ AB:s
årsredovisning för räkenskapsåret 2008, sid. 34, 53, 67-68, (NAV-7); HQ AB:s årsredovisning för räkenskapsåret 2009, sid. 34,
53, 66-68, (NAV-8) Det investerade beloppet av derivatportföljen i Tabell 25 ovan visar ett nettoinnehav av utställda
positioner. Storleken på derivatportföljen i tabell 25 ovan representerar det absoluta värdet på tillgångs- och skuldpositionerna
snarare än nettoskillnaden.
Sid. 71
rullade över förvrängda värderingar (något som ökade Bankens rapporterade intäkt) från en position till
en annan och från år till år. Förvanskningen av värderingarna ökade över tiden. Enligt min åsikt tyder
Bankens värderingar och den motsvarande Edgen på att Banken försökte att handla sig ur icke realiserade
tradingförluster. Med andra ord dolde Bankens felvärdering realiserade tradingförluster med orealiserade
tradingvinster. I detta hänseende noterar jag att Banken upphörde att separat rapportera sina realiserade
och orealiserade vinster från derivathandel under 2006. Hade Banken rapporterat dessa resultat under
2007, 2008 och 2009 separat skulle det ha varit uppenbart att betydande, orealiserade vinster
kompenserade för realiserade förluster.
_______________________
Brent C. Kaczmarek, CFA
Den 22 februari 2013
Sid. 72