1. No category

De svenska
oberoendereglerna:
Motsättningen mellan internationella regler och
lokal användning
Inledning och bakgrund
De regulativa förändringarna av det svenska corporate governance systemet som
skett de senaste decennierna kan sägas karaktäriseras av en inneboende motsättning mellan internationalisering och harmonisering, å ena sidan och lokala anpassningar och framhärdande av den egna modellen, å andra sidan. Under 20042005 genomförde jag en serie intervjuer med ett antal av de reglerare som har varit, och fortfarande är, med om genomförandet av denna förändringsprocess.
Själva studien kommer att presenteras mer grundligt nedan, men i många av intervjuerna blev denna inneboende motsättning uppenbar. Citaten från Intervjuperson 12 fångar detta väl, där det:
”.. är klart att det är samma frågor, men det är ju inte för att man är formellt
bunden, utan det är för att man är frivilligt bunden. Det är de frågorna som är
viktiga. Sen kan man naturligtvis säga att skulle vi – bara lek med tanken – i
Sverige struntat i de här frågorna om oberoende, revisionskommitté och nomineringskommitté och andra idéer som tillhör kärnan i den internationella utvecklingen, så är det klart att vi inte hade varit särskilt trovärdiga på den internationella marknaden” Intervjuperson 12, Reglerare
Alltså, en svensk corporate governance reglerare är ”frivilligt” bunden av att
harmonisera de svenska corporate governance reglerna med det som är internationellt gångbart. Med ett teoretiskt förankrat begrepp kallas detta för konvergens. Konvergens anses vara resultatet av de internationaliserade kapitalmarknaderna där marknader med svag corporate governance upphör att attrahera både
företag och placerare, vilket på sikt leder till att de svaga antingen anpassar sig
(konvergerar) eller slås ut (t ex Hansmann & Kraakman, 2004; La Porta et al,
1999; Coffee, 2001). Att frivilligt införa de regler som återfinns i intervjucitatet
blir då alltså viktigt för att Sverige skall kunna fortsätta attrahera investeringar.
1
Likväl, och detta representerar den andra sidan av den inneboende motsättningen, kan samma reglerare i samma intervju säga:
”Samtidigt är det ju på det sättet att vi var medvetna om att det finns grundläggande skillnader i, om jag säger så, anglosaxisk corporate governance och
svensk corporate governance, som vi naturligtvis var tvungna att fundera på” Intervjuperson 12, reglerare
Denna medvetenhet, parad med reglerarens beredskap att agera på de grundläggande skillnaderna, kan förklara resultaten av empiriska studier av implementeringen av konvergenta och harmoniserade regler, där omfattande omtolkningar
och förändringar i den implementerade regeln noterats. Så skedde exempelvis
med optionsbaserade incitamentssystem i Tyskland (Buck et al, 2004), revisionskommittéer i Europa (Collier & Zaman, 2005) och med corporate governance koden i Sverige (Jonnergård & Larsson, 2007). Således, när de internationella reglerna når de lokala corporate governance systemen ändras viktiga delar
av innehållet samtidigt som själva namnet, eller etiketten, kvarstår, varför det
något paradoxalt går att säga att vid införandet av vad som förefaller vara konvergerande regler sker också divergens.
I det här pappret drivs tesen att en möjlig förklaring till detta interna motsatsförhållande – där samma regler konvergerar och divergerar - står att finna i den institutionella ordning som ligger bakom utformningen av hela den institutionella
struktur som en enskild corporate governance regel placeras i. Av tesen följer att
en förändring i en styrande institution – t ex införandet av en ny internationell
regel i det lokala systemet – kommer att påverkas av den logik som har legat till
grund för utformningen av hela systemet. Det vill säga, olika institutioner inom
ett system är beroende av varandra för att fungera och tillkommer en ny institution eller förändras en gammal, så kommer det ske i nära anslutning till befintliga institutioner (se North, 1990). Kort sagt, utvecklingen av ett corporate governance system är stigberoende (Bebchuk & Roe, 2004), och tendensen för systemets utveckling är mot fortsatt balans med komplementära och konsekventa institutioner (Schmidt & Spindler, 2002).
Detta är kopplat till hur institutionerna fungerar snarare än vad de har för namn
och skillnad mellan etiketten och funktionen är inte heller slumpmässig, utan den
institutionella miljön kan faktiskt användas som utgångspunkt för att förstå diskrepansen. Syftet med det här pappret är att empiriskt illustrera den institutionella miljö som genomsyrar ett bestämt corporate governance system, nämligen det
svenska, och denna logiks inverkan på en importerad internationell regel. Detta
bidrar till en ökad förståelse för varför en internationell regel, trots att den bär
samma namn, är implementerad i ett lokalt corporate governance system i enlighet med ordningen som råder i detta corporate governance systemet snarare än
ordningen som motiverar regeln på det internationella planet. Detta leder i sin tur
till en ökad förståelse för de begränsningar som finns för konvergens- och andra
effektivitetssynsätt vid förändring av lokala corporate governance system, en
2
särskilt viktig fråga mot bakgrund av t ex EU:s arbete med den inre marknaden
(se t ex Wouters, 2000).
För att illustrera denna poäng skall en mindre fallstudie av implementeringen av
den svenska regeln för oberoende styrelseledamöter inom ramen för den svenska
corporate governance koden användas. Fokus i fallstudien ligger på resonemang
kring och argumentering för respektive emot olika lösningar för hur en regel för
oberoende styrelseledamöter skall se ut i Sverige relativt den internationella regeln. Pappret fortsätter enligt i) etablerandet av internationella skillnader mellan
olika corporate governance system utifrån ett institutionellt perspektiv, ii) en diskussion om den svenska oberoenderegeln relativt den internationella, iii) en kort
metoddiskussion utifrån den fallstudie som ligger till grund för pappret, iv) en
empirisk illustration av självreglerarnas brottningsmatch med begreppen runt den
svenska oberoenderegeln, och avslutningsvis v) en diskussion av papprets implikationer för den fortsatta utvecklingen av dels det svenska corporate governance
systemet och dels den internationella corporate governance utvecklingen.
I begynnelsen fanns ett corporate governance
problem…
Den förenklade modell som det här pappret bygger på är att corporate governance systemet med alla sina institutioner är utformat för att säkerställa investerarnas avkastning på satsat kapital (Schleifer & Wishney, 1997). Det innebär att en
gång, i tidernas begynnelse, så ställdes en reglerare inför ett agentproblem, där
en grupp aktörer i samhället besatt kapital och en annan grupp kompetens att
förmera kapitalet genom att driva företag. Dessa två storheter, kompetens och
kapitalet, är i sammanhanget betydelselösa både för sina innehavare (nåja) och
för samhället om de inte kombineras. För att kombination skall ske krävs lika delar förtroende som kontroll. I båda fallen är objektet för kontrollen, så som vårt
samhälle är utformat, den kompetensstarke. Endast i undantagsfallet kan vi förvänta oss att förtroendet kan existera i avsaknad av formella corporate governance kontrollinstitutioner, exempelvis då den kapitalstarke och den kompetensstarke är släkt med varandra eller tillhör samma religiösa samfund. För statsmakten,
och därmed för regleraren, framstår behovet av att lösa detta poolingproblem av
kapital och kompetens som centralt för att driva ekonomisk utveckling (Coffee,
2001). Således, genom åren, har statsmakten skapat ett corporate governance system, uppbyggt av olika institutioner för att hantera separationen mellan ägande
och kontroll. Detta är den centrala lärdomen från agentteorin (Jensen & Meckling, 1976; Fama, 1980; Fama & Jensen, 1983) och det som i det här pappret kallas för corporate governance problemet.
Hur detta corporate governance problem skall lösas är beroende av hur den eller
de som skall skriva reglerna ser på problemet och hur de ser på de reglerade. Det
vill säga: vad finns det för brister i samhället beträffande kapital och kompetens,
vem borde gynnas på vems bekostnad, vad får olika lösningar för konsekvenser
3
för samhället och för olika aktörer och så vidare? Det här är i grund och botten
ideologiska frågor, där det som förefaller vara rätt idag mycket väl kan vara fel
imorgon. Utvecklingen beror bland annat på den katt och råtta lek mellan reglerad och reglerare vi t ex ser i olika företagsskandaler (Clarke, 2004; Nilsson,
denna volym), starka internationella trender eller världsmodeller över vad som är
god corporate governance (Collier & Zaman, 2005; Jonnergård & Larsson, 2007)
och den genuina osäkerhet som återfinns i frågan ”vad är god corporate governance?” och då särskilt i regleringssammanhang (Larcker et al, 2004; Roberta,
2005). Denna komplexa situation skapar bland annat en stor osäkerhet runt vilka
institutioner som är skapade för att hantera vilket problem samtidigt som det är
en empirisk fråga om vilka kontrollsituationer som påverkar, och påverkas, av
olika institutioner. För att exemplifiera den här punkten kan vi följa utvecklingen
i Storbritannien där den så kallade Higgs kommissionen (2003) fokuserade värdet av oberoende styrelseledamöter som den stora lösningen på corporate governance problemet medan den senaste tidens utveckling fått den så kallade Turner
kommissionen (2009) att ifrågasätta värdet av oberoende styrelseledamöter i de
finansiella företag som antas bära stort ansvar för den finansiella härdsmälta som
kommissionen hade till uppdrag att analysera. Alltså det som var korrekt, och
bästa praktik och lösning, för att kontrollera företagsledningen 2003, kan 2009
bli en del av problemet som orsakat den största finansiella kollapsen sedan 1930talet. Det är alltså ingen enkel situation som möter den reglerare som på ett eller
annat sätt fått till ansvar att lösa detta corporate governance problem.
Det minsta vi kan säga när det gäller corporate governance systemets institutionella konstruktion är dock att olika delar av systemet är beroende av historien
(North, 1990; Bebchuch & Roe, 2004) och beroende av varandra (Schmidt &
Spindler, 2002). Att de är beroende av historien innebär två saker: För det första
innebär det att vid en analys av en regel, t ex inför en förändring, så måste vi ta
hänsyn till regelns faktiska bakgrund det vill säga vilken problembild mötte den
som ursprungligen införde regeln? Det problem som möte regleraren då kanske
inte är aktuellt idag, antingen beroende på att regeln effektivt stoppat ett visst beteende under en lång tid, alternativt så fungerar andra normer i samhället så att
de stoppar det aktuella beteendet vilket innebär att regeln inte längre ”behövs”.
Det problem som då möter regleraren i detta fall är att skilja meningslös från
meningsfull regel, och den praktiska implikationen blir att regelverket aldrig blir
optimalt eller slutligen, en gång för alla, löser corporate governance problemet.
För det andra innebär historien att lösningen på corporate governance problemet
till viss del är stigberoende (eng. Path dependent), alltså har väl en lösning valts i
historien så begränsar det vilka lösningar som är möjliga i framtiden, vilket i sin
tur innebär att det inte alltid är rimligt att prata om effektivitet vid utformningen
av regler och regelsystem1.
–––––––––
1
Det vanligaste exemplet på detta är det så kallade ”QWERTY” tangentbordet, se t ex David, 1985.
4
Att olika delar av det institutionella systemet är beroende av varandra beskrivs
teoretiskt utifrån begreppen komplementära och konsekventa institutioner
(Schmidt & Spindler, 2002). Schmidt och Spindler skriver:
”Elements of a given system are called complementary (to each other) if there is
the potential that they fit together well, i.e. take on values such that they mutually
increase their benefits in terms of whatever the objective function or the standard for evaluating the system may be, and/or mutually reduce their disadvantage or cost. The twin concept to that of complementarily is consistency. Consistency is an attribute of the entire system which is composed by complementary
elements”. We call a system consistent if its elements do take on values which fits
together and which, thereby, exploits the potential created by complementarily”
Schmidt & Spindler, 2002, 318-319
Vidare, enligt Schimidt & Spindler, finns det en tendens för ett system att sträva
mot jämvikt mellan olika ”element” – eller regler i det här fallet – vilket innebär
ytterligare komplikationer för en reglerare. T ex är det tänkbart att ett regelverk
för att hantera corporate governance problemet i ett system hänger samman med
t ex hur konkurrensregelverket, arbetsrättsregelverket och så vidare är strukturerat för att hantera andra problem (se t ex Aoki, 2000). För att förtydliga använder
Aoki exemplet hur det japanska corporate governance systemet uppbyggt runt
företagsnätverk (” Keiretsu”), inte helt olikt de svenska så kallade sfärerna, som
beror av i) så kallade husbanker för långsiktig finansiell finansiering och ii) livstidsanställningar för långsiktig humankapitalsfinansiering. Detta får också konsekvenser för vilken inriktning den reala industrin får, högteknologisk elektronik
och fordon i Japan, ingenjörsdriven maskinteknik och fordon i t ex Tyskland och
Sverige eller innovationsdriven tjänsteproduktion inom främst finanssektorn i t
ex Storbritannien (se t ex Guillén, 2000).
Den komplicerade struktur som olika institutioner befinner sig i innebär komplikationer för hur det är möjligt att studera de skillnader och variationer som strukturen ger upphov till. Denna fråga skall jag återkomma nedan i metodkapitlet.
Idén om det institutionella systemet och dess komplexa samband öppnar också
för stor internationell variation i den praktiska utformningen av corporate governance system. Genom att jämföra olika corporate governance system identifierade forskningssamhället tidigt att det finns två principiella metoder för att lösa
corporate governance problemet. En metod baserad på kontrollägande, vanligt
förekommande i kontinentala Europa och Japan och en metod baserad på marknadskontroll, vanligt förekommande i anglosaxiska länder så som USA och
Storbritannien. Denna principiella skiljelinje har kontrasterats med många namn,
t ex: armlängdsavstånd/kontroll (Berglöf, 1997), insider/outsider (Franks & Mayer, 1997), koordinerade/liberala (Hall & Soskice, 2001) och shareholder/stakeholder (se t ex Gordon, 2007). Dessa två idealtypiska lösningar på corporate governance problemet och dess konsekvens institutionella ordningen diskuteras i de två följande avsnitten
5
Den Angloamerikanska marknadslösningen
I USA i slutet på 1970-talet uppmärksammades åter Berle & Means (1932) upptäckt om separationen av ägande och kontroll i de noterade företagen (se t ex
Jensen & Meckling, 1976). De amerikanska jätteföretagens ägande var spritt
över mängder med små placerare, pensionsstiftelser och andra institutionella investerare, där sällan någon enskild placerare ägde mer än någon enstaka procentenhet. Situationen skapade ett problem då det uppenbart blir så att kontrollen
över företaget flyttas över till den inhyrda företagsledningen, som förväntas ha
delvis andra incitament än vad som torde vara samhällsekonomiskt optimalt (t ex
överinvesteringar i tillväxt framför transfereringar till branscher med högre avkastning via aktieägarnas allokeringsbeslut). Således, i 1970-talets USA, precis
som 1930-talet, så hade agenterna tagit makten över principalernas tillgångar, ett
förhållande som måste regleras till principalens fördel om inte kapitalbristen
skall utarma näringslivet (se Jensen & Meckling, 1976 eller La Porta et al, 1999;
2000, för ett mer modernt exempel). När dock 1970-talets oljekriser och ekonomiska tillbakagång byts till 1980-talets ekonomiska återhämtning med påföljande ekonomiska avregleringar2, flyttas fokus till att hitta förklaringen till varför
separationen av ägande och kontroll ändå kan vara ekonomiskt effektiv. Svaret
på den gåtan återfanns i marknaden. Alltså, i det som skulle kunna kallas den
agentteoretiska eran i synen på corporate governance, skiftas fokus från de av
agentkostnader plågade principalerna till det av marknaden belönade samhället.
Istället för en mer intuitivt självklar lösning på problemet som separationen ger
upphov till, t ex att stärka ägarnas rättigheter, så ser agentteorin inte behovet utav
någon ägare alls som kontrollerade företagsledningen. Som Fama (1980) uttrycker det:
“The main thesis of this paper is that separation of security ownership and control can be explained as an efficient form of economic organization within the
"set of' contracts" perspective. We first set aside the typical presumption that a
corporation has owners in any meaningful sense. The attractive concept of the
entrepreneur is also laid to rest, at least for the purposes of the large modern
corporation. Instead, the two functions usually attributed to the entrepreneur,
management and risk bearing, are treated as naturally separate factors within
the set of contracts called a firm. The firm is disciplined by competition from
other firms, which forces the evolution of devices for efficiently monitoring the
performance of the entire team and of its individual members.”
Fama, 1980, sidan 289
Den inhyrda företagsledningen kontrolleras således inte utav kapitalister, entreprenörer eller ägare utan istället av marknaden. I Fama (1980) är det utöver pro–––––––––
2
Synen på kausaliteten och förhållandet mellan Reagan/Thatcher politiken och den ekonomiska utvecklingen förefaller idag, mer än någonsin, som en ideologiskfråga som inte hör hemma i den här
framställningen. Dock understryks faktiskt argumentet om komplementära institutioner, där Thatchers förändringar av arbetsrätten stödde övergången från industri till innovation och tjänster (se
Guillén, 2000).
6
duktmarknaden också den externa arbetsmarknaden för företagsledare som står
för kontrollen. En annan vanlig extern kontrollmarknad är den för fientliga övertaganden identifierad utav Manne (1965) och förståelsen för denna utvecklades
genom agentteorins försorg (se t ex Fama & Jensen, 1983a; Jensen, 1986). Det
behövs enligt detta synsätt inga ägare i den bemärkelse som tillskrivs ägarkonceptet i vanligt tänkande, utan funktionen som tidigare utövades utav ägare fullföljs ändå via marknadens försorg. I denna agentteoretiska kontext placeras utöver dessa externa kontrollmarknader ett antal interna. Watts & Zimmerman
(1978; 1983) förklarar användningen utav redovisning och oberoende revisorer
för att kontrollera företagsledningen, i Fama (1980) är det den interna arbetsmarknaden för företagsledare och Fama & Jensen (1983) för användningen utav
styrelser som kontrollfunktion. Kort sagt är det i efterhand inte svårt att placera
in hela den aktiebolagsrättsliga lagstiftningen i ett agentteoriskt perspektiv (se t
ex Bergström & Samuelsson, 2001 och Kraakman et al, 2004). Det bör noteras
att varken revisionen eller styrelsen är direkta marknadsbaserade kontroller. Men
likväl behöver de ej ägarnas direkta input för att uppfylla sina funktioner - input i
deras arbete följer indirekt av marknaden via företagets börskurs, varför både
styrelsen och revisorn kan sägas vara indirekta marknadsbaserade kontroller (se
Fama, 1980 och Watts & Zimmerman, 1983).
I de tidiga arbetena inom agentteorin – t ex Jensen & Meckling (1976), Fama
(1980) och Fama & Jensen (1983a och 1983b) – är det i stora drag frågan om en
deskriptiv eller en positiv teori. Denna teoribildning förklarar varför det moderna
företaget ser ut som det gör och varför det är en effektiv form utav organisering
eller varför det åtminstone inte är en ineffektiv form utav organisering. Steget
därifrån till att använda agentteorin normativt, det vill säga för att föreskriva, hur
enskilda företag och enskilda länders corporate governance system skall utformas är inte långt. Alltså, från början användes agentteorin t ex för att förklara
varför det fanns en styrelse i ett företag där ägandet är separerat från kontrollen,
den normativa användningen av agentteori blir istället att föreskriva vad styrelsen skall göra.
Ett av de vanligaste uttryck för de normativa konsekvenserna utav agentteorin är
shareholder value. Som Lazonick & O‟Sullivan (2000) skriver:
“agency theorists argued that there was a need for a takeover market that, functioning as a market for corporate control, could discipline managers whose
companies performed poorly. The rate of return on corporate stock was their
measure of superior performance, and the maximization of shareholder value
became their creed”
Lazonick & O‟Sullivan, 2000, sidan 16.
Lazonick & O‟Sullivan konstaterar att agentteorin jämte de institutionella investerarnas uppvaknande är de två primära drivkrafterna bakom shareholder value
ideologin som de kallar den. Men att faktiskt sätta fingret på vad shareholder value innebär är lite svårare, åtminstone med utgångspunkt från litteraturen. Det
återfinns inte i litteraturen någon direkt definition på shareholder value. Detta
7
kanske inte är så konstigt då shareholder value principen faktiskt utgår ifrån vad
en icke-ägare (en inhyrd företagsledning) skall göra för att efterlikna en ägare.
Dock, det enklaste sättet att konceptualisera shareholder value principen är att
utgå ifrån traditionell investeringskalkylering betraktad från ett makro-, eller
samhälls-, perspektiv snarare än det mikro-, eller företagsekonomiska, perspektiv, vi normalt sett använder (se Jensen, 1986): för att företagsledningen skall investera i ett projekt krävs det att räntan i nuvärdesberäkningen utav det framtida
kassaflödet från projektet motsvarar aktieägarnas avkastningskrav på eget kapital. Om företagsledningen inte har några dylika investeringsalternativ så skall
pengarna återdistribueras (via utdelning, inlösen eller återköp) till ägarna för deras allokeringsbeslut (Jensen, 1986) i linje med den effektiva marknadshypotesen
(Fama, 1970). Alltså, en ägares funktion inom ramen för shareholder value är att
köpa och sälja aktier för att marknaden på ett effektivt sätt skall kunna signalera
till företagsledningen vad som följer shareholder value respektive inte följer shareholder value.
Av den agentteoretiska normativa shareholder value bilden av hur corporate governance problemet är strukturerat följer mycket specifika krav på hur företaget
kan och skall vara organiserat med hänsyn till corporate governance. Många av
dessa frågor faller sig naturligt genom så att säga marknadens försorg, medan
vissa kräver reglerarens ingripande (La Porta et al, 1999; Coffee, 2001). Den viktigaste frågan är att möjliggöra för marknaden att utvärdera företagsledningen.
Därför krävs vissa typer av oberoende granskningsinstitutioner så som revisorer
(Watts & Zimmerman, 1979; Van Lent, 1999) och oberoende styrelseledamöter
(Gordon, 2007). Dessa av företagsledningen oberoende granskningsinstitutioner
försörjer främst marknaden med tillförlitlig information och transparenta företag
(Coffee, 2001). Enligt vissa bedömare behöver också regleraren ingripa för att
skydda det spridda ägandet från återkoncentration, alltså ett starkt minoritetsskydd så att ingen aktör utanför företagsledningen tar tillfället i akt och utnyttjar
den svaga position som aktieägarna faktiskt har (La Porta et al, 1999; Coffee,
2001).
I figur 1 är den Angloamerikanska lösningen på corporate governance problemet
summerat.
Den angloamerikanska lösningen: Marknadskontroll och Shareholder value
Teoretisk grund
Agentteori
Central part
Små spridda ägare
Koordinering
Marknad
Roll för ägare
Köp och sälj aktier
Implikation för reglerare
Primärt åstadkomma möjligheten att
kunna utkräva ansvar av företagsledningen. Via oberoende granskningsinstitutioner samt underlättad funktion av marknaden, t ex transparens och informationsgivning. Även visst minoritetsskydd
8
för bibehållen separation.
Figur 1. Marknadslösning på
corporate governance problemet
Kontrollägande som lösning på corporate governance
problemet
En mer intuitiv lösning på corporate governance problemet skulle kunna börja
hos aktörerna själva snarare än hos marknaden. Det innebär en lösning där fokus
flyttas till den som har störst intresse av en lösning – i det här fallet ägarna, ety
även om ägarna är många och små så är det faktiskt deras förmögenhet som påverkas. För regleraren består utmaningen i att finna en struktur som ger möjligheten för det moderna företaget att uppnå samma intressegemenskap som det
klassiska företaget. I Alchian & Demsetz (1972, 1983) ord:
“The allegation of effective separation between ownership and control, if true,
would pose a genuine puzzle. The alleged vacuum of control surely should not
exist, for the self-interest of owners calls for avoiding the surrender of the control of valuable assets except to others who have similar interests. Not every
owner of shares can or wishes to control management, but those who purchase
shares do presume that in the typical case there will be some owners with
enough at stake to oversee management”
Demsetz, 1983, sidan 387
Det som Demsetz ger uttryck för, att det trots den upplevda separationen, så
finns det typiskt sett ägare med en större andel av företaget som övervakar företagsledningen. Demsetz företräder en teoretisk tradition ofta benämnd ”property
rights” (se Alchian & Demsetz, 1983 och Demsetz, 1972; 1983). Property rights
teorin lutar sig inte mot en komplicerad struktur för marknaden för att kontrollera företagsledningen utan bygger istället på vad som kan betraktas som ett
”common sence” synsätt. Dess grundsats kan sammanfattas i följande citat från
Alchian & Demsetz, (1983):
“All private owners have strong incentives to use their property rights in the
most valuable way”
Alchian & Demsetz, 1983, sidan 22
I det här pappret argumenteras för at Property rights synsättet också ligger
mycket nära vad som här skulle kunna kallas för den svenska lösningen på corporate governance problemet3. Åtminstone så har property rights synsättet större
–––––––––
3
Givetvis inte bara i Sverige, det här den frekventa lösningen i hela kontinental Europa, men också
uppenbart utav Demsetz (1983), en historisk – och troligen befintlig – lösning i USA bortom de teoretiska konstruktionerna utav t ex Fama (1980) eller La Porta et al (1999; 2000).
9
bäring på den svenska corporate governance modellen än agentteorin i sin normativa form. För att utveckla vår förståelse för denna alternativa lösning på corporate governance problemet måste vi vända oss den forskning som finns om det
svenska corporate governance systemet.
Högfelt (2004) och Henrekson & Jacobsson (2003) redogör för den historiska
framväxten av det svenska systemet utefter de politiska motiven fördelade mellan de stora ägarna, facket och den socialdemokratiska regeringsmakten. Fokus
på kontrollägare förenade intresset hos både den socialdemokratiska statsuppbyggnaden och kapitalet. Angblad et al (2001) redogör för den svenska corporate
governance modellens särdrag i förhållande till andra corporate governance modeller. I Jonnergård & Kärreman (2004) och i Jonnergård et al (2003) beskriver
hur dessa särdrag i den svenska modellen gestaltar sig i särdrag för svenskt styrelsearbete. I Bergström & Samuelsson (2001) förklaras hur detta system är inbyggt i Aktiebolagslagen. Det som de alla är överrens om är hur den svenska
lösningen på corporate governance problemet bygger på tillskapandet och förekomsten utav stora dominerande aktieägare vars ägarandel av de aktiemarknadsnoterade företaget är så stor att de kan bortse ifrån den ”freeridersituation” som
klassisk ekonomisk teori skulle säga att de återfinns i. Själva funktionssättet av
dessa stora ägare som kontrollmekanism är förtjänstfullt utvecklat på annat håll; i
styrelsearbete (Kärreman, 1999), som intern arbetsmarknad och intern kapitalmarknad (Collin, 1990) och som socialt kontrollerade kontrollörer (Jansson,
2007, Sinai et al, 2008 och Stafsudd, 2009).
Den här lösningen skapar en speciell situation för regleraren eftersom denne
måste beakta avvägningar av rättigheter och skyldighet beträffande ägare diskriminerande av deras storlek. Det innebär primärt sett hanteringen av minoritetsskyddsfrågor, det vill säga att den kontrollerande ägaren inte utnyttjar sin prioriterade ställning för att ge sig själv fördelar på bekostnad av kollektivet aktieägare
(se t ex Nenova, 2001), då allt för stora fördelar leder till allt för begränsad kapitaltillförsel till förtagen (se t ex La Porta et al, 2000). Det innebär också att regleraren tvingas ta till åtgärder för att säkerställa lösningen oavsett tidshorisont hos
den kontrollerande ägaren, det vill säga, lösningarna måste vara stabila vare sig
kontrollägaren är det Wallenberg dominerade investmentbolaget Investor eller en
så kallad aktivistfond finansierad av utländskt pensionskapital. Den här frågan
kräver att kontrollägandet inte bara betraktas som en positiv frirättighet utan också ett ok lastat med skyldigheter. Vidare kompliceras reglerarens situation av den
internationella diskurs som råder runt corporate governance reglering (se t ex
Jonnergård & Larsson, 2008; 2009) och det är också denna situation som ligger
till grund för det empiriska objekt som det här behandlar, nämligen det mer eller
mindre påtvingade införandet av internationellt accepterade corporate governance regler. Det är nämligen så att den självklara utvecklingstendensen är att corporate governance system likt det svenska importerar regler från det system som
antas vara det bästa, det vill säga det Angloamerikanska (se t ex La Porta et al,
1999; 2000; Coffee, 2001; Oxelheim & Randoy, 2003). Denna fråga skall diskuteras i djupare nedan i samband med redogörelsen för oberoende reglerna, men
10
först i figur 2. kontrasteras den svenska lösningen på corporate governance problemet med den Angloamerikanska som framkom i figur 1.:
Teoretisk grund
Central part
Koordinering
Roll för ägare
Implikation för reglerare
Den
angloamerikanska
lösningen: Marknadskontroll och Shareholder value
Agentteori
Små spridda ägare
Marknad
Den ”svenska” lösningen: Kontrollägare
Property rights
Kontrollägare
Direkt övervakning (hierarki)
Köp och sälj aktier
Sitt i styrelse, utse styrelse, övervaka företagsledningen och ta ansvar
Primärt åstadkomma möj- Skapa förutsättningar för
ligheten att kunna utkräva kontrollägaren att agera,
ansvar av företagsledningen. vilket innebär ekonoVia oberoende gransknings- miska incitament som
institutioner samt underlät- balanseras mot minoritad funktion av marknaden, tetsskydd och därmed
t ex transparens och infor- möjlig kapitaltillförsel
mationsgivning. Även visst (internationell konkurminoritetsskydd för bibehål- renskraft). Detta kräver
len separation.
viss typ av regelimport.
Figur 2. Kontrollägande vs marknadskontroll
Fallet oberoende styrelseledamöter
Den illustration som av internationella regler i nationell användning är den centrala corporate governance regeln om oberoende styrelseledamöter.
Den internationella eller Anglosaxiska oberoende regeln
För marknadslösningen på corporate governance problemet bli oberoende ett
centralt begrepp. Det som avses är oberoende styrelseledamöter, men det kan
mycket väl sammanfatta kärnan i denna syn på corporate governance. Det är de
oberoende experterna som skall kontrollerar företagsledningen utan hänsyn till
eget intresse, eller åtminstone så har de mindre eget intresse än de andra som kan
bli aktuella för styrelsen: företagsledningen själv, ägarna eller de anställda. I den
Angloamerikanska marknadsmodellen förstås oberoende som oberoende i förhållande till företaget både i hänsyn till anställning (främst företagsledningen) och
ägande.
Att inte företagsledningen kan sitta i styrelsen och övervaka företagsledningen
låter därför ganska rimligt. Ändock har det varit den traditionella lösningen i de
11
flesta Angloamerikanska corporate governance system, åtminstone fram till
1980-1990-talen. Anledningen till detta återfanns i den situation med spritt ägande där igen ägare hade tillräcklig stor andel för att ta på sig ansvaret (se Jensen &
Meckling, 1976 för grundanalysen utifrån Berle & Means ,1932). Styrelsen för
företaget var då inte så mycket en lösning på corporate governance problemet
som på det interna styrningsproblemet (alltså kontroll av ledningen på lägre nivåer). Det är alltså med den utgångspunkten och analysen av ett antal större
skandaler främst i Storbritannien som både Cadbury kommissionen (1992) och
Higgs kommissionen att styrelserna skulle bestå av en majoritet oberoende ledamöter jämte de ledamöter från företagsledningen som bedömdes som nödvändiga.
Anledningen till varför inte ägarna själva skall sitta i styrelsen beror dels minoritetsskyddsproblem som förväntas finnas (La Porta et al, 1999) och dels med att
den prominenta roll som institutionella investerarnas spelar i de Angloamerikanska corporate governance systemen (Lazonick & O‟Sullivan, 2000). De institutionella investerarna kan inte sitta i styrelsen för det skapar en insiderposition
som underminerar hela deras verksamhetsidé (att köpa och sälja aktier) och deras
verksamhetsidé är också central för att företaget skall styras på ett effektivt sätt;
alltså investerarna köp och försäljning av aktier leder till informationsöverföring
till marknaden som i sin tur fungerar styrande på företagsledningen.
Gordon (2007) förklarar varför den oberoende styrelseledamoten är central för
shareholder value och marknadsmodellen:
“The overriding effect is to commit the firm to a shareholder wealth maximizing
strategy as best measured by stock price performance. In this environment, independent directors are more valuable than insiders... Instead, they [the independent director] look to outside performance signals and are less captured by the
internal perspective, which, as stock prices become more informative, becomes
less valuable … In the United States, independent directors have become a complementary institution to an economy of firms directed to maximize shareholder
value”
Gordon, 2007, sidan 1465
Utifrån Gordon (2007) kan vi förstå varför oberoende styrelseledamöter är avgörande för att aktiemarknaden skall fungera som kontrollinstitution av den överordnade corporate governance problemet. De oberoende styrelseledamöterna har
alltså inte samma band till företaget, dess verksamhet och dess anställda. Den
oberoende styrelseledamoten blir länken mellan den anonyma ägarmassan och
företaget, den fysiska manifesteringen av den volatila aktiemarknadens vilja,
som med kan sortera bort bruset och därför stärker marknadslösningen på corporate governance problemet. Därför är också oberoende styrelseledamöter en viktig innovation för ett corporate governance system utifrån ett marknadsperspektiv på corporate governance problemet och det är därför inte särskilt konstigt att
investerare från Angloamerikanska länder förordar oberoende styrelseledamöter i
företag de skall investera i även utanför hemlandet.
12
Den svenska oberoenderegeln i förhållande till den
Angloamerikanska
Hur skall det då fungera med oberoende styrelseledamöter i Sverige, ett land
med helt andra lösningar på corporate governance problemet än den ursprungliga
Angloamerikanska situationen? I det här skedet av pappret bör det noteras att
Stockholmsbörsen har haft regler för oberoende styrelseledamöter sedan 1990talet, men det empiriska fokuset är ändå på när den svenska corporate governance koden infördes 2005 och de oberoenderegler som finns där. De oberoenderegler som dök upp i koden är nära nog identiska med de oberoenderegler som börsen tidigare hade. Dock, koden hade ett i) mycket bredare anslag än börsreglerna
beträffande vilka intressenter som varit aktuella för att påverka, ii) införda via en
mer transparent process och iii) så fanns en uttalad ambition med koden att höja
nivån på svensk corporate governance.
De svenska reglerna för oberoende styrelseledamöter kom alltså att fortsätta avvika från den internationellt accepterade Angloamerikanska definition. Det gör
de genom att reglerna definierar oberoende i två steg. För det första skall det finnas en majoritet styrelseledamöter oberoende av företagsledningen och för det
andra skall det finnas minst två ledamöter som också är oberoende av företagets
större aktieägare.
Det här är en mycket intressant regel mot bakgrund av den institutionella miljö
som regel placeras i. Styrelsen för ett svenskt noterat företag har maximalt en (1)
ledamot som också kommer från företagsledningen och det är VD (Jonnergård &
Kärreman, 2004). På senare tid har det också blivit vanligare att inte ens VD får
en egen plats i styrelsen. Att då införa en regel som begränsar företagsledningens
inflytande lär knappast göra att någon lyfter på ögonbrynen, samtidigt som det
förefaller ganska meningslöst. Det verkar inte heller som att någon är intresserad
av att ”överträffa” de internationella oberoendereglerna genom att föreskriva att
endast VD får vara en del av styrelsen. Det är helt enkelt inte problematiskt ur
perspektivet att internationella regler skall introduceras i Sverige. Den andra delen av den internationella oberoenderegeln, att en ledamot också skall vara oberoende av företagets större ägare, är mer komplicerad. Den svenska Aktiebolagslagen stipulerar att styrelseledamöter skall utses av företagets ägare och det lär
bli svårt att inskränka på det. Dessutom kolliderar den typen av oberoendekrav
med faktiskt praxis hos de noterade företagen. Kort sagt så riskerar en sådan regel hamna i stor konflikt med den lösning på corporate governance problemet
som karaktäriserar hela det övriga systemet. Samtidigt är det uppenbart för varje
betraktare att det faktiskt är frågan om en helt annan regel än den internationella
regel som regleraren från början faktiskt hävdat sig vilja introducera. Hur går
detta då till från reglerarnas perspektiv? Ett svar följer nedan i fallstudien.
13
Metod
I det följande avsnittet presenteras det material som samlats in för fallstudien
samtidigt som vissa implikationer diskuteras.
Att studera institutionell ordning och institutionella system
I inledningen och den teoretiska referensramen återkommer vissa begrepp, så
som institutionell ordning, institutionell logik och institutionell miljö. Dessa begrepp används växelvis för att fånga samma sak, nämligen det bakomliggande
tänkandet som motiverar en institutions existens utifrån mer eller mindre rationella avvägningar eller rent av som en överlagd institutionell design (se t ex
North, 1990, som ett exempel på detta). Denna logik, eller ordning, eller miljö,
går inte direkt att observera i den betydelse som observation tillskrivs i ett naturvetenskapligt tänkande, men på något sätt finns den där likt en Weberiansk ”Zeitgeist”. Logiken, ordningen eller miljön representerar i det här pappret ett ”kollektivt kognitivt konsensus”, vilket innebär enighet om hur den institutionella
strukturen skall se ut, samtidigt som det också är ett ”kollektivt kognitivt minne”
över vad som har hänt, alltså en av historiens utveckling tillrättalagd bild av varför institutionerna ser ut som de gör. Kort sagt, det som jag vill fånga med begreppen är en underförstådd idé om hur institutioner skall vara organiserade i ett
samhälle.
Den institutionella ordningen är inte något som finns nedtecknat någonstans. Det
går inte räkna på den institutionella logiken. Det är inte heller så att det går att
fånga den institutionella logiken i svaren från en intervju. Däremot, argumenteras det här, går det komma denna ordning nära genom noggranna studier och
tolkningar av de dokument som finns (i det här fallet konkreta regleringar och i
andra dokumentationer), den argumentation som finns runt (i intervjuer och i dokumentation så som remisser och policies) och i sättet att beskriva problem och
möjligheter (i intervjuer och utredningar). Detta kräver ett omfattande och någorlunda heltäckande material över skeendet. Detta diskuteras vidare i de följande
styckena.
Att studera ”svensk kod för bolagsstyrning”
I detta format vill jag inte gå särskilt långt in i att beskriva processen om tillkomsten utav svensk kod för bolagsstyrning. Istället hänvisar jag till tidigare arbetet, Jonnergård & Larsson (2007), Larsson (2008) och Jonnergård och Larsson
(2008). Dock krävs en kortare genomgång om vad som har hänt, den återfinns
nedan i 4.1.1. I 4.1.2 redogörs för materialet som ligger till grund för studien.
Bakgrund kodprocessen
I september 2004 presenterade den så kallade Kodgruppen en svensk kod för bolagsstyrning. Denna kod skulle gälla från och med juni 2005 för de allra största
14
företagen, noterade på den dåvarande mest omsatta A-listan på Stockholmsbörsen och för andra noterade företag med ett marknadsvärde överstigande 3 miljarder. Själva regelverket hade tagits fram inom ramen för en ”tvingande självreglering” med stora statliga inslag. Kodgruppen uppstod som ett samarbete mellan
den statligt initierade Förtroendekommissionen och den grupp som var näringslivets reaktion på att Förtroendekommissionen ville ta fram en svensk kod för bolagsstyrning. Då Kodgruppen var kopplat till en statlig kommission så följde
processen också nära hur en lagstiftning tas fram i Sverige. Det innebär bland
annat att ett förslag till kod presenterades i april 2004. Därefter remissbehandlades koden innan den slutligen publicerades.
Processen att ta fram koden skapade en omfattande diskussion om corporate governance frågor i stort och smått. Delar av denna diskussion har samlats in som
grund för denna studie och det insamlade materialet presenteras i nästa stycke.
Fallstudien
Koderna. Som nämnts ovan så publicerades egentligen två koder i Sverige under
den aktuella perioden. Först ett utkast som remissbehandlades och därefter en
slutlig version. Det första utkastet var mycket långtgående beträffande angloamerikanska shareholder value influerade regler medan den slutliga versionen blev
något urvattnad på den punkten. I det här arbetet används regeldefinitionen utav
styrelseledamöternas oberoende som den ”materiella verkligheten”, observera
dock att definitionen som sådan inte ändrades mellan de två olika koderna. Den
svenska oberoende definitionen som koden presenterar är en tvådelad skapelse
där en styrelseledamot dels kan vara oberoende i förhållande till företaget och företagsledningen (minst hälften utav styrelsen) och dels i förhållande till företagets större ägare (minst två ledamöter).
Remisserna. Mellan de två publicerade koderna samlades, som ovan påpekades,
remissvar in från en rad intressenter, varav åtminstone några behandlade oberoendeproblematiken. Dessa kan delas in i två kategorier, en där vissa traditionella
svenska storägare förordade lägre krav på oberoende och en annan där främst utländska institutionella investerare förordade högre krav på oberoende.
Tidigare regelverk. Oberoenderegler för styrelseledamöter har funnits längre än
koden i Sverige och då i form av Stockholmsbörsens inregistreringskontrakt med
de noterade företagen. Intressent nog sammanfaller Stockholmsbörsens tidigare
definition med den som presenteras i koden.
Ägarstyrningspolicys. Från att Aktiespararnas gav ut den första tills idag då nästan samtliga svenska institutionella investerare har givit ut en, så utgör ägarstyrningspolicies ett viktigt material för att förstå vad olika aktörer har att säga om
corporate governance. De olika policierna ger uttryck för allt från relativt ospecificerade och odefinierade krav på ”oberoende” till detaljerade listor över vilka
positioner och vilka anknytningar en ledamot inte får ha för att räknas som ”obe-
15
roende”. Alltså, oberoende är något att som utgivarna av policies tycker är positivt, men vars innebörd är tämligen oklar.
Personliga intervjuer. Sammanlagt 12 intervjuer har genomfört med centralt placerade personer i framtagningen utav en svensk kod för bolagsstyrning. Intervjufrågorna fokuserade diskussionerna som fördes inom gruppen och de enskilda intervjupersonernas egna synsätt och uppfattningar om corporate governance.
Bland de intervjuade fanns en samsyn beträffande att oberoendefrågan var en
utav de viktigaste och svåraste frågorna i kodframtagningsprocessen. Den stora
diskussionsskiljelinjen gick mellan en internationell oberoendedefinition och den
till slut segrande svenska oberoendedefinitionen. Citat från intervjuerna följer
nedan i den empiriska illustrationen. Dessa är i samtliga fall anonymiserade enligt överrenskommelse med de intervjuade. Anonymitet anses vara ett krav för
att höja värdet i intervjuerna.
Den svenska regleringsprocessen runt
oberoenderegeln
Hur skulle då deltagarna i den svenska kodgruppen förhålla sig till den internationella utvecklingen där kraven på oberoende hos styrelseledamöter hela tiden
förefaller öka. En kod, som enligt uppdraget inte bara skall spegla praxis utan
också syfta till bättre praktik på corporate governance området, skulle skapas.
Den generella offentliga tonen bland olika aktörer var positiv, Sverige kunde helt
enkelt inte vara ensamt i Europa (tillsammans med Albanien) om att inte ha en
kod. Dessutom gav det många intressenter möjligheten att göra sin röst hörd i
viktiga frågor, vilket manifesterades i remisser, referensgrupper och allmänna
avhörningar. Det fanns också offentliga röster som ifrågasatte kodarbetet i allmänhet och förändringsinriktningen i synnerhet: Sverige har, hävdades det, ett
väl fungerande corporate governance system och det behöver inte ändras på.
Framförallt kring frågor om styrelsestukturen och hur styrelsen skall utses blev
debatten stundtals hård. Precis som intervjucitaten i inledningsavsnittet antyder
så var problemet att hur Angloamerikanska regler skulle införas utan att egentligen införas. Så här säger en person utsedd av regeringen för att delta i förtroendekommissionen och därigenom i kodgruppens arbete:
”klart de svenska reglerna avviker sig från de anglosaxiska, där majoriteten
skall vara oberoende av både bolaget och huvudägare, men där var vi ju överens
– med undantag från henne4 – att vi inte villa ha det. Det passar inte in i den
svenska modellen, där vi betonar vikten av starka ägare och anser således att
huvudägaren skall ha ett stort inflytande, det var bred enighet om detta och
–––––––––
4
Karin Forseke deltog i Kodgruppen men reserverade sig i ett särskilt yttrande till de svenska reglerna om oberoende och valberedning. Forseke drev i sin reservation linjen att Sverige inte kan avvika
ifrån den internationella oberoendedefinitionen och samtidigt framstå som seriösa
16
därmed avviker vi fortfarande från den anglosaxiska modellen, men det är ett
medvetet ställningstagande. Vi tycker deras lösning är sämre och det passar inte
i Sverige” Intervjuperson 1
I en kod måste det finnas regler för oberoende, men det är möjligt för reglerare
att ändra innebörden av oberoendereglerna med hänvisning till kontext. Den
svenska modellen framhärdas och även här framgår det att de som är satta att
genomföra själva förändringen inte är övertygade om de Angloamerikanska reglernas förträfflighet. I Intervjuerna lyfts särarten i den svenska bolagsstyrningsmodellen fram: förekomsten av kontrollägare:
”Ett svensk oberoende, vi har ju en väldigt särskild sitts i Sverige där vi har
starka ägare och ägarinflytandet är viktigt i svensk bolagsstyrningspraxis, vare
sig det är små eller stora ägare, vilket man inte har i den anglosaxiska regeln till
exempel, det här att styrelseledamöterna skall vara oberoende av ägarna – det
finns ju två oberoende begrepp som du kanske förstår – oberoende från bolaget
och oberoende från ägarna. Att man skall vara oberoende från ägarna är en
ganska märklig inställning eftersom bolaget ägs ju av ägarna, och ägarna skall
ha rätt att utse styrelsen, så där var ju en märklig diskussion tycker jag” Intervjuperson 4
Eller:
”…där vi har inte bara en helt annan acceptans, utan positiv inställning till att
starka ägare går in och deltar i styrningen utav bolaget, vilket man inte tycker
där, det beror ju på att man i USA och England så är ju det normala börsbolaget
vad vi kallar ett herrelöst bolag, med väldigt spritt ägande, medan det normala
börsbolaget här har någon eller några huvudägare. Vi tycker ju då att de här
huvudägarna skall ta ett faktiskt ansvar och gärna sitta i styrelsen för bolaget
och så vidare, medan det anglosaxiska synsättet är snarare att de skall hålla sig
utanför och bara investera och disinvestera” Intervjuperson 12
Oberoende är alltså fortfarande något som har en positiv konnation för de som är
inblandade i framtagningen av reglerna, men att styrelseledamöter också skall
vara oberoende av ägarna förefaller vara lite märkligt och något som rationaliseras utifrån skillnaden i kontexten, de Angloamerikanska bolagen är herrelösa - ett
ord som i det här sammanhanget knappas är positivt laddat – och den svenska situationen är mycket speciell då företaget ägs av ägarna. Det är i det här sammanhanget också noterbart på vilket sätt som intervjuperson 12 pratar om aktiemarknaden och ägarnas funktion på denna enligt den Angloamerikanska modellen, det
finns alltså en stor förståelse för den teoretiska modell som ligger bakom kraven
på oberoende styrelseledamöter, det är bara så – resonerar reglerarna - att den teoretiska modellen inte är applicerbar i en situation där ägandet är mer koncentrerat. Det som verkar vara problemet är bara att få andra att förstå detta:
”för det första anser jag att det är viktigt att förstå att styrelsen skall vara beroende av ägarna. Att på något sätt tala om att styrelsen skall vara oberoende av
17
ägarna som vissa gör, Karin Forseke5 och så, jag tycker det är idioti. Jag tror
att ju mer ägarberoende en styrelse är desto bättre. Sen är det inte bra med en
styrelse som är beroende av en ägare bara, för styrelsen skall ju ta vara på alla
aktieägare. Men däremot att en styrelse blir sämre av att den är beroende av
ägare är för mig ofattbart” Intervjuperson 5
Det finns alltså också en annan tolkning av riskerna för expropriation av minoritetsaktieägare i ägarberoende styrelser än t ex den som de utländska (Brittiska)
pensionsfonder, som försökte delta i utvecklingen av den svenska koden, har. De
utländska investerarna kräver oberoende styrelseledamöter för att de skall känna
sig skyddade, men de borde snarare se om sitt eget hus varnar de svenska reglerarna, där bristen på starka ägare får konsekvenser:
”Vi menar att en del av de skandaler vi sett i USA beror just på detta, det finns ju
inga starka motkrafter, utan en företagsledning kan bära sig åt lite hur som
helst. Och det är mycket medvetet, vi tycker inte det är någon eftersträvansvärd
modell, det finns ett värde i att ha starka ägare och de skall då också få ett ordentligt inflytande” Intervjuperson 1
Den starka ägaren är alltså någon som ett direkt sätt övervakar företagsledningen.
På så vis fungerar den kontrollerande ägaren som ett skydd mot egenmäktiga företagsledningar inte bara i det enskilda företaget utan i samhället som helhet.
Detta inflytande för ägarna är starkt sammankopplat med att sitta i styrelsen:
”..där var det den svenska modellen som var åhörd, det vill säga – vilket jag
tycker är fullständigt rimligt – nämligen att det är ägarna som skall bestämma
och det ägarna som skall bemanna styrelserna” Intervjuperson 3
Och då fungerar det inte med en majoritet oberoende styrelseledamöter:
”Jag är jävligt tveksam till det som arbetssätt, det här med bra människor, det är
farligt [ohörbart 48,46], massa mellanhänder. Alltså, ansvar och befogenheter.
Att ha en massa människor som sitter på halvmandat, utan ansvar, inga befogenheter, tar inget eget ansvar, är väldigt farligt, att fatta en massa beslut, det är
ju allmänhetens pengar så det spelar ingen roll. Jag gjorde så gott jag kunde. Intervjuperson 6.
De oberoende styrelseledamöterna är alltså ingen person som kan hållas till riktigt ansvar. Därför bedöms de snarare som farliga för aktieägarnas förmögenhet
än som någon garanterar densamma. Det behövs alltså en stor grad utav ägarberoende ledamöter i en svensk styrelse, annars hamnar man lätt i en situation där
företagsledningen snarare får allierade i styrelsen än de vakthundar som reglerarna anser att det behövs.
–––––––––
5
Se not 4 och 6.
18
En deltagare i kodgruppen som inte var av samma åsikt som alla andra avgav ett
särskilt yttrande där bland annat följande står:
”Enligt min mening är det olyckligt att en svensk särdefinition av oberoendebegreppet befästs, eftersom olika definitioner kommer att skapa otydlighet gällande
corporate governance av svenska företag och därmed innebära en konkurrensnackdel vid en jämförelse med regler för investeringar i andra regioner” Karin
Forsekes särskilda yttrande till svensk kod för bolagsstyrning (SOU 2004:47)
Karin Forseke6 utgör den avvikande rösten inom Sverige. Hon hade varit verksam i främst Storbritannien under en lång rad år. Hennes åsikter delas också av
de brittiska pensionsfonder, respektive intresseorganisationer för brittiska pensionsfonder, som avgav remissvar på den svenska koden. De får sägas utgöra det
motstånd som den svenska kodgruppen argumenterar så kraftfullt mot i intervjusvaren. Forsekes argumentation är helt baserad på att den svenska koden inte får
avvika från internationell ”best practice”, det har alltså inte med vad som är bra
och dåligt att göra, utan ändamålet – att säkerställa internationell finansiering för
svenska företag – är överordnat.
Alltså, den svenska kodgruppen löste sina problem genom att definiera om betydelsen av oberoendebegreppet. Från en entydig internationell definition till en
nationell tvådelad. Det vill säga hälften av styrelseledamöterna skall vara oberoende gentemot företagsledningen (precis som i den internationella regeln) och
dessutom två skall också vara oberoende av större ägare (den internationella regeln gör ingen skillnad). Lustigt nog är det exakt den regel som sedan tidigare
fanns i bolagens inregistreringskontrakt hos Stockholmsbörsen. En intressant observation i den svenska koden är att ingen diskuterar delen av den internationella
regeln som säger att hälften skall vara oberoende ifrån företagsledningen. I Sverige fanns det knappast några styrelser som hade några andra element utav företagsledning än möjligtvis VD, se Jonnergård & Kärreman (2004). Den delen utav
den internationella regeln var därmed inte relevant. Däremot delen ur den internationella regeln att majoriteten också skulle vara oberoende utav företagets ägare väckte stora problem. De svenska reglerarna har svårt att förstå poängen med
ett oberoende från företagets ägare – det är ju deras företag! Problemet som den
internationella oberoendedefinitionen förväntas lösa framstår som oklart samtidigt som det svenska systemet framställs som ett med stor särart och med stora
fördelar framför det Angloamerikanska som man faktiskt hämtar reglerna ifrån.
Det gör det enkelt att skjuta åt sidan krav från främst internationella (brittiska)
institutionella investerare i remissförfarandet och enskilda ledamöter kodprocessen: de förstår inte hur det svenska systemet fungerar.
–––––––––
6
Det är här viktigt att påpeka att Karin Forske tackade nej till att bli intervjuad för den här studien.
Hennes åsikter och argumentation kommer därför från offentliga källor, och jag är därför inte bunden vid någon anonymisering.
19
Slutsatsen utav kodgruppens ansträngningar i att tolka de regler som följer med
det internationella kodkonceptet är ett enkelt konstaterande: så här kan vi inte ha
det i Sverige. Det har krävts mycket arbete och tankemöda för att förstå att den
anglosaxiska oberoenderegeln. Därefter har regleraren slutit sig till att den inte är
tillämplig på svenska förhållanden. Dock, att ifrågasätta värdet av förekomsten
utav en oberoenderegel i den svenska koden är inte aktuellt, eller som det uttrycks i det här citatet:
”det är väl så att de stora företagen i Sverige är inte bara familjekontrollerade i
ganska stor utsträckning – eller kontrollerade av ett fåtal ägare – men de har ju
länge varit beroende av internationellt kapital och de har lärt sig hur de skall få
det, så de är ju i den meningen väldigt tränade på detta” Intervjuperson 10
Vill företagen få tillgång till internationellt kapital så krävs det faktiskt att man
lyssnar på de internationella investerarna, vill de ha oberoende styrelseledamöter
så måste man ge dem det. I remissförfarandet ifrågasatte endast ett remissvar att
det skall finnas en regel om oberoende. Detta svar hade inkommit ifrån en av de
stora traditionella ägarna på Stockholmsbörsen som i ganska liten omfattning
står inför behov av nyemissioner.
”Koden handlar om aktieägarnas styrning av bolag. Det är därför svårt att se
anledningen till att koden föreskriver att två ledamöter skall vara oberoende av
större aktieägare. Här introduceras ett slags minoritetsskyddsregel. Minoritetsskydd kan med fördel regleras i aktiebolagslagen och inte i koden” LE Lundbergsföretagens remissvar.
Ingen annanstans i fallstudien återfinns någon som ifrågasätter förekomsten utav
oberoenderegler i en corporate governance kod. Dock är det väldigt viktigt att
skilja på de olika oberoendereglerna – dels kan en styrelseledamot vara oberoende ifrån företagsledningen och dels kan styrelseledamoten vara oberoende gentemot företagets ägare.
För att summera det empiriska materialet: I stort sett alla är överrens om att det i
en corporate governance kod måste finnas en regel om oberoende styrelseledamöter. Den internationella regeln, med oberoende från både företagsledning och
ägare bedöms av svenska reglerare som obegriplig och dålig – det leder till oövervakade företagsledningar som skulle dra ner de svenska företagen i fördärvet.
Det finns därför möjlighet att skapa en egen definition av oberoende styrelseledamöter – en som tar hänsyn till den speciella svenska situationen med starka
ägare som utövar en direkt kontroll av företaget och företagsledningen. Däremot
den del av den internationella regeln som kräver att en majoritet av styrelseledamöterna skall vara oberoende av företagsledningen – en situation som påminner
lika lite om svensk corporate governance praktik som någonsin den andra delen
av oberoendet – bryr sig reglerarna inte om och den passerar okommenterad. Hur
hänger då denna ”svenska” oberoende definition ihop med de två olika lösningar
på corporate governance problemet som vi ställde upp tidigare? I ena fallet up-
20
penbarligen ganska dåligt och i det andra faktiskt ganska bra, detta skall vi diskutera i det följande kapitlet.
Diskussion och avslutande kommentarer
Det är givetvis i sig en intressant observation att internationellt anpassade corporate governance koder tas till sitt innehåll som givna för de personer som har fått
eller tagit på sig uppdraget att implementera dem i ett lokalt corporate governance system. Att det i en kod skall finnas regler om oberoende styrelseledamöter
och diverse kommittéer i styrelsen är lika självklart som att det inte skall finnas
några regler om insiderhandel. Det finns således en ganska begränsad diskussion
om vad som corporate governance koder skall syfta till, eller annorlunda uttryckt: corporate governance koder är svaret, men vad är frågan (se Thomson,
2006 och Jonnergård & Larsson, 2008 för liknande poäng)? Det här pappret försöker inte närma sig vilken frågan är, utan det överlåts till andra. Istället konstateras det att oavsett vilket bagage som kommer med koderna och deras regler så
finns det alltid utrymme för omtolkning. I det här pappret beskrivs den här omtolkningen utifrån att tänkandet hos de inblandade aktörerna är starkt färgat av en
institutionell logik baserad på kontrollägare. Det är kontrollägarna, och synen på
dem, som är den styrande logiken bakom systemets utformning och utveckling.
Denna logik är så stark så att den förmår vrida innehållet i själva reglerna och då
är ändå idén bakom reglerna så pass starka att förekomsten av reglerna i väldigt
liten omfattning ifrågasätts. Inte ens av de personer, i det här fallet reglerarna,
som sedermera kommer att välja att omdefiniera regelns innehåll för bättre passa
ihop med historien (börsavtal och synen på ägare gestaltad i den så kallade
svenska modellen) och det underförstådda idealet om starka ägare som skydd
mot egenmäktiga företagsledningar, är beredda att erkänna att Sverige antagligen
inte behöver några regler för oberoende styrelseledamöter.
En internationell regel, i det här fallet regeln om oberoende styrelseledamöter,
måste förstås utifrån sin bakgrund. Att det i den internationella corporate governance diskussionen finns ett fokus på oberoende styrelseledamöter är intimt förknippat med den amerikanska utvecklingen med snabbt uppvaknande institutionella ägare och deras behov av shareholder value fokusering hos företagen de investerar i (Gordon, 2007 och Lazonick & O‟Sullivan, 2000). Den internationella
oberoenderegeln hämtar alltså sin kraft ifrån det faktum att företagsledningar
agerar utifrån sitt egenintresse snarare än ägarnas om de inte kontrolleras av starka marknadskrafter där oberoende ledamöter fyller informationsbärande funktion. I Sverige å andra sidan, väljer reglerarna att omdefiniera den internationella
oberoende regeln just för att undvika den situationen. I Sverige antas snarare de
oberoende ledamöterna leda till att företagsledningens inflytande skulle öka.
Alltså, när detta internationella krav på oberoende styrelseledamöter dyker upp i
andra kontext, där corporate governance strukturerna är uppbyggda efter andra –
ibland i konflikt stående – principer uppstår nya frågeställningar. I det här pappret demonstreras dessa frågeställningar i den osäkerhet som lokala beslutsfattare
och reglerare har när de skall implementera de internationella reglerna: en kod
21
innebär tydligen att det skall finnas regler om oberoende styrelseledamöter, men
vad är en oberoende styrelseledamot?
För att lösa upp den här typen utav frågeställningar tvingas de lokala regelskaparna att falla tillbaka på de underliggande principer som legat till grund för de
institutioner som styr det lokala corporate governance systemet. Om reglerna inte
gör så är deras egen uppfattning att de istället skulle styra det lokala corporate
governance systemet i fördärvet – utan stora inslag av ägarberoende styrelseledamöter i de noterade företagens styrelser så skulle det leda till en sämre lösning
på corporate governance problemet, där företagsledningarna tar över. Kanske
skulle det rent av innebära att en någorlunda fungerande lösning på corporate
governance problemet istället tappar alla möjligheter till att hantera det aktuella
problemet genom att importera lösningar som står i strid med den institutionella
strukturen. I det empiriska fall som använts här går det argumentera för att de
underliggande principerna för de internationella reglerna kopplas till en lösning
av corporate governance problemet inriktad på marknaden som kontrollfunktion
medan den lokala - i detta fall i Sverige – kopplas lösningen till corporate governance problemet baserad på kontrollägare. Detta innebär implikationer för studiet
av internationella regler i lokal praktik (se t ex Kanda & Milhaupt, 2003) och
komplementaritet mellan olika corporate governance institutioner (Schmidit &
Spindler, 2002). Gordon (2007) konstaterar att oberoende styrelseledamöter är en
komplementär institution till shareholder value i det amerikanska corporate governance systemet. I det här pappret har vi sett att definitionen utav oberoende
ändras när regeln kommer till ett nytt kontext. I det här pappret argumenteras det
för att ändringen i oberoendedefinitionen är kopplat till användandet av en annan
grundprincip bakom utformningen av corporate governance systemet.
Utvecklingen som den framställts i det här pappret följer således bättre en modell
baserad på stigberoende och fortsatt lokal divergens för utvecklingen av corporate governance system (se t ex Bebchuck & Roe, 2002; Kanda & Milhaupt, 2003).
Det som däremot skiljer det här papprets empiriska fynd från många andra studier är att denna utveckling faktiskt sker tillsammans med en konvergent lösnings
införande. Alltså, i det svenska corporate governance systemet införs faktiskt en
internationell regel något som skulle kunna tala för en pågående konvergens,
dock justeras denna regel (element) till att passa bra ihop med det övriga institutionella systemet som regeln skall fungera tillsammans med. Denna anpassning
sköts rent fysiskt av samma lokala reglerare som både och själva och av andra
har utmålats som mer eller mindre tvingade tagare av internationell reglering
(alltså en översättningsbyrå) och genom deras anpassning förgås också mycket
av poängen med regeln.
Således återstår det mycket arbete för att förstå hur olika corporate governance
system är uppbyggda och fungerar. Det här får också konsekvenser för den eventuella konvergens av corporate governance system på basis av formell reglering
som stödjer den förment bästa lösningen på corporate governance problemet marknadslösningen (se t ex Hansmann och Kraakman, 2004). Det är inte säkert
att ens en regel tätt förknippat med marknadslösningen (så som oberoende, Gor-
22
don, 2007) verkligen kan sägas stödja den samma i ett annat kontext. Detta är
något som fortsatt forskning bör ha i åtanke.
Det går också utifrån den här studien fundera över vad oberoende styrelseledamöter får för konsekvens för den institutionella effektiviteten i ett corporate governance system som det svenska? Det är nu inte så att oberoende styrelseledamöter – både från företagsledningen och större aktieägare – är något nytt i det
svenska corporate governance systemet. De oberoende styrelseledamöterna infördes som kontrollinstitution av börsen redan på 1990-talet. Funktionen av dessa ledamöter har även studerats och det gör att vissa saker ställs på huvudet. T ex
Kärreman (1999) studerade styrelsearbetet i noterade företag med kontrollägare.
I den studien framställs de oberoende ledamöterna som någon med branschförståelse som på ett mycket tydligt sett ser företagsledningens perspektiv, något
som t ex Gordon (2007) menar är rollen för minoriteten ”Insiders” (det vill säga
ledamöter från företagsledningen) i det ideala corporate governance system där
de oberoende ledamöterna lyssnar på aktiemarknadens signaler. Alltså i Sverige
förefaller en oberoende ledamot vara någon som verkligen tar det företagsinterna
perspektivet på allvar snarare än en någon som bättre läser aktiemarknadens signaler. Det här innebär att en situation av omvända världen uppstår i de omdefinieringar av internationella regler som företas av lokala reglerare. Detta behöver
varken vara bra eller dåligt, kanske var det så att det interna perspektivet (t ex
strategiformulering) fick för lite uppmärksamhet innan de ”svenska” oberoende
styrelseledamöterna tog plats i styrelserna, och kanske var det en utveckling till
det bättre. Om man ser det som en utveckling till det bättre för det svenska corporate governance systemet måste man dock ifrågasätta vad nu egentligen den
internationella kapitalmarknaden, och dess konvergerande (se t ex Hansmann &
Kraakman, 2004), kraft hade med saken att skaffa.
Utifrån detta är möjligt att utforma en ”omvandlingstabell” för hur de svenska
reglerna, och det svenska corporate governance systemet, hanterat den internationella oberoende regeln. Detta återfinns i tabell 3 Omvandlingar.
Marknadslösningen
Kontrollägarlösningen
Beroende
styrelsele- Oberoende styrelsedamot
ledamot
= Företagsledningen, ett = Utomstående perinternt perspektiv på fö- son, externt fokus på
retaget
aktiemarknaden
= i) Företagsledningen, = Utomstående person
ett internt perspektiv, med ett semi-internt
med mycket begränsad perspektiv på företaget
förekomst
=ii) Ägarrepresentanter,
med ett kontrollperspektiv
Tabell 3. Omvandlingstabell för styrelseledamöter
23
Referenslista
Agnblad, J., Berglöf, E. Högfeldt, P. and Svencar, H.: (2001), ‟Ownership and
control in Sweden: Strong Owners, Weak Minorities and Social Control‟, In F.
Barca and M. Beht (eds.), The Control of corporate Europe, Oxford university
press, Oxford, pp. 228-258
Alchian, A. and Demsetz, H.: (1972), „Production, Information Costs, and Economic Organization‟, The American Economic Review 62, 777-786
Alchian, A & Demsetz, H (1983) “The property rights paradigm“ The Journal of
Economic History, 33:1, 16-27
Aoki, M (2000) Information, Corporate Governance, and institutional diversity –
Competetivness in Japan, the USA and the Transitional Economies. Oxford University Press, Oxford.
Bearle, A. and Means, G. (1932) The Modern Corporation and Private Property,
Transaction Publishers, New Brunswick and London
Bebchuck, L.A, and Roe, M.J. (2004) “A Theory of Path Dependence In Corporate Governance and Ownership”, Columbia University School of Law, Working
Paper no 131
Berglöf, E (1997) Reforming Corporate Governance: Redirecting the European
Agenda Economic Policy, Vol. 12, No. 24 (Apr., 1997), pp. 93-123
Bergström, C. and Samuelsson, P. (2001) Akiebolagets Grundproblem, Norstedts
juridik, Stockholm
Buck, T., Shahrim, A., Winter, S. (2004). Executive Stock Options in Germany:
The Diffusion or Translation of US-Style Corporate Governance? Journal of
Management & Governance, 8 (2), 173-186
Clarke, T. (2004). Cycles of Crisis and Regulation: the enduring agency and stewardship problems of corporate governance. Corporate governance – an international review, 12 (2), 153-162.
Coffee, J.C. (2001) “ The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and
the State in the Separation of Ownership and Control”, The Yale Law Journal,
2001 Oct, 111:1, 1-82
Collin, S.-O. (1990) Aktiebolagets kontroll: ett transaktionskostnadsteoretiskt inlägg i debatten om ägande och kontroll av aktiebolag och storföretag, Lund University Press, Lund
24
Collier & Zaman (2005) “Convergence in European Corporate Governance: the
audit committee concept“ Corporate Governance, 13 (6) 753-768
David, PA (1985) Clio and the economics of QWERTY, The American Economic Review, Vol. 75, No. 2, 332-337
Demsetz, H (1983) “The Structure of Ownership and the Theory of the Firm”
Journal of Law and Economics, 26:2, 375-390
Fama, E.F. (1970). „Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work‟, Journal of Finance, vol. 25 no 2 (May, 1970) pp 383-417
Fama, E.F.: 1980, „Agency problems and theory of the firm‟, Journal of political
economy 88(2), 288-307
Fama, E.F. and Jensen, M.C.: (1983), „Separation of ownership and control‟,
Journal of law and economics XXVI, 301-325
Franks, J & Meyers, C (1997) Corporate Ownership and Control in the UK,
Germany, and France, Journal of Applied Corporate Finance
Volume 9 Issue 4, Pages 30 - 45
Gordon, J (2007) ”The rise of independent directors in the United States, 19502005: of shareholder value and stock market prices” Stanford Law Review, 59,6,
1465-1569
Hall & Soskice (2001) Varieties of capitalism: The institutional foundations of
comparative advantage, Oxford University Press: Oxford
Henreksen M., and U. Jacobsson. 2003. The Swedish Model of Corporate Ownership and Control in Transition, IUI working papers serie no 593
Högfelt, P. (2004) ”The History and Politics of Corporate Ownership in Sweden”, ECGI, preliminary version, January 6, 2004
Guillén, Mauro F. (2000) ”Corporate Governance and Globalization: Is there
convergence across countries?” Advances in International Comparative Management 12, reprinted in Theories of Corporate Governance: The philosophical
Foundations of Corporate Governance, edited by T. Clarke (2004) Routledge:
New York.
Jansson, A (2007) Collective Action Among Shareholder Activists, Växjö: Växjö University Press
Jensen, M (1986) “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers” The American Economic Review, 76, 2, 323-329
25
Jensen (1989) ” Eclipse of the Public Corporation” Harvard Business Review,
67,5, 61-75
Jensen, M. C. and Meckling, W. H. (1976) “Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure,” Journal of Financial Economics
3(4):305-360
Jonnergård, K. Kärreman, M. and Svensson, C. (2003) ”The Impact of Changes
in the Corporate Governance System on the Board of Directors”, Lund Institute
of Economic Research Working Paper Series, 2003/9
Jonnergård, K.and Kärreman, M.: 2004, ‟Board Activities and the Denationalization of Ownership – the Case of Sweden‟, Journal of Management and Governance 8(3), 229-254
Jonnergård, K & Larsson, U (2007) ” Developing Codes of Conduct: Regulatory
Conversations as Means for Detecting Institutional Change”, Law & Policy, 29,
4, 460-492
Jonnergård, K & Larsson, U (2008) ”Conceptions of Ownership structures and
the Unresponsive regulation: the case of Swedish corporate governance reform”
Presented at European Accounting Association (EAA) annual congress, Rotterdam, 2008
Jonnergård, & Larsson, U (2009) After the contest: Effects of deviances of EU‟
regulation on investors‟ voice behaviour, working paper to be presented at
SNEE, Mölle, 2009
Kanda, H. and Milhaupt, C. (2003) “Re-examining Legal Transplants: The Director‟s Fiduciary Duty in Japanese Corporate Law“ Columbia University Law
School, Working paper no 219
Kraakman, R, Davies, P, Hansmann, H, Hertig, G, Hopt, K, Kanda, H and Rock,
E (2004) The anatomy of corporate law: a comparative and functional approach,
Oxford :Oxford University Press
Kärreman, M. (1999) Styrelseledarmöters mandat – ansats till en teori om styrelsearbete i börsnoterade företag [The director's mandate - a theory on the work
of the board in public-listed companies], Lund business Press, Lund
Larcker, D.F., Richardsson, S.A., Tuna, I. (2004). Does corporate governance really matter? Wharton School Working paper.
Larsson, U (2006) ”Nomination committees: Institutional change through imitation and translation” Presented at Nordic Accademy of Management (NFF) annual congress in Århus
26
Larsson, U (2008) The Corporate governance code paradox: Convergence and
Divergence – not Convergence or Divergence, working paper presented at EGOS
Wien, 2008
Lazonick, W & O‟Sullivan, M (2000) ” Maximizing shareholder value: a new
ideology for corporate governance”, Economy and Society, 29, 1, 13-35
La Porta, R., Lopez-De-Silanes F. and Sheifer, A. (1999) “Corporate ownership
around the world,” Journal of Finance, LIV(2):471-517
La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., Sheifer, A. and Vishny, R. (2000) ”Investor
protection and corporate governance” Journal of Financial Economics, 58, 3-27
Manne, H (1965) “Mergers and the Market for Corporate Control”, Journal of
Political Economy 73: 110-120
Meyer, J.W., Boli, J., Thomas, G. M. and Ramirez F.O. (1997) “World Society
and the nation state,” The American Journal of Sociology 103:144-182.
Nenova, T. (2000) “The value of corporate voting rights and control: A crosscountry analysis”, Journal of Financial Economics, 68:3, 325-351
North, D. C. (1990) Institutions, Institutional Change and Economic Performance. Cambridge: Cambridge University Press
Oxelheim, L. and Randoy, T., (2003). The impact of foreign membership on firm
value. Journal of Banking & Finance, 27:2369-2392
Roberta, R (2005) The Sarbanes-Oxley Act and the making of quack corporate
governance Regulation, Vol. 28, No. 4, pp. 36-44, Winter 2005
Shleifer, A. and Vishny, R. (1997) “A Survey of Corporate Governance”, Journal of Finance, 52:2, 737-783
Schmidit, R & Spindler, G (2002) ”Path Dependence, Corporate Governance
and Complementarity” International Finance, 5, 3, 311-333
Sinani, E., Stafsudd, A., Thomsen, S., Edling, C. & Randoy T (2008) Corporate
Governance in Scandinavia: Comparing Networks and Formal Institutions.
European Management Review. 5 (1). 27-40.
Stafsudd (2009) Corporate Networks as Informal Governance Mechanisms: A
Small Worlds Approach to Sweden, Corporate Governance: An International
Review, Vol. 17, Issue 1, pp. 62-76, January 2009
27
Thomsen, S (2006) “The Hidden Meaning of Codes: Corporate Governance and
Investor Rent Seeking” European business organization law review, 7, 4, 845861
Van Lent, L (1999) The economics of an audit firm: The benefits of partnership
governance, British Accounting Review 31, 225–254
Watts & Zimmerman (1978) “Towards a Positive Theory of the Determination
of Accounting Standards”, Accounting Review, 53, 1, 112-134
Watts & Zimmerman (1983) “Agency Problems, Auditing, and the Theory of the
Firm: Some Evidence”, Journal of Law and Economics, 26, 3, 613-633
Wouster, J. (2000) ”European Company Law: Quo Vadis?, Common Market
Law Review, 37, 257-307
28