1. No category

Alternativ investering i
pensionsporteføljen i
relation til Solvens II.
Alternative investment and Solvency II in Danish
pension- and life insurance companies.
Cand. Merc. Finance
Institut for Økonomi
School of Business and Social Sciences, Aarhus University
1. August 2015
Antal anslag: 120.746
Forfatter:
Vejleder:
Frank Thomsen Lindvig
Carsten Tanggaard
Stud. Nr. 20081310
Indhold
Abstract ............................................................................................................................................................. 3
1. Indledning ...................................................................................................................................................... 5
1.1 Afgrænsning............................................................................................................................................. 7
1.2 Struktur i specialet ................................................................................................................................... 7
2. Metode .......................................................................................................................................................... 7
2.1 Teori ......................................................................................................................................................... 7
2.2 Data ......................................................................................................................................................... 7
2.3 Kildekritik ................................................................................................................................................. 8
3. Det danske pensionssystem .......................................................................................................................... 8
3.1 De 10 principper i FN’s Global Compact for god CSR .............................................................................. 9
4. Balancen for forsikrings- og pensionsselskaber. ......................................................................................... 11
..................................................................................................................................................................... 12
4.1 Aktivsiden .............................................................................................................................................. 12
4.2 Passivsiden............................................................................................................................................. 13
5. Solvens og likviditet ..................................................................................................................................... 14
6. Alternative investeringer for pensionsselskaberne ..................................................................................... 16
6.1 Private Equity......................................................................................................................................... 18
6.1.1 Værdiansættelse af Private Equity ................................................................................................. 19
6.2 Kredit ..................................................................................................................................................... 20
6.2.1 Værdiansættelse af kredit .............................................................................................................. 21
6.3 Infrastruktur .......................................................................................................................................... 21
6.3.1 Værdiansættelse af infrastruktur ................................................................................................... 22
6.4 Jordbrug ................................................................................................................................................. 23
6.4.1 Værdiansættelse af jordbrug .......................................................................................................... 23
6.5 Hedgefonde ........................................................................................................................................... 24
7. Risiko ved alternative investeringer ............................................................................................................ 24
7.1 Likviditetsrisiko og likviditetspræmien .................................................................................................. 24
7.2 Politisk risiko .......................................................................................................................................... 25
7.3 Forvalterrisiko ........................................................................................................................................ 25
7.4 Juridisk risiko ......................................................................................................................................... 26
7.5 Modelrisiko ............................................................................................................................................ 26
7.6 Finansieringsrisiko ................................................................................................................................. 26
1 af 62
7.7 Naturkatastroferisiko............................................................................................................................. 26
7.8 Korrelationsrisiko................................................................................................................................... 27
7.9 Teknisk risiko ......................................................................................................................................... 27
8. Opgørelse af risici ........................................................................................................................................ 27
8.1 Trafiklys - Stressniveau .......................................................................................................................... 27
9. Solvens II ...................................................................................................................................................... 29
9.1 Søjle 1: Kvantitative krav ....................................................................................................................... 30
9.2 Søjle 2: Kvalitetssikring af risikostyring ................................................................................................. 36
9.2.1 Orsa Processen ............................................................................................................................... 38
9.3 Søjle 3: Gennemsigtighed og informationsformidling........................................................................... 39
10. Udregning af SCR-modellen....................................................................................................................... 39
10.1 Value at Risk modellen ........................................................................................................................ 39
10.2 QIS........................................................................................................................................................ 40
10.3 Basis SCR .............................................................................................................................................. 41
10.3.1 SCR-Markedsmodul og dets udregning ........................................................................................ 41
11. Implementering af AI i denne formel ........................................................................................................ 50
11.1 Private Equity i Solvens II ..................................................................................................................... 50
11.2 Kredit i Solvens II ................................................................................................................................. 51
11.3 Infrastruktur i Solvens II....................................................................................................................... 52
11.4 Jordbrug i Solvens II ............................................................................................................................. 53
11.5 Hedgefonde i Solvens II ....................................................................................................................... 53
12. Infrastruktur i pensionsselskabet .............................................................................................................. 54
13. Konklusion ................................................................................................................................................. 59
2 af 62
Abstract
This thesis deals with alternative investments in Danish pension- and life insurance companies.
The main focus is the possibilities and complications of alternative investments in regard to the
new Solvency II directive, which is to be implemented in Denmark at the beginning of 2016. In addition, the thesis touches the subject of the responsibilities of the Danish pension- and life insurance companies.
In recent years, Danish pension- and life insurance companies have increased the amount of alternative investments. Finanstilsynet contacted the largest companies in 2012 with a Christmas letter
asking about their alternative investments, how they priced them and how they categorized risk,
liquidity and solvency.
Finanstilsynet found that there are 5 main groups of alternative investments: “Private equity”,
“credit”, “infrastructure”, “farming” and “hedgefonds”. They also found that the pricing was mainly done once a year, but Finanstilsynet would prefer it to be done once per quarter or more often
than this. Concerning risks, the companies mentioned liquidity, political, management, legal, model, financial, catastrophes, correlation and technical. As to liquidity, the companies mentioned that
there is a compensation price for buying the more illiquid assets for many alternative investments.
When dealing with solvency and quantifying the risk of the pension- and life insurance companies,
most of the companies either used the soon to be outdated “traffic lights” model or some way of
the new Solvency Capital Requirement (SCR) model from the Solvency II directive.
Solvency II is based on 3 pillars, and the first pillar contains the quantitative requirements such as
SCR. Pillar 2 imposes better risk management and governance within the organization and introduces the ORSA-process. Pillar 3 aims for a higher level of transparency for supervisors and the
public. Pillar 1 in the Solvency II directive gives a specific way to calculate the stress-factors for the
different modules of SCR. There is the “market”, “life”, “non-life”, “health” and “default” module.
For the most part, SCR for alternative investments are calculated in the “market” module. The
stress level for normal shares is 39 % plus an adjustment factor of +/- 10 %. For “private equity”,
“credit”, “farming” and “hedgefonds” it is 49 % +/- 10 %. “Infrastructure” is only stressed with 25
%, and this Thesis therefore argues that it is possible to bring down the SCR by increasing this alternative category of investments and reduce the amount of normal shares. This category also
3 af 62
contains more environmental investments such as windmills, solar power and hydropower investments. However, these investments might not give the same amount of return as normal
shares.
4 af 62
1. Indledning
Pension er et emne, der er relevant for enhver borger i det danske samfund. Vi lever i dag i et samfund, hvor der igennem staten, arbejdspladsen og for mange også privat bliver lagt penge til side
for at man som ældre borger kan leve sit liv på den bedst mulige måde. Før finanskrisen var afkastet og garantien på pensionsprodukterne højt, men i dag er høje afkast ikke en nær så stor selvfølge som tidligere, og renten har de sidste par år kun været nedadgående.1
De seneste år har Liv-og Pensionsselskaberne (L&P-selskaberne) øget deres niveau af investeringer
i alternative investeringsaktiver (AI), som i dag blevet en så stor del af de danske L&P’s porteføljer,
at der i 2014 blev investeret ca. 295 mia. kroner i netop AI hos de 20 største selskaber i Danmark.2
På grund af den stigende interesse for denne gruppe af investeringer, tog Finanstilsynet også kontakt til landets L&P-selskaber via et julebrev tilbage i december 2012. De var her meget interesserede i at vide, hvilke investeringer der var tale om, og hvordan selskaberne håndterede de forskellige investeringer med specielt fokus på prisfastsætning, risiko, likviditet og solvens.3
Prisfastsætningen er en betydelig del af vurderingen af de alternative investeringer, da denne er
med til at bestemme afkastet på investeringen, værdien og derved også investeringens solvenskrav for virksomheden. Ligesom ved investeringer i aktier og obligationer skal der tages højde for
risikoen ved AI, da en rationel investor ikke vil investere i højrisiko produkter med lave afkast.
Likviditet og solvens er utroligt vigtigt som investor. Hvis L&P-selskabet har illikvide investeringer
kan det betyde, at selskabet ikke kan dække sine kortfristede forpligtelser, og hvis selskabet ikke
har en tilstrækkelig solvensgrad, kan selskabet ikke dække sine forpligtelser i forbindelse med
eventuel konkurs.4
Når man driver en virksomhed, der har at gøre med folks forsikringer og pension, står man som
virksomhed med et samfundsmæssigt ansvar, dels over for omverdenen og dels i forhold til de
aktiver, man vil investere i. Der vil altid være forskel på, hvordan omverdenen ser på L&P-
1
Se Finanstilsynet, 2015(A) s. 1
Se Børsen, 2015.
3
Se Finanstilsynet, 2012.
4
Se Finansrådet.
2
5 af 62
selskaber, der investerer i hhv. olie og selskaber der investere i f.eks. vindmølleparker. Det er altså
meget vigtigt, at man som selskab kan dække sine krav til kunderne.5
I november 2009 blev det nye Solvens II direktiv udarbejdet, og det står nu til fuld implementering
pr. 1. januar 2016.6 Direktivet opstiller forskellige krav til solvensen og styrken af de forskellige
L&P-selskabers kapital. Dog er der stor forskel på, hvordan de forskellige investeringer stresses,
hvordan de håndteres i forhold til kapitalkrav og hvordan de forskellige investeringer kan være
med til at dække disse krav i det nye direktiv. Der bliver i Solvens II implementeret to nye krav til
kapitalniveauet, SCR og MCR, som står for Solvency Capital Requirement og Minimum Capital Requirement.7
Denne opgave vil omhandle L&P-selskabernes mulighed for at anvende alternative investeringer i
forhold til dækning af kapitalkravene, som bliver opstillet i Solvens II direktivet. Derudover vil projektet vurdere, hvorvidt dette er en ansvarlig metode til dækning af kravene, både samfundsmæssigt, miljømæssigt og over for den enkelte kunde.
På baggrund af dette, vil projektet besvare følgende research spørgsmål:
Hvilke muligheder er der for pensionsselskaberne i at anvende alternative investeringer i forhold til
de opstillede kapitalkrav i det nye Solvens II direktiv?
Til at hjælpe med besvarelsen af research spørgsmålet, vil følgende spørgsmål yderligere blive besvaret:
-
Hvad indeholder det nye Solvens II Direktiv?
-
Kan alternative investeringer være en fordel i forhold til mængden af sikkerhedskapital, der
skal stilles med de nye solvenskrav?
-
Er det samfundsmæssigt ansvarligt at anvende alternative investeringer frem for normale
investeringer?
-
Hvilket ansvar har L&P-selskaberne over for deres kunder, samfundet og miljøet, og hvordan kan dette ansvar styrkes ved hjælpes af alternative investeringer?
5
Se UN Global Compact
Se Finanstilsynet, 2015(B)
7
Se KPMG, 2011 s. 5
6
6 af 62
1.1 Afgrænsning
Der vil i opgaven blive kigget dybdegående på de nye opstillede kapitalkrav til L&P selskaberne,
men der vil ikke blive gennemgået udregninger for andre moduler end markedsmodulet, da det er
her, AI indgår som en risiko. Desuden vil aktier, obligationer og almindelige ejendomme udelukkende blive brugt som sammenligning med eventuelle stresstests på AI, og risiko kontra afkast vil
ikke blive medtaget i specialet.
1.2 Struktur i specialet
For at besvare min problemformulering vil opgaven blive opdelt på følgende måde: Først vil det
danske pensionssystem og dets samfundsmæssige ansvar blive belyst. Derefter vil der blive redegjort for balancen i de danske pensionsselskaber for at give læseren en ide om, hvordan pensionssektoren adskiller sig fra en normal virksomhed og for at give et kort indblik i, hvor solvenskravene
rammer L&P-selskaberne. Herefter vil specialet gå videre med en redegørelse for Finanstilsynets
rapport om Alternative investeringer og derefter bevæge sig over i det nye Solvens II direktiv. Hernæst vil der blive analyseret og derudfra diskuteret mulighederne for at bruge alternative investeringer i forhold til mængden af kapital, der skal stilles til sikkerhed for virksomhederne. Til sidst vil
der blive konkluderet på resultaterne fundet i specialet.
2. Metode
2.1 Teori
Teorierne der er anvendt i dette speciale, er udarbejdet af andre. Der vil ikke blive forsøgt at lave
nye formler, men i stedet blive analyseret og vurderet på de nye Solvens II udregninger og hele det
nye solvenssystem.
2.2 Data
Data i dette speciale stammer fra sekundære kilder som artikler, rapporter og direktiver samt love
fra Finanstilsynet, forskellige L&P-selskaber og forskellige ministerier. Data er indsamlet via internettet, hvor google.dk, statsbiblioteket og Finans/Invest har været brugt.
7 af 62
2.3 Kildekritik
Der er til hver en kilde taget kritisk stilling til, hvorvidt informationen heri har været retvisende. De
steder det har været muligt, er der fundet andre kilder, der kan styrke troværdigheden af specialets kilder.
3. Det danske pensionssystem
For at kunne vurdere og diskutere det samfundsmæssige ansvar pensionsselskaberne har i Danmark, og hvordan alternative investeringer bliver brugt i denne sammenhæng, er det godt først at
vide, hvordan det danske pensionssystem er skruet sammen.
Figur 1: De 3 søjler i det danske pensionssystem.
De 3 søjler
Søjle 1
Offentlige pensioner ATP
Søjle 2
Obligatoriske
arbejdsmarkedspensioner
Søjle 3,
Individuel
pensionsopsparing og fri
opsparing
Kilde: Egen Tilvirkning ud fra Pensionskommissionens ”Det danske pensionssystem, Internationalt anerkendt, men ikke problemfrit.”
Som det ses i Figur 1, er det danske pensionssystem delt op i 3 søjler. Søjle 1 er de offentlige pensioner, hvori folkepensionen, ældrechecken og ATP indgår. Søjle 2 består af obligatoriske arbejdsmarkedspensioner. Dette er pensioner, som den enkelte betaler ind til via sin løn fra arbejdspladsen. De er obligatoriske i den forstand, at der via medarbejderens overenskomst bliver trukket en
bestemt procentdel af lønnen hver måned til en pensionsopsparing. Den 3. søjle består af frivillig
og privat opsparing. Hvis man ikke synes, man har sparet nok penge op via søjle 1 og 2, kan man
8 af 62
spare op via private pensionsordninger, f.eks. en ratepension, hvor man binder de indsatte midler
til den dag, man går på pension, samtidig med at man kan få skattefordele i indbetalingsåret. Man
kan også som privat person selv investere sine penge i værdipapirer, friværdi i boligen, eller andre
aktiver, hvis man ønsker selv at stå for det. For den obligatoriske pensionsopsparing i Søjle 2 og
den individuelle pensionsopsparing i Søjle 3 gælder det, at pengene som udgangspunkt er bundet,
og at de derfor ikke kan udbetales, før man går på pension.8
De private pensionsselskaber har ingen indflydelse på søjle 1, og denne vil derfor ikke blive brugt i vurderingen af disses samfundsansvar, men Søjle 2 og 3 har begge med kunders penge at gøre, hvad end de
er sparet op af kunden selv eller via en arbejdsmarkedsordning. Søjle 2 er den dag i dag stadig et nyt
produkt, og ifølge en rapport fra pensionskommissionen er det først i 2040, at alle lønmodtagere
vil gå på pension med en arbejdsmarkedspension.9 Det tegner dog et billede af, at flere og flere får
adgang til større pensioner via arbejdspladsen i fremtiden, hvilket betyder, at pensionsselskabernes afkast og muligheder for at bidrage mere til den samlede pension, får en større betydning.
Samtidig med at denne del af pensionen bliver større, er der også mulighed for den enkelte kunde
at have en direkte indflydelse på risikoen og derved det mulige afkast, hvilket igen giver en række
forpligtelser, som selskaberne skal overholde.
Hvordan tager selskaberne så ansvar? Bruger de alternative investeringer til at gøre deres virksomhed mere grøn? Dette vil der blive kigget nærmere på via de 10 principper i FN’s Global Compact10 og udvalgte CSR-rapporter fra større pensionsselskaber i Danmark.
3.1 De 10 principper i FN’s Global Compact for god CSR
Under de 10 principper er der 4 underafdelinger:
-
Menneskerettigheder
-
Arbejdsrettigheder
-
Miljø
-
Antikorruptions rettigheder
8
Se Pensionskommissionen, 2015, s. 2-3.
Se Pensionskommissionen, 2015, s. 6
10
Se UN Global Impact
9
9 af 62
Menneskerettighederne består i, at virksomheder skal respektere og støtte beskyttelsen af de internationale anerkendte menneskerettigheder inden for det arbejdsområde, virksomheden agerer
i. Dertil skal virksomheder aktivt sørge for, at de ikke er medvirkende til krænkelse af menneskerettighederne internt og hos de virksomheder, der bliver investeret i.
I arbejdsrettigheder indgår, at virksomheder skal fastholde en frihed til organisering og anerkendelse af arbejdstagers ret til kollektiv forhandling. Derudover skal virksomheden gå ind for afskaffelse af alle former for tvangsarbejde og børnearbejde. Til sidst skal virksomheden også arbejde
imod diskrimination på arbejdspladsen.
Miljømæssigt skal virksomhederne have en tilgang til, hvad der kunne være af miljømæssige udfordringer. Virksomhederne bør tage initiativ til at skabe større fokus på miljøet, og de skal forsøge
at udvikle og udbrede miljøvenlige teknologier. Som sidste punkt på listen skal virksomheden forsøge at modarbejde korruption - både økonomisk udnyttelse og bestikkelse.
Set fra pensionsselskabernes side, kan disse retningslinjer betyde, at de skal forsøge at investere
kundens penge således, at de ikke støtter f.eks. tvangs eller børnearbejde. Virksomhederne bør
måske have større fokus på miljøvenlige investeringer, hvori alternative investeringer kan få en
større indflydelse med f.eks. investering i vindmølleparker. Pensionsselskaberne bør ligeledes sørge for, at de investeringer, der bliver fortaget ikke er under korruptionsmistanke.
Som eksempel på et pensionsselskab, der aktivt arbejder med de ovenstående fire punkter er PFA,
og deres CSR-rapport giver et godt indblik hvordan man kan implementere de 10 principper.11 De
forsøger nemlig at lave ansvarlige investeringer efter principperne fra FN’s Global Compact. PFA
beskriver i deres CSR-rapport fra 2014 om ansvarlig værdiskabelse for virksomhedens kunder.
Herunder skriver PFA om ansvarlige investeringer, ansvarlige produkter og bæredygtig drift. I forbindelse med de ansvarlige investeringer skriver PFA i deres rapport, at når et aktiv bliver en del af
deres investeringsportefølje, så indgår det i en PFA screeningsproces. En screening der laves for
netop at overholde de 4 områder. Hvis screeningen viser, at det investerede aktiv har brudt en
eller flere af de 10 retningslinjer, opstarter PFA en dialog med selskabet for at få rettet op på dette, så PFA igen kan stå inde for investeringen. Til yderligere at vurdere ansvarlige investeringer har
11
Se PFA Pension, 2014 s. 21-24.
10 af 62
PFA et Responsible Investment Board, der står med det overordnede ansvar for PFA’s politik og
retningslinjer inden for ansvarlige investeringer. Her er der i 2014 blevet diskuteret bl.a. ændringer
i investeringer i energisektoren, hvor mængden af investeringer i fossilbrændstof er faldet fra 71 %
til kun 29 % af de samlede energiinvesteringer fra 2010 til 2014. I modsætning hertil er investeringer i vedvarende energi steget fra 11 % til 41 %. Noget andet PFA gør for at opretholde ansvarlige
investeringer, er deres princip om aktivt ejerskab. Hvis PFA har investeret i en virksomhed, bliver
der med denne indgået aktive dialoger, for at fremme de 4 hovedpunkter i den fremtidige drift i
de investerede virksomheder. En opgørelse viser, at dialogerne i 42 % af tilfældene har handlet om
arbejdstagerrettigheder, i 34 % af tilfældene har handlet om menneskerettigheder, og i 14 % har
handlet om miljø.
Virksomhedens interne arbejdsgange er meget vigtige for at opretholde virksomhedens moralske
målsætninger for investeringerne, men ligeså vigtig er gennemsigtigheden og dialogen med kunderne i forhold til kundernes rettigheder.12 PFA skriver, at de for at gøre deres virksomhed mere
gennemsigtig og for at fremme kundernes adgang til informationer om deres produkter, har udviklet en applikation, hvor man kan følge med i sin pensionsordning eller forsikring døgnet rundt.
Derudover har PFA været meget åben omkring deres virksomhed og har i 2014 i alt 6.166 presseomtaler, hvilket, ifølge dem selv, er 70 % mere end i 2013. Denne åbenhed og informationsudbredelse er også en del af Solvens II-direktivet, som vil blive belyst senere.
Noget de 10 FN principper ikke rigtigt behandler og som CSR rapporten fra PFA heller ikke rigtigt
berører, er det økonomiske ansvar pensionssektoren har over for kunderne. Som tidligere beskrevet, er der via arbejdsmarkedsordninger flere og flere, der har en opsparing ud over folkepensionen. Dette burde altså give den enkelte pensionist et større rådighedsbeløb, såfremt pensionsselskaberne kan levere ordentlige afkast fra deres investeringer. Herved er pensionssektoren i stor grad
med til at påvirke levestandarden for den ældre, og de har derfor et vist ansvar på dette punkt.
4. Balancen for forsikrings- og pensionsselskaber.
For at få en bedre forståelse for, hvad der er af aktiver og passiver hos et L&P-selskab vil disse kort
blive beskrevet. Dette gøres for at give læseren en forforståelse for balancen som med det nye
12
Se PFA Pension, 2014 s. 30-33
11 af 62
Solvens II direktiv bliver påvirket og for at give læseren et overblik over hvilke aktiver der skal ligge
til grunds for de nye solvens-udregninger og hvilke kapitalkrav aktiverne skal kunne dække på passivsiden. Posterne i balancen er baseret på PFA Holding A/S’ Balance for 2014.13
Figur 2: Aktiver og Passiver i et Livs- og Pensionsselskab
Aktiver
• Immaterielle aktiver
• Materielle aktiver
• Investeringsejendomme
• Investeringer i tilknyttede og
associerede virksomheder
• Andre finansielle
investeringsaktiver,
• Investeringsaktive tilknyttet unitlinked kontrakter
• Tilgodehavender
• Andre aktiver
• Periodeafgrænsningsposter
Passiver
• Egenkapital
• Ansvarlig lånekapital
• Hensættelser til forsikrings og
investeringskontrakter
• Hensatte forpligtelser
• Gæld
• Periodeafgrænsningsposter
Kilde: Egen tilvirkning ud fra PFA Holding A/S' Årsrapport 2014, s. 50-51.
4.1 Aktivsiden
Som det ses i Figur 2 findes der på aktivsiden en lang række poster. ”Immaterielle aktiver” kan
bestå af Goodwill og værdien af erhvervelse eller egen udvikling af software til virksomheden.
”Materielle aktiver” er typisk biler eller bygninger, som bliver brugt i forbindelse med administration af virksomheden. ”Investeringsejendomme” er ejendomme selskabet har købt med henblik på
at opnå lejeindtægter og kapitalgevinster. ”Investeringer i tilknyttede og associerede virksomheder er poster”, hvor der medtages den forholdsmæssige andel af egenkapitalen og indtægter fra
den virksomhed, der er investeret i.
”Andre finansielle investeringsaktiver” består af kapitalandele, obligationer, udlån, indlån i kreditinstitutioner og øvrige. Det er hovedsageligt under denne post, at de alternative investeringer
som Private Equity, Kredit, Infrastruktur, Jordbrug og Hedgefonde kan findes. ”Investeringsaktiver
13
Se PFA Pension, 2015 s. 50-63.
12 af 62
tilknyttet unit-link kontrakter” er penge, som selskabet har fra pensionskunden/forsikringstageren.
Her kan kunden dog til hver en tid observere, hvad disse penge er investeret i, om det så skulle
være aktier, obligationer, ejendomme eller nogle af de førnævnte alternative investeringer.
”Tilgodehavender” kan være fra f.eks. forsikringstagere, forsikringsvirksomheder, andre tilknyttede virksomheder eller andre. Under posten ”andre aktiver” findes skatteaktiver, udskudte skatteaktiver og den likvide beholdning i virksomheden.
4.2 Passivsiden
L&P selskabets passivside kan ligeledes findes i Figur 2. ”Egenkapitalen” i forsikrings og pensionsselskaber består af flere dele. Der er en aktiekapital og en sikkerhedsfond, som er en del af de totale reserver. Derudover er der ”overført overskud” og ”foreslået udbytte”. Aktiekapital er den
kapital, virksomheden har fået indskudt af ejerne. Sikkerhedsfonden er til for at dække tab ved
afvikling af forsikringsmæssige forpligtelser. Overført overskud er den løbende opsparing fra driften af virksomheden, så hvis man har plus på resultatopgørelsen, vokser denne, og omvendt. Foreslået udbytte er den del af kapitalen, der midlertidigt er sat til side i virksomheden, som udbytte til
aktionærerne ved en evt. generalforsamling.
Den næste post, ”ansvarlig lånekapital”, er kapital fremskaffet ved lån, som oftest kan have højere
rente end mange andre lån, da den ligesom egenkapitalen er en risikovillig kapital. Dog vil denne
kapital først blive tilbagebetalt, når andre kreditorer har fået deres tilgodehavender, i det tilfælde
at virksomheden går konkurs.
Tredje post på passivsiden er ”hensættelser til forsikrings og investeringskontrakter”. Denne kategori har i sig selv en række underkategorier. Der findes som det første ”præmiehensættelser”, der
er den del af de indbetalte præmier, som kommer til at påvirke de kommende regnskabsår. Det er
meningen, at denne hensættelse skal dække risikoen og omkostningerne for de kontrakter, præmierne er indbetalt til. Derudover er der de ”garanterede ydelser”, der er de ydelser, som de forsikrede kunder er garanterede i de kommende perioder – dog med tillæg af udgifter til administration og fradrag af kommende aftalte præmier. ”Bonuspotentiale på fremtidige præmier” er forpligtelser virksomheden har til at yde en bonus over tid på de aftalte præmier, som ikke er blevet
betalt af forsikringstageren. Det beregnes som forskellen mellem værdien af de garanterede fripoliceydelser og værdien af garanterede ydelser. ”Bonuspotentiale på fripoliceydelser” er forpligtel-
13 af 62
ser til at yde en bonus vedrørende allerede indbetalte præmie. ”Erstatningshensættelser” er en
vurdering af den sum, der skal bruges til forventede udbetalinger samt ydelser som er forfaldne,
men endnu ikke udbetalte. ”Kollektivt bonuspotentiale” er den del af det realiserede resultat i
forsikringsbestanden, som skal gå til bonusberettigede forsikringer. ”Kundekapital” er ligesom
egenkapital med i basiskapitalen, men er til for, over tid, at blive udbetalt til de forsikrede. ”Hensættelser til unit-linked kontrakter” er det samme som de modsvarende unit-link kontrakt aktiver.
Under ”hensatte forpligtelser” finder man poster som ”udskudte skatteforpligtelser”, hvis der skulle være det i virksomheden.
”Gældsposten” er ligesom hensættelserne delt op i flere forskellige underkategorier. Der kan være
”gæld i forbindelse med direkte forsikring” og ”gæld i forbindelse med genforsikring”. Derudover
kan der være ”gæld til kreditinstitutioner”, som omfatter bl.a. repoforretninger. ”Aktuelle eller
udskudte skatteforpligtelser” bliver også opgjort under gældsposten. Al gæld som ikke omfattes af
disse poster, vil komme under ”anden gæld”.
Den sidste post, periodeafgrænsningsposten, er justering i forbindelse med manglende betaling på
en ydelse, hvor den modsvarende omkostning allerede er afholdt i netop den afsluttede regnskabsperiode.
5. Solvens og likviditet
Da et af de største problemer ved flere af de alternative investeringer i Finanstilsynets rapport har
vist sig at være manglende likviditet i forhold til at sælge aktiverne igen, og projektet især gerne vil
undersøge mulighederne for at inkorporere alternative investeringer i solvensudregningerne for
L&P-selskaberne, er det vigtigt lige at fastslå forskellen mellem begreberne ”solvens” og ”likviditet”.
Solvens er kort fortalt et selskabs aktiver set i forhold til dets samlede forpligtelser. 14 Hvis et L&Pselskab ikke længere er i stand til at dække sine forpligtelser ved en eventuel konkurs, er selskabet
insolvent, hvilket betyder, at de forsikrede eller pensionerede ikke længere vil kunne få dækket
deres tilgodehavender ved selskabet. Det er her, Solvens II stiller specifikke krav til et minimum af
dækning. Solvensgraden kan vurderes via disse formler.
14
Se Finansrådet
14 af 62
Figur 3: Formler til vurdering er solvens for virksomheder.
𝑆𝑜𝑙𝑣𝑒𝑛𝑠𝑔𝑟𝑎𝑑 =
𝐴𝑘𝑡𝑖𝑣𝑒𝑟
𝑆𝑎𝑚𝑙𝑒𝑑𝑒 𝑓𝑜𝑟𝑝𝑙𝑖𝑔𝑡𝑒𝑙𝑠𝑒𝑟
𝐷æ𝑘𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑔𝑟𝑎𝑑𝑒𝑛 =
𝐷æ𝑘𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑏𝑖𝑑𝑟𝑎𝑔
𝑂𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔
𝐷æ𝑘𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑏𝑖𝑑𝑟𝑎𝑔 = 𝑂𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 − 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑜𝑚𝑘𝑜𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑟
𝐺æ𝑙𝑑 𝑡𝑖𝑙 𝐸𝑔𝑒𝑛𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑠𝑓𝑜𝑟𝑕𝑜𝑙𝑑 =
𝐺æ𝑙𝑑
𝐸𝑔𝑒𝑛𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
Kilde: Egen tilvirkning med inspiration fra Finansrådets ”Forskellen mellem solvens og likviditet” og SMV-Portalens hjemmeside
om dækningsgraden.
Som det ses i Figur 3, kan Solvensgraden i virksomheden blive vurderet ud fra forskellige nøgletal.
Det er her, de kommende Solvens II regler skal give et enkelt specifikt minimumskrav og derved en
udregning til hvor meget virksomheden har udover minimumskravet.
Likviditet er derimod et mål for, hvorvidt man kan dække sine løbende forpligtelser, efterhånden
som de skal udbetales.15 Det betyder altså i teorien, at et L&P-selskab er illikvidt, hvis det ikke har
råd til at betale sine pensionskunder deres pensionsudbetalinger. Der er to måder at udregne likviditeten på. Det kan ses i Figur 4 at den ene metode simpelthen blot er, at dividere ens nuværende aktiver med ens kortfristede forpligtelser.16 Den anden metode er at trække inventar fra
aktiverne og så dividere med de kortfristede forpligtelser.
15
16
Se Finansrådet
Se E-Conomic
15 af 62
Figur 4 Formler til vurdering af likviditetsgraden.
𝐿𝑖𝑘𝑣𝑖𝑑𝑖𝑡𝑒𝑡𝑠𝑔𝑟𝑎𝑑 =
𝑎𝑘𝑡𝑖𝑣𝑒𝑟
𝑘𝑜𝑟𝑡𝑓𝑟𝑖𝑠𝑡𝑒𝑑𝑒 𝑓𝑜𝑟𝑝𝑙𝑖𝑔𝑡𝑒𝑙𝑠𝑒𝑟
𝐿𝑖𝑘𝑣𝑖𝑑𝑖𝑡𝑒𝑡𝑠𝑔𝑟𝑎𝑑 =
𝑎𝑘𝑡𝑖𝑣𝑒𝑟 − 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟
𝑘𝑜𝑟𝑡𝑓𝑟𝑖𝑠𝑡𝑒𝑑𝑒 𝑓𝑜𝑟𝑝𝑙𝑖𝑔𝑡𝑒𝑙𝑠𝑒𝑟
Kilde: Egen tilvirkning ud fra E-Conomic’s ”Likviditet – hvad er likviditet?”
Generelt er det godt at have en solvens- og likviditetsgrad over 1, men den skal også gerne over
1,5, da solvensgradens værdi viser hvor mange gange virksomhedens aktiver kan dække de samlede forpligtelser. Dækningsgraden er ligeledes bedre, jo højere den er for virksomheden, og gæld i
forhold til egenkapitalen skal helst være så lille som muligt.
Ud fra de definitioner er alternative investeringer og den tilhørende illikviditet altså kun et problem hvis de slet ikke kan sælges på i tilfælde af en konkurs.
6. Alternative investeringer for pensionsselskaberne
Det kommende afsnit er en gennemgang af alternative investeringer hos pensionsselskaberne og
pensionskasserne. Til denne gennemgang vil især oplysninger fra Finanstilsynets rapport ”Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser: Alternative investeringer” blive anvendt.
I december 2012 bad Finanstilsynet en række selskaber om at besvare en gruppe af spørgsmål
omkring virksomhedens alternative investeringer. Disse spørgsmål omhandlede bl.a., hvilke investeringer selskabet havde, hvordan de værdiansatte de forskellige investeringer, og hvordan afkast/risikoforholdet blev vurderet? (Finanstilsynet, 2013.)17
17
Se Finanstilsynet, 2012
16 af 62
Rapporten viste, at de forskellige selskaber investerede i ”private equity”, ”kredit”, ”infrastruktur”,
”jordbrug” og ”hedgefonde”. Nedenfor kan ses en graf over fordelingen af disse alternative investeringer i Figur 5.
Figur 5 Procentvis fordeling af alternative investeringer.
Hedgefonde
9%
Jordbrug
10%
Private Equity
39%
Infrastruktur
13%
Kredit
29%
Kilde: Egen tilvirkning ud fra ” Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser – Alternative investeringer” s. 8.
I figuren ses det at de alternative investeringer, som der bliver lagt flest penge i, er ”private equity” og ”kredit”, nemlig henholdsvis svarende til 39 % og 29 % af den samlede kapital. Ikke desto
mindre skal der tages stilling til risiko og afkast for dem alle. Ydermere rapporterede finanstilsynet,
at der i 2012 blev brugt godt og vel 7 procent af selskabernes balance, hvilket svarer til et samlet
beløb på 152 mia. kr. hos de 23 selskaber, som deltog. En kort artikel i børsen fortæller, at dette
17 af 62
tal hos de 20 største selskaber i Danmark var på 295 mia. kr. i 201418. Vi må altså konstatere, at de
beløb der bliver brugt på alternative investeringer, ikke er blevet mindre med tiden.
6.1 Private Equity
Som tidligere nævnt er ”private equity” med sine 39 % den største post i forhold til alternative
investeringer. Ifølge Finanstilsynet har 18 ud af de 23 deltagende selskaber investeret i ”private
equity”, og det selskab som har investeret mest, har lige over 6 % af den samlede balance i Private
Equity. Finanstilsynet skriver i deres rapport, at langt de fleste Private Equity investeringer foretages gennem fonde eller fund-of-funds.
Af mere specifikke ”private equity” investeringer kan nævnes ”buy-out”, ”venture”, ”special situation”, ”balanced”, ”sekundære” og ”fund-of-funds”. I bund og grund går en ”private equity” investering ud på, at der sikres en majoritetsandel af et eksisterende selskabs aktiekapital i et ofte ældre/modent selskab. Dette kan så gøres på de førnævnte forskellige måder.
18
Se Børsen, 2014
18 af 62
Figur 6 Procentvis andel af "private equity" i L&P-selskabernes balance.
Note: Hver orange søjle repræsenterer 1 L&P Virksomhed.
Kilde: Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser – Alternative investeringer s. 11.
6.1.1 Værdiansættelse af Private Equity
I forbindelse med værdiansættelse af ”private equity” har Finanstilsynet fundet frem til, at der
oftest bliver brugt regnskaber og sammenlignelige børsnoterede virksomheder, hvor relevante
nøgletal, som f.eks. en multiplier, bliver anvendt til at fastsætte en indre værdi. Derudover bliver
virksomhedens fremtidige forventede cashflow vurderet og brugt til en tilbagediskontering for at
finde en nutidsværdi. Desuden skriver Finanstilsynet, at der også bliver brugt nøgletallet EBITDA til
at finde nutidsværdien. Noget af det Finanstilsynet synes, mange selskabers analyser mangler, er
følsomhedsanalyser, og hos dem hvor det allerede bliver brugt, er det hovedsageligt kun i forbindelse med køb og salg af det gældende aktiv. Finanstilsynet mener, at dette skal bruges oftere
under den tid, aktivet er erhvervet. De forventer også, at den værdi pensionsselskabet har givet et
aktiv, er den dagsværdi, det reelt har.
19 af 62
6.2 Kredit
Ligesom ”private equity” er ”kredit” en af de større poster for alternative investeringer hos pensionsselskaberne. Her er 29 % af midlerne placeret ifølge undersøgelsen lavet af finanstilsynet. Det
er dog kun 14 af de 23 selskaber som har investeret heri, og i gennemsnit er 3,2 % af selskabernes
samlede balance placeret her. Der er dog en virksomhed, som har investeret lige over 8 % af den
samlede balance i ”kredit”, hvilket er 2 procentpoint mere end det maksimale for ”private equity”.
Pengene bliver placeret i banklån til erhverv, privat arrangerede lån og private pantebreve. Derudover investeres der hovedsageligt indirekte gennem fonde, som har specialiseret sig inden for
netop kreditgivning.
Figur 7 Procentvis andel af "kredit" i L&P-selskabernes balance
Note: Hver orange søjle repræsenterer 1 L&P Virksomhed.
Kilde: Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser – Alternative investeringer s. 12.
20 af 62
6.2.1 Værdiansættelse af kredit
Ifølge Finanstilsynets rapport er kreditinvesteringer den type af alternative investeringer, der anvender flest metoder til at værdisætte de forskellige investeringer. De skriver, at dette hovedsageligt skyldes, at det er en meget bred kategori, som indeholder både ganske almindelige banklån,
men også børsnoterede erhvervsobligationer. Et banklån vil f.eks. oftest værdiansættes ud fra den
pris, lånet er anskaffet til. Det nævnes i rapporten, at der ved erhvervelse af et banklån testes for,
hvorvidt der er indtruffet en Objektiv Indikation af Værdiforringelse, som kan medføre, at lånet
skal nedskrives. Derudover bruges regnskaber og markedsdata også til værdiansættelse. Hvor ofte
disse værdier bliver justeret er forskelligt fra selskab til selskab, skriver Finanstilsynet. Det afhænger meget af, hvorvidt virksomheden kun kigger på reviderede årsregnskaber en gang årligt, eller
medtager løbende markedsforhold for det enkelte lån og derfor kan gøre det oftere.
6.3 Infrastruktur
Vi bevæger os nu ned til de mindre andele af den samlede portefølje af alternative investeringer
og starter med ”infrastruktur”, som er opgivet til at udgøre ca. 13 % af de alternative investeringer
for selskaberne. Som det ses i Figur 8, investerer 12 af de 23 virksomheder i ”infrastruktur”, og
gennemsnittet i balancen hos selskaberne er på 1,2 %. Dette er næsten en tredjedel af ”kredit” og
”private equity”. 3 virksomheder i alt ud af de 12 ligger over gennemsnittet, og virksomheden med
den højeste andel af balancen ligger på 4,6 %.
Når der investeres i infrastruktur, kan der investeres på mange forskellige områder. Finanstilsynet
nævner transport-, energi-, vand-, kommunikations-, affalds-, jordovervågnings- og jordmålingsinfrastruktur. Disse går alle ind under betegnelsen ”hård infrastruktur”, som er nødvendigt for at
holde et samfund i gang. Som eksempler på ”blød infrastruktur” nævner Finanstilsynet regerings-,
social-, økonomisk-, kulturel-, sports- og rekreativ infrastruktur.
21 af 62
Figur 8 Procentvis andel af "infrastruktur" i L&P-selskabernes balance
Note: Hver orange søjle repræsenterer 1 L&P Virksomhed.
Kilde: Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser – Alternative investeringer s. 13.
6.3.1 Værdiansættelse af infrastruktur
I forbindelse med "infrastruktur” ser Finanstilsynet en tendens til brug af DCF-modeller til værdiansættelsen hos de adspurgte virksomheder. Derudover bliver der anvendt markedsdata og generel information omkring den specifikke investering. Finanstilsynet nævner, at vindmølleparker som
et eksempel især er drevet af afkastkravet, der er en funktion af en lang række variabler som f.eks.
det nuværende renteniveau, risiko og likviditetspræmien, den fremtidige el pris, vindforhold mv.
Ligesom andre bygninger falder værdien af en vindmøllepark over tid, så værdien løbende skal
nedskrives. For ”infrastuktur” bliver der for de fleste selskaber værdiansat kvartalsvist, men med
løbende justeringer. Ifølge Finanstilsynets rapport er det forskelligt, hvordan værdien bliver valideret. Nogle selskaber vurderer selv, hvor realistiske de værdier der fremkommer, reelt set er, og
hvor stor usikkerhed der statistisk set er på estimerede variabler. Andre selskaber har eksterne
eksperter til at godkende selskabets antagelser.
22 af 62
6.4 Jordbrug
Med hensyn til ”jordbrug”, ligger den samlede andel af alternative investeringer på 10 %, og som
det kan ses i Figur 9, har 11 af de 23 adspurgte selskaber investeret i dette. Gennemsnittet investeret er her på 1,2 % af balancen for de 11 selskaber, og virksomheden med den højeste andel af
balancen har investeret 5,7 % i jordbrug.
Når der investeres i jordbrug, foregår det hovedsageligt gennem fonde eller fund-of-funds, dog
også direkte eller gennem datterselskaber. Her er det skovbrugsinvesteringer og landbrugsinvesteringer, som bliver nævnt af Finanstilsynet i deres rapport.
Figur 9 Procentvis andel af "jordbrug" i L&P-selskabernes balance
Note: Hver orange søjle repræsenterer 1 L&P Virksomhed.
Kilde: Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser – Alternative investeringer s. 14.
6.4.1 Værdiansættelse af jordbrug
Når virksomhederne skal værdiansætte jordbrugsinvesteringer, bruger de enten eksterne valuarer
eller forskellige værdiansættelsesmodeller, f.eks. nutidsværdimodellen, som er en DCF-model, der
bruger inputs som fremtidige ind- og udbetalingsstrømme. Nutidsværdien er følsom over for æn23 af 62
dringer i f.eks. træprisen og diskonteringsfaktoren. Derudover kan modellen indeholde konsekvenser for værdien, hvis der skulle opstå brand eller et insektangreb på jorden. Ud over modellen
bliver der sammenlignet med tidligere lignende handler, og i forbindelse med skove korrigeres der
for størrelse, beliggenhed, vækstbetingelser og mange andet. Denne værdisætning sker for de
fleste adspurgte selskaber årligt eller kvartalsvist og bliver nogle gange valideret af en ekstern valuar.
6.5 Hedgefonde
Hedgefonde er den kategori af de alternative investeringer, der bliver investeret mindst i med kun
9 % af den samlede andel af investeringer. Derudover er det kun 6 af de i alt 23 selskaber som investerer i hedgefonde, og de bruger gennemsnitligt 1,1 % af deres balance, hvor den mest investerende virksomhed bruger 2,5 %. Dette er altså betydeligt mindre end de andre investeringer.
Da kun få virksomheder investerer i hedgefonde, har Finanstilsynet ikke fundet en entydig konklusion på værdiansættelsen af denne type, men giver dog udtryk for, at der bliver brugt de samme
principper som ved private equity fonds.
7. Risiko ved alternative investeringer
I forbindelse med de alternative investeringer, er der – ligesom ved alle andre traditionelle investeringer – en risiko. Finanstilsynet undersøgte derfor også, hvordan pensionsselskaberne vurderer
risiko i forhold til afkast, hvordan de opgør likviditetspræmien, og hvilke øvrige risici der er ved
netop alternativ investering. Dette afsnit vil omhandle resultatet af Finanstilsynets rapport: ”Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser: Alternative investeringer”.
7.1 Likviditetsrisiko og likviditetspræmien
Den primære årsag til at pensionsselskaberne investerer alternativt, er, at de mener, der her kan
opnås et højere afkast end ved de traditionelle investeringer. Her tænkes især på likviditetspræmien, som er en kompensationspræmie investor får for at påtage sig den risiko, der er ved at holde et aktiv, der er illikvidt og derfor kan være svært at sælge igen til en fair pris. Finanstilsynet
rapporterer, at kun 5 ud af 21 selskaber beregner denne likviditetspræmie eksplicit, men skriver
også, at de forventer, at alle selskaber tager forbehold for det for netop altid at sikre sig, at en investerings afkast også stemmer overens med den risiko, der medfølger.
24 af 62
Likviditetsrisiko opstår som konsekvens af, at et selskab ikke kan skaffe likviditet, fordi det marked
de alternative investeringer handles på, ikke er nær så velfungerende eller likvidt som f.eks. aktiemarkedet eller markedet for obligationer. Investor kan således sidde inde med alternative investeringsaktiver, som kan være svære at få solgt, hvis virksomheden skulle mangle likvider til udbetaling af selskabets forpligtelser. I værste tilfælde skal virksomheder ud og låne, før de kan få solgt
deres aktiv i den alternative investering, hvilket kan give et større tab. Finanstilsynet har erfaret, at
mange af pensionsselskaberne ikke mener, de udsætter sig selv for denne form for risiko, da de
følger en køb-og-behold strategi. Finanstilsynet har dog den holdning, at det ikke skal fritage de
forskellige pensionsselskaber for at vurdere og overveje konsekvenser af netop likviditetsrisikoen.
7.2 Politisk risiko
Finanstilsynet har fundet frem til, at 12 af de 21 selskaber (65 % af de samlede investeringer) nævner, at der – udover likviditetsrisikoen – er politisk risiko ved de alternative investeringer, især inden for ”infrastruktur” og ”jordbrug”. Som navnet antyder, så er der her tale om risikoen for tab
på grund af politiske ændringer. Finanstilsynet nævner bl.a. ændringer i støtteordninger til vedvarende energi som f.eks. vindmøller. Hvis staten ændrer på tilskud eller lignende, bliver det dyrere
for den enkelte energivirksomhed, investorerne taber penge, og i sidste ende giver det tab til pensionstageren.
Ligeledes rapporterer Finanstilsynet, at selskaberne nævner, at der på pensions- og skatteområdet
bliver ændret på regler, således at de forskellige selskaber bliver nødt til at realisere en del af den
portefølje de har. Finanstilsynet bruger som eksempel her en liberalisering af pensionsmarkedet,
som bevirker, at kunderne i større grad kan flytte mellem pensionsselskaber og trække deres penge med, hvilket i sidste ende skaber en relativt større eksponering mod illikvide aktiver for de tilbageværende medlemmer i pensionskassen.
7.3 Forvalterrisiko
En anden markant risiko er forvalter risiko, som 10 af de 21 selskaber (60 % af de samlede investeringer) nævner. Denne risiko ligger i forvalterens evne til at udvælge de rigtige investeringer og
kontrollere disse. Forvalteren har generelt meget magt og kan selv udvælge, hvilke selskaber der
skal investeres i, og hvem der skal sidde i ledelsen. Derudover styrer forvalteren den information,
der videregives til investorerne, hvilket kan give en stor informationsasymmetri. I forlængelse af
25 af 62
dette kan der være risiko for, at forvalteren varetager egne interesser før de resterende investorers, hvilket kan give tab, hvis der ikke er lavet ensrettede incitamenter for forvalter og investor.
7.4 Juridisk risiko
8 af de 21 selskaber (53 % af de samlede investeringer) har nævnt den juridiske risiko. Her nævnes
især aftaler eller kontrakter, som har en lang løbetid, hvor der kan opstå situationer, som ikke er
dækket af den aftale, der er lavet. Der er juridiske risici ved investering i jordbrug eller generelt,
hvis der investeres i et fysisk aktiv. Det nævnes, at der sikres rettigheder vha. sikringsakter som
f.eks. tinglysning. Derudover nævnes, at den rentabilitet der findes ved investeringer i vedvarende
energi, er meget afhængig af, at energiselskabet får subsidier fra de offentlige myndigheder. Derfor er det meget vigtigt, at man som investor er 100 % klar over, hvad kontrakterne mellem energiselskaberne og de offentlige myndigheder indeholder, så man som investor bliver eksponeret for
mindst mulig risiko.
7.5 Modelrisiko
Modelrisiko bliver af 4 af de i alt 21 selskaber (37 % af de samlede investeringer) angivet som en
risiko ved alternativ investering. Når selskaberne prissætter en investering, sker det efter en model, men hvis denne model er stillet forkert op, eller hvis pensionsselskabet har manglende variabler, er der en risiko for, at prisen er sat forkert, og at investeringen herved er dårligere/bedre end
først beregnet. Finanstilsynet skriver, at f.eks. betalingsstrømme kan skabe problemer for f.eks.
private equity investeringer, da cash-flows kan være ukendte og svinge meget både i størrelse og
tid.
7.6 Finansieringsrisiko
I alt har 5 af de 21 selskaber (31 % af de samlede investeringer) nævnt finansieringsrisiko, da mange investeringer er gearede og derfor løbende skal have fornyet finansiering. Der vil opstå problemer eller begrænsninger, hvis bankernes villighed til at yde finansiering forsvinder, og det vil
derfor påvirke investor negativt.
7.7 Naturkatastroferisiko
Der er i alt 3 selskaber (13 % af de samlede investeringer) som nævner naturkatastrofer som en
risiko. Her nævnes, at det især er et problem for jordbrugsinvesteringer, da der her er mulighed
26 af 62
for brand, storm eller insektangreb, som kan ødelægge marker, bygninger osv. og derved reducere
værdien af netop disse investeringer markant.
7.8 Korrelationsrisiko
Finanstilsynet har fundet frem til, at et af argumenterne for at bruge alternative investeringer, er
at skabe en diversifikation i porteføljen. 2 af de 21 selskaber angiver i den forbindelse risikoen ved
at mangle markedsdata. Dette kan nemlig gøre det sværere at observere eventuelle ændringer i
korrelationerne over tid, som bevirker, at porteføljesammensætningen burde ændres for at opretholde risiko og afkast på det ønskede niveau.
7.9 Teknisk risiko
Den sidste type af risiko bliver nævnt af et enkelt selskab. Her er der tale om risikoen for, at det
aktiv man har investeret i, ikke er i god stand i de scenarier, hvor investor er bygherre eller helt har
overtaget et infrastruktur aktiv.
8. Opgørelse af risici
Det kommende afsnit vil omhandle nogle af de metoder de adspurgte selskaber har anvendt til
kvantificering af risici i de 5 kategorier af alternative investeringer. Da Finanstilsynet har erfaret, at
langt de fleste selskaber bruger trafiklys scenarier og/eller de nye SCR-udregninger fra Solvens II
direktivet, vil disse blive beskrevet i et teoretisk afsnit.19 I forbindelse med Solvens II direktivet er
der kommet nye regler med hensyn til solvenskrav og driftsplaner, og en kort gennemgang af direktivet vil derfor komme før de specifikke SCR-udregninger.
8.1 Trafiklys - Stressniveau
Forgængeren for Solvens II reglerne i Danmark er Trafiklys-modellen.20 Modellen går i al sin enkelthed ud på at opstille forskellige scenarier for Livsforsikringsselskaberne og Pensionskasserne
og på den måde tjekke, om kapitalen i virksomheden kan overleve et fald i rente, aktieværdi og
ejendomsværdi. Alt i alt er der 3 grupper, man som virksomhed kan lande i: ”rødt lys”, ”gult lys” og
”grønt lys”. Grupperne er illustreret i Figur 10. Hvis virksomhedens basiskapital ryger under et vist
minimumsniveau ved et fald på 12 % i aktieværdien, 0,7 % i renteniveauet og 8 % i ejendomsvær19
20
Se Finanstilsynet, 2015(A), s. 26.
Se Økonomi- og Erhvervsministeriet m.fl., 2003 s. 453-454.
27 af 62
dien, ender virksomheden i ”rødt lys” og skal lave månedlige rapporter til Finanstilsynet om fremtidig udvikling på området. Hvis der derimod skal et fald på 30 % i aktieværdien, 1 % i renteniveauet og 12 % i ejendomsværdien til at komme under minimumsniveauet, ender man i ”gult lys” og
skal lave kvartalsvise rapporter til Finanstilsynet. Kan basiskapitalen i virksomheden overleve dette
fald er virksomheden i ”grønt lys” og skal ikke rapportere igen før et halvt år senere.
Figur 10 Trafiklysmodellen
Kilde: Egen tilvirkning af Trafiklysmodellen med inspiration i model fra "Større valgfrihed i pensionsopsparingen" Økonomi- og
Erhvervsministeriet(2003) s. 454.
Ligesom aktier, renter og ejendomme, skal AI også stresses i Trafiklys-modellen såvel som i det
kommende Solvens II-Direktiv. De nuværende stressniveauer for de 5 forskellige grupper af AI er
beskrevet herunder ud fra Finanstilsynets rapport.
Der er generelt stor forskel på, hvordan virksomhederne stresser ”private equity” investeringer.
For de selskaber som ikke medregner diversifikationseffekter, ligger niveauet mellem 23–32 %, og
for dem der medregner diversifikationseffekter ligger det mellem 40-50 %. Dette er altså uden
diversifikationseffekterne ca. det samme som aktier i et ”Gult lys”-scenarie og en del højere, hvis
de er medregnet. Unoterede aktier stresses i Solvens II med 39 % +/- 10 %, hvilket vil blive uddybet senere.
28 af 62
Finanstilsynet melder, at der er markant forskel på de forskellige stressniveauer, selskaberne bruger på ”kreditinvesteringer”. De nævner ikke noget specifikt spænd, men kun at de adspurgte selskaber angiver stressniveauet på det underliggende for aktivet som f.eks. renten frem for selve
aktivets værdi. ”Kreditinvesteringer” kan ligeledes være meget forskellige, da kreditværdigheden
for det enkelte aktiv kan variere fra korte lån med god kreditværdighed til lange lån med dårlig
kreditværdighed.
På ”infrastruktur” finder Finanstilsynet, at aktiver bliver stresset med alt mellem 12 og 49 %. De 12
% minder meget om stressniveauet på ejendomsværdien i et ”Gult lys”-scenarie. Fremadrettet, i
Solvens II, skal aktivet stresses ud fra, hvad cash flowet for det underliggende aktiv minder mest
om. Hvis det minder mest om ejendomme, skal aktivet stresses med 25 %, og hvis det er unoterede aktier, stresses det ligesom ”private equity” med 49 %.
”Jordbrug” bliver, ligesom ”infrastruktur”, stresset meget forskelligt, og niveauet ligger lige nu
mellem 6,6 % og 49 %. Fremadrettet skal ”jordbrug” stresses ligesom ”infrastruktur” vurderet ud
fra det underliggende aktivs cashflow.
Den sidste kategori, ”hedgefonde”, bliver ifølge Finanstilsynets rapport stresset mellem 15 % og 49
%. Dette store spænd skyldes, at der er forskel på strategien, de forskellige hedgefonde fører, og
derfor også på risikoen ved de underliggende aktiver. En hedgefond der investerer i obligationer
stresses derfor mindre end en, der kun består af aktieinvesteringer. I Solvens II’s standardmodel
skal man stresse denne investering som den underliggende risiko. Hvis der ikke er gennemsigtighed i den investerede hedgefond og man som pensionsselskab/forsikringsselskab ikke er helt sikker på, hvad der indgår i investeringen, skal man stresse investeringen med 49 %.
9. Solvens II
Den 22. november 2009 blev direktivet til Solvens II godkendt, og fra 1. januar 2016 skal reglerne
være implementeret i Europa.21 Dog har Finanstilsynet allerede fra 2013 taget initiativ til ensartet
beskyttelse af forsikringstagerne i Danmark. De nye Solvens II krav har en konsekvens for forsikringsselskaberne og pensionsselskaberne. Formålet med Solvens II er, ligesom Finanstilsynets initiativ, at skabe beskyttelse for forsikringstagernes penge, og fra 2014 er det blevet bekendtgjort, at
21
Se Finanstilsynet, 2015(B)
29 af 62
virksomheden skal kunne overleve et fald i aktiverne som kun sker 1 ud af 200 gange, eller med
0,5 % sandsynlighed. Ydermere skal Solvens II skabe et mere ensartet regelsæt for det indre marked i EU, skabe større konkurrenceevne internationalt og understøtte finansiel stabilitet efter en
lang periode med krise. 22
Solvens II er bygget op af 3 søjler:
1. Søjle 1: Kvantitative krav.
2. Søjle 2: Kvalitetssikring, risikostyring.
3. Søjle 3: Gennemsigtighed, informationsformidling.
Figur 11: Solvens II's 3 søjler
Søjle 1: Kapitalkrav
Søjle 2: Tilsyn
Søjle 3: Rapportering
• Beregning af kapitalkrav MCR
og SCR.
• Særligt fokus på
værdiansættelse af
hensættelser.
• Kapitalelementer
• Kvalitet af kapital
• Tier 1,2 og 3
• "Prudent person" princippet
• Interne modeller
• Tilsynsstandarder og processer
• Interne kontroller og
ledelsstruktur
• Organisering
• Risikostyring
• Kapitaltillæg
• Egen risiko- og
solvensvurdering(ORSA)
• Fit and proper
• Transparens
• Offentliggørelse
• Tilsynberetninger
• Støtte til risikobaseret tilsyn
gennem markedsdisciplin
• Regnskabsregler(IASB)
Kilde: Egen tilvirkning med inspiration fra KPGM’s ”Solvency II – A closer look at the evolving process transforming the global
insurance industry.”
9.1 Søjle 1: Kvantitative krav
Søjle 1 i Solvens II opstiller de kvantitative kvalitetskrav. Solvens I har kun fokus på profit og tab,
hvorimod Solvens II tager i udgangspunkt i hele balancen med både passiver og aktiver. KPMG har
i deres rapport ”Solvency II – A closer look at the evolving process transforming the global insurance indu23
stry.” i alt 6 dele i søjle 1, som skal medtages i forhold til solvenskravet.
22
23
Se KPMG, 2011.
SE KPMG, 2011 s. 9-11.
30 af 62
Den første del af de kvantitative krav er værdiansættelsen af aktiver og passiver i virksomheden.
Der står i direktivet, at dette skal gøres minimum en gang årligt, men som tidligere beskrevet ser
Finanstilsynet gerne, at det sker kvartalsmæssigt for nogle aktiver.
Anden del af Søjle 1 består af værdisætningen af teknisk provision eller forsikringsmæssige hensættelser. Den skal beregnes ud fra den nuværende exit værdi, som vil blive bestemt ud fra det
bedste estimat plus en form for risikomargin. Hvis det ikke er muligt at hedge risikoen, bliver risikomarginen fastsat ved hjælp af en cost-of-capital metode.
3. del af de kvantitative krav er SCR, som står for Solvency Capital Requirements. Formålet med
dette tal, er at bedømme, hvorvidt virksomheden har likviditet til at overleve et 1-ud-af-200 års
tab.
31 af 62
Figur 12 Standardmodellen for SCR.
SCR
Justeringsfaktor
Basis SCR
Operationel SCR
Markedsrisiko
Sundhedsrisiko
Livsrisiko
Ikke Livsrisiko
Renterisiko
Mortalitetsrisiko
Mortalitetsrisiko
Fordringsrisiko
Aktierisiko
Levetidsrisiko
Levetidsrisiko
Katastroferisiko
Ejendomsrisiko
Handicap og
sygelighedrisiko
Handicap og
sygelighedrisiko
Bortfaldsrisiko
Spredningsrisik
o
Bortfaldsrisiko
Bortfaldsrisiko
Valutarisiko
Bekostningsrisiko
Bekostningsrisiko
Koncentration
srisiko
Katastroferisiko
Katastroferisiko
Misligholdelse
Immateriel
risiko
Illikviditet
Kilde: Egen oversættelse af EIOPA’s figur fra “The underlying assumptions in the standard formula for the Solvency Capital Requirement calculation” s. 6.
Figur 12 viser standardmodellen for SCR. Det fremgår i toppen af modellen, at SCR består af 3 dele. BSCR, som er basis SCR, der i sig selv består af 6 forskellige dele. Derudover er der en justerings
faktor og operationel SCR risiko. De 6 dele af BSCR, udgøres af:
1. Markedsrisiko.
2. Sundhedsrisiko.
3. Livsrisiko.
32 af 62
4. Ikke livsrisiko.
5. Misligholdelse.
6. Immateriel risiko.
”Markedsrisiko” stammer fra volatiliteten i markedspriserne på finansielle produkter. Af markedsrisikoer findes risikoen for ændring i renten, ændring i aktiekurser, husprisændringer, ændringer i
udbytte, og ændringer i valutakurser. Ændringer i priser på alternative investeringer vil også skulle
medvirke i dette modul. Yderligere består markedsrisikoen af koncentrationsrisiko, som er eksponering over for forhøjede tab, hvis ens portefølje ikke er tilstrækkelig diversificeret. Risikoen ved
mangel på likviditet udgør den sidste del af markedsrisikoen for virksomheden. Da der i dette modul indgår beregninger for AI i Solvens II, vil det og dets udregningsmetoder senere blive uddybet,
men for god ordens skyld vil vi først berøre de andre moduler.
”Sundhedsrisiko” består, ligesom ”markedsrisiko”, af flere underpunkter. Alle risikotyperne i denne kategori er desuden også gældende for kategorien ”livsrisiko”. Kategorierne indeholder ”mortalitetsrisiko”, som er risikoen for, at dødeligheden er højere end forventet. Der er ”levetidsrisiko”,
som er risikoen for, at folk lever længere end beregnet.
Yderligere er der ”handi-
cap/sygelighedsrisiko”, hvilket er risikoen for, at en kunde er påvirket anderledes af handicap eller
sygdom end forventet. ”Bortfaldsrisiko” er i Solvens II direktivet betegnet som risikoen for en ændring i mængden af de bortfaldne kontrakter i forhold til den først forventede mængde. ”Bekostningsrisiko” er risikoen for en ændring i værdien af omkostninger i forhold til det forventede niveau. Hvis f.eks. en forsikringstager betaler ind på sin pensionskonto, og pensionsselskabet har
regnet forkert på omkostningerne for selskabet i forbindelse med investeringen af pengene, kan
selskabet tabe penge. ”Katastroferisiko” er risikoen for, at der inden for en kort periode, ofte sat
til 72 timer, sker en hændelse, som leder til, at forsikringstageren pludselig skal have en større
mængde penge udbetalt end først antaget. ”Revisionsrisiko” er risikoen for negativ udvikling i en
annuitetsbetaling på baggrund af uventet krav fra pensionskunden.
”Ikke livsrisiko” har som ovenstående en ”katastroferisiko” og en ”borfaldsrisiko”. Dertil er der en
”præmierisiko” og ”reserverisiko”, som tilsammen udgør ”fordringsrisikoen” for virksomheden.
”Reserverisiko” handler udelukkende om krav fra kunder, som er blevet tildelt forsikring, men hvor
der sker en ændring i betaling. Det kan f.eks. være, hvis summen skal være større, skal udbetales
33 af 62
med et andet tidsinterval eller generelt på et helt andet tidspunkt. ”Præmierisiko” handler om
fremtidige fordringer, og ligesom ”reserverisiko” er der her tale om risikoen ved ændring i betaling
i forhold til de forventede betalinger.
”Misligholdelsesrisiko” er risikoen for, at misligholdelsesraten afviger fra det forventede i virksomheden i forhold til manglende betalinger af renter.24
Minimum Capital Requirements (MCR) er den fjerde del af solvensudregningen og fungerer som
en nedre grænse for SCR. Hvor SCR betragtes som den optimale sats, så er MCR det punkt, hvor
forsikringstagerens risiko opnår et ikke længere acceptabelt niveau, hvis L&P-selskabet fortsætter
med at drive virksomhed. MCR og SCR har en standardudregning, men det er tilladt for hvert selskab at have sin egen individuelle udregning, da det menes at ville give et mere præcist indtryk af
virksomhedens solvensgrad, så længe de bagvedliggende krav om risikoforståelse bliver overholdt.
Som det ser ud lige nu, er standardformlen for SCR og MCR under bearbejdelse og er sidst blevet
testet via QIS5 med den model der blev beskrevet for SCR. 25
”Kapital” eller ”egne midler” er i Solvens II sammenhæng den 5. del af Søjle 1. Egne midler er de
midler, som selskabet kan bruge til at dække de krav, som bliver stillet af passivsiden eller nærmere betegnet den ”bedste estimering af de forsikringsmæssige hensættelser” plus ”risikomargin”,
SCR og MCR. 26
Egne midler er blevet delt op i 3 klasser horisontalt og 2 dele vertikalt. De 3 horisontale dele kaldes
også Klasse 1, 2 og 3, og de vertikale dele er, hvad man kalder ”basis egne midler” og ”tillægsmidler”. ”Basis egne midler” er defineret som aktiver minus passiver med forskellige justeringer som
f.eks. tillæg af 2. rangs gæld. Som den eneste kan Klasse 1 ikke indeholde tillægsmidler, og denne
klasse skal også dække de fleste af passivsidens solvenskrav. Den skal dække 80 % af MCR, som
skal dække mellem 25-45 % af SCR. En yderligere restriktion er, at Klasse 3 ikke må bidrage til mere end 15 % af den samlede dækning af SCR.27
24
Se CEA Insurers of Europe, 2007.
Se KPMG, 2011 s. 10-11.
26
Se KPMG, 2011 s. 10.
27
Se Linklaters, 2011 s. 1.
25
34 af 62
Klasse 1 kapitalen er den markante del af ”egne midler”, og man kan inkludere kapital i Klasse 1,
hvis den overholder 2 kriterier:
1. Permanent tilgængelig kapital.
2. Lettilgængelig kapital.
Med kriterie 1 menes der, at aktivet som kapitalen skal stamme fra, skal være mulig at omsætte
med det samme, så det kan absorbere tab, både hvis virksomheden fortsætter eller helt lukker
ned. Kriterie 2 er at den totale værdi af aktivet skal kunne bruges til at absorbere tab og til at tilbagebetale forsikrings- og genforsikringspassiver. Hovedparten af Klasse 1 kapital er virksomhedens
egenkapital, men det er muligt at inddrage efterstillet lånekapital, såfremt denne har en løbetid på
mindst 30 år og kan være absorberende i et going-concern scenarie. Den efterstillede lånekapital
må dog ikke bidrage med mere end 20 % af den samlede kapital i Klasse 1. 28
Klasse 2 består af anden efterstillet kapital, som – i modsætning til i Klasse 1 – ikke nødvendigvis
skal kunne være tabsabsorberende i et going-concern scenarie. Løbetiden på kapitalen skal dog
være minimum 10 år, og det skal ikke være muligt at indfri kapitalen før 5 år efter udstedelsen.
Klasse 3 er til for at dække over ansvarlig kapital, som ikke opfylder kravene til at indgå i Klasse 1
eller 2.29
Den sidste del af søjle 1 handler om, hvordan selskaberne forholder sig til investeringer. Der er
ingen begrænsninger for, hvad de forskellige virksomheder må investere i, men de skal vise, at de
overholder kravene for, hvad en forsigtig person ville investere i for at skabe et overskud. Dertil er
det vigtigt at forsikrings- og pensionsselskaberne foretager investeringer i bedste interesse for
forsikringstagerne.30
28
Se Linklaters, 2011 s. 1-3.
Se Linklaters, 2011 s. 3.
30
Se KPMG, 2011 s. 11.
29
35 af 62
Figur 13 Søjle 1 komponenter i balancen.
Kilde: Egen oversættelse af figur 3 fra KPMG’s “Solvency II – A closer look at the evolving process transforming the global insurance industry.” s. 11.
Figur 13 ovenfor giver et visuelt billede af Søjle 1 i Solvens II. I venstre søjle kan ses den teoretiske
mængde af ”egne midler”, og på højre side kan det ses, hvad det er, ”egne midler” skal dække. Det
kan ses, at basis midlerne, markeret med turkisblå farve, går til afdækning af de estimerede forsikringsmæssige hensættelser plus en risikomargin. Derudover skal der være ”egne midler” til afdækning af henholdsvis MCR og SCR, som er markeret til højre med mørkeblå og mørkegrøn. I figuren er der yderligere ”egne midler”, som giver et overskud. Dette er dog ikke noget krav ud fra
det beskrevne.
9.2 Søjle 2: Kvalitetssikring af risikostyring
Søjle 2 af Solvens II går ud på at sikre høj risikostyring og kvalitetssikring. Kvalitetssikringen skal
laves ud fra 3 væsentlige strategiske trin. For det første et overordnet lederansvar af risikostyring.
For det andet en klart defineret risikostrategi, som hænger sammen med virksomhedsstrategien i
36 af 62
selskabet. For det tredje skal der være en løbende kontrol med og fokus på virksomhedens risikobærende kapaciteter. 31
Figur 14 Risikostyringssystem for en L&P virksomhed.
Kilde: Udklip af Figur 4 fra KPGM’s “Solvency II – A closer look at the evolving process transforming the global insurance industry.” s. 12.
Figur 14 illustrerer, hvordan risikostyring kan foregå i en virksomhed. Det fremgår, at dette er en
cirkulær proces, som hele tiden skal kontrolleres. I forhold til de 3 trin, repræsentere den grønne
række af pile det overordnede lederansvar, hvor det helt til venstre ses, at virksomheden først skal
blive opmærksom på risikoer, derefter tage stilling til dem og sørge for operationelt at kontrollere,
måle og rapportere de risikoer, man som selskab står med. Derefter kan man lægge en strategi for,
hvordan man som virksomhed skal forholde sig til disse, hvilket gerne skal stemme overens med
de mål og strategier, virksomheden ellers har for at opfylde trin 2. Som sagt er dette en cirkulær
proces, og det skal derfor ikke kun gøres en gang. For at opfylde trin 3 skal det gøres løbende, og
som beskrevet i Solvens II direktivet skal virksomheden årligt tage stilling til værdiansættelser,
hvor risikoerne også skal vurderes.
En stor ændring i forhold til tidligere er, at pensions- og forsikringsselskaberne ikke blot skal administrere deres risiko, men også dokumentere hvor risikoen stammer fra, så virksomhedsledere kan
forholde sig strategisk til den. Til dette er der lavet en speciel proces, virksomhederne kan forholde sig til, kaldet ORSA processen.
31
Se KPMG, 2011 s. 12
37 af 62
9.2.1 Orsa Processen
ORSA står for ”Own Risk and Solvency Assessment”. ORSA består af en række komponenter, som
alle skal gøre søjle 2 mere overskuelig samt opsætte en række guidelines til strategisk analyse i
forhold til, hvordan virksomheden skal kombinere alle 3 søjler i Solvens II.
Som sagt skal der inkluderes forskellige dele i ORSA, og en række af dem vil blive nævnt her. Virksomhederne skal tage stilling til de nutidige og fortidige solvenskrav og eventuelle ændringer i
disse. Derudover skal L&P-selskaberne tage stilling til virksomhedens solvensbehov i hele virksomheden. Der skal internt i virksomheden tages stilling til de fremtidige solvenskrav og den kommende risikoprofil, L&P-selskabet vil stå med. Til sidst kan der laves forskellige stress-scenarie tests for
at se, hvordan man vil klare sig ved store dyk i værdien af ens aktiver.
Selskabet skal yderligere tage stilling til, om de vil anvende standard modellen for udregning af
SCR og MCR, eller om de vil bruge en intern model. Sidstnævnte metode skal dog stadig godkendes, hvilket herhjemme vil være Finanstilsynets opgave. Derudover skal hele systemet med solvenskravene og etableringen af dette integreres i virksomheden, og det skal besluttes, hvor ofte
man vil forholde sig til virksomhedens solvensbehov. Om det skal være månedligt, hvert kvartal,
halvårligt eller kun en gang årligt, er op til den enkelte virksomhed, men Finanstilsynet har, som
tidligere nævnt, i forhold til de alternative investeringer nogle forholdsregler, de gerne ser, bliver
overholdt. Yderligere skal ORSA modellen bruges til evaluering og værdisætning af selskabets aktiver og passiver samt generel dokumentation af netop SCR, MCR osv.
Ud over denne interne brug af ORSA modellen skal virksomheden også bruge de indhentede data
til at identificere forretningsmuligheder, herunder positionering i forhold til konkurrenter og markedet. Dataet skal bruges til at identificere markeder hvor der mulighed for øgning i vækst, og de
skal hjælpe med at sætte fokus på virksomhedens præstationer i forhold til den valgte strategi og
de dertilhørende risikoer. I forlængelse af dette skal virksomhederne vise, at der er styr på SCR og
MCR, hvilket gøres ved at have overskud i ”egne midler”, så man med sikkerhed kan dække solvenskravene. Til sidst skal virksomheden kunne formulere en plan for, hvordan den fremover vil
styre kapitalen i virksomheden, så den også kan dække sine kapitalkrav i fremtiden.32
32
Se KPMG, 2014 s. 1-2
38 af 62
9.3 Søjle 3: Gennemsigtighed og informationsformidling
Den 3. søjle i Solvens II går ud på at skabe gennemsigtighed og dermed sikre, at forsikringstageren
altid er godt informeret om forsikrings- og/eller pensionsselskabet. En række af informationer vil
med stor sandsynlighed være at finde på virksomhedens hjemmeside, men der er påkrævet mere
dybdegående information omkring de i Søjle II diskuterede risikostyringselementer.33
10. Udregning af SCR-modellen
I forbindelse med udregningen af de forskellige undergrupperinger af risikofaktorer benyttes den
såkaldte Value at Risk-model for at vise tabet ved et 1 ud af 200 scenariefald. Sagt på en anden
måde, er det et så kraftigt fald i værdien på de forskellige aktiver, at det kun forekommer med 0,5
% sandsynlighed. Teorien bag denne model vil kort blive beskrevet, så udregningerne til SCR bliver
nemmere at forstå.
10.1 Value at Risk modellen
Value at Risk (VaR) er en statistisk teknik, der bruges til at kvantificere og måle et niveau af finansiel risiko over en bestemt periode. Denne kan være alt lige fra en dag til et år eller mere. Dette
skal sikre, at virksomheden og porteføljemanagerne ikke løber en for stor risiko i forhold til, hvad
L&P virksomheden kan holde til. I forlængelse af Solvens II reglerne, skal der altså her regnes ud
fra SCR og som minimum MCR. Kort fortalt indgår der 4 variabler i den mest simple udgave af VaRudregningen.
1. Værdien af den nuværende portefølje eller det ejede aktiv.
2. Variansen på risikofaktoren.
3. Tidshorisonten.
4. Konfidens-intervallet set ud fra en normalfordeling.
Med disse 4 faktorer er det muligt at udregne det potentielle tab for en portefølje eller et aktiv.
Hvis vi som eksempel beslutter, at værdien er lig med 100, variansen er lig med 10 %, tidshorisonten er 30 dage, og konfidensintervallet er på 99 % (hvilket giver en faktor på 2,33 i en normalfordeling), giver det følgende ligning:
33
Se KPMG, 2011 s. 14
39 af 62
√
𝑘𝑟
𝑘𝑟
Her er der altså ved det værst tænkelige scenarie med 99 % sikkerhed risiko for maksimalt at tabe
8 kr. ud af 100 kr. inden for de næste 30 dage. Sagt på en anden måde er der kun 1 % sandsynlighed for at tabe mere end 8 kr. Antallet af dage divideres med 252,som er antallet af handledage i
alt på et år. 34
10.2 QIS
QIS står for ”Quantitative impact study” og European Insurers and Occupational Pensions Supervisors(EIOPS)
har i alt lavet 5 undersøgelser siden 2005. QIS5 er den femte og seneste af denne
type undersøgelser og blev udarbejdet tilbage i 2011. QIS5 havde til formål at måle udviklingen i
implementeringen af Solvens II og i særdeleshed SCR og MCR og dets effekt på balancen for L&P
selskaberne i forhold til Solvens I. Undersøgelsen blev udført for 2.520 virksomheder fra hele Europa.35 I Tabel 1 ses, at der i gennemsnit har været en solvens ratio på 310 % under Solvens I, hvor
den overskydende kapital har været 476 mia. dollars. I Solvens II kan det ses, at SCR i gennemsnit
er på 165 % og MCR er på 466 %. I gennemsnit er der altså en lavere solvens ratio for at dække de
reelle krav, men minimumskravet er i større grad dækket i forhold til de regler og de berettigede
”egne midler”, som skal dække solvenskravene.36
Tabel 1 Solvensratio for Solvens I og Solvens II
Nuværende regler
Kapitalbehov
$
Berettigede egne midler $
Overskud i egne midler
$
Solvens ratio
227
703
476
310%
Solvens II
SCR
MCR
$ 547 $ 185
$ 902 $ 861
$ 355 $ 676
165%
465%
Note: Alle tal er i milliarder.
Kilde: Egen oversættelse med udgangspunkt i tabel fra EIOPA Report on the fifth Quantitative Impact Study(QIS5) for Solvency II
s. 25.
34
Se Jorion, Philippe, 2007 s. 106-108.
Se EIOPA, 2009 s. 1.
36
Se EIOPA, 2009 s. 25.
35
40 af 62
10.3 Basis SCR
Som tidligere vist i Figur 12, består SCR udregningen af mange dele. Vi har SCR som topniveau,
men under denne er der ”operationel SCR”, en justeringsfaktor og ”basis SCR”, hvor sidstnævnte
skal udregnes via mange undergrupper af risikoer. Formlen for Basis SCR ser således ud:37
𝑎𝑠𝑖𝑠 𝑆
=
𝐴
√ ∑𝑖
𝑜𝑟𝑟𝑖
𝑆
𝑖
𝑆
(1)
I praksis består SCRi og SCRj af følgende dele:
-
SCR Ikke-liv
-
SCR liv
-
SCR sundhed
-
SCR marked
-
SCR misligholdelse
Faktoren Corri,j er korrelationsmatrixen for de forskellige SCR kategorier. IMA står for immaterielle
aktiver. I denne opgave er fokus på alternative investeringer, så udregningerne for modulet SCRmarked
vil derfor blive gennemgået mere dybdegående, så det senere kan vurderes, hvilken påvirk-
ning de forskellige alternative investeringer har på dette modul og for den samlede SCR udregning.
10.3.1 SCR-Markedsmodul og dets udregning
I samme stil som Basis SCR udregnes SCR-markedsmodulet på følgende måde:38
𝑆
𝑎 𝑘𝑒𝑡
= √ ∑𝑖
𝑜𝑟𝑟𝑖
𝑆
𝑖
𝑆
(2)
Forskellen på denne og basismodellen ligger i, hvad SCRi og SCRj står for. Markedsmodullet har
følgende kategorier, som virksomhederne skal tage stilling til, når de udregner deres SCR:
37
38
-
SCR – Renterisici
-
SCR – Aktierisici
-
SCR – Ejendomsrisici
-
SCR – Valutarisici
-
SCR – Kreditspændsrisici
Se Cofield, Joseph m.fl., 2012 s. 29.
Se Erhvervs- og Vækstministeriet, 2014 s. 17
41 af 62
-
SCR – Koncentrationsrisici
Som for basis SCR er SCRi og SCRj de forskellige delmoduler, og Corri,j er en korrelationsmatrix for
de forskellige delmoduler, men der er en lang række af faktorer, som skal vurderes i forhold til
udregningen af SCR for markedsmodulet alene.
Renterisici
Renterisikoen kan udregnes via 3 forskellige modeller.
1. Fuld reprisningsmetoden (FRP)
2. Deltakronevarighedsmetoden (DKV)
3. Modificeret kronevarighedsmetoden (MKV)
FRP metoden skal anvendes til at beregne renterisikoen på selskabets forsikringsmæssige forpligtelser, og den bør anvendes på finansielle instrumenter og afledte finansielle instrumenter, der er
eksponeret for ikke-parallelle rentestød eller ikke-lineær rentefølsomhed. DKV og MKV metoderne
anvendes på L&P selskabets aktiver.
FRP metoden er bygget op omkring 2 scenarier. Et scenarie hvor renten går op og et hvor renten
går ned. For scenariet hvor renten går op beregnes stødet som ændringen i basiskapitalgrundlaget
ved et positivt stød fastsat via tallene i Tabel 2. Hvis vi f.eks. vil udregne stressværdien af et 5-årigt
punkt på rentekurven gøres det således.
𝑡 𝑒
( )=
æ 𝑒𝑛𝑑𝑒 (
)
(
)
Hvor RNuværende(5) vil være den nuværende værdi af det 5 årige punkt på den risikofri rentekurve.
Ligeledes udregnes stressværdien for en nedadgående rente med de i Tabel 2 angivne satser. En
stresstest for det 5-årige punkt nedadgående vil derfor se således ud.
𝑡 𝑒
( )=
æ 𝑒𝑛𝑑𝑒 (
)
( −
)
42 af 62
Tabel 2 Stressniveauer til brug i fuld reprisningsmetoden
Kilde: Erhvervs- og Vækstministeriets ” Bekendtgørelse om solvens og driftsplaner for forsikringsselskaber” Tabel 5 s. 19.
Den nedadgående ramme for stresstesten skal lige nu være minimum 1 procentpoint lavere end
ved udregningsdatoen, men stadig ikke under 0. Derfra udregner man ændringen i den indre værdi
i forbindelse med stresstesten.
DKV-metoden består ligeledes af to scenarier på aktivsiden: Et hvor renten går op og et hvor renten går ned. Scenariet hvor renten går op, udregnes med følgende formel.
∑ ∑ 𝐷𝑒𝑙𝑡𝑎 𝑟𝑜𝑛𝑒𝑉𝑎𝑟𝑖𝑔𝑕𝑒𝑑
𝑡
𝑕𝑜𝑘𝑡 𝑝
𝑡
43 af 62
DeltaKroneVarighedj,t er værdiændringen i kroner for aktiv j ved en rentestigning på 1 procentpoint i nøglepunktet t. ChoktOp er antal procentpoint rentekurven forskydes opad i scenariet i nøglepunkt t. Variablen ChoktOp udregnes på følgende måde.
𝑕𝑜𝑘𝑡 𝑝 =
æ 𝑒𝑛𝑑𝑒 (𝑡)
𝑟(𝑡)
𝑝
RNuværende er igen den risikofri rente i det t-årige punkt, og r(t)Op er det tilhørende stød, der skal
fastsættes ud fra Tabel 3, hvor det kan ses at stødet bliver delt op med en 5 års fordeling. Det
nedadgående rentescenarie udregnes med samme metode, men med værdierne fra r(t)_Ned i
Tabel 3 i stedet.
Tabel 3 Stressniveauer for Deltakronevarighedsmetoden
Kilde: Erhvervs- og Vækstministeriets ” Bekendtgørelse om solvens og driftsplaner for forsikringsselskaber” Tabel 6 s. 20.
MKV-metoden er den sidste renterisici metode og arbejder, ligesom de to foregående metoder,
med et op- og ned-scenarie. Her er beregningen udformet på følgende måde:
∑
𝑜𝑑𝑉𝑎𝑟
𝑕𝑜𝑘
𝑝
𝑉
ModVarj er her den relative værdiændring i % ved en rentestigning på 1 procentpoint for aktiv j.
MVj er markedsværdien af aktiv j, og ChokjOp er i denne model det antal procentpoint rentekurven
parallelforskydes op i scenariet for aktiv j. Den beregnes på næsten samme måde som for DKV:
𝑕𝑜𝑘𝑡 𝑝 =
æ 𝑒𝑛𝑑𝑒 (𝑚)
𝑟(𝑚)
𝑝
44 af 62
Forskellen er at man finder værdien for r(m)Op i Tabel 2 som for FRP-modellen. Når man har fundet
stressniveauerne med en af de 3 metoder, kan man udregne renterisikoen, hvilket er lig med den
største ændring i basiskapitalgrundlaget ved de to rentescenarier, op og ned, der isoleret giver
L&P selskabet det største solvensbehov.39
Aktierisici
Kategorien ”aktierisici” er delt op i to typer af aktier. Der er type 1-aktier, som er de børsnoterede
aktier fra lande, der deltager i Organisationen for økonomisk samarbejde og udvikling (OECD) eller
det Europæiske økonomiske samarbejdsområde (EØS). Den anden type, kaldet type 2-aktier, består af de noterede aktier fra lande, der ikke er en del af OECD og EØS samt de ikke-noterede aktier. Dertil er hedgefonde, råvarer og andre alternative investeringer en del af type 2-aktierne.
Aktierisikoen udregnes ligeledes via stressscenarier, og her stresser man som udgangspunkt med
et fald på 39 % for type 1-aktier. For type 2-aktier stresser man som udgangspunkt med et fald på
49 %. For både type 1- og type 2-aktier er det dog gældende, at der bliver tillagt en anticyklisk aktiejustering, som udregnes på følgende måde:
𝐴 (𝑡) =
𝐴𝑘𝑡𝑖𝑒𝑖𝑛𝑑𝑒𝑘𝑠(𝑡) − 𝐴𝑘𝑡𝑖𝑒𝑖𝑛𝑑𝑒𝑘𝑠
(
𝐴𝑘𝑡𝑖𝑒𝑖𝑛𝑑𝑒𝑘𝑠 æ𝑔𝑡𝑒𝑡 (𝑡)
æ𝑔𝑡𝑒𝑡 (𝑡)
−
)
𝑝𝑟𝑜𝑐𝑒𝑛𝑡𝑝𝑜𝑖𝑛𝑡
Hvor AJ(t) er den ”anticykliske aktiejustering” for tiden t. Aktieindeks(t) er værdien af det anvendte aktieindeks for tiden t, og AktieindeksVægtet(t) er det aritmetisk vægtede gennemsnit baseret på
de sidste 36 måneders daglige niveau for det anvendte indeks. Det skal her nævnes, at denne aktiejustering ikke kan give mere end +/- 10 procentpoint i forhold til standardværdierne på 39 % og
49 %. Til sidst skal det tages i betragtning, at man som udgangspunkt antager, at type 1-aktierne er
korrelerede med type 2-aktierne med en faktor 0,75. Derfra udregner man SCR med følgende formel:40
𝑆
𝑘𝑡𝑖𝑒 𝑖 𝑖𝑘
= √((
𝑝𝑒
𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟)
𝑝𝑒
𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟
𝑝𝑒
𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟
(
𝑝𝑒
𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟)
Ejendomsrisici
”Ejendomsrisici” stresses med 25 %, og man udregner derfra ændringen i den indre værdi for aktiverne, der så skal bruges i den samlede SCRmarket udregning. Hvis en virksomhed har investeret i
39
40
Se Erhvervs- og Vækstministeriet, 2014 s. 18 – 21.
Se Erhvervs- og Vækstministeriet, 2014 s. 21 – 23.
45 af 62
andre selskaber, som har med ejendomme at gøre, f.eks. udlejning, salg eller projektudvikling, skal
disse regnes med i ”aktierisici modulet” som andre aktiver. 41
Valutarisici
Valutarisikoen udregnes via en stigning eller et fald på 25 % af udlandets valutaværdi i forhold til
hjemlandets værdi, f.eks. dollaren i forhold til kronen eller euroen i forhold til kronen. Det er så
det chok, der giver det største kapitalkrav – enten via depreciering eller appreciering – som skal
medregnes ud fra samme metode, der blev beskrevet for rentemodulet.42
Kreditspændsrisici
”Kreditspændsrisikoen” udregnes via ændringen i L&P-selskabets indre værdi ud fra specificerede
ændringer i kreditspændet over den risikofri rentekurve. Der indgår i alt 3 komponenter i kreditspændsrisikoen, og beregningen ser således ud:
𝑆
𝑒𝑑𝑖𝑡 𝑝æ𝑛𝑑
=𝑆
𝑙𝑖𝑔𝑎𝑡𝑖 𝑛𝑒
𝑆
𝑡
𝑘𝑡
𝑒𝑑𝑒 𝑝
𝑑 𝑘𝑡𝑒
𝑆
𝑒𝑑𝑖𝑡𝑑𝑒 𝑖 𝑎𝑡𝑒
Risikoen af det underliggende aktiv, bliver ud fra dets rang stresset på forskellige niveauer. I forhold til obligationer bliver spredningsrisikoen reflekteret i den indre værdi med det samme, og
risikoen ændres også i forhold til kvaliteten af obligationen og løbetiden. For strukturerede kreditprodukter er risikoværdien det samme som ændringen i den indre værdi ved et øjeblikkeligt fald i
de strukturerede produkters værdi. Alt afhængigt af hvad der giver det værste chok, udregnes
værdien her, når der sker en udvidelse af kreditspredningen på obligationer af det underliggende
aktiv, eller ved udvidelse af kreditspredning på et struktureret produkt. Ligesom ved spredning på
rene obligationer udregnes denne på basis af kvalitet og løbetid, men der medregnes også fastgørelsespunkt og løsrivelsespunkt fra det underliggende aktiv. I forhold til kreditderivater er ”kreditspændingsrisikoen” igen effekten på indre værdi. Den beregnes via 2 scenarier, hvor det scenarie,
der giver det største kapitalkrav, bliver brugt. Første scenarie er en absolut forøgelse af spredningen, og det andet er et relativt fald i spredningen.43
Koncentrationsrisici
Den sidste type af risiko, ”koncentrationsrisikoniveauet”, er en sammensmeltning af aktierisiko,
spredningsrisiko og ejendomsrisikomodulerne beskrevet ovenfor. Risikoen udregnes via 3 trin:
41
Se Erhvervs- og Vækstministeriet, 2014 s. 23.
Se Erhvervs- og Vækstministeriet, 2014 s. 23.
43
Se Erhvervs- og Vækstministeriet, 2014 s. 23 – 26.
42
46 af 62
1. Først udregner man den overskydende eksponering i forhold til den reelle eksponering af
aktier, spredning og ejendomme. Dette gøres ud fra en koncentrationstærskel på 3 % for
aktiver med en rang A eller højere og 1,5 % for aktiver med rang BBB eller lavere. Som eksempel kan bruges Realkredit Danmark, der for nyligt har fået en rating på AAA, og derfor
skal vurderes ud fra de 3 %. Hvis man som investor står med 4 % af sin portefølje i Realkredit Danmark, så har man altså 4 % - 3 % = 1 % oveskydende eksponering hertil.
2. Kapitalkravet for koncentrationsrisikoen udregnes i forhold til effekten på den indre værdi
ved et fald i den overskydende eksponering. Dette skal så ganges med en parameter, der
afhænger af aktivets rating. Et selskab med en rating på AAA skal ganges med 0,12, så hvis
man har 1 % i overskydende eksponering, er kapitalkravet 0,12 %. Fordelingen fremgår også Tabel 4, hvor det ses, at kravet skal være på 0,12 for et selskab med en AAA rating, og
0,73 for BB eller lavere.
3. Man udregner til sidst den samlede koncentrationsrisiko ud fra den antagelse, at der ingen
korrelation er mellem de forskellige underliggende aktiver. Ligningen ser så således ud:
𝑆𝑎𝑚𝑙𝑒𝑑𝑒 𝑘𝑜𝑛𝑐𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠𝑟𝑖𝑠𝑖𝑘𝑜 = (∑(
))
Her betyder K det enkelte aktivs koncentrationsrisiko, dvs. den procentsats der viser kapitalkravet. 44
Tabel 4 Stressniveauer til udregning af koncentrationsrisiko
Rating
Faktor
AAA
12%
AA
12%
A
21%
BBB
27%
BB
73%
B
73%
CCC eller lavere
73%
Kilde: Erhvervs- og Vækstministeriets ” Bekendtgørelse om solvens og driftsplaner for forsikringsselskaber” Tabel 10 s. 26.
Udregning af SCRmarked-modulet
Standardformularen for markedsmodulet kombinerer risikoen ved hjælp af to korrelationsmatrixer. En for en nedadgående rente og en for en opadgående. Korrelation for den nedadgående rente kan ses i Tabel 5, og korrelation for den opadgående kan ses i Tabel 6.
44
Se Cofield, Joseph m.fl., 2012 s. 26-27.
47 af 62
Tabel 5 Korrelationsmatrix for markedsmodulet ved nedadgående scenarie.
Nedad
Rente
Aktie
Ejendom
Spredning
Valuta
Koncentration
Illikviditet
Rente
Aktie
Ejendom Spredning Valuta
Koncentration Illikviditet
1,00
0,50
1,00
0,50
0,75
1,00
0,50
0,75
0,50
1,00
0,25
0,25
0,25
0,25
1,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
1,00
0,00
0,00
0,00
-0,50
0,00
0,00
1,00
Kilde:”Solvency II Standard Formula and NAIC Risk-Based Capital (RBC)” table 6.1 s. 28.
Tabel 6 Korrelationsmatrix for markedsmodulet ved opadgående scenarie.
Opad
Rente
Aktie
Ejendom
Spredning
Valuta
Koncentration
Illikviditet
Rente
Aktie
Ejendom Spredning Valuta
Koncentration Illikviditet
1,00
0,00
1,00
0,00
0,75
1,00
0,00
0,75
0,50
1,00
0,25
0,25
0,25
0,25
1,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
1,00
0,00
0,00
0,00
-0,50
0,00
0,00
1,00
Kilde:”Solvency II Standard Formula and NAIC Risk-Based Capital (RBC)” table 6.2 s. 28.
Disse korrelationsmatrixer bruges hver for sig i formel (2), og man udregner således kapitalkravet
for markedsmodulet ved at lave maks-udregningen:45
𝑚𝑎𝑘𝑠 = √
𝑝
√
𝑑
𝑛
Der skal to trin til at udregne SCR, og det første trin er at kombinere de forskellige moduler med
en korrelationsmatrix, som kan ses i Tabel 7. Sammen med matrixen og den tidligere formel (1),
udregner man BSCR.
45
Se Cofield, Joseph m.fl., 2012 s. 28
48 af 62
Tabel 7 Korrelationsmatrix for delmodulerne i SCR.
j
i
Markedsrisiko
Misligholdelse
Livsrisiko
Sundhedsrisiko
Ikke-Livsrisiko
Markedsrisiko Misligholdelse
1
0,25
0,25
0,25
0,25
Livsrisiko
1
0,25
0,25
0,5
Sundhedsrisiko
1
0,25
0
Ikke-Livsrisiko
1
0
1
Kilde:”Solvency II Standard Formula and NAIC Risk-Based Capital (RBC)” table 7.1 s. 29.
I andet trin inkluderer man de immaterielle aktiver med 80 % af den oprindelige værdi. Nu kan
udregningen for BSCR skrives på følgende måde:
𝑆
=
𝐴
√∑ 𝑜𝑟𝑟𝑖
𝑆
𝑖
𝑆
𝑖
IMA er de ”immaterielle aktiver”, og anden del af formlen er summen af korrelationerne for de
forskellige moduler ganget med de individuelle SCR-udregninger for de 5 moduler.
Med denne formel er det nu muligt at gå videre med udregningen af SCR, som ud over Basis SCR
(BSCR) også består af operationsrisiko forkortet SCRop.
𝑆
= 𝑆
𝑆
𝑝
For SCRop er kravet, at det som minimum skal være 30 % af BSCR og det maksimale solvens kapitalkrav for operationel risiko i forhold til præmie og tekniske udbetalinger. Præmiebaseret operationel risiko er som udgangspunkt 3 % af den tjente præmie, og hvis L&P selskabets præmieindtjening er steget med mere end 10 % det seneste år, er den yderligere 3 % af den tjente præmie over
de 10 %. Hvis et selskab f.eks. har fået en stigning i præmien på 14 %, skal der udregnes 3 % af de
første 10 % og derefter 3 % af de sidste 4 % for til sidst at komme frem til et tal. Den tekniske operationelle risiko er altid på 3 %.46
46
Se Cofield, Joseph m.fl., 2012 s. 29-30.
49 af 62
11. Implementering af AI i denne formel
Vi har via Finanstilsynets rapport lært, at de alternative investeringer kan deles op i 5 grupper:
”Private equity”, ”kredit”, ”infrastruktur”, ”jordbrug” og ”hedgefonde”. Disse 5 grupper består af
mange forskellige underprodukter, der derfor vil blive analyseret enkeltvis i de kommende afsnit.
Da ”private equity og ”kredit” udgør 68 % af de samlede investeringer, er disse grupper mest interessante.
Figur 15 Forskellige typer af "private equity" investeringer.
Type
Definition
Buy-Out
Typisk en gearet investering. Man sikrer sig en majoritetsandel
af et eksisterende selskabs aktiekapital. Der er som regel en
lille egenkapital og stor mængde fremmedkapital i selskabet
efter man har opkøbt selskabet som investor.
Retter sig typisk efter relativt unge virksomheder, som mangler
startkapital, og man vil oftest gå efter en minoritets aktiepost i
virksomheden.
Investering i virksomheder, der er i finansielle problemer eller
tæt på at gå konkurs. Det kan gøres både ved at købe en majoritetsandel af aktierne for at få medbestemmelse, eller ved at
købe en minoritetsandel og derved satse på det skaber nok
likviditet til virksomheden der investeres i.
Er en blanding af investeringer som er spredt ud over virksomheder på forskellige stadier i deres udvikling.
”Private equity” investering der købes af andre investorer, som
f.eks. ønsker at komme ud af en investering tidligere end planlagt.
Investering i en fond hvor der primært bliver investeret i ”private equity”. Det gøres ofte for at få større spredning på sine
investeringer.
Venture
Special situation
Balanced
Sekundære
Fund-of-funds
Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i Finanstilsynets " Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser Alternative investeringer” bilag A1.
11.1 Private Equity i Solvens II
Som det ses i Figur 15, kan man have mange forskellige typer af ”private equity” investeringer,
men fælles for dem er, at man som L&P selskab køber ejerskab over andre virksomheder og derved styrer virksomhedens daglige drift. Denne type af investeringer går altså ind under SCR for
markedsmodulet og er en del af delmodulet for SCRaktierisiko. Det betyder, at disse investeringer skal
stresses med 49 % af værdien. Da almindelige aktier i dette delmodul kun stresses med 39 %, er
der som udgangspunkt ikke noget, der taler for at implementere ”private equity” investeringer i
50 af 62
stedet for almindelige aktier. Særligt ikke som dækning af Solvens II kravene, da disse blot ville
medvirke til et større SCR-krav, da stressniveauet er større, og sikkerhedsstillingen derfor også
relativt set er større. Der kan dog argumenteres for, at det kan lade sig gøre, hvis man har en justeringsfaktor for en alternativ investering, der giver et stort nok nedslag, og såfremt den almindelige aktie, man som virksomhed ellers har investeret i, har en meget høj justeringsfaktor.
11.2 Kredit i Solvens II
Som med ”private equity” er der en lang række forskellige underkategorier for ”kredit” investeringer. Disse kan ses i Figur 16.
Figur 16 Forskellige typer af "kredit" investeringer.
Type
Definition
Senior Secured Loans
Lån hvor man som investor ligger først i rækken til betaling i
tilfælde af en konkurs eller betalingsstandsning. Typisk har
man som investor sikkerhed i ejendom eller lignende.
Et lån, hvor investor først får sine penge når Senior Secured lån
er betalt.
Det er en fond der forsøger at skabe ekstra afkast ved at være
aktiv i kreditinvesteringer. Der findes to typer af fonde: Begivenhedsdrevne og indkomst orienterede. Begivenhedsdrevne
strategier indeholder lange/korte positioner i værdipapirer for
selskaber der er i gang med en markant ændring, som f.eks.
frasalg, fusion eller konkurs. De har lav eksponering over banklån og større eksponering over for high-yield obligationer.
Er en juridisk selvstændig enhed der investere i f.eks. banklån.
Det kan f.eks. være en portefølje af billån fra en bank, som
banken så sælger videre og betalingsstrømmene går så til investor. Denne portefølje kan skæres i mindre tranches og sælges
ud fra risikoprofilerne for de forskellige låntagere.
Mezzanin gæld
Credit opportunity fond
Collateralised loan obligation:
Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i Finanstilsynets " Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser Alternative investeringer” bilag A2.
De inkluderede kreditinvesteringer giver oftest L&P selskaberne en fast rente ud fra de risikoprofiler, der følger med investeringen. Derfor skal denne type af alternativ investering medtages i
SCRaktierisiko-modulet og skal derfor i Solvens II sammenhæng, stresses med 49 % +/- 10 %. Disse
investeringer er således, ligesom ”private equity”, ikke gode at implementere i selskabet for at
nedbringe SCR-kravet.
51 af 62
11.3 Infrastruktur i Solvens II
”Infrastruktur” er opdelt i det, man kan kalde blød og hård infrastruktur. Som det fremgår af Figur
17, omfatter disse to underkategorier en lang række forskellige investeringer.
Figur 17 Forskellige typer af "infrastruktur" investeringer.
Type
Definition
Hård infrastruktur
Omfatter store fysiske netværk, der er nødvendige for at
holde gang i et samfund.
Omfatter veje, tunneller, broer, trafiksignaler, vejbelysning,
massetransport, havne, lufthavne, gang- og cykelbroer mm.
Omfatter kraftværker, gas- og olieledninger, el-kabler, boreplatforme, vindmøller, solfangere mm.
Omfatter drikkevandsforsyning, kloakker, vandrensningsanlæg, oversvømmelsessystemer mm.
Omfatter post, telefonnetværk, telefoncentraler, mobiltelefon master, radio, tv, internet linjer mm.
Omfatter forbrændingsanlæg, genbrugsstationer, deponeringsanlæg, renovation mm.
Omfatter satellitter, meteorlogiske overvågningssystemer,
GPS mm.
-
Transport
-
Energi
-
Vand
-
Kommunikation
-
Affald
-
Jordovervågning og
jordmåling
Blød infrastruktur
-
Regering
-
Social
-
Økonomisk
-
Kulturel, sport og
rekreativ
Omfatter institutioner, der er nødvendige for at opretholde
de økonomiske, sundhedsmæssige og sociale standard.
Omfatter fængsler, offentlige bygninger og systemer der
bruges til indsamling, opbevaring, og udbredelse af data,
love og regulering.
Omfatter sygehuse, skole, universiteter, forskningsfaciliteter, plejehjem mm.
Omfatter banksystemer, finansielle institutioner, betalingssystemer, børser, industriparker, landbrugs, skovbrugs og
fiskeri infrastruktur.
Omfatter parker, stadions, koncertbygninger, museum mm.
Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i Finanstilsynets " Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser Alternative investeringer” bilag A3.
Det spændende ved infrastruktur er, at der for en lang række af de bløde infrastrukturinvesteringer er tale om bygninger og derved altså en form for ejendom. Det betyder, at det er muligt at
stresse denne type af investeringer med kun 25 %, hvilket er en stor fordel, hvis der på denne slags
investeringer kan findes samme afkast som ved f.eks. en aktie. I teorien vil det herved kunne betale sig at vælge infrastrukturelle investeringer frem for aktier med Solvens II reglerne i mente.
52 af 62
11.4 Jordbrug i Solvens II
Ligesom ved infrastruktur kan man dele jordbrugsinvesteringer op i 2 underkategorier: skovbrugsinvesteringer og landbrugsinvesteringer. I Figur 18 ses en beskrivelse af forskellen mellem dem.
Figur 18 Forskellige typer af "jordbrug" investeringer.
Type
Definition
Skovbrugsinvesteringer
Skovbrug kan kategoriseres efter art, placering og skovdriften.
FN’s ”World Conservation Monitoring Center” inddeler skovbrug i 26 større typer indelt i 6 bredere kategorier:
- Tempereret nåleskov
- Tempereret og blandet bredbladet skov
- Tropisk fugtig skov
- Tropisk tør skov
- Sparsom og parkområde skov
- Skovplantager
Landbrugsinvesteringer
Landbrug kan opdeles i dyr, afgrøder eller en blanding.
- Dyr omfatter kødproduktion, mælk, æg, fiskeopdræt
mm.
- Afgrøder omfatter bl.a. korn, grøntsager, frugt, sukker,
majs og soya.
Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i Finanstilsynets " Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser Alternative investeringer” bilag A4.
Her er der i de fleste tilfælde tale om investeringer gennem fonde eller via direkte ejerskab. Dette
gør, at denne type af investeringer skal stresses med 49 %, +/- 10 %, da de, ud fra de tidligere definitioner, indgår i SCR-aktie modulet som andre aktiver. Det vil derfor ikke være en fordelagtig erstatning for aktier set i forhold til solvenskravet og mængden af ”egne midler” til sikkerhedsstilling.
11.5 Hedgefonde i Solvens II
Finanstilsynet nævner i bilagene til deres rapport 5 eksempler på typer af Hedgefonde. Disse typer
af investeringer er kort beskrevet i Figur 19.
53 af 62
Figur 19 Forskellige typer af "hedgefonde" investeringer.
Type
Definition
Long/Short aktie
En fond der normalt investerer i lange og korte positioner på
aktiemarkederne. Der er her fokus på afdækning af risiko på
tværs af sektorer, regioner og selskabsstørrelse.
En fond der oftest er detaljeret omkring svage enkelt selskaber. Der påtages ofte en overvægt af korte positioner i forventning om at kursen falder.
En fond der gerne vil være markedsneutral og sigter både efter
korte og lange positioner, men med en minimering af den systematiske risiko og generering af over/underperformance fra
positionerne.
En fond der fokuserer på børsnoterede obligationer, aktier,
råvarer futures- og valutamarkeder globalt.
En fond der forsøger at drage fordel af at købe konvertible
obligationer og sælge den underliggende aktie eller option til
den aktie.
Dedicated short bias
Aktiemarkedsneutral
Managed futures
Konvertibel arbitrage
Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i Finanstilsynets " Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser Alternative investeringer” bilag A5.
Igen er der dog ikke en fordel at hente direkte i forhold til Solvens II kravene, da denne type investeringer, ligesom mange af de ovenstående, betegnes som type 2 aktier og derfor skal stresses
med 49 %.
12. Infrastruktur i pensionsselskabet
Vi har nu set, at infrastruktur – med den antagelse at de stresses med 25 % ligesom ejendomme –
er bedre end børsnoterede aktier, der stresses med 39 % (+/- 10 %), og mange andre alternative
investeringer, som stresses med 49 % (+/- 10 %), når der skal vurderes kapitalkrav og sikkerhedsstilling. Også selvom aktiverne har en justeringsfaktor, som får stressniveauet ned på 39 %. Yderligere så vi i Figur 16, at man som investor i denne type investeringer kan investere forholdsvist
grønt i blandt andet vindenergi, solenergi og for den sags skyld også vandturbiner. Vi har også tidligere fundet frem til, at bl.a. PFA Pension gerne vil øge mængden af investeringer inden for netop
denne type af grønne investeringer, så de kan blive mere miljømæssigt ansvarsfulde. Et eksempel
på et selskab der har ”infrastruktur” som en fast del af pensionsporteføljen, er PKA, som i september 2014 oplyste, at 4 %, svarende til 7,5 mia. kroner, af alle deres investeringer lå inden for ”infrastruktur”, og at dette tal forventedes at øges til 10 % i løbet af de næste 5 år. PKA har investeret
54 af 62
i især vindmølleparker på Anholt i Danmark og Butendiek i Tyskland. De nævner desuden, at der i
fremtiden er muligheder inden for sundhed og uddannelse ved at investere i en udvidelse af Aalborg Universitet og Vejle Sundhedshus.47 Et andet eksempel på infrastrukturinvesteringer som en
del af porteføljen, ses hos PensionDanmark, som på nuværende tidspunkt har et strategisk udgangspunkt for alderspuljerne for 2015, som det ses i Tabel 8.
Tabel 8 Strategisk udgangspunkt for alderspuljer i 2015
Kilde: PensionDanmarks’ ”Investeringsretningslinjer og benchmark i 2015” s. 2.
I Tabel 8 fremgår det, at PensionDanmark har 10 % af den samlede portefølje investeret i infrastruktur og vedvarende energi for alle 3 aldersgrupper. Dette giver indtryk af, at det er tale om
sikre investeringer, det er også mere kapitalkravsvenligt at beholde denne type af investeringer
frem for f.eks. ”private equity” investeringer og børsnoterede aktier, som i tabellen kan ses at være markant faldende fra den unge til den ældste aldersgruppe.
Vi har i Finanstilsynets rapport set, at der er flere selskaber, som har investeret en del af den samlede portefølje i infrastruktur. Vi har konstateret, at to af selskaberne har vindmølleinvesteringer,
og det kunne derfor være interessant at se, hvordan denne type af investering klarer sig på afkastet. Herunder vil der derfor blive skrevet kort om et enkelt vindmølleprodukt, som kan købes i
Tyskland.
47
Se PKA A/S, s. 1 – 4.
55 af 62
Tilbuddet er fremført af selskabet Global Wind Power, og tallene er derfor fra deres salgsoplæg,
hvor man kan købe 20 % af en vindmølle, der blev sat op i 2003.48 For nemheds skyld vil det her i
rapporten antages, at man køber hele vindmøllen, samt at man køber den fra ny. De kommende
indtægter ved køb af denne kan ses i Tabel 9 og de finansielle udgifter kan ses Tabel 10.
Tabel 9 Udregning af indtægter for vindmølleinvestering.
Indtægter
Gnm. Pris for KwH
€
Gennemsnitsproduktion
Indtægt årligt
€
Indtægt på 20 år
€
0,08900
1.315.483 kWh
117.078
2.341.560
Kilde: Egen tilvirkning og udregning med udgangspunkt i salgsoplæg fra Global Wind Power.
Tabel 10 Udgifter ved vindmølleinvestering over 20 år.
Udgifter
År
1
Jordleje
€
TCM
€
Forsikring
€
Vestas AOM4000 aftale €
Fundamentsaftale
€
Reetablering
€
Øvrige omkostninger
€
Udgifter i alt
€
39.000
5.269
2.140
19.500
3.640
1.034
4.000
74.583
2-16
€ 39.000
€ 5.269
€ 2.140
€
€ 3.640
€ 1.034
€ 4.000
€ 55.083
17-20
€ 48.000
€ 5.269
€ 2.140
€
€ 3.640
€ 1.034
€ 4.000
€ 64.083
I alt
€ 816.000
€ 105.380
€ 42.800
€ 19.500
€ 72.800
€ 20.680
€ 80.000
€ 1.157.160
Kilde: Egen tilvirkning og udregning med udgangspunkt i salgsoplæg fra Global Wind Power.
Eksemplet tager udgangspunkt i, at man har købt produktet ved opstart i 2003 for derefter at beholde og sælge møllen efter 20 år, hvilket er den tekniske levetid for de fleste møller. Der er dog
set eksempler på en reel levetid på 25-30 år, så vi antager i eksemplet, at det er muligt at sælge
møllen videre for en lavere værdi en anskaffelsesværdien. Det kan i tabellen ses, at der vil være
underskud det år, man anskaffer vindmøllen, udelukkende på grund af anskaffelsessummen. Herefter vil vindmøllen – ud fra antagelser om en fast pris på kWh i Tyskland samt ingen bonusser
48
Se Global Wind Power
56 af 62
eller ekstra tillæg i perioden – give et overskud på lidt over € 60.000 årligt. Samtidig er det i eksemplet antaget, at værdien af selve vindmøllen er faldende over hele perioden og hvert år skal
værdiansættes af investor på ny. Den er i salgsopslaget sat til en værdi på € 600.000, men kan købes for ca. € 500.000 da den er 10 år gammel. Hvis man regner nutidsværdien af vindmøllen ud via
det årlige cash flow har vi det første år en indtjening på € 117.078 - € 74.583 = € 42.495. I år 2 – 16
er indtægt efter udgifter € 61.995 og de sidste 4 år er indtægten € 52.995. Den reelle værdi ville
ifølge den tidligere undersøgelse af L&P selskabernes nuværende metode, blive fastsat ud fra aktivets kommende cash-flow og ud fra dette har vindmøllen en nutidsværdi på € 1.124.904 med en
årlig rente på 0,5 %. Det passer ok med at værdien er faldet til ca. det halve efter de 10 opslag som
salgsoplægget sætter til € 600.000. Hvis vi ligeledes antager at vi så kan købe vindmøllen til 5/6 af
dette er det € 937.420.
Der er altså tale om en investering med fast cash flow i en årrække, hvor aktivet gradvist bliver
mindre og mindre værd. Efter 20 år, med den antagelse at vindmøllen har ca. 5 års levetid tilbage
og er mulig at sælge til 5/6 dele af prisen, giver det en salgsværdi på € 217.540, og derved en fortjeneste på € 1.407.872 for denne investering når de 20 års cashflow lægges til. Her er det antaget
at pengene ikke geninvesteres og bare står i banken til en rente på 0,5 % årligt for at gøre det
nemmere at regne på. Det gode ved denne investering er, at fremtidige udgifter er kendte, og at
man ud fra priserne på el samt det årlige forbrug har en god ide om fremtidige indtægter. Vindemølleinvesteringer har af risici, f.eks. naturkatastroferisici eller risiko for år med intet eller dårligt
vindniveau. Derudover er der kan der være risiko for generelle driftsproblemer og derved nedsat
produktion.
Til sammenligninger der taget udgangspunkt i C20 indekset, der i gennemsnit er steget med 9,87 %
årligt, sidste i 25 år.49 Ved den måde vil man i teorien øge sine € 937.420 til ca. € 6,16 millioner på
20 år. Der er dog en meget større risiko ved denne investering end ved vindmølleinvesteringen og
standardafvigelsen er markant større, så denne stigning er kun teoretisk.
Som tidligere beskrevet, skal ”infrastruktur” investeringer stresses med 25 % når SCR-værdien skal
udregnes. Hvis vi bruger denne stressfaktor i vores VaR model for infrastrukturen, giver det resul-
49
Se Global Forest A/S
57 af 62
tatet i Tabel 11, for value at risk værdierne i forskellige år i de 20 år, vi regner med at beholde investeringen:
Tabel 11 Value at risk værdier for vindmølleinvestering i 4 perioder af ejerskab.
Stressfaktor
År
Nutidsværdi af vindmølle:
1-årig value at risk:
€
€
25%
0
1.124.904 €
724.390 €
5
917.517 €
590.842 €
10
627.593 €
404.143 €
15
330.348
212.730
Kilde: Egen tilvirkning og udregning med udgangspunkt i salgsoplæg fra Global Wind Power.
Dette kan vi så sammenligne med vores aktie investering, hvor vi, som tidligere set, skal stresses
med 39 % plus en aktiejusteringsværdi, der for nemhed skyld udregnes fra 2.1.2015 hvor kursen
var 752,69.50 Det aritmetiske gennemsnit skal i teorien udregnes med gennemsnittet for den daglige kurs de sidste 36 måneder, men for nemheds skyld bruges det for d. 2.1.2015 og 1.7.2013 på
518,97. Dette giver et gennemsnit på 635,83. Ved brug af formlen for aktiejusteringsværdien giver
det en justering på 5 % og derfor en stressfaktor på 44 %. Vi får altså følgende resultater, der kan
ses i Tabel 12:
Tabel 12 Value at risk værdier for C20 investering i 4 perioder af ejerskab.
Stressfaktor
År
Værdi for aktier
1-årig value at risk:
€
€
44%
0
937.420 €
1.062.439 €
5
1.500.824 €
1.700.981 €
10
2.402.843 €
2.723.298 €
15
3.846.989
4.360.042
Kilde: Egen tilvirkning.
Investeringen i aktier giver over 20 år et langt bedre overskud end vindmølleinvesteringen. Dog
skal der til denne type investering tilsidesættes en langt større mængde af ”egne midler” for at
dække SCR-kravet/value at risk. Det ses at aktieinvesteringen kræver sikkerhedsstilling der reelt er
højere end værdien af aktivet hvorimod vindmølleinvesteringen kræver mindre end værdien. Alternative investeringer kan altså – som illustreret i dette eksempel – være med til at gøre niveauet
på Solvens II’s SCR og MCR lavere, dog på bekostning af at man i langt de fleste tilfælde må give
afkald på et større afkast, da sikkerheden i især de infrastrukturelle investeringer er langt større.
50
Se Yahoo! Finance.
58 af 62
Som et modargument mod vindmølleinvesteringen kan igen være likviditeten, da denne kan være
svær at sælge i tilfælde af akut mangel på kontanter.
13. Konklusion
Det er i specialet blevet belyst, at Finanstilsynet i 2012 sendte et julebrev ud til de danske L&P selskaber. Her fandt de ud af, at alternative investeringer er blevet en langt større del af selskabernes
porteføljer, hvilket gav baggrund for en række bekymringer for Finanstilsynet. Blandt de problemer alternative investeringer kunne medbringe, fandt Finanstilsynet værdiansættelsen, likviditeten,
lav viden om risiko og i særdeleshed solvensen for selskaberne. Solvens II reglerne opstiller 3 søjler
for L&P selskaberne. Søjle 1 sætter kvantitative krav til en minimumsmængde af kapital til at dække solvenskravene, og det er i specialet blevet belyst, at alternative investeringer – alt afhængigt af
de specifikke investeringer – skal stresses meget forskelligt i Solvens med alt fra 25 % til 59 %. Infrastrukturelle investeringer som vindmøller, solceller og andre alternative bygninger er eksempler
på alternative investeringer, der kun stresses med 25 %. Disse kan som udgangspunkt sagtens bruges til mindskning af SCR kravene, men man skal som investor overveje, at afkastet også er lavere
her. Mange af denne type investeringer er dog inden for grøn energi, hvilket kan være en fordel,
da L&P-virksomheden herved virker mere miljømæssig ansvarlig. For at tage hensyn til kunderne
skal der dog stadig leveres et godt overskud, så man skal ikke som L&P selskab udelukkende investere i vindmøller, da L&P selskaberne, med den stigende grad af arbejdsmarkedspensioner, står
for en større del af pensionsudbetalingerne end hidtil. De har derfor også har et vist ansvar for at
holde renterne høje, hvilket kan være svært, hvis man kun investerer i vindmøller, også selvom de
SCR-kravl man som selskab skal kunne dække, ender med at være lavere.
59 af 62
Referenceliste
Børsen, 2014: Pensionsbranche kaster 295 mia. efter alternative investeringer. Udgivet af Børsen.
Sidst opdateret: 28.07.2015. Internetadresse:
http://finans.borsen.dk/artikel/1/293640/pensionsbranche_kaster_295_mia_efter_alternative_in
vesteringer.html - Besøgt d. 28.07.2015
CEA Insurers of Europe, 2007: Solvency II Glossary. Udgivet af CEA - Groupe Consultatif, 2007. Internetadresse:
http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/solvency/impactassess/annex-c08d_en.pdf Besøgt d. 28.07.2015
Cofield, Joseph m.fl., 2012: Solvency II Standard Formula and NAIC Risk-Based Capital (RBC), Casualty Actuarial Society E-Forum, Fall 2012-Volume 2. Internetadresse:
https://www.casact.org/pubs/forum/12fforumpt2/RBC-DCWPRpt3.pdf - Besøgt d. 28.07.2015
Den Europæiske Union, 2009: EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS DIREKTIV 2009/138/EF. Side
52-56. Udgivet af Den Europæiske Unions Tidende, 2009.
E-Conomic: Likviditet – hvad er likviditet? Udgivet af E-conomic. Internetadresse: https://www.economic.dk/regnskabsprogram/ordbog/likviditet - Besøgt d. 28.07.2015
EIOPA, 2009: EIOPA Report on the fifth Quantitative Impact Study (QIS5) for Solvency II. Side 2525. Udgivet af EIOPA, 2011. Internetadresse:
https://eiopa.europa.eu/Publications/Reports/QIS5_Report_Final.pdf - Besøgt d. 28.07.2015
EIOPA, 2014: The underlying assumptions in the standard formula for the Solvency Capital Requirement calculation. Side 6. Udgivet af EIOPA, 2014. Internetadresse:
https://eiopa.europa.eu/Publications/Standards/EIOPA-14-322_Underlying_Assumptions.pdf besøgt d. 28-07-2015.
Erhvervs- og Vækstministeriet, 2014: Bekendtgørelse om solvens og driftsplaner for forsikringsselskaber. Side 17-27. Udgivet i Lovtidende A, 2014. Internetadresse:
https://www.retsinformation.dk/Forms/R0710.aspx?id=166534 - Besøgt d. 28.07.2015
Finansrådet: Forskellen mellem solvens og likviditet. Udgivet af Finansrådet. Sidst opdateret:
29.06.2011. Internetadresse:
http://www.finansraadet.dk/Politik/Pages/kommentarer/2011/forskellen-mellem-solvens-oglikviditet.aspx - Besøgt d. 28.07.2015
Finanstilsynet, 2012: Alternative investeringer i livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser, 21.12.2012. Internetadresse:
https://www.finanstilsynet.dk/~/media/Nyhedscenter/2012/Julebrev%2021122012.ashx – Besøgt
d. 28.07.2015
60 af 62
Finanstilsynet, 2015(A): Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser – Alternative investeringer. Udgivet af Finanstilsynet, 2015. Internetadresse:
https://www.finanstilsynet.dk/~/media/Nyhedscenter/2014/Alternative_investeringer_liv_og_pe
nsion.ashx - Besøgt d. 28.07.2015
Finanstilsynet, 2015(B): Solvens II. Udgivet af Finanstilsynet. Sidst opdateret: 08.06.2015. Internetadresse: https://www.finanstilsynet.dk/da/Regler-og-praksis/EU-regulering/EUlovsamling/Retsakter/Solvens-II.aspx - Besøgt d. 28.07.2015
Global Forest A/S: Historiske afkast. Udgivet af Global Forest A/S. Internetadresse:
http://globalforest.serv10.powerhosting.dk/historiske-afkast/ - Besøgt d. 28.07.2015
Global Wind Power: Vindmølle i Tyskland. Udgivet af Global Wind Power. Internetadresse:
http://www.globalwindpower.dk/media/498009/s_derhof_20_-__marts_2015.pdf - Besøgt d.
28.07.2015
Jorion, Philippe, 2007: Value at Risk - The New Benchmark for Managing Financial Risk. Side 106108. 3. udg. McGraw-Hill, 2007.
KPMG, 2011: Solvency II. Udgivet af KPMG, 2011. Internetadresse:
https://www.kpmg.com/US/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/solvency-II.pdf
- Besøgt d. 28.07.2015
KPMG, 2013: At the heart of Solvency II is the ORSA. Udgivet af KPMG, 2013. Internetadresse:
https://www.kpmg.com/CEE/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/At-the-heartof-SolvencyII-is-the-ORSA.pdf - Besøgt d. 28.07.2015
Linklaters, 2010: Solvency II - Own Funds - Tier 1 and Tier 2 requirements and grandfathering. Udgivet af Linklaters, 2010. Internetadresse:
https://www.google.dk/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=4&ved=0CDgQFjADahUKEwif
jZeI9P3GAhUij3IKHc0BJI&url=http%3A%2F%2Fwww.linklaters.com%2Fpdfs%2FInsights%2FFRDevs%2FA12124090_10A.
pdf&ei=RYC3Vd_WI6KeygPN_ZCQCQ&usg=AFQjCNGC2Yr4vZ0WWWosI3JoJiBGL3UXcA&sig2=elxO
49jrhwGJsDveHWBE6w - Besøgt d. 28.07.2015
PensionDanmark, 2014: Investeringsretningslinjer og benchmark i 2015 . Udgivet af PensionDanmark, 2014. Internetadresse:
https://www.pension.dk/Documents/Om%20PensionDanmark/Investering/Benchmark%202015.p
df - Besøgt d. 28.07.2015
61 af 62
Pensionskommissionen, 2015: Det danske pensionssystem, Internationalt anerkendt, men ikke
problemfrit. Udgivet af Pensionskommissionen, 2015. Internetadresse:
http://pensionskommissionen.dk/media/1086/det-danske-pensionssystem_samlettilweb.pdf Besøgt d. 28.07.2015
PFA Pension, 2014: CSR-RAPPORT 2014, SAMFUNDSANSVAR HOS PFA – indsatser og resultater.
Side 20-33. Udgivet af PFA pension, 2014. Internetadresse: http://www.pfa.dk//media/dokumenter/Om%20pfa/CSR/PFA%20CSR%20rapport%202014.pdf?la=da-DK - Besøgt d.
28.07.2015
PFA Pension, 2015: PFA Holding Årsrapport 2014. Side 50-64. Udgivet af PFA Pension, 2015. Internetadresse: http://www.pfa.dk//media/dokumenter/Om%20pfa/aarsrapporter/PFA_Aarsrapport_2014_HOLDING.pdf?la=da-DK Besøgt d. 28.07.2015
PKA A/S: PKA’s investeringer og fremtidige muligheder i infrastruktur. Udgivet af PKA A/S. Internetadresse: https://pka.dk/globalassets/aktuelt/nyheder/dokumenter/pka-investering-iinfrastruktur.pdf - Besøgt d. 28.07.2015
SMV-Portalen: Dækningsgrad. Udgivet af SMV Portalen. Internetadresse:
http://www.smvportalen.dk/Skat-budget-regnskab/Skat-budgetregnskab/Nogletallenes%20ABC/Drift - Besøgt d. 28.07.2015
UN Global Impact: The Ten Principles of the UN Global Compact. Udgivet af United Nations Global
Compact. Internetadresse: https://www.unglobalcompact.org/what-is-gc/mission/principles - Besøgt d. 28.07.2015
Yahoo! Finance: OMX COPENHAGEN. Udgivet af Yahoo! Finance. Sidst opdateret:
28.07.2015. Internetadresse:
https://finance.yahoo.com/q/hp?s=%5EOMXC20&a=06&b=1&c=2013&d=00&e=2&f=2015&g
=d - Besøgt d. 28.07.2015
Økonomi- og Erhvervsministeriet m.fl., 2003: Større valgfrihed i pensionsopsparingen. Side 453454. Udgivet af Schultz Grafisk, 2003. Internetadresse:
http://www.statensnet.dk/pligtarkiv/fremvis.pl?vaerkid=25660&reprid=0&filid=26&iarkiv=1 - Besøgt d. 28.07.2015
62 af 62