1. No category

BOLAGSANALYS
12 maj 2015
Sammanfattning
Avega Group
(AVEGB.ST)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Ett effektivare Avega
motiverar en uppvärdering


Avega rapporterade ett resultat och försäljning under det första
kvartalet som översteg våra estimat. Framförallt var EBITmarginalen bättre än förväntat och landade på 9,5 procent mot
våra estimat om 7,3 procent.
Small cap
247 MSEK
Information Technology
Jonas Bergh
Anna Söderblom
OMXS 30
Avega Group
30
Den största anledningen till det goda resultatet var en stark
marknad samt att förändringarna i organisationsstrukturen nu
börjar ge resultat. Vi höjer våra marginalantaganden då vi ser en
högre uthållig EBIT-marginal givet den nya strukturen i bolaget.
28
26
24
22
20

18
Vårt motiverade värde i ett Base-case höjs till 27 (26) SEK per aktie
som en följd av en högre antagen uthållig EBIT-marginal. Vårt
motiverade värde är korrigerat för utdelning på 1,1 SEK per aktie
som avskiljdes 2015-05-05. I vårt Bear-case där vi förutsätter en
snabb konjunkturnedgång och låga marginaler ser vi ett motiverat
värde på 15 SEK per aktie, vilket indikerar en begränsad nedsida i
aktien från dagens nivåer. Vi räknar med en utdelning under 2015
på 1,55 SEK per aktie vilket motsvarar en direktavkastning på
attraktiva 7 procent.
16
08-maj
06-aug
04-nov
02-feb
03-maj
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Tillväxtutsikter
Lönsamhet
9,0 poäng
10,0 poäng
5,0 poäng
7,0 poäng
Finansiell styrka
7,0 poäng
Nyckeltal
2013
403
Omsättning, MSEK
Tillväxt
0%
EBITDA
25
EBITDA-marginal
6%
EBIT
24
2014
410
2015E
445
2%
2016E
478
9%
28
7%
40
7%
7%
41
9%
27
2017E
513
44
9%
39
9%
40
43
EBIT-marginal
6%
7%
9%
8%
8%
Resultat före skatt
Nettoresultat
24
15
27
15
39
27
40
32
44
34
Nettomarginal
4%
2013
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2013
4%
2014
1,50
1,35
19,1
0,8
12,4
2014
6%
2015E
1,10
1,48
12,7
0,7
10,2
2015E
7%
2016E
1,50
2,48
8,8
0,6
6,7
2016E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Netto kassa (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
7%
2017E
1,50
2,79
7,8
0,5
5,8
2017E
1,50
3,00
7,3
0,4
4,9
Analytiker:
Kristoffer Lindström
[email protected]
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: [email protected]
21,8
11,3
247
19
60 %
0,65
Avega Group
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5
– Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Tillväxtutsikter
Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1
– Strategier och affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 –
Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Avega Group
Ett effektivare Avega
Vi ser en högre uthållig
lönsamhet framöver
Avega Group presenterade en stark rapport för det första kvartalet som
överträffade våra förväntningar både vad det gällde försäljningstillväxten
och lönsamhetsnivån. Den största anledningen till det goda resultatet var
en stark marknad och vår bedömning att bolaget har anställt fler konsulter
och samtidigt minskat personal inom overhead, vilket skapar en effektivare
organisation. Vi har reviderat upp våra marginalantaganden till följd av den
nya organisationsstrukturen, vilket leder till ett höjt motiverat värde på 27
(26) SEK per aktie i ett Base-case. Vårt motiverade värde är justerat för
2014 utdelning på 1,1 SEK per aktie som avskiljdes 2015-05-05.
Ett starkt kvartal
Den rapporterade försäljning under kvartalet överträffade våra
förväntningar med närmare 9 procent och landade på 117,3 MSEK. Bolaget
rapporterade en EBIT-marginal som översteg vår prognos. Marginalen
under kvartalet uppgick till 9,5 procent mot vår förväntning om 7,6 procent.
Framförallt berodde avvikelsen på en starkare marginal i Stockholm, där
EBIT-marginalen under kvartalet uppgick till 10,5 procent. Både resultatoch försäljningsförbättring inom Väst överraskade också positivt.
Avega - Utfall vs. Förväntat
Q1 2015
Utfall Redeye
Försäljning
Tvxt %
Minskad overhead leder
till bättre lönsamhet
% diff
117,3
12,2%
107,8
3,1%
8,9%
EBITDA
EBIT
Marginal %
11,3
11,1
9,5%
8,4
8,2
7,6%
34,0%
34,8%
EBITDA just.
EBIT just.
Marginal %
11,3
11,1
9,5%
8,4
8,2
7,6%
34,0%
34,8%
11,0
8,1
35,3%
0,6
0,4
41,2%
Resultat före skatt
Vinst per aktie
Affärsområden
Utfall
Försäljning
Stockholm
Öresund
Väst
101,2
7,1
7,1
Redeye
95,9
8,7
3,2
5,5%
-18,1%
122,6%
38,2%
EBIT
Stockholm
10,6
7,7
EBIT-margin
10,5%
8,00%
Öresund
EBIT-margin
Väst
EBIT-margin
% diff
0,7
0,5
9,9%
6,00%
0,9
0,0
12,7%
1,26%
34,6%
2143%
Källa: Avega, Redeye Research
Anledningen till resultatförbättringen är en bättre beläggning av bolagets
konsulter genom en stark marknad samt att antalet konsulter i förhållande
till overhead personal har ökat. Avega har under kvartalet ökat sin
effektivitet och det är det som syns i resultatet.
Bolaganalys
3
Avega Group
Vi ser en sannolik
resultatförbättring under
2015-2017 jämfört med de
senaste årens resultat.
Bolaget har trots den goda försäljningstillväxten inte nämnvärt ökat sin
personalstyrka. Medelantalet anställda under kvartalet uppgick till 366
personer, vilket motsvarar en uppgång med 2 procent jämfört med Q1 2014.
Vi tolkar siffrorna som att bolaget har nettorekryterat ungefär lika många
konsulter som overhead delen har minskats med. Sett till den goda
försäljningstillväxten borde antalet konsulter ökat med omkring 8-10
procent. Vi finner det sannolikt att en stor del av dessa nya konsulter
kommer från Connecta, som en följd av personalomställningar inom
Acando efter förvärvet.
I övrigt indikerar Avega att de ser en ökad efterfrågan framförallt inom
bank/finans samt tillverkningsindustri och en något dämpad efterfrågan
inom telekom och energi. Bolaget betalade även av sitt utestående banklån
om 18 MSEK under kvartalet, vilket gör att Avega är skuldfritt. Vi tolkar
rapporten som en bekräftelse att Avega är på rätt väg och vi ser en sannolik
resultatförbättring under 2015-2017 jämfört med de senaste årens resultat.
Ett effektivare bolag ger resultat
Under ledning av Avegas relativt nya VD Jonas Bergh påbörjades i augusti
2014 ett arbeta för att effektivisera Avega. Ledningen påbörjade en
handlingsplan som mynnade ut i att personal kopplat till
koncerngemensamma roller har minskats. Utöver att anpassa
kostnadskostymen har ledningen infört ett nytt och tydligare säljfokus för
ledare i Avega koncernen.
Försäljning och kostnader per anställd och timme, SEK
800
25%
700
20%
600
Utöver att anpassa
kostnadskostymen har
ledningen infört en nytt
och tydligare säljfokus för
ledare i Avega koncernen.
500
15%
400
10%
300
200
5%
100
0
0%
Q1 2013
Q3 2013
Q1 2014
Q3 2014
Försäljning
Personalkostnad
Operativ kostnad
Avskrivningar
Bruttomarginal
EBIT-marginal
Q1 2015
Källa: Avega Group, Redeye Research
I diagrammet ovan illustreras Avegas kostnadsstruktur per anställd och
timme under de två senaste åren. Under det senaste året har bolaget lyckats
att öka intäkterna per anställd och timme samt under de senaste kvartalen
minskat personalkostnaderna per anställd och timme. Vi tolkar detta som
att Avegas effektiviseringsprogram får genomslag, vilket även kan ses på de
kraftigt ökade marginalerna under de tre senaste kvartalen. Dagens högre
Bolaganalys
4
Avega Group
marginaler, jämfört med ett år sedan är alltså en följd av en bättre
organisationsstruktur i Avega, vilket gör att vi anser marginalnivåer runt
8,5–9,5 procent som uthålliga givet god beläggning.
Källan till försäljningstillväxten
I ett konsultbolag kommer tillväxten i försäljningen genom att bolaget
anställer fler konsulter, och belägger dessa, eller att priserna höjs. Avega
rapporterar ingen exakt siffra på antalet konsulter men vi vet antalet
anställda. De anställda i Avega är framförallt overhead personal eller
konsulter i tjänst. Att studera tillväxt i form av ökning av antalet anställda
samt tillväxt i intäkt per anställd är ett bra sätt för att förstå vad som driver
försäljningstillväxten i bolaget.
Tillväxt av försäljning, antällda och intäkt per anställd
15%
10%
Bolaget har
underkvartalet
nettorekryterat konsulter
och samtidigt minskat
antalet administrativ
personal
5%
0%
Q1 2013
Q3 2013
Q1 2014
Q3 2014
Q1 2015
-5%
-10%
-15%
Tillväxt antal anställda %
Tillväxt intäkt per anställd %
Övriga effekter
Försäljningstillväxt %
Källa: Avega Group, Redeye Research
Den goda försäljningstillväxten under de senaste kvartalen är framförallt
drivet av en ökad intäkt per anställd och inte genom en ökning av antalet
anställda. Under årets första kvartal hade Avega en försäljningstillväxt på
ungefär 12 procent. Samtidigt ökade det genomsnittsliga antalet anställda
med ungefär 2 procent och intäkten per anställd med 11 procent.
Vi finner det osannolikt att priserna har ökat med över 10 procent utan vi
ser denna ökning som en effekt av att bolaget har nettorekryterat konsulter
och samtidigt minskat antalet overhead personal. Detta ser vi som ett
kvalitetstecken som visar att Avegas nya kostnadsstruktur börjar ta form.
Sannolikt har bolaget nu genomfört de möjliga neddragningarna inom
overhead och framtida försäljningstillväxt kommer drivas av en ökad
mängd anställda, vilket medför att vi ser en något lägre tillväxt under de
kommande kvartalen jämfört med Q1.
Bolaganalys
5
Avega Group
En ljusning i konfidensindikatorn
Konfidensindikator Konsulttjänster
120,00
110,00
100,00
90,00
Många konsultbolag ser
en förbättring under de
senaste 9 månaderna
80,00
70,00
60,00
Konsulttjänster konfidensindikator
Källa: Konjunkturinstitutet
Efter en genomgång av ett flertal rapporter från konsultbolagen får vi
känslan att investeringstakten i IT inom Sverige har ökat något den senaste
tiden och att vi sannolikt såg en botten för omkring 8-10 månader sedan.
Liknande indikationer går att se i konjunkturinstitutets konfidensindikator
över konsulttjänster som har varit stigande de senaste 9 månaderna. En
ökande konfidensindikator betyder att IT-konsulterna känner av en
förbättrad marknad och är allt mer positiva till framtiden. En högre
investeringstakt i IT-tjänster leder i regel till bättre debiteringsgrader hos
IT-konsulterna, vilket resulterar i bättre marginaler och starkare
kassaflöden. Detta är en av anledningarna till att vi är något optimistiskt
över marknadsutvecklingen framöver för Avega.
Estimat för helår
Avega Group - Detaljerade estimat
Stockholmsregionen stod
för 86 procent av
intäkterna och 95 procent
av EBIT-bidraget under
kvartalet
SEKm
Försäljning
2015
Q2E
Q3E
Q1
4Q4E
2015E
2016E
2017E
117,3
112,0
89,4
126,7
445,4
478,0
512,8
EBITDA
11,3
10,0
7,4
11,5
40,2
40,8
44,0
EBIT
11,1
9,8
7,2
11,3
39,4
40,0
43,2
6,8
8,6
4,2
7,6
27,3
26,1
28,5
0,60
0,76
0,37
0,67
2,41
2,31
2,52
11,9%
6,8%
6,4%
8,2%
8,5%
7,3%
7,3%
9,5%
8,8%
8,0%
8,9%
8,8%
8,4%
8,4%
94,3%
146,3%
41,4%
162%
86,7%
-4,2%
9,3%
Vinst före skatt
VPA, SEK
Försäljningstillväxt
EBIT marginal
VPA tillväxt (y/y)
Källa: Redeye Research, Avega Group
Avega är primärt ett bolag med verksamhet i stockholmsregionen. Under
kvartalet stod regionen för omkring 86 procent av intäkterna och 95
procent av EBIT-bidraget. Under perioden överraskade dock framförallt
region Väst med en kraftig tillväxt och resultatförbättringar. Vi tolkar det
som en god utveckling inom fordonsindustrin relaterad till Göteborg. I
Bolaganalys
6
Avega Group
Stockholm känner bolaget av en ökad efterfrågan inom bank/finans, vilket
vi bedömer kommer att fortsätta under året.
Vi bedömer att Avegas
nya
organisationsstruktur,
säljfokus och en stark
marknad kommer att leda
till goda marginaler och
tillväxt framöver.
I vår prognos har vi justerat upp våra antaganden för västregionen vad det
gäller uthålliga marginaler. Vi har även höjt våra antaganden för
stockholmsregionen då vi finner att den nya operativa strukturen borde
leda till högre uthålliga marginaler för Avega. För öresundsregionen gör vi
inge större förändringar i våra prognoser. Vi räknar med EBIT-marginaler
närmare 9 procent för helåret på koncernnivå, vilket är en klar förbättring
jämfört med 2014. Tillväxtmässigt ser vi en tillväxt för helåret på runt 8,5
procent, drivet av kalendereffekter samt en större mängd antal konsulter
och en stark marknad.
Avega Group Estimat förändringar
Estimat förändringar (MSEK)
Försäljning
EBIT
EBIT-marginal
VPA
Nya
2015e
Gamla
% dif
Nya
2016e
Gamla
% chg
Nya
2017e
Gamla
% dif
445
434
2,6%
478
468
2,1%
513
502
2,2%
39
8,8%
34
7,8%
15,7%
40
8,4%
38
8,1%
5,3%
43
8,4%
42
8,4%
2,7%
2,41
1,79
34,4%
2,73
2,61
4,6%
3,00
2,90
3,5%
Källa: Redeye Research
Vi höjer vår prognos över EBIT-marginalerna för 2015, 2016 och 2017 samt
tillväxtutsikter. Vi bedömer att Avegas nya organisationsstruktur, säljfokus
och en stark marknad kommer att leda till goda marginaler och tillväxt
framöver.
Förändringar i styrelse- och ägarbilden
Nyval till styrelsen och
förändring i storägarnas
innehav
Efter utgången av kvartalet delades huvudägarens, Rosek Invest, innehav i
Avega Group ut till två nya aktiebolag. Uppdelningen genomfördes till
Rosenholm Invest AB som ägs av Jan Rosenholm och Lars-Erik Erikssons
bolag Österby Invest AB. Bolagen äger nu vardera 29 procent av rösterna i
Avega Group.
Vid årsstämman som hölls på rapportdagen meddelades att en av bolagets
största ägare Jan Rosenholm av personliga skäl inte stod till förfogande för
omval till Styrelsen. Jan är tidigare VD, har suttit i styrelse sedan år 2000
och är dessutom en av grundarna av Avega. På årsstämman meddelade Jan
att han inte hade planer på att avyttra sitt innehav i bolaget. Lennart Pihl
och Johan Ekesiöö valdes in i styrelsen genom nyval. Av allt att döma är
detta två individer med lång erfarenhet inom konsultbranschen och ett fint
bidrag till Avega Groups styrelse.
Johan Ekesiöö
Övriga styrelseuppdrag: Styrelseordförande i Trivec Systems AB och IBM
Svenska AB, Styrelseledamot i BabyBjörn AB och TIA Technology A/S.
Johan Ekesiöö är idag verksam via eget AB som aktiv
styrelseledamot/rådgivare. Tidigare har Johan varit VD för IBM Sverige
samt innehaft ett flertal ledande befattningar inom IBM Sverige, Norden
och USA. Han har även varit MD på antfactory i Sverige, ansvarat för
omstruktureringen av Framfab samt varit partner i Inveritas. Fram till maj
Bolaganalys
7
Avega Group
2015 var Johan ordförande i Teknikföretagen och vice ordf i Svenskt
Näringsliv. Johan äger 10 000 B-aktier i Avega Group.
Lennart Pihl
Övriga styrelseuppdrag: Styrelseordförande i Kinnarps AB, Green Cargo
AB, Heatex AB, NRI AB och Ingape AB. Styrelseledamot i Poolia AB (publ.).
Lennart Pihl driver sedan 2004 konsultverksamhet i eget bolag. Han har
tidigare varit VD för Bong Ljungdahl AB och Acrimo AB. I sin konsultroll
har Lennart Pihl arbetat som interim-VD bland annat för Green Cargo,
Konstruktions-Bakelit, Brio Lek & Lär och AuraLight. Lennart har idag
inget aktieinnehav i Avega Group.
Bolaganalys
8
Avega Group
Värdering
DCF-värdering
Vi värderar Avega med en DCF-modell. Vårt avkastningskrav uppgår till 11
procent och bygger på Redeyes rating modell. Vi räknar med en långsiktig
genomsnittlig tillväxt mellan åren 2015-2024 på 6 procent och en
genomsnittlig EBIT-marginal på 7 procent. Vi räknar med en terminal
tillväxt på 3 procent och en EBIT-marginal på 6 procent i mognadsfasen,
vilket motsvarande en ”exit” EV/EBIT multipel runt 9,5x. Vårt motiverade
värde höjs, som en följd av våra estimatförändringar, till 27 (26) SEK per
aktie. Vi har korrigerat värdet för 2014 utdelning på totalt 12 MSEK. Vårt
motiverade värde indikerar en potential på omkring 30 procent sett till
dagens aktiekurs.
Avega Group Base-case
Vårt motiverade värde
uppgår till 27 SEK per
aktie
Antaganden:
CAGR försäljning
EBIT-marginal (medel)
ROE (medel)
2015-27
6%
7%
31%
Terminal
Terminal tillväxt av FCF
Terminal EBIT marginal
EV/SALES exit multipel
EV/EBIT exit multipel
(10-14)
10%
8%
60%
DCF-värde
WACC
Nuvärde av FCF
Nuvärde av Terminal Value
EV
Nettokassa
Minoritetsägande
Utdelningskorrigering
DCF-värde
Motiverat värde per aktie
Dagens aktiekurs
Potential/Risk
3,0%
6%
0,5x
9,5x
11,2%
224
121
344
11
-43
-12
300
27
21,8
22%
Source: Redeye Research
Direktavkastning
Utdelning Avega Group
2014
1,10
Direktavkastning
5,0%
Direktavkastning vid Motiverat Värde
4,1%
2015E
1,55
Direktavkastning
7,1%
Direktavkastning vid Motiverat Värde
5,8%
Source: Redeye Research
Potentialen ses som god i Avega Group sett till dagens nivåer. Avega är nu
skuldfritt och att vi ser en klar resultatförbättring under 2015. Vår
bedömning är att bolaget kommer att kunna öka utdelning till omkring 1,55
SEK per aktie, vilket motsvarar en direktavkastning på attraktiva 7 procent.
En hög direktavkastning minskar risken på nedsidan från dagens nivåer
enligt vår bedömning.
Katalysatorer för värdeökning
En jakt på
direktavkastning kan leda
till en uppvärdering av
Avega Group
Avega är på rätt väg med resultatförbättringar, vilket vi övertiden anser
kommer att leda till en uppvärdering av bolaget då marknaden ser en
stabilitet i lönsamheten. Vidare får vi känslan av att det råder en viss
optimism hos IT-konsulterna med en relativt stark svensk marknad. När
även investerare börjar få upp ögonen för denna förbättring inom industrin
kan detta leda till en uppvärdering av bolagen generellt i sektorn.
I dagens ränteläge är det många investerare som är på jakt efter
direktavkastning, detta är något som kan leda till ett större intresse för ett
Bolaganalys
9
Avega Group
bolag som Avega. Vid vårt motiverade värde skulle bolaget ha en
direktavkastning baserad på 2015E utdelning om 5,6 procent. Detta är ändå
en attraktiv nivå givet dagens ränteläge och direktavkastning på börsen i
stort.
Relativvärdering
En högre värdering
motiverad enligt oss
Avega värderas idag något under övriga IT-konsulter vad det gäller
EV/EBITDA och P/E. Vi finner dock att bolagets goda historik med enbart
organiska tillväxt, låga kapitalbehov samt höga lönsamhet skulle kunna leda
till något av ett premium mot resterande bolag i sektorn.
Relativvärdering
Bolag
HIQ INTERNATIONAL AB*
ADDNODE GROUP AB
ACANDO AB*
SEMCON AB*
KNOW IT AB*
CYBERCOM GROUP AB
PREVAS AB-B SHS
Marknads
värde
Pris (SEK) (SEKm)
40,00
50,50
13,40
54,00
51,00
2,48
15,70
Aggregerad Peer grupp
Median
AVEGA GROUP AB-B SHS (Redeye Estm)
22,30
2015E
EV/Sales
2016E
2017E
2015E
EV/EBITDA
2016E
2017E
2015E
P/E
2016E
2017E
2 126
1 519
1 399
978
938
447
160
1,3
0,9
0,5
0,4
0,5
0,4
0,3
1,2
0,8
0,5
0,4
0,5
0,4
0,3
1,2
0,8
0,5
0,4
0,5
0,4
0,3
10,0
8,9
6,9
7,3
6,4
4,9
7,5
9,1
7,8
6,3
5,7
5,5
4,8
5,9
8,8
7,3
5,9
5,5
5,6
4,4
4,9
14,8
15,6
9,5
11,1
10,3
7,8
13,7
13,5
13,8
8,5
8,3
7,4
6,8
8,2
13,0
12,8
7,7
7,9
7,2
6,0
6,2
7 567
1 189
0,6
0,5
0,6
0,5
0,6
0,5
7,6
7,1
6,7
6,0
6,4
5,7
12,1
10,7
10,2
8,4
8,3
7,8
293
0,6
0,6
0,6
7,1
7,0
6,5
10,7
9,3
8,6
Källa: Redeye Research , * Bloomberg
Bolaganalys
10
Avega Group
Känslighetsanalys
En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till
grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka
ungefärliga fundamentala antaganden som ligger diskonterade i dagens
aktiekurs.
WACC
Motiverat värde per aktie
CAGR-försäljning 2015-27
27
9%
10%
11%
12%
13%
3%
-4%
30
26
23
21
19
5%
-2%
33
28
25
22
20
6%
0%
36
30
27
23
21
7%
+2%
39
33
29
25
22
9%
+4%
43
36
31
27
24
Källa: Redeye Research
Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och
försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden.
Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren 2015-27 har en
relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 9 procent under
denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 31 SEK per aktie.
WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC runt 9
procent antas indikerar detta ett aktiepris på 36 SEK per aktie.
WACC
Motiverat värde per aktie
EBIT-marginal medel (2015-2027)
27
9%
10%
11%
12%
13%
4,5%
-2%
17
14
12
10
9
5,7%
-1%
27
23
19
17
15
6,9%
0%
36
30
27
23
21
8,1%
+1%
44
38
33
29
26
9,3%
+2%
53
45
40
35
32
Källa: Redeye Research
Värderingen i Avega är känslig för förändringar i den uthålliga
lönsamheten. Idag antar vi i att bolaget kommer att hålla en EBIT-marginal
runt 7 procent över en konjunkturcykel. Skulle vi öka våra
marginalantaganden med omkring 1 procentenhet skulle detta indikera en
aktiekurs på närmare 33 SEK. Skulle bolaget lyckas leverera EBITmarginaler i höjd med bolagets målsättning på runt 10 procent skulle en
aktiekurs runt 40 SEK vara motiverad.
Bolaganalys
11
Avega Group
CAGR-Sales
2015-27
Motiverat värde per aktie
EBIT-marginal medel (2015-2027)
3%
5%
6%
7%
9%
27
-4%
-2%
0%
2%
4%
4,5%
-2%
11
11
12
12
13
5,7%
-1%
17
18
19
21
22
6,9%
0%
23
25
27
29
31
8,1%
+1%
29
31
33
36
39
9,3%
+2%
34
37
40
43
47
Källa: Redeye Research
Vi finner marknaden idag diskonterar en framtida försäljningstillväxt i
regionen 5-7 procent, vilket vi också finner som sannolikt. Marknaden
prisar samtidigt in en uthållig EBIT-marginal runt 6 procent. Sett till
Avegas historik och goda framtidspotential finner vi det något lågt. Under
2012-2013 hade bolaget en genomsnittlig EBIT-marginal runt 5,5 procent
och detta var två väldigt tunga år för bolaget. Om bolaget överraskar med
starkare EBIT-marginaler i kommande rapporter kan detta leda till en
uppvärdering utav Avega.
Bolaganalys
12
Avega Group
Investment Case
Avega har under 2014 genomfört en översyn av sina olika dotterbolag för
att minska overheadkostnaderna och effektivisera säljaktiviteterna, vilket
bör påverka marginalerna positivt framöver. Bolaget är nu åter redo att
börja anställa och vill i ett första steg öka antalet anställda så att de uppgår
till över 400 i närtid, vilket bör driva tillväxten i bolaget. De största
värdedrivarna i Avega är en marginalexpansion på kort sikt till följd av
högre beläggningsgrad och en återgång till hög omsättningstillväxt på
längre sikt, vilket idag inte prisas in värderingen av bolaget.
Avega får en stor del av
sina affärer via ramavtal
med framförallt större
kunder, vilket leder till en
god inströmning av nya
uppdrag
Avega är ett av de konsultbolagen som nischat in sig hårdast på att erbjuda
specialister med lång erfarenhet. Detta gör att bolaget normalt har relativt
bra efterfrågan på sina konsulter. Bank och finans var tidigare bolagets
största affärsområde men sedan storbankerna dragit ner på ITinvesteringarna under de senaste åren har den delen minskat. Detta bör
dock inte vara hållbart på sikt och skulle investeringarna inom bank och
finans öka skulle det vara positivt för Avega. Bolaget är dessutom skuldfritt,
och givet de starka kassaflödena vi förväntar oss de närmaste åren ser vi
utrymme för bolaget att ha en generös utdelningspolicy.
Avega får en stor del av sina affärer via ramavtal med framförallt större
kunder, vilket leder till en god inströmning av nya uppdrag. En nyckelfråga
i bolaget är om prishöjningarna och en förbättrad debiteringsgrad kan
kompensera för de kommande lönehöjningarna. Bolagets medarbetare har
en möjlighet att välja en stor andel rörlig lön. När marknaden visar stark
efterfrågan på konsulttjänster torde fler av Avegas medarbetare välja en
större andel rörlig lön, vilket vi bedömer hindrar full utväxling från en
förbättrad debiteringsgrad.
Bolaganalys
13
Avega Group
Bull-case värdering
I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat såväl tillväxtpotentialen som den
långsiktiga rörelsemarginalen i Avega. En lyckad lansering i på den norska
marknaden krävs troligtvis för att nå detta scenario samtidigt som bolaget
återigen får upp farten mot kunder inom bank och försäkring. Vi räknar här
med en genomsnittlig tillväxt på 8 procent och genomsnittlig
rörelsemarginal på 8 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på
omkring 36 SEK per aktie vilket motsvarar en potential sett till dagens nivå
på omkring 70 procent.
Avega Group Bull-case
I Bull-case ser vi ett
motiverat värde på 36
SEK per aktie
Antaganden:
CAGR försäljning
EBIT-marginal (medel)
ROE (medel)
2015-27
8%
8%
32%
Terminal
Terminal tillväxt av FCF
Terminal EBIT marginal
EV/SALES exit multipel
EV/EBIT exit multipel
(10-14)
10%
8%
60%
DCF-värde
WACC
Nuvärde av FCF
Nuvärde av Terminal Value
EV
Nettokassa
Minoritetsägande
Utdelningskorrigering
DCF-värde
Motiverat värde per aktie
Dagens aktiekurs
Potential/Risk
3,0%
7%
0,6x
9,4x
11,2%
268
182
450
11
-36
-12
412
36
21,8
67%
Source: Redeye Research
Bear-case värdering
I vårt Bear-case utgår vi från att Avega Group inte lyckas växa enligt deras
egen målsättning samtidigt som konjunkturen försvagas. I detta scenario
räknar vi således med svag intäktsutveckling på omkring 3 procent årligen
och en långsiktig EBIT-marginal om 4-5 procent. Detta skulle indikera ett
motiverat värde på omkring 15 SEK per aktie vilket motsvarar en risk på
nedsidan till dagens nivå på omkring -31 procent.
Avega Group Bear-case
I Bull-case ser vi ett
motiverat värde på 15
SEK per aktie
Antaganden:
CAGR försäljning
EBIT-marginal (medel)
ROE (medel)
Terminal
Terminal tillväxt av FCF
Terminal EBIT marginal
EV/SALES exit multipel
EV/EBIT exit multipel
2015-27
3%
5%
32%
3,0%
4%
0,4x
9,7x
Source: Redeye Research
Bolaganalys
14
(10-14)
10%
8%
60%
DCF-värde
WACC
Nuvärde av FCF
Nuvärde av Terminal Value
EV
Nettokassa
Minoritetsägande
Utdelningskorrigering
DCF-värde
Motiverat värde per aktie
Dagens aktiekurs
Potential/Risk
11,2%
167
62
229
11
-58
-12
170
15
21,8
-31%
Avega Group
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Ingen förändring i rating har skett i denna analys.
Ledning 9,0p
Avega Group har en mycket kompetent ledning med vd Jonas Bergh i
spetsen, tidigare försäljningschef. Med en gedigen konsult- och
säljbakgrund. Bolaget har tuffa finansiella mål som de inte fullt ut
levererat på vilket drar ner ratingen något.
Ägarskap 10,0p
Bolaget har en stabil ägarbild med såväl aktiva entreprenörer och
institutionella ägare som tillsammans utgör en bra ägarbild. Även övriga
styrelseledamöter har egna innehav i bolaget vilket också är en anledning
till den höga ratingen.
Tillväxtutsikter 5,0p
Avega Group jobbar hårt med att öka antalet anställda och därigenom öka
den organiska tillväxten i bolaget. Konkurrensen på marknaden är dock
hård både vad gäller kunder och personal vilket drar ner ratingen.
Lönsamhet 7,0p
Avega Group har uppvisat en stark lönsamhet under de senaste åren även
om lönsamheten var något svag under 2014. Avkastningen på eget kapital
och det starka kassaflödet drar upp ratingen. För att nå en högre rating
krävs en högre rörelsemarginal i bolaget.
Finansiell styrka 7,0p
Bolaget har en stark balansräkning vilket drar upp ratingen. Det som
påverkar negativt är att bolaget fortfarande är en relativt liten aktör
omsättningsmässigt samt verkar på en marknad med tuff konkurrens.
Bolaganalys
15
Avega Group
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2013
403
-379
25
2014
410
-383
28
2015E
445
-405
40
2016E
478
-437
41
2017E
513
-469
44
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
-1
0
0
24
-1
0
0
27
-1
0
0
39
-1
0
0
40
-1
0
0
43
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
0
0
24
0
0
0
27
0
0
0
39
0
0
0
40
0
0
0
44
Skatt
Nettoresultat
-6
15
-7
15
-7
27
-9
32
-10
34
2013
2014
2015E
2016E
2017E
35
71
0
8
114
29
75
0
8
112
19
89
0
8
117
40
91
0
9
139
58
97
0
10
165
2
0
0
1
0
0
0
3
2
1
0
0
1
0
0
0
2
6
1
0
0
1
0
0
0
2
0
2
0
0
1
0
0
0
2
0
2
0
0
1
0
0
0
3
0
118
120
119
142
167
11
0
71
82
0
0
0
82
0
11
31
5
35
7
18
79
104
0
0
0
104
0
7
12
5
16
9
0
71
80
0
0
0
80
0
7
27
5
31
10
0
79
88
0
0
0
88
0
7
41
5
46
10
0
86
96
0
0
0
96
0
7
58
6
64
128
127
119
142
167
2013
403
-379
-1
24
-6
18
1
18
13
0
2014
410
-383
-1
27
-7
20
1
21
-1
0
2015E
445
-405
-1
39
-7
32
1
33
-20
-1
2016E
478
-437
-1
40
-9
31
1
32
6
-1
2017E
513
-469
-1
43
-9
34
1
34
1
-1
31
20
12
36
34
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
2013
28%
0%
-35
0
3,4
2014
13%
153%
-11
5
3,4
2015E
26%
0%
-19
12
3,8
2016E
33%
0%
-40
7
3,4
2017E
38%
0%
-58
6
3,1
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
2013
0%
56%
2014
2%
9%
2015E
9%
68%
2016E
7%
12%
2017E
7%
8%
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Summa tillgångar
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
Summa skulder och E. Kap.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Bolaganalys
16
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
2013
49%
68%
132%
6%
6%
4%
2014
69%
79%
6665%
7%
7%
4%
2015E
142%
121%
643%
9%
9%
6%
2016E
93%
105%
263%
9%
8%
7%
2017E
68%
79%
508%
9%
8%
7%
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2013
1,35
1,35
1,50
-3,09
11,33
2014
1,29
1,48
1,10
-1,01
11,33
2015E
2,41
2,48
1,50
-1,70
11,33
2016E
2,79
2,79
1,50
-3,50
11,33
2017E
3,00
3,00
1,50
-5,08
11,33
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
2013
304,5
19,1
0,7
0,8
12,4
12,8
9,6
2014
282,9
12,7
0,5
0,7
10,2
10,5
17,9
2015E
270,3
8,8
0,6
0,6
6,7
6,9
9,3
2016E
237,6
7,8
0,5
0,5
5,8
5,9
6,0
2017E
212,9
7,3
0,5
0,4
4,9
4,9
4,2
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
6,3
8,5
-4,8
16,6
Aktiestruktur %
Rosenholm Invest AB
Österby Invest AB
PSG Small Cap
Avanza Pension
Mats Schultze
Norden Placeringsfond Småbolagsfond
Göran E. Larsson
Nordnet Pensionsförsäkring AB
Ulf Sundelin
Fredric Broström
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Nästkommande rapportdatum
Q2 report
Q3 report
FY 2015 Results
Analytiker
Kristoffer Lindström
[email protected]
%
%
%
%
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
13/15e
5,1 %
28,86 %
35,5 %
-6,0 %
Röster
29,0 %
29,0 %
4,4 %
7,8 %
15,4 %
1,7 %
1,1 %
0,9 %
0,8 %
0,7 %
Kapital
14,4 %
14,4 %
11,0 %
3,2 %
5,1 %
4,2 %
2,8 %
2,1 %
1,8 %
1,8 %
Small cap
21,8
11,3
246,9
Jonas Bergh
Charlotte Thomsson
Charlotte Thomsson
Anna Söderblom
August 24, 2015
October 26, 2015
February 17, 2016
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Avega Group
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
600
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
500
400
300
200
100
0
2012
2013
2014
2015E
Omsättning
2016E
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2012
2017E
2013
2014
EBIT just
Försäljningstillväxt
Vinst Per Aktie
2015E
2016E
2017E
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
3,5
3,5
3
3
2,5
2,5
2
2
1,5
1,5
1
1
0,5
0,5
0
0
2012
2013
2014
2015E
VPA
2016E
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
2012
2017E
2013
2014
Soliditet
VPA (just)
Produktområden
Stockholm
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2015E
2016E
2017E
Skuldsättningsgrad
Geografiska områden
Östersund
Väst
period
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Kristoffer.Lindström. äger aktier i bolaget Avega Group: Ja
Avega Group är ett svenskt konsultbolag med dotterbolag
specialiserade inom IT- och verksamhetsutveckling. Bolaget finns
etablerat i Stockholm, Malmö Göteborg och Oslo. Avega Groups
kunder finns inom bank & finans, detaljhandel, offentlig sektor och
teleoperatörer/telekom. Bolaget styrs av VD Jonas Bergh och har cirka
360 medarbetare.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
17
Avega Group
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande i nformationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2015-05-12)
Rating
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Ledning
Ägarskap
28
52
3
83
27
47
9
83
Tillväxtutsikter
14
66
3
83
Lönsamhet
7
31
45
83
Finansiell
styrka
16
32
35
83
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
18