1. technology and computing
2. consumer electronics
3. telephones
4. mobile phones
5. smart phones

Trading Strategy
26 juni 2015
Ränterullen
Dags att plocka bostäder
Bild 1: 5y bospread och modell
Covered på attraktiva nivåer
Medan långräntor har wobblat fram och tillbaka i takt med
nyheter kring Grekland har bospreadarna gått entydigt isär
under de senaste veckorna. Omotiverat tycker vi och ser värde i
framförallt korta bostadsobligationer. Värdet består även vid en
betydligt mer aggressiv Riksbank än vad marknaden förväntar
sig idag (sidan 3).
Sommarlov stundar på Brunkebergstorg
Vi förväntar oss att Riksbanken lämnar reporäntan oförändrad
nästa vecka. I likhet med tidigare kommer reporäntebanan att
fortsatt indikera möjligheten för en lägre framtida ränta. Vi går
igenom förutsättningarna bakom vår syn på sidan 4.
Källa: Macrobond
Pierre Carlsson, +46 8 463 4617, [email protected]
Claes Måhlén, +46 8 463 4535, [email protected]
Andreas Skogelid +46 8 701 5680, [email protected]
Vår syn i ett nötskal
Kort
Duration
Kurva
Bostäder
Krediter
Source: Handelsbanken Capital Markets
For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.
Neutral
Lång
Ränterullen, 26 juni 2015
Marknaden i korthet
Duration
Neutral, men med risk för högre räntor.
Kurva
Brantningstendens. Svårt att prissätta mycket högre
korträntor.
Kortändan
Dålig risk-reward åt båda hållen.
Sverige vs Tyskland
Neutral.
Bostäder
Lång, framför allt kortänden erbjuder värde efter den
senaste tidens isärspreadning.
Swapspread
Neutral.
Krediter
Neutral.
2
Ränterullen, 26 juni 2015
Vår syn
Medan långräntor wobblat utifrån de senaste
nyhetsflasharna
kring
Greklandskrisen,
har
bospreaden haft en mer entydig rörelse under de
senaste veckorna – isär. Det kan tyckas märkligt att
just bostäder är den tillgångsklass som drabbats
hårdast. Sämre ratade krediter är i mindre påverkade
så här långt (vilket delvis kan vara en chimär eftersom
de omsätts i mindre omfattning).
Bild 2: 5y bospread vs swap och modell
Att bostäder ofta har högt beta mot ränterörelser är
inget nytt. I fallande räntemiljö är ”jakt på avkastning”
en förklaring. Dessutom blir den absoluta spreaden
relativt högre när räntor faller och framstår då som
mer attraktiv.
Detta gäller inte alltid. Under finanskrisen var
sambandet det motsatta; investerare flydde in i säkra
statspapper och tryckte ner räntor, men samtidigt gick
bospreaden isär.
Källor: Macrobond, Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets
Tabell 1: Reporäntescenarier
Stabilare förklaringsvariabler finner man annorstädes.
Alla typer av kreditpapper påverkas av likviditetsbrist i
marknaden. Ett bra mått på detta är fixingspreaden,
dvs. stibor - reporäntan (vi använder oss av FRARIBA). När likviditeten sinar stiger spreaden och när
överskottslikviditet råder sjunker den. Som en följd av
Riksbankens obligationsköp ligger nu spreaden
omkring rekordlåga 5bp. Detta har historiskt varit en
väldigt gynnsam miljö för bostäder.
En annan faktor som påverkar är generell oro för
tillståndet i bankerna. För att fånga det använder vi
OMX bankindex vs. OMX30. Ända sedan 2012 har
bankerna generellt överträffat bredare index och
befinner sig i dagsläget bara marginellt under
relativtoppen i slutet av 2014. Med andra ord syns
ingen nalkande bankkris.
Jul-15
Sep-15
Nov-15
Dec-15
Feb-16
Apr-16
Jul-16
Sep-16
Nov-16
Dec-16
Feb-17
Apr-17
Jul-17
Sep-17
Nov-17
Dec-17
Scen 1. Scen. 2
-0.27
-0.25
-0.28
-0.25
-0.28
-0.25
-0.28
-0.25
-0.28
-0.25
-0.24
-0.25
-0.16
0.00
-0.14
0.00
-0.10
0.25
-0.02
0.50
0.07
0.50
0.18
0.75
0.30
0.75
0.41
1.00
0.45
1.00
0.48
1.25
Källa: Handelsbanken Capital Markets
En modell baserad på dessa två variabler fångar
nästan 90% av variationen i bospreaden.
Isärspreadning mot både staten (bild 1) och swappen
(bild 2) är outliers enligt det historiska sambandet.
Riksbankens köp av statsobligationer förefaller vara
en rimlig förklaring till det förstnämnda, men håller inte
för rörelser mot swappen. Avvikelsen är en av de
större under de senaste åren.
Givet osäkerheten avseende Grekland så anser vi att
korta bostäder är de mest attraktiva. Här är
investeraren mer skyddad från ett negativt förlopp i
Greklandskrisen under de närmaste veckorna.
För att visa hur mycket ”kudde” som nu finns i
bostäder tittar vi på två reporäntescenarier (tabell 1)
Tabell 2: Avvikelse vs fair value för olika
bostadspapper (bp)
183
1577
184
5527
569
1578
185
1579
5528
570
186
Sep-15
Dec-15
Jun-16
Jun-16
Jun-16
Sep-16
Ma r-17
Jun-17
Jun-17
Jun-17
Dec-17
Scen. 1 Scen. 2
4
2
2
0
8
6
8
6
8
6
10
6
17
4
21
2
20
1
20
1
23
-3
Källa: Handelsbanken Capital Markets, Antar repo +5bp
3
Ränterullen, 26 juni 2015
och hur långt de kortare bostäderna ligger över fair
value (tabell 2). Scenario 1 är det som just nu prisätts
av FRA och RIBA-marknaden. Scenario 2 är ett
hökaktigt scenario där Riksbanken höjer räntan tre
gånger både 2016 och 2017. Även i det aggressiva
scenariot finns värde kvar i korta bostäder.
Bild 3: Handelsviktad krona och EURSEK
Sommarlov på Brunkebergstorg
Det närmar sig halvårsbokslut för den svenska
penningpolitiken. Året inleddes med en reporänta som
alla tänkte sig som den nedre gränsen för räntan, det
vill säga 0. Historien ville annorlunda och reporäntan
har under våren sänkts i två steg ned i det negativa
territoriet till dagens -0,25 procent. Utöver den
negativa
räntan
har
Riksbanken
inlett
ett
obligationsköpsprogram av nominella statsobligationer
som planeras pågå till och med september.
Allt detta beror naturligtvis på den alltför låga
inflationen som under många år avvikit från
inflationsmålet på 2 procent. Den låga inflationen har
spritt sig till inflationsförväntningarna som även på
relativt lång sikt, fem år, avviker från inflationsmålet.
Det i sig är ett tecken på att trovärdigheten för
Riksbankens mål om prisstabilitet är ifrågasatt. Utan
ett nominellt ankare att förlita sig på i
investeringsbeslut, avtals- och löneförhandlingar
riskerar ekonomin att hamna i limbo.
Där är Sverige inte. Till skillnad från euroområdet är
den svenska tillväxten förhållandevis hög även om
exempelvis arbetsmarknaden inte förbättras i speciellt
snabb takt. Men den svenska penningpolitiken är inte
enbart styrd av inhemska faktorer utan Riksbanken
måste även förhålla sig till ECB och dess QE-program,
som tog ordentlig fart under inledningen av våren.
Själva syftet med QE-programmet är att med hjälp av
balansräkningen trycka ned räntor även på längre
löptider, vilka normalt inte påverkas nämnvärt av
penningpolitiken,
och
därigenom
försvaga
växelkursen. Riksbankens negativa ränta och
obligationsköp ska därmed ses som en preventiv
åtgärd för att undvika en allt för stark krona. Tanken är
att genom en svag krona åstadkomma en högre
inflation via högre importpriser.
Funkar det? Kronan är i handelsviktade termer
starkare än vad Riksbanken hoppades på i sin
senaste prognos (bild 3). Å andra sidan så har
åtgärderna säkert motverkat det underliggande
förstärkningstryck som finns på kronan. Inflationen är
på uppåtgående och importerad inflation är nu för
första gången på några år över nollstrecket (bild 4).
Samtidigt har den nedåtgående spiralen i långsiktiga
inflationsförväntningar vänt även om det inte direkt
indikeras någon inflationsbrasa (bild 5). Allt detta är
tecken på att det pekar åt rätt håll. Nivån på inflationen
Källor: Bloomberg, Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets
Bild 4: Importerad inflation och KPIF
Källa: Macrobond
Bild 5: Inflationsförväntningar
Källa: Macrobond
4
Ränterullen, 26 juni 2015
är dock långt från målet och det finns inte utrymme för
negativa överraskningar. Den senaste tidens
ränteutveckling med stigande långräntor är naturligtvis
ovälkommen för såväl ECB som för Riksbanken som
vi skrev om i en tidigare Ränterulle.
Inför nästa veckas räntebesked tror vi på en
oförändrad ränta, motiverad av inflationsuppgången,
en växelkurs som är förhållandevis stabil gentemot
euron och en vändning i inflationsförväntningarna. Vi
tror inte heller på utökade obligationsköp då vi är
halvvägs i den senaste uppköpsrundan. Marknaden
prissätter en liten sannolikhet för ytterligare lägre
ränta, en betydande del av denna togs emellertid bort
efter det relativt höga majutfallet för inflationen (bild 6).
Riksbanken kommer dock med säkerhet att indikera
en möjlighet för lägre ränta i sin nya räntebana som
publiceras i samband med räntebeskedet, dvs. i likhet
med tidigare prognos.
Bild 6: Reporänta
Källor: Bloomberg, Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets
Riskbilden på vår syn är dock på nedsidan. Det är i
praktiken
nolltolerans
mot
negativa
inflationsöverraskningar. En snabb förstärkning av
kronan riskerar att vända trenden mot högre
importerad inflation. En starkare krona skulle kunna bli
konsekvensen av tillagande oro över Grexit via de
safe-haven flöden det sannolikt skulle skapa. Ett
sådant scenario skulle öka sannolikheten för
ytterligare
stimulansåtgärder
från
Riksbanken.
Sommarlovet på Brunkebergstorg kan komma att
ställas in.
5
Ränterullen, 26 juni 2015
Snabbkoll på Riksbanken
Inflationsbarometern
Inflation (KPIF) och prognoser
Grön +2; Röd -2 standardavvikelse från konsensusprognos,
årstaktsförändring gentemot historiskt genomsnitt
Källor: Macrobond, Handelsbanken Capital Markets
Källor: Macrobond, Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets
Riksbankens reporänteprognos och marknaden
Svensk makrodata vs. konsensus-prognos
cc
Möte
maj-15
jul-15
sep-15
nov-15
dec-15
feb-16
mar-16
apr-16
jul-16
sep-16
okt-16
dec-16
feb-17
mar-17
apr-17
jul-17
sep-17
okt-17
dec-17
feb-18
Marknad
-0.25
-0.28
-0.29
-0.29
-0.30
-0.25
-0.25
-0.25
-0.13
-0.06
-0.06
0.05
0.05
0.05
0.32
0.57
0.57
0.66
0.75
0.75
Riksbank (apr)
-0.25
-0.26
-0.28
-0.29
-0.29
-0.29
-0.29
-0.29
-0.24
-0.21
-0.12
-0.03
0.09
0.09
0.19
0.33
0.38
0.47
0.54
0.65
Marknad vs.
Riksbanken
0.00
-0.02
-0.01
0.00
-0.01
0.04
0.04
0.04
0.10
0.15
0.05
0.08
-0.04
-0.04
0.13
0.24
0.19
0.20
0.21
0.10
Källa: Bloomberg, Handelsbanken Capital Markets
Källor: Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets. Notis: härlett
från FRAs & RIBA. Riksbankens prognos from oktober 2016 är
februariprognosen minskad med 0,15 procentenheter.
Sammanfattning
Sedan föregående Ränterulle har det inte kommit särskilt mycket ny data. Den som har publicerats visar en mixad bild.
Arbetslösheten kom ut något högre än förväntningarna, vilket återigen understryker att förbättringen av arbetsmarknaden
går långsamt. Konsumentförtroendet i KI:s barometer visade på en avtagande optimism bland hushållen, och det var
framförallt synen på den egna ekonomin som sjönk relativt tidigare undersökningar under våren. Industriförtroendet å
andra sidan överraskade något positivt.
6
Research disclaimers
Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as ‘SHB’), is responsible for the preparation of research reports. SHB
is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, in Finland by the Financial Supervisory of
Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information that SHB considers
to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by
law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accept any liability whatsoever for any loss, however it arises, from any use of such research
reports or its contents or otherwise arising in connection therewith.
This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not
been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication.
In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any
use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages.
The views contained in SHB research reports are the opinions of employees of SHB and its affiliates and accurately reflect the personal views of the respective analysts at this date
and are subject to change. There can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. Each analyst identified in this research report also certifies that
the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report.
Research reports are prepared by SHB for information purposes only. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalised
investment advice and such reports or opinions should not be the basis for making investment or strategic decisions. This document does not constitute or form part of any offer for
sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or
commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them
may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange
rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis.
No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. The distribution of this document in certain
jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions.
Please be advised of the following important research disclosure statements:
SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. Analyst compensation is not based on specific corporate finance or debt
capital markets services. No part of analysts’ compensation has been, is or will be directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research
reports.
From time to time, SHB and/or its affiliates may provide investment banking and other services, including corporate banking services and securities advice, to any of the companies
mentioned in our research.
We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. SHB may also seek corporate finance assignments with such companies.
We buy and sell securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We
may also make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.]
SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees may own or have positions in securities mentioned in research reports.
According to the Bank’s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their
responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted Guidelines concerning Research which are intended to ensure the integrity and independence
of research analysts and the research department, as well as to identify actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank and to resolve any such conflicts by
eliminating or mitigating them and/or making such disclosures as may be appropriate. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions (“Information
barriers”) on communications between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank’s organisational structure, the Research department is
kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The Guidelines concerning Research also include regulations for how payments,
bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of
closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank’s ethical guidelines
please see the Bank’s website www.handelsbanken.com/About the bank/Investor relations/Corporate social responsibility/Ethical guidelines.
Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank’s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also
includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee’s family, friends, associates or acquaintances.
For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: www.handelsbanken.com/research.
When distributed in the UK
Research reports are distributed in the UK by SHB.
SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen) and the Prudential Regulation Authority and subject to limited regulation by the Financial
Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the
Financial Conduct Authority are available from us on request.
UK customers should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business nor the rules of the Financial Conduct Authority made under the UK
Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) for the protection of private customers apply to this research report and accordingly UK customers will not be protected by
that scheme.
This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act
2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial
Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the “Order”), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are
professional clients under Chapter 3 of the Financial Conduct Authority Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as “Relevant Persons”).
When distributed in the United States
Important Third-Party Research Disclosures:
SHB and its employees are not subject to FINRA’s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation
practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report.
SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to “major U.S. institutional investors,” as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of
1934. Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research
reports to any other person
Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Reports regarding equity products
are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. (“HMSI”) under Rule 15a-6(a)(2). When distributed by HMSI, HMSI takes
responsibility for the report. Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should
call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number (+1-212-326-5153).
Contact information
Capital Markets
Debt Capital Markets
Trading Strategy
Tony Lindlöf
Head of Debt Capital Markets
+46 8 701 25 10
Claes Måhlén
Head, Chief Strategist
+46 8 463 45 35
Per Jäderberg
Head of Corporate Loans
+46 8 701 33 51
Johan Sahlström
Chief Credit Strategist
+46 8 463 45 37
Måns Niklasson
Head of Acquisition Finance
+46 8 701 52 84
Ronny Berg
Senior Credit Strategist
+47 22 82 30 36
Ulf Stejmar
Head of Corporate Bonds
+46 8 463 45 79
Ola Eriksson
Senior Credit Strategist
+46 8 463 47 49
Martin Jansson
Senior Commodity Strategist
+46 8 461 23 43
Nils Kristian Knudsen
Senior Strategist FX/FI
+47 22 82 30 10
Andreas Skogelid
Senior Strategist FI
+46 8 701 56 80
Pierre Carlsson
Strategist FX
+46 8 463 46 17
Macro Research
Jan Häggström
Chief Economist
+46 8 701 10 97
Petter Lundvik
USA, Special Analysis
+46 8 701 33 97
Rasmus Gudum-Sessingø Denmark
+45 467 91619
Gunnar Tersman
Eastern Europe, Emerging Markets
+46 8 701 20 53
Bjarke Roed-Frederiksen
+45 467 91229
Helena Trygg
Japan, United Kingdom
+46 8 701 12 84
Norway
Anders Brunstedt
Sweden
+46 8 701 54 32
Kari Due-Andresen
Head, Macro Research
Eva Dorenius
Web Editor
+46 8 701 50 54
Knut Anton Mork
Senior Economist, Norway and China +47 22 39 71 81
Nils Kristian Knudsen
Senior Strategist FX/FI
+47 22 82 30 10
Marius Gonsholt Hov
Norway
+47 22 39 73 40
Denmark
Jes Asmussen
Sweden
Finland
Tiina Helenius
Head, Macro Research
+358 10 444 2404
Tuulia Asplund
Finland
+358 10 444 2403
Head, Macro Research
+45 467 91203
China and Latin America
+47 22 39 70 07
Regional Sales
Copenhagen
Kristian Nielsen
Luleå/Umeå
+45 46 79 12 69
Ove Larsson
Gothenburg
Per Wall
+46 31 743 31 20
Snorre Tysland
Gävle
Petter Holm
Helsinki
Mika Rämänen
+352 274 868 251
Malmö
+46 26 172 103
Ulf Larsson
+46 40 24 54 04
Oslo
+358 10 444 62 20
Linköping
Fredrik Lundgren
+46 13 28 91 10
London
Ray Spiers
+44 207 578 86 12
Toll-free numbers
+46 90 154 719
Luxembourg
Petter Fjellheim
+47 22 82 30 29
Stockholm
From Sweden to
N.Y. & Singapore
020-58 64 46
Malin Nilén
From Norway to
N.Y. & Singapore
800 40 333
From Denmark to
N.Y. & Singapore
8001 72 02
+46 8 701 27 70
From Finland to
N.Y. & Singapore
0800 91 11 00
Within the US
1-800 396-2758
Svenska Handelsbanken AB (publ)
Stockholm
Copenhagen
Helsinki
Oslo
London
New York
Blasieholmstorg 11
SE-106 70 Stockholm
Tel. +46 8 701 10 00
Fax. +46 8 611 11 80
Havneholmen 29
DK-1561 Copenhagen V
Tel. +45 46 79 12 00
Fax. +45 46 79 15 52
Aleksanterinkatu 11
FI-00100 Helsinki
Tel. +358 10 444 11
Fax. +358 10 444 2578
Tjuvholmen allé 11
Postboks 1249 Vika
NO-0110 Oslo
Tel. +47 22 39 70 00
Fax. +47 22 39 71 60
3 Thomas More Square
London GB-E1W 1WY
Tel. +44 207 578 8668
Fax. +44 207 578 8090
Handelsbanken Markets
Securities, Inc.
875 Third Avenue, 4th Floor
New York, NY 10022-7218
Tel. +1 212 326 5153
Fax. +1 212 326 2730
FINRA, SIPC