Senzime - Aktietorget
BOLAGSANALYS 5 februari 2015 Sammanfattning Senzime (SEZI.ST) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Livsviktig diagnostik ger framtidstro Senzime är ett bolag med fokus på sensorer och instrument för mätning av funktionskritiska vätskor. Bolagets instrument Biosenz finns på marknaden och distribueras via ett globalt partneravtal. Aktietorget 76 MSEK Medtech Lena Söderberg Adam Dahlberg OMXS 30 Senzime 10 Senzime har kommit långt i utvecklingen av ett nytt instrument, Clinisenz, som skall användas för patientnära diagnostik inom sjukvård, så kallad Point of Care. Marknaden för PoC-instrument likt Clinisenz beräknas till 10 miljarder årligen. 9 8 7 6 5 4 03-feb 04-maj 02-aug 31-okt 29-jan I vårt basscenario uppgår motiverade värde för Senzime till 8 kronor per aktie motsvarande ett bolagsvärde om 108 miljoner kronor, vi räknar i detta scenario att Senzime ingår ett avtal kring Clinisenz inom 24 månader. Redeye Rating (0 – 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet 8.0 poäng 7.5 poäng 4.5 poäng 0.0 poäng Finansiell styrka 0.5 poäng Nyckeltal 2012 0 Omsättning, MSEK Tillväxt -84% EBITDA -5 EBITDA-marginal Neg EBIT -4 EBIT-marginal Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Utdelning/Aktie VPA P/E EV/S EV/EBITDA 2012 2014E 1 314% 2015E 2 -53% -7 224% -3 Neg 37% -3 Neg -6 2016E 3 -4 Neg -5 Neg -4 -6 Neg Neg Neg Neg Neg -4 -4 -6 -6 -4 -4 -4 -4 -6 -4 Neg 2012 2013 1 Neg 2013 0.00 -0.50 Neg 116.4 Neg 2013 Neg 2014E 0.00 -0.51 Neg 66.4 Neg 2014E Neg 2015E 0.00 -0.33 Neg 116.6 Neg 2015E Fakta Aktiekurs (SEK) Antal aktier (milj) Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) Free float (%) Dagl oms. (’000) Neg 2016E 0.00 -0.32 Neg 40.5 Neg 2016E 0.00 -0.29 Neg 32.7 Neg Analytiker: Ulrik Trattner [email protected] Björn Olander [email protected] Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: [email protected] 5.6 13.6 76 -8 34 % 0 Senzime Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning (Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 – Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2 – Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 – Strategier och affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal (Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 – Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 – Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser. Bolaganalys 2 Senzime Innehåll Investeringssammanfattning ................................................................................................. 4 Instrument för akutsjukvård bär det största värdet ...................................................................... 4 Kassan sinar utan partneravtal ...................................................................................................... 4 Värdering........................................................................................................................................ 4 Produktportfölj .......................................................................................................................... 7 Sensorenheten är själva grunden i portföljen .......................................................................... 7 Biosenz ...................................................................................................................................... 8 Clinisenz .................................................................................................................................... 9 CE-märkning av likartade produkter ...................................................................................... 11 FDAs klassificeringssystem ..................................................................................................... 11 Onesenz ................................................................................................................................... 12 Användningsområde-diabetes ................................................................................................ 12 Livsstilspåverkan .................................................................................................................... 13 Idrottshälsa ............................................................................................................................. 13 Continuous Glucose Monitoring ......................................................................................... 14 Vaccin .......................................................................................................................................15 Tillväxtmarknader kan driva försäljning på längre sikt.......................................................... 17 Långt skriden utveckling med ringa medel ............................................................................ 18 Värdedrivare för aktiekursen .............................................................................................. 19 Kapitalstarka och långsiktiga ägare ........................................................................................ 19 Tillväxtpotential i redan kommersialiserat instrument ......................................................... 19 Viktig lansering inom snar framtid ........................................................................................ 20 Kraftig tillväxt på underliggande marknad ............................................................................ 20 Händelserika år framför sig .................................................................................................... 21 Värdering Senzime .................................................................................................................. 22 Affärsmodell ............................................................................................................................ 23 Klinisk diagnostik i fokus........................................................................................................ 24 Tillväxtstrategi ........................................................................................................................ 24 Prekliniska studier borgar för utökat användningsområde ................................................... 25 Finansiella prognoser ............................................................................................................ 26 Fluktuerande intäkter och kostnader ..................................................................................... 26 Prognos för Clinisenz .............................................................................................................. 30 Försäljning av Onesenz ........................................................................................................... 31 Företagshälsa samt primärvård .............................................................................................. 32 Intensivvårdsmarknad för behandling av Ischemi ................................................................ 32 Sammanställning av försäljning ............................................................................................. 33 Kostnader går ner mot hanterbara nivåer .............................................................................. 33 Värdering och aktie ................................................................................................................ 35 DCF värdering ......................................................................................................................... 36 Jämförbara bolags värdering .................................................................................................. 36 Transaktioner .......................................................................................................................... 38 Multipelvärdering ................................................................................................................... 39 Bolaganalys 3 Senzime Scenarioanalys ........................................................................................................................ 39 Värderingssammanfattning .................................................................................................... 40 Avkastningskrav som speglar rådande situation ................................................................... 41 Appendix.................................................................................................................................... 42 Teknisk översikt - biosensorer ..................................................................................................... 43 Miokrokalorimetri .................................................................................................................. 43 Enzym som katalysator ........................................................................................................... 43 Mikroflöde fördelaktigt ........................................................................................................... 44 Teknik som tillfredsställer flera marknadssegment............................................................... 45 Historik ................................................................................................................................... 46 Ledning och organisation ....................................................................................................... 47 Styrelse .................................................................................................................................... 47 Aktieägare ............................................................................................................................... 48 Bolaganalys 4 Senzime Investeringssammanfattning Senzime är ett Uppsala-baserat bolag aktivt inom medicinteknik. Bolaget utvecklar instrument baserat på sin patenterade biosensor. Sensorn är utformad att tillsammans med instrument mäta funktionskritiska substanser i biologiska vätskor. Tekniken innebär i enkelhet att bolagets sensor tillsamman med instrument kan mäta förekomsten av laktat och glukos i komplicerade biologiska vätskor. Bolagets affärsmodell är en klassisk rakbladsmodell, där Försäljning av förbrukningsprodukter viktigt för marginalerna marginaler och lönsamhet på instrument är relativt dålig, medan det motsatta kan sägas om förbrukningsvarorna. Under 2012 lanserade bolaget instrumentet, Biosenz, som säljs via ett globalt partneravtal. Biosenz adresserar bioteknikbolag som använder bioreaktorer vid framställning av läkemedel, en marknad där Senzime via distributör har tillgång till 5000 kunder. När väl försäljningen av Biosenz tar fart kommer försäljning av förbrukningsvaror att växla upp till en helt annan nivå vilket kommer ha stor inverkan på framtida resultat och marginaler. Instrument för akutsjukvård bär största värdet Marknad som förväntas omsätta 10 miljarder SEK årligen Arbetar aktivt för att finna partner till Clinisenz Senzime är i produktutvecklingsfasen av sitt nästa instrument, Clinisenz, anpassat för kontinuerlig laktat- och glukosmätning för patientnära klinisk diagnostik, så kallat PoC (point-of-care). Marknaden för glukosmätning inom akutsjukvård beräknas omsätta 10 miljarder kronor årligen. En marknadssiffra som väckt liv i jättar som Medtronic, Getinge och Edwards Life Science som även de utvecklar instrument för kontinuerlig mätning av glukos. Det är kanske är för mycket att säga att Clinisenz är ett vinna eller försvinna projekt för Senzime. Bolaget har dock investerat både tid och pengar i Clinisenz men Senzime har en bit kvar. Projektet har inte nått CE-märkning än och värdetillväxten som helhet beror mycket på kvarstående utveckling och framtida försäljning av instrumentet. För att inte tappa momentum måste bolaget lyckas attrahera en större industriell partner som för Clinisenz till marknaden. Kassan sinar utan partneravtal Senzime har under många år investerat i klinisk dokumentation och produktutveckling av sina instrument. Clinisenz har krävt stora investeringar för bolaget med negativt finansiellt resultat som följd. Projektet står inför vidare klinisk validering 2015 vilket hämmar bolagets finansiella utsikter de närmaste åren. Under senhösten 2014 genomförde Senzime en nyemission för att stärka kassan. Ambitionen är att finansiera framtida kliniska studier av Clinisenz samt ge bolaget stöd för en ansering av Senzimes andra produkt, Onesenz. Trots kapitaltillskottet behövs partneravtal för att kassan inte ska sina om 18-24 månader. Bolaganalys 5 Senzime Aktie och värdering Vårt Base Case motiverar ett värde på 8,0 kronor per aktie vilket motsvarar ett bolagsvärde på cirka 108 miljoner kronor. Vi har använt ett avkastningskrav på dryga 16 procent. DCF-värderingen ligger på 8 kronor per aktie, men multipelvärderingen indikerar ett högre värde. Bear case-scenariot pekar på att såväl tillväxt som att marginaler är avsevärt lägre än Base case och därför ger det ett värde på cirka 2,6 kronor per aktie. Motsvarande Bull case når nästan 22,3 kronor per aktie. Bolaganalys 6 Senzime Produktportfölj Produktportföljen får tillökning Senzimes instrument och sensorer är anpassade för kontinuerlig helautomatisk mätning av funktionskritiska substanser i komplexa vätskor. Bolagets första produkt, Biosenz, används som analysverktyg vid läkemedelsframställning genom bioteknik. Parallellt med Biosenz utvecklar bolaget två ytterligare instrument baserade på samma sensorteknik men mot nya kundområden. Den ena är Clinisenz som på ett unikt sätt kan mäta kontinuerligt och helautomatiskt blodglukos i helblod eller plasma vid komplicerade ingrepp inom akutsjukvård. Den andra produkten, Onesenz, är ett förenklat instrument från plattformen Clinisenz och ska tillämpas inom allmänsjukvård, företags-och idrottshälsa, klinisk validering samt som tidigare beskrivet prekliniskstudier som öppnar upp mot klinisk diagnostik. Sensorenheten är själva grunden i portföljen Sensorn är den sammankopplande länken Sensorn är den sammanhållande länken för samtliga instrument. Grundläggande tanke bakom sensorn är att kunna mäta komplicerade biologiska vätskor kontinuerligt. Att mäta kontinuerligt möjliggör att i realtid följa utvecklingen och upptäcka trendavvikelser. Inom klinisk diagnostik är det av stor betydelse att se trender i patienters glukosnivå. Patienter som avviker från önskat intervall har ökad infektionsrisk och ökad dödlighet. Mäter värmeflöde Bolagets styrka ligger i sensorutförandet som är själva värdegrunden i bolaget. Sensorn kombinerat med instrument gör det möjligt att kontinuerligt mäta förekomsten av ämnen i komplicerade biologiska vätskor. Sensorn bygger på, Heat-Flow Enzymatic Sensing, tekniken innebär i enkelhet att mäta värmeutveckling då ett enzym reagerar med uppsökt ämne. Mätningen med denna teknik är mycket reaktionsspecifik och har låg grad av interferens (störning) av andra. Mätmetoden ger tidiga signaler när glukos- och laktatvärden avviker från önskad nivå. Metoden begränsas inte av manuell personalinsatts vilket möjliggör ökad frekvensmätning. Källa: Senzime (bild sensorenhet) Bolaganalys 7 Senzime Biosenz Kontroll av systemvariabler vid fermentering och cellodling Biosenz är en produktplattform som mäter glukos och laktat kontinuerligt och helautomatiskt för bioteknikföretag som tillverkar läkemedel. Läkemedel som framställs genom bioteknik, i jämförelse av läkemedel producerad av annat industriell typ, utgör en allt större del av total läkemedelsproduktion på marknaden. Tillverkning av läkemedel genom bioteknik sker i regel genom att cellodlingar placeras i bioreaktorer där de ges rätt livsbetingelser för att producera nyckelsubstanser till olika läkemedel. Fermentering och cellodling kräver strikt kontroll av systemvariabler i syfte att uppnå konsekventa och önskvärda resultat. En av de viktigaste parametrarna att mäta är glukoshalten. Glukos fungerar som näringsämne celler utnyttjar för att bli produktiva och växa. Det är viktigt att odlingen har en balans mellan systemvariablerna för bibehållen celltillväxt och kvalitet. Laktat har en nerbrytande funktion, många cellodlingar påverkas av laktatnivå som kan resultera i icke önskvärda kvalitetsförsämringar i cellprocessen. Biosenz mäter online Biosenz är ett komplett mätsystem för biopress Biosenz är designad i sammarbete med global aktör inom försäljning av bioreaktorsystem Ur traditionell industrityp genomförs mätning av glukos och laktat i bioreaktorer via sporadisk, manuell provtagning. Prov analyseras utanför bioreaktorn, så kallad offline mätning. Offline-analys tillåter i regel inte snabb justering av processvariabler och försvårar möjligheter att optimera fermintering och cellodlingsprocesser. Biosenz mäter i bioreaktorn så kallat online. Online- mätning innebär i enkelhet att prov dras kontinuerligt från cellodlingen i bioreaktorn, istället för sporadiskt provtagning från cellodlingen. Fördelarna med kontinuerlig och helautomatisk online mätning är flera. Mätning begränsas inte av manuell insats och kan genomföras med högre frekvens jämfört med offline mätning. Den mänskliga faktorn är en annan aspekt som talar för onlinemätning, med minskad manuell insats i analysprocessen minskar risken för kontaminering. Designen av Biosenz är optimerad för att tillfredsställa de specifika krav bioreaktormarknaden har för denna typ av produkt. Instrumentet kan med hjälp av en multiplexer parkopplas med fyra parallella bioreaktorer samtidigt. Instrumentet är anpassat så att Biosenz kan placeras på en bänkyta intill bioreaktorn. Instrumentet kopplas således med enkelhet ihop med önskad bioreaktor och tar upp lite plats i en ofta begränsad miljö. Senzimes skiftade år 2004 fokus från att ha enbart fokuserat mot en produktintroduktion inom klinisk diagnostik till att även inkludera bioprocessormarknaden. Anledning till strategifokuset var att snabbare nå en marknadsintroduktion. Bolaganalys 8 Senzime Marknaden för cellodling-fermentering Fermentering Cellodling Glukos och laktatmätning NBS (Eppendorf) Thermo Fisher YSI Life Science Applikon Sigma Nova Biomedicals ABEC GE Senzime GE Roche (Innovartis) Thermo Fisher Sartorius C-CIT AG Källa: Satorius (2014), Redeye Research Den främsta konkurrenten för Biosenz är YSI 2900M från det amerikanska YSI Life Science, dotterbolag till Nasdaq-noterade Xylem. YSI Life Science är en strak global aktör med väldiversifierad produktportfölj gällande mätning av biologiska vätskor. Främsta konkurrenten är YSI 2900M från YSI Life Science Till skillnad från Biosenz vars sensorteknologi baseras på mikrokalorimetri baserar YSI sin sensor på elektrokemisk analys. Fördelen YSI har med sin produkt är att 2900M har ett bredare spektra av applikationer som utöver bioprocessorer även mäter i biobränslesproduktion och livsmedel/drycker. Biosenz lämpar sig även det för att mäta glukos och laktat i industriella livsmedelsprocesser. Laktat och glukosmätning kan bidra till ökad kvalitet och ökad processeffektivitet inom bland annat bryggeriverksamhet och mejeriproduktion. Senzime har valt att inte bearbeta detta spår i dagsläget. Vår uppfattning är att även om sensorteknologin skiljer de två instrumenten åt är resultaten så pass jämbördigt att slaget av teknisk specifikation inte avgör valet mellan produkterna. Att YSI 2900M har ett bredare applikationsområde än Biosenz borgar snarare för ökade möjligheter för Senzime att kapitalisera vidare på sin teknologiplattform än ett hinder. Senzime sensorutformande är patenterat i USA med patentansökan för Europa inlämnad i augusti 2014. Clinisenz Optimerad insulinbehandling kräver strikt kontroll av glukos Möjligheter för kontinuerlig blodglukosmätning vid akutsjukvård drivs av ökad insulinbehandling av svårt skadade eller post-kirurgiska patienter. Det har länge varit känt att blodsockret stiger kraftigt efter allvarlig skada eller större operation, men betydelsen har tidigare varit oklar. Greet Van den Berghe upptäckte tidigt under förra årtiondet att sänkta blodglukosnivåer med insulin framkallade betydande avtagande av komplikationer och förbättrad behandlingsresultat för patienter. Upptäckten har gett upphov till anpassad styrning av blodglukosnivån, så kallad stram glykemisk kontroll (TGC). TGC styrning har dock en baksida, studien NICE-SUGER (2009) visade att patienter med kraftig insulinbehandling har större risk att drabbas av hypoglykemi än patienter behandlade med konventionell insulinbehandling. Med stram glykemisk kontroll menas således att patients blodglukosvärde ska tillåtas variera mellan givna intervall. TGC ska förhindra att patients blodglukosvärde över/understiger normal nivå och övergår i ett skadligt tillstånd. I brist på bättre, FDA godkända instrument kontrolleras blodglukosnivån idag Bolaganalys 9 Senzime Insulinbehandling av svårt sjuka patienter blir allt vanligare manuellt genom sporadisk mätning i centrala laboratorier, laboratoriebaserade blodgasinstrument eller manuella glukosmätare. Tillgängliga system för glukosmätning är bristfälliga gällande mätnoggrannhet, frekvens, bekvämlighet och kostnadseffektivitet som krävs för att uppnå optimalt resultat med TGC styrning. CGM-system likt Clinisenz skulle möjligöra smidigare insulinjustering baserat på trender som instrumentet kan indikera. TGC b TGC behandling TGC behandling jämfört med konventionell behandling Källa: NEJM Låg mätfrekvens och relativt hög osäkerhet beaktat den mänskliga faktorn är något som sjukvården kämpar mot med dagens tillgängliga instrument. Givet dagens teknik och procedur kring glukosmätning försvåras möjligheter till TGC. Frekvens och mätsäkerhet av blodglukosnivå är idag begränsad Clinisenz har kostnadsbesparande effekter För att förenkla samt förbättra förståelsen av patienters behov av insulinbehandling har Senzime tagit fram Clinisenz plattformen som kontinuerligt mäter patients glukosvärden med högre frekvens, högre mätsäkerhet, längre mätperioder och mindre personalinsatts än vad som tidigare varit möjligt. Mätning sker genom att kateter kopplas mellan patient och instrumentet och mäter blodglukosnivå från ett venöst kärl- i helblod - eller via mikrodialysprov (plasmavatten). Forskningsunderlag visar att instrument kan användas under hela patientens vistelse vid IVA, vilket resulterar i direkta kostnadsbesparingar (minskat antal dagar inlagd vid IVA) samt indirekta kostnadsbesparingar genom effektivare allokering av personal enligt studier genomförda av Krinsley och Jones (2006). Blodglukosmätning med Clinisenz Källa: Senzime Bolaganalys 10 Senzime Stora kapitalstarka konkurrenter Främsta konkurrenterna utgörs av stora, kapitalstarka aktörer representerade av Getinge (Maquet), Edwards Life Science, Medtronic, Optiscan Corporation och Glysure. Det har tagit tid för bolagen att utveckla produkter. Senaste året har det dock skett framsteg där Getinge, Medtronic, Edwards och Optiscan har erhållit CE-märkning av sina instrument. CE märkning av Clinisenz är även nästa steg för Senzime. Inget instrument är i dagsläget godkänt av FDA. Konkurrenter Projekt/Bolag Färdigställ produkt Senzime (Clinisenz) Edwards (Glucoclear) MedTronic (Sentrino) PoC CE-märkning Testa live Publicering av testresultat Demonstrera validering av resultatet Sök FDA godkännanden Publisera FDA ”outcome study” Komersiallisering 2015E 2015E Optiscan (Optiscanner) Getinge (Eirus) GlySure (Glysure) 2015E Källa: Redeye Research & Edwards Life Science (2012) CE-märkning av likartade produkter CE-märkning nästa steg för Clinisenz Syftet med CE-märkning är att ge garantier för att produkten uppfyller ett antal högt ställda krav. Enligt direktiven skall producenten säkerställa produktens kvalité, säkerhet och validitet vilket ska visa på att produkten uppfyller den prestanda som utlovats och att resultat som instrument av denna typ ska ge är tillförlitligt. Vid tillverkning av kommersiella produkter skall spårbarhet genom hela produktionsledet vara säkerställd och dokumenterad. Producenten ska dessutom utföra riskanalyser för att förutse oönskade händelser. FDAs klassificeringssystem Det amerikanska läkemedelsverket, FDA, har etablerat ett klassificeringssystem för medicintekniska produkter. FDA har delat upp dessa i 16 olika medicinska specialiteter. Varje medicinsk klass kan föras in under ett tredelat klassificeringssegment med utgångspunkt i hur säker produkten behöver vara. Ett bolag som söker godkännande får söka klass 1,2 eller 3-produkt(FDA, 2013). För de första två klasserna (1 och 2), vilket även inkluderar Clinisenz, krävs ett så kallat 510(k). Nedan redogörs FDAs uppskattning om kostnaderna att erhålla 510(k) godkännande. Genomsnittlig kostnad (USD) per FDA valideringssteg 510(k) $12,000,000 $10,000,000 $8,000,000 $6,000,000 $4,000,000 $2,000,000 $- FDA-relaterat Källa: FDA (2012) Bolaganalys 11 Senzime Grafen visar sammanställning över kostnader för varje valideringssteg mot FDA 510(k) godkännande. Sett till de kostnader företaget kommer möta i processen mot FDA godkännande är bolagets ambition att ackumulera tillräckligt med klinisk data för att attrahera en kapitalstark partner. Själva ansökan innebär att bolaget ska demonstrera att deras produkt är säker och mer effektiv än befintliga produkter. Det ska dock poängteras att en produkt även kan erhålla godkännande om den är lika säker och effektiv som befintliga produkter. Onesenz Under 2015 ska bolaget utveckla en produktapplikation kallad Onesenz. Onesenz bygger vidare på Clinisenz med anpassning mot allmänsjukvård, företags-och idrotthälsa samt klinisk diagnostik. Onesenz ska precis som Biosenz och Clinisenz mäta glukos eller laktat kontinuerligt. Fokus har lagts på ett användarvänligt instrument och gränssnitt som ska tillfredsställa ett brett segment. Vid kliniska studier och akademisk forskning är det många indikationer och behandlingar som är av intresse att mäta glukos och laktat både i blod och på specifika organ. Mätning med Onesenz ska tillföra värdefull information för den kliniska utvärderingen. Klinisk utvärdering som kan vara till gagn för läkemedelsföretag och CRO:er (Contract Research Organization). Användningsområde-diabetes Glukos är som bekant en viktig indikator inom allmänsjukvården för att utvärdera om patient har/ ligger riskzon för diabetes typ 2. Antal patienter diagnostiserade med diabetes typ 2 växer. En anledning till sjukdomen är livsstilsfaktorer. Sjukdomen medför allvarliga konsekvenser för individen och höga kostnader för samhället att behandla. Mätning sker idag precis som klinisk diagnostik inom intensivsjukvård genom manuell och sporadisk provtagning. Som tidigare beskrivet begränsas mätvärden från manuell provtagning till de sporadiska test som genomförs. Lägre mätfrekvens leder till att vården inte tar hänsyn till förändringsvärdet i blodglukosnivån mellan proven. Genom kontinuerlig mätning av blodglukosnivån kan patient få en säkrare diagnos. Genom att fastställa en säkrare diagnos ges patient möjlighet att erhålla information hur dennes livsstil påverkar hälsosituationen. För patienter som utvecklat diabetes är det viktigt att anpassa mat och levnadsvanor. Onesenz kan användas som hjälpmedel vid utbildning av diabetespatienter. Källa: Senzime (prototyp Onesenz) Bolaganalys 12 Senzime Livsstilspåverkan Blodglukos är även intressant att monitorera då det ger en tydlig bild över individers hälsosituation. Väldigt få förstår konsekvenser av sitt leverne och ska med kontinuerlig analys se hur födointag påverkar varje individ över tid. Med precis och kontinuerlig mätning kan varje individ öka sin medvetenhet hur mat och dryck kan påverka hälsan. Senzime har tillsammans med Prohelia företagshälsa genomfört kliniska studier där Onesenz har använts för att mäta tio individers glukosvärde. Idrottshälsa Även laktat är av intresse att mäta, många forskningsinsatser har under de senaste decennierna ägnats åt laktat som en viktig analytiskt mål i allmänvården, sport medicin och livsmedelsförädling. L-laktatnivå viktig indikator inom idrottshälsa I muskler produceras enbart L-mjölksyra av pyrodruvsyra som bryts ner av enzymet laktatdehydrogenas under normal metabolism. Under hård ansträngning hinner kroppen inte transportera bort mjölksyran från musklerna och koncentrationen stiger. L-laktatnivå i blodet kan variera mellan 0,5-1,5 mM i ett vilotillstånd och ökar upp mot 12 mM vid fysisk aktivitet. L-laktatnivån i kroppen kan under extrema omständigheter och vid hög fysisk aktivitet öka upp mot 25 mM. Vid hög L-laktatnivå avstannar den fysiska förmågan. Idrottshälsa testar därför L-laktosnivån för att mäta fysisk uthållighet, så kallat laktatmaxgräns. Laktatmaxgräns ska ge indikation hur given fysisk aktivitet påverkar utövaren och vad utövaren har för fysisk maxgräns. Bolaganalys 13 Senzime Continuous Glucose Monitoring Kontinuerlig glukosmätning eller förkortat, CGM, är en av de hetaste trenderna inom medicinteknik. Att inom diversifierade segment övervaka patienter som biotekniska processers glukosnivå kontinuerligt och helautomatiskt. Såväl marknads som forskningsmässigt intresse ökar. Bättre verktyg och mer betydande forskning ger underlag för marknaden att satsa inom området. Successivt ökande vetenskapligt intresse av kontinuerlig analys av glukos Artikelsökning Pubmed: CGM 500 400 300 200 100 0 Källa: PubMed (2014) Kostnaderna och löptiden att få bioteknikprodukt till marknaden har ökat kraftigt sett över det senaste decenniet, vilket driver intresse från läkemedelsbolag att finna nya tekniska lösningar för att förbättra klinisk framgång. Kontinuerlig glukos och laktatmätning har visat ge kortare löptider för bioprocesser med optimerad fermentering och cellodling. Fjolåret utgjorde ett startskott för Senzime som bidragande aktör för optimerad bioframställning. Vi anser att Senzimes kunder befinner sig i en utvärderingsfas av produktsegmentet. Enligt bolagets distributör Applikon är marknaden kontaminerad av tidigare misslyckade produktlanseringar. Applikon ser inget problem i en trög initieringsprocess utan är fortfarande optimistiska gällande produktens framtid inom bioteknik. Marknaden för bioteknik är påhejad av FDA:s Process Analytical Technology (PAT) initiativ som ska driva medicintekniska företag mot högre grad av implementering av ny teknik. Viktigt för Senzime är att i detta skede få återkommande kunder med påvisad effektiviseringseffkt. Vid uppvisade effektivitetseffekter blir det svårt även för en konservativ marknad som bioteknik att ignorera implementering av kontinuerlig mätning. Vi anser att bioläkemedelsmarknaden kommer fortsätta expandera. Enligt Research and Manufacturers of America (2013) finns det idag dryga 1000 biologiska läkemedel inom forskning och utveckling (FoU). Cellodling är den mest utbredda tekniken vid framställning av läkemedel genom bioteknik. Research and Markets (2013) förväntar accelererande tillväxt av läkemedelsframställning genom bioteknik och ökande vårdkostnader som de två drivande krafterna för marknaden fram till 2018. Läkemedelsproduktion genom bioteknik utgjorde största delen av cellodlingsmarknaden under 2013. Det är främst marknaden för monoklonala antikroppar samt vaccin som driver tillväxten på marknaden. Vaccin som representerat en liten del av läkemedel framställd genom Bolaganalys 14 Senzime bioteknik växer kraftigt. Med tillväxten växer även bolags satsning på forskning och utveckling. Den globala cellodlingsmarknaden värderades enligt IMS Health till 14.7 miljarder USD (2013) och spås växa med en årlig tillväxt om 10,71 procent under perioden 2013 till 2018. Vi prognostiserar att Applikons försäljning av bioreaktorsystem kommer att öka med 8 procent årligen. Nyförsäljning av bioreaktorsystem ska förhoppningsvis utrustas med Biosenz. Nåbar marknad för Biosenz utgår från de 5000 befintliga biorektorsystem tillgängliga med tillväxtpotential om 8 procent per år. En ökad utveckling skulle utöver de redan installerade systemen ge uppsida åt marknadspotentialen för Biosenz. Den totala marknaden för bioreaktorer och tillbehör för cellodling/fermentering visar stadig tillväxt och uppgår till cirka 9 miljarder kronor (Sartorius, 2013). De senaste fem åren i synnerhet har visat ökande efterfrågan av småskaliga så kallade single-use bioreaktorsystem. Tillväxt av bioreaktorer samt FoU tillbehör miljarder USD Utrustning 2011 2016E Potential Bioteknik generellt 145 300 107% Bioproduktion (uppstream) 5,3 12,5 136% Single-use 500 1,3 331% FoU support 150 1,3 160% Bioprocess International (2011) Single-use-systems (SUT) för läkemedelsframställning genom bioteknik erbjuder många fördelar för producenterna. SUT produkter är en typ av mindre bioreaktorer anpassade för engångsanvändning. Produkttypen är oftast mindre till storleken och anpassningsbara med Senzimes instrument. Vaccin Som tidigare beskrivet drivs marknaden för läkemedelsframställning genom bioteknik av monoklonala antikroppar och vaccintillverkning. Vaccin är ett område som visat på kraftig tillväxt mot övriga segment. Vaccin är relativt litet jämfört andra segment inom bioteknik och motsvarar enligt WHO (2013) 2-3 procent av marknaden. Segmentet visar dock på kraftig tillväxt och beräknas till 10-15 procent årligen (WHO, 2014). Klinisk CGA driver marknadsintresse En stor del av hematologimarknaden utgörs av instrument för glukosmätning, vilket bland annat inkluderar diabetespatienter som vill övervaka sin sjukdom. Bortsett från de patienter som är i behov att monitorera sitt glukosvärde är vår uppskattning att den amerikanska marknaden motsvarar dryga 65 procent. Enligt CMS/CLIA finns det drygt 100 000 laboratorier på vårdcentraler och mindre läkarstationer. Clinisenz är inte ett ersättningsinstrument för alla dessa instrument utan ska fungera som ett bättre komplement vid montering av glukos och laktat. Vanligtvis används dessa instrument för Complete Blood Count (CBC) och mäter bland annat andel röda/vita blodkroppar. Instrumenten vid de olika Bolaganalys 15 Senzime avdelningarna fyller även funktionen att mäta blodglukos från sjuka patienter. Antalet instrument som finns tillgängliga för just test i blod ger dock en intressant indikation om hur marknaden ett instrument likt Clinisenz skulle se ut. Clinisenz och liknande instrument har stor marknadspotential för producenter av sensorinstrument och livsavgörande teknik för brukare av produkt, vilket driver intresse på marknad. Ytterligare uppsida ges av besparingar för de som väljer att implementera tekniken vid intensivsjukvårdsavdelningar. Enligt Krinsleys och Jones studier (2006) kan effektiv kontroll och behandling av blodglukos ge kostnadsbesparingseffekter om 1580 USD per patient. Kostnader minskar i och med minskat behov av personal, effektiv kostnadskontroll/användning av insulin samt minskade kostnader relaterade till engångsbruk. Fler söker akutsjukvård i USA Då Clinisenz är tänkt att adressera akutsjukvård kan det vara intressant att presentera marknaden. Enligt American Hospital Statistics finns 5795 intensivvårdsavdelningar i USA (2009) som tar emot upp emot 55 000 kritiskt sjuka patienter dagligen. Motsvarande data gäller för Europa samt Asien. Enligt SPHHS ökade antalet inskrivningar vid IVA i USA med nästan 50 procent under 2013. Orsaken ska enligt studien vara en åldrande befolkning i behov av mer kritisk vård. Marknaden räknat i antal IVA avdelningar och patienter som behandlas vid IVA kommer med största sannorlikhet att öka. Vi ser i synnerhet en kraftig marknadstillväxt på den amerikanska marknaden där IVA redan är belastad till full kapacitet. Åldrande befolkning i Europa & USA Källa: World Bank (2014) Bolaganalys 16 Senzime Stor marknadspotential Marknadspotentialen är stor, hur stor är de olika aktörerna aktiva i utveckling av produkt oense om. Vi har gjort en sammanställning av de ledande aktörers värdering av marknaden. Vi saknar estimat från Optiscan och Getinge men anser att estimat från övriga aktörer är tillräckligt enhetliga för att ge en bild av marknaden. Marknadsestimat CGM anpassad för akutsjukvård Bolag Miljarder (USD) Edwards LifeScience Medtronic 1,5 1,0 Senzime 1,35 GlySure 2,0 Genomsnittligt marknadsestimat 1,33 Källa: Edwards Life Science (2014) Investor presentation, Medtronic (2013), Senzime & Glysure (2012) Sett till de marknadsestimat som finns tillgängligt beräknas marknaden för CGM inom IVA omsätta cirka 10 miljarder SEK årligen. Troligt är att Edwards, Medtronic och Getinge är de aktörer som tar störst marknadsandel baserat på produktutveckling, erfarenhet samt position på den globala marknaden. Globalt finns det omkring 366.000 intensivvårdsplatser som domineras av den amerikanska och europeiska marknaden. I USA och Europa kommer försäljning i mångt om mycket att ersätta befintliga mätinstrument med instrument anpassade för kontinuerlig och helautomatisk CGA. I Europa är Tyskland en nyckelmarknad med överlägset flest intensivsjukvårdsplatser. Tillväxtmarknader kan driva försäljning på längre sikt Utvecklingsmarknader drivs främst av socioekonomiska förutsättningar. Efterhand som välståndet ökar läggs större vikt och resurser på hälsovård. Sett till de effekter CGA har inom IVA anser vi att tekniken kommer bli högprioriterad även på tillväxtmarknader vid ökat ekonomiskt välstånd. Intensivvårdsplatser globalt Källa: Redeye Research Bolaganalys 17 Intensivvårdsplaster EU Senzime Långt skriden utveckling med ringa medel Sett till övriga aktörer har Senzime varit underfinansierat för att genomföra denna typ av projekt. Värt att beakta är att Luminous Medical finansierades med 60 miljoner USD för att 2011 lägga ner projektet. Anledning till att projektet lades ner ska enligt företaget vara svårigheter med att erhålla FDA godkännande samt problematik med spektroskopi som mätinstrument av kontinuerlig blodglukos. Senzime har till dags datum enligt våra estimat investerat 25-50 miljoner SEK i projektet. Finansiering av CGM instrument anpassade för akutsjukvård Bolag Finansiering (MUSD) Teknisk specifikation Glumetrics (GluCath) 60 Elektrokemisk Luminous Medical (ABGM) 60 Spektroskopi 100 Elektrokemisk Optiscan (Optiscanner) Genomsnittlig finansiering 60-100 Källa: Glumetrics, Luminous Medical & Optiscan Bolaganalys 18 Senzime Värdedrivare för aktiekursen Ur ett aktieperspektiv tror vi att nyhetsflödet kring Clinisenz och Onesenz kommer att prägla prissättningen av aktien. Partneravtal inom 18-24 månader Vi anser att ett partneravtal för Clinisenz är en betydande katalysator för aktiekursen under de närmsta 12-24 månaderna. Marknadspotentialen för kontinuerlig patientnära glukosmätning inom akutsjukvård beräknas till 10 miljarder kronor årligen. Vår bedömning ligger i att bolaget inom ett 24 månaders perspektiv kommer leverera tillräckligt med klinisk data för att attrahera en partner. Med partneravtal sprids kostnader för produktutveckling och kliniska studier som minskar stressen på bolagets kassa samt öppnar upp för kommersialisering mot en lukrativ marknad. Initiala kliniska studier visar starka resultat varav vi är optimistiskt inställda till att bolaget ska lyckas attrahera partner. Kapitalstarka och långsiktiga ägare En stark ägarbild och ledning med mångårig erfarenhet av branschen talar för Senzime. Familjen Crafoord representerad av Adam Dahlberg är storägare och kontrollerar tillsammans med familj totalt 49 procent av bolaget. Crafoord är bekant inom sektorn som grundare av medicinteknikföretaget Gambro. Familjen gick in som finansiär och storägare 2001 då Senzime var ett ungt forskningsbolag av enmannakaraktär. Crafoord förmedlar långsiktighet och tålamod som är få förunnat inom tidiga utvecklingsföretag. Tillväxtpotential i Biosenz Tillväxten på kort sikt beroende av Biosenz Biosenz marknadspenetration är ytterligare en katalysator för bolagets framtida tillväxtpotential. Bolagets försäljningsutveckling av Biosenz är beroende av det distributionsavtal som tecknades 2008 med nederländska Applikon Biotechnology. Att bolaget är beroende av en enskild distributör ger begränsad marknadspenetration och marknadspotential. Försäljningen har sedan kommersialisering gått framåt i långsam takt. Vi anser att kunder befinner sig i en utvärderingsfas av produktsegmentet som helhet. Applikon har sedan kommersialisering 2013 köpt 25 instrument från Senzime. Om de instrument som levererats sålts till slutkund eller ej är Applikon förtegna om. Då Biosenz kommersialiserade 2012 och första riktiga försäljningen av instrumentet genomfördes 2013 anser vi att tiden är för kort för att dra några större slutsatser kring antalet sålda instrument. Applikon som exklusiv distributör av Biosenz Marknadspotential om 600 miljoner kronor Applikon distributerar, tillverkar och säljer till över 5000 bioreaktoranvändare varav bolaget beräknar marknaden till 5000 potentiella kunder. Senzime har hitintills lyckats sälja till 0,5 procent av bolagets tillgängliga marknad och har stora möjligheter att växa inom uppsatt marknadspotential. Enligt bolaget och Applikon ses de 5000 biorektorsystem som Applikon förmedlat som en exklusiv marknad för Senzimes instrument. Det finns således ingen konkurrens för bolaget inom uppsatt marknadspotential. Begränsningen blir hur marknaden uppfattar nyttan av en produkt likt Biosenz och om en sådan produkt ska Bolaganalys 19 Senzime implementeras eller ej. 5000 instrument ger enligt våra estimat en initial marknadsstorlek om 600 miljoner kronor (beräknat på pris till kund). Den totala marknaden för bioreaktorer och tillbehör för R & D inom bioteknik uppgår enligt BioProcessing International (2011) till 3,95 miljarder kronor och förväntas öka till 8 miljarder kronor fram till 2016E. Viktig lansering inom snar framtid Ny, viktig produktlansering inom snar framtid Exklusiv marknad om 5000 instrument Utifrån de erfarenheter som Senzime erhåller från utvecklingen av Clinisenz ska bolaget ta fram en ny produktapplikation. Ny produktlansering kommer att ske under 2015/2016 i form av Onesenz. Instrumentet kan med mikrodialys mäta blodglukos samt laktat. Instrumentet är optimerat för montering inom utbildning, forskning och idrottsmedicin. Prekliniska studier ger även förhoppning att använda instrumentet inom klinisk diagnostik. Marknaden för forskning, utbildning och idrottsmedicin står inte under samma regulatoriska krav som Clinisenz (patientnära klinisk diagnostik) varav tiden till marknaden är betydligt kortare. Onesenz är en viktig produkt som vid kommersialisering kommer generera multipla intäktsströmmar som både skulle stärka tillväxten och minska risken i bolaget. Marginalerna för produkten anses goda. Ett första instrument kommer att presenteras under 2015 och våra förhoppningar ligger i att Onesenz ska vara tillgänglig för kommersialisering under andra halvåret 2016. Med Onesenz får Senzime tillgång till ett instrument riktat mot en större kundkrets än tidigare. Då instrumentet har sin grund i Clinisenz finns synergieffekter vid klinisk validering av de två produkterna. Onesenz kan vid framgångsrik lansering ge positiva effekter för Clinisenz. Kraftig tillväxt på underliggande marknad Underliggande marknad bestående av läkemedelsframställning genom bioteknik växer kraftigt. Tillväxten drivs främst av framställning av monoklonala antikroppar och vaccin. Vaccin växer i rasande takt på den globala marknaden. Enligt World Health Organization (WHO, 2014), växer segmentet med 10-15 procent årligen, jämfört med 8-10 procent för övriga marknader som använder bioteknik i framställningsprocessen. Enligt våra estimat visar underliggande marknad, bestående av nyförsäljning av bioreaktorer på en tillväxt om 8 procent årligen. En marknad där nyförsäljning i allt större utsträckning, förhoppningsvis, kommer att utrustas med Senzimes mätinstrument. Ytterligare uppsida vid ökad försäljning ges av hävstång i kostnadsmodellen. Personalkostnader som bolaget redovisat från kostnad sålda varor (COGS) belastas hårt vid låga produktionsvolymer. Samma personal som idag aktiveras i COGS borde klara av större volymer utan att engagera mer personal. Utvärdering av nyemission 100 nya aktieägare Senzime är inte lönsamma i dagsläget och genomförd produktsatsning och kliniska studier anstränger bolagets kassa. Nytillförda medel från emissionen ger bolaget andrum för närmaste framtiden. Tillfört kapital ska täcka framtagning av klinisk dokumentation för Clinisenz samt finansiera utveckling, produktion samt marknadsföring av Onesenz. Då emissionen blev mindre än förväntat kommer inte satsningar att kunna genomföras i samma utsträckning som med fulltecknad emission. Det finns en påtaglig risk att bolaget kommer att behöva genomföra ytterligare nyemission innan Bolaganalys 20 Senzime Senzime blir lönsamt. Vid utvärdering av nytillkomna aktieägare ökade antal något. Senzime har idag cirka 500 aktieägare, vilket är en ökning med drygt 100 stycken aktieägare. Ökad ägarspridning ska förhoppningsvis driva intresse för aktien samt öka likviditeten i handeln. Stor aktivitet inom bolagets kompetensfält Finns ett ökande behov av kontinuerlig mätning i processer Utvecklingen av biosensorer har gått framåt till att idag koncentrera sig mot tätare mätning samt ökad mätsäkerhet. Fördjupning inom området borgar för att fältet kommer att fortsätta generera nya produktlösningar för ett flertal marknader i behov av kontinuerlig mätning och övervakning av processer. Det breda användningsområdet möjliggör att med en bred teknikplattform kunna tillfredsställa ett flertal affärsområden med redan etablerade produkter. Händelserika år framför sig Det finns några kritiska moment på horisonten som Senzime måste kunna hantera för att säkra framgång under kommande år. Nedanstående händelser kommer att ha stark påverkan på aktiens volatilitet och på bolagets värdering. Vi räknar med att Senzime de närmaste åren kommer att meddela marknaden ett attraktivt nyhetsflöde. Främst kommer det att handla om ett positivt nyhetsflöde kring försäljningstillväxt. Vi tror att bolaget kommer att kommunicera en tilltagande försäljning av Biosenz. Med ökad försäljning och installerad bas av instrument kommer även marginalerna att förbättras med ökad försäljning av förbrukningsprodukter. De närmsta åren kommer utöver ökad försäljning av Biosenz kommer även präglas av lanseringen av Onesenz. Onesenz kommer ge uppsida för tillväxten på omsättningsbasis. Självfallet kommer Clinisenz bli av stort intresse att följa. Mer klinisk dokumentation kommer presenteras som förhoppningsvis följs upp av ett partneravtal med en större industriell aktör. Med mindre emission än önskat anser vi dock att det kommer ta något längre tid för Senzime att finna en partner till projektet. Med Clinisenz som utdraget projekt samt att vi inte anser att Senzime kan bli lönsamma med Biosenz och Onesenz förens 2018. Det finns en påtaglig risk för fler nyemissioner i framtiden. Nyemission har en negativ inverkan på aktiekursen i och med ägarutspädning. Bolaget har dock stått stadigt sedan senaste emissionen. En indikation att det finns tålamod och förtroende bland bolagets aktieägare att Senzime kommer leverera goda nyheter under kommande år. Värdedrivande nyhetsflöde närmaste åren Händelse Tidpunkt Påverkan Senzime/aktiekursen Introduktion Onesenz 2016/2017 Medel Ökad försäljning Biosenz Nyemission Partneravtal Clinisenz 2016- medel/låg (förväntad) 2016/2017 Hög/medel 2016- Hög Källa: Redeye Research Bolaganalys 21 Senzime Värdering Senzime Tre olika scenarier har analyserats där olika vikt läggs vid sannolikheten att penetrera marknaden från nuvarande position. Värderingen är starkt avhängig resultaten från ökad försäljning av tillbehör och påverkas av antagandena kring detta. De tre scenarierna beskrivs i detalj under värderingskapitlet. Base case; Vid värdering av Senzime använder vi oss av olika värderingsätt, bland annat diskonterat kassaflöde (DCF), multipelvärdering baserat på framtida intäkts och lönsamhetsprognoser baserat på då vi tror bolaget blir lönsamt, jämförbara bolag/projektanalys och transaktioner med liknande bolag/projekt. Dessa värderingsmodeller ger ett värde om 8,0 kronor per aktie med stor vikt lagd på DCF värderingen. Värderingmodell för multipelvärdering ger ett något högre resultat. Vi har antagit ett högt avkastningskrav om 16,5 procent vilket vi anser speglar riskerna i ett icke lönsamt medicintekniskt företag med osäkra projekt i utveckling. En omvärdering av bolagets avkastningskrav kan komma i fråga då bolaget når en högre mognadsgrad och uppvisar stabil lönsamhet och tillväxt. Ett aktiepris om 8 kronor motsvarar ett bolagsvärde om cirka 108 miljoner kronor. Vid en snabb överblick av värdering kan Senzime jämföras med Amega Scientifics som såldes till Mesa Laboratories 2013 för dryga 86 miljoner kronor. Amegas verksamhet bestod av jämförbara instrument som Senzime erhåller, med undantaget från projektet/instrumentet Clinisenz. Bull case; speglar ett rimligt optimistiskt scenario; dels ett partneravtal för Clinisenz, ökad försäljning samt installerad bas av Biosenz. Som tidigare beskrivet ger ökad installerad bas ett större intäktflöde och förbättrade marginaler för bolaget som helhet. Ökad försäljning av Biosenz med tillhörande förbrukningssensorer ger stabilitet i intäktsflödet för bolaget. Nytt affärsområde för Senzime kretsar kring nya Onesenz, positivt mottagande av produkten som blir den första av sitt slag på marknaden har förutsättningar att driva tillväxten omsättningsmässigt för Senzime. Bolaget blir i och med Onesenz introducerade till ett nytt marknadssegment. Onesenz kommer vid framgångsrik produktlansering ge en ny intäktsström för bolaget vilket gör bolaget mindre exponerat mot ett enskilt kundsegment. Vi har ett värde om 22,4 kronor per aktie i detta scenario motsvarande ett börsvärde om 303 miljoner kronor. Bear case: Vårt Base case reflekterar ett rimligt pessimistiskt scenario där de många osäkerhetsaspekterna kring Senzime vägs in. Vi har i detta scenario antagit att försäljningen av Biosenz blir något lägre än i vårt basscenario. Med lägre försäljningstillväxt blir försäljningen av förbrukningsprodukter lägre med sämre marginaler till följd. Vi är optimistiska kring Clinisenz men resonerar att projektet ”läggs på is” i och med ansträngningar av bolagets kassa. Värdet av projektet är i detta scenario lägre än i vårt bas-scenario. Motiverat värde i detta skeende är 2,65 kronor per aktie motsvarande ett börsvärde om cirka 36 miljoner kronor. Bolaganalys 22 Senzime Affärsmodell Bolagets utveckling av biosensorer går tillbaka till mitten av 90-talet, då grundaren, Thomas Carlsson, slutförde forskningsstudier inom glukosmätning för kommersiellt syfte. Efter slutförd forskning togs en biosensor egenhändigt fram. Syftet med produkten var att förse marknaden med ett kommersiellt, kontinuerlig mätinstrument anpassat för patientnära klinisk diagnostik. Produktutveckling i egen regi Senzime arbetar efter en klassisk razor-razor blade modell där instrument sälj till låga marginaler efter distributionskostnader. Installerat instrument är sedan i behov av förbrukningsprodukter låsta till Senzimes egna produkter där bolaget har betydligt mer tilltagna marginaler. Med affärsmodellen strävar Senzime efter kontinuerlig faktureringsprocess över längre tid. Fördelen med denna affärsmodell är att det bygger långsiktiga kundrelationer med repetitiva intäktsflöden. Långsiktigt skapar det kassaflöde som ger ekonomisk stabilitet och en bas för god tillväxt. Med fler instrument installerade och i behov av förbrukningsprodukter förbättras även bolagets marginaler. Bolaget utvecklar instrument och sensorer i egen regi för att ge instrument och sensorer önskade nischegenskaper. Tillverkning av instrumentet och sensorerna sker via underleverantör. Senzime ansvarar för slutgiltig montering av instrumentet och det är även i denna process som varje sensor och instrument kvalitetssäkras av bolaget. Instrumenten i sig är Senzime arbetar efter en modell där marknadsföring och försäljning sker via distributionssamarbeten. Samarbete sker med etablerade företag inom specifika marknadsområden. Företag eftersträvar samarbete med distributörer och större aktörer i behov av kompletterande teknologi i sina produktportföljer. Bolaganalys 23 Senzime Klinisk diagnostik i fokus Ökande kommersiellt fokus Med Onesenz ska bolaget inom nya användningsområden vidare kapitalisera på sin sensorteknik. Onesenz, ska adresseras mot allmänsjukvård, företags- och idrotthälsa samt klinisk diagnostik och validering. Ett område där tiden till marknaden är betydligt kortare och mindre kostsam än patientnära analys för intensivsjukvård (IVA). Det är dock marknaden för intensivsjukvård som är mest lukrativ och intressant ur ett finansiellt perspektiv. Med ökat forskningsunderlag är det idag allmänt accepterat att stora fluktuationer av blodglukosnivå i kritiskt sjuka patienter är associerat med ökad risk för negativt hälsotillstånd. Att i ett tidigt skede upptäcka fluktuationer av blodglukosnivå kan risken för dödligt utfall vid längre och komplicerade ingrepp inom IVA begränsas. Finns ingen liknande produkt på marknaden Sjukvårdsmarknaden saknar i dagsläget instrument som möjliggör säker kontinuerlig mätning. Manuell provtagning som är den utbredda mätmetoden i dagsläget begränsas kraftigt av manuell handpåläggning. Manuell och sporadisk provtagning har utöver hög manuell insats från vårdpersonal negativa effekter i termer av låg mätsäkerhet samt hög fluktuation i mätvärden. Vår förväntan är att kontinuerlig-helautomatisk mätning av glukos (CGA) kommer att bli standard inom akutsjukvården i framtiden. Stor konkurrens för att bli först på marknaden Marknaden attraherar större aktörer Ett flertal större aktörer arbetar mot att få produkter för patientnära klinisk analys anpassad för intensiv/akutsjukvård (IVA) godkända hos FDA. Det har hitintills varit en utdragen process att ta fram ett instrument, det har dock skett framsteg senaste året. Företagen Optiscan, Medtronic, Edwards och Getinge Group har samtliga erhållit CE-märkning av sina instrument. CE- märkning av Clinisenz är även nästa steg för Senzime. Skillnad mellan CGA och CGA för kliniskt bruk CGA ska i detta avseende inte förväxlas med kontinuerliga mätinstrument för hemmabruk. Det finns en mängd produkter som i vardagliga termer benämns under CGM-paraplyet. Dessa produkter används i regel av diabetiker för att i hemmamiljö övervaka sin blodglukos. CGA teknik användbart inom klinisk diagnostik och främst IVA skiljer sig på en rad punkter jämfört med CGA anpassat för hemmabruk. En av flera anledningar är att CGA anpassade för hemmabruk och diabetiker inte mäter med samma precision då de inte mäter i blod. Produkter av detta slag lämpar sig inte inom intensivsjukvården. Tillväxtstrategi Det finns ett antal marknader där det finns ett uttalat intresse att mäta både glukos och laktat. Livsmedelsindustrin är en av dessa vars processer kan effektiviseras och förbättra kvaliteten på slutprodukt vid kontinuerlig mätning. Livsmedelsmarknaden är en marknad som Senzime inte valt att fullfölja i dagläget men utesluter samtidigt inte en framtida satsning. Initialt anpassade Senzime sensorutförandet mot klinisk diagnostik till att idag vara riktade mot flera kundsegment Det finns potential både gällande nya som befintliga marknader. Biosenz har enbart penetrerat en bråkdel av Bolaganalys 24 Senzime den potentiella marknaden för biosensorer. Marknaden för Clinisenz och Onesenz ligger fortfarande öppen och ger ytterligare uppsida för tillväxten i bolaget. På kort sikt är det mer troligt att Onesenz är den av de två kommande produktapplikationerna som kommer driva tillväxten. Det är alltid osäkert hur fort man når marknaden med en ny produkt av detta slag. Troligtvis kommer Onesenz driva tillväxten i bolaget redan ur ett 24 månaders perspektiv. Underliggande marknaden bestående av patienter inlagda vid IVA ökar kraftigt på huvudmarknaden USA. Ingen produkt är i dagsläget godkänd för den amerikanska marknaden, vilket öppnar upp för möjligt inträde på marknaden. Konkurrensen sett till produktutveckling är intensiv, vägen till marknaden är lång och kostsam vilket begränsar sannorlikheten att Clinisenz är den produkt som driver tillväxten i bolaget de närmsta åren. Onesenz som kliniskt utvärderinginstrument Kliniska studier och akademisk forskning skulle ha god användning av en produkt lik Onesenz. Många institutioner och forskning har intresse av att mäta både glukos och laktat vid utvärdering av forskningsresultat. Idag läggs stora resurser på diabetesmedicin varav Onesenz kan vara ett lämpligt instrument för att optimera en sådan process. Prekliniska studier borgar för utökat användningsområde Senzime initierade tillsammans med MD Biomedical AB prekliniska studier för att utvärdera om Onesenz kan användas vid automatisk och kontinuerlig mätning av laktat i samband med Ischemisk magsäck. Prekliniska försök som genomförts under Q4 2014 visar att Onesenz tillsammans med MD Biomedicals patenterade, CE-märkta, mikroanalyssond, kontinuerligt kan monitorera laktatnivå under pågående ischemi i magsäck. Sonden placeras på organet och mäter laktatnivå kontinuerligt och helautomatiskt. Analys med instrumentet tillåter att i tidigt skede identifiera ischematiskt tillstånd i vävnader. Ischemi innebär i enkelhet att blodförsörjningen till organ eller vävnad är bristfällig. Ischemi uppstår i regel vid komplicerade kirurgiska ingrepp som transplantation, canceroperationer men även vid blodpropp. Vid bristfällig blodförsörjning är det framförallt hjärna, njurar och hjärta som tar skada. Ischemisk magsäck är ett tillstånd där syresättningsförmåga hastigt reduceras till vissa delar av magsäcken. Vid detta syndrom ökar även laktatnivån kraftigt och kan i tidigt skede detekteras via kontinuerlig, helautomatisk laktat montering. En vävnad som drabbas av ischematiskt tillstånd har svårigheter att återhämta sig och har ökad risk för att vävnaden dör. Studier har genomförts vid Umeå Universitet och omfattade åtta försöksobjekt. Med förbättrad analysmetod ska man med metoden i framtiden bidra till ökad överlevnad vid kirurgiska ingrepp av tarm, magsäck samt matstrupe. Senzime tillsammans med MD Medical står nu inför vidareutveckling av metoden för humant bruk. Bolaganalys 25 Senzime Finansiella prognoser Senzime är ett produktutvecklingsbolag i en tidig kommersialiseringsfas och bolaget är inte lönsamt. Ur ett kortsiktigt perspektiv kretsar bolagets lönsamhet kring försäljningen av Biosenz och ökad försäljning av förbrukningsvaror. Att prognostisera lönsamhet för bolag i tidig kommersiell fas likt Senzime är förknippat med stor osäkerhet och risk. Att Applikon inte vill förmedla försäljningsresultat eller uppge vilka minimivolymer de förbundit sig till ger ytterligare ett försvårande moment vid prognos. Senzime har haft en period där fokus till stor del har legat på att driva upp försäljning från nollnivå och stora satsningar på kommande instrument Clinisenz och Onesenz. Försäljningen av Biosenz har initialt gått trögt. För ett bolag som redovisar stora förluster och behöver växa sig till lönsamhet var det förödande att försäljningen uppvisade 12 tusen kronor tredje kvartalet 2014. Senzime har kommuniserat en god strategisk översyn för att balansera kostnader och intäkter på ett mer optimalt sätt i framtiden vilket även är vår förhoppning. Fluktuerande kostnader och resultat I dagsläget driver Senzime knappt några intäkter och har inga intäktsgenererande avtal. Vi räknar med att bolaget får tilltagande order och löpande intäkter från försäljning av Biosenz år 2016. Fram till år 2018E är det troligt att Senzime fortsätter att redovisa förluster i sin verksamhet. Rörelseresultatet, det tredje kvartalet uppgick till -1,36 miljoner kronor. Resultatet per aktie var -0,12 kronor. Under 2013 växte intäkterna med order om 25 instrument från Applikon. Senzime är ett bolag vars kostnader och intäkter fluktuerar kraftigt över tid. Orderflödet från Applikon har initialt varit sporadiskt och svårt att se några konsekventa säsongseffekter. Vi räknar med att order från Applikon och intäkter kommer variera även i framtiden. Försäljning och resultat 2010-14 1 MSEK 0.5 0 -0.5 10' 10' 10' 10' 11' 11' 11' 11' 12' 12' 12' 12' 13' 13' 13' 13' 14' 14' 14' Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 -1 -1.5 -2 Försäljning Källa: Redeye Research Bolaganalys 26 Årets res Senzime Märkbart är att kostnaden för sålda varor är två till fyra gånger så höga som omsättningen, vilket innebär att bolaget förlorar pengar för varje såld vara i dagläget. Bolaget aktiverar enligt våra estimat en anställd vid produktion av instrument vilket vid låg försäljningsvolym belastar bolagets resultaträkning kraftigt. Rimligtvis bör även kostnaderna för externa konsultkostnader minskar för varje enhet då försäljning bör lösas mer effektivt. Sammanställning intäkter och kostnader 2012-14' (MSEK) Försäljning 12' H1 12' H2 13' H1 13' H2 14' H1 0.01 0.29 0.29 0.94 0.49 Cogs 0 Material 0 0.28 0.23 0.46 0.33 Personalkost. 0 0.00 0.29 0.59 0.17 Externa tjänst 0 0.22 0.27 0.35 0.16 Avsk 0 0.84 0.84 0.28 0.84 Na 371% 466% 79% 206% Personalkost 1.07 0.88 1.28 0.79 1.12 Lokalkostnader 0.11 0.21 0.11 0.11 0.11 Konsultkostnader 0.73 0.27 0.47 0.32 0.71 Reseskostnader 0 0.03 0.07 0.08 0.06 Marknadsför.k 0 0.09 0.00 0.07 0.08 Avsk 0.29 0.31 0.01 0.00 0.00 Övr kost. 0.35 0.16 0.20 0.10 0.14 Na 585% 639% 56% 353% Cogs % av fsg Fsg & Admin Fsg & Admin % of sales Källa: Redeye Research Som tabell ovan visar dras Senzime med väldigt stora kostnader som klart överväger intäkterna. Vi räknar med att Senzime kommer gå över till att vara återhållsamma på kostnadssidan under 2016 och att de operativa kostnaderna minskar relativt jämfört med 2014 trots ökad försäljning. Vi räknar med att den allt annat än imponerande Cogs och Fsg och Adminmarginalerna om 206 respektive 353 procent utgör lönsamhetsbotten. Vi förväntar oss att bolaget inte bara återvänder till tillväxt, utan även lyckas göra det med en helt annan kostnadsmedvetenhet än vad som varit fallet under de senaste åren. Bolaganalys 27 Senzime Ett bolag historiskt kantat av ebb i kassan Senzime är ett bolag som historiskt har kantats av emissioner. Bolaget har sedan listning på Aktietorget 2008 genomfört emissioner samtliga år med undantag från 2009. Att bolaget tagit in pengar är inte förvånande. Senzime har under längre tid varit ett bolag som bedrivit produkt och klinisk utveckling av instrument utan försäljning. Historiskt sett har bolaget genomför 6 emissioner som noterat bolag och senaste emissionen genomfördes under Q4 2014. Kapitalet finansierar verksamheten ett tag framöver och ska ligga till stöd för expansion samt utökade kliniska studier. Om bolaget inte lyckas finns en partner för Clinisenz under närmaste 24 månaderna kommer bolagets kassa att ansträngas samtidigt som det finns en överhängande risk för fler emissioner. Då vi inte räknar med att Senzime kommer bli lönsamma förens år 2018E anser vi att Senzime kommer att vara i behov att finna finansieringslösning. Kassaflöde från finansieringsverksamheten 2008-14 14 12 MSEK 10 8 6 4 2 0 8' 9' 10' 11' 12' 13' 14' Kassaflöde från finansieringsverksamheten Källa: Redeye Research Vid utgången av tredje kvartalet uppgick likvida medel till dryga 6 miljoner kronor, vilket innebär att över 40 procent av inskaffat kapital under 2013, är förbrukat. Vi bedömer att kapitalet efter nyligen genomförd emission räcker för att fullfölja småskalig klinisk dokumentation av Clinisenz, men inte till några aktiviteter utöver det. Detta med reservation för att studier sker enligt tidsplan då finansieringen inte är robust och inte tål stora fördröjningar. Om Senzime ska kunna satsa på att utveckla andra projekt vid sidan om Clinisenz och Onesenz kommer det att krävas ytterligare en kapitalinjektion, då vi som sagt bedömer att befintlig kassa endast räcker till lansering av Onesenz samt klinisk dokumentation av Clinisenz. Blir det aktuellt med ytterligare en nyemission kan nuvarande ägare behöva gå in med nytt kapital, alternativt stå inför en utspädning. Ägarna har hittills varit villiga att skjuta till kapital när det krävts. Vi räknar inte med detta i vårt huvudscenario. Bolaganalys 28 Senzime Försäljning per produktsegment Senzime har uttalad målsättning hur försäljningen ska utvecklas över kommande år. Bolagets har dock kommuniserat ett långsiktigt mål att tillsammans med Applikon utrusta en betydande del av 5000 installerade bioreaktorsystem i världen. Marknaden för läkemedelsframställning genom bioteknik växer kraftigt. Även om marknaden i sig är stor och i behov av såväl mindre som större bioreaktorer finns inget absolut behov av en produkt lik Biosenz. Fördelar produkten medför bör i sin tur inte försummas då optimerad cellodling samt fermentering kan ge kortare löptider. Applikon kommunicerat en tro att försäljningen av Biosenz kommer växa med tvåsiffrig procentuell ökning. Som marknaden agerar i dagsläget kommer Senzime främst behöva fokusera på att leverera instrument till befintlig marknadskvot. Under 2014 såldes inget system (bortsett från ordern 2013 som delvis fakturerades 2014). Varav vi ser en negativ tillväxt under året. Vår prognos ger att Senzime kommer fortsätta att levererar mindre ordar om 30-60 instrument per år inom närmsta tre åren. Antal Biosenz instrument Antal Biosenz instrument 500 400 300 200 100 0 Källa: Redeye Research Vi är konservativa gällande försäljning av Biosenz de närmaste åren. Med konservativa estimat ges bolaget utrymme att slå våra förväntningar. Applikon köpte 25 stycken instrument i en sammantagen order och våra antaganden är att storleken på kommande ordrar kommer ligga i samma storlek. Med antagande om negativ utveckling under innevarande år och försäljning år 2015 motsvarande helåret 2013 är det först år 2016E som vi kommer se en tillväxt av Biosenz sedan kommersialliseringen. (MSEK) Instrument och förbrukningsprodukter 40 30 20 10 0 Add on sales Källa: Redeye Research Bolaganalys 29 Sales Senzime Vår prognos är att Applikons marknad växer med 8 procent årligen vilket motsvara försäljning om 500 bioreaktorsystem. Förhoppningen är att en accelererande del av system som säljs kommer att förses med Senzimes instrument. Vår prognos ger att Senzime fram till 2023E kommer att levererat dryga 40 procent av Applikons befintliga kundbas. Vi räknar med ett konsewrvativt antagandet om att 6-10 procent av nyförsäljning från Applikon inkluderar Biosenz. % Biosenz av Applikons nyförsäljning 14% 9% 4% Källa: Redeye Research Vi moddelerar att ökad installerad bas kommer ge positiva effekter år 2018 års resultat för att succesivt förbättra Senzimes marginaler. Senzime kommer sälja strax över 100 instrument 2018 vilket resulterar i att bolaget når positivt helårsresultat. Senzime estimerar marknaden för Biosenz till 600 miljoner SEK. Marknadspriset för produkt tros ligga runt 120–150.000 kronor per instrument. Sett till utpris är marknadspotentialen (2014) 600 miljoner kronor. Vi räknar att Senzime genererar intäkter efter distribution och produktionskostnader om 40 procent per instrument vilket motsvarar en marknadsstorlek (2014) om dryga 250 miljoner SEK. Senzimes marknad efter distributionskostnader uppgår då till 250 miljoner kronor med befintlig potential. Vi räknar med ett genomsnittligt pris om cirka 49 000 kronor per instrument till Senzime. Ytterligare intäkter genereras från försäljning av förslitningsprodukter. Prognos för Clinisenz Försäljning av Clinisenz är beroende av partneravtal med en större och kapitalstark aktör. Som tidigare beskrivet är Clinisenz fortsatta utveckling beroende av kliniska studier. Studier som Senzime inte kan finansiera utan partner. Clinisenz är en spännande produkt för bolaget och om bolaget lyckas attrahera en industriell partner som bidrar med omfattande kliniska studier bör produkt kunna lanseras på marknaden inom 2 års tid givet att Clinisenz håller önskad kvalité och egenskaper. En produkt av detta slag har stort värde i sig. Det ska betonas att Clinisenz varken erhåller varken CE-märkning eller FDA godkännande för försäljning. Bolaganalys 30 Senzime Att värdera en produkt av denna typ är förknippat med stor osäkerhet. Bolaget är dels beroende av industriell partner som hjälper Senzime med klinisk validering av produkten. Även om Senzime skulle lyckas finna en lämplig partner finns osäkerheten om produkten kommer nå FDA godkännande. Senzime vill själva inte spekulera i när Clinisenz kan tänkas nå marknaden beaktat tidigare nämnda aspekter. Ett benchmark vad produkt av detta slag kan värderas till ges av Getinge Groups köp av Eirus. Eirus som är en av Senzimes största konkurrenter inom klinisk diagnostik. Eirus köptes av Getinge år 2012 för 5 MSEK. Eirus och Clinisenz har sedan 2012 utvecklats betydligt och båda produkterna har en position närmare marknaden. Därav borde en produkt av denna typ värderas högre idag än två år tidigare i och med vidare positiva kliniska studier. Vi anser dock att 5 MSEK är rimlig måttstock för en nedre värderingsnivå av projektet. En högre värdering blir gällande när Clinisenz når CE-märkning samt vidare kliniska studier. Vidare finns en rad osäkerhetsfaktorer som gör att ett konservativt värderinscenario är rimligt att tillämpa. Clinisenz som värdedrivare på bolagets resultat ligger långt bort och driver idag bara kostnader. Ett direkt värde skulle enbart erhållas om projektet som helhet skulle säljas till industriell aktör. Det är dock i Clinisenz som uppsidan finns i bolaget. Om Senzime lyckas kommersialisera instrumentet finns en väldigt stor uppsida för aktievärdet. Värdering av Clinisenz jämfört med liknande projekt Bolag MSEK Eirus (köpt av Getinge 2012) 5 156,4 15 1,02 Echo Therapeutics (teknikvärde/EV) Clinisenz - Redeye estimerade nuvärde 2014 Värde per aktie Senzime (kr) Källa: Redeye Research, Getinge (2012), Bloomberg I vårt antagande antar vi ett nuvärde av Clinisenz om 15 miljoner kronor. Ett konservativt antagande som baseras på dels på försäljningen av Eirus samt börsvärde av Echoterapeutics med jämförande produkt. Vi anser att Clinisenz bör vara mer värt jämfört med Eirus samtidigt som Echoterapeutics agerar på en amerikansk marknad varav en lägre värdering är rimligt för Clinisenz. Med alla osäkerhetsfaktorer inräknade motsvarar det diskonterade nuvärdet av Clinisenz 15 miljoner kronor tillför ett värde motsvarande cirka 1,02 kronor per aktie. Försäljning av Onesenz Onesenz är planerad att lanseras under andra halvåret 2015. Vår erfarenhet av liknande projekt är att det oftast tar längre tid än planerat. Vi räknar med en kommersiell utrullning under andra halvan av 2016. Onesenz kommer kunna tillfredsställa fler marknadssegment än vad som initialt planerat. Initiala marknader utgörs av företagshälsa, allmänsjukvård och företagshälsa, utöver de initiala marknaderna öppnar kliniskt underlag för Bolaganalys 31 Senzime att lansera produkten även mot intensivsjukvårdsmarknaden samt klinisk validering. Marknaden för Onesenz kommer således att öka för varje segment som produkten introduceras på. Inledningsvis ligger fokus på företagshälsovård-och idrottshälsa samt klinisk validering och utbildning. I enbart Sverige finns cirka 1200 vårdcentraler och motsvarande 400 mottagningar specialiserade mot företagshälsa. Senzime har inte uppgivit någon prisbild för instrumentet. Våra antagande ligger i att ett instrument av denna typ kommer kosta 10–15.000 kronor. Företagshälsa samt primärvård Det finns inget uttalat behov från primärvård om ett kontinuerligt mätinstrument. Det finns en rad aspekter som talar mot att Onesenz kommer få stor genomslagskraft inom området primärvård. De instrument som används vid utvärdering av patient med diabetes typ 2 eller prediabetes är i stor uträckning tillräcklig för att ge patient korrekt behandling. De patienter som diagnostiseras med diabetes kan vara feldiagnostiserade men med förbehållet att de befinner sig i definitiv riskzoon. Att mäta med större avvikelser spelar då mindre roll varav ett instrument likt Onesenz skulle bli överflödigt och dyrt i en sådan verksamhet. Onesenz kan dock visa sig bli användbart i framtiden, framförallt inom företagshälsa där patient gärna erhåller en så exakt diagnos som möjligt. Dock motsvarar potentiella marknaden för sjukvård och företagshälsa i Sverige enligt våra estimat 16-24 MSEK exklusive förbrukningstillbehör. Intensivvårdsmarknad för behandling av Ischemi Marknaden för Ischemi i mage ger ytterligare potential för Onesenz. Det finns behov att mäta Ischemi vid intensivvårdsavdelningar varav potentialen för produkten baserat på det pris vi antagit blir 100 MSEK årligen. Applikationen är fortfarande i preklinisk fas varav försäljning av produkten inte har något betydande värde. Bolaganalys 32 Senzime Sammanställning av försäljning Som beskrivet tidigare antar vi att försäljningen av Biosenz kommer gå långsamt framåt i absoluta tal. Mindre order kommer att beställas motsvande vad Senzime lyckats förmedlas hitintills. Vi tror dock på en tilltagande försäljning av Biosenz från och med 2017-2018 och framåt. Onesenz kommer enligt våra estimat att lanseras under 2016/2017 med stabil tillväxt, dock utan att nå samma nivåer som Biosenz. Antal enheter Instrument per produktsegment 500 400 300 200 100 0 BioSenz OneSenz Källa: Redeye Research Som grafen visar kommer Biosenz vara det produktsegment som driver omsättningen. Med ökad instalerad bas drivs omsättningen inte enbart av nyförsäljning av instrumentet utan även av förbrukningsprodukter. Med uppsatta estimat beräknar vi att Senzime kommer att leverera till dryga 40 procent av tillgänglig marknadad (2014) fram till 2023E. Försäljning fram till 2023E motsvarar då en instalerad bas om cirka 2100 instrument. Försäljning Försäljning per produktsegment (MSEK) 50 40 30 20 10 0 Onesenz Biosenz Källa: Redeye Research Kostnader mot hanterbara nivåer Senzime har haft höga försäljning och rörelsekostnader med låga försäljningvolymer. Som tidigare nämt har kostnad sålda varor varit tre gånger så hög som intäkterna, resulterande i bolagets dåliga finansiella resultat. Med ökad volym och försäljning av förbrukningsprodukter kommer Senzime i större utsträkning kunna balansera kostnader efter intäkter. Med lansering av ny produkt under 2016 samt vidare utvecklingskostnader av Clinisenz kommer resultatet vara nedtryckt de Bolaganalys 33 Senzime närmsta åren. De operativa kostnaderna förändras kraftigt från år till år som beskrivet under tidigare avsnitt. Det är framför allt administration och utveckling som minskar, vilket vi ser som en effekt av målmedvetna kostnadsbesparingar där kostnader minskar i takt med att projekt mognar. Kostnaderna för försäljning ökade från fjolåret till första halvåret 2014 där förhoppningarna hade varit en minskning. Vi anser dock att det är bra att bolagets fokus ligger på att öka försäljningen och i det stora hela har vi räknar med högre försäljningskostnaderna under de närmaste åren.. Kostnader % av omsättning 500% 400% 300% 200% 100% 0% Rök % av oms Cogs % av oms Källa: Redeye Research Vi räknar med att bolaget i framtiden kommer drivas av hanterbara förluster fram till dess att intäkterna växer om kostnaderna. Som tidigare beskrivet är estimering av kostnader och intäkter i Senzime förknippat med osäkerhet baserat på historiken. Vi gör därmed en konservativ estimering att bolaget går break-even år 2018 med en positiv trend. Vi gör antagandet om att Senzime kommer nå en positiv EBITDA år 2018E. Prognos Senzime (MSEK) (Miljoner Kronor) 2016E 2017E 2018E 2019E 1,9 2,6 4,6 10,7 22,6 0 0 0 0 0 0 -3,3 -2,46 -3,3 -3,7 -4,7 -5,2 -10,6 -3,4 -3,6 -4,1 -4,2 -1,8 -2,2 -3,3 -9,1 2012 2013 0,3 1,2 0,59 0 0 Cogs -1,3 Ö. Rörelsekost EBITDA Omsättning Övriga rörelseintäkter 2014E 2015E -5,3 -6,8 -2,5 -3,3 -4,2 -3,2 1,4 4,5 EBITDA-marg. Na Na Na Na Na Na 12 % 18 % Avskrivningar 0,7 1,1 1,3 1,3 1,3 1,3 1,4 1,6 EBIT -4,4 -5,7 -4,4 -4,3 -5,5 -4,8 0,0 2,9 EBIT-marg. Na Na Na Na Na Na Na 6% Finansnetto 0 0,1 0 0 0 0 0 0 Skatt 0 0 0 0 0 0 0 0 -4,4 -5,6 -4,4 -4,3 -5,5 -4,8 0,0 2,6 Nettoresultat Källa: Redeye Research Bolaganalys 34 Senzime Värdering och aktie Som för många andra Life Science bolag innebär en investering i Senzime vissa risker, om än betydligt lägre jämfört med bolag aktiva inom läkemedelsforskning. Ledtider till marknaden är betydligt kortare och registeringsprocessen tydligare och enklare. Risken ligger snarare i kommersialiseringen av bolagets produkter och marknadsacceptansen som helhet. I Senzimes fall finns påtagliga regulatoriska risker där erhållande av CE-märkning och FDA godkännande är en viktig del i upptaget av kommande Clinisenz. För att på ett lämpligt sätt fånga upp dessa risker så utvärderar vi bolag på olika sätt. Vid utvärdering av bolaget fastställer vi avkastningskravet som i stort ska spegla bland annat den specifika risken att investera i Senzime. Vi har ett motiverat värde på 8,0 kronor per aktie vilket är i linje med vår DCF-modell och i underkant som multipelvärderingen. Det innebär att vi ser en potential på drygt 20 procent från dagens aktiekurs. Det bör understrykas att Senzime är en högriskaktie där man kan förvänta sig att såväl upp- som nedgångar blir betydande. Bolaget har hitentills inte visat på stabil tillväxt vilket gör bolaget till något av ett wild-card. Det understryks av vår scenarioanalys där vi ser 250 procent uppsida till vårt optimistiska Bull case-scenario och drygt 60 procent nedsida till vårt pessimistiska Bear case-scenario. För att motivera värdet på Senzime har vi räknar med att försäljningen vänder uppåt samtidigt som vi ser tydliga tecken på att ledningen har blivit alltmer återhållsam på kostnadssidan. Senzime har ett antal år kvar till lönsamhet, men vi räknar med att Senzimes historiskt usla EBITmarginalen enbart kan bli bättre. I vår värderingsmodell av Senzime tillämpar vi främst diskonterat kassaflöde, DCF. Utöver detta arbetar vi även med framtida vinstmultiplar baserade på jämförbara bolag agerande inom samma segment. I Senzimes fall tar vi även med transaktioner av likartade projekt för att utvärdera affärsområdet Clinisenz samt Senzime som helhet. Tekniken i sig är värdet i Clinisenz och det har genomförts några uppköp av likartade produkter tidigare, varav att jämföra Clinisenz mot dessa ge en övergripande bild av värdet på projektet. Slutligen jämför vi Senzime mot bolag som vi anser är jämförbara med Senzime för att ge en kvalitativ bild. Bolag som jämförs mot Senzime är bolag aktiva med liknande affärsmodell och affärsområde. Vi anser att bolaget bör nått normal lönsamhet. Då bolaget har burit höga kostnader för produktutveckling och inte genererat vinst innebär att historiska vinstmultiplar kan vara missvisande och svåra att dra några slutsatser kring. Vi räknar med att bolaget kommer tillvarata de möjligheter som finns på marknaden när en ny produkt lanseras under 2016 och vi räknar med att nedtryckta vinstmultiplar under de närmaste åren innan försäljningen driver marginalerna. Marknaden för Biosenz växer kraftigt, med försiktighet antar vi att försäljningen kommer att öka inom uppsatt marknadspotential. Marginalerna för bolaget förbättras succesivt med fler installerade instrument i behov av förbrukningsprodukter. Förbrukningsprodukter har som tidigare beskrivet bättre marginaler än instrumentet i sig. Bolaganalys 35 Senzime DCF värdering Vår diskonterade kassaflödesmodell ger ett motiverat värde på 8 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav om 16,5 procent. Avkastningskrav om 16,5 procent är högt men redogör för de osäkerheter som ligger i bolaget för tillfället. Vi diskonterar värdet av kassaflödet under den explicita prognosperioden fram till 2023E och terminalvärdet under kommande år. DCF Sammanfattning DCF 14-22/23E Skulder Kassa Summa MSEK Per aktie 98 7,2 -0,1 0,0 10,1 0,74 108,7 8,0 Källa: Redeye research Jämförbara bolags värdering Det finns få börsnoterade bolag med lik verksamhet som Senzimes för att göra en jämförelsevärdering. Ett bolag är dock Echo Therapeutics som utvecklar en produkt lik Clinisenz. Echos instrument ska precis som Clinisenz användas för kontinuerlig mätning av glukos vid akutsjukvården. Produkten har ej erhållit CE-märkning och bolaget har det senaste året kämpat med finansiella och legala svårigheter. Echo Therapeutics teknikvärde är betydligt högre än Senzimes detta trots att Senzime utöver Clinisenz även erhåller kommersialiserade Biosenz samt kommande Onesenz. Det finns inget som ger stöd till varför Echos teknikvärde skulle vara 60 procent högre än Senzimes. Echos teknikvärde ger dock stöd till vår värdering av Clinisenz i ett optimistiskt scenario om 65 miljoner kronor. Baserat på Echos värderingsmultiplar hade Senzime handlats till ett börsvärde om cirka 280 miljoner kronor. Värderingsjämförelse Echo Therapeutics Miljoner kronor Senzime Mcap 167 99,9 Kassa 10,6 10,1 Skulder -0,2 -0,1 156,4 89,9 EV (teknologivärde) Summa (LTM) Försäljning (S) Tillväxt (%) EBITDA EBITDA-marginal Värderingsmultiplar EV/SALES EV/EBITDA Källa: Redeye Research & Bloomberg Bolaganalys 36 0,6 1,4 -15,3% 320% -37,9 -5,2 Na Na 193,31x 64,95x Na Na Senzime Svenska jämförelsebara bolag Vi förväntar oss hög tillväxt i Senzime med ökad lönsamhet, dagens vinstmultiplar är missvisade med höga kostnader för produktion av instrumentet. Det är dock relevant att jämföra Senzime mot andra diagnostik aktörer på den svenska marknaden. Av jämförbara bolag ligger Medfield Diagnostics närmast till hands då bolaget precis som Senzime inte nått lönsamhet. Medfield utvecklar, marknadsför och säljer diagnostiska instrument som bygger på mikrovågsteknik. Medfield ska möjliggöra behandling i tid för personer med stroke. Värderingsjämförelse svenska bolag Senzime 6,8 Pris per aktie (kr) Medfield Diagnostics Medirox IDLBiotech Boule Diagnostics 12,55 12,7 1,79 63,25 Börsvärde (MSEK) 99,9 188,8 75,4 48,9 297,7 Nettoskuld -10 -6,7 -4,4 0,95 32,9 EV 89,9 182,1 71 49,9 330,6 358,7 LTM- summa av de senaste 12 månaderna Försäljning (S) 1,4 0 36,2 30,1 EBITDA (LTM) -5,2 -5,2 9,7 1,1 28,3 Na Na 26% 3,00% 7,80% EBITDA-marginal Värderingsmultiplar EV/S 64,95x Na 2,38x 1,98x 1,17x EV/EBITDA -18,59 -39,47 9,74x 64,02x 14,48x Källa: Redeye Research, FactSet, Bloomberg Bolagen har snarlika finansiella resultat med undantaget att Senzime har försäljning. Senzimes EBITDA resultat är närmast identiskt mot Medfields räknat över de senaste fyra månaderna. Medfield har ett teknologivärde som är betydligt högre en Senzimes. Medfields vinstmultiplar och teknologivärde ger vid jämförelse en uppsida i Senzime om strax över 50 procent. Ett värde som motsvarar 16,3 kronor per aktie för Senzime. Dock måste det poängteras att Senzime inte är ett substitut till Medfield och konkurrerar inte om samma kunder. Varav en jämförelse av multiplar ger en övergripande värdejämförelse utan att ta någon större hänsyn till varje bolags specifika verksamhet. Bolaganalys 37 Senzime Transaktioner CGM och PoC av glukos har de senaste åren kännetecknats av en relativt intensiv konsolidering med flertalet affärer av både bolag och produktionslinjer. Antalet affärer visar branschens attraktionskraft med att ha en installerad bas att förse med förbrukningsprodukter. Flertalet bolag arbetar efter liknande affärsmodell som Senzime med höga marginaler för förbrukningtillbehör som ger attraktiva kassaflöden. Det är inte omöjligt att Clinisenz säljs alternativt att bolaget som helhet säljs till en större industriell aktör i behov av produkter/tekniken. Urval av bolag inom CGM och PoC Namn Förvärvande bolag Pris MSEK Vermillion Oracle Inv. 77,9 Amega Scientific Mesa Laboratories Inc. 85,9 TempSys Inc Mesa Laboratories Inc. 66,5 CGM Pharmaceutical and medical devise industries Continuous Monitoring in hospitals and laboratories CMG Pharm. Chabiotech 96 Medical labs testing 2012 Eirus Getinge 5 Intensive Care Unit Monitoring 2012 Medasys Noemalife 65 Medical testing device 2011 Beckman-Coulter Danaher N/A Fullservice Laboratories 2011 Hemocue Quest Diagnostics PoC Glucose 2007 420 4,7x Na Na 2,7x 12,7x 15,3x Verksamhet År Försälj. EV Diagnostic Equipment 2014 20,4 Na Na EBIT EBITDA Na Na Na Na Na Na Na Na Na 3,01 Na 76,5x 26,19x Na Na Na Na Na Na Na Na Na 1,6x 10,1x 12,6x 2013 2013 Alere Cholestech N/A PoC Colestrole 2007 246 Alere Bio-Stat Healthcare 48 PoC Testing 2007 Na Na Na Na Alere American Medical Instrument Co HemoSens Angiotech Pharmaceuticals, Inc 172,1 PoC diagnostics 2007 9,0 172,1 Na Na 785 2006 3,01 N/A 28x 33,9x Curlin Medical Inc. Na Na Na Na Moog Inc. 75 Medical Device Medical device/ precision control components and systems 536 2,2x 8,1x 13,1x Radiometer Danaher Blood-gas analysis 2004 i-STAT Abbot N/A Blod analysis, PoC 2003 856 6,1x Na Na Therasens Abbot N/A Glucose testing 2003 316 6,5x Na Na 2006 Källa: Redeye Research, Bloomberg, FactSet Det som tabellen visar ger indikation av vad ett bolag likt Senzime kan värderas till vid en eventuell M & A transaktion. Mesa Laboratories förvärvade Amega Scientific för 85,9 miljoner kronor förra året. Amegas verksamhet har stora likheter med Senzimes med undantaget att Senzime även erhåller tekniken/erfarenheterna från Clinisenz. Att värdera ett bolag baserat på en enda transaktion är inte realistiskt men sammantaget visar historiska transaktioner att bolag av likartad typ handlas till höga multiplar baserat på Sales, EBIT och EBITDA. Bolaganalys 38 Senzime Multipelvärdering Från och med 2020E räknar vi med att Senzime når en normal lönsamhet i sin verksamhet, med en EBITDA-marginal om dryga 11 procent. Vi anser att 2020 därför representerar ett bra basår för en multipelvärdering av verksamheten. Vi har ansatt intervall för multipelvärdering för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vad ett bolag av Senzimes karaktär bör ha när man når en mer mogen fas. Multiplarna sätts i relation till de estimat vi antagit vid år 2021, som ovan nämnt det år vi anser att Senzime bör nått normal lönsamhet. Värdet från multipelvärdering härlett från våra estimat ger ett implicit aktievärde för perioden 2021E. Estimaten är diskonterade med vårt avkastningskrav för Senzime med hänsyn till rådande nivåer. Senzime ger inte utdelning och ger således inte ut kassan till sina aktieägare varav bolagets värde för investeraren ligger i aktievärdet. Multipelvärdering Multipel EV EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT P/E Estimat S EBITDA S EPS 2021E 98 2.2 6.4 7.6 6.4 Multiplar Aktievärde idag 2x-5x 7x-9x 8x-12x 12-18x 6.1–15.3 7.4–9.5 7.0–10.6 10.6–15.8 Källa: Redeye Research Scenarioanalys Det finns trots allt betydande riskmoment för bolag som Senzime och bakslag i försäljning av befintliga produkter som bakslag vid produktutveckling och klinisk validering. Utfall som kommer få stort utfall på bolagets resultat och aktiepris. Det finns främst osäkerhet kring Clinisenz dock är vi med det kliniska underlag som presenterats optimistiska om projektets överlevnad och kommande resultat. Vi anser därmed att det är relevant att kvantifiera hur aktien påverkas vid olika utfall som kan inträffa. Vi har i vårt bas-scenario räknat med kraftig försäljningstillväxt de närmsta åren, då bolaget växer från nollnivå, till att landa i en årlig tillväxt om dryga 20 procent och en EBITDA-marginal om dryga 14 procent 2021E. Tillväxt och marginal ger ett motiverat värde om 8 kronor per aktie. Med alla osäkerhetsfaktorer inräknade motsvarar det diskonterade nuvärdet av Clinisenz 15 miljoner kronor tillför ett värde motsvarande cirka 1,02 kronor per aktie. I vårt Bear case-scenario modellerar vi för att tillväxten är betydligt lägre än i vårt huvudscenario, base-case. I och med lägre tillväxt minskar installerad bas och då även försäljningen av förbrukningsprodukter. Med minskad försäljning anser vi att det kommer bli svårt för bolaget att bli lönsamt. Vi räknar med att omsättningen ökar med 12 procent i detta scenario. I och med att marginalerna drivs av ökad försäljning räknar vi med att EBITDAmarginal om 8 procent. I vårt bear-case resonerar vi även att utvecklingen av Clinisenz tar paus. Projektet kommer fortfarande ha ett värde men betydligt lägre än vad vi resonerar kring i vårt bas-scenario. Värdet för Clinisenz motsvarar i detta scenario 5 miljoner kronor, vilket är samma pris Bolaganalys 39 Senzime som Getinge köpte Eirus för 2012 och motsvarar dryga 34 öre per aktie. Motiverat pris vid detta scenario blir således 2,65 kronor per aktie. I vårt bull case-scenario växer Senzime kraftigare med ökad försäljning över samtliga segment. Tillväxten ökar från 28 procent till 37 procent vilket även driver marginalerna uppåt i och med ökad försäljning av förbrukningsprodukter. EBITDA-marginalerna ökar då till 28 procent. Clinisenz kommer i detta scenario att finna en partner under slutet av 2015 vilket i förlängingen ger lägre kostnader för Senzime med delad produktutveckling. Projektet bör även i detta skede ha erhållit CEmärkning och mer klinisk dokumentation. Projektet får i sin tur ett högre värde motsvarande 65 miljoner, eller motsvarande 4,4 kronor per aktie baserat på transaktioner genomförda av jämförbara projekt. Motiverat värde vid detta scenario blir således 22,3 kronor per aktie motsvarande ett bolagsvärde om cirka 303 miljoner kronor. Värderingssammanfattning Grunden i värderingen av Senzime ligger i sammanställningen av de olika värderingsmodellerna. Vårt motiverade värde om 8 kronor per aktie motsvarar även vårt DCF värde. 8 kronor ligger i ett lägre värderingsscenario baserat på vår multipelvärdering. Anledningen att vi valt att lägga oss lågt är dels de många osäkerhetsaspekterna som speglas i bolaget. Att värdera ett bolag efter lägre förväntade vinstmultiplar ger även bolaget utrymme att slå förväntningar. Värdering om 8 kronor per aktie eller dryga 108 miljoner i börvärde är en värdering med ytterligare motivering om de transaktioner genomförda inom segmentet. Det är dock svårt att dra klara slutsatser om tidigare genomförda transaktioner då information om övrig ersättning till förvärvat bolag med mera inte alltid redovisas. Värderingscenarion Senzime Värdering (MSEK) Base case Bull case Bear case 19,8% 37% 12% 14% 28% 8% 15 69 5 Avkastningskrav (WACC) 16,5% 16,5% 16,5% Motiverat börsvärdevärde 108 303 36 13.595.508 13.595.508 13.595.508 Tillväxt EBITDA-marginal Värdering Clinisenz (MSEK) Antal aktier Motiverad aktiekurs Uppsida från 6,8 kr (07/15) Källa: Redeye Research Bolaganalys 40 8,0 22,3 2,65 18% 250% -61% Senzime Uppsida i Base case Vi ser nästan 20 procent uppsida till vårt Base case-värde på 8,0 kronor per aktie vilket motsvarar en värdering om cirka 108 miljoner kronor. Om tillväxten skulle bli betydligt högre och Clinisenz når partneravtal är det 250 procent uppsida till vårt Bull case-värde 22,3 kronor. Om tillväxten går betydligt långsammare än vi räknat med ser vi drygt 61 procent nedsida. Tror man på en så medioker utveckling bör man helt enkelt inte äga aktien. Det skulle även innebära nyemission med risk för betydande utspädning och troligen tvinga ägarna att byta till en ny strategi vars konsekvenser just nu är svåra att överblicka. Vi anser dock att vårt Base case-scenario är rimligt och att det finns goda möjligheter att överraska oss på uppsidan med våra nya betydligt lägre ställda förväntningar. Scenarioanalysen visar dock att risken i aktien är relativt hög och såväl upp- som nedsida är betydande. Vårt avkastningskrav om dryga 16,4 procent speglar rådande osäkerhet i bolaget och sänker DCF värdet. Med tiden räknar vi med att bolaget levererar underlag för att ge substans åt ett lägre avkastningskrav. Ett lägre avkastningskrav kan förväntas då bolaget kommit längre i sin utveckling och nått en högre mognadsgrad. Bolaget bör i sådana fall kunna uppvisa en lönsamhet samt anpassa sig efter marknaden på ett gynnsamt sätt. Multipelvärdering jämfört med DCF Kronor/aktie 20 15 10 5 0 EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT ----- DCF Källa: Redeye Research Bolaganalys 41 P/E Senzime Appendix SWOT Analys Senzime Styrkor Distributionsavtal med global partner (Applikon) Produkt på marknaden Patenterad sensor Spetskompetens inom CGM Online området Stark ägarbild Möjligheter Verksamt inom tillväxtområde- CGM Bolagets produkter har potential att leda till besparingar i forskning och utveckling av nya läkemedel Höga marginaler för förbrukningsprodukter Potentiell värdedrivare i aktien genom partneravtal (Clinisenz) Möjligheter att diversifiera produktportföljen Svagheter Bolaget har låga intäkter och redovisar försluster Bolaget är litet och har således begränsade personal och finansiella resurser Låg marknadspenetration för de produkter som nått marknaden Hot Trots att Biosenz lanserades 2012 har inte produkten nått någon bred marknadsacceptans Det pågår omfattande forskning inom Senzimes område varpå det finns risk att nya och bättre produkter utmanar bolaget Då bolaget genomför egna kliniska studier är det kostnader som utan partneravtal stressar bolagets kassa Bolaganalys 42 Senzime Teknisk översikt - biosensorer Översikt biosensorenheten Bolagets främsta styrka och värde är bolagets kunskap kring biosensorer. Senzime utformar samtliga instrument kring samma sensor som är själva grunden och värdet i bolaget. Genom att tillföra marknaden mätinstrument som uppfyller de behov och krav som efterfrågas kan företaget utforma nya produkter och tillfredsställa nya kundsegment. Mikrokalorimetri Bolagets sensorer bygger i grunden på Miokrokalorimetri. Miokrokalorimetri är ett kraftfullt och effektivt analysverktyg för att mäta värmeutvecklingen vid enzymatiska reaktioner. Enzym är en effektiv katalysator då den är reaktionsspecifik. Reaktion specifik innebär att mätning påverkas väldigt lite av övriga substanser och ger få interferenser på mätningen. Flertalet mätinstrument påverkas av bland annat Paracetamol. Paracetamol är en vanligt förkommande substans som bland annat används som febernedsättande. Senzimes sensorenhet har visat ge låg/ingen inverkan av substansen. Enzym som katalysator Sensorn innehåller en enzymreaktor, en detektorenhet samt mjukvara för signalbehandling. Den vätska (även blod och plasma) som önskas analyseras leds in i kammaren vid tidsbestämda intervall. Vätskan leds till detektorenheten där enzymet reagerar specifikt med substansen i provet. Då provet kommer i kontakt med de immobiliserade enzymerna börjar en biokemisk reaktion som utvecklar ett värmeflöde. Värmeflödet från reaktionen mäts sedan av detektorenheten. Enzym som katalysator visar hög selektivitet vilket i enkelhet betyder att värmeflödet är direkt proportionellt mot koncentrationen av substansen. Källa: Senzime Bolagets heat-flow sensorteknik (mikrokalorimetri) ger god driftstabilitet vid kontinuerlig mätning. Analysmetoden minskar risken för interferens och därigenom minimera åtföljande driftstörningar. Sensorn begränsas endast av stabiliteten från biokatalysatorns ytskikt (enzymet). Bolaganalys 43 Senzime Mikroflöde fördelaktigt Mindre provstorlekar och snabbare mättid Vid analys av biologiska processer är det önskvärt att ett så litet prov som möjligt tas från pågående process. En viktig aspekt gällande sensorteknologi är inte enbart storleken på sensorn utan även provstorleken associerat med metoden. Vid mätning av cellodlingar i bioreaktorer är det till fördel att ett så litet prov som möjligt tas från pågående process. Inom klinisk diagnostik är det blod som dras från kritiskt sjuk patient, varav en liten provmängd är att föredra. Dyr och ineffektiv teknik dominerar marknaden Elektrokemisk teknik dominerar biosensormarknaden Problematiskt och dyrt att kombinera biologisk del med de nödvändiga elektroniska elementen Den teknik som är mest utpräglad inom biosensorinstrument (t.ex. klinisk analysator) är elektrokemiskt baserade. En klinisk analysator/sensor används ofta i kombination med en biosensor som före användning är ansluten till analysatorn. Biosensorsenheter innehåller i regel både en biologisk och en elektronisk del. Varav det har visat sig vara betydande kostnad att designa och tillverka en integrerad biosensorenhet som inkluderar både en biologisk del och de nödvändiga elektroniska elementen. Flertalet fördelar med Senzimes sensorteknologi För att eliminera nackdelarna förknippade med elektrokemiska sensorer tog Senzime fram ett instrument som separerar de biologiska delarna från de elektroniska delarna i biosensorenheten. Biosensortekniken är utformad efter mikrokalorimetrisk teknologi (heatflow-teknologi) och påverkas inte av problematiken kring elektrokemiska sensorer. Därigenom är det endast krav och begränsningar som sätts av det biologiska systemet som måste beaktas. . Till skillnad från de flesta biokemiska sensorer som finns på marknaden, kan de som är baserade på termodynamik (heat-flow) med enkelhet monteras i en skyddad produkt/apparat. Senzime har, baserat på patenterade teknik, haft möjlighet att komprimera sensorn till en attraktiv storlek motsvarande en enkrona. Därmed kan förpackningen av analysinstrumentet både förenkals och komprimeras. Senzimes instrument används tillsammans med en sensor som täcks med enzymer. När glukosmolekylerna kommer i kontakt med sensorns reaktiva yta sker en enzymatisk reaktion som utsöndrar värmeenergi. Temperaturökningen är proportionerlig till mängden glukos i lösningen. Energin som utsöndras av reaktionen registerars av värmeflödesdetektorer som omsluter sensorn. Genom speciell patenterad utformning av detektorerna kan mätning genomföras upp till varannan minut. Bolaganalys 44 Senzime Fördelar med Senzimes sensorenhet Kontinuitet Mätning sker med hög frekvens och kontinuerligt vilket ger god patient-och processövervakning. Automatisk Helautomatisk mätning som ger enkel hantering, minskad risk för kontaminering av prov samt minimal manuell insats som i sin tur minskar kostnaderna Online Instrumentet följer utvecklingen i realtid Hög specificitet Mäter specifikt en efterfrågad komponent med låg interferens av andra ämnen Precision Ger mer precisa mätresultat än vad som tidigare varit möjligt Mättid Kontinuerlig mätning kan genomföras under långa mätperioder. Sensorn möjliggör mätning upp till varannan minut. Källa: Redeye Research & Senzime Teknik som tillfredsställer flera marknadssegment Senzime har enbart skrapat på ytan till vad bolagets teknikplattform kan användas till. Användningsområdet för sensorteknologin är nästintill obegränsade och flera marknader kan gynnas av Senzimes produkter. Bolaget kan med utgångpunkt i den teknikplattform de redan besitter anpassa instrument för flertalet marknaden och presentera produkter för helt nya kundsegment. Kontinuerlig analys är enligt vår mening framtiden och majoriteten av analysprocesser i framtiden kommer att vara i behov av ett instrument som kan hantera kommande behov. Användningsområde för Senzimes biosensor Segment Applikation Klinisk diagnostik (PoC) Inkluderar allt från mätning inom akutsjukvård till användning av instrument vid allmän-idrott-och företagshälsa. Sensor som även potentiellt kan användas vid transplantationer och övrig klinisk insatts Pharma & Biotech Användning för optimering av fermentering och cellodlingsprocesser Livsmedelsprocesser Övrigt Användning för optimering vid livsmedel framställning Användning inom biobränsle med mera för optimerad framställning samt kontroll Källa: Redeye Research Bolaganalys 45 Senzime Historik Senzime grundades 1999 av entreprenören och forskaren Thomas Carlsson Senzime är ett Uppsalabaserat företag som grundades år 1999 av Thomas Carlsson tillsammans med några privatpersoner och privata instanser. Thomas var tidigare verksam inom bioteknikbranschen och arbetar idag som teknikchef (CTO) i bolaget. År 2001 gick familjen Crafoord, representerat av Adam Dahlberg in som finansiär och huvudägare i bolaget. Bolaget var vid den tidpunkten av enmannakaraktär. Fokus i bolaget låg vid tidpunkten på teknisk utveckling av bolagets initiala produkt riktad mot klinisk blodglukosmätning. Bolaget introducerar ny produkt för att nå marknaden snabbare En prototyp för blodglukosanalys till intensivsjukvården togs fram år 2004. För att nå en snabbare marknadsintroduktion beslutade styrelsen att komplettera bolagets huvudspår med en produkt riktad mot läkemedelsforskning och läkemedelsframställning. Resultatet blev produkterna SENZ-100G och SENZ-100L (idag Biosenz). Tecknar distributionsavtal med Applikon Biotechnology Bolaget tecknade 2006 en avsiktförklaring att tillsammans med nederländska Applikon Biotechnology att utveckla och marknadsföra Biosenz. År 2008 slöts ett exklusivt distributionsavtal med Applikon med rätt att sälja bolagets instrument till kunder aktiva inom bioreaktormarknaden. Applikon förband sig även att handla vissa minimivolymer för bibehållen exklusiv distributionsrätt. Listas på Aktietorget för att möjliggöra fortsatt produktlansering… Under 2008 noterades bolaget på Aktietorget i kombination med kapitalanskaffning. Anledningen till börsnoteringen var att hitta kompletterande källa för kapitalanskaffning till vidare utveckling av bolagets projekt. Biosenz, CE-märktes 2011 och initial försäljning påbörjades under 2012. Försäljningen tog fart under 2013 då bolaget levererade sin första stora beställning om 25 instrument till Applikon. … förhoppning att lansera ny produkt på marknaden 2015 Idag har bolaget tre olika fokusmarknader, bioprocess, intensivsjukvård och företags- primärvårds- och idrottshälsa. Bolaget förväntar lansera en produkt anpassad till företags, primärvårds- och idrottshälsa under 2015. Bolaget har idag fem anställda i sina lokaler i Uppsala. Bolaget har utöver sina fem anställda ett antal konsulter som är behjälpliga inom ett antal olika områden. Bolaganalys 46 Senzime Ledning och organisation Ledning med stor erfarenhet av branschen Entreprenören kvar i ledande operativ roll Under 2012 tillträdde Lena Söderström som VD för bolaget efter Staffan Boström. Lena har mer än 20 års erfarenhet av branschen med ledande positioner inom Life Science-bolag som bland annat Pharmacia, Orexo och Isconova. Lena innehar 300.000 teckningsoptioner om 10 kr med inlösen 2018. Som beskrivet i tidigare avsnitt är Thomas Carlsson grundare och uppfinnare av bolagets biosensor. Thomas har en civilingenjörsexamen i kemi och masterexamen i molekylärbiologi. Thomas är idag teknik och utvecklingschef i bolaget (CTO). Thomas har varit aktiv inom bioteknikbranschen sedan tidigt 90-tal. 189 262 aktier i bolaget. 5 anställda i bolaget Martin Boström är utvecklingschef i Senzime. Martin har erfarenhet från flertalet chefspositioner inom små och stora internationella koncerner såsom Philips och Nokia. Martin har lång chefserfarenhet från produktutveckling, affärsutveckling, serviceverksamhet, logistik och företagsledning. Rianne Lundqvist Waninge är Application Scientist på Senzime. Rianne har flera års erfarenhet från forskning och utveckling. I sin forskning har hon en bred kännedom av olika typer av analysutrustning. Hos Senzime är Rianne projektledare för kliniska prövningar, ansvarig för laboratoriet och framtida applikationsutveckling. Petter Åström är kvalitetsansvarig på Senzime. Petter har bred erfarenhet från snabbt växande företag inom tillverkningsindustrin. Han har tidigare innehaft flera positioner inom operativ ledning, logistik och verksamhetsutveckling. Bolaget består av de fem ovannämnda personerna som samtliga är stationerade på bolagets kontor i Uppsala. Styrelse Stor erfarenhet i styrelsen av investering i små utvecklingsföretag Adam Dahlberg är ordförande i bolaget sedan 2011. Familjen Crafoord har stor erfarenhet av att äga och utveckla företag inom Life Science. Holger Crafoord var bland annat grundare av medicinteknikföretaget Gambro. Adam har en civilekonomexamen från handelshögskolan och stor erfarenhet av att investera i små innovationsbolag. Bland tidigare investeringar finns Piezo Motor Uppsala AB, Corline Systems och Nasdaqnoterade Qlik Technologies. Adam innehar 1 737 500 aktier i bolaget. Staffan Boström, styrelseledamot och f.d. VD i bolaget. 202 005 aktier. Henrik Nittmar, styrelseledamot sedan 2011. 146 900 aktier. Ulf Lindskog, styrelseledamot sedan 2009. 1 642 338 Lars Wiklund, styrelseledamot 12 800 aktier Michael Lindskog, styrelsesuppleant sedan 2014. 174 944 aktier Bolaganalys 47 Senzime Aktieägare Styrelseordförande Adam Dahlberg är största aktieägaren med dryga 21 procent av aktiekapitalet. Familjen Crafoord är representerad genom Adam Dahlberg men med flertalet familjemedlemmar som separata aktieägare. I nedanstående sammanställning presenteras bolagets tio största ägare. Aktieägare Senzime Aktieägare Antal aktier % Verifierat Dahlberg Adam 1737500 16 % 2014-12-22 Lindskog Ulf 1642338 15 % 2014-09-30 Fischer Ebba 1253843 11 % 2014-09-30 Nilsson Margareta 843912 8% 2014-09-30 Manhusen Anna 709695 6% 2014-09-30 Danica Pension 500000 5% 2014-09-30 Lindskog Nina 250906 2% 2014-09-30 Gustafsson Anette 250906 2% 2014-09-30 Boström Staffan 202005 2% 2014-09-30 Pethle AB 197476 2% 2014-09-30 2854499 25,9% 14696328 100 % Övriga aktieägare Totalt Källa: SIS Aktieservice, Holdings Fyra av fem styrelsemedlemmar Familjen Crafoord innehar 41,3 procent Låg Free-float om 34 procent Uppsida av ägarskapet ges då fyra av fem styrelsemedlemmar tillhör storägare i bolaget. Bolagets grundare och CTO, Thomas Carlsson, återfinns även han bland de femton största ägarna. Utöver Adam Dahlberg kopplas bland annat även Ebba Fischer (syster till Adam), Margareta Nilsson (mor till Adam) och Anna Manhusen (syster till Adam) till familjen Crafoords ägande i bolaget och familjen kontrollerar tillsammans cirka 45 procent av kapitalet i Senzime. Bolagets VD, Lena Söderström, innehar inga aktier i bolaget men köpte i och med tillträdandet som VD, 300.000 teckningsoptioner med inlösenpris om 10 kr per aktie och inlösendatum 2017. Senzime har sedan emissionen erhållit 100 nya aktieägare. Totala antalet aktieägare motsvarar idag cirka 500 och är fortfarande relativt få, även för ett bolag av Senzimes storlek. Hög ägarkoncentration leder till låg freefloat, i Senzimes fall handlar det om 34 procent. Free-float betyder i enkelhet de aktier som är tillgänglig för publik handel. Det finns olika beräkningsmetodiker för free-float. Vi har baserat vår på de personer som är kategoriserade som insynspersoner i Senzime samt de som innehar aktier motsvarande 10 procent eller mer av det totala kapitalet. Free-float är en förklaring till det låga intresset i aktien som över de senaste tre månaderna har handlats med en genomsnittlig dagshandel om cirka 2200 aktier. Bolaganalys 48 Senzime Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Här kommenterar vi manuellt förändringarna av värderingsnycklarna. Max 3 rader Ledning 8.0p Det finns gedigen kunskap och erfarenhet i ledningen för de områden som bolaget verkar inom. Bolaget är i dagsläget relativt anonymt som noterat bolag men arbetar aktivt med att presentera bolaget för marknaden. Ägarskap 7.5p Fyra av fem styrelsemedlemmar är storägare i bolaget vilket vi anser är positivt. Det finns även institiunella ägare bland de större ägarna vilket ger uppsida för ägarskapet. Att VD inte innehar aktier i bolaget väger in som ett litet minus. Tillväxtutsikter 4.5p Underliggande marknader växer relativt snabbt och Senzime har med sin produktportfölj förutsättningar att växa inom sin produktnisch. Tillväxtpotentialen dras ned något av uteblivna multipla intäktströmmar. Tillväxten dras även ned av utebliven kraft i termer av marknadsandel. Lönsamhet 0.0p Bolaget inväntar fortfarande att marknaden ska uppmärksamma värdet av produktutbudet. Produkt har lanserats på marknaden men har i dagsläget begränsad marknadspenetration och således låga försäljningsvolymer. Då vi i detta fall tittar mycket på vad bolaget åstadkommit historiskt ger det ett lågt betyg, vi räknar med att kunna justera upp betyget efter hand som bolaget växer till högre lönsamhet samt bräddar produktutbudet. Finansiell styrka 0.5p Senzime har en balansräkning som stärks efter senaste kapitalanskaffningen. Kliniska studier och uteblivet partnerskap stressar dock kassan och det finns betydande risk för ytterligare nyemissioner i framtiden. Likt andra småbolag dras betyget ned av svängningar i efterfrågan som inte kan pareras med samma enkelhet som en större aktör. Bolaganalys 49 Senzime Resultaträkning Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA 2012 0 -6 -5 2013 1 -8 -7 2014E 1 -3 -3 2015E 2 -5 -3 2016E 3 -7 -4 Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg. Goodwill nedskrivningar EBIT 0 1 0 -4 0 1 0 -6 0 -2 0 -5 0 -1 0 -4 0 -1 0 -6 Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt 0 0 0 -4 0 0 0 -6 0 0 0 -4 0 0 0 -4 0 0 0 -6 Skatt Nettoresultat 0 -4 0 -6 0 -4 0 -4 2 -4 2012 2013 2014E 2015E 2016E 6 0 0 0 6 10 1 0 0 12 10 0 0 0 11 6 1 1 0 8 2 2 1 0 4 0 0 0 0 0 27 0 27 0 0 0 0 0 0 27 0 27 0 0 0 0 0 0 29 0 29 0 0 0 0 0 0 32 0 32 0 0 0 0 0 0 36 0 36 0 Summa tillgångar 33 39 40 40 41 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap. 0 1 0 1 0 0 0 1 0 0 32 0 32 0 1 0 1 0 0 0 1 0 0 37 0 37 0 1 0 1 1 0 0 2 0 0 37 0 37 0 5 0 5 2 0 0 7 0 0 33 0 33 0 9 0 9 2 0 0 11 0 0 29 0 29 Summa skulder och E. Kap. 33 39 40 40 41 2012 0 -6 1 -4 0 -4 -1 -5 0 0 2013 1 -8 1 -6 0 -6 -1 -7 -1 1 2014E 1 -3 -2 -5 0 -5 2 -3 1 -4 2015E 2 -5 -1 -4 0 -4 1 -3 -1 -4 2016E 3 -7 -1 -6 2 -4 1 -3 0 -6 -5 -7 -6 -9 -8 Kapitalstruktur Soliditet Skuldsättningsgrad Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 2012 96% 4% -5 27 0.0 2013 97% 3% -9 29 0.0 2014E 94% 6% -8 30 0.0 2015E 83% 20% 1 34 0.0 2016E 72% 39% 9 38 0.1 Tillväxt Försäljningstillväxt VPA-tillväxt (just) 2012 -84% 68% 2013 314% 1% 2014E -53% -36% 2015E 224% -3% 2016E 37% -8% Balansräkning Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn. Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg. Uppsk. skatteford. Fritt kassaflöde Omsättning Sum rörelsekost. Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde Bolaganalys 50 DCF värdering WACC Kassaflöden, MSEK 16.4 % Motiverat värde MSEK 108 Motiverat värde per aktie, SEK Börskurs, SEK 8.0 5.6 Lönsamhet ROE ROCE ROIC 2012 -15% -13% -17% 2013 -16% -16% -21% 2014E -12% -11% -16% 2015E -12% -11% -15% 2016E -13% -13% -12% Data per aktie VPA VPA just Utdelning Nettoskuld Antal aktier 2012 -0.50 -0.50 0.00 -0.51 8.82 2013 -0.51 -0.51 0.00 -0.81 11.02 2014E -0.33 -0.33 0.00 -0.57 13.60 2015E -0.32 -0.32 0.00 0.06 13.60 2016E -0.29 -0.29 0.00 0.68 13.60 Värdering Enterprise Value P/E P/S EV/S EV/EBITDA EV/EBIT P/BV 2012 34.7 -8.9 131.5 116.4 -6.6 -7.9 1.2 2013 82.0 -16.3 73.6 66.4 -12.0 -14.4 2.4 2014E 68.4 -17.2 129.8 116.6 -26.9 -15.1 2.0 2015E 76.9 -17.7 40.1 40.5 -24.3 -17.5 2.3 2016E 85.4 -19.2 29.2 32.7 -20.5 -15.5 2.6 Aktiens utveckling 1 mån 3 mån 12 mån Årets Början Aktiestruktur % Adam Dahlberg Ulf Lindskog Ebba Fischer Margareta Nilsson Anna Manhausen Danica Pension Försäkring AB Anette Gustafsson Nina Lindskog Staffan Boström Pethle AB Aktien Reuterskod Lista Kurs, SEK Antal aktier, milj Börsvärde, MSEK Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf -10.4 -20.0 -26.3 -8.2 % % % % Tillväxt/år Omsättning Rörelseresultat, just V/A, just EK Röster 21.0 % 14.9 % 11.4 % 7.7 % 6.4 % 4.5 % 2.3 % 2.3 % 1.8 % 1.8 % 12/14e 40.2 % 1.17 % -19.3 % 8.2 % Kapital 17.0 % 12.1 % 9.2 % 6.2 % 5.2 % 3.7 % 1.8 % 1.8 % 1.5 % 1.5 % Aktietorget 5.6 13.6 76.1 Lena Söderberg Adam Dahlberg Nästkommande rapportdatum Analytiker Ulrik Trattner [email protected] Björn Olander [email protected] Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm Senzime Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 3 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2011 2012 2013 2014E Omsättning 2015E 0 0% 2011 2014E 2015E 2016E -200% -400% -2 -600% -3 -800% -1000% -4 -1200% -5 -1400% -6 2016E -1600% EBIT just Försäljningstillväxt EBIT just-marginal Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0 0 120% -0.1 100% -0.2 -0.2 80% -0.3 -0.3 -0.4 -0.4 -0.5 -0.5 -0.6 -0.6 -0.1 2013 -1 Vinst Per Aktie 2011 2012 2012 2013 VPA 2014E 2015E 2016E 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 60% 40% 20% 0% 2011 2012 2013 Soliditet VPA (just) 2014E 2015E 2016E Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Verksamhetsbeskrivning Ulrik Trattner äger aktier i bolaget: Nej Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej Senzime är ett medicintekniskt bolag med huvudsäte i Uppsala. Senzime säljer och utvecklar mätinstrument med tillhörande förbrukningsprodukter för mätning av glukos och laktat i komplicerade biologiska vätskor. Senzimes system är unika då instrumentet möjliggör automatiserad och kontinuerlig mätning från pågående process. Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Bolaganalys 51 Senzime DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande i nformationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2014-06-10) Rating 7,5p - 10,0p 3,5p - 7,0p 0,0p - 3,0p Antal bolag Ledning Ägarskap 22 43 1 66 28 32 6 66 Tillväxtutsikter 11 54 1 66 Lönsamhet 4 30 32 66 Finansiell styrka 16 26 24 66 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. Bolaganalys 52
© Copyright 2024