1. No category

BOLAGSANALYS
18 november 2015
Sammanfattning
Prevas
(PREVb.ST)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Omorganisation för förbättring

Prevas rapport för det tredje kvartalet låg klart under vår
prognos. Bolaget rapporterade en försäljning på 147,9
MSEK (prognos 165,2 MSEK) och ett EBIT-resultat på 0,2
MSEK (förväntad 2,8). Bolaget tyngs fortsatt av
nedskrivningar i gamla kundprojekt och en svag marknad.

Prevas har inlett en större omorganisation för att bättre
kunna ta tillvara på kompetenserna inom koncernen och på
så sätt kunna förbättra beläggningen. Vi efterfrågar en
tydlighet kring vilka effekter denna nya organisationen
kommer kunna generera.

Vi väljer att revidera ned våra estimat ytterligare som en
följd av den svaga utvecklingen och det osäkra läget. Vårt
motiverade värde, i Base-case, sänks till 14 (17) SEK per
aktie. Skulle Prevas lyckas med en lönsamhetsförbättring så
är kurspotentialen stor (över 115 procent till vårt Bull-case),
men då behövs en tydligare struktur för, och
kommunikation kring hur lönsamheten skall förbättras.
Small Cap
141 MSEK
Information Technology
Karl-Gustav Ramström
Göran Lundin
OMXS 30
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
12-nov
10-feb
Prevas
11-maj
09-aug
07-nov
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Vinstutsikter
Lönsamhet
5,0 poäng
7,0 poäng
4,0 poäng
4,0 poäng
Finansiell styrka
3,0 poäng
Nyckeltal
2013
688
Omsättning, MSEK
Tillväxt
7%
EBITDA
10
2014
726
2015E
701
6%
2016E
699
-3%
29
0%
11
4%
21
1%
EBIT
-11
Neg
2%
0%
2%
3%
Resultat före skatt
Nettoresultat
-14
-17
15
12
-2
-1
10
6
17
13
Nettomarginal
Neg
2013
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2013
16
2014
2015E
4%
11
0%
2015E
0,00
1,22
17,7
0,4
9,6
3%
-1
2%
2014
0,00
-1,65
Neg
0,4
24,1
2%
30
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
4%
2017E
729
19
1%
2016E
0,00
-0,08
Neg
0,3
19,5
2016E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
2%
2017E
0,30
0,61
23,0
0,3
10,0
2017E
0,67
1,33
10,5
0,3
6,5
Analytiker:
Kristoffer Lindström
[email protected]
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: [email protected]
14,0
10,1
141
56
75 %
6
Prevas
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 –
Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Vinstutsikter
Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 –
Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Prevas
Fortsatt svagt
Trots våra lågt ställda förväntningar infriades inte våra estimat. Prevas
tyngs fortfarande av nedskrivningar i kundprojekt (dock inte specificerat i
rapporten hur mycket) och en återhållsam marknad.
Bolaget rapporterade en nettoomsättning på 147 MSEK och ett EBITresultat om 0,2 MSEK mot vår prognos på 165 MSEK i omsättning och
EBIT på 2,8 MSEK, resultatet tyngdes av en omstruktureringskostnad på 1
MSEK under kvartalet justerat för detta uppgick den underliggande EBITmarginalen till 0,8 procent.
Q3 2015 - Utfall vs. Förväntningar
Prevas tyngs fortfarande
av nedskrivningar i
kundprojekt och en
återhållsam marknad
Q3 2014
(SEKm)
Försäljning
EBITDA
EBIT
Utfall
Försäljningstillväxt
EBIT marginal
Redeye
estm.
165,2
6,0
2,8
-10%
-45%
-92%
-96%
-76%
161,4
10,4
7,2
147,9
3,3
0,2
6,8
0,57
0,1
0,04
2,6
0,16
10,2%
4,5%
-8,3%
0,2%
2,4%
1,7%
adj EBIT
PTP
VPA, SEK
Q3 2015
Diff
1,2
0,8%
adj EBIT marginal
VPA tillväxt (YoY)
n.m.
Affärsområden
Utfall
n.m.
Redeye
estm.
Diff
Försäljning
Produktutveckling
Industrisystem
96,4
64,9
88,0
59,9
EBIT
Produktutveckling
EBIT-marginal
0,9
1,0%
-1,1
-1,2%
Industrisystem
EBIT-marginal
6,3
9,7%
1,3
2,1%
98,3
66,9
0,5
0,5%
-11%
-10%
n.m.
2,3
-45%
3,5%
Källa: Redeye Research
Det är tydligt att Prevas inte är nöjd med resultatet de senaste kvartalen och
har därför inlett ett förbättringsarbete med en ny organisationsstruktur.
Mot slutet av kvartalet kände Prevas en något förbättrad aktivitet inom
både Produktutveckling och Industrisystem med en stark orderingång,
vilket kan indikera en ljusning framöver. Bolaget meddelade också att
under kvartalet har det uppkommit en tvist om ett tidigare avslutat projekt.
Bolaget värderar tvisten utifrån tillgänglig information men menar att om
situationen skulle förändras finns det risk för resultatpåverkan kommande
kvartal. Med dagens information har vi svårt att ta ställning till vilka risker
detta innebär. Fokus framöver kommer sannolikt att ligga på arbete kring
den nya organisationsstrukturen.
Bolaganalys
3
Prevas
Fortsatt ökade kostnader per anställd och timme
Intäkterna per anställd och timme uppgick till omkring 520 SEK under
kvartalet. Q3 är alltid en svag månad då semesterperioden påverkar, men
detta är ändå en nedgång med ungefär 5 procent jämfört med Q3 2014.
Samtidigt har de operativa kostnaderna legat relativt stilla, vilket drar ned
marginalerna under perioden.
Fortsatt låga marginaler
för Prevas
800
5%
700
4%
600
3%
500
2%
400
1%
300
0%
200
-1%
100
-2%
0
EBIT-Marginal
Per anställd
Försäljning och kostnader per anställd och timme, SEK
-3%
Q2 2014
Q3 2014
Q4 2014
Q1 2015
Q2 2015
Försäljning per timme och anställd
Personalkostnader
Opertivkostnad
Avskrivningar
Q3 2015
EBIT marginal
Källa: Prevas & Redeye Research
Den nya organisationen
Tanken med den nya organisationen är framförallt att lättare kunna ta
tillvara på gränsöverskridande (mellan Produktutveckling och
Industrisystem) kompetenser, vilket borde kunna medföra en förbättrad
beläggning av bolagets personal och tillväxtmöjligheter. Vi är positiva till en
förändring då något måste till för att förbättra bolagets lönsamhet, men vi
har svårt att bedöma hur effektiv den nya organisationen kommer vara och
vilken effekt på försäljningen och resultatet det kommer få. Prevas har ännu
inte presenterar några faktiska siffror på vilka resultatförbättringar vi kan
väntas se, vilket skapar osäkerheter i vår prognos. Den nya organisationen
kommer träda i kraft från och med starten av Q4.
Vi vet, av erfarenhet, att en större omställningar i konsultbolag ofta kan
leda till en ökad personalomsättning. Vi tycker oss se tecken på detta när vi
närmare analyserar bolagets rapporterade siffror över antalet anställda.
Under kvartalet minskade medeltalet anställda med 3 procent år/år och 6
procent kvartal/kvartal. Nedgången i antalet anställda vid periodens slut
var även den påtaglig och uppgick till 3,7 procent år/år och 1,5 procent
kvartal/kvartal. Q3 är det kvartal då avvikelsen oftast är störst mellan
medeltalet anställda och anställda vid periodens slut på grund av
semesterperioden. Den stora skillnaden kan även vara ett tecken på en ökad
personalomsättning, vilket även sannolikt påverkar försäljning och
resultatet negativt (se grafen på nästa sida).
Bolaganalys
4
Prevas
Prevas, Antal anställda medel och periodens slut
590
640
580
620
570
580
550
Försäljning/t
Kostnad/t
600
560
560
540
540
530
520
520
Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015
Antal anställda (medel)
Antal anställda (periodens slut)
Källa: Prevas & Redeye Research
Det är möjligt att nedgången i personalen är relaterad till administrativ
personal som sagts upp/slutat men intäkterna, som vi skrev tidigare, per
timme och anställd minskade under kvartalet. Skulle det primärt varit
administrativ personal som slutat borde detta ha lett till en ökad intäkt per
anställd (i alla fall inte en minskning). I vår prognos räknar vi med att
intäkterna per anställd kommer att ligga i närheten av historiska nivåer och
att omorganisationen medför en viss personalomsättning så
nettorekrytering uteblir ett tag framöver, vilket hämmar tillväxten. Prevas
arbetar mycket i större projekt, alltså inte säljer timmar, vilket kan leda till
att siffror per anställd och timme kan bli något missvisande då exempelvis
bolaget gör nedskrivningar av projekt. Vi finner ändå att det är ett bra
verktyg för att kunna lägga prognoser över konsultbolag då faktiskt
kapacitet i projekten baseras på tillgänglig tid och antalet anställda.
590
800
580
700
570
600
560
500
550
400
540
300
530
200
520
100
510
0
Q1
2014
Q2
2014
Q3
2014
Q4
2014
Q1
2015
Anställda
Källa: Prevas & Redeye Research
Bolaganalys
5
Q2
2015
Q3
2015
Q4e
2015
Q1e
2016
Q2e
2016
Försäljning per timme och anställd
Q3e
2016
Q4e
2016
Försäljning/t
Antal anställda & Försäljning per timme
Antal anställda
Intäkterna per anställd
och timme uppgick till
omkring 520 SEK under
kvartalet, en nedgång
med omkring 5 procent.
Prevas
Successiva förbättringar
Prevas menar att marknadsläget inom industrisektorn är fortsatt kärvt. Ett
flertal industriföretag är fortsatt återhållsamma. Trots det hårda klimatet
skriver Prevas att offerter och förfrågningar successivt har ökat under
kvartalet, vilket skulle kunna tyda på en förbättring framöver. Positiva
indikationer ser bolaget inom Life science samt verkstad.
Branchindelning
Något bättre marknad
framöver?
100%
90%
80%
Övriga
70%
Livsmedel
60%
Försvar
50%
Fordon
Telekom
40%
Energi
30%
Life Science
20%
Verkstadsindustri
10%
0%
Q1 2012 Q3 2012 Q1 2013 Q3 2013 Q1 2014 Q3 2014 Q1 2015 Q3 2015
Källa: Prevas
Affärsområden
Produktutveckling
Produktutveckling stod
för 59 procent av
försäljningen under
kvartalet
Affärsområdet fokuserar på mekatronik, elektronik och mjukvara.
Verksamheten liknar en traditionell konsultverksamhet där timdebitering
är central. Affärsområdet stod för omkring 59 procent av försäljningen
under kvartalet.
Produktuteckling
2014
SEKm
Försäljning
Tvxt
EBIT
Marginal
2015e
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
111,9
1,9%
1,9
1,7%
113,9
2,9%
-2,5
-2,2%
96,4
9,4%
0,9
1,0%
112,0
0,2%
0,1
0,0%
112,6
0,6%
0,5
0,4%
107,3
-5,8%
-5,1
-4,7%
88,0
-8,8%
-1,1
-1,2%
Q4e
2014
2015e
2016e
108,1
-3,5%
-1,1
-1,0%
434,3
3,3%
0,4
0,1%
416,0
-4,2%
-6,7
-1,6%
409,1
-1,7%
1,8
0,4%
Source: Redeye
Resultatet fortsätter att vara svagt och tyngs av nedskrivningar samt en låg
beläggning på några orter. Orderingången var lägre än vad Prevas hade
förväntat sig men stärktes under slutet av kvartalet. För nästkommande
kvartal räknar vi fortsatt med en nedgång av försäljningen samt en EBITmarginal på -1 procent.
Bolaganalys
6
Prevas
Industrisystem
Industrisystem stod för
närmare 41 procent av
omsättningen under
kvartalet
Affärsområdet Industrisystem erbjuder lösningar för
produktivitetsförbättringar. Fokus ligger på intelligenta IT-lösningar inom
överordnad produktionsstyrning (MES), beslutsstöd för
produktionsuppföljning (EMI), underhållssystem (EAM) samt
produktionslogistik, robotlösningar och automation. Industrisystem är de
affärsområde som historiskt har haft den bästa lönsamheten inom Prevas.
Affärsområdet stod för närmare 41 procent av omsättningen under
kvartalet.
Industrisystem
2014
SEKm
Försäljning
Tvxt
EBIT
Marginal
2015e
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
76,2
22,4%
5,9
7,8%
75,8
1,5%
2,6
3,4%
64,9
11,4%
6,3
9,7%
75,1
4,2%
0,9
1,2%
73,0
-4,1%
0,9
1,2%
76,1
0,5%
1,2
1,6%
59,9
-7,7%
1,3
2,1%
Q4e
76,3
1,6%
1,9
2,5%
2014
2015e
2016e
292,0
9,2%
15,7
5,4%
285,4
-2,3%
5,3
1,8%
289,6
1,5%
9,3
3,2%
Source: Redeye
Återhållsamhet hos
kunderna under kvartalet
Industrisystem fortsätter påverkas av en låg beläggningsgrad och svaga
projektresultat. Prevas uppger att orderingången under kvartalet låg
ungefär 50 procent högre än under Q3 2014, detta gör oss något
optimistiska och räknar med en liten tillväxt för nästa kvartal med en EBITmarginal runt 2,5 procent.
Helårsestimat för Prevas
Prevas
2014
Vi räknar med
normaliserade EBITmarginaler runt 4 procent
långsiktigt
SEKm
Försäljning
Tvxt
EBIT
Marginal
2015e
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
188,2
9,2%
7,9
4,2%
189,7
-1,6%
0,1
0,0%
161,4
10,1%
7,2
4,5%
187,1
1,7%
1,0
0,5%
185,7
-1,3%
1,4
0,7%
184,1
-3,0%
-3,9
-2,1%
148,2
-8,2%
0,2
0,2%
Q4e
2014
2015e
2016e
184,4
-1,4%
0,8
0,4%
726,3
4,4%
16,2
2,2%
702,4
-3,3%
-1,4
-0,2%
698,7
-0,5%
11,1
1,6%
Source: Redeye
Trots det relativt starka orderläget (enligt Prevas)väljer vi att revidera ned
våra tillväxtestimat och marginalantaganden för de kommande kvartalen.
På längre sikt ser vi att bolaget borde lyckas öka lönsamheten (genom
förbättringsåtgärder) och lyfta EBIT-marginalen till omkring 3 procent
under 2017. Sett över en konjunkturcykel finner vi det sannolikt att Prevas
borde kunna nå upp till EBIT-marginaler runt 4 procent (något under
övriga IT-konsulter). Vi känner dock en viss osäkerhet i våra estimat då
kommunikationen kring besparings/åtgärdsprogrammet och vilka effekter
detta kommer att kunna skapa har varit knapphändiga.
Prevas Estimat förändringar
2015E
Estimat förändringar (mSEK)
Försäljning
EBIT
EBIT-marginal
2017E
2016E
Nya
Gamla
% dif
Nya
Gamla
% dif
Nya
Gamla
% chg
701
733
-4,3%
699
769
-9,1%
729
813
-10,4%
-1
6
n.m.
11
22
-49,4%
19
31
-37,1%
-0,2%
0,8%
1,6%
2,9%
2,7%
3,8%
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
7
Prevas
Värdering
DCF-värdering
Vi värderar Prevas med en DCF-modell. Vårt avkastningskrav uppgår till 11
procent och bygger på Redeyes rating modell. Vi räknar med en långsiktig
genomsnittlig tillväxt mellan åren 2015-2024 på 2,6 procent och en
genomsnittlig EBIT-marginal på 3,2 procent. Vi räknar med en terminal
tillväxt på 2 procent och en EBIT-marginal på 4 procent i mognadsfasen
detta motsvarande en ”exit” EV/EBITDA multipel runt 5,8x, vilket är i linje
med sektorn. Vårt motiverade värde sänks, som en följd av våra estimat
revideringar, till 14 (17) SEK per aktie.
Prevas Base-case
Vårt motiverade värde
uppgår till 14 SEK per
aktie
Antaganden:
CAGR försäljning
EBIT-marginal (medel)
ROE (medel)
2014-24 (08-14)
2,6%
2,8%
3,2%
2,7%
9%
0,6%
Terminal
Terminal tillväxt av FCF
EBIT-marginal (Terminal)
EV/SALES exit multipel
EV/EBITDA exit multipel
2,0%
4,0%
0,3x
5,8x
DCF-värde
WACC
Nuvärde av FCF
Nuvärde av Terminal Value
EV
Nettokassa
Minoritetsägande
DCF-värde
Motiverat värde per aktie
Dagens aktiekurs
Potential/Risk
11,0%
85
118
203
-63
0
140
14
14,0
-1%
Källa: Redeye Research
Katalysatorer för värdeökning
Konkret åtgärdsprogram
skulle kunna lyfta kursen
För att aktien och värderingen skall lyftas måste bolaget visa klara
resultatförbättringar. Bolaget har en intention att minska ”overhead” delen
i bolaget för att förbättra lönsamheten. Om bolaget skulle annonsera ett
konkret program kring exempelvis nedstängning/konsolidering av kontor
skulle detta kunna skapa en uppvärdering av aktiekursen enligt vår
bedömning.
Bolaganalys
8
Prevas
Relativvärdering
En låg värdering med
anledning av en skakig
historik motiverad
Prevas ser i en jämförelse med övriga IT-konsulter ut att vara relativt lågt
värderad framförallt vad det gäller försäljningen, detta är dock en effekt av
att Prevas har lägre marginaler än de flesta andra konsultbolagen. Sett till
vår prognos för 2015 och 2016 ser Prevas ut att vara något högt värderad
räknat på både P/E och EV/EBITDA jämfört med övriga IT-konsulter.
Kombinationen av en relativ högskuldsättning, låga historiska marginaler
och en hög osäkerhet kring framtiden motiverar enligt vår bedömning en
lägre värdering av Prevas i förhållande till övriga IT-konsulter. Vi ser en risk
att aktien kommer att utvecklas svagt i relativa termer jämfört med vår
peer-grupp, marknaden vill sannolikt se ett tydligt åtgärdsprogram innan
aktien kan lyfta eller visa styrka. I relativa termer ser vi en risk nedåt mot
vår Bear-case värdering runt 10-12 SEK per aktie.
Relativvärdering
Bolag
2015E
PE/E
2016E
EV/EBITDA
2015E
2016E
EV/S
2015E
2016E
EBITDA %
2015E
Sales growth
2016E
2017E
ACANDO
AVEGA
HIQ
KNOW IT
SEMCON
CYBERCOM
ADDNODE
11,7
8,3
18,8
12,2
15,8
31,7
18,0
9,3
8,9
16,8
8,2
8,2
10,4
16,3
8,1
6,9
13,2
7,6
10,8
7,4
9,5
6,9
6,2
11,8
6,4
6,3
5,8
8,3
0,7
0,6
1,7
0,6
0,3
0,4
0,9
0,6
0,6
1,6
0,6
0,3
0,4
0,8
8%
9%
13%
8%
3%
6%
10%
4%
2%
6%
7%
2%
1%
12%
4%
4%
5%
4%
4%
3%
6%
Medel
Median
16,6
15,8
11,1
9,3
9,1
8,1
7,4
6,4
0,8
0,6
0,7
0,6
8%
8%
5%
4%
4%
4%
PREVAS
n.m
23,4
17,3
9,1
0,3
0,3
2%
0%
4%
Källa: Bloomberg, Redeye Research
Bolaganalys
9
Prevas
Scenariovärdering
Bull-case värdering
I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat Prevas effektiviseringar i
organisationen och därmed beläggningsgraden. Framförallt kommer det att
kräva en större investeringsvilja från bolagets kunder i industrin. Detta
skulle få Prevas affärsområde produktutveckling att åter börja nå
marginaler nära 10 procent, vilket man visat historiskt att man kan.
Industrisystem fortsätter samtidigt att visa en stabil intjäning vilket gör att
Prevas når en genomsnittlig rörelsemarginal över 6 procent samt en god
försäljningstillväxt runt 3 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde
på omkring 30 SEK per aktie vilket motsvarar en potential sett till dagens
nivå på omkring 115 procent. Detta visar på den stora potentialen i
aktiekursen om en vändning i lönsamheten sker.
Prevas Bull-case
I Bull-case ser vi ett
motiverat värde på 30
SEK per aktie
Antaganden:
CAGR försäljning
EBIT-marginal (medel)
ROE (medel)
2015-24 (08-14)
3,2%
2,8%
6,0%
2,7%
15%
0,6%
Terminal
Terminal tillväxt av FCF
EBIT-marginal (Terminal)
EV/SALES exit multipel
EV/EBITDA exit multipel
2,0%
5,0%
0,4x
6,3x
DCF-värde
WACC
Nuvärde av FCF
Nuvärde av Terminal Value
EV
Nettokassa
Minoritetsägande
DCF-värde
Motiverat värde per aktie
Dagens aktiekurs
Potential/Risk
11,0%
207
159
366
-63
0
304
30
14,0
115%
Källa: Redeye Research
Bear-case värdering
I vårt Bear-case utgår vi från att Prevas inte lyckas vända den negativa
trenden i bolaget utan kommer att prestera tillväxttal och marginaler i nivå
med historiska. Vi antar här en årlig försäljningstillväxt på omkring 1,6
procent samt uthålliga EBIT-marginaler nära 2,5 procent. Detta skulle
indikera ett motiverat värde på omkring 8 SEK per aktie, vilket motsvarar
en risk till dagens nivå på omkring -45 procent.
Prevas Bear-case
I Bear-case ser vi ett
motiverat värde på 8 SEK
per aktie
Antaganden:
CAGR försäljning
EBIT-marginal (medel)
ROE (medel)
2015-24 (08-14)
1,6%
2,8%
2,6%
2,7%
7%
0,6%
Terminal
Terminal tillväxt av FCF
EBIT-marginal (Terminal)
EV/SALES exit multipel
EV/EBITDA exit multipel
2,0%
3,0%
0,2x
5,1x
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
10
DCF-värde
WACC
Nuvärde av FCF
Nuvärde av Terminal Value
EV
Nettokassa
Minoritetsägande
DCF-värde
Motiverat värde per aktie
Dagens aktiekurs
Potential/Risk
11,0%
63
77
141
-63
0
78
8
14,0
-45%
Prevas
Känslighetsanalys
En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till
grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka
ungefärliga fundamentala antaganden som ligger diskonterade i dagens
aktiekurs.
Motiverat värde per aktie
CAGR-försäljning 2014-24
WACC
14
9%
10%
11%
12%
13%
0%
-4%
17
14
12
10
8
1%
-2%
19
15
13
11
9
3%
0%
21
17
14
11
9
4%
+2%
23
18
15
12
10
5%
+4%
25
20
16
13
11
Källa: Redeye Research
Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och
försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden.
Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren 2014-24 har en
relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 5 procent under
denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 16 SEK per aktie.
WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC runt 9
procent antas indikerar detta ett aktiepris på 21 SEK per aktie.
Värderingen i Prevas är mer känslig för förändringar i den uthålliga
lönsamheten än försäljningstillväxten. Skulle vi öka våra
marginalantaganden med omkring 1 procentenhet skulle detta indikera en
aktiekurs på närmare 18 SEK. Detta visar på att det är de uthålliga
marginalerna som borde ligga som fokus hos Prevas att höja.
WACC
Motiverat värde per aktie
EBIT-marginal medel (2015-2024)
14
9%
10%
11%
12%
13%
2,2%
-1%
16
12
10
7
5
2,7%
-1%
18
15
12
9
7
3,2%
0%
21
17
14
11
9
3,7%
+1%
23
19
16
13
11
4,2%
+1%
25
21
18
16
14
Källa: Redeye Research
Vi finner marknaden idag diskonterar en framtida försäljningstillväxt i
regionen 2-4 procent och en uthållig EBIT-marginal runt 3 procent. Detta
är i linje med historiska marginaler och tillväxttal. Om en investerare tror
på klara resultatförbättringar framöver finns det stor potential i Prevas
aktie från dagens nivåer.
Bolaganalys
11
Prevas
Investment Case
Prevas har som finansiell målsättning att växa med 15 procent med stöd av
förvärv samt ha en rörelsemarginal på 10 procent. Bolaget har de senaste
åren haft en varierande omsättningstillväxt då bolaget sedan finanskrisen
både haft perioder då de minskat verksamheten och perioder där de både
nettorekryterat och förvärvat bolag. Rörelsemarginalen har dock bara nått
upp till målsättningen en gång vilket skedde under 2008. Problemet i
Prevas har framförallt legat i affärsområdet Produktutveckling som står för
cirka 2/3 av omsättningen och som har haft problem med både
beläggningen och projektnedskrivningar. En annan anledning till den svaga
utveckling har varit ett antal mindre lyckade förvärv där framförallt
satsningen på Management Consultingen inte har blivit vad bolaget
hoppades på. Till det ska läggas en återhållsam investeringsnivå inom
framförallt tillverkningsindustrin.
Prevas nya ledning jobbar
även fokuserat på att
stärka lönsamheten inom
affärsområdet
Produktutveckling
De stora underliggande
drivkrafterna i Prevas
ligger i att allt mer
produkter innehåller
inbyggd intelligens
samtidigt som
produktlivscyklerna hela
tiden blir kortare.
Det positiva är att satsningen på Management Consulting nu har begränsats
så att den inte längre ska påverka bolaget negativt framöver. Prevas nya
ledning jobbar även fokuserat på att stärka lönsamheten inom
affärsområdet Produktutveckling, vilket om det får effekt bör utgöra en
trigger i aktien. Affärsområdet industrisystem som står för den resterande
tredjedelen av omsättningen är betydligt stabilare, mindre
konjunkturkänsligt samt har historiskt levererat en god lönsamhet, ofta
med rörelsemarginalen på över 10 procent. Vi anser att en rörelsemarginal
om 7-8 procent över en konjunkturcykel bör vara fullt möjligt för bolaget att
nå och att bolaget återigen ska kunna återgå till organisk tillväxt, vilket inte
avspeglas i dagens värdering. Däremot ser vi små möjligheter att för bolaget
att nå sitt tillväxtmål som kräver en stor del förvärv, vilket vi inte ser
utrymme för med den något ansträngda balansräkningen. I dagens
värdering ligger inte heller några förväntningar på att bolaget ska komma i
närheten av de 15 procenten som tillväxtmålet idag stipulerar.
De stora underliggande drivkrafterna i Prevas ligger i att allt mer produkter
innehåller inbyggd intelligens samtidigt som produktlivscyklerna hela tiden
blir kortare. Det ställer höga krav på produktutvecklingsavdelningarna och
där har Prevas både kompetens och möjlighet att stödja eller ta
helhetsåtaganden för utveckling av nya produkter. Inom
Industrisystemsidan ligger den underliggande drivkraften mer på de
effektiviseringar som Nordisk tillverkningsindustri hela tiden måste
investera i för att stå sig i den globala konkurrensen.
Den största risken i Prevas är fortsatta problem i den konjunkturella
återhämtningen och att kunderna då väljer att skjuta upp sina
utvecklingsprojekt av nya produkter, vilket gör att den förväntade
förstärkningen i beläggningsgrad uteblir. Andra risker som vi ser ligger i
den prispress som finns på marknaden samt ökad konkurrens från både
inhemska och globala aktörer. Bolagets styrkor ligger till stor del i Prevas
Bolaganalys
12
Prevas
långa kundrelationer och deras gedigna erfarenhet av produktutveckling
och produktionseffektiviseringar.
Bolaganalys
13
Prevas
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Ledning 5,0p
Prevas ledning är relativt ny men har en högst relevant bakgrund. Vd KarlGustav Ramström, har snart fyra års erfarenhet av Prevas, två år i
styrelsen och snart två år som vd. Tidigare erfarenheter är från ledande
positioner på kundsidan. Senast in är CFO Anderas Lindahl per det första
kvartalet 2014. Ledningen har lönsamhet som ett tydligt fokus, vilket har
yttrat sig i åtgärder och omorganisationer för effektivisera organisationen.
Dessa åtgärder börjar nu ge resultat även om bolaget har en bit kvar till
sina finansiella mål.
Ägarskap 7,0p
Prevas har en tydlig och långsiktig huvudägare i bolaget som dessutom är
styrelseordförande, vilket vi ser som positivt. Däremot skulle ratingen öka
om såväl övriga styrelseledamöter som ledningen hade egna större
innehav i bolaget.
Vinstutsikter 4,0p
Prevas har en stor exponering mot industrin som varit avvaktande i sina
investeringar under de senaste åren, vilket påverkat bolaget. Prevas har
dock varit aktiva på förvärvsfronten vilket hjälpt till att driva tillväxten.
För tillfället ligger fokus på att öka lönsamheten i bolaget vilket gör att vi
räknar med att Prevas är relativt försiktiga både vad gäller att dra på
ökade kostnader och att genomföra förvärv.
Lönsamhet 4,0p
Lönsamheten har varit svag i bolaget både under 2012 och 2013. Nya vd:n
Karl-Gustav Ramström har som främsta uppgift att få bukt på det
problemet. Vi har höjt ratingen sedan bolaget återigen visar svarta siffror
och ser ut att vara på rätt väg lönsamhetsmässigt igen.
Finansiell styrka 3,0p
Kombinationen av svag resultatutveckling och förvärv under de senaste
två åren har ökat skuldsättningen i bolaget. Vi ser inte framför oss att
Prevas kommer att genomföra några fler förvärv i närtid utan räknar med
att bolaget främst kommer att se till att få ut synergier ur förvärven.
Samtidigt kommer de att amortera på sina skulder vilket över tid kommer
att leda till en ökad rating.
Bolaganalys
14
Prevas
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2013
688
-678
10
2014
726
-697
29
2015E
701
-690
11
2016E
699
-678
21
2017E
729
-699
30
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
-6
-15
0
-11
-6
-7
0
16
-5
-8
0
-1
-5
-5
0
11
-5
-5
0
19
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
-3
0
-14
0
-1
0
15
0
-1
0
-2
0
-1
0
10
0
-2
0
17
Skatt
Nettoresultat
-3
-17
-2
12
1
-1
-4
6
-4
13
2013
2014
2015E
2016E
2017E
13
178
0
1
192
4
190
0
0
194
11
196
0
0
207
10
196
0
0
206
15
204
0
0
219
20
0
0
145
0
24
0
190
0
19
0
0
146
0
18
0
182
0
18
0
0
146
0
17
0
181
0
17
0
0
146
0
17
0
181
0
18
0
0
146
0
18
0
182
0
Summa tillgångar
382
376
388
387
401
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
122
22
5
149
65
13
0
227
14
0
141
0
141
129
11
7
146
55
8
0
210
12
0
154
0
154
126
14
7
146
70
8
0
225
9
0
154
0
154
126
13
7
146
68
6
0
219
8
0
160
0
160
146
11
7
163
57
4
0
224
6
0
170
0
170
Summa skulder och E. Kap.
382
376
388
387
401
2013
688
-678
-21
-11
-2
-13
21
8
27
-25
2014
726
-697
-13
16
-2
14
13
27
-2
-5
2015E
701
-690
-12
-1
0
-1
12
11
-9
-11
2016E
699
-678
-10
11
-2
9
10
19
0
-10
2017E
729
-699
-10
19
-4
15
10
26
12
-12
10
20
-8
9
25
2013
37%
62%
75
216
1,8
2014
41%
43%
63
217
1,9
2015E
40%
54%
73
227
1,8
2016E
41%
51%
70
230
1,8
2017E
42%
40%
53
224
1,8
2013
7%
-1 480%
2014
6%
-173%
2015E
-3%
-107%
2016E
0%
-865%
2017E
4%
119%
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
Bolaganalys
15
DCF värdering
WACC
Kassaflöden, MSEK
11,0 % NPV FCF (2015-2017)
NPV FCF (2018-2024)
NPV FCF (2025-)
Rörelsefrämmade tillgångar
Räntebärande skulder
Motiverat värde MSEK
Antaganden 2015-2021
Genomsn. förs. tillv.
EBIT-marginal
10
75
118
4
-66
140
3,7 % Motiverat värde per aktie, SEK
4,0 % Börskurs, SEK
13,9
14,0
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
2013
-11%
-5%
-6%
1%
-2%
-2%
2014
8%
7%
7%
4%
2%
2%
2015E
-1%
-1%
-1%
2%
0%
0%
2016E
4%
5%
4%
3%
2%
1%
2017E
8%
8%
7%
4%
3%
2%
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2013
-1,65
-1,65
0,00
7,38
10,10
2014
1,22
1,22
0,00
6,20
10,10
2015E
-0,08
-0,08
0,00
7,23
10,10
2016E
0,61
0,61
0,30
6,96
10,10
2017E
1,33
1,33
0,67
5,29
10,10
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
2013
247,3
-10,3
0,3
0,4
24,1
-23,3
1,2
2014
279,8
17,7
0,3
0,4
9,6
17,3
1,4
2015E
214,5
-175,9
0,2
0,3
19,5
-149,3
0,9
2016E
211,8
23,0
0,2
0,3
10,0
19,0
0,9
2017E
194,8
10,5
0,2
0,3
6,5
10,0
0,8
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Aktiestruktur %
Länsförsäkringar Bergslagen
Göran Lundin
Helena Lundin
Ann Stillström
Magnus Lundin
Swedbank Robur Ny Teknik
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Nästkommande rapportdatum
FY 2015 Results
Analytiker
Kristoffer Lindström
[email protected]
-7,3
-6,0
-34,0
-32,7
%
%
%
%
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
Röster
21,0 %
15,0 %
3,2 %
3,0 %
2,6 %
2,6 %
13/15e
1,0 %
-63,25 %
-78,1 %
4,3 %
Kapital
1.28E-7
1.17E-7
5.4E-8
5.0E-8
4.4E-8
4.4E-8
PREVb.ST
Small Cap
14,0
10,1
141,4
Karl-Gustav Ramström
Andreas Lindahl
Helena Lundin
Göran Lundin
February 10, 2016
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Prevas
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
740
720
700
8%
25
6%
20
15
4%
680
10
2%
660
640
620
600
5
0%
0
-2%
-5
2013
2014
Omsättning
2015E
2016E
EBIT just
Försäljningstillväxt
2015E
2016E
2017E
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
1,5
1,5
1
1
0,5
0,5
0
-0,5
2014
-15
2017E
Vinst Per Aktie
0
2012
2013
-10
-4%
2012
2012
3%
3%
2%
2%
1%
1%
0%
-1%
-1%
-2%
-2%
2013
2014
2015E
2016E
2017E
-1
-0,5
-1
-1,5
-1,5
-2
43%
42%
41%
40%
39%
38%
37%
36%
35%
34%
-2
VPA
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2012
2013
2014
Soliditet
VPA (just)
2015E
2016E
2017E
Skuldsättningsgrad
Produktområden
Geografiska områden
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Kristoffer.Lindström äger aktier i bolaget Prevas: Nej
Prevas är en IT-konsult med inriktning på industriell IT och inbyggda
system. Prevas grundades 1985 i Västerås av Göran Lundin, Per
Lysholt och Björn Andersson. Göran Lundin är också bolagets största
ägare och ordförande. Prevas noterades 1998 på Stockholmsbörsen.
Bolagets styrkor ligger inom produktutveckling och
produktionseffektiviseringar för industribolag. Prevas har drygt 600
medarbetare med stor kunskap inom systemering, programmering,
elektronik, mekanik och produktionsutveckling. Bolaget har sitt
huvudkontor i Västerås. Prevas har huvuddelen av sin verksamhet i
Sverige (83 procent), Danmark (10 procent) och Norge (6 procent).
Bolaget har även nyligen öppnat ett kontor i Tyskland.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
16
Prevas
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande i nformationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2015-11-18)
Rating
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Ledning
Ägarskap
35
63
4
102
42
49
11
102
Vinstutsikter
16
82
4
102
Lönsamhet
7
33
62
102
Finansiell
styrka
18
37
47
102
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
17