AktieAnalyse
GN Store Nord
Køb
Stærk vækstplatform - Attraktiv værdiansættelse
Uændret
Købsanbefaling siden 20/11/2008
Analysedato: 09/02/2017
Vi fastholder Købsanbefalingen på GN Store Nord. GN præsenterer investorerne for en rigtig stærk afslutning på 2016. Investormenuen for 2017 lyder på fortsat høj salgs- og indtjeningsvækst. Værdiansættelsen af GN Store Nord aktien
indregner efter vores vurdering langtfra selskabets fulde indtjeningspotentiale.
Aktuel kurs kl. 15:16
156,70 DKK
Begivenhed:
Årsregnskab 2016
Seneste analyse:
06/02/17 – Indtjeningsvæksten
fortsætter i højt tempo i 2017
Kalender:
14/03/17- Generalforsamling
04/05/17 – 1. kvartalsregnskab
17/08/17 – 2. kvartalsregnskab
02/11/17 – 3. kvartalsregnskab
Forventet opdatering:
Stærk afslutning på 2016 understreger GN Store Nords attraktive vækstprofil
Omsætningen på 2.507 mio. kr. i 4. kvartal 2016 er 1,6% højere end vores estimat (+1,1% i
forhold til markedsforventningen). Resultat af primær drift på 534 mio. kr. er til gengæld
5,0% under vores estimat. Vi noterer os dog, at den negative afvigelse på driftsindtjeningen
skyldes ekstraordinære omkostninger. Den underliggende driftsindtjening i 4. kvartal 2016 er
faktisk lidt bedre, end vi havde forventet. Prognosen for 2017 er lidt bredere formuleret, end
vi havde ventet, men 2017-progonsen indfrier alligevel vores forventninger. Specielt den organiske vækstprognose på mere end 6% i GN Hearing i 2017 vidner om divisionens stærke
konkurrenceposition på det globale høreapparatmarked ved indgangen til 2017.
Ny høreapparatproduktfamilie vil løfte salgsvæksten i løbet af 2017
Omsætningen i GN Hearing i 4. kvartal 2016 er helt på linje med vores estimat. Den organiske salgsvækst på 1% i kvartalet flugter også præcist med vores estimat. Vi hæfter os specielt ved, at transitionen fra private label høreapparater til brandede høreapparater i den
amerikanske detailkæde COSCO forløber meget tilfredsstillende, og overstiger GN Store
Nords egne forventninger. GN Hearings succesfulde transformation af produktporteføljen i
COSCO fjerner meget af usikkerheden omkring divisionens vækstpotentiale i 2017. I første
halvdel af 2017 vil det ændrede salgsmønster i COSCO dog fortsat dæmpe GN Hearings
vækstrater. Vi forventer, at den organiske salgsvækst vil accelerere i løbet af 2017 drevet af
et nemmere sammenligningsgrundlag som året skrider frem, og ikke mindst drevet af lanceringen af en ny premium høreapparatfamilie i løbet af 2017. Vi forventer, at GN Hearing vil
lancere den nye produktfamilie i løbet af første halvdel af 2017, og vi bliver ikke overrasket
hvis produktintroduktionen kommer allerede i 1. kvartal 2017. Vi modellerer en organisk
salgsvækst i GN Hearing på 6,5% i 2017 og en overskudsgrad på 20,5% Overskudsgraden i
2017 vil være tynget af lanceringsomkostninger til den nye høreapparatproduktfamilie.
Kvartalsvist
GN Audio leverer en sold afslutning på 2016
Omsætningen i GN Audio er 3,6% bedre end vores estimat. Den organiske salgsvækst på
6% i kvartalet er også bedre end vores estimat på 4%. Vi hæfter os ved, at GN Audio leverer
en organisk salgsvækst i kontor- og call-center på hele 21% i 4. kvartal. GN Audio har efter
vores vurdering et godt udgangspunkt for at fortsætte den høje salgsvækst i 2017 drevet af
en konkurrencedygtig produktportefølje og en meget velfungerende global salgsorganisation. Inden for mobilheadset fortsætter salgstilbagegangen, og den organiske salgsudvikling
er på -23% i 4. kvartal 2016. Det er meget tydeligt, at GN Audio har behov for at repositionere mobilheadset-forretningen med øget fokus på musik- og sportsheadset kategorierne, hvis salgsudviklingen skal vendes. Vi modellerer en samlet organisk salgsvækst på
6,6% i GN Audio i 2017 drevet af kontor- og call center segmentet. Vi venter, at stordriftsfordele og produktmiksforskydninger vil løfte overskudsgraden til 17,4% i GN Audio i 2017.
GN Store Nord, Nr. 02 / 2017
Morten Imsgard
Senioranalytiker
tlf. +45 74 37 44 49
[email protected]
09-02-2017
sydbank.dk
Aktieanalysen
1/3
Værdiansættelsen af aktien afspejler ikke indtjeningspotentialet
GN Store Nord står efter vores vurdering over for rigtige gode vækstmuligheder inden for
begge selskabets forretningsområder i de kommende år. Prisfastsættelsen af GN Store
Nord-aktien ser efter vores vurdering fortsat attraktiv ud. GN Store Nord handler på 13,4x
EV/EBITDA for 2017 og 11,6x EV/EBITDA for 2018. Det er efter vores vurdering en attraktivt
prisfastsættelse af GN Store Nord-aktien set i forhold til hvad investorerne har været villige
til at betale for aktien de seneste 5 år (gennemsnitlig 13,9x EV/EBITDA for igangværende
regnskabsår).
Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger
Mio. DKK
2015
2016
2017E
2018E
2019E
Omsætning
8.404
8.651
9.628
10.280
10.947
EBIT (primær drift)
1.225
1.445
1.626
1.831
1.989
Ordinært resultat før skat
1.092
1.395
1.501
1.706
1.864
805
1.033
1.171
1.331
1.454
Egenkapital forrentning (%)
27,5%
26,5%
25,7%
25,5%
24,4%
Soliditet (%)
51,6%
51,5%
52,6%
54,8%
56,8%
EPS - udvandet
5,14
6,96
8,38
9,94
11,31
P/E
24,4
21,0
18,7
15,8
13,9
EV/EBITDA
13,7
14,1
13,3
11,5
10,4
Indre værdi
38
45
52
60
69
0,8%
0,8%
0,9%
1,1%
1,2%
Yield
Markedsværdi :
23,8 mia. DKK
Likviditet :
Høj
Regnskabsår :
01.01-31.12
Fondskode :
1027263
Foreslået udbytte :
1.15 DKK/aktie
Reuterkode :
GN.CO
Forretningsområde
Omsætning og indtjening
GN Store Nord består af GN Audio og GN Hearing. GN Audio producerer headset til contact
center & kontorsegmentet, samt til mobilsegmentet. GN Audio er blandt verdens førende
producenter af headset og satser i stigende grad på at opbygge en markedsposition inden for
trådløse højttalere og lignende musikprodukter. GN Hearing er verdens 4. største producent af
høreapparater. GN Hearing er en dominerende aktør på høreapparatmarkedet ikke mindst
drevet af en meget stærk innovationsevne. Nye innovative produkter har de seneste år dannet
fundamentet for en stigende markedsandel på det globale høreapparatmarked.
6000
5000
4000
Mio. DKK
Nettoresultat
3000
2000
1000
0
Risici
Middel
Stigende prispres og konkurrence kan trykke lønsomheden inden for headset til kontorsegmentet og mobilsegmentet. GN Hearing er afhængige af en kontinuerlig strøm af succesfulde
produktlanceringer, som rammer kundernes efterspørgsel på det pågældende tidspunkt, hvis
divisionen skal klare sig i den meget konkurrenceintensive høreapparatbranche.
GN Hearing
GN Audio
Øvrige
‐1000
Omsætning
EBITA
USD-følsomhed:
Rentedækning
Høj
6,9
Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2016
Nordamerika: 46,8%
Europa: 34,7%
Asien & øvrigt: 18,5%
Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed
Fair værdi
Omsætningsvækst i forecastperiode
Overskudsgrad i forecastperiode
Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode
Kurspotentiale
Lavvækstscenario
136,7
5%
15,4%
7,3%
-12,8%
Konkurrenceparametre
Leverandører
Aktuel kurs
156,7
6%
16,4%
7,3%
-
Højvækstscenario
178,9
7%
17,4%
7,3%
14,2%
Gen. score: 3,4
4
GN satser på at anvende standardiserede komponenter og have flere leverandører af de mest
centrale komponenter. Begge divisioner har en stærk position i kraft af deres størrelse.
Substitut
3
Ingen substitutter til høreapparater og umiddelbart heller ingen til headset. Derimod en konstant udvikling mod smartere løsninger med flere brugerfordele inden for begge brancher.
Indgangsbarrierer
4
Produktion af headset byder på relativt lave indgangsbarrierer, mens indgangsbarriererne er
langt større til høreapparatbranchen, hvor den teknologiske platform er mere avanceret.
Kunder
sydbank.dk
Aktieanalysen
2/3
GN Audio venter at vokse organisk
med mere end 6% i 2017.
GN Hearing venter at vokse organisk
med mere end 6% i 2017.
GN Audio venter en EBITA-margin over
17% i 2017.
GN Hearing venter en EBITA-margin
over 20% i 2017.
Ændring i indtjening pr. aktie
2017E
2018E
Før
Nu
8,35
9,20
8,38
9,94
Ændring
0,4%
8,1%
3
Øget konkurrence for selskabets to divisioner fremover. Herunder øget priskonkurrence og
kortere produktlivscyklusser.
Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position.
Selskabets forventninger
3
Trenden går i retning af lavere priser samt krav om bedre kvalitet for pengene. Det er vigtigt, at
have længerevarende kontrakter med strategisk vigtige kunder.
Intensitet
Forudsætninger og kommentarer:
Simpel DCF-model. IKKE kursmål.
10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater
Overskudsgrad år 1-10.
Aktuel Sydbank-estimeret WACC
Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme
Relativ performance (OMX)
1M
7,9%
3M
7,5%
12M
32,8%
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank
Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet.
Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv
og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.
Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse
De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group multipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante
fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af information fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: GN Store Nord, William Demant, Sonova, Widex, Sivantos, Starkey, Plantronics, Microsoft, Cisco, Avaya.
Risikovurdering og følsomhed
En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte AktieAnalyse på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf
fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.
Valutakursrisiko
Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.
Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse.
Egne aktier: Selskabet ejer over 5% af egne aktier.
Anbefalingsstruktur
Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”.
Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.
På selskabsniveau:
Anbefaling
Kursudvikling
Tidshorisont
Køb
Hold
Sælg
Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien
På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien
Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien
12 måneder
12 måneder
12 måneder
Fordeling af anbefalinger
40,7%
40,7%
18,5%
Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold
betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.
Køb
Hold
Sælg
Dans ke Bank
Jys ke Bank
Pandora
Ves tas
A. P. Møller Mærs k
DSV Nordea
Rockwool
SAS
Bang & Olufs en
FLSmidth
Carls berg
Genmab
GN Store Nord
H. Lundbeck
Novo Nordis k
Novozymes
Topdanmark
ALK‐Abelló
Chr. Hans en Coloplas t
ISS
Nets
Tryg
DONG Energy
TDC
William Demant
Cykliske aktier
Defensive aktier
For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier.
HU
UH
Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager
sig intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger.
Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse
med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå.
Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig
indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige
behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt
kan ændre sig fremover.
I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes
helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue.
Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter.
Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i
analysen.
Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Morten Imsgard ejer ikke aktier i GN Store Nord.
Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø
sydbank.dk
Aktieanalysen
3/3