홍콩에 상장된 H주의 할인율 분석
홍콩에 상장된 H주의 할인율 분석 김경원 경기대학교 경영학부 010-7739-9044 경기도 수원시 영통구 이의동 산 94-6 경기대학교 경영학부 [email protected] 최준환(교신저자) 경기대학교 국제통상학과 010-2062-0362 경기도 수원시 영통구 이의동 산 94-6 경기대학교 국제통상학과 [email protected] 요 약 본 연구에서는 중국 주식시장의 특징인 주식시장의 분할에 따른 외 국인주식의 할인율에 대해 분석하기 위해 중국의 A주와 홍콩의 H주에 교 차상장한 기업들의 자료를 이용하여 기존의 가설들을 검정하였다. 또한 기 존의 연구가설에 최근 주목을 받고 있는 모멘텀(Momentum) 변수를 추가 하여 할인율을 설명하는 변수에 어떠한 변화가 일어났는지를 분석하였다. 실증분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 그랜저 인과관계에 의한 분석 결과를 종합해보면 중국의 A주 수익률과 홍콩의 H주 수익률간에는 부분적 으로는 인과관계가 존재하지만 확실한 인과관계가 존재한다고 보기는 어렵 다. 둘째, 기존의 연구에서 주로 사용되고 있는 4가지 가설인 상이한 수요 가설, 유동성가설, 정보비대칭가설 위험에 대한 태도 가설을 가지고 전체기 간을 분석한 결과 H주의 할인율을 설명하는 가설은 유동성과 위험에 대한 태도 가설로 나타났다. 셋째, 모멘텀(Momentum) 변수를 추가하여 할인율 을 설명하는 변수에 어떠한 변화가 일어났는지를 분석한 결과 H주를 모멘 텀 요인으로 설정하여 분석하였을 때는 기존의 4가지 요인은 유의한 결과 가 나타나지 않고 모멘텀 요인만이 유의한 결과를 나타냈으나, A주를 모멘 텀 요인으로 사용하여 분석하였을 때는 아무런 영향을 미치지 않는다는 것 이다. 넷째, 투자 한도액에 따른 하위분석 결과 기관투자가들의 투자가 증 가할수록 H주의 할인율은 감소하는 것으로 나타났다. 홍콩에 상장된 H주의 할인율 분석 Ⅰ. 서론 1978년 중국이 개혁·개방을 한지 30년이 지나는 동안 중국 경제는 연평균 약 10%의 고도성장을 지속하고 있다. 1990년대 초 상해와 심천에 증권거래소 가 설립되면서 중국의 주식시장은 발달하기 시작하였으나 중국 정부의 통제와 관련 법률제도의 미비 등으로 실물경제의 발달속도에는 미치지 못하고 있다. 2001년 중국은 WTO에 가입하면서 양허안에 따라 주식시장을 단계적으로 개방 하게 되었다. 이에 따라 중국은 여러 관련 법규를 제정하고 주식시장에 관련된 여러 정책들을 시행하였다.1) 중국 주식시장의 가장 큰 특징은 내국인 투자자와 외국인 투자자를 분리하고 있다는 것이다. 이는 다른 신흥자본시장에서도 나타나고 있는 일반적인 현상인 데 자국기업의 경영권을 보호하기 위한 하나의 방법이다. 이에 따라 중국은 내 국인인 중국인이 투자할 수 있는 A주 시장과 외국인 투자가가 투자할 수 있는 B주 시장으로 시장을 분할하여 주식시장을 통제하고 있다.2) 내국인주식과 외국 인주식은 법적으로 경영참여권이나 배당수령권이 동일하지만 일반적으로 주식 가격은 외국인 전용주식인 B주가 내국인 전용주식인 A주에 비해 할인되어 거 래되고 있다. 이러한 주식시장의 분할이 주식가격에 미치는 영향에 대하여 많은 연구자들 은 국제자본시장에서의 통합·분리 이론과 연결하여 분석하였다. Hietala(1989)는 1984년부터 1985년까지 핀란드 주식시장을 연구하였고, Bailey 와 Jagtiani(1994) 는 태국의 주식시장을, Stulz 와 Wasserfallen (1995)은 스위스 주식시장, Domowitz, Glen,그리고 Madhaven (1997)은 멕시코 주식시장에서 외국인주에 가 1) 주식시장에 관련된 주요 정책으로는 WTO 가입에 따른 증권시장 개방 이행(2001.12 2006.11), 중국인의 B주 시장에 대한 투자허용(2001. 2. 19), 적격역외 기관투자자(QFII)의 A 주 시장에 대한 투자 허용(2002.12.1), 전략적 투자자의 A주 시장에 대한 투자 허용(2006. 1.5.), 상장 국유 기업 비유통주의 유통주 전환 전면 확대(2005. 8. 23) 등이 있다. 구기보 (2007) “중국 상장 국유기업의 비유통주 개혁이 주식시장에 미친 영향” pp15-16. 2) 2002년 12월부터 QFII를 획득한 외국인 투자가는 A주 주식을 거래할 수 있으며, 2001년 2월 부터 미국달러를 보유한 중국인은 상해 B주를, 홍콩달러를 보유한 중국인은 심천 B주 주식을 거래할 수 있다. 격프리미엄이 존재함을 보였고, Bailey(1999)는 비슷한 주식시장 분할 구조를 가지 고 있는 11국의 시장들을 연구하여 외국인 투자 주식에 프리미엄이 존재하고 있음 을 보였다. 위의 대부분의 연구에서 외국인 주식에 프리미엄이 있음이 밝혀졌다. 그러나 중 국의 주식시장은 이러한 현상에 대하여 반대의 연구 결과를 나타내고 있다. 이러한 연구결과는 Bailey(1994)가 1992년부터 1993년까지 중국 주식시장을 분석함으로 써 밝혀졌다. 이 논문에서 외국인주식(B주)이 국내주식(A주)보다 할인되어 거래되고 있음을 보였다. 또 Bailey(1999)는 11개국을 연구하는 중에서 여전히 중국시장에서 만이 이러한 현상이 지속되고 있음을 확인했다. 따라서 중국에서는 왜 이러한 반대 현상이 나타나는 것인가에 대한 연구가 있었다. Ma (1996)는 이러한 주식가격의 차이가 투자자의 위험에 대한 태도에 있다고 보았고, Chakravaty, Sarkar, 그리고 Wu (1998)는 주식가격의 차이를 정보의 비대칭에 있다고 보았으며, Chen, Lee, 그 리고 Rui (2001)는 주식가격의 차이를 유동성에 두고 있다. 중국의 기업들은 해외의 주식시장에서 주식을 상장하여 자금을 조달할 수 있 는데 대부분의 해외상장은 홍콩에서 이루어지고 있으며 이것을 H주라 한다. 그 리고 대부분의 H주를 상장한 중국 기업들은 중국 본토에도 A주를 상장하고 있 다. A주와 B주를 비교해보면 B주와 H주는 중국 기업의 주식에 대해 외국인이 투자할 수 있는 외국인 전용주식이지만 거래되어지고 있는 거래소가 다르다는 차이가 있다. A주와 B주는 중국의 상해 또는 심천의 동일한 거래소에서 거래가 이루어진다. 그러나 A주와 H주의 거래는 A주는 상해거래소 또는 심천거래소에 서 거래가 이루어지지만 H주는 홍콩에서 거래가 이루어진다. 즉, A주는 상장한 회사가 있는 자국시장(Home Market)에서 거래가 이루어지고 H주는 외국시장 (Foreign Market)에서 거래가 이루어진다는 것이다. 만약에 두 시장이 완전히 통합되어 있다면 A주와 H주의 가격은 미래의 현금흐름과 똑같은 할인율에 의 하여 결정될 것이고, 두 시장이 분리되어 있다면 A주와 H주의 가격은 시장고유 의 위험과 투자자들의 행위에 의하여 결정될 것이다. A주와 H주의 가격을 비교 해보면 A주는 프리미엄이 붙어서 거래가 되고 있고, H주는 할인되어 거래가 이 루어지고 있다. 따라서 A주와 B주뿐만 아니라 A주와 H주에서도 외국인 주식인 B주와 H주가 할인되어 거래가 이루어지고 있다. 중국 주식시장의 시장분할에 따른 기존의 연구는 대부분 A주와 B주의 할인 율에 대한 연구, 즉 한 국가 내에서 자본시장을 분리하여 외국인과 내국인을 분 리한 할인율의 차이에 대하여 연구한 내용들이다. 따라서 다른 국가에 교차상장 한 A주와 H주의 할인율 결정요인을 분석해 보는 것은 의미가 있을 것으로 보 인다. 따라서 본 연구에서는 A주와 H주의 할인율을 결정하는 요인에 대하여 기 존의 가설들을 검정함으로 분할된 주식시장에서 외국인주식의 할인율 분석에 기여를 할 것으로 기대된다. 또한 Grinblatt, Titman and Wermers(1995) 와 Brennan and Cao(1997)의 연구에 의하면 기관투자자들은 모멘텀 투자형태를 나타내고 있으며, 외국인 투 자자들은 정보의 비대칭성으로 인해 과거수익률이 높은 경우 매입하고 과거수 익률이 나쁠 경우 매도하는 모맨텀 투자를 한다고 한다. Fernald and Rogers(2002)에 의하면 중국에는 기관투자가들이 많이 존재하지 않기 때문에 A주에 투자하는 대부분의 투자자들은 개인투자자들이며 이와 반대로 외국인 투 자 주식에 투자하는 외국인 투자자들은 뮤추얼펀드와 같은 기관투자자들이라 한다. 따라서 본 연구에서는 가설 검정시 모멘텀 요인을 변수로 추가하여 변수 의 변화가 있는지를 분석하고자 한다. 본 연구의 구성은 다음과 같다. Ⅱ장에서는 중국의 A주와 H주에 대하여 알아 본다. Ⅲ장에서는 기존의 중국을 포함한 주식시장 분리에 따른 할인율 연구에 대하여 알아본다. Ⅳ장에서는 기존의 할인율을 설명하는 요인들을 이용하여 연 구의 가설의 설정 및 연구방법을 설명하고 연구자료에 대하여 소개한다. Ⅴ장에 서는 설정된 연구모형에 대한 실증분석에 대한 결과를 분석하고 Ⅵ장에서는 요 약 및 시사점을 도출한다. Ⅱ. 중국의 A주와 H주 중국의 주식시장은 중국본토와 홍콩시장으로 구분한다. 중국본토의 주식시장 은 상해와 심천으로 분리되어 있으며, 상해증권거래소(SHSE)는 1990년 11월 26일 설립되었으며, 심천증권거래소는(SZSE) 1991년 4월 11일에 정식으로 설 립되었다. 홍콩증권거래소(HKSE)는 1947년 설립되었으며 영국법에 근거한 법 률시스템을 완비하고 있으며 국제회계 기준의 도입 및 자본과 정보의 자유로운 이동 등으로 외국인 투자자들에게 매력적인 곳이다. 특히 중국의 회사들이 해외 에 상장하려고 할 때 최우선적으로 선택하는 주식시장이다. 중국본토에서 주로 거래되고 있는 주식은 A주와 B주이다. A주의 정식명칭은 인민폐 보통주식이며 중국본토에서 발행되고, 중국 국내투자자와 QFII가 투자 가능하며 인민폐로 거래가 이루어진다. B주의 정식명칭은 인민폐 특종주식이며 액면가는 인민폐로 표시되어 있지만 거래는 심천에서는 홍콩달러로, 상해에서는 미국 달러로 거래가 이루어지며, 외국인 투자자와 외환을 보유한 중국인에 한해 투자가 가능하다. 홍콩 주식시장에서 거래되고 있는 중국 관련주식으로는 H주 와 레드칩(Red Chip)이 있다. H주는 중국 본토에 설립된 국유기업으로 홍콩 주 식시장에 상장된 외국인 전용주식을 말한다. 레드칩은 중국 본토 이외의 지역에 서 설립되어 홍콩의 증권거래소에 상장되고, 중국 본토 주체의 지분이 35% 이 상인 기업의 주식을 말한다. 중국의 주식시장은 상해증권거래소와 심천증권거래소에 교차상장은 허용되지 않고 있다. 그러나 한 거래소에서 A주와 B주를 같이 상장하는 다른 주식의 동 시상장은 허용되고 있다. 또한 중국의 기업들은 해외에 상장하여 자금을 조달하 는 것이 허용되고 있다. 따라서 많은 기업들이 홍콩을 비롯하여 뉴욕, 런던, 싱 가포르 등의 증권거래소에 상장하여 자금을 조달하고 있다.3) 해외상장을 한 기 업들은 중국 본토에도 A주를 상장시키는 교차상장을 하고 있다. 따라서 중국 기업의 주식들 중에서 교차상장이 가능한 경우는 내국인 전용주식인 A주와 외 국인 전용주식인 B주 또는 H주와 교차상장하는 것이다. 그런데 같은 외국인 전 용주식인 B주와 H주의 가장 큰 차이점은 B주는 자국시장에서 상장과 거래가 이루어진다는 것이고 H주는 외국시장에서 거래가 이루어진다는 것이다. A주 시장과 H주 시장을 비교해 보면 큰 차이가 있다. A주 시장은 상대적으 로 주식시장의 역사가 짧으며, 중국 정부의 강력한 통제와 경영권에 대한 제한 이 있고, 정보의 공개가 불투명하고, 회계기준이 불명확하며, 기관투자자가 많 지 않고 대부분 개인투자가들이 투자를 하기 때문에 변동성이 매우 크게 나타 나고 있다. 이에 반해 H주 시장은 잘 정비된 선진적인 법률시스템을 구축하고 있으며, 국제적인 규정에 근거한 상장규정을 완비하고 있으며, 자본과 정보의 자유로운 이동이 가능하다. 세계의 많은 투자가들은 중국의 주식시장에 투자하 기를 희망한다. 그러나 중국의 주식시장은 언어와 문화 장벽, 정부의 경영권 제 한, 과다한 비용, 정보의 비대칭성 등으로 직접 투자하기에는 많은 어려움을 느 끼고 있다. 따라서 외국인 투자가들은 이러한 많은 투자 장벽들을 극복하기 위 하여 홍콩의 H주에 투자함으로써 국제분산투자의 이점을 얻고자 한다. 3) 중국 기업의 해외상장에 따른 주식의 명칭은 홍콩에 상장한 주식은 영문명칭인 Hong Kong의 첫 번째 글자를 이용하여 H주라 부르며, 뉴욕은 N주, 런던은 L주, 싱가포르는 S주라고 부른 다. A주와 B주에서 나타나는 외국인 주식인 B주에 할인율이 존재하는 것과 마찬 가지로 A주와 H주에서도 외국인 주식인 H주에 할인율이 존재한다. 그림 1은 H주의 할인율 추세를 나타낸다. 할인율 추세를 살펴보면 H주가 상장한 초기에 는 음(-)을 나타내고 있어 기존 다른 주식시장처럼 프리미엄이 붙어서 거래가 되었으나 서서히 할인율이 커지게 되었고 이 추세는 2000년대 초까지 지속되 었다. 이후 중국 주식시장에서의 B주에 대한 중국인의 투자가 허용되면서 할인 율은 급격히 줄어들기 시작하였고 2006년도에는 잠시 프리미엄이 나타나기도 하였다. 2006년 이후 할인율은 다시 상승하고 있는 추세이다. <그림 1> H주의 할인율 추세 1 0.8 0.6 0.4 0.2 19 94 19 년 9 95 월 19 년 95 3월 19 년 96 9월 19 년 3 96 월 19 년 97 9월 19 년 97 3월 19 년 9 98 월 19 년 98 3월 19 년 9 99 월 19 년 99 3월 20 년 00 9월 20 년 3 00 월 20 년 01 9월 20 년 01 3월 20 년 9 02 월 20 년 02 3월 20 년 03 9월 20 년 03 3월 20 년 04 9월 20 년 3 04 월 20 년 05 9월 20 년 05 3월 20 년 9 06 월 20 년 06 3월 20 년 07 9월 20 년 07 3월 20 년 08 9월 년 3월 0 -0.2 -0.4 Ⅲ. 기존연구 중국 주식시장의 시장분리와 주식가격의 관계에 대해서는 많은 연구가 이루 어졌다. 중국 주식시장의 할인율에 대한 연구는 Bailey(1994)에 의하여 최초로 제기되었다. Chakravart, Sakar 그리고 Wu(1998)는 B주 가격에 할인율이 존 재하는 이유는 중국 국내 투자자들 보다 상대적으로 외국인 투자자들이 중국기 업에 대한 정보에 접근하는데 어렵기 때문이라고 설명하고 있다. 이에 반해 Chui 와 Kwok(1998)는 외국인들은 중국인들 보다 중국경제와 기업에 대한 정 보를 빨리 받는다고 주장한다. 그 이유로는 중국 국내에는 정보에 대한 장벽이 존재하고 있기 때문이라고 주장했다. 따라서 B주식은 A주식을 선도하고 있다고 말하고 있다. 이에 대해 Chen, Lee 그리고 Rui(2001)는 그랜저 인과관계 검정 결과 A주식과 B주식간의 인과관계는 통계적으로 유의하지 않음을 보였다. 즉 A주식의 수익률 변화는 B주식의 수익률 변화에 어떠한 정보를 제공하지 못하 고. B주의 수익률 변화 역시 A주식의 수익률 변화에 어떠한 정보도 제공하지 못한다고 밝혔다. Sun 과 Tong(2000)도 비슷한 분석결과 할인율의 원인으로 상이한 수요가설과 유동성을 지지하였다. Zhang and Zhao(2003)은 중국의 상장 주식인 A주, B주 그리고 H주는 각각 중국인투자자, 외국인투자자, 홍콩투자자에 의해 투자된다고 하였다. 이 세 종 류의 주식은 모두 권리와 의무가 같지만 다른 가격에 거래되는 이유를 각 투자 자별로 중국의 주식시장에 대한 국가고유의 위험에 대한 반응이 틀리기 때문이 라고 하였다. A주식에 투자하는 중국인들과 비교해 봤을 때 외국인 투자자는 중국의 정치적인 위험을 고려하기 때문에 B주식에 대해 더 높은 수익률을 요구 한다는 것이다. 홍콩의 투자자들은 일국양제(一國兩制)로 인해 중국과 홍콩의 시장이 통합되고 있기 때문에 정치적인 위험에 대해 인내심이 있으므로 B주에 비해 상대적으로 H주에 기꺼이 높은 가격을 지불하기 때문이라고 하였다. Wang and Jiang(2004)은 중국 본토에 상장된 A주식과 홍콩에 상장된 H주 식을 이용하여 거래장소, 경영권 제한 그리고 시장의 비유동성에 대하여 분석하 였다. 실증분석 결과 H주는 중국 본토 시장보다 홍콩시장의 요소에 유의하게 작용하는 것으로 나타났다. H주식에 대한 이러한 국내적인 요소의 작용이 지속 된다면 외국인 투자자에게는 분산투자 기회를 제공할 것이다. 이들은 또한 H주 식은 A주식에 대하여 시간가변적인 가격디스카운트를 가지고 있는 것으로 나타 났으며, 이러한 할인율의 원인은 국내와 외국의 시장요소와 비유동성에 기인하 는 것으로 분석되었다. Wang and Iorio(2007)은 Jorion and Schwartz(1986)의 모델을 이용하여 중 국의 A주, B주 그리고 H주의 분리 통합에 대하여 1995년부터 2004년까지의 자료를 이용하여 하위기간을 설정하여 실증분석을 하였다. 그 결과 전체 기간에 서는 A주 시장은 세계 주식시장과 분리되어 있는 것으로 나타났다. 그러나 하 위기간에서는 A주 시장과 B주 시장이 그리고 A주와 H주 시장이 분리된 시장 에서 통합된 시장으로 이동하는 것으로 나타났으며 이러한 이유로 A주와 B주 시장의 통합은 2001년 B주 시장에 대한 중국인의 투자 허용을 원인으로 들었 으며, A주와 H주간의 통합의 이유로는 홍콩과 중국의 경제통합이 높아지면서 이것이 주식시장의 통합을 높인 것으로 보았다. 그러나 B주 시장과 H주 시장이 세계 주식시장과 통합 정도가 높아졌다는 가설을 지지되지 못하였다. Qiao, Chiang and Wong(2007)은 FIVECM-BEKK GARCH모형을 사용하여 중국의 A주와 B주 그리고 홍콩 주식시장을 6개의 조합으로 만들어 장기적 균 형, 단기적 균형 그리고 익출효과(Spillover effect)를 분석하였다. 모형분석 결 과 주식시장들은 단편적으로 서로 통합된 것으로 나타났다. 익출효과 분석결과 는 A주 시장의 영향력이 가장 큰 것으로 나타났다. 또한 2001년 중국인들에게 B주에 대한 투자를 허용한 것이 A주 시장과 B주 및 홍콩시장과의 시장통합을 촉진한 원인으로 분석하였다. Ⅳ. 연구자료와 연구방법 1. 연구자료 본 연구에서 사용한 자료는 중국의 A주 주식시장과 홍콩의 H주 주식시장에 동시에 상장한 중국 기업의 주가자료이다. <표1>에 본 연구에서 선정한 기업 53개사의 회사명과 A주와 H주의 주식발행수가 나타나 있다. 연구 기간은 1995년 1월부터 2008년 6월까지이며4), 본 연구에서 사용한 일별자료 및 월별 자료는 Primark Datastream으로부터 구하였다. 4) 중국 주식시장들의 초기 자료는 완전하지 못하기 때문에 일반적으로 중국 주식시장의 분석에 있어 초기자료는 제외시키고 있다. <표 1>A주와 H주를 동시상장한 회사명과 상장 주식수 회사명 AIR CHINA LIMITED A주코드 AIR H주코드 AIRC A주 주식수 7,845,678 H주 주식수 4,405,680 ALUMINUM CORP. ACR ALUM 9,580,520 3,943,964 ANGANG STEEL ANS ANG 6,149,007 1,085,798 ANHUI CONCH CMT. CMT ANH 1,333,233 433,200 ANHUI EXPRESSWAY AEC ANHX 1,165,600 493,010 BANK OF CHINA BCL BOCH 177,818,900 76,020,190 BANK OF COMMS. BOC BOCC 25,929,890 23,064,450 BEIJING CAPITAL BCC BEAI 2,200,000 1,566,149 BEIJING NORTH STAR BJG BNS 2,660,000 707,020 BEIREN PRINT.MCH. BPM BEIR 322,000 100,000 CHINA CITIC BANK CNB CBCC 26,631,520 12,401,800 CHINA COAL ENERGY COA CCEC 9,152,000 4,106,662 CHINA CON. BANK CON CCBN 9,000,000 224,689,100 CHINA COSCO HDG. CSO COSC 7,635,673 2,580,598 CHINA EASTERN AIRL. CHINA LIFE CEA CHEA 3,299,998 1,566,949 CLF CLS 20,823,500 7,441,172 MER CMBC 12,045,170 2,662,000 COI CHOL 2,960,465 1,534,852 CHINA PTL.& CHM.' CPC SNPMF 69,921,870 69,921,870 CHINA RAILWAY CON. CHINA RAILWAY CRC CHNR 10,261,250 2,076,296 CRG CHRL 17,092,480 4,207,388 CSE CSHE 16,491,040 3,398,581 CHINA SHIPPING DEV. CSD SHIP 1,296,000 2,108,552 CHINA SHIP.CTNR.LIN. CHINA SOUTHERN DSD CSCL 7,932,124 3,750,999 CSA CSA 3,200,000 1,174,177 CIR CKIS 1,195,000 538,127 DAT BPOW 8,464,358 3,273,822 INSURANCE CHINA MERCHANTS BANK CHINA OILFIELD SVS. GROUP CHINA SHENHUA EN. AIRLINES CHONGQING IRON & STEEL DATANG INTL.PWR.GNRTN. <표 1 - 계속> A주와 H주를 동시상장한 회사명과 상장 주식수 회사명 DONGFENG ELT.TECH. GUANGDONG MINGZHU GUANGSHEN RAILWAY GUANGZHOU PHARM. GUANGZHOU SHPYD.INTL. HISENSE KELON ELECT. HUADIAN POWER INTL. HUANENG POWER INTL. INDL.& COML.BK.OF CHINA JIANGSU EXPRESSWAY JIANGXI CPR. JINGWEI TEXTILE A주코드 DME GMB GRA GZP H주코드 DONG GNAN GHEN GUP A주 주식수 313,560 341,747 5,652,236 591,000 H주 주식수 170,000 138,000 1,431,300 219,900 GUA GUAS 337,280 157,398 GKE KELO 532,417 459,590 HIP SHPO 4,590,051 1,431,028 HPI HPI 9,000,000 3,055,339 ITL ICBC 250,962,300 83,056,460 JEX JCC JEXP JCOP 3,815,746 1,507,556 1,222,000 1,387,481 MACH. LUOYANG GLASS MAANSHAN IRON & JNT JING 423,000 180,800 LGC LUOY 250,018 250,000 STL NANJING PANDA ELEC. NORTHEAST MIS MAAN 5,025,620 1,732,929 NNP NANJ 413,015 242,000 ELECT.DEV. PETROCHINA PING AN INSURANCE SHENJI GP.KUMATO. SINOPEC NET NEEL 615,420 257,950 PCL PNS KMC PECH PING KUNM 161,922,000 4,786,408 312,149 21,098,880 2,558,644 112,716 SPO SHPT 4,869,998 2,330,000 KGI YICF 2,600,000 1,400,000 TTB WCA TSIN WEIC 653,150 394,154 655,069 126,500 YCM YNCL 2,960,000 1,958,398 ZMG SNT FZM ZTEC 105,358,700 799,371 4,005,440 224,211 SHAI.PETROCH. SINOPEC YIZHENG CHM.FRE TSINGTAO BREWERY WEICHAI POWER YANZHOU COAL MINING ZIJIN MINING GROUP ZTE 2. 연구의 모형설정 신흥주식시장에서 주식시장의 분리가 주식가격에 미치는 영향에 대한 연구는 Stulz and Hypothesis), Wasserfallem(1995)의 Amihud and 상이한 수요가설(Differential Mendelson(1986)의 Demand 유동성가설(Liquidity Hypothesis), Chakravarty, Sarkar and Wu(1998)와 Chui and Kwok(1998) 의 정보비대칭가설(Asymmetric Information Hypothesis), Eun and Janakiramanan(1986)과 Ma(1996)의 위험에 대한 태도 가설(Risk Hypothesis) 등을 이용하여 분석한다. 이러한 가설을 이용한 연구로 Domowitz, Glen and Madhaven(1997)은 멕시코 주식시장에서 외국인 주식에 가격프리미엄을 설명 하였으며, Chen, Lee and Rui(2001)는 Panel Data 분석을 통하여 중국의 A주 와 B주간의 존재하는 외국인 주식의 할인율에 대하여 분석하였고, 김경원, 최준 환(2002)은 4가지 가설을 변수로 설정하여 중국 주식시장의 A주와 B주 사이에 존재하는 할인율이 B주 시장이 개방되면서 어떻게 변했는지를 연구하였다. 따라서 본 연구에서는 먼저 중국의 A주와 홍콩의 H주를 교차상장한 각 기업 들의 정보전이에 대하여 알아보기 위하여 밑의 식(1)과 같은 인과관계검정 (Granger Causality Test)을 이용하여 분석하였다. (1) 여기에서 와 는 각각 A주식의 수익률과 H주식의 수익률을 나타낸다. 의 계수가 통계적으로 유의하다면 H주식에서 A주식으로의 인과관계가 존재한 다고 할 수 있고, = 0 이라는 가설을 기각시킬 수 없다면 H주식에서 A주식 으로의 인과관계가 존재한다고 할 수 없다는 것이다. 가 통계적으로 유의하다 면 A주식에서 H주식으로의 인과관계가 존재한다는 것이다. 또한 와 가 둘 다 모두 통계적으로 유의하다면 피드백 또는 상호인과관계가 존재하며, 반대로 와 가 통계적으로 유의하지 않는 경우 A주식과 H주식은 독립적이다. 둘째로 본 연구에서는 A주와 H주의 할인율을 분석하기 위해 기존의 연구에 서 사용한 가설들을 이용하여 다음과 같은 회귀분석을 이용하였다. (2) (2)식에서 는 A주식에 대한 H주식의 할인율을 나타내는 것으로((A주의 가격 - H주의 가격)/ A주의 가격)으로 구하며, 값이 양(+)이라는 것은 H주가 할인되어 거래되고 있다는 것을 나타내는 것이다. 따라서 값이 클 수록 A주식에 대한 H주식의 할인율이 크다는 것을 나타낸다. 는 전체발행주식에 대한 H주식의 비율을 나타내는 것으로 (H주 발행주식/ (A주 발행주식+H주 발행주식))으로 구한다. 본 연구에서 는 상이한 수요가설을 검정하는 대용변수로 사용하고 있다. 상이한 수요가설에 의하면 할인율은 발행주식에 대한 외국인 투자자들의 수요와 부(-)의 함수이다. 따라서 H주식의 할인율은 외국인의 수요가 증가할수록 낮아진다. 따라서 H주식 의 할인율은 와 부(-)의 관계를 나타낼 것이다.5) 는 A주와 H주의 거래량에서 H주가 차지하는 거래비율을 나타내 는 것으로 (H주의 거래량 / (A주의 거래량 +H주의 거래량))으로 구한다. 본 연 구에서는 는 유동성가설을 검정하는 대용변수로 사용하고 있다. 유 동성 가설에 의하면 비교적 유동성이 부족한 주식은 높은 기대수익률을 요구하 고 가격을 낮춤으로 거래비용 증가에 따른 보상을 하게 된다. 따라서 H주식의 할인율과 유동성함수는 부(-)의 관계를 나타낼 것이다. 즉 H주식의 유동성이 높으면 H주식의 자본비용이 줄어들어 H주식의 가격하락을 감소시키므로 할인 율이 낮을 것이고 반대로 유동성이 작다면 할인율은 더욱 높아질 것이다. 는 A주식과 H주식의 시가총액을 합한 것으로 기업의 크기를 나타낸 다. 본 연구에서는 를 정보비대칭 가설을 검정하는 대용변수로 사용 하고 있다. 정보비대칭가설에 의하면 외국인 투자가들은 규모가 큰 기업에서는 5) 시장이 균형상태일 때 수요와 공급은 서로 상호작용을 하게 되고 공급측면에서 본다면 시장에 H주식의 공급이 많아진다면 H주식 가격은 떨어지게 되고 이에 따라 H주식의 할인율은 증가할 것이다. 이럴 경우 H주식의 할인율은 전체발행 주식수에 대한 H주 발행주식수에 대해 정(+)의 관계를 나타낼 것이다. 내국인 투자자와 비교하여 불리한 정보의 불균형이 나타날 가능성이 적게 나타 난다. 따라서 기업의 규모가 클수록 H주식의 할인율은 작아질 것이고 기업의 규모가 작을수록 할인율은 더 크게 나타날 것이다. 즉 H주식에 대한 할인율과 기업의 규모는 부(-)의 관계를 나타낼 것이다. 는 H주 수익률 분산에 대한 A주식의 수익률 분산을 나타내는 것으로 본 연구에서는 위험에 대한 태도 가설을 검정하기 위한 대용변수로 사용되었다. 위험에 대한 태도 가설은 외국인 투자자와 내국인 투자자가 위험에 대한 다른 태도를 가지고 있기 때문에 발생한다는 것이다. 즉 비교적 위험을 선호하는 투 자 태도가 A주식의 가격을 상승시켰다는 것이다. 따라서 위험의 태도 가설에 의하면 A주식의 수익률 분산비율과 H주의 할인율과는 정(+)의 관계가 나타날 것이다. 셋째 1990년대 후반부터 행동모델(Behavioral Model)을 이용하여 효율적 시 장에 반하는 시장이례현상(Stock Market Anomalies)을 설명하는 예가 많다. 따라서 본 연구에서는 기존의 연구가설에 최근 주목을 받고 있는 모멘텀 (Momentum) 변수를 추가하여 할인율을 설명하는 변수에 어떠한 변화가 일어 났는지를 분석하였다. 위의 (2)식에 모멘텀변수( )를 추가하여 분석하였 다. 연구모형은 다음과 같다. (3) Fernald and Rogers(2002)에 의하면 A주에 투자하는 대부분의 투자자들은 개인투자자들이며 이와 반대로 H주에 투자하는 외국인 투자자들은 뮤추얼펀드 와 같은 기관투자자들이라 한다.6) Grinblatt, Titman and Wermers(1995)는 기관투자자들의 투자형태는 과거수익률이 높은 경우에 매입하고 과거수익률이 낮은 경우에 매도하는 모멘텀 투자형태를 따르며, 또한 Brennan and Cao(1997)에 의하면 외국인 투자자들은 내국인 투자자들에 비해 자국기업을 6) 이들은 중국시장에서 A, B, H주의 Arbitraging Price Differences 가 힘든 이유를 외국인 주 식은 총 주식수의 49%를 초과 할 수 없고 대부분의 국내주식은 주정부가 가지고 있는 거래할 수 없는 주식이며 거래할 수 있는 국내주식은 소규모 개별 투자자인 반면 외국투자자는 뮤츄 얼펀드와 같은 기관 투자자이기 때문이라 하였다. 평가하는데 있어 정보가 부족하기 때문에 외국인 투자자들은 과거수익률이 높 은 경우에 매수하고 과거수익률이 낮은 경우에는 매도하는 모멘텀 투자형태를 따른다고 하고, Choe, Kho and Stulz(1999)는 외국인투자자가 정보우위자인지 는 알 수 없지만 모멘텀 투자자라는 것은 확인하였다.7) 그러므로 외국인투자자 가 대부분인 H주는 기관투자자 행태인 모멘텀 요인에 따라서 홍콩 H주의 할인 율에 지대한 영향을 미칠 것으로 예상할 수 있다. 따라서 본 연구에서는 기존의 연구 가설에 모멘텀 변수인 를 추가하여 분석하고자 한다. 는 t 시점에 과거 1년 동안의 승자주식으로 구성된 포트폴리오의 수익률과 패자주식 으로 구성된 포트폴리오의 수익률의 차이로 구한다. 그리고 모멘텀 투자의 비 율과 H주의 할인율과는 부(-)의 관계가 나타날 것이다. Ⅴ. 실증분석 1. 그랜저인과관계 검정 식 (1)을 이용하여 중국의 A주와 홍콩의 H주에 교차상장 한 중국 기업 53개 의 그랜저인과관계를 검정한 결과가 <표 2>에 나타나 있다. H ↛ A가 나타내 는 것은 추정한 의 계수가 통계적으로 유의하므로 H주식에서 A주식으로의 인과관계가 존재한다는 것으로 분석결과 17개가 나타났다. A ↛ H가 나타내는 것은 가 통계적으로 유의하다는 것으로 A주식에서 H주식으로의 인과관계가 존재한다는 것이며 분석결과 5개가 나타났다. H ↛ A와 A ↛ H과 둘 다 모두 통계적으로 유의하다는 것은 와 가 둘 다 모두 통계적으로 유의한 것으로 A주 주식과 H주 주식간에 피드백 또는 상호인과관계가 존재한다는 의미이다. 분석결과 11개사가 서로 피드백 관계인 것으로 나타났다. 이와 반대인 경우는 즉 A주식과 H주식은 독립적인 결과는 20개사이다. 7) 기관투자자들이 모멘텀 투자형태를 이용한다는 연구는 다음과 같다. CARHART(1997은 모멘 텀 요소가 뮤츄얼펀드 성과에 중요 변수가 됨을 나타내고 있다. Nofsinger and Sias (1999)은 개 별주식에서 기관투자자가 차지하는 비중에 따라 intraperiod momentum trading과 관계있음을 밝히고 있다. Badrinath와 Wahal(2002)은 기관에 따라 행태는 다르지만 기관투자자가 주식을 매입할 때는 모멘텀 거래자(momentum traders)의 역할을 함을 입증하였다. Sias(2007)도 기관투 자자의 레벨이 높을수록 모멘텀 거래자(momentum traders)의 계절적 거래가 높음을 나타내고 있 다. Parhizgaria, Nguyenb,(2008)도 ADRs market에서도 the momentum and contrarian strategies전략을 중요 설명요인으로 분석하였다. <표 2>그랜저인과관계 검정결과 코드 AIR ACR ANS CMT AEC BCL BOC BCC BJG BPM CNB COA CON CSO CEA CLF MER COL CPC CRC CRG CSE CSD DSD CSA CIR DAT H ↛ A 4.007** 5,413*** 13.606*** 20.012*** 3.031** 2.622* 1.154 1.928 4.859*** 4.300** 2.439* 1.388 2.461* 7.439*** 10.500*** 1.056 7.685*** 2.765* 3.950** 0.592 2.192 6.116*** 12.459*** 5.371*** 18.995*** 0.234 0.692 A ↛ H 0.656 0.272 3.988** 1.447 2.960* 0.272 0.308 1.226 0.674 0.664 0,584 8,726*** 1.897 1.247 3.760** 0.234 1.654 0.020 1.347 0.027 0.491 3.860** 2.388* 2.047 3.054** 2.216 0.159 코드 DME GMB GRA GZP GUA GKE HIP HPI ITL JEX JCC JNT LGC MIS NNP NET PCL PNS KMC SPO KGI TTB WCA YCM ZMG SNT H ↛ A 0.017 0.348 0.205 1.297 8.304*** 1.343 0.533 4.544** 3.175** 0.732 21.255*** 9.533*** 1.540 3.088** 0.692 1.429 0.212 0.762 0.903 1.791 9.665*** 4.924*** 0.874 5.716*** 0.214 1.868 코드 기준은 중국A주 기준. ***, **, * 은 각각 1%, 5%, 10%에서 유의함을 나타냄. A ↛ H 0.424 4.063** 1.585 2.371* 4.594** 0.340 0.411 1.078 1.704 0.197 0.299 2.730* 0.727 3.718** 3.716** 0.726 0.264 1.125 8.097*** 2.006 0.502 4.170*** 0.797 2.857* 0.031 0.243 그랜저 인과관계에 의한 분석결과를 종합해보면 중국의 A주 수익률과 홍콩의 H주 수익률간에는 확실한 인과관계가 존재한다고 보기는 어렵다. 부분적으로 인과관계는 존재하지만 두 주식간에 독립적인 결과가 약 40%에 이르고 있기 때문이다. 또한 이러한 분석결과는 H주에서 A주로의 인관관계가 A주에서 H주 로의 인과관계보다는 강하게 나타나는 것을 보여주고 있다. 이러한 결과는 Chakravaty, Sarkar and Wu(1998)가 할인율이 발생하는 이유로 설명한 정보 비대칭의 가설과는 다른 결과이다. 이들은 외국인이 중국인에 비하여 언어문제, 다른 회계기준, 신뢰성 있는 정보의 부족 등으로 정보에 접근하기 어렵기 때문 에 주식가격의 차이가 발생한다고 하였다. 이들의 가설에 의하면 A주로부터 H 주로의 정보전이가 나타나야 하는데 본 연구의 결과는 5개사만이 이러한 결과 가 도출이 되었으며 약하지만 상반되는 결과가 더 많이 나왔다.8) 따라서 정보 비대칭의 가설로 중국의 A주와 홍콩의 H주 사이에 존재하는 할인율의 요인을 확실하게 설명하지 못하는 것으로 볼 수 있다. 2. 4가지 가설의 검정결과 중국의 A주식과 홍콩의 H주식을 교차상장 시킨 회사들의 월별데이터를 이용 한 전체기간의 실증분석 결과가 <표3>에 나타나있다. 먼저 할인율에 시차를 준 계수 는 0.955387로 정(+)의 관계가 나타나며 유의수준 1%에서 통계적으 로 유의한 결과를 나타내므로 할인율이 강한 1차 자기상관 관계임을 의미하는 것이다. 계수 는 전체발행주식에 대한 H주식의 발행비율로 상이한 수요가설 에 의하면 부(-)의 작용을 할 것으로 기대된다. 실증분석결과 통계적으로 유의 한 정(+)의 작용을 하는 것으로 나타났다. 따라서 상이한 수요가설은 H주의 할 인율을 설명할 수 없다. 계수 은 전체거래량에서 H주의 거래량이 차지하는 비율로 유동성 가설이 성립한다면 할인율과는 부(-)의 작용을 할 것으로 기대 된다. 실증분석 결과 유의수준 10%에서 통계적으로 유의한 부(-)의 작용을 하 는 것으로 나타났다. 이것이 의미하는 바는 H주의 유동성이 A주에 비하여 작게 나타나기 때문에 H주의 할인율을 증가시키는 하나의 원인으로 작용하고 있다는 것이다. 계수 는 기업규모로서 정보비대칭가설에 의하면 기업의 규모가 클수 8) Chen, Lee and Rui(2001)는 A주와 B주간의 그랜져 인과관계를 검정한 결과에서는 두 주식간 에 아무런 영향을 미치지 않는 서로 독립적인 결과가 나왔다. 록 불리한 정보를 얻을 가능성이 낮아지기 때문에 H주식에 대한 할인율은 기업 규모와는 부(-)의 관계를 나타낼 것이다. 계수 추정치가 예상했던 대로 부(-)의 관계가 나왔지만 통계적으로는 유의하지 않다. 따라서 정보의 비대칭성으로는 H주의 할인율을 설명할 수 없음을 나타낸다. 계수 는 H주 수익률 분산에 대 한 A주 수익률의 분산으로 위험에 대한 태도 가설에 의하면 H주에 할인율이 존재하는 이유는 중국 국내투자자들이 홍콩 투자자들에 비해 위험을 선호하기 때문이라는 것으로 위험수준과 할인율의 관계는 정(+)의 관계가 나타날 것이 다. 분석결과 계수추정치는 통계적으로 유의한 정(+)의 관계를 나타내고 있다. 따라서 위험에 대한 태도 역시 H주의 할인율을 설명할 수 있다고 할 수 있다. 이상의 결과를 종합해보면 기존의 4가지 가설 중 H주의 할인율을 설명하는 가 설은 유동성과 위험에 대한 태도임을 알 수 있다. 3. 모멘텀 요인을 포함한 분석 본 절에서는 기존의 연구가설에 최근 주목을 받고 있는 모멘텀(Momentum) 변수를 추가하여 할인율을 설명하는 변수에 어떠한 변화가 일어났는지를 분석 하였다. <표4>에 H주를 모멘텀 요인으로 설정하여 기존의 가설에 추가하여 분 석한 결과가 나타나 있다. 모멘텀 결과를 추가하지 않았을 때의 결과와 비교해 보면 많은 차이점이 있음을 알 수 있다. 4가지 가설만 가지고 할인율의 원인을 추정했을 때는 유동성과 위험에 대한 태도가 할인율을 설명할 수 있는 변수였 <표 3> 전체기간 회귀분석 결과(2005.1~2008.6) 분석모형 : 계수 추정치 표준오차 t - 통계량 Prob. 0.955387 0.024943 38.30277 0.0000 0.355503 0.175646 2.023970 0.0446 -0.073269 0.042685 -1.716515 0.0880 -0.005950 0.004831 -1.231676 0.2199 0.003572 0.002097 1.703352 0.0904 R-Squared 0.930742 지만, 모멘텀을 추가하여 분석하였을 때는 모멘텀 변수만이 유일하게 할인율을 설명할 수 있는 것으로 나타났다. <표4>를 보면 는 통계적으로 유의하지만 부호가 반대인 정(+)으로 나타났으며, 유동성, 정보비대칭, 위험에 대한 태도를 나타내는 계수인 , , 가 모두 통계적으로 유의하지 않은 결과를 나타 내고 있다. 그리고 모멘텀 요인인 은 부(-)의 관계를 나타내고 있으며 유의수 준 5%에서 통계적으로 유의하다. 즉, 기관투자가들이 즐겨 사용하는 모멘텀투 자 형태가 늘어날수록 H주의 할인율은 줄어든다는 것이다. <표5>는 A주를 모 멘텀 요인으로 설정하여 기존의 가설에 추가하여 분석한 결과가 나타나 있다. 기존 4가지 가설만을 가지고 분석하였을 때와 같이 유동성과 위험에 대한 태도 가 할인율을 설명할 수 있는 변수로 나타나고 있다. 즉, H주를 모멘텀 요인으로 설정하여 분석하였을 때는 분석 결과에 큰 영향을 미치지만 A주를 모멘텀 요인 으로 사용하여 분석하였을 때는 아무런 영향을 미치지 않는다는 것이다. 이러한 결과는 Fernald and Rogers(2002)의 연구에서 말한 중국 국내에는 기관투자가들이 많지 않고 H주식에 투자할 수 있는 홍콩 주식시장에는 기관투 자가들이 많다는 것과 일치하는 것이다. 즉, 홍콩에서는 기관투자가들의 투자가 많기 때문에 모멘텀 요인이 크게 작용을 하지만 중국 국내 주식시장에는 기관 투자가의 투자가 많지 않기 때문에 모멘텀 요인이 설명변수로 작용을 하지 못 한다는 것이다. 그렇다면 중국의 A주에 투자할 수 있는 기관투자가들이 증가한 <표 4> 전체기간 회귀분석 결과(2005.1~2008.6) - H주 모멘텀 분석모형: 계수 추정치 표준오차 t - 통계량 Prob. 0.970045 0.025273 38.38263 0.0000 0.298982 0.174466 1.713703 0.0885 -0.051544 0.042947 -1.200164 0.2319 -0.002795 0.004927 -0.567298 0.5713 0.003304 0.002067 1.598082 0.1120 -0.134772 0.054836 -2.457720 0.0151 R-Squared 0.933277 <표 5> 전체기간 회귀분석 결과(2005.1~2008.6) - A주 모멘텀 분석모형: 계수 추정치 표준오차 t - 통계량 Prob. 0.961929 0.025723 37.39605 0.0000 0.289813 0.186680 1.552453 0.1225 -0.083314 0.043760 -1.903882 0.0587 -0.002109 0.006086 -0.346603 0.7293 0.004639 0.002335 1.986388 0.0487 -0.090661 0.087423 -1.037032 0.3013 R-Squared 0.931207 다면 H주의 할인율은 감소할 것이라 예상 할 수 있다. 따라서 중국 본토의 A주 식에 투자할 수 있는 기관투자가들이 증가할 때 설명변수들이 어떠한 변화를 보이는지를 알아보기 위해 중국의 QFII제도 실행에 따른 투자한도의 변화에 따 라 분석을 하였다.9) 투자 한도액의 변화에 따라 두 기간으로 나누어 분석하였 다. QFII가 시작된 2002년 12월부터 한도액이 40억 달러였던 2005년 11월까 지를 한 기간으로 정하였다. 그리고 한도액이 100억 달러였던 2005년 12월부 터 2007년 11월까지를 다른 한 기간으로 정하여 분석하였다. 분석결과가 <표 6>과 <표7>에 나타나있다. 분석결과를 살펴보면 투자한도액이 40억 달러였던 시기는 모멘텀 요인인 계수 이 통계적으로 유의하지 않게 나타나고 있으나, 투자 한도액이 100억 달러로 증가한 기간에는 모멘텀 요인인 계수 가 유의수 준 5%에서 통계적으로 유의하게 나타나고 있다. 이러한 결과로부터 우리는 기 관투자가들의 투자가 증가할수록 H주의 할인율은 감소한다는 것을 알 수 있다. 9) QFII제도란 적격역외기관투자가 제도를 말하는 것으로 일정한 요건을 갖춘 역외기관투자가가 규정과 제한된 범위 내에서 한도액의 외환을 인민폐로 환전 한 후 엄격하게 관리·감독되는 전 문계좌를 통하여 증권시장에 투자하고 그 자본이득, 배당 등을 비준을 얻은 후 외환으로 바꾸 어 송금하는 일종의 증권시장을 개방하는 형식이다. QFII의 투자한도는 40억달러로 시작하였 으나 외국 기관투자가들의 중국 증권시장에 대한 투자를 활성화시키기 위하여 2005년 12월 QFII투자 한도를 100억달러로 확대하였다. QFII제도 도입과 중국 주식시장에 미친 영향에 대 해서는 최준환(2008)의 연구를 참조. <표 6> 40억 달러 한도 회귀분석 결과(2002.12~2005.11) - H주 모멘텀 분석모형: 계수 추정치 표준오차 t - 통계량 Prob. 1.016771 0.126324 8.048921 0.0000 -0.010328 1.987603 -0.005196 0.9959 -0.186118 0.124041 -1.500457 0.1443 0.011336 0.059747 0.189731 0.8508 -0.003114 0.025958 -0.119950 0.9053 -0.114558 0.216789 -0.528430 0.6012 R-Squared 0.911209 <표 7> 120억 달러 한도 회귀분석 결과 (2005.12~2007.12) - H주 모멘텀 분석모형: 계수 추정치 표준오차 t - 통계량 Prob. 0.479513 0.157881 3.037190 0.0057 -1.100052 0.699569 -1.572470 0.1280 -0.378914 0.221108 -1.713707 0.0995 0.063802 0.019000 3.358005 0.0026 -0.004884 0.015337 -0.318463 0.7529 -0.407578 0.178354 -2.285216 0.0314 R-Squared 0.718010 Ⅵ. 결론 중국 주식시장의 가장 큰 특징은 내국인 투자자와 외국인 투자자를 분리하고 있다는 것이다. 이러한 주식시장의 분할이 주식가격에 미치는 영향에 대하여 많 은 연구자들은 국제자본시장에서의 통합·분리 이론과 연결하여 분석하였다. 중 국 주식시장의 시장분할에 따른 기존의 연구는 대부분 A주와 B주의 할인율에 대한 연구, 즉 한 국가 내에서 자본시장을 분리하여 외국인과 내국인을 분리한 할인율의 차이에 대하여 연구한 내용들이다. 따라서 다른 국가에 교차상장한 A 주와 H주의 할인율 결정요인을 분석해 보기 위해 본 연구에서는 A주와 H주의 할인율을 결정하는 요인에 대하여 기존의 가설들을 검정하였다. 그리고 가설 검 정시 모멘텀 요인을 변수로 추가하여 변수의 변화가 있는지를 분석하였다. 실증분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 그랜저 인과관계에 의한 분석결 과를 종합해보면 중국의 A주 수익률과 홍콩의 H주 수익률간에는 부분적으로는 인과관계가 존재하지만 확실한 인과관계가 존재한다고 보기는 어렵다. 따라서 정보비대칭의 가설로 중국의 A주와 홍콩의 H주 사이에 존재하는 할인율의 요 인을 확실하게 설명하지 못하는 것으로 볼 수 있다. 둘째, 기존의 연구에서 주 로 사용되고 있는 4가지 가설인 상이한 수요가설, 유동성가설, 정보비대칭가설 위험에 대한 태도 가설을 가지고 전체기간을 분석한 결과 H주의 할인율을 설명 하는 가설은 유동성과 위험에 대한 태도 가설로 나타났다. 셋째, 모멘텀(Momentum) 변수를 추가하여 할인율을 설명하는 변수에 어떠한 변화가 일어났는지를 분석한 결과 H주를 모멘텀 요인으로 설정하여 분석하였을 때는 기존의 4가지 요인은 유의한 결과가 나타나지 않고 모멘텀 요인만이 유의 한 결과를 나타냈으나, A주를 모멘텀 요인으로 사용하여 분석하였을 때는 아무 런 영향을 미치지 않는다는 것이다. 넷째, 투자 한도액에 따른 하위분석 결과 기관투자가들의 투자가 증가할수록 H주의 할인율은 감소하는 것으로 나타났다. 참고문헌 구기보(2007) “중국 상장 국유기업의 비유통주 개혁이 주식시장에 미친 영향”, ⌜중국연구⌟ 41권, pp.16-37. 김경원, 최준환(2002) “중국 주식시장에서의 외국인 주식가격 연구 : 외국인 주식시 장 개방에 따른 주식가격 변화요인 분석”, ⌜증권학회지⌟ 31권, pp.293-321. 최준환(2008) “QFII제도 도입과 주식시장에 미친 영향 분석”, ⌜국제지역연구⌟ 12 권 3호, pp Badrinath.S.G. and Wahal.S.(2002), "Momentum Trading by Institutions", Journal of Finance, Vo,.57 No6, pp2449-2478. 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