10 Ecobolsa
Renta Variable
SÁBADO, 30 DE MAYO DE 2015 EL ECONOMISTA
Bolsa
Inversión
Entrevista
Inversión a Fondo
Materias Primas
Análisis Técnico
www.elEconomista.es/Mercados y Cotizaciones y Ecotrader
IVÁN MARTÍN DIRECTOR DE INVERSIONES DE MAGALLANES VALUE INVESTORS
“El cliente se dará cuenta de que paga
más por algo que no le aporta valor”
Es uno de los mayores gestores de bolsa española de los últimos años. Iván Martín desvela las claves de la
gestión de valor, que asegura solo puede llevarse a cabo en una ‘boutique’ independiente. Tras saltar a la luz
por su excelente paso por Aviva y una fugaz estancia por el Santander, ha fundado Magallanes Value Investors
Por Arantxa Rubio y Cristina García
C
uando decidió estudiar Administración y Dirección de
Empresas, Iván Martín lo hizo con el objetivo de aunar
sus dos pasiones: los números y el mundo empresarial.
Esta última se ha materializado en Magallanes Value Investors, la gestora independiente que ha creado después de
pasar por Aviva, la firma donde brilló como
gestor revelación de bolsa española durante
siete años, y tras un fugaz paso por Santander
AM que le convirtió en uno de los mayores
gestores por patrimonio. Ahora, ve posible defender su propio mantra del value, pero sin
trabas.
550 millones, más allá de eso en España es
muy difícil encontrar valor. El tamaño es enemigo de la rentabilidad, porque obliga a salir
de tu círculo de competencia, te desvirtúa. En
bolsa europea, unos 2.000-2.500 millones. Eso
haría que Magallanes gestionara en total 3.000
millones en la situación actual de mercado.
¿A quiénes señalaría como gestores ‘value’
en el mercado español?
Yo diría que no es oro todo lo que reluce. Parece que ahora todos somos hijos de Warren
Buffet. El value es una filosofía de vida y no se
aprende de un día para otro. Para tener una
trayectoria value tienes que haberte dado batacazos durante años. Había unos grandes que
ya no están y otros que se han reconvertido.
¿Magallanes es la necesidad de girar el cabo
de hornos de la inversión española?
Es una consecuencia natural de la pasión por
nuestro trabajo. Es un proyecto independiente creado, gestionado y liderado por sus fundadores. Si eres creyente en la inversión valor,
donde el cliente es lo primero y hay libertad
para invertir en cualquier activo, tiene que ser
un proyecto independiente. Algo que no era
posible en los sitios donde he estado. En algunos me comentaban que invertir en los productos que gestionaba era asumir mucho riesgo. Esta profesión está basada en el dinero y
en la confianza que depositan en ti. Si no pones ni un euro junto con esos inversores, ¿qué
confianza transmites? Por eso los empleados
de Magallanes también tenemos ahí nuestros
ahorros.
¿Cómo ve la situación actual de la industria?
El mercado en España es un oligopolio dominado por los grandes grupos financieros, donde el cliente no siempre es lo primero. En general, las rentabilidades no han sido las mejores, pero las comisiones que han cobrado sí lo
han sido. Esto tiene que llegar al inversor, pero hay una barrera que hace que esta información no fluya. Las bancas privadas de arquitectura abierta no son tan abiertas al final.
¿Terminarán las retrocesiones?
La nueva regulación quiere acabar con esto,
eso lo intuimos todos, pero los que viven de
este negocio van a intentar que no salga o salga con muchos parches.
TraslafusióndelagestoradeSantanderyPioneer, ¿tiene sentido que las grandes entidades tiendan hacia la concentración?
La concentración tiene sentido de forma transfronteriza. Las grandes van a seguir siendo
más grandes por la economía de escala, porque van a tener que ser más transparentes y
O qué fondos son de autor...
Todos los fondos tienen autor, no puede ser
que un fondo esté gestionado por un ente, es
un acto de poca responsabilidad. El nuevo reglamento que sugiere poner el nombre en el
folleto se aceleró por los eventos que hubo. Se
fue un gestor importante de una casa importante y el partícipe estaba desprotegido. No
había nada por lo que apelar a la CNMV. Cuando cambia el director general de una empresa cotizada es un hecho relevante y ¿por qué
no en los fondos de inversión?
VALENTINA ÁNGELA
“NO PUEDE SER QUE
UN FONDO ESTÉ
GESTIONADO POR UN
ENTE, ES UN ACTO DE
POCA RESPONSABILIDAD”
“LA INVERSIÓN ‘VALUE’
EXIGE UN PROYECTO
INDEPENDIENTE, Y NO ERA
POSIBLE EN LOS SITIOS
DONDE HE ESTADO”
el cliente se va a dar cuenta de que está pagando más por algo que no le aporta valor. Por eso
tiene sentido fusionarse para seguir ganando
dinero. Las pequeñas no tienen que emular a
las grandes, sino ser más especializadas y cobrar por el valor añadido que ofrecen. Lo que
va a pasar es que las grandes gestoras tendrán
que complementar su gama de productos y
comprarán boutiques especializadas.
¿Cuál ha sido la acogida de Magallanes entre
los inversores?
Nos ha sorprendido muy positivamente pese
a las dificultades que hay para suscribirlos,
porque no tenemos una red de ventas y no somos muy conocidos. Esto es un indicador de
que hay mucho huérfano de value.
¿Qué objetivo de patrimonio se marca para
estos productos?
Un fondo español no puede tener más de 500-
¿Le da miedo compartir algunas de sus principales ideas de inversión con otros gestores?
Somos conscientes de que hay gente que nos
sigue, ve las cosas que hacemos y surgen ideas
en común. Todos nos observamos y nos copiamos de manera inteligente. Es normal, yo
lo hacía leyendo a Warren Buffet e incluso con
Paco (en alusión a Francisco G. Paramés). Pero no todo el mundo sirve para el value. Hay
que estar muerto emocionalmente a la hora
de tomar decisiones.
¿La iliquidez es un problema a la hora de vender algunas compañías?
Sí lo es. Por eso es importante que el cliente
entienda nuestra filosofía, ya que pueden pasar meses o años sin que subamos tanto como
el mercado. Además, tenemos compañías ilíquidas que nadie sigue, por lo que sería un problema si el cliente quiere capitular antes de
tiempo. En pequeñas empresas no tenemos
más de un 15 por ciento.
¿Qué porcentaje de las carteras está invertido actualmente?
La ibérica está en torno al 73 por ciento y la
europea sobre el 63 por ciento. Por regulación,
tenemos que dejar un 25 por ciento de liquidez, pero este año vamos a nuestro ritmo. A
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EL ECONOMISTA SÁBADO, 30 DE MAYO DE 2015
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(*) Recomendación del consenso de mercado:
Lingotes Especiales,
ver valor donde
nadie más lo ve
Su nombre tiene poco o nada que ver con
la realidad. La compañía que se creó con
la finalidad de hacer lingotes especiales
para la fundición de hierro, en realidad
“hace los discos de freno de los coches, y
tiene una cuota de mercado en Europa del
12 por ciento”, apunta Iván Martín. El número uno es la italiana Brembo, cuyo ADN,
tal y como explica Martín, se parece bastante al de Lingotes Especiales: Curiosamente, “la idea de focalizarse en discos de
freno vino de uno de los hermanos que fundó Brembo. Hizo una joint venture con ellos
que se llama Frenos y Conjuntos, que es la
joya de la corona, pero luego se cansó y la
compañía recompró ese 50 por ciento. Se
hicieron con el cien por cien de la empresa”. No tiene dudas de que “estamos delante de una CAF, de una Viscofan o de una
Vidrala de hace diez años. Lo creo. No tiene deuda y está controlada por su funda-
Hornbach, la ‘Leroy
Merlín alemana’
con perfil opable
Sólo un analista de una boutique en Alemania da cobertura a Hornbach, la “Leroy
Merlín alemana” (ahora otra firma la sigue, ver gráfico). “Empezamos a fijarnos
en ella después de que Warrent Buffett
comprase una empresa ligada a componentes para motocicletas allí [en Alemania]”, confiesa Iván Martín, y “descubrimos que estábamos ante una joya”. “La
competencia en el sector del bricolaje en
Alemania era tan feroz hasta hace dos años,
que el número dos quebró en 2013 al no
poder aguantar la presión de precios”, explica. “En esos años, Hornbach, controlada al cien por cien por la familia del mismo nombre, no sólo no cayó sino que su
superficie en ventas no dejó de subir junto a su cuota de mercado, que se incrementó tras la quiebra de la número dos”, continúa. Detrás se encuentran sus múltiples
medio plazo deberíamos llegar a un 80-85 por
ciento de la inversión. Si hubiéramos empezado en octubre del año pasado, probablemente tendríamos el 95 por ciento de la cartera invertido.
¿Haaprovechadolasúltimascorreccionespara seguir invirtiendo?
Sí, cuando caen algunos valores en concreto
compramos. Si hay correcciones invertiremos
más. La posición de caja nos viene dada porque no vemos oportunidades atractivas.
¿Cuáles han sido los últimos valores que ha
comprado?
En España tenemos Barón de Ley, luego compramos Iberpapel y, además, nos gusta mucho la portuguesa Sonae o Ibersol, que tiene
las franquicias de Burguer King y KFC en Portugal. No vale subirse a las que hoy son Viscofan o Inditex, la gestión valor va de descubrir
Lingotes Especiales
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SEGUIMIENTO ANALISTAS (Nº)
Capitalización (€)
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REC.*
No
tiene
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Por qué le gusta a Iván Martín
Cuota de mercado en Europa del 12%
No tiene deuda
Negocio familiar
Fuente: Bloomberg y FactSet.
elEconomista
dor y su familia”. Y aunque no la cubre ningún analista, “si una de cada cinco furgonetas en Europa lleva los discos de esta
gente, a no ser que mañana no haya furgonetas en Europa será cuestión de tiempo.
Si tienen contratos con los mayores productores de automóviles del mundo… ¿por
qué Lingotes no? Nadie nace en un día siendo una Inditex”. En esta compañía, que capitaliza unos 60 millones de euros, tienen
un 2 por ciento de su cartera.
Hornbach
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SEGUIMIENTO ANALISTAS (Nº)
Capitalización (€)
1.300
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900
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Naturhouse, la única
OPV que se salva
para Magallanes
1.197
“Somos reacios a las OPV’s, no nos gustan”,
explica Iván Martín, pero Naturhouse es
una excepción. “Un negocio sin activos y
sin deuda es atractivo porque conlleva rentabilidades elevadas”, apunta. El grupo presidido por Félix Revuelta debutó en bolsa
en abril, a 4,8 euros por acción. Entre las
fortalezas de su negocio, enfocado a ofrecer ayuda para adelgazar, está “que juega
con una mega tendencia, que va a perdurar sí o sí, que es la preocupación por el estado físico”. “Tiene un componente de ilusión e irracionalidad que genera negocio”,
arguye Martín, que identifica su ventaja
competitiva respecto a otras empresas similares que operan por Internet en que
Naturhouse aporta “una persona física en
sus establecimientos, que hará un seguimiento personalizado del cliente”. A eso
se une que “salió barata, con un free cash
flow yield de casi el 10 por ciento y con una
Sonae, la gran red
de supermercados
en Portugal
REC.*
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Por qué le gusta a Iván Martín
Es la ‘Leroy Merlin alemana’
‘Controlada 100% por la familia Hornbach
Estrategia de precios bajos siempre
Fuente: Bloomberg y FactSet.
elEconomista
ventajas competitivas: “sigue una estrategia de precios bajos siempre, año tras año
es la mejor valorada por los clientes por la
experiencia de compra y es una megastore, es decir, que tiene todos los productos
que éste necesita. El riesgo de quedarse
fuera de inventario no se lo puede permitir”. Para Martín, Hornbach es un claro
ejemplo de compañía que tiene todas las
papeletas para ser opada.
quiénes serán las próximas en el futuro. También hemos construido una posición nueva
sobre Lingotes Especiales y Naturhouse [ver
apoyo].
De hecho, la valoración de Inditex es alta...
A Inditex y Viscofan las apartamos en la construcción de la cartera. Inditex tiene retornos
de capital del 30 por ciento, márgenes muy
elevados, pero nos olvidamos que quien los
compra está pagando 4-5 veces el valor en libros... El retorno como comprador no llega al
3 por ciento y en Viscofan igual.
De los grandes bancos, llegado el momento,
¿con cuál se quedaría?
Tenemos aversión a los grandes bancos porque han sido malos asignadores de flujo de caja. Los bancos no son bancos, son hedge funds.
La parte mollar de su beneficio operativo viene de una actividad que no es la central, vie-
Sonae, controlada por la familia Azevedo,
tiene la mayor red de supermercados de
Portugal. “La marca premium es Continente Modelo, que es como aquí Mercadona”,
compara Iván Martín. “Estuvimos hace un
mes y poco viéndolos en Oporto, con el hijo del fundador, que es ahora el Consejero delegado. Y nos llevaron a la planta de
arriba del supermercado, que es donde tienen las oficinas centrales. Eso es value”,
afirma categórico Martín, en lugar de hacerlo en un lujoso restaurante como se podía esperar. “Estos detalles me apasionan
porque marcan la diferencia. El value es
esta forma de vida. Es ser austero sin pasar necesidades”, continúa. “La responsable de relación con inversores de Sonae
contaba que no tenían cobertura de analistas… mejor [según Bloomberg, ahora les
siguen seis bancos de inversión, ver gráfi-
ne de la cartera de bonos… Están a la altura de
Pimco. Las plusvalías de las carteras de bonos
de los bancos españoles superan a muchos
fondos de inversión. Es la única forma que se
visionó para subvencionar los bancos y permitir que siguieran vivos.
Pero tiene a Mapfre en cartera, que también
tiene una gran exposición a renta fija…
Pero es diferente, más de un 80 por ciento está ligado a productos que tiene que vender. Lo
que tiene es para hacer frente al vencimiento
de planes de pensiones o seguros.
Con las caídas del petróleo ¿ha tomado posiciones en el sector? ¿Cómo valora a Repsol?
En Europa hemos comprado una empresa
muy penalizada de servicios petroleros, la noruega BW Offshore. Repsol no ha sido buena
asignando el capital, tiene buena pinta para
ser opada. La que sí nos gusta es una de sus
Comprar
Mantener
Vender
Naturhouse
0
SEGUIMIENTO ANALISTAS (Nº)
Capitalización (€)
340
320
300
280
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ABRIL 2015
REC.*
No
tiene
MAYO 2015
Por qué le gusta a Iván Martín
No tiene activos ni deuda
‘Free cash flow yield’ del 10%
Expansión internacional
elEconomista
Fuente: Bloomberg y FactSet.
expansión internacional liderada por su
creador [está presente en 27 países]”. “Lo
único que nos echaba atrás era la razón de
por qué vendían algo tan rentable”, confiesa Martín. “Nos explicaron que era un
tema sucesional, Revuelta quiere que Naturhouse se profesionalice desde el punto
de vista financiero para que tenga visibilidad. De ahí que se deshiciera sólo de un
25 por ciento, que es el mínimo lógico para poder flotar una compañía”.
Sonae
6
SEGUIMIENTO ANALISTAS (Nº)
Capitalización (€)
3.000
2.000
1.000
0
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10
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2.480
REC.*
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Por qué le gusta a Iván Martín
Principal super de Portugal
Alineación de intereses con el inversor
Negocio familiar
Fuente: Bloomberg y FactSet.
elEconomista
co]. La dije que no se preocupase, que cuando la compañía superase los 3.000 millones de capitalización y cuando siga haciéndolo bien será cuestión de tiempo que la
gran banca de inversión ponga los ojos en
ella, y cuando eso pase no va a haber stop”,
arguye. Para Martín, el value es eso, “va de
arriesgar. La gestión valor va de descubrir
las próximas Inditex o Viscofán. Ninguna
empresa nace siendo Viscofán”, concluye.
participadas, Gas Natural. Tiene una ventaja
competitiva en el mundo que solo es equiparable a otra compañía: British Gas. Son los únicos operadores globales mundiales de gas natural gracias a una flota propia de metaneros
y a contratos de abastecimiento en diferentes
puntos del planeta a precios muy bajos. Y son
las dos únicas operadoras no nacionales americanas que tienen contratos de abastecimiento del shale gas a bajísimo precio con la cláusula de libre venta.
¿Invierte en empresas de perfil opable?
No compramos las compañías que pensamos
que las van a opar, pero es muy razonable que
sean opadas porque nosotros las compramos
con valoraciones un 40 por ciento por encima, que son las primas que podría pagar un
operador bien informado. Una de nuestras últimas adquisiciones que tiene perfil de ser opada es la alemana Hornbach –ver apoyo–.