‫הסקירה מיועדת ללקוחות כשירים בלבד‬ ‫פסקת גילוי נאות נמצאת בעמוד ‪ 11‬לסקירה‬ ‫‪ 21‬באוקטובר‪2012 ,‬‬ ‫שיכון ובינוי‪ -‬תחילת סיקור‬ ‫בקצרה על החברה‪:‬‬ ‫החברה‪ ,‬שבשליטת אריסון השקעות הפרטית )‪ ,(48%‬פועלת בחמישה‬ ‫תחומי פעילות עיקריים‪ ,‬כאשר שני תחומי הפעילות המהותיים יותר הינם‬ ‫תחום פעילות הנדל"ן )בעיקר בישראל( ותחום פעילות התשתיות‬ ‫)בעיקר בחו"ל במדינות אפריקה(‪ .‬תחומי הפעילות הנוספים הם תחום‬ ‫הזכיינות‪ ,‬תחום האנרגיה המתחדשת‪ ,‬ותחום המים‪.‬‬ ‫החברה אינה משערכת את הקרקעות ואת נכסיה‪ ,‬אלא מציגה אותם‬ ‫בערכים היסטוריים )למעט כביש ‪ ,(6‬כך שההון העצמי של החברה אינו‬ ‫מייצג לדעתנו את ערך החברה הכלכלי‪.‬‬ ‫תחילת סיקור‬ ‫שינוי המלצה‬ ‫שינוי מחיר יעד‬ ‫שינוי תחזית‬ ‫‪6.25‬‬ ‫מחיר )שח(‬ ‫מחיר יעד )שח(‬ ‫המלצה‬ ‫דיסקאונט‬ ‫‪8.9‬‬ ‫תשואת יתר‬ ‫‪42%‬‬ ‫שווי שוק )מ ’שח(‬ ‫‪2,516‬‬ ‫טווח ‪ 52‬שבועות‬ ‫‪4.9-6.8‬‬ ‫מחזור יומי ממוצע )מ’ שח(‬ ‫שיעור מניות במסחר‬ ‫‪1,925‬‬ ‫‪404,575‬‬ ‫להלן עיקרי הפוטנציאל הגלום בפעילות החברה‪:‬‬ ‫ המשך חדירה לשווקים חדשים בתחום התשתיות )ארה"ב(‪,‬‬ ‫ובדריסת הרגל החזקה בחלק ממדינות אפריקה‪.‬‬ ‫ מאגר הקרקעות הגדול שברשותה‪ ,‬והיכולת לנהלו בצורה‬ ‫אקטיבית‪.‬‬ ‫ היכולת לבנות שכונות מגורים שלמות‪ ,‬ובכך להגדיל את‬ ‫הרווחיות‪.‬‬ ‫ נכסים בפיתוח )מתחם איקאה בקריית אתא‪ ,‬מעונות הסטודנטים‬ ‫בת"א שלב ב'‪ ,‬מתחם אגרו בנק(‪.‬‬ ‫ יכולת הצפת הערך הנובעת ממימוש חלק מהאחזקות )כדוגמת‬ ‫פרוייקטי הזכיינות בכביש ‪ 6‬ובמנהרות הכרמל‪ ,‬קניון עיר ימים‬ ‫בנתניה והשדרה השביעית בבאר שבע(‪.‬‬ ‫בשורה התחתונה‪:‬‬ ‫אנו ממליצים על המניה בהמלצת תשואת יתר במחיר יעד‬ ‫של ‪ ,₪ 8.9‬אשר מהווה פרמיה של כ‪ 42% -‬לעומת מחיר‬ ‫המניה הנוכחי‪.‬‬ ‫אמנם מניית החברה לא הצליחה לייצר ערך למשקיעים‬ ‫בשנתיים האחרונות‪ ,‬אך אנו רואים כיום פוטנציאל רב‬ ‫בהשקעה בה כאחת מחברות העוגן המרכזיות בסקטור‬ ‫הנדל"ן בארץ‪ ,‬אשר נובע גם ממחיר המניה הנוכחי‪ ,‬וגם‬ ‫מאפשרויות הצפת הערך בעתיד‪.‬‬ ‫תחומי פעילות החברה והערכת השווי‪:‬‬ ‫יזמות הנדל"ן בישראל‪:‬‬ ‫הפעילות מתבצעת באמצעות חברת הבת שיכון ובינוי נדל"ן )אחזקה של ‪ 87%‬ע"י שיכון ובינוי‪ ,‬והיתרה‬ ‫הוקצתה למשקיעים מוסדיים בסוף ‪ 2009‬לפי שווי כ ‪ 2.3‬מיליארד ‪ ₪‬אחרי הכסף(‪ .‬הפעילות מתרכזת‬ ‫בעיקר בייזום של פרויקטים למגורים‪ ,‬כאשר החברה מעדיפה להקים מתחמי מגורים בעלי שכונות שלמות‪,‬‬ ‫שבהם הרווחיות גבוהה יותר‪.‬‬ ‫כיום החברה פעילה ב‪ 23 -‬פרויקטים מיקנעם בצפון ועד אשקלון בדרום‪ ,‬כאשר מרביתם ממוקמים באיזורי‬ ‫ביקוש במרכז הארץ ובמעגל השני והשלישי‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬לחברה יש מלאי עצום של קרקעות‪ ,‬כ‪ 4,000 -‬יח"ד בעלות תב"ע מאושרת לבניה‪ ,‬וכ‪ 8,000 -‬יח"ד‬ ‫בתהליכי אישור תב"ע‪ ,‬כך שלמעשה היא הגוף בעל כמות הקרקעות הגדולה ביותר בארץ אחרי מנהל‬ ‫מקרקעי ישראל‪.‬‬ ‫בשנים האחרונות החברה מבצעת התחלות בניה בהיקף של כ‪ 1,000 -‬יח"ד בשנה‪ ,‬ומוכרת בהתאם כ‪-‬‬ ‫‪ 800-1,000‬יח"ד בשנה‪.‬‬ ‫ראוי לציין שגם בתקופת הקיפאון במכירות דירות בעקבות המחאה החברתית‪ ,‬החברה המשיכה למכור‬ ‫יח"ד בכמות נאה )גם הודות למבצעי מכירות(‪ ,‬וחזרה להשלים את ההפרש בחודשים האחרונים‪ ,‬כאשר‬ ‫בחודשים יולי ואוגוסט החברה מכרה ‪ 104‬יח"ד ו‪ 118 -‬יח"ד בהתאמה‪ ,‬ובחודש ספטמבר ‪ 57‬יח"ד )חגים‪.(..‬‬ ‫מתחילת השנה ועד לסוף חודש ספטמבר מכרה החברה ‪ 688‬יח"ד )מתוכן ‪ 542‬יח"ד חלק החברה(‬ ‫בתמורה כוללת של ‪ 1.12‬מיליארד ‪ ₪‬כולל מע"מ )מתוכם ‪ 908‬מליון ‪ ₪‬חלק החברה(‪.‬‬ ‫החברה יודעת לנהל את מלאי הקרקעות שברשותה‪ ,‬ונוהגת למכור קרקעות שלדעתה מיצו את פוטנציאל‬ ‫הערך‪ ,‬ומנגד רוכשת קרקעות אחרות‪.‬‬ ‫מעבר ליזמות למגורים‪ ,‬יש לחברה גם מספר פרויקטים מניבים יזמיים שהסתיימו או שנמצאים בהקמה‪.‬‬ ‫בין הפרויקטים שהסתיימו ניתן לציין את קניון עיר ימים בנתניה )חלקם ‪ ,(50%‬השדרה השביעית בבאר‬ ‫שבע‪ ,‬ומעונות הסטודנטים בת"א שלב א' )הכולל ‪ 952‬מיטות(‪.‬‬ ‫בין הפרויקטים בהקמה ניתן לציין את מתחם איקאה בקריית אתא )חלקם ‪ ,50%‬וכולל את חנות איקיאה‬ ‫שבהיקף של כ‪ 30,000 -‬מ"ר להשכרה וכן כ‪ 30,000 -‬מ"ר נוספים להשכרה לאחרים(‪ ,‬את שלב ב' של‬ ‫מעונות הסטודנטים בת"א )הכולל ‪ 1,670‬מיטות(‪ ,‬ואת מתחם אגרו‪-‬בנק בכניסה לחדרה שנמצא בתכנון‪.‬‬ ‫עוד נציין‪ ,‬כי בעת הקצאת ‪ 13%‬ממניותיה בשיכון ובינוי נדל"ן בסוף ‪ ,2009‬החברה התחייבה לפעול‬ ‫לרישום מניות שיכון ובינוי נדל"ן למסחר לא יאוחר מסוף שנת ‪ .2012‬מעניין יהיה לראות האם החברה‬ ‫תרשום בסופו של דבר את המניות למסחר‪ ,‬או שתנסה להגיע להסכמות לדחיית הרישום לתקופה‬ ‫אופטימאלית יותר‪.‬‬ ‫הערכת השווי ליזמות בישראל‪:‬‬ ‫פרויקטים פעילים‪ -‬נלקחו לפי העלויות ששולמו עד כה‪ ,‬בתוספת הכנסות מהוונות שצפויות להתקבל‬ ‫מדירות מכורות‪ ,‬בתוספת מקדם של ‪ 85%‬מהכנסות מהוונות מדירות שטרם נמכרו‪ ,‬בניכוי העלויות‬ ‫המהוונות הצפויות להשלמת הפרויקטים‪ ,‬ובניכוי מקדמות ששולמו‪.‬‬ ‫קרקעות למגורים עם תב"ע מאושרת‪ -‬נלקחו כתזרים לשנים הקרובות לפי שווי ממוצע של ‪₪ 300,000‬‬ ‫לקרקע ליח"ד‪ ,‬מהוונות להיום בשיעור היוון של ‪.12%‬‬ ‫קרקעות למגורים בעלות תב"ע בתהליך‪ -‬נלקחו כתזרים החל מעוד ‪ 5‬שנים לפי שווי ממוצע של ‪200,000‬‬ ‫‪ ₪‬לקרקע ליח"ד‪ ,‬מהוונות בשיעור היוון של ‪.14%‬‬ ‫קרקעות שלא למגורים‪ -‬נלקחו לפי שווי ממוצע של ‪ ₪ 1,500‬למ"ר‪ ,‬מהוונות להיום בשיעור היוון של בין‬ ‫‪ 12%-14%‬למימוש בעוד ‪ 5-10‬שנים‪.‬‬ ‫קניון עיר ימים‪ -‬נלקח לפי ‪ NOI‬שנתי מייצג של ‪ 60‬מליון ‪ ,₪‬בשיעור היוון של ‪ ,8%‬חלקם ‪.50%‬‬ ‫קניון השדרה השביעית בבאר שבע‪ -‬נלקח לפי ‪ NOI‬שנתי מייצג של כ‪ 16 -‬מליון ‪ ,₪‬בשיעור היוון של ‪9%‬‬ ‫מעונות הסטודנטים שלב א'‪ -‬נלקח לפי היוון של תזרים ההכנסות מהפרויקט למשך תקופת הזיכיון )‪24‬‬ ‫שנים(‬ ‫מניב קיים נוסף‪ -‬נלקח לפי ‪ NOI‬שנתי מייצג של כ‪ 35 -‬מליון ‪ ,₪‬בשיעור היוון של ‪.9%‬‬ ‫יזמות הנדל"ן בחו"ל‪:‬‬ ‫הפעילות בחו"ל מהווה חלק קטן יחסית מתוך פעילות הנדל"ן‪ ,‬וכוללת‪:‬‬ ‫מזרח אירופה‪ -‬ייזום פרויקטים לבניה למגורים בהונגריה‪ ,‬רומניה‪ ,‬צ'כיה ופולין‪ ,‬וכן ‪ 2‬קרקעות למגורים‬ ‫בהונגריה‪ ,‬ובנוסף נכסים מניבים בהונגריה‪ ,‬צ'כיה ורומניה‪.‬‬ ‫גרמניה‪ -‬אחזקה של ‪ 48.4%‬בחברת איידיאו‪ ,‬אשר פועלת בעיקר בתחום הנדל"ן המניב למגורים בברלין‪.‬‬ ‫הערכת השווי ליזמות הנדל"ן בחו"ל‪:‬‬ ‫מזרח אירופה‪ -‬הנדל"ן המניב בצ'כיה והונגריה נלקח לפי שווי בספרים‪ ,‬כאשר מתוך שמרנות יתר הפעילות‬ ‫נלקחה בשווי ‪.0‬‬ ‫איידיאו‪ -‬ההשקעה נלקחה לפי חלקה של שיכון ובינוי בשווי השוק של איידיאו‪ ,‬כ‪ 290 -‬מליון ‪.₪‬‬ ‫נציין שאיידיאו נסחרת במכפיל הון של קרוב ל‪.1 -‬‬ ‫תשתיות ובניה בישראל‪:‬‬ ‫הפעילות מבוצעת באמצעות שיכון ובינוי סולל בונה‪ ,‬המהווה את זרוע הקבלנות של הקבוצה בישראל‪.‬‬ ‫מדיניות החברה היא להתמקד בפרויקטים בהיקפים גדולים בתחומי קבלנות התשתיות וקבלנות הבנייה‪,‬‬ ‫על מנת לנצל את היתרון לגודל של החברה ואת ניסיונה העשיר‪.‬‬ ‫תחום קבלנות הבניה בארץ מאופיין בתחרות גבוהה )שפיר‪ ,‬אשטרום‪ ,‬דניה סיבוס‪ ,‬אורתם סהר‪ ,‬אלקטרה‬ ‫בניה‪ ,‬דורי‪ ,‬מנרב‪ ,‬ואחרות(‪ ,‬ולכן שיעורי הרווחיות נמוכים‪.‬‬ ‫לחברה צבר הזמנות של כ ‪ 2.4‬מיליארד ‪ ,₪‬רובו לביצוע בשנתיים הקרובות‪.‬‬ ‫ההכנסות הממוצעות של החברה בשנים האחרונות עומדות על כ ‪ 1.5‬מיליארד ‪ ,₪‬ברווחיות נקייה של ‪1%-‬‬ ‫‪ .3%‬ראוי לציין שסולל בונה עברה בשנים האחרונות לרווחיות‪ ,‬בניגוד לעבר‪.‬‬ ‫הערכת השווי לתשתיות ובניה בישראל‪:‬‬ ‫עד שנת ‪ -2014‬נלקח לפי צבר ההזמנות הקיים‪ ,‬ברווחיות תפעולית של ‪ 2.5%‬מהוון להיום בשיעור היוון של‬ ‫‪.8%‬‬ ‫החל משנת ‪ -2014‬נלקח לפי הכנסות מייצגות שמרניות לשנה של ‪ 800‬מליון ‪ ,₪‬ברווחיות תפעולית מייצגת‬ ‫של ‪ ,2.5%‬מהוון להיום בשיעור היוון של ‪.10%‬‬ ‫לחברה קיימים הפסדים גבוהים לקיזוז‪ ,‬ועל כן לא נלקח בחשבון נושא המס‪.‬‬ ‫לחברה אין חוב‪ ,‬וקיימים בה עודפי מזומן של כ ‪ 300‬מליון ‪ ,₪‬חלקם לשם מתן ערבויות להשתתפות‬ ‫במכרזים‪.‬‬ ‫תשתיות ובניה בחו"ל‪:‬‬ ‫תחום זה מהווה זרוע משמעותית ביותר בפעילות הקבוצה‪ ,‬כאשר לחברה ניסיון של עשרות שנים בחלק‬ ‫ממוקדי הפעילות העיקריים‪ .‬הפעילות מבוצעת בעיקרה במדינות מתפתחות שבחלקן שורר חוסר יציבות‬ ‫פוליטי וכלכלי‪ ,‬ולכן גם שיעורי הרווחיות גבוהים ביותר ביחס לתחום )רווחיות תפעולית דו ספרתית(‪.‬‬ ‫הפעילות מתרכזת בארבעה מוקדים‪ :‬מערב ומזרח אפריקה )בעיקר בניגריה‪ ,‬וכן בחוף השנהב‪ ,‬גאנה‪,‬‬ ‫קניה‪ ,‬אוגנדה וטנזניה(‪ ,‬מרכז אמריקה )גואטמאלה(‪ ,‬מזרח אירופה )רומניה(‪ ,‬מערב אסיה )אזרבייג'אן(‪.‬‬ ‫עבודות התשתית שהחברה מבצעת כוללות ביצוע פרויקטים ברמה הלאומית‪ ,‬בהיקפי ביצוע גדולים‪,‬‬ ‫שברוב המקרים מוזמנים ע"י גופים ממשלתיים וציבוריים‪ .‬חלק ממומנים ע"י גורמים בינלאומיים בעלי‬ ‫איתנות פיננסית גבוהה )מוסדות מימון באיחוד האירופי‪ ,‬הבנק העולמי( וחלק ע"י בנקים מסחריים‪.‬‬ ‫הפרויקטים שהחברה מבצעת מתאפיינים כפרויקטים מורכבים מאוד‪ ,‬המצריכים ידע ומומחיות וציוד הנדסי‬ ‫מתאים‪ .‬הפעילות מתבצעת ע"י הקבוצה באמצעות עובדים מקומיים‪.‬‬ ‫לחברה צבר הזמנות בחו"ל של כ ‪ 1.7‬מיליארד דולר )כ ‪ 6.8‬מיליארד ‪ (₪‬נכון לסוף ‪ ,Q2‬לא כולל זכייה‬ ‫בפרויקט סלילת כבישים בניגריה בהיקף של כ‪ 390 -‬מליון דולר בתחילת אוקטובר‪.‬‬ ‫יתרת הלקוחות במאזן גדלה ברבעונים האחרונים‪ ,‬כאשר החברה מציינת שהסיבות העיקריות לכך נובעות‬ ‫מעליית שער הדולר ומגידול במחזורים‪ .‬החברה מדגישה שבתקופת הבחירות באפריקה התשלומים נדחו‬ ‫מעט‪ ,‬ולכן כיום החברה גובה על העבר‪ .‬לטענת החברה הגבייה מתבצעת כרגיל‪ ,‬והיא לא מחקה חוב‬ ‫באפריקה משנת ‪.2000‬‬ ‫החברה שמה לה למטרה להיכנס בכל שנה למדינת יעד חדשה בחו"ל‪ ,‬ולאחרונה הודיעה על כניסה‬ ‫לארה"ב‪ .‬לשם כך קיבלה החברה מסגרות אשראי בנקאיות לשם מתן ערבויות בעת השתתפות המכרזים‪,‬‬ ‫וסביר שהמיקוד בתקופה הקרובה יתבצע בארה"ב תוך מתן דגש על שיעורי רווחיות מתאימים‪.‬‬ ‫החברה השתתפה במכרז בטקסס במסגרת קבוצה בינלאומית‪ ,‬אך לא זכתה לבסוף‪.‬‬ ‫ההכנסות בשנים האחרונות נעו בין ‪ 550-800‬מליון דולר לשנה‪ ,‬ברווחיות נקייה ממוצעת של כ ‪ 17%‬לשנה‪.‬‬ ‫לחברה חוב מינורי של ‪ 8‬מליון ‪ ₪‬בלבד‪ ,‬לעומת מזומן של ‪ 450‬מליון ‪.₪‬‬ ‫הערכת השווי לתשתיות ובניה בחו"ל‪:‬‬ ‫עד שנת ‪ -2015‬נלקח לפי מקדם של ‪ 85%‬על צבר ההזמנות הקיים‪ ,‬ברווחיות תפעולית שמרנית יחסית‬ ‫לעבר של ‪ ,14.5%‬מהוון להיום בשיעור היוון של ‪ .10%‬ובניכוי מס של ‪.25%‬‬ ‫החל משנת ‪ -2015‬נלקח לפי הכנסות מייצגות שמרניות לשנה של ‪ 500‬מליון דולר‪ ,‬ברווחיות תפעולית‬ ‫מייצגת של ‪ ,15%‬מהוון להיום בשיעור היוון של ‪ ,12%‬ובניכוי מס של ‪.25%‬‬ ‫תחום האנרגיה המתחדשת‪:‬‬ ‫הפעילות בתחום זה כוללת בין היתר‪:‬‬ ‫פרויקטים לייצור חשמל באמצעות אנרגיה תרמו סולארית‪ ,‬באמצעות אנרגיה פוטו‪ -‬וולטאית‪ ,‬באמצעות גז‬ ‫טבעי‪ ,‬ועוד‪.‬‬ ‫השווי העיקרי מגיע מהאחזקה בחברה כלולה בפרויקט גילץ בספרד )‪ 50%‬אחזקה(‪ ,‬שניכר שהבעיות‬ ‫המשפטיות במתן הסובסידיות מול ממשלת ספרד נפתרו ברובן‪.‬‬ ‫בנוסף ניתן לציין את פרויקט שניאור בקיבוץ צאלים להקמת תחנת כוח תרמו‪ -‬סולארית‪ ,‬ואת מרכז אשלים‬ ‫להקמת תחנת כוח תרמו‪ -‬סולארית‪.‬‬ ‫מטרת החברה היא להגיע בהדרגה להיקף ייצור של ‪ MW 467‬בשנת ‪.2016‬‬ ‫הערכת שווי תחום האנרגיה המתחדשת‪:‬‬ ‫נלקח לפי שווי בספרים של ‪ 180‬מליון ‪ ,₪‬כאשר האחזקה בגילץ מהווה כ‪ 70% -‬משווי זה‪.‬‬ ‫תחום המים‪:‬‬ ‫הפעילות בתחום מתרכזת מתקנים לטיוב בארות בארץ לטיהור מים לשתיה )באמצעות ‪ 12‬מתקני טיוב‬ ‫בארות בארץ(‪ ,‬בזיכיון לניהול תשתיות המים וביוב של פרדס חנה‪ -‬כרכור עד ‪ ,2018‬ובתכנון מתקן התפלה‬ ‫בכפר מסריק‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬פועלת הקבוצה להרחבת פעילותה בתחום טיוב הבאות בארה"ב‪ ,‬ובפיתוח יכולות טכנולוגיות‬ ‫נוספות לצורך הרחבת פעילות הטיפול במים‪.‬‬ ‫עיקר ההכנסות מלקוחות בתחום הן בגין תשלומי אגרות מים‪ ,‬טיוב מים והיטל פיתוח‪.‬‬ ‫ההכנסות ב ‪ 2011‬עמדו על כ ‪ 40‬מליון ‪ ,₪‬לעומת כ ‪ 53‬מליון ‪ ₪‬בשנת ‪.2010‬‬ ‫החברה אינה מפרטת לגבי נתונים כספיים מעבר לכך‪.‬‬ ‫הערכת שווי תחום המים‪:‬‬ ‫תחום פעילות זה מופיע כיום בשווי בספרים של עשרות מיליוני ש"ח בודדים בלבד‪ ,‬כך שכיום מדובר‬ ‫בעיקר בפוטנציאל לטווח הרחוק יותר‪.‬‬ ‫הנחנו הכנסות מייצגות של ‪ 40‬מליון ‪ ₪‬לשנה‪ ,‬ברווחיות תפעולית מייצגת של ‪ 10%‬לשנה בניכוי מס‬ ‫)כלומר ‪ 3‬מליון ‪ ₪‬לשנה(‪ ,‬במכפיל ‪.15‬‬ ‫לא נתנו שווי עודף לפעילות העתידית בתחום‪.‬‬ ‫תחום הזכיינות‪:‬‬ ‫לקבוצה זיכיונות למספר פרויקטים גדולים בישראל‪ ,‬בעיקר עם שותפים‪ ,‬שמרביתם במתכונת ‪Build, ) BOT‬‬ ‫‪ .(Operate, Transfer‬הפרויקטים מוזמנים בד"כ ע"י גוף ציבורי במסגרת מכרז פומבי‪ ,‬וניתן זיכיון ארוך טווח‬ ‫לתכנון‪ ,‬פיתוח‪ ,‬מימון‪ ,‬הקמה והפעלה של הפרויקט‪ ,‬כאשר בתום הזיכיון מוחזר הפרויקט לידי הגוף‬ ‫המזמין‪.‬‬ ‫בין הפרויקטים בביצוע או קיימים‪:‬‬ ‫ כביש ‪ -6‬חלק החברה ‪ ,25.5%‬זיכיון עד ‪.2029‬‬ ‫ מנהרות הכרמל‪ -‬חלק החברה ‪ ,50%‬זיכיון עד ‪.2040‬‬ ‫ מתקן התפלה בחדרה‪ -‬חלק החברה ‪ ,50%‬זיכיון עד ‪.2032‬‬ ‫ מרכז ההדרכה של המשטרה‪ -‬חלק החברה ‪ ,50%‬זיכיון של ‪ 22‬שנים מתום ההקמה‪.‬‬ ‫ אחזקת כבישים בצפון )שיקום והפעלה של ‪ 28‬כבישים לאורך ‪ 270‬ק"מ(‪ -‬חלק החברה ‪,100%‬‬ ‫זיכיון עד ‪.2020‬‬ ‫ בית המשפט המחוזי בת"א‪ -‬חלק החברה ‪ ,50%‬זיכיון עד ‪.2034‬‬ ‫ מעונות הסטודנטים שלב א' )בנוי( ושלב ב' )בבניה(‪ -‬חלק החברה ‪ ,100%‬כ ‪ 24‬שנים‪.‬‬ ‫הערכת השווי תחום הזכיינות‪:‬‬ ‫כביש ‪ -6‬לפי שווי בספרים של ‪ 618‬מליון ‪ .₪‬אחזקה זו משוערכת על בסיס שווי הוגן )בניגוד ליתר‬ ‫האחרות( עקב העסקה בדרך ארץ‪.‬‬ ‫יש לציין שקיימת עסקה למכירת אחזקות שיכון ובינוי בכביש ‪ 6‬לקרן תש"י תמורת ‪ 770‬מליון ‪ ,₪‬אך אין‬ ‫וודאות לגבי קיום העסקה‪ ,‬או לגבי המחיר‪.‬‬ ‫מנהרות הכרמל‪ -‬הערכת שווי על פי התזרים המתקבל במשך תקופת הזיכיון‪ ,‬מהוון להיום‪ .‬שווי חלק‬ ‫החברה ‪ 154‬מליון ‪ ,₪‬לעומת שווי עלות בספרים של ‪ 56‬מליון ‪.₪‬‬ ‫מתקן ההתפלה בחדרה‪ -‬הערכת שווי על פי התזרים המתקבל במשך תקופת הזיכיון‪ ,‬מהוון להיום‪ .‬שווי‬ ‫חלק החברה ‪ 274‬מליון ‪ ,₪‬לעומת שווי עלות בספרים של ‪ 217‬מליון ‪.₪‬‬ ‫אחזקת כבישים בצפון‪ -‬לפי שווי בספרים של ‪ 526‬מליון ‪.₪‬‬ ‫אחר‪) -‬בית המשפט בת"א‪ ,‬מעונות סטודנטים ב'‪ ,‬מרכז הדרכה משטרה(‪ -‬שווי של ‪ 88‬מליון ‪.₪‬‬ ‫סיכום הערכת השווי‪:‬‬ ‫ניתוח חוב החברה‪:‬‬ ‫מצ"ב תזרים מזומנים חזוי על ידינו לחברה‪:‬‬ ‫הערות‪:‬‬ ‫‪ .1‬כולל גיוס של כ‪ 535 -‬מליון ‪ ₪‬בהרחבה נוספת של סדרה ‪ 5‬שבוצע בימים האחרונים‪ ,‬בביקושים‬ ‫של יותר מפי ‪ .2‬גיוס זה מגדיל את קופת המזומנים בסכום הגיוס )כ‪ 535 -‬מליון ‪ ,(₪‬ומוסיף להחזרי‬ ‫הריבית השנתיים )הקרן מוחזרת רק החל מ ‪ (2017‬סכום של כ‪ 30 -‬מליון ‪ ₪‬לשנה‪.‬‬ ‫לשנה‪.‬‬ ‫‪₪‬‬ ‫מליון‬ ‫‪300‬‬ ‫של‬ ‫התשתיות‬ ‫מתחום‬ ‫שמרני‬ ‫תפעולי‬ ‫תזרים‬ ‫‪ .2‬הנחנו‬ ‫נציין שבשנים האחרונות החברה הציגה רק בתחום תשתיות חו"ל רווחיות נקייה של כ ‪ 400‬מליון ‪₪‬‬ ‫לשנה )ובמחצית הראשונה של השנה הנוכחית רווחיות נקייה של כ‪ 300 -‬מיליון ‪.(₪‬‬ ‫‪ .3‬הנחנו דיבידנד מייצג משיכון ובינוי נדל"ן של ‪ 200‬מליון ‪ ₪‬לשנה‪.‬‬ ‫נציין שבשנת ‪ 2011‬חילקה החברה דיבידנד של כ‪ 440 -‬מליון ‪ ,₪‬ובשנת ‪ 2010‬כ‪ 280 -‬מליון ‪ .₪‬כמו‬ ‫כן הרווח הנקי בשנים האחרונות נע בממוצע בין ‪ 200-300‬מליון ‪ ₪‬לשנה )תלוי כמובן בעיתוי‬ ‫מסירת הדירות בפועל(‪.‬‬ ‫‪ .4‬הנחנו דיבידנד ממוחזקות אחרות של ‪ 200‬מליון ‪ ₪‬בשנה‪.‬‬ ‫בשנתיים האחרונות הדיבידנד ממוחזקות עמד על כ‪ 220 -‬מליון ‪ ₪‬לשנה‪.‬‬ ‫‪ .5‬הנחנו חלוקת דיבידנד של כ‪ 200 -‬מליון ‪ ₪‬לשנה‪ ,‬בהסתמך על השנים הקודמות‪.‬‬ ‫‪ .6‬לא הנחנו תזרים ממימושים‪ ,‬או השקעות נוספות מהותיות מנגד‪.‬‬ ‫על סמך הנחות אלו‪ ,‬לחברה מקורות כספיים של כ‪ 700 -‬מליון ‪ ₪‬לשנה‪ ,‬מול שימושים בסדר גודל דומה‪,‬‬ ‫כך שפריסת החוב של החברה נאותה )למעט שנה אחת חריגה‪ ,‬בעלת החזרים של כ‪ 900 -‬מליון ‪.(₪‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬לאחר הרחבת סדרה ‪ 5‬בעוד כ‪ 530 -‬מליון ש"ח‪ ,‬החברה לא תצטרך מחזור החוב בשנים הקרובות‪,.‬‬ ‫ניכר שהחברה תוכל גם בעתיד למחזר את החוב‪ ,‬הן כתוצאה מתשואות האג"ח בשוק‪ ,‬והן עקב נגישות‬ ‫טובה למערכת הבנקאות‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬יתרות המזומנים בקבוצה עומדות על כ‪ 870 -‬מליון ‪) ₪‬ללא הרחבת הסדרה הנוכחית(‪ ,‬וכן מסגרות‬ ‫לא מנוצלות בקבוצה של כ‪ 530 -‬מליון ‪.₪‬‬ ‫נציין שלחברה שעבודים על נכסים בשווי של כ‪ 3 -‬מיליארד ‪ ,₪‬כך שמרבית הנכסים הריאליים כבר‬ ‫משועבדים לבנקים‪.‬‬ ‫יחסים פיננסיים )נכון ל‪:(Q2 2012 -‬‬ ‫*ההון לא משוערך!‬ ‫יחסי המינוף נראים על פניו גבוהים‪ ,‬אך יש לזכור שההון העצמי אינו משוערך‪.‬‬ ‫יתר היחסים מצויים ברמה סבירה‪ ,‬ואף מעבר לכך‪.‬‬ ‫סיכום ההמלצות לגבי אג"ח החברה‪:‬‬ ‫לאחר שקלול הפרמטרים הרלוונטים‪ ,‬קבענו את מרווח האג"ח הראוי מאג"ח ממשלתי למרווח של ‪.2.5%‬‬ ‫בהתאם‪ ,‬לכל סדרה נקבע המרווח המומלץ מאג"ח ממשלתי על פי מח"מ האג"ח‪:‬‬ ‫סדרות ‪ 2‬ו‪ 3 -‬הקצרות יחסית נסחרות סביב המרווח הראוי‪ ,‬בעוד שסדרות ‪ 4‬ו ‪ 5‬הארוכות יותר מגלמות‬ ‫פוטנציאל גבוה יותר להשקעה‪ ,‬ולכן אנו מעדיפים השקעה בסדרות אלו )בהתאם לאילוצי המח"מ של כל‬ ‫משקיע(‪.‬‬ ‫מעניינת במיוחד סדרה ‪ ,5‬אשר מעניקה תשואה ברוטו לפדיון של כ‪ 5% -‬צמוד‪ ,‬במרווח של כ‪ 4% -‬מאג"ח‬ ‫ממשלתי מקביל‪.‬‬ ‫גילוי נאות‬ ‫פרטי מכין עבודת האנליזה‬ ‫שם‪ :‬שי לוי‬ ‫כתובת‪ :‬שדרות רוטשילד ‪ ,38‬תל‪ -‬אביב‬ ‫‪[email protected] : e-mail‬‬ ‫השכלה‪ ,BA .:‬מנהל עסקים ‪ -‬המכללה למינהל‪ .‬התמחות במימון‬ ‫ניסיון מקצועי‪ :‬ותק של כשמונה שנים בשוק ההון בחברות שונות‬ ‫פרטי התאגיד המורשה בו מועסק מכין עבודת האנליזה‬ ‫יובנק בע"מ‬ ‫שדרות רוטשילד ‪ ,38‬תל– אביב ‪66883‬‬ ‫טל'‪03-5645601 :‬‬ ‫גילוי נאות מטעם מכין עבודת האנליזה‬ ‫במועד פרסום עבודת האנליזה‪ ,‬לא ידוע למכין עבודת האנליזה שפרטיו לעיל‪ ,‬על ניגוד עניינים או חשש‬ ‫לניגוד עניינים שלו‪ ,‬במישרין או בעקיפין‪ ,‬שעשוי להשפיע על עבודת האנליזה‪.‬‬ ‫סולם המלצות‬ ‫תשואת יתר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואה עודפת בהשוואה לתשואת השוק‪.‬‬ ‫תשואת שוק ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואה דומה לתשואת השוק‪.‬‬ ‫תשואת חסר‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר בהשוואה לתשואת השוק‪.‬‬ ‫מתודולוגיה‬ ‫הערכנו את שווי החברה לפי ניתוח ‪ NAV‬ולפי שיטות נוספות‬ ‫גורמי סיכון – שיכון ובינוי‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫האטה בתחום הנדל"ן למגורים בארץ‪.‬‬ ‫פעילות התשתיות בחו"ל הינה בעיקר במדינות לא יציבות כלכלית ומדינית‬ ‫רגולציה בתחום הקרקעות‬ ‫סיכוני אשראי למזמיני עבודות‬ ‫הקשחת תנאי האשראי בישראל‬ ‫גילוי והצהרת האנליסט‬ ‫אני‪ ,‬שי לוי‪ ,‬בעל רישיון מס'‪ 10027,‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות את דעותיי‬ ‫האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬ ‫שי לוי‬ ‫גרף המניה‬ ‫גילוי נאות מטעם התאגיד המורשה‬ ‫יובנק בע"מ )להלן‪" :‬הבנק"( לא קיבל ‪/‬ואו צפוי לקבל‪ ,‬לאחר מועד פרסום העבודה תגמול בהיקף מהותי‬ ‫מקבוצת התאגיד הנסקר‪ .‬החברה או תאגיד קשור שלה אינה משמשת כעושה שוק בניירות הערך של‬ ‫התאגיד הנסקר‪ .‬לא נתקיימה הנפקה פרטית או הצעה לציבור של ניירות ערך של קבוצת התאגיד הנסקר‬ ‫שהחברה או תאגיד קשור שלה ניהל או ייעץ להם‪ ,‬לבד או עם אחרים‪ ,‬במהלך ‪ 12‬החודשים שקדמו למועד‬ ‫פרסום העבודה‪.‬‬ ‫ב‪ 30 -‬הימים שקדמו למועד הפרסום‪ ,‬התאגיד המורשה או תאגיד קשור אליו מחזיקים‪ ,‬בחשבונות הנוסטרו‬ ‫שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם‪ ,‬את ניירות הערך של התאגיד הנסקר‪ .‬במועד עריכת האנליזה‬ ‫התאגיד המורשה או תאגיד קשור אליו החזיק‪ ,‬בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם‪,‬‬ ‫את ניירות הערך של התאגיד הנסקר‪.‬‬ ‫המידע הנכלל באנליזה זו מבוסס על נתונים ומידע שהיו גלויים לציבור‪ ,‬לרבות מידע ונתונים שפורסמו ע"י‬ ‫החברה בתשקיפים‪ ,‬דוחות כספיים‪ ,‬הודעות לבורסה לני"ע בת"א או בכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים‬ ‫בהם פועלת החברה‪ .‬המידע הנכלל באנליזה זו לא אומת על ידינו ולכן איננו ערבים לאמיתותו ו‪/‬או לדיוקו‬ ‫ו‪/‬או לשלמותו של המידע‪ .‬אין לראות במידע באנליזה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע‪ ,‬ולכן אין‬ ‫להסתמך על הכתוב בה ככזה‪ .‬אנליזה זו מיועדת ללקוחות כשירים לרבות יועצי השקעות‪ ,‬אינה‬ ‫מיועדת למשקיעים מסויימים ולפיכך אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה‪ ,‬המצב הכלכלי‬ ‫והצרכים הייחודיים של כל משקיע‪ .‬המידע הנכלל בעבודה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ השקעות‬ ‫אישי המתחשב בצרכי הלקוח תוך התחשבות בנתוניו‪ ,‬צרכיו המיוחדים‪ ,‬מצבו הכספי‪ ,‬נסיבות‬ ‫ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם‪.‬‬ ‫אנליזה זו אינה מיועדת להפצה למעט ללקוחות כשירים כאמור‪ .‬הבנק ו‪/‬או חברות הקשורות אליו ו‪/‬או בעלי‬ ‫שליטה ו‪/‬או בעלי עניין במי מהם עשויים להחזיק עבור עצמם ו‪/‬או עבור מי מלקוחות החברות הנזכרות‬ ‫באנליזה בניירות הערך ו‪/‬או בנכסים פיננסיים ו‪/‬או במטבעות המוזכרים באנליזה זו‪ .‬המידע הנכלל בעבודה זו‬ ‫אינו מהווה ייעוץ בהשקעות ואין בו כדי להחליף ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים‪ ,‬במטרות ובצרכים‬ ‫הייחודיים של כל אדם‪ .‬המידע נאסף ממקורות הנחשבים אמינים אך אין אנו ערבים לאמיתותו ו‪/‬או לדיוקו‬ ‫ו‪/‬או לשלמותו של המידע‪.‬‬ ‫יובנק בע"מ )להלן‪" :‬הבנק"( ו‪/‬או מי מעובדיה לא יהיו אחראים באופן כלשהו לנזקים ו‪/‬או הפסדים כלשהם‬ ‫העלולים להיגרם כתוצאה מהסתמכות על מידע זה‪ .‬המידע משקף את עמדתנו ביחס לנכסים ולמטבעות‬ ‫המוזכרים נכון ליום כתיבתו בלבד‪ .‬יובנק בע"מ )להלן‪" :‬הבנק"( ו‪/‬או חברות הבנות של הבנק ו‪/‬או תאגידים‬ ‫הקשורים לבנק ו‪/‬או תאגידים מקבוצת הבנק הבינלאומי הראשון לישראל בע"מ אשר הינו בעל השליטה‬ ‫בבנק‪ ,‬ו‪/‬או בעלי עניין במי מהגופים הנ"ל עוסקים בחיתום‪ ,‬ניהול תיקי השקעות‪ ,‬השקעות בניירות ערך‬ ‫לחשבון עצמם‪ ,‬בפעילויות מסחריות אחרות ובפעילויות אחרות בשוק ההון ועשויים להחזיק עבור עצמם ו‪/‬או‬ ‫עבור לקוחותיהם את הנכסים הפיננסים והמטבעות המוזכרים ועשויים לפעול בהם בכל זמן לפני פרסום‬ ‫מידע זה ו‪/‬או לאחריו‪.‬‬