Denarna politika ECB in Eurosistema 1. Mandat in naloga denarne politike Poglej v slovarček www.generationeuro.eu/glossary/sl Po Pogodbi o delovanju Evropske unije mora Eurosistem skrbeti za to, da se cene v euroobmočju ne spreminjajo prehitro. Pogodba še posebej poudarja, da je »poglavitni cilj ESCB [Evropskega sistema centralnih bank] vzdrževanje stabilnosti cen«. Izziv, s katerim se pri tem sooča ECB, je naslednji: Svet ECB ima nalogo, da na srednji rok vzdržuje cenovno stabilnost. Da bi to nalogo lahko opravljal, mora vplivati na razmere na denarnem trgu, oziroma konkretneje na kratkoročne obrestne mere. Denarni trg: trg, na katerem udeleženci pridobivajo kratkoročna sredstva, investirajo vanje ali z njimi trgujejo, pri čemer uporabljajo tržne instrumente, ki v plačilo ponavadi zapadejo v obdobju do enega leta. Kratkoročna obrestna mera: obrestna mera za posojilo ali drugo obveznost z zapadlostjo manj kot eno leto. Za to obstaja več razlogov. Prvič, denarna politika je precej bolj učinkovita, če uspe trdno zasidrati inflacijska pričakovanja, to je pričakovanja ljudi o tem, kako se bodo cene gibale v prihodnosti. Zato mora vsaka centralna banka določiti svoje cilje, jih podrobno opredeliti, dosledno in sistematično uporabljati metodo, ki jo je izbrala za izvajanje svoje denarne politike, ter jasno in odprto komunicirati z javnostjo. To so temeljni pogoji za to, da centralna banka deluje verodostojno in uživa zaupanje. Če centralna banka ne drži besede, izgubi verodostojnost in ljudje ji ne zaupajo več. Verodostojnost je torej nujni pogoj za to, da centralna banka lahko vpliva na pričakovanja ljudi glede inflacije. Drugič, ker vsaka sprememba obrestnih mer centralne banke na gospodarstvo deluje s časovnim zamikom (t. i. transmisijski mehanizem), se učinki te spremembe na raven cen pokažejo šele čez več četrtletij ali celo čez več let. To pomeni, da mora centralna banka oceniti, kako naj naravna svojo denarno politiko, da bo stabilnost cen lahko ohranjala tudi v prihodnje, torej potem, ko se bodo odvrtele vse prilagoditve v gospodarstvu. Iz tega sledi, da mora biti denarna politika usmerjena v prihodnost. Centralna banka mora biti usmerjena v prihodnost, seveda pa ne more predvideti vseh nepričakovanih dogodkov, ki vplivajo na gospodarstvo. Te dogodke označujemo z izrazom gospodarski šoki. Če na primer pride do kratkoročnega šoka na raven cen (ki ga povzroči denimo sprememba mednarodnih cen surovin ali pa sprememba posrednih davkov), je neogibno, da bodo obrestne mere nekaj časa nihale močneje kot običajno. Zaradi zapletenosti procesa, po katerem denarna politika vpliva na gospodarstvo, je poleg tega vedno zelo negotovo, kakšen učinek bo gospodarski šok ali ukrep denarne politike pravzaprav povzročil. Zaradi tega mora biti denarna politika usmerjena na srednjeročno obdobje, saj to preprečuje, da bi posredovala prepogosto in s tem po nepotrebnem povzročala nihanja v realnem gospodarstvu. In tretjič, tako kot vsaka centralna banka je tudi ECB precej negotova glede tega, kako zanesljivi so razpoložljivi statistični podatki o gospodarstvu (t. i. gospodarski kazalniki), kako deluje gospodarstvo euroobmočja (struktura gospodarstva), kako se ukrepi denarne politike pretakajo skozi gospodarstvo in podobno. Zato mora biti denarna politika, če naj bo uspešna, zasnovana zelo na široko in mora za razumevanje dejavnikov, ki vplivajo na gospodarska gibanja, upoštevati vse potrebne informacije, ne pa se zanašati zgolj na omejen sklop kazalnikov ali na en sam model gospodarstva. Za sistematično in enotno oblikovanje odločitev o denarni politiki je Svet ECB sprejel in objavil strategijo denarne politike1. Ta strategija temelji na zgoraj opisanih splošnih načelih, ki ECB omogočajo, da se uspešno spopada z izzivi, s katerimi se srečuje kot centralna banka. Namen strategije je vzpostaviti celovit okvir, znotraj katerega ECB določa ustrezno raven kratkoročnih obrestnih mer in svoje odločitve predstavlja javnosti. Strategija denarne politike je notranje povezan in strukturiran opis postopkov, po katerih centralna banka sprejema sklepe o denarni politiki, da bi izpolnila svoje cilje. 1 1/8 2. Glavne značilnosti strategije denarne politike ECB Prva značilnost strategije je v tem, da za cenovno stabilnost določa konkretno številčno vrednost. Poleg tega vzpostavlja okvir, ki skrbi za to, da Svet ECB preuči vse pomembne informacije in upošteva vse analize, potrebne za to, da odločitve o denarni politiki, ki jih sprejme, dejansko prispevajo k ohranjanju cenovne stabilnosti v srednjeročnem obdobju. 2.1 Poglavitni cilj Poglavitni cilj Eurosistema je, da ohranja stabilnost cen v euroobmočju ter tako ščiti mednarodno vrednost eura in njegovo kupno moč. Stabilnost cen je največ, kar denarna politika lahko prispeva k ustvarjanju ugodnega gospodarskega okolja in doseganju visoke stopnje zaposlenosti. Visoka inflacija in tudi deflacija za družbo namreč lahko pomenita zelo visoke gospodarske in socialne stroške. Zato Eurosistem, če to ne vpliva na njegov poglavitni cilj stabilnosti cen, podpira tudi splošne cilje gospodarske politike v Evropski uniji. Kot določa pogodba, Eurosistem deluje v skladu z načeli odprtega tržnega gospodarstva. Pogodba sicer jasno določa, da je poglavitni cilj ECB ohranjanje stabilnosti cen, vendar pa nikjer natančno ne opredeli, kaj cenovna stabilnost pravzaprav pomeni. Zato je Svet ECB, da bi natančneje določil svoj cilj, leta 1998 objavil naslednjo številčno opredelitev: »Stabilnost cen je opredeljena kot medletno povečanje harmoniziranega indeksa cen življenjskih potrebščin (HICP) v euroobmočju, ki je manjše od dveh odstotkov. Cenovna stabilnost se ohranja na srednji rok«. Leta 2003 je Svet dodatno pojasnil, da namerava stopnjo inflacije na srednji rok ohranjati pod 2 odstotkoma, vendar blizu te meje. Odločitev, da javno objavi številčno opredelitev stabilnosti cen, je Svet ECB sprejel iz več razlogov. Prvič, definicija s tem, ko pojasni, kako Svet ECB razume svoj cilj iz Pogodbe, prispeva k boljšemu razumevanju okvira denarne politike (tako postane denarna politika bolj pregledna). Drugič, opredelitev stabilnosti cen daje jasen in merljiv kriterij, s katerim javnost lahko preverja, kako odgovorno2 ECB izvaja svoje naloge. Če bi se cenovna gibanja oddaljevala od opredelitve stabilnosti cen, bi morala ECB pojasniti, zakaj je prišlo do teh odmikov in kako namerava v sprejemljivem času znova vzpostaviti cenovno stabilnost. In tretjič, definicija cenovne stabilnosti je tudi opora za ljudi in podjetja, saj jim omogoča, da oblikujejo lastna pričakovanja glede cenovnih gibanj v prihodnosti. Opredelitev stabilnosti cen ima več pomembnih značilnosti. Prvič, ECB ima mandat za celotno euroobmočje. Zato so odločitve o enotni denarni politiki oblikovane tako, da zagotavljajo stabilnost cen v euroobmočju kot celoti. Usmeritev na celotno euroobmočje je naravna posledica dejstva, da denarna politika v okviru denarne unije lahko usmerja samo povprečno raven obrestnih mer na denarnem trgu tega celotnega območja, iz česar sledi, da ne more določati različnih obrestnih mer za različne regije v euroobmočju. 2.2 HICP V opredelitvi je tudi določeno, da se pri ugotavljanju, ali je bila cenovna stabilnost dosežena ali ne, uporablja konkreten indeks cen, namreč harmonizirani indeks cen življenjskih potrebščin ali HICP. Z uporabo širokega indeksa cen ECB pregledno izvaja svojo nalogo, da bo denar učinkovito ščitila pred upadanjem kupne moči. Indeks HICP objavlja statistični urad Evropske unije – Eurostat. Je najpomembnejši instrument za merjenje cenovnih gibanj v euroobmočju. Indeks je bil usklajen oziroma harmoniziran med različnimi državami euroobmočja, da je gibanja cen na različnih trgih mogoče med seboj primerjati. Od vseh razpoložljivih indeksov je prav s HICP mogoče najbolj natančno opazovati, kako se v euroobmočju s časom spreminja cena reprezentativne košarice različnih življenjskih potrebščin. Podatki, ki jih potrebuješ, so v tabeli 5.1 v statističnem delu zadnje številke Mesečnega biltena ECB. 2.3 Razlogi za ciljno inflacijo pod 2 odstotkoma, a blizu te meje Ko opredelitev pravi, da cenovna stabilnost pomeni »povečanje harmoniziranega indeksa cen življenjskih potrebščin, ki je manjše od dveh odstotkov« obenem jasno pove tudi to, da niti inflacija nad 2 odstotkoma niti deflacija (zniževanje ravni cen) nista v skladu s cenovno stabilnostjo. ECB je z izrecno napovedjo, da namerava inflacijo vzdrževati pod 2 odstotkoma, vendar blizu 2 odstotkov, hkrati napovedala, da bo tveganja deflacije preprečevala s tem, da bo vzdrževala zadosti širok varnostni pas v stopnji inflacije. 2 dgovornost je pravna in politična obveza neodvisne institucije, da državljanom in njihovim izvoljenim predstavnikom natančno razloži in upraviči O svoje odločitve ter tako prevzame odgovornost za uresničevanje svojih ciljev. ECB je odgovorna prebivalcem Evrope, bolj formalno pa Evropskemu parlamentu. 2/8 Varnostni pas proti deflaciji Opredelitev cenovne stabilnosti kot povečanje indeksa HICP, ki je manjše od 2%, vendar blizu te ravni, ustvarja varnostni pas, ki preprečuje možnost, da bi se cene v gospodarstvu vztrajno zniževale, torej možnost nastanka deflacije. Čeprav deflacija v gospodarstvu povzroča podobne stroške kot inflacija, pa je preprečevanje deflacije še posebej pomembno zato, ker je deflacijo, ko se enkrat razvije, včasih zelo težko odpraviti. Razlog je v tem, da nominalne obrestne mere ne morejo pasti pod nič, ker bi to pomenilo, da je nekdo pripravljen posoditi denar in hkrati pričakovati, da bo nazaj dobil manj, kot je posodil. Zato v deflacijskem okolju denarna politika včasih z instrumentom obrestnih mer ne more več dovolj spodbuditi skupnega povpraševanja. Vsakršen poskus centralne banke, da bi nominalne obrestne mere znižala pod nič odstotkov, bi spodletel, saj bi pri negativni obrestni meri ljudje raje obdržali gotovino kot pa posojali ali varčevali. Čeprav je nekatere ukrepe denarne politike še vedno mogoče izvajati tudi takrat, ko so nominalne obrestne mere enake nič, je uspeh takšne alternativne politike negotov. Za denarno politiko je tako bolje, da si postavi varnostni pas proti deflaciji. S tem, ko ciljno inflacijo določa na ravni pod 2 odstotkoma, a blizu te meje, opredelitev dodatno upošteva tudi možnost nenatančnih meritev HICP, torej možnost, da HICP podceni dejansko rast cen v gospodarstvu, kot tudi možne posledice razlik v inflaciji v posameznih državah euroobmočja, ko imajo nekatere visoke, druge pa nizko inflacijo. 2.4 Srednjeročna usmeritev Osrednji poudarek v denarni politiki ECB je, da namerava stabilnost cen ohranjati »v srednjeročnem obdobju«. Kot je že opisano zgoraj, je razlog za takšno usmeritev v splošno sprejetem prepričanju, da denarna politika v kratkoročnem obdobju, ki traja nekaj tednov ali mesecev, ne more – in zato tudi ne sme poskušati – zelo natančno usmerjati gibanja cen ali inflacije. Spremembe v denarni politiki vplivajo na cene šele čez nekaj časa, poleg tega pa ni mogoče vnaprej vedeti, kako močan vpliv bodo te spremembe povzročile. To pomeni, da denarna politika ne more v celoti nevtralizirati vseh nepričakovanih motenj, ki vplivajo na raven cen. Zato je neizogibno, da inflacija na kratki rok nekoliko niha. Srednjeročna usmeritev denarne politike ECB V gospodarstvu ves čas prihaja do šokov, ki jih večinoma ni mogoče predvideti, vendar zato nič manj ne vplivajo na gibanja cen. Obenem denarna politika na gibanje cen lahko vpliva le s precejšnjim časovnim zamikom, ki je lahko različno dolg in – podobno kot večina gospodarskih razmerij – zelo negotov. Glede na to dvoje je nemogoče, da bi centralna banka inflacijo ves čas vzdrževala na točno določeni ravni ali da bi jo v zelo kratkem času znižala na želeno raven. Denarna politika mora zato delovati tako, da gleda v prihodnost, stabilnost cen pa vzdržuje samo na daljši rok. To je glavni razlog za srednjeročno usmeritev ECB. Pojem »srednjeročno obdobje« je namenoma nekoliko ohlapen glede tega, kako dolgo je pravzaprav to obdobje. Razlog je v tem, da ni priporočljivo vnaprej natančno določiti, v kakšnem časovnem okviru se bo izvajala denarna politika, saj ni vnaprej jasno, kako dolgo bo trajalo, da se določen ukrep v celoti prelije skozi gospodarstvo. Pretirano agresiven odziv denarne politike, s katerim bi centralna banka skušala v zelo kratkem času ponovno doseči cenovno stabilnost, je tvegan, ker lahko povzroči močnejša nihanja v ravni proizvodnje in zaposlenosti, kar pomeni precejšnje stroške, na daljši rok pa lahko vpliva tudi na gibanje cen. Zato je splošno sprejeto, da je v takih primerih najboljši postopen odziv denarne politike. Ta preprečuje nepotrebna večja nihanja v realnem gospodarstvu in omogoča ohranjanje cenovne stabilnosti. Usmeritev na srednjeročno obdobje tako ECB daje manevrski prostor, znotraj katerega se lahko najustrezneje odziva na različne gospodarske šoke. Obenem je treba poudariti tudi to, da je gledano za nazaj ECB lahko odgovorna samo za gibanje inflacije. 2.5 Dva stebra v strategiji denarne politike ECB Strategija ECB za urejanje, analizo in navzkrižno preverjanje informacij, pomembnih za oceno tveganj za cenovno stabilnost, temelji na dveh analitičnih pristopih, imenovanih dva »stebra«. V strategiji ECB temeljijo odločitve o denarni politiki na celoviti analizi vseh dejavnikov, ki pomenijo tveganje za cenovno stabilnost. Ta analiza je organizirana na dveh medsebojno dopolnjujočih se izhodiščih za ugotavljanje cenovnih gibanj. Cilj prvega izhodišča je oceniti dejavnike, ki na gibanja cen vplivajo v kratkoročnem ali srednjeročnem obdobju. Tu je pozornost usmerjena predvsem na gospodarsko aktivnost v realnem sektorju in na finančne pogoje v gospodarstvu. Upošteva se tudi dejstvo, da na gibanja cen v teh časovnih obdobjih vpliva zlasti razmerje med ponudbo in povpraševanjem na trgih blaga, storitev in proizvodnih dejavnikov. Ta pristop ECB imenuje »ekonomska analiza«. Drugo izhodišče, ki se imenuje »denarna analiza«, je usmerjeno na daljše obdobje in upošteva dolgoročno povezavo med ponudbo denarja in ravnjo cen. Denarna analiza se uporablja predvsem kot sredstvo, s katerim se iz srednjeročne in dolgoročne perspektive navzkrižno preverijo kratkoročni in srednjeročni znaki, ki izhajajo iz ekonomske analize in so pomembni za denarno politiko. Dvostebrni pristop zagotavlja, da analiza tveganj za stabilnost cen zajame vse informacije ter da dovolj pozornosti posveča različnim izhodiščem in navzkrižnemu preverjanju informacij. To omogoča celovito presojo tveganj, ki bi 3/8 lahko vplivala na cenovno stabilnost. Pristop tako predstavlja – in javnosti posreduje – načelo razpršene analize, ki zagotavlja, da so sprejete odločitve zanesljive in da temeljijo na različnih analitičnih izhodiščih. 2.5.1 Ekonomska analiza Ekonomska analiza obravnava predvsem tekoča gospodarska in finančna gibanja ter z njimi povezana kratkoročna in srednjeročna tveganja za stabilnost cen. Predmet te analize so ekonomske in finančne spremenljivke, kot so gibanja v celotni proizvodnji, skupno povpraševanje in posamezne komponente povpraševanja, javnofinančna politika, razmere na trgu dela in kapitala, širok nabor cenovnih in stroškovnih kazalnikov, tečajna gibanja, svetovno gospodarstvo in plačilna bilanca, finančni trgi ter finančne razmere v različnih sektorjih euroobmočja itd. Vsi ti dejavniki so v pomoč pri oceni dinamike realnega sektorja in verjetnih kratkoročnih gibanj cen s stališča razmerja med ponudbo in povpraševanjem na trgih blaga, storitev in proizvodnih faktorjev. Realni ekonomski in finančni kazalniki ECB se v ekonomski analizi osredotoča predvsem na tekoča gospodarska in finančna gibanja ter z njimi povezana kratkoročna in srednjeročna tveganja za stabilnost cen. Pri analizi kazalnikov realnega gospodarstva ECB redno spremlja gibanja v celotni proizvodnji, razmere na področju povpraševanja in trgu dela, širok nabor kazalnikov cen in stroškov, javnofinančno politiko ter plačilno bilanco za euroobmočje. Tako na primer pri gibanju cen in stroškov strokovnjaki poleg indeksa HICP in njegovih komponent analizirajo tudi gibanja cen v industrijskem sektorju, ki se merijo s cenami industrijskih proizvodov pri proizvajalcih, saj se spremembe v proizvodnih stroških lahko prenesejo na cene življenjskih potrebščin. Stroški dela, ki so pomemben del celotnih proizvodnih stroškov, imajo lahko precejšen vpliv na cene. Statistični podatki o stroških dela dajejo tudi informacije o konkurenčnosti gospodarstva euroobmočja. Drugič, kazalniki proizvodnje in povpraševanja (nacionalni računi, kratkoročna statistika o aktivnosti v industriji in storitvenih dejavnostih, naročila ter kvalitativni anketni podatki) dajejo informacije o stanju gospodarskega cikla, kar je pomembno za analizo obetov glede gibanja cen. Poleg tega so podatki o trgu dela (zaposlenost, brezposelnost, prosta delovna mesta in delovna aktivnost) pomembni pri spremljanju gospodarskih gibanj in ocenjevanju strukturnih sprememb v gospodarstvu euroobmočja. Ker precejšen del gospodarske aktivnosti predstavlja javni sektor, so zelo pomembne tudi informacije o finančnih in nefinančnih računih javnega sektorja. Tretjič, statistika plačilne bilance, skupaj s statistiko zunanje trgovine, daje informacije o izvoznih in uvoznih gibanjih, ki lahko prek učinkov na povpraševanje vplivajo na inflacijske pritiske. Ti podatki omogočajo tudi spremljanje zunanjetrgovinskih cen, ki se zdaj posredno spremljajo z indeksi povprečne vrednosti izvoza in uvoza. S temi indeksi lahko zlasti merimo možen vpliv tečajnih gibanj in sprememb cen surovin (npr. nafte) na uvozne cene. Skratka, s temi kazalniki je mogoče spremljati gibanja v skupnem povpraševanju in skupni ponudbi ter stopnjo izkoriščenosti zmogljivosti. V ekonomski analizi ECB pozorno spremlja tudi gibanja na finančnih trgih in cene premoženja. Spremembe v cenah premoženja lahko vplivajo na gibanje cen prek učinkov na dohodek in premoženje. Če se na primer zvišajo delniški tečaji, postanejo ljudje, ki imajo v lasti delnice, bogatejši in se lahko odločijo, da bodo več trošili. S tem se poveča zasebno povpraševanje, kar lahko poveča inflacijske pritiske iz domačega okolja. In obratno, če se delniški tečaji znižajo, lahko ljudje začnejo trošiti manj. Drug način, kako cene finančnega premoženja vplivajo na skupno povpraševanje, je v tem, da povečajo vrednost zastavljenega zavarovanja za posojila. To posojilojemalcem omogoča, da dobijo večja posojila ali plačajo nižje premije za kreditna tveganja, ki jih zahtevajo posojilodajalci oziroma banke. Višina zavarovanja ima pogosto velik vpliv na kreditne odločitve. Če se vrednost zavarovanja zmanjša, postanejo posojila dražja ali pa jih je sploh težko dobiti, zaradi česar se trošenje, in z njim povpraševanje, zmanjša. Z analizo cen finančnega premoženja in finančnih donosov lahko dobimo tudi informacije o pričakovanjih na finančnih trgih, vključno s pričakovanji glede prihodnjih cenovnih gibanj. Tako na primer udeleženci na finančnem trgu z nakupom in prodajo obveznic posredno izražajo svoja pričakovanja glede prihodnjih gibanj obrestnih mer in cen. To ECB omogoča, da z različnimi tehnikami analizira cene finančnega premoženja in iz njih izlušči, kakšna so na trgu implicitna pričakovanja o prihodnjih gibanjih. Trgi finančnega premoženja in s tem tudi cene finančnega premoženja so že po svoji naravi usmerjeni v prihodnost. Spremembe v cenah finančnega premoženja zato v prvi vrsti razkrivajo »novice« – informacije o dogodkih in gibanjih, ki jih finančni trgi niso pričakovali. V tem smislu so gibanja cen finančnega premoženja v pomoč pri odkrivanju šokov, ki v danem trenutku vplivajo na gospodarstvo in še posebej na pričakovanja o prihodnjih gospodarskih gibanjih. Z analizo finančnih trgov lahko obenem preverimo tudi različne statistične informacije o cenah finančnih sredstev, pridobljenih iz drugih virov. Nekatere statistične podatke zbira tudi sama ECB. 4/8 ECB natančno ocenjuje še tečajna gibanja in njihove posledice za stabilnost cen. Tečajna gibanja se prek vpliva na uvozne cene neposredno prenašajo na gibanje cen. Čeprav je euroobmočje v primerjavi s posameznimi državami članicami razmeroma zaprto gospodarstvo, uvozne cene vseeno vplivajo na domače cene pri proizvajalcih in na cene življenjskih potrebščin. Tudi spremembe v deviznih tečajih lahko vplivajo na cenovno konkurenčnost doma proizvedenega blaga na mednarodnih trgih ter s tem na povpraševanje in pogosto tudi na obete glede cenovnih gibanj v prihodnosti. Ekonomska analiza skuša ugotoviti tudi izvor in naravo šokov, ki prizadenejo gospodarstvo, oceniti njihov vpliv na stroške in cene ter predvideti kratkoročne in dolgoročne možnosti za njihovo širitev v gospodarstvu. Tako je na primer ustrezen odziv denarne politike na učinek, ki ga ima začasno povišanje svetovnih cen nafte na inflacijo, lahko drugačen od ustreznega odziva na povišanje inflacije zaradi višjih stroškov dela, torej zaradi rasti plač, ki presega rast produktivnosti. V prvem primeru se bo inflacija verjetno za kratek čas zvišala, a se lahko kmalu spet spusti na prejšnjo raven. Če takšen šok ne povzroči višjih inflacijskih pričakovanj, ponavadi ne predstavlja velike nevarnosti za cenovno stabilnost v srednjeročnem obdobju. V primeru prehitre rasti plač pa obstaja nevarnost, da nastane začaran krog višjih stroškov, višjih cen in zahtev po višjih plačah. Da se taka spirala ne bi razvila, se mora centralna banka odzvati z odločnimi ukrepi, s katerimi jasno izrazi svojo odločenost, da bo ohranjala cenovno stabilnost, ter tako prispeva k umirjanju inflacijskih pričakovanj. Za sprejemanje ustreznih odločitev mora imeti Svet ECB natančen pregled nad vsemi gospodarskimi razmerami in poznati konkretno naravo in obseg motenj v gospodarstvu, ki bi lahko ogrozile stabilnost cen. Podatki, ki jih potrebuješ, so v poglavjih 5 in 6 ter v tabeli 7.1 v statističnem delu Mesečnega biltena ECB. Pomembno vlogo v ekonomski analizi imajo makroekonomske projekcije strokovnjakov Eurosistema3. Z njihovo pomočjo je mogoče urediti in povezati velike količine ekonomskih podatkov ter zagotoviti, da podatki, ki prihajajo iz različnih virov, dajejo enotno sliko gospodarskih razmer. V tem smislu so projekcije ključni element pri izostritvi ugotovitev o možnih prihodnjih gibanjih v gospodarstvu ter o kratkoročnih in srednjeročnih nihanjih inflacije okrog njenega trenda. Makroekonomske projekcije za euroobmočje Uporaba besede »projekcije« poudarja dejstvo, da so objavljene napovedi rezultat scenarija, ki temelji na vrsti tehničnih predpostavk. Ena teh predpostavk je, da se kratkoročne tržne obrestne mere gibajo skladno s tržnimi pričakovanji. Na tej osnovi pripravljajo svoje projekcije številne centralne banke. Njihov namen je organom, ki sprejemajo odločitve o denarni politiki, zagotoviti čim boljše informacije o tem, kaj bi se zgodilo, če bi obrestne mere centralne banke sledile temu, kaj pričakujejo tržni udeleženci. V tej luči je jasno, da projekcije niso nujno najboljši napovedovalec prihodnjih gibanj. Če bi projekcije na primer pokazale, da v prihodnosti obstaja tveganje za cenovno stabilnost, bi to pomenilo scenarij, ki se verjetno ne bo uresničil, saj denarna politika vedno ukrepa, da bi preprečila uresničitev takih tveganj. Zato makroekonomskih projekcij inflacije, ki jih pripravlja Eurosistem, ne gre razumeti kot dvom v odločenost Sveta ECB, da bo ohranjal cenovno stabilnost v srednjeročnem obdobju. Vsi, ki sodelujejo pri oblikovanju plač in cen (vlada, podjetja in gospodinjstva), bi se morali ravnati po tem, da predstavljata številčna opredelitev ECB za stabilnost cen in še zlasti njen cilj, da bo inflacijo ohranjala pod 2 odstotkoma, a blizu te ravni, najzanesljivejšo napoved srednjeročnih in dolgoročnih cenovnih gibanj. Makroekonomske projekcije strokovnjakov Eurosistema so torej koristne, imajo pa določene omejitve. Zakaj? Preprosto zato, ker temeljijo na poenostavljeni sliki gospodarstva, ki se imenuje ekonomski model, in zato ne morejo upoštevati čisto vseh relevantnih informacij. Zlasti težko je v analitičnem okviru, ki se uporablja za pripravo projekcij, upoštevati koristne informacije, kot so tiste, ki so vsebovane v denarnih agregatih. Poleg tega se pri pripravi projekcij uporabljajo nekatere ocene in specifične predpostavke, ki se lahko zelo hitro spremenijo, na primer cene nafte ali devizni tečaji. Zaradi vseh teh razlogov imajo makroekonomske projekcije sicer pomembno, a ne vseobsegajočo vlogo v strategiji denarne politike ECB. Svet ECB jih pregleda skupaj s številnimi drugimi informacijami in analizami, ki so tudi del dvostebrnega okvira. Te informacije vključujejo tudi denarno analizo, analizo cen finančnih sredstev, posamezne kazalnike in napovedi drugih institucij. Svet ECB ne prevzema odgovornosti za projekcije in jih ne uporablja kot edino orodje za urejanje in sporočanje svojih ugotovitev. 3 rojekcije strokovnjakov Eurosistema, ki jih kot del ekonomske analize skupaj pripravljajo strokovnjaki Eurosistema, napovedujejo možna prihodnja P makroekonomska gibanja v euroobmočju. 5/8 Podatki, ki jih potrebuješ, so v »Makroekonomskih projekcijah strokovnjakov ECB za euroobmočje« (glej https://www.ecb.int/pub/pdf/other/ecbstaffprojections201009sl.pdf ) 2.5.2 Denarna analiza ECB v sklopu izbranih ključnih kazalnikov, ki jih natančno spremlja in preučuje, posebno pozornost posveča denarju. Takšno odločitev je sprejela zato, ker sta rast denarja in inflacija v srednjeročnem in dolgoročnem obdobju tesno povezani. To splošno sprejeto razmerje daje denarni politiki trdno in zanesljivo nominalno sidro tudi za obdobje, ki je daljše od tistega, za katero se navadno pripravljajo inflacijske napovedi. Dodelitev osrednje vloge denarju je zato tudi orodje, ki potrjuje srednjeročno usmeritev strategije. Sprejemanje odločitev in ocenjevanje posledic ne samo na podlagi kratkoročnih kazalnikov, ki izhajajo iz analize gospodarskih in finančnih razmer, ampak tudi na podlagi gibanj denarja in likvidnosti tako omogoča centralnim bankam, da imajo širši pregled nad dogajanjem, ki presega kratkotrajne vplive različnih šokov, ter jim pomaga, da se vzdržijo pretirano aktivnega delovanja. Denarni agregati Ker so si številna različna finančna sredstva približno enakovredna, narava in značilnosti finančnih sredstev, transakcij in plačilnih sredstev pa se s časom spreminjajo, ni vedno jasno, kako opredeliti denar in katera finančna sredstva vključiti v posamezno definicijo denarja. Centralne banke navadno opredelijo in spremljajo več denarnih agregatov. Finančno sredstvo: katero koli sredstvo, ki je i) gotovina ali ii) pogodbena pravica do prejema gotovine ali drugega finančnega instrumenta od drugega podjetja ali iii) pogodbena pravica do izmenjave finančnih instrumentov z drugim podjetjem pod pogoji, ki so potencialno ugodni, ali iv) lastniški vrednostni papir drugega podjetja. Opredelitve denarnih agregatov za euroobmočje, ki jih uporablja ECB, temeljijo na usklajenih definicijah denarnega in nedenarnega sektorja ter kategorijah obveznosti denarnih finančnih institucij. Denarni sektor obsega denarne finančne institucije s sedežem v euroobmočju. Nedenarni sektor vključuje vse nedenarne finančne institucije s sedežem v euroobmočju razen sektorja centralne države. Na podlagi konceptualnih izhodišč in empiričnih raziskav ter v skladu z mednarodno prakso je Eurosistem opredelil ožji denarni agregat (M1), »vmesni« denarni agregat (M2) in širši denarni agregat (M3). Ti agregati se med sabo razlikujejo glede na stopnjo likvidnosti sredstev, ki jih vključujejo. M1 obsega gotovino (bankovce in kovance) ter stanja na računih, ki jih je mogoče takoj pretvoriti v gotovino ali uporabiti za negotovinska plačila, na primer depoziti čez noč. M2 poleg M1 obsega še vezane vloge z ročnostjo do dveh let in vloge na odpoklic z odpovednim rokom do treh mesecev. Te vloge je mogoče spremeniti v posamezne sestavine ožjega denarja, vendar za to obstajajo določene omejitve, kot na primer obveznost predhodne najave, penale ali plačilo nadomestila. M3 obsega M2 in nekatere tržne instrumente, ki jih izdajajo denarne finančne institucije s sedežem v euroobmočju. Ti tržni instrumenti so pogodbe o povratnem nakupu, delnice oziroma točke odprtih investicijskih skladov denarnega trga ter dolžniški vrednostni papirji z zapadlostjo do dveh let (vključno z vrednostnimi papirji denarnega trga). Zaradi visoke stopnje likvidnosti in varnosti cene so ti instrumenti približno enakovredni vlogam. Ker M3 vklučuje tudi ta sredstva, možne zamenjave med sredstvi iz različnih kategorij nanj vplivajo manj kot na ožje agregate, zato je bolj stabilen. Likvidna sredstva v tuji valuti, ki jih imajo rezidenti euro območja, so lahko približno enakovredna sredstvom, ki so izraženi v eurih. Denarni agregati taka sredstva zato vključujejo, če so naložena pri denarnih finančnih institucijah v euroobmočju. Podatki, ki jih potrebuješ, so v tabeli 2.3 v statističnem delu zadnje številke Mesečnega biltena ECB. 6/8 2.6 Referenčna vrednost za rast denarja ECB je zato, da bi izrazila svojo zavezanost denarni analizi in uvedla merilo primerjave za ocenjevanje denarne dinamike, objavila referenčno vrednost za rast širokega denarnega agregata M3. Ta referenčna vrednost (ki je bila leta 1998 določena na ravni 4½ odstotka) pomeni medletno stopnjo rasti M3, za katero se ocenjuje, da je skladna s stabilnostjo cen v srednjeročnem obdobju. Referenčna vrednost torej predstavlja izhodišče za analizo denarnih gibanj v euroobmočju. Vseeno zaradi srednjeročne in dolgoročne usmeritve denarne politike ni neposredne povezave med kratkoročnimi denarnimi gibanji in odločitvami o denarni politiki. Denarna politika se na odstopanja rasti M3 od referenčne vrednosti ne odziva mehanično. Z objavo referenčne vrednosti za rast širšega denarnega agregata M3 je ECB pokazala, kako pomembno vlogo ima v njeni strategiji denar. Agregat M3 je bil izbran na podlagi ugotovitev številnih empiričnih študij, ki kažejo, da ima ta agregat lastnosti stabilnega povpraševanja po denarju ter značilnosti vodilnega indikatorja, ki kaže prihodnja cenovna gibanja v euroobmočju. Določena je bila takšna referenčna vrednost, ki je skladna s ciljem cenovne stabilnosti. Večja in dolgotrajnejša odstopanja rasti denarja od referenčne vrednosti v normalnih okoliščinah opozarjajo, da v srednjeročnem obdobju obstajajo tveganja za stabilnost cen. Referenčna vrednost je izpeljana iz razmerja med spremembo (Δ) rasti denarja (M) ter spremembo rasti inflacije (P), realne rasti BDP (YR) in hitrosti kroženja denarja (V). V skladu s to identiteto, ki je splošno znana kot Fisherjeva enačba, je sprememba v količini denarja v nekem gospodarstvu enaka spremembi v nominalnih transakcijah (ki se približno ocenijo kot sprememba v realnem BDP plus sprememba v inflaciji) minus sprememba v hitrosti kroženja denarja. Zadnjo spremenljivko lahko opredelimo kot hitrost, s katero denar prehaja od enega uporabnika k drugemu, in tako določa, koliko denarja je potrebno za vzdrževanje določene ravni nominalnih transakcij. ΔM = ΔYR + ΔP – ΔV Referenčna vrednost vključuje opredelitev cenovne stabilnosti, določene kot medletno povišanje HICP v euroobmočju, ki je manjše od 2 odstotkov. Poleg tega temelji izpeljava referenčne vrednosti tudi na srednjeročnih predpostavkah o potencialni rasti proizvoda in trendu hitrosti kroženja denarnega agregata M3. Leta 1998 je bila na osnovi ocen mednarodnih organizacij in ECB sprejeta predpostavka, da bo v euroobmočju srednjeročni trend realne rasti potencialnega BDP med 2 in 2½ odstotka letno. Pri izpeljavi predpostavke o hitrosti kroženja denarja so bili uporabljeni različni pristopi, od enostavnih trendov (z eno spremenljivko) do informacij, ki jih dajejo bolj kompleksni modeli povpraševanja po denarju. Skupaj so ti pristopi pokazali, da se hitrost kroženja M3 zmanjšuje po stopnji od ½ do 1 odstotka na leto. Na osnovi teh predpostavk je Svet ECB decembra 1998 določil referenčno vrednost, ki znaša 4½ odstotka na leto, in je od takrat še ni spremenil. Svet ECB ves čas spremlja, ali so razmere in predpostavke, na katerih temelji referenčna vrednost, še vedno veljavne, in vse spremembe v temeljnih predpostavkah sporoča takoj, ko so takšne spremembe potrebne. 2.7 Analiza »posebnih dejavnikov« Na denarna gibanja lahko včasih vplivajo tudi »posebni dejavniki«, torej tisti, ki niso del redne denarne analize. Povzročajo jih lahko na primer institucionalne spremembe, kot je sprememba davkov na prihodke iz obresti ali dobička iz kapitala. Ti posebni dejavniki lahko povzročijo spremembe v denarnih imetjih, saj se gospodinjstva in podjetja odzivajo na spremembe v privlačnosti bančnih vlog, ki so vključene v opredelitev denarnega agregata M3, v primerjavi z drugimi finančnimi instrumenti. Denarna gibanja, ki so posledica takšnih posebnih dejavnikov, ne dajejo veliko informacij o dolgoročnejših cenovnih gibanjih. Zato se skuša denarna analiza ECB usmeriti predvsem na osnovna denarna gibanja, hkrati pa upošteva tudi podrobno oceno posebnih dejavnikov in drugih šokov, ki lahko vplivajo na povpraševanje po denarju. 2.8 Navzkrižno preverjanje podatkov iz obeh stebrov Ko Svet ECB določa ustrezno naravnanost denarne politike, v okviru dvostebrnega pristopa navzkrižno preveri informacije iz kratkoročnejše ekonomske analize z informacijami iz dolgoročnejše usmerjene denarne analize. Kot je podrobneje pojasnjeno zgoraj, navzkrižno preverjanje zagotavlja, da denarna politika upošteva vse relevantne informacije, ki so potrebne za ugotavljanje prihodnjih cenovnih gibanj. Analiza izkorišča vse, kar oba stebra dopolnjuje, saj je to najboljši način, da se pri ocenjevanju obetov za cenovna gibanja v prihodnosti dosledno in učinkovito vključijo vse potrebne informacije. To olajšuje sprejemanje odločitev in seznanjanje javnosti s temi odločitvami (glej sliko spodaj). Tak pristop zmanjšuje tveganje, da bi pri oblikovanju politike prišlo do napak zaradi prevelikega zanašanja na en sam kazalnik, napoved ali model. Strategija ECB skuša s takšnim večplastnim pristopom k analizi gospodarskih razmer oblikovati takšno denarno politiko, ki je v negotovih gospodarskih razmerah najbolj zanesljiva. 7/8 Stabilnostna usmeritev strategije denarne politike ECB Podatki o obrestnih merah ECB: http://www.ecb.europa.eu/stats/html/index.en.html 8/8