1. No category

Ny
tid
n
ing
!
Nr 1, 2015-02-01
Värdeinvestering på svenska
AMHULT 2
Bygger för framtiden
Picanol
Ett lysande undantag i
en medioker bransch?
Norska banker
Stabila och lönsamma,
men billiga?
1
Välkommen till Värdepappret
Du som har letat efter renodlad läsning om aktier,
bolagsanalys och värdeinvestering
kan sluta leta nu
Värdepappret är till för dig som vill
få genomarbetade förslag på intressanta aktier, om du är nyfiken på
värdeinvestering och fundamental
analys samt har ett långsiktigt tidsperspektiv i dina investeringar.
I Värdepappret kommer du inte att få
läsa hundratals korta analyser som
täcker börsens alla bolag. Om det är
snabba klipp som du är ute efter så har
du hamnat fel. Förhoppningsbolag och
”kryddor” göre sig icke besvär. I Värdepappret kommer du istället att få läsa
ett fåtal djupa och genomarbetade analyser av utvalda bolag från hela världen
men med fokus på Norden. Vi är opportunistiska och väljer de mest intressanta bolagen just nu.
Värdepappret fokuserar på det som är
viktigt: kvalitet framför kvantitet, och
långsiktighet framför snabba klipp.
Utöver analyser och artiklar från oss
skribenter kommer du också att få läsa
analyser från utvalda gästskribenter.
Dessutom kan det komma en och annan
överraskning ibland.
Värdepappret har en riktig aktieportfölj som du kommer att kunna följa i
tidningen. Alla inköp och försäljningar
kommer att redovisas med motiveringar och portföljens utveckling över tid
kommer att följas. Målsättningen är att
dubbla portföljens värde på 5-6 år.
Vi som står bakom Värdepappret har
långsiktighet och värdeinvestering som
ledstjärnor. Med avstamp i vår tidning
kan du få goda idéer baserade på en
sund investeringsfilosofi och bli en mer
välinformerad och bättre investerare.
2
För att prenumerera på Värdepappret
är det enklast att gå in på hemsidan
www.vardepappret.se och klicka på
”prenumerera”. Det går även bra att
skicka ett mejl till info@vardepappret.
se så kontaktar vi dig.
Priset för en årsprenumeration är 2000
kr/år (167 kr/månad) och för det får
du ett nummer per månad. Vi har också
ett öppningserbjudande: om du tecknar en prenumeration senast den 15
februari 2015 så får du 500 kr rabatt.
”Prenumerera senast den
15 februari 2015 och
få 500 KR RABATT”
Nya nummer av tidningen skickas till
din e-post efter börsens stängning den
sista fredagen varje månad.
I
premiärnumret kommer du att kunna
läsa om vår investeringsfilosofi och
om oss som har skapat Värdepappret.
Symaskiner är kanske inte det första
man tänker på när man letar efter intressanta bolag, men i Belgien finns en
dold pärla i form av Picanol. Vart tredje
par jeans i världen är sydda av en symaskin från Picanol och bolaget uppvisar
hög lönsamhet samtidigt som aktien
handlas till ett fyndpris.
Den norska banksektorn ser annorlunda ut än i banksektorn i sina nordiska
grannländer. Norge skiljer sig framförallt rejält från Sverige. Här är vi vana
med fyra storbanker, men i Norge finns
det en mängd små och lokala banker.
Det är rimligt att förvänta sig en framtida konsolidering av den norska bank-
marknaden och i detta nummer tar vi
oss en titt på den segmenterade norska
bankmarknaden.
Därefter tar vi en titt på Amhult 2 som
är ett litet fastighetsbolag verksamt i
en förort utanför Göteborg. Bolaget är
inne i en spännande tillväxtfas just nu
med möjlighet till en fin värdeutveckling för den som investerar i bolaget.
Avslutningsvis presenteras Värdepapprets aktieportfölj som kommer att vara
en riktig aktieportfölj där vi investerar
våra egna pengar. I dagsläget består
portföljen av 100 % likvida medel men
vi kommer under våren att successivt
investera i de aktier som vi anser vara
köpvärda. Som prenumerant av tidningen kommer du att kunna följa portföljens sammansättning och utveckling
då vi varje månad kommer att kommentera aktieportföljen.
Vi hoppas att du, som prenumerant, ska
få många uppslag och idéer att gå vidare med från Värdepapprets analyser
och artiklar.
Vi hoppas också att du ser Värdepappret som ett bra alternativ eller komplement till den etablerade affärspressen.
Vi fyller en lucka i dagens utbud genom
vårt fokus på värdeinvestering och djupare analyser.
På återseende, hälsar Värdepapprets
redaktion
Andreas Larsson
Erik Mossinger
Kenny Granath
Tom Mäkelin
[email protected]
Twitter: @Vardepappret
Varför en ny tidning om
värdeinvestering?
Det finns inte och kommer aldrig
att finnas en produkt eller tjänst
som passar alla. Det kan låta som en
självklarhet eller floskel, men det
gäller på livets alla plan i alltifrån
bilmärken till favoritresmål.
Vi har alla olika prioriteringar när det
gäller vad vi föredrar och det är positivt: en monoton värld hade varit alltför
trist.
Det finns en uppsjö av tidningar och
magasin som skriver om börsen, marknaden eller om enskilda aktier, digitalt
eller fysiskt. De flesta tidningar försöker på olika sätt sticka ut eller visa att
kunderna får något unikt för sina surt
förvärvade pengar och den här tidningen är inget undantag.
FÖR VÄRDEINVESTERARE, AV VÄRDEINVESTERARE
Värdepappret är en tidning som utgår
från vårt synsätt på investeringar och
den kommer att innehålla sådant som
lyser med sin frånvaro i de tidningar
som idag står till buds. Vi som står bakom Värdepappret skriver den tidning
som vi själva hade velat läsa och hoppas att du ska uppskatta innehållet.
”Vi skriver den tidning
som vi själva skulle
vilja läsa”
Analyserna som vi skriver är avsedda
att gå mer på djupet än vad de analyser
som finns i dagens tidningar gör. Andra
nyckelkomponenter är en tydligt fokuserad strategi byggd på värdeinvestering och en möjlighet att granska bolag
globalt, även utanför Norden.
Kvalitet går i våra ögon framför kvantitet och ett skäl till det är att det ger
ett mer gediget besluts-underlag för läsaren. I stället för att översiktligt rada
upp många idéer, gör vi mer djuplodande analyser av färre, utvalda, bolag.
Fördelen med det är att du som läsare
sparar tid eftersom behovet av att göra
research på ett visst bolag och sammanställa information minskar.
För oss är det inget självändamål att få
så många prenumeranter som möjligt.
Vi står hellre bakom en tidning som är
högintressant för ett fåtal än halvintressant för ett flertal. Vi skulle kunna
lansera en massmarknadsprodukt och
på sätt och vis kopiera det som redan
finns där ute, men det är vi inte intresserade av. Vad vi är intresserade av är
ge ut en produkt som vi känner oss
stolta över och som passar vår syn på
investeringar.
Vi har inga mirakelkurer eller hemliga patenterade börsrobotar som med
ljus och lykta letar efter nya idéer och
serverar dem på silverfat. Vi har inte
en armé av analytiker i ryggen eller resurserna hos ett storbolag. I stället är vi
fyra aktieintresserade personer med en
stark tro på vår strategi. Vi tror på hårt
arbete, kritisk analys och att vända på
så många stenar vi kan.
Den som vänder på flest stenar hittar
också mest intressant där under.
För att kunna uppskatta tidningen, tror
vi att du delar vår grundläggande syn
på investeringar och aktiemarknaden.
För att kunna fatta ett välinformerat beslut kring ifall Värdepappret passar dig,
tänker vi på följande sidor presentera
vår strategi och vad vi tror på.
PRIS ÄR VAD DU BETALAR, VÄRDE ÄR
VAD DU FÅR
Vår filosofi är grundad i värdeinvestering. Fröna till dessa tankegångar såddes på 1920-talet av Benjamin Graham
och konceptet är enkelt: köp en tillgång
till ett lägre pris än vad det fundamentala värdet är.
”Vi tror på hårt arbete,
kritisk analys och att
vända på så många stenar
vi kan”
Viktigt att notera är att det fundamentala värdet bara kan uppskattas och
två personer kommer nästan alltid att
komma fram till olika värden. Av det
skälet tror vi att det är sunt att vara
konservativ och alltid beakta riskerna
innan man blickar ut mot de aldrig så
ljusa framtidsutsikterna i horisonten.
Det fundamentala värdet är kort uttryckt nuvärdet av summan av alla
framtida kassaflöden företaget kommer att skapa. Detta värde är i praktiken omöjligt att uppskatta och därför
bör man agera med säkerhetsmarginal.
SÄKERHETSMARGINAL-MARGIN
OF SAFETY
Skillnaden mellan aktiepriset och det
fundamentala värdet utgör en säkerhetsmarginal. Ju större marginal, desto
lägre är risken, vilket i sin tur borde öka
möjligheten till god avkastning. Därför
skiljer vi mellan pris och värde och ser
aktieägande som ett delägarskap för att
ta del av ett bolags framgångar.
3
Bakom varje aktie som blinkar frenetiskt på en börsskärm finns ett bolag
med hårt arbetande människor bakom,
som dagligen skeppar ut produkter till
sina kunder. En av Grahams viktigaste
lektioner var att om man börjar betrakta sig som delägare i bolaget snarare
än spekulant i aktien, brukar det mesta
andra falla på plats.
MR. MARKET
Graham införde begreppet Mr. Market
som en metafor för marknaden. Föreställ dig att du är kompanjon med Mr.
Market som nästan dagligen är villig
att köpa eller sälja andelar i företaget.
Mr. Market är manodepressiv. När han
är manisk så erbjuder han värderingar som är uppåt väggarna optimistiska
medan när han är depressiv så erbjuder dig att köpa (eller sälja) aktier för en
spottstyver.
Det innebär att när marknaden är lyrisk och optimismen flödar, har vi möjlighet att sälja. Omvänt gäller också att
när marknaden gråter sig till sömns
och tror på sju svåra år, kan vi köpa.
Marknadens svängningar är värdeinvesterarens vän som är till för att utnyttjas, men det innebär inte att vi tror
att det går att förutspå börscyklerna.
Sådan teknologi innehåller inte våra
kristallkulor än.
Vad man ska undvika, enligt Graham,
är att låta sig påverkas av Mr. Markets
irrationella beteende. I stället är det bipolära beteendet en möjlighet att göra
goda affärer.
PRIS OCH VÄRDE HÄNGER IHOP ÖVER
TID
På lång sikt är vi övertygade om att
företagets ekonomiska prestationer
kommer att avspegla sig i aktiekursen,
men på kort sikt kan många faktorer
driva aktiekursen såväl högre som lägre än motiverat. En dyr aktie kan alltid
bli dyrare och en billig aktie kan alltid
bli billigare.
Vår avsikt är alltid att tänka med en
tidshorisont på minst tre till fem år. Vi
4
föredrar att fokusera på bolagens långsiktiga utveckling framför makro såsom amerikansk arbetslöshetsstatistik,
tyska inköpsindex eller reporäntan.
Det gör också att vi, till skillnad från
de flesta andra aktörer, inte sätter
riktkurser på exempelvis sex eller tolv
månaders sikt. Att sätta så kortsiktiga
riktkurser är vanskligt eftersom det
inte finns några som helst garantier för
att fundamentala faktorer ska speglas i
kursen på så kort tid.
I enskilda fall kan vi dock ha en kortare tidshorisont. Det kan handla om
”deep value”-bolag som är extremt billiga men som man inte bör behålla för
länge eftersom de generellt sett förstör
värden över tid.
AVKASTNINGSKRAV OCH
AKTIEPORTFÖLJ
I Värdepappret kommer du att kunna
följa Värdepapprets aktieportfölj som
är en riktig aktieportfölj där vi som
står bakom Värdepappret har satsat
våra egna pengar. I portföljen kommer
de bolag som vi har analyserat i Värdepappret att kunna ingå.
Målsättningen är att portföljen vi investerar i ska uppnå en avkastning som
leder till att portföljvärdet dubblas på
5-6 år. För att ett bolag ska anses köpvärt, måste det finns en möjlighet till
att nå upp till avkastningskravet.
”Vår tidshorisont vid en
investering är minst tre till
fem år”
Alltför många gånger har vi lyssnat på
bolagschefer som lovat guld och gröna
skogar. Det vill vi inte göra. Vi kan heller
inte lova att portföljen dubblas i värde
mätt över varje enskild 5-6-årsperiod.
Det vi kan lova är att vi kommer att
göra vårt bästa för att hitta bra och billiga bolag som vi kommer att satsa våra
egna pengar i. Du som läser tidningen
kommer kunna följa aktieportföljen
över tid och du kommer knappast att
lida av brist på idéer på aktier att investera i om du läser Värdepappret.
”Målsättningen är att
dubbla aktieportföljens
värde på igenomsnitt
5-6 år”
Portföljen kommer dessutom innehålla
en ”deep value”-del. Det är en delvis
kvantitativ strategi, skapad av Graham
och går ut på att köpa små positioner
i bolag där marknadsvärdet ligger under deras egna kapital minus immateriella tillgångar eller, ännu bättre, under
omsättningstillgångar minus totala
skulder, så kallade net-nets. Bolagen
behålls sedan under ett år innan en utvärdering sker om bolaget skall avyttras eller om innehavsperioden förlängas ytterligare ett år. Strategin kommer
att belysas närmare i tidningen framöver.
Det finns många studier som visar att
den typen av strategier har varit mycket framgångsrika över tid, typiskt med
en avkastning över 15-20% årligen. Vi
ser därför denna strategi som en bra
del i en värdeinriktad aktieportfölj.
RISK OCH DIVERSIFIERING
Finansteori säger att ökad diversifiering leder till minskad risk. Warren
Buffett står på motsatta sidan och har
sagt att diversifiering är ett skydd mot
okunskap.
Finansteori säger också att risk är
kopplat till volatilitet, eller svängningar i börskursen. Det håller Buffett inte
heller med om, utan han anser att risk
är ett mått på sannolikheten att förlora
sitt kapital permanent i en investering.
Kortsiktiga fluktuationer i en aktiekurs
har ingenting med risk att göra.
Vi på Värdepappret står närmare Buffett än finansteorierna, men vi står
ändå någonstans mittemellan. Att gräva djupt minskar risken för att göra felaktiga bedömningar. Att köpa till låga
priser medför lägre risk för att permanent förlora kapital än om man köper
till höga priser.
Alla kan dock göra felbedömningar.
”Vi begränsar risk genom
att gräva djupt och genom
lagom diversifiering”
Warren Buffett gör det då och då och
det är mer troligt att vi kommer att
göra felbedömningar än att Buffett gör
det. Därför tillämpar vi lagom diversifiering som en begränsning av risk.
Dessutom kommer vår aktieportfölj
att innehålla en del aktier av deep
value-karaktär. Det handlar ofta om bolag som handlas billigt mot substansvärdet, men där intjäningen är pressad
och inga synbara triggers finns i sikte.
Historien har visat att dessa aktier presterar väl som grupp men i det enskilda fallet kan variationen vara hög och i
vissa fall går värdet ned till noll. Därför
är det viktigt att i denna typ av aktier
tillämpa diversifiering och ta mindre
positioner.
Vi kommer att ta positioner på 5-10 %
av aktieportföljen i enskilda innehav
som vi bedömer som mer kvalitativa. I
deep value-bolag tar vi mindre positioner på omkring 1-3 %. Detta leder till
att portföljen, när den är fullinvesterad,
kommer att innehålla omkring 7-14
aktier plus en diversifierad delportfölj
av deep value-bolag.
TRÄGEN VINNER
Vi skyndar långsamt och bryr oss inte
om kortsiktiga fluktuationer i aktiepriset, för det som spelar roll är det fundamentala värdet. Ofta vinner sköldpaddan över haren på längre sikt. Eftersom
vi aktivt går in i impopulära bolag det
är först på längre sikt som fundamentala faktorer avspeglas i börskursen,
vilket gör det troligt att vår avkastning
stundtals kan avvika kraftigt från genomsnittet på marknaden.
Det tar alltid ett tag för marknadens
vågor att byta riktning och under tiden
är risken att underavkastning under en
viss period gör att man börjar tvivla på
sin strategi och i värsta fall överge den.
I de lägena kan det vara bra att luta sig
mot historiken som visar att värdeinvestering fungerar över tid.
Avkastningen på de bolag som vi analyserar och som vi köper i vår aktieportfölj kan inte utvärderas på några månaders sikt, utan man ska istället se det
på några års sikt. Vi behåller normalt
aktierna tills de är övervärderade eller
tills vår ursprungliga anledning för att
investera slutar att gälla. Ibland går det
fort för marknaden att uppvärdera ett
bolag men ibland tar det betydligt längre tid.
LÄSARNAS FÖRTROENDE ÄR VIKTIGT
FÖR OSS
Vi ska också göra vårt yttersta för att
vara transparenta och öppna med våra
privata innehav och eventuella intressekonflikter. De bolag vi rekommenderar kommer i många fall att vara sådana
som vi själva äger eftersom vi tror på
dem. För att eliminera misstankar om
att vi utnyttjar tidningen för våra egna
intressen, har vi förbundit oss att följa
några etiska regler.
Dels kommer vi att redovisa alla våra
innehav i bolag som vi har skrivit om i
tidningen det senaste året, dels har vi
frivilligt åtagit oss att följa Fondbolagens förenings riktlinjer om egna och
närståendes affärer med finansiella instrument och valuta m.m. Vi förbinder
oss att inte sälja en aktie inom en månad efter att vi har skrivit om den i tidningen så att eventuell kurspåverkan
har hunnit ebba ut. I praktiken kommer
vi att behålla aktier mycket längre än så
eftersom vi är långsiktiga värdeinvesterare.
OPPORTUNISM
Vi är opportunistiska kring vad vi kan
analysera för bolag. Vi har inga begränsningar vad gäller geografiska
marknader eller storlek på bolag.
Möjligheten att granska många olika typer av bolag gör också att strategin är
svårare att ringa in.
En analys kan göras av en liten höglönsam komponenttillverkare med hygglig
värdering eller en knappt lönsam jätte
som kämpar i motvind, men som handlas till vrakpris med hänsyn till dolda
värden i balansräkningen. Det kan röra
sig om stort och smått och ibland ligger
fokus på nettotillgångarnas värde och
ibland på resultatutvecklingen. Fokus
kan även ligga på tillväxt.
Genom att ha relativt fritt spelrum avseende våra jaktmarker, kan vi öka sannolikheten att fälla storvilt. Konkurrensen på finansmarknaden är stenhård.
Mr. Market är inte dum - bara manodepressiv - och därför är det viktigt att
luta spelplanen till vår fördel. I mindre
bolag eller i bolag som färre analytiker
följer är konkurrensen lägre.
Det som alla investeringsidéer i Värdepappret har gemensamt är att de är
fast förankrade i värdeinvestering. Den
fundamentala förutsättningen för det
är att det värde man får är högre än det
pris man betalar. Allt annat är stjärnstoft.
VI GÅR VÅR EGEN VÄG
Det är en mänsklig instinkt att följa
strömmen som inte har upphört att
göra sig påmind trots att vi numera
bor i städer och inte längre behöver
vara rädda för rovdjur. Reptilhjärnan är
ständigt närvarande och beredd att larma när storstadens sabeltandade tigrar
närmar sig.
Att följa gruppen kan vara sunt ibland,
men myntets baksida är grupptänkande och flockbeteende. Risken är tämligen ofta överhängande att lämmeltåget
går utför stupet. Av det skälet har vi
från början valt en motvallsstrategi.
5
Värdepappret är en
unik tidning i Sverige
Tidningens format är unikt och detsamma gäller investeringsfilosofin.
Den baseras på den allmänt vedertagna sanningen att ju populärare
något är, desto högre drivs priset.
Eftersom vi vill ha större värde i det
vi köper än det faktiska priset på
marknaden försöker vi aktivt leta
efter möjligheter att gå emot strömmen.
Att inte följa strömmen är inget självändamål, men på aktiemarknaden är det
nödvändigt för att kunna få en bättre
avkastning än majoriteten. Om man
äger samma aktier som alla andra, får
man samma avkastning som alla andra.
IMPOPULÄRA OCH DÅLIGT
BELYSTA BOLAG
Vi letar efter bolag som är impopulära,
anses oattraktiva eller är dåligt belysta.
Ett skäl till att det är en sund strategi
är att människor tenderar att lägga för
stor vikt vid den senast tillgängliga informationen och extrapolera den in i
framtiden.
Det finns studier som visar att enkla
mekaniska värdeinvesteringsstrategier,
såsom att köpa aktier med låga värderingsmultiplar i förhållande till intjäning eller substansvärde ger en högre
avkastning än marknaden över tid. Ofta
är det bland de fula ankungarna som
morgondagens svanar kan skönjas och
omvänt får ofta gårdagens starkast lysande stjärnor se sin lyster falna.
TÅLAMOD ÄR EN DYGD
Vårt fokus på värdeinvestering, vår
långsiktiga investeringshorisont och
vår vilja att gå vår egen väg gör att vi
kan navigera oss genom en marknad
full av brus och stundtals irrationellt
beteende. En egenskap överskuggar de
flesta andra och det är tålamod.
6
I de flesta aktiviteter belönas tålamod.
Den löpare som varje morgon snörar
på sig löparskorna och springer en mil
lyckas bättre än kollegan som äter en
påse chips i smyg. Personen som löper
varje dag är mer målinriktad och tålmodig: han är beredd att fortsätta med sin
strategi trots att resultaten kanske inte
kommer på kort sikt. På aktiemarknaden är det likadant. Aktiemarknadens
tålamod är kort och blicken höjs endast
6-18 månader framåt i tiden. Vi har en
betydligt längre tidshorisont än så.
Den som kan stå ut med kortsiktiga
svängningar i innehaven och fortsätta
röra sig framåt metodiskt segrar över
den som kastar in handduken och följer
strömmen. Att ha disciplin är vattendelaren som skiljer agnarna från vetet.
Det är uthålligheten som gör att man
undviker att dras med i marknadens
nycker och infall. Att kunna fortsätta
leta efter de färre och färre guldkorn
som finns och aldrig sluta leta är kritiskt.
Den som kan stå ut med
kortsiktiga svängningar
segrar över den som följer
strömmen
SAMMANFATTNINGSVIS
Det finns mer som enar oss än som
särskiljer oss: vi tror på värdeinvestering, långsiktighet och tålamod. Vi har
en liknande grundläggande syn på investeringar. Vi tror också att Benjamin
Graham kom till jorden för att sprida ett
glädjens budskap om värdeinvestering i
depressionens mörka tid.
Vi fyra som står bakom den här tidningen tillhör i vissa avseenden en brokig
församling. För att få ett dynamiskt lag
tror vi att det är bra att vi inte är karbonkopior av varandra. Skillnader och
kontraster behövs för att minimera risken att vi blir en konsensusklubb som
inte kan tänka i nya banor eller utanför
lådan.
Vi kompletterar varandra
med olika styrkor, bakgrunder, erfarenheter
och intressen
Precis som i gamla sagor där en av huvudkaraktärerna har bäst hörsel, en
bäst syn och en springer snabbast kan
man genom lagbygge skapa en enhet
som blir starkare än individerna var
för sig. Det som gjorde de tre musketörerna framgångsrika var att deras olika
styrkor kompletterade varandra väl. På
samma sätt tycker vi att det är en fördel
att vi har olika styrkor, bakgrunder och
erfarenheter.
Analyser och artiklar kommer alltså att
se något olika ut beroende på vilken artist som håller i penseln, men de kommer att ha en gemensam grund. I följande avsnitt kommer vi att kort beskriva
oss själva för att ni ska få en bättre bild
av vilka vi är.
Om personerna bakom
Värdepappret
rik Mossinger har sysslat med aktier i 15 år. Med
en magisterexamen i redovisning och en bakgrund
som auktoriserad revisor är styrkorna som investerare förståelse för räkenskaper och erfarenhet av en
mängd olika branscher och affärsmodeller. Erik driver
bloggen Ägamintid sedan 2011 där han har skrivit om
diverse intressanta bolag, stora som små.
E
T
Erik är mångsidig men har sina favoritsektorer inom bank,
försäkring, fastighet och konglomerat. Sökandet efter bolag
sker på flera fronter, t.ex. genom screening, tips och läsning
av fondrapporter och tidningsartiklar. Branscher eller bolag
som har problem eller är ratade drar till sig Eriks intresse.
De senaste åren har hans förhållningssätt till aktiemarknaden varit tämligen stabilt. Han har hittat sig själv och vilken
filosofi han vill följa.
Strategin har förändrats över tid men de senaste åren har
det blivit fokus på värdeinvestering. Målet är att över tid avkasta 15 % årligen.
om Mäkelin är inne på sitt fjärde år av ekonomistudier i Stockholm. Aktier och aktieanalys har varit ett av hans stora intressen sedan 2008. Över tid
rörde sig Toms investeringsfilosofi allt mer mot värdeinvestering och långsiktighet. Ju mer Tom läste på
om värdeinvesterare, med Buffett i spetsen, desto mer
gillade han vad han såg.
Värdeinvestering är ledstjärnan och Tom tror på sunt förnuft framför allt för många osäkra antaganden som i slutändan inte är särskilt viktiga.
I bloggen Irvings Investeringar delar Tom med sig av sin syn
på investeringar och diverse bolag.
Bilder: Freepik.com
K
enny Granath har sysslat med aktier i drygt tio år
och började 2009 skriva på bloggen Aktiefokus
som idag är en av Sveriges största aktiebloggar.
Över tid växte det stora intresset för värdeinvestering
fram och investeringsfilosofin har fallit på plats.
På Aktiefokus har Kenny snappat upp många intressanta
bolag, t.ex. danska banker och norska försäkringsbolag men
han fokuserar också på ”deep value” - lågvärderade aktier
där bolaget ofta har tillfälliga eller strukturella problem.
Kenny arbetar inom energibranschen sedan 2009 och är
civilingenjör i teknisk fysik. Viktiga egenskaper i bolag är
enligt Kenny starka finanser och fina affärsmodeller. Helst
ska bolagen verka i mogna branscher.
A
ndreas Larsson har en tidigare bakgrund ifrån
spelbranschen och har de senaste åren jobbat professionellt med företagsvärdering och aktieanalys.
Andreas driver bloggen Småbolag & Undantag.
Investeringsfilosofin bygger främst på att investera globalt
i bolag som ligger utanför analytikerkårens radar. Bolagen
har lågt marknadsvärde, är bortglömda och får gärna ha dålig likviditet i handeln. Dessa egenskaper gör att fonderna
är för stora och trögrörliga för att ta positioner där, vilket
ger småspararen en edge och chansen till att överavkasta
ökar.
Bolagen kan vara billiga både mot egna tillgångar (deep
value) och intjäningsförmåga. Utöver det erbjuder ibland
marknaden även större kvalitetsbolag till rätt pris.
7
Analys av
Picanol
En ledande belgisk symaskintillverkare
Av Tom Mäkelin
[email protected]
Picanol är ett bolag som entreprenören Luc Tack år 2009 gick in och transformerade på
ett enastående sätt. Lönsamheten har varit stark de senaste åren tack vare hårt arbete och
god kostnadskontroll. Bolaget har en stark marknadsposition inom maskiner avsedda för
vävning och står i dag mer välrustat än på länge att möta en dämpad efterfrågan.
Picanol äger en minoritetspost i kemikalietillverkaren Tessenderlo som är värd nästan
hälften av Picanols marknadsvärde. Med hänsyn till det innehavet och till den finansiella
utvecklingen på senare år är värderingen på 7,5 gånger ett genomsnittligt NOPAT
(rörelseresultat efter schablonskatt) intressant.
Värdepappret köper aktien upp till 33,5 EUR
AKTIEN
Börskurs: 32 EUR
Marknad: Bryssel
Ticker: PIC
Nettokassa per aktie: 11,8 EUR
EV per aktie: 20,2 EUR
EV/S: 0,89
EV/EBIT: 5,2
EV/NOPAT: 7,5
P/E: 11
Värderingarna baseras på åren 2010-2014E
8
Analys av Picanol
D
et är ofta i tråkiga branscher
som många av de mest intressanta bolagen finns. Textilindustrin har rykte om sig att vara medioker: stor prispress, homogena
produkter och låga inträdesbarriärer brukar nämnas. Värdeinvesteringsgurun Warren Buffett har sagt
att ett av hans största misstag var
när han en gång i tiden köpte in sig i
textilföretaget Berkshire Hathaway.
Emellertid brukar det även i relativt medelmåttiga branscher finnas
lysande undantag: företag som genom klok positionering lyckats karva ut en stark marknadsposition.
Det belgiska företaget Picanol tillhör
världens största tillverkare av vävmaskiner. I mindre utsträckning (ca 12
% av omsättningen 2013) producerar
man olika metallprodukter och mindre
komponenter till industrin, men det är
vävmaskiner som är företagets smör
och bröd. Innovation har alltid varit på
toppen av agendan och man tog exempelvis fram den första elektroniskt kontrollerade vävmaskinen redan 1971.
Sedan 1968 har man varit börsnoterade i Bryssel. Som kuriosa kan nämnas
att uppskattningsvis en tredjedel av
varje jeanspar som tillverkas i dag, har
vävts på en maskin signerad Picanol.
Vävmaskiner används inom tre olika
segment: vanliga kläder (jeans och
tröjor m.m.), hushållstextil (kuddöverdrag, lakan m.m.) samt tekniska textiler (airbags, fallskärmstyg, medicinska
textilier). Under senaste decenniet
har mycket vävningen av vanliga kläder emigrerat till Kina och det är inom
detta segment företaget historiskt sett
haft starkast marknadsposition. Inom
hushållstextilier är det geografiskt mer
utspritt över världen och kunderna i
det här segmentet är ofta mindre till
storleken. Tekniska textilier är mer av
en nischmarknad som är relativt stark i
Europa och USA. I detta segment är tekniskt kunnande och pålitlighet nyckelorden. Få fallskärmsjägare där ute vill
ta risken att fallskärmen inte vecklar
ut sig för att underleverantören ville
spara några kronor genom att sy på en
undermålig maskin. Kina är den största
marknaden för de tre segmenten sammantaget och i dag säljs över hälften
av alla symaskiner (inte enbart för vävning) dit. Av detta skäl kommer drygt
två tredjedelar av företagets omsättning från Mellanöstern och Asien. Till
viktiga marknader hör, bortsett från
Kina, Indien, Bangladesh, Indonesien
och Turkiet.
Bolaget uppskattar att marknaden för
vävmaskiner för industriellt bruk uppgår till 80-100 000 maskiner årligen i
hela värden. Efterfrågan är dock varierande, både med avseende på antal enheter och vilka länder som för stunden
efterfrågar mest maskiner. Av maskinerna som säljs är 20-30 % baserade
på vattenbaserad teknologi, dvs. vatten
används för att flytta tråden vid vävningen.
Resterande maskiner är främst luftbaserade eller baserade på rapier-teknologi (rapier är det engelska ordet för
värja, vilket handen som flyttar tråden
ser ut som). Det finns också en marknad för den äldre teknologin ”flygande
skytteln”.
Nackdelen med vattenbaserad teknologi är att det inte gärna kan bearbeta
bomull då bomull skulle krympa av
vattnet, vilket gör att det mest är kemiska tyg som brukar användas för
detta.
Luft- och rapierbaserade maskiner har
fördelen att de typiskt sett har högre
produktionshastighet och tenderar att
orsaka mindre skada på det bearbetade tyget jämfört med andra teknologier och bolaget tillverkar uteslutande
produkter av dessa typer. Bolaget har
aktivt valt att tävla i mellan- och högre
prisklasserna där teknologi och effektivitet hos maskinerna tenderar att vara
viktigare än pris. Picanol uppskattar att
målmarknaden uppgår till 30 000 - 45
000 maskiner per år.
Till höger visas figurer avseende importerade maskiner till den störs-
ta marknaden globalt, dvs. Kina. För
rapier-maskiner hade Picanol 39 %,
medan största konkurrenten, Italienska Itema Group hade 47 %. För maskiner baserade på luftflyttad teknologi kontrollerade de japanska spelarna
Tsudakoma och Toyota tillsammans
ca 84 % av marknaden medan Picanol
hade runt 12 %. Tsudakoma har skral
lönsamhet och har uppvisat förluster
fyra av de fem senaste åren. Toyotas
textilsegment (som är ursprunget till
koncernen som numera mer är känd
för sina bilar) har senaste fem åren haft
rörelsemarginaler kring 5 %.
Även om Kina bara är en marknad är
det likväl den största och ger en god
fingervisning kring vilka spelare som
är de viktigaste på marknaden. Globalt
Marknadsandelar i
Kina 2005-2010
Rapier-symaskiner
14%
39%
47%
Picanol
Itema Group
Övriga
Luftflyttade
symaskiner
5%
12%
84%
Picanol
Tsudakoma+Toyota
Övriga
Picanols marknadsandelar
9
Analys av Picanol
är Picanol bland ledarna och i Indien är
man marknadsledande. Bortsett från
importerade varumärken finns ett antal lokala aktörer på marknaden, men
konkurrensen från dem är begränsad
i hög- och mellanprissegmenten då
deras produkter allmänt anses ha lägre livslängd, mindre effektivitet och en
sämre förmåga att bearbeta högkvalitativt tyg.
I de högre prissegmenten är effektivitet kundernas stöttepelare. Genom att
tillhandahålla en produktiv maskin kan
kunderna öka sin effektivitet. Picanol
är sällan billigast för kunden på kort
sikt, men tanken är att effektiviteten
över produktlivscykeln blir så god att
det är värt för kunderna att slanta upp
litet extra vid inköp. Efter försäljningen
har man därför ett väl utbyggt återförsäljarnätverk och en serviceorganisation som kan tillhandahålla extrakomponenter och service. Ingen kund står
för mer än 5 % av försäljningen.
För att uppnå teknologi i toppklass
satsar man årligen en hel del pengar
på forskning och utveckling: ca 2 % av
omsättningen förra året.
VD Luc Tack beskriver:
”Det är viktigt att ständigt utvecklas.
Våra kunder kan tjäna pengar genom
att använda våra maskiner och de kan
också köpa fler maskiner. Vi måste säkerställa att våra kunder är vinnare och
det kan vi bara göra med bättre teknologi än våra konkurrenter. Kunderna kan
lita på att vi finns där, var de än befinner
sig i världen. Om du har en Picanol-maskin är du aldrig ensam, det är vårt motto.”
Han fortsätter:
”Vi är den enda tillverkaren som lanserade nya produkter på marknaden förra
året (2012). Våra konkurrenter kapar
kostnader till varje pris. Det gör oss
onekligen dyrare än våra konkurrenter,
men det är för att vi investerar.”
LEDNING OCH ÄGARE
TROLLKARLEN TACK GÖR ENTRÉ
Företaget gick in i en djup kris 20082009, med kraftigt vikande lönsamhet.
Bolaget hade alltför hög skuldsättning,
givet industrins cykliska natur. Storförlusterna visade sina fula trynen och
ägarstrukturen ändrades radikalt i och
med att entreprenören Luc Tack gick in
med 15 miljoner Euro i en nyemission
under 2009. Därmed erhöll han en bit
över 80 % av aktierna. Sedan dess har
han lyckats vända skutan på ett mycket
remarkabelt manér: aktierna han köpte är numera värda över 400 miljoner
euro.
Vissa skulle hävda att det har varit
någonting nästan magiskt över Tacks
förmåga att ständigt trollbinda aktieägarna genom nya konster i form av successivt ökande vinster.
Luc Tack
Foto: www.picanol.be
10
Luc Tack framstår som hårt arbetande,
ödmjuk och han leder genom att föregå
med gott exempel. Exempelvis har han
under de fem år som han varit VD inte
tagit ut lön, därför att han ansett att
bolaget först och främst måste arbeta
bort förlusterna som uppkom 2008 och
2009. Luc Tack ogillar personlighetskulter och arbetar hellre långt ifrån
rampljuset:
”Vi arbetar hårt dagligen. Vi går upp tidigt, lägger oss sent och blir aldrig nöjda.”
Gällande framgångsreceptet pekar han
på några faktorer:
“Sunt förnuft och mod är väldigt viktigt.
Det är också viktigt att vi behåller våra
fötter på jorden och att miniräknaren
aldrig är långt borta. Vi är aldrig ute efter kortsiktiga vinster, utan vi investerar
alltid på lång sikt. Jag tänker inte förstöra min nattsömn över vinsten nästa
kvartal, utan jag måste se till att företaget finns kvar tio eller tjugo år framåt
och att våra barn har arbeten att gå till.”
I dag äger Luc Tack 89 % av aktierna,
vilket kan framstå som skrämmande
för minoritetsägare. Likviditeten i aktien är av det skälet relativt begränsad,
vilket bidrar till att hålla ute institutionella ägare. Ryktena om att Tack skulle
vilja avnotera bolaget dementerar han
emellertid bestämt:
“Det finns inga planer att avnotera Picanol. Det finns många fördelar med att
vara noterad. Du får ett externt perspektiv och blir som företag mer öppet och
transparent gentemot resten av världen.”
Han brukar vidare hävda att noteringen är en kvalitetsstämpel som historiskt öppnat upp för affärsmöjligheter
främst i Asien.
FÖRVÄRVET AV TESSENDERLO – EN
JAKT PÅ DIVERSIFIERING
Sommaren 2013 hade bolaget arbetat
ihop en massiv nettokassa därför att
Tack under sina år vid rodret inte velat betala någon utdelning. Då fattade
man beslutet att förvärva 27,6 % av
Tessenderlo för 192 miljoner euro och
den som sålde andelarna var franska
staten. Bolaget tillverkar kemikalier i
ett antal olika segment. Exempelvis gelatin till matindustrin, foder och gödsel
till jordbrukare, plaströr till verkstadsindustrin osv.
Analys av Picanol
Tessenderlo är ganska spretigt och vad
som framstår som ett historiskt ganska
misskött bolag. Staten var som storägare mer intresserad av att få en utdelning varje år än att skapa aktieägarvärde, skulle kritikerna hävda. Under de
tre senaste åren har lönsamheten uteblivit och bolaget har arbetat hårt med
att sälja av underpresterande bolag och
fokusera på sin kärnverksamhet.
Vad som hänt är att Luc Tack gått in
som den ena av två VD:ar (på deltid) i
december 2013, samtidigt som en av
hans närmaste män, som också sitter i
Picanols styrelse, gått in och tagit över
ordförandeposten. Det är således inget
passivt innehav, utan tvärtom vill Tack
aktivt styra bolaget i rätt riktning.
Motiveringen till köpet var att Picanol
måste bredda sig eftersom textilindustrin är alltför cyklisk. Risken är förstås att diversifieringen är av ondo:
att man har två verksamheter att lägga
fokus på. Tack har nu två VD-jobb, men
samtidigt har han en större del av sin
förmögenhet i Picanol än i Tessenderlo,
vilket talar för att han inte gärna kan
försumma den gamla VD-rollen alltför
mycket. Optimisterna ser å andra sidan
möjlighet för Tack att få upp bolaget på
fötter igen på samma sätt som han gjorde med Picanol.
Innan en nyligen genomförd nyemission värderas Picanols innehav i Tessenderlo om 8,7 miljoner aktier och
kurs 22 EUR till 192 miljoner euro. I
den finansiella analysen kommer den
här posten att brytas ut, varför Tessenderlos bidrag i koncernräkenskaperna
också exkluderas vid värderingen.
Något som kan nämnas är att resultatandelen i Tessenderlo stod för
knappt 20 % av Picanolgruppens resultat under första halvåret 2014.
Slutligen kan nämnas att Tessenderlo
har en del skulder, vilket lett till att man
nyligen har genomfört en nyemission
på totalt 150 miljoner euro. Picanol har
genom nyemissionen ökat sitt innehav
över 30 %-gränsen. I beräkningar-
na av EV och värdet på Tessenderlo i
den finansiella analysen används dock
siffrorna innan nyemissionen eftersom den enda egentliga effekten är en
minskning av nettokassan till förmån
för ökning av Tessenderlo-innehavet.
Nettoeffeken är försumbar. Det handlar om 40 miljoner euro för Picanols
del och det är ungefär vad man hade i
kassan. Från Tacks perspektiv är operationen fullt logisk: kassan i Picanol
inkasserar skral ränta, men i Tessenderlo kan skulder amorteras ned och
räntebetalningarna kapas, vilket är mer
värdeskapande.
NYCKELRISKER
Textilindustrin är notoriskt cyklisk och
går under de närmaste åren in i lugnare tider. Branschen präglas av relativt
höga fasta kostnader, vilket kan pressa
lönsamheten och leda till prispress då
konkurrenter vill fylla sin kapacitet. De
senaste årens lönsamhet är extremt
god, vilket borde göra det attraktivt för
konkurrenter att försöka ta sig in på
marknaden. Det är viktigt för företaget
att vara skickliga inom forskning och
utveckling för att kontinuerligt ta fram
nya och bättre produkter och att behålla ett starkt varumärke.
Beroendet av huvudägaren Luc Tack är
stort. Hans roll i framgångarna de senaste åren är betydande. Risken finns
att han väljer att avnotera bolaget då
han äger nära 90 % av aktierna.
Genom förvärvet av Tessenderlo går Picanol in i en annan industri, vilket kan
ses som utanför kärnområdet och bolagets kompetens. Tack kommer också
att ha mindre tid för Picanol då han är
deltids-VD i Tessenderlo.
FINANSIELL UTVECKLING - TUFF
KOSTNADSKONTROLL SOM LÖNAT SIG
Något Tack brukar betona är att de
senaste årens framgångar för bolaget
härrör från benhård kostnadskontroll.
Hur det rent konkret gått till är den timide direktören mer försiktig med att
uttala sig om, men resultaten talar sitt
tydliga språk.
Successivt har bruttomarginalen förstärkts till nivåer som vida överstiger
nivåerna i toppen på förra konjunkturcykeln.
Affo-kostnaderna (AFFO står för affärsomkostnader och omfattar försäljnings- och administrativa kostnader)
har samtidigt stadigt sjunkit från nivåer närmare 15 % av omsättningen till
nivåer närmare 5 %.
Hävstångseffekten i resultaträkningen av den goda kostnadskontrollen
har, som framgår av tabellen på sida
13, resulterat i mycket god lönsamhet.
Vad som också tydligt framgår är den
cykliska karaktären av industrin. 2013
var ett exceptionellt år och framöver
kommer efterfrågan att vara något mer
dämpad. För estimatet helåret 2014
antas att omsättningen faller med 28
%, vilket är i linje med nivåerna som
observeras under första halvåret. Även
den prognostiserade bruttomarginalen
är i linje med första halvåret.
Historiskt sett har fall i omsättning
sänkt lönsamheten i botten pga. relativt
höga fasta kostnader, men organisationen verkar mer slimmad och beredd
att möta sämre efterfrågan i dag. Under
första halvåret innebar försäljningstappet om 28 % ett rörelseresultat som
försämrades med 45 %, vilket får ses
som acceptabelt i ljuset av historiken.
”Picanol måste bredda sig
eftersom textilindustrin
är allt för cyklisk”
En farhåga som vän av ordning kan ställa sig är ifall inte verksamheten borde
vara mycket kapitalintensiv och konsumera stora kassaflöden varje år för att
upprätthålla verksamheten. Generellt
sett är så inte fallet. Capex (investeringarna i anläggningstillgångar) varje år är
ofta i linje med, eller lägre än avskrivningarna. Rörelsekapitalet är relativt
sett, oförutsägbart och slår åt olika håll,
11
Analys av Picanol
vilket gör det svårt att dra långgående
slutsatser av dess beteende.
Senaste åren har det varit ömsom positiva, ömsom negativa poster, vilket är
bättre än ständigt negativa förändringar. Justerar man således bort rörelsekapitalförändringarna, följer det fria
kassaflödet och NOPAT-vinsten varandra mycket väl, eftersom diskrepansen
mellan investeringar och avskrivningar
allmänt sett är liten vilket framgår av
tabellen på nästa sida.
FINANSIELL STÄLLNING
OCH LÖNSAMHET
Beslutet att under senare år inte betala
utdelningen har medfört att finansiella
ställningen stärkts påtagligt. Soliditeten har ökat från 37 % 2008 till 69 %
2013. I balansräkningen uppgår de immateriella tillgångarna till mindre än
1 % av balansomslutningen. Det som
sticker ut i balansräkningen är innehavet i Tessenderlo, som är bokfört till
189 miljoner euro (hela balansomslutningen var 420 miljoner euro innan nyemissionen).
Bolaget behöver inte heller skuldsätta
sig för att uppnå god lönsamhet, utan
har under de senaste fyra åren presterat en räntabilitet på totalt kapital kring
24 % i snitt. Det är en nivå som få tillverkningsföretag ens vågar drömma om
och den goda lönsamheten indikerar att
det finns konkurrensfördelar i företaget.
Hur hållbara de är över tid är den stora
knäckfrågan, men än så länge tyder inget på att bolagets position skulle börjat
eroderas.
VÄRDERING
Börskurs: 32 EUR.
Marknadsvärde: 566 MEUR.
Värde på Tessenderlo-aktier: 192 MEUR.
Nettokassa (före nyemission): 17 MEUR.
Det innebär att rörelsen värderas till
566 - 192 - 17 = 357 MEUR.
Ett sätt att fundera kring logiken bakom
det är att ledningen, om den känner för
det, skulle kunna sälja innehavet i Tessenderlo och få in hela summan i kassan.
Denna kassakista skulle sedan kunna
delas ut till ägarna, utan att det skulle
minska vinsterna (i tabellen tidigare är
Tessenderlos resultatandel exkluderad).
Innehavet kan betraktas som en extra
bufferttillgång som minskar inköpspriset eftersom den inte behövs för att bedriva verksamheten.
För nettopriset 357 miljoner euro fås en
rörelse som skapat rörelseresultat minus 30 % schablonskatt (NOPAT) kring
i snitt 48 miljoner mellan åren 2010 till
2014E. Genomsnittsmultipeln på dessa
fem år blir således 7,5 ggr. Multipeln på
2014E, vilket är och kommer att vara ett
ganska svagt år som sannolikt är i underkant av en långsiktigt hållbar vinstnivå, hamnar på ca 9 ggr. Det är lågt,
både absolut och relativt sett, exempelvis jämfört med andra cykliska bolag i
Europa.
Företagets egna kapital är 288,5 miljoner, vilket innebär att värderingen i dag
är 2 ggr bokvärdet. Hur många gånger
bokvärdet en investerare är beredd att
betala brukar bero på hur hög lönsamhet företaget kan generera med tillgångarna. Ju högre lönsamhet en given
mängd tillgångar kan generera, desto
mer tenderar marknaden vara beredd
att betala. I Picanols fall har ROE de senaste fyra åren varit i snitt 30 % (beräknat på utgående kapital, vilket är mer
konservativt än ingående).
Man kan se det som att avkastningen
som är hänförlig till ägarna då är 30 %
delat med 2 = 15 % per år. (Motsvarande en multipel på 1 / 0,15 = 6,6). Bolaget kommer säkerligen att gå in i lugnare farvatten under en tid framöver, men
det verkar vara mer än inprisat i dagens
kurs. Hur man än vrider och vänder på
det framstår Picanol som konservativt
värderat av marknaden och det torde
därför finnas en säkerhetsmarginal inbyggd för den som väljer att köpa aktien i dag.
30%
Bruttomarginal och AFFO i procent av omsättning
25%
20%
15%
10%
5%
2005
2006
2007
2008
2009
AFFO i procent av omsättning
Bruttomarginalen har förbättrats kraftigt de senaste åren.
12
2010
2011
2012
Bruttomarginal
2013
0%
Analys av Picanol
Med en så hög lönsamhet och kostnadskontroll som Picanol uppvisat de senaste åren är en multipel på 10 ggr NOPAT
fullt rimlig. Givet textilbranschens annalkande cykliska nedgång, den svaga
likviditeten i aktien och en huvudägare
som äger nära 90 % är dock en viss säkerhetsmarginal befogad. Värdepapprets konservativa högsta köpkurs sätts
därför till 33,5 EUR, vilket motsvarar
en värdering på 8 ggr genomsnittligt
NOPAT mellan åren 2010 och 2014E.
MER LÄSNING
Marknadsstatistik över kinesiska
marknaden
Intervjuer med Luc Tack
UPPLYSNING
Skribenten äger aktier i Picanol.
HANDLA AKTIEN
Aktien kan köpas via telefonorder hos
Nordnet för minst 11 euro courtage eller hos Avanza för minst 750 kr courtage.
MEUR
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
NOPAT
Avskrivningar
Rörelsekapitalförändring
Capex
FCF innan
rörelsekapitalförändring
72 559
8 858
50 593
9 098
47 085
8 951
32 710
9 176
-19 767
17 837
-14 907
13 077
8 478
12 778
6 892
15 137
-1 634
15 656
-10 043
-6 749
-7 426
-4 777
-5 055
-11 441
-10 904
-11 002
-12 988
10 552
-22 835
71 374
52 942
5 691
48 610
Diskrepansen mellan investeringar och avskrivningar är liten.
MEUR
Omsättning
Bruttoresultat
Bruttomarginal
AFFO-kostnader
Övr. rörelseintäkter
EBIT-marginal
EBIT
NOPAT 30 %
Nettoresultat
-29 228
37 109
28 789
-6 985
2014E
2013
2012
2011
2010
403
560
462
467
396
89
22,0%
-34
0,6
13,7%
55
39
39
137
24,5%
-34
0,4
18,5%
104
73
76
103
22,3%
-31
0,4
15,7%
72
51
55
101
21,7%
-34
8,8
14,4%
67
47
52
82
20,7%
-34
-0,9
11,8%
47
33
35
4 678
-13 271
17 406
10 352
2009 2008
250
24
9,4%
-38
-13,9
Neg.
-28
-20
-24
283
23
8,2%
-46
1,9
Neg.
-21
-15
-16
15 783
11 027
26 416
1 034
2007
2006
2005
413
410
396
-58
0,8
2,4%
10
7
6
-60
2,1
Neg.
-2
-2
-5
70
17,0%
-58
-0,1
2,9%
12
8
7
67
56
16,2% 14,1%
Den positiva påverkan om 8,8 MEUR 2011 har exkluderats i EBIT och nettoresultat då den beror på en extraordinär händelse (företagsförsäljning)
Alla siffror är exklusive andelen i Tessenderlo
13
Genomgång av
Norska
banker
STABILA OCH LÖNSAMMA, MEN BILLIGA?
Av Kenny Granath
[email protected]
I Sverige är vi vana med ett bankoligopol med fyra dominanta aktörer. Swedbank,
Handelsbanken, SEB och Nordea. Så ser det dock inte ut i våra nordiska grannländer.
I Danmark finns det omkring hundra banker, varav ca 25 är börsnoterade. Dessa har
tidigare bevakats hårt på bloggen Aktiefokus. I detta nummer är fokus på Norge, som
också har en ganska fragmenterad bankmarknad med många små aktörer där många är
börsnoterade.
Värdepapprets genomgång visar att det finns stora skillnader mellan de norska bankerna och det finns några stycken som förtjänar en uppföljningsanalys vilket kommer i
nästa nummer av Värdepappret.
MEDELKVALITET TILL LÅGT PRIS
Skue Sparebank
Sparebank 1 Buskerud Vestfold
14
GOD KVALITET OCH HÖG DIREKTAVKASTNING,
MEN FÖR DYRT FÖR VÄRDEPAPPRET
Sparebanken Sør
Sparebanken Øst
Sparebank 1 SR-bank
DNB Nor
Sparebanken Møre
genomgång av norska banker
I Norge finns det ungefär 120 banker varav 32 sparebanker, vilket
motsvarar svenska sparbanker. De
två största bankerna, DNB Nor och
Sparebank 1 SR-bank är sparebanker som är organiserade på ett annorlunda sätt än de andra sparebankerna, vilket vi inte behöver gå in i
ytterligare detalj kring här.
U
töver dessa två är ytterligare 19
sparebanker börsnoterade. Sparebankerna har ungefär 70 % av den
norska bankmarknaden sett till insättningar, alltså en mycket betydande andel. Storleksfördelningen av de norska
sparebankerna visas i tabellen nedan. I
tabellen underst till höger visas en lista
över samtliga norska börsnoterade banker.
Börsvärde
(MNOK)
> 100 000
10 000 - 100 000
1 000 - 10 000
100 - 1 000
< 100
Antal banker
BANKERNAS AFFÄRSMODELL
1
1
8
9
2
Traditionella banker har en enkel men
genial affärsmodell. De lånar in pengar
till en låg ränta, lånar ut pengarna till en
högre ränta och tjänar pengar på mellanskillnaden. Nettot mellan räntor som
banken betalar ut och som banken tar in
kallas för räntenetto.
Dessutom tjänar de traditionella bankerna pengar på diverse avgifter, vilket
brukar gå under benämningen provisionsnetto.
Riskerna i en traditionell bank handlar
i stort sett om kvaliteten på utlåningen.
I goda tider är det relativt vanligt att
många banker blir för slapphänta med
utlåningen och när konjunkturen hårdnar får kunderna som har lånat pengar
svårigheter att betala räntor och amorteringar och då tvingas bankerna skriva
ned lånens värden.
Banker har, precis som alla andra företag, normala rörelsekostnader i form
av personal, IT-system och lokaler. Förhållandet mellan bankens kostnader
och intäkter benämns K/I, (kostnader
dividerat med intäkter). Ju lägre K/I-tal,
desto kostnadseffektivare är banken. I
Sverige har Handelsbanken och Swedbank de lägsta K/I-talen på omkring 45
% medan SEB och Nordea har K/I-tal
på omkring 55 %. För bara några år sedan var det genomsnittliga K/I-talet för
amerikanska banker omkring 65 %, så
våra nordiska banker är lönsamma.
Jämfört med de svenska storbankerna
har de norska sparebankerna förhållandevis konkurrens-kraftiga kostnadsnivåer vilket kan tyckas något förvånande,
men det tyder på att det är andra faktorer än storlek som är viktiga i en bank.
ÅTERKOMMANDE INTÄKTER MEN
VARIERANDE KOSTNADER
En viktig faktor till den goda lönsamheten är troligtvis att nordiska bankkunder
generellt sett inte är särskilt benägna att
byta bank. Eftersom sparebankernas intäkter huvudsakligen kommer från räntenettot så betyder det att större delen
av intäkterna är återkommande.
När en privatperson väl har tagit ett lån
för att köpa till exempel ett hus så betalar man räntan på lånet år in och år ut
och amorterar i långsam takt. Räntan
är bankens intäkt och bankers intäkter
varierar därför inte särskilt mycket från
år till år.
Man kan därför hävda att bankernas affärsmodell med återkommande intäkter
och trögrörliga kunder ger upphov till
ett visst skydd mot konkurrens, en ekonomisk vallgrav.
Det gäller dock att banken sköter sina
kort rätt, för det som varierar är kostnaderna i form av nedskrivningar av dåliga lån. Under en högkonjunktur brukar
nedskrivningarna vara låga, men när
lågkonjunkturen slår till kryper de dåliga lånen fram och bankerna tvingas ta
kostnader för detta varefter resultatet
försämras.
Bank
Ticker
DNB Nor
DNB
Sparebank 1 SR-bank
Sparebank 1 SMN
Sparebank 1 Nord-Norge
Sparebank 1 Ringerike Hadeland
Sparebanken Møre
Sparebanken Vest
Sparebanken Øst
Sparebank 1 Østfold Akershus
Helgeland Sparebank
Sparebanken Sør
Sandnes Sparebank
Totens Sparebank
Sparebank 1 Buskerud Vestfold
Aurskog Sparebank
Melhusbanken
Skue Sparebank
Jæren Sparebank
Sparebank 1 Nøtterøy-Tønsberg
Høland Og Setskog Sparebank
Indre Sogn Sparebank
SRBANK
MING
NONG
Börskurs
2015-01-20
107,6
Börsvärde
(MNOK)
175 280
39,1
3 926
49,3
54,5
RING
154,0
SPOG
54,0
MORG
SVEG
216,0
50,3
SOAG
118,0
SADG
100,0
HELG
SOR
TOTG
VSBG
56,0
192,0
75,0
52,0
AURG
182,0
JAEREN
102,5
MELG
SKUE
NTSG
HSPG
ISSG
126,0
76,0
99,0
113,0
71,8
12 621
7 076
2 148
2 136
1 596
1 119
1 096
1 047
935
711
459
291
274
192
144
110
106
78
45
15
genomgång av norska banker
ETT VARNINGENS FINGER
Under finanskrisen som startade 20082009 drabbades många banker hårt
runt om i USA och Europa. Företag fick
svårt att betala sina lån och på vissa
håll föll bostäder kraftigt i pris. Allt detta drabbade bankerna och många gick
i konkurs eftersom de blev insolventa.
En oansvarig utlåning som medförde
rekordvinster i högkonjunkturen gav
upphov till en rejäl baksmälla när finanskrisen brast ut.
Bankerna i Norge var dock inte särskilt
drabbade och den norska bostadsmarknaden är idag på rekordnivåer,
precis som i Sverige.
Det som brukar föranleda problem för
banker är att utlåningen har ökat kraftigt under en längre period och så har
det sett ut i Norge. Utlåningen har ökat
med mer än 10 % per år i över 15 år
vilket innebär en mångdubbling av utlåningen under perioden. I figuren nedan visas tre exempel där bankerna har
ökat utlåningen med 300 % till 500 %
under en femtonårsperiod.
Om Norge skulle drabbas av sämre
konjunktur och vikande bostadspriser
finns det därför en risk för att banker-
na kommer att drabbas, men så länge
nedskrivningarna är låga gör bankerna
istället rekordvinster.
Värdeinvesteringens fader Benjamin
Graham sade att det kan vara en god
idé att köpa ett bolag som är bättre än
snittet i branschen samtidigt som branschen genomgår en kris. Detta har varit
möjligt att göra i många länder i Europa de senaste åren, men i den norska
banksektorn är det länge sedan det var
kris nu. De norska bankerna gör toppvinster.
Det optimala skulle vara att invänta en
norsk kris och därefter köpa de starkaste bankerna när det ser som mörkast ut, men det är omöjligt att veta om
och när en bankkris i Norge bryter ut.
NORSKA BANKFUSIONER
Här kan det vara på sin plats med en
kort utvikning om norska bankfusioner. Bankmarknaderna i Norden är under en långsam konsolidering där banker går ihop eller köper upp varandra.
När banker går ihop finns det en del utmaningar när kultur och kreditpolitik
från olika banker ska jämkas samman,
men samgåenden ger också upphov till
möjligheter i form av stordriftsfördelar.
UTLÅNINGSTILLVÄXT FÖR TRE
NORSKA BANKER
Sparebanken vest
Aurskog sparebank
Høland sparebank
700
För något år sedan fusionerade Sparebanken Sør med Sparebanken Pluss,
där Sparebanken Sør är den fortsättande banken. Sparebanken Pluss var den
bank i Norge med lägst K/I-tal, en bit
under 40 %.
Två andra fusioner har också nyligen
genomförts som berör börsnoterade
sparebanker. Hol Sparebank och Nes
Prestegjelds sparebank fusionerade
till Skue Sparebank och för bara någon
månad sedan fusionerade Klepp Sparebank och Time Sparebank till Jæren
Sparebank.
Fusioner mellan så små banker som
i de senare fallen är extra intressanta
då det borde vara extra lätt att nå kostnadsbesparingar. Ett exempel kan vara
att det inte längre behövs två ledningar
i bolagen vilket bara det innebär en besparing på flera miljoner kronor.
Effekterna av dessa fusioner har inte
hunnit slå igenom fullt ut i nyckeltalen
ännu och speciellt i Skue Sparebank
kan det finnas skäl att tro att K/I-talet
kommer att sjunka framöver.
EGENKAPITALBEVIS
600
Norska banker har av historiska skäl
ganska ovanliga kapitalstrukturer. När
man handlar med de norska bankerna
på börsen köper man inte aktier, utan
egenkapitalbevis. Ett egenkapitalbevis fungerar ungefär som en aktie men
med vissa mindre skillnader. Sparebankernas egna kapital består till viss del
av ägarlöst kapital och till viss del av
egenkapitalbevis.
500
400
300
200
100
0
16
Generellt sett borde det finnas vissa
kostnader inom administration där
man kan nå stordriftsfördelar och om
bankerna som går ihop har flera kontor på samma ort brukar av kontoren
få stänga. Dessutom kan en banks upplåningskostnader minska och större
banker kan låna ut pengar till större
företag än vad mindre banker kan. Nya
möjligheter och nya risker.
Kraftig utlåningstillväxt i Norge de senaste femton åren
norska banker
NYCKELTAL: VÄRDERING
Bankens vinst delas ut proportionerligt
till egenkapitalbevisen och till bankens
ägarlösa kapital.
Den snåriga kapitalstrukturen i kombination med att många av sparebankerna är ganska små kan vara något
som skrämmer bort många investerare. Större institutioner och fonder har
knappast möjlighet att investera i så
små bolag vilket kan leda till attraktiva
värderingar för privatinvesterare.
Den speciella kapitalstrukturen leder
också till att screeners visar fel värdering för norska banker, så för att kunna
få ett grepp om bankerna måste man
göra ett manuellt arbete, vilket Värdepappret här serverar åt er läsare.
GENOMGÅNG AV NYCKELTAL
På följande sidor presenteras en kort
genomgång av de 21 börsnoterade bankerna i Norge.
Först visas några nyckeltal som visar
bankernas kvalitet. Därefter visas några nyckeltal som visar bankernas värdering. Om det finns stora skillnader
i värdering men inte stora skillnader i
kvalitet så kan det finnas skäl att gräva
djupare.
FÖRKLARING AV JÄMFÖRELSEN
I tabellen på nästa sida finns nyckeltal
som visar dels bankernas kvalitet och
dels bankernas värdering. Listan är
sorterad på K/I-talet 2013 i stigande
ordning.
De sex bästa bankerna på varje nyckeltal har grönmarkerats och de sex
sämsta har rödmarkerats. Grön- och
rödmarkeringar betyder alltså enbart
att bankerna är svaga eller starka på ett
enskilt nyckeltal relativt de andra bankerna i jämförelsen.
Färgmarkeringarna är till för att underlätta avläsningen av tabellen. Om
en bank har många nyckeltal grönmarkerade kan man snabbt bilda sig en
uppfattning om att banken har många
styrkor. Omvänt gäller också att om
många rutor är rödmarkerade så finns
det många brister relativt de andra
P/B. Börsvärdet i förhållande till det
egna kapitalet.
Direktavkastning (DA). Utdelning i
förhållande till börsvärde.
P/E. Börsvärdet i förhållande till vinbankerna.
sten.
P/E(5). Börsvärdet i förhållande till
5-årsgenomsnittet av vinsten.
ALLMÄNNA BETRAKTELSER
Generellt sett är det de stora och medelstora bankerna som har lägre kostnader och högre lönsamhet än de mindre
bankerna men det finns också undantag.
Värderingsmässigt ser det ut på ett lite
annat sätt. Marknaden betalar av något
skäl gärna en premie för stora bolag
och det kan man utnyttja som värdeinvesterare genom att leta bland småbolagen som är mindre genomlysta och
sämre bevakade.
Överlag är de norska bankerna värderade på det viset att högst kvalitet också har det högsta priset, men det finns
några undantag.
BANKERNA MED LÅGA KOSTNADER
OCH HÖG LÖNSAMHET
Av de bankerna som uppvisar de lägsta
kostnaderna är det några som sticker
ut som också har en hög lönsamhet,
nämligen Sparebanken Sør, Sparebanken Øst, Sparebank 1 SR-bank och DNB
Nor, där de två sistnämnda är de två
största bankerna i jämförelsen. Dock
hänger den höga lönsamheten ihop
med en relativt hög finansiell hävstång.
Värderingen av de större bankerna är
inget som får det att vattnas i munnen
på en värdeinvesterare. Det framgår
tydligt av tabellen att storbanken DNB
Nor värderas högt oavsett nyckeltal
jämfört med de andra bankerna. Detsamma gäller även Sparebank 1 SRbank som dock inte är extremt dyr sett
till absoluta mått med ett P/B omkring
1 och ett P/E-tal omkring 8.
Sparebanken Øst är den bank som har
haft högst lönsamhet i jämförelsen under den senast femårsperioden, men
variationerna har också varit mycket
stora. Sett till den genomsnittliga intjä-
FAKTA: EGENKAPITALBEVIS
Det man äger när man köper ett
egenkapitalbevis är:
1) själva egenkapitalbeviset,
2) utjämningsfonden och
3) överkursfonden.
Om banken skulle gå i konkurs har
man rätt till detta kapital efter att
alla andra skulder är lösta, så i detta
avseende fungerar egenkapitalbeviset som en aktie. Summan av 1+2+3
ovan i förhållande till bankens totala
eget kapital kallas för egenkapitalbevisbrøk och motsvarar den andel av
vinst och eget kapital som man som
egenkapitalbevisägare får ta del av.
Utjämningsfondens syfte är att stabilisera utdelningen till egenkapitalbevisägarna. En viss andel av årets resultat sätts av till utjämningsfonden
och när pengar delas ut så minskas
utjämningsfonden. Det finns en begränsning på 60 % utdelningsandel
av årets vinst, om man inte har begärt undantag från Finanstilsynet.
NYCKELTAL: KVALITET
K/I. Bankens kostnader i förhållande till intäkter. Ju lägre K/I-tal, desto
mer kostnadseffektivt drivs banken.
Kärnprimärkapitalrelation. Ett mått
på bankens finansiella styrka. Visar i
princip bankens riskvägda tillgångar
i förhållande till totalt kapital.
ROE. Avkastning på eget kapital. Visar bankens lönsamhet. Ju högre
ROE, desto bättre (om inte hög ROE
beror på en stor finansiell hävstång).
Variationskoefficient ROE, 5 år. Visar
variationen i ROE under den senaste
femårsperioden. Ju lägre variation,
desto stabilare är intjäningen vilket
också gör det troligare att lönsamheten är uthållig.
17
genomgång av norska banker
Bank
Börskurs
15-01-30
Sparebanken Sør
192,0
Helgeland Sparebank
56,0
Sparebanken Øst
Sparebank 1 SR-bank
DNB Nor
Sparebanken Møre
Sparebank 1 Ringerike Hadeland
Aurskog Sparebank
Sparebank 1 Nord-Norge
Totens Sparebank
Sparebank 1 SMN
Sparebanken Vest
Melhusbanken
Høland Og Setskog Sparebank
K/I (%) K/I (%)
2013
5 år
54,0
49,3
107,6
216,0
154,0
182,0
39,1
75,0
54,5
50,3
126,0
113,0
41,7
42,0
44,5
44,9
45,7
45,7
46,6
46,9
47,2
47,5
48,0
48,8
50,2
51,2
45,9
45,7
52,4
47,5
47,6
44,4
47,0
50,8
49,4
51,8
49,4
55,3
55,0
60,0
KärnprimärROE (%)
kapital2013
relation (%)
13,6
14,4
13,7
13,1
12,9
12,3
12,2
P/E P/E(5)
9,7
19%
1,03
5,2%
10,6
10,6
3,2%
7,2
9,1
14,0
14,1
16%
13,2
10,4
15,9
DA
(%)
141%
15,8
13,4
P/B
14,8
11,6
13,5
Variationskoefficient
ROE 5 år
11,2
10,4
14,7
17,6
ROE (%)
5 år
9,8
13,0
10,9
13,3
11,7
7,8
12,1
13,7
11,4
11,3
13,1
12,0
13,7
10,4
16,3
11,8
10,9
15,7
8,2
7,0
20%
9%
18%
67%
35%
34%
47%
14%
28%
27%
37%
1,10
0,71
0,90
1,23
0,96
0,88
1,30
1,08
0,78
0,98
0,92
1,13
1,14
5,6%
3,2%
13,4
5,6%
9,4
7,7
3,7%
6,0%
2,8%
3,3%
3,2%
6,0%
6,7%
0,82
3,5%
Sparebank 1 Østfold Akershus
118,0
54,2
58,7
17,7
10,9
9,0
25%
0,71
2,8%
Skue Sparebank
Sparebank 1 Nøtterøy-Tønsberg
Sparebank 1 Buskerud Vestfold
Indre Sogn Sparebank
76,0
99,0
52,0
71,8
ningen under femårsperioden ser banken billig ut men frågan är om den intjäningsförmågan är uthållig med tanke på
den stora variationen i intjäningen.
Sparebanken Møre ser intressant ut
med både lågt K/I, relativt starka finanser och god lönsamhet med små variationer. Värderingen är inget fynd vid
P/B omkring 1, men P/E-talet är lågt
om 2013 visar sig vara ett lite sämre år
än snittet den senaste femårsperioden.
BANKERNA MED LÄGST KVALITET
Tre banker har haft riktigt låg lönsamhet under de senaste fem åren med ROE
på endast 4-6 %, nämligen Jæren Sparebank, Sandnes Sparebank och Indre
Sogn Sparebank. Dessa tre banker gick
med förlust under finanskrisen vilket
förklarar den lägre genomsnittliga lönsamheten.
Det kan vara värt att hålla ett öga på den
nyligen fusionerade Jæren Sparebank
18
55,3
57,9
58,0
64,0
61,9
60,9
56,8
55,0
15,4
14,2
16,2
15,8
13,3
11,7
11,1
10,6
8,8
8,7
10,3
5,8
som möjligen kan väntas öka sin lönsamhet framöver.
Dessa banker har starkare finanser än
de allra finaste bankerna. Det är antagligen fullt rationellt och nödvändigt för
dem att ha starkare finanser som en buffert om problem bryter ut.
Dessa tre banker handlas med rabatt,
men rabatten är förmodligen rättfärdigad. Dessa tre skulle kunna vara intressanta uppköpsobjekt för större banker
som då i princip betalar för en kundstock och befintliga kontor.
K/I-talet för Indre Sogn Sparebank är
högt, 62 %. Det är den enda banken i
jämförelsen med ett K/I-tal över 60 %
vilket är högt, men om man har sina
optimistiska glasögon på sig kan man
hävda att det finns stora möjligheter till
förbättringar.
69%
39%
33%
62%
0,64
0,56
0,73
0,79
0,53
14,1
8,8
10,3
12,8
155%
106%
8,2
6,5
7,1
7,4
4,0
5,0
7,6
7,9
8,2
3,0%
9,8
8,6
9,5
11,5
16,2
15,3
14,7
13,4
7,0
12,7
57,9
66,7
9,6
4,5%
52,1
52,9
9,4
10,0
102,5
100,0
6,8
7,4
2,5%
Jæren Sparebank
Sandnes Sparebank
9,2
3,9%
4,5%
4,8%
4,5%
8,4
6,9
2,8
6,2
7,3
5,2
20,3
7,9
6,3
8,4
7,7
9,1
BANKERNA MED MELLANKVALITET
Sparebank 1 Buskerud Vestfold har ett
högt K/I-tal men relativt god lönsamhet
trots det. Dessutom är finanserna starka och värderingen relativt intressant
kring P/B 0,7 eller P/E 7 på senaste
årets vinst respektive de fem senaste
årens snittvinster.
”Den mest intressanta
banken i jämförelsen är
skue sparebank”
Den kanske mest intressanta banken
i jämförelsen om man väger samman
kvalitet och värdering är Skue Sparebank, som är en sammanslagning av två
mindre banker. K/I-talet är relativt högt
men ändå på en godkänd nivå i absoluta tal omkring 55 % vilket är jämförbart
med stora svenska banker som Nordea
och SEB. I Danmark hade K/I på 55 %
genomgång av norska banker
varit en riktigt konkurrenskraftig kostnadsnivå.
Finanserna är relativt starka och lönsamheten har varit godkänd under den
senaste femårsperioden även om det
senaste året som innehåller en stor
engångspost som följd av fusionen förvränger bilden något. Man ska därför
inte låta sig luras av det låga P/E-talet
på 2,6 utan det verkliga P/E-talet är
högre. Ett P/B-tal på omkring 0,5 är
dock för lågt för en bank som är av mellankvalitet.
BANKERNA MED DEN STARKASTE
FINANSIELLA STÄLLNINGEN
De två bankerna med starkast finansiell
ställning i jämförelsen är Sparebank
1 Østfold Akershus och Sparebank 1
Ringerike Hadeland. Banker som har en
stark finansiell ställning är intressanta
av det skälet att de kan använda kapitalet för förvärv eller som bas för att öka
sin utlåning.
Det är förvånande att en så stor bank
som Sparebank 1 Østfold Akershus har
ett så högt K/I-tal. Här borde det finnas
stor potential för förbättring och värderingen ser relativt attraktiv ut. Värderingen av Sparebank 1 Ringerike Hadeland är något högre men även den ser
intressant ut.
Det finns köpvärda banker
i norge om man bara går
ned i storlek
SLUTORD OCH REFLEKTION
De flesta norska bankerna ser i nuläget
rimligt värderade ut, speciellt de större
bankerna. Hade man bevakat de norska
bankerna och köpt dem för 1-2 år sedan
hade prisbilden sett helt annorlunda ut.
Många banker har attraktiva direktavkastningar på 5-6 %. Om det är en stabil
bank med låga kostnader och en okej
direktavkastning som man är på jakt efter så finns exempelvis Sparebanken Sør
och Sparebanken Øst att tillgå, men det
är inte vad Värdepappret är ute efter.
Om man är på jakt efter några riktigt
köpvärda banker i Norge med möjlighet
till uppvärdering så finns det om man
bara går ned i storlek. Det kan privatinvesterare göra vilket är en fördel mot
fonder och andra institutionella investerare.
Det finns idag 11 börsnoterade banker i Norge med ett börsvärde under
1 miljard NOK och dessa banker är i
princip exklusiva för privatsparare att
komma åt. Bland dessa ser bland andra
Skue Sparebank och Sparebank 1 Buskerud-Vestfold intressanta ut.
Om man investerar i de norska bankerna i nuläget bör man ha med sig att de
norska bankerna inte har drabbats av
någon kris på mycket länge och att de
nu gör rekordvinster. Värdepappret ser
dock inte att det är skäl för att undvika
en investering i norska banker i nuläget.
Den legendariske fondförvaltaren Peter
Lynch uttryckte problematiken elegant
på följande vis:
“Far more money has been lost by investors preparing for corrections or trying
to anticipate corrections than has been
lost in corrections themselves.”
Man bör dela Peter Lynchs syn om man
ska investera i den norska banksektorn
i nuläget. Om man gör det så finns det
säkerligen ett par intressanta alternativ
att investera i.
”Far more money has been
lost by investors
preparing for corrections
than has been lost in
corrections themselves”
Är man rädd för en bankkrasch i Norge
gör man bäst i att hålla sig borta. Vi på
Värdepappret tror oss inte kunna förut-
spå kommande krascher, utan kommer
istället att gräva djupare i några av de
mest intressanta bankerna.
RISK OCH DIVERSIFIERING
Vid en investering i norska banker är
det bra att komma ihåg att alla investeringar i aktier är förenade med risk och i
de norska bankerna finns det några speciella risker.
Alla norska banker utom i princip DNB
Nor är helt beroende av Norge och norsk
valuta. På sistone har den norska valutan försvagats mot den svenska vilket
leder till lägre intjäning och utdelning
om du investerar från Sverige. Om NOK
kommer att förstärkas eller försvagas
i framtiden mot SEK är ingenting som
Värdepappret tänker gissa. Eftersom
beroendet av ett land och en valuta är
stort bör man inte ta för stora positioner
i norska banker. Tillämpa därför diversifiering som ett skydd mot valuta och
Norgespecifika problem.
Det kan dessutom bli fråga om en dominoeffekt. Om den norska konjunkturen
försämras kommer ökade nedskrivningar att drabba bankerna samtidigt som
den norska kronan kan försvagas.
En investerare kan dock hantera risker
som dessa. Man kan dels köpa billigt
mot normaliserad vinst och substansvärde och man kan dels begränsa sin
position.
I
nästa nummer av Värdepappret
kommer en analys av tre sparebanker för att visa vad som döljer sig
bakom de översiktliga nyckeltalen i
denna branschgenomgång.
Skillnader och likheter kommer att belysas och det kommer att visa sig om någon eller några av bankerna är köpvärda
till den grad att de platsar i Värdepapprets aktieportfölj.
MER LÄSNING
Sparebankföreningen
UPPLYSNING
Skribenten äger aktier i Skue Sparebank.
19
Analys av
Amhult 2
Ett litet snabbväxande fastighetsbolag
Av Erik Mossinger
[email protected]
Amhult 2 är ett litet fastighetsbolag utanför Göteborg som sedan introduktionen på börsen har levt i en undanskymd tillvaro. Men förändringens vindar blåser sedan bolaget nu
har startat byggprojektet Amhult centrum, etapp II.
Bolaget är nu inne i en stark tillväxtfas och ska under kommande 4-5 år slutföra projektet
och bli ett fastighetsbolag med ett betydande förvaltningsresultat. Värderingen är, trots
den senaste tidens uppgång, rimlig vilket gör bolaget intressant.
Värdepappret köper aktien upp till 39 kr
AKTIEN
Börskurs: 47 kr
Marknad: Aktietorget
Ticker: AMH2 B
Börsvärde: 290 MSEK
Eget kapital: 314 MSEK (2014-09-30)
P/B: 0,92
20
Analys av Amhult 2
A
mhult 2 är ett litet fastighetsbolag som grundades 2004. Bolaget äger 44 000 kvadratmeter
byggbar mark i Amhult, som är en
förort nära Torslanda väster om Göteborg. Området är under uppbyggnad och beräknas inom några år ha
en folkmängd på ca 30 000 personer.
Utbyggnaden av området har aktualiserats i samband med att Torslanda
flygfält lades ner i slutet av 70-talet.
Amhults attraktion ligger i den lantliga
miljön, närheten till havet och storstaden Göteborg i nära anslutning. Framväxten av Amhult gör att det krävs bostäder, kontorslokaler, butiker, caféer,
restauranger och dagligvaruhandel.
Det är i ljuset av denna goda utveckling
som Amhult 2 är ett mycket intressant
företag. Med bolagets byggbara mark
på 44 000 kvadratmeter ligger man
precis rätt i tiden för att ta del av den
goda utvecklingen i området. Det är
inte bara Amhult 2 som medverkar i utvecklingen av området. PEAB och Göteborgs Stads Bostadsaktiebolag är också
aktiva i området.
I hjärtat av Amhult har ICA Maxi etablerat sig och i anslutning till ICA finns
även Systembolaget, bank och fastighetsförmedling och en mängd mindre
butiker. Fler aktörer ska etablera sig i
området. I Amhult 2:s pågående byggnation Radarflyget ska Willys etablera
en dagligvaruhandel och Friskis & Svettis ett gym. Utöver detta planerar en
Burger King att öppna upp i Amhult 2
lokaler. Hela projektet kommer att löpa
under en 5-årsperiod och beräknande
investeringar uppgår till ca 1 miljard.
åkeriverksamheten och kvar fanns
Tipp Fastighets stora tillgång, marken
på 44 000 kvadratmeter, som lades i
ett eget bolag i samband med att området undergick detaljplaneändring. Tipp
Fastighets AB som idag är största ägare
med 86 % av rösterna (44 % av kapitalet) startade verksamhet med att bygga
och förvalta byggprojekt 2004.
Amhult 2 noterades på aktietorget
2005 och har fram till 2012 levt en undanskymd tillvaro. Efter en lång byråkratisk process var det först 2012 som
detaljplanen Amhult Centrum vann
laga kraft och Amhult 2 övergick från
en i stort sett vilande verksamhet till
att snabbt börja bygga värde i bolaget.
I mars startade byggnationen av Brf
Luftseglaren. Idag är aktiviteten i full
gång en spännande framtid väntar för
bolaget.
EN ERFAREN SJÖKAPTEN STYR
PROJEKTET I HAMN
Tipp Fastighets AB är största ägare med
86 % av rösterna. Eigil Jacobsen, som
står bakom Tipp Fastighets AB är sty-
relseordförande och hans svärdotter
Maria Nord Johannesson är VD. Eigil är
en sympatisk affärsmän med näsa för
affärer med en spännande bakgrund.
Jag har själv haft förmånen att träffa
honom på årsstämma i Amhult och han
gjorde ett intressant och kompetent intryck. Det verkar vara en affärsman ut
i fingerspetsarna. Trots sina knappa 80
år känns han mycket driftig och alert
och vet hur man ska bygga kostnadseffektivt. Så länge han är med i båten
känns det tryggt.
Eigil har en bakgrund som sjökapten
på Stena och därefter har han drivit bolag inom transportbranschen. Det mest
kända bolaget är Flying Enterprise AB
som bedrev flygverksamhet med flera
inrikeslinjer. Bolaget såldes år 2000 till
SAS-ägda Skyways. Enligt den information som finns att tillgå fick han in ca
60 MSEK vid försäljningen. Marken i
Amhult har Eigil köpt i etapper i slutet
av 70-talet och värdet har givetvis stigit
väsentligt till dags dato.
VARFÖR HAR AMHULT 2 HAMNAT MITT
I ETT EXPANSIVT OMRÅDE UTANFÖR
GÖTEBORG?
Amhult 2 har sin bakgrund från en åkeriverksamhet som då bedrevs av Tipp
Fastighets AB. Åkeriverksamheten expanderade och Tipp Fastighets AB var
det första företaget som flyttade till
Torslanda gamla flygfält efter TorslanAmhult 2:s fastighet från ovan.
da Flygplats avveckling. 1997 såldes
Foto: www.amhult2.se
21
Analys av AMHULT 2
Det finns idag 6,2 miljoner aktier fördelade på ungefär 2 miljoner A-aktier
och 4,1 miljoner B-aktier. A-aktierna
har 10 röster och B-aktierna har 1 röst.
Eftersom Tipp Fastighets AB sitter inne
på A-aktier finns inga ytterligare ägare med något större inflytande. Näst
största ägare sitter på 2 % av rösterna.
Som minoritetsägare sitter man givetvis i knäet på storägaren. Det är på gott
och ont. Eigil har stor branscherfarenhet och inger förtroende. Det är ett plus
att största ägaren sitter med stor del
av sin förmögenhet i bolaget och vill
naturligtvis att bolaget ska lyckas. Den
senaste nyemissionen genomfördes
hösten 2013 för att sätta ordentligt fart
på byggnationen av Brf Luftseglaren.
Tipp Fastighets AB avstod då från att
teckna med motiveringen att man ville
sprida ägandet. Amhult 2 emitterade ca
1,5 miljoner nya B-aktier för 20 kr och
tog in 30 MSEK i likvida medel.
I läget när emissionen genomfördes var
Amhult 2 ett okänt bolag som under en
längre tid levt en undanskymd tillvaro.
Det avspeglades också i prissättningen
som gjordes till ca 50 % av det egna
kapitalet, vilket inte är helt lyckat. Kännedomen om bolaget är idag större och
förhoppningen är självklart att framtida kapitalanskaffningar ska kunna genomföras till lägre rabatter (vilket är
möjligt att göra idag), givetvis mycket
beroende på aktuellt marknadsläge.
Eigil Jacobsson, Amhult 2:s sjökapten.
Foto: www.amhult2.se
22
LUFTSEGLAREN VISAR ATT AMHULT 2
KAN BYGGA LÖNSAMT
Bolaget har som mål att bli ett förvaltande fastighetsbolag med största delen kommersiella lokaler följt av bostäder. För att nå dit så startade man
med att sälja 52 stycken bostadsrätter
under 2014 för att finansiera fortsatt
expansion. Värt att påtala är att bolaget
vill förvalta en så stor del som möjligt
och kommer därför framöver att sälja
så få bostadsrätter som möjligt. Detta
kommer bolaget att utvärdera beroende på marknadsläget.
Det finns alltså en flexibilitet för bolaget att hantera olika typer av situationer som uppkommer på vägen i en så
här stor byggnation. Värt att påtala är
att efterfrågan på hyresrätter är mycket
god och det är ett mycket bra alternativ att använda om man vill förvalta så
mycket fastigheter som möjligt.
2014 vinstavräknade Amhult 2 de 52
bostadsrätter som ingick i Brf Luftseglaren med ett resultat om 71 MSEK.
Vinsten per aktie avseende dessa bostadsrätter var ca 12 kr. Att Amhult 2
kan bygga lönsamt bevisades vid försäljningen av dessa bostadsrätter som
såldes för 164 MSEK, innebärande en
marginal om hela 43 %. Försäljningen
påvisar också att bolaget har en mycket
stor potential att bygga värde för aktieägarna och detta under en relativt kort
period.
Med tanke på områdets storlek så går
det inte att sälja hur många bostadsrätter som helst under en kortare period.
Försäljningen får anses vara lyckad
även om det vid dags dato finns lägenheter kvar. Det är svårt att få helt tillförlitliga uppgifter om hur många men
uppgifter från mäklarbyrån som hanterar försäljningen pekar på att det finns
1 bostad kvar att sälja.
Nästa projekt som nu pågår är byggnation av kvarteret P, Radarflyget. Det är
en handelsfastighet som ska inrymma
bl.a. Willys och Friskis & Svettis som
hyresgäster, med tillhörande parkeringsplatser i källarplan. Den totala
investeringen uppgår till ca 150 miljoner och väntas vara klar sista kvartalet 2015. Finansieringslöfte finns från
Swedbank.
Nästa steg är byggstart av kvarteret N
och O. Det diskuteras i dagsläget om
att bygga dessa fastigheter parallellt. I
kvarteret O kommer Burger King finnas samt kontor med tillhörande parkeringsplatser. Kvarteret N kommer
att bestå av till största delen bostäder
i form av hyresrätter.
Hela området förväntas vara klart
2019-2020 och då förväntas Amhult
2 vara ett förvaltande fastighetsbolag
med en blandning av kommersiella
fastigheter och bostäder.
SMAKAR DET SÅ KOSTAR DET
Amhult 2 kommer att finansiera delar
av byggnationen med egna medel och
delar med belåning. Kassaflöde från
förvaltningen kommer att inkomma
under senare delen av 2015 alternativt i början av 2016. Men nya pengar
behöver de ta in. Vid den senaste årsstämman, i april 2014 sade man sig ha
finansiering för kvarter O och P. Nu kan
det bli så att man bygger både O och N
samtidigt vilket kommer att binda mer
kapital än beräknat. Det är svårt att sia
om när kapitalanskaffning blir aktuellt.
Enligt årsredovisningen för 2013, som
är daterad i mars 2014, skriver de att
de har säkrat finansiering kommande
två år i och med nyemissionen hösten
2013.
Värdepapprets bedömning är att det
blir kapitalanskaffning antingen hösten 2015 eller våren 2016. När det blir
beror mycket på hur snabbt de bygger,
i vilken ordning de kommer att bygga
med mera. Vad det blir för finansiering
vet vi inte heller. Det kan möjligen bli
tal om preferensaktier likt många andra fastighetsbolag eller så väljer man
att ta in pengar via nyemission. En inte
helt otänkbar lösning är att ge ut ytterligare 2 miljoner aktier för ca 50 kr och
ta in 100 miljoner. Det finns stora osäkerheter om när och hur mycket pengar som behöver tas in. Amhult 2 skulle
Analys av AMHULT 2
må bra av att aktiekursen klättrade upp
mot det egna kapitalet för att kunna ta
in så mycket pengar som möjligt till så
liten rabatt som möjligt.
FINANSIELL STÄLLNING
I samband med försäljningen av Brf
Luftseglaren per sista juni 2014 fylldes
kassan på rejält. Per 30 juni 2014 fann
en nettokassa på 84 MSEK bestående av
92 MSEK i likvida tillgångar och 8 MSEK
i kortfristiga skulder. Per 30 september
uppgick nettokassan till 60 MSEK. Bolaget har ett mål om att ha en belåningsgrad på max 60 %. De 60 MSEK i nettokassan beräknas räcka i ungefär tre
kvartal. Sedan har bolaget krediter vilket gör att man bör klara sig ytterligare
några kvartal. Värt att notera är att värdet på tillgångarna ökar i takt med investeringarna och skuldsättningen ökar
i takt med nyupptagna lån vilket gör att
inte skuldsättningen ökar så snabbt som
man kan tro.
Bolagets egna kapital uppgår till 314
MSEK. Soliditeten uppgår till 88 %. Bokfört värde på fastigheterna uppgår till ca
276 MSEK. Värt att notera är också att
den byggnation som nu sker kommer
att generera ett kassaflöde när den är
färdigställd vilket kommer att öka den
finansiella flexibiliteten. Hur stort kassaflöde är svårt att bedöma eftersom vi
inte vet hur stor investeringen är men
om vi räknar med en direktavkastning
på 8 % på en trolig investering på 100150 MSEK skulle det innebära ca 8-12
MSEK årligen före eventuella räntekostnader.
FINANSIELLA MÅL
Amhult 2 har som mål att nå en avkastning på eget kapital på 8 % och att 50
% av resultatet ska delas ut när projektet Amhult centrum etapp II är klar. Om
de lyckas uppnå detta vet vi 2019-2020
när projektet beräknas vara färdigställt.
Det finns stora skillnader mellan olika
fastighetsbolag avseende avkastning på
eget kapital. Det beror på fastighetsbestånd, finansiering med mera. 8 % är
inte på något sätt omöjligt att uppnå.
RISKER
Bolaget styrs till 100 % av största ägaren Eigil Jacobsson och som mindre
aktieägare är man beroende av denne
mans goda omdöme. Hittills har han
skött det hela mycket bra men det säger
ingenting om framtiden.
Ränteläget är i dagsläget gynnsamt men
den låga räntan kommer troligen inte
BÖRSKURS OCH EGET KAPITAL
PER AKTIE
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Eget kapital per aktie
Aktiekurs
Amhult 2:s egna kapital har vuxit kraftigt de senaste åren.
att bestå för evigt. Ränteläget påverkar
bolagets förmåga att finansiera sig, och
mer finansiering kommer att behövas
för att färdigställa projektet.
Bolaget är i behov av nya pengar under
den kommande 2-årsperioden. Att ta in
50-100 miljoner är inte lite för ett relativt litet bolag. Den stora risken här är
inte att pengarna inte kommer att komma in utan till vilken eventuell rabatt
som man får ta in dem.
Bolaget har en kort historik och har mer
att bevisa när det gäller detta stora projekt. Den lyckade försäljningen av Luftseglaren är ingen garanti för att bolaget
kommer att lyckas i kommande byggnationer. Förseningar i projektet kan medföra att värderealiseringen tar längre tid
än beräknat.
VÄRDERING OCH SUMMERING
Amhult 2 befinner sig i pole position i
området och har stor potential att skapa värden till aktieägarna kommande år.
Vid en aktiekurs på 47 kr värderas bolaget till drygt 90 % av det egna kapitalet (per 30 september 2014) och något
lägre i förhållande till substansvärdet
(substansvärdet inkluderar uppskjuten
skatt). Det är lågt med tanke på kommande års expansion som väntar.
Vinstavräkningen av Luftseglaren visar
att bolaget både kan bygga enligt tidplan och kostnadseffektivt och därmed
kan skapa aktieägarvärde. Vi förväntar
oss att det blir mer godsaker de kommande åren. Den första godbiten kan
vara en uppvärdering av fastighetsvärdet i samband med bokslutet för 2014.
En sådan uppvärdering kommer med
största sannolikhet innebära att bolaget
handlas närmare 0,8 gånger eget kapital
än 0,9.
Under 2015 förväntar vi oss ytterligare
värdetillväxt i samband med vinstavräkning av kvarteret P. 2016 kommer kvarteret O och N att vinstavräknas vilket
kommer att addera ytterligare eget kapital. En inte alltför djärv uppskattning
är att dessa två vinstavräkningar, var
och en för sig, kommer att addera minst
23
Analys av AMHULT 2
lika mycket till det egna kapitalet som
Luftseglaren, det vill säga ca 150 MSEK
totalt (25 kr per aktie).
En nyemission under senare delen av
2015 eller under 2016 är trolig för att
finansiera fortsatt tillväxt. Vi ser förutsättningarna som goda för att ta in
pengar då bolaget nu bevisar att de kan
skapa stora värden. En avgörande faktor
för framtida utvecklingen för bolaget är
att man lyckas ta in pengarna till en så
liten rabatt som möjligt.
Vår bedömning är att bolaget i slutet
av 2016 kan uppnå ett eget kapital på
600 miljoner (inklusive en nyemission
på 100 miljoner) vilket motsvarar 73 kr
per aktie med beaktande av ca 2 miljoner nya aktier. Bedömningen bygger på
att bolaget lyckas hämta in pengarna
med en rabatt mot eget kapital på ca 20
%. Vid en nyemission med en rabatt på
40 % mot eget kapital blir motsvarande
siffra 69 per aktie och om de kan ta in
pengar utan rabatt blir siffran ca 80 kr.
Värderingen på 47 kr ter sig låg givet
kommande års tillväxt. En värdering i
nivå med eget kapital vore på sin plats.
Trots att bolaget har uppvärderats kraftigt senaste 12 månaderna ser vi en po-
tentiell uppsida på ca 50 % kommande
2 år. Nedsidan bedöms vara begränsad
så länge aktien handlas i nivå med, eller under, det egna kapitalet. Utöver en
god uppsida kommande 2 år så finns det
därefter goda möjligheter för bolaget att
fortsätta att växa i takt med att projektet fortlöper varför vi ser en långsiktig
mycket god potential i bolaget.
På risksidan finns eventuella förseningar som medför att värderealiseringen
tar längre tid vilket självklart får effekt
på den förväntade årliga avkastningen.
En försening av ovanstående med ett år
innebär att uppsidan blir ca 50 % över 3
år istället för 2 år. En väsentlig skillnad
men ändå en god årlig avkastning. Viktigt att poängtera är att Amhult 2 inte är
någon aktie att äga under en kort period
utan ska hållas under en längre period.
Amhult 2:s stora tillgång är deras mycket attraktiva mark i ett attraktivt område. I dagsläget handlar det om att kapitalisera denna på bästa sätt för att nå
sitt mål att bli ett förvaltande fastighetsbolag. Vad som händer därefter återstår
att se. Det är långt dit. En trolig fortsatt
expansion runt Amhult och Torslanda är
rimlig och skulle kunna finansieras delvis med eget kassaflöde.
P/B
KURS: 47 KR 2014E -2016E
0,90
0,80
0,70
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
P/B-talet är fortfarande under 1,0 och förväntas sjunka framöver.
24
P/B
0,60
Om man tror på att sjökapten Eigil kan
driva detta projekt i hamn kan Amhult
2 bli en lyckad investering. Bolaget har
bevisat att de kan bygga lönsamt och enligt tidplan med Luftseglaren men mer
kvarstår att bevisa kommande år. Historiken är ännu kort vilket motiverar en
rabatt jämfört med större fastighetsbolag som har en längre historik.
Eftersom Amhult 2 är inne i ett expansivt skede med uppbyggnad av eget
kapital lämpar det sig bäst att värdera
bolaget i förhållande till det egna kapitalet. En annan modell vore att använda sig av bolagets mål om ROE på 8 %.
Även om detta troligen inte kommer att
uppfyllas tidigare än 2019-2020 kan det
ge en fingervisning om resultatpotentialen i Amhult 2. Enligt våra beräkningar
kommer det egna kapitalet uppgå till 73
kr per aktie 2016. Om vi ponerar att de
uppnår ROE 8 % skulle detta innebära
en vinst per aktie på ca 6 kr.
SLUTORD
Värdepappret använder alltid en säkerhetsmarginal och vill helst ha en rabatt
mot det egna kapitalet. Vi anser att Amhult 2 är köpvärd upp till 39 kr vilket
motsvarar 75 % av bolagets egna kapital per aktie. Vi bedömer att nedsidan
är begränsad så länge bolaget handlas
under det egna kapitalet och det finns
goda möjligheter att Amhult 2 ska avkasta 12-15 % årligen under kommande
5-årsperiod i takt med att bolagets projekt fortskrider. Om bolaget uppjusterar
fastighetsvärdet i samband med bokslutet för 2014 får vi anledning att skruva
upp den kurs då vi anser att bolaget är
köpvärt.
UPPLYSNING
Skribenten äger aktier i Amhult 2.
MER LÄSNING
www.amhult2.se
VÄRDEPAPPRETS
AKTIEPORTFÖLJ
V
ärdepappret har en aktieportfölj som initialt kommer att bestå av ca 200 000 kr i likvida medel.
Detta är en riktig aktieportfölj där Värdepapprets
skribenter har satsat sina egna pengar.
Aktieportföljen startar den 1 april 2015 och i portföljen kommer endast bolag som vi har skrivit om i Värdepappret att
ingå. Våra likvida medel kommer under året att successivt investeras i aktier. Orsaken till att vi inte startar aktieportföljen
direkt är för att vi ska hinna skriva om några bolag som vi kan
ta in i portföljen. Som prenumerant av tidningen kommer du
att kunna följa portföljens sammansättning och utveckling då
vi varje månad kommer att kommentera aktieportföljen.
Portföljens avkastning kommer att jämföras mot Six Portfolio
Return Index (SIXPRX). Eftersom Värdepappret kommer att
investera i aktier över hela världen kommer vi även jämföra
avkastningen mot MSCI All Country World Daily TR NET. Båda
dessa index inkluderar utdelningar.
”DET ÄR VIKTIGT ATT VÅRA LÄSARE HAR FÖRTROENDE FÖR VÄRDEPAPPRET OCH FÖR OSS
SOM SKRIVER”
Det är viktigt att våra läsare har förtroende för Värdepappret och för oss som skriver. För att uppnå högsta
möjliga trovärdighet kommer vi att skriva om aktier först och
köpa sedan. Hade vi gjort tvärt om, alltså köpt först och skrivit
sedan hade det kunna ge upphov till misstankar om att vår avkastning härstammar från en eventuell kurspåverkan, dvs. att
vi ökar intresset för en aktie som därefter stiger i kurs. Denna
effekt skulle kunna vara större i aktier med låg likviditet.
Vi vill spela ett så rent spel som möjligt och därför kommer
Värdepappret inte att köpa några aktier till aktieportföljen
innan vi har skrivit om dem i tidningen. När ett nytt nummer
släpps på fredagen får vi köpa aktierna som vi skriver om tidigast på måndagen därefter. Om vår analys skulle få en kurspåverkan tror vi att det är en kortsiktig effekt och då kan vi vänta
ut den och köpa aktien senare istället. Detta visar att vi tror på
vår strategi och att vi är långsiktiga.
Vi kommer dessutom för största möjliga transparens tydliggöra i slutet av varje analys och på denna sida om någon av oss
skribenter äger aktien privat eller inte. Vi anger samtliga våra
privata innehav i de aktier som vi har skrivit om i tidningen de
senaste tolv månaderna.
Vi skribenter förbinder oss att frivilligt följa Fondbolagens
förenings riktlinjer om egna och närståendes affärer med finansiella instrument och valuta m.m. Vi får inte sälja en aktie
inom en månad efter att vi har skrivit om den i tidningen så
att eventuell kurspåverkan har hunnit ebba ut. Eftersom vi är
långsiktiga värdeinvesterar så kommer vi i praktiken att behålla aktier mycket längre än så. Om analyser från Värdepappret får en kortsiktig kurspåverkan så kommer vi alltså inte att
utnyttja detta.
REDAKTIONENS INNEHAV
Tidningsredaktionen hade 2015-01-28 följande innehav i de
aktier som har analyserats i Värdepappret de senaste tolv månaderna.
Andreas Larsson: Skue Sparebank.
Erik Mossinger: Amhult 2.
Kenny Granath: Skue Sparebank
Tom Mäkelin: Picanol
PORTFÖLJREGLER
Ett innehav får uppta högst 10 % av portföljvärdet vid
inköpstillfället
Vi får köpa och sälja vilka aktier vi vill, under förutsättning
att vi har skrivit om dem i tidningen, och behålla dem
precis hur länge vi vill.
Vi får inte köpa en aktie till portföljen innan vi skrivit om
bolaget i tidningen.
Vi blankar inte och handlar inte med derivat
Vi handlar våra aktier i kapitalförsäkringar hos Nordnet
och Avanza. Eftersom det är en riktig aktieportfölj belastas
portföljen med courtage vid inköp och försäljningar samt
skatt.
25
VÄRDEPAPPRETS
BEVAKNINGSLISTA
V
ärdepapprets bevakningslista innehåller de bolag som vi
har analyserat och som vi anser köpvärda. Våra analyser
syftar till att bedöma värdet på bolag. Värdet tenderar att
vara tämligen stabilt. Priset (börskursen) tenderar att variera
desto mer och det är en viktig faktor för när ett bolag är köpvärt. Bra bolag är inte värda hur mycket som helst och därför
är det bra att ha en bevakningslista som bevakar när de bolag
som vi har analyserat är köpvärda.
Ibland kommer vi att analysera bolag av hög kvalitet, men där
priset är för högt och då läggs bolagt till på bevakningslistan
så att vi sedan kan pröva vårt tålamod och vänta på rätt pris.
Bevakningslistan kommer att byggas upp och fyllas på över
tid. Eftersom detta är det första numret av Värdepappret finns
bara de två bolagen som analyserades i detta nummer med i
tabellen. I nästa nummer kommer ytterligare några bolagsanalyser och då fylls bevakningslistan på.
För att se en motivering av högsta köpkurs hänvisas till respektive analys.
Efter hand kommer bevakningslistan att innehålla väldigt
många bolag och då kommer vi att redovisa bolagen som vi
ser som mest köpvärda. Bevakningslistan kommer alltså att
vara rangordnad efter kolumnen ”marginal till köpkurs” som
är ett mått på köpvärdhet.
Bolag - bolagsnamnet.
Ticker - den förkortning som aktien har på sin handelsplats.
Land - det land som aktien är noterad i eller huvudsakligen
handlas i.
Börskurs - senaste börskurs.
Högsta köpkurs - den högsta köpkurs som vi bedömer att aktien är köpvärd till för att uppfylla vårt avkastningskrav på
minst 12 % per år.
Marginal till köpkurs - marginalen från nuvarande börskurs
till den högsta köpkursen i kolumnen bredvid. Om marginalen är positiv betyder det att vi ser aktien som köpvärd. Om
marginalen är negativ betyder det att aktien inte är köpvärd
givet vårt avkastningskrav och att börskursen måste sjunka
för att vi ska köpa.
Analys i nr. - visar i vilket nummer som bolaget har analyserats så man kan gå tillbaks och läsa analysen med motiveringen till köpkursen.
Bolag
Ticker
Land
Börskurs
Högsta
köpkurs
Marginal till
köpkurs
Analys i nr.
Picanol
PIC
Belgien
33,23
33,50
1%
1 (januari 2015)
Amhult 2
26
FÖRKLARING AV KOLUMNERNA
AMH2 B
Sverige
49,3
39,0
−26%
1 (januari 2015)
NYCKELTAL OCH BEGREPP
I
våra analyser använder vi en del nyckeltal, begrepp och
förkortningar som kan vara nya eller kännas ovana för dig
som läsare. Det är dock nödvändigt att använda sig av förkortningar för att inte få alldeles för tunga texter och långa
meningar. Efter ett tag vänjer man sig och lär sig förkortningarna utantill.
Tabellen nedan fungerar som ett uppslagsverk över de flesta av de nyckeltal, begrepp och förkortningar som används i
Värdepappret.
ENHETLIGT ANVÄNDANDE AV NYCKELTAL
För att stödja en enhetlig användning av nyckeltal baseras
nyckeltalen på de rekommendationer som har getts ut av
Sveriges Finansanalytikers Förening (SFF).
Om vi någon gång i våra analyser skulle använda några nyckeltal som avviker från vad som anges i tabellen nedan så förklaras de alltid i texten.
Denna tabell kommer att finnas med i varje nummer av Värdepappret och byggas ut efter hand om det visar sig att det
finns några begrepp som återkommer ofta.
NYCKELTAL
B
EBIT
EBITDA
E
EV
EV/EBIT
EV/EBITDA
EV/Bruttoresultat
EV/S
EV/NOPAT
GWP
NOPAT
P/B
P/B-t
P/E
P/GWP
P/S
Q/Q
ROA
ROE
S
VPA
Y/Y
Eget kapital (Book value).
Rörelseresultat (Earnings Before Interests and Taxes).
Rörelseresultat före av- och nedskrivningar (Earnings Before Interests, Taxes,
Depreciation and Amortization).
Vinst efter skatt (Earnings).
Enterprise Value = Börsvärde + nettoskuld. Skuldfritt börsvärde.
Enterprise Value/Rörelseresultat. Värderingsmått.
Enterprise Value/Rörelseresultat före av- och nedskrivningar.
Enterprise Value/Bruttoresultat.
Enterprise Value/Sales.
Enterprise Value/Net Operating Profit After Tax.
Bruttopremieinkomster (Gross Written Premiums).
Rörelseresultat efter skatt (Net Operating Profit After Tax).
Börsvärde i förhållande till eget kapital (Price to Book).
Börsvärde i förhållande till eget kapital exklusive immateriella tillgångar (Price to
Tangible Book).
Börsvärde i förhållande till vinst efter skatt (Price to Earnings).
Börsvärde i förhållande till bruttopremieinkomster (Price to Gross Written
Premiums).
Börsvärde i förhållande till försäljning (Price to Sales).
Jämförelse från kvartal till kvartal (Quarter on Quarter).
Avkastning på totalt kapital (Return on Assets) =
(EBIT+finansiella intäkter)/totala tillgångar
Avkastning på eget kapital (Return on Equity) = Vinst efter skatt/eget kapital
Försäljning (Sales).
Vinst per aktie = Vinst efter skatt/antal aktier.
Jämförelse från år till år (Year over Year).
27
Viktig information
och kontaktuppgifter
PRENUMERERA
VIKTIG INFORMATION - FRISKRIVNING (DISCLAIMER)
För att prenumerera på Värdepappret är det enklast att gå
in på hemsidan www.vardepappret.se och klicka på ”prenumerera”. Betalning kan göras med kort. Det går även bra att
skicka ett mejl till [email protected] om du skulle vilja
betala mot faktura.
Slutsatserna som analyserna i Värdepappret kommer fram
till är inte investeringsråd eller rekommendationer. Innan du
köper eller säljer en aktie ska du alltid göra en egen analys.
Du bör inte köpa och sälja aktier enbart baserat på analyser
i Värdepappret. Använd informationen enbart som inspiration till att göra egna analyser.
OM VÄRDEPAPPRET
Värdepappret är en oberoende tidning som ges ut en gång i
månaden av Värdepappret Sverige AB, org. nr. 556982-3296.
Bolaget innehar F-skatt.
Nya nummer skickas ut med e-post till alla prenumeranter
efter börsens stängning den sista fredagen varje månad.
Värdepapprets innehåll är skyddat av upphovsrätten och får
inte spridas
Utgivare: Kenny Granath
VÄRDEPAPPRETS REDAKTION
Andreas Larsson
Erik Mossinger Kenny Granath
Tom Mäkelin
NÄSTA NUMMER
I
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
nästa nummer av Värdepappret kommer du att få läsa en
uppföljning av de intressantaste norska bankerna från genomgången i premiärnumret. Vi fortsätter också på temat
norska bolag och gör en genomgång av seismikbolag för att
se om det finns något köpvärt. Utöver detta kan vi utlova en
analys av ett spännande kanadensiskt bolag.
Redovisningsskandaler har varit på tapeten under 2014 i
bland annat Eniro, Oniva och Tesco. Värdepappret ger sin
syn på detta från några olika perspektiv. Intressant läsning
utlovas för dig som väljer att prenumerera på Värdepappret!
28
Värdepappret kan inte garantera att det material som finns i
tidningen är fritt från fel. Vi försöker att använda information
från tillförlitliga källor men det kan trots det komma med felaktig information.
Du som läsare är ansvarig för dina egna handlingar och beslut. Värdepappret tar inget ansvar för vilka aktier du väljer
att köpa. Värdepappret tar heller inget ansvar för konsekvenser som följd av fel och missbedömningar i analyser som kan
finnas.
Var och en har sina egna individuella förutsättningar vad gäller privatekonomi och risknivå för aktiehandel. Agera utifrån
din egen risknivå och köp inte aktier för pengar som du inte
har råd att förlora.
Vi som skriver för Värdepappret är inte professionella analytiker och vi sysslar inte med investeringsrekommendationer.
Vill du läsa analyser från professionella analytiker eller ha
råd från rådgivare rekommenderar vi dig att söka dig någon
annanstans än till vår tidning.
HEMSIDA OCH KONTAKT I ÖVRIGA FRÅGOR
www.vardepappret.se
[email protected]
TWITTER
Om du vill följa eller kontakta oss på Twitter så finns vi här:
@Vardepappret.