täällä - Inderes

Martela
Seurannan aloitus
6/2015
Seurannan aloitus – Martela Oyj 8.6.2015
Tuuliajo on päättynyt
Aloitamme Martelan seurannan lisää-suosituksella ja 3,20 euron
tavoitehinnalla. Näkemyksemme mukaan Martelan vuosi 2013 oli
pohjakosketus ja yhtiö on nyt saanut kannattavuutensa käänteeseen
ja hitaaseen kasvuun. Vuosien 2012-2014 tuuliajon jälkeen Martelan
on löytänyt strategisen suunnan ja yhtiöllä on näkemys
liiketoiminnan kehittämisestä. Martela hinnoitellaan tällä hetkellä
kriisiyhtiönä ja markkinoiden luottamus yhtiötä kohtaan on erittäin
heikko. Näemme osakkeessa lievää nousuvaraa kannattavuuden
parantumisen ja markkinoiden luottamuksen vahvistumisen myötä.
Analyytikko
Jesse Kinnunen
+ 358 50 373 8027
[email protected]
Työtilojen tuote- ja palveluyritys
Martela on vuonna 1945 perustettu Suomen suurin ja Pohjoismaiden
kolmanneksi suurin työtilojen ja julkisten tilojen sisustusratkaisuja tarjoava
yritys. Yhtiö on viime vuosina laajentanut tuotetarjontaansa perinteisestä
huonekaluvalmistuksesta erilaisiin tuotemyyntiä tukeviin lisäpalveluihin.
Suomessa Martelan kokonaispalvelu kattaa tarvittaessa koko toimitilan
muutoksen inventoinnista ja suunnittelusta muuttoon ja ylläpitoon saakka.
Nykyisin Martelan liikevaihdosta noin 15 % muodostuu palveluista.
Suositus
Lisää
Tavoitehinta: 3,20 €
351
301
Martela on löytänyt strategisen suunnan
251
Martelan strategia on viime vuosina ollut epäselvä ja yrityksellä ei ole ollut
virallista julkista strategiaa. Arviomme mukaan Martela on nyt saanut
liiketoimintansa pääosin takaisin raiteilla ja vuosien 2012-2014 pahin
kriisivaihe on päättynyt. Yhtiöllä on tällä hetkellä strateginen suunta ja
näkemys liiketoiminnan kehittämisestä. Martelan uuden strategian
keihäänkärkituote on älykäs monitilatoimisto, mikä on arviomme mukaan
tällä hetkellä suhteellisen kilpailukykyinen. Martelan tavoitteena on tällä
hetkellä kannattavuuden parantaminen, toimintatapojen yksinkertaistaminen
ja uuden toimintamallin implementointi.
151
Vuosi 2013 oli pohjakosketus
Näkemyksemme mukaan Martelan vuoden 2013 tulos oli pohjakosketus ja yhtiö
on saanut käännettyä kannattavuutensa hitaaseen kasvuun kustannussäästöohjelmien ja sopeutustoimien ansiosta. Markkinan lievä elpyminen Euroopassa ja
Suomessa antavat viiveellä pientä tukea sekä liikevaihdolle että
bruttomarginaaleille. Merkittävät kustannussäästötoimenpiteet alkavat alentaa
kiinteitä kuluja vuoden 2015 aikana 4 miljoonan euron edestä ja yhtiön tulos
nousee selvästi voitolliseksi vuonna 2016.
Osakkeen tuotto/riski-profiili on houkutteleva
Markkinoiden luottamus Martelaa kohtaan on tällä hetkellä erittäin heikko
vuosien 2010-2011 arviointivirheistä ja niitä seuranneesta heikosta
tuloskehityksestä johtuen. Martelan kriisiyhtiö-sijoittajaprofiili on edelleen
voimassa ja markkinoiden on vaikea hahmottaa yhtiön tulospotentiaalia
nykyisten säästöohjelmien jälkeen. Markkinoiden heikko luottamus heijastuu
osakkeen arvostustasoon, joka on mielestämme tällä hetkellä volyymi- ja
tasepohjaisesti hyvin alhaalla. Mielestämme Martelan osakkeen tuotto/riskisuhde on tällä hetkellä kohtuullisen houkutteleva ja säästöohjelmien
onnistuessa näemme osakkeessa selvää nousuvaraa. Vastaavasti yhtiön
kriisiytyminen uudestaan ei ole mielestämme kovin todennäköistä, koska
yhtiön tase on vahvistunut merkittävästi ja strateginen suunta on löytynyt.
2
201
101
51
1
01/09
01/10
01/11
01/12
Martela
01/13
01/14
01/15
OMXH 25
Viimeisin päätös
2,90 EUR
12 kk vaihteluväli
2.84-3,60 EUR
Potentiaali
+10 %
Avainluvut
Liikevaihto
-kasvu-%
EBIT
-EBIT-%
Tulos ennen veroja
Nettotulos
EPS
Osinko
-Osinkosuhde
2014
135,9
3%
0,2
0,1 %
-0,6
-0,7
-0,18
0,10
-57 %
2015e
136,0
0%
1,4
1,1 %
0,7
0,2
0,05
0,10
184 %
2016e
136,7
1%
2,0
1,5 %
1,6
1,3
0,32
0,15
47 %
P/E
P/BV
P/S
EV/EBIT
EV/EBITDA
EV/Sales
Osinkotuotto-%
-16,6
0,6
0,1
116,4
4,6
0,1
3,4 %
53,3
0,6
0,1
11,9
3,5
0,1
3,4 %
9,1
0,5
0,1
7,8
3,0
0,1
5,2 %
Lähde: Inderes
Martela yhteenveto
Sijoitusnäkemys
Arvoajurit
Riskitekijät
Arvostus



Liiketoiminnan nousu voitolliseksi säästöohjelmien jälkeen
Markkinoiden luottamuksen vahvistuminen
Markkinan lievä elpyminen Euroopassa ja Suomessa






Suomen taloussuhdanteen mahdollinen heikentyminen
Kustannussäästöohjelmien epäonnistuminen
Bruttomarginaalin heikentyminen
Markkinat hinnoittelevat Martelan kriisiyhtiöksi
Markkinoiden luottamus hukassa
Arvostuksessa selvää nousuvaraa mikäli säästöt onnistuvat
Lisää
Tavoitehinta:
3,20 €
Liiketoiminnan kehitys
Liikevaihto ja kasvu-%
Liikevoitto ja EBIT-%
145
140
135
130
125
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
Liikevaihto (MEUR)
4
2%
2
1%
0%
0
-1%
-2
-2%
-4
-3%
kasvu-%
Liikevoitto (MEUR)
EBIT-%
Lähde: Martela, ennusteet Inderes
Liiketoimintarakenne
Liikevaihto segmenteittäin, 2014
Liikevoitto (MEUR), 2014
4,0
9%
8%
3,0
2,0
18 %
1,0
65 %
0,0
-1,0
Suomi
Ruotsi & Norja
Puola
Muut segmentit
-2,0
Suomi
Ruotsi &
Norja
Puola
Muut
segmentit
Muut
Lähde: Martela
Arvostus 2016e
3
9x
3x
0,1x
5%
P/E
EV/EBITDA
EV/Sales
Osinko-%
Sisällysluettelo
Yhtiökuvaus ...............................................................................................................................................................................................................................5
Tuotteet ja palvelut................................................................................................................................................................................................................ 10
Strategia ja kilpailuedut ....................................................................................................................................................................................................... 13
Markkinakatsaus .................................................................................................................................................................................................................... 17
Kulurakenne, tase ja riskit ................................................................................................................................................................................................... 21
Ennusteet ja arvonmääritys................................................................................................................................................................................................ 23
Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli...................................................................................................................................................................................... 29
Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä .......................................................................................................................................................................... 30
Vastuuvapauslauseke .......................................................................................................................................................................................................... 31
4
Yhtiökuvaus
Martela on Suomen suurin ja Pohjoismaiden kolmanneksi suurin työtilojen ja julkisten tilojen sisustusratkaisuja
tarjoava perheyritys. Yhtiö on viime vuosina laajentanut tuotetarjontaansa perinteisestä huonekaluvalmistuksesta
erilaisiin tuotemyyntiä tukeviin lisäpalveluihin. Suomessa Martelan kokonaispalvelu kattaa tarvittaessa koko
toimitilan muutoksen inventoinnista ja suunnittelusta muuttoon ja ylläpitoon saakka. Nykyisin Martelan
liikevaihdosta noin 15 % muodostuu palveluista.
Yhtiökuvaus
Työtilojen tuote- ja palveluyritys
Martela on vuonna 1945 perustettu työtilojen ja julkisten
tilojen sisustusratkaisujen suunnittelija ja toteuttaja.
Suomessa Martela on toimialansa suurin yritys ja
Pohjoismaissa kolmen suurimman joukossa. Yhtiön
markkina-alueita ovat Itämeren alueen lisäksi Norja, Hollanti,
Ukraina, Unkari ja Japani. Konsernin liikevaihto vuonna 2014
oli noin 136 miljoonaa euroa ja sen palveluksessa
työskenteli Q1’15 lopussa 649 henkilöä. Yhtiö on ollut
listattuna Helsingin pörssiin vuodesta 1986.
Martelan tarjonta kattaa nykyisin huonekaluvalmistuksen
lisäksi erilaisia kalusteita, tiloja, toimistokokonaisuuksia ja
suunnittelua koskevia palveluita. Yhtiön 2014 liikevaihdosta
arviolta 15 % muodostui erilaisista palveluista.
Martelan osakekohtainen osinko 2002-2014
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
Lähde: Martela
Visio ja Missio
Yhtiörakenne
Visio: ”Creating the best workplaces”
Martela-konsernin tuotantolaitokset sijaitsevat Nummelassa,
Kiteellä, Ruotsin Bodaforsissa ja Puolan Varsovassa.
Tytäryhtiöt sijaitsevat Suomessa, Ruotsissa, Norjassa,
Puolassa ja Venäjällä. Näiden lisäksi yhtiöllä on laaja
valtuutettujen jälleenmyyjien verkosto useassa eri maassa.
Missio: “Better Interiors”
Johto
Martelan toimitusjohtajana toimii Heikki Martela ja talous- ja
rahoitusjohtajana Markku Pirskanen. Toimitusjohtaja Heikki
Martela on ilmoittanut jäävänsä eläkkeelle vuonna 2016.
Uutena toimitusjohtaja aloittaa lokakuussa 2015 insinööri,
MBA Matti Rantaniemi.
Omistajarakenne
Martelan organisaatio
Pääkonttori
Tuotantolaitos
Tytäryhtiö
Martelan omistus on varsin keskittynyt. Martelan suku
omistaa yli 20 % yhtiön kaikista osakkeista ja yli 70 %
osakkeiden oikeuttamasta äänimäärästä. Yhtiöllä on kaksi
osakesarjaa, joista K-osakesarja oikeuttaa äänestämään 20x
äänimäärällä yhtiökokouksessa A-osakesarjaan verrattuna.
Voitonjakopolitiikka
Martelalla ei ole tällä hetkellä virallista voitonjakopolitiikkaa.
Yhtiö on kuitenkin historiallisesti ollut suhteellisen antelias
osingonmaksaja. Vuotuinen osingon taso on viimeisen
kuuden vuoden aikana vaihdellut 0-0,45 euron välillä ja
ylittänyt jokaisena vuotena osakekohtaisen tuloksen tason.
Vuosi 2013 oli ensimmäinen vuosi 20 vuoteen, kun yhtiö
jätti osingon kokonaan maksamatta.
5
Lähde: Martela
Martelan historia
Innovaatiot ja tuotekehitys toiminnan keskiössä
Martela perustettiin vuonna 1945 Suomessa Matti S.
Martelan toimesta. Yhtiö kasvoi vähitellen Suomen
teollistumisen ja talouskasvun mukana ja saavutti vahvan
markkina-aseman kotimaassa. Lopulta 1980-luvun lopulle
mentäessä Martelasta oli kasvanut yksi toimialansa
suurimpia yrityksiä Euroopassa. Martela listautuu pörssiin
vuonna 1986.

Muut segmentit sisältävät tuotantoyhtiö Kidex Oy:n
sekä tulosyksikkö Internationalin. Internationalin
päämarkkina-alueita ovat Venäjä, Tanska ja Viro. Vienti
suuntautuu myös muihin valikoituihin kohdemaihin.
Venäjällä myynti on organisoitu oman yhtiön toimesta ja
sen toimipisteet sijaitsevat Moskovassa ja Pietarissa.
Muilla markkinoilla myynti hoidetaan paikallisten
maahantuojien kautta.
Tulosyksiköiden liikevaihdon jakauma, 2014
Martelan menestyksen taustalla on näkemyksemme mukaan
ollut vuosien saatossa etenkin innovointi ja design. Yhtiön
track-record tuotekehityksessä on mielestämme ollut hyvä.
Martela mm. toi ensimmäisenä Suomeen työpiste-ajattelun
ja julkaisi markkinoille Suomen ensimmäisen terveystuolin ja
Suomen ensimmäisen muovituolin. Martela on ollut vuosien
saatossa usein aikaansa edellä. Martela esimerkiksi esitteli
Suomen ensimmäisen avokonttorin järjestelmäkalusteen jo
1970-luvun alussa. Martela otti myös jo 1990-luvun alussa
huomioon vapaan työajan ja etätyön kehittymisen.
Vuodesta 2010 Martela on panostanut etenevissä määrin
palveluliiketoimintaan. Vuonna 2010 Martela hankki Pari
Materia Oy:ltä Poistomyynti-liiketoiminnan ja laajensi siten
toimintaansa vanhojen kalusteiden kierrätykseen sekä
Outlet-toimintaan. Vuonna 2011 Martela edelleen vahvisti
palvelutarjontaansa ostamalla muuttopalveluita tarjoavan
Grundell Oy:n.
2000-luvulla Martela on jatkanut tuotekehitystä ja
innovointia. Yhtiö julkaisee ensimmäiset langattoman
lautauksen huonekalun vuonna 2009 ja ensimmäisen
älytuolin vuonna 2015. Tällä hetkellä yhtiö panostaa
voimakkaasti älykkääseen toimistoon sekä uuteen
monitilatoimistoon ja sen lisäarvopalveluihin.
Liiketoimintamalli
Tulosyksiköt
Martelan myynti ja asiakaspalvelu on organisoitu tällä
hetkellä neljään liiketoimintasegmenttiin seuraavasti:

Tulosyksikkö Suomi vastaa myynnistä ja
markkinoinnista sekä palveluiden tuotannosta
Suomessa. Martelalla on Suomessa koko maan kattava
myynti- ja palveluverkosto. Palvelupisteitä on 27.

Tulosyksikkö Ruotsi ja Norjan myynti tapahtuu suurilta
osin jälleenmyyjien kautta. Yksiköllä on omat myynti- ja
näyttelytilat Tukholmassa, Bodaforsissa ja Oslossa.

Tulosyksikkö Puola hoitaa Martelan tuotteiden
myynnin ja jakelun Puolassa. Puolassa myynti on
organisoitu oman myyntiverkoston kautta.
Palvelupisteitä Puolassa on yhteensä 7.
6
9%
8%
18 %
65 %
Suomi
Ruotsi & Norja
Puola
Muut segmentit
Lähde: Martela
Tuotanto
Martelan Supply Chain Management (SCM) -yksikkö vastaa
kaikkien tulosyksiköiden T&K-toiminnasta, hankinnoista
tuotannonohjauksesta sekä tuotannosta. SCM -yksikköön
kuuluu noin puolet koko konsernin henkilöstöstä. Konsernin
logistiikkakeskukset sijaitsevat Suomessa, Ruotsissa ja
Puolassa. Nämä logistiikkakeskukset käyttävät
hankinnoissaan pääasiassa paikallisia alihankkijoita. Martela
valmistaa myös joitain komponentteja ja tuotteita itse
konsernin omalla tehtaalla Kiteellä Kidex Oy:n toimesta.
Oma tuotanto on kuitenkin suhteellisen pientä ja
logistiikkakeskukset lähinnä kokoavat alihankkijoiden
valmistamia tuotteita. Arvioimme Martelan varsinaisen oman
tuotannon olevan noin 10 % konsernin kaikista hankinnoista.
Tuotannonohjaus tapahtuu asiakastilausten mukaan, jolloin
laaja varastointi ei ole tarpeellista.
Tulosyksiköiden suorituskyky
Tulosyksiköistä Suomi on segmenteistä ainoa selvästi
kannattava tulosyksikkö. Martela on Suomessa alansa
markkinajohtaja ja Suomen toimintojen liikevoittomarginaali
on ollut vuodet 2008-2014 suhteessa toimialaan
mielestämme erinomaisella tasolla. Liikevoittomarginaali on
vaihdellut 1,5-14,3 % välillä ja ollut keskimäärin 6 %. Suomen
toimintojen tulos on kuitenkin viime vuosina kulunut
käytännössä kokonaan muiden yksiköiden tappioiden
kattamiseen.
Tulosyksiköiden liikevoiton jakauma, 2014
4,0
20%
3,0
10%
0%
2,0
MEUR
Tulosyksiköiden liikevoitto-%, 2008-2014
-10%
1,0
-20%
0,0
-30%
-1,0
-2,0
Suomi
Ruotsi &
Norja
Puola
Muut
segmentit
Muut
Suomi
Ruotsi & Norja
Puola
Muut segmentit
Lähde: Martela
Lähde: Martela
Ruotsi & Norja on Suomen jälkeen Martelan suurin
tulosyksikkö. Yksikön kannattavuus on ollut vuosina 20082014 vaihdellut -8,6 liiketappioprosentista 1,5 %
liikevoittoon. Vuonna 2014 yksikön liiketulos-% oli -0,4 %.
Tulosyksiköiden liikevaihto (MEUR), 20082014
Puola on ollut Martelalle pitkään strateginen kasvualue,
mutta sen kannattavuutta ei olla merkittävistä panostuksista
huolimatta saatu voitolliseksi. Tulosyksikkö Puola on ollut
jatkuvasti tappiolla vuodet 2008-2014. Yksikön liiketulos-%
on ollut keskimäärin -7 %. Martela aloitti
toimistohuonekalujen viennin Puolaan vuonna 1992 ja
perusti paikallisen tytäryhtiön maahan vuonna 1996.
Martelan markkinaosuus Puolassa on ollut noin 5 % ja yhtiö
on omassa segmentissään maan markkinajohtaja.
Huhtikuussa 2015 Martela kertoi yhdistävänsä Puolan
tulosyksikön International- tulosyksikköön ja siten Puolan
tulos tullaan jatkossa raportoimaan osana Internationalin
tulosta.
Tulosyksikkö Internationalin tärkein vientimaa on Venäjä.
Venäjä vastaa arviomme mukaan noin puolta Internationalin
liikevaihdosta. Internationalin liiketulos oli vuodet 20082013 tappiolla, mutta yhtiö sai nostettua yksikön voitolliseksi
vuonna 2014. Yksikön liikevoittoprosentti nousi vuonna 2014
hyvälle 4 prosentin tasolle.
Muut-segmentti käsittää tuotantoyksikön kulut sekä muut
jakamattomat konsernikulut. Nämä kulut ovat olleet
keskimäärin 1,1 MEUR vuodessa viimeisen seitsemän
vuoden aikana.
7
140
120
100
80
60
40
20
0
Suomi
Lähde: Martela
Ruotsi & Norja
Puola
Muut segmentit
Martelan avaintiedot
Martelan organisaatiorakenne
Liikevaihto markkina-alueittain, 2014
Toimitusjohtaja
Heikki Martela
9%
Tulosyksikkö
Suomi
Ari-Matti
Purhonen
Tulosyksikkö
Ruotsi ja Norja
Heikki Martela
Tulosyksikkö
International
Veli-Matti Savo
8%
Vastuullisuus ja markkinointi
Veli-Matti Savo
18 %
Tuoteportfolio
Ari-Matti Purhonen
65 %
Talous & hallinto ja IT
Markku Pirskanen
Henkilöstö
Markku Pirskanen
Suomi
Ruotsi & Norja
Puola
Muut segmentit
Supply Chain Management & Tutkimus- ja tuotekehitys
Petri Boman
Lähde: Martela
Lähde: Martela
Liikevaihdon ja liikevoiton kehitys
160
10%
8%
140
6%
120
4%
100
2%
0%
80
-2%
60
-4%
40
-6%
-8%
20
-10%
0
-12%
Liikevaihto
Lähde: Martela, ennusteet Inderes
8
EBIT-%
Martelan innovaatiot historian aikana
1945
Martela perustetaan. Ensimmäinen tuote moderni kirjoituspöytä, joka on
suunniteltu uudelle käyttöönotetulle A4 -paperikoolle
1950
Ensimmäisenä Suomessa työpiste-ajattelu
1958
Ensimmäisenä Suomessa ergonomian käsite ja terveystuoli
Suomen ensimmäinen muovituoli
1960
Design astuu entistä vahvemmin kuvaan. Martela teollisen muotoilun
edelläkävijä
1967
Ensimmäinen tuoli, jossa kaasujousitus
1970
Suomen ensimmäinen avokonttorien järjestelmäkaluste
1980
Martela kasvanut yhdeksi Euroopan suurimmista konttorikalusteiden
valmistajista
1986
Martela pörssiin
1990
Martela kirjoittaa jo 90-luvun alussa vapaasta työajasta ja etätyöstä
Tietokonesovellukset suunnitteluun käyttöön
2000
Ensimmäiset langattoman latauksen huonekalut
9
2010
Monitilatoimisto ja älykäs toimisto
2015
Maailman ensimmäinen älytuoli
Tuotteet ja palvelut
Martelan tuote- ja palvelutarjonta kattaa kokonaisvaltaiset ratkaisut toimistoihin, julkisiin tiloihin,
oppimisympäristöihin ja hoivakoteihin näiden koko elinkaaren ajaksi. Martelan päätuote on moderni ja älykäs
monitilatoimisto ja sitä täydentävät erilaiset design-kalusteet. Näiden ohella yhtiö tarjooma Suomessa sisältää
erilaisia lisäpalveluita mm. työympäristön määrittelypalveluita suunnittelupalveluita, muuttopalveluita, toimiston
käyttöasteen seurantapalveluita sekä vanhojen kalusteiden kierrätyspalveluita.
Martelan tuoteryhmät
Monitilatoimisto
Monitilatoimisto (activity based working office) -konseptin
synty ajoittuu 2000-luvun vaihteeseen. Siihen liittyy vahvasti
mobiilin teknologian kehitys ja sen myötä tapahtunut
paikkaan sidotun työskentelyn vähentyminen. Yrityksissä
havahduttiin siihen että työn tekeminen on muuttunut ja että
useiden tietotyötoimistojen työpisteiden todellinen
käyttöaste oli enää alle 40 %. Työskentelyn tapa on
muuttunut pysyvästi ja muutosta on verrattu avokonttorin
syntyyn 1960-luvulla. Suomessa monitilatoimisto on lisännyt
tunnettavuutta vasta 2010-luvulla. Nykyisin lähes kaikki
uudet merkittävät tietotyötoimistot suunnitellaan
monitilatoimisto-konseptilla.
Monitilatoimisto määritellään yleisesti työympäristöksi, jossa
työtilat on räätälöity toimistossa tehtävien töiden mukaan.
Työntekijöillä ei ole lainkaan omia työpisteitä, vaan he voivat
liikkua työpisteeltä toiselle kulloinkin käsillä olevan
työtehtävän mukaan. Monitilatoimistossa on tyypillisesti
erilaisia työtiloja kuten avotila, kokoustila, puhelinkoppi ja
hiljaisen työn alue. Tarvittavat tilatyypit ja niiden määrä
riippuvat yrityksen omista tavoitteista, koosta ja toimialasta.
Monitilatoimisto yleensä edellyttää sähköisten työvälineiden
ja järjestelmien käyttöönottoa.
Martela on kehittänyt omaa monitilatoimisto-konseptiaan
2000-luvun alusta alkaen ja yhtiön nykyinen vuonna 2014
käyttöönotettu strategia nojaa vahvasti monitilatoimistoon.
Tärkein etu konseptissa on työpisteiden tehokkuuden
lisääntyminen ja toimitilakulujen pieneneminen. Uusi
monitilatoimisto tarvitsee vain noin 10 neliötä toimistotilaa
per henkilö, kun Suomessa toimistojen keskimääräinen
koko on noin 15-25 toimistoneliötä per henkilö. Useiden
kansainvälisten tutkimusten perusteella monitilatoimisto
tarjoaa tilasäästöjen lisäksi myös avokonttoria ja perinteistä
huonetoimistoa miellyttävämmät työskentelyolosuhteet
työntekijöille.
Älykkäät toimistoratkaisut
Älykkäät toimistokalusteet ovat uusi markkina ja Martelan
ratkaisut ovat arviomme mukaan ainakin tällä hetkellä
kilpailukykyisiä. Martelan älykkäät nk. Dynamic-ratkaisut
käsittävät tällä hetkellä viisi tuoteryhmää, jotka linkittyvät
yhdeksi kokonaisuudeksi ja tukevat monitilatoimistoa:

Dynamic Storage tarjoaa tilapäiset säilytystilat
toimiston henkilöstölle.

Dynamic Meeting Booking on sovellus
neuvottelutilojen varaamiseen ja vapaiden tilojen
löytämiseen.

Dynamic Desk Booking on toiminnanohjausjärjestelmä,
jolla työntekijät varaavat työtiloja itselleen.

Älykkäät toimistokalusteet tunnistavat työntekijän
henkilökortin ja säätyvät automaattisesti työntekijälle
optimoituun ergonomiseen asentoon.

Käyttöasteenmittaus kokoaa edellisten laitteiden
tiedot yhteen ja tarjoaa analysoitua tietoa toimiston eri
tilojen todellisesta käyttöasteesta. Järjestelmään
voidaan liittää langattomia sensoreita, jotka kiinnitetään
pöytien alle. Sensorit tunnistavat ja laskevat työpisteen
todellisen käyttöajan. Tietojen analyysin avulla voidaan
tunnistaa säästökohteita ja työtilat voidaan mitoittaa
oikein.
Martelan älykkäät toimistoratkaisut
Desk Booking
Storage
Meeting Booking
Käyttöasteen mittaus
Älykkäät kalusteet
Langaton sensori
Lähde: Martela
10
Design-kalusteet
Työympäristön määrittely
Martela on historiansa aikana panostanut paljon muotoiluun
ja designiin. Yhtiö on tehnyt yhteistyötä merkittävien
Suomalaisten ja kansainvälisten suunnittelijoiden kanssa
kuten Eero Aarnion, Yrjö Kukkapuron ja Karim Rashidin.
Martelan valmistamat tuotteet ovat vuosien saatossa
voittaneet useita kansainvälisiä muotoilupalkintoja, kuten IF
Design Awardin, Red Dot Awardin ja ADEX Design Awardin.
Yhtiön tunnettuja huonekaluja ovat mm. 1950-luvulta asti
valmistettu Kilta- tuoli ja 1960-luvun Kari-tuoli.
Martelan palvelumallin ensimmäinen vaihe on työympäristön
määrittely. Palvelu lähtee liikkeelle asiakasyrityksen
liiketoiminnallisten tavoitteiden määrittelystä ja tilatarpeen
selvittämisestä. Martela analysoi asiakasyrityksen tilatarvetta
mm. mittaamalla olemassa olevan toimitilan käyttöasteita
älykkäillä langattomilla sensoreilla, jotka kiinnitetään pöytien
alle 4-8 viikon ajaksi. Tuloksena on neuvotteluhuoneiden,
pöytien ja muiden työtilojen käyttöraportti, mitä käytetään
uuden toimitilan suunnitteluun. Martelan selvitysten
perusteella perinteisen toimiston todellinen käyttö on hyvin
tehotonta ja todellinen käyttöaste on jopa vain 30-40 %.
Martelan designin ja brändin tuomaa kilpailuetua on vaikea
arvioida, mutta ne ovat mielestämme ainakin osittain
heijastuneet yhtiön suhteellisen korkeisiin bruttokatteisiin.
Martelan bruttokate-% on viimeisen kymmenen vuoden
aikana ollut 46-53 % tasolla, kun kansainvälisillä suurilla
kilpailijoilla se on samalla ajanjaksolla ollut keskimäärin vain
noin 35 %.
Martelan bruttokate-%
60%
50%
Työympäristön suunnittelu
Palvelun seuraava vaihe on tehokkaan työympäristön
suunnittelu edellisen vaiheen mitattujen tulosten
perusteella. Vaihe sisältää kohdekatselmuksen, kalusteiden
inventoinnin sekä tila- ja sisustussuunnittelun. Asiakas voi
hyödyntää olemassa olevia toimistohuonekaluja uuteen
työympäristöön. Mikäli vanhoille kalusteille ei ole uusissa
tiloissa käyttöä, niin Martela tarjoaa myös kierrätyspalveluita
ja voi kunnostaa vanhat kalusteet edelleen myytäviksi.
Kalusteet on mahdollista myös vuokrata Martelan
rahoituspalveluiden avulla.
40%
30%
20%
10%
0%
Työympäristön toteutus
Kolmas vaihe on varsinainen työympäristön toteutus.
Martela hoitaa uuden työympäristön toteutuksen
kokonaisvaltaisesti avaimet käteen-periaatteella. Martela
hoitaa tarvittaessa koko muutosprosessin johtamisen,
uuden tilan pintaremontin, muuton, kalusteiden väliaikaisen
varastoinnin, toimituksen, asennuksen sekä vanhojen
kalusteiden kierrätyksen ja myynnin.
Lähde: Inderes
Työympäristön ylläpito
Martelan palvelut
Lifecycle-elinkaaripalvelut keskiössä
Martela on viime vuosina muuttunut yhä selvemmin
aikaisemmasta tuoteyhtiöstä palvelu/ratkaisuyhtiöksi.
Palveluiden osuus yhtiön liikevaihdosta on tällä hetkellä
arviomme mukaan noin 15 % ja niiden merkitys tulee
Martelan uuden strategisen suunnan myötä entisestään
korostumaan. Martelan uuden strategian kulmakivenä on
kokonaisvaltainen Lifecycle-elinkaaripalvelumalli, joka
mahdollistaa työntekijöiden tehokkuuden ja työhyvinvoinnin
kasvattamisen aikaisempaa pienemmillä toimitilojen
elinkaarikustannuksilla. Martelan palvelut kattavat
Suomessa kokonaisvaltaisesti lähes kaiken mitä
työympäristön muuttaminen vaatii. Martelan Lifecyclepalvelumalli jakaantuu neljään eri vaiheeseen:
11
Viimeinen vaihe on työympäristön ylläpito. Tähän kuuluu
kalusteiden käyttöopastus sekä työympäristön viimeistely ja
optimointi. Martela pystyy mittamaan ja optimoimaan uusien
tilojen todellisen käyttöasteen langattomien reaaliaikaisten
sensoreiden avulla. Martela myös kartoittaa uuden
työympäristön kokemuksia säännöllisesti kyselyillä.
Monitilatoimisto ja yleisimmät toimistotyypit
Monitilatoimisto
Monitilatoimisto on käyttäjälähtöinen ja räätälöidään kohdeyrityksen
tarpeiden mukaan. Tilantarve vähenee merkittävästi, tehokkuus kasvaa ja
työntekijöiden työhyvinvointi keskimäärin paranee. Tilantarve
keskimäärin 10 neliömetriä per työntekijä.
Avokonttori
Avokonttori pienentää yrityksen tilantarvetta ja laskee siten välittömiä
toimitilakuluja. Haitat ovat työpisteiden meluisuus, työntekijöiden
stressitason nousu, työntekijöiden suurempi vaihtuvuus sekä työntekijöiden
sairaspoissaolojen keskimääräinen lisääntyminen verrattuna perinteiseen
huonetoimistoon. Tilantarve keskimäärin 10-20 neliömetriä per työntekijä.
Huonetoimisto
Huonetoimisto antaa työntekijöille yksityisyyttä ja auttaa heitä keskittymään
työhönsä. Huonoina puolina ovat työntekijöiden monitilatoimistoa ja
avokonttoria vähäisempi yhteistyö sekä suuri tilantarve 20-25 neliömetriä per
työntekijä.
Vertailu: Martelan monitilatoimisto ja avokonttori
Martelan monitilatoimisto
Avokonttori
75 %
40-50%
10
10-20
Työtyytyväisyys
Paranee keskimäärin
Heikkenee keskimäärin
Sairaspoissaolot
Vähentyvät keskimäärin
Lisääntyvät keskimäärin
-35 %
Tilakuluissa säästöä
Työpisteen todellinen käyttöaste
Neliöitä per henkilö
Toimitilakulut
Lähde: Martela, Pejtersen JH, Feveile H, Christensen KB, Burr ScandiH. Sickness absence associated with shared and open-plan offices – a national cross sectional
questionnaire survey. Scadinavian Journal of Work, Environment and Health, online-first-article 28.4.2011 ja Kim, J. and R. de dear. (2013) "Workspace Satisfaction:
The Privacy-Communication Trade-off in Open-Plan Offices." Journal of Environmental Psychology 36: 18-26.
12
Strategia ja kilpailuedut
Martelan strategia on viime vuosina ollut epäselvä ja yrityksellä ei ole ollut virallista strategiaa. Nyt yhtiö on
kuitenkin asettanut strategiset tavoitteet ja ryhtynyt aktiivisiin toimenpiteisiin niiden toteuttamiseksi. Yhtiön
tavoitteena on kannattavuuden parantaminen, toimintatapojen yksinkertaistaminen ja uuden toimintamallin
implementointi.
Strategia

Helmikuussa 2014 yhtiö lopetti pitkään tappiollisena
olleen Artekin ja Martelan yhteisyrityksen P.O Korhonen
Oy:n. Kyseinen yritys oli puupohjaisten huonekalujen
valmistaja. Pidämme lopettamista positiivisena
Martelalle, sillä PO.Korhonen teki vuonna 2013 noin 0,3
MEUR tappion Martelan tulokseen.

Huhtikuussa 2015 Martela käynnisti uuden
säästöohjelman, minkä tavoitteena on saavuttaa
vuositasolla 4 MEUR:n säästöt vuoteen 2016 loppuun
mennessä siten, että ne toteutuvat täysimääräisesti
vuonna 2017.

Huhtikuussa 2015 Martela ilmoittaa yhdistävänsä
tulosyksikkö Puolan tulosyksikkö Internationaliin. Yhtiö
harkitsee kaikkia toimenpiteitä kannattavuuden
nostamiseksi Puolassa. Puolan nostaminen voitolliseksi
olisi sijoittajien kannalta erittäin positiivinen asia, sillä
yksikön liiketappio oli 1,4 MEUR vuonna 2014. Emme
kuitenkaan usko yhtiön vetäytymiseen Puolasta
emmekä myöskään siihen, että tätä tulosyksikköä
saataisiin nostettua voitolliseksi. Käsittelemme
tarkemmin Puolan ennusteitamme kappaleessa
ennusteet ja arvonmääritys.
Uusi strateginen suunta
Martelan strategia on viime vuosina ollut epäselvä ja
yrityksellä ei ole ollut virallista julkista strategiaa. Nyt yhtiö
on kuitenkin asettanut strategiset tavoitteet ja ryhtynyt
aktiivisiin toimenpiteisiin niiden toteuttamiseksi. Martelan
kolme strategista painopistealueet ovat tällä hetkellä: 1)
kannattavuuden parantaminen, 2) toimintatapojen radikaali
yksinkertaistaminen ja 3) Lifecycle-palvelumallin
implementointi.
Martelan strategiset panostusalueet
Päätavoitteet
Kannattavuuden
parantaminen
Toimintatapojen
radikaali
yksinkertaistaminen
Martela Lifecycle-mallin
impletointi
Toimenpiteet
• Kustannustehokkuuden jatkuva
parantaminen
• Asiakaskannattavuuden parantaminen
• Quote to Cash –prosessi
• Tuotevarianttien radikaali vähennys
• Oman toiminnan ja portfolion kehittäminen
vastaamaan kysyntää
Lähde: Martela
Kannattavuuden parantaminen
Martelan johto on viestinyt selvästi tavoittelevansa nyt
ensisijaisesti kannattavuuden parantamista. Osana tätä
tavoitetta yhtiö on viime aikoina ryhtynyt merkittäviin
kustannussäästötoimenpiteisiin, jotka ovat jo tuottaneet
tulosta. Toimenpiteiden ansiosta Martelan 2014 liikevoitto
kääntyi vihdoin voitolliseksi. Uskomme säästöohjelmien
tukevan merkittävästi yhtiön tulosta vuosina 2015-2017.
Säästöohjelmat ovat tiivistetysti seuraavat:

13
Syksyllä 2013 Martela käynnisti 6 MEUR:n
säästöohjelman, jotka saatiin päätökseen vuonna 2014.
Säästöohjelma onnistui hyvin, sillä yhtiön
henkilöstökulut pienenivät vuonna 2014 2 MEUR ja
liiketoiminnan muut kulut noin 1 MEUR. Martelan
mukaan loppuosan säästöistä pitäisi toteutua vuonna
2015.
Näiden toimenpiteiden lisäksi Martela on viime vuosina
järjestellyt liiketoimintaansa uudelleen ja myös vaihtanut
useita johtoryhmän jäseniä. Näkemyksemme mukaan
Martelan kuluissa on edelleen karsimisvaraa erityisesti
henkilöstökulujen osalta. Yhtiön vuoden 2014
keskimääräisestä 742 työntekijästä 366 oli toimihenkilöitä,
mikä on mielestämme korkea määrä. Edelleen Martelalla oli
vuonna 2015 kokoonpanoa ja tuotantoa neljässä eri
logistiikkakeskuksessa. Näiden keskusten yhdistämisellä tai
karsimisella voisi arviomme mukaan saavuttaa merkittäviä
säästöjä.
Toimintatapojen radikaali yksinkertaistaminen
Toinen strateginen tavoite on toimintatapojen radikaali
yksinkertaistaminen. Tähän tavoitteeseen kuuluu mm.
myyntikanavien prosessien tehostaminen (Quote to Cash) ja
tuotevarianttien radikaali vähentäminen. Tuotteiden
variaatioissa on mielestämme lukujen valossa selvää
karsimisvaraa, sillä yhtiöllä oli vuonna 2013 noin 600
tuotetta ja 200 eri tuoteattribuuttia. Määrän vähentäminen
toisi arviomme mukaan selviä säästöjä käyttöpääomassa,
logistiikassa, ostotoiminnassa ja tuotannossa.
Lifecycle-mallin implementointi
Martelan uuden strategian kulmakivenä on vuonna 2014
kehitetty Lifecycle –toimintamalli. Tämän palvelumallin
kantavana ajatuksena on tarjota yritykselle jatkuva
kokonaispalvelu, joka vähentää yrityksen työympäristön
elinkaarikustannusta. Kalustekustannuksia pienemmällä
Lifecycle-hallinnointipalkkiolla yritys vähentää
toimitilakustannuksia ja henkilöstökustannuksia. Yritys siirtyy
käyttämään Martelan monitilakonseptia, jonka avulla
toimitilojen vaatima neliömäärä pienenee ja
henkilöstökustannukset alenevat. Martelan arvolupauksen
mukaan toimitilojen kokonaiskulut pienenevät keskimäärin
35 %, työtyytyväisyys kasvaa, sairaspoissaolot vähenevät ja
myynnin tehokkuus keskimäärin paranee.
Lifecycle-palvelu ulkoistaa kaiken työn Martelalle, jolloin
yrityksellä ei sitoudu pääomaa kalusteisiin eikä sen tarvitse
huolehtia esimerkiksi rikkinäisten kalusteiden korjaamisesta.
Kilpailuedut
Kilpailuedut Euroopassa
Euroopan toimistohuonekalumarkkina on hyvin
fragmentoitunut ja markkinaa hallitsee noin 100 keskisuurta
tai suurta yritystä, joiden kaikkien liikevaihto on alle 500
MEUR. Martela on liikevaihdoltaan mitattuna Euroopan 12.
suurin toimistohuonekalualan yritys.
Martelan erottautumistekijöitä kansainvälisillä markkinoilla
ovat mielestämme Skandinaavisuus, design ja nopeat
toimitukset. Martelan logistiikkakeskukset Suomessa,
Puolassa ja Ruotsissa mahdollistavat yhtiön mukaan nopeat
toimitukset Keski-Eurooppaan ja Venäjälle. Euroopassa ja
kansainvälisillä markkinoilla Martelan kanssa kilpailevat
tunnetut kansainväliset brändit kuten Steelcase ja Herman
Miller ja toisaalta myös vahvat paikalliset yritykset. Martelalle
ei siten mielestämme ole selvää erottautuvaa kilpailuetua
kansainvälisillä markkinoilla.
Kilpailuedut Suomessa
Suomen toimistokalustemarkkina on hyvin keskittynyt ja
kaksi yritystä Martela ja Isku hallitsevat käytännössä yli
puolta markkinoista. Martelan kilpailuetu Suomessa
perustuu näkemyksemme mukaan erityisesti vahvaan
markkinaosuuteen ja yrityksen tunnettavuuteen. Martela on
Suomen toimistokalustemarkkinan selvä markkinajohtaja ja
yhtiön markkinaosuus on arviomme mukaan noin 44 %.
Martela on yrityksenä hyvin tunnettu Suomessa ja sen
brändi yhdistetään usein korkeaan laatuun, ergonomiaan ja
designiin. Yhtiön jakeluverkosto Suomessa on myös
suhteellisen kattava ja laaja. Martelalle on 27 palvelupistettä
Suomessa.
14
Suomessa Martelan palveluvalikoima kattaa
kokonaisvaltaisesti käytännössä kaiken mitä työympäristön
muuttaminen vaatii. Yhtiö pystyy tarjoamaan huonekaluja ja
palveluitaan kerralla ”avaimet käteen” -periaatteella, mikä
on mielestämme kilpailuetu etenkin suurissa
toimistoprojekteissa. Yhtiön tarjoama älykäs monitilatoimisto
on arviomme mukaan ainakin Suomessa tällä hetkellä
kilpailukykyinen, sillä suomalaiset kilpailijat eivät pysty
tarjoamaan yhtä kattavia ratkaisuja kuin Martela.
Kilpailukenttä Suomessa
Suomessa Martelan kanssa kilpailevat kansainväliset
halpavalmistajat kuten Ikea ja Jysk sekä kotimaiset edulliset
valmistajat kuten Asko ja Sotka (Indoor Group). Nämä
halpavalmistajat toimivat kuitenkin pääosin
kuluttajamarkkinoilla eivätkä ne pääsääntöisesti myy suuria
kokonaisuuksia suoraan julkiselle sektorille tai yrityksille
kuten Martela. Ne eivät pääsääntöisesti myöskään tarjoa
palveluita asiakkailleen samassa mittakaavassa kuten
Martela. Edellä mainituista syistä johtuen pidämme
halpavalmistajien muodostamaa uhkaa Martelalle lopulta
kokonaisuudessaan suhteellisen vähäisenä.
Suomessa Martelan kanssa täysin samoilla markkinoilla
toimivia merkittäviä yrityksiä ovat Iskun lisäksi mm.
European Furniture Group ja Kinnarps. Nämä ovat kuitenkin
Suomessa suhteellisen pieniä toimijoita eivätkä ne ole
onnistuneet historian aikana ainakaan merkittävästi
kasvattamaan markkinaosuuttaan Suomessa.
Suomessa on myös muutamia pienempiä suunnitteluun
keskittyneitä projektiosaaja -tyyppisiä kilpailijoita kuten
Modeo ja Workspace. Nämä yritykset kilpailevat erityisesti
Martelan suunnittelupalveluiden kanssa. Nämä yritykset
ovat toistaiseksi suhteellisen pieniä ja niiden liikevaihto on
vain muutamia miljoonia euroja. Lisäksi niiden tunnettavuus
on Suomessa vähäistä.
Kotimarkkinoilla merkittävin kilpailija Isku tarjoaa Martelan
lailla työtilojen elinkaaripalveluita yrityksille. Iskun
tuotevalikoima on myös Martelan lailla kattava. Isku ei ole
kuitenkaan ottanut monitilatoimistoa näkyvästi esille
tuotetarjonnassaan ja lisäksi se on mielestämme
profiloitunut Martelaa edullisempaan hintaluokkaan. Isku ei
ole myöskään panostanut älykkääseen toimistoon yhtä
merkittävästi kuin Martela. Edelleen Iskun liikevaihto on ollut
viime vuosina laskussa ja sen tuloskehitys on ollut
vaatimatonta. Emme pidä kokonaisuudessaan Iskun
muodostumaa uhkaa Martelalle tällä hetkellä merkittävänä.
Martelan Lifecycle-strategia
Lifecycle-jäävuorimalli
Välittömät
kustannukset
Kaluste –
kustannukset
Toimiston
käyttökustannukset
Välilliset
kustannukset
Lifecycle
hallinnointi kustannukset
Toimiston
käyttökustannukset
Henkilöstökustannukset
Henkilöstökustannukset
Lähde: Martela
Martelan Lifecycle käytännössä
1.
2.
Työympäristön
määrittely
Työympäristön
suunnittelu
Lifecyclestrategia
4. Työympäristön
ylläpito
Lähde: Martela
15
3.
Työympäristön toteutus
Markkinat ja kilpailukenttä
Euroopan toimistokalustemarkkina, 2014
Suomen toimistokalustemarkkina, 2014
Kinnarps
Steelcase
Muut
25 %
Vitra
Nowy Styl
USM
Martela
44 %
Ahrend
Lienhard Office
Haworth Europe
EFG
3%
Sedus Stoll
König+Neurath
Bene
Martela 2 %
n. 100 yritystä
Isku
28 %
Lähde: JSA Consultancy Services
Lähde: Inderes
Suomen markkinan kilpailukenttä
High End
Paikallinen
Kansainvälinen
Edullinen hintaluokka
Lähde: Inderes
16
Markkinakatsaus
Martelan liikevaihdosta suurin osa eli noin 65 % tulee Suomesta. Yhtiön liiketoiminta on siten vahvasti riippuvainen
Suomen talouden kehittymisestä sekä toimistojen ja julkisten tilojen rakentamisesta. Taloudellisen aktiivisuuden
lisääntyessä pääsääntöisesti myös toimistorakentaminen lisääntyy ja samalla toimistokalusteiden kysyntä kasvaa.
Arviomme mukaan Euroopassa ja Suomessa on tällä hetkellä taloudessa havaittavissa lieviä elpymisen merkkejä
ja uskomme tämän heijastuvan myös Martelan kysyntään viiveellä. Yritysten ja julkisen sektorin säästöpaineet
aiheuttavat laskupaineita Martelan marginaaleille, mutta tehostuvat tilavaatimukset tarjoavat toisaalta myös
kasvumahdollisuuden yhtiölle.
Suomen kansantalous
Suomen taloudessa vaatimattomat näkymät
Suomen yleinen talouskehitys on ollut heikkoa vuoden
2008 finanssikriisin jälkeen. Heikko talouskehitys on
kestänyt ennätykselliset kahdeksan vuotta, sillä vuoden
2014 reaalinen BKT oli vuoden 2006 tason alapuolella.
Taloustilanne on säilynyt alkuvuonna 2015 vaatimattomana.
Tilastokeskuksen ennakkotietojen perusteella Suomen
talous painui uudestaan taantumaan Q1’15 aikana.
Suomen BKT:n kehitys 2001-2016e
Maaliskuussa 2015 työttömyysaste nousi tilastokeskuksen
mukaan 10,3 prosenttiin (Q1’14: 9,5 %). Työttömyysaste tulee
arviomme mukaan lyhyellä aikavälillä edelleen kasvamaan
johtuen talouden vaatimattomasta kasvusta, valtion
toimintojen supistamisesta sekä teollisuuden jatkuvasta
rakennemuutoksesta. Nykyisten talousennusteiden valossa
työttömyyden ennustetaan kuitenkin parantuvan vuoden
2016 aikana ja uskomme tämän osaltaan tukevan myös
toimistorakentamisen kasvua vuodesta 2016 alkaen.
Työtilojen kalustemarkkina
Markkinan koko ja markkinaosuus
Suomen toimistohuonekalumarkkina on lähes puolittunut
vuoden 2007 huippulukemista. Markkinan koko oli
tilastokeskuksen arvion mukaan noin 280 MEUR vuonna
2013. Kaksi valmistajaa Isku ja Martela ovat markkinajohtajia
ja vastaavat kahdestaan yli puolesta kotimaan markkinasta.
Martela on toimialan selvä markkinajohtaja yhtiön
markkinaosuuden ollessa arviomme mukaan noin 44 %.
210
200
190
180
170
160
Toimistohuonekalumarkkina (MEUR), 20072013
150
Lähde: Tilastokeskus, Inderes
600 000
Finanssialan Keskusliiton kokoaman viimeisimmän
rahoituslaitosten ennusteiden mukaan BKT:n odotetaan
kasvavan kuluvana vuonna 0-1 %. Talouden ennustetaan
kääntyvän maltilliseen kasvuun vuonna 2016 Euroopan
vientimarkkinoiden elpymisen vetämänä. Vuoden 2016
BKT:n kasvuksi ennakoidaan keskimäärin 1,5 prosenttia.
500 000
BKT:n m uutos-%
2015e
2016e
Handelsbanken
0,5 %
1,5 %
Danske Bank
0,5 %
1,5 %
Nordea
0,0 %
1,5 %
Aktia
0,3 %
1,4 %
OP Ryhmä
1,0 %
1,7 %
LähiTapiola-ryhmä
0,0 %
1,0 %
Lähde: Finanssialan Keskusliitto
17
400 000
300 000
200 000
100 000
0
2007
2008
Lähde: Tilastokeskus
2009
2010
2011
2012
2013
Toimistomarkkina
Toimistojen uudistuotanto
Toimistokalusteiden kysyntään keskeisesti vaikuttavia
tekijöitä ovat toimistojen varsinaisen tilakysynnän lisäksi
toimistojen uudistuotanto sekä toimistojen kehityshankkeet.
Markkinan dynamiikka ja Martelan kysyntään vaikuttavat
tekijät on havainnollistettu alla olevassa kuviossa:
Lisääntynyt toimistojen sijoittajakysyntä on arviomme
mukaan viime aikoina heijastunut Suomen toimistojen
rakentamiseen. Toimistojen rakennusluvat ja aloitetut
toimistorakennushankkeet lisääntyivät merkittävästi vuoden
2014 kymmenen ensimmäisen kuukauden aikana.
Toimistorakentaminen vaikuttaa lisääntyneen myös
kuluvana vuonna. Tilastokeskuksen ennakkotietojen
perusteella toimisto- ja liikerakennusten aloitettujen
rakennusten kuutiomäärät kasvoivat Q4’14 ja Q1’15 aikana
yhteensä noin 37 % vertailukaudesta. Uskomme
uudisrakentamisen elpyvän hieman lyhyellä aikavälillä ja
arvioimme tämän heijastuvan myös toimistokalustemarkkinaan pienellä viiveellä. Painotamme kuitenkin, että
korkeasta prosentuaalisesta kasvusta huolimatta
absoluuttiset luvut ovat edelleen hyvin alhaalla ja kaukana
vuosien 1999-2012 keskimääräisestä tasosta.
Toimistomarkkinan dynamiikka
Pääomamarkkina
Kiinteistösijoitus
-markkina
1
Tilamarkkina
Vuokrat
2
Investointi kysyntä
Rakennusmarkkina
Tilakysyntä
3
Kehityshankkeet
Tarjonta
Tilakanta
Uudistuotanto
Toimistorakentaminen 1999-2014, tuhatta
m^2
Poistuma
Lähde: KTI julkaisut, Inderes
700
Toimistojen investointikysyntä
Toimistokalustemarkkinaan vaikuttaa yleistaloudellisen
suhdanteen ja tilojen loppukysynnän 1 lisäksi merkittävästi
kiinteistösijoitusmarkkina. Toimistokiinteistöjen
tuottovaatimukset ovat viime vuosina laskeneet, mikä on
lisännyt niiden houkuttelevuutta etenkin kansainvälisten
sijoittajien silmissä. Tämä on johtanut kiinteistökauppamarkkinan aktivoitumiseen ja volyymien kasvuun.
Kiinteistöjen transaktiovolyymi Suomessa lähes
kaksinkertaistui viime vuonna 4,3 miljardiin euroon, mikä on
lähellä vuosien 2006-2007 kiinteistöbuumin tasoa.
Nykyisten barometrien ja ennusteiden valossa
tuottovaatimukset tulevat lyhyellä aikavälillä edelleen
laskemaan, mikä todennäköisesti johtaa transaktiovolyymien kasvuun ja sitä kautta myös toimistorakentamisen
sekä toimistojen uudistushankkeiden 2 kasvuun.
Transaktiovolyymit Suomessa, 2005-2014
600
500
400
300
200
100
0
Rakennusluvat
Aloitetut
Valmistuneet
Lähde: Tilastokeskus, *10 kk
3
Liike- ja toimistorakentamisen aloitukset
Suomessa, 2005-2016e
14
7
12
Miljoonaa kuutiometriä
Miljaria euroa
6
5
4
3
2
1
10
8
6
4
2
0
0
Ulkomaiset sijoittajat
Lähde: Catella
18
Kotimaiset sijoittajat
Lähde: Tilastokeskus, ennusteet Rakennusteollisuus RT
Toimistojen tilakysyntä
Martelan kysyntää tukevat trendit
Toimistojen tilakysyntään vaikuttaa muun muassa
työpaikkojen määrä, yleinen taloudellinen kehitys,
toimistojen muutostrendit ja yritysten tarve tehostaa
toimistojensa käyttöä. Suomen tärkein toimistomarkkina on
pääkaupunkiseutu, jossa sijaitsee neliömääräisesti noin 44
% Suomen kaikista toimistoista. Suomen ja erityisesti
pääkaupunkiseudun toimistomarkkinoita vaivaavat tällä
hetkellä heikon suhdanteen aiheuttama kysynnän
hiipuminen sekä toimistojen ylitarjonnan aiheuttamat
rakenteelliset ongelmat. Pääkaupunkiseudulla on tällä
hetkellä ennätysmäärä, noin 1,1 miljoonaa neliömetriä tyhjää
toimistotilaa. Määrä vastaa noin 12,5 prosentin
vajaakäyttöastetta. Merkittävä osa tästä tyhjästä tilasta on
kuitenkin vanhaa toimistotilaa, joka ei vastaa enää tämän
päivän vaatimuksia. Näkemyksemme mukaan modernille ja
joustavalle toimistotilalle on edelleen Suomessa kysyntää ja
korkea toimistojen vajaakäyttö ei ole este
uudisrakentamisen ennustetulle kasvulle.
Yritysten ja julkisen sektorin säästöpaineet tulevat
todennäköisesti aiheuttamaan laskupaineita Martelan
liikevaihdolle ja marginaaleille, mutta nykyiset
tehokkuustrendit tarjoavat myös kasvumahdollisuuden
yhtiölle. Arviomme mukaan toimialan Martelan kannalta
merkittävimmät kasvuajurit ovat seuraavia:
Julkisten tilojen kalustemarkkina
Suomen julkinen sektori on Martelalle merkittävä asiakas.
Yhtiö myy kalusteita ja palveluita erityisesti kouluihin ja
muihin opetustiloihin, mutta myös hoivatiloihin. Suomeen
rakennettavat uudet opetusrakennukset ovat
pääsääntöisesti aikaisempaa joustavampia ja niihin
sovelletaan samankaltaisia ratkaisuja ja kalusteita kuin
tämän päivän moderneihin toimistoihin.
Kuntien taloustilanne jatkuu vaikeana, mikä asettaa
rajoitteita julkisen rakentamiselle. Julkisten
palvelurakennusten rakentaminen kuitenkin kasvoi viime
vuonna rakennusteollisuus ry:n mukaan volyymi-indeksillä
mitattuna noin 5 % ja sen ennustetaan myös kasvavan
lähivuosina opetusrakennusten ja sairaaloiden
rakentamisen vilkastumisen myötä. Myös koulurakennusten
korjausrakentamisen ennustetaan kasvavan. Uskomme
julkisten palvelurakennusten rakentamisen kasvun antavan
pientä tukea Martelan liikevaihdolle lähivuosina.
Julkisten palvelurakennusten aloitukset
Suomessa, 2005-2016e

Yritysten ja julkisen sektorin säästöpaineet
heikentävät lyhyellä aikavälillä Martelan kysyntää, mutta
tarjoavat myös mahdollisuuden. Martelan
monitilatoimisto ja Lifecycle-palvelumalli lupaavat
kustannussäästöjä ja etuja perinteiseen
huonetoimistoon verrattuna.

Työpisteiden käytön tehokkuus. KTI:n ja Skanskan
barometrin perusteella työtilojen tehokkuusvaatimukset
ovat merkittävässä kasvussa. Martelan tuotteet auttavat
työtilojen tehokkuuden lisäämiseen ja tarjoavat näin
ratkaisun näihin vaatimuksiin.

Monitilatoimistojen yleistyminen tarjoaa
kasvumahdollisuuden Martelalle. Yli puolet SkanskaKTI:n työympäristö-barometrin vastaajista odottaa
monitilatoimistojen yleistyvän nykyisestä. Martelan
päätuote eli monitilatoimisto on arviomme mukaan tällä
hetkellä suhteellisen kilpailukykyinen kokonaisratkaisu
Suomessa.

Lisäarvopalvelut ja yritysten ulkoistamiset tarjoavat
kasvumahdollisuuden Martelan palveluille. Yritykset
keskittyvät etenevissä määrin ydinosaamiseensa ja
ulkoistavat muut liiketoiminnot. Martelan Lifecyclepalvelumalli ulkoistaa koko työpisteen ylläpidon
Martelalle, jolloin asiakasyrityksen pääoma vapautuu
toimistokalusteista tehokkaampaan käyttöön.

Työympäristön merkitys tulee Skanska-KTI:n
barometrin perusteella kasvamaan. Työympäristöllä
voidaan parantaa työntekijöiden työskentelytapoja ja
lisätä viihtyvyyttä. Modernit toimitilat tukevat yrityksen
imagoa sekä voivat lisätä yrityksen kilpailuetua
esimerkiksi rekrytointitilanteessa ja asiakassuhteissa.
Tilakysynnän trendit
4,0
Miljoonaa kuutiometriä
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Lähde: Skanska-KTI barometri
Lähde: Tilastokeskus, ennusteet Rakennusteollisuus RT
19
Markkinakatsaus yhteenveto
Julkisten palvelurakennusten aloitukset 20052016e
14
4,0
12
3,5
10
8
6
4
Miljoonaa kuutiometriä
Miljoonaa kuutiometriä
Liike- ja toimistorakentamisen aloitukset, 20052016e
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
2
0,5
0
0,0
Lähde: Tilastokeskus, ennusteet Rakennusteollisuus RT
Lähde: Tilastokeskus, ennusteet Rakennusteollisuus RT
Toimistojen vuokrausasteet
pääkaupunkiseudulla, 2000-2014
Suomen BKT:n kehitys, 2001-2016e
100%
98%
96%
94%
92%
90%
88%
86%
84%
82%
80%
Lähde: Catella
20
210
200
190
180
170
160
150
Lähde: Tilastokeskus, Inderes
Kulurakenne, tase ja riskit
Martelan absoluuttinen ja suhteellinen kulurakenne on keventynyt viime vuosina yhtiön tehostamistoimenpiteiden
ansiosta. Käyttöpääoman hallinta on mielestämme hyvällä tasolla ja tase-erien alaskirjausriski suhteessa omaan
pääomaan on arviomme mukaan suhteellisen pieni. Martelan vakavaraisuus on parantanut vuoden aikana
merkittävästi ja yhtiön nettovelkaantumisaste on enää 31 %, kun ne vielä vuosi sitten oli 45 %. Martelan
merkittävimmät riskit liittyvät mielestämme yleiseen taloussuhdanteeseen, säästöohjelmien onnistumiseen sekä
kilpailutilanteen kiristymisen mahdollisesti aiheuttamaan marginaalien laskuun.
Kulurakenne
Taserakenne
Kulurakenne keventynyt viime vuosina
Taseanalyysi
Martelan kulurakenne on keventynyt sekä absoluuttisesti
että suhteellisesti viime vuosina ja yhtiön liikevoitto nousi
vihdoin vuonna 2014 voitolliseksi 2012-2013 tappiollisuuden
jälkeen. Kulurakennetta on saatu viime vuosina merkittävästi
kevennettyä, mikä antaa luottamusta nykyisen
säästöohjelman tuleviin vaikutuksiin.
Martelan tase sitoo jonkin verran pääomaa, sillä yhtiöllä on
omia logistiikkakeskuksia ja myös jonkin verran omaa
tuotantoa. Heikon kannattavuuden ja liiketoimintojen
uudelleenjärjestelyiden myötä Martelan tase-erissä on
mielestämme lievä alaskirjausriski. Arviomme mukaan
alaskirjausriski suhteessa omaan pääomaan on kuitenkin
suhteellisen pieni, sillä esimerkiksi aineettomien oikeuksien
määrä oli vain 28 % Q1’15 omasta pääomasta. Martelan
käyttöpääoman hallinta on mielestämme suhteellisen
tehokasta käyttöpääomaprosentin ollessa 8 %.
Martelan kulurakenne voidaan jakaa kolmeen osaan:
materiaalit ja palvelut, henkilöstökulut sekä muut kulut.
Materiaalit ja palvelut on Martelan merkittävin kuluerä.
Nämä sisältävät käytännössä ostotoiminnat sekä
alihankinnan kulut. Näiden kulujen kehitys suhteessa
liikevaihtoon riippuu pitkälti yrityksen mittakaavaeduista,
hinnoitteluvoimasta ja kilpailutilanteesta. Käsittelemme
tarkemmin materiaalien ja palveluiden suuruutta
bruttokateprosentin kautta seuraavassa kappaleessa.
Henkilöstökulut ovat yhtiön toiseksi korkein kuluerä.
Konsernin palveluksessa oli Q1’15 aikana keskimäärin 660
henkilöä ja työntekijän keskikulu oli noin 49 TEUR
vuodessa. Henkilöstökulut ovat historiallisesti olleet noin 2329 % Martelan liikevaihdosta. Yhtiön viimeaikaisten
tehostamistoimenpiteiden ja säästöohjelmien ansiosta
henkilöstökulut ovat kuitenkin laskeneet merkittävästi.
Nykyisten henkilöstömäärien ja tehostamisohjelmien
valossa uskomme henkilöstökulujen olevan lähivuosina noin
33 MEUR vuodessa eli noin 24 % liikevaihdosta. Pidämme
tätä suhteellista tasoa realistisena myös pitkällä aikavälillä.
Kolmanneksi korkein kuluerä on liiketoiminnan muut kulut.
Nämä sisältävät mm. kiinteistökulut, ajoneuvokulut,
markkinoinnin kulut ja tietohallinnon kulut. Muut kulut ovat
viimeisen 10-vuoden aikana olleet 17-24 % liikevaihdosta.
Henkilöstökulujen ohella myös nämä kulut ovat vähentyneet
merkittävästi viime vuosina Martelan tehostamisohjelmien
ansiosta. Nykyisten tehostamistoimenpiteiden valossa
pidämme lähivuosina noin 23 MEUR:n eli 17 prosentin tasoa
yhtiölle realistisena. Tämä taso vastaa vuoden 2014 tasoa.
Pidämme 17 % tasoa Martelalle myös pitkällä aikavälillä
realistisena.
21
Aineetonta omaisuutta yhtiöllä oli Q1’15 taseessa 5,3
miljoonaa euroa. Aineeton omaisuus sisältää mm. tutkimusja tuotekehitysmenoja, ohjelmistolisenssejä, IT-ohjelmien
aktivoituja kuluja, patentteja, lisenssejä ja muita vastaavia
oikeuksia. Nämä aktivoidut menot yhtiö poistaa 3-10 vuoden
aikana taloudellisesta käyttöiästä riippuen. Aineeton
omaisuus sisältää myös n. 883 TEUR liikearvoa vuoden 2011
Grundell-yrityskauppaan liittyen. Emme pidä liikearvon
alaskirjausriskiä Martelalle merkittävänä, sillä vuoden 2014
tilinpäätöksessä tehdyt herkkyysanalyysit osoittavat selvää
puskuria liikearvon ja nk. rahamäärän arvon välillä. Kaikkien
aineettomien oikeuksien suhde Martelan omaan pääomaan
oli Q1’15 lopussa noin 28 %, mikä on mielestämme
suhteellisen alhainen taso.
Aineellista omaisuutta Martelalla oli Q1’15 taseessa 10,1
miljoonaa euroa. Tämä erä pitää sisältävät 2014
vuosikertomuksen perusteella rakennuksia ja maa-alueita
noin 45 prosentin edestä sekä koneita ja kalustoa noin 55
prosentin edestä. Nämä tase-erät on esitetty taseessa alun
perin hankintamenoon ja tämän jälkeen niitä on poistettu
poisto-ohjelman mukaisesti. Aineellinen omaisuus vaikuttaa
mielestämme yhtiön tuotantolaitokset ja
logistiikkakeskukset huomioiden suhteellisen kurantilta.
Käyttöpääoman hallinta
etenkin Suomen yleiselle taloussuhdanteella on
historiallisesti ollut merkittävä vaikutus yhtiöön. 1990luvun lama, 2000-luvun IT-kuplan puhkeamista
seurannut taantuma ja 2008-2009 taantuma
heijastuivat kaikki negatiivisesti Martelan. Martelan
liikevaihto on näiden laskusuhdanteiden aikana
laskenut yksittäisinä vuosina jopa 20-30 % ja tulos on
romahtanut voimakkaasti tappiolle. Uudelle taantumalla
tai lamalla olisi arviomme mukaan merkittävästi
heikentävä vaikutus Martelan liiketoimintaan.
Martelan käyttöpääoma-% on laskenut viime vuosina alle 10
prosentin hyvälle tasolle ja se oli vuonna 2014 noin 8 %.
Käyttöpääoman tehostuminen on etenkin saamisten
vähentymisen ansiota. Myyntisaamiset vähenivät viime
vuonna selvästi, mikä heijastelee tehokkaampaa laskutusta.
Odotamme käyttöpääoman säilyvän lähivuosina nykyisellä
tasolla.
Martelan käyttöpääoma, 2012-2017e

Nykyisten säästöohjelmien epäonnistuminen saattaisi
arviomme mukaan ajaa yhtiön liiketoiminnan tappiolle.
Yhtiön vuonna 2013 julkaisema 6 MEUR:n
säästöohjelma toteutui mielestämme onnistuneesti,
joten emme pidä tätä riskiä kovin merkittävänä.
Uskomme nykyisen 4 MEUR:n säästöohjelman
toteutuvan täysimääräisesti.

Venäjään liittyvät riskit. Venäjä on Martelan
tulosyksikkö Internationalin suurin vientimaa ja sen
osuus yhtiön liikevaihdosta on arviomme mukaan noin
5 %. Venäjän poliittisen tilanteen kiristyminen ja
esimerkiksi tuontikiellon asettaminen Suomalaisille
huonekaluille saattaisi estää Martelan viennin Venäjälle
kokonaan.

Kilpailutilanteen kiristyminen. Toimistokalusteala on
Euroopassa fragmentoitunut ja kilpailu on suhteellisen
kovaa. Kilpailun äkillinen ja voimakas kiristyminen
saattaisi ajaa alan bruttomarginaalit laskuun ja siten
heikentää Martelan kannattavuutta. Tämän kaltainen
skenaario voisi olla esimerkiksi kiinalaisten toimijoiden
rantautuminen Eurooppaan. Emme pidä
kilpailutilanteen merkittävän kiristymisen riskiä kovin
todennäköisenä Martelalle huomioiden yhtiön vahva
asema ja korkea markkinaosuus Suomessa.

Marginaalien hiipuminen. Martelan myyntimixin
heikentyminen, lisääntyvä hintapaine tai yhtiön
hinnoitteluvoiman heikentyminen saattaisivat pitkällä
aikavälillä heikentää Martelan marginaaleja nykyisestä
ja ajaa yhtiön tappiolle. Tämä skenaario olisi
mielestämme mahdollinen, mikäli yhtiö esimerkiksi
epäonnistuisi tuotekehityksessä. Emme pidä tätä riskiä
kuitenkaan kovin merkittävänä huomioiden yhtiön
nykyinen myyntimix ja markkina-asema Suomessa.
20%
15%
10%
5%
0%
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
Vaihto-omaisuus
Saamiset
Ostovelat
Käyttöpääoma-%
Lähde: Martela, ennusteet Inderes
Velkaantuneisuus
Martelalla oli korollista nettovelkaa Q1’15 taseessa noin 5,1
miljoonaa euroa. Lainojen keskimääräinen korko oli vuoden
2014 lopussa 2,0 %, mitä pidämme hyvin edullisena tasona.
Alhainen korko heijastelee mielestämme rahoittajien
luottamusta yhtiötä kohtaan.
Yhtiön omavaraisuusaste oli Q1’15 lopussa 38 % ja
nettovelkaantumisaste 31 %. Likvidit varat olivat 7,2 MEUR.
Martelan vakavaraisuus on parantunut reilussa vuodessa
merkittävästi, sillä vuoden 2013 lopussa yhtiöllä oli vielä 11
miljoonaa euroa nettovelkaa ja nettovelkaantumisaste oli 51
%. Mielestämme yhtiön vakavaraisuus on tällä hetkellä
terveellä tasolla ja yhtiön rahoitukseen liittyvä riski on
kokonaisuudessaan pieni.
Riskit
Merkittävimmät riskit
Näkemyksemme mukaan Martelan osakkeeseen liittyy
merkittäviä riskejä. Yhtiötä arvioitaessa sijoittajien on syytä
kiinnittää huomiota ainakin seuraaviin asioihin:

22
Liiketoiminnan suhdanneherkkyys. Martelan
liiketoiminta on luonteeltaan hyvin suhdanneherkkää ja
Ennusteet ja Arvonmääritys
Martela taloudellinen suorituskyky on ollut erittäin heikkoa vuoden 2011 jälkeen heikosta markkinakehityksestä ja
yrityksessä tehdyistä arviointivirheistä johtuen. Martela selvisi vuosien 2008-2009 taantumasta mielestämme
vähäisin vaurioin. Finanssikriisin pahimman vaiheen jälkeen yhtiö oletti taantuman olevan ohi ja lähti investoimaan
ja laajentumaan voimakkaasti. Tämä osoittautui virheliikkeeksi, sillä toimistokalusteiden kysyntä lähti syksyllä 2012
voimakkaaseen laskuun, mikä ajoi Martelan ongelmiin ja liiketoiminnan raskaasti tappiolle. Pitkän kriisivaiheen
jälkeen yhtiö on nyt vihdoin saanut sopeutettua liiketoimintansa jälleen kannattavaksi. Näkemyksemme mukaan
Martela on nyt saanut liiketoimintansa pääosin takaisin raiteilla ja 2012-2014 pahin kriisivaihe on päättynyt. Yhtiöllä
on tällä hetkellä strateginen suunta ja näkemys liiketoiminnan kehittämisestä. Mielestämme Martelan osakkeen
tuotto/riski-suhde on tällä hetkellä houkutteleva, sillä säästöohjelmien onnistuessa osakkeessa on selvää
nousuvaraa ja vastaavasti yhtiön kriisiytyminen uudestaan ei mielestämme ole kovin todennäköistä.
Historiallinen kehitys

Muuttopalveluyhtiön Grundell Oy:n ostaminen
yrityskaupalla 2011. Ostettavan yhtiön liikevaihto noin 10
MEUR.

Investointi uuteen toiminnanohjausjärjestelmään 20102011.

Bruttoinvestoinnit 2010-2011 olivat yhteensä 11,2 MEUR,
kun ne olivat olleet vuosina 2008-2009 yhteensä 5,1
MEUR.
Markkinoiden luottamus koetuksella
Martelan tuloskehitys on ollut vuoden 2011 jälkeen erittäin
heikkoa ja yhtiössä on myös mielestämme tehty selviä
arviointivirheitä, minkä johdosta markkinoiden luottamus
yhtiötä kohtaan on tällä hetkellä todella heikkoa.
Martela oli ottanut oppia 90-luvun lamasta ja selvisi 20082009 taantumasta mielestämme erinomaisesti. Yhtiö
sopeutti ennakoidusti ja voimakkaasti liiketoimintaansa
minkä ansiosta liiketoiminta säilyi voitollisena, vaikka yhtiön
liikevaihto laski 32 % vuonna 2009. Tämä oli mielestämme
erinomainen saavutus ja antaa tukea nykyisten
säästöohjelmien uskottavuudelle.
2008-2009 taantuman jälkeen Martela teki kuitenkin
mielestämme selviä arviointivirheitä. Yhtiö arvioi kysynnän
lähtevään nousuun vuonna 2010 ja näki ajankohdan hyvänä
investoinneille ja toiminnan laajentamiselle. Martela teki
vuosina 2010-2011 useita merkittäviä yrityskauppoja ja lähti
investoimaan voimakkaasti kasvuun. Yhtiö teki
yrityskauppoja ja perusti uusia toimipisteitä mm. Suomessa
Tanskassa, Unkarissa ja Moskovassa. Yhtiö myös panosti
hotellialan liiketoiminnan kehittämiseen ja investoi
voimakkaasti tietojärjestelmiin. Kasvupanostukset ja
yrityskaupat olivat tiivistetysti seuraavia:

Pari Materia Oy:n Poistomyynti-liiketoimintojen
ostaminen yrityskaupalla 2010. Ostettujen
liiketoimintojen liikevaihto noin 3,1 MEUR.
Positiivinen markkinanäkemys osoittautui virheelliseksi, sillä
markkinoiden epävarmuus lähti uudestaan nousuun ja
kysyntä voimakkaaseen laskuun syksyllä 2012. Tehdyt
laajennuspäätökset osoittautuivat virhearvioiksi ja yhtiö ei
kyennyt enää sopeuttamaan toimintaansa riittävän nopeasti.
Martelan kannattavuus romahti selvästi tappiolle. Yhtiö teki
vuonna 2013 yli euron osakekohtaisen tappion, kun se oli
vuonna 2008 tehnyt lähes kahden euron osakekohtaisen
tuloksen.
Martelan liikevoitto (MEUR), 2005-2014
12
10
8
6
4

Tanskan maahantuojan Martela A/S:n liiketoimintojen
ostaminen 2010. Ostettavan yhtiön liikevaihto 4 MEUR.

Tytäryhtiön perustaminen Unkariin 2010.

Martela Outletin laajentaminen 3 uuteen myymälään
Suomessa 2010-2011.
2
0

23
Uuden toimipisteen avaaminen Moskovaan 2011.
-2
-4
Lähde: Martela
Martela ajautui sijoittajien näkökulmasta kriisiin vuonna
2012. Aikaisemmin yhtiö oli ollut sijoittajien näkökulmasta
nettovelaton, vakaa ja kannattava hyvän osingon maksava
arvo-osake. Nyt yhtiö joutui ottamaan reilusti velkaa.
Martelan nettovelka kasvoi vuonna 2013 11 miljoonaan
euroon ja nettovelkaantumisaste nousi 51 prosenttiin.
Martela jätti myös vuonna 2013 poikkeuksellisesti kokonaan
osingon maksamatta ensimmäistä kertaa 20 vuoteen.
Vuosien 2010-2011 laajentumisen seurauksena myös yhtiön
strategia oli hukassa, sillä laajentuessa hankittujen eri
liiketoimintojen synergiat nähtiin sijoittajien näkökulmasta
vähäisinä eikä yhtiöllä ollut selvää julkista strategiaa.
Sijoittajien näkemystä Martelasta kriisiyhtiönä ruokkivat
edelleen liiketoimintarakenteen sopeutukset ja johtajien
potkut vuosina 2012-2015. Yhtiö antoi potkut tai johto erosi
itse Puolan tulosyksiköstä, Suomen tulosyksiköstä, Tuotteetja Viestintä-yksiköstä, Ruotsi & Norja-yksiköstä sekä
Henkilöstöjohto-yksiköstä. Sijoittajien näkökulmasta yhtiö
on ollut tuuliajolla. Kriisiyhtiö-ajattelu heijastui Martelan
osakekurssiin ja yhtiön osake romahti pörssissä vuoden
2012 7,45 eurosta 2,90 euroon vuonna 2015.
Martelan osakekurssi 1/2006-5/2015
12
8
6
4
2
3.1.2008
3.1.2010
3.1.2012
3.1.2014
Lähde: Nasdaq OMXH
Uusi Martela
Näkemyksemme mukaan Martela on nyt saanut
liiketoimintansa pääosin takaisin raiteilla ja 2012-2014 pahin
kriisivaihe on päättynyt. Yhtiöllä on nyt strateginen suunta ja
näkemys liiketoiminnan kehittämisestä.
Sopeuttamisohjelmat ovat kuitenkin edelleen osittain
kesken ja niiden toteutumiseen liittyy jonkin verran
epävarmuutta. Yhtiö sai liikevoittonsa nostettua vuonna
2014 voitolliseksi, mutta sillä on edelleen tappiollista
toimintaa esimerkiksi Puolassa ja on mielestämme
epävarmaa, aikooko yhtiö puuttua Puolan tappiollisuuteen
vai aikooko se tappioista huolimatta jatkaa näiden
toimintojen ylläpitoa. Martela on kuitenkin viestinyt, ettei se
lähde laajentumaan vaan fokuksena on nyt pelkästään
kannattavuuden parantaminen. Yhtiö ei myöskään laske
tällä hetkellä mitään markkinoiden elpymisen varaan vaan
24
Uuden Martelan ajurina tulee toimimaan yhtiön uusi
toimitusjohtaja. Martela ilmoitti kesäkuun alussa, että sen
pitkäaikainen toimitusjohtaja Heikki Martela siirtyy
eläkkeelle vuonna 2016. Uutena toimitusjohtaja aloittaa
lokakuussa 2015 insinööri, MBA Matti Rantaniemi. Pidämme
todennäköisenä, että uusi toimitusjohtaja tulee entistä
päättäväisemmin puuttumaan Martelan tappiollisiin
liiketoimintoihin ja siten toimitusjohtajan vaihtuminen antaa
lisää tukea näkemyksellemme nykyisten
kustannussäästöohjelmien onnistumisille.
Ennusteet
Yhteenveto
Näkemyksemme mukaan Martelan vuoden 2013 tulos oli
pohjakosketus ja yhtiö on saanut liiketoimintansa
käänteeseen ja hitaaseen kasvuun. Markkinan lievä
elpyminen Euroopassa ja Suomessa antavat viiveellä pientä
tukea sekä liikevaihdolle että bruttomarginaalille.
Merkittävät kustannussäästötoimenpiteet alkavat alentaa
kiinteitä kuluja vuoden 2015 aikana ja yhtiön tulos nousee
selvästi voitolliseksi vuonna 2016.
Liikevaihto ei kasva vuosina 2015-2017
10
0
3.1.2006
hyväksyy haastavan markkinatilanteen, mikä on
mielestämme realistista ja positiivista.
Ennustamme Martelan liikevaihdon pysyvän nykyisellä
tasolla vuodet 2015-2017. Yleisen taloustilanteen lievä
elpyminen Euroopassa ja Suomessa antavat viiveellä pientä
tukea kasvulle, mutta yhtiön merkittävät säästöohjelmat ja
tehostamistoimenpiteet vaikuttavat samalla heikentävästi
liikevaihtoon. Pitkällä aikavälillä ennustamme Martelan
liikevaihdon kasvun olevan yleisen markkinakasvun
mukaista. Martelan tuote- ja palvelutarjonta on arviomme
mukaan Suomessa kilpailukykyinen ja yhtiö pystyy
säilyttämään nykyisen markkinaosuutensa Suomessa myös
pitkällä aikavälillä.
Martelan liikevaihto, 2012-2017e
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Lähde: Inderes
Bruttomarginaali lievässä laskussa
Odotamme Martelan bruttomarginaalin heikkenevän
lähivuosina hieman vuoden 2014 noin 46 prosentista 44
prosenttiin ja säilyvän tällä tasolla pitkällä aikavälillä.
Yritysten säästöpaineet ja tehostuva tilankäyttö aiheuttavat
lyhyellä aikavälillä paineita marginaaleille. Martelan vahva
markkinaosuus ja aikaisempaa suurempi fokus palveluihin
auttavat kuitenkin osaltaan puolustamaan marginaaleja.
Martelan bruttomarginaali, 2012-2017e
60%
50%
40%
Ennustamme nykyisen Martelan henkilöstömäärän pysyvän
lähivuosina Q1’15 tasolla 660 työntekijässä ja
keskimääräisten henkilöstökulujen säilyvän vuoden 2014
tasolla noin 50 TEUR:ssa per vuosi per työntekijä. Nämä
tarkoittavat yhdessä Martelan henkilöstökulujen pysymistä
lähivuosina noin 33 MEUR tasolla eli 24 %:n tasolla
liikevaihdosta. Edelleen odotamme liiketoimintojen muiden
kulujen säilyvän lähivuosina vuoden 2014 tasolla eli
oletamme niiden olevan noin 17 % Martelan liikevaihdosta.
Euromääräisesti tämä tarkoittaa noin 23 MEUR
liiketoiminnan muita kuluja per vuosi.
Odotamme yhtiön investointien säilyvän lähivuosina vuosien
2012-2014 tasolla eli noin 2,5 miljoonassa eurossa. Yhtiöllä
ei ole tällä hetkellä merkittäviä investointeja näköpiirissä ja
vuotuiset investoinnit ovat lähinnä ylläpitoinvestointeja.
Investointien taso on ennustemallissamme lähivuosina ja
pitkällä aikavälillä vuotuisten poistojen tasolla.
30%
20%
Martelan kulurakenne, 2012-2017e
10%
160
140
0%
Lähde: Inderes
MEUR
120
100
80
60
40
Kulurakenne kevenee säästäohjelmien myötä
Arviomme mukaan Martelan vuonna 2013 käynnistetty 6
MEUR:n kustannussäästöohjelma ei heijastu
täysimääräisenä yhtiön tulokseen vuonna 2015, koska
bruttomarginaalien aleneminen syö osittain hyödyt kulujen
laskusta. Vuoden 2015 huhtikuussa julkistettu 4 MEUR:n
säästöohjelma on kuitenkin mielestämme uskottava. Yhtiö
on jo toteuttanut merkittävän osan tästä säästöstä
toimihenkilöiden lomautuksilla ja irtisanomisilla. Lisäksi yhtiö
on useaan otteeseen painottanut vievänsä tämän
säästöohjelman täysimääräisenä loppuun. Arvioimme siten
tämän säästöohjelman laskevan yhtiön kiinteitä kuluja noin
4 MEUR vuonna 2017. Nämä säästöt näkyvät
ennustemallissamme henkilöstökulujen laskuna.
Emme tällä hetkellä usko Puolan toimintojen
uudelleenjärjestelyjen tuovan merkittäviä säästöjä lyhyellä
aikavälillä, sillä yhtiö on yrittänyt saada Puolan toimintoja
voitolliseksi jo lähes 10 vuotta siinä onnistumatta. Martela
päätti huhtikuussa 2015 yhdistää Puolan tulosyksikön
tulosyksikkö Internationaliin. Johto myös viesti
harkitsevansa tällä hetkellä kaikkia toimenpiteitä Puolan
nostamiseksi voitolliseksi. Emme nykytiedoilla odota yhtiön
vetäytymiseen Puolasta emmekä myöskään siihen, että tätä
tulosyksikköä saataisiin nostettua lainkaan voitolliseksi.
Puolan toimintojen tappiollisuus ja sen osuus yhtiön
kiinteistä kuluista tulevat siten ennusteissamme jatkumaan
nykyisellä tasolla pitkällä aikavälillä.
25
20
0
2012
2013
2014
2015e
2016e
Muut kulut
Henkilöstökulut
Materiaalit
Liikevaihto
2017e
Lähde: Inderes
Liikevoittomarginaali nousee pitkällä aikavälillä
2 prosenttiin
Edellä mainituilla oletuksillamme Martelan
liikevoittomarginaali nousee 1,1 prosenttiin vuonna 2015
(2014: 0,1 %) ja 1,5 prosenttiin vuonna 2016.
Liikevoittomarginaali saavuttaa 1,6 % vuonna 2017, 1,9 %
vuonna 2018 ja pysyy pitkällä aikavälillä noin 2 %:n tasolla.
Korostamme että kannattavuuden ennusteemme ovat
vahvasti riippuvaisia Martelan 4 miljoonan euron
kustannussäästöohjelman onnistumisesta. Mikäli tämä
säästöohjelma ei toteudu, tulee yhtiön tuloksentekokyky
olemaan merkittävästi ennustamaamme heikompaa.
Martelan liikevaihto ja EBIT-%, 2012-2017e
160
2,0 %
1,5 %
1,0 %
0,5 %
0,0 %
-0,5 %
-1,0 %
-1,5 %
-2,0 %
-2,5 %
-3,0 %
140
120
100
80
60
40
20
0
2012
2013
2014 2015e 2016e 2017e
Liikevaihto (MEUR)
EBIT-%
Lähde: Inderes
Tulos nousee selvästi voitolliseksi 2016
Ennusteemme mukaisesti Martelan osakekohtainen tulos
nousee voitolliseksi 0,05 euroon vuonna 2015 (2014: -0,18
euroa). Osakekohtainen tulos saavuttaa 0,32 euroa vuonna
2016 ja 0,36 euroa vuonna 2017.
Martelan EPS, 2012-2017e
0,60
0,40
0,20
0,00
-0,20
kustannussäästöohjelmat tuovat arviomme mukaan
merkittäviä säästöjä vasta vuoden loppua kohden.
Odotamme siten yhtiön Q2’15 tuloksen olevan hyvin heikko
ja selvästi tappiolla. Odotamme yhtiön tuloksen nousevan
kuitenkin selvästi voitolliseksi Q3’15 mennessä. Martelan
liikevaihto ja liiketulos vaihtelevat tyypillisesti kvartaalista
toiseen suurten yksittäisten projektien ajoitusten takia.
Herkkyysanalyysit
Ennusteisiimme liittyy merkittävää epävarmuutta, sillä
Martelan kustannussäästöohjelmat ovat vielä osittain
toteuttamatta eikä tiedossa ole, toteutuvatko ne
täysimääräisinä. Lisäksi bruttomarginaalin kehittymiseen
liittyy mielestämme lähivuosille epävarmuutta. Olemme
näistä syistä johtuen mallintaneet Martelan osakekohtaisen
tuloksen kehittymistä kahdella herkkyysanalyysillä.
Herkkyysanalyysissä testaamme kahta ennustettua
muuttujaa; bruttomarginaalia ja henkilöstökuluja.
Näkemyksemme mukaan nämä kaksi muuttujaa ovat
Martelan kannalta kaikkien kriittisimpiä.
Ensimmäisessä herkkyysanalyysissä Martelan vuoden 2016
bruttomarginaali vaihtelee 43-48 prosentin välillä ja kaikki
muut ennusteparametrimme pysyvät muuttumattomina.
Pidämme tätä bruttomarginaalin vaihteluväliä yhtiölle
realistisena. Bruttomarginaalin vaihdellessa tällä välillä
Martelan osakekohtainen tulos vaihtelee 0,06-1,4 euron
välillä. On syytä huomata, että osakekohtainen tuloksen
kulmakerroin on jyrkempi kuin bruttomarginaalin eli
osakekohtainen tulos (EPS) kasvaa prosentuaalisesti
enemmän kuin mitä bruttomarginaalin muutos on. Tämä
heijastelee mielestämme hyvin Martelan tulosvipua.
Harmaalla esitetty alue kuvaa arviotamme todennäköisestä
kehityksestä. Pidämme todennäköisenä bruttomarginaalin
asettumista 44-45 % tasolle vuonna 2016, jolloin
osakekohtainen tulos olisi 0,32-0,59 euroa.
-0,40
-0,60
-0,80
-1,00
Bruttomarginaalin herkkyysanalyysi
-1,20
2012
2013
2014
2015e 2016e 2017e
Lähde: Inderes
49%
1,6
48%
1,4
47%
1,2
46%
Q2’15 tulos tulee olemaan heikko
Martela ohjeistaa Q1’15 osavuosikatsauksessa arvioivansa
vuoden 2015 liikevaihdon pysyvän edellisvuoden tasolla tai
heikkenevän hieman. 2015 liiketuloksen yhtiö arvioi
paranevan hieman edellisvuodesta. Liiketulos kertyy
kuluvana vuonna Martelan mukaan isompien projektien
ajoituksesta johtuen korostetun loppuvuosipainotteisesti.
Ohjeistus on yhtenevä oman näkemyksemme kanssa ja
mielestämme siten realistinen. Martela on erikseen useaan
otteeseen korostanut 2015 tuloksen olevan
loppuvuosipainotteinen minkä lisäksi
26
1
45%
0,8
44%
0,6
43%
42%
0,4
41%
0,2
40%
0
Bruttomarginaali-%
EPS (euroa)
Ennustamamme todennäköinen osakekohtaisen tuloksen vaihteluväli
Lähde: Inderes
Henkilöstökulujen herkkyysanalyysi
Arvostuskertoimet
Vastaavasti henkilöstökulujen herkkyysanalyysi mittaa
henkilöstökulujen vaihteluväliä 20-25 % liikevaihdosta
vuonna 2016 samalla kun kaikki muut ennusteparametrit
pysyvät muuttumattomina. Henkilöstökulujen vaihdellessa
tällä tasolla Martelan osakekohtainen tulos vaihtelee 0,041,39 euron välillä. Harmaa alue esittää mielestämme
kaikkein todennäköisintä henkilöstökulujen tasoa eli 23-24
% tasoa. Tällä vaihteluvälillä Martelan osakekohtainen tulos
vaihtelee 0,31-0,58 euron välillä.
Hinnoittelemme Martelaa ensisijaisesti P/E-luvun kautta.
Nykyisten säästöohjelmien jälkeistä tulospotentiaaliin liittyy
toistaiseksi merkittävää epävarmuutta ja siten arvostusta on
mielestämme järkevä miettiä herkkyysanalyysin avulla.
Tasepohjainen P/B-luku ja liikevaihtopohjainen EV/S-luku
antavat myös osaltaan tukea osakkeen arvostustasolle.
1,6
30%
1,4
25%
1,2
20%
1
0,8
15%
0,6
10%
0,4
5%
0,2
0
0%
Henkilöstökulu-%
EPS (euroa)
Ennustamamme todennäköinen osakekohtaisen tuloksen vaihteluväli
Lähde: Inderes
Arvostus
Nykyisillä ennusteillamme yhtiön ensi vuoden P/E-luku on
9x, mikä on mielestämme maltillinen arvostustaso. Vuoden
2017 ennusteellamme P/E-luku painuu 8x tasolle
kustannussäästöohjelman aiheuttaman tulosparannuksen
ansiosta. Uskomme Martelan jatkavan avokätistä
osinkolinjaansa ja odotamme osingon tason kasvavan
lähivuosina. Korostamme kuitenkin osingon olevan vahvasti
riippuvainen yhtiön tuloksentekokyvystä. Mikäli yhtiön tulos
jää lähivuosina ennustamastamme kehityksestä, niin
vuotuinen osinko tulee todennäköisesti myös jäämään
ennusteestamme. Ennusteillamme lähivuosien ennustettu
osinkotuotto on suhteellisen houkutteleva noin 3-5 %.
Martelan 2016 tuottopotentiaalin liittyy tällä hetkellä
merkittävää epävarmuutta. Olemme tästä syystä
havainnollistaneet Martelan osakkeen arvostusta matriisissa,
jossa yhtiön 2016 EBIT-% vaihtelee 0-4,0 prosentin väillä.
Matriisin oletuksena on P/E-arvostustaso 8-13x, mitä
pidämme perusteltuna arvostustasona Martelalle.
Osakkeen arvostusmatriisi
Arviomme mukaan osakemarkkinoiden luottamus Martelaa
kohtaan on tällä hetkellä erittäin heikkoa vuosien 2010-2011
arviointivirheistä ja niitä seuranneesta heikosta
tuloskehityksestä johtuen. Martelan kriisiyhtiö-sijoittajaprofiili
on edelleen voimassa ja markkinoiden on vaikea hahmottaa
yhtiön tuottopotentiaalia nykyisten säästöohjelmien jälkeen.
Markkinoiden heikko luottamus heijastuu myös osakkeen
arvostustasoon, joka on mielestämme tällä hetkellä volyymija tasepohjaisesti erittäin alhainen. Tasepohjainen P/B on
tällä hetkellä 0,6x ja liikevaihtopohjainen EV/S-kerroin on
0,1x.
Mielestämme Martelan osakkeen tuotto/riski-suhde on tällä
hetkellä houkutteleva, sillä säästöohjelmien onnistuessa
osakkeessa on selvää nousuvaraa ja vastaavasti yhtiön
kriisiytyminen uudestaan ei ole mielestämme todennäköistä
nykyinen vahvistunut tase huomioiden. Osakkeen
laskuvaraa rajoittaa osaltaan myös suhteellisen alhainen
arvostustaso.
Säästöohjelmien onnistuessa osakkeessa on mielestämme
lievää nousuvaraa arvostuskertoimien normalisoitumisen ja
kannattavuuden parantumisen myötä. Martelan
osakkeeseen pitää kuitenkin mielestämme ainakin
toistaiseksi soveltaa korkeita riskipreemioita, sillä yhtiön
talouskehitys on ollut viime vuosina todella heikkoa ja
nykyisiin kustannussäästöohjelmien toteutumiseen liittyy
epävarmuutta.
27
EBIT-%
Sijoitusnäkemys
P/E
0,5 %
1,0 %
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
4,0 %
8
0,0
1,0
2,2
3,2
4,3
5,4
6,4
7,5
9
0,0
1,2
2,4
3,6
4,9
6,0
7,2
8,5
10
0,0
1,3
2,7
4,0
5,4
6,7
8,0
9,4
11
0,0
1,4
3,0
4,4
5,9
7,4
8,8
10,3
12
0,0
1,6
3,2
4,8
6,5
8,0
9,6
11,3
13
0,0
1,7
3,5
5,2
7,0
8,7
10,4
12,2
Matriisin perusteella osakkeen arvostustaso liikkuu 2,7-6,5
euron välillä vuonna 2016, mikäli yhtiön EBIT-% on 1,5-2,5%
välillä. Osakkeen hinnan vaihteluväli on tässä skenaariossa
suuri, lähes 4 euroa ja se kuvastaa mielestämme hyvin
osakkeen herkkyyttä kannattavuuden parantuessa.
Näkemyksemme mukaan Martelalle olisi potentiaalia tätäkin
korkeampaan kannattavuuteen pitkällä aikavälillä, mikäli
yhtiö ryhtyisi voimakkaisiin saneeraustoimenpiteisiin ja saisi
nostettua tappiolliset segmentit voitollisiksi.
Arvostuskertoimet
Näkemyksemme mukaan Martelan arvostuksessa suhteessa
verrokkeihin on otettava ainakin seuraavat asiat huomioon:
2014
2,91
18,2
12,1
2015e
2,90
17,1
12,1
2016e
2,90
15,6
12,1
2017e
2,90
14,2
12,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
P/BV
4,6
116,4
-16,6
0,6
3,5
11,9
53,3
0,6
3,0
7,8
9,1
0,5
2,6
6,3
7,9
0,5
Osinko per osake
Osinkotuotto
0,10
3,4 %
0,10
3,4 %
0,15
5,2 %
0,20
6,9 %
Osakekurssi
EV
Markkina-arvo
EV/Sales
P/Sales

Martela päämarkkina-alue on Suomi ja yhtiö on vahvasti
riippuvainen Suomen taloudesta toisin kuin tässä
esitetyt verrokit.

Suuret tässä esitetyt verrokit ovat markkina-arvoltaan
noin 100x suurempia kuin Martela ja niiden riskiprofiili
on siten huomattavasti pienempi.

Merkittävä osa, arviomme mukaan noin 15 % Martelan
liikevaihdosta tulee palveluista, kun taas tässä esitetyt
verrokit ovat suurilta osin puhtaasti tuoteyhtiöitä.

Tässä esitetyt yhtiöt poikkeavat pääomarakenteeltaan
toisistaan ja siten niiden riskiprofiili on erilainen.

Itävaltalainen Bene AG on tällä hetkellä vakavissa
taloudellisissa vaikeuksissa liiketoiminnan ollessa
raskaasti tappiolla ja oman pääoman ollessa
negatiivinen. Yhtiö ei siten ole riskiprofiililtaan
vertailukelpoinen muiden verrokkiyhtiöiden kanssa.

Martela tulisi mielestämme hinnoitella verrokkeja
pienemmillä kertoimilla, koska yhtiön säästöohjelmien
jälkeiseen tuloksentekokykyyn liittyy tällä hetkellä
merkittävää epävarmuutta.
Lähde: Inderes
Vertailuryhmä
Martelalle on vaikeaa löytää hyvää verrokkiryhmää, sillä
Pohjoismaissa ja Euroopassa on hyvin vähän listattuja
toimistokalusteyhtiöitä. Pohjoismaista löytyy Martelan lisäksi
vain yksi pörssilistattu toimistokalusteyhtiö Lammhults
Design Group AB.
Olemme valinneet verrokkiryhmäämme tunnettuja
kansainvälisiä toimistohuonekaluyhtiöitä, jotka ovat
profiloituneet Martelan tavoin designiin ja korkeaan laatuun.
Tällaisia ovat etenkin Amerikkalaiset Knoll, Steelcase ja
Herman Miller. HNI Group valmistaa ja myy
toimistokalusteiden lisäksi myös erilaisia takkoja ja se ei
siten ole suoraan verrannollinen muihin verrokkiyhtiöihin.
Bene AG on Itävaltalainen toimistokalusteyhtiö, joka on
toimintamalliltaan mielestämme lähellä Martelaa. Bene on
Martelan tavoin oman kotimarkkinansa selvä
markkinajohtaja 25 %:n markkinaosuudella Itävallassa.
Lammhults Design on yksi Ruotsin suurimpia
toimistokalustevalmistajia ja siksi luonteva valinta verrokiksi.
Yhtiöllä on kuitenkin muutakin desingniin liittyvää
liiketoimintaa toimistokalusteiden lisäksi.
Martelan vertailuryhmä
Vertailuryhmä 29.5.2015 Bloomberg
P/E
EV/EBITDA
EV/Sales
2015e
2016e
2015e
2016e
2015e
HNI Corporation
19,1
16,2
9,8
8,7
1,3
Herman Miller
15,5
13,3
8,1
7,3
1,3
Knoll inc
15,3
13,9
10,2
8,9
1,6
Steelcase
16,6
12,7
7,6
6,2
0,8
Bene
n.a
n.a
n.a
n.a
0,4
Lammhults Design
10,3
7,2
8,0
6,1
0,6
MEDIAANI
15,5
13,3
8,1
7,3
1,0
KESKIARVO
15,4
12,7
8,7
7,4
1,0
Martela*
53,3
9,1
3,5
3,0
0,1
*Inderes Ennuste
28
Edelliset tekijät huomioiden verrokkiryhmän keskimääräinen
EV/EBITDA 2016e kerroin on 7,3x ja P/E 2016e kerroin on
13,3x. Näiden kertoimien sekä omien tulosennusteidemme
mukaisesti Martelan osakekannan arvoksi muodostuisi 4,28,1 euroa per osake.
Martelan liiketoiminta on tällä hetkellä murroksessa ja yhtiön
kannattavuus on tällä hetkellä alle sen potentiaalisen tason.
Kustannussäästötoiminpiteisiin ja liiketoimintojen
uudelleenjärjestelyihin liittyy kuitenkin tällä hetkellä
merkittävää epävarmuutta. Tästä syystä objektiivisia
arvostuskertoimia ovat mielestämme esimerkiksi oman
pääoman markkina-arvon suhde kirja-arvoon (P/B) sekä
yritysarvon suhde liikevaihtoon (EV/Sales). Martelan osake
on näillä tunnusluvuilla selvästi verrokkiryhmää alhaisemmin
hinnoiteltu. Tämä on kuitenkin mielestämme osittain
perusteltua huomioiden Martelan verrokkiryhmää selvästi
heikompi odotettu tuloksentekokyky sekä
kustannussäästöohjelmiin liittyvä epävarmuus.
Näkemyksemme mukaan Martelan arvostuskertoimissa on
verrokkiryhmä huomioiden selvää nousuvaraa. Mikäli
markkinoiden luottamus yhtiötä kohtaan palaa ja Martela
onnistuu kääntämään tuloksensa voitolliseksi on
arvostuksessa mielestämme selvää nousuvaraa
tuloskertoimien normalisoitumisen ja tuloskasvun myötä.
Laskemamme oman pääoman arvo DCF-mallissa vastaa
EV/EBITDA-kerrointa 3x vuodelle 2016 ja 0,5x P/B-kerrointa.
Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli
Tuloslaskelma
Tuloslaskelma (MEUR)
2013
2014
2015e
2016e
2017e
Liikevaihto
132,3
135,9
136,0
136,7
137,9
2018e
139,0
Kulut
-131,9
-132,0
-131,1
-131,6
-132,5
-133,5
Käyttökate
0,4
3,9
4,9
5,1
5,4
5,5
Poistot
-3,6
-3,8
-3,5
-3,1
-3,1
-2,9
Liikevoitto
-3,1
0,2
1,4
2,0
2,3
2,6
Liikevoiton kert. erät
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Liikevoitto ilman kert. eriä
-3,1
0,2
1,4
2,0
2,3
2,6
Rahoituserät
Voitto ennen veroja
-1,2
-4,6
-0,8
-0,6
-0,7
0,7
-0,6
1,6
-0,7
1,9
-0,6
2,4
Verot
0,5
-0,1
-0,4
-0,2
-0,4
-0,5
Nettotulos
-4,2
-0,7
0,2
1,3
1,5
1,9
Vastaavaa (MEUR)
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
Pysyvät vastaavat
19,2
17,1
16,2
15,5
14,9
14,5
Aineettomat oikeudet
6,4
5,5
5,5
5,5
5,5
5,5
Käyttöomaisuus
11,8
10,5
9,5
8,9
8,3
7,9
Sijoitukset osakkuusyrityksiin
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Muut sijoitukset
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
Muut pitkäaikaiset varat
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Tase
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
Om a pääom a
Osakepääoma
21,8
20,3
21,2
22,1
23,0
24,1
7,0
7,0
7,0
7,0
7,0
7,0
Kertyneet voittovarat
14,1
13,1
12,9
13,8
14,7
15,8
0,0
Omat osakkeet
-1,1
-1,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,7
Uudelleenarvostusrahasto
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Muu oma pääoma
1,7
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
0,5
Vähemmistöosuus
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
37,5
Laskennalliset verovelat
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
11,0
11,1
Varaukset
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Pitkäaikaiset velat
9,3
7,5
7,6
6,6
5,7
4,7
20,4
20,5
20,7
20,9
Lainat rahoituslaitoksilta
8,6
6,8
7,6
6,6
5,7
4,7
6,4
5,4
5,5
5,5
5,6
Vaihtovelkakirjalainat
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
54,2
52,9
52,4
52,1
52,0
Muut pitkäaikaiset velat
0,6
0,7
0,0
0,0
0,0
0,0
26,7
25,6
23,2
22,9
22,7
22,4
Laskennalliset verosaamiset
0,4
0,5
0,5
0,5
0,5
Vaihtuvat vastaavat
39,4
37,1
36,7
36,9
37,2
Varastot
10,9
10,2
10,9
10,9
Muut lyhytaikaiset varat
0,0
0,0
0,0
Myyntisaamiset
23,6
20,5
Likvidit varat
4,9
58,6
Taseen loppusum m a
Vastattavaa (MEUR)
Lyhytaikaiset velat
Lainat rahoituslaitoksilta lyh.
6,7
5,7
2,8
2,4
2,0
1,6
Lyhytaikaiset korottomat velat
20,0
19,9
20,4
20,5
20,7
20,9
Muut lyhytaikaiset velat
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Taseen loppusum m a
58,6
54,2
52,9
52,4
52,1
52,0
DCF-malli
Kassavirtalaskelma (MEUR)
Liikevoitto
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022e
2023e
2024e
0,2
1,4
2,0
2,3
2,6
2,8
2,8
2,9
2,9
2,9
3,0
TERM
+ Kokonaispoistot
3,8
3,5
3,1
3,1
2,9
2,8
2,7
3,0
3,0
3,0
3,1
- Maksetut verot
-0,3
-0,5
-0,2
-0,4
-0,5
-0,5
-0,5
-0,5
-0,6
-0,6
-0,6
- verot rahoituskuluista
0,2
-0,2
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
+ verot rahoitustuot
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
- Käyttöpääoman muutos
3,8
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
Operat. kassavirta
7,6
4,2
4,8
4,8
4,9
4,9
4,8
5,2
5,2
5,3
5,3
+ Korottomien pitkä aik. velk. lis.
0,1
-0,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
- Bruttoninvestoinnit
-1,6
-2,5
-2,5
-2,5
-2,5
-2,5
-3,6
-3,1
-3,1
-3,2
-3,2
Vapaa oper. kassavirta
6,1
1,0
2,3
2,3
2,4
2,4
1,3
2,1
2,1
2,1
2,1
+/- Muut
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Vapaa kassavirta
6,1
1,0
2,3
2,3
2,4
2,4
1,3
2,1
2,1
2,1
2,1
23,2
Disk. vapaa kassavirta
0,9
2,0
1,8
1,7
1,5
0,7
1,1
1,0
0,9
0,8
9,2
Disk. kum . vap. kassav.
21,7
20,8
18,8
17,0
15,3
13,8
13,0
11,9
10,9
10,0
9,2
Velaton arvo DCF
21,7
- Korolliset velat
-12,5
+ Rahavarat
6,4
-Vähemmistöosuus
0,0
-Osinko/pääomapalautus
-0,4
Om an pääom an arvo DCF
15,2
Om an pääom an arvo DCF / osake
3,66
Rahavirran jakauma eri vuosille
Pääoman kustannus (WACC)
Vero-% (WACC)
20,0 %
Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E)
20,0 %
Vieraan pääoman kustannus
Yrityksen Beta
6,0 %
1,30
Markkinoiden riski-preemio
5,0 %
Likviditeettipreemio
1,5 %
Riskitön korko
3,5 %
Oman pääoman kustannus
11,5 %
Pääoman keskim. kustannus (WACC)
10,2 %
29
2015-2019
2020-2024
TERM
Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä
FY13
Q1/14
Q2/14
Q3/14
Q4/14
FY14
Q1/15
Q2/15e
Q3/15e
Q4/15e
FY15e
FY16e
FY17e
FY18e
Liikevaihto
-Suomi
-Ruotsi ja Norja
-Puola
-International
CGS
Bruttokate
Henkilöstökulut
Liiketoiminnan muut kulut
Liiketoiminnan muut tuotot
EBITDA
Poistot
EBIT
Rahoituserät
Tulos ennen veroja
Verot
Nettotulos
EPS (oikaistu)
132,3
92,3
20,5
11,7
7,8
-71,0
61,2
-38,2
-24,0
1,4
0,4
-3,6
-3,1
-1,2
34,1
19,4
10,3
2,3
2,1
-19,2
14,8
-10,1
-5,7
0,5
-0,5
-0,9
-1,4
-0,2
34,1
21,8
6,5
2,4
3,3
-17,7
16,3
-9,3
-5,7
0,0
1,3
-0,9
0,4
-0,1
36,5
23,1
4,2
3,4
5,9
-19,8
16,7
-8,0
-5,7
0,2
3,1
-0,9
2,2
-0,2
31,2
23,1
3,8
3,0
1,3
-17,1
14,2
-8,8
-5,7
0,3
0,0
-1,0
-1,0
-0,2
135,9
87,5
24,8
11,1
12,5
-73,9
62,0
-36,3
-22,9
1,0
3,9
-3,8
0,2
-0,8
26,7
19,9
3,5
1,9
1,3
-14,6
12,1
-8,1
-4,5
0,1
-0,4
-0,9
-1,3
-0,1
29,3
21,9
3,2
2,1
2,2
-16,4
12,9
-8,2
-5,0
0,1
-0,1
-0,9
-1,0
-0,2
40,2
23,1
7,0
3,3
6,7
-22,5
17,7
-8,2
-6,8
0,1
2,8
-0,9
1,9
-0,2
39,8
23,2
11,5
2,9
2,2
-22,3
17,5
-8,2
-6,8
0,1
2,7
-0,9
1,8
-0,2
136,0
88,1
25,3
10,2
12,4
-75,8
60,2
-32,7
-23,1
0,5
4,9
-3,5
1,4
-0,7
136,7
88,7
25,4
10,2
12,4
-76,6
60,2
-32,6
-23,0
0,5
5,1
-3,1
2,0
-0,4
137,9
89,6
25,6
10,2
12,4
-77,2
60,7
-32,6
-23,2
0,5
5,4
-3,1
2,3
-0,4
139,0
90,5
25,9
10,2
12,4
-77,8
61,2
-32,6
-23,3
0,5
5,8
-3,1
2,6
-0,2
-4,6
0,5
-4,2
-1,00
-1,5
0,0
-1,5
-0,37
0,2
-0,1
0,1
0,03
2,0
-0,2
1,8
0,44
-1,3
0,2
-1,1
-0,27
-0,6
-0,1
-0,7
-0,18
-1,5
0,0
-1,5
-0,36
-1,2
0,2
-1,0
-0,23
1,7
-0,3
1,4
0,33
1,6
-0,3
1,3
0,31
0,7
-0,4
0,2
0,05
1,6
-0,2
1,3
0,32
1,9
-0,4
1,5
0,36
2,4
-0,5
1,9
0,46
Tunnusluvut
Liikevaihdon kasvu-%
-Suomi
-Ruotsi ja Norja
-Puola
-International
Bruttokate-%
EBITDA-%
EBIT-%
Tulos ennen veroja-%
Nettotulos-%
FY13
Q1/14
Q2/14
Q3/14
Q4/14
FY14
Q1/15
Q2/15e
Q3/15e
Q4/15e
FY15e
FY16e
FY17e
FY18e
45,3 %
-0,1 %
-3,4 %
-4,1 %
-3,6 %
2,7 %
-5,2 %
20,9 %
-4,9 %
60,7 %
45,6 %
2,9 %
0,1 %
-0,4 %
-0,5 %
-21,8 %
2,6 %
-66,5 %
-15,9 %
-35,2 %
45,3 %
-1,6 %
-4,9 %
-5,4 %
-5,6 %
-13,9 %
0,2 %
-50,0 %
-15,0 %
-35,0 %
44,0 %
-0,5 %
-3,4 %
-4,1 %
-3,3 %
10,1 %
0,2 %
68,0 %
-3,0 %
15,0 %
44,0 %
7,0 %
4,8 %
4,3 %
3,5 %
27,3 %
0,2 %
200,0 %
-3,0 %
70,0 %
44,0 %
6,7 %
4,6 %
4,1 %
3,2 %
0,0 %
0,7 %
1,8 %
-8,3 %
-1,0 %
44,2 %
3,6 %
1,1 %
0,5 %
0,2 %
0,5 %
0,7 %
0,5 %
0,0 %
0,0 %
44,0 %
3,8 %
1,5 %
1,1 %
1,0 %
0,8 %
1,0 %
1,0 %
0,0 %
0,0 %
44,0 %
3,9 %
1,6 %
1,4 %
1,1 %
0,8 %
1,0 %
1,0 %
0,0 %
0,0 %
44,0 %
4,1 %
1,9 %
1,7 %
1,4 %
46,3 %
0,3 %
-2,4 %
-3,5 %
-3,1 %
43,5 %
-1,3 %
-4,0 %
-4,5 %
-4,5 %
48,0 %
3,8 %
1,1 %
0,7 %
0,3 %
45,7 %
8,6 %
6,0 %
5,5 %
5,0 %
Tuloslaskelma
Liikevaihto
EBITDA
EBITDA-marginaali (%)
EBIT
Voitto ennen veroja
Nettovoitto
Satunnaiserät
2012
142,7
2,5
1,8 %
-0,9
-1,8
-2,1
0,0
2013
132,3
0,4
0,3 %
-3,1
-4,6
-4,2
0,0
2014
135,9
3,9
2,9 %
0,2
-0,6
-0,7
0,0
2015e
136,0
4,9
3,6 %
1,4
0,7
0,2
0,0
2016e
136,7
5,1
3,8 %
2,0
1,6
1,3
0,0
2017e
137,9
5,4
3,9 %
2,3
1,9
1,5
0,0
2018e
139,0
5,5
4,0 %
2,6
2,4
1,9
0,0
Per Osake
EPS
EPS oikaistu
Operat. kassavirta per osake
Tasearvo per osake
Osinko per osake
Voitonjako, %
Osinkotuotto, %
2012
-0,51
-0,51
-0,50
6,51
0,20
-40 %
4,0 %
2013
-1,00
-1,00
0,46
5,25
0,00
0%
0,0 %
2014
-0,18
-0,18
1,83
4,89
0,10
-57 %
3,4 %
2015e
0,05
0,05
1,02
5,10
0,10
184 %
3,4 %
2016e
0,32
0,32
1,15
5,32
0,15
47 %
5,2 %
2017e
0,36
0,36
1,16
5,53
0,20
55 %
6,9 %
2018e
0,46
0,46
1,18
5,79
0,25
55 %
8,6 %
Tase
Taseen loppusumma
Oma pääoma
Liikearvo
Korolliset nettovelat
2012
64,3
27,1
6,0
7,8
2013
58,6
21,8
6,4
10,5
2014
54,2
20,3
5,5
6,1
2015e
52,9
21,2
5,5
5,0
2016e
52,4
22,1
5,5
3,5
2017e
52,1
23,0
5,5
2,1
2018e
52,0
24,1
5,5
0,8
Kassavirta
EBITDA
Nettokäyttöpääoman muut.
Operatiivinen kassavirta
Vapaa kassavirta
2012
2,5
-4,5
-2,1
-6,0
2013
0,4
1,8
1,9
-0,3
2014
3,9
3,8
7,6
6,1
2015e
4,9
-0,1
4,2
1,0
2016e
5,1
-0,1
4,8
2,3
2017e
5,4
-0,1
4,8
2,3
2018e
5,5
-0,1
4,9
2,4
Tunnusluvut
P/E
P/B
P/Sales
EV/Liikevaihto
EV/EBITDA
EV/EBIT
2012
-9,9
0,8
0,1
0,2
11,5
-31,7
2013
-3,3
0,6
0,1
0,2
57,3
-7,9
2014
-16,6
0,6
0,1
0,1
4,6
116,4
2015e
53,3
0,6
0,1
0,1
3,5
11,9
2016e
9,1
0,5
0,1
0,1
3,0
7,8
2017e
7,9
0,5
0,1
0,1
2,6
6,3
2018e
6,3
0,5
0,1
0,1
2,3
4,9
Yhtiökuvaus
Martela on vuonna 1945 perustettu työtilojen ja julkisten tilojen sisustusratkaisujen suunnittelija ja toteuttaja.
Suom essa Martela on toim ialansa suurin yritys ja Pohjoism aissa kolm en suurim m an joukossa. Yhtiön
pääm arkkina-alueita ovat Itäm eren alueen lisäksi Norja, Hollanti, Ukraina, Unkari ja Japani. Konsernin
liikevaihto vuonna 2014 oli noin 136 m iljoonaa euroa ja sen palveluksessa työskenteli keskim äärin 742
henkilöä. Yhtiö on ollut listattuna Helsingin pörssiin vuodesta 1986. Martela-konsernin tuotantolaitokset
sijaitsevat Num m elassa, Kiteellä, Ruotsin Bodaforsissa ja Puolan Varsovassa. Tytäryhtiöt sijaitsevat
Suom essa, Ruotsissa, Norjassa, Puolassa ja Venäjällä. Näiden lisäksi yhtiöllä on laaja valtuutettujen
jälleenm yyjien verkosto useassa eri m aassa.
30
Suurimmat omistajat
Marfort Oy
Keskinäinen Eläkevakuutusyhtiö Ilmarinen
Op-Suomi Arvo
Martela Heikki Juhani
Palsanen Leena
Palsanen Jaakko
%-osakkeista
12,6 %
8,1 %
6,9 %
4,4 %
3,7 %
3,2 %
Vastuuvapauslauseke
Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri
julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin
pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta
Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset
kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä.
Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai
paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät
myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen
sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista
vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen
käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana
oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu
ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista
muutoksista.
suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin
sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan
pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden
osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja
tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina
markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai
tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn
arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten
laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia
arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja
lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja
osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja
tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat
vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta.
Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä
näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai
paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät
myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten
taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja
välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla
esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua
nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen
tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista.
Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan
suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan:
Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten
raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa,
myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös
ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta.
Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee
perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa
sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon
omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa
käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä
tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta.
Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai
saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman
Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai
raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa
luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin
tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden
lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun
liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat
koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset.
Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin
käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen
tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme
väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen
31
Osta
Lisää
Vähennä
Myy
>15 %
5-15 %
-5-5 %
< -5 %
Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin
työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun
ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään
tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole
omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon
palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu
annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole
investointipankkiliiketoimintaa.
Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi
olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan
pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa
Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden
osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa
sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan
liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä
yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille
Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa
yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä
palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien
järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto,
sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä
raportissa suosituksen kohteena olevan laskijan kanssa
sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen.
Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta:
http://www.inderes.fi/research-disclaimer/
Inderes Oy
Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen
pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009
perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama.
Inderes Oy
Itämerenkatu 5
00180 Helsinki
+358 10 219 4690
twitter.com/inderes
Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi
2015
2014
2014
2012
2012
2008, 2010, 2012
#1 ennustetarkkuus
#1 ennustetarkkuus
#1 suositustarkkuus
#1 suositustarkkuus
#2 suositustarkkuus
#1 suositustarkkuus
Palkittua
analyysiä.