Aktiecrowdfunding
Master Thesis Business Administration & Aarhus University Commercial Law Authors: Supervisor: Kristian Kolding & Søren Katholm Hanne Søndergaard Birkmose Aktiecrowdfunding I Danmark Aarhus School of Business and Social Sciences Aarhus University © August, 2015 Characters (no spaces): 196.917 Abstract The purpose of this master thesis is to describe the current legislative state of equity crowdfunding in Denmark. More specifically, within the boundaries of the current Danish legislation, the thesis seeks to describe if it is possible for SME’s to use equity crowdfunding as an alternative source of finance in Denmark, and if it is possible to establish an online equity crowdfunding platform through which stock offerings can facilitated. Furthermore, the thesis uses economic theory to describe and analyze crowdfunding in an attempt to understand the different participants incentives and disincentives, and to describe the potential economic benefit from equity crowdfunding to society. The thesis identifies and discusses specific challenges that potentially hinder the development of an equity crowdfunding market in Denmark, as well as challenges that lawmakers are likely to face in forming future regulation of the alternative source of finance. Equity crowdfunding, which is the offering of stock through an internet-based crowdfunding platform, holds the potential to become a significant source of capital for SME’s. The financial crisis led to regulatory changes in the financial industry that forced lenders to implement a strict lending policy. This change of policy left many SME’s wanting for capital as they could not meet the higher standards required by lenders that became fearful of lending to high-risk ventures, entrepreneurs and small and medium sized enterprises with little or no equity. The higher lending standards caused a gap in the traditional way of obtaining finance that forced many SME’s to look for alternative sources. On this basis, equity crowdfunding has become one of the fastest growing sources of alternative finance for SME’s. The explosive growth, however, has challenged many lawmakers that now face the difficult task of adjusting or changing regulatory regimes to fit the specific needs of equity crowdfunding. More specifically, lawmakers face the daunting task of balancing the need for investor protection with the need to stimulate economic growth and job creation. This makes regulation of equity crowdfunding a complex area as existing laws are used to regulate the alternative source of finance, which creates many challenges as the laws were created long before equity crowdfunding was available and therefore does not fit the specific needs of the special form of finance. This situation describes the current challenges that lawmakers are facing in Denmark. The thesis concludes that it is possible for SME’s to use equity crowdfunding as an alternative source of finance in Denmark. This, however, is not entirely without challenges, and the thesis especially identifies the ban of sale equity from private limited companies to the public as a possible obstacle for the development of equity crowdfunding in Denmark. The thesis also concludes that it is possible to establish an equity crowdfunding platform in Denmark and also to facilitate stock offerings to the public. The thesis discusses if the regulation of security dealers should be more lenient, but finds no benefits for society on this matter. Instead, the thesis concludes that the complexity of the current regulation could hinder the development of equity crowdfunding. The thesis concludes that equity crowdfunding has the potential to serve as an alternative source of finance for SME’s, and finds indications that society can possibly benefit from the development of equity crowdfunding. The thesis, however, finds that lawmakers must balance the need for investor protection with the need to stimulate economic growth and job creation. The thesis concludes that retail investors should be subjected to a higher degree of protection, as they are unlikely to under stand the complexity and high degree of risk that is inherent in unlisted stocks. Indholdsfortegnelse 1. INTRODUKTION 1.1 Indledning ........................................................................................................... 3 1.2 Problemformulering ............................................................................................ 4 1.3 Afgrænsning........................................................................................................ 5 1.4 Metode ................................................................................................................ 6 1.5 Struktur ............................................................................................................... 8 2. GRUNDLÆGGENDE OM CROWDFUNDING 2.1 Baggrund ........................................................................................................... 10 2.2 Fra crowdsourcing til crowdfunding................................................................. 11 2.2.1 Donationsmodellen ........................................................................................... 13 2.2.2 Belønningsmodellen ......................................................................................... 14 2.2.3 Lånemodellen.................................................................................................... 15 2.2.4 Aktiemodellen................................................................................................... 16 3. SMÅ- & MELLEMSTORE VIRKSOMHEDERS ADGANG TIL FINANSIERING 3.1 Traditionelle finansieringsformer ..................................................................... 19 3.2 Alternative finansieringsformer ........................................................................ 23 3.2.1 Venture capital og business angels ................................................................... 23 3.2.2 Vækstfonden ..................................................................................................... 24 3.2.3 Crowdfunding ................................................................................................... 25 3.2.4 Opsummering.................................................................................................... 26 4. ØKONOMISK TEORI BAG CROWDFUNDING 4.1 Incitamenter ...................................................................................................... 29 4.1.1 Skabernes incitamenter ..................................................................................... 29 4.1.2 Bidragsydernes incitamenter............................................................................. 31 4.1.3 Platformenes incitamenter ................................................................................ 32 4.2 Disincitamenter ................................................................................................. 33 4.2.1 Skabernes disincitamenter ................................................................................ 33 4.2.2 Bidragsydernes disincitamenter ........................................................................ 35 4.3 Market Failure................................................................................................... 37 5. AKTIECROWDFUNDING I LOVENS PERSPEKTIV 5.1 Introduktion ...................................................................................................... 42 5.2 Krav til iværksætterne....................................................................................... 43 5.2.1 Dansk og europæisk selskabsret ....................................................................... 43 5.2.2 Valg af selskabsform ved udbud af kapitalandele til offentligheden................ 44 5.2.3 Prospektpligt ved udbud af kapitalandele til offentligheden ............................ 46 5.2.4 Hvordan defineres offentligheden i dag? .......................................................... 47 5.2.5 Opsummering.................................................................................................... 49 5.3 Krav til platformene .......................................................................................... 50 5.3.1 Formidling af kapitalandele til offentligheden ................................................. 51 5.3.2 Fondsmæglere ................................................................................................... 52 5.3.3 Investorbeskyttelse............................................................................................ 54 5.3.4 Markedsplads for handel med kapitalandele .................................................... 58 5.3.5 Regulerede markeder og multilaterale handelsfaciliteter ................................. 60 5.4 Delkonklusion ................................................................................................... 62 6. DISKUSSION OG ÅBNE SPØRGSMÅL 6.1 Forbuddet mod udbud af anparter til offentligheden ........................................ 65 6.2 Lempelse af kravene til værdipapirhandlertilladelsen ...................................... 73 6.3 Investorbeskyttelse............................................................................................ 75 6.4 Detailinvestorers adgang til finansiering .......................................................... 79 7. KONKLUSION ........................................................................................................................ 84 8. PERSPEKTIVERING ............................................................................................................ 85 9. LITTERATURLISTE ............................................................................................................. 88 1. Introduktion 1.1 Indledning Finanskrisen i 2008 markerede et skift i adgangen til finansiering. Krisen medførte, at foregående års overflod af likviditet og overmod blev erstattet af kapitalmangel og en risikoavers tilgang, der efterlod mange virksomheder hungrende efter kapital. Den efterfølgende strengere regulering af finansielle virksomheder skabte et finansieringshul, hvor mange virksomheder med en ringe soliditetsgrad ikke kunne opnå finansiering gennem traditionelle kilder som penge- og realkreditinstitutter. Der opstod således et øget behov for alternative finansieringskilder. Alternative finansieringskilder har traditionelt omfattet business angels og venture capitalselskaber, men adgangen til disse begrænses typisk af tætte relationer og personlige netværk, der geografisk set afgrænses lokalt og regionalt. Samlet set betyder det, at mange iværksættere og små- og mellemstore virksomheder aldrig kommer i betragtning til finansiering, da de hverken har relationerne eller tilstrækkeligt vækstpotentiale til at vække interessen hos potentielle investorer. Hertil står crowdfunding i kontrast. Moderne crowdfunding er blevet muliggjort af internettets udbredelse, som har nedbrudt barrierer mellem tid og sted, og medført lavere kommunikations- og transaktionsomkostninger. Crowdfundingplatformes evne til at samle markedsdeltagere, der i en offline kontekst aldrig ville have mødtes, demokratiserer adgangen til kapital, da denne ikke længere begrænses af personlige relationer og geografiske begrænsninger. Dette, kombineret med den massive udbredelse og anvendelse af sociale netværk, har øget crowdfundings popularitet, hvilket afspejles i, at markedet i 2014 nåede $17 milliarder og ventes at fordoble i 2015. Den stigende popularitet blandt befolkningen, samt crowdfundings finansielle potentiale, har betydet, at lovgivere verden over har fået øjnene op for den alternative finansieringsform, hvor få allerede støtter udviklingen via reguleringsmæssige initiativer. Det er dog langt fra alle lande, der har implementeret støttende specialregulering, da særligt aktiecrowdfunding bliver mødt med skepsis. Aktiecrowdfunding, hvor investorer modtager kapitalandele tilgengæld for deres kapital, er formentlig den mest debatterede og omstridte crowdfundingmodel, hvilket skyldes flere årsager. På den ene side anses finansieringsformen for at have potentialet til at udfylde finansieringshullet, der blev skabt af den øgede regulering af penge- og realkreditinstitutterne, og på den anden side er der store bekymringer om investorbeskyttelse og risikoen for bedrag. Faktum er dog, at der endnu ikke eksisterer tilstrækkeligt med data til at drage en entydig konklusion. Dette har betydet, 3 at flere lande forholder sig afventende til markedets udvikling – heriblandt Danmark. I Danmark findes der ingen specialregulering af crowdfunding, hvorfor aktiecrowdfunding reguleres efter en lovgivning, som ikke er tilpasset finansieringsformens særegnede karakteristika. Dette medfører en høj grad af kompleksitet, da reguleringen spredes over flere love og bekendtgørelser, der ofte overlapper hinanden. Industriens interessenter har efterspurgt klarhed og ønsker specialregulering eller lempelser, der muliggør aktiecrowdfundings udbredelse, da finansieringsformen har potentialet til at udfylde finansieringshullet for iværksættere og små- og mellemstore virksomheder, der ikke har tilstrækkelig soliditet til at opnå finansiering via traditionelle kilder. Samfundsøkonomisk virker den potentielle gevinst umiddelbar, da iværksættere og små- og mellemstore virksomheder udgør 99,6 % af virksomhederne i Danmark, og beskæftiger 66,5 % af alle privatbeskæftigede i byerhverv, hvorfor en stor del af værdiskabelsen i dansk økonomi netop stammer fra disse virksomheder. For lovgiver handler det om, at balancere investorernes-, virksomhedernes- og samfundets interesser på en sådan vis, at der opnås den rette balance mellem investorbeskyttelse og aktiecrowdfundings samfundsøkonomiske potentiale. Denne afhandling har til formål, at beskrive aktiecrowdfundings potentiale i et samfundsøkonomisk perspektiv samt at redegøre for gældende ret for finansieringsformen. Formålet omfatter herudover en diskussion af den danske regulering, hvor det vurderes, hvorvidt det er muligt, at anvende og formidle aktiecrowdfunding i Danmark, eller om der eksisterer reguleringsmæssige hindringer for finansieringsformens udbredelse. 1.2 Problemformulering Redegørelse af gældende ret for virksomheder og platformsudbydere, der henholdsvis ønsker at anvende og formidle aktiecrowdfunding i Danmark. Økonomisk- og samfundsmæssig analyse af aktiecrowdfunding som alternativ finansieringsform for små- og mellemstore virksomheder, samt identificering og diskussion af centrale problemstillinger for udbredelsen af aktiecrowdfunding i Danmark. 4 1.3 Afgrænsning Fremstillingens formål er at redegøre for gældende ret for aktiecrowdfunding. Fremstillingens fokus afgrænses til aktiecrowdfunding, mens øvrige crowdfundingmodeller indledningsvist beskrives kort, og anvendes hvor det dømmes relevant for aktiecrowdfunding. Reguleringen af andre crowdfundingmodeller gennemgås ikke. Fremstillingen tager udgangspunkt i gældende dansk ret, men inddrager international regulering og erfaringer, hvor det synes relevant og samtidig bidrager til forståelsen for – og løsningen af – danske reguleringsmæssige udfordringer - fremtidige såvel som nutidige. En nærmere redegørelse for international regulering foretages ikke og afgrænses således, da fremstillingens sigte ikke er af komparativ natur. I dansk ret eksisterer der ingen specialregulering, som direkte regulerer aktiecrowdfunding, hvorfor finansieringsformen skal vurderes efter andre regelsæt. Til vurdering af gældende ret for aktiecrowdfunding anvender fremstillingen en række love, direktiver, bekendtgørelser mv., der overordnet omfatter områderne selskabsret og regulering af finansielle virksomheder. I denne sammenhæng afgrænses skattespørgsmål, og dermed også den skatteretslige regulering, da området falder uden for fremstillingens sigte. Aktiemodellen medfører, at virksomheder skal organiseres i en selskabsform, der muliggør udbud af kapitalandele til offentligheden, hvilket indebærer, at selskaberne skal organiseres som et aktie- eller kommanditselskab. Kommanditselskaber udelades af fremstillingen, da selskabsformen er skattemæssig transparent, hvilket næppe gør selskabsformen praktisk anvendelig i aktiecrowdfunding. Dette begrundes nærmere senere i fremstillingen. 5 1.4 Metode Fremstillingen anvender overordnet en tværfaglig metode, hvor juridiske og økonomiske fagelementer inddrages til besvarelse af problemformuleringen. I denne sammenhæng anvendes den hermeneutiske metode til at skabe en forståelses- og fortolkningsorienteret tilgang til emnet. I overensstemmelse med den hermeneutiske metode er det kun muligt, at opnå en komplet forståelse for et givent emne, såfremt delene forstås ud fra helheden, og helheden forstås ud fra delene. 1 Den hermeneutiske metode udgør fundamentet for fremstillingen, og anvendes i alle dens dele. Mere specifikt anvendes den hermeneutiske metode til at forstå gældende ret for aktiecrowdfunding i sin helhed, hvilket baseres på flere love, der udgør delene i helhedsbetragtningen. Lovgivningens enkelte dele anvendes til at skabe en forståelse for, hvilke hensyn lovgiver i fremtiden kan forventes at inddrage i reguleringen af aktiecrowdfunding. Fremstillingen inddrager i denne sammenhæng den juridisk-hermeneutiske-cirkel, som består af en vertikal- og horisontal fortolkningsbevægelse. Den vertikale fortolkning omfatter sondringen mellem en given lovbestemmelse og den aktuelle kontekst, som den indgår i, og som tilfører bestemmelsen mening. 2 Den horisontale fortolkning omfatter et tidsmæssig perspektiv, hvor meningsindholdet fra retskilderne forstås ud fra tidspunktet, hvor disse blev implementeret, og ikke alene på baggrund af det eksisterende sprogbrug og retslige virkelighed. 3 Det to cirkelbevægelser eksisterer ikke uafhængigt af hinanden, men skal forstås i en sammenhæng, hvor den vertikale cirkelbevægelse påbegyndes og suppleres af den horisontale cirkelbevægelse. I denne sammenhæng skal aktiecrowdfunding ses i konteksten af gældende ret, som i sig selv er skabt i anden kontekst. I den juridiske del af fremstillingen anvendes den retsdogmatiske metode, hvis formål er at beskrive og fortolke gældende ret. 4 Tilgangen anvender eksisterende retskilder, der følges af domstolene og andre professionelle til løsning af juridiske problemstillinger. 5 Eftersom der ikke er indført specialregulering af aktiecrowdfunding, tager den retsdogmatiske tilgang i denne fremstilling udgangspunkt i retskilder, der anses for relevante i klarlæggelsen af gældende ret på området. I denne fremstilling anvendes den retsdogmatiske metode således primært til at beskrive og fortolke eksisterende lovgivning inden for relevante retsområder. Samlet set danner den retsdogmatiske metode grundlag for, hvilken lovgivning der regulerer aktiecrowdfunding i Danmark, hvilket anvendes til at identificere de udfordringer, som lovgivningen måtte medføre. 1 Nielsen & Tvarnø (2015), s. 378 Ibid., s. 381 3 Ibid. 4 Ibid., s. 30 5 Ibid. 2 6 I den økonomiske del af fremstillingen anvendes den retsøkonomiske metode 6 . Metoden anvender økonomiske discipliner, såsom økonomisk teori, modeller og andre analyseredskaber, til at behandle juridiske problemstillinger, samt at beskrive effekten af reguleringen i en økonomisk kontekst. 7 Metoden bidrager således til en økonomisk forståelse af en given lovgivning, og beskriver dens (forventede) effekt i samfundet. Fremstillingen anvender såvel en positiv- som en normativ tilgang. Den positive tilgang beskriver og analyserer effekten af en given regulering i samfundet, hvor den normative tilgang stiller spørgsmålstegn ved den nuværende retstilstand, og hvorvidt reguleringen er hensigtsmæssig baseret på sit formål og ønskede virkning. Eftersom der ikke findes specialregulering af aktiecrowdfunding i Danmark, anvender fremstillingen den positive tilgang til at analysere gældende ret for finansieringsformen baseret på eksisterende lovgivning, og udleder på denne baggrund reguleringens effekt på udbredelsen af aktiecrowdfunding. Fremstillingen anvender den normative tilgang til at diskutere, om gældende ret er formålstjenlig set ud fra et samfundsøkonomisk synspunkt. Der diskuteres således, om den eksisterende lovgivning udgør en hindring for aktiecrowdfundings udbredelse, og dermed potentielt en hindring for finansiering af iværksætteri og virksomheder i vækst, samt om lovgivningen bør ændres eller tilpasses finansieringsformens specielle behov. Samlet set bidrager den retsøkonomiske metode til en analyse og forståelse af eksisterende lovgivning, samt hvorvidt denne bør ændres eller tilpasses for at skabe en potentiel samfundsøkonomisk gevinst. Endeligt inddrager fremstillingen, hvor det dømmes relevant, erfaringer og litteratur fra udlandet. Dette begrundes med, at crowdfunding er et internationalt fænomen, og kun i begrænset omfang udbredt i Danmark. Der er dog ikke tale om et komparativt studie, men snarere at internationale erfaringer og litteratur får et tjenende formål ved bidrage til forståelsen crowdfunding en dansk kontekst. 6 7 Begrebet ”retsøkonomi” dækker også over betegnelsen ”law and economics”. Nielsen & Tvarnø (2015), s. 485 7 1.5 Struktur Fremstillingen inddeles grundlæggende i tre hoveddele, der har til formål at beskrive begrebet crowdfunding i en finansiel kontekst, redegøre for gældende ret for aktiecrowdfunding i Danmark og endeligt identificere og diskutere juridiske- og økonomiske problemstillinger. Fremstillingen indledes med afsnittet ”Grundlæggende om crowdfunding”, som er opdelt i underafsnittene ”Baggrund” og ”Fra crowdsourcing til crowdfunding”. Formålet med afsnittene er, at give læseren et generelt kendskab til begrebet crowdfunding, samt en beskrivelse af dens oprindelse og omfang. Efterfølgende præsenteres de fire mest anvendte crowdfundingmodeller, hvilket giver læseren et grundlæggende kendskab til de forskellige fremgangsmåder, som karakteriserer hver af de fire modeller, hvor særligt aktiecrowdfunding er i fokus. Efter den grundlæggende introduktion til finansieringsformen beskriver afsnittet ”Små- og mellemstore virksomheders adgang til finansiering”, tilstanden af den nuværende lånesituation for iværksættere og små- og mellemstore virksomheder. Afsnittet opdeles i to underafsnit, ”Traditionelle finansieringsformer” og ”Alternative finansieringsformer”, hvor små- og mellemstore virksomheders adgang til traditionelle finansieringsformer beskrives, hvilket efterfølges af en beskrivelse af udvalgte alternative finansieringskilder – heriblandt aktiecrowdfunding. Det er hensigten bag afsnittene, at give læseren et indblik i små- og mellemstore virksomheders adgang til finansiering, traditionelle såvel som alternative, hvilket skaber forståelse for tilblivelsen af finansiel crowdfunding og dets potentiale. Første del af fremstillingen afsluttes med afsnittet ”Økonomisk teori bag crowdfunding”, der, baseret på økonomisk teori, beskriver de forskellige aktørers primære incitamenter og disincitamenter til at anvende crowdfunding. Den økonomiske teori bag crowdfunding anvendes senere i fremstillingen til at diskutere hindringer for aktiecrowdfundings udbredelse samt hensyn, der bør overvejes i fremtidig regulering. Fremstillingens anden del indledes med afsnittet ”Aktiecrowdfunding i lovens perspektiv”, hvor der redegøres for reguleringen af aktiecrowdfunding. Afsnittet opdeles i to hoveddele der beskriver de reguleringsmæssige krav til virksomheder, der ønsker at anvende aktiecrowdfunding som alternativ finansieringsform, samt virksomheder, der ønsker at oprette og drive en aktiecrowdfundingplatform. Dette beskrives i afsnittene ”Krav til iværksætterne” og ”Krav til platformene”. Formålet er, foruden af afklare gældende ret, at give læseren indsigt i kompleksiteten af reguleringen af aktiecrowdfunding, som kan modvirke udbredelsen af finansieringsformen i Danmark. Anden del afsluttes med en delkonklusion, der opsummerer de reguleringsmæssige krav som interessenterne skal leve op til. 8 Fremstillingens tredje del omfatter en diskussion af centrale områder og problemstillinger, som er blevet identificeret i tidligere afsnit. Formålet er ikke, at drage nogen endelig konklusion i hvert af afsnittene, men snarere at belyse områderne og problemstillingerne fra flere vinkler, så læseren opnår indsigt i deres omfang. Spørgsmålene omfatter ”Forbuddet mod udbud af anparter til offentligheden”, ”Lempelse af kravene til værdipapirhandlertilladelsen”, ”Investorbeskyttelse” og ”Detailinvestorers adgang til aktiecrowdfunding”. Afsnittene efterfølges af en konklusion, der besvarer fremstillingens problemformulering, og inddrager perspektiver for den fremtidige udvikling af aktiecrowdfunding. Grundlæggende om crowdfunding Små- og mellemstore virksomheders adgang til finansiering 1. Del Økonomisk teori bag crowdfunding Aktiecrowdfunding i lovens perspektiv 2. Del Krav til iværksættere Krav til platforme Diskussion og åbne spørgsmål 3. Del Konklusion 9 2. Grundlæggende om crowdfunding 2.1 Baggrund Crowdfunding er ikke et moderne fænomen. Tanken om, at samle finansielle midler fra en større gruppe individer til brug i større eller mindre projekter, har eksisteret før vores tidsregning. Før finansielle institutioner eksisterede, ydede velhavende familier og herskere lån til individer og lokalsamfund, der havde behov for finansiering af virksomheder eller infrastruktur. 8 Ligeledes var bygge- og låneforeningers opståen i Amerika i det sene 19. og tidlige 20. århundrede et svar på særligt landbrugenes manglende adgang til kapital. Den industrielle revolution skabte et behov hos landmændene for finansiering af nyt maskineri, der kunne effektivisere driften. De amerikanske banker havde i denne periode primært til formål at finansiere infrastruktur og andre statslige aktiviteter, hvorfor grupper af ligesindede individer samlede deres kapital i bygge- og låneforeninger, hvis primære interesse ikke bestod i, at opnå det størst mulige afkast, men i stedet at hjælpe sine medlemmer. 9 Det mest bemærkelsesværdige eksempel på crowdfunding må være finansieringen af et af Amerikas mest velkendte monumenter: Frihedsgudinden. Statuen, der var en gave fra Frankrig, blev doneret under den præmis, at amerikanerne selv skulle stå for finansieringen og opførelsen af fundamentet, som statuen skulle hvile på. Mens statuen var undervejs fra Frankrig til Amerika, viste det sig imidlertid, at hverken regeringen eller lokale politiske kræfter kunne samle de knap $250.000 (ca. $6.3 millioner i nutidspriser), som krævedes til at bygge fundamentet. Da alt syntes tabt, startede den kendte forlægger, Joseph Pulitzer, en indsamling gennem sin avis The New York World. Resultatet blev, at flere end 160.000 borgere med forskelige baggrunde rejste cirka $100.000, hvilket dækkede den restende del af finansieringen af fundamentet. 10 Det bemærkelsesværdige var, at langt størstedelen af donationer var på under $1, hvilket blot illustrerer kraften og potentialet bag finansiering fra folket. Moderne crowdfunding blev almenkendt, da Kickstarter lancerede en internetbaseret platform i 2009. Efter finanskrisen i 2008 opstod der et finansieringsbehov hos særligt små- og mellemstore virksomheder (SMV’er), der ikke længere kunne få adgang til risikovillig kapital gennem traditionelle penge- og realkreditlån. Denne tendens er i årene efter finanskrisen kun blevet skærpet eftersom reguleringen af finansielle virksomheder – særligt banker – har medført en 8 Dresner (2014), s. 3 Ibid., s. 4 10 BBC (2013) 9 10 strengere udlånspolitik, der ikke, i så høj grad som tidligere, giver råderum til at finansiere iværksættere og SMV’er, som ikke kan stille garantier i form af aktiver. På denne baggrund er det næppe overraskende, at crowdfunding på verdensplan har opnået en markant fremgang. I 2009 fandtes der på verdensplan 53 crowdfundingplatforme, som tilsammen indsamlede omkring $1 milliard.11 Disse tal var i 2013 vokset til 536 platforme og $5 milliarder i indsamlede beløb. 12 En udvikling der sidenhen er fortsat nærmest eksponentielt. Den seneste opgørelse fra den amerikanske researchvirksomhed Massolution viser, at det internationale crowdfundingmarked i 2014 nåede $17 milliarder (ca. 115 mia. kr.), hvilket repræsenterer en fremgang på hele 167 % fra året før. Ydermere forudsiger Massolution, at markedet atter vil fordoble i 2015, og dermed nærme sig $36 milliarder. 13 På trods af disse tal er crowdfunding i Danmark stadig i sin spæde begyndelse. Der findes ingen specifikke tal for antallet af kampagner, der er blevet gennemført i Danmark, men en undersøgelse fra The Crowdfunding Centre, der samler information om kampagner på internationale platforme, opgiver, at 246 danske kampagner blev registreret i 2014, hvoraf hovedparten var belønningsbaseret. 14 2.2 Fra crowdsourcing til crowdfunding Internettets udbredelse har medført at størstedelen af den udviklede verden er forbundet i et digitalt fællesskab. Nedbrydelsen af de kommunikative barrierer i form af tid og sted betyder, at det nu er muligt at inddrage individer med specialviden, som befinder sig på den anden side af kloden, i projekter, der ellers måtte være ekspertisen foruden. Begrebet crowdsourcing omfatter netop dette. Ved anvendelse af crowdsourcing præsenteres et bestemt projekt eller problem for en ikke nærmere afgrænset offentlighed (også kaldet ”crowden”), der bidrager med sin intellektuelle kapital, oftest i form af specialviden inden for bestemte interesseområder, til at løse det givne projekt eller problem. Crowdsourcing baserer sig på begrebet ”wisdom of the crowd”, der betyder, at den kollektive visdom af en stor gruppe individer oftest slår den enkelte eksperts visdom. Dette skyldes, at individet antages at være biased, det vil sige, farvet af egne holdninger, fordomme mv., hvorfor denne støj svækkes, når den gennemsnitlige respons fra en stor gruppe individer samles til et kollektivt svar. Internetleksikonnet Wikipedia er grundlagt på denne præmis. Siden anvender crowdsourcing ved, at brugerne bidrager med viden om deres interesseområder, hvilket, når alle data samles, skaber et fuldt ud opdateret leksikon, som 11 Dansk erhverv (2014), s. 7 Ibid. 13 Erhvervs- og Vækstministeriet (2015), s. 8 14 Ibid., s. 12 12 11 sjældent indeholder fejl, da artiklerne løbende gennemses af andre brugere, som har adgang til at korrigere artiklerne. Internetsiden er således baseret på ideen open content, der indebærer, at indholdet dels og vedligeholdes af offentligheden uden at rettighederne hertil begrænses. Crowdfunding er i sin form direkte sammenlignelig med crowdsourcing, men repræsenterer samtidig en evolution inden for feltet. Crowdfunding foregår via en internetbaseret platform, hvorigennem blandt andet individer, foreninger, skoler og virksomheder kan søge kapital gennem donationer eller investeringer fra en større gruppe bidragsydere/investorer. Crowdfunding kan konkret defineres som: “Crowdfunding is pooling the financial resources of many individuals to convert an idea into a project or business. Instead of relying on a few large donors, it requires many small ones”15 Crowdfunding er dermed en alternativ finansieringsform, hvor finansieringskilden er en bred skare af enkeltpersoner og virksomheder, der samlet betegnes “crowden”. Tidligere anvendte musikere og andre kreative crowdfunding til at opnå finansiering til udgivelse af CD’er og bøger 16 , men crowdfunding har sidenhen udviklet sig til ikke blot at omfatte kreative, men snarere ethvert tænkeligt projekt eller produkt, der måtte findes blandt den samlede befolkning. Det er således muligt, at støtte lokale kræfter, der eksempelvis ønsker at åbne en sandwichbar eller udvikle en ny energidrik. Tillige har crowdfunding udviklet sig til at omfatte investeringsbaserede aktiviteter, hvor bidragsyderne stilles et afkast i sigte til gengæld for deres kapital. Der findes ikke en entydig måde at indrette og drive en crowdfundingplatform på. Uanset individuelle forskelle har platformene dog aktørerne til fælles: bidragssøgeren, bidragsyderen og platformen selv. Nogle platforme har udelukkende fokus på, at forvalte kontakten i den økonomiske del af processen, mens andre forsøger at inddrage bidragsyderne mere aktivt ved at skabe interaktion mellem disse og bidragssøgeren. Endelig kan platforme fungere som en ”elektronisk opslagstavle” ved blot at formidle kontakten mellem bidragsydere og bidragssøgere. Hvis en crowdfundingplatform drives med profit for øje, hvilket er den gængse model, skabes der typisk omsætning, ved at fratrække en hvis procentdel af det samlede beløb, der stilles til 15 Dresner (2014), s. 3 Størstedelen af de fundede kampagner på den danske crowdfundingportal Booomerang.dk synes dog stadig, at være musikere og andre kreative. Eksempelvis søgte musikeren Morten Remar i 2015 om 15.000 kr. til en annoncekampagne for sit nye album i et større dansk musikblad, hvilket lykkedes til fulde. 16 12 rådighed for bidragssøgeren. Platformen skaber således kun omsætning og indtjening, hvis det lykkes for bidragssøgeren at opnå fuld funding til deres projekter. 17 Baseret på eksisterende forretningsmodeller kan crowdfunding opdeles i to overordnede kategorier: ikke-finansiel underkategorier: og finansiel donationsmodellen og crowdfunding. Hertil belønningsmodellen, findes samt henholdsvis lånemodellen to og aktiemodellen. Disse fire modeller bliver introduceret nedenfor. Figur 1: Overblik over eksisterende forretningsmodeller inden for crowdfunding 2.2.1 Donationsmodellen Donationsmodellen er den mest enkle af de fire modeller. Her anses hvert bidrag som en donation, hvilket indebærer, at bidragsyderen intet modtager til gengæld for sit bidrag. Fælles for de fire crowdfundingmodeller er, at der kræves et incitament, der kan motivere bidragsyderne til at bidrage eller investere. Ved donationsmodellen er formålet typisk motivation i sig selv, da denne model sædvanligt anvendes til velgørende formål. I Danmark reguleres donationer til velgørende formål efter indsamlingsloven, som omfatter alle offentlige indsamlinger, hvorfor donationscrowdfunding også bliver omfattet heraf. 17 Andre forretningsmodeller findes dog også. Eksempelvis tillader Rockethub, at projekter der ikke opnår 100 % funding alligevel modtager beløbet som crowden har ”pledged” (givet tilsagn om). 13 2.2.2 Belønningsmodellen I modsætning til donationsmodellen anvender belønningsmodellen en modydelse til gengæld for bidragsyderens bidrag. Belønningen varierer både i størrelse og form, men omfatter typisk tidlig adgang til produktet, inden det lanceres på detailmarkedet, eller (ved større bidrag) unikke genstande/ydelser såsom at lægge stemme til en computerfigur i et spil. Generelt stiger belønningen i takt med bidragets størrelse. Belønningsmodellen er den mest anvendte form for crowdfunding, hvor særligt platformene Kickstarter og Indiegogo besidder store markedsandele. En dansk virksomhed ved navn AirTame anvendte i 2013 modellen til at opnå finansiering af en særligt udviklet HDMI-dongle. 18 AirTame AirTame havde igangsat udviklingen af en HDMI-dongle, der trådløst kunne streame lyd og billede fra eksempelvis en computer over på en storskærm. I slutningen af 2013 igangsatte virksomheden en to måneder lang kampagne på den amerikanske crowdfundingplatform Indiegogo. AirTames oprindelig målsætning var at søge $120.000, men i stedet endte virksomheden med at indsamle hele $1,268 mio. Sidenhen producerede virksomheden 15.000 HDMI-dongles til de personer, der havde biddraget under kampagen. I Danmark er belønningsmodellen omfattet af forbrugerretten 19, da bidragsyderen modtager en modydelse for sit bidrag. Dette kan potentielt medføre en række problemer, da modellen ofte omhandler produkter under udvikling, hvorfor lanceringsdatoen (forbrugerens leveringsdato) løbende kan blive rykket grundet uforudsete fejl, ændringer og tilføjelser. Foruden spørgsmålet om forbrugerens ret til at hæve købet ved forsinket levering, omfatter andre problemstillinger blandt andet returret og reklamationsret. Det er dog uklart, hvorvidt en bidragsyder reelt set vil gøre sine krav gældende, da undersøgelser har vist, at bidragsydere ofte deltager i belønningsbaserede projekter for at 1) opnå tidlig adgang til produktet, 2) at deltage socialt i udviklingen af produktet og 3) af filantropiske årsager. 20 Der synes således, at være et socialt og filantropisk element i at støtte et projekt, hvorfor det er sandsynligt, at bidragsyderen anser sit bidrag som en donation fremfor en betaling. Sidstnævnte betyder formentlig, at bidragsyderen også har større tålmodighed med hensyn til forsinket levering, end det er tilfældet ved normale køb. Dette synes også at være nødvendigt, da en undersøgelse af de 50 største projekter på Kickstarter i 2012 viste, at 84 % af projekterne blev leveret for sent. 21 18 Steensgaard (2014) Forbrugeraftaleloven, købeloven og markedsføringsloven. 20 Agrawal (2014), s. 73 21 CNN Money (2012) 19 14 2.2.3 Lånemodellen Lånemodellen kan med få undtagelser sammenlignes med et traditionelt låneforhold. Modellen opererer grundlæggende ved, at kreditværdige personer og virksomheder ansøger om et givent lånebeløb, som herefter udbydes til potentielle investorer. Modellen kan eksemplificeres ved den danske låneportal Lendino: Figur 2: Lendino.dk. Investeringsprocessen og dens aktører. Som modellen illustrerer, opererer Lendino som en mellemmand, der formidler parternes interesser i form af virksomhedens ønske om kapital, og investorernes ønske om forrentning af kapital. Lendino forestår yderligere kanaliseringen af lånebeløbet til virksomheden samt de løbende afdrag inklusiv rente til investorerne. For denne formidlingsaktivitet modtager Lendino et stiftelsesgebyr såvel som et gebyr af lånets hovedstol. I Danmark er Lendino indtil videre den eneste operatør, og der tilbydes udelukkende lån til virksomheder, som skal opfylde en række krav inden deres låneansøgning kan godkendes. I Amerika er lånemodellen et udbredt fænomen, hvor portaler som Prosper og Lending Club tilbyder finansiering til virksomheder såvel som private. Lånemodellen har særligt vundet indpas, da den tilbyder flere fordele end et traditionelt banklån. Virksomhederne, som søger finansiering via lånemodellen, opnår typisk en markant lavere rente hos låneplatformen end i banken. Lendino fastsætter den årlige rente på baggrund af virksomhedens kreditværdighed, og dermed forventede misligholdelsesrate, samt andre faktorer såsom branche, aktiver, årlig omsætning og kvalitative aspekter som eksempelvis hyppige revisorskift. På nuværende tidspunkt har Lendino finansieret 7 projekter, hvor renten har spændt fra 4 % til 8,7 %.22 22 Finansierede projekter offentliggjort på Lendino.dk pr. 30. maj 2015 under “lånemarked” (kræver login). Låntagere omfattede en privat børnehave, en teltudlejer, en rejsearrangør, en producent af design plastikflasker (2 lån), et opholdssted og et ejendomsprojekt i Vallensbæk. 15 Lånemodellen tiltrækker investorer af flere årsager. Investorerne har mulighed for at opnå et højere afkast, end det typisk ellers er muligt på obligationsmarkedet. Samtidig kan investorerne sprede risikoen i deres låneportefølje ved at investere mindre beløb23 i flere virksomheder. Dette giver potentielt et mindre tab, da risikoen (misligholdelsesraten) ikke koncentreres i et enkelt selskab. Ligeledes giver lånemodellen investorerne mulighed for at tilføje lånevirksomhed til deres portefølje, som supplement til aktieinvestering. Motivationen for lånemodellens investorer er af disse årsager markant anderledes end belønningsmodellens bidragsydere. Sidstnævnte synes at være mere ideologisk motiverede, i kraft af grundene nævnt i foregående afsnit, hvor lånemodellens investorer typisk er økonomisk motiverede. 24 Ifølge dansk ret kræves en tilladelse af Finanstilsynet for at drive en låneplatform, hvorfor virksomheden skal godkendes som enten et pengeinstitut eller betalingstjenesteudbyder. 25 2.2.4 Aktiemodellen Aktiemodellen er den nyeste og reguleringsmæssigt mest komplekse crowdfundingmodel. Modellen gør det muligt for private 26 og professionelle, at investere i kapitalsøgende virksomheder, typisk opstartsvirksomheder eller SMV’er, der tildeler investorerne kapitalandele i selskabet til gengæld for deres kapital. Investorerne bliver således aktionærer i selskabet, hvilket som udgangspunkt sker med henblik på at opnå et afkast på den investerede kapital. Verdens største crowdfundingplatform for aktiecrowdfunding (AC), Crowdcube, der omfatter britiske opstartsvirksomheder, SMV’er og vækstvirksomheder, har indtil videre rejst kapital for £97,1 millioner til 277 virksomheder støttet af 194.422 registrerede investorer. 27 Af disse virksomheder har 243 rejst kapital via AC og samlet set opnået finansiering for £77.641.880, hvilket svarer til næsten £320.000 i gennemsnit. Crowdcubes investorer består hovedsageligt af private investorer, professionelle investorer, venture capital-selskaber og den britiske regerings investeringsfond. 28 Selvom aktiemodellen synes at være en succes for Crowdcube, oplyser selskabet, at investering i opstartsvirksomheder, SMV’er og vækstvirksomheder er forbundet med stor risiko, og er derfor ikke egnet til alle investorer. Af primære risici oplyser selskabet: 29 23 Lendino har fastsat minimumsbeløbet, der kan investeres i et lån, til at være 1000 kr. Det samme er gældende for aktiemodellens investorer. 25 Erhvervs- og Vækstministeriet (2015), s. 20 26 I visse lande, eksempelvis England og snarligt Amerika. 27 Crowdcube I (2015). Tal ajourført juli, 2015. 28 Crowdcube II (2015). Tal ajourført juli, 2015. 29 Crowdcube III (2015) 24 16 • Permanent kapitaltab – majoriteten af iværksættervirksomheder fejler eller vokser ikke som planlagt. Konkurser er hyppige og medfører et permanent tab af kapital. • Manglende likviditet – kapitalandelene handles ikke på et sekundært marked, medmindre selskabet vokser og bliver noteret på et sådant, hvorfor aktierne er illikvide, og ikke med lethed kan sælges til andre. • Dividender er sjældne – opstarts- og vækstvirksomheder udbetaler yderst sjældent dividender, da eventuelt overskud geninvesteres i selskabet. Investorernes primære afkast er således eventuelle kursgevinster, der kan være vanskelige at realisere, da intet sekundært marked eksisterer, hvorfor aktierne er højst illikvide. • Udvanding – opstarts- og vækstvirksomheder får ofte løbende brug for tilførsel af ny kapital til at udvide deres aktiviteter eller til at finansiere deres underskud. Kapitalen hentes oftest ved at udbyde nye kapitalandele til offentligheden, hvilket medfører udvanding af eksisterende investorers indflydelse, da stemmeantallet øges. Tidligere har finansiering via udbud af kapitalandele til offentligheden været forbeholdt etablerede aktieselskaber, der søgte finansiering via børsmarkedet 30 . I modsætning til den almindelige børsintroduktion, hvor kapitalandelene handles på et sekundært marked, medfører investering via aktiemodellen, at man bliver ejer af såkaldte unoterede kapitalandele. 31 Som investor er man dermed bundet af sin investering, og vil oftest først have mulighed for at realisere kapitalandelene, hvis selskabet likvideres 32 eller opnår børsnotering. Senere i denne fremstilling vil reguleringen af aktiecrowdfunding gennemgås, men indtil da kan det bemærkes, at reguleringen er omfangsrig og kompleks. Dette skyldes, at aktiecrowdfunding i lovens forstand omhandler udstedelse af – og handel med – værdipapirer, hvilket er et område af stor samfundsøkonomisk betydning, og derfor nødvendigvis medfører et kompleks regelsæt, da hensynene til samfundets-, selskabernes- og investorernes interesser skal afvejes i reguleringen. Dette indikerer, at der sandsynligvis eksisterer et behov for, at skabe klarhed om reguleringen af aktiecrowdfunding, hvilket denne fremstilling søger at skabe i afsnittet ”Aktiecrowdfunding i lovens perspektiv”. 30 Bech-Bruun (2013), s. 1 Bech-Bruun (2015), s. 2 32 Likvidation er ikke det mest hensigtsmæssige udfald, da aktionærer rangerer sidst i konkursordenen, og dermed yderst sjældent modtager en andel af selskabets kapital efter likvidation. 31 17 3. Små- og mellemstore virksomheders adgang til finansiering Vækst- og jobskabelse har længe en fast del af den erhvervspolitiske dagsorden. Særligt efter finanskrisen i 2008 synes fokus herpå at være skærpet, hvilket er naturligt, da højere ledighedstal som følge af negativ realvækst i BNP 33 ofte skaber øget efterspørgsel efter jobskabelse. Finanskrisen gav anledning til en revurdering af reguleringen af finansielle virksomheder. Revurderingen medførte, at der fremadrettet ville blive stillet større og strengere krav til bankernes soliditet og risikostyring. 34 Stramningerne, der havde til hensigt at sikre finansiel stabilitet, fik en formentlig utilsigtet effekt, der betød, at udlån til SMV’er blev reduceret, da disse havde vanskeligt ved at blive kreditgodkendt grundet deres ofte ringe soliditetsgrad (egenkapital/samlede aktiver). 35 De manglende udlån til SMV’er kan være et samfundsøkonomisk problem, da SMV’er udgør 99,6 % af Danmarks samlede antal virksomheder, og beskæftiger 66,5 % af alle privatbeskæftigede i byerhverv, hvorfor SMV’er udgør og bidrager til en stor del af beskæftigelsen og værditilvæksten i økonomien. 36 I det følgende afsnit redegøres der nærmere for iværksætteres og SMV’ers muligheder for at opnå finansiering. Der findes ingen entydig definition af SMV’er, men denne fremstilling anvender kategoriseringen fra Danmarks Statistik, som beror på antallet af ansatte i virksomheden, hvor mikrovirksomheder beskæftiger 0-9 ansatte, små virksomheder beskæftiger 10-49 ansatte og mellemstore virksomheder beskæftiger 50-250 ansatte. 37 I Europæisk sammenhæng anvendes en tilsvarende kategorisering, dog med tilføjelse af visse omsætnings- og balancekrav, som betyder at virksomheder, der har en årlig omsætning på over €50 mio. eller har en balance på over €43 mio., falder uden for definitionen af SMV’er. 38 De europæiske grænsekrav synes høje efter danske forhold, hvorfor definitionen fra Danmarks Statistik anvendes. 33 Danmarks Statistik (2010), s. 7. I perioden 2008-2009 var den negative realvækst i BNP henholdsvis -1,1 % og -5,2 %. Økonomi- og Indenrigsministeriet (2014), s. 1 35 ATP et al. (2014), s. 26 36 Ibid., s. 16-17 37 SMV Portalen (2015) 38 Europa Kommissionen (2003), artikel 2 34 18 3.1 Traditionelle finansieringsformer De skærpede soliditetskrav til kreditgivende virksomheder har betydet, at mange virksomheder forgæves har måttet søge om finansiering. Dette skyldes, at penge- og realkreditinstitutterne, på baggrund af den skærpede regulering, ofte er nødt til at reducere deres risikovægtede poster, som blandt andet afgør de individuelle solvensbehov 39. Det betyder, at udlån til SMV’er, der ofte har en ringe soliditetsgrad, betragtes som værende risikofyldte, hvorfor disse virksomheder finder det vanskeligt, at blive kreditgodkendt hos potentielle långivere. 40 I 2008 blev SMV’ernes soliditetsgrad væsentligt hårdere ramt, end det var tilfældet for større virksomheder (100+) 41, hvilket illustreres ved nedenstående figur. Figur 3: ATP et al. (2014), s. 19 Dette er givetvis naturligt, grundet de færre aktiver som SMV’er besidder, men illustrerer også, hvorfor penge- og realkreditinstitutter efterfølgende har været tilbageholdende med deres udlån. SMV’er der har en ringe egenkapital og få aktiver, har nødvendigvis, hvis en ny krise og efterfølgende recession rammer, en højere risiko for at gå konkurs, hvorfor udlån til disse virksomheder kan virke mindre attraktive, grundet de skærpede krav til penge- og 39 Ifølge Finanstilsynet.dk’s online-leksikon defineres det individuelle solvensbehov for penge- og realkreditinstitutter som: ”Solvensbehovet er et nøgletal for den risiko, penge- og realkreditinstitutter driver deres virksomhed under. Solvensbehovet er et procenttal, der ifølge loven mindst skal være på 8 %, men som kan være højere afhængig af bankens risikoprofil. De enkelte institutter skal selv opgøre solvensbehovet som den tilstrækkelige basiskapital sat i forhold til de risikovægtede poster. Det individuelle solvensbehov kan ikke være mindre end 8 % af de risikovægtede aktiver (solvenskravet) eller minimumskapitalkravet”. 40 ATP et al. (2014), s. 5 41 Dette kan virke misvisende jævnfør tidligere nævnte definition af SMV’er fra Danmarks Statistik, men figuren er ment som en illustrations af sammenhængen mellem virksomhedernes størrelse og finanskrisens påvirkning af soliditeten. Figuren indikerer således, at desto flere ansatte en virksomhed har, desto mindre blev soliditetsgraden påvirket af finanskrisen. 19 realkreditinstitutternes soliditet. 42 At udlån til SMV’er er blevet mindre attraktive afspejles i flere undersøgelser. Hos Dansk Erhverv undersøger man løbende medlemmernes adgang til finansiering, og her konkluderes det, at selvom antallet af afslag har været fluktuerende, er interesseorganisationens medlemmer begyndt at opgive at opnå finansiering. Tendensen fremgår af nedenstående graf. Figur 4: Dansk Erhverv (2015), s. 1 Som det fremgår af grafen havde gennemsnitlig 24 % af medlemmerne for perioden 2010-2012 søgt om finansiering. Dette tal var for perioden 2012-2015 faldet til gennemsnitlig 20 %, mens den gennemsnitlige andel af afslag på låneanmodninger for samme perioder forblev relativ uændret på henholdsvis 28 % og 27 %. 43 Det konkluderes på denne baggrund, at interesseorganisationens medlemmer opgiver at opnå finansiering. 44 Ifølge tal fra Danmarks Statistik konstateres der ligeledes et fald i antallet af virksomheder, der søger finansiering. Af en udgivelse fra april 2015 45 fremgår det, at andelen af danske SMV’er, der i 2014 søgte finansiering, var 32 %, hvilket var væsentligt lavere end i 2009/2010, hvor andelen udgjorde 45 %. Samtidig var lånefinansiering den finansieringsform, der oplevede det største fald i efterspørgsel, da 13 % af virksomhederne i 2014 søgte om lån, hvilket var betydeligt under andelen på 24 % i 2009/2010. Hertil kommer, at andelen af virksomheder, der søgte 42 Ibid., s. 21 Dansk Erhverv (2015), s. 2. Det gennemsnitlige antal afslag på låneanmodninger fremgår ikke af grafen, men er udregnet som gennemsnittet for hver af de to nævnte perioder, hvilket er i overensstemmelse med kildematerialet. 44 Ibid., s. 2 45 Danmarks Statistik (2015), s. 1-2 43 20 finansieringsformen og fik afslag, har været stigende siden 2007. Andelen af virksomheder, der fik afslag på lånefinansiering var i 2007 3 %, 12 % i 2009/2010 og 14 % i 2014. Fordelt på finansieringskilder viser tallene, at andelen af virksomheder, der søgte finansiering i banker og sparekasser og fik afslag, i perioden var 3 % i 2007, 21 % i 2009/2010 og 22 % i 2014. For samme periode var afslagene i realkreditinstitutter 5 %, 24 % og 38 %. De markant øgede afslag i realkreditfinansiering kan skyldes, at realkreditlån blandt andet gives mod pant i virksomhedens aktiver, hvorfor SMV’ers generelle lavere soliditet, sammenlignet med større virksomheder, kan udgøre en hindring for opnåelse af et realkreditlån. 46 Samlet set viser tallene, at færre SMV’er søgte finansiering i 2014, og de der gjorde, søgte i mindre grad lånefinansiering. Den stigende andel af afslag på låneanmodninger kunne synes at støtte Dansk Erhvervs konklusion, men ifølge Danmarks Statistik indikerede 75 % af virksomhederne, der ikke søgte finansiering i 2014, at de ikke havde behov for finansiering. 47 Kun 4 % af virksomhederne begrundede den manglende kapitalsøgning med, at de ikke anså det for muligt at opnå et lån, og 2 % anså det kun for muligt til en for høj rente. 48 Undersøgelserne fra Dansk Erhverv og Danmarks Statistik giver således ikke et entydigt billede af, om SMV’er kan opnå finansiering eller ej. I en rapport fra 2014 udarbejdet af Finanssektorens Hus om risikovillig kapital konkluderes det blandt andet: ”Selvom statistikkerne viser, at små og mellemstore virksomheder har fået forringet soliditeten, og visse brancher er vanskeligere stillet end andre, er der ikke noget klart billede af, at sunde virksomheder ikke kan få tilført risikovillig kapital. Der har måske været en tendens til, at bankerne før krisen var mere villige til at yde lån til virksomheder, som i stedet burde være tilført som egenkapital, men efter krisen har bankerne været mere tilbageholdende. (…) Det gør det samlet set svært at afdække, hvor store problemerne egentlig er, og hvorvidt der i større omfang er gode og sunde projekter, der ikke opnår den nødvendige finansiering” 49 Selvom det således er vanskeligt at skabe et entydigt billede af den generelle lånesituation for SMV’er, kan det dog sluttes, at det er overvejende sandsynligt, at der hos penge- og realkreditinstitutterne, sammenlignet med før krisen, er indført en skærpet kreditpolitik. Dette 46 ATP et al. (2014), s. 10 og 19 Danmarks Statistik (2015), s. 1 48 Ibid. 49 ATP et al. (2014), s. 6 47 21 medfører et større fokus på selskabernes kvalitative og kvantitative parametre, hvor særligt soliditetsgraden er af stor interesse. Den skærpede kreditpolitik underbygges ifølge rapporten fra Finanssektorens Hus af de særlige kendetegn ved virksomheder, der får afslag på finansiering: 50 • Faldende og utilfredsstillende indtjening • Svage kapitalforhold (for lidt egenkapital) • Manglende tillid til ledelsen • Dårlige udviklings- og vækstmuligheder • For dårligt kundegrundlag • Manglende historik Til ovenstående punkter konkluderer rapporten: ”Blandt andet med udgangspunkt i disse faktorer, finder hovedparten af respondenterne, at de mindre og helt små virksomheder har relativt vanskeligere ved at opnå kredit end de større virksomheder. Ligeledes har virksomheder med relativt lidt egenkapital også vanskeligere ved at opnå lånetilsagn” 51 Den skærpede kreditpolitik synes således at ramme særligt iværksættere og SMV’er, da disse ofte har svage kapitalforhold, manglende historik og i visse situationer et dårligt kundegrundlag og faldende og utilfredsstillende indtjening. Dette medfører, at iværksættere og SMV’er er nødt til, at finde alternativer til de traditionelle finansieringsformer, da penge- og realkreditinstitutternes skærpede kreditpolitik blandt andet medfører øgede krav til soliditeten, som mindre virksomheder har vanskeligt ved at honorere. Da disse virksomheder har en lavere soliditetsgrad end mere veletablerede selskaber, eksisterer der netop et behov for tilførsel af risikovillig kapital, som ikke kan dækkes via traditionelle finansieringsformer. Det kan således være nødvendigt for iværksættere og SMV’er at anvende alternative finansieringsformer, der netop tilfører risikovillig kapital. 50 51 ATP et al. (2014), s. 42 Ibid., s. 43 22 3.2 Alternative finansieringsformer Der findes mange alternative finansieringsformer, og det falder uden for denne fremstillings sigte, at redegøre for dem alle. Følgende er derfor ment som et overblik og en illustration af, hvor finansiel crowdfunding placerer sig i forhold til andre alternative finansieringsformer. Figur 5: ATP et al. (2014). Finansieringsmuligheder fordelt på virksomhedens faser 3.2.1 Venture capital og business angels Overordnet set finder forskellige finansieringsformer anvendelse på forskellige tidspunkter i virksomhedens udvikling. Seed-stadiet repræsenterer det tidligste stadie i en virksomheds levetid. I dette stadie har iværksætteren/virksomheden blot en idé eller et produkt, som kræver udvikling og finansiering for at blive en realitet. Som figuren indikerer, er der typisk tale om forsknings- og videnstunge virksomheder, hvilket, i forbindelse med udviklingen og realiseringen af produktet, indebærer en høj grad af risiko, men også et højt afkast til investorerne, hvis produktet lanceres succesfuldt. Særligt venture capital-selskaber (VC) og business angels (BA) tilfører virksomheder kapital i seed stadiet, hvor de ofte anvender deres ekspertise inden for bestemte områder til at vurdere virksomhedens koncept og vækstpotentiale. Eksempelvis har Seed Capital, som er den største seed venture fond i Danmark 52, specialiseret sig inden for medtech og teknologi, og har kendte navne som Mofibo, Airtame og Trustpilot i deres portefølje. VC’s og BA’s investerer kun i selskaber med et betydeligt vækstpotentiale, og 52 Ifølge seedcapital.dk’s forside (besøgt d. 17/6-2015) 23 anvender deres ekspertise og kapital til at udvikle og modne disse selskaber til et exit (f.eks. i form af et salg til en kapitalfond eller børsnotering), hvilket betyder, at mange iværksættere og SMV’er ikke vil have adgang til disse aktørers risikovillige kapital, da udviklings- og vækstpotentialet ikke er tilstrækkeligt stort. Eksempelvis vil et tømrerfirma, en landmand eller en caféejer næppe have adgang til investeringer fra VC’s og BA’s. 3.2.2 Vækstfonden Som alternativ til VC’s og BA’s er statens finansieringsfond: Vækstfonden. Vækstfonden har eksisteret siden 1992 og tilbyder en bred vifte af finansieringsmuligheder for primært iværksættere og SMV’er. Vækstfondens formål er at fremme vækst og fornyelse i SMV’er for at opnå et større samfundsøkonomisk afkast. 53 Siden 1992 har fonden medfinansieret mere end 5.400 virksomheder, hvoraf 3.750 stadig er aktive i dag. En opgørelse fra ultimo 2014 viser, at aktiviteten i disse virksomheder omfatter beskæftigelse af mere end 41.000 personer og en samlet omsætning på 69 mia. kr. 54 Som figuren nedenfor illustrerer, har Vækstfonden indtil videre levet op til sit formål. Figur 6: Vækstfonden II (2015) Vækstfondens aktiviteter er delt i tre kategorier, som omfatter VF Venture, VF Fonde og VF Lån & Kautioner. VF Venture fungerer som traditionelle venture capital-fonde, og investerer derfor i medtech- og teknologivirksomheder, der har et betydeligt vækstpotentiale. VF Fonde investerer i andre venturefonde, som investerer i unoterede kapitalandele i danske opstartsvirksomheder med stort vækstpotentiale. VF Lån & Kautioner, der, som navnet antyder, beskæftiger sig med lån og kautioner til iværksættere og SMV’er. VF Lån & Kaution tilbyder mange forskellige lån og sikkerhedsstillelser, der blandt andet omfatter vækstlån, ansvarlige lån, lån til iværksættere, etableringslån til landbruget, vækstgaranti, vækstkaution og vækstkaution for mikrolån. Vækstfonden udgør et muligt alternativ for iværksættere og SMV’er, som har vanskeligt ved at opnå finansiering igennem penge- og realkreditinstitutter, grundet manglende soliditet, og som ikke har det fornødne vækstpotentiale, til at komme i betragtning hos VC’s eller BA’s. 53 54 Vækstfonden (2015) Vækstfonden I (2015) 24 Eksempelvis kan mindre erhvervsdrivende, der har et finansieringsbehov på under 185.000 kr., søge om vækstkaution for mikrolån, hvor Vækstfonden kautionerer for 75 % af lånebeløbet, således størstedelen af bankens risiko for eventuelle tab modvirkes. Banken vil på denne baggrund typisk indvilge i finansieringen af SMV’en, på trods af en ringe soliditetsgrad. Vækstfonden udgør et reelt alternativ til traditionelle finansieringsformer; både gennem långivning, kautionering og venture capital. I forbindelse med vækstpakken fra juni 2014 vedtog den socialdemokratisk ledet regering, Venstre, Dansk Folkeparti, Socialistisk Folkeparti, Enhedslisten og Det Konservative Folkeparti at vækstlåneordningen, der giver Vækstfonden mulighed for at sikre udlån for op til 6 mia. kr., forlænges til år 2020. 55 3.2.3 Crowdfunding Crowdfunding som alternativ finansieringsform spænder over flere stadier i virksomhedens finansieringscyklus, da de fire tidligere beskrevne crowdfundingmodeller i princippet kan anvendes af alle typer virksomheder. Crowdfunding spænder derfor som udgangspunkt fra seed til nyorienteringsstadiet (se figur 5). Modsat VC’s og BA’s, som kun fokuserer på virksomheder med et betragteligt vækst- og afkastpotentiale, henvender crowdfunding sig til et bredt spektrum af virksomheder og projekter. Det er således muligt for både non-profit organisationer, iværksættere og mindre erhvervsdrivende i lokalområdet, at opnå finansiering gennem crowdfunding, men det betyder dog ikke at alle former for crowdfunding er lige anvendelig for alle virksomheder. Donationsmodellen vil typisk blive anvendt til velgørende projekter, og belønningsmodellen anvendes eksempelvis i forbindelse med iværksætteres udvikling af et produkt, en musikers lancering af en ny plade, eller sågar finansiering af en lokal café mod et kaffekort som belønning. Belønningsmodellen er således mere ”produktorienteret”, og tilfører ikke virksomheden arbejdskapital til generelle formål, da bidragene oftest er målrettet bestemte produkter/projekter. På denne baggrund må det antages, at belønningsmodellen primært finder anvendelse i virksomhedens seed- og opstartsstadie, selvom der også er set eksempler på store virksomheder, såsom Sony, der har anvendt den belønningsbaserede model til at teste efterspørgslen på et givent produkt inden det udvikles. 56 Låne- og aktiemodellen anvendes typisk af virksomheder, der er mere etablerede end et nyt start-up. Virksomhederne har oftest et færdigt produkt, og søger finansiering til at udbrede 55 Vækstpakke (2014), s. 11 Small Business Trends (2015). Sony har anvendt den japanske crowdfunding site Makuake til at introducere Qrio, en ”smartlås” der kan låses op med en smartphone, og et såkaldt ”e-paper watch”, som er et ur lavet af et meget tyndt elektronisk papir. Det vurderes, at Sony primært anvendte crowdfunding til at vurdere markedsinteressen for produkterne, såvel som at forbedre disse via feedback fra bidragsyderne. 56 25 kendskabet til dette eller til at skalere forretningen. Særligt lånemodellen henvender sig til virksomheder med en hvis etableringsgrad, hvilket underbygges af Lendinos minimumskrav til virksomheder, der søger finansiering. Lendino kræver, at lånsøgende virksomheder som minimum har to reviderede årsregnskaber, samt en årsomsætning på over 1 mio. kr. Særligt omsætningskravet kan være medvirkende til, at afskære visse SMV’er fra at søge lånefinansiering. Aktiemodellen henvender sig til et bredere spektrum af virksomheder end lånemodellen, og finder anvendelse fra seed- til nyorienteringsstadiet. Aktiemodellen omfatter særdeles risikovillig kapital 57 , hvilket medfører, at der som udgangspunkt ikke stilles de samme krav til virksomheden, som havde den anvendt lånemodellen. Platformsudbydere, der beskæftiger sig med VC, har typisk en række formelle krav til virksomhederne, der ønsker finansiering, men lader det være op til investorerne, at vurdere virksomhedens potentiale, helbred og forbundne risiko. Hos Crowdcube er det mindste beløb, der kan søges via AC £10.000, og det forudsættes, at virksomheden bliver godkendt af platformen, forinden det er muligt at søge finansiering. 58 Foruden den nedre beløbsgrænse er der dog ingen restriktioner, udover et prospektlignende dokument (pitch), der skal give investorerne et retvisende billede af virksomheden. Udgangspunktet er derfor, at de fleste virksomheder potentielt kan anvende AC, såfremt de efterlever platformenes regelsæt og samtidig bliver godkendt af disse. I Danmark eksisterer der endnu ingen AC-platforme, hvorfor det ikke er til at vurdere, hvorvidt platformene indretter deres virksomhed anderledes end de udenlandske platforme. Crowdcube har dog erhvervet sig domænet crowdcube.dk, hvorfor det kan antages, at den engelske forretningsmodel videreføres til Danmark. 3.2.4 Opsummering Iværksættere og SMV’er har, grundet deres ofte ringe soliditetsgrad, vanskeligt ved at opnå finansiering gennem traditionelle finansieringsformer. Det kan derfor være nødvendigt, at finde alternativer hertil. For de fleste virksomheder udgør VC og BA ikke et reelt alternativ, da disse udelukkende investerer i videnstunge virksomheder med stort vækstpotentiale. Vækstfonden udgør et reelt finansieringsalternativ for de fleste iværksættere og SMV’er, men det er usikkert, hvor stort et kendskab disse har til fonden og dens muligheder. Crowdfunding henvender sig til en bred vifte af virksomheder og kan finde anvendelse i stort set alle finansieringsstadier i virksomhedens levetid. Særligt låne- og aktiemodellen kan udgøre et reelt alternativ til traditionel 57 58 Grundet at der er tale om aktiekapital, hvorfor investorerne rangerer nederst i konkursordenen. Crowdcube IV (2015) 26 finansiering via penge- og realkreditinstitutter, såfremt virksomheden opfylder platformens krav. En undersøgelse viser, at crowdfunding har potentialet til at bidrage til skabelsen af samfundsøkonomiskvækst. 59 Undersøgelsen, der inkluderer belønnings-, låne- og aktiecrowdfunding, viser: • at virksomheder, som anvendte crowdfunding, kvartalsvist forøgede deres omsætning med gennemsnitlig 24 %. • at 39 % af virksomhederne ansatte i gennemsnit to personer efter en succesrig crowdfundingkampagne. • at 48 % af virksomhederne, der succesfuldt opnåede finansiering via crowdfunding, havde intentioner om, at anvende midlerne til at ansætte mere personale. • at 28 % af virksomheder indgik aftale om finansiering med BA eller VC efter en succesrig crowdfundingkampagne. Undersøgelsen indikerer således, at crowdfunding, herunder AC, kan udgøre en supplerende eller alternativ finansieringsform til penge- og realkreditinstitutterne, når det gælder opstarts- og vækstfinansiering af iværksættere og SMV’er. Foruden at virksomhederne opnår adgang til risikovillig kapital, kan disse også drage fordel af, at være i direkte kontakt med fremtidige kunder og investorer, hvilket udbreder kendskabet til virksomheden og skaber fundamentet for vækst. 59 Crowdfund Capital Advisor (2013), s. 4 27 4. Økonomisk teori bag crowdfunding Økonomisk teori kan anvendes til at forstå crowdfunding nærmere. Økonomisk teori kan give en forståelse for de enkelte aktørers incitamenter, og dermed deres forventelige handlemåde, samt hvad der karakteriserer markedet og dets operationelle effektivitet. Det er nødvendigt med en forståelse for aktørernes incitamenter og markedets karakteristika, da dette kan være afgørende faktorer i identificeringen af hindringer og udfordringer, der potentielt kan udfyldes af fremtidig lovgivning på området. Økonomisk teori forklarer også, hvorfor crowdfunding er steget i popularitet. Udbredelsen af internettet har muliggjort crowdfunding gennem: 60 • Lavere søgeomkostninger, da forbindelsen mellem skabere og bidragsydere gøres mere effektiv og efficient. • Højere risikospredning, da der bidrages/investeres små beløb i mange projekter/selskaber. • Lavere kommunikationsomkostninger medfører bedre (men langt fra perfekt) informationsindsamling og deling. Den stigende anvendelse af crowdfunding kan derfor blandt andet forklares ved internettets udvikling, der har betydet, at det er mere efficient end nogensinde, at sammenbringe parters finansieringsbehov og risikovillige kapital. Det primære incitament til at anvende crowdfunding, som en alternativ finansieringsform, er netop adgangen til risikovillig kapital, som kan være vanskelig at opnå via penge- og realkreditinstitutter. Foruden adgangen til kapitalen, er omkostningerne forbundet hermed typisk mindre, da parternes interesser sammenføres på en efficient måde, hvorfor søgeomkostninger reduceres, og de samlede kapitalomkostninger falder. Det grundlæggende incitament til at anvende crowdfunding som alternativ finansieringsform, er derfor betydeligt. I det følgende redegøres der først for incitamenterne og disincitamenterne for aktørerne i de tre kategorier: skabere, bidragsydere og platforme. Efterfølgende redegøres der for crowdfundingmarkedets karakteristika, hvor en række problemer, der kan lede til market failure, identificeres. 60 Agrawal et al. (2014), s. 67 28 Terminologimæssigt vil der i afsnittene blive sondret mellem crowdfunding generelt og aktiecrowdfunding specifikt. Når ovenstående tre aktørkategorier anvendes, henvises der til crowdfunding generelt, hvorfor alle crowdfundingmodeller omfattes. I tilfælde der er særegne for aktiecrowdfunding, anvendes betegnelsen ”investorer” og ”AC-platforme” i stedet for henholdsvis bidragsydere og platforme. For enkelthedens skyld anvendes begrebet ”skabere” konsekvent, hvilket karakteriserer aktører som på den ene eller anden vis ønsker tilførsel af kapital, og derfor inkluderer iværksættere og SMV’er. Generelt omfattes donationsmodellen og dennes aktører ikke i det følgende, da økonomiske incitamenter som sådan ikke eksisterer i modellen, og derfor ikke er relevant for denne fremstillings sigte. Ligeledes udelades de særegne karakteristika for lånemodellen, da dette falder uden for fremstillingens sigte. 4.1 Incitamenter 4.1.1 Skabernes incitamenter Skabernes primære incitament til at anvende crowdfunding omfatter lavere kapitalomkostninger og markeds- og produktinformation. Skabernes incitamenter varierer dog, og afhænger sandsynligvis af crowdfundingmodellen der anvendes, men det generelle incitament synes at være adgangen til risikovillig kapital. 4.1.1.1 Lavere kapitalomkostninger Skabere kan, hvis visse betingelser er opfyldt, typisk til lavere kapitalomkostninger via crowdfunding, end det er tilfældet gennem traditionelle finansieringskilder. Effektiv matchmaking – Crowdfundingplatforme er et effektivt medium til at forbinde skabere med bidragsydere. Internettet har bevirket, at adgangen til finansiering i mindre grad afhænger af iværksætternes geografiske placering, hvilket står i kontrast til mere traditionelle medier, såsom aviser og dagblade. En undersøgelse af bidrag ydet via SellaBand 61 har vist, at over 86 % af midlerne blev bidraget af personer, der opholdte sig mere end 95 km væk fra skaberne, og at den gennemsnitlige afstand mellem bidragsyderne og skaberne var omtrent 4800 km. 62 Undersøgelsen finder således, at crowdfunding ikke begrænses af et givent projekts geografiske placering, og finder i stedet, at det centrale er bidragsydernes interesser. Dette betyder, at skabere via crowdfundingplatforme potentielt sættes i forbindelse med et globalt netværk af bidragsydere, som typisk har en højere betalingsvillighed for et givent produkt eller kapitalandel, da projektet 61 SellaBand er en belønningsbaseret crowfundingportal, hvor fans yder bidrag til bands, der mangler finansiering til albums, koncerter mv. 62 Agrawal et al. (2011) 29 eller virksomheden berører deres interesseområde. Skabere kan dermed opnå direkte kontakt til interesserede bidragsydere, hvilket ikke er muligt gennem traditionelle medier, da der typisk rettes henvendelse til en nærmere geografisk afgrænset målgruppe, som ikke nødvendigvis har interesse har i at yde bidrag. Den effektive matchmaking betyder, at omkostningerne til finansiering falder, da det gøres lettere, hurtigere og mere effektivt at kontakte interesserede bidragsydere. Bundling – Forskning viser, at bidragsydere, der deltager i belønningsbaserede projekter, værdsætter en række ikke-finansielle belønninger, som blandt andet omfatter tidlig adgang til produkter, anerkendelse for at ”opdage” nye produkter, at deltage i fællesskabet ved et nyt startup. 63 Såfremt AC-platformen tillader det, kan det være en fordel for skaberne, at anvende en hybrid bidragsmodel, hvor udbuddet af kapitalandele suppleres med andre belønninger. 64 Skaberne kan dermed sænke deres kapitalomkostninger ved at ”sælge” deres produkter på forhånd, hvilket traditionelt kan være vanskeligt for virksomheder i opstartsfasen. Information – Information kan være medvirkende til at sænke skabernes kapitalomkostninger, da disse, som tidligere nævnt, potentielt opnår adgang til et globalt marked af bidragsydere.65 Skaberne kan via crowdfundingplatforme afprøve deres forretningsidé og undersøge, om der eksisterer et marked for det givne produkt. I modsætning til traditionelle finansieringskilder indeholder crowdfunding således også et ”testmiljø”, der kan medvirke til at reducere skabernes kapitalomkostninger, da produkternes potentiale bliver afklaret på et tidligere tidspunkt, end det ellers ville være tilfældet. 4.1.1.2 Markeds- og produktinformation Markedsinformation kan, foruden at medvirke til at sænke kapitalomkostningerne, også medføre andre fordele for skaberne. For eksempel kan bidragsydere via specielle belønninger, såsom tidlig adgang til et produkt eller akkreditering i et spil, blive en form for ambassadører for skaberne, da produktet typisk falder inden for deres interesseområde, hvorfor det er sandsynligt, at bidragsyderne vil videregive information om skabernes produkt til andre. Bidragsyderne bliver derved en form for markedsføringsredskab, der reducerer behovet for reklamekampagner, og desuden sænker skabernes kapitalomkostninger. Udbredelsen af kendskabet til skabernes produkt, kan desuden medføre flere bidrag/forudbestillinger, hvilket 63 Agrawal et al. (2014), s. 71 Ibid. 65 Ibid. 64 30 hjælper skaberne til at vurdere produktets potentiale, såvel som at planlægge efterfølgende produktion til ”offentligheden”. Med andre ord opnår skaberne værdifuld information om den potentielle efterspørgsel på detailmarkedet. I visse sammenhænge er det relevant for skaberne, at inddrage brugerne i produktudviklingsprocessen. Dette ses oftest i belønningsmodellen, hvor mange produkter er under udvikling mens bidragene ydes. Samspillet mellem skabere og bidragsydere betyder, at førstnævnte har direkte adgang til sin målgruppe, som kan inddrages i produktudviklingen, hvilket højner sandsynligheden for, at det endelige produkt lever op til bidragsydernes krav og ønsker. Den afgrænsede gruppe af bidragsydere kan siges at tjene som en proxy for den brede befolkning, der besidder tilsvarende interesser. Hvis produktet lanceres på detailmarkedet, er det dermed mere sandsynligt, at det bliver en succes fra første færd, end hvis produktet var udviklet og lanceret via mere traditionelle kanaler. Ligeledes er det muligt, at bidragsyderne foreslår funktioner og anvendelsesmuligheder, som skaberne ikke havde tænkt på, hvilket kan åbne op for et bredere marked end først tiltænkt. Eksempelvis foreslog en bidragsyder, der havde interesse i roning, at Pebble Watch skulle have Bluetooth 4.0 teknologi, der muliggjorde transmission af roernes tid og performancedata til deres træner inde på kysten. 66 4.1.2 Bidragsydernes incitamenter Ifølge Agrawal et al. (2014) omfatter bidragsydernes incitamenter til at anvende crowdfunding overordnet fem punkter, såfremt det antages, at disse er heterogene i deres motivation: 67 1. Adgang til investeringsmuligheder – Hvor adgangen til finansiering af opstartsvirksomheder traditionelt er geografisk begrænset og forbeholdt professionelle investorer, muliggør crowdfunding, at detailinvestorer opnår adgang til investeringsmuligheder, som ellers ikke ville være tilgængelige. Generelt betyder dette, at investorer og bidragsydere har mulighed for, at engagere sig i virksomheder og projekter der interesserer dem, og som potentielt omfatter ”den næste store ting”. 2. Tidlig adgang til produkter – Såfremt en AC-platform tillader det, kan en hybrid bidragsmodel, hvor der foruden kapitalandele gives tidlig adgang til et produkt, medvirke til en værdiskabelse i skabernes virksomhed, da bidragydernes/investorernes interesser bliver tilsvarende skabernes. Skaberne kan via virksomhedens interessenter opnå ”billig” markedsføring, og dermed en mulighed for øget produktefterspørgsel inden lancering. 66 67 Agrawal et al. (2014), s. 72 Ibid., s. 73 31 3. Deltagelse i fællesskab – For mange bidragsydere er crowdfunding en social aktivitet, der giver mulighed for at interagere med ligesindede og produktskabere. Deltagelsen i bidragsprocessen, og det dertilhørende fællesskab, kan således være et incitament i sig selv. 4. Støtte til projekter, ideer mv. – Filantropiske bevæggrunde spiller også en rolle i crowdfunding. Nogle bidragsydere støtter kampagner uden at modtage en egentlig belønning eller at deltage i fælleskabet. Deres bidrag kan dermed ses som en donation, der blot afspejler, at de synes godt om skabernes projekt. Det er uvist, om denne adfærd kan overføres til AC. 5. Formalisering af kontrakter – I det tidlige finansieringsstadie modtager skaberne ofte midler fra venner og familie 68, og en crowdfundingplatform kan i denne sammenhæng agere mellemand for den økonomiske transaktion. Denne formalisering af transaktionen kan medvirke til, at forholdet mellem nære relationer og skaberne ikke påvirkes negativt i tilfælde af, at projektet ikke bliver succesfuldt. 4.1.3 Platformenes incitamenter Crowdfundingplatformes primære motivation er profitmaksimering. De fleste platforme anvender en indtægtsmodel, hvor et transaktionsgebyr på 4-5 % af det indsamlede beløb fra fuldt finansierede kampagner, bliver fratrukket skabernes endelige midler. 69 Eksempelvis anvender Crowdcube en forretningsmodel, hvor det indsamlede beløb ved en succesfuld kampagne fratrækkes 5 % i ”success fee”, £2.500 i administrationsomkostninger og 0,5-1,9 % i transaktionsgebyr afhængig af den valgte betalingsmåde. 70 Foruden profitmaksimering udgør platformenes incitamenter: 71 • At reducere bedrageri og bevare troværdighed. • At tiltrække projekter af høj kvalitet og undgå projekter af dårlig kvalitet. • At facilitere et effektivt match mellem bidragsydere og skabere (større sandsynlighed for at kapitalmålet nås). 68 Agrawal et al. (2011), s. 2 Agrawal et al. (2014), s. 74 70 Crowdcube V (2015) 71 Agrawal et al. (2014), s. 74 69 32 • At tiltrække projekter der kan skabe mediebevågenhed, da dette tiltrækker flere bidragsydere og projekter. Generelt har platformenes størrelse, i form af antallet af bidragsydere og skabere, en betydning for den overordnede succes og profitmaksimering. Desto flere skabere og bidragsydere der matches effektivt, desto større er sandsynligheden for, at skaberne når deres finansieringsmål, hvilket udløser platformenes transaktionsgebyr. Det er derfor nødvendigt, at platformene er i stand til at tiltrække skabere og bidragsydere, hvilket betyder, at platformene har et stærkt incitament til at bevare og styrke sin troværdighed. 4.2 Disincitamenter 4.2.1 Skabernes disincitamenter Skabernes incitamenter for at anvende crowdfunding kan virke overbevisende, men finansieringsformen er også forbundet med visse udfordringer. Agrawal et al. (2014) identificerer en række udfordringer, som modvirker incitamenterne til at anvende crowdfunding. 72 Oplysnings- og offentlighedskrav – Crowdfundingplatforme kræver generelt, at skaberne udfylder et såkaldt ”pitch” (en form for salgsdokument der er sammenlignelig med et prospekt), hvilket betyder, at skaberne tvinges til at offentliggøre informationer om deres produkt. 73 Dette står i kontrast til eksempelvis finansiering gennem VC’s eller BA’s, hvor oplysninger om produktet og dets udvikling hemmeligholdes indtil det lanceres. Offentlighedskravet udfordrer særligt skabere, der har produkter under udvikling, og derfor endnu ikke er beskyttet af intellektuelle ejendomsrettigheder, hvilket skaber en frygt for imitationer. Indtil beskyttelsen opnås, hvilket typisk sker når produktet først er finansieret og produceret, kan konkurrenter potentielt udnytte de offentliggjorte oplysninger. Ved anvendelse af AC, hvor finansieringen ikke nødvendigvis omfatter et specifikt produkt, kan særligt oplysninger om virksomhedens strategi, salgsmål, kunder, omkostninger mv. være følsomme, da konkurrenter kan udnytte disse i konkurrenceøjemed. Skabere har derfor en vanskelig opgave, der består i, at balancere bidragsydernes behov for information med deres eget behov for hemmeligholdelse af følsomme oplysninger. Dette kan være en vanskelig balancegang, da skaberne skal frigive tilstrækkeligt med oplysninger til, at bidragsyderne kan danne sig et informeret billede af virksomheden og dets 72 Agrawal et al. (2014), s. 74-76 Kickstarter, Indiegogo, Crowdcube, MyMicroInvest, Seedrs og FundedByMe anvender denne metode, og det kan derfor antages at være en industristandard. 73 33 produkt, samtidig med, at der ikke frigives for mange informationer, så konkurrenterne kan snylte på skabernes indsats. Ligeledes kan finansieringsrundens offentlighed medføre en ringe forhandlingsposition. Dette var tilfældet for selskabet Hanfree, hvis produkt var en iPad-stander, der opnåede finansiering via Kickstarter. Selskabets stifter, Seth Quest, havde ikke leverandørkontrakter på plads inden han opnåede finansiering, hvilket, ifølge ham selv, medførte en højst ugunstig forhandlingssituation, hvor leverandørerne kunne se nøjagtigt hvor mange penge virksomheden havde rejst, og derfor hævede prisen på komponenterne. 74 Dette ledte til, at profitmarginen blev presset i en sådan grad, at det ikke var muligt, at producere produktet for det indsamlede bidrag. Virksomheden endte efter noget tid med at erklære sig konkurs, hvorfor bidragydernes penge gik tabt. Offeromkostninger (opportunity costs) – En virksomhed kan have intellektuelle offeromkostninger forbundet med anvendelsen af crowdfunding fremfor VC’s eller BA’s. Ved indsamling af kapital via crowden ofres de professionelle investorers branchekendskab, relationer, rådgivning, knowhow mv., hvilket udgør en omkostning, da disse kompetencer sandsynligvis kunne have tilført virksomheden værdi. 75 Offeromkostningerne forstærkes af, at detailinvestorer hverken har samme incitament eller evner til at bidrage på lige fod med de professionelle aktører. Det manglende incitament skyldes, at investorens individuelle ejerskab udgør blot en brøkdel af den samlede egenkapital, hvilket står i kontrast til VC’s og BA’s ofte store ejerandele, hvorfor det marginale afkast ved at øge sin indsats, i form af tid og ressourcer brugt, ikke kan retfærdiggøres set fra detailinvestorens synspunkt. Administration af investorer og bidragsydere – Da investorerne typisk investerer for mindre beløb, bliver ejerskabet af skabernes virksomhed meget spredt, hvilket særligt kan være en udfordring for mindre virksomheder. Med et stort antal investorer kan det være omkostningstungt for skaberne, at administrere kontrollen med – og kontakten til – investorerne. Disse faktorer kan modvirke incitamentet til at anvende AC og crowdfunding generelt, da finansieringsformen kan medføre byrdefulde omkostninger i form af tid og penge brugt på administration af investorerne. Eksempelvis måtte skaberen af Pebble Watch, Eric Migicovsky, ansætte en medarbejder til udelukkende at håndtere e-mail-indbakken, da skaberen modtog op mod 9000 e-mails fra bidragsydere, der ville spørge ind til projektet og have opdateringer omkring dette. 76 Ligeledes blev skaberne af et open-source alternativ til Facebook så opslugt af at svare på e-mails og printe 74 Markowitz (2013) Agrawal et al. (2014), s. 75 76 Wortham (2012) 75 34 T-shirts, at de reelt ikke havde tid til at programmere softwaren til platformen. 77 Der kan således være store udfordringer forbundet med administrationen af bidragsydere og investorer, hvilket kan virke afskrækkende for skaberne. 4.2.2 Bidragsydernes disincitamenter Bidragsydere møder normalt fire demotiverende faktorer: manglende skaberkompetence, bedrageri, projektrisici og manglende sekundært marked. 78 Da det ikke er muligt for bidragsyderne at interagere med skaberne ansigt-til-ansigt, har de langt vanskeligere ved at danne sig et indtryk af skaberne og deres troværdighed. Ved at bidragsyderne kun kan kommunikere med skaberne via internettet, og dermed har vanskeligt ved at kontrollere disses informationer i virkeligheden, skabes en ubalance, der fører til informationsasymmetri 79, hvor skaberne besidder flere og bedre informationer end bidragsyderne. Informationsasymmetrien forstærker de fire nævnte faktorer, som ikke i samme grad ville være til stede ved ansigt-til-ansigt transaktioner. Manglende skaberkompetence – Bidragsydere kan som udgangspunkt ikke verificere skabernes evne til at færdigproducere et produkt eller til at drive virksomhed. Eksempelvis kan bidragsyderne ikke vide, om skaberne har gjort deres forarbejde ved på forhånd at indgå leverandørkontrakter (se Hanfree), og heller ikke vide, om det er praktisk muligt, at producere et givent produkt. Bidragsydere på crowdfundingplatforme har vist sig, at være ganske optimistiske omkring skabernes evne til at producere og levere det lovede produkt. 80 Som tidligere beskrevet er det dog langt fra alle projekter, der ender lige succesfuldt. Særligt har crowdfundingkampagner, der modtager flere bidrag end der søges om (såkaldt ”overfunding”), haft vanskeligt ved at levere til tiden, da efterspørgslen ofte overstiger skabernes evne og produktionskapacitet. 81 Foruden tidligere nævnte undersøgelse 82 af de 50 største projekter på Kickstarter i 2012, hvor 84 % af produkter blev leveret for sent, har en anden undersøgelse vist, at ud af 247 fuldt finansierede projekter leveret i 2012 via Kickstarter, blev kun 24,9 % leveret til tiden. 83 Disse ringe statistikker har fået Kickstarter til at skærpe sine projektkrav, særligt inden for produktion af hardware, men dette har ledt til” platform shopping”, hvor projekter af ringere kvalitet blot optages på andre platforme. 84 Som tidligere beskrevet er det i platformenes interesse at tiltrække 77 Wortham (2012) Agrawal et al. (2014), s. 76-77. Agrawal omtaler de tre førstnævnte faktorer. 79 Beskrives nærmere i afsnittet ”Market failure”. 80 Ibid., s. 76 81 Pepitone (2012) 82 Se fremstillingens indledende afsnit, hvor crowdfunding modellerne beskrives 83 Mollick (2012) 84 Agrawal et al. (2014), s. 77 78 35 projekter af høj kvalitet samt at bevare et positivt omdømme, hvilket taler for, at disse skærper deres krav til de udbudte projekter. Det kan således være en fordel at skærpe kravene til skabernes kompetence, da forsinkede leveringer tærer på bidragsydernes tillid, som netop er nødvendig grundet informationsasymmetrien. Bedrageri – Risikoen for bedrageri kan virke demotiverende grundet den stærke grad af informationsasymmetri, der tvinger bidragsyderne til at stole på skabernes gode intentioner og reelle natur. Det er dog ganske let for IT-kriminelle, at oprette falske kampagner ved at skabe falske hjemmesider og andre informationer, som samlet set får en crowdfundingkampagne til at fremstå troværdig. Crowdfundingplatformene har oftest et værn mod svindel, typisk i form af due diligence, men grundet at finansieringsformen er attraktiv for kriminelle, kan der være udspekulerede bedrag, som ikke fanges via kontrollen. Finansieringsformen er attraktiv for kriminelle, da bidragsyderne mangler incitament til grundigt at undersøge virksomheden og dens personer. Dette skyldes, at bidragene typisk er af en beskeden størrelse, hvorfor omkostningen ved at foretage en dybdegående undersøgelse, ikke kan retfærdiggøres af prisen og den nytteværdi, som bidragsyderen modtager fra undersøgelsen. I stedet skabes et free-rider problem, hvor bidragsydere ser det som et social proof, at mange har bidraget til en bestemt kampagne. 85 Dette er særligt relevant ved AC-kampagner, da disse ofte er mere komplicerede, hvorfor omkostningen ved at foretage due diligence øges, og samlet set overstiger nytteværdien af indsatsen. Med andre ord kan det ofte ikke betale sig for den gennemsnitlige bidragsyder/investor, at foretage omfattende due diligence, da værdien af transaktionen ikke er tilstrækkelig høj, hvorfor det er lettere at følge andres initiativ, og dermed stole blindt på wisdom of the crowd. Projektrisici – De forskellige crowdfundingmodeller indeholder forskellige grader af risici. Hvor belønningsmodellens største risiko udgør, at bidragsyderne ikke modtager deres produkt som lovet, udgør den største risiko ved AC et permanent tab af kapital, der typisk er væsentligt højere, end bidrag der ydes via belønningsmodellen. AC omfatter som bekendt investering i opstartsvirksomheder og SMV’er, hvilket medfører en høj grad af risiko, da disse ofte har en ringe soliditetsgrad og generelt ikke er veletablerede. Hvis informationsasymmetrien, som omtalt ovenfor, tilføjes til den generelle risiko, bliver resultatet en høj sandsynlighed for kapitaltab, selv hvis investoren diversificerer sin portefølje. 85 Dette betegnes i en anden kontekst som herding-effekten, hvor en høj finansieringsgrad tjener som et kvalitetsstempel, der får individet til at investere med ”flokken”. 36 Intet sekundært marked – For kapitalandele der erhverves via AC, eksisterer der ikke et sekundært marked. 86 Kapitalandelene betragtes som unoterede aktier og er således højst illikvide. Som udgangspunkt skaber kapitalandelenes illikviditet et disincitament til at anvende AC. Ved investering i børsnoterede aktier kan investorerne som udgangspunkt altid sælge deres kapitalandele. Dette er ikke muligt ved illikvide AC-kapitalandele, hvorfor investorerne ikke kan realisere deres gevinst eller tab, medmindre selskabet børsnoteres, køber andelene tilbage eller tillader at disse sælges i privat handel med tredjemand mod underretning herom. Kapitalen bindes derfor i virksomheden, hvorfor investoren pådrager sig alternativomkostninger i form af forbigåede investeringsmuligheder i mere likvide aktiver. Selv hvis investoren har mulighed for at sælge sine kapitalandele, er det sandsynligt, at denne vil lide et tab, da prisen på illikvide aktier langt fra er efficient, hvorfor investoren kan blive tvunget til at sælge til underpris. Illikviditeten udgør desuden en risiko for investoren, da denne, grundet den høje grad af informationsasymmetri, risikerer at binde sin kapital til et selskab, der viser sig ikke at leve op til de annoncerede forventninger. Hvis investoren opdager, at selskabet eksempelvis ikke går en succesfuld fremtid i møde, eller ikke kan producere et produkt som lovet, vil det ikke være muligt at sælge kapitalandelene, hvorfor investoren blot kan betragte selskabet mens det bevæger sig tættere mod afgrunden. 4.3 Market Failure Market failure betegner den situation, at et givent frit marked ikke er efficient. Når markedet er inefficient medfører det, at ressourcerne i markedet ikke fordeles optimalt, hvorfor de økonomiske omkostninger ikke minimeres. Dette betyder, at der opstår et unødigt samfundsmæssigt ressourcespild, som ikke er velfærdsskabende, men snarere velfærdsødelæggende. Der kan være mange årsager til market failure, men i crowdfundings tilfælde er det særligt førnævnte informationsasymmetri, der skaber uligevægt i markedet. Generelt medfører informationsasymmetri, at der sker en fejlfordeling af begrænsede ressourcer, da den ene part i en økonomisk transaktion besidder flere og bedre informationer end modparten. Der vil således ske et samfundsmæssigt ressourcetab, da parten med flest informationer kan udnytte sin modparts svagere position. Situationen kan eksemplificeres ved en jobansøger, der ikke har de fornødne kvalifikationer, fortier dette, og bliver ansat i stedet for en kvalificeret ansøger. I denne situation sker der et ressourcetab ved, at den ukvalificerede jobansøger bliver ansat, og formentlig bliver afskediget kort tid efter, hvilket medfører omkostninger for virksomheden i form af manglende 86 Omtales nærmere i afsnittet ”Markedsplads for handel med kapitalandele”. 37 produktivitet, men også i form af de offeromkostninger (opportunity costs), der er forbundet med ikke at ansætte den rigtige person første gang. I crowdfunding består informationsasymmetrien netop i, at skaberne, hvad enten der er tale om et specifikt produkt eller et udbud af kapitalandele, har flere informationer til rådighed om projektet/virksomheden end bidragsyderne. Informationsasymmetrien bliver forstærket i tilfælde, hvor der er tale om opstartsvirksomheder eller produkter under udvikling. I disse situationer er informationernes tilgængelighed højst skævvredet, da bidragsyderne som udgangspunkt ikke kan verificere de oplysninger, som skaberne frigiver til offentligheden, hvorfor skaberne praktisk talt kontrollerer informationsstrømmen. Skævvridningen i informationsstrømmen betyder, at bidragsyderne har vanskeligt ved at vurdere skabernes evner, projektets risici samt risikoen for bedrag. Når bidragsyderne har vanskeligt ved at vurdere og verificere skabernes informationer, medfører det, at bidragsyderne diskonterer projektet/virksomheden til en lavere værdi end den reelle værdi, hvilket medfører market failure. 87 Ifølge Agrawal et al. (2014) indeholder crowdfunding særligt tre problemer, der medfører market failure: 88 Adverse selection – Når informationsstrømmen skævvrides og bidragsyderne diskonterer virksomhedernes værdi til under deres reelle værdi, betyder det, at virksomheder af høj kvalitet vil undgå, at anvende AC, da de ikke kan opnå en fair pris for deres kapitalandele. 89 Dette medfører, at markedet, som udtrykt via pris og kvalitet, bevæger sig mod en suboptimalt ligevægt, da AC-platforme i teorien kun vil tiltrække virksomheder af ringe(re) kvalitet. Der opstår således market failure ved, at der ikke faciliteres transaktioner mellem højkvalitetsvirksomheder og bidragsydere, hvorfor markedet ikke er efficient, hvilket medfører et samfundsøkonomisk tab. Når bidragsydere tilfører kapital til virksomheder af ringe kvalitet, betyder det, at der eksisterer en højere grad af risiko for, at kapitalen formøbles og går tabt. Foruden det direkte tab af kapital opstår der også offeromkostninger, da kapitalen kunne være tilført virksomheder af højere kvalitet, hvilket sandsynligvis ville skabe en samfundsøkonomisk gevinst i form af afledte effekter såsom jobskabelse, skatteindtægter, investeringer mv. Grundet informationsasymmetrien hindres markedets efficiens, hvorfor AC-platforme i teorien kun tiltrækker virksomheder af ringe kvalitet, hvilket er en form for adverse selection. 87 Akerlof (1970). Situationen blev første gang beskrevet i 1970 af George A. Akerlof i artiklen ”The Market for ”Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, hvor forfatteren beskriver brugtbilkøberes diskontering af bilernes værdi grundet usikkerheden forbundet med bilernes kvalitet og historik. Brugtbilshandleren besidder i denne situation flere og bedre informationer om bilerne end køberne, hvilket betegnes som informationsasymmetri. 88 Agrawal et al. (2014), s. 78 89 Ibid. 38 Moral hazard – Ubalancen i adgangen til information mellem skabere og bidragsydere begrænser sig ikke til finansieringsfasen. Efter finansieringen er fuldført, har bidragsyderne en stærkt begrænset adgang til at kontrollere skaberne og deres indsats, da den stiltiende ”kontrakt” mellem parterne baseres på goodwill. 90 Den manglende grad af kontrol kan medføre, at skaberne agerer kortsigtet og opportunistisk eller ikke yder den indsats, som ellers var indikeret, inden finansieringen blev fuldført. Foruden at omfatte principal-agent problemet, opstår der således en form for moral hazard, som i værste grad medfører svindel. Hvis bidragsyderne indser, at de har en lav grad af kontrol med skaberne efter finansieringsrunden er fuldført, kan dette medføre, at kapitaltilførslen reduceres, da bidragsyderne ikke kan føle sig forvisset om skabernes oprigtighed og gode intentioner. Situationen skaber market failure, da informationsasymmetrien og den ringe grad af kontrol, forskyder markedsligevægten til en suboptimal position, hvor kapitaltilførslen ikke nødvendigvis afspejler kvaliteten af skaberne og deres virksomhed. Collective action problem – Crowdfunding baserer sig på wisdom of the crowd, hvor crowdens kollektive overbevisning slår individets. Begrebet skaber et free-rider problem, da information om finansieringsgraden af skabernes projekter er frit tilgængelige, hvorfor individet i teorien kan free-ride på andres indsats og due diligence, ved blot at udvælge de projekter, som har opnået den højeste grad af finansiering. Free-rider problemet kan medvirke til market failure, da der, hvis alle bidragsydere tænker ens, skabes en situation, hvor ingen ønsker at være blandt de første bidragsydere, hvorfor der tages en vent-og-se tilgang til hvilke projekter, der skal tilføres kapital. Dette skaber market failure, da alle venter, og ingen investerer. Af ovestående tre problemer, der alle kan medføre market failure, kan særligt de to førstnævnte (adverse selection og moral hazard) medføre et samfundsøkonomiskvelfærdstab. For at undgå dette tab, er det nærliggende at diskutere potentielle løsningmodeller der reducerer informationsasymmetrien. Løsningsmodellerne omfatter blandt andet skærpede informationskrav og efterfølgende kontrol af disse. I det hele taget synes konsensus at være, at det blot drejer sig om, at balancere informationskravene så finansieringsformen ikke kvæles, men samtidig ikke medfører en urimelig grad af informationsasymmetri. Ifølge Michael B. Dorff 91 er problemet ikke, at investorerne ikke har tiltrækkeligt med informationer til, at adskille ”the Facebooks” fra bedragerierne, men snarere, at virksomhederne, der vil anvende AC, alle har dårlige fremtidsudsigter, som uvægerligt vil påføre investorerne tab. 92 Dorff underbygger sin påstand 90 Agrawal et al. (2014), s. 78 Professor i jura ved Southwestern Law School, Los Angeles 92 Dorff (2012), s. 496 91 39 ved at anvende investeringsresultater fra business angels 93 , der viser at majoriteten af deres investeringer slår fejl, og at fåtallet af investeringer i porteføljen udgør majoriteten af den samlede gevinst. 94 Forfatteren henviser til, at 75 % af amerikanske angel-investorers samlede porteføljeafkast skabes af blot 10 % af de foretagne investeringer, og at 52 % af investeringerne medfører tab. Samlet set opnår 61 % af investorerne et positivt resultat. Forfatteren noterer også, at fordelingen af afkastene er meget skæv, da top 10 % af angel-investorerne hjemtog 50 % af det samlede afkast i branchen. Dorff konkluderer blandt andet på baggrund af disse informationer, at hvis professionelle investorer med indgående branchekendskab og flere midler til rådighed, taber penge i 52 % af tilfældene, så er det stort set umuligt for detailinvestorer, at opnå et positivt afkast på lang sigt. 95 Dorff underbygger denne konklusion med, at den typiske detailinvestor i varierende grad ikke har mulighed for, at anvende de samme metoder og strategier, som angel-investorer har til rådighed. Disse metoder og strategier omfatter blandt andet: 96 • Omfattende due diligence – Angel-investorer opnår et bedre afkast jo længere tid de bruger på due diligence. Et amerikansk studie viser, at angel-investorer, der gennemsnitligt bruger 20 timer på due diligence opnår et afkast, der udgør 5,9 gange deres investering, hvor investorer, der bruger mindre end 20 timer, opnår et gennemsnitligt afkast på 1,1 gange deres investering. 97 Da den gennemsnitlige detailinvestor via AC typisk investerer et mindre beløb, er det ikke rationelt at bruge minimum 20 timer på due diligence. Det marginale afkast og nytteværdi ved øget due diligence retfærdiggøres ikke af prisen (tiden), hvorfor den gennemsnitlige detailinvestor ikke har incitament til omfattende due diligence. • Diversificering – AC-investorer har ligesom angel-investorer mulighed for at diversificere deres investeringer. Forskellen er dog, at AC-investorer investerer for langt mindre beløb, hvilket betyder, at incitamentet til at foretage omfattende due diligence på hvert enkelt selskab er forsvindende lille. Dorff mener, at selvom en AC-detailinvestor anvender diversificering, vil den positive effekt (teoretisk reduktion af risiko) blive helt eller delvist elimineret, da udgangspunktet er, at investoren kun har virksomheder af ringe kvalitet til sin rådighed. 98 Ydermere kan AC-investorer være mindre tilbøjelige til at 93 Dorff anvender BA’s resultater analogt, da der endnu ikke findes data, som afklarer investorernes langsigtede afkast i AC. Dorff (2012), s. 511 95 Ibid. 96 Ibid., s. 513 97 Ibid. 98 Dorff (2012), s. 515 94 40 diversificere, da studier 99 har vist, at personer, hvis odds for at vinde et væddemål er små, accepterer højere risici, end det er tilfældet for en modpart, der komparativt har en højere grad af sandsynlighed for at vinde et væddemål. Med andre ord bliver personer mere risikovillige jo mindre sandsynlighed, de har for at vinde et væddemål. Dette står i kontrast til klassisk økonomisk teori, hvor det antages, at individet er risikoavers. Overført til AC betyder dette, at investorer muligvis ikke vil diversificere sin portefølje, men i stedet koncentrere den om få selskaber (væddemål), der potentielt medfører et abnormt højt afkast, der kan være ”livsændrende” (såsom at investere i den næste Google eller Facebook). • Aktiv selskabsdeltagelse – Aktiv selskabsdeltagelse er stort set umuligt for den gennemsnitlige AC-detailinvestor. Da angel-investorer ofte besidder en signifikant ejerandel i virksomheden der investeres i, har de en afgørende interesse i, at virksomheden udvikler sig bedst muligt, hvorfor de anvender deres ekspertise til at rådgive virksomhedens stiftere. Selvom AC-investorer sandsynligvis også ønsker, at virksomheden skal udvikle sig bedste muligt, mangler de dog typisk incitamentet og evnerne til at engagere sig aktiv i virksomhedens forhold. Igen er forholdet mellem det marginale afkast og nytteværdi ved at yde en indsats for lille til at være incitamentsskabende for investorerne. Ligeledes umuliggør det spredte ejerskab i en ACvirksomhed rådgivning fra den individuelle investor, da virksomheden næppe besidder ressourcerne eller behovet for, at lytte til tusindvis af meninger om dets fremtidige udvikling. A ovenstående tre metoder og strategier i bedste fald er delvist tilgængelige for ACdetailinvestoren medfører, at denne sandsynligvis vil have vanskeligt ved at opnå et positivt langsigtet afkast. Dette understreges særligt af førnævnte statistik, hvor top 10 % af angelinvestorerne står for 50 % af det samlede afkast, og samtidig taber penge på 52 % af deres investeringer. Argumentationen for, at AC-detailinvestorer formentlig vil have vanskeligt ved at opnå et positivt afkast, synes derfor valid. Hertil skal det nævnes, at Dorff forholder sig kritisk til AC, hvorfor hans artikel kan forekomme ensidig i sine betragtninger. Som forfatteren selv henviser til, findes der endnu ingen data, der viser AC-investorers langsigtede afkast, hvorfor der ikke kan drages en endegyldig konklusion af AC’s anvendelighed som alternativ investeringsform. 99 Tversky & Kahnemann (1992) 41 5. Aktiecrowdfunding i lovens perspektiv 5.1 Introduktion For virksomheder der ønsker at lancere og drive en AC-platform, har den manglende specialregulering medført, at disse skal tilpasse deres virksomhed til lovkrav, der ikke er tiltænkt formålet. Dette medfører en høj grad af fragmentation, da reguleringen spredes over flere love, hvis bestemmelser overlapper hinanden, og sammenlagt skaber uklarhed om gældende ret på området. Ved Finanstilsynets notat af d. 28 november 2013 100 søgte man at afklare samspillet mellem alternativ finansiering og den finansielle- og selskabsretlige regulering. Særligt crowdfunding var i fokus. Finanstilsynets notat var ment som en guide, der skulle sætte iværksættere og andre interessenter i stand til at vurdere, om deres projektidé, og ønske om alternativ finansiering, ville blive omfattet af den finansielle- og selskabsretlige regulering. Notatet var i høj grad ventet, da mange aktører i en årrække havde presset på for at få afklaret retsstillingen for finansiel crowdfunding. Aktørerne måtte dog se sig skuffet, da notatet, som det vel kunne forventes af en offentlig myndighed, beskrev gældende ret i Danmark, hvor aktørerne tilsyneladende havde forventet konkrete retningslinjer og en løsningorienteret tilgang målrettet finansiel crowdfunding. 101 I forlængelse af Finanstilsynets notat har Erhvervs- og Vækstministeriet i maj 2015 udgivet rapporten ”Crowdfunding i Danmark”, hvis formål var, at afklare gældende ret for hver af de fire crowdfundingmodeller. I rapporten vurderes det, at den største barriere for udbredelsen af crowdfunding i Danmark, er aktørernes usikkerhed i forhold til lovgivningen. 102 Rapportens sigte var således at forklare, hvordan aktørerne skal forholde sig til lovgivningen, og diskuterer derfor ikke om lovgivningen i sin nuværende form er optimal eller bør tilpasses den teknologiske udvikling. I de følgende afsnit redegøres der for gældende ret med inspiration fra Finanstilsynets notat og Erhvervs- og Vækstministeriets rapport. Den overordnede tilgang består i først at beskrive gældende ret for virksomheder, der ønsker at udbyde kapitalandele til offentligheden, og dernæst gældende ret for platformsudbydere, der ønsker at etablere og drive en AC-platform ved at formidle kapitalandele til offentligheden. Generelt er afsnittenes primære sigte at redegøre for gældende ret, hvorfor diskussion og analyse henledes til delkonklusionen. 100 Finanstilsynet (2013) Madsen (2014). I artiklen udtrykker stifterne af Dansk Crowdfunding Association deres utilfredshed med notatet. 102 Erhvervs- og Vækstministeriet (2015), s. 6 101 42 5.2 Krav til iværksætterne 5.2.1 Dansk og europæisk selskabsret Den danske selskabslov omfatter grundlæggende tre selskabstyper 103 ; anpartsselskabet (ApS), aktieselskabet (A/S) og det børsnoterede aktieselskab (A/S). Anpartsselskabsformen udspringer historisk set fra tysk ret, hvor svindel i 1870’erne medførte en række stramninger i aktieselskabsretten, hvilket vanskeliggjorde brugen af aktieselskabsformen for mindre erhvervsdrivende. Der opstod således et behov for en selskabsform, der var bedre tilpasset de mindre erhvervsdrivendes behov, hvilket medførte indførelsen af anpartsselskabsformen, GmbH, som modstykke til det traditionelle AG. 104 GmbH selskabet var underlagt lempeligere regulering end et AG, hvilket skyldtes ræsonnementet, at risikoen for svig måtte være mindre, da selskabsformen var tiltænkt mindre erhvervsdrivende, og ikke måtte henvende sig til offentligheden om finansiering, hvorfor særligt konkursen af et mindre GmbH som udgangspunkt ikke ville skade samme antal interessenter (og samfundet som helhed) som et stort aktieselskabs. Begrundelsen er stadig gangbar, og ligger til grund for detailreguleringen af børsretten, hvor særligt investorbeskyttelse er i højsædet. 105 Det danske ApS kan sammenlignes med det tyske GmbH. Et anpartsselskab er karakteriseret ved en afgrænset ejerkreds, der oftest har indbyrdes relationer. Ifølge dansk ret skal et anpartsselskab have en selskabskapital svarende til mindst 50.000 kr. 106 , og kan desuden ikke udbyde sine kapitalandele til offentligheden, jf. henholdsvis SL § 4, stk. 2 og SL § 5, stk. 1, nr. 2. Reguleringen af anpartsselskaber er generelt væsentligt mere lempelig end for aktieselskaber, hvilket skyldes, at selskabsformen er målrettet mindre erhvervsdrivende samt forbuddet mod at udbyde kapitalandele til offentligheden. Modsat anpartsselskabet har aktieselskabsformen siden slutningen af 1960’erne været mål for overnationalt samarbejde og harmonisering. Den øgede grænseoverskridende aktivitet, der blev skabt via det Europæiske Økonomiske Fællesskab (EØF), medførte et ønske om at samordne en række selskabsretlige bestemmelser, som særligt havde til hensigt at beskytte selskabsdeltagerne og tredjemand i handlen med andre europæiske selskaber. Dette skete ved vedtagelse af første 103 I det følgende inkluderes den nye iværksætterselskabsform (IVS) i betegnelsen ApS eller det private selskab, da reglerne for begge former er identiske med undtagelse af specialreguleringen af iværksætterselskabet i SL §§ 357 a-d. 104 Betænkning om modernisering af selskabsretten nr. 1498/2008, s. 34 105 Ibid., s. 34 106 Tidligere skulle anpartsselskaber have en minimumskapital på 80.000, men dette blev ændret ved lov nr. 616 af 12/06/2013 hvor kapitalkravet sænkedes til 50.000 kr. Med det reducerede kapitalkrav og indførelsen af iværksætterselskabet øges tilgængeligheden af selskaber med begrænset ansvar, hvilket menes at stimulere iværksætteri. Det påhviler dog fortsat ledelsen i selskabet løbende at vurdere virksomhedens reelle kapitalbehov under hensynstagen til dennes virke, hvorfor særligt reglerne om ”forsvarligt kapitalberedskab” i SL §§ 115 og 118 samt ”kapitaltab” i § 119 stadig gør sig gældende. 43 selskabsdirektiv 107 , der skabte fundamentet for videreudviklingen af fællesreguleringen af aktieselskabsformen. Danmark blev ved sin indtræden i EF i 1973 omfattet af fællesskabets regulering, hvor andet selskabsdirektiv af 13. december 1976 108 medførte et kapitalkrav på minimum €25.000 ved stiftelse af et aktieselskab, jf. artikel 6, stk. 1. Samtidig betød Danmarks indtræden, at der indførtes en separat anpartsselskabslov, hvor der tidligere blot eksisterede én selskabslov. Siden vedtagelsen af de to første selskabsdirektiver er mange ændringer blevet tilføjet, men sigtet synes stadig at være det samme; at fremme medlemslandenes samhandel og etableringsfrihed ved samordning af regulering under hensynstagen til samfundets interesser samt selskabsdeltagernesog tredjemands beskyttelse. 109 Den danske regulering skal ses i dette lys, hvilket betyder, at aktieselskabet underlægges strengere regulering end anpartsselskabet. 5.2.2 Valg af selskabsform ved udbud af kapitalandele til offentligheden En væsentlig forskel på aktie- og anpartsselskaber er, som omtalt ovenfor, førstnævntes mulighed for at udbyde kapitalandele til offentligheden. 110 Aktieselskaber af en hvis størrelse har tidligere rejst kapital via børsmarkedet, men væksten i AC og andre alternative finansieringsmuligheder synes at udfordre denne praksis. AC kan dog ikke sidestilles med en traditionel børsnotering, da der ikke findes et sekundært marked for kapitalandele udstedt via en AC-platform, og ej heller rejses lige så store mængder kapital. Senere i denne fremstilling redegøres der nærmere for, hvad der karakteriserer et AC-marked, men for nu kan det sluttes, at dette ikke kan sidestilles med det traditionelle børsmarked. En virksomhed der ønsker at anvende AC som alternativ finansiering, skal organiseres i en selskabsform, der muliggør udbud af kapitalandele til offentligheden. Gældende ret foreskriver således, at virksomheden skal organiseres som et aktieselskab, da dette er den eneste type 111, der kan udbyde kapitalandele til offentligheden, jf. SL § 5, stk. 1, nr. 2. Selskabsformen medfører, at 107 Rådets Første Direktiv 68/151/EØF Rådets Andet Direktiv 77/91/EØF 109 Rådets Første Direktiv 68/151/EØF 110 Hvad der nærmere forstås ved begrebet ”offentligheden” diskuteres nærmere i afsnittet ”Hvordan defineres offentligheden i dag?” 111 Kommanditselskaber kan også udbyde kapitalandele til offentligheden. Selskabsformen udelades i den følgende gennemgang, da denne ikke synes praktisk anvendelig grundet sin skattemæssige retsstilling. At selskabsformen er skattemæssig transparent vil gøre det mindre attraktivt for investorer, at anvende aktiecrowdfunding. Investering i opstartsvirksomheder og SMV’er medfører en høj grad af risiko, hvorfor det er nødvendigt at sprede sin investering. På denne baggrund virker det usandsynligt, men dog ikke umuligt, at investorerne vil fravælge aktiecrowdfunding, da det synes byrdefuldt at opgøre tab og gevinst for 30-50 selskaber og efterfølgende selvangive resultatet til SKAT. Flere udenlandske platforme, såsom Crowdcube, fokuserer på, at gøre investering i opstartsvirksomheder og SMV’er let og tilgængeligt, hvorfor det ville modvirke dette mål, at vanskelliggøre investorernes skatteopgørelse. 108 44 virksomheden bliver underlagt en mere omfattende regulering end den, der kendetegner anpartsselskabet. En ikke-udtømmende liste om de reguleringsmæssige krav der adskiller aktieog anpartsselskabet omfatter blandt andet: 1) Kapitalkrav – selskabet skal have en selskabskapital på mindst 500.000 kr. hvoraf mindst 125.000 skal være indbetalt ved stiftelse, jf. henholdsvis SL § 4, stk. 2 og § 33. Til sammenligning kræves en minimumskapital på 50.000 kr. for stiftelse af et anpartsselskab, jf. SL § 4 stk. 2. 2) Ledelsesstruktur – kapitalselskaber kan vælge mellem to ledelsesstrukturer; en én- eller tostrenget. En tostrenget ledelsesstruktur medfører en bestyrelse, der varetager den overordnede og strategiske ledelse, hvor den daglige ledelse overlades til en direktion der ansættes af bestyrelsen, jf. SL § 111, stk. 1, nr. 1. For aktieselskaber gælder det, at flertallet af bestyrelsens medlemmer skal være personer, som ikke er direktører i selskabet, og ydermere må en direktør i selskabet ikke være formand eller næstformand i bestyrelsen. Det er også muligt, at anvende en anden tostrenget ledelsesstruktur, hvor kapitalselskabet ledes af en direktion, som ansættes af et tilsynsråd, hvis formål er, at føre tilsyn med direktionen, jf. SL § 111, stk. 1, nr. 2. Medlemmer af aktieselskabets direktion kan ikke samtidig være medlemmer af tilsynsrådet, jf. SL § 111, stk. 1, nr. 2, 3. pkt. Hvad angår valg af ledelsesstrukturer er reguleringen således mere lempelig for anpartsselskaber, da disse kan vælge en énstrenget ledelsesstruktur, hvor selskabet ikke anvender en bestyrelse eller et tilsynsråd, men i stedet ledes af en direktion. Dette synes, at være i overensstemmelse med sigtet af selskabsformen, der som tidligere nævnt er rettet mod mindre erhvervsdrivende. Hvad angår kapitalkravet på 500.000 kr. er der intet til hindrer for, at stifterne af aktieselskabet anvender AC til at rejse kapitalen (såfremt AC-platformen tillader denne fremgangsmåde). 112 Fremgangsmåden er dog sjældent set anvendt, hvilket synes at være i overensstemmelse med investorernes økonomiske motivation for at benytte aktiemodellen. Det kan ikke udelukkes, at visse investorer vil købe kapitalandele i et aktieselskab under stiftelse, men der synes at eksistere et misforhold mellem ønsket om afkast og risikoen forbundet hermed. Ved at tegne kapitalandele i et selskab under stiftelse vil investorerne typisk blot have stifternes gode ord og idé at forholde sig til, hvorfor aktiemodellen i denne sammenhæng synes at minde mere om donation- eller belønningsmodellen, hvor bidragsydernes motivation er mere filantropisk baseret. 112 Erhvervs- og Vækstministeriet (2015), s. 5 45 5.2.3 Prospektpligt ved udbud af kapitalandele til offentligheden For virksomheder, der har organiseret sig i aktieselskabsform og ønsker at anvende AC, er næste trin at udforme et udbud til offentligheden. Ved udbud af kapitalandele til offentligheden skal et aktieselskab oftest udarbejde et prospekt. Hvis udbuddets størrelse er mellem €1 million og €5 millioner foreligger der prospektpligt efter værdipapirhandelslovens kapitel 12, hvorfor prospektet skal udarbejdes i overensstemmelse med kravene i ”den lille” prospektbekendtgørelse 113 . Hvis udbuddet overstiger €5 millioner, foreligger der prospektpligt efter værdipapirhandelslovens kapitel 6, hvorfor prospektet skal udarbejdes i overensstemmelse med kravene i ”den store” prospektbekendtgørelse 114 . Hvis udbuddet derimod er mindre end €1 million, vil der som udgangspunkt ikke skulle udarbejdes et prospekt. Dette modificeres dog af den undtagelse, at virksomheder, der ønsker at udbyde kapitalandele til offentligheden på et reguleret marked, bliver omfattet af ”den store” prospektbekendtgørelse uanset udbuddets størrelse, jf. VPHL kapitel 6. Selvom virksomheder, som beskrevet ovenfor, oftest vil blive omfattet af prospektpligten, har disse også mulighed for at blive undtaget såfremt udbuddet omfattes af undtagelserne hertil. Undtagelserne findes i prospektbekendtgørelserne og er næsten identiske. Det følger af henholdsvis ”den lille” og ”den store” prospektbekendtgørelse §§ 2 og 13, at virksomheder kan undtages fra prospektpligten såfremt udbuddet: 1) udelukkende er rettet mod kvalificerede investorer 2) er rettet til færre end 150 fysiske eller juridiske personer pr. land indenfor Den Europæiske Union eller pr. land, som Unionen har indgået aftale med på det finansielle område, som ikke er kvalificerede investorer 3) er rettet til investorer, som erhverver værdipapirer for i alt mindst 100.000 euro pr. investor for hvert særskilt udbud 4) udbud af værdipapirer, hvis pålydende pr. værdipapir beløber sig til mindst 100.000 euro Hvis virksomhedens udbud ikke falder under undtagelserne i §§ 2 og 13 i henholdsvis ”den lille” og ”den store” prospektbekendtgørelse, vil der foreligge prospektpligt. Et aktieselskab, hvis udbud er omfattet af prospektreglerne, kan ikke udbyde kapitalandele til offentligheden inden prospektet er godkendt af Finanstilsynet, jf. VPHL § 23 stk. 1 og stk. 2. Hertil kan nævnes, at platformen, hvor virksomhedens har til hensigt at udbyde sine kapitalandele, har pligt til at kontrollere, om der foreligger et godkendt prospekt inden kapitalandelene udbydes til 113 114 Prospektbekendtgørelse nr. 845 Prospektbekendtgørelse nr. 1104 46 offentligheden, jf. VPHL §§ 21, stk. 2 og 44. Det kræves dog ikke, at platformen kontrollerer, om prospektet er retvisende eller ej. 115 5.2.4 Hvordan defineres offentligheden i dag? Fortalere for AC har stillet spørgsmålstegn ved, hvad der skal forstås ved udbud af værdipapirer til offentligheden. Frederik Ploug Søgaard, der er stifter af interesseorganisationen Dansk Crowdfunding Association, udtaler i et interview med Berlingske Business: ”Men hvad er offentligheden i dag. Det er en gammel lovgivning [selskabsloven og værdipapirhandelsloven], der ikke er tilpasset social finansiering. Det er svært at finde nogen steder, hvor der er en konkret definition af offentligheden” 116 Selvom det er korrekt, at der ikke findes en entydig definition af offentligheden, er det dog muligt at finde et holdepunkt i prospektbekendtgørelserne, der, som tidligere nævnt, indeholder en række undtagelser til prospektpligten. Af disse undtagelser kan modsætningsvis sluttes, at offentligheden ikke kan defineres som værende: 1) udbud til færre end 150 personer 2) udbud til kvalificerede investorer 3) udbud rettet mod investorer der erhverver værdipapirer for mindst €100.000 pr. investor 4) udbud hvor værdipapirernes pålydende værdi er mindst €100.000 pr. værdipapir Punkterne synes navnligt at omhandle enten en stærkt afgrænset personkreds eller personer, som kan betegnes som værende kvalificerede investorer, hvilket er i overensstemmelse med hensigten bag EU's prospektdirektiv 2003/71/EF, hvor det anføres, at formålet blandt andet omfatter, at sikre investorbeskyttelse under særlig hensynstagen til beskyttelsesbehov og sagkundskaber, som de forskellige investorkategorier har. at kvalificerede investorer 118 de 117 forskellige Det vurderes, besidder den fornødne kundskab til ikke at nyde den samme beskyttelse som detailinvestorer, hvorfor der ikke foreligger prospektpligt ved udbud omfattet af ovenstående undtagelser i punkt 2-4. Hertil kan nævnes, at punkt 3 og 4 tjener som en 115 Karnov I (2015), kommentar nr. 239 til VPHL § 21, stk. 2 Rühne (2014) 117 EU's prospektdirektiv 2003/71/EF, betragtning nr. 10 og 16 118 Defineres nærmere i direktivets artikel 2, stk. 1, litra e. Her nævnes særligt juridiske personer med tilknytning til finansmarkedet, men samtidig åbnes der også for andre personer (både fysiske og juridiske) såfremt investoren omfattes af vurderingskriterierne i artikel 2, stk. 2. Definitionen kan suppleres med MiFID I direktivets definition af en professionel kunde: ”En professionel kunde er en kunde, der besidder den fornødne erfaring, viden og ekspertise til at træffe sine egne investeringsbeslutninger og foretage en korrekt vurdering af risiciene i forbindelse hermed”, jf. Bilag II. 116 47 kapitalmæssig sondring mellem kvalificerede investorer og detailinvestorer, hvor sidstnævnte formodes ikke at have den fornødne kapital til at deltage i udbud af den nævnte størrelse. 119 Selvom der således ikke foreligger prospektpligt ved udbud rettet mod kvalificerede investorer, vil disse dog i praksis formentligt kræve et prospekt eller lignende tegningsdokument, der redegør for virksomhedens finansielle- og operationelle forhold, da det ellers ikke ville være muligt, at danne sig et objektivt billede af denne. Offentligheden kan på ovenstående baggrund afgrænses til ikke at omfatte udbud rettet udelukkende mod kvalificerede investorer. Punkt 1 adskiller sig fra 3-4 ved at inkludere detailinvestorer. Formuleringen ”færre end 150 fysiske eller juridiske personer (…) som ikke er kvalificerede investorer” skal forstås således, at det er muligt, at henvende sig til eksempelvis 149 detailinvestorer samt 45 kvalificerede investorer uden at falde uden for undtagelsen. Kvalificerede investorer skal derfor ikke medregnes personkredsen, som udbuddet rettes imod. 120 Hvad angår udbud rettet mod færre end 150 personer, er det ikke muligt, at annoncere på en hjemmeside, sociale medier eller i dagpressen, at udbuddet begrænses til de første 149, som henvender sig. 121 Herved henvender udbyderen sig stadig til offentligheden, det vil sige, en ubestemt kreds bestående af flere end 149 personer, hvorfor det har ingen relevans, om det faktiske antal investorer begrænses til 149. For at blive omfattet af undtagelsen skal der rettes direkte kontakt til færre end 150 potentielle detailinvestorer via eksempelvis et personligt adresseret brev eller e-mail. 122 Det er således ikke det faktiske antal investorer, der rettes henvendelse til, som er afgørende, men i stedet kredsen af modtagerne. Offentligheden kan på ovenstående baggrund afgrænses til, at være henvendelse om tegning af kapitalandele til flere end 149 personer eller selskaber, der ikke kan karakteriseres som kvalificerede investorer. Dette medfører, at aktieselskabet, der ønsker at anvende AC som alternativ finansieringsform, altid skal udarbejde et prospekt såfremt udbuddet overstiger €1.000.000 123, da den internetbaserede platform henvender sig til en ubestemt kreds af potentielle investorer. I praksis er det dog sjældent, at udbud på en AC-platform omfattes af prospektpligten, da størrelsen af dette sjældent overstiger €1.000.000. Eksempelvis oplyser Crowdcube, at AC i 119 Det anføres i direktiv 2010/73/EU, betragtning nr. 9 at: ”Grænsen på 50.000 EUR i artikel 3, stk. 2, litra c) og d), i direktiv 2003/71/EF afspejler ikke længere distinktionen mellem private og professionelle investorer hvad investeringskapacitet angår, eftersom selv private investorer øjensynlig har foretaget investeringer på mere end 50 000 EUR i en enkelt transaktion. Derfor er det hensigtsmæssigt at forhøje ovennævnte grænse og ændre andre bestemmelser, hvori denne grænse nævnes, i overensstemmelse hermed.” 120 Vejledning til bekendtgørelse nr. 644, § 2. Samme betragtning er gældende for udbud over 5.000.000 euro. 121 Ibid. 122 Ibid. 123 Senere i denne fremstilling vil der blive redegjort for situationen, hvor udbuddet er mindre end 1.000.000 euro, men hvor kapitalandelene optages til handel på et reguleret marked. Denne udbudsstørrelse synes at være mere realistisk i praksis, da det som tidligere beskrevet typisk er SMV’er, der anvender finansiel crowdfunding, hvorfor kapitalbehovet indledningsvist ofte ikke overstiger 1.000.000 euro. 48 platformens levetid har rejst £77,6 millioner til 243 virksomheder, hvilket svarer til, at der i gennemsnit er rejst cirka £320.000 per virksomhed. 124 Selvom tallene intet siger om størrelsen af de individuelle udbud, må det dog formodes, at være en fornuftig indikator herfor, hvilket betyder, at udbuddene generelt holder sig væsentligt under den nævnte grænse på €1.000.000. Slutteligt kan det nævnes, at det er et uprøvet spørgsmål i Danmark, hvorvidt det er muligt for AC-platforme at tilrettelægge deres virksomhed således, at kun kvalificerede investorer opnår adgang til platformens potentielle investeringer. I USA har dette været muligt på en række AC-platforme, hvor visse kriterier og dokumentationskrav anvendes til at adskille kvalificerede investorer fra detailinvestorer. 125 Med gennemførelsen af præsident Obamas tredje afdeling af ”the JOBS act” 126 lempes reguleringen af finansiel crowdfunding betragteligt, og det vil fremadrettet være muligt for detailinvestorer, at investere i iværksættervirksomheder og SMV’er under visse begrænsninger. Den danske lovgivning minder om den amerikanske regulering før the JOBS act blev vedtaget. Modsat Danmark, er England foregangsland på området, og har i en længere årrække tilladt detailinvestorer at investere via AC-platforme. Der synes således, at være en international tendens til at lempe reguleringen af detailinvestorernes adgang til AC-platforme, hvorfor det ikke er utænkeligt, at Danmark i fremtiden følger trop. 5.2.5 Opsummering En virksomhed, der ønsker at anvende AC som alternativ finansieringskilde, skal på baggrund af ovenstående opfylde en række krav før kapitalandele kan udbydes til offentligheden. Virksomheden skal først og fremmest være organiseret i aktieselskabsform, hvilket kræver en selskabskapital på 500.000 kr. hvoraf mindst 125.000 kr. er indbetalt ved stiftelsen. Herudover skal aktieselskabet opfylde og efterleve selskabslovens øvrige bestemmelser, der blandt andet stiller krav til selskabets ledelse og dennes struktur. Ved udbud af kapitalandele til offentligheden skal virksomheden vurdere, hvorvidt udbuddet bliver omfattet af prospektpligten i værdipapirhandelsloven, og desuden beslutte om udbuddet skal rettes mod kvalificerede investorer og/eller detailinvestorer. Hvis udbuddet overstiger €1 million og rettes mod offentligheden, vil der foreligge prospektpligt, hvorfor prospektet skal udarbejdes i overensstemmelse med den relevante prospektbekendtgørelse. 124 Crowdcube I (2015). Tal ajourført juli, 2015. Eksempelvis screener en af de større AC-platforme, equitynet.com (EquityNet 2015), deres investorer ved at kræve dokumentation for, at de er ”akkrediterede investorer” (kvalificerede investorer). Investoren gennemgår et ”selfaccreditation” forløb, hvor investoren skal oplyse sin årsindkomst og formue (net worth). Platformen følger SECs definition af en akkrediteret investor, hvilket betyder, at investoren enten skal have haft en indkomst på $200.000 de sidste to år, eller have en formue (net worth) på minimum $1 million, hvilket opgøres som investorens aktiver fratrukket passiver. 126 Jumpstart Our Business Startups Act, Title III Crowdfunding 125 49 5.3 Krav til platformene En virksomhed, der ønsker at anvende AC, vil typisk benytte en internetbaseret platform, der specialiserer sig inden for feltet. En platform, hvor mange udbud centraliseres, højner synligheden for den individuelle virksomhed, som opnår adgang til en bred skare af potentielle investorer. Ligesom der stilles krav til virksomheden, der ønsker at udbyde kapitalandele, stilles der også krav til platformen, der ønsker at formidle kapitalandele til offentligheden. I foregående afsnit blev der redegjort for reguleringen af virksomheder, der ønsker at udbyde kapitalandele til offentligheden. Det blev blandt andet konkluderet, at der som udgangspunkt ikke foreligger prospektpligt ved udbud under €1 million. I praksis vil et udbud af kapitalandele til offentligheden som oftest overskride grænsen på €1 million, da omkostningerne forbundet hermed, sjældent kan retfærdiggøre udbud af mindre størrelse. Dette er især tydeligt ved udbud af kapitalandele, der optages til handel på et reguleret marked, hvor rådgivnings- og noteringsomkostninger er omfattende. Hertil står AC i kontrast. Den alternative finansieringsform omfatter typisk udbud af mindre størrelse, der sjældent overstiger €1 million, hvorfor der som udgangspunkt ikke foreligger prospektpligt. Desuden er omkostningerne forbundet med udbuddet minimale, da platformsudbyderne ofte ikke kræver forudgående kompensation for formidlingen af udbuddet, men i stedet tager en mindre procentdel af provenuet fra det tegnede udbud. AC-platforme repræsenterer derfor generelt en lettere og mere omkostningseffektiv adgang til rejsning af kapital, hvorfor forretningsmodellens popularitet, som alternativ finansieringskilde er i kraftig vækst. 127 Som tidligere nævnt er det særligt opstartsvirksomheder og SMV’er, der anvender AC som et alternativ finansieringskilde, da disse, som resultat af den øgede reguleringen af penge- og realkreditinstitutterne, i stigende grad finder det vanskeligt at tilført risikovillig kapital. AC-platforme udfylder derfor potentielt finansieringshullet, der blev skabt for SMV’er efter finanskrisen. Som tidligere beskrevet findes der ingen specialregulering af crowdfunding. Det er derfor nødvendigt, at granske AC-platformenes natur for at vurdere, hvilken regulering der finder anvendelse. 127 Som illustreret i de indledende afsnit af denne fremstilling. 50 5.3.1 Formidling af kapitalandele til offentligheden For at vurdere hvad der kan betegnes som en AC-platforms natur, er det nødvendigt at granske den udbudte ydelse og den faktiske aktivitet. En AC-platforms ydelse er at agere bindeled mellem kapitalsøgende virksomheder og risikovillig kapital. Den faktiske aktivitet består i, at formidle den kapitalsøgende virksomheds kapitalandele til investorerne, som modsat betaler for at modtage disse. Platformens aktivitet består derfor i 1) at udbyde kapitalandele og 2) at udføre transaktionen mellem den kapitalsøgende virksomhed og investorerne. AC-platformes aktivitet synes derfor at være værdipapirhandel, hvorfor virksomhedens aktivitet indledningsvist skal vurderes efter værdipapirhandelsloven. Ifølge VPHL § 1, stk. 2, nr. 1 og 3 finder loven anvendelse på offentligt udbud af værdipapirer samt formidling af køb og salg af værdipapirer. En AC-platforms aktivitet består netop i at udbyde og formidle køb og salg af værdipapirer til offentligheden, hvorfor denne bliver omfattet af værdipapirhandelsloven. Der findes ingen bagatelgrænse i forhold til transaktionernes størrelse, hvorfor udbyderen af en AC-platform, som udgangspunkt, altid vil være omfattet af loven. 128 Hvis en AC-platform bliver omfattet af værdipapirhandelsloven betyder det, at denne, for at udføre sin aktivitet som formidler af køb og salg af værdipapirer, skal have tilladelse som værdipapirhandler. I lovens § 4, stk. 1 defineres en værdipapirhandler blandt andet som værende en finansiel virksomhed, der i form af et pengeinstitut, realkreditinstitut, investeringsforvaltningsselskab eller fondsmæglerselskab har modtaget tilladelse efter lov om finansiel virksomhed § 9, stk. 1. Bestemmelsen i lov om finansiel virksomhed betyder, at virksomheder, der for tredjemand udfører aktiviteter som nævnt i lovens bilag 4, afsnit A, anses for værende værdipapirhandlere, og skal derfor have tilladelse dette. Bilag 4, afsnit A omfatter modtagelse og formidling for investorers regning af ordrer vedrørende et eller flere af de i bilag 5 nævnte instrumenter, som blandt andet inkluderer omsættelige værdipapirer i form af aktier. 129 Bestemmelsen, FIL § 9, stk. 1, præciserer således, at finansielle virksomheder ikke kan beskæftige sig med værdipapirhandel uden at have modtaget en tilladelse hertil. Dette betyder, at operatøren af en AC-platform skal have tilladelse af Finanstilsynet som værdipapirhandler for at kunne udøve sine aktiviteter, som navnligt består i at formidle køb og salg af kapitalandele til offentligheden. For at opnå tilladelse som værdipapirhandler er det en forudsætning, at virksomhedens aktiviteter sker på et erhvervsmæssigt grundlag for tredjemand, jf. FIL § 9, stk. 1, nr. 3. Begrebet 128 Erhvervs- og Vækstministeriet (2015) Bilaget omfatter imidlertid ikke udbud af anparter, da disse ikke betragtes som kapitalandele, hvilket er i overensstemmelse med selskabslovens § 1, stk. 3, der netop anfører, at anparter ikke kan udstedes til offentligheden. 129 51 erhvervsmæssigt grundlag uddybes i kommentaren til lovgivningen, hvor der ved dette skal forstås, at der ved transaktionen tilstræbes udbyderen en økonomisk fordel, eller ydelsen på lignende måde indgår som en del af et forretningsmæssigt forhold. 130 I kommentaren specificeres det yderligere, at det udelukkende er transaktioner af privat karakter, der falder uden for bestemmelsen område, hvorfor selv en non-profit AC-platform skal have tilladelse som værdipapirhandler. Endeligt kan det nævnes, at der ikke findes en bagatelgrænse for transaktionernes størrelse, hvorfor selv mindre beløb vil betyde, at der skal erhverves en tilladelse som værdipapirhandler. 131 5.3.2 Fondsmæglere Som nævnt definerer VPHL § 4, stk. 1 en værdipapirhandler som værende en finansiel virksomhed, der har opnået tilladelse efter FIL § 9, stk. 1. Selvom lovgivningen således åbner for, at adskillige finansielle virksomhedsformer kan beskæftige sig med værdipapirhandel, synes den i praksis mindst byrdefulde mulighed for en nystartet AC-platform at være fondsmæglerskabet. Dette skyldes, som det også vil fremgå af afsnittet, at kapitalkravet til fondsmæglerselskaber er væsentligt lavere, end det er tilfældet for andre finansielle virksomheder, såsom banker, der skal have en minimumskapital på €5 millioner, jf. FIL § 7, stk. 8. Eksisterende finansielle virksomheder, som eksempelvis pengeinstitutter, der hidtil ikke har beskæftiget sig med værdipapirhandel, vil formentlig ikke finde det byrdefuldt, at opnå tilladelse som værdipapirhandler, men for en nystartet AC-platform må det forekomme irrationelt at organisere sig som et pengeinstitut, da kravene hertil er langt større end til fondsmæglerselskabet. Denne antagelse er grundlaget for den resterende del af dette afsnit, hvorfor de reguleringsmæssige krav til andre finansielle virksomheder ikke behandles nærmere. Ifølge lov om finansiel virksomhed § 9, stk. 2, 1. pkt., vil en værdipapirhandler, der ikke har tilladelse som pengeinstitut, realkreditinstitut eller investeringsforvaltningsselskab, 132 blive anset for at være et fondsmæglerselskab. Før en tilladelse som værdipapirhandler kan meddeles, skal fondsmæglerselskabet opfylde en række specielle og generelle krav. Specielt for fondsmæglerselskabet skal dette have en aktiekapital på minimum €1 million, såfremt det ønsker at blive medlem af et reguleret marked, en værdipapircentral, en clearingscentral eller ønsker at udføre en eller flere af de i bilag 4, afsnit A, nr. 3,6,8, og 9 samt afsnit B, nr. 2, nævnte tjenesteydelser, jf. FIL § 9, stk. 8, 1. pkt. Særligt den i bilag 4, afsnit A, nr. 8 nævnte aktivitet, 130 Lov om finansiel virksomhed, kommentar nr. 170 til § 9, stk. 3 Finanstilsynet (2013), s. 9 132 Efter henholdsvis FIL § 7, stk. 1, § 8, stk. 1 og § 10, stk. 1. 131 52 drift af en multilateral handelsfacilitet, vil være relevant for en AC-platform. 133 Såfremt fondsmæglerselskabets ikke omfattes af de i § 9, stk. 8, 1. pkt. nævnte aktiviteter, skal selskabets aktiekapitalkapital mindst udgøre €0,3 millioner, jf. § 9, stk. 8, 2. pkt. og § 125, stk. 2. Slutteligt, for at sikre fondsmæglerselskabets løbende solvens, skal minimumskapitalen altid udgøre mindst en fjerdel af sidste års faste omkostninger, jf. § 125, stk. 3. Ovenstående kan fremstå kompliceret, men kan simplificeres ved at skelne mellem om fondsmæglerselskabet handler for egen regning eller ej. 134 Hvis selskabet handler for egen regning, er det minimumskapitalkravet på €1 million som er gældende. Hvis selskabet derimod udelukkende modtager, formidler og udfører ordrer, men ikke handler for egen regning, er minimumskapitalkravet €0,3 millioner i stedet. De to kapitalkrav, der relaterer sig til selskabets påtænkte aktivitet, betegnes henholdsvis som den ”store” og ”lille” fondsmæglertilladelse. På nuværende tidspunkt synes den gængse forretningsmodel for AC-platforme primært at basere sig på formidling af køb og salg af kapitalandele, hvorfor en AC-platform som hovedregel skal have en ”lille” fondsmæglertilladelse, det vil sige, en minimumskapital på €0,3 millioner. Foruden de specielle krav bliver et fondsmæglerselskab også omfattet af en række generelle krav, som også gælder for andre typer finansielle virksomheder. Dette betyder blandt andet, at fondsmæglerselskabet: 1. skal organiseres i aktieselskabsform, jf. FIL § 12, stk. 1 2. skal have en tostrenget ledelsesstruktur, jf. FIL § 12, stk. 2 3. har medlemmer af bestyrelse og direktion, der opfylder og efterlever fit & proper-kravene omtalt i FIL § 64 4. driver virksomhed i overensstemmelse med redelig forretningsskik og god praksis inden for virksomhedsområdet, jf. FIL § 43. 5. skal indbetale selskabskapitalen fuldt ud, og at immaterielle aktiver ikke kan anvendes til indbetalingen, jf. FIL § 13, stk. 1. På baggrund ovenstående kan det måske synes byrdefuldt, at drive en AC-platform som et fondsmæglerselskab med tilladelse som værdipapirhandler. Ikke desto mindre er det, baseret på gældende ret, den mindst byrdefulde løsning, da det eksempelvis kræves, at pengeinstitutters 133 134 Dette behandles nærmere i fremstillingens afsnit ”multilaterale handelsfaciliteter”. Karnov II (2015), kommentar nr. 183 til FIL § 9, stk. 8, 1. pkt. 53 minimumskapital udgør €5 millioner 135 , hvilket er fem gange højere end kapitalkravet for fondsmæglerselskaber. 5.3.3 Investorbeskyttelse Foruden kravene der relaterer sig til stiftelsen af selskabet, bliver en fondsmægler også omfattet af en række krav, der stilles til den løbende drift, hvor investorbeskyttelse er af særlig interesse for AC-platforme. Et af formålene med MiFID-direktivet er at beskytte investorerne på værdipapirmarkedet. 136 En betydelig del af direktivets investorbeskyttelsesregler er 137 138 implementeret i dansk ret ved bekendtgørelse nr. 1583 af 18. december 2013. Investorbeskyttelsesbekendtgørelsen medfører, at en AC-platform, der har opnået tilladelse som værdipapirhandler, bliver omfattet af bekendtgørelsens regler, jf. § 1, stk. 1. 139 Bekendtgørelsen har til formål at beskytte investorerne, men ikke alle har behov for samme grad af beskyttelse. Derfor skal en værdipapirhandler inddele sine kunder i tre kategorier: 140 1) professionelle kunder141 2) godkendte modparter 142 3) detailkunder, som hverken er professionelle kunder eller godkendte modparter Inddelingen har betydning for, hvilken beskyttelse værdipapirhandlerne skal yde sine kunder i form af rådgivning og informationer. 143 Detailkunder nyder det højeste beskyttelsesniveau, professionelle kunder beskyttes mindre og godkendte modparter nyder som udgangspunkt ingen beskyttelse. 144 Som det fremgår defineres detailkunder negativt, det vil sige, som kunder der 135 jf. FIL § 7, stk. 8 Rådet Direktiv 2004/39/EF, betragtning nr. 31 137 Krüger (2014), s. 163 138 Direktivet benævnes i det følgende som investorbeskyttelsesbekendtgørelsen, hvilket er den gængse betegnelse. 139 I det følgende redegøres der blot for de mest relevante bestemmelser for en AC-platform, hvorfor visse bestemmeler vedrørende den løbende drift udelades. 140 jf. Investorbeskyttelsesbekendtgørelsen, § 4, stk. 1 141 Defineres i bekendtgørelsens bilag 1 som en kunde, der besidder den fornødne erfaring, viden og ekspertise til at træffe sine egne investeringsbeslutninger og foretage en korrekt vurdering af risiciene forbundet hermed. Der skelnes yderligere mellem såkaldte ”fødte professionelle” (afsnit a) og kunder der efter anmodning kan behandles som professionelle kunder (afsnit b). Førstnævnte omfatter blandt andet finansielle virksomheder, der ikke er godkendte modparter (jf. bilag 2), og sidstnævnte omfatter kunder, der ikke nævnes i afsnit a, hvilket blandt andet er detailkunder og offentlige organer. 142 Omfatter en række finansielle virksomheder, såsom investeringsselskaber, kreditinstitutter, forsikringsselskaber mv., jf. bekendtgørelsens bilag 2. 143 Vejledning til investorbeskyttelsesbekendtgørelsen, § 4 144 Ibid. 136 54 hverken er professionelle kunder eller godkendte modparter. 145 Detailkunder formodes derfor ikke at besidde den fornødne erfaring, viden og ekspertise til at træffe egne investeringsbeslutninger, og kan ligeledes ikke foretage en korrekt vurdering i forbindelse hermed. 146 På baggrund af denne formodning er informationspligten til detailinvestorer væsentligt mere omfattende, end det er tilfældet for professionelle investorer og godkendte modparter. Formålet med de øgede informationskrav er, at sætte kunderne i stand til at træffe investeringsbeslutninger på et mere kvalificeret og oplyst grundlag. 147 Informationskravene findes i bekendtgørelsens §§ 8-15, hvor §§ 8-11, §§ 13 og 14 kun er gældende for detailinvestorer. Af særlig relevans for AC-platforme er § 12, der blandt andet omhandler oplysning af risici ved specifikke typer af finansielle instrumenter. Ved etableringen af et nyt kundeforhold skal værdipapirhandleren give kunden en generel beskrivelse af de finansielle instrumenter, som kunden efterspørger, det vil sige, hvis kunden eksempelvis efterspørger handel med aktier noteret på et reguleret marked, er det alene dette finansielle instrument, der skal beskrives. 148 Bestemmelsen kan suppleres med § 3, stk. 3 i bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter, hvor værdipapirhandlere, der blot formidler køb og salg af investeringsprodukter via en elektronisk handelsplatform, ikke er forpligtet til oplyse kunden om risikomærkning, hvis denne uopfordret tager kontakt til virksomheden, men skal dog stille information til rådighed om produkttypens risikomærkning for kunden. Til risikomærkning af investeringsprodukter anvendes den såkaldte trafiklysordning, hvor produkterne inddeles i tre kategorier; grøn, gul og rød, jf. § 4. Farverne symboliserer risikoen for at tabe investeringen helt eller delvist, samt hvor let eller svært det er at gennemskue investeringsproduktet. 149 Ifølge bekendtgørelsens bilag 1 omfatter farverne: • Grøn: Danske- og europæiske statsobligationer i DKK eller EUR, skatkammerbeviser, realkreditobligationer udstedt af danske realkreditinstitutter, særligt dækkede realkreditobligationer udstedt af danske realkreditinstitutter og obligationer udstedt af Kommune Kredit. • Gul: Aktier- og erhvervsobligationer optaget til handel på et reguleret marked, statsobligationer udstedt i andre valutaer end DKK og EUR, investeringsforeningsbeviser, specialforeningsbeviser, strukturerede indlån og tegningsretter på investeringsprodukter i gul kategori. 145 Krüger (2014), s. 166 Ibid. 147 Ibid., s. 168 148 Vejledning til investorbeskyttelsesbekendtgørelsen, § 12 149 Finanstilsynet (2011) 146 55 • Rød: Hedgefondbeviser uanset det underliggende investeringsprodukt, pantebreve, unoterede aktier, erhvervsobligationer som ikke handles på et reguleret marked, strukturerede obligationer, optioner, futures, terminsforretninger, renteswaps, swaptioner, valutaswaps og tegningsretter på investeringsprodukter i rød kategori. Aktier, der udbydes via en AC-platform, betragtes som unoterede aktier 150 , hvorfor en ACplatform forpligtes til at risikomærke investeringsproduktet som ”rød”, og samtidig stille information til rådighed for investorerne om risiciene forbundet hermed. Til risikomærkningen kan tilføjes, at unoterede aktier i sig selv er forbundet med høj risiko, hvilket kun forstærkes af det faktum, at det typisk er opstartsvirksomheder og SMV’er, der anvender AC, hvorfor risikoen for permanent tab af kapital er yderst reel grundet virksomhedernes ringe etableringsgrad. Hvis detailkunder tillades adgang til investering i unoterede aktier, vil der således påhvile værdipapirhandleren en skærpet informationspligt, da der er tale om et yderst risikabelt og komplekst investeringsprodukt. Et eksempel på dette er Crowdcube, som har inkorporeret en risikoadvarsel som en del af investeringsprocessen. Figur 7: Crowdcube.com, ”Investing on Crowdcube in 3 simple steps”. Figuren vises under hvert af de kapitalsøgende virksomheders investeringsoplæg. Investorerne kan således kun foretage investeringer, såfremt de læser risikoadvarslen og efterfølgende markerer i en boks, at de er indforstået med kompleksiteten af investeringsproduktet og risiciene forbundet hermed. Foruden at risikoadvarslen er en integreret del af investeringsprocessen, refereres der ligeledes til advarslen gentagende gange på sitet.151 Fremgangsmåden må antages at være tilstrækkelig til, at opfylde kravet om, at stille information om investeringsproduktet risiko til rådighed for kunden. 152 150 Der redegøres nærmere for dette i et senere afsnit, hvor reguleringen af AC-platforme beskrives nærmere. Ved et besøg på crowdcube.com d. 8/6-2015, hvor et tilfældigt projekt blev udvalgt, kunne der i alt tælles tre konkrete og højt synlige henvisninger til risikoadvarslen. 152 Crowdcube er som bekendt et engelsk selskab, hvorfor det ikke er omfattet af dansk ret, men virksomhedens fremgangsmåde synes direkte anvendelig ved den blotte tilføjelse risikomærkningsordningen. 151 56 Foruden informationskravene indeholder investorbeskyttelsesbekendtgørelsen i §§ 16-19 det såkaldte kend din kunde-princip (know your customer, KYC). Princippet har blandt andet til formål, at afdække kundens risikoprofil og sikre grundlaget for kategoriseringen af kunden, hvilket har betydning for, hvilke produkter, der kan tilbydes kunden. 153 Der skelnes overordnet mellem en egnethedstest, hensigtsmæssighedstest og udelukkende udførelse (execution only), jf. henholdsvis § 16, § 17 og § 19. Egnethedstesten vedrører værdipapirhandlere, der udøver investeringsrådgivning eller porteføljepleje, hvilket ikke omfatter den gængse forretningsmodel for AC-platforme, hvorfor dette ikke behandles nærmere. Ligeledes bliver en AC-platform ikke omfattet af execution only-bestemmelsen i § 19, da platformens typiske investeringsinstrument, det vil sige de udbudte kapitalandele, betragtes som værende et komplekst instrument grundet, at der er tale, om unoterede kapitalandele. Selvom den typiske AC-platform 154 ikke omfattes af egnethedstesten i § 16 eller execution only i § 19, bliver platformen dog omfattet af hensigtsmæssighedstesten i § 17. Bestemmelsen indebærer, at en værdipapirhandler, som ikke yder investeringsrådgivning eller porteføljepleje, men i stedet blot udfører eller formidler ordrer for en detailkunde, skal udbede sig oplysninger fra kunden om dennes kendskab til – og erfaring med – det investeringsområde, som er relevant for den type tjenesteydelse, der udbydes eller efterspørges, jf. § 17, stk. 1, 1. pkt. Værdipapirhandleren skal på baggrund af oplysningerne vurdere, om det påtænkte produkt eller den påtænkte tjenesteydelse er hensigtsmæssig for detailkunden, jf. § 17, stk. 1, 2. pkt. AC-platforme yder typisk ikke investeringsrådgivning eller porteføljepleje, men udfører og formidler blot ordrer for deres kunder. Bekendtgørelsens § 17, stk. 1 medfører derfor, at en AC-platform som udgangspunkt vil være omfattet af bestemmelsen, og derfor har pligt til at foretage en hensigtsmæssighedstest. Inden en ordre gennemføres, skal platformen derfor undersøge, om detailkunden har tilstrækkelig viden og erfaring til at forstå de risici, der er tilknyttet ordren og dermed investeringsinstrumentet. Hvis platformen på baggrund af de i § 18 nævnte oplysninger finder, at et produkt ikke er hensigtsmæssig for detailkunden, skal platformen gøre detailkunden udtrykkeligt opmærksom herpå, jf. § 17, stk. 2. Hertil kan bemærkes, at transaktionen stadig kan gennemføres, såfremt detailkunden ønsker det, hvorfor bestemmelsen således ikke indeholder et handelsforbud. 155 Slutteligt bør det bemærkes, at bestemmelsen udelukkende omhandler detailkunder, da professionelle investorer og godkendte modparter, som tidligere nævnt, antages at være vidende om risiciene forbundet med de enkelte investeringsinstrumenter, hvorfor disse falder uden for hensigtsmæssighedstesten. 153 Krüger (2014), s. 172 Ved den typiske AC-platform forstås en platform, der primært formidler køb og salg af kapitalandele, og som ikke udøver investeringsservice eller porteføljepleje. 155 Vejledning til investorbeskyttelsesbekendtgørelsen, § 17 154 57 Opsummerende kan det konkluderes, at en AC-platform, der er organiseret som et fondsmæglerselskab, og har tilladelse som værdipapirhandler, skal inddele sine kunder i tre kategorier; professionelle, godkendte modparter og detailkunder. Platformen skal ligeledes risikomærke sine investeringsprodukter, hvilket, for den typiske AC-platform, drejer sig om unoterede aktier, der betragtes som værende et komplekst instrument med høj risiko, hvorfor instrumentet skal risikomærkes som rød. Slutteligt bliver den typiske AC-platform omfattet af kend din kunde-princippet, hvor særligt hensigtsmæssighedstesten er relevant. Fondsmægler selskabet, der har tilladelse som værdipapirhandler, bliver således underlagt en række forpligtelser, der har til formål at beskytte investorerne. 5.3.4 Markedsplads for handel med kapitalandele Når en AC-platform har opnået tilladelse som fondsmægler, og dermed kan formidle køb og salg af kapitalandele til offentligheden, vil denne, alt afhængig af platformens design, muligvis skulle søge om tilladelse til at drive et reguleret marked eller en multilateral handelsfacilitet (MHF). At tilladelsen afhænger af platformens design betyder, at det er en konkret vurdering, hvorvidt en AC-platform skal søge om tilladelse eller ej. Grundet dette, kan der ikke gives et entydigt svar på spørgsmålet om AC-platforme altid skal søge om tilladelse, hvorfor der i det følgende redegøres for de elementer, der lægges til grund for vurderingen af behovet for tilladelse. 5.3.4.1 Tilladelse eller ej? Det helt centrale element, der afgør hvorvidt en AC-platform skal søge om tilladelse til at drive en markedsplads, er, om platformen er indrettet på en sådan måde, at handel indbyrdes mellem investorerne muliggøres. Situationen kan illustreres ved nedenstående figur. Figur 8: Finanstilsynet (2013), s. 16 58 Hvis en crowdfundingplatform muliggør, at investorerne kan handle indbyrdes 156 med de udstedte værdipapirer, vil aktiviteten være at betragte som drift af et reguleret marked og/eller MHF, 157 hvilket kræver tilladelse fra Finanstilsynet. Omvendt vil en AC-platform, der muliggør erhvervelse af – men ikke handel med – værdipapirer, ikke skulle erhverve tilladelse til drift af markedet. Dette skyldes, at markedspladsen ikke indeholder et multilateralt element, hvorfor den ikke bliver omfattet af definitionerne af et reguleret marked og en MHF i henholdsvis VPHL §§ 16 og 40, da disses fælles anvendelsesområde netop kræver, at et ”multilateralt element/system” indgår, hvorigennem sammenføring af tredjeparters interesse i køb og salg af værdipapirer/finansielle instrumenter sker på en sådan måde, at der indgås aftale om overdragelse. 158 Hertil kan nævnes, at det ikke gør nogen forskel, om investorerne har mulighed for at sælge kapitalandelene tilbage til udstederen, mellemmand eller platformen, da dette ikke udgør et multilateralt element, men i stedet er bilateralt, hvorfor aktiviteten ikke omfattes af definitionen i VPHL §§ 16 og 40. 159 I praksis er AC-platforme oftest designet på en sådan vis, at det udelukkende er muligt, at erhverve kapitalandele fra den udstedende virksomhed via platformen som mellemmand. Der er således oftest ikke mulighed for at handle med kapitalandelene, hvilket forekommer naturligt, da dette åbner for en lang række problematikker, hvoraf den primære er kapitalandelenes illikviditet. Da AC-platforme opererer på det frie marked og ikke er forbundet via et fælles handelssystem, vil det betyde, at kapitalandelene, der udbydes på den individuelle platform, reelt set vil være en del af et stærkt fragmenteret ”børsmarked”, hvor en usædvanlig grad af illikviditet opstår grundet investorernes spredning. Når den spredte investorkreds kombineres med en potentielt uendelig strøm af ”børsintroduktioner” 160, der i sig selv mindsker synligheden af tidligere introduktioner, samt det faktum, at antallet af udbudte aktier typisk er lang færre end på det traditionelle børsmarked, opstår der således illikviditet, som gør det uinteressant og ej profitabelt for platformene, at tilbyde investorerne indbyrdes handel med kapitalandelene. På denne baggrund forekommer det derfor mest sandsynligt, at en AC-platform tilrettelægger sin virksomhed således, at det ikke er muligt for investorerne at handle kapitalandelene indbyrdes, hvorfor der ikke vil være tale om et reguleret marked eller en MHF. Dette betyder dog ikke, at tendensen ikke ændres i fremtiden, hvorfor der i det følgende afsnit vil blive foretaget en kort gennemgang af reguleringen af regulerede markeder og MHF’er. 156 Dette illustreres ved den stiplede linje mellem investorerne på figuren. Finanstilsynet (2013), s. 16 158 Ibid., s. 15 159 Ibid., s. 16 160 I den forstand at platformens primære indtægtskilde er baseret på en procentdel af den succesfuldt tegnede kapital, hvorfor platformen må antages at have en grundlæggende interesse i løbende at tilbyde nye udbud. 157 59 5.3.5 Regulerede markeder og multilaterale handelsfaciliteter Ved implementeringen af MiFID direktivet 161 blev den danske regulering tvunget til at opgive den hidtidige sondring mellem fondsbørser og autoriserede markedspladser. Dette betød, at begreberne blev samlet under fællesbetegnelsen ”regulerede markeder” og yderligere introducerede direktivet begrebet ”multilateral handelsfacilitet”. I værdipapirhandelslovens §§ 16 og 40 defineres henholdsvis regulerede markeder og MHF’er. Definitionerne er indholdsmæssigt stort set identiske, dog med den undtagelse, at MHF’er defineres som værende et handelssystem, der ikke er et reguleret marked. Selvom de to systemer er sammenlignelige i både form og aktivitet, er der dog også afgørende forskelle. For det første, da en MHF ikke anses for værende et reguleret marked, underlægges denne ikke samme restriktive regelsæt. Eksempelvis vil investorer ikke nyde samme offentligretlige beskyttelse vedrørende markedsmisbrug, oplysningsforpligtelser og overtagelsestilbud, som hvis handlen var foregået på et reguleret marked. 162 Ligeledes undtages MHF’er fra den store prospektbekendtgørelse, da der ikke er tale om udbud på et reguleret marked, hvorfor udbud under €1 million ikke kræver et prospekt. 163 I praksis optages værdipapirer næppe til handel på en MHF uden, at der foreligger et prospekt eller et dokument der minder herom. Eksempelvis skal virksomheder, der ønsker at blive optaget på GXG Main Quote 164 , udarbejde et ”Admission Document” 165 som giver potentielle investorer indsigt i virksomhedens drift og tilstand igennem regnskaber, ledelsesberetninger mv. Det endelige resultat bliver derfor tilnærmelsesvis det samme, dog med den forskel, at registreringsprocessen hos MHF’er typisk er væsentlig hurtigere, da ”prospektet” ikke skal godkendes af den relevante myndighed, men i stedet af markedsoperatøren. Den manglende offentligretlige regulering betyder også, at der tildeles investeringsselskabet, der driver MHF’en, en større frihed til at udarbejde et regelsæt for notering på – og løbende drift af – markedet, hvilket letter den administrative byrde, såvel som omkostningerne forbundet med løbende rapportering for de noterede virksomheder. Dette er i tråd med sigtet bag markedspladsen, som netop henvender sig til SMV’er, der endnu ikke er børsmodne, og dermed ikke har en tilstrækkelig størrelse og kapital til at efterleve den strengere regulering på et reguleret marked. 161 Rådets Direktiv 2004/39/EF Krüger (2014), s. 117 163 MHF’er henvender sig udelukkende til kvalificerede investorer, jf. VPHL § 42 a 164 GXG Main Quote er en MHF, der drives af GXG Markets (markedsoperatøren), som har tilladelse til at drive det regulerede marked GXG Official List. GXG Main Quote henvender sig udelukkende til kvalificerede investorer. 165 GXG Markets (2014), s. 6 og 19 162 60 For det andet adskiller regulerede markeder sig fra MHF’er ved tilladelsen, der kræves for at drive markedet. I værdipapirhandelslovens § 7 defineres en operatør af et reguleret marked som værende et aktieselskab, hvis virksomhed består i at drive et reguleret marked. 166 Tilladelsen som operatør af et reguleret marked betinges af de i § 8 nævnte krav, som omfatter: 1) at selskabet drives i aktieselskabsform, 2) at selskabet har en aktiekapital, der for operatører af regulerede markeder mindst udgør 8 mio. kr. 3) at selskabet har fremsendt de fornødne oplysninger, herunder driftsplan, organisationsplan, forretningsgange og kontrol- og sikkerhedsforanstaltninger, 4) at medlemmerne af bestyrelse og direktion opfylder fit & proper-kravene i VPHL § 9, 5) at indehavere af kvalificerede andele opfylder kravene i VPHL §§ 10 og 10 a. Foruden kravene til opnåelse af tilladelsen findes der en række andre krav til driften af et reguleret marked, hvilket fremgår af værdipapirhandelslovens kapitel 4 og 5. Hvis Finanstilsynet meddeler selskabet tilladelse til at drive et reguleret marked, vil dette også kunne drive en MHF som accessorisk virksomhed, såfremt Finanstilsynet giver tilladelse hertil, inden aktiviteten påbegyndes, jf. henholdsvis VPHL §§ 17, stk. 1 og 8, stk. 1. Hvor et reguleret marked skal drives af en markedsoperatør, er det samme ikke tilfældet for MHF’er, som bliver betragtet som en investeringsaktivitet, der kan udføres af investeringsselskaber, kreditinstitutter eller operatører af regulerede markeder. 167 Kravene til, at opnå tilladelse til drift af et reguleret marked, findes som tidligere beskrevet i værdipapirhandelslovens kapitel 3. Driften af en MHF betragtes ifølge lov om finansiel virksomhed bilag 4, afsnit A, nr. 8 som en investeringsservice, hvorfor tilladelse til drift heraf opnås efter FIL § 9. Ligesom der stilles krav til driften af et reguleret marked, er det også tilfældet for MHF’er, hvis løbende drift reguleres i værdipapirhandelslovens kapitel 11 b. Konklusionen på ovenstående beskrivelse af kravene til driften af et reguleret marked og/eller MHF bliver, at det vil være mindst byrdefuldt for en AC-platform at drive en MHF i forlængelse af tilladelsen som værdipapirhandler. Dette skyldes, dels, at kravene, der stilles til operatører af et reguleret marked, undgås, og dels, at handelssystemet ikke underlægges den samme skærpede offentligretlige regulering som et reguleret marked. Det er dog uvist, om det nogensinde bliver relevant for en AC-platform at benytte et multilateralt element, da der ikke synes at være nogen umiddelbar gevinst ved dette. Kapitalandelene vil, som tidligere nævnt, være højst illikvide, givet 166 167 Se definition i foregående afsnit. Krüger (2014), s. 117 61 et decentraliseret marked, hvorfor det vil være vanskeligt for platformene at profitere via transaktionsomkostninger. På denne baggrund virker det mest sandsynligt, at AC-platforme fortsat vil tilbyde deres ydelse uden et multilateralt element, hvorfor disse ikke bliver omfattet af reguleringen af regulerede markeder og MHF’er. 5.4 Delkonklusion I indledningen til denne del af fremstillingen blev det konstateret, at der ikke findes en specialregulering af crowdfunding i Danmark, hvilket betyder, at aktiemodellen skal vurderes efter lovgivningen i sin nuværende form. I ovenstående afsnit blev der redegjort for gældende ret for virksomheder, der ønsker at anvende AC som alternativ finansieringsform, og for platformsudbydere, der ønsker at facilitere AC via en internetbaseret platform. Virksomheder, der ønsker at anvende AC som alternativ finansieringsform, skal først og fremmest organiseres som et aktieselskab, da dette er den eneste selskabsform, der kan udbyde kapitalandele til offentligheden. Virksomheden skal derfor have en minimumskapital på 500.000 kr. (125.000 kr. indbetalt ved stiftelse), som det teorien er muligt at ”crowdfunde” sig til, men i praksis er anvendeligheden af denne metode uklar. Virksomheden skal dernæst vurdere, hvorvidt det påtænkte udbud bliver omfattet af reglerne i de to prospektbekendtgørelser. Hvis dette er tilfældet, skal virksomheden udarbejde et prospekt, som skal godkendes af Finanstilsynet inden kapitalandelene udbydes til offentligheden. Platformsudbydere, der påtænker at lancere en AC-platform, skal have tilladelse som værdipapirhandler inden aktiviteten påbegyndes. Det blev konkluderet, at det vil være mindst byrdefuldt for en platformsudbyder, at organisere sig som et fondsmæglerselskab, da minimumskapitalkravet er væsentligt mindre end for andre finansielle virksomheder. Hvis fondsmæglerselskabets påtænkte aktivitet ikke omfatter investeringsaktivitet for egen regning, 168 men i stedet blot modtagelse, formidling og udførelse af ordrer, kan fondsmæglerselskabet nøjes med den lille tilladelse, hvor minimumskapitalkravet udgør €0,3 millioner. Når fondsmæglerselskabet har modtaget tilladelse som værdipapirhandler, bliver det blandt andet omfattet af investorbeskyttelsesbekendtgørelsen, hvor særligt inddeling af kunder i kategorier, risikomærkning af investeringsprodukter og kend-din-kunde princippet, er relevant for en ACplatform. Yderligere konkluderes det, at AC-platforme typisk vil indrette deres markedsplads på en sådan vis, at det ikke er muligt for investorerne, at handle indbyrdes med kapitalandelene, da dette vil udgøre et multilateralt element, og derfor vil kræve tilladelse til drift af et reguleret 168 Andre aktiviteter omfattes også. Se FIL § 9, stk. 8, der refererer til lovens bilag 4, afsnit A, nr. 3,6,8 og 9 samt afsnit B, nr. 2. 62 marked eller MHF. Ved at udelade et multilateralt element, undgår AC-platformen at skulle søge om tilladelse til drift af markedet, og undgår ligeledes den skærpede regulering, som følger af driften af et reguleret marked eller en MHF. Den overordnede delkonklusion er på ovenstående baggrund, at det rent juridisk er muligt, at etablere og drive en AC-platform i Danmark. Dette er i overensstemmelse med Erhvervs- og Vækstministeriets rapport ”Crowdfunding i Danmark”, der konkluderer: ”(…) at det er muligt at oprette og drive en aktiebaseret crowdfundingplatform i Danmark indenfor den nuværende lovgivning.” 169 Foruden denne konklusion, når rapporten frem til en samlet konklusion for crowdfunding i Danmark: ”Den største barriere for udbredelse af crowdfunding i Danmark vurderes at være usikkerheden omkring, hvordan aktørerne skal forholde sig til reguleringen. (…) Det vurderes ikke nødvendigt at skabe store offentlige programmer for at fremme crowdfunding i Danmark. I stedet skal markedet have lov til at udfolde sig inden for de rammer, der er til stede. Det offentlige kan dog særligt spille en rolle i forhold til at udbrede virksomhedernes kendskab til og forståelse af crowdfunding.”170 Denne fremstilling er enig i Erhvervs- og Vækstministeriets konklusion om, at det er juridisk muligt at oprette og drive en AC-platform i Danmark, men kan ikke tiltræde konklusionen, at der ikke eksisterer barrierer for udbredelsen af crowdfunding i Danmark. Uenigheden skyldes, at der synes at være et misforhold mellem, at det primært er iværksættervirksomheder og SMV’er, som anvender AC, og det selskabsretlige organisationskrav, der medfører, at virksomheder, som ønsker at udbyde kapitalandele til offentligheden, skal organiseres i aktieselskabsform, og dermed opfylde minimumskapitalkravet på 500.000 kr. Misforholdet skyldes, at 99,6 % af danske virksomheder er SMV’er 171, der typisk organiserer sig som et personlig ejet selskab eller et ApS. Det typiske ApS har sammenlignet med det gennemsnitlige A/S kun en brøkdel aktiver til rådighed, og har derfor en mindre soliditetsgrad, hvorfor der netop eksisterer et behov for risikovillig kapital. Dette behov kan på baggrund af den nuværende regulering ikke opfyldes via AC, da ApS’er ikke kan udbyde 169 Erhvervs- og vækstministeriet (2015), s. 35 Ibid., s. 6 171 ATP et al. (2014), s. 17 170 63 kapitalandele til offentligheden. Der eksisterer således et misforhold mellem selskabsformernes finansieringsmuligheder, hvor ApS’et, som netop er beregnet til mindre erhvervsdrivende, og som har brug for tilførsel af risikovillig kapital, ikke kan anvende AC, og A/S’et, der typisk ikke har samme finansieringsbehov, godt kan anvende AC. Der skabes på denne baggrund en ubalance, der betyder, at SMV’ers vækst potentielt hindres, da adgangen til risikovillig kapital, i form af AC, ikke tillades, hvorfor selskaberne sandsynligvis ikke vokser med samme hastighed, som havde de opnået finansiering tidligere i deres etableringsforløb. Den manglende adgang til risikovillig kapital betyder, at Danmark potentielt forpasser muligheden for, at støtte SMV’ers udvikling mod en højere etableringsgrad, der kunne medføre flere og større aktie- og anpartsselskaber, arbejdspladser og skatteindtægter. Som følge af organisationskravet som aktieselskab, udgør minimumskapitalkravet dermed en potentiel hindring for udviklingen af AC i Danmark, da 500.000 kr. er en betragtelig sum for kapitalsøgende virksomheder uden tilstrækkelig soliditetsgrad. Det diskuteres i næste del af fremstillingen, hvorvidt selskabsreguleringen bør lempes, således det bliver muligt at udbyde anparter til offentligheden, men for nu konkluderes det blot, at organisationskravet udgør en potentiel hindring for udbredelsen af AC i Danmark. Det kan ligeledes diskuteres om organisations- og tilladelseskravene for platformsudbyderne kan udgøre en hindring for udbredelsen af AC i Danmark. Til dette spørgsmål tiltræder fremstillingen Erhvervs- og Vækstministeriets konklusion, at det primært er uklarhed om gældende ret, der har skabt en hindring for udbredelsen af AC. For et seriøst foretagende synes kapitalkravet på €0,3 millioner ikke at udgøre en hindring, hvilket også kan siges om kravene, der stilles for at opnå tilladelse som værdipapirhandler. Det virker formålstjenligt med beskyttelseshensynene bag den finansielle regulering, at der stilles minimumskrav til de selskaber, der ønsker at beskæftige sig med formidling af køb og salg af værdipapirer, da dette er af stor samfundsøkonomisk betydning. Det betyder dog også, at reguleringen kan virke kompleks og uoverskuelig, da den spredes over flere love, der ofte indeholder krydshenvisninger til hinanden, og samtidig indeholder juridiske begreber, der ikke er umiddelbar forståelige for almene personer eller virksomheder. Finanstilsynets notat og Erhvervs- og Vækstministeriet rapport bidrager til, at mindske denne uklarhed, hvilket kan øge udbredelsen af AC. 64 6. Diskussion og åbne spørgsmål Fremstillingen har indtil nu haft et redegørende sigte. Dette har været med god grund, da crowdfunding er et nyt og reguleringsmæssigt uafklaret område, hvorfor få er bekendt med dens kompleksitet. Som det blev fremhævet i delkonklusionen, er det, baseret på gældende ret, muligt at oprette og drive en AC-platform i Danmark. Modsat synes reguleringen at skabe udfordringer, der vanskeliggør udbredelsen af AC i Danmark. Her tænkes særligt på forbuddet mod udbud af anparter til offentligheden, samt kompleksiteten af – og den medfølgende uklarhed om – reguleringen af AC-platformene. I det følgende diskuteres centrale spørgsmål for den videre udvikling af AC i Danmark. Det er ikke hensigten at drage nogen endelige konklusioner på spørgsmålene, men snarere at belyse de forskellige hensyn og udfordringer, som er indeholdt i disse. Spørgsmålene vil formentligt udgøre være centrale problemstillinger i eventuel fremtidig regulering, der har til formål at balancere investorernes-, platformenes- og samfundets interesser. 6.1 Forbuddet mod udbud af anparter til offentligheden Forbuddet mod udbud af anparter er et centralt element i udviklingen af AC i Danmark. På nuværende tidspunkt er det, som tidligere nævnt, kun aktieselskaber, der kan udbyde kapitalandele til offentligheden, hvorfor iværksættere og SMV’er skal organisere sig i denne selskabsform for at anvende AC. Foruden at dette medfører et minimumskapitalkrav på 500.000 kr., som kan tjene som en barriere for iværksættere og SMV’er i sig selv, betyder forbuddet, at næsten 32 % af danske virksomheder automatisk afskæres fra den alternative finansieringsform. Figur 9: Danmarks Statistik (2015) – Generel firmastatistik efter virksomhedsform 65 Dette udgør et paradoks, da det netop er disse virksomheder, som har et reelt behov for risikovillig kapital, da deres ofte ringe soliditetsgrad gør det vanskeligt at opnå finansiering i penge- og realkreditinstitutterne. Paradokset forstærkes af, at udviklingen i firmastatistikken indikerer en stigende popularitet af anpartsselskabsformen, hvis antal er steget kontinuerligt siden 2009, hvor antallet af aktieselskaber og enkeltmandsfirmaer modsat er faldet. Figur 10: Danmarks Statistik (2015) – Generel firmastatistik fordelt efter virksomhedsform Tendensen er næppe ændret, da vedtagelsen af Lov nr. 616 af 12/06/2013 om ændring af selskabsloven indførte IVS selskabsformen og nedsatte minimumskapitalkravet til ApS’er fra 80.000 kr. til 50.000 kr. Disse ændringer har sandsynligvis medvirket til, at endnu flere iværksættere fremadrettet vælger at stifte enten et IVS eller ApS fremfor et enkeltmandsfirma med personlig hæftelse. Med dette in mente, samt det forhold at SMV’er står for 66,5 % af de privat beskæftigede i byerhvervene, synes der umiddelbart at være rationale for, at diskutere om ApS’ers adgang til AC skal lettes. Som tidligere nævnt i fremstillingen står SMV’er, hvoraf størstedelen er enkeltmandsvirksomheder og ApS’er, for en markant del af værditilvæksten i dansk økonomi. Når SMV’ers adgang til finansiering hindres, skabes der teoretisk set et loft for virksomhedernes – og dermed samfundet – vækst. Makroøkonomisk teori kan forklare dette nærmere, og relateres til AC. Lad BNP for et lukket marked udgøre: Z ≡C + I +G hvor C = Consumption I = Investments G = Government spending 66 For denne fremstilling er særligt C og I relevant. I denne sammenhæng udgør ”I” investeringer foretaget af erhvervslivet i maskiner, fabrikker, mv., samt investeringer i huse, lejligheder mv. foretaget af befolkningen. Under antagelse af at produktionen, Y, altid er lig efterspørgslen, Z, så kan summen af forbrug, investeringer og offentligt forbrug skrives som: IS-relationen Z = C (Y − T ) + I (Y , I ) + G hvor Forbrug som en funktion af disponibel indkomst (indkomst, Y, fratrukket skat, T) C (Y − T ) = I (Y , i ) = Investeringer som en funktion af produktionen, Y, og renten, i. G = Government spending For funktionerne C og I gælder det, at de øger Z (BNP), hvis der sker en stigning i henholdsvis den disponible indkomst, Y-T, og en stigning i produktionen, Y, som følge af et fald i renten, i. Med ovenstående ligning kan sammenhængen mellem produktionen, Y, og efterspørgslen, Z, for en given rente i, beskrives nærmere. For et givent renteniveau vil efterspørgslen være en stigende funktion af produktionen. Figur 11: Blanchard (2012), s. 87 Dette skyldes, at en stigning i produktionen medfører en stigning i den disponible indkomst, som til gengæld fører til en stigning i forbruget. Yderligere medfører en stigning i produktionen også en stigning i investeringerne. Med andre ord leder en stigning i produktionen til et højere 67 forbrugs- og investeringsniveau i økonomien, hvilket illustreres ved ZZ kurven på grafen ovenfor. Figur 12: Blanchard (2012), s. 88 Dette betyder også, at en stigning i renteniveauet medfører et fald i investeringerne, da det bliver mindre attraktivt at låne til eksempelvis nye maskiner. Dette leder til et fald i efterspørgslen, hvilket fører til et lavere produktionsniveau, som leder til et lavere forbrug, og dernæst igen til færre investeringer. Samlet set illustreres situationen ved figuren (a), der netop viser, at effekterne af en rentestigning forårsager en forskydning i ligevægtsniveauet for varemarkedet fra A til A’. Denne sammenhæng mellem produktions- og renteniveauet betegnes IS-relationen, som illustreres ved figuren (b), der viser, at et højere renteniveau medfører et lavere produktionsniveau. 68 Selvom IS-relationen er et makroøkonomisk begreb, der sammen med LM-relationen beskriver ligevægtsniveauet for vare- og pengemarkedet for et givent rente- og produktionsniveau, kan begrebet anvendes analogt til at beskrive den potentielle virkning af adgang til AC i Danmark. Som tidligere beskrevet i fremstillingen kan iværksættere og SMV’er, grundet deres ringe soliditetsgrad, have vanskeligt ved, at opnå finansiering via traditionelle kilder såsom penge- og realkreditinstitutter. Når adgangen til finansiering hindres, så hindres virksomhedernes vækst, da disse ikke kan udvide produktionsapparatet (foretage investeringer). Dette medfører, at produktionsniveauet, og dermed også forbruget, befinder sig i en suboptimal ligevægt, hvor samfundsøkonomien ikke tilføres de positive effekter af virksomhedernes investeringer. Hvis virksomhederne kunne tilføres kapital via AC, ville finansieringshullet for iværksættere og SMV’er blive udfyldt, hvilket ville skabe en række afledte effekter i samfundsøkonomien. Foruden de investeringer, som virksomhederne ville foretage i deres produktionsapparat, så vil kapitaltilførslen også skabe øget beskæftigelse. Flere undersøgelser peger på, at virksomheder, som har opnået finansiering via crowdfunding, i gennemsnit øger deres kvartalsvise omsætning med cirka 24 %, og 39 % af virksomhederne ansætter efterfølgende to medarbejdere. 172 Disse ansættelser ville formentligt ikke være foretaget, såfremt finansiering ikke var opnået. At beskæftigelsen stiger medfører, foruden en lavere ledighedsgrad, at den disponible indkomst stiger, hvilket skaber et øget forbrug og en øget efterspørgsel på varer og tjenesteydelser, der til gengæld skaber øgede indtægter for staten i form skat på arbejde, moms mv. Sammenlagt synes det muligt, at der kan være en samfundsøkonomisk gevinst ved at fjerne eller lempe forbuddet mod udbud af anparter til offentligheden, så adgangen til AC lettes. En lettere adgang til den alternative finansieringsform kan til en hvis grad modvirke den restriktive tendens i penge- og realkreditinstitutternes udlån til SMV’er. Selvom der synes at være en samfundsøkonomisk gevinst ved at lempe eller afskaffe forbuddet mod udbud af anparter til offentligheden, afhænger dette dog af en samlet vurderingen af de positive- og negative følgevirkninger. Den mest negative følgevirkning vil sandsynligvis være en stigning i antallet af bedrag og svindel via AC. Økonomisk teori vil sige, at prisen, i form af selskabskapitalen samt risikoen for at blive retsforfulgt, er lille, og samtidig er gevinsten potentielt høj, særligt hvis der anvendes AC og kampagnen tilrettelægges på optimal vis. Som tidligere beskrevet investerer den gennemsnitlige AC-detailinvestor for mindre beløb, der giver lidet incitament til at retsforfølge bedrageri. Særligt professionelle kriminelle, der opholder sig i lande, hvor det er vanskeligt retsforfølge internationalt, vil kunne udnytte investorernes ringe incitament til at foretage dybdegående due diligence og retsforfølge bedrag. Omkostningen ved 172 Crowdfund Capital Advisor (2013), s. 4 69 bedrag for samfundet bliver det direkte tab som investorerne lider, men også den offeromkostninger der skabes af, at pengene kanaliseres til kriminelle i stedet for reelle virksomheder med et reelt finansieringsbehov. Selvom økonomisk teori sandsynliggør, at flere tilfælde af bedrageri vil opstå ved lavere barrierer til entré på markedet, findes der endnu ingen data, der støtter denne formodning. I undersøgelsen til denne fremstilling synes konsensus blandt medier og akademikere at være, at crowdfunding potentielt medfører en høj grad af risiko for bedrag, hvilket burde forstærkes i AC, da der samlet set finansieres for større beløb. På trods af denne formodning findes der stærkt begrænsede data om faktiske bedrag. I forarbejdet til et akademisk studie af omfanget af bedrag i crowdfunding, skriver Cornell & Luzar: 173 “As crowdfunding becomes mainstream, the potential for fraud will inevitably increase. It seems that each new day is accompanied by a scathing article or op-ed warning that we need to protect the general public from the impending onslaught of boiler room con-artists. (…) We researched and reviewed articles, peer-reviewed academic studies, official and unofficial records covering nearly 10 years of crowdfunding. We also performed an extensive search for cases of crowdfunding fraud, and for similar cases where there were grievances and issues surrounding the conduct or outcome of a crowdfunding campaign. (…) There were very few reported cases of fraud – particularly when compared to the number of transactions and amounts involved. At the time of writing and to our best knowledge, there has been one case of alleged rewards-based crowdfunding fraud that resulted in a legal action being taken by a backer. (…) While several articles and papers offered scathing critiques and warnings about crowdfunding fraud, none cite any successful cases of fraud. Examples cited in these studies were about the threat of fraud, or the potential for fraud. Even a recent study commissioned by the World Bank that addressed the issue of crowdfunding fraud in detail did not cite one case.” 174 Undersøgelsen indikerer således, at der eksisterer lidet evidens for en høj grad af bedrag i crowdfunding. Denne indikation underbygges af andre kilder, som når frem til en lignende konklusion. En undersøgelse fra 2012 fandt ingen tilfælde af AC-bedrag i Australien og England, 173 Christopher-John Cornell er Professor i Entrepreneurship & Innovation og Director of Venture Development ved Cogswell Polytechnichal College i Sunnyvale. Charles Luzar er programmør, journalist og direktør for Crowdfundinsider.com. 174 Crowdfund Insider (2014) 70 mens der i USA via Kickstarter var ét enkelt forsøg på bedrag 175 , som dog blev opdaget af bidragsyderne, og efterfølgende annulleret af platformen, inden bidragene skiftede hænder. 176 Ligeledes fandt Mollick 177, at der på Kickstarter i 2012 ikke var nogle faktiske bedrag (foruden tidligere nævnte forsøg), men i stedet at 3,6 % ud af de 381 succesfulde projekter kunne være potentielle bedrag, da skaberne ikke længere svarede på bidragsydernes henvendelser. 178 Ifølge Mollick kan de relativt få bedrag forklares ved crowdfundings grundlæggende præmis, wisdom of the crowd, hvor mange individer involveres i diskussionen af et specifikt projekt. Herved opstår en kerne-periferi dynamik, hvor individer, der ikke besidder den fornødne ekspertise, observerer projekter fra periferien, og øger sandsynligheden for, at individer, der besidder den fornødne kompetence, kanaliseres mod projektet (evt. via sociale medier) for at vurdere projektets legitimitet og bæredygtighed. 179 Mollick konstaterer: ”In the case of Kickstarter, communities have successfully detected fraudulent projects, and had healthy debates over the merits of other projects that have resulted in projects improving as a result of feedback. Allowing ongoing discussions between potential investors, community members, and issuers is a vital aspect of avoiding fraud and improving proposed projects.” 180 Mollick foreslår på denne baggrund, at platforme så vidt muligt skal stimulere diskussion i fællesskabet, øge transparensen gennem verificerbare profiler på sociale medier og endeligt øge skabernes ansvar over for bidragsyderne/investorerne gennem krav om løbende opdateringer.181 Et stærkt fællesskab på crowdfundingplatformen synes derfor at være nøglen til at reducere risikoen for succesfulde bedrag. Foruden dette fungerer platformenes due diligence som den første forsvarslinje, der eliminerer selskaber og projekter, som virker suspekte. Platformene har incitament til at foretage en streng due diligence, for at bibeholde og et godt ry og signalere troværdighed, da der, som tidligere nævnt i fremstillingen, eksisterer en høj grad af informationsasymmetri mellem parterne, hvorfor bidragsyderne/investorerne har et grundlæggende behov for, at kunne stole på platformens- og virksomhedernes oplysninger og generelle legitimitet. Samlet set burde platformenes strenge due diligence eliminerer de mest 175 Der var tale om en kampagne baseret på belønningsmodellen, som omhandlede finansieringen af et computerspil under udvikling. Skaberne havde brugt falske billeder stammende fra andre spilstudier og havde desuden kopieret belønningstekst fra andre Kickstarter projekter. 176 Crowdfund Capital Advisor (2012) 177 Ethan Mollick er Professor i Management ved Wharton University, og specialiserer sig i innovation og iværksætteri. 178 Mollick (2013) 179 Mollick I (2013) 180 Ibid. 181 Ibid. 71 suspekte projekter/virksomheder, hvor de tilfælde af bedrag der slipper igennem, sandsynligvis opdages af platformens fællesskab gennem periferi-kerne dynamikken. Baseret på ovenstående synes der på nuværende tidspunkt ikke at være tilstrækkelig evidens for, at risikoen for faktiske bedrag i crowdfunding er høj. Om dette ændrer sig i fremtiden er et åbent spørgsmål, men den stigende udbredelse og popularitet af crowdfunding sandsynliggør, at kriminelle i højere grad vil forsøge at bedrage bidragsydere, og det kan ikke udelukkes, at bedragene vil være af mere sofistikeret art end tidligere nævnte forsøg på Kickstarter. Dette stiller højere krav til platformenes due diligence og fælleskabets evner, som begge indtil videre har modvirket antallet af bedrag. Dette er særlig evident ved, at Crowdcube, på trods af platformens størrelse og de store transaktionssummer, endnu ikke har oplevet et eneste bedrag. 182 Samlet set virker det sandsynligt, at AC vil kunne tilbyde flere fordele end ulemper. Den potentielle positive samfundsøkonomiske gevinst ved at tilføre vækstvirksomheder kapital, synes at overstige det mulige samfundsøkonomiske tab ved risikoen for bedrag, da denne, baseret på nuværende data, er minimal. Der kan således være ræson i, helt eller delvist at afskaffe forbuddet mod anparter til offentligheden. Selvom det kan være fornuftigt, at overveje en lovændring, der helt eller delvist afskaffer forbuddet mod udbud af anparter til offentligheden, kan det ikke uden videre forskning afgøres, hvilken fremgangsmåde, der vil være mest fordelagtig for samfundet som helhed. På trods af at forbuddet til en hvis grad hindrer udbredelsen af AC, vil en afskaffelse af forbuddet også berøre anpartsselskaber, som ikke har til hensigt at anvende finansieringsformen. Dette kan lede til utilsigtede og uhensigtsmæssige konsekvenser, såsom en stigning i antallet af bedrag, der ikke relaterer sig til AC, men som påvirker samfundet negativt som helhed. Det er derfor nødvendigt, at basere en sådan lovændring på forskning, der beskæftiger sig med de samfundsmæssige konsekvenser af en fuldstændig afskaffelse af forbuddet. Som alternativ hertil ville en lempelse af loven, hvor AC undtages fra forbuddet, potentielt være en mere pragmatisk løsning. Ved blot at undtage AC fra forbuddet kunne utilsigtede følgevirkninger af en fuldstændig afskaffelse undgås, og de positive følgevirkninger af virksomhedernes adgang til AC opnås. 182 Crowdfund Capital Advisors (2012) 72 6.2 Lempelse af kravene til værdipapirhandlertilladelsen Tidligere i denne fremstilling blev det konkluderet, at virksomheder, der ønsker at stifte og drive en AC-platform, skal have tilladelse som værdipapirhandlere, da formidling af køb og salg af værdipapirer omfattes af værdipapirhandelsloven. En AC-platforms aktivitet består i formidling af køb og salg af værdipapirer, men lovens anvendelsesområde er ikke tiltænkt AC, hvorfor platformene omfattes af en regulering, der kan forekomme byrdefuld i en sådan grad, at finansieringsformens udbredelse hindres. I et interview 183 med Berlingske Business udtrykker Frederik Ploug Søgaard 184, at værdipapirhandelsloven stiller for stramme krav og er for tvetydig til at etablere en AC-platform i Danmark, hvilket kan indikere, at interessenter anser reguleringen for værende for byrdefuld. Hertil kan blot konstateres, at der er tale om et tveægget sværd. På den ene side kan det virke byrdefuldt, at AC-platform omfattes af værdipapirhandelsloven, da aktiviteten ikke omfatter formidling af køb og salg af værdipapirer i traditionel forstand, hvilket taler for, at der skabes specialregulering eller en undtagelse til lovgivningen. På den anden side er enhver handel med – og formidling af – værdipapirer en helt central samfundsøkonomisk opgave, der tiltrækker bedrageri i en sådan grad, at det er nødvendigt med streng regulering og en høj grad af investorbeskyttelse. Lovgivers opgave er derfor yderst vanskelig, da ønsket om at stimulere samfundsøkonomisk vækst skal balanceres med behovet for kontrol og beskyttelse. Den rette balance er endnu ikke fundet, og det virker sandsynligt, at en eventuel tilpasning af reguleringen først vil ske, når AC-markedet er modnet i en sådan grad, at det kan konkluderes, hvilke muligheder og begrænsninger finansieringsformen reelt indeholder. Dette virker som det fornuftige valg, da en forhastet regulering kan gøre mere skade end gavn, hvilket understøttes af EU, der er fortaler for et overnationalt samarbejde, da nationale tiltag kan hindre den grænseoverskridende anvendelse og udbredelse af AC unionen. 185 I øjeblikket er der således ikke tilstrækkeligt stærke argumenter for, at skabe en specialregulering i Danmark eller undtage AC fra værdipapirhandlertilladelsen, da sådanne træk til en hvis grad ville foretages i blinde, da der ikke findes tilstrækkeligt med erfaringer og data til at drage nogen endegyldig konklusion. I førnævnte interview nævner Frederik Ploug Søgaard specifikt minimumskapitalkravet for fondsmæglerselskaber, som værende særdeles byrdefuldt, og anser det som en potentiel hindring for udbredelsen af aktiecrowdfunding. Selvom Frederik Ploug Søgaard er fortaler for lempelser synes der, modsat forbuddet mod udbud af anparter til offentligheden, næppe at være nogen samfundsmæssig gevinst ved at lempe kravene til værdipapirhandlertilladelsen. Som tidligere 183 Rühne (2014) Stifter af Danish Crowdfunding Association 185 Europa Kommissionen (2014), s. 10 184 73 beskrevet i fremstillingen, vil det være mindst byrdefuldt for AC-platforme, at organisere sig som et fondsmæglerselskab med en lille tilladelse, hvor kapitalkravet udgør €0,3 millioner. Sammenlignet med kapitalkravene til andre finansielle virksomheder, kan kapitalkravet til fondsmæglerselskabet med en lille tilladelse næppe siges at være byrdefuldt – særligt når selskabets rolle som formidler af køb og salg af kapitalandele tages i betragtning. En lempelse af det forholdsvis lave kapitalkrav vil ikke medføre en samfundsøkonomisk gevinst, da den primære hindring for AC’s udbredelse i Danmark forekommer at være forbuddet mod udbud af anparter til offentligheden. Med andre ord er det ikke kapitalkravet til AC-platformen, som udgør en hindring, da aktører, som er seriøse omkring etableringen af en AC-platform i Danmark, formentlig ikke vil finde det problematisk at fremskaffe €0,3 millioner. Dette underbygges af Crowdcubes lancering i Danmark, som virker nært forestående 186, men også andre veletablerede platforme såsom Seedrs eller EquityNet, vil næppe se kapitalkravet som en hindring. Det vil derfor som udgangspunkt være underordnet for reelle platformsudbydere, om minimumskapitalkravet udgør €0,3 millioner eller €0,2 millioner, hvorfor der ikke er nogen samfundsmæssig gevinst ved at sænke kapitalkravet. Tværtimod vil enhver reduktion blot højne risikoen for bedrag, og derfor medføre et samfundsøkonomisk tab givet tidligere nævnte offeromkostninger mv. Selvom kapitalkravet til fondsmæglerselskabet næppe udgør en hindring, kan det modsatte være tilfældet for den reguleringsmæssige kompleksiteten af værdipapirhandlere muligvis udgøre en barriere. Da der ikke findes specialregulering af AC, bliver finansieringsformen reguleret af love, hvis sigte ikke har været beskedne udbud af kapitalandele til offentligheden via internettet, hvorfor retsstillingen omkring AC hidtil har været uklar. Med Finanstilsynets notat 187 og Erhvervs- og Vækstministeriets rapport 188 , synes afklaring i stigende grad at være på vej. Konklusionen i Erhvervs- og Vækstministeriets rapport, som denne fremstilling tiltræder, er, at en større indsats for offentlig oplysning kan medvirke til udbredelsen af AC, hvorfor en øget indsats i form af brugervenlige brochure målrettet investorer, virksomheder og platforme, er igangsat. 189 186 Domænenavnet crowdcubedanmark.dk er aktivt, og det er muligt for investorer og SMV’er at forhåndsregistrere sig. Finanstilsynet (2013) 188 Erhvervs- og Vækstministeriet (2015) 189 Ibid., s. 7 187 74 6.3 Investorbeskyttelse Et centralt spørgsmål i reguleringen af AC-platforme er beskyttesen af investorerne. Hvis beskyttelsen mod potentielle bedrag udelades, bliver det centrale spørgsmål hvorvidt de eksisterende investorbeskyttelsesregler er tilstrækkeligt tilpasset AC, eller om de bør skærpes. Under antagelse af at AC bliver en udbredt finansieringsform i Danmark, og at detailinvestorer tillades adgang, kan der stilles spørgsmålstegn ved, om den nuværende regulering er hensigtsmæssig. Beskyttelsen af AC-investorer, før en investering foretages, er i denne fremstilling begrænset til, kundekategorier, trafiklysordningen og hensigtsmæssighedstesten (KYC). De tre beskyttelsesforanstaltninger virker fornuftige i den henseende, at særligt detailinvestorer identificeres, og derfor kan ydes en større grad af beskyttelse. Detailinvestorer besidder typisk ikke det samme investeringskundskab som professionelle investorer eller godkendte modparter, og har derfor vanskeligt ved, at vurdere et investeringsinstruments risiko, hvorfor det er i samfundets interesse at beskytte detailinvestoren mest muligt. I denne sammenhæng kan der stilles spørgsmålstegn ved, om trafiklysordningen og hensigtsmæssighedstesten yder den fornødne beskyttelse. Trafiklysordningen og hensigtsmæssighedstesten formål er, at oplyse investoren om risikoen ved et givent investeringsprodukt, og vurdere hvorvidt produktet er hensigtsmæssigt for investoren baseret på dennes erfaring, risikovillighed mv. Begge ordninger har udelukkende et informativt sigte, og hindrer ikke investoren i at investere i et produkt, som ikke er hensigtsmæssigt for denne. Argumentet kan fremføres, at investoren, der på forhånd har bestemt sig for at anvende AC, næppe vil ændre holdning, blot fordi det oplyses, at produktet er risikabelt og uhensigtsmæssigt. Ofte opsøger investoren netop sådanne investeringsprodukter velvidende, at jagten på et højt afkast nødvendigvis medfører høj risiko. Trafiklysordningen og hensigtsmæssighedstesten vil derfor kun påvirke investorer, der i sandhed ikke kender til investeringsproduktets karakteristika. Det er dog tvivlsomt, om en sådan investor overhovedet ville opsøge AC, som i sin natur appellerer mere til investorer, der er mere risikoindifferente end risikoaverse. Trafiklysordningen og hensigtsmæssighedstesten udgør på denne baggrund et værn mod detailinvestorer, der vitterligt ikke har kendskab til de AC forbundne risici, hvilket sandsynligvis er reguleringens succeskriterium. Med andre ord kan reguleringen blot søge at beskytte de investorer, der ikke har til hensigt at satse 190 deres kapital på iværksættere og SMV’er, som har en høj grad af sandsynlighed for at fejle. Investorbeskyttelsen lever i denne sammenhæng op til sit formål, men kan dog virke illusorisk, da trafiklysordningen og 190 Ordet ”satse” forekommer velvalgt grundet den i fremstillingen tidligere nævnte succesrate for venture capital-investorer og business angels. 75 hensigtsmæssighedstesten har et rent informativt sigte, og derfor som sådan ikke beskytter investorer fra at investere i instrumenter, der ligger uden for deres kompetenceområde. Der synes dog ikke at være grund til at skærpe informationsindsatsen 191, da investorer, der på forhånd har bestemt sig for at anvende AC, næppe ændrer holdning på trods af advarsler om høj risiko for tab og manglende hensigtsmæssighed. En måde hvorpå detailinvestorer generelt kunne beskyttes, ville være i form af en investeringsgrænse, der relaterer sig til personens årsindkomst eller formue. Dette er tilfældet i Amerika 192, hvor en individuel investor ikke kan investere mere end 5 % af sin årlige indkomst eller nettoformue, såfremt disse er under $100.000. 193 Hvis årsindkomsten eller nettoformuen overstiger $100.000, er grænsen 10 %, men samlet set må ingen individuel investor investere for mere end $100.000 på AC-markedet om året. 194 En lignende grænse findes i Storbritannien, hvor detailinvestorer tillades maksimalt at investere 10 % nettoformue i unoterede værdipapirer. 195 Grænserne har til formål at beskytte detailinvestorerne mod tab, som deres privatøkonomi ikke kan bære, hvilket ud fra en samfundsmæssig betragtning virker fornuftigt. Investeringsgrænsen kunne være særlig hensigtsmæssig, hvis data med tiden viser, at sammenligningen mellem AC, VC og BA er korrekt, hvilket vil betyde, at langt størstedelen af investeringerne slår fejl og medfører et permanent tab af kapital. Hertil skal tilføjes, at AC-investorer som tidligere nævnt ikke har incitament til at foretage en tilstrækkelig diversificering (eller due diligence) af deres portefølje, da der investeres for signifikant mindre beløb, end det er tilfældet for VC’s og BA’s, hvilket understøttes af, at 41 % af investorerne på Seedrs kun havde ét enkelt selskab i deres portefølje. 196 Det potentielle tab, som følge af manglende diversificering, forstærkes særligt hvis Dorrfs antagelse om, at virksomheder af høj kvalitet og med højt vækstpotentiale næppe vil anvende AC, viser sig at være korrekt. Kombinationen af manglende diversificering og virksomheder af potentielt ringe kvalitet betyder, at AC-investorer sandsynligvis vil have vanskeligt ved, at opnå et afkast på deres investeringer, hvis ikke disse fører til permanente tab. Baseret på dette kan en investeringsgrænse baseret på indkomst eller nettoformue være et hensigtsmæssigt middel til at beskytte investorerne – også selvom disse måske ikke ønsker det. Lovgiver vil dog formentlig afvente konkrete data, der viser investorernes afkast og tab inden en sådan begrænsning indføres. 191 Som tidligere illustreret i fremstillingen yder Crowdcube allerede en omfangsrig informationsindsats, der ikke kan forbigås uden at opnå kendskab til risikoen forbundet med AC. 192 Title III af the JOBS act mangler endelig godkendelse af SEC, hvilket forventes at ske senere i 2015. 193 Hornuf & Schwienbacher, s. 9 194 Ibid. 195 Erhvervs- og Vækstministeriet (2015), s. 40 196 Wilson & Testoni (2014), s. 8 76 En anden udfordring, der relaterer sig til investorbeskyttelsen, er pålideligheden af informationerne, der gives til investorerne. Som beskrevet i tidligere afsnit finder prospektbekendtgørelserne ikke anvendelse på udbud under €1 million, såfremt der ikke er tale om udbud på et reguleret marked. Dette betyder, at virksomheder, der ønsker at anvende AC, som hovedregel ikke skal udarbejde et prospekt, da udbuddene sjældent overstiger grænseværdien på €1 million, hvilket underbygges af, at virksomhederne på Crowdcube i gennemsnit har opnået finansiering for næsten £320.000. 197 At der ikke foreligger et af Finanstilsynet godkendt prospekt, betyder, at virksomheden ikke kan blive pålagt et decideret prospektansvar, der kan medføre erstatningspligt, såfremt de indeholdte oplysninger ikke er retvisende. Det er et uafklaret spørgsmål, om der vil foreligge en form for ”prospektansvar”, hvis virksomhedens oplysninger, som indgives til AC-platformen og udgør ”salgstalen” til investorerne, er vildledende eller ikke retvisende, men under alle omstændigheder finder de almindelige erstatningsretlige regler anvendelse, hvorfor det er muligt at gøre krav gældende mod virksomhederne. Uanset spørgsmålet om erstatningsansvar medfører det manglende prospektkrav, at AC-platformene pålægges et større ansvar, da disse er nødt til at være omhyggelige i deres due diligence, og sørge for, at kun reelle virksomheder får mulighed for funding. Som tidligere nævnt i fremstillingen har platformene incitament til, at sikre en høj grad af troværdighed, da informationsasymmetrien mellem parterne medfører, at investorerne er nødt til at stole på de informationer, som de præsenteres for. Hvis platformen ikke kan sikre en tilstrækkelig høj grad af troværdighed omkring dens produkt, og de virksomheder der søger finansiering, er det ikke muligt at tiltrække investorer, og derfor heller ikke virksomheder af høj kvalitet, der ønsker finansiering. Platformene har derfor incitament til at foretage en omhyggelig due diligence, da deres ry kan siges, at være deres vigtigste aktiv. Dette betyder, at det kan formodes, at langt hovedparten af de virksomheder, som når videre til selve finansieringsfasen, er reelle, og har opgivet oplysninger, som investorerne kan stole på. Dette underbygges af foregående afsnit, hvor det blev konstateret, at bedrag i crowdfunding indtil videre er meget sjældne. Samlet set giver det manglende prospektkrav næppe anledning til bekymring, da platformene har et stærkt incitament til, udelukkende at lade reelle virksomheder af høj kvalitet nå til finansieringsfasen. Omvendt er platformene økonomisk motiveret, da de skaber omsætning og indtjening ved at virksomhederne succesfuldt opnår finansiering, og derved betaler et transaktions- eller finansieringsgebyr, der udgør en hvis procentdel af den rejste kapital. Herved kan der opstå en interessekonflikt, hvor det langsigtede incitament til at skabe og bevare et godt renommé modvirkes af kortsigtede interesser i form af profitmaksimering. Om dette skriver 197 Crowdcube I (2015) 77 Wilson & Testoni: 198 ”This typical fee structure implies that platforms derive monetary incentive to close deals while there are only reputational incentives to provide successful deals in the long run. If long-run reputational incentives are lower than short-term monetary incentives, conflicts of interest could arise and platforms might downplay investment risk to the crowd in order to secure deals.”199 Det er således muligt, at en konflikt mellem platformens kort- og langsigtede interesser kan opstå, hvor førstnævnte påvirker investorerne, da disse potentielt bliver tilbudt virksomheder af ringere kvalitet, som ikke er tilstrækkeligt undersøgt. Omvendt vil en platform, der plejer sine kortsigtede interesser, næppe være længe i drift, da intet afholder investorerne og virksomhederne fra at vælge en anden og tilsvarende platform. En platform der plejer sine kortsigtede interesser vil derfor slide på sin troværdighed, hvilket i sidste ende kan true dens eksistens. Det virker derfor usandsynligt, at en AC-platform, der stiftes med mindst €0,3 millioner i kapital, vil fokusere på sine kortsigtede interesser, da omkostningen herved sandsynligvis ville være langt større end den potentielle profit ved at højne udbuddet af virksomheder. Det virker derfor mest sandsynligt, at AC-platforme vil forsøge at opretholde en høj grad af troværdighed og dermed tænke langsigtet, hvilket medfører en omfangsrig due diligence med udbud af virksomheder af høj kvalitet. Det har derfor næppe risikomæssigt en praktisk betydning, at hovedparten af udbuddene undtages fra prospektbekendtgørelsernes regler, hvorfor der ikke synes at være behov for specialregulering på området. 198 199 Senior Fellow ved Bruegel som er en økonomisk tænke-tank i Bruxelles. Wilson & Testoni (2014), s. 10 78 6.4 Detailinvestorers adgang til aktiecrowdfunding AC-investorer møder generelt flere risici og usikkerheder, end det er tilfældet for investorer på et reguleret marked. Af risici og usikkerheder har denne fremstillingen særligt fremhævet: - Adverse selection: Virksomheder af ringe(re) kvalitet vil anvende AC fremfor virksomheder af høj kvalitet, da investorerne diskonterer virksomhedens værdi, som følge af en stærk grad af informationsasymmetri. - Moral hazard: Investorerne mangler, som følge af deres typisk meget små ejerandele, både incitament og mulighed for, at føre kontrol med virksomhedens ledelse, der, når finansieringen er opnået, kan handle opportunistisk, kortsigtet og generelt ikke levere den indsats, der blev lovet/indikeret inden finansieringen blev opnået. - Manglende erfaring: Særligt detailinvestorer mangler erfaringen, som VC’s og BA’s besidder til at udvælge og vurdere diverse investeringsmuligheder. - Manglende mulighed for aktiv selskabsdeltagelse: Grundet små ejerandele og manglende erfaring har AC- investorer modsat VC’s og BA’s, ikke mulighed for aktivt at deltage i selskabet de investerer i, og kan derfor ikke bidrage positivt til selskabets udvikling. - Manglende due diligence: Særligt detailinvestorer mangler incitament til at foretage dybdegående due diligence på grund af de relativt små beløb der investeres. - Manglende diversificering: Særligt detailinvestorer diversificerer ikke tilstrækkeligt deres portefølje, og spreder således ikke risikoen i flere selskaber. Det er derfor usandsynligt, at afkast, der er sammenlignelige med VC’s og BA’s, kan opnås. - Herding effect: Detailinvestorer ser det som et kvalitetssignal, at en given virksomhed har opnået en høj grad af sit finansieringsmål, hvorfor de følger andre investorers investeringer, og dermed investerer med ”flokken”. At andre har investeret i virksomheden udgør et social proof200, der betyder, at investoren stoler på, at andre har foretaget tilstrækkelig due diligence, hvilket ikke nødvendigvis er tilfældet – særligt hvis andre investorer tænker på samme måde. Ovenstående risici og usikkerheder omhandler og udfordrer særligt detailinvestorer, der, ved at investere i unoterede aktier ikke nyder den samme offentligretlige beskyttelse og kontrol, som det er tilfældet på et reguleret marked. Man kan dermed med rette stille spørgsmålstegn ved, om detailinvestorer overhovedet bør tillades adgang til finansieringsformen. Som ovenstående problemer indikerer, kan der være særdeles gode grunde til at udelukke 200 Se afsnittet ”Økonomisk teori bag crowdfunding” for en nærmere gennemgang. 79 detailinvestorer fra AC, da investorerne generelt påtager sig en høj grad af risiko, som kan være vanskelig at forstå – selv hvis platformen følger sin oplysningspligt. Omvendt indikerer bidragsydernes (inklusiv investorer) generelle incitamenter til at anvende crowdfunding, at mange, velvidende at risikoen er høj, er risikoindifferente, da andre bevæggrunde vægtes højere. Bidragsydernes primære incitamenter omfatter, som tidligere nævnt, adgang til alternative investeringsmuligheder, tidlig adgang til produktet, deltagelse i et fællesskab samt filantropiske grunde. Specifikt for AC viste en undersøgelse foretaget blandt investorerne på Seedrs, at de tre primære grunde til at finansiere opstartsvirksomheder var 1) et ønske om at hjælpe disse i opstartsfasen, 2) muligheden for at udnytte skattefradrag 201 og 3) håbet om at opnå et meningsfuldt afkast. 202 Selvom investorer i AC naturligvis er økonomisk motiveret deler de stadig visse filantropiske træk, som er særligt evident ved belønningsmodellens bidragsydere. At håbet om et meningsfuldt afkast er rangeret som nummer tre indikerer også, at opnåelsen af et tilfredsstillende afkast ikke er den primære årsag til anvendelsen af AC. Dette underbygger tesen, at detailinvestorer næppe vil foretage en tilstrækkelig diversifikation af deres portefølje og næppe vil foretage dybdegående due diligence, hvorfor risikoen for tab forstærkes. Men da detailinvestorerne tilsyneladende er villige til at acceptere en høj grad af risiko, da andre bevæggrunde end et tilfredsstillende afkast vægtes højere, er et adgangsforbud ikke nødvendigvis den optimale løsning, da investorerne investerer på et oplyst grundlag jævnfør tidligere nævnte risikomærkningsordning og hensigtsmæssighedstest. Et forbud ville medføre, at essensen af crowdfunding, der består i at rejse små beløb fra helt almindelige personer (crowden) uden speciel ekspertise eller erfaring, fjernes, hvilket eliminerer det alternative ved finansieringsformen. Det kan således næppe være formålstjenligt, at eliminere crowden fra crowdfunding. Hvis et forbud ikke er en optimal løsning, er det nødvendigt at vurdere alternativer hertil. I foregående afsnit om investorbeskyttelse blev investeringsgrænser nævnt som et muligt værktøj til at begrænse følgevirkningerne af detailinvestorernes påtagede risici. Ved at indføre investeringsgrænser, som eksempelvis udgør en hvis procentdel af investorens nettoformue eller årsindkomst, begrænses den potentielle skade, der kan påføres en detailinvestors økonomi, hvorfor grænserne fungerer som et værn mod tab, der ikke kan bæres i investorens økonomi. Investeringsgrænserne vil derfor ultimativt beskytte detailinvestoren – selv hvis denne har tilkendegivet at være indforstået med de forbundne risici via risikomærkningsordningen og hensigtsmæssighedstesten. Samfundsøkonomisk ville der ikke være en direkte gevinst ved 201 I Storbritannien giver Seed Enterprise Investment Scheme (SEIS) og Enterprise Investment Scheme (EIS) mulighed for skattefradrag ved investering i opstartsvirksomheder og SMV’er, såfremt en række betingelser opfyldes. 202 Wilson & Testoni (2014), s. 5 80 indførelsen af en investeringsgrænse, men snarere en indirekte gevinst ved at begrænse det potentielle tab, der opstår ved, at en investor eksempelvis taber hele eller dele af sin pensionsopsparing. Der synes derfor ikke, at være noget umiddelbart argument for ikke at indføre investeringsgrænser for detailinvestorer, udover en mindre stigning i den administrative byrde for AC-platformene, som disse næppe vil have vanskeligt ved at bære. De foreslåede investeringsgrænserne begrænser samlet set blot investorens potentielle maksimale tab, men løser ikke de syv tidligere nævnte problemstillinger, som ligger forud for realiseringen af tabet. Særligt er to modeller blevet foreslået 203 og anvendt i forsøget på, at modvirke hovedparten af problemstillingerne: 1. at begrænse investoradgangen ved kun at tillade akkrediterede investorer 204 at investere 2. mulighed for at medinvestere med erfarne VC’s og BA’s Førstnævnte forslag er allerede diskuteret ovenfor, og synes ikke at være formålstjenlig når crowdfundings natur tages i betragtning. Sidstnævnte forslag er mere formålstjenligt, da detailinvestorer tillades adgang, og samtidig opnår et bedre udgangspunkt, der potentielt løser hovedparten af de syv problemstillinger. Sidstnævnte forslag antager som udgangspunkt to former. Én form, som allerede udføres i praksis af MyMicroInvest 205, omfatter detailinvestorer, der investerer på lige fod med BA’s, og repræsenteres overfor virksomheden via et såkaldt repræsentantskab, som ledes af et søsterselskab til MyMicroInvest – MyMicroInvest Finance S.A. Modellen fungerer ved, at alle investorer, der ønsker at erhverve kapitalandele i de udbudte virksomheder, i stedet erhverver et gældsinstrument fra MyMicroInvest Finance, som anvender den rejste kapital til at investere direkte i det pågældende selskab, der har søgt finansiering på platformen. Det udstedte gældsinstrument er indrettet på en sådan vis, at det til fulde afspejler værdien og rettighederne af den underliggende aktie, som MyMicroInvest Finance ejer i virksomheden. Modellen samler således investorerne, der forenes som én stemme overfor virksomheden, da MyMicroInvest Finance repræsenterer det spredte ejerskab, og håndterer den officielle kommunikation mellem investorerne og virksomheden. 206 Modellen løser en række af de ovennævnte problemstillinger. For det første reduceres risikoen for moral hazard, da investorerne repræsenteres kollektivt i én enhed og derfor har en fælles stemme. Typisk udbyder virksomheder, der søger kapital via AC, 203 Wilson & Testoni (2014), s. 9-10 Termet anvendes i udlandet, men er direkte sammenlignelig med godkendte modparter, professionelle investorer og formuende private investorer, der antages at have investeringserfaring og økonomisk evne til at bære et tab. 205 En belgisk crowdfundingplatform der anvender aktie- og lånemodellen. 206 Der forekommer uofficiel kommunikation mellem virksomheden og de individuelle investorer i et lukket forum på platformen, der er skabt til formålet (se næste side). 204 81 op til 20 % af den samlede aktiekapital. 207 Hvis dette gøres via MyMicroInvest, vil virksomheden efter finansieringen have fået en ny storaktionær i form af MyMicroInvest Finance S.A., der har væsentligt bedre mulighed for løbende at kontrollere og føre tilsyn med ledelsen, hvilket reducerer risikoen for moral hazard betragteligt. For det andet betyder det, at detailinvestorer investerer på lige fod med BA’s og VC’s, hvilket medfører, at detailinvestorerne, på trods af deres manglende erfaring med at udvælge gode investeringer, nyder godt af de professionelles ekspertise, såfremt de udelukkende investerer i selskaber, hvor VC’s og BA’s også investerer.208 Det er dog stadig op til den enkelte detailinvestor at diversificere sin portefølje, da risikoen, ved at investere i opstartsvirksomheder og SMV’er, forbliver uændret på trods af det (mere) samlede ejerskab. For det tredje muliggør det koncentrerede ejerskab en aktiv selskabsdeltagelse. Argumentet kunne fremføres, at den individuelle investor fortsat ikke ville have tilstrækkeligt incitament til at deltage aktivt selskabet, da hans ejerandel blot udgør en fraktion af den samlede kapital. Dette argument synes validt, men samtidig har MyMicroInvest taget højde for det manglende incitament, ved at simplificere selskabsdeltagelsen i en sådan grad, at investorerne med lethed kan bidrage aktivt til selskabets udvikling. MyMicroInvest anvender sin platform til at centralisere kommunikationen mellem virksomheden og dets investorer i et lukket forum, som kun registrerede kapitalejere har adgang til. Platformen opfordrer virksomheden og dens investorer til at indgå i en dialog om, hvordan sidstnævnte kan bidrage til værdiskabelsen i virksomheden. MyMicroInvest nævner særligt, at investorerne kan medvirke til at promovere virksomheden og dens produkter, give strategiske råd baseret på erfaring og ved at dele netværksforbindelser. 209 Ved at lette investorernes adgang til aktiv deltagelse i virksomheden trækker MyMicroInvest på de i denne fremstilling nævnte incitamenter for bidragsydere/ investorer, der blandt andet omfatter et ønske om, at deltage og bidrage aktivt til udviklingen af en opstartsvirksomhed. Foruden at lette investorernes adgang til aktiv selskabsdeltagelse, opfordrer MyMicroInvest den finansierede virksomhed til løbende at rapportere om udviklingen i virksomhedens finansielle resultater og key performance indicators, og desuden forfatte en form for årsrapport ved afslutningen af regnskabsåret. 210 Samlet set reducerer MyMicroInvests model risikoen for moral hazard, giver mulighed for aktiv selskabsdeltagelse og kompenserer delvist for detailinvestorernes manglende erfaring med at udvælge investeringer, såfremt disse investerer i samme selskaber, som de registrerede VC’s og BA’s. Modellen påvirker dog ikke investorernes manglende incitament til at foretage due 207 En gennemgang af MyMicroInvest.com og Crowdcube.com d. 31/7-2015 viser, at den udbudte aktiekapital spænder bredt fra 0,7 % til 20 % af den samlede aktiekapital. 208 Bemærk at der på MyMicroInvest er mulighed for at investere på lige fod med VC’s og BA’s, men dette betyder ikke, at disse investerer i samtlige selskaber på platformen. 209 MyMicroInvest (2015) 210 Ibid. 82 diligence, og heller ikke deres manglende evne eller lyst til at diversificere tilstrækkeligt. Ydermere reducerer modellen heller ikke herding-effekten, men denne kan siges, at hænge uløseligt sammen med crowdfunding, og der findes næppe nogen hensigtsmæssig måde, at reducere risikoen på uden samtidig at påvirke virksomhedernes finansieringskampagne negativt. 211 En model der til dels kunne modvirke faktorerne, og som ikke indeholdes i MyMicroInvests model, er en konstellation, hvor detailinvestorerne, i stedet for at investere direkte i opstartsvirksomheder og SMV’er, investerer deres penge i VC’s og BA’s, som agerer mellemmænd og investerer i diverse lovende AC-selskaber. Denne model indeholder fordele såvel som ulemper. Blandt de primære fordele er, at detailinvestorerne via mellemmændene opnår en tilstrækkelig diversifikation af deres portefølje, får foretaget omhyggelig due diligence, indirekte aktiv selskabsdeltagelse samt udnyttelse af erfaringen med identifikation af attraktive investeringer. Dette vil sandsynligvis gavne detailinvestorernes langsigtede afkast, som ville være forbundet til de professionelle investorers resultater. Omvendt vil den øgede kapitaltilførsel muligvis presse mellemmændene til at investere i selskaber, som de ellers ikke ville have investeret i, da detailinvestorerne har en forventning om, at deres kapital bliver allokeret forholdsvis hurtigt efter tilsagn er givet. Dette reducerer potentielt fordelene ved modellen, da mellemændene næppe kan finde tilstrækkeligt med kvalitetsvirksomheder på én enkelt ACplatform. Herudover er det uafklaret, om en sådan model vil fungere i praksis, da detailinvestorerne, som tidligere beskrevet, værdsætter en tidlig-, aktiv- og direkte kontakt til opstartsvirksomhederne, hvilket reduceres eller fjernes ved investering via mellemænd. Som opsummering kan der være gode grunde til at udelukke detailinvestorer fra adgangen til AC, da disse møder særdeles høje risici, der gør det overvejende sandsynligt, at deres investering vil medføre tab. For lovgiver drejer det sig om, at balancere udviklingen og udbredelsen af AC med hensynet til investorbeskyttelse, der forhindrer, at detailinvestorerne ikke lider tab, som deres økonomi ikke kan bære. Modellerne, som er foreslået ovenfor, kan til dels modvirke detailinvestorernes ulemper, men ændrer ikke på, at enhver investering i unoterede aktier i opstartsvirksomheder eller SMV’er i sin natur er særdeles risikofyldt, og behæftet med en sandsynlighed for tab. Det forekommer på denne baggrund fornuftigt, at overveje indførelsen af investeringsgrænser for detailinvestorer, såfremt AC ønskes udbredt som alternativ finansieringsform i Danmark. 211 At reducere risikoen for herding-effekten ville nødvendigvis medføre en form for ”straf” til virksomheder, der er succesfulde i deres finansieringskampagne. Dette virker selvsagt ikke formålstjenligt, da crowdfundingplatforme, som tidligere beskrevet, typisk skaber omsætning og indtjening ved, at kampagner opnår fuld finansiering, og mangler derfor incitament til at reducere herding-effekten. Effekten kan dog modvirkes, såfremt investorerne diversificerer deres portefølje tilstrækkeligt, hvilket dog ikke synes at være tilfældet. 83 7. Konklusion Formålet med denne fremstilling var, at redegøre for gældende ret for aktiecrowdfunding, samt at foretage en økonomisk- og samfundsmæssig analyse af aktiecrowdfunding som alternativ finansieringsform for iværksættere og små- og mellemstore virksomheder. Herudover var sigtet at identificere og diskutere centrale problemstillinger for udbredelsen af aktiecrowdfunding i Danmark. Fremstillingen konkluderer, at det inden for rammerne af den eksisterende lovgivning, er muligt at anvende og formidle en aktiecrowdfunding i Danmark. Samtidig konkluderes det, at lovgivningen ikke er uproblematisk i forhold til aktiecrowdfundings udbredelse. Fremstillingen har redegjort for, at særligt forbuddet mod udbud af anparter til offentligheden udgør en potentiel hindring for udbredelsen af aktiecrowdfunding i Danmark, da minimumskapitalkravet til aktieselskaber synes at være for krævende til, at udgøre en realistisk mulighed for hovedparten af kapitalsøgende små- og mellemstore virksomheder. Der synes i denne sammenhæng at være et misforhold mellem virksomhederne, der mangler risikovillig kapital, og de virksomheder, der reelt har adgang til aktiecrowdfunding. Det blev diskuteret, hvorvidt forbuddet mod udbud af anparter burde afskaffes, da økonomisk teori indikerer en mulig samfundsøkonomisk gevinst. Fremstillingen kunne ikke drage nogen endelig konklusion, da en afskaffelse af forbuddet kan have utilsigtede samfundsmæssige konsekvenser, hvorfor yderligere forskning er nødvendig inden en eventuel afskaffelse overvejes nærmere. Fremstillingen konkluderer, at minimumskapitalkravet på €0,3 millioner for fondsmæglerselskaber næppe hindrer udbredelsen af aktiecrowdfunding i Danmark, og at der ikke synes at være nogen samfundsøkonomisk gevinst ved en lempelse af kravet, da dette ville øge sandsynligheden for bedrag. Det konkluderes, at der ikke kan identificeres nogen deciderede juridiske hindringer for platformsudbydere, der ønsker at oprette og drive en aktiecrowdfundingplatform, men at uklarhed om gældende ret potentielt har modvirket finansieringsformens udbredelse. Det konkluderes, at aktiecrowdfunding har potentialet til at udfylde iværksætternes og de småog mellemstore virksomheders finansieringshul, der blev skabt efter finanskrisen. Fremstillingen konkluderer, at der, med visse begrænsninger, sandsynligvis findes en samfundsøkonomisk gevinst ved at lette adgangen til risikovillig kapital, hvilket understøttes af, at en hvis procentdel af virksomhederne der har anvendt crowdfunding, i gennemsnit ansætter to medarbejdere, øger deres kvartalsvise omsætning med over 20 % og efterfølgende opnår lettere adgang til 84 professionel risikovillig kapital. På trods af dette indeholder aktiecrowdfunding både samfundsøkonomiske fordele og ulemper, hvor særligt detailinvestorers adgang til platformene synes problematisk grundet investeringsinstrumentets kompleksitet og risici, hvorfor investorbeskyttelse konkluderes, at være et centralt element i den forsatte udvikling af finansieringsformen. 8. Perspektivering Internettet er en disruptive technology, som har udfordret og transformeret mange markeder. Uber udfordrer taxa-branchen og tjenester som Danske Banks MobilePay udfordrer traditionelle betalingstjenester. Aktiecrowdfunding har potentialet til at udfordre måden, hvorpå iværksættere og SMV’er opnår finansiering. Dette kan betyde, at penge- og realkreditinstitutter i en ikke så fjern fremtid vil indtage en mindre vigtig rolle som finansieringskilde for iværksættere og SMV’er. At aktiecrowdfunding indeholder perspektiver som alternativ finansieringskilde betyder dog ikke, at finansieringsformen udgør nogen reel trussel mod penge- og realkreditinstitutternes virksomhed, hvilket skyldes flere årsager. For det første, er aktiecrowdfunding et nyt fænomen, hvorfor forskning og konkrete data, som klarlægger de finansierede virksomheders succesrate og investorernes opnåede afkast, endnu ikke er tilgængelige. Dette betyder, at der på nuværende tidspunkt ikke er tilstrækkelig evidens for den samfundsøkonomiske gevinst, som forventes ved finansieringsformens udbredelse, hvorfor longitudinelle studier er nødvendige, for at drage nogen endelig konklusion om finansieringsformens anvendelighed. Aktiecrowdfundings popularitet vil sandsynligvis aftage, såfremt det viser sig, at succesraten for virksomheder, der har opnået finansiering via aktiecrowdfunding, er direkte sammenlignelig med succesraten for virksomheder, der har opnået finansiering via venture capital-selskaber og business angels. Dette vil betyde, at majoriteten af investorerne lider et permanent kapitaltab, hvilket kan lede til erkendelsen af, at det er umuligt, at identificere den næste Facebook eller Microsoft, hvorfor aktiecrowdfunding helt eller delvist kan miste sin glans. For det andet, forekommer det sandsynligt, at aktiecrowdfundings udbredelse og popularitet til en hvis grad skyldes, at finansieringsformen begunstiges af en række faktorer, der ikke kan garanteres at eksistere i fremtiden. Aktiecrowdfundings popularitet udspringer blandt andet af det finansieringshul, som blev skabt via den øgede reguleringen af penge- og realkreditinstitutterne. I fremtiden er det ikke sikkert, at penge- og realkreditinstitutterne, i takt med at egenkapitalen styrkes, vil anvende en ligeså risikoavers tilgang til iværksættere og SMV’er, ligesom det ikke kan udelukkes, at nationale initiativer såsom Vækstfonden, vil vinde frem. Ligeledes er det 85 sandsynligt, at aktiecrowdfunding i øjeblikket begunstiges af den historisk lave rente, der øger likviditeten i en sådan grad, at investorerne jagter enhver form for instrumenter, der tilbyder en bedre forrentning end stats- og virksomhedsobligationer af høj kvalitet. Når rentestigninger igen bliver en realitet, vil investorerne i højere grad have alternative investeringsmuligheder til rådighed, hvorfor disse vil kræve kompensation for antagelse af risiciene forbundet med investering i aktier. Kort sagt vil en stigning i den risikofrie rente medføre et krav om en højere risikopræmie, hvorfor aktier komparativt vil blive mindre attraktive. Det er derfor usikkert, om aktiecrowdfunding i et høj-rente miljø vil nyde samme popularitet, som det er tilfældet på nuværende tidspunkt. Aktiecrowdfunding udgør på ovenstående baggrund næppe en trussel mod traditionelle finansieringskilder som penge- og realkreditinstitutter, men synes på nuværende tidspunkt nærmere at udgøre et supplement hertil. Yderligere kan det ikke udelukkes, at pengeinstitutterne på et tidspunkt, enten individuelt eller i fællesskab, udvikler en platform for aktiecrowdfunding, såfremt finansieringsformen bliver mainstream. Dette var netop tilfældet, da Danske Banks MobilePay applikation tvang andre pengeinstitutter til at udvikle en fællesløsning for mobilbetaling i form af Swipp. På trods af ovennævnte usikkerheder indeholder aktiecrowdfunding stadig nationale og internationale perspektiver. I Danmark vil aktiecrowdfunding næppe blive udbredt før lovgiver tager stilling til finansieringsformen via specialregulering eller undtager denne fra forbuddet mod udbud af anparter til offentligheden. Internationalt set er aktiecrowdfunding allerede i kraftigt vækst, men indeholder stadig et uforløst potentiale for Den Europæiske Union som helhed. EU kunne med fordel være på forkant med udviklingen ved at harmonisere området, således det ville være muligt for aktiecrowdfundingplatforme at operere på tværs af landegrænser, hvilket ville skabe et indre marked for risikovillig kapital til iværksættere og SMV’er. Dette ville være særligt fordelagtigt for sydeuropæiske lande, der blev særdeles hårdt ramt af finanskrisen, og derfor har været endnu mere udfordret på området for job- og vækstskabelse. Som beskrevet i fremstillingen indikerer undersøgelser, at crowdfunding ikke er geografisk begrænset, hvorfor et europæisk samarbejde virker som en nærliggende mulighed for at stimulere job- og vækstskabelse på tværs af de europæiske grænser. Dette er dog ikke muligt uden harmonisering på området, da reguleringen i de enkelte lande i øjeblikket er alt andet end identisk, hvorfor det nærmest er umuligt for platforme at operere på tværs af landegrænserne. Generelt virker det sandsynligt, at spørgsmålet om regulering af aktiecrowdfunding vil stige i betydning, såfremt finansieringsformens eksplosive vækst fortsætter. For lovgivere verden over 86 vil det dreje sig om, at balancere diverse beskyttelseshensyn med finansieringsformens potentiale til at skabe samfundsøkonomisk vækst. Yderligere synes crowdfundingplatformenes grundlæggende incitamenter at indikere, at selvregulering kan være fordelagtig. Særligt incitamentet til at bevare en høj grad af troværdighed indikerer, at soft law, i form af branchekodeks, best practices mv., kan være et effektivt middel til beskyttelse af investorerne og til at reducere risikoen for bedrag. Uanset hvilken vej der vælges, vil aktiecrowdfunding i fremtiden fortsat være en omdiskuteret finansieringsform. 87 9. Litteraturliste Love og kommentarer til lovgivning Karnov I (2015) Karnov Group, ”Kommentarer til Lov nr. 831 af 12-06-2014 om værdipapirhandel mv.”, Karnov Group (2015) Karnov II (2015) Karnov Group, ”Kommentarer til Lov nr. 182 af 18-02-2015 om finansiel virksomhed”, Karnov Group (2015) Lov om finansiel virksomhed Lov nr. 182 af 18-02-2015 om finansiel virksomhed Selskabsloven Lov nr. 322 af 11-04-2011 om aktie- og anpartsselskaber Værdipapirhandelsloven Lov nr. 831 af 12-06-2014 om værdipapirhandel mv. Betænkninger Betænkning om modernisering af selskabsretten nr. 1498/2008 Udvalg til Modernisering af Selskabsretten, ”Modernisering af selskabsretten”, Betænkning nr. 1498/2008, Økonomi- og Erhvervsministeriet (2008) Bekendtgørelser og vejledninger Bekendtgørelse om risikomærkning Bekendtgørelse nr. 345 af 15-04-2011 om risiko-mærkning af investeringsprodukter Investorbeskyttelsesbekendtgørelsen Bekendtgørelse nr. 1583 af 18-12-2013 om investorbeskyttelse ved værdipapirhandel Prospektbekendtgørelse nr. 845 Bekendtgørelse 2014-07-01 nr. 845 om prospekter ved offentlige udbud mellem 1.000.000 euro og 5.000.000 euro af visse værdipapirer Prospektbekendtgørelse nr. 1104 Bekendtgørelse 2014-10-09 nr. 1104 om prospekter for værdipapirer, der optages til handel på et reguleret marked, og ved offentlige udbud af værdipapirer over 5.000.000 euro Vejledning til investorbeskyttelsesbekendtgørelsen Vejledning nr. 55 af 18/07-2011 om investorbeskyttelse ved værdipapirhandel 88 Vejledning til bekendtgørelse nr. 644 Vejledning til bekendtgørelse nr. 644 af 19. Juni 2012 om prospekter ved offentlige udbud mellem 1.000.000 euro og 5.000.000 euro af visse værdipapirer Vækstpakke (2014) Den socialdemokratisk ledet regering et al., ”Aftale om en vækstpakke – Juni 2014”, Finansministeriet (2014) EU direktiver, meddelelser mv. Europa Kommissionen (2003) Kommissionens henstilling 2003/361/EF, ”Om definitionen af mikrovirksomheder, små og mellemstore virksomheder”, Den Europæisk Unions Tidende (2003) Europa Kommissionen (2014) Meddelelse fra kommissionen til Europa-Parlamentet, Rådet, Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg og Regionsudvalget ”Udnyttelse af potentiale ved crowdfunding i Den Europæiske Unionen”, Europa Kommissionen (2014) EU's prospektdirektiv 2003/71/EF Rådets direktiv 2003/71/EF om det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel, og om ændring af direktiv 2001/34/EF Rådets Første Direktiv 68/151/EØF Rådets Første Direktiv 68/151/EØF om samordning af de garantier, som kræves i medlemsstaterne af de i traktatens artikel 58, stk. 2, nævnte selskaber til beskyttelse af såvel selskabsdeltagernes som tredjemands interesser, med det formål at gøre disse garantier lige byrdefulde Rådets Andet Direktiv 77/91/EØF Rådets Andet Direktiv 77/91/EØF om samordning af de garantier, der kræves i medlemsstaterne af de i artikel 58, stk. 2, i traktaten nævnte selskaber til beskyttelse af såvel selskabsdeltagernes som tredjemands interesser, for så vidt angår stiftelsen af aktieselskabet samt bevarelse af og ændringer i dets kapital, med det formål at gøre disse garantier lige byrdefulde Rådets Direktiv 2004/39/EF Rådets Direktiv 2004/39/EF af 21. april. 2004 om markeder for finansielle instrumenter, om ændring af Rådets direktiv 85/611/EØF, og 93/6/EØF samt Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2000/12/EF og om ophævelse af Rådets 93/22/EØF 89 Bøger Blanchard (2012) Blanchard, Olivier & Johnson, David R., “Macroeconomics”, 6. udg., Pearson (2012) Dresner (2014) Dresner, Steven, “Crowdfunding: A Guide To Raising capital on the Internet”, 1. udg., John Wiley & Sons (2014) Krüger (2014) Krüger, Poul Andersen & Clausen, Nis Jul. ”Børsretten”, 5. udg., Jurist- og Økonomforbundets Forlag (2014) Nielsen & Tvarnø (2015) Ruth Nielsen og Christina Tvarnø. ”Retskilder og Retsteorier”, 4 rev. udg., Jurist- og Økonomforbundets forlag (2015) Rapporter ATP et al. (2014) ATP, DVCA, Forsikring & Pension, Finansrådet, Realkreditforeningen og Realkreditrådet, ”Rapport om risikovillig kapital”, Finanssektorens Hus (2014) Danmarks Statistik (2010) Dannarks Statistik, ”Små- og mellemstore virksomheders adgangs til finansiering”, TemaPubl 2010:1, Danmarks Statistik (2010) Danmarks Statistik (2015) Danmarks Statistik, Små- og mellemstore virksomheders adgang til finansiering 2014, Nyt fra Danmarks Statistik, nr. 184, 2015 (2015) Dansk Erhverv (2014) Madsen, Sigurd Schou og Munkøe, Malthe, ”Crowdfunding i Danmark 2015”, Dansk Erhverv (2015) Dansk Erhverv (2015) Stæhr, Michael og Munkøe, Malthe, “Vækstivrige virksomheder opgiver traditionel finansiering”. Dansk Erhvervs Perspektiv, nr. 6, 2015 (2015) Erhvervs- og Vækstministeriet (2015) Erhvervs- og Vækstministeriet, ”Crowdfunding i Danmark", Erhvervs- og Vækstministeriet (2015) Finanstilsynet (2013) Finanstilsynet, ”Orientering om samspillet mellem alternative finansiering og den finansielle regulering”, Notat af 18. november 2013, Finanstilsynet (2013) 90 Økonomi- og Indenrigsministeriet (2014) Økonomi- og Indenrigsministeriet, ”Niveauer og virkninger af egenkapital i banker”, International Økonomisk Analyse, Økonomi- og Indenrigsministeriet (2014) Artikler Agrawal et al. (2011) Agrawal, Ajay, Catalini, Christian & Goldfarb, Avi, “The Geography of Crowdfunding”, National Bureau of Economic Research (2011) Agrawal et al. (2014) Agrawal, Ajay, Catalini, Christian & Goldfarb, Avi, “Some Simple Economics of Crowdfunding”, Innovation Policy and the Economy, Vol. 14, no.1, 2014, The University of Chicago Press (2014) Akerlof (1970) Akerlof, George A., ”The Market for ”Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, No. 3, 1970, JSTOR (1970) Bech-Bruun (2013) Andersen, Regina M et al., ”Crowdfunding – en finansieringsmodel for iværksættere og små og mellemstore virksomheder?”, Nyhedsbrev november 2013, Bech-Bruun (2013) Bech-Bruun (2015) Andersen Regina M., ”Crowdinvesting: Hvad er det, og hvad skal du forholde dig til?”, Nyhedsbrev april 2015, Bech-Bruun (2015) Dorff (2012) Dorff, Michael B., ”The Sirene Call for Equity Crowdfunding”, The Journal of Corporation, Volume 39:3 (2012) Madsen (2014) Madsen, Mille Skjold, ”Folket skal styre pengene”, Magasinet Finans, Årgang 2014, nr. 3, Finansforbundet (2014) Mollick (2012) Mollick, Ethan, ”The Dynamics of Crowdfunding: Determinants of Success and Failure”, The Warton School of the University of Pennsylvania (2012) Rühne (2014) Rühne, Frederik Høj, ”Dansk crowdfunding forhales af stram lovgivning”, Berlingske Business (2014) 91 Steensgaard (2014) Steensgaard, Nikolai, ”Crowdfunding har sendt Airtame ud over rampen”, Berlingske Business (2014) Hornuf & Schwienbacher (2015) Hornuf, Lars & Schwienbacher, Armin, Crowdinvesting?”, University of Trier (2015) “Should Securities Regulation Promote Tversky & Kahnemann (1992) Tversky, Amos & Kahnemann, Daniel, “Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty”, Journal of Risk and Uncertainty, 5:297-323 (1992) Wilson & Testoni (2014) Wilson, Karen & Testoni, Marco, ”Improving The Role Of Equity Crowdfunding in Europa’s Capital Markets”, Bruegel Policy Contribution Issue 2014/09, Bruegel (2014) Internet BBC (2013) BCC, “The Statue of Liberty and America’s crowdfunding pioneer”, BBC News (2013), http://www.bbc.com/news/magazine-21932675 (Set d. 28/5-2015) Clark (2011) Clark, Bill, “The History Evolution Of Crowd-funding”, Mashable (2011), http://mashable.com/2011/09/15/crowdfunding-history/ (Set d. 26/5-2015) CNN Money (2012) Cowley, Stacey et al., ”Kickstarter’s Top Projects: When They Shipped”, Cable News Network (2012), http://money.cnn.com/interactive/technology/kickstarter-projects-shipping/ (Set d. 03/06-2015) Crowdcube I (2015) Crowdcube.com.“Infographic”,Crowdcube (2015), https://www.crowdcube.com/infographic (Set d. 16/7-2015) Crowdcube II (2015) Crowdcube.com. “Investing your money”, Crowdcube (2015), https://www.crowdcube.com/pg/ investing-your-money-1513 (Set d. 30/5-2015) Crowdcube III (2015) Crowdcube.com. “Risk”, Crowdcube (2015), https://www.crowdcube.com/pg/risk-36 (Set d. 30/5-2015) 92 Crowdcube IV (2015) Crowdcube.com. “Risk”, Crowdcube (2015), https://www.crowdcube.com/faqs/raising-throughequity/is-there-a-maximum-or-minimum-target-amount (Set d. 31/7-2015) Crowdcube V (2015) Crowdcube.com, “Fees”, Crowdcube (2015), https://www.crowdcube.com/pg/crowdcubefees34, (Set d. 1/8-2015) Crowdfund Capital Advisors (2012) Crowdfundcapitaladvisors.com, “How The Crowd Detects Fraud”, Crowdfund Capital Advisors (2012), http://www.crowdfundcapitaladvisors.com/resources/26-resources/120-crowd-detectsfraud.html (Set d. 8/7-2015) Crowdfund Capital Advisors (2013) Crowdfundcapitaladvisors.com, “How Does Crowdfunding Impact Job Creation, Company Revenue and Professional Investor Interest?”, Crowdfund Capital Advisors (2013), http://crowdfundcapitaladvisors.com/crowdfunding-impact.html, (Set d. 13/07-2015) Crowdfund Insider (2014) Cornell, Christopher-John & Luzar Charles, “Crowdfunding Fraud: How Big is the Threat?” Crowdfund Insider (2014), http://www.crowdfundinsider.com/2014/03/34255-crowdfundingfraud-big-threat/ (Set d. 8/7-2015) EquityNet (2015) Equitynet.com, ”Frequently Asked Questions”, EquityNet (2015), https:// www.equitynet.com/faqs.aspx (Set d. 28/5-2015) Finanstilsynet (2011) Finanstilsynet.dk, ”Risikomærkning Af Investeringsprodukter”, Finanstilsynet (2011), https:// www.finanstilsynet.dk/da/Temaer/Forbrugere/Risikomaerkning-af-investeringsprodukter.aspx (Set d. 08/06-2015) GXG Markets (2014) GXG Markets, “Main Quote Market Rules for Issuing Companies”, GXG Markets (2014), http://www.gxgmarkets.com/images/documents/rules/2014/Main_Quote_Rules_Sept_2014.pdf, (Set d. 22/05-2015) Markowitz (2013) Markowitz, Eric, “When Kickstarter Investors Want Their Money Back”, Inc.com (2013), http://www.inc.com/eric-markowitz/when-kickstarter-investors-want-their-money-back.html, (Set d. 1/7-2015) Mollick (2013) Mollick, Ethan, “Crowdfunding: Promise or peril?”, Wharton University of Pennsylvania (2013), http://beacon.wharton.upenn.edu/entrepreneurship/2013/04/crowdfunding-promise-orperil/, (Set d. 8/7-2015) 93 Mollick I (2013) Mollick, Ethan, “Letter to the SEC”, Wharton University of Pennsylvania (2013), http://www.sec.gov/comments/jobs-title-iii/jobstitleiii-189.pdf, (Set d. 9/7-2015) MyMicroInvest (2015) Mymicroinvest.com,”FAQ”, https://www.mymicroinvest.com/en/faq, (Set d. 29/7-2015) Pepitone (2012) Pepitone, Julianne, “Why 84 % of Kickstarter’s Top Projects Shipped Late”, CNN Money (2012), http://money.cnn.com/2012/12/18/technology/innovation/kickstarter-ship-delay/, (Set d. 01/07-2015) Small Business Trends (2015) Sophy, Joshua, “Sony Uses Crowdfunding, Again, for Smart Lock”, Small Business Trends (2015), http://smallbiztrends.com/2015/01/sony-uses-crowdsourcing-smart-lock.html, (Set d. 19/6-2015) SMV Portalen (2015) Smvportalen.dk, “Definition af SMV”, Foreningen for Statsautoriserede Revisorer (2015), http://www.smvportalen.dk/Om-smvportalen/definition-af-smv, (Set d. 2/8-2015) Vækstfonden (2015) Vækstfonden.dk, ”om Vækstfonden”, Vækstfonden (2015), http://vf.dk/omvaekstfonden/formaal-og-strategi.aspx, (Set d. 18/6-2015) Vækstfonden I (2015) Vækstfonden.dk, ”Nyheder og analyser”, Vækstfonden (2015), http://vf.dk/nyheder-og-analyser /analyser/2015/vf-aftryk.aspx, (Set d. 18/06-2015) Vækstfonden II (2015) Vækstfonden.dk, ”Effekterne af Vækstfondens aktiviteter 2014”, Vækstfonden (2015) http://vf.dk/~/media/files/analyser/effekter%202014.pdf, (Set d. 18/06-2015) Wortham (2012) Wortham, Jenna, “Success of Crowdfunding Puts Pressure on Entrepreneurs”, The New York Times Online (2012), http://www.nytimes.com/2012/09/18/technology/success-of-crowdfundingputs-pressure-on-entrepreneurs.html?_r=0, (Set d. 1/7-2015) 94
© Copyright 2024