Marginalexpansion att vänta West International (WINT)
INITIALANALYS 5 mars 2015 Sammanfattning West International (WINT) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Marginalexpansion att vänta West International är ett bolag som genomgått en transformering från att ha varit en leverantör av hårdvara till att bli ett mer mjukvarufokuserat bolag. Affärsområdet Kortterminaler är där vi ser störst potential. Bolaget har snabbt vunnit marknadsandelar för att nu vara bland de största leverantörerna av kortterminaler i Sverige. Nästa steg är expansion till övriga nordiska länder. First North 58 MSEK Information Technology Sten Karlsson Hans Johansson OMXS 30 West International 4 3,5 3 2,5 Framförallt finner vi att marknaden inte har fått upp ögonen för den starka tillväxtresa som West sannolikt har framför sig. Enligt våra bedömningar kommer en fortsatt stark tillväxt inom Kortterminaler leda till marginalexpansion och ökad lönsamhet. Förra året ökade segmentet försäljningen med närmare 87 procent. 2 1,5 1 22-nov 20-feb 21-maj 19-aug 17-nov 15-feb I vårt Base-Case ser vi ett motiverat värde på 3,7 SEK per aktie. I detta scenario förutsätter vi en lyckad expansion inom Norden och förbättrade marginaler genom en ökad andel försäljning inom Kortterminaler. Redeye Rating (0 – 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet 7,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng 0,0 poäng Finansiell styrka 4,5 poäng Nyckeltal 2013 44 Omsättning, MSEK Tillväxt 8% EBITDA -1 EBITDA-marginal Neg EBIT -6 EBIT-marginal Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Utdelning/Aktie VPA P/E EV/S EV/EBITDA 2013 2015E 75 53% 2016E 93 10% 3 23% 4 4% 23% 7 5% -2 2017E 114 13 8% -2 11% 2 9 Neg Neg Neg 2% 8% -6 -5 -3 -2 -2 -2 2 2 9 9 Neg 2013 2014 68 Neg 2014 0,00 0,00 0,0 0,0 0,9 2014 Neg 2015E 0,00 -0,11 Neg 0,7 16,7 2015E 2% 2016E 0,00 -0,10 Neg 0,8 16,2 2016E Fakta Aktiekurs (SEK) Antal aktier (milj) Börsvärde (MSEK) Netto kassa (MSEK) Free float (%) Dagl oms. (’000) 8% 2017E 0,00 0,09 33,0 0,7 8,3 2017E 0,00 0,46 6,8 0,5 4,5 Analytiker: Kristoffer Lindström [email protected] Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: [email protected] 3,1 18,8 58 6 30 97 West International Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning (Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 – Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2 – Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 – Strategier och affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal (Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 – Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 – Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser. Bolaganalys 2 West International Innehållsförteckning Investment case............................................................................................ 4 En utmanare på frammarsch ........................................................................ 6 Management, styrelse och ägare ............................................................... 10 Verksamhetsbeskrivning - Kortterminaler ................................................. 16 Marknadsbeskrivning - Kortterminaler ...................................................... 20 Konkurrenssituation ................................................................................... 24 Konkurrensfördelar .................................................................................... 28 Slutsats - Kortterminaler ............................................................................ 30 Finansiell stabilitet och prognoser ............................................................. 31 Värdering .................................................................................................... 38 APPENDIX 1................................................................................................. 47 APPENDIX 2................................................................................................. 49 Bolaganalys 3 West International Investment case Från hårdvara till mjukvara West grundades 1988 och har sedan 2007 handlats på First North 20% 50% 30% Självbetjäning Kassautrustning West International grundades 1988 och har varit noterad på Nasdaq Stockholm First North sedan 2007. Huvudkontoret ligger i Upplands Väsby där arbetar det omkring 20 anställda. West levererar transaktions- och betalningslösningar till näringsidkare, slutkunder av bolagets produkter är bland annat ÖoB, Polarn och Pyret och JC. Bolagets olika produkter hjälper till att effektivisera handeln i fysiska miljöer. West International har utvecklas från att vara ett renodlat hårdvarubolag och distributör till att vara mer av ett mjukvarubolag genom smarta transaktions- och betallösningar. Detta ses tydligt på bruttomarginalen i bolaget som har ökat från 28 procent under 2010 till omkring 42 procent 2014. Verksamheten är indelad i tre segment: Kortterminaler, Självbetjäning och Kassautrustning. Vi ser Kortterminaler som det segment med bäst framtidsutsikter. West mål är att expandera till övriga nordiska länder. Kortterminaler Affärsområdet Kortterminaler driver tillväxten Nordisk expansion under 2015, Finland och Norge finner vi som sannolika marknader West är ett bolag som har förändrats kraftigt de senaste åren. Tack vare investeringar i segmentet Kortterminaler har bolaget kraftigt förbättrat sin lönsamhet i form av en bruttomarginalsexpansion. Bolaget har på tre år lyckats uppnå en marknadsandel på omkring 7 procent av nyförsäljningen av kortterminaler i Sverige. Vi uppskattar att den totalmarknaden i Sverige är värd närmare 320 MSEK på årsbasis. West:s Kortterminaler ligger i framkanten vad gäller teknik, säkerhet och funktion samt är konkurrenskraftigt prissatta. Vi anser att bolaget har goda möjligheter att fortsätta ta marknadsandelar i Sverige. Bolaget ämnar lansera sina terminaler på ytterligare geografiska marknader. Vi ser främst Finland och Norge som de sannolika kandidaterna. När SEPA regelverket är sjösatt öppnas det upp ytterligare expansionsmöjligheter inom Europa. Idag står Kortterminaler för omkring 50 procent av omsättningen. Vi ser en marginalexpansion i takt med att Kortterminaler står för en allt större andel av intäkterna. Inom 3 år ser vi sannolikt att andelen uppgår till 75 procent. Uppköp inom betalsektor är relativt vanligt. Framförallt är det Ingencio och VeriFone som har konsoliderat branschen. Men även PSP:er (PaymentService-Provider) så som Nets har förvärvat terminalleverantörer. Uppköp har historiskt skett till högre multiplar än vad West handlas till idag. Regulatoriska hinder och inlåsningseffekter skyddar och gynnar West Höga inträdesbarriärer skyddar mot nya aktörer I Sverige finns det förutom West enbart 3-4 andra aktörer på Kortterminalmarknaden. Störst aktör är VeriFone och Ingenico är nummer två. Världsmarknaden är starkt dominerad av dessa två spelare. En av de främsta anledningar till att det bara finns ett fåtal aktörer på en så pass stor marknad är att befintliga aktörer, så som West, skyddas av höga Bolaganalys 4 West International inträdesbarriärer. De regulatoriska kraven på Kortterminaler är väldigt höga. Terminalerna måste godkännas enligt kortföretagens regelverk samt ett flertal regionala och internationella säkerhetsstandards. Detta skapar rejäla inträdesbarriärer. En ytterligare inträdesbarriär som vi har identifierat är en inlåsningseffekt hos kunder. Kunder till West är PSP:er. En PSP har en utvecklad mjukvara i form av en betalväxel som behöver integreras med mjukvaran i kortterminalen som tillhandahålls av West, därefter måste dessa certifieras tillsammans enligt olika säkerhetsstandards. Efter att en PSP, som säljer vidare Kortterminalen till näringsidkare, börjat sälja en terminal från en leverantör vill de därför helst undvika att byta. Detta leder till en inlåsningseffekt hos West:s kunder då de inte gärna byter leverantör av terminaler. Denna inlåsningseffekt skapar både tillväxtmöjligheter och lönsamhetspotential för West. Långsiktighet skapar värdetillväxt Långsiktiga investeringar inom Kortterminaler har och kommer skapa värde för aktieägare Bolaget drivs av en kompetent ledning och styrelse. VD Sten Karlsson har tidigare erfarenhet att transformera bolag från ett hårdvarufokus till mjukvarufokus. Alla i ledningen är aktieägare och likaså i styrelsen. Vi finner att det finns en tydlig långsiktigt aktieägarfokus i bolaget. West investerar i projekt som långsiktigt kommer gynna bolagets värdering, så som satsningen på Kortterminaler. Risker med en internationell expansion Det finns alltid risk med ett dåligt utfall av en internationell expansion. Detta är något vi räknar med i vårt Bear-Case Bolaget har uttalat ett mål om en internationell expansion. Detta kommer att kosta pengar i form av investeringar i utveckling. Vi uppskattar att det kommer behövas omkring 3 MSEK i investeringar per land. Det finns naturligtvis en risk att den internationella expansionen inte faller väl ut. Sannolikt kommer ytterligare kapital behövas för denna expansion, antingen genom lånefinansiering eller genom att ta in externt kapital. Detta beror även givetvis på hur aggressivt bolaget väljer att etablera sig på nya marknader. West:s försäljning påverkas av konjunkturen i viss mån. Kassautrustning är mer känslig för konjunkturella svängningar än de övriga två segmenten. Skulle en konjunkturnedgång ske påverkar även detta försäljningen hos West negativt. Värderingen indikerar potential 130 procent potential till vårt Bull-case och -50 procent risk på nedsidan sett till vårt Bear-case Vi anser att aktiemarknaden ännu inte har fått upp ögonen för hur stor försäljningspotentialen faktiskt är hos West. Bolaget är ännu relativt oupptäckt, framförallt har det gått många förbi att en av Sveriges största leverantör av kortterminaler är ett litet bolag noterat på First North. I vårt Base-case värderar vi West till 3,7 SEK per aktie. I Bull-case ser vi ett värde på 7,3 SEK per aktie och i Bear-case på närmare 1,5 SEK per aktie. Vi bedömer att det finns en större potential i aktien än risk på nedsidan. Katalysatorer som vi anser kan höja värdering för West är; Större annonserade affärer, nya strategiska kunder, genombrottsaffär i exempelvis Finland, Norge eller Sydafrika samt en ökad kommunikation med marknaden vilket borde leda till ett ökat intresse hos investerare. Bolaganalys 5 West International En utmanare på frammarsch Verksamhetsbeskrivning West International grundades 1988 och har varit noterad på Nasdaq Stockholm First North sedan 2007. Huvudkontoret ligger i Upplands Väsby där arbetar omkring 20 anställda. West levererar transaktions- och betalningslösningar till näringsidkare, slutkunder av bolagets produkter är bland annat ÖoB, Polarn och Pyret och JC. Bolagets olika produkter hjälper till att effektivisera handeln i fysiska miljöer. West International har utvecklas från att vara ett renodlat hårdvarubolag och distributör till att vara mer av ett mjukvarubolag genom smarta transaktions- och betallösningar. Detta ses tydligt på bruttomarginalen i bolaget som har ökat från 28 procent under 2010 till omkring 42 procent 2014. POS-leverantör Wests terminaler återfinns bland annat på ÖoB, Polarn och Pyret PSP:er och kassasystemsleverantörer är West kunder inom Kortterminaler West International är verksamma inom POS (Point-Of-Sales) industrin. Med POS menas alla komponenter som krävs för att näringsidkare skall kunna ta betalt av kunder vid ett köptillfälle. Detta inkluderar allt från kortterminaler, självutcheckning, mjukvara i kassasystemen, kvittorullar till kassabandet i kassorna. West är verksam inom tre underkategorier till POS industrin; Kortterminaler, Självbetjäning samt Kassautrustning. Terminalerna från West återfinns på bland annat Malmö Arena, ÖoB, Polarn och Pyret, JC för att nämna några. Nedan följer en övergripande beskrivning av de olika segmenten, en mer utförlig beskrivning finns att läsa senare i analysen och i Appendix 2. Kortterminaler säljs traditionellt till en PSP (Payment-Service-Providers) som i sin tur förser slutkunderna med kompletta betaltjänster. Exempel på aktörer i Sverige är Payzone, Nets, Verifone, Babs Paylink, och Visma. West har utmanat den befintliga värdekedjan och säljer även kortterminalerna via kassasystemsleverantörer som ofta har en mycket stark relation med slutkunden. Kortterminalerna innehåller en egenutvecklad betalningsapplikation. I kortterminalerna är det framförallt mjukvaran som har ett stort värde för en PSP för den bygger unik och differentierande funktionalitet. Kortterminaler stod för omkring 50 procent av West:s omsättning 2014. Idag säljs West:s terminaler inom Sverige men även i Sydafrika till ABSA Bank (Sydafrikas största bank). Ambitionen från West:s sida är att utöka sitt erbjudande till övriga nordiska länder så som Norge och Finland samt utöka affären i Sydafrika med fler kunder. Utvecklingskostnaden inom segmentet har hittills legat på omkring 15 MSEK sedan 2011. Självbetjäningssegmentet innefattar diverse självbetjäningsautomater som automatiserar betalprocessen för näringsidkare. Exempel på sådana automater är Expresskassorna på snabbmatsrestaurang kedjan MAX, Servicestation hos Schenker samt Centre hos mindre handlare på Bolaganalys 6 West International glesbygden. Försäljningen inom detta segment kan variera kraftigt då affärerna i stor utsträckning är projektdrivna. Genom att West har egen produktutveckling så bedöms segmentet ha goda marginaler. Redeye uppskattar att Självbetjäning stod för ungefär 20 procent av omsättningen under 2014. Kassautrustning stod för omkring 30 procent av försäljningen 2014 Kassautrustning innefattar försäljning av utrustningen som ingår i en kassaplats till distributörer och kassasystemsleverantörer. Exempel på sådan utrustning är kassadatorer, skrivare, scanners och kontrollenheter. West producerar inte komponenterna själv utan importerar tredjepartsprodukter som man kombinerar med egna värdeökande tjänster. Marknaden för kassautrustning är hårt konkurrensutsatt vilket leder till relativt låga marginaler. Branschen är även känslig för konjunkturella svängningar och förändringar i lagstiftning som kassalagen. Redeye uppskattar att segmentet stod för ungefär 30 procent av West:s omsättning 2014. Även om Kassautrustning är ett segment med relativt låg lönsamhet jämfört med exempelvis Kortterminaler så gynnas ändå bolaget av de affärskontakter som West har skapat genom segmentet, vilka går att nyttja för de övriga två. Uppskattad andel av försäljning per segment (2014) 20% 50% 30% Självbetjäning Kassautrustning Kortterminaler Källa: Redeye Research Nedan följer en historisk beskrivning med nyckelhändelser för bolaget under dess utveckling och mognad. 1988: West grundas som en importör och distributör av PC, PCkomponenter och kassautrustning 1999: Försäljning: 35,3 MSEK, bruttomarginal: 23 procent - PCverksamheten säljs till en av grundarna, fokus framöver på kassautrustning. 2002: Försäljning: 39,8 MSEK, bruttomarginal: 23 procent Etablering i Sydafika genom sammarbete med Bullion software Solutions. Bolaganalys 7 West International 2005: Försäljning: 63 MSEK, bruttomarginal: 22 procent - De första självbetjäningsautomaterna för finansiella tjänster lanseras i partnerskap med några kasssystemsleverantörer. 2007: Försäljning: 67,9 MSEK, bruttomarginal: 23 procentNyemission på 20 MSEK och listning på OMX First North. 2010: Försäljning: 61,2 MSEK, bruttomarginal: 28 procent Leveranser till ABSA Bank i Sydafrika av kortterminaler samt samarbetsavtal med Schenker om Servicestationer. Den starka försäljningen beror på engångeffekter gällande förändringar i kassalagen vilket ledde till en väldigt hög efterfrågan inom Kassautrustningssegment under första kvartalet 2010. 2011: Försäljning: 41,8 MSEK, bruttomarginal: 30 procent Samarbete med Payzone om utveckling av nya kortterminaler inleds. Ytterligare leveranser till ABSA Bank. 2012: Försäljning: 41 MSEK, bruttomarginal: 38 procent - Tre ytterligare avtal slöts med PSP:er för kortterminaler, Centre lanseras på ett antal glesbygdsorter i Sverige. 2013: Försäljning: 44 MSEK, bruttomarginal: 42 procent Slutgodkännande från Swedbank/BABS och EVRY för Wests kortterminaler. Fler order från Visma Retail och Payzone på terminaler. OpenSolution beställer terminaler med NFC-teknik. 2014: Försäljning: 68 MSEK, bruttomarginal: 42 procent Ytterligare flera viktiga affärer inom Kortterminaler, även kassautrustningsleverantörer börjar sälja terminaler. I november stod orderstocken på all time high om 19 MSEK. Kortterminaler ser vi som det viktigaste segmentet framöver Vi finner att utveckling för Kortterminaler är det enskilt viktigaste i framtiden för bolaget och det som är mest intressant för en investerare i bolaget att lära sig mer om. Vi kommer därför i denna analys framförallt att fokusera på att beskriva möjligheterna inom detta segment mer djupgående och behandla de andra två segmenten mer övergripande, beskrivingen utav Självbetjäning samt Kassautrustning finns att läsa i Appendix 2. Bolaganalys 8 West International Från hårdvaru- till mjukvarubolag West har ökat sin bruttomarginal från 28 procent 2010 till 42 procent 2014, mer fokus på mjukvara är anledningen West har under de senaste åren genomfört den svåra resan att gå från att vara ett hårdvarubolag till att bli mer mjukvarufokuserad. Mycket talar för att denna resa kommer att fortsätta. Idag står Kortterminaler för omkring 50 procent av försäljningen, vi räknar med att inom 2-3 år så kommer segmentet att stå för en ännu större del vilket också kommer leda till ytterligare marginal expansion. Övergången från hårdvara till mjukvara syns relativt tydligt på bolagets bruttomarginaler (se graf nedan) som 2010 låg på omkring 28 procent och som har ökat till närmare 42 procent 2014. West har lagt ner ungefär 15 MSEK på utvecklingskostnader under dessa år för att göra denna transformation av bolaget möjlig samt rekryterat nyckelpersonal under resans gång vilket starkt har bidragit till den goda utvecklingen. Intäkter och bruttomarginal (MSEK, %) 80 45% 70 40% 60 35% 30% 50 25% 40 20% 30 15% 20 10% 10 5% 0 0% 2010 2011 2012 Intäkter 2013 Bruttomarginal Källa: Redeye Research & West International Bolaganalys 9 2014 West International Management, styrelse och ägare Stort ägande bland styrelse och ledning finner vi positivt West har under en relativt kort period gått från att vara ett hårdvarubolag till att vara ett mer mjukvarufokuserat. Som vi tidigare har skrivit är denna resa inte alltid lätt att göra för ett bolag då det kräver nysatsningar och omställningar inom företaget. En avgörande faktor för att lyckas med en sådan omställning ligger i att ha en kompetent och motiverad ledningsgrupp samt personal. Det vi finner positivt med West är att alla i management samt styrelse äger aktier i bolaget. Vi kommer beskriva de personer som sitter i ledning och i styrelsen, men störst fokus kommer ligga på bolagets VD Sten Karlsson. Vi kommer även att kommentera vår syn på ägarbilden i bolaget. VD – Sten Karlsson Sten Karlsson, VD, rekryterades under 2010 Sten Karlsson rekryterades i juni 2010 med uppdrag att förändra West från en hårdvarudistributör till en systemleverantör. Under 2011 valde sedan West att satsa på Kortterminalsegmentet. Sten Karlsson har tidigare varit VD för CUB Handdatorsystem (idag CUB Business Systems) som gjort en liknande resa. Sten Karlsson var VD på CUB mellan 2007-2010. Han var delaktig i att förflytta bolaget från att framförallt vara en distributör av handdatorer till att vara mer mjukvarufokuserade. Mellan perioden 20072010 ökade bolagets bruttomarginal från 39 procent till 54 procent. Andra faktorer har givetvis påverkat detta men vi ser denna förbättring av bruttomarginalen som ett tecken på att Sten Karlsson, tillsammans med resten av bolaget, har bevisat att han klarar av att leda bolag i den typen av omställningar. Något han även har visat i West under de senaste åren. CUB Business Systems (MSEK) Försäljning COGS Bruttovinst EBITDA 2006 16,4 2007 21,0 2008 31,8 2009 27,7 2010 24,8 -8,5 -12,8 -20,2 -15,6 -11,4 7,9 2,6 8,2 0,9 11,6 2,4 12,1 1,6 13,4 3,1 D&A 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 2,6 0,9 2,4 1,5 3,1 48% 16% 16% 28% 39% 4% 4% 51% 37% 8% 8% -13% 44% 6% 6% -10% 54% 13% 12% Försäljningstillväxt Bruttomarginal EBITDA marginal EBIT marginal Källa: Bolagsverket Utöver sitt senaste uppdrag har Sten Karlsson en lång och gedigen meritlista inom främst diverse mjukvarubolag. Sten har inga glapp i sin meritlista och har varit verksam inom industrin väldigt länge, allt detta finner vi som positiva drag hos en företagsledare. Vi bedömer att Sten Karlsson är en ledare med lång erfarenhet av branschen med god Bolaganalys 10 West International kompetens och ett aktivt ägande motsvarande 3,7 procent av bolaget. Detta är egenskaper som motiverar en hög rating i vår bedömning av ledning. Sten Karlssons meritlista: 2010 - nuvarande: VD – West International. 2007 – 2010: VD – CUB Handdatorsystem. 2005-2007: VP Europe – Handmark INC. 2003 – 2005: VD – Mediabricks. 1998 – 2003: VD och medgrundare – Real Venture Group. 1989 – 1989: Chef – Ericsson Sten äger även en större mängd aktier i bolaget, 688 403 stycken. Sten är enligt oss viktigt för att bolaget skall kunna fortsätta sin resa mot att vara mer utav ett mjukvarubolag och fortsatt satsning inom Kortterminaler. Stort aktieägande bland övriga i ledningen Övriga i management Göran Sparrdal: vice VD – Göran är en av grundarna till West International. Göran har en lång erfarenhet inom bland annat affärsutveckling och systemförsäljning. Innan West arbetade Göran på Ericsson som projektledare inom produktion av radar- och radiomobila enheter. Innehav i West International AB: 1 078 365 aktier. Harald Börje: Försäljningschef - Har lång erfarenhet av IT inom servicebranschen. Harald kommer närmast från Micros Fidelio Sweden där han arbetade som Country Manager i nästan fem år. Harald har dessförinnan haft flera ledande positioner inom Hoist. Anställd på West International sedan 2013. Innehav i West International AB: 95 454 aktier. Per Ersson:CFO – Per kommer närmast från AlphaHelix där han också arbetade som CFO. Per har en finansiell bakgrund från industriell verksamhet (Allgon) och med investeringar inom venture capital. Anställd hos West sedan 2010. Innehav i West International AB: 332 143 aktier. Bolaganalys 11 West International Styrelsen Hans Johansson har mångårig erfarenhet att bygga tjänsteföretag Göran Nordlund har tidigare framgångshistorier som Opus och Hexatronic i bagaget Hans Johansson: Styrelsens ordförande sedan 2007 - Hans är tidigare koncernchef, VD och en av entreprenörerna bakom Semcon. Semcon en av Sveriges främsta teknikkonsulter. Han var VD för bolaget mellan åren 19912006, varav 9 år som börsnoterat bolag. Hans är även grundare och huvudägare i Vinngroup AB som består av 14 innovativa specialistbolag. Även ledamot i Car-o-Liner AB. Hans har en mångårig erfarenhet vad det gäller att bygga tjänsteföretag och en väldigt djup kunskap inom konsultbranschen. Innehav i West International AB: 980 000 aktier via bolag. Göran Nordlund: Styrelseledamot sedan 2007 – Göran har en mångårig erfarenhet som entreprenör, bland annat inom telekomindustrin och aktiv delägare och styrelseledamot i ett flertal företag inom skilda branscher. Göran har tidigare varit styrelseledamot i Viking Telekom AB och en av medgrundarna till bolaget. Viking Telekom noterades på NASDAQ OMX Stockholm 2000 och förvärvades av Phonera 2006. Pågående uppdrag är följande: Styrelseordförande i Hexatronic Group AB, Opus Group AB och Silverbullet Film AB. Styrelseledamot i Amago Capital AB och Partner Fondkommission AB. Därutöver styrelseuppdrag och VD i egna bolaget Fore C Investment AB och dess dotterbolag. Innehav i West International AB: 691 741 aktier via bolag. Malte Roggentin: Styrelseledamot sedan 1995 – Malte är en av grundare och ägare av Radar Electronics AB (tidigare REAB). Malte har arbetat på diverse teknikföretag som LM Ericsson, Ericsson SAAB och Svenska Försvaret. Tidigare VD i REAB AB, REAB Data AB och även tidigare VD i West International. Innehav i West International AB: 1 882 285 aktier via bolag och privat. Jörgen Nordlund: Styrelseledamot sedan 2014 - Jörgen Nordlund är tidigare varit vd för Maria Invest AB, Spero Online AB (PAF.se) och Redcyber. Han har även haft ledande befattningar inom Volvo och Ericsson. Jörgen har lång erfarenhet av tillväxtbolag och han har grundat flera framgångsrika bolag, såsom mariabingo.com och verajohn.com. Innehav i West International AB: 1 127 890 aktier via bolag och privat. På det stora hela ser vi styrelsen som väldigt kompetent med lång erfarenhet att driva lönsamma mindre tillväxtbolag. Alla i styrelsen har ett relativt stort ägande av aktier i bolaget vilket vi finner väldigt positivt. Bolaganalys 12 West International Ägarskap När Redeye bedömer ägarskapet i ett bolag använder vi oss av ett antal nyckelfrågor där fokus ligger på hur mycket aktier som bolagets ledning och styrelse äger och om det finns institutionella ägare. West har idag närmare 850 aktieägare med en free-float på omkring 30 procent. Bolagets free-float uppgår till omkring 30 procent Aktieägare 2014-12-31 Ägare NORDNET PENSIONSFÖRSÄKRING AB FAMILJEN ROGGENTIN MED BOLAG AVANZA PENSION JÖRGEN NORDLUND (PRIVAT OCH MED BOLAG) GÖRAN SPARRDAL LINDHEM INVEST AB (HANS JOHANSSON) BP2S PARIS/NO CONVENTION ROGER ANDERSSON FORCE C INVESTMENT (GÖRAN NORDLUND) ANDRA AKITEÄGARE (CA 850 ST) Totalt Antal aktier 4 114 258 1 926 508 1 205 821 1 127 890 1 078 365 980 000 935 532 911 760 691 741 5 806 992 18 778 867 Andel 22 % 10 % 6% 6% 6% 5% 5% 5% 4% 31 % Källa: West International Styrelsen i West är alla aktiva storägare som tillsammans representerar omkring 25 procent av kapitalet. Vi ser det som viktigt att styrelsen har ett stort ägarskap då detta i regel leder till att de tar aktieägarvänliga beslut som även gynnar övriga mindre aktieägare. Styrelsens ägarskap Hans Johansson Göran Nordlund Malte Roggentin Jörgen Nordlund Totalt Antal aktier 980 000 691 741 1 882 285 1 127 890 4 681 916 Värde (MSEK) 2,8 1,9 5,3 3,2 13,2 Källa: West International Ett stort ägande bland styrelsen ser vi som positivt Vi finner det positivt att alla i styrelsen äger så pass mycket aktier i bolaget. En annan faktor som vi tittar på när vi bedömer ägarna är att vi gärna ser att bolagets ordförande har ett ägande som överstiger dennes årsarvode. Sett till årsredovisningen uppskattar vi att Hans Johansson har ett arvode på ungefär 0,1 MSEK. Samtidigt har han ett ägande som värderas till närmare 2,75 MSEK, vilket är närmare 27,5x hans arvode. Styrelseordförande Värde (MSEK) Hans Johansson Arvode Innehav/ (MSEK) arvode 3 Källa: West International Bolaganalys 13 0,1 27,5x West International Sten Karlsson äger aktier som motsvarar ett värde på ungefär 1,9 MSEK. Enligt våra bedömningar har Sten en årslön på närmare 1,35 MSEK. Detta innebär att Sten äger aktier som motsvara ungefär 1,4x årslöner. Vi finner det positivt att Sten äger aktier som motsvarar mer än en årslön men vi ser gärna ett ökat ägandeskap. Det ska dock sägas att Sten systematiskt har köpt aktier och ökat sitt innehav i bolaget sedan han tillträde som VD. VD lön och ägande Stens ägande uppgår till ungefär 1,5 gånger hans genomsnittsliga lön de senaste tre åren Sten Karlsson Lön 2014 Lön 2013 Lön 2012 Genomsnitt Antal aktier Värde (MSEK) Lön (MSEK) Innehav /Lön 688 403 1,9 1,3 1,4x 1,4 1,3 1,4 1,3 Källa: West International Tillsammans äger VD, CFO och styrelsen närmare 30 procent av kapitalet i West. Enligt vår mening är detta positivt då det skapar ett aktieägarvänligt fokus för långsiktigt värdeskapande. Vi vill gärna se institutioner som storägare, detta händer dock ytterst sällan i bolaget av mindre karaktär som är listade på First North. VD, CFO & Styrelse ägarskap Antal aktier Sten Karlsson Per Ersson Styrelsen Totalt 688 403 332 143 4 681 916 5 702 462 Del av kapital 4% 2% 25% 30% Källa: West International Vi finner West International:s ägarbild som god med stora innehav bland de anställda nyckelpersonerna samt styrelsen. Det är även positivt att många av de större ägarna är kapitalstarka individer som skulle kunna tillföra kapital om ett sådant behov skulle uppstå. Bolaganalys 14 West International Insiderhandel Bolagets registrerade insiderpersoner är relativt aktiva vad det gäller aktieköp och försäljningar. Framförallt är Malte Roggentin och Sten Karlsson aktiva. Sten har inte minskat sitt innehav utan enbart köpt fler aktier medan Malte både köper och säljer. De stora nettoköpen som skedde när bolagets aktie handlades mellan 2-1,5 SEK är väldigt intressant att notera. Den senaste tidens uppvärdering av bolaget har lett till något mindre antal insiderköp. Vi finner att den framtida utvecklingen av insiderköp och försäljningar är värd att följa för en investerare. Aktiva insiders, VD Sten Karlsson har succesivt ökat sitt ägande i bolaget Insiderhandel 3,5 2 000 000 3 1 500 000 2,5 1 000 000 2 500 000 1,5 0 1 -500 000 0,5 -1 000 000 0 -1 500 000 Insider netto volym West International Källa: Bloomberg & West International Bolaganalys 15 West International Verksamhetsbeskrivning Kortterminaler Kortterminaler är det senaste av West:s produktområden och det segment som har de högsta marginalerna och den starkaste tillväxten inom bolaget. West tillhandahåller produkter för finansiell infrastruktur enligt de betalningstyper som marknaden efterfrågar. PSP:er är Wests kunder, slutkund är näringsidkare Egenutvecklad mjukvara skapar goda marginaler inom segmentet Bolagets kunder inom detta segment är PSP:er (Payment-ServiceProviders) som i sin tur förser slutkunderna med kompletta betaltjänster. Exempel på aktörer i Sverige är Payzone, Nets, Verifone, Babs Paylink, och Visma. West säljer även kortterminalerna via kassasystemsleverantörer som ofta har en mycket stark relation med slutkunden. Slutkunder inom Kortterminaler är exempelvis: Malmö Arena, ÖoB, Polarn och Pyret, MIO, Gant, Gateau och Grand Hotel Stockholm och JC. Kortterminalerna innehåller en egenutvecklad betalapplikation, WestInt Payment Application (WPA). Betalapplikationen är integrerad med betalväxeln hos en PSP eller inlösare. I kortterminalerna är det framförallt denna mjukvara som har ett stort värde för en PSP eftersom man genom den åstadkommer unik och differentierande funktionalitet. West producerar inte terminalerna själva utan samarbetar med XAC, en taiwanesisk tillverkare som är en av de fem största tillverkarna i världen. Kortterminaler från West Källa: West International En skalbar affärsmodell West kan ses som en uppstickare på marknaden och har flera gånger varit först ut med nya funktioner. Mobila kortbetalningar är ett område som är på stark frammarsch. Här är West långt framme och har stöd för NFC (Near Field Communication) i hela produktprogrammet inklusive samtliga terminaler som levererats. NFC är den teknologi som krävs för s.k. kontaktlösa betalningar vilket krävs för Apple Pay. Skalbar affärsmodell då drift och support sköts centralt West:s terminaler är utvecklade så att man kan fjärruppkoppla dem för automatiserad drift och underhåll. Hos många konkurrenter krävs det en tekniker på plats för att utföra service. Detta är något som vi ser som en stor styrka för West då de inte behöver anställa fler tekniker i och med att deras Bolaganalys 16 West International installeradebas av terminaler växer och även sänker underhållskostnader för slutanvändaren. Affärsmodellen är alltså mer skalbar jämfört med många konkurrenter. Även om West säljer en hårdvara, kortterminal, så ligger det största värdet för kunden i mjukvaran vilket leder till en god teknikhöjd i produkterna. Hård reglering skapar inträdesbarriärer Betallösningen (hårdvara + mjukvara) är hårt reglerad av kortindustrin (PCI) samt de inlösande banker som är verksamma inom respektive land. Den måste genomgå omfattande certifieringar för att kunna användas och kopplas in i banknätverket. Detta skapar höga inträdesbarriärer vilket är positivt för West. En stor andel av den rapporterade orderingången de senaste åren har varit relaterad till Kortterminaler, den ökade försäljningen inom segmentet har även lett till en ökad bruttomarginal för bolaget. De senaste åren har orderingången inom Kortterminaler stått för 75 – 92 procent av den rapporterade. 2013 stod segmentet för 40 procent av omsättningen vilket motsvarade 17,6 MSEK. Under 2014 stod segmentet för ungefär 50 procent av försäljning vilket motsvarar 33 MSEK. Detta innebär en tillväxt på hela 87 procent. Av allt att döma är detta det segment med bäst marginaler inom bolaget då den ökade försäljningen har lett till högre bruttomarginaler för hela bolaget. Kunder – Payment-Service-Provider Kunder inom Kortterminaler är olika PSP:er samt några kassasystemsleverantörer som har börjat erbjuda terminaler från West. De främsta kunder bolaget har är PayZone, OpenSolution samt ABSA Bank i Sydafrika. Slutanvändare av West:s produkter är restauranger och butiker inom näringslivet. Terminalerna återfinns på Malmö Arena, ÖoB, Polarn och Pyret, MIO, Gant, Gateau och Grand Hotel Stockholm, JC för att nämna några. Det är högst sannolikt att du som boende i Sverige har använt dig av bolagets terminaler ett flertal gånger. West har framförallt försäljning i Sverige men även i Sydafrika En Kortterminal säljs för uppskattningsvis 2 500- 6 500 SEK/terminal West säljer framförallt inom Sverige men även till ABSA Bank i Sydafrika. Potentiellen i sydafrikaaffären är stor då detta är en tillväxtmarknad som inte alls är lika mogen som de nordiska länderna gällande utbredningen av den finansiella infrastrukturen för kortbetalningar. Enligt den sydafrikanska centralbanken finns det omkring 307 000 aktiva terminaler vilket motsvarar ungefär 6 stycken per tusen invånare att jämföra med Sverige där det finns närmare 23 terminaler per tusen invånare. Enligt våra uppskattningar betalar en PSP som köper en terminal från West en engångskostnad på mellan 2 500-6 500 SEK/terminal. Därefter betalar PSP:n en serviceavgift för löpande uppdateringar av mjukvaran och service av terminalerna. En ökad installerad bas av terminaler leder även till högre service relaterade intäkter för bolaget vilket är en stark affärsmodell. Vi uppskattar att denna serviceavgift uppgår till 40-70 SEK/månad per installerad terminal. Bolaganalys 17 West International Värdekedja Kortterminaler West är verksam inom Point-Of-Sales industrin West International är en underleverantör till PSP:er och kassasystemsleverantörer. West är en del av något som brukar benämnas med ”The payment ecosystem”, detta ekosystem finns förklarat i Appendix 1 med en översiktlig beskrivning hur en betalning slussas i olika finansiella nätverk och vilka aktörer som är inblandade för att du som kund skall kunna betala med kort i en butik. Slutkunder av West kortterminaler är således olika typer av näringsidkare. West är verksam inom en industri som brukar benämnas Point-Of-Sales eller POS. Nedan följer en beskrivning av West International:s värdekedja och var de befinner sig i den. Värdekedja kortterminaler 3: POS-leverantör 2: Payment Service Provider/Kassasystemsleverantör 1: Köpställe Källa: Redeye Research 1) Köpstället: Köpstället är slutkunden för kortterminaler då dessa behöver kortterminaler för att konsumenter skal kunna betala för sina varor och tjänster. Som tidigare beskrivet har dessa näringsidkare i regel ett avtal med ett företag som tillhandahåller ett betalväxelavtal, alltså en PSP. Ett flertal uppköp har skett inom PSP branschen 2) PSP/Kassasystemsleverantör: West säljer framförallt sina terminaler till PSP:er och somliga kassasystemsleverantörer. Dessa tillhandahåller kortterminalen som en del i en komplett betaltjänst till näringsidkare. Denna kortterminal innehåller en betalningsapplikation som är integrerad med en betalväxel och hanterar transaktionen mot inlösare kortvarumärken och kortutgivare. För kortteminalen betalar i regel butiken/restaurangen en avgift runt 400-500 SEK/månad och binder sig till abonnemanget genomsnittligen i cirka tre år. Totalkostnaden för butiken brukar ligga mellan 14 000-20 000 SEK under denna period. En PSP tar framförallt betalt för att tillhandahålla betalväxeln genom kortterminalen då det kostar en PSP att upprätthålla sitt befintliga kortnätverk. Säkerhetsfrågan är också central för en PSP då de måste följa en rad olika branschstandarder för hur betalningar ska hanteras. En PSP köper sin terminal utav en POS-leverantör, som exempelvis West. Internationellt kan detta se lite annorlunda ut då banker kan agera som en PSP. Exempel på PSP:er verksamma i Sverige är Payzone, Verifone, Babs Paylink, VISMA, OpenSolution, PayEx, SIX, Samport och NETS. Uppköp inom denna sektor har blivit allt vanligare då exempelvis Nets har förvärvat PayZone och DIBS. Nordic Capital, som 2011 sålde Point till Verifone, har under 2014 gjort en ny satsning. Man har i rask takt förvärvat flera företag, Bolaganalys 18 West International bl.a. inlösaren Euroline från SEB samt POS-leverantören Samport vilka nu är samlade i koncernen Cidron Superpay. Värdet ligger framförallt i mjukvaran i en kortterminal 3) POS-leverantör: En PSP köper in terminalen från en POS-leverantör. Terminalen innehåller en utvecklad betalningsapplikation som integreras in till en PSP:s eller inlösande banks betalväxel. Värdet ligger framförallt i programvaran och inte direkt i hårdvaran. Betalningsapplikationen skall vara lätt att integrera, ha hög säkerhet, stöd för de senaste betaltyperna och inte minst vara driftsäker. Många kortterminaler behöver en tekniker som servar och uppdaterar dem i fält. Detta är inte fallet med West:s då detta kan skötas centralt. Kundbehov och teknikhot En utomstående betraktare kanske ställer sig frågan om varför en kortterminal egentligen behövs och vad den egentligen fyller för syfte. Framförallt är kortterminaler till för att på ett säkert sätt kunna hantera den information som finns lagrad på kortet genom läsning av kortchipet eller magnetremsan. Terminalen behövs för autentiseringen av kortinformationen, clearing och settlement av betalningen samt kassaintegration. Någon typ av terminal kommer sannolikt krävas även i framtiden, framförallt av säkerhetskäl En kortterminal används för att säkerställa att känslig kortinformation inte kommer i orätta händer, många menar att framöver kommer vi inte använda oss av kort utan andra typer av betalningar. Dock är detta en sanning med modifikation då exempelvis olika e-wallets i grunden använder sig av samma kortnätverk som vanliga betalkort vilket gör att en terminal av något slag ändå behövs för att regelverket kring betalningar ska kunna följas. Det är mycket möjligt att vi kommer betala på andra sätt i framtiden, kanske genom fingeravtryck på en smartphone eller liknade, dock kommer det ändå behövas någon typ av säkerhetsterminal som kan hantera och bearbeta betalningsinformationen för att transaktionen ska kunna genomföras. West har som mål att minimera sina teknikhotsrisk och anpassar sig efter vad marknaden efterfrågar, exempelvis är alla terminaler från West utrustade med NFC tekniken för att kunder skall kunna utföra betalningar med smartphones och e-wallets. Bolaganalys 19 West International Marknadsbeskrivning Kortterminaler Konsumenters köp- samt penninghanteringsbeteende påverkar den underliggande efterfrågan av kortterminaler. Kontanter blir allt mer ovanliga i dagens samhälle då konsumenter allt mer väljer att betala med kort. De utestående kontanter som finns i Sverige utgör idag enbart omkring 2,3 procent av BNP. Andelen kontanter i förhållande till BNP har i princip varit konstant sjunkande de senaste 60 åren. Värde av sedlar och mynt i föhållande till BNP 1950-2013 Nominellt belopp, Sedlar och mynt (höger skala) 2013 2010 2007 2004 2001 1998 1995 1992 0 1989 0,00% 1986 20 000 1983 2,00% 1980 40 000 1977 4,00% 1974 60 000 1971 6,00% 1968 80 000 1965 8,00% 1962 100 000 1959 10,00% 1956 120 000 1953 12,00% 1950 Kontanter som andel av BNP har kraftigt minskat de senaste 60 åren Andel av BNP Källa: Riksbanken och SCB Att handla med kort är allt mer vanligt idag Att kunder väljer att handla med kort istället för kontanter kan även visualiseras genom att det genomsnittliga kortköpet blir allt mindre. År 2004 låg det genomsnittliga kortköpet på ungefär 560 kr medan idag ligger den närmare 375 kr. Även det faktum att vi idag i genomsnitt omkring 250 kortköp per år, år 2004 låg denna siffra på omkring 93 kortköp per år visar på denna utveckling mot mindre kontanter i samhället. Bolaganalys 20 West International År 2004 skedde totalt omkring 171 miljoner korttransaktioner och 2013 2,24 miljarder stycken. Detta motsvarar en tillväxt i antalet transaktioner på 1 210 procent vilket motsvarar en CAGR om 7,6 procent. Antal kortköp, snittvärde av kortköp, kortköp per capita Antalet korttransaktioner har vuxit med en CAGR om 7,6 procent de senaste 9 åren 600 3000 500 2500 400 2000 300 1500 200 1000 100 500 0 0 2004 2005 2006 2007 Antal kortköp 2008 2009 2010 2011 Genomsnittsligt kortköp 2012 2013 Kort köp/capita Källa: Riksbanken och SCB Marknadsstorlek i Sverige I Sverige fanns det omkring 215 000 installerade kortterminaler 2013. Mellan åren 1998-2010 växte antalet aktiva terminaler med en CAGR på 6,6 procent. Anledningen till denna tillväxt är framförallt relaterad till en ökad användning av kort vid betalningar, alltså att kundpreferenserna förändrats. Vi anser dock att marknaden i Sverige börjar bli allt mer mogen då tillväxten har stannat av något de senaste åren. Mellan 2010-2013 låg CAGR på närmare 1,9 procent. Dock syns det att tillväxten i antalet terminaler inte historiskt har varit direkt kännslig för konjunkturella svängningar, vilket vi finner positivt. Antal terminaler i Sverige 250 000 20% CAGR 98-2010, 6,6% 15% 200 000 CAGR 20102013, 1,9% 10% 150 000 5% 100 000 0% 50 000 -5% Tillväxt Y/Y Antal terminaler i Sverige Källa: Riksbanken, BIS, Redeye Research Bolaganalys 21 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 -10% 1999 0 1998 I Sverige fanns det närmare 215 000 installerade kortterminaler 2013 West International Mognadsgraden går även att mäta genom att se hur många aktiva terminaler det finns i landet i förhållande till antalet innevånare. Vi har valt att mäta antalet terminaler per 1000 invånare. Vi kan även här börja se en avmattning då antalet terminaler befinner sig över 20 per 1000 invånare. Per 2013 fanns det omkring 23 terminaler/ 1000 invånare. Tillväxten påverkas även av befolkningstillväxten vilket leder till något lägre tillväxttal än för totalt antal terminaler. Mellan 1998-2010 låg CAGR på 6,1 procent och 2010-2013 på 1,9 procent. Antal terminaler per 1000 invånare Sverige räknar vi som en mogen marknad 26 24 20% 15% CAGR 98-2010, 6,1% 22 CAGR 20102013, 1,9% 20 18 10% 5% 16 14 0% 12 -5% 10 8 -10% Tillväxt Y/Y Terminaler/1000 invånare Källa: Riksbanken, BIS, Redeye Research Överlag bedömer vi att marknaden i Sverige bör räknas som relativt mogen marknad vilket gör att vi anser att en framtida tillväxt av totala mängden aktiva terminaler i Sverige kommer växa i takt med BNP, alltså runt 3 procent långsiktigt. Dock är detta enbart tillväxttakten för den installerade basen terminaler. Kortterminaler byts ut kontinuerligt, främst pga slitage och teknikskifte Kortterminaler byts ut kontinuerligt på grund av teknikskifte och slitage. Vi uppskattar att en terminal har en ungefärlig livslängd på 5 år. Detta medför att runt 1/5 av den installerade basen byts ut årligen, vilket motsvarar omkring 43 000 terminaler. Vi räknar som sagt att basen växer med ungefär 3 procent varje år, detta motsvarar en tillväxt av terminaler för 2014 med omkring 6 400 stycken. Enligt våra bedömningar kostar en terminal i genomsnitt 3 500 SEK. Bolaganalys 22 West International Förutom engångkostnaden för att köpa terminaler betalar en PSP också en serviceavgift på ungefär 55 SEK/månad. Räknar på antalet terminaler 2013 som var omkring 214 000 stycken och tillväxten på närmare 6 400 stycken uppskattar vi att värdet av service avgiften uppgår till 142 MSEK för 2014. Totalt marknadsvärde i Sverige uppskattar vi till närmare 320 MSEK. Vi räknar vidare med en långsiktig årlig tillväxt på 3 procent av kortterminalsmarknaden. Kortterminalmarknaden Sverige Vi uppskattar att marknaden i Sverige är värd närmare 320 MSEK 2014 Kontanter andel av BNP (%) 2.3% Antal kortterminaler Antal per 1 000 invånare Tillväxt antal terminaler Terminaler som byts ut 214 709 23 6 441 42 942 Uppskattat marknadsvärde nyförsälj. (MSEK) Marknadsvärde serviceavgift / år 173 146 Totalt marknadsvärde 319 Källa: Redeye Research, BIS & Riksbanken Mobila betalningar kommer påverka tillväxten i marknaden NCF som en tillväxtfaktor Mobila betalningar är en trend på marknaden som växer sig allt starkare. Införandet av mobila kortbetalningar kommer kräva en uppgradering av den befintliga infrastrukturen. Detta pga att kortterminalerna kommer behöva ha stöd för kontaktlösa betalningar genom NFC (Near Field Communication). MasterCard har nyligen slagit fast en tidplan för denna konvertering i Europa som innebär att alla nya terminaler som säljs från 1 januari 2016 måste ha stöd för NFC och från 1 januari 2020 måste alla terminaler som ej har stöd för NFC vara utbytta. West har kommit långt inom detta område och har stöd för NFC i hela sitt produktprogram inklusive samtliga terminaler som man har levererat. Bolaganalys 23 West International Konkurrenssituation Konkurrenter till West är framförallt terminaltillverkarna VeriFone (direkt) och Ingenico (indirekt). Dessa är två internationella jättar som uppskattningsvis står för omkring 80 procent av världsmarknaden för kortterminaler. Både Ingenico och VeriFone har förvärvat ett flertal bolag, bland de största affärerna var VeriFone:s köp av Hypercom och Point, båda under 2011. Dessa förvärv har inneburit ett kliv fram i värdekedjan vilket har medfört att de i ökande utsträckning konkurrerar med sina kunder (PSP:er). Detta skapar möjligheter för West då flera PSP:er önskar en neutral leverantör. VeriFone och Ingenico är West främsta konkurrenter En annan aktör internationell aktör är PAX med högkvarter i Hongkong, de har dock ingen direkt verksamhet i Sverige. Med undantag för Verifone behöver terminaltillverkarna en partner som utvecklar betalapplikationen för varje geografisk marknad. Somliga PSP:er har även tagit steg ner i kedjan och förvärvat verksamheter som gör att de kan utveckla sin egen betalapplikation eller breddat sig genom förvärv av e-handelsaktörer. Nets som köpte bland annat Ingenico Sweden 2005 och PayEx är två exempel på detta. Dessa båda aktörer är Ingenicos distributionspartners för den nordiska marknaden. VeriFone – VeriFone har funnits sedan 1981 och är en av de största leverantörerna av elektroniska betalningslösningar i världen. Bolaget har sitt huvudkontor i USA och är noterad på Nasdaq. Bolaget säljer globalt och har två definierade segment, Payment Solutions och Services. VeriFone har även en utstakad förvärvsstrategi där bolaget köpt upp andra POSleverantörer och även PSP:er. VeriFone är störst i Sverige, men har på senare år tappat marknadsandelar Bolaget satsar mycket på expansion till nya marknader, tillväxtmarknader samt kompletterande förvärv i värdekedjan. I augusti 2011 avslutades ett av de största förvärven som skett inom POS-industrin då VeriFone förvärvade Hypercom Corporation en global leverantör av elektroniska betalningslösningar och mervärdestjänster inom POS, exklusive verksamheterna i USA, Storbritannien och Spanien som sedan köptes av Ingenico. Ett annat stort förvärv är Point International som förvärvades från Nordic Capital 2011. Point var tidigare en PSP och återförsäljare av Verifone och hade en dominerande ställning på den nordiska marknaden. I Sverige hade man en monopolliknande ställning. Detta i form av den egna verksamheten samt PSP:n Babs Paylink som man äger till 51% (49% ägs av Swedbank). Bolaget har även genomfört en rad andra förvärv så som; Destiny Electronic, EFTPOS Nya Zeeland Limited och Sector Payment Limited under 2013. Bolaganalys 24 West International VeriFone har under de senaste åren haft en stark tillväxt som dels har varit förvärvsdriven. Bruttomarginalerna har historiskt legat omkring 37-40 procent. Marginalen har varit ökande eftersom bolaget genererar allt mer Service relaterade intäkter samt intäkter från PSP-lösningar som bolaget har förvärvat. Redeye uppskattar att bolaget står för ungefär 65 procent av marknaden i Sverige, ned från närmare 90 procent 2011. VeriFone har historiskt haft en volatil EBITDA-marginal vilket gör att EV/EBITDA multipelvärderingen är något missvisande men legat mellan 12x-30x. EV/SALES har dock varit mer stabil och legat mellan 2x-3x historiskt. VeriFone (MUSD) -65 -47 -48 -178 -129 102 106 148 -66 2014 1 869 -1 144 725 220 -214 6 Försäljningstillväxt Bruttomarginal EBITDA marginal EBIT marginal 33% -8% -15% 19% 37% 15% 10% 30% 38% 12% 8% 43% 40% 17% 8% -9% 38% 8% -4% 10% 39% 12% 0% EV EV/SALES EV/EBITDA EV/EBIT 1 270 1,5x --- 2 967 3,0x 19,9x 29,0x 4 352 3,3x 28,3x 41,2x 4 090 2,2x 12,6x 27,7x 3 300 1,9x 23,3x -- 4 891 2,6x 22,3x 829,0x Försäljning COGS Bruttovinst EBITDA D&A EBIT 2009 845 2010 1 001 2011 1 304 2012 1 865 2013 1 702 -563 -631 -812 -1 110 -1 057 282 -64 370 149 492 154 755 325 645 142 -208 Källa: VeriFone, Bloomberg, FactSet Bolaganalys 25 West International Ingenico – Ingenico grundades 1980 och lanserade sin första kortterminal 1984. Bolaget har sitt huvudkontor i Frankrike och aktien handlas på EURONEX, Paris. Ingenico är tillsammans med VeriFone den ledande aktören inom kortterminaler i världen. Ingenicos huvudpartners i Sverige är Nets och PayEx På den nordiska marknaden har Ingenico ingen egen betalapplikation utan har två huvudpartners, Nets och PayEx, som står för all försäljning. Även Ingenico har valt att ta steget upp i värdekedjan genom förvärv av PSP:er samt andra bolag. Under 2011 köpte Ingenico Hypercom:s amerikanska division då VeriFone inte fick förvärva denna på grund av konkurrenslagstiftning. Ingenico har även förvärvat en rad PSP:er så som Ogone, TransferTo och GlobalCollect allt för att kunna bredda sitt erbjudande. Bolaget har historiskt haft en väldigt stark tillväxt, organisk och förvärvsdriven samt goda marginaler. Ingenico har förvärvat ett flertal PSP:er Ingenico har historiskt haft en premiumvärdering jämfört med konkurrenten VeriFone, då EV/EBITDA historiskt legat mellan 14x-27x och EV/SALES 2x-4x. Enligt våra bedömningar har bolaget en marknadsandel som uppgår till omkring 20 procent i Sverige. TTM står för Trailing Twelve Month. Ingenico (MEUR) 2009 701 2010 907 2011 1 001 2012 1 206 2013 1 371 -430 -541 -584 -694 -771 271 89 366 159 417 162 513 219 600 258 D&A -41 -85 -51 -54 -71 EBIT 48 74 111 164 187 TTM 1 418 -771 647 294 -58 236 39% 13% 7% 29% 40% 17% 8% 10% 42% 16% 11% 21% 42% 18% 14% 14% 44% 19% 14% 3% 46% 21% 17% 1 270 1,8x 14,3x 26,7x 2 967 3,3x 18,7x 40,3x 4 352 4,3x 26,8x 39,3x 4 090 3,4x 18,7x 24,9x 3 300 2,4x 12,8x 17,7x 5 729 4,0x 19,5x 24,3x Försäljning COGS Bruttovinst EBITDA Försäljningstillväxt Bruttomarginal EBITDA marginal EBIT marginal EV EV/SALES EV/EBITDA EV/EBIT Källa: Ingenico, Bloomberg, FactSet PAX – Bolaget är betydligt mycket mindre spelare än VeriFone och Ingenico men ändå intressant som ett jämförelseobjekt. Då de har internationell försäljning. Pax är en internationell aktör med fokus på Asiatiska tillväxtmarknader Fokus hos bolaget ligger på asiatiska tillväxtmarknader. Bolaget har sitt huvudkontor i Hongkong och handlas på Hongkongbörsen. Pax har haft en väldigt stark tillväxtresa vilket har lett till en rejäl uppvärdering av bolaget. Bruttomarginalerna har historiskt legat mellan 35-40 procent. Bolaganalys 26 West International Bolaget har historiskt värderats lägre än VeriFone och Ingenico men har på senare tiden närmat sig värderingsnivåerna hos de internationella jättarna. Bolaget har historiskt värderats kring EV/EBITDA på 1x-19x samt EV/SALES mellan 0,2x-4x. PAX (MHKD) Försäljning 2009 493 2010 724 2011 1 103 2012 1 313 2013 1 473 -300 -432 -712 -849 -931 193 102 292 175 392 211 464 227 541 270 COGS Bruttovinst EBITDA D&A EBIT Försäljningstillväxt Bruttomarginal EBITDA marginal EBIT marginal -2 -3 -3 -3 -4 101 173 207 223 266 TTM 1 847 -1 150 697 358 -4 354 39% 21% 20% 47% 40% 24% 24% 52% 35% 19% 19% 19% 35% 17% 17% 12% 37% 18% 18% 25% 38% 19% 19% ----- 1 773 2,5x 10,1x 10,3x 591 0,5x 2,8x 2,8x 301 0,2x 1,3x 1,3x 1 560 1,1x 5,8x 5,9x 6 870 3,7x 19,2x 19,4x EV EV/SALES EV/EBITDA EV/EBIT Källa: PAX, Bloomberg, FactSet Marknadsandel i Sverige Vi har uppskattat ett marknadsvärde av nyförsäljning av kortterminaler på omkring 319 MSEK i Sverige. Sett till våra bedömningar om försäljning inom Kortterminalsegmentet hade West en marknadsandel på omkring 7 procent av nyförsäljning under 2014, under 2013 låg bolagets andel på närmare 4 procent. West har tagit marknadsandelar väldigt snabbt och vi finner det sannolikt att bolaget kommer fortsätta på samma sätt. Bolaget startade sin försäljning i Sverige under 2011 och har lyckats nå en marknadsandel på runt 7 procent på enbart 3 år. West är i många fall mer snabbfotade än de stora konkurrenterna Verifone och Ingenico, samt att dessa två har flyttat sitt fokus från terminaler till betalväxellösningar och ehandel. Detta är något som West har utnyttjat och enligt våra bedömningar kommer fortsätta göra. Vi uppskattar att West har omkring 7 procent av den Svenska marknaden Uppskattad marknadsandel POS-leverantörer i Sverige 5% 7% 23% 65% West International VeriFone Ingencio Källa: Redeye Research Bolaganalys 27 Övriga West International Konkurrensfördelar Framförallt har vi identifierat två uthålliga konkurrensfördelar som West gynnas av. En uthållig konkurrensfördel är något som inte är lätt att återskapa och något som skyddar bolagets intäkter och vinster. De två vi finner som West gynnas av är inträdesbarriärer för nya aktörer på grund av regulatoriska hinder samt inlåsningseffekter hos PSP kunder. De regulatoriska hindren gör att det är svårt för en ny aktör att slå sig in på marknaden vilket gynnar befintliga aktörer så som West. Regulatoriska hinder Godkännande från kortföretagen – En terminal måste få ett godkännande från de stora kortföretagen MasterCard, VISA, AMEX och JCB. Detta är kritiskt för att dessa kort skall kunna användas i terminalerna och utan detta godkännande kan inte en kortterminal säljas eftersom användningsfunktionen då är strikt begränsad. Processen för godkännandet varierar i tidsåtagande. För West del handlade det om minst 2 år. Säkerhetskrav – En kortterminal måste följa uppställda säkerhetskrav som ställs från diverse kortorganisationer. Exempel på dessa standarders är; Payment Application Data Security Standard (PA-DSS), tidigare kallad Payment Application Best Practices (PABP), är den globala säkerhetsstandard som skapats av Payment Card Industry Security Standards Council (PCI SSC). PADSS genomfördes i ett försök att definiera en standard för programvaruleverantörer som utvecklar betalningsansökningar. Standarden syftar till att förhindra att kortdata sprids till tredjepart. I den processen, dikterar standarden också att programleverantörer utvecklar betalningsansökningar som är kompatibla med Payment Card Industry Data Security Standards (PCI DSS). Andra typer av säkerhetskrav som behövs efterföljas är PNC E2EE, PNC SAC och BCA SEC. Andra godkännande och certifieringar – Terminalerna och mjukvaran måste även gå igenom en mängd andra godkännande och certifieringar innan de får användas. Exempel kan vara godkännande från lokala kortinlösare, som exempelvis Swedbank/BABS i Sverige. Regulatoriska hinder som starka inträdesbarriärer Vad innebär SEPA? SEPA kan förenkla en internationell expansion SEPA betyder Single Euro Payment Area och syftar till att alla eurobetalningar skall hanteras likadant inom Europa. SEPA omfattar idag de 28 EU-länderna samt Liechtenstein, Norge, Monaco och Schweiz. SEPA medför att certifieringsprocessen inom de Europeiska länderna förenklas. Genom att en kortterminal är godkänt i ett SEPA land leder detta till att den kan denna användas i flera länder inom SEPA sammarbetet. Detta gynnar befintliga aktörer men leder även till ett de regulatoriska hindren minskar Bolaganalys 28 West International något för nya aktörer. Målet är att SEPA regelverket skall träda i kraft under 2016. För West del kan detta medföra att internationell expansion förenklas och blir billigare då det inte kommer krävas lika mycket landsspecifika utvecklingskostander för att börja sälja terminalerna på nya marknader inom SEPA-området. Inlåsningseffekter En inlåsningseffekt syftar till den ”kostnad” en kund upplever genom att byta produkt, om denna kostnad är hög minskar risken att kunden ska byta leverantör. Inlåsningseffekter hos PSP:er gynnar West När en PSP säljer en terminal från West så har detta förekommits av en längre utvecklingsprocess där PSP:s mjukvara har integrerats med West:s betalningsapplikation. Sedan måste PSP:n erhålla certifieringar gällande deras egen mjukvara i kombination med kortterminalens mjukvara. Detta gör att en PSP har genomfört ett kostsamt förarbete för att kunna sälja terminalerna, detta leder till att de inte gärna slutar sälja dessa. Detta kan synas genom att även många äldre typer av terminaler som inte tillverkas längre fortfarande säljs av PSP:er, då det kostar att byta leverantör i form av nya utvecklingskostnader. Bolaganalys 29 West International Slutsats - Kortterminaler Vi ser Kortterminaler som det enskilt viktigaste segmentet för West, det är här en framtida lönsamhet för bolaget kan skapas. Bolaget har i Sverige en relativt god marknadsandel av nyförsäljning av terminaler och ser möjligheter att replikera detta i andra nordiska länder vilket kommer leda till tillväxt inom segmentet. Konkurrenterna är stora men konkurrenssituationen är ändå relativt svag, annars skulle West inte kunna ta den position som de har idag. Både Ingenico och VeriFone har flyttat sitt fokus upp i värdekedjan något, detta enligt oss är något som West kan utnyttja för att ta ytterligare marknadsandelar. Vi bedömer att det finns plats för en snabbfotad utmanare inom industrin. Långsiktiga konkurrensfördelar som regulatoriska hinder samt inlåsningseffekter gynnar segmentets försäljning. I takt med att den installerade basen av terminaler ökar för West kommer även andelen återkommande intäkter i form av serviceavgifter att öka i förhållande till intäkterna vilket vi finner positivt. Försäljningen påverkas inte heller nämnvärt av konjunkturen då terminaler hela tiden behöver bytas ut på grund av slitage eller på grund av nya säkerhetskrav. Möjligheter finns även för bolaget att göra en expansion till andra nordiska länder vilket kommer gynna marginalerna samt tillväxten i bolaget enligt våra bedömningar. Svag Konkurrenssituation & konjunkturkänslighet Kortterminaler Intensiv Medel Konkurrenssituation Utvecklingen inom Kortterminaler som vital framöver Hög Medel Låg Konjunkturkänslighet Källa: Redeye Research För att läsa om bolagets övriga segment hänvisar vi läsaren till Appendix 2. Bolaganalys 30 West International Finansiell stabilitet och prognoser Finansiell stabilitet När Redeye bedömer ett bolags finansiella hälsa ser vi till ett antal nyckeltal som framförallt fokuserar på belåning och likviditeten i bolaget. Vi ser även över ett antal mer kvalitativa faktorer som nyemissionsrisker och hur diversifierad kundportföljen är. Räntetäckning, skuldsättning och likviditet Historisk negativ EBIT påverkar vår bedömning negativt De senaste åren har West rapporterat en negativ EBIT vilket påverkar vår bedömning av den finansiella styrkan i bolaget. De senaste åren har ränteutgifterna varit relativt små då bolaget inte har några större räntebärande skulder. Dock leder en negativ EBIT till en negativ räntetäckningsgrad. Sett till vår prognos om framtida skulder och EBIT räknar vi med en förbättrad räntetäckningsgrad framöver. Sett till bokslutet 2014 hade West en skuldsättningsgrad på 1,2x. Vi ser helst att detta mått ligger under 1x. Skuldsättningen i bolaget har varit något ökande under de senaste åren. Enligt våra beräkningar kommer denna skuldsättningsgrad att öka de närmaste åren då en allt större del av kapitalet finansieras med skulder. West presenterade ett positivt EBITDA 2014 på närmare 3 MSEK. Bolaget hade en nettokassa om 5,6 MSEK vilket begränsar den finansiella risken. Vi ser en ökad nettoskuld då vi i vår prognos antar en ökad finansiering med skulder. Dock så kommer ändå nettoskulden i förhållande till EBITDA vara låg, detta ser vi som positivt. Räntetäckning och skuldsättning 2012 EBIT -4 Fin Net -0,2 Ränteteckningsgrad Neg 2013 -6 -0,2 Neg 2014 -2 -0,4 Neg 2015e -2 -0,4 Neg 2016e 2 -0,3 7,5x Skulder Eget Kapital Skuldsättningsgrad 13 14 0,9x 13 17 0,8x 26 21 1,2x 31 19 1,6x 40 20 1,9x EBITDA Nettoskuld Nettoskuld/EBITDA -1 0,4 -0,3x -1 -0,5 0,9x 3 -5,6 -1,9x 4 1,3 0,4x 7 3,6 0,5x Källa: Redeye Research & West International Kassalikviditeten = (OmsättningstillgångarVarulager+Outnyttjad kredit)/(Kortfristiga skulder) Likviditetsmått Kassalikviditet samt balanslikvitet är två mått på likviditeten i bolaget som är viktigit att hålla koll på. För West uppgår kassalikviditeten till 1,2x. Vi vill gärna se att denna uppgår till minst 1x då det indikerar att bolaget kan täcka sina kortfristiga skulder med sina likvida tillgångar. Detta är ett mått på den kortsiktiga betalningsförmågan hos bolaget. Balanslikviditeten i West uppgick till 1,6x 2014. Denna vill vi gärna ska vara över 2x men över 1,5x är gott nog. Bolaganalys 31 West International Balanslikviditet = (Omsättningstillgångar+Outnyttjad kredit)/(Kortfristiga skulder) Balanslikviditet är väldigt likt kassalikviditeten men tar även hänsyn till varulagret. West har ett relativt litet varulager vilket är positivt för kassaflödet då de inte binder så mycket kapital i lagret. Överlag finner vi West likviditet god i nuläget, dock ser vi gärna en stigande kassalikviditet för att minska den finansiella risken i bolaget. Enligt våra prognoser kommer likviditetsmåtten påverkas något negativt de närmaste två åren men ändå hålla sig över en godkänd nivå. Likviditetsmått Likvida medel Kortfristiga fordringar Outnyttjad Checkkredit Varulager Kortfristiga skulder Kassalikviditet Balanslikviditet 2012 3 8 3 4 13 2013 1 13 4 3 13 2014 6 21 4 9 26 2015e 4 24 5 10 31 2016e 5 30 6 12 40 1,0x 1,3x 1,4x 1,7x 1,2x 1,6x 1,1x 1,4x 1,0x 1,3x Källa: Redeye Research & West International En diversifierad kundbas minskar den finansiella risken i bolaget West har idag tre olika segment vilka alla påverkas i olika grad av konjunkturen. Den största delen, Kortterminaler, är i princip konjunkturokänslig. De övriga två, Självbetjäning och Kassautrustning, är mer känsliga för konjunkturen. Dock är inte West intäkter koncentrerade till ett fåtal aktörer utan bolaget har en diversifierad kundbas vilket minskar de finansiella riskerna i bolaget enligt våra bedömningar. Vi finner det troligt att West kommer expandera inom den nordiska regionen. Beroende på hur aggressiv denna expansion blir finns det sannolikt ett ökat kapitalbehov för bolaget för att stärka balansräkningen under expansionen. Bolaganalys 32 West International Nordisk expansion Vi finner det sannolikt att bolaget kommer välja att expandera internationellt genom att slå sig in i några av de nordiska länderna. Vi ser Norge samt Finland som de mest sannolika kandidaterna. Innan terminaler kan säljas på nya marknader måste de först godkännas enligt regionala regelverk. Denna utvecklingsprocess kommer att kosta pengar för bolaget. Enligt våra uppskattningar kommer det krävas omkring 3 MSEK per land i utvecklingskostnader. Detta baseras på de kostnader bolaget lagt ner på utveckling i Sverige. Utöver dessa investeringar räknar vi med underhållsinvesteringar i utveckling på omkring 2-3 MSEK per år. Norge och Finland som de mest sannolika Nordiska marknaderna Både Norge och Finland får räknas som mogna marknader. Antalet terminaler per 1 000 invånare i Norge uppgår till 26 och i Finland till 38 per 2013. Marknadspotentialen beräknas genom ett antagande om försäljningsvärde på omkring 3 500 SEK per terminal och att terminalerna har en livslängd på omkring 5 år vilket leder till att 20 procent av de installerade terminalerna behöver bytas ut. Vi räknar även med att den installerade basen växer med ungefär 3 procent per år. Vi adderar även med serviceavgiften i marknadsvärdet. Denna beräknas som 55 SEK/månad per terminal. Vi uppskattar att marknaden i Norge är värd runt 196 MSEK och i Finland 307 MSEK. Kortterminalmarknaden Norge, Finland Norge Finland 2.35% -- 132 184 26 3 966 26 437 206 682 38 6 200 41 336 Uppskattat marknadsvärde nyförsälj. (MSEK) Marknadsvärde serviceavgift / år 106 90 166 141 Totalt marknadsvärde 196 307 Kontanter andel av BNP (%) Antal kortterminaler Antal per 1 000 invånare Tillväxt antal terminaler Terminaler som byts ut Källa: Riksbanken & Redeye Research Sydafrika West har en stark position i Sydafrika Sydafrika är en marknad som inte är lika mogen som de nordiska länderna. West har en god affärsmässig kontakt med ABSA Bank vilket är den största banken i landet samt en av de största leverantörerna av betalväxeltjänster. Idag används West:s terminaler enbart på ungefär hälften av ABSA Banks egna kontor. Banken har dock över 800 bankkontor i landet så det finns fortfarande potentiell i affären. West:s relation till ABSA sträcker sig nu över 10 år och kan öppna upp för nya affär i landet och skapa god tillväxt. Om exempelvis ABSA skulle välja att även sälja West:s terminaler till sina kunder inom detaljhandeln skulle detta kunna leda till en väldigt hög tillväxt för West, vi har dock svårt att bedöma hur sannolikt detta är i dagsläget. Bolaganalys 33 West International Försäljningsprognos – Base-case West har en målsättning att nå årlig tillväxt på 20 procent mellan 20142016 . Vi finner det sannolikt att bolaget kommer kunna ta ytterligare marknadsandelar i Sverige inom kortterminaler, lansera deras terminaler i både Norge och Finland och att fortsätta sin tillväxtresa i Sydafrika. För bolagets övriga segment har vi antaget en mer cyklisk försäljningstillväxt i våra prognoser West International resultaträkning Base-case Försäljningstillväxt inom Kortterminaler leder till förbättrade marginaler MSEK Försäljning COGS Bruttovinst SG&A EBITDA D&A EBIT Finans Net Resultat före skatt Skatt Nettovinst 2014 68 -39 28 -25 3 -5 -2 0 -3 1 -2 2015e 75 -44 31 -27 4 -5 -2 0 -2 0 -2 2016e 92 -53 39 -33 7 -5 2 0 2 0 2 2017e 114 -62 51 -39 13 -4 9 0 9 0 9 2018e 141 -77 64 -49 15 -5 10 0 10 -1 9 Tillväxt, marginaler och värdedrivare Försäljningstillväxt 53% Bruttomarginal 42% 42% EBITDA marginal 0% 4% EBIT marginal -12% -3% 10% 41% 5% -2% 23% 43% 7% 2% 23% 45% 11% 8% 24% 45% 10% 7% CAPEX NWC ROIC 2013 44 -26 19 -19 0 -5 -5 0 -5 1 -4 4 4 2 6 8 8 7 10 6 13 8 16 -31% -10% -11% 10% 37% 31% Källa: Redeye Research & West International Enligt våra bedömningar kommer försäljningstillväxten främst ske inom Kortterminaler genom inträde på nya marknader och ökad marknadsandel i Sverige. Vi finner det sannolikt med något vikande försäljning i Självbetjäning och fortsatt volatil försäljning inom Kassautrustning vilket drar ned tillväxten något mellan 2015/2016 men vägs upp utav bättre marginaler. West har även ett underskottsavdrag som uppgår till närmare 4,3 MSEK, detta leder till att ingen skatt kommer behöva betalas de närmaste åren. Bolaganalys 34 West International I vår prognos räknar vi med att bolaget lyckas lansera sina kortterminaler i Finland och Norge under 2015 för att sedan uppnå en marknadsandel runt 7 procent år 2018. Våra antaganden om expansion och marknadsandel resulterar i en tillväxtprognos runt 10 procent för 2015. Vi räknar enbart med små intäkter i Övriga Norden under 2015/2016. Därefter ser vi en längre period med något högre tillväxt runt 20 procent per år då bolaget snabbt tar marknadsandelar på de nya marknaderna inom Kortterminaler. Vi finner det sannolikt att bolaget fortsätter växa i Sydafrika samt stabiliserar sig runt en marknadsandel i Sverige på 15 procent och i övriga Norden på 7-10 procent. Under mognadsfasen räknar vi med en tillväxt av FCF på omkring 4 procent. Vi räknar enbart med små intäker i övriga Norden under 2015 Kortterminaler försäljning per region MSEK 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e Sverige 12 23 30 37 52 54 Marknadsandel % 4% 7% 9% 11% 15% 15% Övriga Norden 0 0 3 13 19 40 Marknadsandel % 0% 0% 1% 3% 4% 7% 5 10 11 12 13 14 18 33 43 63 85 108 Sydafrika Total Källa: Redeye Research Marginalexpansion Vi anser att den starka försäljningstillväxten inom Kortterminaler kommer leda till en marginalexpansion. Idag står Kortterminaler för ungefär 50 procent av försäljningen, per 2018 räknar vi med att den står för närmare 75 procent. Marginaler Base-case Bruttomarginal EBITDA marginal EBIT marginal 2013 42% 0% -12% 2014 42% 4% -3% 2015e 41% 5% -2% 2016e 43% 7% 2% 2017e 45% 11% 8% 2018e 45% 10% 7% Källa: Redeye Research & West International Vi räknar med bruttomarginaler runt 47 procent i en mognadsfas Vi ser EBITDA marginaler runt 17 procent i en mognadsfas Vi anser att bolaget står inför en marginalexpansion då den ökade försäljningen inom Kortterminaler leder till en förbättrad bruttomarginal. Långsiktigt anser vi att Kortterminaler kommer stå för närmare 85-90 procent av den totala försäljningen, vilket resulterar i en bruttomarginal på närmare 47 procent. Tack vare bolagets skalbara affärsmodell finner vi att bolaget inte kommer ha ett ökande behov av ytterligare personal under deras geografiska expansion. Detta tillsammans med den förbättrade bruttomarginalen leder till en ökad EBITDA marginal som vi räknar med att kommer uppgå till 10 procent vid utgången av 2018. Vi ser en gradvis förbättring av EBITDA Bolaganalys 35 West International marginalen, tack vare skalbarheten i affärsmodellen. Vi räknar med att den kommer ligga runt 17 procent i en mognadsfas. Detta är i linje med de marginaler som Verifone, Ingenico och PAX har rapporterat under de senaste åren. CAPEX, NWC och ROIC CAPEX kan komma att variera övertid vid olika teknikskiften I regel sker ingen försäljningstillväxt utan investeringar. I West:s fall sker investeringar främst genom utvecklingskostnader för programutveckling. Bolagets expansion till Finland och Norge kommer kosta pengar. Vi räknar med CAPEX runt 8 MSEK under nästkommande år, av dessa ser vi mellan 2-3 MSEK som underhållsinvesteringar. Vi räknar med att CAPEX över tid kommer variera då det till och från uppkommer större behov för mjukvaruuppdateringar till följd av nya säkerhetsstandarder. Långsiktigt räknar vi med en CAPEX som ligger omkring 6-8 procent av försäljningen. Under 2014 hade bolaget ett lågt rörelsekapital i förhållande till försäljningen. Detta berodde främst på en ökning av de kortfristiga skulderna som i sin tur var en följd av det ökade varulagret. Vi anser att detta kommer normaliseras något nästkommande år vilket leder till en ökning av rörelsekapitalet i förhållande till försäljningen. Vidare räknar vi långsiktigt med ett rörelsekapitalbehov som uppgår till närmare 11 procent av försäljningen. Värdedrivare Base-case CAPEX Capex % Sales Omsättningstillgångar Omsätttillg. % Sales 2013 3 2014 2 2015e 8 2016e 7 2017e 6 2018e 8 8% 3% 10% 7% 5% 5% 16 37 34 42 51 63 37% 55% 45% 45% 45% 45% Kortfristiga skulder 13 26 25 31 39 48 Kort Skuld. % Sales 29% 38% 34% 34% 34% 34% NWC NWC % Sales ROIC 3 11 8 10 13 16 7% 16% 11% 11% 11% 11% -31% -10% -11% 10% 37% 31% Källa: Redeye Research & West International Vi räknar med en ROIC på 15 procent i bolagets mognadsfas Bolagets ROIC (Return On Invested Capital) räknar vi kommer variera något mellan åren beroende på investeringsbehovet. I genomsnitt räknar vi med att ROIC kommer ligga på 20 procent under vår prognosperiod samt ligga närmare 15 procent under bolagets mognadsfas vilket är i höjd med vår beräknade WACC för West. Bolaganalys 36 West International Scenarioprognoser Redeye använder sig som bekant av en scenariobaserad analysmodell där vi ser till ett sannolikt Base-case, pessimistiskt Bear-case och ett optimistiskt Bull-case. Bull-, Bear-, Base-case prognoser I diagramet nedan kan ses de skillnader vi har gjort i våra antaganden om försäljning och EBITDA marginaler i våra olika scenarion. I vårt Bull-case räknar vi på en snabbare försäljningstillväxt som leder till en förbättrad marginalexpansion. Vårt Bear-case antar att den internationella expansionen inte faller så väl ut och att West:s framtida primärmarknad är enbart Sverige med måttlig tillväxt och lönsamhetsnivåer. Antaganden i vårt Base-case har vi redan diskuterat tidigare i analysen. Försäljningsprognos och EBITDA marginal olika case 450 25% 400 20% 350 300 15% 250 10% 200 150 5% 100 0% 50 0 -5% 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e Base-case försäljning Bull-case försäljning Bear-case försäljning Base-case EBITDA marginal Bull-case EBITDA marginal Bear-case EBITDA marginal Källa: Redeye Research Bolaganalys 37 West International Värdering DCF – Base-case Marginal expansion och ökning av bolagets ROIC framöver West International befinner sig i en stark expansionsfas där det framförallt är affärsområdet Kortterminaler som driver tillväxten. Vår försäljningsprognos baseras på att bolaget lyckas ta ytterligare marknadsandelar i Sverige samt expandera till både Finland och Norge i närtid för att sedan fortsätta sin expansion inom Europa samt Sydafrika. Vi anser att försäljningstillväxten inom Kortterminaler kommer leda till en marginalexpansion samt en ökning av bolagets ROIC. I vårt Base-case räknar vi med att bolaget lyckas väl med sin internationella expansion vilket driver på lönsamheten och tillväxten. Mellan 2015-2024 räknar vi med en CAGR närmare 15 procent och en genomsnittlig EBITDAmarginal på runt 12 procent. Vi räknar här med att bolaget går in i en mognadsfas efter omkring 10 år och växer i nivå med BNP-tillväxten. En vital bit i värderingen av bolaget är den antagna ROIC:en under mognadsfasen. ROIC drivs i regel ned mot WACC på grund av konkurrens från befintliga eller nya aktörer. Vår värdering implicerar en ROIC under mognadsfasen som uppgår till omkring 15 procent vilket är i höjd med bolagets beräknade WACC som uppgår till 13,6 procent. Vi finner detta som ett sannolikt antagande. Vår WACC beräknas enligt Redeyes rating modell. Vårt motiverade värde i ett Base-case uppgår till 3,7 SEK per aktie, vilket är närmare 20 procent över dagens aktiepris. Detta motsvarar ett EV värde på omkring 64 MSEK. Base-case I ett Base-case ser vi ett motivera värde som uppgår till 3,7 SEK per aktie Antaganden: CAGR Försäljning EBITDA-marginal Medel ROIC Medel återinvesterings takt 2015-24 14,8% 11,9% 22% 39% Mognadsfas Långsiktig tillväxt av FCF Återinvesterings takt i mognadsfas ROIC mognadsfas 2024--> 4,0% 27% 15% Multiplevärdering (Nuvarande och implicit) Nuvarande multipelvärdering EV/SALES2015E 0,7x EV/EBIT2015E -EV/EBITDA2015E 14x DCF-Värde WACC Nuvärde FCF Nuvärde terminal värde 13,6% 12 52 EV Nettokassa DCF-värde Värde per aktie Aktiekurs idag Potential 64 6 70 3,7 3,0 23% Implicit multipelvärdering Implicit EV/SALES2015E Implicit EV/EBIT2015E Implicit EV/EBITDA2015E 0,9x -18x Källa: Redeye Research Vår värdering indikerar EV/SALES 15E multipel på 0,9x, och EV/EBITDA 15E på närmare 18x. Vi anser att West borde värderas lägre än VeriFone, Ingenico och PAX sett till försäljningen då West idag har lägre marginaler men på en jämförbar nivå sett till EV/EBITDA då bolaget ändå sannolikt har en stor tillväxtresa framför sig. I sektorn har uppköp skett för EV/EBITDA multiplar runt 13x-17x vilket vi finner stödjer vår värdering av bolaget. Bolaganalys 38 West International Relativvärdering För vår relativvärdering har vi skapat två olika peer grupper, en för Kortterminaler och en för de övriga två segmenten. Värderingarna skiljer sig starkt åt för bolag som konkurrerar med Kortterminaler jämfört med de andra två. Peers till Kortterminaler handlas idag till närmare 3,7x rullander tolvmånaders försäljning (TTM SALES) och 2,3x gånger nästkommande års försäljning. Bolag som konkurrerar eller är jämförbara med West:s övriga segment har i regel en mycket lägre värdering i förhållande till försäljningen vilket sannolikt beror på att dessa bolag i regel har lägre marginaler. Denna peer grupp handlas idag till omkring 0,5x rullande tolvmånaders försäljning och 0,3x nästa års försäljning. Vi har även valt att använda oss av jämförelsebolagens EBITDA, dels marknadens prognos för nästkommande år samt rullande tolvmånaders EBITDA. Även här går det att urskilja starka skillnader mellan peers till Kortterminaler som handlas runt 20x gånger TTM EBITDA och 12x gånger nästkommande års EBITDA. Bolag som är konkurrenter eller jämförbara med West:s övriga segment handlas till omkring 9x TTM EBITDA och 8x nästkommande års EBITDA. Vi andänder peer multiplar som ett stöd till vår DCF värdering Vi använder oss av dessa multiplar som ett komplement och stöd till vår DCF värdering. Vårt motiverade värde i ett Base-case indikerar en EV/EBITDA 15E på 18x vilket är över båda peer grupperna. Detta med anledning av den snabba tillväxt som vi beräknar kommer ske för West de närmaste åren. West International peers Bolag EV/SALES EV/SALES EV/EBITDA EV/EBITDA TTM 15E TTM 15E Valuta Pris EV Kortterminaler VeriFone Systems, Inc. U.S. Dollar Ingenico SA Euro PAX Hong Kong Dollar Median 36,0 93,7 6,4 4 685 5 492 5 451 2,5x 4,0x 3,7x 3,7x 2,3x 2,7x 2,0x 2,3x 16x 20x 21x 20x 13x 12x 10x 12x 8,8 37,0 26,9 37,3 509 2 221 4 860 958 0,7x 2,1x 0,1x 0,3x 0,5x 1,9x 0,1x 0,3x 0,3x 10x 9x 7x 8x 9x 8x 6x 8x 8x Självbetjäning & Kassautrustning PSI Group ASA Cardtronics, Inc. Ingram Micro ScanSource, Inc. Median Norwegian U.S. U.S. U.S. Krone Dollar Dollar Dollar Källa: Redeye Reserach & Factset Bolaganalys 39 West International M&A multiplar POS-industrin har under en längre tid genomgått en konsolidering. Den senaste tiden har förvärv framförallt skett längre upp i värdekedjan då både VeriFone och Ingencio har förvärvar diverse PSP:er. I några transaktioner har köpeskillingen inte rapporterats. Så som Nets, dåvarande BBS, köp av Sagem Denmark och Ingenico Sweden. Uppköp i sektorn har skett på ungefär 13x-17x EBITDA M&A multiplarna indikerar en EV/SALES värdering som sträcker sig från 0,2x-2,8x med en median runt 1,2x. EV/EBITDA multiplarna har dock varit mer stabila där spannet har legat mellan 13x-17x med en median på 16x. Detta är även i linje med de multiplar som VeriFone, Ingencio och PAX handlas på idag M&A POS-industri Bolag Gemalto Ingenico Hypercom Sagem Denmark Hypercom Fujian Landi Thales e-Transc. Sagem Terminal Lipman Electronics Ingenico Sweden Köpare År VeriFone Danaher Corp VeriFone Nets (BBS) Ingencio Ingencio Hypercom Ingenico VeriFone Nets (BBS) 2011 2010 2010 2009 2009 2008 2008 2007 2006 2006 Status Pris Genomförd 10,8 MEUR Avbryten 2082 MUSD Genomförd 489 MUSD Genomförd Avbryten 255 MUSD Genomförd 17 MUSD Genomförd 150 MUSD Genomförd 200 MEUR Genomförd 660 MUSD Genomförd Median Källa: Factset, Bolagssidor, Redeye Research Bolaganalys 40 EV/SALES 0,2x 2,0x 1,2x EV/EBITDA 16x 13x 17x 39,1 4,6 0,9x 1,2x 0,8x 1,7x 2,8x 17x 15x 1,2x 16x West International Känslighetsanalys Då en DCF värdering innehåller en mängd parametrar det är därför viktigt att utföra känslighetsanalyser för att se hur mycket det motiverade värdet varier när dessa antaganden förändras. Vi utför även en större omfattande känslighetsanalys för att förstå vilka antaganden som finns inprisat vid dagens aktiekurs. Känslighetsanalyser ett viktigt verktyg Bolagets värdering är känslig för antaganden om framtida marginaler. I vår modell räknar vi med att bolaget i genomsnitt kommer ha en EBITDAmarginal runt 12 procent, då det sker en marginalexpansion vid ökad försäljning inom Kortterminaler. Skulle bolagets marginaler öka med ytterligare 1 procentenhet jämfört med våra estimat indikerar detta en aktiekurs på 4,5 SEK. Alltså en uppgång på 20 procent jämfört med vårt motiverade värde. Värderingen är självklart även känslig för våra antaganden av WACC. Skulle en WACC runt 12 procent istället antas indikera detta ett aktiepris på 5,2 SEK, allt annat lika. Värderingen är känslig för förändringar gällande framtida marginaler Motiverat värde, SEK per aktie EBITDA marginal (pp förändring) 3,7 WACC 12% 13% 13,6% 15% 16% -2% 3,2 2,5 2,0 1,7 1,3 -1% 4,2 3,4 2,9 2,4 2,0 0% 5,2 4,3 3,7 3,2 2,7 +1% 6,1 5,2 4,5 3,9 3,4 +2% 7,0 6,0 5,3 4,6 4,1 Källa: Redeye Research Det motiverade värdet är även känsligt mot förändringar i antagen tillväxt. Dock inte i lika stor grad som förändringar i marginalerna. Skulle våra tillväxtantagaden minska med 4 procentenheter skulle detta ändå indikera ett aktiepris i nivå med dagens aktiekurs. Detta indikerar att marknaden prisar in en lägre tillväxt än våra estimat. Vi finner att marknaden räknar med lägre tillväxt än våra estimat Motiverat värde, SEK per aktie Tillväxttakt (pp förändring årlig) WACC 3,7 12% 13% 13,6% 15% 16% -8% 3,7 3,1 2,7 2,3 2,0 -4% 4,4 3,7 3,1 2,7 2,4 0% 5,2 4,3 3,7 3,2 2,7 Källa: Redeye Research Bolaganalys 41 +4% 6,0 5,1 4,3 3,7 3,2 +8% 7,0 5,9 5,0 4,3 3,7 West International Inprisade förväntningar Vi finner att dagens aktiekurs implicit visar på ett antagande om framtida EBITDA marginal runt 12 procent och en försäljnings CAGR på 7-9 procent Det är alltid värt att försöka förstå vilka förväntningar gällande framtida lönsamhet samt tillväxt som ligger inprisad i en aktiekurs. Vi finner det sannolikt att West kommer ha en väldigt god tillväxt tack vare en internationell expansion samt ökad marknadsandel på befintliga marknader och en förbättrad lönsamhet tack vare marginalexpansion. Sett till vår modell finner vi att vid dagens aktiekurs, som ligger runt 3 kronor att, att en framtida EBITDA marginal om 12 procent och en CAGR 20152024 runt 7-9 procent inprisad. Tillväxttakt (CAGR) Motiverat värde, SEK per aktie EBITDA marginal (genomsnitt) 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% 23% ## ## ## ## ## ## ## ## ## ## 8% -4% 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,2 9% -3% 0,9 1,0 1,1 1,1 1,2 1,3 1,3 1,4 1,5 10% -2% 1,5 1,6 1,8 1,9 2,0 2,2 2,3 2,5 2,7 11% -1% 2,1 2,3 2,5 2,7 2,9 3,1 3,3 3,6 3,9 12% 0% 2,7 2,9 3,1 3,4 3,7 4,0 4,3 4,7 5,0 Källa: Redeye Research Bolaganalys 42 13% +1% 3,3 3,5 3,8 4,1 4,5 4,9 5,3 5,7 6,1 14% +2% 3,8 4,1 4,5 4,9 5,3 5,7 6,1 6,6 7,2 15% +3% 4,4 4,7 5,1 5,5 6,0 6,5 7,0 7,6 8,2 16% +4% 4,9 5,3 5,7 6,2 6,7 7,3 7,9 8,6 9,3 West International Scenarioanalys: Bull-case och Bear-Case Att köpa ett Bull-case vid ett Bear-case Redeye använder sig som tidigare nämnt av en scenario baserad värderingsmetod. Vi använder oss av ett sannolikt Base-case, pessimistiskt Bear-Case samt ett optimistiskt Bull-Case. Vi finner detta användbart för en investerare då dessa framförallt vill köpa bra bolag billigt. Detta går att göra när ett bolag kan köpas en vid en Bearcase värdering trots att bolaget borde värderas närmare Base-case. När ett bolag närmar sig Bull-case börjar förväntningarna som ligger inprisade i aktiekursen bli väldigt höga och försiktighetsåtgärder borde tas. Bull-case Hög tillväxt och ännu bättre marginaler i Bullcase Scenario antaganden: I vårt Bull-case antar vi att bolagets lyckas snabbare med att ta marknadsandelar på de nya Nordiska marknaderna samt att bolaget fortsätter med ytterligare expansion inom SEPA området. Detta scenario förutsätter högre CAPEX då denna expansion kostar pengar i form av utveckling men detta vägs upp av den snabba tillväxten och förbättrade marginaler. Vi räknar här med att West kan nå EBITDA-marginaler närmare 20 procent i sin mognadsfas vilket är i nivå med VeriFone, Ingenico och PAX. Vidare räknar vi med att West kan behålla sin ROIC något över West:s WACC under denna mognadsfas och växa med 4 procent per år. Bull-case Motiverat värde i Bullcase uppgår till 7,3 SEK per aktie Antaganden: CAGR Försäljning EBITDA-marginal Medel ROIC Medel återinvesterings takt 2015-24 19,6% 14,1% 34% 120% Mognadsfas Långsiktig tillväxt av FCF Återinvesterings takt i mognadsfas ROIC mognadsfas 2024--> 4,0% 26% 15% Multiplevärdering (Nuvarande och implicit) Nuvarande multipelvärdering EV/SALES2015E 0,6x EV/EBIT2015E 58x EV/EBITDA2015E 8x DCF-Värde WACC Nuvärde FCF Nuvärde terminal värde EV Nettokassa DCF-värde Värde per aktie Aktiekurs idag Potential Implicit multipelvärdering Implicit EV/SALES2015E Implicit EV/EBIT2015E Implicit EV/EBITDA2015E 13,6% 34 105 139 6 145 7,3 3,0 142% 1,8x 161x 24x Källa: Redeye Research Vårt motiverade värde i ett Bull-case uppgår till 7,3 SEK per aktie. Vilket indikerar en EV/SALES 15E multipel om 1,8x och EV/EBITDA 15E på närmare 24x och en potential sett till dagens aktiekurs på 140 procent. EV/SALES multiplarna i denna värdering är i linje med M&A multiplar så vi finner inte dessa värderingsnivåer allt för osannolikt då uppköp i sektorn har varit relativt vanligt. Vi finner det inte helt osannolikt att ett bud kan komma på West då både VeriFone och Ingencio konsoliderar branschen samt att PSP:er som Nets är aktiva bolagsköpare. I ett scenario med uppköp finner vi det sannolikt med ett pris i närheten av vårt Bull-case. Bolaganalys 43 West International Bear-case Många investerare ser mer till uppsidan än nedsidan vid investering. För att citera Warren Buffett: ”The first rule in investing is to never lose money. Rule number two is to not forget rule number one”. Vi finner det viktigt att skapa ett rimligt pessimistiskt scenario med ett sämre utfall än vi förväntar oss för att se hur detta påverkar det motiverade värdet av bolaget. ”The first rule in investing is to never lose money. Rule number two is to not forget rule number one” I vårt Bear-case gör vi antagandet att bolagets internationella expansion går sämre än förväntat och bidrar bara till en modest tillväxt av försäljningen. Vi antar här att bolaget fortsätter växa något i Sverige för att sedan vid en 15 procentig marknadsandel mogna och växa med runt 4 procent per år. I detta case står Kassautrustning och Självbetjäningen för en relativt stor andel av framtida försäljningen vilket påverkar marginalerna och tillika värderingen negativt. Vidare antar vi att konkurrensen ökar vilket pressar marginalerna till runt 8 procent och bolagets ROIC ligger något under deras WACC i en mognadsfas. Bear-case I vårt Bear-case faller inte expansionen väl ut Vårt motiverade värde i Bear-case uppgår till 1,5 SEK per aktie Antaganden: CAGR Försäljning EBITDA-marginal Medel ROIC Medel återinvesterings takt 2015-24 9,5% 7,9% 17% -4% Mognadsfas Långsiktig tillväxt av FCF Återinvesterings takt i mognadsfas ROIC mognadsfas 2024--> 4,0% 33% 12% Multiplevärdering (Nuvarande och implicit) Nuvarande multipelvärdering EV/SALES2015E 0,7x EV/EBIT2015E -EV/EBITDA2015E 33x DCF-Värde WACC Nuvärde FCF Nuvärde terminal värde EV Nettokassa DCF-värde Värde per aktie Aktiekurs idag Risk Implicit multipelvärdering Implicit EV/SALES2015E Implicit EV/EBIT2015E Implicit EV/EBITDA2015E 13,6% 8 13 22 6 27 1,5 3,0 -52% 0,3x -14x Källa: Redeye Research Vårt motiverade värde i ett Bear-case uppgår till 1,5 SEK per aktie, detta indikerar en fallhöjd på närmare 50 procent sett till dagens aktiekurs. I detta fall värderas bolaget på EV/SALES 15E 0,3x och EV/EBITDA 15E kring 14x. EV/SALES multipeln är i linje med värderingsmultiplar för peer gruppen för Självbetjäning och Kassautrustning. Bolaganalys 44 West International Sett till bolagets historiska värderingsnivåer är vårt Bear-case pessimistiskt men inte helt osannolikt. Bolagets värderades runt 0,3-0,4x rullande tolv månaders försäljning mellan perioden februari 2012- januari 2013. En stark uppvärdering har dock skett sedan West lyckats säkra allt fler affärer inom Kortterminaler. EV/SALES Rullande tolv månader West International Tidigare EV/SALES nivåer i höjd med vårt Bear-case 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 Bear-case 0,2 0,0 J-11 O-11 F-12 J-12 O-12 F-13 J-13 EV/TTM Sales Källa: Bloomberg & Redeye Research Bolaganalys 45 O-13 F-14 J-14 O-14 West International Värderingsslutsats Kortterminal satsning har ökat lönsamheten Tack vare att West snabbt har ökat sin försäljning inom Kortterminaler har bolagets lönsamhet i form av marginaler förbättras kraftigt under de senaste åren. Sett till värderingsmultiplar värderas West ännu inte i höjd med konkurrenter så som VeriFone, Ingenico och PAX. Detta är till viss del korrekt då Kortterminaler står för runt 50 procent av försäljningen och bolaget i sin helhet fortfarande är relativt litet. Vi ser ändå en stark marginalexpansion de närmaste åren och en mycket god tillväxt. I vårt Base-case uppgår vårt motiverade värde till 3,7 SEK per aktie, detta värde överstiger dagens aktiekurs med närmare 20 procent. I vårt Bull-case ser vi ett motiverat värde som uppgår till 7,3 SEK per aktie. Uppsidan sett till dagens aktiekurs uppgår till närmare 140 procent. I vårt Bear-case ser vi till ett dystrare utfall, här ser vi ett motiverat värde som uppgår till 1,5 SEK per aktie. Vårt Bear-case understiger dagens aktiekurs med omkring 50 procent. Vi ser större potential än risk på nedsidan Potential/Risk scenario värdering 200% 150% 143% 100% 23% 50% 0% -50% Bull-case -100% Base-case Bear-case -50% Källa: Redeye Research Vi ser möjligheter i West. Möjligheter som inte ligger inprisad i aktien. West drivs av en kompetent ledning och styrelse, är snabbfotade och har en skalbar affärsmodell. Sett till dagens aktiepris menar vi att marknaden framförallt underskattar den framtida tillväxten hos West. Vi bedömer riskrewarden i bolaget som god vid dagens nivåer. En första affär i övriga Norden som en katalysator Katalysatorer för värdeökning För West del ser vi de främsta katalysatorerna komma från större genombrottsaffärer med nya PSP:er. En uppstartsförsäljning i något av de andra nordiska länderna ser vi som en möjlig trigger för aktiekursen. Enligt våra bedömningar kan detta ske runt Q3-Q4 2015. I övrigt finner vi West som oupptäckt. En mer aktiv kommunikation med marknaden ser vi som en potentiell katalysator då intresset för bolaget stiger vilket kan leda till en högre värdering. Bolaganalys 46 West International APPENDIX 1 En betalnings ekosystem Kortbetalning - Paymeny Ecosystem Erhåller vara/tjänst 1: Kund 2: Köpställe Kreditering 99,10 :- Debit 100:- av kund Besöker köpställe Switching 100:- Köp West är en del i ”The payment ecosystem” För att förstå vilka faktorer som påverkar West är det även viktigt att förstå vilka typer av aktörer som är inblandade då vi handlar med våra kort i en terminal i en butik eller restaurang. Vi kallar detta för ”The payment ecosystem”. Vi ger en kort förklaring kring hur det fungerar vid en betalning för att sedan beskriva vilka aktörer som står för infrastrukturen kring de diverse system och applikationer som krävs för att en betalning skall kunna processas. 5: Kortutgivare Avgift till kortutgivare 0,50 :- 4: Inlösare Avgift till kortföretag 0,05:- Källa: Redeye Research 1) Kund: Idag handlar kunder via nätet eller besöker en fysisk butik/restaurang för att göra sina inköp av varor eller tjänster. 2) Köpställe: Köpstället utgörs av en näringsidkare. I butiken finns det finansiell infrastruktur som går att använda för att göra ett kortköp. Näringsidkaren har dels ett avtal med en Kassasystemsleverantör och ett betalväxelavtal, även kallad Payment-Service-Provider (PSP). Det är kassasystemsleverantörer, PSP:er och banker (utanför Sverige) som utgör West Internationals kunder. Efter att en transaktion har processerat bokförts transaktionen in i köpstället kassasystem. På köpstället finns det i regel en kortterminal. Dessa kortterminaler har en installerat betalapplikation (Payment Application, PA) som tillhandahålls av en PSP eller direkt från kassasystemsleverantör. En PA är certifierad och godkänt av inlösare tillsammans med utvalda terminaler. PA skickar sedan transaktionen till inlösaren. PA finns i tre huvudsakliga varianter: integrerad (till en PSP:s betalväxel vilket möjliggör avancerade statistik och Bolaganalys 47 West International mervärdestjänster), kassakopplad (kassasystemet styr kortterminalen med belopp, dagsavslut, m.m.) och fristående (kassapersonal hanterar kortterminalen manuellt). De två sistnämnda varianterna hanterar transaktionerna direkt mot en processor som hanterar clearing och settlement för kontrakterade inlösare. Exempel på inlösare i Sverige EUROLINE, TELLER och Payius 3) Inlösare: Betalning med kontokort kräver en bakomliggande infrastruktur. Denna infrastruktur består av ett nätverk av olika aktörer som tillsammans möjliggör betalningsströmmar på den eller de marknader där betalningen ska kunna fungera. En kortinlösare är en bank eller ett finansiellt institut. Exempel på dessa i Sverige är storbankerna, EUROLINE, TELLER, Payius med flera. Butiker har ett inlösaravtal oftast genom en PSP. Inlösaren har ansvar för den underliggande transaktionen, auktorisering, clearing och settlement av betalningen. Efter att en betalning gått från kortterminalen genom betalväxeln till inlösaren slussas den sedan vidare till kortnätverket som inlösaren är medlem i. 4) Kortutgivare: En kortutgivare är en bank eller ett annat finansiellt institut som är medlem (vanligast) eller ägare (Diners och Amex) till ett kortvarumärke. Största varumärket för kortbetalningar är idag Visa, tätt följt av MasterCard. Bolaget som ger ut kortet har en avtalsrelation till sin kortinnehavare, och förser denne med möjligheten att betala där bolagets kort accepteras. Sådan acceptans visas genom att varumärkets logotyp visas upp på acceptansmärken. I Sverige är det framförallt banker, tillsammans med sina dotterbolag, som agerar kortutgivare. När transaktionen når kortutgivaren debiteras kundens konto och transaktionen går tillbaka genom kortnätverket till inlösaren och vidare till köpstället där betalningen bokförs i kassasystemet. Bolaganalys 48 West International APPENDIX 2 Verksamhetsbeskrivning - Självbetjäning West utvecklar även standardiserade självbetjäningslösningar för smarta betal- och transaktionstillämpningar och olika lösningar för att öka säkerheten och effektivera kontanthantering. West tillhandahåller framförallt två typer av terminaler, kundspecifika lösningar samt ett självbetjäningskoncept för finansiella tjänster i glesbygd vid namn Centre. Självbetjäningsterminaler utvecklade av West används bland annat på MAX De kundspecifika terminalerna kan komma i olika modeller. Exempel idag är hamburgerkedjan MAX som använder sig av denna typ av självbetjäningsterminaler som West har levererat. West har även ett samarbete med Schenker. De har tillverkat en Servicestation där kunder kan boka paketförsändelser och utföra enklare finansiella tjänster. West säljer i regel inte direkt till slutkunden utan istället till kassasystemsleverantörer. I fallet med MAX såldes terminalerna genom Micros Fidelio, en del av Oracle. Självbetjäning från West Källa: West International Bolaganalys 49 West International Konkurrenter och marknad Sverige är segmentets geografiska marknad Idag säljer West sina produkter i Sverige vilket gör att marknadsbeskrivningen begränsas geografiskt till Sverige. Marknaden för olika självbetjäningslösningar i Sverige är fragmenterad. Exempel på bolag som är verksamma inom självbetjäning i Sverige är: Gordion – Säljer modulbyggda surfkiosker. Exempel på platser där bolagets produkter används är på badanläggningar vid biljettköp eller exempelvis Hertz biluthyrning. Gordion är inte enbart en leverantör av hårdvara utan sköter även mjukvara med drift och support vilket enligt vår bedömning lyfter bruttomarginalerna i förhållande till andra aktörer. Gordion AB (MSEK) Försäljning COGS 2009 11.7 2010 17.3 2011 15.6 2012 18.9 2013 16.1 -4.4 -9.9 -5.7 -7.5 -6.4 Bruttovinst EBITDA 7.3 0.6 7.5 1.1 9.9 0.2 11.4 1.3 D&A -0.2 -0.1 -0.2 -0.3 EBIT 0.5 1.0 0.0 1.0 9.6 0.6 -0.3 0.3 62% 5% 4% 48% 43% 6% 5% -10% 63% 1% 0% 21% 60% 7% 6% -15% 60% 4% 2% Försäljningstillväxt Bruttomarginal EBITDA marginal EBIT marginal Källa: Bolagsverket Megatec – Säljer bland annat biljettautomater, digitala skyltar och surfkiosker. Megatec:s produkter finns bland annat på SF bio, i Stockholms tunnelbanna, köpcentrum och på Gröna Lund. Många av Megatec:s produkter är kundanpassade och liknar de som West har utvecklat. Bruttomarginalerna är relativt goda och har historiskt legat omkring 40 procent då sannolikt de kundanpassade systemen kan leda till något högre priser. Megatec IT AB (MSEK) Många av Megatec:s produkter liknar Wests Försäljning COGS Bruttovinst EBITDA 2009 9.8 2010 13.9 2011 21.1 2012 7.1 2013 7.8 -6.4 -8.1 -15.2 -4.0 -4.6 3.3 1.2 5.8 3.9 5.9 2.6 3.1 -0.2 3.2 0.0 D&A 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT 1.2 3.9 2.6 -0.2 0.0 34% 12% 12% 43% 42% 28% 28% 51% 28% 12% 12% -66% 43% -2% -2% 11% 41% 0% 0% Försäljningstillväxt Bruttomarginal EBITDA marginal EBIT marginal Källa: Bolagsverket Bolaganalys 50 West International Modul-system Sweden – Utvecklar biljett och betalningssystem primärt med fokus på lokaltrafik samt parkeringsbolag. Bolaget tillhandahåller parkeringsautomater, kortterminaler och betalningssystem. Bolaget tillhandahåller framförallt mjukvaran i deras produkter vilket leder till en hög teknikhöjd samt hög bruttomarginal som historiskt har legat mellan 56 – 66 procent. Modul-System Sweden AB (MSEK) 09/10 71.5 10/11 84.3 11/12 111.3 12/13 148.3 13/14 124.1 -25.9 -29.0 -49.0 -55.0 -52.2 45.6 5.6 55.4 7.3 62.3 8.1 93.2 9.8 D&A -1.6 -2.4 -2.8 -5.3 EBIT 3.9 4.9 5.3 4.5 71.9 13.2 -5.0 8.2 64% 8% 5% 18% 66% 9% 6% 32% 56% 7% 5% 33% 63% 7% 3% -16% 58% 11% 7% Försäljning COGS Bruttovinst EBITDA Försäljningstillväxt Bruttomarginal EBITDA marginal EBIT marginal Källa: Bolagsverket Självbetjäning andel av försäljningen West redovisar inte den exakta andel som de olika segmenten står för av försäljningen, det är dock viktigt att ha en ungefärlig uppfattning om för en investerare och för att kunna göra sannolika finansiella prognoser för bolaget. Självbetjäning är inte West huvudfokus då de flesta affärer är mer av engångkaraktär och kundanpassade. De största leveranser som har skett har varit till Schenker samt Max. Vi räknar med att Självbetjäningen står för omkring 20 procent av West:s totala försäljning West rapporterar som sagt inte på segmentnivå men de meddelar när bolaget tar en större order. Genom att studera orderingången går det att få en uppfattning om hur stor andel de olika segmenten står för av omsättningen. Alla affärer press meddelas dock inte, exempelvis erhåller bolaget konstant mindre affärer inom Kassautrustning gällande beställningar av material och försäljning genom webbshopen. Vi har även räknat på Book-To-Bill, vilket är orderingången delat med försäljningen under perioden. Om Book-To-Bill ration är hög kan även orderingången per segment ses som relativt representativ för omsättningsfördelningen hos bolaget. Självbetjänings andel av orderingången varier kraftigt men det senaste året är Book-To-Bill ration hög och då stod Självbetjäning för omkring 20 procent av orderingången. Bolaganalys 51 West International Om Självbetjäning även står för omkring 20 procent av försäljningen så hade segmentet en försäljning på omkring 11 MSEK under 2014. Baserat på marginalerna hos konkurrenter och West totala bruttomarginal ser vi en sannolik bruttomarginal inom segment på ungefär 40 procent, likt Megatec IT. % av orderingång & Book-To-Bill 120% 0,8 100% 80% 8% 0% 0% 60% 0,7 19% 0,5 0,4 100% 40% 0,6 0,3 0,2 20% 0,1 0% 0,0 2010 2011 2012 2013 2014 Order - Kortterminaler Order - Självbetjäning Order - Kassasystem Book-To-Bill Källa: Redeye Research Slutsats - Självbetjäning Framtiden för Självbetjänings segmentet är ganska svår att sia om. Det är inte ett högprioriterat område för bolaget men visar ändå på goda marginaler. Vi anser att bolaget sannolikt inte kommer att växa allt för mycket inom detta segment och enbart ta affärer som de finner lönsamma och inte ta affärer för att öka försäljningen. Konkurrensen är inte direkt hård då marknaden är starkt nischad och segmentet är inte speciellt känsligt för konjunkturella svängningar. Vi ser det sannolikt att segmentets andel av den totala försäljningen kommer minska över tiden då fokus kommer ligga på Kortterminaler. Intensiv Medel Svag Konkurrenssituation & konjunkturkänslighet Konkurrenssituation Vi finner det sannolikt med minskad andel av försäljningen framöver Centre® Självbetjäning Hög Servicestationen® Medel Låg Konjunkturkänslighet Källa: Redeye Research Bolaganalys 52 West International Verksamhetsbeskrivning - Kassautrustning Kassautrustning är den äldsta delen av West Det äldsta av Wests segment är Kassautrustning. Inom detta segment säljs kassaregister, kontrollenheter, handterminaler, kvittoskrivare och liknade produkter samt servicetjänster. West säljer dessa produkter antingen direkt via bolagets hemsida eller via återförsäljare till butikskedjor, hotell och restauranger. West har inte sitt huvudfokus på kassautrustning men strategin är att fortsätta erbjuda ledande komponenter och produkter från ledande tillverkare för att sedan integrera dessa till helhetslösningar. Försäljningen inom segmentet leder även till värdefulla kontakter som kan nyttjas inom exempelvis segmentet Kortterminaler. Kassautrustning från West Källa: West International Marknad och konkurrenter Hård konkurrens och låga marginaler Efterfrågan på kassautrustning styrs starkt av konjunkturen inom handeln. Detta har även gjort att ett flertal aktörer inom kassautrustning har valt att dra ned eller helt lämna marknaden för kassautrustning. Diverse regleringar inom handeln påverkar även efterfrågan till viss del. Lagen kring kassaregister gör att ett flertal mindre försäljningsplatser idag saknar ett certifierat kassaregister men har ett behov av det. Exempel på aktörer inom kassasystem i Sverige och som kan räknas som konkurrenter till West inom detta segment är Origum, Postronic, Ingram Micro, ScanSource samt ett flertal mindre aktörer Bolaganalys 53 West International Origum – Är en distributör av kassasystem och säljer bland annat handterminaler, kassaskärmar, kvittoskrivare och betalkortsterminaler. Bolaget bedriver import av IT-relaterade tjänster. Den historiska försäljningstillväxten har varit väldigt volatil för Origum. Historiska bruttomarginaler har legat omkring 27-32 procent. Origum Distribution AB (MSEK) 09/10 13,9 10/11 55,4 11/12 23,6 12/13 18,0 13/14 16,2 -9,5 -38,6 -15,9 -13,1 -10,7 4,4 0,2 16,8 9,8 7,6 0,5 4,9 -2,6 5,6 -0,3 D&A 0,0 -0,1 0,0 0,0 0,0 EBIT 0,1 9,8 0,5 -2,6 -0,3 32% 1% 1% 299% 30% 18% 18% -57% 32% 2% 2% -24% 27% -14% -14% -10% 34% -2% -2% Försäljning COGS Bruttovinst EBITDA Försäljningstillväxt Bruttomarginal EBITDA marginal EBIT marginal Källa: Bolagsverket Postronic – Bolagets huvudsakliga uppgift är försäljning och marknadsföring av hårdvara till POS återförsäljare (Point-Of-Sales), systemintegratörer och OEM-kunder. Fokus ligger på diverse olika kassautrustning som kvittoskrivare, Touch PC och kontrollboxar. Även Postronic har under de senaste åren haft en relativt volatil försäljning vilket tyder på konjunkturkänslighet. Bruttomarginalerna har legat mellan 29-39 procent. Postronic (MSEK) Försäljning COGS Bruttovinst EBITDA 09/10 25.4 10/11 29.2 11/12 13.6 12/13 22.0 13/14 26.1 -17.7 -20.6 -8.3 -14.8 -17.9 7.7 3.1 8.6 3.4 5.3 0.5 7.2 0.8 D&A 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT 3.1 3.3 0.5 0.7 8.2 3.1 0.0 3.0 30% 12% 12% 15% 29% 11% 11% -53% 39% 4% 4% 62% 33% 3% 3% 19% 31% 12% 12% Försäljningstillväxt Bruttomarginal EBITDA marginal EBIT marginal Källa: Bolagsverket Bolaganalys 54 West International Ingram Micro – Är ett internationellt bolag med verksamhet i Sverige. Bolagets aktie är noterad i USA på NASDAQ. Av deras försäljning är ungefär 35 procent relaterad till IT-utrustning. Bolaget har verksamhet i 39 länder. Ingram Micro är en internationell spelare Bolaget distribuerar och marknadsför hundratusentals tekniska produkter över hela världen. Jämfört med de två mindre svenska aktörerna är bruttomarginalerna väldigt låga för Ingram, enligt våra bedömningar beror detta främst på att Ingram framför allt är en distributör av hårdavara. Ingram Micro (MUSD) Försäljning 2009 29 515 2010 34 588 2011 36 328 2012 37 827 2013 42 553 COGS -27 845 -32 696 -34 420 -35 792 -40 064 1 670 365 1 892 546 1 908 516 2 035 532 Bruttovinst EBITDA -69 -62 -57 -70 EBIT 296 484 459 462 2 489 644 -129 515 Försäljningstillväxt Bruttomarginal EBITDA marginal EBIT marginal 6% 1% 1% 17% 5% 2% 1% 5% 5% 1% 1% 4% 5% 1% 1% 12% 6% 2% 1% D&A Källa: Ingram Micro ScanSource – Är liksom Ingram Micro ett internationellt bolag och har sin aktie noterad på NASDAQ i USA. Bolaget säljer till återförsäljare och har specialiserat sig inom flera segment bland annat automatisk identifiering och datafångst (AIDC) och point-of-sale (POS). Bolaget har omkring 75 procent av sin försäljning i USA och Kanada och resterande internationellt. 64 procent av försäljning är relaterad till segmentet streckkoder och säkerhet och 36 procent till kommunikation och service. Bolaget har likt Ingram Micro låga bruttomarginaler sannolikt beror detta främst på att ScanSource framför allt är en distributör av hårdavaruprodukter. ScanSource (MUSD) Försäljning COGS Bruttovinst EBITDA D&A EBIT Försäljningstillväxt Bruttomarginal EBITDA marginal EBIT marginal 2009 1 848 2010 2 114 2012 3 015 2013 2 877 2014 2 913 -1 639 -1 896 -2 713 -2 584 -2 612 209 81 218 82 302 123 293 59 -7 -6 -10 -8 74 76 114 51 301 129 -7 122 11% 4% 4% 14% 10% 4% 4% 43% 10% 4% 4% -5% 10% 2% 2% 1% 10% 4% 4% Källa: ScanSource Bolaganalys 55 West International Slutsats - Kassautrustning Industrin för kassasutrustning är kantas av hård konkurrens och konjunkturkänslighet. De flesta affärer inom segment är av den mindre arten vilket gör att affärer sällan rapporteras av West inom detta segment. Enligt våra bedömningar står dock segmentet för omkring 25 procent av försäljningen idag. Bruttomarginalen inom segmentet uppskattas till 25-35 procent vilket är i linje med tidigare marginal nivåer för West, se år 20102011 innan satsningen på kortterminaler hade kommit igång. Enligt vår beräkning uppgår försäljning inom Kassautrustning till omkring 15 MSEK, långsiktigt växer sannolikt branschen i linje med BNP men med starka inslag av konjunkturella fluktuationer. Intensiv Medel Svag Konkurrenssituation & konjunkturkänslighet Konkurrenssituation Vi uppskattar att bruttomarginalerna i segmentet uppgår till 2535 procent Kassautrusting Hög Medel Låg Konjunkturkänslighet Källa: Redeye Research Bolaganalys 56 West International Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Här kommenterar vi manuellt förändringarna av värderingsnycklarna. Max 3 rader Ledning 7,0p Ägarskap 7,0p Tillväxtutsikter 6,0p Vi bedömer West:s ledning som en av de främsta tillgångarna i bolaget. Framförallt när det gäller bolagets förmåga att investera i framtida tillväxt projekt som ökar värdet för aktieägare. Bolaget har sedan omkring fyra år fokuserat investeringarna till Kortterminal segmentet vilket vi finner positivt. Sten Karlssons kompetens och historik bidrar start till vår goda rating av ledningen. Bolagets kompensations nivåer finner vi även som måttfulla för ett bolag av West:s storlek. Ägarskapet i West är en annan av bolagets främsta styrkor, det goda betyget kommer främst från att både styrelse och ledningen i bolaget har stora äganden i bolaget. Styrelse, VD och CFO tillsammans äger närmare 37 procent av kapitalet. Vi finner detta som positivt då det bidrar med ett aktieägarvänligt fokus. Vi skulle självklart gärna se institutioner som ägare men är medvetna om att ett bolag av West:s storlek sällan får den typen av ägare. Vi finner möjligheterna till tillväxt som väldigt goda för bolaget. Fokus framöver kommer ligga kring Kortterminaler där bolaget har en stor möjlighet att ta ytterligare marknadsandelar samt lansera deras terminaler internationellt. Bolaget är nummer tre i Sverige men marknadsandelen är ändå inte direkt stor jämfört med Verifone och Ingencio. Vi har identifierat två olika typer av uthålliga konkurrensfördelar som skyddar bolaget. Dels regulatoriska hinder som stoppar nya aktörer att ta sig in på marknaden samt inlåsningseffekter hos Wets:s kunder i form at nedlagda utvecklingskostnader hos PSP:er och Kassasystemsleverantörer. Lönsamhet 0,0p West har under de flesta år uppvisat ett negativt resultat, vi har dock goda förhoppningar om att detta inte kommer vara fallet framöver. Dock använder vi oss utav historiska nycketal vid bedömning bolagets lönsamhet vilket leder till det låga betyget. Finansiell styrka 4,5p West:s finansiella styrka räknas som god, dock så drar ett negativt EBIT ned betyget. Vi finner det troligt att West kommer expandera inom den nordiska regionen. Beroende på hur aggressiv denna expansion blir finns det sannolikt ett ökat kapitalbehov för bolaget för att stärka balansräkningen under expansionen. Bolaget har en diversifierad kundportfölj, dock så är omkring 50 procent av försäljning relativt konjunkturkänslig vilket drar ned betyget något. Bolaganalys 57 West International Resultaträkning Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA 2013 44 -45 -1 2014 68 -65 3 2015E 75 -71 4 2016E 93 -85 7 2017E 114 -101 13 Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg. Goodwill nedskrivningar EBIT 0 -5 0 -6 0 -5 0 -2 0 -5 0 -2 0 -5 0 2 0 -4 0 9 Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt 0 0 0 -6 0 0 0 -3 0 0 0 -2 0 0 0 2 0 0 0 9 Skatt Nettoresultat 1 -5 1 -2 0 -2 0 2 0 9 2013 2014 2015E 2016E 2017E 1 12 3 1 18 6 19 9 2 37 4 20 10 4 37 5 25 12 5 46 6 31 15 6 57 1 0 0 0 0 8 0 9 4 0 0 0 0 0 5 0 5 5 0 0 0 0 0 7 0 8 5 1 0 0 0 0 9 0 10 5 1 0 0 0 0 11 0 12 5 Summa tillgångar 30 47 50 61 74 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap. 7 1 5 13 0 0 0 13 0 0 17 0 17 20 1 5 26 0 0 0 26 0 1 21 0 21 19 5 6 31 0 0 0 31 0 1 19 0 19 24 8 7 40 0 0 0 40 0 1 20 0 20 30 5 9 44 0 0 0 44 0 1 29 0 29 Summa skulder och E. Kap. 30 47 50 61 74 2013 44 -45 -5 -6 1 -4 5 1 -2 -4 2014 68 -65 -5 -2 0 -2 5 3 -2 -2 2015E 75 -71 -5 -2 0 -2 5 4 -2 -8 2016E 93 -85 -5 2 0 2 5 7 -2 -8 2017E 114 -101 -4 9 0 9 4 13 -2 -6 -5 0 -7 -2 4 Kapitalstruktur Soliditet Skuldsättningsgrad Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 2013 56% 4% -1 16 1,5 2014 44% 3% -6 15 1,4 2015E 37% 27% 1 20 1,5 2016E 34% 40% 4 24 1,5 2017E 39% 19% 0 29 1,5 Tillväxt Försäljningstillväxt VPA-tillväxt (just) 2013 8% 0% 2014 53% 0% 2015E 10% -1% 2016E 23% -190% 2017E 23% 387% Balansräkning Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn. Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg. Uppsk. skatteford. Fritt kassaflöde Omsättning Sum rörelsekost. Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde Bolaganalys 58 DCF värdering WACC Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. EBIT-marginal Kassaflöden, MSEK 13,6 % NPV FCF (2014-2016) NPV FCF (2017-2023) NPV FCF (2024-) Rörelsefrämmade tillgångar Räntebärande skulder Motiverat värde MSEK -5 16 52 6 -1 70 11,4 % Motiverat värde per aktie, SEK 8,4 % Börskurs, SEK 3,7 3,1 Lönsamhet ROE ROCE ROIC EBITDA-marginal EBIT-marginal Netto-marginal 2013 -29% -32% -31% -1% -13% -10% 2014 -11% -11% -10% 4% -3% -3% 2015E -10% -7% -11% 5% -2% -3% 2016E 9% 8% 10% 8% 2% 2% 2017E 35% 28% 37% 11% 8% 8% Data per aktie VPA VPA just Utdelning Nettoskuld Antal aktier 2013 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 2014 -0,11 -0,11 0,00 -0,30 18,78 2015E -0,10 -0,10 0,00 0,07 18,89 2016E 0,09 0,09 0,00 0,19 18,89 2017E 0,46 0,46 0,00 -0,02 18,89 Värdering Enterprise Value P/E P/S EV/S EV/EBITDA EV/EBIT P/BV 2013 -0,5 0,0 0,0 0,0 0,9 0,1 0,0 2014 49,7 -28,0 0,8 0,7 16,7 -23,2 2,7 2015E 59,5 -29,7 0,8 0,8 16,2 -36,8 3,1 2016E 61,8 33,0 0,6 0,7 8,3 30,9 2,8 2017E 57,9 6,8 0,5 0,5 4,5 6,5 2,0 Aktiens utveckling 1 mån 3 mån 12 mån Årets Början Tillväxt/år 11,9 % Omsättning - Rörelseresultat, just V/A, just EK Aktiestruktur % NORDNET PENSIONSFÖRSÄKRING AB FAMILJEN ROGGENTIN MED BOLAG AVANZA PENSION JÖRGEN NORDLUND GÖRAN SPARRDAL LINDHEM INVEST (HANS JOHANSSON) BP2S PARIS ROGER ANDERSSON FORCE C INVESTMENT (GÖRAN NORDLUND) Aktien Reuterskod Lista Kurs, SEK Antal aktier, milj Börsvärde, MSEK Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Röster 12/14e 29,8 % -46,61 % 0,0 % 5,2 % Kapital 21,9 10,2 6,4 6,0 5,7 5,2 5,0 4,9 3,7 First North 3,1 18,8 58,2 Hans Johansson Nästkommande rapportdatum 2015-Q1:5/21/2015 2015-Q2: 8/28/2015 Analytiker Kristoffer Lindström [email protected] Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm West International Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 120 60% 10 100 50% 8 4 30% 60 40 20 0 2013 2014 Omsättning 2015E 2016E 0 10% -2 0% -4 2013 2014 2015E 2016E -5% 2017E -10% -8 2017E -15% EBIT just Försäljningstillväxt EBIT just-marginal Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,5 0,5 60% 0,4 0,4 50% 0,3 0,3 40% 0,2 0,2 30% 0,1 0,1 0 0 2012 2012 -6 Vinst Per Aktie -0,1 0% 2 20% -10% 2012 5% 6 40% 80 10% 2013 2014 2015E 2016E 2017E -0,2 20% 10% -0,1 0% -0,2 VPA 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2012 2013 2014 Soliditet VPA (just) Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Verksamhetsbeskrivning Kristoffer.Lindström äger aktier i bolaget X: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Bolaganalys 59 2015E 2016E 2017E Skuldsättningsgrad West International DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande i nformationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-03-05) Rating 7,5p - 10,0p 3,5p - 7,0p 0,0p - 3,0p Antal bolag Ledning Ägarskap 24 53 4 81 32 40 9 81 Tillväxtutsikter 12 65 4 81 Lönsamhet 7 28 46 81 Finansiell styrka 17 29 35 81 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. Bolaganalys 60
© Copyright 2025