1. No category

Bull or Bear Full Analysis
Latvian Forest Co.
Value Drivers



Quality of Earnings
Risk Profile
Övergång till IFRS redovisningsprinciper fr.o.m. bokslutskommunikén 2014 exponerar vissa tidigare dolda
värden i balansräkningen. Övergången sker samtidigt
som Peter Gyllenhammar köper allt mer aktier i bolaget,
vi tror inte att dessa två triggers sker samtidigt av en
slump.
Lettland är medlem i EU och Nato. Ett välfungerande
rättssystem och äganderättsskydd gör att World Bank
anser Lettland vara det 23:e lättaste landet att göra affärer med. Dagens riskpremie på Latvian Forest för verksamhetens geografiska lokalisering är inte är motiverad.
Uppsida vid teoretiskt bull-scenario om drygt 250 %. Om
Latvian Forests skogs- och markfastigheter skulle värderas i nivå med svensk skog skulle värdet uppgå till 42
miljoner euro. Det kan ställas i förhållande till nuvarande
Enterprise Value om 12,2 miljoner euro.
Värdering SEK/aktie; uppvärdering av skogstillgångar
35,0
30,0
Pris/ha Sverige, genomsnitt
SEK/aktie
25,0
Pris/ha Finland
20,0
Substansvärde
15,0
Pris/ha Lettland
10,0
Genomsnittligt förvärvspris/ha
Quality of Management
Analytiker: Jens Edholm & Daniel Tano
Aktiekurs
52 v högsta / lägsta
Antal aktier
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
EV (MSEK)
Sektor
Kortnamn
Nästa rapport, Q1
Utveckling
1 mån
3 mån
1 år
7,75
8,45 / 6,7
12 685 434
98
17
115
Skog/Råvaror
LATF B
2015-05-27
1%
9%
-2 %
8%
Innehav (%)
YTD
Huvudägare
Galjaden AB ***
Marliese Investments Ltd
Anders Nilsson
SEB Life International
Jan Edvard Alvenius
Ledning
17,19 %
6,87 %
6,29 %
5,63 %
4,01 %
VD/CEO
Styrelseordförande
Fredrik Zetterström
Jan Edvard Alvenius
Marliese
Investments
Ltd
Namn
Insynshandel
Anders Nilsson
15-03-06
Fredrik Zetterström
SEB Life International
15-03-04
Fredrik Zetterström
Jan Edvard Alvenius
15-03-03
Fredrik Zetterström
*** Dotterbolag till Bronsstädet AB
15-03-02
Fredrik Zetterström
15-03-02
N*: Johan Weidenhielm
14-12-11
N: P.Gyllenhammar
14-12-11
Martin Hansson
14-09-23
N*: Anders Nilsson
14-09-09
N*: Anders Nilsson
14-09-05
N*: Anders Nilsson
14-09-02
N*: Anders Nilsson
6,87%
Förändring
6,29%
497
5,63%
427
4,01%
500
500
13 500
2 180 848
27 380
1 542
300
4 000
1 000
Totalt
32 924
32 427
32 000
31 500
13 500
2 180 848
27 380
12 642
715 300
715 000
711 000
5,0
N* = Närstående
0,0
Value Drivers
Marknaden
uppmärksammar
IFRS-exponerade
värden.
Ökande
avverkning
och
insiderköp
Stigande
priser
lettisk
skog
Ytterligare
förvärv av
skog
Försäljning av hela skogsbeståndet
Var
vänlig
ta del av våra ansvarsbegränsningar
i slutet av rapporten
Var vänlig ta del av
våra
ansvarsbegränsningar
i slutet av rapportendfddddddAwwwwww
ANALYST GROUP BULL OR BEAR
LATVIAN FOREST CO.
3/13/2015
Investment Thesis
Uppköpskandidat. Latvian Forests affärsmodell
att förvalta billig lettisk skog i väntan på en uppvärdering av lokala skogspriser har lockat till sig
intresset från Peter Gyllenhammar, en svensk aktivist och värdeinvesterare. Han har nyligen börjat
köpa allt fler aktier i bolaget och äger numer 17,2
% av bolaget. Peter Gyllenhammar har som investeringsfilosofi att köpa majoritetsposter i bolag
med låg substansvärdering och betydande uppsida. Latvian Forest har flertalet gånger nämnt att
de styr verksamheten och expansionen mot ett
mål där bolagets tillgångsportfölj är attraktiv för
större investerare och institutioner. Ett potentiellt
uppköpsscenario till ett pris kring 12 kr baserat på
en premie om 20 % av substansvärdet medför
uppsida om 55 % från nuvarande aktiekurs.
Övergång till IFRS redovisningsprinciper fr.o.m.
bokslutskommunikén 2014 exponerar tidigare
dolda värden i balansräkningen. Övergången sker
samtidigt som Peter Gyllenhammar köper allt mer
aktier i bolaget, vi tror inte att dessa två triggers
slumpmässigt inträffar samtidigt. Det bokförda
värdet på skogstillgångarna har ökat med 20 %,
aktiekursen har samtidigt ökat med ca 5 % sedan
information om IFRS-övergången nådde marknaden. Det är endast de biologiskt växande tillgångarna som träden i skogen som får nuvärdesvärderas enligt IFRS, de övriga av bolagets tillgångar
(30 % skogs- och jordbruksmark) får ej marknadsvärderas. Ett förenklat antagande om att
skogs- och jordbruksmarken har ökat i värde lika
mycket som skogstillgångarna ger ett substansvärde om 14 SEK per aktie. Inte heller skogsmarkstillgångarna har nuvärdesvärderats enligt
IFRS. Då marktillgångarna är bokförda till förskattningspris om i snitt 843 euro per hektar samtidigt som liknande tillgångar säljs i Lettland för
uppemot 2000 euro så finns det m.a.o. fortfarande betydande dolda värden i balansräkningen.
Lettland är medlem i EU och försvarsalliansen
NATO. Med en väl fungerande ekonomi, rättssystem och äganderättsskydd placerar World Bank
Lettland som det 23:e lättaste landet att göra affärer i. Vidare är Lettland även med i NATO vilket
markant drar ned risken för att konflikten mellan
Ryssland och Ukraina ska sprida sig. Vi misstänker att en riskpremie associerad med den geografiska lokaliseringen av Latvian Forests verksamhet inte är befogad.
Stor teoretisk kurspotential vid bull-scenario.
Kvaliteten på träden och timret i Lettland är jämförbar den som finns i Sverige. Det stora prisgapet mellan lettisk och svensk skog innebär att
Latvian Forests virke i sig är värt kring 30 miljoner
euro i Sverige och skulle även priset beräknat på
markarean stiga skulle värdet bli cirka 42 miljoner
euro. Potentialen (definierat som vägt genomsnitt
mellan priser i Norrland och Sydsverige) kan ställas i förhållande till Latvian Forests nuvarande
Enterprise Value om 12,2 miljoner euro. Potentiell
teoretisk uppsida vid värdering närmare svenska
priser är således drygt 250 %.
Kompetent personal men vissa nackdelar i affärsmoddelen. Den i Lettland lokalt baserade personalen har visat sig ha bra förståelse för verksamheten och vid flertalet tillfällen har förvärv via
goda kontakter gjorts till bättre priser än vid öppna
auktioner. Totalt uppgår förvaltningskostnaderna
till enbart cirka 1,2 % av substansvärdet. Dock, så
medför affärsplanen även risker för värdeförstöring. Sammantaget är emissionskostnader, kursrörelser och lön till ledning de faktorer som potentiellt kan minska värdet på en investering i skog
genom Latvian Forest. Ledningen erhåller en bonus om 10 % av reavinsten vid fastighetsförsäljningar. Vi vill varna läsaren om dess potentiella
innebörd, samtidigt som bonusen enbart utgår vid
fastighetsförsäljningar som innebär att även aktieägarna tjänar pengar, för mer info se intervju
med VD Fredrik Zetterström på sidan 8.
Skog är en attraktiv investering. Marknaden för
investering i skog är attraktiv för de flesta typer av
investerare. Det är en stabil tillgång då det finns
ett underliggande fundamentalt värde. Priset har
låg korrelation med aktiemarknaden, vilket gör
skog till ett lämpligt komplement till en välbalanserad portfölj. Vidare är skogsinvestering en ansvarsfull och etisk investering med biologisk tillväxt av nya träd.
Sedan årsskiftet 2013 redovisar Latvian Forest i
Euro. Vår kalkyl och SEK/EUR kurs genom hela
analysen och tidigare redovisning i sek baserar
sig på kurs använd i senaste rapporten, dvs. 9,43.
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
ANALYST GROUP BULL OR BEAR
LATVIAN FOREST CO
3/13/2015
Bolagsbeskrivning
AG-view
Tydlig, kontrollerad och minimerad kostnadsbild med självfinansierade löpande kostnader gör affärsmodellen attraktiv. Latvian Forest gör det lätt för
privatinvesterare att äga skog i ett attraktivt område. Upprepade kostnader
för nyemissioner och bolagets korta historik minskar till bull 1.
Affärsmodell
Latvian Forest Company AB (publ.) möjliggör för
investerare att via ett svenskt börsnoterat bolag
investera i lettisk skog. De tre huvudsakliga grunderna för verksamheten är:
 En tro på en ökning av prisnivåerna för lettiska skogs- och jordbruksfastigheter.
 Värdesökande aktiviteter som skogsförvaltning.
 Värdeskapande genom att konsolidera
separata fastigheter till ett större innehav.
Tillgångsexpansionen finansieras genom att
etappvis genomföra nyemissioner, riktade mot
externa och interna investerare, allt eftersom fastigheter förvärvas och verksamheten utvecklas.
Ledningen har kommunicerat en vilja att endast
rikta emissioner mot befintliga aktieägare framöver i syfte att inte späda ut deras ägande. Aktieägarna blir således delägare i många fastigheter
istället för en enskild. Skogsbruket är självfinansierande genom årliga avverkningar som även ökar
värdet på tillgången. Jordbruksmarken genererar
en avkastning om cirka 6-7 % per år och hektar
enbart på EU-bidragen, vilket ytterligare bidrar till
täckning av de löpande kostnaderna. Försäljningen av fastighetspaket kan bli aktuell på sikt, för att
generera en eventuell vinst för investerare. Det
faktum att aktierna är noterade ger även en exitmöjlighet för investerare.
Latvian Forest idag
Latvian Forest är idag en av de större mark- och
skogsägarna i Lettland. Latvian Forests mål är att
fortsätta bygga upp sina volymer så länge priserna är fördelaktiga samt att fortsätta den aktiva
förvaltningen och skapa värde. Avverkning sker
endast under gynnsamma villkor och eventuella
vinster återinvesteras i verksamheten.
En lokal organisation i Lettland sköter förvaltningen av fastigheterna. Affärskontrakten bygger till
stor del på en rörlig ersättning till organisationen
baserad på antal förvaltade hektar, dvs. en form
av rörlig ersättning. Organisationsstrukturen i det
här avseendet bidrar till en väl kontrollerad kostnadsbild.
Affärsmodellen ur ett kritiskt perspektiv
Latvian Forests affärsmodell ger tydliga fördelar
för en mindre investerare dock, så medför affärsplanen även risker för värdeförstöring. Ledningen
erhåller bonus om 10 % av reavinsten vid fastighetsförsäljningar. Vi vill upplysa läsaren om dess
potentiella innebörd, då bonusen kan ge ledningen incitament att genomföra många försäljningar
av fastigheter i syfte att erhålla bonus. Dock utgår
bonusen endast utgår om priset vid försäljning är
högre än priset vid köp, dvs. en nettovinst som i
slutändan gynnar även dig som investerare i Latvian Forest.
Riskbild Latvian Forest vs. privat investering i skog
Påverkande faktor
Köp
Latvian Köp egen
Forest
skog
Kursrörelser
Ja
Nej
Emissionskostnader
Ja
Nej
Ja, diversifieJa,
stor
Prisförändringar skog
ring minskar
påverkan
påverkan
Stordriftsfördelar
Ja
Nej
Lön till ledning och styrelJa
Nej
se
Transaktionskostnader
Små
Stora
Diversifiering
Risk för skadedjur/brand
Relativt stor
minskar risk
Egen förvaltning
Nej
Ja
Konjunkturella marknadsJa
Ja
risker
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
ANALYST GROUP BULL OR BEAR
LATVIAN FOREST CO
3/13/2015
Marknadsanalys
AG-view
Den lettiska skogsindustrin har de logistiska och kvalitetsmässiga förutsättningarna för fortsatt och utökad årlig värdeökning. Den ineffektivt uppdelade marken öppnar för attraktiva förvärv samtidigt som medlemskapet i
EU och NATO innebär ett gynnsamt affärsklimat.
Branschens karaktär
De verksamheter som står för den huvudsakliga
efterfrågan av produkteter och material som härrör från skogsindustri är sågverk, byggindustrin
samt producenter av förnybar energi.
Behovet av skog som råvara ökar konstant, en
bild som den historiska prisutvecklingen av skog
skildrar väl. I Sverige steg de genomsnittliga priserna per kubikmeter med 69 % från år 2000 –
2010. I Lettland väntas en liknande prisutveckling.
Kvalitativt är skogen jämförbar, skillnaden utgörs
av att skogen ofta har förvaltats annorlunda.
Lettlands skogsmarknad
44 % eller 2,8 miljoner hektar (28 000 kvadratkilometer) av Lettlands 646 000 kvadratkilometer
stora yta är täckt av skogsmark. Ett väletablerat
kontaktnät, bra förutsättningar rörande infrastruktur med närhet till hamnar och kunder motiverar,
för Latvian Forest, ett fokus på ett aktivitetsområde lokaliserat i norra och södra Lettland. Skogen i
Latvian Forests aktivitetsområde består huvudsakligen av många mindre fastigheter som ett resultat av privatiseringen efter Sovjetunionens fall.
De mindre uppdelade fastigheterna förvaltas i
dagsläget väldigt ineffektivt. Latvian Forest har
uppmärksammat potentialen i att köpa upp enskilda fastigheter och konsolidera dem till en enda
större tillgång och därigenom uppnå en mer effektiv förvaltning och samtidigt ett ökat ackumulerat
värde.
Innebörden av EU-medlemskap
Lettland är sedan 2004 medlem i Europeiska Unionen och NATO. Vi anser att marknaden har en
negativ uppfattning gällande affärsklimatet i Lettland. Intervju med VD Fredrik Zetterström ingjuter
förtroende för pålitligheten i Lettlands rättssystem,
äganderätt och affärsklimat. En bild som ytterligare förstärks av att Lettland enligt World Bank är
det 23 lättaste landet att göra affärer i. Det kan
ställs i relation med Ukraina om 96 och Sverige
på plats 11. Vi anser med andra ord att riskpremien på verksamhet i Lettland bör vara minimal.
Prisutveckling lettisk skog
Priserna på skogsfastigheter i Lettland ökade
kontinuerligt fram till och med 2008 men föll under
den ekonomiska krisen (2008-2009). Priset på
den enskilda fastigheten är givetvis beroende av
virkesbestånd, ålder och kvalitet, men generellt
kan man säga att priserna i Lettland endast är
cirka 30 % av de svenska. Skogen i Lettland har
många gånger inte har förvaltats lika aktivt som i
Sverige och i många fall har ingen förvaltning alls
skett. Lettland har en högre andel lövskog, vilket
delvis kan förklara prisskillnaderna.
Priserna för jordbruksmarken ligger även de väsentligt under vad som är vanligt i Sverige och
bedöms på sikt ha en liknande potential för värdeökning som skogsfastigheterna.
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
ANALYST GROUP BULL OR BEAR
LATVIAN FOREST CO
3/13/2015
Ledning och styrelse
AG-view
Kompetent operativ verksamhet i Lettland med goda erfarenheter av
skogsindustrin ingjuter förtroende. Bristande erfarenhet hos ledning och
styrelse är aningen negativt, men stora aktieinnehav hos ledande personer
inom bolaget ökar incitamenten för maximal avkastning för aktieägarna.
VD – Fredrik Zetterström
Fredrik har sedan 1994 arbetat med frågor rörande finansiell information, Investor Relations, entreprenörsprojekt samt finansiering och notering av mindre bolag. B.l.a. som projektledare/VD inom Bonnier
Affärsinformation samt som grundare och VD Nertus Corporate Finance. Fredrik är medgrundare av
Latvian Forest och har varit VD sedan starten 2009.
Styrelseordförande – Jan Edvard Alvenius
Jan är styrelseordförande i Latvian Forest. Jan jobbar vid sidan av sitt åtagande hos Latvian Forest
som Senior Development Officer hos Nordea, samt varit verksam som projektledare inom Exportrådet.
Jans erfarenheter i Lettland ligger till grund för Latvian Forest.
Styrelseledamot – Ulrika Alver
Ulrika är styrelseledamot i Latvian Forest och representerar Arvergruppen AB. Arvergruppen är verksamma främst inom lastbilssektorn, men även inom fastigheter och aktieinvesteringar.
Styrelseledamot – Anders Nilsson
Anders var säljare till en av de lettiska fastighetsportföljer som förvärvades under våren 2014. Anders
har betydande erfarenhet från att bygga upp och förvalta skogsinnehav i både Lettland och Sverige.
Styrelseledamot – Martin Skugge
Tidigare entreprenör, numer förvaltningschef och partner på Garantum Fondkommission. Driver även
det egna förvaltningsbolaget Frode Invest.
Styrelseledamot – Andreas Norman
Andreas Norman bidrar till styrelsen med kunskap om östeuropeisk kultur och affärsklimat. Han har ett
förflutet hos Rusforest samt IKEA Industry i Ryssland.
Ägarstruktur
Bronsstädet AB är sedan 23/9 2014 största ägare i Latvian Forest med 17,19 % av kapitalet och 16,27
% av rösterna. Bakom förvärvet är aktivisten Peter Gyllenhammar, ägare till Bronsstädet, vars affärsplan är att investera i fastigheter, Private Equity och operativa dotterbolag. Enligt uppgifter från Latvian
Forest köptes 800 000 av aktierna från Ryda Finans och resterande över marknaden. Vi anser att Peter
Gyllenrams entré i bolaget är mycket positivt.
Ägarbild
Innehav %
Röster %
Insynshandel
Namn
Förändring
Totalt
Galjaden AB ***
17,19 %
16,27 %
06-03-15
Fredrik Zetterström
497
32 924
Marliese Investments Ltd
6,87 %
6,50 %
04-03-15
Fredrik Zetterström
427
32 427
Anders Nilsson
6,29 %
5,95 %
03-03-15
Fredrik Zetterström
500
32 000
SEB Life International
5,63 %
5,33 %
02-03-15
Fredrik Zetterström
500
31 500
Jan Alvenius
4,01 %
3,80 %
02-03-15
N*: Johan Weidenhielm 13 500
13 500
Stackgrönnan Invest AB
3,94 %
3,73 %
11-12-14
N: P.Gyllenhammar
2 180 848
2 180 848
Kjell Bergqvist
3,12 %
2,95 %
11-12-14
Martin Hansson
27 380
27 380
Henrik Rox Hansen
2,64 %
2,50 %
23-09-14
N*: Anders Nilsson
1 542
12 642
Trappgatan Invest AB
2,36 %
2,23 %
09-09-14
N*: Anders Nilsson
300
715 300
Fredrik Zetterström
0,56 %
3,22 %
Jan Edvard Alvenius
0,51 %
3,17 %
05-09-14
02-09-14
N*: Anders Nilsson
N*: Anders Nilsson
4 000
1 000
715 000
711 000
*** Dotterbolag till Bronsstädet AB
N* = Närstående
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
ANALYST GROUP BULL OR BEAR
LATVIAN FOREST CO
3/13/2015
Finansiella Prognoser
Avverkningen och EU-bidragen täcker de löpande kostnaderna. Förvärvstillväxten bedöms till årliga 10 % samtidigt som möjligheten finns att Latvian Forest säljer av överflödiga marktillgångar. Tyvärr finns det ingen
nämnvärd potential i den löpande verksamheten.
AG-view
Intäktskällor och räkenskaper
Latvian Forests intäktskällor består av avverkning, bidrag och reavinster vid försäljning av skog.
I bokslutskommunikén 2014 kommunicerar Latvian Forest att 15 000 kubikmeter planeras avverkas under första halvåret 2015. Vi ser med bakgrund av ovan nämnt ingen anledning att förvänta
sig någon stor förändring på den planerade avverkningstakten, trots ett utökat skogsbestånd,
utan behåller prognoser om mellan 15-20 000 kubikmeter avverkning per år fram tills 2017. Aktiviteterna beräknas inbringa ca 23 euro per kubikmeter (rabatterat medelvärde på föregående år),
vilket indikerar omsättning 2015 kring 460 tusen
euro. Ytterligare intäkter beräknas komma från
bidrag och övriga intäkter. Noterbart är att bidragsintäkterna genererar 6-7 % i avkastning på
bokfört förvärvspris med ett år i eftersläpning.
12 000
1 000 000
900 000
800 000
700 000
600 000
500 000
400 000
300 000
200 000
100 000
0
8 000
6 000
4 000
2 000
0
2011 Q1
Q4
Q3
Q2
2014 Q1
Q4
Q3
Q2
2017 Q1
Q4
Hektar
10 000
Hektar
Virke, m3
Virke, m3
Estimat av centrala värdedrivare
Enligt affärsmodellen skall expansioner (förvärv
av ytterligare fastigheter) finansieras med emissioner. Dock, så innefattande det senaste förvärvet även upptagande av lån, vilket förändrar kapitalstrukturen och ökar risken i bolaget. Upptagande av lån ser vi som positivt, dock inte till större
belopp då verksamhetens kassaflöde inte förmår
att finansiera mycket mer än befintliga skulder om
1,7 miljoner euro. Vi räknar inte med någon fortsatt ökning av skuldsättningen i bolaget, istället
tror vi att framtida emissioner kommer finansiera
fortsatt expansion. Lånet uppskattar vi amorteras
på 20 år. Ledningen har uttalat att belåningen inte
kommer överstiga 20 %.
Ledningen har uttryckt att förvärvstakten kommer
att sakta in framöver. Vi prognostiserar att Latvian
Forests fastighetstillgångar kommer öka med 10
% per år fram till 2017. Vidare kommunicerar bolaget att virkesbeståndet i skogstillgångarna förväntas öka med ca 6 kubikmeter per hektar och
år, vilket ger oss en direkt årlig uppvärdering av
skogstillgångarna om ca 5,5 % per år. Det resulterar i prognoser om drygt 900 tusen kubikmeter
virke 2017. Om hela det vireksbeståndet skulle
avverkas skulle det inbringa 23 miljoner euro netto till aktieägarna i förhållande till nuvarande Enterprise Value om 12,2 miljoner euro. För att finansera estimerad förvärvstakt måste minst 3 miljoner aktier emitteras till en kurs om 8 kronor per
aktie.
Nuvarande marktillgångar består till 30 % av
skogs- och jordbruksmark. Vi tror att Latvian Forest kommer försöka sälja av dessa markområden, dock så är det väldigt spekulativa gissningar
och vi kommer därför inte ge någon ledning av
vad det kan generera för reavinster. Vi antar inte
heller någon framtida förändring i befintlig uppdelning om 70 % skogstillgångar och resterande
övrig mark.
Sedan årsskiftet 2013 redovisar Latvian Forest i
18000000,00
Euro.
Vår kalkyl och SEK/EUR kurs genom hela
16000000,00
analysen och tidigare redovisning i sek baserar
14000000,00
sig
på kurs använd i senate rapporten, dvs. 9,43.
12000000,00
10000000,00
8000000,00
6000000,00
4000000,00
2000000,00
0,00
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Antal aktier
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
ANALYST GROUP BULL OR BEAR
LATVIAN FOREST CO
3/13/2015
Värdering
AG-view
Bolaget handlas i dagsläget till en substansrabatt om 20 %. Dolda värden
kvarstår i balansräkningen trots nuvärdesberäkning enligt IFRS. Det innebär att den naturliga tillväxten och potentiella framtida värdeökningen inte
är diskonterat i dagens aktiepris. Omfattande potential i scenarioanalys.
Värdering av tillgångarna
Med den nya marknadsvärderingen av skogstillgångarna är det enkelt att jämföra substansvärdet
i skogen med bolagets börsvärde och Enterprise
Value. I dagsläget uppgår eget kapital per aktie till
9,9 sek per aktie, där marktillgångarna inte är
värderade till marknadsvärde, och alltså utgör ett
dolt värde. Den senaste uppskattningen av substansvärdet på bolagets totala tillgångar uppgick
till 12,16 sek per aktie. I jämförelse uppgår aktiekursen till 7,75 och EV per aktie till 9,2. Marknaden värderar alltså i dagsläget Latvian Forest
strax under marknadsvärdet och den framtida potentialen i en uppvärdering av de lettiska tillgångarna är m.a.o. inte diskonterad i dagens aktiepris.
Scenarioanalys
Om vi antar att värdet på den lettiska skogen
uppvärderas till det finska värdet över en femårsperiod skulle det nuvarande innehavet med den
beräknade biologiska tillväxten värderas till 23,9
miljoner euro. Detta kan jämföras med dagens
Enterprise Value om 12,2 miljoner euro, en uppsida om 96 % över 5 år.
En prisjämförelse med Finland visar att virket
snabbt skulle kunna komma att uppvärderas cirka
11 % inom en snar framtid. Jämför man istället
tillgångarna mot svenska priser är uppsidan
enorm. I dagsläget värderas Lettlands skog enbart till 48 % av genomsnittliga värdet på virke i
Sverige (baserat på vägt genomsnitt av priser från
skogsverket). En uppvärdering till det nuvarande
svenska värdet över en 10 årsperiod innebär således en kontinuerlig värdeökning om 7.62 % årligen. Fortsätter priset på virke att stiga i Finland
och Sverige finns det alltså en vidare utökad uppsida.
Vidare har Latvian Forest hittills varit märkvärt
framgångsrika i att förvärva attraktiva fastigheter
under marknadspris genom goda kontakter och
bra affärsstrategi. Vid omvärderingen till IFRS
uppvärderas skogstillgångarna med 100 % från
anskaffningsvärden som tidigare bokförts kontinuerligt sedan 2010. Vi bedömer att Latvian Forest har goda möjligheter att fortsätta förvärva attraktiva fastigheter till bra pris vilket ytterligare kan
addera till uppsidan. Det faktum att skogen beräknas växa i en snabbare takt än avverkningen
minskar beståndet gör att värdet ökar med en exponentiell faktor.
Värdering SEK/aktie; uppvärdering av
skogstillgångar
SEK/aktie
35,0
Pris/ha Sverige,
genomsnitt
25,0
Pris/ha Finland
Substansvärde
15,0
Pris/ha Lettland
10,0
5,0
0,0
Värdering efter scenarioanalys
100 000 000
90 000 000
30,0
20,0
Skulle den lettiska skogen fortsätta att öka i värde
och nå det svenska värdet över en 10-årsperiod
är uppsidan enorm. Dagens innehav med den beräknade tillväxttakten exklusive förvärv skulle då
värderas till 50.1 miljoner euro år 2025 motsvarande en uppsida om 310 % över 10 år.
80 000 000
70 000 000
60 000 000
Sverige
50 000 000
Finalnd
40 000 000
EV
30 000 000
20 000 000
Genomsnittligt
förvärvspris/ha
10 000 000
0
5 år
10 år
20 år
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
ANALYST GROUP BULL OR BEAR
LATVIAN FOREST CO
3/13/2015
Bull & Bear Case
AG-view
I ett bull-scenario fortsätter priset på lettisk skog att öka kontinuerligt samtidigt som Latvian Forest fortskrider med fördelaktiga förvärv. Det fysiska
värdet i skogen begränsar nedsidan och erbjuder en bra risk/reward väldigt attraktivt för investerare utan krav på kortsiktig avkastning på kapital.
Bull Case
Bear Case
Det finns ett antal tänkbara utfall för Latvian Forest ur ett optimistiskt perspektiv. Det scenariot
med den högsta potentiella avkastningen ur investerarsynpunkt är ett framtida uppköp där en
premie på substansvärdet beräknas kunna uppgå
till upp emot 20-30 %.
Övriga potentiella utfall för Latvian Forest är att
uppvärderingen på den lettiska skogen låter sig
vänta och driften av bolaget fortskrider som vanligt. Det fysiska värdet i skogen kvarstår, vilket
minskar risken väsentligt. En risk är dock att ledningen även överskattat den årliga naturliga tillväxttakten om 6 kubik per hektar vilket skulle
minska värdet. Då Latvian Forest i sin nuvärdesberäkning valt att räkna med endast 5 kubikmeter
per hektar och år av försiktighetsåtgärder anser vi
risken för överskattning vara obetydlig. Vidare kan
ledningens lön, eventuella emissionskostnader
och misslyckade förvärv komma att minska värdet
i bolaget.
I vårat bull-scenario har vi räknat med att Latvian
Forest fortsätter med lyckad expansion och att
värdet på skogen ökar. Scenariot är baserat på
en expansionstakt om 10 % per år. Vidare, tillkommer en årlig värdeökning på skogen och marken om 7,6 % (baserat på uppvärdering till svenska skogspriser på 10 år) samt en naturlig tillväxt
av skogen om 6 kubikmeter per hektar och år. För
att finansiera förvärven vi räknat på antalet nya
aktier som behöver emitteras om de emitteras till
85 % av det beräknade substansvärdet. I bullscenariot har vi även räknat på att Latvian lyckas
fortsätta göra förvärven till attraktiva priser, motsvarande priset innan årets värdeökning.
Detta scenario resulterar i ett substansvärde per
aktie om 16 kronor år 2017 och totalt 15 miljoner
aktier utestående. Med tanke på Latvian Forests
konsolidering av fastigheter, den aktiva förvaltningen av skogen, den attraktiva avkastningen på
jordbruksmarken och den biologiska tillväxten i
skogen beräknar vi nämnd uppvärdering per år.
I vårt bear-case har vi räknat med att bolaget fortsätter förvärva fastigheter för att nå målet om 10
%. Vidare har vi räknat med att förvärven är mindre gynnsamma och att värdet på befintliga och
förvärvade tillgångar minskar med 10 % årligen.
Antalet aktier som behöver emitteras är beräknat
till en emissionskurs om 85 % av substansvärdet i
ett bear-scenario.
I det här fallet leder det till ett substansvärde på
7.70 kr år 2017 och ett totalt antal aktier om 17
miljoner utestående.
20,00
20,00
15,00
15,00
10,00
10,00
5,00
5,00
0,00
0,00
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Antal Aktier (miljoner)
Antal Aktier (miljoner)
Substansvärde/aktie
Substansvärde (kr) per aktie
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
ANALYST GROUP BULL OR BEAR
LATVIAN FOREST CO
3/13/2015
Intervju med VD
Fråga gällande Peter Gyllenhammars inträde på
ägarlistan.
Fråga gällande affärsplanen med höga förvaltningskostnader.
”Vi ser alltid positivt på att det kommer in nya och
vi för kontinuerligt en dialog med de större ägarna. Att ha flera större och kapitalstarka ägare ser
vi bara som positivt för bolagets fortsatta expansion.”
”Bonusen är tyvärr ett missförstånd som vi kanske
inte varit tillräckligt tydliga med. Vi har inte betalat
några bonusar alls sedan starten för fem år sedan
och avsikten är att om hela eller delar av beståndet säljs i framtiden (så som vi uttryckligen sagt
att vi har som mål) är att det ska utgå en bonus
(max 10 % totalt till alla inklusive alla eventuella
skatter) på konstaterad reavinst (dvs försäljningspris minus inköpspris och kringkostnader). Dvs
om aktieägarna i framtiden gör en bra affär vid
försäljning blir det även en (kanske) bra affär
även för oss som grundade verksamheten. Hittills
har det snarare varit så att vi istället subventionerat verksamheten genom låga löneuttag m.m. och
det ska således mycket till innan vi ens hamnar
på plus i framtiden. Inga ersättningar utgår heller
till styrelsen. Att ersättningsmodellen skulle bidra
till att urholka värdet i bolaget ställer vi oss därför
frågande till.
Fråga gällande Rysslandoron och dess inverkan
på Latvian Forests verksamhet.
”Vi har inte märkt något konkret. De flesta verkar
inte se det som ett påtagligt hot eftersom Lettland
är medlem i både EU och Nato. kanske att det
skrämmer några av de mindre aktörerna men de
flesta större aktörer (bl.a. institutionella) verkar
inte ha påverkats särskilt mycket. Snarare tvärtom
- en del verkar tycka att det öppnar för ett köpläge.”
Bull or Bear
Value Drivers
Övergången till IFRS i samband med ny storägare i form av Peter Gyllenhammar anser vi inte vara inkluderat i dagens kurs. Vidare, bedömer vi sannolikheten för uppköp som påtaglig. En uppvärdering lettiska tillgångar bör
vara stundande då virket är av samma kvalitet som i Sverige.
Quality of
Earnings
Avsaknaden av en in-house operativ verksamhet (bortsett från VD Fredrik
Zetterström på halvtid) resulterar i obetydande operativa räkenskaper som
gör det svårt att räkna på Quality of Earnings. Det resulterar däremot i en
lätt balansräkning och låga förvaltningskostander, vilket anses positivt.
Risk Profile
En stabil tillgång som bra komplement till portföljen då korrelationen med
aktier är låg. Skog erbjuder en etisk och ansvarsfull investering med ett bestående fundamentalt värde oavsett konjunkturläge. Soliditeten är på 79 %
på en hög nivå och vi ser inga direkta risker ur ett finansiellt perspektiv.
Vi anser att det finns risk för bristande specialistkompetens i ledning och
Quality of
styrelse. Dock, så anser vi att kompetensbristerna i ledningen uppvägs av
Management
den specialistkompetens som finns i bolagets lokala personal i Lettland. Till& Ownership
skottet av Peter Gyllenhammar på ägarlistan gör att bull är motiverad.
Overall View
Med en tydlig riskbild anser vi nedsidan vara ytterst begränsad. Potentialen
uppåt anser vi vara omfattande på lång sikt i takt med att lettisk skog uppvärderas. Peter Gyllenhammars aktieköp och övergången till IFRS bör öka
intresset för bolaget och händelserna bör diskonteras i aktiekursen, dvs. bra
potential även på kort sikt.
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
ANALYST GROUP BULL OR BEAR
LATVIAN FOREST CO
3/13/2015
Nyckeltal - Bolagets performance
2010
2011
2012
2013
-16,7 % 75,1 % 435,7 %
23,6 %
64,5 % 114,0 % 46,1 %
-54,2 % -243,2 % -102,2 % -4,0 %
-53,9 % -244,4 % -108,6 % 339,3 %
-118,5 % -252,7 % -143,9 % 290,5 %
-6,7 %
-6,0 %
-2,6 %
14,7 %
-6,8 %
-6,1 %
-3,4 %
16,3 %
-6,7 %
-6,1 %
-3,2 %
16,5 %
-6,3 %
-7,3 %
-2,5 %
17,8 %
0,0 %
0,0 %
0,0 %
0,0 %
5,7 %
2,4 %
1,8 %
5,1 %
Resultaträkning
MEUR
2010
2011
2012
2013
Omsättning
0,0
0,0
0,1
0,3
Rörelsekostnader
-0,1
-0,1
-0,2
-0,4
EBITDA
0,0
-0,1
-0,1
0,0
EBITDA-marginal
-54,2 % -243,2 % -102,2 % -4,0 %
Avskrivningar
0,0
0,0
0,0
1,1
EBIT
0,0
-0,1
-0,1
1,1
EBIT-marginal
-53,9 % -244,4 % -108,6 % 339,3 %
Finansnetto
0,0
0,0
0,0
-0,1
EBT
-0,1
-0,1
-0,1
1,1
EBT-marginal
-118,5 % -252,7 % -143,9 % 323,0 %
Nettoresultat
-0,1
-0,1
-0,1
1,0
Nettomaginal
-118,5 % -252,7 % -143,9 % 290,5 %
Vinsttillväxt
78 %
0%
-1181 %
Balansräkning
MEUR
2010
2011
2012
2013
Eget kapital
0,8
1,5
2,7
6,0
Totala tillgångar
0,8
1,5
3,4
6,6
Nettoskuld
-0,4
-0,3
-0,1
0,0
Kassa och bank
0,4
0,3
0,1
0,1
Rörelsekapital
0,4
0,3
0,6
-0,5
Soliditet
1,0
1,0
0,8
0,9
Kassaflöde
MEUR
2010
2011
2012
2013
Operativt CF exkl. förändr. rörelsekap.
0,0
-0,1
-0,1
-0,1
Förändring av rörelsekapital
0,0
0,0
-0,5
1,2
CF löpande verksamheten
0,0
-0,1
-0,1
-0,1
CF investeringsverksamheten
0,0
-1,7
-1,1
-1,4
Fritt kassaflöde
0,0
-1,8
-1,7
-0,1
CF finansieringsverksamheten
0,0
0,9
1,4
0,6
Periodens kassaflöde
0,0
-0,8
-0,4
0,3
Nyckeltal - Värderingsmultiplar
MEUR
2010
2011
2012
2013
P/E
0,0
-22,5
-38,5
4,2
EV/EBITDA
16,5
-20,3
-53,3
-305,8
EV/EBIT
16,6
-20,2
-50,1
3,6
P/S
0,0
56,8
55,4
12,1
EV/Sales
-9,0
49,3
54,4
12,2
P/BV
0,0
1,4
1,3
0,7
FCF/EV
-0,1
-1,0
-0,5
0,0
PEG
-0,3
164,4
0,0
MV
0,0
2,0
3,5
4,1
EV
-0,4
1,8
3,4
4,1
MEUR
Omsättningstillväxt
Bruttomarginal
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Nettomarginal
ROA
ROE
ROCE
ROIC
Direktavkastning
Kapitalets omsättningshastighet
2014
2015
2016
2017
9,8 %
2,0 %
-1,0 % -3,0 %
53,7 % 56,2 % 54,8 % 66,8 %
-33,1 % 8,5 %
8,2 %
34,1 %
676,4 % 144,2 % 156,0 % 138,2 %
572,9 % 144,2 % 156,0 % 138,2 %
12,5 %
4,4 %
4,8 %
6,0 %
15,8 %
5,5 %
5,9 %
7,3 %
14,6 %
4,4 %
4,8 %
6,1 %
15,4 %
5,1 %
5,3 %
6,3 %
0,0 %
0,0 %
0,0 %
0,0 %
2,2 %
3,1 %
3,1 %
4,4 %
2014
2015
2016
2017
0,4
0,5
0,6
0,8
-0,5
-0,5
-0,6
-0,6
-0,1
0,0
0,0
0,3
-33,1 % 8,5 %
8,2 %
34,1 %
2,6
0,7
0,8
0,9
2,5
0,8
0,9
1,2
676,4 % 144,2 % 156,0 % 138,2 %
0,0
0,0
0,0
0,0
2,5
0,8
0,9
1,2
667,1 % 144,2 % 156,0 % 138,2 %
2,1
0,8
0,9
1,2
572,9 % 144,2 % 156,0 % 138,2 %
117 %
-64 %
15 %
33 %
2014
13,4
16,9
1,8
0,6
-1,1
0,8
2015
13,8
18,3
2,2
0,1
-1,7
0,8
2016
15,0
20,5
2,1
0,1
-1,7
0,8
2017
16,0
22,9
2,1
0,0
-1,7
0,8
2014
-0,1
1,1
-0,1
-6,2
-4,9
6,8
1,6
2015
0,0
0,0
0,0
-0,9
-0,9
0,3
-0,5
2016
0,0
0,0
0,0
-1,1
-1,1
1,1
0,0
2017
0,3
0,0
0,3
-1,3
-1,0
0,9
-0,1
2014
4,4
-91,4
4,5
25,5
30,3
0,7
-0,4
0,0
9,4
11,2
2015
12,8
267,7
15,8
18,5
22,7
0,7
-0,1
-0,2
9,8
12,0
2016
12,3
282,2
14,8
19,2
23,0
0,7
-0,1
0,8
10,8
13,0
2017
10,0
48,0
11,9
13,9
16,4
0,7
-0,1
0,3
11,7
13,8
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
ANALYST GROUP BULL OR BEAR
LATVIAN FOREST CO
3/13/2015
Disclosure:
Jens Edholm – äger aktier i Latvian Forest Co.
Daniel Tano – äger ej aktier i Latvian Forest Co.
Disclaimer
Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är framställt i informationssyfte för allmän
spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som
Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande
informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas
försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Anal yst
Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst
Group är avsedd att vara ett av flera redskap vidinvesteringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken ty p av
investering det rör sig om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller
skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från
Analyst Group.
Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom. Delning, spridning eller motsvarande till
en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.
Analysen är en uppdragsanalys. Detta innebär att Analyst Group har mottagit betalning för att göra analysen. Uppdragsgivaren
Latvian Forest Company (vidare Bolaget) har inte haft någon möjlighet att påverka de delar där Analyst Group har haft åsikter om
Bolaget,
framtida
värdering
eller
annat
som
skulle
kunna
tänkas
utgöra
en
objektiv
bedömning.
De delar som Bolaget har kunnat påverka är de delar som är rent faktamässiga och subjektiva.
Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med
andra kvalificerade analytiker.
Definition Bull
Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Det indikerar en tro på förbättring.
Definition Bear
Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Det indikerar en tro på försämring.
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten