1. No category

ISRN: LIU-IEI-FIL-G--15/01310--SE
Kandidatuppsats i nationalekonomi
Avkastning som mål, diversifiering som verktyg för
en lönsam styrelse
Firm Performance and Board Diversity – a Profitable Board Composition
Författare:
Joel Stranda
Alen Voljevicab
a Fristående
b Fristående
Handledare:
Anne Boschini
kurser
kurser
Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling
Våren 2015
Sammanfattning
Forskning hävdar att endast ett fåtal av styrelseledamöterna förstår vilka beslut som är värdeskapande för företaget. En av orsakerna är oförmågan att rekrytera rätt personer och flera röster
har höjts för att en diversifierad rekrytering till bolagsstyrelser är en möjlig lösning på problemet.
Diversifieringen kan ske utifrån olika demografiska faktorer som på en aggregerad nivå ska medföra
att processen från beslut till genomförande blir effektiv. Vi finner stöd för en ökad diversifiering
hos styrelsen i en rad teorier som alla är en del av tankegodset inom bolagsstyrning.
Syftet är att konstruera och applicera en teoretisk modell för en lönsam styrelsesammansättning utifrån existerande forskning. Studien begränsar sig till svenska bolag på OMXS30 under
tidsperioden 2003 – 2014.
Med stöd av vår modell visar vår analys att styrelsens storlek uppvisar en positiv korrelation
med företagets förmåga att generera avkastning på eget kapital. Den underliggande orsaken till
detta kan vara att stora företag genrellt leds av en större styrelse och att dessa stora företag
skapar värde för sina aktieägare på vis som gynnar nyckeltalet avkastning på eget kapital. Det är
generellt sett problematiskt att slå fast vilka demografiska variabler som inverkar på företagets
lönsamhet utifrån en ekonometrisk ansats, i och med att datamaterialet lider av dålig spridning.
I den reviderade modellen menar vi att styrelsens storlek, gemensam erfarenhet samt oberoende
ledamöter med olika kön och etnicitet är viktiga för att studera hur styrelsens demografi korrelerar
med företagets avkastning på eget kapital.
INNEHÅLL
1 Inledning
1.1 Problemdiskussion .
1.2 Problemformulering
1.3 Syfte . . . . . . . . .
1.4 Avgränsningar . . . .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
1
1
2
2
2
2 Teoretisk referensram
2.1 Allmän teori om bolagsstyrning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.2 Indelning av demografiska variabler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.3 Styrelsesammansättningens effektivitet och dess påverkan på lönsamhet
2.3.1 Modell för effektivitet och lönsamhet . . . . . . . . . . . . . . . .
2.4 Kontextuella parametrar vid undersökning av styrelsesammansättningar
2.5 Kostnad att separeras från ägande, agentkostnad . . . . . . . . . . . . .
2.5.1 Diversifiering i styrelsen med avseende på agentproblemet . . . .
2.6 Socialt kapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.7 Resource dependence theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.8 Beroende variabel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.8.1 Mått på lönsamhet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.9 Precisering av regressorer – faktoruppdelning av tidigare teori . . . . . .
2.9.1 Andel externa ledamöter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.9.2 Styrelsens storlek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.9.3 Utbildning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.9.4 Erfarenhet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.9.5 Antal engagemang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.9.6 Etnicitet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.9.7 Kön . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.10 Från teori till analysmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
3
3
4
4
4
5
6
6
7
7
8
8
8
9
10
10
10
10
11
11
11
3 Metod
3.1 Uppsatsstruktur . . . . . . . . . . . . . . .
3.2 Val av ansats . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.3 Val av inriktning . . . . . . . . . . . . . . .
3.4 Val av litteratur och informationsinsamling
3.5 Datainsamling . . . . . . . . . . . . . . . .
3.6 Bearbetande av data . . . . . . . . . . . . .
3.6.1 Paneldata . . . . . . . . . . . . . . .
3.6.2 Statistiska test . . . . . . . . . . . .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
13
13
13
13
13
14
14
14
15
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
i
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
3.7
3.8
3.9
3.10
Variabeldefinition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Vår empiriska modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Metodkritik – undersökningens tillförlitlighet och giltighet
Preciserad uppgift och hypoteser . . . . . . . . . . . . . .
4 Empiri
4.1 Disposition av empiri . . .
4.2 Årsredovisningar . . . . .
4.3 Thomson Reuters . . . . .
4.3.1 Deskriptiv statistik
4.3.2 Regression . . . . .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
16
16
17
18
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
19
19
19
20
20
24
5 Analys
5.1 Externa ledamöter . . . . . .
5.2 Externa ledamöter – kön . . .
5.3 Externa ledamöter – etnicitet
5.4 Styrelsens storlek . . . . . . .
5.5 Gemensam erfarenhet . . . .
5.6 Residuala faktorer . . . . . .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
30
30
31
31
32
33
34
6 Slutsats och vidare forskning
6.1 Slutsats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
6.2 Vidare forskning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
35
35
37
Bilagor
42
Bilaga A Material för empiri
42
Bilaga B R-kod för empiri
43
Bilaga C Skärningspunkt med Y-axeln
44
Bilaga D Residualer
45
.
.
.
.
.
ii
FIGURER
2.1
Modell av Forbes och Milliken (1999) som visar kopplingen mellan styrelsens demografiska sammansättning och olika processers inverkan på ett företags lönsamhet. .
Vår nedbrytning av teorin i faktorer. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Vår analysmodell; den redogör för vilka faktorer vi finner teoretiskt intressanta att
studera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
12
4.1
4.2
4.3
Histogram över variablerna med störst spridning enligt vår faktornedbrytning. . . .
Histogram över de kontextuella variablerna i vår modell. . . . . . . . . . . . . . . .
Histogram över de beroende variablerna. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
22
23
23
6.1
Vår reviderade analysmodell. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
36
D.1 Visualisering av residualer. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
D.2 Residualplot över variablerna med störst spridning enligt vår faktornedbrytning. .
D.3 Residualplot över de kontextuella variablerna i vår modell. . . . . . . . . . . . . . .
45
46
47
2.2
2.3
iii
5
9
TABELLER
3.1
Definition av den empiriska modellens variabler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
16
4.1
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
Deskriptiv statistik. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Korrelation mellan olika variabler. . . . . . . . . . . . . . . .
Regression med diversifierande variabler, inget lag. . . . . . .
Regression med diversifierande variabler, inklusive lag. . . . .
Regression med alla variabler, inklusive lag. . . . . . . . . . .
Test av modeller från Tabell 4.5. . . . . . . . . . . . . . . . .
Regression med alla variabler och tidsberoende, inklusive lag.
Test av modeller från Tabell 4.7. . . . . . . . . . . . . . . . .
.
.
.
.
.
.
.
.
20
21
24
25
26
27
28
29
C.1 Skärningspunkterna med Y-axeln för respektive företag, fixed effects, se Tabell 4.5.
44
iv
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
KAPITEL
1
INLEDNING
1.1
Problemdiskussion
Problematiken kring styrelsesammansättningar bottnar i den klassiska agentteorin där teorin används för att förklara sambandet mellan styrelsesammansättningen och företagets värde. I detta
fall säger teorin i fråga att styrelsen ska skydda aktieägarnas intressen från ledningens egna intressen. (Fama och Jensen, 1983)
Barton och Wiseman (2015) hävdar att väldigt få styrelsemedlemmar förstår företagets strategier och vilka aktiviteter som skapar värde. Detta beror på att styrelser misslyckas med att
rekrytera personer med rätt uppsättning av egenskaper. Forskare och representanter från näringslivet lyfter upp diversifiering av styrelsesammansättningen som en potentiell lösning på detta
problem. Enligt Barton och Wiseman (2015) bör företag diversifiera för att få in individer med
nya perspektiv och med rätt kompetens. Utmaningen är att man vill diversifiera styrelsen med
avseende på icke observerbara attribut, som en approximation används därför observerbara egenskaper och förutsättningar, även kallat faktorer, som enligt normer och samhällsstrukturer förebådar ett diversifierat synsätt.1 Viktigt att poängtera är att faktorerna är approximationer och
inte utgör en garanti för ett diversifierat synsätt, ett exempel på det är ”the old boys’ network”
(Gamba och Kleiner, 2001) där individer med observerbart avvikande egenskaper har anpassat
sig till det icke-observerbara tankesättet och därmed uteblir effekten av att inkludera till utsidan
normavvikande individer. Diversifieringen kan mer konkret ske utifrån faktorer som ålder, kön,
etnicitet, kultur, religion, politiska värderingar, obundenhet, professionell bakgrund, utbildning,
teknisk kompetens, kunskap samt industri- och livserfarenhet (Milliken och Martins, 1996). Enligt
Walt och Ingley (2003) diversifieras styrelser genom en kombination av humankapital där de ingående komponenterna är intellektuellt och socialt kapital. Teorin om socialt kapital kan användas
för att komplettera agentteorin eftersom social kapital behandlar hur de olika egenskaperna hos en
styrelse bidrar till företagets lönsamhet (Carpenter och Westphal, 2001). Sirianni och Friedland
(1995) hävdar att socialt kapital ökar i heterogena grupper eftersom olika problem och beslut får
bredare infallsvinklar. Samtidigt menar forskare som Portes (2014) att det kan uppstå negativa
effekter när individer med olika bakgrund såsom etnicitet och religion, arbetar i grupp. Vi använder dessutom resource dependence theory myntat av Pfeffer och Salancik (2003) för att studera
den sociala kontexten.2
1 Med observerbara attribut menar Barton och Wiseman (2015) egenskaper synliga för blotta ögat, ej att förväxlas
med kvantifierbar utifrån register och intervjuer.
2 Den tryckta boken publicerades 1975 men vi har tillgång till e-boken som publicerades 2003. Hädanefter kommer
vi att skriva 2003 även om orginalversionen av källan är äldre.
1
1.2
Problemformulering
Med utgångspunkt i teorier kring bolagsstyrning och socioekonomiska teorier fokuserar denna
uppsats på att analysera vilka faktorer hos styrelsens medlemmar som är av betydelse för ett
företags lönsamhet. Diskussionen kring olika grader av diversifiering tar avstamp i agentproblemet
på en ”imperfekt marknad” vilket betyder att även socioekonomiska teorier blir relevanta att ta
med.
1.3
Syfte
Att konstruera en teoretisk modell för en lönsam styrelsesammansättning utifrån existerande forskning. Modellen appliceras på svenska aktiebolag; detta för att komparativt analysera de olika
faktorernas inverkan på lönsamheten i en svensk kontext.
1.4
Avgränsningar
Uppsatsen avgränsas till att analysera alla unika svenska bolag på OMXS30 (vid tidpunkten 201504-29) under perioden 2003–2014. Längre tillbaka i tiden är årsredovisningarna av bristande kvalitet när det gäller, för uppsatsen intressant data.3 Teorin och analysen kring diversifieringsgraden
hos svenska styrelser vilar på ekonomiska teorier.
3 OMXS30 utgörs av de 30 mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen, Atlas Copco förekommer med både Aoch B-aktien och Nokia är ett bolag med säte i Finland. Därav formulering ”unika bolag”.
2
KAPITEL
2
TEORETISK REFERENSRAM
2.1
Allmän teori om bolagsstyrning
Ämnet bolagsstyrning (eng. corporate governance) behandlar hur kapitalägare som investerar sitt
kapital i olika bolag säkerställer att deras investering genererar en positiv avkastning. Styrelsledamöterna i bolagen fungerar som en kontrollmekanism som ska (i) representera investerarnas
intressen, (ii) övervaka den operativa ledningen samt (iii) tillsätta och avskeda individer i den
operativa ledningen. (Shleifer och Vishny, 1997)
Författare som Bhagat och Bolton (2008) fastställer ett signifikant samband mellan bolagsstyrning och företagets lönsamhet. Carter, Simkins och Simpson (2003) menar på att bolagsstyrningens
utformning med hänsyn till styrelsesammansättningen, dess demografiska variabler och ledamöternas egenskaper påvisar en positiv korrelaton med ett företags lönsamhet. Samma forskare för
vidare resonemang om att styrelsens demografiska sammansättning och ledamöternas egenskaper
påverkar effektiviteten av beslutsprocessen. Ett konkret uttryck för detta är enligt författarna att
problemlösningsprocessen blir effektivare genom att ha en diversifierad styrelse. Diversifieringen
av styrelsen har enligt Johnson, Schnatterly och Hill (2012) i litteraturen olika utgångspunkter:
• Agentproblemet: Detta perspektiv är nödvändigt att beakta enligt Carter m. fl. (2003) som
menar att ett diversifierat synsätt medför ökad kontroll av ledningsgruppen.
• Humankapital och socialt kapital: Carter m. fl. (2003) påstår att heterogena styrelser kan
betraktas som en uppsjö av olika egenskaper hos ledamöterna som tillför kunskap, kreativitet
och innovation. Walt och Ingley (2003) utvecklar föregående författares tankar genom att en
styrelse kan betraktas som en mix av kompetenser och förmågor som kollektivt representerar
en pool av socialt kapital.
• Resource dependence theory: Författarna Carter m. fl. (2003) hävdar att företag har ett
beroendeförhållande gentemot sin omvärld. De anser att förmågan att nå nya marknader
och kundsegment är central för globala företag vilket motiverar en diversifierad styrelse med
avseende på affärskulturell hemvist. ”Resource dependence theory” blir relevant för företag
som har ett behov att säkra externa resurser och kompetenser för att minska osäkerheten
som beroendeförhållandet medför (Pfeffer och Salancik, 2003).
• Styrelsens effektivitet: Forbes och Milliken (1999) menar att teorier om styrelsens effektivitet
blir relevanta i diskussioner kring styrelsesammansättning. Detta beror enligt författarna på
att effektiviten mäter hur väl de olika demografiska variablerna samverkar med varandra.
3
2.2
Indelning av demografiska variabler
Demografiska variabler bör indelas i två olika kategorier; observerbara samt underliggande attribut.
Författarna använder etnisk bakgrund och nationalitet, ålder samt kön som exempel på den första
kategorin och kunskap, personlighet och värderingar som exempel på den sistnämnda kategorin.
Författarna menar på att diversifiering av underliggande attribut leder till att styrelsen arbetar
mer effektivt och att beslutsprocessen blir mer nyanserad genom tillförsel av nya perspektiv,
innovation och kreativitet. Den motsatta slutsatsen gällande observerbara attribut. De menar att
styrelsesammansättningar vars medlemmar har heterogent observerbara attribut leder till högre
personalomsättning och högre grad av fysisk frånvaro hos styrelsen i fråga. (Milliken och Martins,
1996)
2.3
Styrelsesammansättningens effektivitet och dess påverkan på lönsamhet
De flesta akademiker är ense om att en styrelse består av olika demografiska variabler som ska
operera genom en mängd intervenerande processer.1 (Forbes och Milliken, 1999; Zahra och Pearce
II, 1989; Maassen, 1999) Effektiviteten hos en styrelsesammansättning kan kopplas till och utvärderas genom att undersöka processen från beslut till genomförande (Forbes och Milliken, 1999;
Goodstein, Gautam och Boeker, 1994). Effektiviteten hos en styrelsesammansättning påverkar i
sin tur företagets finansiella resultat (Forbes och Milliken, 1999; Korac-Kakabadse, Kakabadse och
Kouzmin, 2001; Zahra och Pearce II, 1989). Styrelsesammansättningens effektivitet definieras av
två delmängder bestående av:
1. Styrelsens förmåga att utföra sina kontrolluppgifter.
2. Graden av integration i styrelsen, det vill säga hur väl samarbetet mellan ledamöterna fungerar. I detta fall har graden av integration en indirekt påverkan på företagets lönsamhet
genom att påverka den första submängden i nuläget och i framtiden. (Forbes och Milliken,
1999)
För att mäta effektiviteten hos en demografiskt diversifierad styrelse presenteras faktorerna (i)
arbetslivserfarenhet och utbildning, (ii) andel externa ledamöter och (iii) styrelsens storlek (Forbes
och Milliken, 1999; Goodstein m. fl., 1994). Forbes och Milliken (1999) menar dessutom på att (iv)
hur länge en ledamot arbetat i en styrelse är en relevant faktor i sammanhanget. För att definiera
en demografiskt diversifierad styrelse använder Zahra och Pearce II (1989) samt Maassen (1999)
faktorerna andel externa ledamöter, andel kvinnor, andel med utländsk bakgrund. Zahra och
Pearce II tillägger att andel externa ledamöter bör kategoriseras efter huruvida ledamoten har
någon koppling till bolaget eller inte.
2.3.1
Modell för effektivitet och lönsamhet
I Figur 2.1 på följande sida presenterar vi hur Forbes och Milliken (1999) menar att samverkan
mellan de demografiska faktorerna och styrelseprocesserna påverkar effektiviteten av en styrelsesammansättning. Samma författare menar att ett accepterat förfaringssätt för att utvärdera Board
Processes samt Board-Level Outcomes är att använda styrelsens demografiska variabler som empiriska mätvariabler. Pilarna med ett plus- och minustecken innebär en positiv respektive negativ
påverkan medan pilarna som saknar tecken innebär att författarna inte har formulerat någon hypotes kring denna påverkan. De demografiska variablerna som presenterats tidigare återfinns under
board demography. Presence of knowledge and skills består av två dimensioner, nämligen funktionell ämneskunskap samt företagsspecifik kunskap. Den första dimensionen innefattar kunskaper
1 En intervenerande process är i detta sammanhang de olika friktionsytor som ledamöterna upplever mellan
varandra i en styrelse (Pelled, 1996).
4
inom företagets traditionella områden såsom finans, redovisning, marknadsföring och logistik. Den
andra dimensionen innefattar detaljerad information om företaget på operativ och strategisk nivå.
Under styrelseprocesser (eng. board processes) finns komponenterna (i) effect norms, (ii) cognitive
conflict och (iii) use of knowledge & skills. Komponent (i) är en överenskommelse på gruppnivå
där gruppen delar åsikt kring vilken prestationsnivå som förväntas av varje enskild ledamot (Wageman, 1995). Den andra komponenten (ii) relaterar till handlingsorienterade skillnader i omdöme
bland styrelsens medlemmar (Forbes och Milliken, 1999).
Under utfall på styrelsenivå (eng. Board-Level Outcomes) återfinns komponenterna som har
en mer direkt påverkan på företags lönsamhet, alltså integration (eng. Cohesiveness) och handlingsutfall (eng. Task Performance) . Den första komponenten är relevant för att Williams och
O’Reilly III (1998) hävdar att styrelser ofta ställs inför komplexa och interaktiva uppgifter. Forbes och Milliken (1999) tillägger att det innebär att styrelsen måste uppnå en minimumnivå av
interpersonell attraktion, samtidigt måste de olika ledamöterna måste lita på varandras omdöme
och expertis för att klara av uppgifterna.
Figur 2.1: Modell av Forbes och Milliken (1999) som visar kopplingen mellan styrelsens demografiska sammansättning och olika processers inverkan på ett företags lönsamhet.
Board Characteristics
Board
demography
Board-Level
Outcomes
Board Processes
Effort norms
Task
performance
(control
& service)
+
Firm-Level
Outcome
+
Firm
performance
+
+
+
Cognitive
conflict
∩
−
Presence of
knowledge
& skills
+
Use of
knowledge
& skills
Cohesiveness
Källa: Avbild efter original av Forbes och Milliken (1999)
2.4
Kontextuella parametrar vid undersökning av styrelsesammansättningar
Företagets omgivning, det vill säga marknadsstruktur och den teknologiska utvecklingen, kräver
förändringar i strategier vilket i sin tur ofta innebär förändringar av styrelsesammansättningen
(Hillman, Cannella och Paetzold, 2000).
5
För att undersöka styrelsesammansättningar bör hänsyn även tas till kontextuella parametrar
som företagets storlek, bransch och huruvida organisationen är vinstmaximerande (Forbes och
Milliken, 1999). Detta beror enligt Forbes och Milliken (1999) på att vissa demografiska faktorer
tenderar att vara mer prominenta i olika styrelsesammansättningar då de kontextuella parametrarna ovan varierar. Författarna Lynall, Golden och Hillman (2003) påstår att företagstorlek, som är
en följd av organisatorisk mognad, medför att styrelsesammansättningen ser olika ut i olika skeden.
Vid en studie av styrelsens utformning och företagets lönsamhet bör därför enbart företag i samma
skede och liknande storlek jämföras (Lynall m. fl., 2003). Zahra och Pearce II (1989) tillägger att
studier av bolagsstyrelser i de flesta fall utgår från fyra perspektiv; legala perspektiv, resursperspektiv, klassperspektiv samt agentperspektiv. Samma författare menar att detta i sin tur innebär
att empiriska studier bör ta hänsyn till externa kontextuella variabler som marknadsstruktur samt
interna kontextuella variabler som företagsstorlek.
2.5
Kostnad att separeras från ägande, agentkostnad
I samband med att kapitalägarna investerar sitt kapital innebär det att de lämnar ifrån sig en
del av kontrollen till någon annan (agent) för förvaltning. Denna separation kontrolleras genom
ett kontrakt mellan kapitalägaren och agenten (Jensen och Meckling, 1976). För att kontraktet
ska uppfattas som trovärdigt krävs övervakning och signaleringskostnader, Jensen och Meckling
definierar kostnader i form av:
1. Övervakning (och kontroll)
2. Försäkran om gott uppträdande hos ledningen
3. Residualkostnader som uppstår när agenten agererar i sitt eget intresse istället för i ägarens
intresse trots övervakning och försäkran om annat agerande.
Agentproblemt går att undvika genom att koncentrera rollerna operativ ledning, kontroll av operativ ledning och residual risk till en och samma person (Fama och Jensen, 1983). Detta sker också
i de fall då organisation liten och icke-komplex.2 Enligt Fama och Jensen är större börsnoterade
företag till vissa delar en komplex organisation i vilken det är mer kostnadseffektiv att dela upp
rollerna. Genom att ägarna överlåter beslutsfattandet till anställda i företaget och kontrollen till
en styrelse separeras de olika delarna. Baysinger och Butler (1985) menar att styrelsen endast är
en av många institutioner för att hantera agentproblemet. Samma studie har undersökt en period
av strukturella skillnader i styrelsesammansättning (perioden 1970-1980).3 De finner att de företag
som utvecklat självständiga styrelser, innan sådant blev det allmänna tillvägagångssättet, i högre
grad genererade framtida aktieutdelning.4 Även om styrelsen utgör en institution av många utgör styrelsen den viktigaste komponenten i hanteringen av agentproblemet (Baysinger och Butler,
1985).
2.5.1
Diversifiering i styrelsen med avseende på agentproblemet
På grund av organisationens komplexitet ingår ofta företagets högsta ledning, även kallade ”beslutsspecialister”, i styrelsen (Fama och Jensen, 1983). Dessa sitter på mycket information som
behövs för kontroll och långsiktiga beslut. Majoriteten av styrelseledamöterna är externa agenter
(Herman m. fl., 1981) och dessa rekryteras utifrån sin förmåga att bredda styrelsens kompetens
(Fama och Jensen, 1983). De externt rekryterade ledamöterna kan dessutom ges huvudansvaret
för frågor med underliggande agentproblem, det kan vara rekrytering till ledande chefspositioner
eller beslut om kompensation till företagsledningen. De externa ledamöterna kan också medla och
2 Relevant information är koncentrerad till en eller några få agenter, i komplexa organisationer medför däremot
informationsöverföring höga transaktionskostnader (Williamson, 1975).
3 Styrelser går från att innehålla en liten andel externt rekryterade ledamöter till att innehålla en större andel
av externt rekryterade ledamöter.
4 Självständig betyder i det här sammanhanget att styrelsen innehåller externt rekryterade ledamöterna.
6
göra en mer objektiv bedömning av meningskiljaktligheter mellan “beslutsspecialisterna”. Watson,
Johnson och Merritt (1998) menar att en diversifiering av de externa ledamöterna är att föredra i
och med att det främjar olika perspektiv och möjligheter till lösningar på problem som styrelsen
utsätts för. Samtidigt menar Westphal och Milton (2000) att styrelsens effektivitet kan minska
om gruppen är så heterogen att det bildas subgrupper som favoriserar den egna subgruppen i beslutsfattandet. Styrelseledamöter med normbrytande faktorer tenderar att visa lägre lojalitet mot
gruppen, lägre engagemang och högre grad av frånvaro (Marimuthu och Kolandaisamy, 2009).
2.6
Socialt kapital
Låt oss inleda avsnittet om socialt kapital med en möjlig definition: ”Social capital refers to the
norms and networks that enable people to act collectively.” (Woolcock och Narayan, 2000). Författarna utvecklar sin definition genom att hävda att förtroende och reciprocitet är iterativa processer.5 Stevenson och Radin (2009) citerar Lin (2001, s. 6) som ger följande definition av socialt
kapital: ”Investment in social relations with expected returns.” (Lin, 2001). Tidigare relationer
till styrelseledamöter är av stor vikt för inflytande i styrelsens beslutsfattande, snarare än självständighet hos ledamöterna (Stevenson och Radin, 2009). Stevenson och Radin drar slutsatsen
att socialt kapital är viktigt för inflytande i styrelsearbete. Andra studier (så som Carpenter och
Westphal, 2001) har inte kunnat belägga att band mellan ledamöterna ska påverka den enskilda
ledamötens inflytande, men Carpenter och Westphal använde sig av andra metoder än Stevenson
och Radin.
2.7
Resource dependence theory
“Resource dependence theory” behandlar hur företag minskar de negativa effekterna och osäkerheten av omvärlden som bolaget verkar i genom att säkra tillgången till kritiska resurser (Hillman,
Withers och Collins, 2009). Författarna Pfeffer och Salancik (2003) som utvecklade “resource dependence theory” hävdar att ett sätt att minska effekterna av denna osäkerhet är att utvärdera
vilka resurser och kompetenser som behövs i bolagsstyrelsen och därefter inhämta dessa. Pfeffer och Salancik utgår ifrån att dessa resurser och kompetenser oftast finns att hämta utanför
företaget. Hillman, Withers m. fl. (2009) bekräftar deras slutsatser och tillägger att styrelsesammansättningen ska spegla omvärlden som företaget befinner sig i. Författarna menar vidare på att
styrelsen kan tillföra följande fördelar: formell rådgivning, nya informationskanaler, tillgång till
olika resurser samt legitimitet (Hillman, Withers m. fl., 2009).
Ett “resource dependence”-perspektiv på en vinstmaximerande styrelsesammansättning innebär
att styrelsemedlemmarnas förmåga att kunna skapa länkar mellan företaget och externa resurser
(formell rådgivning osv.) är i fokus (Pfeffer och Salancik, 2003). Kiel och Nicholson (2002) utgår i
sin studie från att styrelsen fungerar som en länk mellan företaget och externa resurser som företaget behöver för att vinstmaximera. Författarna vidareutvecklar resonemanget genom att hävda
att större styrelser skapar möjligheter till att etablera fler länkar till kritiska resurser och därigenom säkra tillgången av dessa. Kiel och Nicholson påpekar att kvoten mellan externa och interna
ledamöter är relevant att studera vid beslutsprocesser eftersom de första tillför externa resurser
medan de senare tillför viktig information om företaget. Ur ett “resource dependence”-perspektiv
kommer större företag att ha större styrelser och högre andel externa ledamöter för att säkerställa
kritiska resurser (Kiel och Nicholson, 2002). Pfeffer och Salancik menar att styrelsens storlek och
kvoten mellan externa och interna ledamöter dessutom beror på företagets beroendeförhållande
med sin omgivning. De menar vidare på att företag med högre grad av internationalisering har
större styrelser och fler externa ledamöter.
5 Reciprocitetsprincipen
är ett sociologiskt begrepp för att beskriva hur positiva handlingar besvaras med positiva
handlingar. Negativa handlingar besvaras med negativa handlingar. Begreppet är inte samma sak som alturism som
bygger på att en positiv handling utförs utan förväntan om framtida återgäldande (Fehr och Gächter, 2000).
7
2.8
2.8.1
Beroende variabel
Mått på lönsamhet
Avkastning på eget kapital, förkortat ROE, utgör ett lönsamhetsmått.
ROE =
Nettoresultat
(Justerat) Eget kapital
Eget kapital = Tillgångar − Skulder
(2.1)
(2.2)
Genom att dividera ROE för det enskilda företaget med genomsnittligt ROE för hela industrin
(inklusive observationer out-of-sample) skapar Baysinger och Butler (1985) något de kallar för
relative financial performance (RFP). Lönsamhetsmåttet RFP tar hänsyn till falska (eng. spurious)
industrieffekter såväl som cykliska trender för olika industrier (Baysinger och Butler, 1985).
RF Pt,i =
1
n
ROEt,i
PT Pn
t
i ROEt,i
(2.3)
Där t är tiden och i är företaget.
2.9
Precisering av regressorer – faktoruppdelning av tidigare
teori
Den forskning som hittills har presenterats pekar på en rad olika faktorer med relevans för styrelsesammansättningen. Enligt teorin är potentialen av diversifiering stor bland de externa ledamöterna
då dessa ska bredda styrelsens kompetens. En modell för detta presentera i Figur 2.2 på nästa
sida. Följande avsnitt är avsett att på ett fördjupat vis förklara respektive faktor.
8
Figur 2.2: Vår nedbrytning av teorin i faktorer.
Bolagsstyrning
Socialt
kapital
Agentteori
Effektivitet
Kontextuella
parametrar
Resource
dependence
theory
Board
demography
• Gemensam
• Andel externa
erfarenhet
ledamöter
• Styrelsens storlek
• Kön
• Etnicitet
• Kön
• Utbildning
• Etnicitet
• Antal
engagemang
2.9.1
Andel externa ledamöter
I en studie utförd av Baysinger och Butler (1985) framgår att företag som innehöll en relativt
(urvalet) större andel externa ledamöter presterade bättre under kommande perioder. Studien
visade också att företagen som var snabbast med att införa en större andel externa ledamöter
presterade bättre än övriga företag i senare perioder. Metoden med ett såpass långt ”lag” som 10
år (1970-1980) får kritik av Bhagat och Black (1998) för att effekten av styrelsesammansättningen
knappast kan hålla i sig under så lång tid, utan att förbättrad prestation torde finna andra förklaringar. Baysinger och Butler menar också att den mest fördelaktiga effekten av externa ledamöter
inträffar innan dessa utgör en majoritet i styrelsen. Yermack (1996) kommer fram till en liknande slutsats när han presenterar en studie som tyder på negativ korrelation mellan en hög andel
externa ledamöter och företagets prestation. I en annan studie utförd av Rosenstein och Wyatt
(1990) dras slutsatsen (statistiskt signigfikant) att ytterligare en extern ledamöt ökar aktiens pris
med 0.2 procent. Den statistiskt signifikanta men ekonomisk lilla skillnaden skulle kunna utgöra
signalvärdet av att företaget ämnar ta tag i affärsrelaterade problem (Bhagat och Black, 1998).
9
2.9.2
Styrelsens storlek
Flera forskare (Jensen, 1993; Yermack, 1996; Eisenberg, Sundgren och Wells, 1998; Mak och Kusnadi, 2005) har visat att det finns en negativ korrelation mellan styrelsens storlek och företagets
prestation. Forskarna är inte ense om vilken storlek som är optimal, men som Mak och Kusnadi påpekar har forskarna undersökt olika marknader med olika strukturer, vidare drar Mak och
Kusnadi slutsatsen att det inte går att utfärda en generell rekommendation om antalet ledamöter.
Andra forskare (dvs. Eisenberg m. fl., 1998) hävdar att det bästa lämpade antalet ledamöter är tätt
knutet till företagets storlek, ett för stor antal ledamöter leder till problem med kommunikation
och koordination. Jensen refererar till forskning av Lipton och Lorsch (1992) som menar att styrelser på mer än sju till åtta personer förlorar i effektivitet och gör det enklare för den verkställande
direktören att få inflytande. Andra anställda i företaget vågar inte ifrågasätta den verkställande
direktören på grund av risken för negativa konsekvenser, av den anledningen är andra anställda
än den verkställande direktören överflödiga i styrelsen (Jensen, 1993).
2.9.3
Utbildning
Milliken och Martins (1996) hävdar att styrelsammansättningar där ledamöterna har olika utbildning bidrar till att beslut kan fattas utifrån olika perspektiv. Detta beror på att olika typer av
högre utbildning medför att ledamöterna uppfattar, bearbetar och reagerar på problem på olika
sätt (Milliken och Martins, 1996). Rose (2007) framför i sin empiriska undersökning att det inte
finns något samband mellan en specifik typ av högre utbildning och ett företags lönsamhet och
tillägger att styrelsearbetet inte alltid kräver detaljkunskaper inom ett specifikt område. Rose menar vidare på att så länge som styrelseledamöterna har en högre utbildning eller motsvarande har
styrelsen tillräckligt med humankapital för att förstå och bearbeta information från ledningen.
2.9.4
Erfarenhet
Forbes och Milliken (1999) hävdar i sin metaanalys att styrelser som arbetat tillsammans under en
längre tid med stor sannolikhet besitter en hög andel företagsspecifika kunskaper och färdigheter.
Ett samarbete under en längre tid borde enligt författarna innebära att graden av integration
är hög, vilket i sin tur torde öka effektiviteten och ha positiva effekter på företagets lönsamhet
(Forbes och Milliken, 1999). Kosnik (1990) hävdar att den genomsnittliga anställningstiden har
en tydlig effekt på prestationen av medlemmarna i en viss grupp . Företagsspecifika kunskaper
och färdigheter ökar med den genomsnittliga anställningstiden, på bekostnad av kreativitet och
öppenhet för nya idéer (McCain, O’Reilly och Pfeffer, 1983). Canavan, Jones och Potter (2004)
tillägger att en längre anställningstid i en styrelse tillför kontinuitet gällande de företagsspecifika
kunskaperna. I sin undersökning av effektiviteten hos 255 amerikanska företagsstyrelser kom Canavan m. fl. fram till att styrelserna som hade fått den lägsta rankingen karaktäriserades av högre
anställningstid hos ledamöterna. Detta kan enligt Canavan m. fl. bero på att ledamöterna har svårt
att hänga med i företagens utveckling, saknar nya perspektiv och lösningar på nya problem och
får svårt agera oberoende på grund av de starka banden som de utvecklar till företaget. Libit och
Freier (2015) tillägger att frontfigurer inom bolagsstyrning anser att styrelsens oberoende gentemot ledningsgruppen försvagas när anställningstiden ökar. Genom att begränsa anställningstiden
kan även diversifiering främjas (Libit och Freier, 2015).
2.9.5
Antal engagemang
Att en styrelseledamot förekommer i flera styrelser kan skapa ett signalvärde (Fama och Jensen,
1983). Det vill säga, när en styrelseledamot erbjuds att sitta med i flera styrelser kan det bero på
att att det första styrelseuppdraget var i ett företag som presterat väl (Ferris, Jagannathan och
Pritchard, 2003). Ferris m. fl. hänvisar till Fama och Jensen (1983), Gilson (1990), Kaplan och
Reishus (1990) och avslutningsvis Vafeas (1999) som alla föreslår att flera styrelseengagemng approximativt beskriver ett slags förtroendekapital för att den enskilda ledamoten är av hög kvalitet.
10
Det är vanligt att personer med flera styrelseengagemng är äldre, att de verkar inom bank- eller
konsultverksamhet och att de sitter med i styrelser som externa ledamöter (Ferris m. fl., 2003).
Ferris m. fl. menar också att det finns en positiv korrelation mellan företagets prestation idag och
antalet styrelseengagemang för det berörda företagets ledamöter i framtida perioder.
2.9.6
Etnicitet
Milliken och Martins (1996) genomförde undersökning som bottnade i att observerbara attribut
som etnicitet och nationalitet har en påtaglig effekt på styrelsens förmåga att prestera. Zahra och
Pearce II (1989) hävdar med sin integrerade modell att andelen ledamöter med avvikande etnisk
bakgrund har en direkt påverkan på företagets lönsamhet.6 Singh (2007) genomförde en empirisk
studie i Storbritannien där han kom fram till att företag med etniska minoriteter i styrelsen hade
ett högre börsvärde, mer externa ledamöter och en mer diversifierad styrelse med avseende på kön.
Singh menar på att det finns en positiv korrelation mellan ett större antal ledamöter tillhörande
en etnisk minoritet och styrelsens förmåga att prestera. Författaren Singh delar in motivatorerna
för att tillsätta etniska minoriteter som ledamöter i:
• Interna drivare - en ökning av humankapital och socialt kapital.
• Externa drivare - tryck från omgivning med avseende på ”corporate social responsibility”,
kunskaper om framtida regleringar, globalisering, kunskap om andra kulturer, att bedriva
affärsverksamhet i postkoloniala länder samt ”connectedness”.
2.9.7
Kön
Relevansen av faktorn kön i styrelsesammansättningar har undersökts av Smith, Smith och Verner
(2013) och de har kommit fram till att andelen kvinnliga kontra manliga ledamöter har en tydlig
påverkan på ett företags lönsamhet. Erhardt, Werbel och Shrader (2003) har använt faktorerna
kön och etnisk bakgrund för att visa på ett positivt samband mellan en diversifierad styrelse och
ett företags finansiella resultat. Rose (2007) har försökt påvisa sambandet mellan kön och företagsprestation utan signifikanta resultat. Han menar att detta kan bero på att nya personer, i
detta fall kvinnor eller personer med avvikande egenskaper snabbt assimilierar sig till ”the old
boys’ network” vilket medför att den önskade diversifieringen uteblir. Adams och Ferreira (2009)
utreder detta fenomen genom att undersöka om och hur kvinnliga ledamöters beteenden skiljer sig
i förhållande till män. Genom att observera att (i) kvinnliga ledamöter har en högre närvaro vilket
ökar de manliga ledamöternas närvaro, (ii) ledamöternas närvaro leder till ökad övervakning av
bolagsledningen och (iii) fler perspektiv i beslutsprocessen. Författarna kommer alltså fram till att
en styrelsesammansättning med högre andel kvinnor leder till ökad effektivitet i bolagsstyrelsen.
Gemensamt för ovanstående studier där sambandet mellan en viss andel kvinnliga ledamöter i styrelsen samt företagets resultat är att författarna påpekar att kausala sambandet förblir oförklarat
(Adams och Ferreira, 2009; Rose, 2007; Erhardt m. fl., 2003; Smith m. fl., 2013).
2.10
Från teori till analysmodell
Vi har nu presenterat en rad teorier och hur dessa legitimerar en uppdelning i faktorer för hur en
styrelse kan och bör sättas samman. I och med att vi avgränsar oss till de mest omsatta svenska
bolagen är det rimligt att anta att huvudägaren har en stark koppling till Sverige, i annat fall
borde bolaget vara noterat i huvudägarens hemland. Enligt tidigare teori representerar de beroende ledamöterna bolaget och (eller) bolagets ägare, att utifrån dessa förutsättningar undersöka
diversifiering med avseende på kön och etnicitet hos de beroende ledamöterna riskerar att ge ett
6 Den integrerade modellen sammanställer de fyra grundläggande perspektiven inom bolagsstyrning och styrelsesammansättning. Modellen tar hänsyn till legala perspektiv, ”resource dependence theory”, agentteorin samt
marxistisk klassteori (Zahra och Pearce II, 1989).
11
fruktlöst resultat, i och med att de beroende ledamöterna enligt insamlad data till övervägande
del är män. Det är däremot de oberoende ledamöterna som ska bidra med nya perspektiv och
bredda kompetensen, en naturligt följd av det är att spridningen i demografi borde vara större hos
de oberoende ledamöterna.
Den svarta lådan i analysmodellen består av Board Processes samt Board-Level Outcomes
från Forbes och Millikens modell Forbes och Milliken (1999) där vi via vår empirinsamling inte
gör några direkta mätningar. Istället ska alltså våra faktorer approximera effekten av den svarta
lådan. Vi har valt att klassificiera de basala faktorerna en potentiell styrelseledamot förväntas
besitta innan denna kan bli invald som hygienfaktorer. Dessa är i vår modell; utbildning och
relevant arbetslivserfarenhet. Eftersom dessa måste vara uppfyllda innan individen kan bli invald
kommer vi inte att genomföra en empirisk mätning av dessa faktorer. I vår analysmodell låter vi
därför dessa variabler förklaras av residualen i regressionsmodellen.
I enlighet med den presenterade forskningen i avsnitt 2.4 på sidan 5 som menar att empiriska
studier bör ta hänsyn till externa kontextuella variabler, placerar vi vår analysmodell i en kontext
som beskrivs av Figur 2.2 på sidan 9. I och med att det kausala sambandet i tidigare forskning inte
har kunnat fastställas förhåller vi oss ödmjuka inför det faktum att inte heller vi har förmågan
eller resurserna att fastställa i vilken riktning krafterna verkar inom ramen för denna uppsats.
Därav dubbelpilarna i vår analysmodell, Figur 2.3, men vår ansats är som tidigare nämnts – att
undersöka fenomenet från vänster till höger.
Figur 2.3: Vår analysmodell; den redogör för vilka faktorer vi finner teoretiskt intressanta att
studera.
Styrelsens
demografi
ROE
Intervenerande faktorer
• Antal externa
ledamöter
– Kön
– Etnicitet
• Styrelsens storlek
• Gemensam erfarenhet
12
KAPITEL
3
METOD
3.1
Uppsatsstruktur
Uppsatsen har strukturerats efter metoden beskriven av Lekvall, Wahlbin och Frankelius (2001);
det Wahlbinska U:et. Syftet kom fram genom att uppgiften problematiserades utifrån informationsinsamling inom ämnesområdet diversifiering av bolagsstyrelser. Den teoretiska referensramen
mynnade ut i en analysmodell med tillhörande faktorer och faktorerna användes för att inhämta
information till empiriavsnittet. Analysmodellen tillämpades vidare på den insamlade empirin som
ligger till grund för slutsatserna som är specifika för urvalet av svenska företag.
3.2
Val av ansats
Eftersom vår studie behandlar 28 företag under perioden 2003-2014 har uppsatsen enligt Lekvall
m. fl. (2001) en tvärnsnittsansats snarare än en fallstudieansats. En annan hörnsten i Lekvall m. fl.
ansatsval är huruvida metoden är kvalitativ eller kvantitativ. Forskaren Åsberg (2001) menar på att
en studie eller metod varken kan vara kvalitativ eller kvantitativ eftersom det inte finns kvantitativa
eller kvalitativa tilvägagångssätt. Vi väljer likt Åsberg att göra distinktionen på datanivå där vi
använder kvantitativ data för att genomföra undersökningen. Vidare klassificierar vi metoden
som deduktiv med motivering att slutsatserna grundar sig analysmodellens tillämpning på det
empiriska underlaget. Den tredje ansatsdimensionen syftar till tidsperspektivet (Lekvall m. fl.,
2001) där uppsatsen ägnas åt att förklara hur situationen med avseende på styrelsediversifiering
ser ut under perioden 2003-2014.
3.3
Val av inriktning
Undersökningen är enligt Lekvall m. fl. (2001) förklarande då uppsatsen ämnar åt att analysera
hur olika faktorer i analysmodellen är kopplade till varandra samt hur de tillsammans påverkar
lönsamheten. Orsakssambandet som förklaras i uppsatsen är sambandet mellan en viss styrelsesammansättning och dess effekt på lönsamheten hos ett företag.
3.4
Val av litteratur och informationsinsamling
För att lyckas förklara vårt syfte har vi använt oss av litteratur inom området ”corporate governance” tillsammans med socioekonomiska teorier. De senare har varit nödvändiga för att förklara
de exogena variablerna i teorin för ”corporate governance”.
13
Vår informationsinsamling har skett via iterativa sökningar på Google Scholar, vi har utgått
ifrån specifika sökord, exempelvis: corporate governance, gender + firm performance, board structure + firm performance, diversity + board of directors + firm performance. Sedan har vi utifrån
dessa sökresultat sökt vidare i de funna artiklarnas referenslistor.
3.5
Datainsamling
Vår empiri utgörs av sekundärdata och vi kommer att använda årsredovisningar, vi studera volymer som spänner över perioden 2003–2014. För data kring avkastning på eget kapital (ROE)
använder vi oss av Thomson Reuters Eikon.
3.6
3.6.1
Bearbetande av data
Paneldata
Den data som vi använder i den empiriska analysen är paneldata. Litteraturen gör skillnad på
balanserad och obalanserad panel beroende på om objekten har lika många observationer (Gujarati
och Porter, 2009). Vi kommer i vår undersökning arbeta med en balanserad panel eftersom antalet
observationer av objekten, i vårt fall företagen, är lika.
”Pooled regression model” (OLS)
”Pooled regression model” innebär att modellen skattas som en vanlig OLS-modell (Gujarati och
Porter, 2009). Modellen antar dessutom att samtliga variabler är strikt exogena och att den inte beror på nuvarande, tidigare eller framtida värden av feltermen ui,t . Problemet som uppstår
med denna regressionsmodell är den inte tar hänsyn till paneldatans tvärsnittliga egenskaper med
avseende på objekt och tidsperspektiv (Gujarati och Porter, 2009). Detta kan medföra att heterogeniteten (de individiuella skillnaderna) hos företagen inte blir påtaglig.
Modell med antagande om ”fixed effects” (FE)
FE innebär att interceptet skiljer sig åt mellan olika förklarande variabler. Modellen skapar utrymme för heterogenitet hos regressorerna genom att varje entitet får sitt eget interceptvärde som
förblir tidsinvariant. I vårt fall innebär detta att en dummyvariabel för ett visst företag skulle
få agera som en referenskategori för övriga dummyvariabler. Vidare hävdar Gujarati och Porter
(2009) att dummyvariabler med avseende på tid är ett lämpligt val då paneldata är det underliggande datamaterialet. Genom att implementera denna typ av dummyvariabler går det att hänsyn
till externa årsvisa förändringar som påverkar den exogena variabeln, ROE i vårt fall. Genom att
vi använder dummyvariabler med avseende på tid kan vi således ta hänsyn till externa förändringars (teknologiska-, ekonomiska- regulatoriska, och dylika effekter) påverkan på räntabilitet på eget
kapital. Eftersom vår empiriska undersökningen sträcker sig över tidsperioden 2003-2014 innebär
detta att vi kan implementerna 10 tidsdummyvariabler.
Modell med antagande om ”random effects” (RE)
The random effects modeläntar att det inte finns några fixed effectsmen ger utrymme för individuella effekter. Ytterligare antaganden som RE antar är att de individuella effekterna av de
olika objekten (företagen) har ett inflytande på den beroende variabeln. RE samlar samtliga intercepttermer i ett gemensamt intercept plus en stokastisk felterm för samtliga oberoende variabler.
(Gujarati och Porter, 2009)
14
3.6.2
Statistiska test
Vi presenterar nedan de statistiska test som vi genomfört utifrån Gujarati och Porter (2009) och
Greene (2012) anvisningar om tester av paneldata.
Vi undersöker korrelationen mellan mätvariablerna för att studera eventuell multikollineratitet.
När det gäller heteroskedasticitet plottar vi residualerna mot respektive faktor för att på så vis
grafiskt identifiera tidsberoende variationer.
Vi använder ett Hausman-test som avgör vilken av modellerna FE och RE som är konsistent.
Användningen av dummy-variabler i FE innebär att frihetsgrader går förlorade men RE kantas
av problematiken att de individuella effekterna anses vara okorrelerade med övriga regressorer.
Hausman-testet testar om de unika felkoefficienterna i RE är korrelerade med regressorerna.
Breusch-Pagan Lagrange Multiplier Test används för att testa de olika nollhypoteserna:
• OLS är effektivare än FE
• OLS är effektivare än RE
• FE är effektivare än FE, inklusive tidseffekt
15
3.7
Variabeldefinition
I Tabell 3.1 definieras alla variabler som ligger till grund för empiriinsamlingen. Uppsatsen gör en
distinkt skillnad på faktor och variabel. Faktor är tätt knuten till teorin och utgör viktiga fenomen
för sammansättningen av en styrelse. En variabel är mer konkret och är det verktyg vi använder
oss av för att fånga faktorns samverkan med företagets lönsamhet.
Tabell 3.1: Definition av den empiriska modellens variabler
Faktor
(Mät)Variabel
Erfarenhet
NoOfYears
Mätdefinition
Summan av styrelseledamöternas tjänstgöringstid i undersökt styrelse.
Styrelsens storlek
Size
Antalet styrelseledamöter valda av årsstämman.
Andel externa ledamöter
Indep
Hur många av årsstämmans valda ledamöter
som är oberoende i förhållande till bolaget och
ägaren.
Andel externa kvinnliga le- IndepFem
Hur många av årsstämmans valda ledamöter
damöter
som är oberoende kvinnor i förhållande till
bolaget och ägaren.
Andel externa icke-nordiska IndepNonNordic
Hur många av årsstämmans valda ledamöter,
ledamöter
med nordiskt medborgarskap, som är oberoende i förhållande till bolaget och ägaren.
Andel externa icke-nordiska IndepFemNonNordic Hur många av årsstämmans valda kvinnliga
kvinnliga ledamöter
ledamöter, med nordiskt medborgarskap, som
är oberoende i förhållande till bolaget och
ägaren.
År
Year
En variabel mellan 2003 och 2014 för att indikera vilket år det handlar om.
Bolag
Id
En siffra mellan 1..n för datamaterialets samtliga företag.
Beroende variabel
Avkastning på eget kapital
ROE
Avkastning på eget kapital för ett specifikt företag i datamaterialet.
Avkastning på eget kapital för ett specifikt
företag dividerat med genomsnittlig avkastning på eget kapital för datamaterialet. Se
Avsnitt 2.8.1 på sidan 8.
Avkastning på eget kapital, RFP
skalad
3.8
Vår empiriska modell
ROEi,t+1 = β0 + β1 N oOf Y earst + β2 Sizet + β3 Indept + β4 IndepF emt
+ β5 IndepN onN ordict + β6 IndepF emN onN ordict
16
(3.1)
3.9
Metodkritik – undersökningens tillförlitlighet och giltighet
Reliabiliteten bestäms av hur mätningarna utförs och hur noggrann forskaren är i sin bearbetning
av information (Holme, Solvang och Nilsson, 1997). Graziano och Raulin (2000) tillägger att
reliabiliteten beror på om det är möjligt för fler forskare att använda samma datamängd och dra
liknande slutsatser. Vi anser att replikerbarheten i vår uppsats är hög eftersom vi har använt
kvantitativ sekundärdata som alla har tillgång till. Vi har även bifogat vår kod för genomförande
av regressionsanalys i programmet R Studio, se bilaga B, som andra kan använda för att validera
våra resultat.
Eriksson och Wiedersheim-Paul (2011) anser validiteten är beroende av vad forskaren mäter
och hur relevant det är i förhållande till frågeställningarna (Holme m. fl., 1997). Det är viktigt att
göra en distinktion mellan inre och yttre validitet (Eriksson och Wiedersheim-Paul, 2011; Graziano
och Raulin, 2000). Inre validitet definieras som överensstämmelsen mellan begrepp och de mätbara definitionerna av dem (Eriksson och Wiedersheim-Paul, 2011; Graziano och Raulin, 2000).
Den yttre validiteten definieras enligt Eriksson och Wiedersheim-Paul ovan som överensstämmelsen mellan det använda mätvärdet och verkligheten. Graziano och Raulin tillägger att den yttre
validiteten också mäts genom att utvärdera i vilken utsträckningen resultaten är generaliserbara
till andra företag, förutsättningar, tidpunkter och platser.
Vi anser oss ha smärre brister i vår yttre validitet eftersom vi saknar uppgifter kring faktorn
Antal engagemang samt obalanserad paneldata på grund av avsaknad information kring ROE hos
Swedish Match mellan åren 2011-2014. Det som minskar vår yttre validitet är enligt Graziano
och Raulin (2000) potentialen att kunna generalisera resultaten. Eftersom vår empiriska studie
är utförd på svenska börsföretag kan det vara missvisande att tillämpa resultaten på länder som
har andra regler kring bolagsstyrning samt annorlunda affärsklimat samt affärskultur. Slutligen
anser vi att vi har ett representativt urval för svenska börsföretag som tillämpar ”Svensk kod för
bolagsstyrning” som trädde i kraft 2005 och därefter har reviderats till att omfatta fler företag
2008. Vi anser att våra slutsatser är tillämpbara på denna typ av företag.
Den inre validiteten påverkas av faktoruppdelningen, det vill säga nedbrytningen till faktor
utifrån de olika teorierna och därefter från faktor till mätvariabel i vår regressionsmodell. Vi
har tillämpat en operationalisering på två nivåer för att undvika att avståndet mellan teorin
och empirin blir för stort och därigenom undvika allvarliga specifikationsfel. Genom att först
operationalisera de olika teorierna till olika faktorer och sedan använda kvantitativ data för att
mäta dessa finns risken för att mätfel uppstår. Våra faktorer är i vissa fall obalanserade med
avseende på teorin de ska förklara. Exempelvis innefattar faktorn kön en styrelsemedlems kön samt
eventuell kognitiv påverkan på styrelsens sätt att arbeta. Faktorn erfarenhet är betydligt bredare
och berör egenskaperna och processerna ”Presence of knowledge & skills”, ”Use of knowledge &
skills” och ”Cognitive conflict” från Forbes och Milliken (1999). För att ytterligare isolera effekterna
av de olika processerna i modellen av Forbes m. fl. kan det vara lämpligt att bryta ned erfarenhet
i ytterligare faktorer. Faktorn erfarenhet är den enda som kan ha en negativ påverkan på den
interna validiteten eftersom det finns olika definitioner på erfarenhet och hur den ska mätas.
Datamaterialet som vi har använt i vår regressionsanalys uppvisar en begränsad spridning gällande
vissa faktorer som kön och etnicitet vilket kan påverka att resultaten kan bli mindre signifikanta.
Enligt resonemang av Holme m. fl. (1997) kring skevhet och brist på precision anser vi att vår
empiriska undersökning kan klassificeras med liten skevhet och låg precision. Den låga precisionen
anser vi beror främst på vår mätteknik där använt oss av kvantitativ sekundärdata som vi har
kodat in i Excel. Detta medför slumpmässiga mätfel kan uppstå genom att vi kan ha skrivit in
fel värde för mätvariablerna under kodningsprocessen. Även operationalisering av en kvalitativ
variabel som erfarenhet bidrar till minskad precision.
17
Holme m. fl. (1997) menar på att det finns en konflikt mellan informationens validitet och reliabilitet och att forskaren i många fall måste göra en avvägning mellan dessa två. Det är i praktiken
svårt att generera faktorer och mätvariabler som uppnår både mätbarhet och heltäckning. I vårt
fall ligger faktorn erfarenhet närmare den teoretiska frågeställningen och är problematisk att mäta
i verkligheten.
3.10
Preciserad uppgift och hypoteser
H1 : Antal externa ledamöter hypotesen är att faktorn inverkar positivt på företagets förmåga
att generera avkastning på aktieägarnas kapital.
H2 : Antal externa ledamöter - kön hypotesen är att faktorn inverkar positivt på företagets
förmåga att generera avkastning på aktieägarnas kapital.
H3 : Antal externa ledamöter - etnicitet hypotesen är att faktorn inverkar positivt på företagets förmåga att generera avkastning på aktieägarnas kapital.
H4 : Antal externa ledamöter - kön & etnicitet hypotesen är att faktorn inverkar positivt
på företagets förmåga att generera avkastning på aktieägarnas kapital.
H5 : Styrelsens storlek hypotesen är att faktorn inverkar negativt på företagets förmåga att
generera avkastning på aktieägarnas kapital.
H6 : Gemensam erfarenhet hypotesen är att faktorn inverkar positivt på företagets förmåga
att generera avkastning på aktieägarnas kapital.
18
KAPITEL
4
EMPIRI
4.1
Disposition av empiri
Kapitel 4 inleds med fakta kring varifrån empirin har inhämtats, därefter följer i avsnitt 4.3.1
en deskriptiv översikt av datamaterialet. Materialet presenteras med bland annat minimum och
maximum för respektive variabel (Tabell 4.1), vidare förkommer en tabell (4.2) med den, mellan
variablerna, inbördes korrelation. Den deskriptiva statistiken avslutas med histogram för samtliga
variabler.
I avsnitt 4.3.2 introduceras så resultaten av vår insamling. Regressionen inleds med den modell
som utsatts för störst restriktioner, därefter sker en successiv relaxering av restriktionerna. Avsnittet är strukturerat enligt följande: Först genomförs en regression med enbart de variabler som
enligt vår modell utgör den diversifierande effekten på styrelsen. Regressionen genomförs utan lag
av den beroende variabeln. I nästa regression tidsförskjuts den beroende variabeln en period, det
gör att de ursprungliga 12 tidsperioderna nu blir 11 stycken. Det är år 2014 som har konsumerats
av tidsförskjutningen i och med att 2014 års avkastning på eget kapital förklaras av 2013 års styrelsesammansättning. I efterföljande regression används lag för den beroende variabeln. Dessutom
sker ytterligare en relaxation i och med att koefficienterna framför de kontextuella variablerna
tillåts anta andra värden än noll. Med andra ord; de kontextuella variablerna introduceras för
första gången i regressionsanalysen.
Efter den tredje regressionen finns det enligt vår modell inte fler variabler att tillföra. En
utvärdering av den så långt bästa regressionen genomförs därför. Resultatet av utvärderingen
visar att OLS är underordnad både FE och RE – samt att RE är underordnad FE när det gäller
förmåga att mest trovärdigt beskriva datamaterialet. Baserat på nyss nämnda utvärderingen görs
en fördjupad analys av FE. I och med att analysmodellen är fullständigt implementerad återstår
att se huruvida resultaten är robusta över tid. I den sista regressionen presenteras således ”Fixed
effetcs” med och utan tidseffekt. Resultatdelen av uppsatsen avslutas sedan med två test, som vart
och ett är tillräckligt för att avgöra om tidseffekten är av signifikant betydelse eller inte.
4.2
Årsredovisningar
Vi har studerat samtliga årsredovisningar mellan 2003 och 2014 för företagen som presenteras i
Bilaga A på sidan 42. Det blir sammanlagt en material om 12 × 27 = 324 st årsredovisningar.
Datamaterial för uppsatsens regressorer har enkom baserats på årsredovisningar, av utrymmesskäl
utesluts samtliga 324 årsredovisningar ur litteraturförteckningen.
19
4.3
Thomson Reuters
Avkastning på eget kapital har vi hämtat från Thomson Reuters databas. Pågrund av databasens
oförmåga att visa ROE efter skatt för samtliga företag (banker och försäkringsbolag exkluderas)
har vi använta oss av ROE innan skatt.
4.3.1
Deskriptiv statistik
I Tabell 4.1 har alla variabler sammanfattats och presenteras med: antal observationer, medelvärde,
median, första och fjärde kvartil, minimum och maximum. De beroende variablerna, ROE och RFP,
uppvisar alla en tillfredställande spridning. Genomgående uppvisar underkategorier till variabeln
oberoende en låg spridning. Detsamma gäller för styrelsens storlek, antalet år har däremot en i
sammanhanget god spridning.
Tabell 4.1: Deskriptiv statistik.
Variabel
N
Medel Std.
ROE
324 23.559 18.539
ROE, lag
297 24.119 18.583
RFP
324 1.000 0.787
RFP, lag
297 1.024 0.789
Oberoende
324 5.756 1.898
Oberoende kvinna
324 1.880 1.146
Oberoende, icke-nordisk kvinna 324 0.506 0.808
Oberoende, icke-nordisk
324 1.701 2.009
Antal år
324 49.031 22.463
Styrelsestorlek
324 8.821 1.626
Min.
Pctl(25) Pctl(75) Max.
-83.625
-83.625
-3.550
-3.550
1
0
0
0
4
4
14.470
15.082
0.614
0.640
4
1
0
0
31
8
32.603
33.044
1.384
1.403
7
3
1
3
63
10
75.955
75.955
3.224
3.224
13
5
4
9
114
14
I Tabell 4.2 presenteras korrelationen mellan de olika variablerna, de beroende variablerna
utgör linjärkombinationer av varandra. De oberoende variablerna uppvisar obefintlig till medelstark korrelation mellan varandra enligt kategoriseringen från Dancey och Reidy (2004). Deras
kategorisering av korrelationskoefficienternas styrkor är angivna i absolutbelopp nedan. Följande
uppdelning kommer att tillämpas vid i den senare analysen:
• 1 är perfekt korrelation mellan två variabler.
• 0.7 – 0.9 är stark korrelation mellan två variabler.
• 0.4 – 0.6 är medelstark korrelation mellan två variabler.
• 0.1 – 0.3 är svag korrelation mellan två variabler.
• 0 är obefintlig korrelation mellan två variabler.
20
Tabell 4.2: Korrelation mellan olika variabler.
ROE RFP Ober. Ober. K Ober. K, ej nord. Ober., ej nord. Antal år Storlek
ROE
RFP
Ober.
Ober. K
Ober. K, ej nord.
Ober., ej nord.
Antal år
Storlek
1
1
0.005
0.082
0.043
0.081
0.077
0.013
1
1
0.005
0.082
0.043
0.081
0.077
0.013
0.005
0.005
1
0.510
0.289
0.347
-0.114
0.458
0.082
0.082
0.510
1
0.280
-0.064
0.121
0.557
0.043
0.043
0.289
0.280
1
0.679
-0.022
0.397
0.081
0.081
0.347
-0.064
0.679
1
-0.104
0.308
0.077
0.077
-0.114
0.121
-0.022
-0.104
1
0.348
0.013
0.013
0.458
0.557
0.397
0.308
0.348
1
För att ytterligare visualisera spridningen i datamängden används histogram. Enligt faktornedbrytningen (Figur 2.2) bör vissa faktorer ha en större potential att visa på effekten av diversifiering.
Fördelningen hos dessa variabler visas med hjälp av histogram, Figur 4.1. Figur 4.1a uppvisar en
god spridning samtidigt som övriga variabler, av de diversifierande, har en sämre spridning. Det
är i linje med vad Tabell 4.1 berättar.
De kontextuella faktorerna som presenterades i faktornedbrytningen (Figur 2.2) och fortsatt
kvalificerar sig för en plats i analysmodellen (Figur 2.3) presenteras som variabler med tillhörande
födelning i Figur 4.2. Båda variablerna uppvisar en god spridning.
Avslutningsvis presenteras de beroende variablerna i Figur 4.3, det relativa måttet RFP har
jämnat ut datamaterialet. I båda fallen återfinns några negativa utstickare, det finns dessutom en
positiv skevhev i och med att medelvärdet är större än noll.
21
Figur 4.1: Histogram över variablerna med störst spridning enligt vår faktornedbrytning.
Oberoende icke-nordisk
0.4
0.0
0.2
Densitet
0.10
0.00
Densitet
0.20
0.6
Oberoende
0
5
10
0
15
2
4
6
8
10
Ledamöter
Ledamöter
(b) Oberoende icke-nordisk ledamöter.
(a) Oberoende ledamöter.
Oberoende icke-nordiska kvinnor
0.4
Densitet
0.2
0.0
0.1
0.0
Densitet
0.3
0.8
Oberoende kvinnor
0
1
2
3
4
5
0
6
1
2
3
Ledamöter
Ledamöter
(d) Oberoende
kvinnor.
(c) Oberoende kvinnor.
22
icke-nordiska
4
5
Figur 4.2: Histogram över de kontextuella variablerna i vår modell.
0.3
0.2
0.0
0.1
0.015
Antal utfall
0.030
Styrelsens storlek
0.000
Antal utfall
Antal år
0
20
60
100
2
4
Ledamöter
6
8 10
14
Ledamöter
(a) Styrelsens totala erfarenhet.
(b) Styrelsens storlek.
Figur 4.3: Histogram över de beroende variablerna.
ROE, normerad
0.8
0.0
0.4
Densitet
0.02
0.00
Densitet
0.04
ROE
-100
-50
0
50
-4
100
-2
0
Enhetslös
Procent
(b) Avkastning på eget kapital,
normerat.
(a) Avkastning på eget kapital.
23
2
4
4.3.2
Regression
I den första regressionen testar vi med enbart oberoende diversifierande faktorer och inget lag. Varje kolumn benämns hädanefter med en siffra där 1 är en vanlig OLS, 2 är ”fixed effects”-modellen
och slutligen 3 ”random effects”-modellen. Regressionen som baseras på OLS uppvisar statistisk
signifikans för mätvariablerna; Oberoende, Oberoende kvinna och Oberoende icke-nordisk. Tyvärr
är OLS ytterst sällan den bästa estimatorn för paneldata, att många variabler är signifikanta i
fallet med OLS behöver inte betyda särskilt mycket. OLS bortser nämligen från bolagsspecifika
skillnader. Dessutom menar resultatet från OLS att variabeln Oberoende har en signifikant negativ
inverkan på ROE men att dess subkategorier har en positiv signifikant inverkan på ROE. Orsakssambanden är svåra att förklara utifrån ekonomisk teori. Problemet kan möjligtvis hänföras till
multikollinearitet och heteroskedasticitet, det är inte utrett och kommer inte heller att undersökas
för den regressionen.
Mätvariablerna i ”fixed effects”-modellen har i detta fall inga statistiskt signifikanta variabler.
I ”random effects”-modellen är enbart skärningspunkten signifikant. Skillnaden mellan FE och RE
är att FE använder sig av en unik skärningspunkt (konstant) för varje entitet i materialet – på
grund av att modellen ännu inte är fullt utvecklad sparar vi utrymme genom att inte publicera en
tabell med varje bolags unika skärningspunkt och signifikansnivå. Det är därför FE vid en första
anblick kan förefalla sakna en koefficient för skärningspunkten, men i realiteten introducerar FE 27
skärningspunkter. I och med att RE har ett signifikant värde på den gemensamma skärningspunkt
kan det indikera att åtminstone någon entitet har en signifikant skärningspunkt; det kan i sin
tur tala för att FE bättre kan fånga upp de specifika skillnaderna. Hur det egentligen förhåller
sig skärskådas senare – för en mer utvecklad modell, enligt vår analysmodell. Däremot går det
redan nu att slå fast att skärningspunkten inte har någon ekonomisk betydelse så tillvida att det i
realiteten inte existerar något bolag med noll på samtliga parametrar. Skärningspunktens bidrag
till resultatet ligger främst i att slå fast huruvida en eller flera skärningspunkter är att föredra.
I övrigt saknar modellen både tidsförskjutning och vissa variabler, vilket kan vara orsaken till de
insignifikanta resultat. Någon undersökning av heteroskedasticitet för den här regressionen har
inte genomförst men kommer att presenteras senare, då modellen är mer välutvecklad. Även det
beslutet har fattats med hänsyn till att begränsa uppsatsens omfång, mätt i antalet sidor.
Tabell 4.3: Regression med diversifierande variabler, inget lag.
Beroende variabel:
RFP
(1)
Oberoende
Oberoende kvinna
Oberoende icke-nordisk kvinna
Oberoende icke-nordisk
Konstant
Obeservationer
R2
Justerat R2
(2)
(3)
−0.059∗
(0.031)
0.142∗∗∗
(0.053)
−0.128
(0.084)
0.091∗∗
(0.036)
0.985∗∗∗
(0.139)
−0.011
(0.045)
−0.027
(0.083)
0.065
(0.120)
−0.055
(0.067)
−0.030
(0.039)
0.040
(0.069)
−0.007
(0.104)
0.019
(0.050)
1.066∗∗∗
(0.196)
324
0.029
0.029
324
0.004
0.004
324
0.002
0.002
∗
Notera:
p<0.1;
∗∗
p<0.05;
1. Pooled, 2. Fixed effects, 3. Random effects
24
∗∗∗
p<0.01
I den andra regressionen har vi till skillnad från i föregående regression adderat ett lag på
en period för den beroende variabeln. Att addera flera perioders tidsfördröjning innebär att för
mycket data konsumerar. Med en periods tidsförskjutning blir även faktorn Oberoende icke-nordisk
kvinna statistiskt signifikant vid regression med OLS (1). Nu är alla diversifierande variabler
signifikanta för OLS men den bakomliggande ekonomiska förklaringen till resultatets skiftande
tecken är fortfarande svår att identifiera.
Varken FE eller RE påvisar någon signifikant förändring för variablernas koefficienter jämfört
med föregående regression. Däremot steg den simultana förklaringsgraden för samtliga modeller
något vilket indikerar att tidsförskjutningen är relevant. Resonemang kring konstanten är det
samma som tidigare, av utrymmesskäl publicerar vi inte de 27 individuella skärningspunkterna.
Den signifikanta skärningspunkten hos estimatorn RE talar fortfarande för att konstanten är av
intresse och bör jämföras mer ingående mellan FE och RE.
Tabell 4.4: Regression med diversifierande variabler, inklusive lag.
Beroende variabel:
RFP, med lag
(1)
(2)
∗∗
Oberoende
Oberoende kvinna
Oberoende icke-nordisk kvinna
Oberoende icke-nordisk
Konstant
Obeservationer
R2
Justerat R2
(3)
−0.067
(0.031)
0.154∗∗∗
(0.054)
−0.165∗
(0.088)
0.112∗∗∗
(0.037)
1.015∗∗∗
(0.144)
−0.058
(0.046)
0.011
(0.088)
−0.028
(0.130)
−0.039
(0.071)
−0.061
(0.039)
0.072
(0.072)
−0.078
(0.111)
0.047
(0.051)
1.198∗∗∗
(0.202)
297
0.039
0.038
297
0.013
0.011
297
0.008
0.008
∗
Notera:
p<0.1;
∗∗
p<0.05;
∗∗∗
p<0.01
1. Pooled, 2. Fixed effects, 3. Random effects
I den tredje regressionen har vi adderat kontextuella variabler, vi tror att exempelvis styrelsens
storlek kan ha en inverkan på resultatet då faktorn har en koppling till alla övriga faktorer.
De kontextuella variablerna uppvisar ingen statistisk signifikans för regressionen som baseras på
OLS. Däremot är kontextuella variablerna Antal år och Storlek statistiskt signifikanta för FE,
dessutom har introduktionen av de kontextuella variablerna gjort variabeln Oberoende (ledamöter)
signifikant för både FE och RE. Det negativa tecknet för variabeln Oberoende har den ekonomiska
tolkningen att ytterligare en oberoende ledamot korrelerar negativt med avkastning på eget kapital.
Det signifikant negativa tecknet för Antal år i modell (2) har den ekonomiska tolkningen; att låta
befintlig styrelse sitta kvar i ett år till utan förändring har en negativ korrelation med avkastning
på eget kapital. Det signifikant positiva tecknet för styrelsens storlek i modell (2) betyder, vid
en första anblick, i en ekonomisk kontext att; om styrelsen utökas med ytterligare en ledamot
korrelerar denna ökning positivt med avkastningen på eget kapital. De kontextuella variablerna
förefaller verka förstärkande på de diversifierande variablerna i och med att det enda som förändrats
från föregående regression är att Storlek och Antal år har introducerats, samtidigt som ett flertal
variabler blivit signifikanta.
25
Skärningspunkten med Y-axeln är fortfarande signifikant (positiv) och antas följa samma resonemang som för tidigare regressioner. I och med att modellen nu är fullt utvecklad enligt vår
analysmodell blir nästa steg att utvärdera den senaste regressionen. Att vi endast utvärderar den
senaste regressionen med kvantitativa test beror på att det är den regression som hittills har
uppvisat bäst resultat för de olika variablerna och den högsta simultana förklaringsgraden.
Tabell 4.5: Regression med alla variabler, inklusive lag.
Beroende variabel:
RFP, med lag
(1)
(2)
∗
Oberoende
Oberoende kvinna
Oberoende icke-nordisk kvinna
Oberoende icke-nordisk
Antal år
Storlek
Konstant
Obeservationer
R2
Justerat R2
(3)
∗
−0.054
(0.033)
0.179∗∗∗
(0.061)
−0.160∗
(0.088)
0.123∗∗∗
(0.038)
0.003
(0.002)
−0.052
(0.042)
1.184∗∗∗
(0.285)
−0.089
(0.049)
−0.027
(0.090)
0.006
(0.129)
−0.060
(0.071)
−0.008∗∗
(0.004)
0.142∗∗
(0.064)
−0.076∗
(0.040)
0.053
(0.075)
−0.079
(0.110)
0.039
(0.051)
−0.004
(0.003)
0.065
(0.052)
0.938∗∗
(0.366)
297
0.046
0.045
297
0.042
0.038
297
0.017
0.017
∗
Notera:
p<0.1;
∗∗
p<0.05;
∗∗∗
p<0.01
1. Pooled, 2. Fixed effects, 3. Random effects
Våra test som presenteras i Tabell 4.6 är baserade på den tredje regressionen (Tabell 4.5).
Det första LM-testet visar att OLS bör förkastas till förmån för RE. Det andra LM-testet visar
OLS bör förkastas till förmån för FE. Att testen uttrycks i olika fördelningar beror på de olika
estimatorernas underliggande egenskaper.
När det så visat sig att både FE och RE är att föredra framför OLS återstår att avgöra
vilken av modellerna ”fixed effects” och ”random effects” som är effektivast. Genom att genomföra
Hausmans test visar det sig att en av modellerna inte är konsistent. Det bakomliggande antagandet
för RE är att de bolagsspecifika skillnaderna är okorrelerade med regressorerna – samtidigt som
FE antar att det finns en korrelation mellan de bolagsspecifika skillnaderna och regressorerna,
därav de 27 unika skärningspunkterna istället frö 1. Om antagandet om avsaknad av korrelation
mellan bolagsspecifika effekter och regressorerna håller är RE den effektivaste modellen, men
om antagendet inte håller är modellen inkonsistent. Hausmans test visade som bekant att en
modell inkonsistent, dvs. variansen går inte mot noll då stickprovets storlek går mot oändligheten.
Således förkastar vi RE till förmån för FE. Förutom det statistiskt riktiga i att förkasta RE finns
det ekonomiskteoretiskt stöd för beslutet. Pågrund av analysmodellens avsaknad av sektorvis
uppdelning eller annan kontroll för de skillnader som finns mellan olika affärsverksamheter tjänar
de unika skärningspunkterna som ett bättre förklaringsmått än en gemensam skärningspunkt.
Nu återstår en fördjupad analys av modellen med ”fixed effects” för att identifiera eventuella
tidsberoende förhållanden.
26
Tabell 4.6: Test av modeller från Tabell 4.5.
Lagrange multiplier-test för random effects och OLS
normal =
7,523 2
p-värde <
5,343 · 10−14
alternativ hypotes: signifikant effekt
Lagrange multiplier-test för fixed effect och OLS
F=
5,015 6
p-värde <
2,093 · 10−12
alternativ hypotes: signifikant effekt
Hausman-test för fixed och Random effects model
χ2 =
20,226 5
p-värde <
0,002 524
alternativ hypotes: en modell är inkonsistent
Den fjärde regressionen presenteras i Tabell 4.7 där (2a) står för ”fixed effects” utan tidsberoende variabler och (2b) motsvarar ”fixed effects” med de tidsberoende dummyvariablerna. Förutom
att år 2014 redan har konsumerats på grund av tidsförskjutningen har den statistiska mjukvaran uteslutit år 2003 ur materialet. Åtgärden utförs för att undvika ”dummyvariabel-fällan” som
uppstår, för att beräkna ROE för år 2003 ska därför samtliga tidsdummyvariabler ges värdet noll.
Resultatet för regression 2a i Tabell 4.7 är identiskt med resultatet markerat som (2) i Tabell 4.5. Vi presenterar samma resultat två gånger för ökad tydlighet. När tidseffekten adderas
i 2b påverkas signifikansen för Oberoende och Antal år. Observera att tidsförskjutningen gör
tolkningen av tidsdummyvariablerna något krångligare – föregående års styrelsesammansättning
påverkar nästkommande års avkastning på eget kapital. En signifikant tidsdummyvariabel år t
inverkar på ROEt+1 . År 2008 och dess negativt signifikanta koefficient inverkar därför på 2009 års
avkastning på eget kapital.
I resultatet för FE med tidseffekter (2b) är inte faktorerna Oberoende samt Antal år statistiskt
signifikanta för modell (2b). Faktorn Storlek är statistiskt signifikant i båda modeller och vidare
är även dummyvariablerna för åren 2008 och 2013 signifikanta i modell (2b). I denna tabell går
det även att utläsa att den simultana förklaringsgraden har ökat till 0.115 för modell (2b), där
modell (2a) endast uppnådde en simultan förklaringsgrad på 0.038.
I slutet av empirikapitlet är det så lägligt att presentera de unika skärningspunkterna för
modell 2b. Detta görs i Bilaga C, Tabellen visar att det finns signifikanta skärningspunkter för de
olika företagen. Vidare kan en förklaring till skillnaderna mellan (2a) och (2b) möjligtvis förklaras
av Bilaga D som visar hur residualerna för (2b) indikerar ett tidsberoende förhållande, trots att
tidseffekterna har adderats. Utan tidseffekterna (modell 2a) torde därför detta förhållande vara
ännu mer påtagligt. Närvaro av icke-konstant varians orsakar ett onödigt stor konfidensintervall
för respektive variabel vilket påverkar dess förmåga att uppvisa statistisk signifikans.
27
Tabell 4.7: Regression med alla variabler och tidsberoende, inklusive lag.
Beroende variabel:
RFP, med lag
(2a)
(2b)
∗
Oberoende
Oberoende kvinna
Oberoende icke-nordisk kvinna
Oberoende icke-nordisk
Antal år
Storlek
−0.089
(0.049)
−0.027
(0.090)
0.006
(0.129)
−0.060
(0.071)
−0.008∗∗
(0.004)
0.142∗∗
(0.064)
−0.041
(0.050)
0.010
(0.092)
0.062
(0.127)
−0.066
(0.069)
−0.004
(0.004)
0.125∗∗
(0.063)
0.182
(0.178)
0.267
(0.180)
0.246
(0.184)
−0.116
(0.184)
−0.364∗
(0.186)
0.122
(0.187)
0.011
(0.194)
−0.062
(0.194)
−0.218
(0.195)
−0.352∗
(0.203)
297
0.042
0.038
297
0.135
0.115
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Obeservationer
R2
Justerat R2
∗
Notera:
p<0.1;
∗∗
p<0.05;
∗∗∗
p<0.01
2a. Fixed effects utan tidseffekt, 2b. Fixed effects med tidseffekt
28
Avslutningsvis fastslår vi i Tabell 4.8 det vi tidigare kunnat misstänka. Två olika test förkastar
modell 2a till förmån för modell 2b. Tidseffekten är av signifikant betydelse för det vi studerar.
Tabell 4.8: Test av modeller från Tabell 4.7.
Test för tidseffekt, nollhypotesen är att tidseffekten inte tillför något till modellen.
F=
2,708 4
p-värde <
0,003 563
alternativ hypotes: signifikant effekt
Lagrange multiplier-test för tidseffekt
χ2 =
11,669 8
p-värde <
0,000 635 2
alternativ hypotes: signifikant effekt
29
KAPITEL
5
ANALYS
Analysen finner sin struktur i vår analysmodell som beskrivs av Figur 2.3 på sidan 12. Samtliga
delar av analysmodellens faktorer kommer att analyseras separat, det gör vi genom att ställa den
presenterade teorin mot resultatet av vår variabelundersökning. De tidigare presenterade hypotsererna kommer implicit besvaras i analysen.
Enligt vår faktornedbrytning i Figur 2.2 på sidan 9 kan varje variabel härledas ur en faktor
som i sin tur är sprungen ur tillgänglig forskning. Genom att jämföra den teoretiska synen på
verkligheten med den obeserverade synen på verkligheten är vårt mål att i nästa kapitel kunna
formulera en slutsats som svarar på uppsatsens syfte.
5.1
Externa ledamöter
Faktorn externa ledamöter uppvisar statistisk signifikans först när de kontextuella variablerna
adderas i Tabell 4.5, däremot tycks effekten försvinna när tidseffekten adderas i Tabell 4.7. Enligt
Kiel och Nicholson (2002) har större styrelser en ökad möjlighet att etablera kontakt med fler
kritiska resurser, och externa ledamöter väljs in i styrelsen på grund av dess förmåga att öka
tillgången av dessa kritiska resurser. Att de externa ledamöternas betydelse och existens är knutet
till vår modells kontextuella variabler är därför i sig inte oväntat, men likväl intressant att se. Att
effekten försvinner när tiden adderas kan bero på att vår tidsserie är för kort och att konjunkturen
under rådande tidsperiod därför har givits en alltför stor vikt. En annan förklaring till det skiftande
utfall kan vara att externa ledamöters påverkan på ett företags lönsamhet är av underordnat
betydelse och att skiftningar i lönsamhet i själva verket beror på externa effekter. Resonemanget
är kongurent med teori presenterad av Hillman, Cannella m. fl. (2000) samt Zahra och Pearce II
(1989) – dessa forskare menar att förändringar av företagets omgivning inverkar på studier av
styrelsesammansättningar.
En styrelses framgång definieras genom dess effektivitet som i sin tur definieras genom en
rad intervenerande processer. För att få inflytande i dessa processer krävs socialt kapital som
är en investering i sociala relationer. Vi utgår från att de interna ledamöterna har högre socialt
kapital i förhållande till de externa ledamöterna, vilket kan medföra att de externa har svårare
att inverka på vilket beslut som fattas samt hur detta beslut ska kommuniceras till bolaget. Att
socialt kapital kan ha denna typ av negativ inverkan stöds även av Sirianni och Friedland (1995)
och Portes (2014) som menar att socialt kapital ökar i homogena grupper som under en längre
tid arbetar tillsammans. Samtidigt som de interna troligtvis besitter mer socialt kapital innehar
de externa ledamöterna ”resource dependence theory” nyckeln till kritiska externa resurser som vi
anser är nödvändiga i Forbes och Milliken (1999) modell.
30
I vår empiriska undersökning har vi inte mätt de interna ledamöternas sociala kapital kontra
de externa ledamöternas kompetens och kopplingar till externa resurser vilket kan ha medfört att
mätvariabeln inte blev signifikant.
Det faktum att mätvariabeln enligt regressionsanalysen har en negativ påverkan på lönsamheten finner ett teoretiskt stöd hos Yermack (1996) som påstår att en högre andel externa ledamöter
bidrar till minskad finansiell prestation. Baysinger och Butler (1985) hävdar att externa ledamöter, allt annat lika, bidrar till att företag genererar högre aktieutdelningar och därigenom ökar
räntabiliteten på eget kapital, i och med att utdelningar tas från det egna kapitalet och därmed
minskar nämnaren i ekvation (2.1). Anledningen till att vi inte på samma sätt kan tillskriva externa
ledamöter denna effekt på ROE kan bero på att svenska företags utdelningsfrekvens inte beror på
externa ledamöters närvaro i styrelsen utan andra orsaker, Bhagat och Black (1998) stärker detta
då de menar att kopplingen mellan externa ledamöter och framtida utdelning inte nödvändigtvis
existerar. Det kan också vara så att externa ledamöter minskar styrelsens effektivitet som författarna Westphal och Milton (2000) samt Marimuthu och Kolandaisamy (2009) hävdar. Ytterligare
en förklaring kan vara att de externa ledamöternas kompetens ger ett tydligare utslag på något
annat nyckeltal än ROE.
5.2
Externa ledamöter – kön
Enligt de genomförda regressionerna i empiriavsnittet förefaller det som att externa ledamöter i
form av kvinnor (mätvariabel: IndepFem) inte har någon statistisk signifikant påverkan på lönsamheten hos de studerade företagen. Den deskriptiva statistiken i Tabell 4.1 visar att förekomsten av
diversifiering hos de externa ledamöterna med avseende på kön är låg i det studerade materialet.
En möjlig förklaring till den uteblivna signifikansen kan vara att den låga mängden kvinnor i styrelsen inte har nått den kritiska nivå som krävs för att effekter av nya perspektiv och påverkan på
de manliga ledamöternas beteendemönster som Adams och Ferreira (2003) visar på, ska kunna observeras. Externa ledamöter i form av kvinnor är i regel en minoritet i den studerade datamängden
vilket kan innebära att dessa har assimilierats med avseende på normer till den redan etablerade
styrelsegruppen. Fenomenet ”the old boys’ network” som beskrivs av Gamba och Kleiner (2001)
kan i detta fall vara anledningen till att kvinnor, med normbrytande perspektiv, beteenden och
normer har förtryckt dessa för att anpassa sig till den större gruppen.
Eftersom faktorn inte har statistiskt signifikant påverkan på företagets lönsamhet går det i
enlighet med tidigare studier av bland annat Adams och Ferreira (2009), Smith m. fl. (2013) samt
Rose (2007) inte att föra resonemang om faktorns kausala förhållande med ROE. Detta beror
främst på att det fortfarande är oklart om företag väljer att ta in kvinnor som ledamöter för
att aktieägarna anser att dessa kan tillföra human- och socialkapital till styrelsen eller huruvida
företagen med de mest omsatta aktierna utsätts för ett externt tryck och vill signalera en viss typ
av företagskultur genom att arbeta med CSR.
Att dela upp en faktor i flera variabler tror vi fortfarande är en god idé men att datamaterialet
i det här fallet inte tillät en såpass detaljerad uppdelning.
5.3
Externa ledamöter – etnicitet
De externa ledamöterna med avseende på etnicitet undersöks genom mätvariablerna IndepNonNordic och IndepNonNordicFem för att kunna isolera de enskilda effekterna av etniskt diversifierade
ledamöter samt diversifierade ledamöter med avseende på kön och etnicitet. Ingen av mätvariablerna IndepNonNordic och IndepNonNordicFem uppvisar någon statistisk signifikans vilket kan
bero på att datapunkterna som regressionsanalysen baseras på har för låg spridning. Avsaknaden
av statistisk signifikans för mätvariabeln IndepNonNordic strider mot tidigare studier av Zahra
och Pearce II (1989) samt Singh (2007) i vilka de menar på att det finns en tydlig påverkan på
företagets lönsamhet och enligt Singh en positiv korrelation med lönsamheten. Orsaken till avvikelsen från tidigare studier inom faktorn externa ledamöter med hänsyn till etnicitet kan bero
31
på skillnader i hur mätvariabeln definieras. Eftersom de nämnda forskarna har en hemvist i den
anglosaxiska kulturen har de valt att klassificiera etnisk diversifiering som diversifiering med avseende på hudfärg. I vår studie använder vi medborgarskap för att definiera etnisk diversifiering
eftersom vi har tagit avstamp i ”resource dependence theory”. Utgångspunkten har varit att företagen i den studerade datamängden är globala företag som behöver en internationell infrastruktur
för att producera och distribuera sina produkter och tjänster, vilket enligt flera forskare (t.ex.
Pfeffer och Salancik, 2003; Hillman, Withers m. fl., 2009; Kiel och Nicholson, 2002) innebär att
företagen måste säkra externa kritiska resurser. Dessa kritiska resurser anser vi kan säkras genom
att inhämta externa ledamöter med erfarenhet av utländska marknader av stor vikt för företagen.
De externa ledamöternas olika etnicitet torde då öka kunskapsnivån om olika marknadsstrukturer
och -mekanismer och öka effektiviteten av styrelsens beslutsfattande enligt Forbes och Milliken
(1999).
Avsaknaden av statistisk signifikans kan också härföras till Singh (2007) som menar att det
finns två huvudsakliga drivare till varför företag väljer att ta in externa ledamöter av en annan
etnicitet. Eftersom vi inte har fått signifikanta resultat med avseende på faktorn i fråga kan detta
innebära att den externa drivaren, det vill säga trycket på företaget ur ett CSR-perspektiv är stort
vilket leder till att företagen tar in utländska ledamöter för att signalera en viss bild av företaget
till intressenter. Detta signalvärde av att diversifiera med avseende på etnicitet avspeglas främst
enligt Singh i företagets börsvärde vilket kan vara orsaken till mätvariabelns korrelation med ROE
inte har blivit statistiskt signifikant. Detta till trots går det inte att helt avskriva den interna
drivaren för diversifiering med avseende på etnicitet eftersom human- och socialkapitalet som
dessa ledamöter tillför eventuellt avspeglas i andra delar av organisationen som inte kan mätas
genom avkastning på eget kapital.
I tabell 4.2 går det att se att det finns en tydlig korrelation mellan mätvariablerna IndepFem samt IndepNonNordic. Detta resultat är samstämmigt med Singh (2007) som hävdar att en
högre grad av diversifiering med avseende på etnicitet inverkar positivt när det gäller graden av
diversifiering med avseende på kön.
5.4
Styrelsens storlek
När storleken på styrelsen adderades till regressionen steg signifikansen för andra variabler, det
betyder att styrelsens storlek har en viktig kontextuell betydelse, när tidseffekten adderades blev
styrelsens storlek ensamt signifikant av modellens variabler. Korrelationsmatrisen i Tabell (4.2)
visar också hur styrelsens storlek har en positiv korrelation med samtliga variabler i modellen, vilket
stärker dess funktion som kontextuell variabel. Tidigare forskning (Jensen, 1993; Yermack, 1996;
Eisenberg m. fl., 1998; Mak och Kusnadi, 2005) har visat att det finns en negativ korrelation mellan
styrelsens storlek och företagets prestation. Aktieutdelning påverkar, som bekant, avkastning på
eget kapital och stora bolag har större styrelser samtidigt som stora bolag tenderar att vara mer
mogna. Att vårt tecken är positivt kan tyda på att företagen i datamaterialet utgörs av mogna
och stabila bolag som ser aktieutdelning som ett viktigt signalvärde till skillnad från bolag i en
tillväxtfas. Mogna bolag skapar värde för sina aktieägare på ett annorlunda vis jämfört med mindre
bolag i och med att stora bolag delar ut en del av vinsten varje år och mindre bolag återinvesterar
en större del för att på sikt växa sig större.
Både Kiel och Nicholson (2002) och Eisenberg m. fl. (1998) påpekar att större företag tenderar
att ha större styrelser. Det kan finnas ett underliggande metodfel i och med att datamaterialet är
baserat på Stockholmsbörsens mest omsatta aktier. De mest omsatta aktierna borde också vara
de aktier kring vilka investerare hyser störst förhoppningar om framtida positiv utveckling. Denna
positiva utveckling drivs av någon underliggande tillväxt. Naturligtvis finns det en bortre gräns
för hur stor en styrelse kan bli utan att det äventyrar dess effektivitet. Det är också möjligt att
styrelsens aggregerade kompetens stiger ytterligare när en variabel adderas och att den aggregerade
kompetensen är svår att mäta mer konkret än genom antalet styrelseledamöter.
32
Mätvariablerna Indep, IndepFem, IndepNonNordic och IndepFemNonNordic är inte statistiskt
signifikanta men samtliga uppvisar en medelstark korrelation med variabeln ( Size). Det finns även
medelstark positiv korrelation mellan Indep samt IndepFem och IndepNonNordic vilket torde
innebära att en större styrelse kan skapa förutsättningar för en diversifieringseffekt. Genom att
styrelsens storlek ökar finns det mer utrymme för att ta in externa ledamöter med avseende på
kön och etnicitet. Korrelationen mellan Size och NoOfYears kan klassificieras som medelstark och
kan tyda på att det kan vara så att sannolikheten att återfinna en ledamot som suttit länge är
högre i stora styrelser än i små. Vilken som är den bakomliggande orsaken har inte utretts men
det kan bero på att det kan vara svårt att förnya vissa styrelser eftersom de under lång tid haft
samma ägare som i sin tur har representerats av samma individer styrelser. Eftersom korrelationen
är positiv går det att föra resonemang om att ett tillägg av ytterligare en ledamot i styrelsen ökar
den årliga kunskapspoolens erfarenhetsnivå. Detta beror på att förhållandet mellan NoOfYears
och Size är linjärt vilket vidare innebär att den aggregerade erfarenhetsnivån ökar snabbare med
fler ledamöter.
5.5
Gemensam erfarenhet
Faktorn gemensam erfarenhet (mätvariabel: NoOfYears) borde enligt Forbes och Milliken (1999)
innebära att effektiviteten hos styrelsen ökar och därigenom stiger företagets lönsamhet. Den avslutande regressionen (Tabell 4.7) visar hur faktorn gemensam erfarenhet har en signifikant inverkan
på företagets lönsamhet när tidseffekten inte tas i beaktande. Enligt samma tabell försvinner signifikansen då tidseffekten beaktas. En förklaring till att resultaten från regressionerna skiljer sig
åt kan vara att regressionen utan tidseffekten gav falska resultat. Studien baserar sig på ett tidsintervall under vilket en stor kreditkris inträffat, det negativa tecknet på den signifikanta variabeln
NoOfYears kan möjligtvis bero på att variabeln tilläts svara för mer än den klarade av, vissa
effekter förblev exogena vilket ledde till en felaktigt specificerad modell. Att det negativa tecknet
skulle uppstå som en följd av minskad kreativitet och öppenhet inför nya idéer på grund av ökad
anställningstid tror vi visserligen har en teoretisk relevans (jmf. McCain m. fl., 1983; Canavan
m. fl., 2004) men i sammanhanget låg praktisk betydelse. Den aggregerade genomsnittliga tiden i
styrelsen är cirka 49 år och det genomsnittliga antalet ledamöter avrundas till 9, en division ger vid
handen att den genomsnittliga ledamoten har suttit i 5.4 år. Det är ingen uppseendeväckande lång
tid. Ytterligare problematik med mätvariabeln NoOfYears är styrelser som har en hög omsättning
av ledamöter missgynnas genom att de får ett lägre medelvärde vilket kan ge en missvisande bild
av att styrelseledamöterna inte besitter någon erfarenhet. Vi anser att denna faktor skulle kunna
kompletteras med den i analysmodellen nämnda faktorn antal engagemang som tar hänsyn till
den totala styrelseerfarenhet för en enskild ledamot.
Den teoretiska ståndpunkten är som vi tidigare nämnt, att den aggregerade kunskapspoolen
ska inverka positivt på företagets lönsamhet. Att regressionen som inkluderar tidseffekten inte
uppvisar ett signifikant resultat gällande faktorn gemensam erfarenhet kan bero på att vi inte
använder oss av en korrekt variabel för att mäta faktorns inverkan på lönsamheten, även det är
ett specifikationsfel men av en mer endogen natur då själva variabeln kan tänkas vara felaktigt
specificerad till skillnad från föregående resonemang då specifikationsfelet eventuellt kan härledas
till att alltför omfattande effekter lämnats som exogena förklaringsvariabler.
Som en fortsättning på det eventuella endogena specifikationsfelet gäller att mätvariabeln NoOfYears mäter den årsvisa aggregerade anställningstiden hos en viss styrelse. Den andra, tidigare,
tilltänkta mätvariabeln för att mäta gemensam erfarenhet var den årsvisa aggregerade åldern för
en viss styrelsesammansättning. Den aggregerade åldern valdes bort till förmån för NoOfYears då
Forbes och Milliken (1999) uppskattar att de aggregerade företagsspecifika kunskaperna är det, i
sammanhanget, relevant att mäta.
Vad går det då att göra för analys om, först och främst – teorin framhärdar erfarenhetens
inflytande på styrelsens effektivitet. För det andra – tidseffekten mildrade exogena specifikationsfel,
och för det tredje – det endogena specifikationsfel kvarstår. Förutsatt att den logiska kedjan för de
tre argumenten håller är det rimligt att anta att specifikationsfelet ligger i att faktorn gemensam
33
erfarenhet inte har brutits ned tillräckligt, och att den statistiska signifikansen därmed uteblivit.
Faktornedbrytningen av gemensam erfarenhet kan eventuellt resultera i ytterligare faktorer som:
styrelseledamotens ålder, hur länge styrelseledamoten totalt suttit i olika styrelser, tjänstgöringstid
för kvinnor och män separat, tjänstgöringstid för beroende och oberoende ledamöter samt den,
i vår modell, residuala faktorn antal styrelseengagemang. Eftersom styrelseledamotens ålder inte
hade någon nämnvärd teoretisk förankring uteblev den från analysmodellen. De senare faktorerna
är möjliga att mäta men skulle kräva mer detaljerad information från de olika årsredovisningarna.
5.6
Residuala faktorer
Residualtermen ui,t visualiseras i Bilaga D. Med tanke på att våra variabler i föga utsräckning
uppvisade signifikanta resultat torde förklaringen till avkastning på eget kapital finnas i residualen.
Enligt Baysinger och Butler (1985) är styrelsen en av många institutioner i ägarnas hanteringen
av agentproblemet, enligt Baysinger och Butler är det kanske den viktigaste institutionen. Vår
tidigare analys av modellens variabler visar att variablerna är relevanta men inte tillräckliga för
att förklara avkastningen på eget kapital för datamaterialets studieobjekt. Det är inte oväntat, den
svarta lådan i vår reviderade analysmodell innehåller saker som företagets operativa ledning, dess
verksamhet med mera. Att det existerar någon koppling mellan avkastning på eget kapital och
styrelsens sammansättning är både vi och tidigare forskning övertygade om. I Bilaga D framgår
att mätvariablerna lider av heteroskedasticitet, i små datamängder är det vanligt. Detta fenomen påverkar estimatorns effektivitet, den är fortfarande väntevärdesriktig men har inte minsta
möjliga varians. Den onödigt stora variansen påverkar de statistiska testen som får ett bredare
konfidensintervall, vilket i sin tur kan inkludera värdet noll i onödan. Genom att applicera vår
modell på en större mängd data, antingen genom att studera en längre tidsperiod eller genom
att addera ytterligare företag från OMX Stockholm Large Cap och OMX Stockholm Mid Cap till
materialet, kan problemet eventuellt avhjälpas.
34
KAPITEL
6
SLUTSATS OCH VIDARE FORSKNING
6.1
Slutsats
Eftersom att vi ur olika perspektiv argumenterat för att tillgänglig data inte har kunnat fastslå att
en enskild kombination av demografiska variabler leder till ökad lönsamhet torde förklaringen till
den spridda lönsamheten således bättre förklaras av externaliteter än av antalet externa ledamöter.
Liksom tidigare forskning har vi inte kunnat fastslå statistisk signifikans för faktorn externa
ledamöter – kön. Det kan bero på att antalet kvinnor i förhållande till män inte har nått den
kritiska nivån som krävs för att ge statistiskt säkerlagda effekter på ROE. En annan möjlig förklaring vi finner möjlig, är att kvinnor kan ha anpassats sig enligt ”the old boys’ network” till
den redan etablerade gruppdynamiken i styrelsen och näringslivets topp. Detta kan ha medfört
att kvinnor eventuellt har förtryckt sina diversifierande egenskaper som enligt teorin ska bidra till
nya perspektiv och förändrade beteendemönster hos styrelsen.
Vi har inte kunnat visa att etniciteten hos de externa ledamöterna har en statistisk signifikant
påverkan på avkastningen till aktieägarna. Detta kan bero på att vi har en annorlunda formulering
på vår mätvariabel, vilken vi använder oss av medborgarskap istället för hudfärg som är vanligt
förekommande inom anglosaxisk forskning. Det kan också bero på att en differentierad etnisk
bakgrund uppkommit till följd av externa drivare, exempelvis CSR, och att dessa effekter bättre
påvisas med andra lönsamhetsmått så som börsvärde, snarare än avkastning på eget kapital.
Vi har visat hur den kontextuella faktorn styrelsens storlek är positivt korrelerad med företagets
förmåga att skapa avkastning åt ägarna. Det kan bero på att stora och mogna företag har ett annat
sätt att skapa värde åt sina aktieägare. Vidare fungerar styrelsens storlek som en förstärkare av
de diversifierande variablerna antal externa ledamöter - kön och etnicitet.
Att gemensam erfarenhet inte gav något signifikant resultat tror vi beror på att variabeln
mäter effekten på en för aggregerad nivå och att den eventuellt kan kompletteras med den i vår
uppsats empiriskt outforskade variabeln antal engagemang. Den sistnämnda variabeln menar vi
skulle kunna ta hänsyn till bredare styrelseerfarenhet än enbart en enskild styrelse.
I en svensk kontext fungerar utbildning och relevant arbetslivserfarenhet som hygienfaktorer för
att över huvudtaget kvalificera en individ för styrelsearbete. Hur det förhåller sig i andra länder
kan vi bara spekulera om, men tidigare forskning har visat att utbildning är en viktig faktor i
sammanhanget.
Vi presenterar nedan en reviderad modell som visar vår syn på korrelationen, se Figur 6.1
på följande sida. De pilar som är ifyllda tyder på att det finns en korrelation mellan de olika
variablerna. I de fall där det kausala sambandet inte har kunnat kartläggas representeras korrelationen med hjälp av dubbelpilar. Den ”svarta lådan” har i den reviderade modellen fått ett tillägg
i form av residualer. Vår motivering till detta är att det enligt vår analys finns fler variabler att
inhämta från den ”svarta lådan” som eventuellt skulle kunna förklara kopplingen mellan styrelsens
35
demografi och avkastning på eget kapital. Residualerna behöver nödvändigtvis inte enbart bestå
av fler mätvariabler, det faktum att styrelsen är en institution av många som kan användas för att
förklara ett företags lönsamhet torde implicera att fler organisationsenheter inom företagen bör
studeras för att få mer signifikanta resultat och en högre förklaringsgrad.
De olika faktorerna är i den reviderade analysmodellen indelade efter huruvida de är kontextuella faktorer (Storlek och Gemensam erfarenhet) eller diversifierande faktorer. Vi har valt att göra
denna nivåindelning och sätta de kontextuella faktorerna närmast styrelsens demografi eftersom vi
anser att de diversifierande faktorerna måste operera genom dem, i vår uppsats, statistiskt signifikanta faktorn styrelsens storlek för att ge utslag på på ROE. Det finns ingen pil mellan faktorerna
styrelsens storlek och gemensam erfarenhet av den anledningen att vi inte kunnat fastställa vilken av dessa som förstärker den andra. Företagen kan öka sin kunskapspool genom att rekrytera
eller substituera en ledamot, samtidigt ökar den gemensamma erfarenheten om omsättningen av
ledamöter håller en låg nivå.
Figur 6.1: Vår reviderade analysmodell.
Styrelsens
demografi
ROE
Residualer
Gemensam
Storlek
erfarenhet
Kön
Oberoende
Etnicitet
Tidigare studier inom området har visat på svårigheter att med hjälp av ekonometri blottlägga
korrelationen mellan den demografisk sammansättning av styrelsen och företagets lönsamhet. Det
kan bero på att datamaterialet uppvisar låg spridning. Samtidigt borde det finnas en förklaring
till att spridningen i datamaterialet ser ut som den gör, någon som den ekonometriska ansatsen
hittills har haft svårt att förklara.
Den andra övergripande högst sannolikt förklaringen kan vara det faktum att styrelsen är en
av många institutioner för att skapa avkastning på ägarnas kapital. Även om en styrelse agerar
klokt är det fler institutioner som måste prestera för att resultatet ska bli synligt. I teorin borde
det vara möjligt att skönja någon form av effekt av styrelsens arbete men det är svårt att stödja
genom empiriska undersökningar. Det är utmaningen och på samma gång tjusningen med den
komplexa värld som det mänskliga tänkandet och agerandet har skapat. Utifrån ovanstående drar
vi den ödmjuka slutsatsen att allt är inte direkt observerbart – vilket öppnar upp för flera olika
tolkningar av hur en lönsam styrelsesammansättning ser ut.
36
6.2
Vidare forskning
Vidare forskning i ämnet kan med fördel inkludera antalet engagemang för de olika styrelseledamöterna. Antingen uppdelat i kategorier eller som ett snitt. Det finns en risk att samma problematik
uppstår här som det gjort för oss med variabeln gemensam erfarenhet, att dela upp antalet engagemang i olika grupper är därför något vi varmt rekommenderar framtida studier. Vi tror inte att ett
längre tidsperspektiv bakåt i tiden skulle ge mer signifikanta resultat på grund av de strukturella
reformer som infördes inom bolagsstyrningen 2005.
37
LITTERATUR
Adams, Renée B. och Daniel Ferreira (2003). Diversity and incentives: evidence from corporate
boards. Tekn. rapport. Working Paper, University of Stockholm.
— (2009). ”Women in the boardroom and their impact on governance and performance”. I: Journal
of Financial Economics 94.2, s. 291–309.
Barton, Dominic och Mark Wiseman (2015). ”Where Boards Fall Short.” I: Harvard Business
Review 93.1/2, s. 98–104. issn: 00178012.
Baysinger, Barry D. och Henry N. Butler (1985). ”Corporate Governance and the Board of
Directors: Performance Effects of Changes in Board Composition”. I: Journal of Law, Economics, & Organization 1, s. 101–124. issn: 8756-6222. doi: 10.2307/764908.
Bhagat, Sanjai och Bernard S. Black (1998). ”The Non-Correlation Between Board Independence
and Long-Term Firm Performance”. I: SSRN Electronic Journal. issn: 1556-5068. doi: 10 .
2139/ssrn.133808.
Bhagat, Sanjai och Brian Bolton (2008). ”Corporate governance and firm performance”. I: Journal
of Corporate Finance 14.3, s. 257–273. issn: 09291199. doi: 10.1016/j.jcorpfin.2008.03.
006.
Canavan, Judy, Blair Jones och Mary Jo Potter (2004). ”Board tenure: How long is too long?” I:
Directors & Boards 28.2, s. 39–42. issn: 03649156.
Carpenter, Mason A. och James D. Westphal (2001). ”The strategic context of external network
ties: Examining the impact of director appointments on board involvement in strategic decision
making”. I: Academy of Management Journal 44.4, s. 639–660. issn: 00014273.
Carter, David a., Betty J. Simkins och W. Gary Simpson (2003). ”Corporate Governance, Board
Diversity, and Firm Value”. I: The Financial Review 38.1, s. 33–53. issn: 07328516. doi: 10.
1111/1540-6288.00034. url: http://doi.wiley.com/10.1111/1540-6288.00034.
Dancey, C P och J Reidy (2004). Statistics Without Maths for Psychology: Using SPSS for Windows. Statistics Without Maths for Psychology: Using SPSS for Windows. Prentice Hall. isbn:
9780131249417.
Eisenberg, Theodore, Stefan Sundgren och Martin T. Wells (1998). ”Larger board size and decreasing firm value in small firms”. I: Journal of Financial Economics 48.1, s. 35–54. issn: 0304405X.
doi: 10.1016/S0304-405X(98)00003-8.
Erhardt, Niclas L., James D. Werbel och Charles B. Shrader (2003). ”Board of Director Diversity
and Firm Financial Performance”. I: Corporate Governance 11.2, s. 102–111. issn: 0964-8410.
doi: 10.1111/1467-8683.00011.
Eriksson, Lars Torsten och Finn Wiedersheim-Paul (2011). Att utreda, forska och rapportera.
Malmö : Liber, 2011. isbn: 9789147096831.
Fama, Eugene F. och Michael C. Jensen (1983). ”Separation of Ownership and Control.” I: Journal
of Law and Economics 2, s. 301. issn: 00222186.
Fehr, Ernst och Simon Gächter (2000). ”Fairness and Retaliation: The Economics of Reciprocity”.
I: Journal of Economic Perspectives 14.3, s. 159–182.
38
Ferris, Stephen P., Murali Jagannathan och A. C. Pritchard (2003). ”Too Busy to Mind the
Business? Monitoring by Directors with Multiple Board Appointments”. I: Journal of Finance
58.3, s. 1087–1111.
Forbes, D. P. och F. J. Milliken (1999). ”Cognition and corporate governance: Understanding
boards of directors as strategic decision-making groups”. I: Academy of Management Review
24.3, s. 489–505. issn: 0363-7425. doi: 10.5465/AMR.1999.2202133.
Gamba, Michelle och Brian H. Kleiner (2001). ”The old boys’ network today”. I: International
Journal of Sociology and Social Policy 21.8/9/10, s. 101–107. issn: 0144-333X. doi: 10.1108/
01443330110789853.
Gilson, Stuart C. (1990). ”Bankruptcy, boards, banks, and blockholders”. I: Journal of Financial
Economics 27.2, s. 355–387. issn: 0304405X.
Goodstein, Jerry, Kanak Gautam och Warren Boeker (1994). ”The effects of board size and diversity on strategic change”. I: Strategic Management Journal 15.3, s. 241–250. issn: 01432095.
doi: 10.1002/smj.4250150305.
Graziano, Anthony M och Michael L Raulin (2000). Research methods : a process of inquiry.
Boston : Allyn och Bacon, cop. 2000. isbn: 0321049934.
Greene, William H (2012). Econometric analysis. Boston ; London : Pearson, cop. 2012. isbn:
9780273753568.
Gujarati, Damodar N och Dawn C Porter (2009). Basic econometrics. Boston : McGrawHill, 2009.
isbn: 9780071276252.
Herman, Edward S m. fl. (1981). Corporate control, corporate power. Vol. 98. Cambridge University
Press Cambridge.
Hillman, Amy J., Jr Albert A Cannella och Ramona L Paetzold (2000). ”The resource dependence
role of corporate directors:strategic adaptation of board composition in response to environmental change”. I: Journal of Management Studies 37.2, s. 235–255. issn: 1467-6486. doi:
10.1111/1467-6486.00179.
Hillman, Amy J., Michael C Withers och Brian J Collins (2009). ”Resource dependence theory:
A review”. I: Journal of Management 35.6, s. 1404–1427. issn: 0149-2063. doi: 10 . 1177 /
0149206309343469.
Holme, Idar Magne, Bernt Krohn Solvang och Björn Nilsson (1997). Forskningsmetodik : om
kvalitativa och kvantitativa metoder. Lund : Studentlitteratur, 1997 ; isbn: 9789144002118.
Jensen, Michael C. (1993). ”The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal
Control Systems”. I: Journal of Finance 48.3, s. 831–880. issn: 00221082.
Jensen, Michael C. och William H. Meckling (1976). ”Theory of the firm: Managerial behavior,
agency costs and ownership structure”. I: Journal of Financial Economics 3.4, s. 305–360. issn:
0304405X.
Johnson, Scott G., K. Schnatterly och A. D. Hill (2012). ”Board Composition Beyond Independence: Social Capital, Human Capital, and Demographics”. I: Journal of Management 39.1,
s. 232–262. issn: 0149-2063. doi: 10.1177/0149206312463938.
Kaplan, Steven N. och David Reishus (1990). ”Outside directorships and corporate performance”.
I: Journal of Financial Economics 27.2, s. 389–410. issn: 0304405X.
Kiel, G. och G. Nicholson (2002). ”Boards that work: A new guide for directors.” I:
Korac-Kakabadse, Nada, Andrew K Kakabadse och Alexander Kouzmin (2001). ”Board governance and company performance: any correlations?” I: Corporate Governance: The international
journal of business in society 1.1, s. 24–30.
Kosnik, R. D. (1990). ”Effects of Board Demography and Directors’ Incentives on Corporate Greenmail Decisions.” I: Academy of Management Journal 33.1, s. 129–150. issn: 0001-4273. doi:
10.2307/256355.
Lekvall, Per, Clas Wahlbin och Per Frankelius (2001). Information för marknadsföringsbeslut.
Göteborg : IHM Publ., 2001 ; isbn: 9186460854.
Libit, William M och Todd E Freier (2015). ”Director Tenure: The Next Boardroom Battle.” I:
Corporate Board 36.211, s. 5–9. issn: 07468652.
39
Lin, Nan (2001). Social capital : a theory of social structure and action. Structural analysis in
the social sciences: 19. Cambridge ; New York : Cambridge University Press, cop. 2001. isbn:
0521474310.
Lipton, Martin och Jay W Lorsch (1992). ”A modest proposal for improved corporate governance”.
I: The business lawyer, s. 59–77.
Lynall, Matthew D., Brian R. Golden och Amy J. Hillman (2003). ”Board composition from
adolescence to maturity: A multitheoretic view”. I: Academy of Management Review 28.3,
s. 416–431. issn: 03637425.
Maassen, Gregory Francesco (1999). An international comparison of corporate governance models:
A study on the formal independence and convergence of one-tier and two-tier corporate boards
of directors in the United States of America, the United Kingdom and the Netherlands. Gregory
Maassen.
Mak, Y.T. och Yuanto Kusnadi (2005). ”Size really matters: Further evidence on the negative
relationship between board size and firm value”. I: Pacific-Basin Finance Journal 13.3, s. 301–
318. issn: 0927538X. doi: 10.1016/j.pacfin.2004.09.002.
Marimuthu, Maran och Indraah Kolandaisamy (2009). ”Ethnic and Gender Diversity in Boards of
Directors and Their Relevance to Financial Performance of Malaysian Companies”. I: Journal
of Sustainable Development 2, s. 139–148.
McCain, Bruce E, Charles O’Reilly och Jeffrey Pfeffer (1983). ”The effects of departmental demography on turnover: The case of a university”. I: Academy of Management Journal 26.4,
s. 626–641.
Milliken, F. J. och L. L. Martins (1996). ”Searching for Common Threads: Understanding the
Multiple Effects of Diversity in Organizational Groups.” en. I: Academy of Management Review
21.2, s. 402–433. issn: 0363-7425. doi: 10.5465/AMR.1996.9605060217.
Pelled, L. H. (1996). ”Demographic Diversity, Conflict, and Work Group Outcomes: An Intervening
Process Theory”. I: Organization Science 7.6, s. 615–631. issn: 1047-7039.
Pfeffer, Jeffrey och Gerald R Salancik (2003). The external control of organizations. [Elektronisk
resurs] : a resource dependence perspective. Stanford business classics. Stanford, Calif. : Stanford Business Books, 2003.
Portes, Alejandro (2014). ”Downsides of social capital.” I: Proceedings of the National Academy of
Sciences of the United States of America 111.52, s. 18407–8. issn: 1091-6490. doi: 10.1073/
pnas.1421888112.
Rose, Caspar (2007). ”Does female board representation influence firm performance? The Danish
evidence”. I: Corporate Governance: An International Review 15.2, s. 404–413. issn: 0964-8410.
doi: 10.1111/j.1467-8683.2007.00570.x.
Rosenstein, Stuart och Jeffrey G Wyatt (1990). ”Outside directors, board independence, and shareholder wealth”. I: Journal of Financial Economics 26.2, s. 175–191. issn: 0304405X. doi:
10.1016/0304-405X(90)90002-H.
Shleifer, Andrei och Robert W. Vishny (1997). ”A Survey of Corporate Governance”. I: The Journal
of Finance 52.2, s. 737–783. issn: 00221082. doi: 10.1111/j.1540-6261.1997.tb04820.x.
Singh, Val (2007). ”Ethnic diversity on top corporate boards: a resource dependency perspective”.
I: The International Journal of Human Resource Management 18.12, s. 2128–2146. issn: 09585192.
Sirianni, Carmen och Lewis Friedland (1995). ”Social capital and civic innovation: Learning and
capacity building from the 1960s to the 1990s”. I: social capital session of the American Sociological Association Annual Meeting.
Smith, Nina, Valdemar Smith och Mette Verner (2013). ”Do women in top management affect firm
performance?A panel study of 2,500 Danish firms”. en. I: International Journal of Productivity
and Performance Management.
Stevenson, William B. och Robert F. Radin (2009). ”Social capital and social influence on the
board of directors”. I: Journal of Management Studies 46.1, s. 16–44. issn: 00222380.
Vafeas, Nikos (1999). ”Board meeting frequency and firm performance”. I: Journal of Financial
Economics 53.1, s. 113–142.
40
Wageman, Ruth (1995). ”Interdependence and Group Effectiveness”. I: Administrative Science
Quarterly 40.1, s. 145–180. issn: 0001-8392.
Walt, Nicholas T der och Coral Ingley (2003). ”Board dynamics and the influence of professional
background, gender and ethnic diversity of directors”. I: Corporate Governance: An International Review 11, s. 218–234.
Watson, Warren E., Lynn Johnson och Deanna Merritt (1998). ”Team Orientation, Self-Orientation,
and Diversity in Task Groups: Their Connection to Team Performance Over Time”. I: Group
& Organization Management 23.2, s. 161–188. issn: 1059-6011.
Westphal, James D. och Laurie P. Milton (2000). ”How Experience and Network Ties Affect the
Influence of Demographic Minorities on Corporate Boards”. I: Administrative Science Quarterly
45.2, s. 366–398. issn: 00018392.
Williams, Katherine Y och Charles A O’Reilly III (1998). ”Demography and Diversity in Organizations: A Review of 40 Years of Research”. I: Research in organizational behavior 20, s. 77.
issn: 01913085.
Williamson, Oliver E (1975). Markets and hierarchies : analysis and antitrust implications : a study
in the economics of internal organization. New York : Free Press, cop. 1975. isbn: 0029353602.
Woolcock, Michael och Deepa Narayan (2000). ”Social Capital: Implications for Development
Theory, Research, and Policy”. I: The World Bank Research Observer 15.2, s. 225–249. issn:
0257-3032. doi: 10.1093/wbro/15.2.225.
Yermack, David (1996). ”Higher market valuation of companies with a small board of directors”.
I: Journal of Financial Economics 40.2, s. 185–211. issn: 0304405X. doi: 10 . 1016 / 0304 405X(95)00844-5.
Zahra, Shaker A och John A Pearce II (1989). ”Boards of Directors and Corporate Financial
Performance: A Review and Integrative Model.” I: Journal of Management 15.2, s. 291. issn:
01492063.
Åsberg, Rodney (2001). ”Det finns inga kvalitativa metoder – och inga kvantitativa heller för den
delen”. I: Pedagogisk Forskning i Sverige 6.4, s. 270–292.
41
BILAGA
A
MATERIAL FÖR EMPIRI
OMXS30 är en lista med de 30 mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen.
1. ABB
11. Hennes & Mauritz
21. Securitas
2. Alfa Laval
12. Investor
22. Skanska
3. Assa Abloy
13. Kinnevik
23. SKF
4. AstraZeneca
14. Lundin Petroleum
24. SSAB
5. Atlas Copco A
15. Modern Times Group
25. Svenska Handelsbanken
6. Atlas Copco B1
16. Nokia2
26. Swedbank
7. Boliden
17. Nordea
27. Swedish Match3
8. Electrolux
18. Sandvik
28. Tele2
9. Ericsson
19. SCA
29. TeliaSonera
10. Getinge
20. SEB
30. Volvo
1 Atlas
Copco förkommer två gång, i och med att det är samma företag utgår en obeservation från vårt material.
är inget svenskt företag, utan ett finskt. Vi har i vår uppsats valt att basera vår empiri på svenska företag,
andra länder kan ha annan lagstiftning och företagen befinner sig i en annan kontext.
3 Studieobjektet saknar datapunkter för den beroende variabeln och utgör förutom det en så kallad outlier. Dess
ROE är över 1000% när övriga företag ligger betydligt lägre.
2 Nokia
42
BILAGA
B
R-KOD FÖR EMPIRI
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
attach ( paneldata _ no _ swedish _ match )
library ( plm )
# PLM
Y <- cbind ( ROE _ scale _ lag )
X <- cbind ( Indep , Indep _ fem , Indep _ non _ nordic _ fem , Indep _ non _ nordic , Number _ of _ years , Size )
pdata <- plm . data ( paneldata _ no _ swedish _ match , index = c ( " Id " ," Year " ) )
# Pooled OLS estimator
pooling <- plm ( Y ~X , data = pdata , model = " pooling " )
summary ( pooling )
# Fixed effect of within estimator
fixed <- plm ( Y ~X , data = pdata , model = " within " )
fixed . time <- plm ( Y ~ X + factor ( Year ) , data = pdata , model = " within " )
summary ( fixef ( fixed ) )
summary ( fixef ( fixed . time ) )
# Random effects estimator
random <- plm ( Y ~X , data = pdata , model = " random " )
summary ( random )
# LM test for random effects versus OLS
plmtest ( pooling )
# LM test for fixed effect versus OLS
pFtest ( fixed , pooling )
# Hausman test for fixed versus Random effects model
phtest ( random , fixed )
# Testing time - fixed effects . The null is that no time - fixed effects needed
pFtest ( fixed . time , fixed )
plmtest ( fixed , c ( " time " ) , type =( " bp " ) )
43
BILAGA
C
SKÄRNINGSPUNKT MED Y-AXELN
Tabell C.1: Skärningspunkterna med Y-axeln för respektive företag, fixed effects, se Tabell 4.5.
Företag
Estimate Std. Error
t-value Pr(>|t|)
ABB
Alfa Laval
Assa Abloy
AstraZeneca
Atlas Copco
Boliden
Electrolux
Ericsson
Getinge
H&M
Handelsbanken
Investor
Kinnevik
Lundin Petroleum
MTG
Nordea
Sandvik
SCA
SEB
Securitas
Skanska
SKF
SSAB
Swedbank
Tele2
TeliaSonera
Volvo
1.283835
0.900987
0.361209
1.060032
1.189505
0.406023
0.027471
0.038889
0.570097
1.957210
-0.172267
-0.196619
0.148783
0.230026
0.903806
0.037776
0.633152
-0.102243
0.018880
0.495241
0.437472
0.781947
-0.032686
0.018669
0.069349
0.260939
0.081547
2.3142
1.9249
0.7357
1.4115
2.3735
0.8367
0.0543
0.0648
1.3346
3.6867
-0.2465
-0.3327
0.3505
0.5038
1.8102
0.0658
1.3315
-0.2040
0.0311
0.8708
0.8669
1.5023
-0.0640
0.0368
0.1448
0.5425
0.1545
0.554774
0.468060
0.490978
0.751013
0.501156
0.485261
0.505640
0.600449
0.427152
0.530890
0.698864
0.591009
0.424539
0.456559
0.499284
0.574505
0.475501
0.501197
0.607047
0.568733
0.504645
0.520493
0.510389
0.507863
0.479057
0.480953
0.527721
Signif. codes: 0 ‘***’ 0.001 ‘**’ 0.01 ‘*’ 0.05 ‘.’ 0.1 ‘ ’ 1
44
0.0206589
0.0542370
0.4619176
0.1581062
0.0176193
0.4027559
0.9566729
0.9483598
0.1819923
0.0002272
0.8052986
0.7393727
0.7259954
0.6143843
0.0702641
0.9475741
0.1830092
0.8383556
0.9751885
0.3838746
0.3860016
0.1330147
0.9489377
0.9706765
0.8848992
0.5874427
0.8771945
*
.
*
***
.
BILAGA
D
RESIDUALER
Figur D.1 visar hur regressionens residualer förhåller sig till den beroende variabeln, RF Pt+1 ,
residualerna visualiseras med två figurer, ett histogram och en QQ-plot (kvantil-kvantil-plot).
Figur D.1: Visualisering av residualer.
-6
-4
-2
0
2
4
2
0
-2
-4
Standardiserade residualer
FE, med tidseffekt
0.0 0.2 0.4 0.6
Sannolikhet
FE med tidseffekt, residualer
-3
Residual
-2
-1
0
1
2
3
Kvartiler
(a) Histogram över resudialer
från fixed effects.
(b) QQ-plot över residualer för
fixed effects.
Figur (D.2) och (D.3) visar hur de diversifiernade respektive kontextuella variablerna förhåller
sig till residualen. Var och en för sig. Utseendet antyder att residualerna är att betrakta som
tidsberoende. Med andra ord tyder Figur (D.2) och (D.3) på ett visst mått av heteroskedasticitet.
45
Figur D.2: Residualplot över variablerna med störst spridning enligt vår faktornedbrytning.
-4
-2
Residual
0 1 2
-2
-4
Residual
0 1 2
Residualplot, IndepNonNordic
Residualplot, Indep
2
4
6
8
0
10 12
4
6
8
IndepNonNordic
Indep
(b) Oberoende icke-nordisk ledamöter.
(a) Oberoende ledamöter.
Residualplot, IndepFem
-4
0 1 2
-2
-4
-2
Residual
0 1 2
Residualplot, IndepFem
Residual
2
0
1
2
3
4
0
5
1
2
3
IndepNonNordicFem
IndepFem
(d) Oberoende
kvinnor.
(c) Oberoende kvinnor.
46
icke-nordiska
4
Figur D.3: Residualplot över de kontextuella variablerna i vår modell.
Residualplot, Size
0 1 2
-4
-2
Residual
0 1 2
-2
-4
Residual
Residualplot, NoOfYears
0
20
40
60
80 100
4
NoOfYears
6
8
10
Size
(a) Styrelsens totala erfarenhet.
(b) Styrelsens storlek.
47
12
14