1. No category

25 augusti 2015
BOLAGSANALYS
Sammanfattning
Immunicum
(Immu.st)
I händelsernas centrum
•
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Uppföljningsresultat från de första fas I/II-studierna
med Intuvax inom mRCC och HCC ser så här långt
lovande ut. Mest imponerande är överlevnadsdata som
rapporteras för patienter med dålig prognos i mRCCstudien, där medianöverlevnaden med råge passerat
vad som kan förväntas av dagens standardbehandling
utifrån historiska data.
First North
541 MSEK
Biotech
Jamal El-Mosleh
Agneta Edberg
OMXS 30
Immunicum
42
•
Den positiva utvecklingen som visats för patienter med
mRCC och dålig sjukdomsprognos stärker vår tro på
Intuvax inom indikationen. Vi höjer därför förväntningarna på den pågående fas II-studien inom indikationen. Detta har ett positivt genomslag på värderingen
och ligger bakom ett höjt motiverat värde till 40 (36)
kronor.
37
32
27
22
17
•
Immunicum handlas till viss rabatt mot sektorkollegor,
vilket framstår oförtjänt. Ett bra förväntat nyhetsflöde
är argument för att detta kommer att täppas till.
12
25-aug
23-nov
21-feb
22-maj
20-aug
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Tillväxtutsikter
Lönsamhet
6,0 poäng
6,0 poäng
4,5 poäng
0,0 poäng
Finansiell styrka
0,0 poäng
Nyckeltal
Omsättning, MSEK
Tillväxt
EBITDA
EBITDA-marginal
EBIT
EBIT-marginal
Resultat före skatt
Nettoresultat
Nettomarginal
2013
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2013
12/13
0
13/14
0
14/15E
0
15/16E
0
16/17E
149
-22%
0%
0%
0%
>100%
-7
-17
-38
-49
88
Neg
Neg
Neg
Neg
59%
-7
-17
-38
-49
88
Neg
Neg
Neg
Neg
59%
-7
-7
-16
-16
-37
-37
-49
-49
88
88
Neg
Neg
2014
0,00
-0,50
Neg
Nm
Neg
2014
Neg
2015E
0,00
-0,81
Neg
Nm
Neg
2015E
Neg
2016E
0,00
-1,86
Neg
Nm
Neg
2016E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
59%
2017E
0,00
-2,43
Neg
Nm
Neg
2017E
0,00
4,40
6,1
2,9
5,0
Analytiker:
Klas Palin
[email protected]
Björn Olander
[email protected]
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: [email protected]
27,0
20,0
541
-65
63 %
78
Immunicum
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5
– Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Tillväxtutsikter
Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1
– Strategier och affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 –
Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Immunicum
Intuvax data fortsätter att övertyga
Medianöverlevnad ännu
inte nådde i fas I/II inom
mRCC
Vi skruvar upp våra
förväntningar på fas IIstudien inom mRCC
Huvudindikationen för Immunicums cancervaccin, Intuvax, är njurcancer
och en fas II-studie på patienter med metastaserad njurcancer (mRCC)
inleddes under andra kvartalet i år. Bakgrunden till studien är de lovande
data som visats i tidigare fas I/II-studie inom samma indikation. Patienterna i denna studie är färdigbehandlade och uppföljning av överlevnadsdata pågår. Vid senaste uppföljningen av studien (4 aug) var ännu inte
medianöverlevnad nådd. Likt vid föregående uppdatering i mars i år lever
ännu 7 av elva utvärderingsbara patienter. Medianöverlevnaden för dessa
har passerat 26,5 månader. Eftersom detta är en mycket begränsad studie
saknas kontrollgrupp, men jämfört med historiska data för patienter som
behandlats med dagens standardbehandling, tyrosinkinashämmare som
Sutent (sunitinib, Pfizer), ser det riktigt lovande ut. Enligt denna data är
förväntad medianöverlevnad 15,2 månader. Bolaget ger även data för två
subgrupper, patienter med dålig prognos (n=6) och patienter med medelgod prognos (n=5). Så här långt är det i subgruppen med patienter med
dålig prognos som vi ser de mest lovande resultaten. Medianöverlevnaden
för dessa patienter har passerat 25,5 månader, vilket kan jämföras med en
förväntad överlevnad på 9 månader enligt historiska resultat med Sutent.
Dessa data framstår även riktigt lovande när vi kikar på överlevnadsdata för
andra immunterapier så som exempelvis AGS-003 (Argos Therapeutics)
och Opdivo (nivolumab, Bristol Myers-Squibb (BMS)). Det handlar givetvis
om få patienter och det är alltid vanskligt att jämföra mellan olika studier,
men det ser riktigt lovande ut.
I den andra subgruppen, patienter med medelgod prognos (n=5), uppgår
för närvarande medianöverlevnad till 32 månader jämfört med historisk
data om en medianöverlevnad på 26 månader. Vår konfidens kring Intuvax
förstärks av nya data, varför vi höjer sannolikheten att pågående fas IIstudie blir framgångsrik. Vi höjer sannolikheten att Intuvax når marknaden
med 5 procentenheter till trettiofem procent.
Nya behandlingar närmar sig marknaden
Krattat för ett godkännande av Opdivo inom
mRCC 2L
Inom mRCC råder en hög aktivitet och under sommaren har lovande resultat presenterats från läkemedel som vi anser framstår ha goda möjligheter
för att kunna bli godkända. Det handlar om resultat från två fas III-studier
inom indikationen, dels för Opdivo och dels för Cometriq (cabozantinib,
Exelixis). Studierna har inkluderat patienter med avancerad eller metastaserad njurcancer och det handlar om patienter som redan fått minst en
tidigare behandling av sin sjukdom. I bägge studierna jämförs data med
Afinitor (everolimus, Novartis) som ofta används i andra behandlingslinjen
av sjukdomen. Fas III-studien (CheckMate -025) med Opdivo stoppades i
förtid efter att en oberoende övervakningskommitté konstaterat att läkemedlet nått den primära målvariabeln, att visa en förbättrad överlevnad
jämfört med Afinitor. Data från studien är ännu begränsad, men vi räknar
Bolaganalys
3
Immunicum
med att denna ska vara tillräckligt för att nå ett godkännande för Opdivo
som alternativ till Afinitor i andra behandlingslinjen redan nästa år.
Cometriq är framför allt
en utmanare till dagens
behandlingsalternativ och
inte till immunterapier
Fas III-data från kombo
studie med Opdivo och
Yervay väntas 2018
Fas III-data för Cometriq bygger så här långt på resultat från de 375 första
patienterna av totalt 658 som inkluderas i METEOR-studien. Resultaten för
dessa patienter visar en statistiskt signifikant förlängd progressionsfriöverlevnad (PFS) jämfört med Afinitor, enligt en oberoende övervakningskommittén. Cometriq minskade risken för sjukdomsprogression med 42
procent. Därtill visade Cometriq en positiv trend till förlängd överlevnad.
Slutlig data förväntas under 2016. Det framstår finnas goda möjligheter till
att även Cometriq ska kunna nå ett godkännande inom indikationen.
Utöver METEOR-studien genomför Exelixis en fas III-studie (CABOSUN) i
första behandlingslinjen och resultat från denna väntas under 2017. Med
stöd av National Cancer Institute genomförs även en fas I-studie där
Cometriq kombineras med Opdivo, med eller utan Yervoy (ipilimumab,
BMS). Exelixis förväntar sig att kombon ska uppvisa synergistisk effekter.
Av dessa två läkemedel är det framför allt Opdivo vi tror på och som kan
leda ändring av behandlingspraxis. Framför allt tror vi att kombinationsbehandlingar baserade på Opdivo har chansen att få en framträdande roll
framöver, både i kombination med tyrosinkinasehämmar och andra
immunterapier. BMS har en hög aktivitet inom området och genomför fler
fas III-studier inom indikationen. Exempelvis pågår en kombinationsstudien med Opdivo och Yervoy inriktat på patienter som inte fått tidigare
behandling (CheckMate-214). Rekrytering till studien pågår och första resultat är utlovat till 2018.
Den riktigt stora kommersiella potentialen med Intuvax inom RCC tror vi är
i kombination med antikroppar likt Opdivo (PD-1 hämmare) och att visa på
bättre effekt- och biverkningsprofil än exempelvis Opdivo+Yervoy. Det är
därför troligt/önskvärt att en potentiell partner till Intuvax kan komma att
uppvisa denna typ av behandlingar i sin arsenal.
Annat intressant som bubblar
Ett tredje projekt i fas III inom mRCC är AGS-003 som ges tillsammans
med standardbehandling av nydiagnostiserade patienter och det jämförs
med endast standardbehandling. En första interimsanalys av studien
genomfördes i början av sommaren av en oberoende övervakningskommitté som gav grönt ljus för att fortsätta studien. Vid tidpunkten för
interimsanalysen hade 400 utav totalt 450 patienter inkluderats. Bolaget
indikerar att första resultaten från studien förväntas under nästa år.
AGS-003 är likt Intuvax ett dendritcellsbaserat cancervaccin, men det
skiljer sig på så sätt att det är patientspecifikt och därmed mer komplicerat
att tillverka. Resultaten så här långt (fas II) har varit mest lovande i patienter med medelgod prognos (OS=61,9 mån) och det är dessa patienter som
tyngdpunkten ligger på i rekryteringen i fas III (>70 procent).
Bolaganalys
4
Immunicum
Levercancerstudien singlar framåt
Nio av totalt 12 patienter
har behandlats fram tills
nu i HCC-studien
Lovande resultat i
patienten med
gallgångscancer
Den andra indikation som Immunicum studerar med Intuvax är primär
levercancer (HCC). Som rubriken indikerar går patientrekryteringen långsamt i fas I/II-studien och vid senaste uppdateringen (24 augusti) hade nio
patienter behandlats (åtta i slutet av april) plus en patient med gallgångscancer. Av dessa nio patienter har sju som fått samtliga tre doser av Intuvax
och två patienter har avlidit innan de fått sista dosen av Intuvax. Fyra av de
sju patienter som fått alla tre doserna uppges av bolaget ha passerat förväntad medianöverlevnad jämför med historiska behandlingsresultat. Av de
tre som ännu inte passerat förväntad medianöverlevnad är två ännu vid liv.
Ytterligare tre patienter ska rekryteras till studien på den högsta dosen (20
miljoner vaccinceller). Att det går trögare med patientrekrytering under
sommarmånaderna i svenska studier är inget nytt fenomen. Bolaget framhåller att det låga tempo som råder i patientrekryteringen framför allt har
att göra med snäva inklusionskriterier.
För patienten med gallgångscancer rapporteras mycket positiva resultat,
där det vid uppföljning har konstaterats minskad tumörvolym. Patienten
lever ännu efter 19 månader, vilket kan jämföras med en överlevnad på 11,7
månader utifrån historiska behandlingsresultat. Denna patient har även fått
behandling med Gemzar (gemcitabin, Lilly) och cisplatin efter att tumörprogression konstaterats vid uppföljning efter sex månader. Som förväntat
har inga allvarliga biverkningar visats som kan anses vara kopplat till
Intuvax för varken de patienterna med HCC eller hos den med
gallgångscancer.
Data är ännu mycket begränsat och det är därför svårt att dra några bra
slutsatser från det som rapporterats. HCC är en aggressiv cancerform med
ett snabbt sjukdomsförlopp, vilket gör det svår för immunterapier att hinna
verka. Bäst behandlingsresultat tror vi uppnås i kombination med annat
anticancerläkemedel som exempelvis Nexavar (sorafenib, Amgen & Bayer).
Ny data väntas mot slutet
av året
Immunicum avser kungöra ytterligare en statusuppdatering mot slutet av
året. Om tempot på patientrekryteringen förbättrats är det möjligt att
bolaget i samband med detta även kan gå ut med mer information kring
den fortsatta utvecklingen inom indikationen.
Nyhetsflöde som lockar
Närmaste året räknar vi med att intensiteten i nyheter från bolaget ökar. Vi
förväntar oss få fler statusuppdateringar kring överlevnad i fas I/II-studien
inom mRCC och det är extra intressant att följa utvecklingen för patienter
med dålig prognos. Senare i år väntas bolaget kunna släppa vissa tidiga data
från den relativt nyligen startade fas II-studien inom samma indikation. Vi
förväntar oss att det främst kommer handla om hur det går i rekryteringen
av patienter och säkerhetsdata. Det är först under 2016 som vi räknar med
att det släpps data kring effekt. Denna typ av data räknar vi med blir startskottet för Immunicum att intensifiera diskussioner med potentiella
partners.
Bolaganalys
5
Immunicum
Som vi skrev ovan räknar vi med ytterligare data senare i år från den
pågående HCC-studien, men slutdata dröjer sannolikt till nästa.
Ny studie ska inom kort
tillkännages med Intuvax
Det mest spännande i år tycker vi är det som bolaget utlovades före
sommaren: information kring en ny indikation inom vilken bolaget avser
starta ny klinisk studie med Intuvax. Hur bolaget strategiskt tänkt kring en
sådan studie blir intressant. Vår förhoppning är att det blir en studie inom
en indikation där immunterapier redan visat bra data och där Intuvax
exempelvis kombineras med en PD-1 hämmare. Exempel på indikationer
som kan vara aktuella vid en sådan strategi är icke-småcelliglungcancer
eller melanom. Vi vill även passa på att slå ett slag för att studien genomförs
åtminstone delvis på kliniker i USA. Fördelarna med detta är att underlätta
för framtida studier, genom att redan ha ett godkännande från myndigheterna, samt att vi anser att det förbättrar möjligheterna till forskningsstöd för nya studier. En annan fördel med en amerikansk studie är att det är
där bolag och investerare inom immunterapi huvudsakligen finns och
studier i USA ökar exponering mot dessa intressenter.
Styrelsen förstärks
Sedan noteringen av Immunicum i april 2013 har vi fått se en förstärkning
av bolagets styrelse. Senaste förslaget till ny ordinarie ledamot inför
årsstämman i december är att välja in Magnus Persson. Han har erfarenhet
från exempelvis riskkapitalvärlden inom Life Science-området med
bakgrund från HealthCap och The Column Group. Han har en medicinsk
utbildning och har grundat och varit verksam i ett antal privata och publika
Life Science-bolag. Exempelvis är han medgrundare av Aerocrine, som
nyligen köptes ut från börsen. Han har pågående uppdrag som styrelseordförande i Karolinska Institutet Innovations AB, Galecto Biotech AB och
SLS Invest AB. Han är även medlem i styrelsen för Gyros AB, Cerecor Inc
och Medical Prognosis Institute ApS. Det är på pappret en bra förstärkning
av styrelsen, med potential att framför allt förstärka förståelse av branschen
och då speciellt utanför Sverige.
Värdering
Motiverat värde uppgår
till 40 kronor
Vår värderingsmodell av Immunicum utgår ifrån prognoser för varje enskilt projekt över dess patenttid. Vi har tagit hänsyn till utvecklingsrisken
och riskjusterat framtida kassaflöden med den. För att nuvärdesberäkna de
framtida kassaflödena för bolaget använder vi en WACC på 18,0 procent,
vilket är en uppjustering med 0,8 procentenheter mot tidigare. Det är en
följd av uppdaterade ratingkriterier. Detta slår något negativt på vår
värdering, men vägs upp och mer därtill av höjda förväntningar på Intuvax
inom mRCC. Vårt motiverade värde höjs till 40 (36) kronor per aktie.
Bolaganalys
6
Immunicum
Immunicum - Kassaflödesvärdering
Sum-of-the-parts Immunicum
Projekt
Indikation
INTUVAX
SUBCUVAX
Chans för
lansering
Royaltysats
Toppförsäljn.
(MUSD)
Lansering
Nuvärde
(MSEK)*
RCC
35%
16%
400
2021
485
HCC
15%
16%
600
2021
208
5%
16%
1000
2024
64
Cancer
757
Motiverat teknologivärde (MSEK)
76
Nettokassa (MSEK)
-40
Ackumulerade adm.kostnader (MSEK)
Motiverat börsvärde (MSEK)
793
Antal aktier, full utspädning (milj.)
20,0
Motiverad aktiekurs (SEK)
40
* Värderingen baseras på 8,5 SEK/USD och ett avkastningskrav på 18,0 %
Källa: Redeye Research
I tabellen nedan har vi sammanställt värdering av ett antal jämförbara
noterade svenska forskningsbolag som är aktiva inom cancerområdet.
Relativvärdering svenska bolag inom onkologi
Börsvärde
Kurs
(SEK)
Nettokassa
Teknologivärde (EV)
Egna
projekt
Antal
partners
Utvecklingsstatus
Immunicum
535
26,4
76*
459
3
0
Fas II
Bioinvent
432
2,65
63**
369
3
6
Fas II
Dextech Medical
411
29,0
19*
392
1
0
Fas II
Kancera
540
5,20
25**
515
3
0
Preklin
Pledpharma
857
30,2
70**
787
3
0
Fas II
Wnt Research
659
42,4
30*
629
2
0
Fas I
(mSEK)
Källa: Redeye Research, *per den sista mars 2015, **per den sista juni 2015
Relativjämförelsen stödjer att nuvarande värdering av Immunicum inte är
särskilt utmanande, utan snarare signalerar att aktien handlas med viss
rabatt mot jämförbara bolag. Till skillnad mot samtliga ovanstående bolag
utom Pledpharma har Immunicum effektdata från studier i människa som
så här långt ser lovande ut. Det som ligger bolaget i fatet är att det ännu
saknar ett partneravtal, vilket Bioinvent är ensamt om att ha av bolagen i
ovanstående tabell.
Scenarioanalys
Vårt basscenario för Immunicum sammanfattas i vår värderingsmodell
ovan. Närmaste åren står Immunicum inför flera kritiska händelser, vars
utfall kommer att få ett stort genomslag på värderingen och aktien. För att
Bolaganalys
7
Immunicum
åskådliggöra effekterna av dessa har vi skissar på två scenarier; ett
optimistisk och ett pessimistiskt scenario.
I vårt optimistiska Bull Case-scenario har vi gjort följande antaganden
kring kritiska faktorer till och med slutet av 2016 eller början av 2017:
Bull case-scenario uppgår
till 75 kronor
•
Förestående fas II-studie med Intuvax inom mRCC visar bra
resultat avseende biverkningar och överlevnad, vilket motiverar
fortsatt utveckling mot marknad
•
Resultaten i fas II leder fram till ett partneravtal 2017, där partner
tar över fortsatt utveckling och kommersialisering av behandlingen.
Vi skissar på ett avtal om totalt 500 miljoner dollar, varav 30
procent av detta är kliniska och regulatoriska milstolpsersättningar.
Vi förväntar oss en kontantersättning 30 miljoner dollar och royalty
på framtida försäljning på 16 procent
•
Pågående fas I/II-studie med Intuvax i patienter med levercancer
visar positiva effekter och motiverar fortsatt utveckling
•
Finansiering från partneravtal möjliggör start av fas I-studie med
Subcuvax
Vårt motiverade värde i Bull Case-scenariot uppgår till 75 kronor.
I vårt Bear Case-scenario har vi istället skissat på ett negativ scenario för
Intuvax:
Bear case-scenario uppgår till 5 kronor per aktie
•
Resultaten från studierna inom lever- och njurcancer motiverar
inte en fortsatt utveckling
•
Intuvax läggs på is
•
Fokus riktas på CD70-plattformen och Subcuvax
•
Bolagets finanser är svaga och behöver förstärkas
Vårt motiverade värde i Bear Case-scenariot uppgår till 5 kronor.
Investeringsidé
Finansierat för att nå
viktiga milstolpar i
utvecklingen av Intuvax
Immunicum är inriktat på att utveckla nya cancerbehandlingar, där fokus
riktas på immunterapier, vilket är ett av de allra hetaste områdena inom
läkemedelsindustrin. Bolagets huvudprojekt är ett dendritcellsbaserat
cancervaccin, Intuvax, där en första fas I/II-studie genomförts inom indikationen mRCC och en andra pågår inom indikationen HCC. Uppföljning av
studien inom mRCC pågår, men redan nu kan vi konstatera att resultaten
ser mycket lovande ut och det speciellt för patienter med dålig prognos. En
mer omfattande fas II-studie inom indikationen har startats, vilken ska
ligga till grund för ett partneravtal som vi tror bolaget kan få till 2017. Det
finns ett stort intresse inom industrin för att utveckla och licensiera
immunterapier mot cancer, något som förbättrar chanserna för
Immunicum att få till ett partneravtal vid framgång i fas II.
Nuvarande finansiering räknar vi med räcker för att finansiera verksamheten till början av 2017, vilket ska vara tillräckligt för att nå viktiga kliniska
milstolpar i projekten.
Bolaganalys
8
Immunicum
Nedan listar vi ett antal faktorer som vi anser gör Immunicum till en intressant investering och varför projektet Intuvax framstår vara ett lovande
och konkurrenskraftigt alternativ till andra dendritcellsvaccin under utveckling.
Potentiella konkurrensfördelar för Intuvax
Ett antal fördelar med
Intuvax jämfört med
andra cancervacciner
•
Standardiserat vaccin, ej patientspecifik produktionsprocess
•
Möjligt med storskalig kostnadseffektiv produktion
•
Potential inom samtliga solida tumörtyper
•
Inte begränsad till tumörassocierade antigen
•
Aktiverar ett tumörspecifikt immunsvar
Trots att vi sett lovande medianöverlevnadsresultat så här långt, är det
viktigt att komma ihåg att en investering i Immunicum är förenat med en
hög risk och lämpar sig därför enbart för riskvilliga investerare.
Finansiella prognoser
Vi har efter senaste delårsrapporten justerat ned vår prognos för innevarande år med 2 miljoner kronor och estimaten för 2015/16 har justerats ned
med drygt 8 miljoner kronor.
Prognoser Immunicum
2012/13
2014/15P
2015/16P
2016/17P
0,0
0,0
0,0
0,0
148,8
Totala rörelsekostnader
-7,0
-17,2
-37,6
-49,0
-60,8
EBIT
-7,0
-16,7
-37,7
-49,0
88,0
Omsättning
Finansnetto
Rörelseresultat före skatt
Skatt
Nettoresultat
2013/14
0,1
0,5
0,4
0,4
0,1
-6,9
-16,2
-37,3
-48,6
88,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-6,9
-16,2
-37,3
-48,6
88,1
I våra prognoser har vi inkluderat riskjusterade intäkter från ett avtal kring
Intuvax under första halvåret 2017.
Bolaganalys
9
Immunicum
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ledning 6,0p
Vd gör ett bra jobb men har en begränsad erfarenhet från liknande
arbeten. Han backas dock upp av en styrelse med relevant erfarenhet.
Hittills har verksamheten varit inriktad på att driva projekt framåt. För
att riktigt kunna utvärdera ledning och styrelse krävs att avtal och
samarbeten även levereras. Sedan noteringen 2013 har bolaget haft en
aktiv kommunikation med marknaden, vilket vi anser är positivt. Bolaget
agerar med en liten och kompakt organisation som ger låga kostnader.
Lönenivåer och incitamentsprogram för ledande befattningshavare är i
ett branschperspektiv väl avvägda anser vi.
Ägarskap 6,0p
Immunicum har tydliga huvudägare som tidigare backat upp bolaget
finansiellt, men som tyvärr stod utanför i den senaste finansieringen. Det
vi saknar är en ägare med industriell erfarenhet och muskler för att i
framtiden backa upp bolaget. Flera ledande befattningshavare har
betydande direktägande, vilket skapar starka incitament för att utveckla
verksamheten med ägarfokus.
Tillväxtutsikter 4,5p
Det finns en stor potential i Immunicums projekt, men det återstår
många år innan ett läkemedel kommer finnas på marknaden som
genererar löpande intäkter.
Lönsamhet 0,0p
Som utvecklingsbolag saknas i dagsläget intäkter och bolaget förväntas
inte bli lönsamt baserat på löpande intäkter på många år.
Finansiell styrka 0,0p
Risken i verksamheten är hög.
Bolaganalys
10
Immunicum
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
12/13
0
-7
-7
13/14
0
-17
-17
14/15E
0
-38
-38
15/16E
0
-49
-49
16/17E
149
-61
88
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
0
0
0
-7
0
0
0
-17
0
0
0
-38
0
0
0
-49
0
0
0
88
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
0
0
-7
0
0
0
-16
0
0
0
-37
0
0
0
-49
0
0
0
88
Skatt
Nettoresultat
0
-7
0
-16
0
-37
0
-49
0
88
12/13
13/14
14/15E
15/16E
16/17E
26
0
0
1
27
108
1
0
1
109
66
1
0
1
68
19
1
0
1
20
104
1
0
3
108
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
1
0
1
0
0
0
0
0
0
1
0
1
0
0
0
0
0
0
1
0
Summa tillgångar
27
110
68
21
110
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
0
0
1
1
1
0
0
2
0
0
25
0
25
1
0
7
8
1
0
0
9
0
0
100
0
100
2
0
2
4
1
0
0
5
0
0
63
0
63
3
0
3
6
1
0
0
7
0
0
14
0
14
4
0
3
7
0
0
0
7
0
0
102
0
102
Summa skulder och E. Kap.
27
110
68
21
110
12/13
0
-7
0
-7
0
-7
0
-7
0
0
13/14
0
-17
0
-17
0
-17
0
-17
2
0
14/15E
0
-38
0
-38
0
-38
0
-38
-4
0
15/16E
0
-49
0
-49
0
-49
0
-49
1
0
16/17E
149
-61
0
88
0
88
0
88
-1
-1
-7
-15
-42
-48
86
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
12/13
92%
3%
-25
0
0,0
13/14
92%
1%
-107
-7
0,0
14/15E
92%
1%
-65
-2
0,0
15/16E
68%
6%
-18
-3
0,0
16/17E
93%
0%
-104
-1
1,4
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
12/13
-22%
0%
13/14
0%
61%
14/15E
0%
130%
15/16E
0%
30%
16/17E
>100%
-281%
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Bolaganalys
11
DCF värdering
WACC
18,0 %
Antaganden 2015-2021
Genomsn. förs. tillv.
EBIT-marginal
40,0 % Motiverat värde per aktie, SEK
48,2 % Börskurs, SEK
40,0
27,0
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
12/13
-0,50
-0,50
0,00
-1,80
13,78
13/14
-0,81
-0,81
0,00
-5,34
20,03
14/15E
-1,86
-1,86
0,00
-3,25
20,03
15/16E
-2,43
-2,43
0,00
-0,89
20,03
16/17E
4,40
4,40
0,00
-5,19
20,03
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
12/13
98,5
-17,9
Nm
Nm
-14,2
-14,1
5,0
13/14
213,5
-19,8
Nm
Nm
-12,8
-12,8
3,2
14/15E
475,7
-14,5
Nm
Nm
-12,7
-12,6
8,6
15/16E
523,0
-11,1
Nm
Nm
-10,7
-10,7
37,6
16/17E
436,9
6,1
3,6
2,9
5,0
5,0
5,3
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Aktiestruktur %
Loggen Invest AB
Holger Blomstrand Byggnads AB
Avanza Pension Försäkring AB
Swedbank Robur Fonder
Alex Karlsson-Parra med familj
Bengt Andersson
Nordnet Pensionsförsäkring AB
Jamal El-Mosleh
Mats Dahlgren
LMK Stfitelsen
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Nästkommande rapportdatum
FY 2015 Results
Q1 report
Analytiker
Klas Palin
[email protected]
Björn Olander
[email protected]
8,9
5,1
55,2
22,7
%
%
%
%
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
13/15e
0,0 %
132,43 %
92,9 %
60,0 %
Röster
13,5 %
11,9 %
6,7 %
6,2 %
3,0 %
2,7 %
2,5 %
1,9 %
1,8 %
1,5 %
Kapital
13,5 %
11,9 %
6,7 %
6,2 %
3,0 %
2,7 %
2,5 %
1,9 %
1,8 %
1,5 %
Immu.st
First North
27,0
20,0
540,8
Jamal El-Mosleh
Per-Olof Gunnesson
Agneta Edberg
September 18, 2015
November 18, 2015
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Immunicum
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
160
4000000%
3500000%
3000000%
2500000%
2000000%
1500000%
1000000%
500000%
0%
-500000%
140
120
100
80
60
40
20
0
2012
2013
2014
100
-400000%
20
-600000%
-800000%
2012
2013
2014
2015E 2016E 2017E
-1000000%
-40
-1200000%
-60
-1400000%
EBIT just
Försäljningstillväxt
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
5
5
4
4
3
3
2
1
0
2012
-200000%
40
-20
Vinst Per Aktie
-1
-2
0%
60
0
2015E 2016E 2017E
Omsättning
200000%
80
2013
2014
2015E
2016E
2017E
-3
-4
VPA
100%
25%
80%
20%
2
1
60%
15%
0
40%
10%
-1
-2
20%
5%
-3
-4
0%
0%
2012
2013
2014
Soliditet
VPA (just)
2015E
2016E
2017E
Skuldsättningsgrad
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej
Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej
Immunicum AB är inriktat på att utveckla terapeutiska cancervacciner.
Bolaget har fyra projekt, vilka utgår från bolagets två plattformar,
Combig och CD70. Huvudfokus riktas på Intuvax där två studier pågår
en inom indikationen njurcancer och en inom indikationen levercancer.
Bolagets mål är att ta projekt genom fas II för att därefter licensiera
till en partner.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
12
Immunicum
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:
•
•
•
För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2015-08-25)
Rating
Ledning
Ägarskap
30
58
2
90
33
48
9
90
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Tillväxtutsikter
16
72
2
90
Lönsamhet
7
33
50
90
Finansiell
styrka
17
36
37
90
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
13