‫דירוג פרויקטים של תחנות כוח פוסיליות‬
‫ואנרגיות מתחדשות‬
‫דוח מתודולוגי ‪ -‬פברואר ‪2016‬‬
‫‪1‬‬
‫אנשי קשר‪:‬‬
‫אלון ליפשיץ‪ ,‬אנליסט‬
‫‪[email protected]‬‬
‫ישי טריגר‪ ,‬ראש צוות בכיר‬
‫‪[email protected]‬‬
‫יובל סקורניק‪ ,‬ראש תחום מימון מובנה‪ ,‬פרויקטים ותשתיות‬
‫‪[email protected]‬‬
‫‪ .1‬הקדמה‬
‫מטרת דוח זה הינה להסביר את גישת מידרוג להערכת סיכוני האשראי הגלומים במכשירי חוב המונפקים לטובת‬
‫פרויקטים של תחנות כוח פוסיליות ואנרגיה מתחדשת בענף ייצור החשמל‪ .‬המתודולוגיה מקיפה מגוון נרחב של סוגי‬
‫נכסים (מנכס בודד לפורטפוליו של נכסים)‪ ,‬מגוון טכנולוגיות (מתקני ייצור חשמל קונבנציונאליים‪ ,‬טכנולוגיית ‪ ,PV‬תרמו‪-‬‬
‫סולאר‪ ,‬רוח ועוד) ומאפייני מימון שונים‪.‬‬
‫הדוח נועד לשקף את המאפיינים האיכותיים והכמותיים העיקריים המשפיעים על דירוג פרויקטים בענף ייצור החשמל‬
‫ויכול לשמש ככלי עזר לחברות‪ ,‬משקיעים ובעלי עניין אחרים בשוק ההון בהבנה כיצד גורמים כמותיים ואיכותיים עשויים‬
‫להשפיע על דירוגי הפרויקטים בענף‪ .‬הדוח לא מכיל דיון ממצה בכל הגורמים הגלומים בדירוג‪ ,‬אלא נועד לאפשר‬
‫לקורא להבין את השיקולים האיכותיים‪ ,‬המידע ויחסי הכיסוי שהינם בדרך כלל המשמעותיים והחשובים ביותר בקביעת‬
‫הדירוגים בענף זה‪.‬‬
‫במסגרת המתודולוגיה שלהלן‪ ,‬נבחנים פרויקטים אשר ליבת פעילותם הינה ייצור חשמל ומכירתו ללקוחות קצה שונים‪.‬‬
‫מתודולוגיה זו מחליפה את המתודולוגיות הבאות‪ )1( :‬דירוג פרויקטים סולאריים בטכנולוגית פוטו‪-‬וולטאית (‪ ,)PV‬דצמבר‬
‫‪ )2( ;2012‬דירוג פרויקטים של תחנות כוח‪ ,‬דצמבר ‪ .2011‬הפרסום נועד לאחד את שתי המתודולוגיות שלעיל‪ ,‬לחדד‬
‫ולפרט את אופן הבחינה והדירוג של תחנות כוח פוסיליות ואנרגיה מתחדשת בענף ייצור החשמל‪.‬‬
‫אין בפרסום מתודולוגיה זו משום שינוי ביחס למתודולוגיה שפעלנו לפיה בקביעת הדירוגים עד כה ואין בפרסומה בכדי‬
‫לגרום לשינוי הדירוגים הקיימים‪.‬‬
‫‪ .2‬פרמטרים עיקריים לדירוג‬
‫‪2‬‬
‫בקביעת דירוג פרויקטים של תחנות כוח פוסיליות ואנרגיות מתחדשות נבחנים פרמטרים איכותיים וכמותיים‪ ,‬הכלולים‬
‫בשש קבוצות עיקריות‪:‬‬
‫‪‬‬
‫יכולת חיזוי תזרים המזומנים‬
‫‪‬‬
‫תחרותיות הפרויקט והחוזה‬
‫‪‬‬
‫סיכונים טכניים וניהוליים‬
‫‪‬‬
‫ניתוח יחסי כיסוי‬
‫‪‬‬
‫שיקולים נוספים‬
‫‪‬‬
‫נחיתות מבנית‪ -‬חברות אחזקה‬
‫‪ .3‬יכולת חיזוי תזרים המזומנים‬
‫‪ 3.1‬איכות ופיזור התזרים הצפוי‬
‫פרמטר זה בוחן ומכמת את איכות‪ ,‬וודאות ופיזור תזרימי המזומנים של הפרויקט‪ .‬תזרים המזומנים של פרויקטים בענף‬
‫נשען ברובו על הגורמים הבאים‪ )1( :‬מאפייני ההסכמים עם לקוחות הקצה‪ ,‬כגון‪ :‬תקופת ההסכם ביחס לתקופת החוב‪,‬‬
‫נקודות יציאה‪ ,‬מנגנון קביעת המחיר‪ ,‬גידור עלויות תפעול ודלקים‪ ,‬כיסוי השקעות הוניות )‪ (Capex‬ועוד; (‪ )2‬פרופיל‬
‫לקוחות הקצה הכולל את סיכון האשראי שלהם ופיזורם; (‪ )3‬שיעור ההסכמים מההספק המותקן של תחנת הכוח‪-‬‬
‫כלומר‪ ,‬מה שיעור תזרים המזומנים הנשען על חוזים חתומים; (‪ )4‬גיוון מקורות הדלקים של החברות‪ ,‬ומידת הגמישות‬
‫התפעולית שלהן בקשר עם הסטת פונקציית הייצור באופן כלכלי; (‪ )5‬בחינת וניתוח הנתונים בקשר עם משאב הטבע‬
‫בהיבט זמינותו‪ ,‬איכותו ומהימנותו (כגון‪ :‬היקף קרינה‪ ,‬מהירות רוח ועוד)‪ ,‬ככול שרלוונטי לתחנת הכוח‪.‬‬
‫‪ 3.2‬תנאים לקבלת תשלום עפ"י חוזה ומימוש הכנסות‬
‫פרמטר זה בוחן את התנאים המרכזיים לקבלת התשלום מלקוחות הקצה וכנגזרת מכך את וודאות מימוש ההכנסות‬
‫בפרויקט‪ .‬באופן כללי נבחין בשני מנגנוני תשלום‪ :‬הראשון‪ ,‬תשלום עבור זמינות בלבד‪ .‬השני‪ ,‬תשלום המבוסס על ביצועי‬
‫הפרויקט‪ ,‬תוך עמידה בתנאים מוגדרים (כגון‪ :‬זמינות (‪ ,(Availability‬הספק (‪ )Capacity‬ויעילות (‪ ))Efficiency‬בהסכמי‬
‫רכישת החשמל אשר עלולים להקטין את וודאות תזרימי המזומנים ולהגדיל את תנודתיות תזרימי המזומנים הצפויים‬
‫מהפרויקט‪ .‬מימוש ההכנסות בפרויקטי אנרגיה מתחדשת תלויים במנגנון התעריף ומחויבות הרכישה כפי שנקבעת‬
‫בהסכמי ה‪.)Power Purchase Agreement( PPA -‬‬
‫‪ .4‬תחרותיות הפרויקט והחוזה‬
‫פרמטר זה בוחן את החשיפה לתחרות ויכולת ההתמודדות מולה‪ ,‬בהיבטי מבנה העלויות בפרויקט וטכנולוגיה‪ .‬נציין‪ ,‬כי‬
‫קשה להעריך תחרותיות בפרויקט שמתפרס על פני תקופה של ‪ 20-30‬שנה‪ ,‬שכן‪ ,‬עם השנים‪ ,‬יתרונו של הפרויקט על‬
‫פני "מוצרים" חליפיים עלול להישחק‪ .‬יתכן ויימצא תחליף לפרויקט כלשהו‪ ,‬בדמות "מוצר" חליפי‪ ,‬שיעילות ייצורו או‬
‫תפוקתו גבוהות יותר‪ ,‬שעלות תפעולו נמוכה משמעותית‪ ,‬או לחילופין‪ ,‬אשר עדיף טכנולוגית בהיבט זיהום סביבתי‪.‬‬
‫בחינת תחרויות הפרויקט תיעשה לאורך מלוא תקופת החזר החוב‪ ,‬ובמסגרתה יבחנו תנאי מכירת החשמל (מחיר) בכל‬
‫פרויקט ופרויקט אל מול תנאי השוק‪ .‬כנגזרת מכך‪ ,‬ניתן יהיה להעריך את יכולת הפרויקט לחתום על הסכמי ‪PPA‬‬
‫חדשים‪ ,‬במידה וההסכמים הקיימים יסתיימו טרם פירעון החוב או טרם מועדם‪ .‬בהקשר זה‪ ,‬קיימת חשיבות לסוג‬
‫התעריף (קבוע ו‪/‬או משתנה כתלות במחירי דלקים חלופיים)‪ ,‬מרכיבי התעריף (תשלום נפרד בעבור העמדת זמינות‬
‫ובעבור ייצור אנרגיה או תשלום בעבור ייצור אנרגיה בפועל בלבד)‪ ,‬ולמשטר פעילות התחנה (סביב השעון )‪(Base Load‬‬
‫‪3‬‬
‫או פעילות בשעות צריכת השיא בלבד)‪.‬‬
‫מבנה התעריפים של פרויקטי אנרגיות מתחדשות הינו מבנה תעריפי מסובסד אשר תלוי בקשר ישיר ביציבות ההחלטות‬
‫הרגולטוריות‪ ,‬לפיכך היסטוריית ההחלטות של הרגולטור (‪ )Track Record‬מהווה שיקול עיקרי בהערכת גורם תחרותיות‬
‫הפרויקט והחוזה‪ .‬בנוסף‪ ,‬ככול ששיעור התמיכה ‪ /‬סבסוד של המדינה גבוה יותר כך חשוף הפרויקט באופן משמעותי‬
‫לשינויים רגולטוריים בקשר עם תעריפי החשמל‪.‬‬
‫‪ .5‬סיכונים טכניים וניהוליים‬
‫‪ 5.1‬טכנולוגיה והיסטוריה תפעולית‬
‫במסגרת הערכת פרמטר זה‪ ,‬נבחנים ישימותו הטכנולוגית של הפרויקט בייצור החשמל ומורכבותו‪ ,‬וכפועל יוצא‪,‬‬
‫הסבירות לעמידה בביצועים הנדרשים (תפוקה‪ ,‬זמינות וכדומה)‪ ,‬וכן וותק השימוש בטכנולוגיה (‪ ,)Track Record‬בין‬
‫היתר‪ ,‬על פי רמות הביצועים של פרויקטים דומים‪ .‬שימוש בטכנולוגיות חדישות לייצור חשמל אך לא מוכחת באופן‬
‫מסחרי‪ ,‬כמו גם היסטוריה תפעולית לוקה בחסר בפרויקטים דומים‪ ,‬תצריך תמיכה מיוחדת מצד הצדדים לפרויקט (מצד‬
‫הזכיין‪ ,‬הספק או קבלן התפעול)‪ ,‬בדמות תקופת אחריות ארוכה יותר והבטחת נזילות במקרה הצורך‪ .‬במורכבותו‬
‫הטכנולוגית של פרויקט נלקחים בחשבון‪ ,‬בין היתר‪ ,‬כמות החלקים הנעים בפרויקט‪ ,‬טמפרטורות העבודה והלחצים‪,‬‬
‫ספק הציוד וניסיונו‪ ,‬צורכי החלפת וחידוש ציוד ודרישות תחזוקה והשקעה (‪ )Capex‬בפרויקט‪ .‬החשיפה בפרויקט בעל‬
‫דרישות השקעה ותחזוקה שוטפות מהותיות‪ ,‬וסבירות גבוהה לטיפולים במועדים בלתי צפויים עשויה להתמתן‬
‫באמצעות הסכם תחזוקה ארוך טווח (‪ )1LTSA‬עם קבלן מוכר ובעל ניסיון בתחום‪ ,‬אשר מעניק כיסוי למרבית התרחישים‬
‫ומספק ביטחונות חזקים‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪.Long Term Service Agreement‬‬
‫‪ 5.2‬איכות המתפעל‪ ,‬המתחזק והבעלים‬
‫כחלק מבחינת הסיכונים הטכניים והתפעוליים בפרויקט‪ ,‬נבחנים‪ ,‬בין היתר‪ ,‬איכות קבלן ההפעלה והתחזוקה (‪)O&M‬‬
‫בפרויקט‪ ,‬ניסיונו בתחום‪ ,‬איתנותו הפיננסית ודירוגו‪ .‬מובן כי איכותו של קבלן ההפעלה הופכת משמעותית יותר‪ ,‬ככל‬
‫שהפרויקט מורכב יותר ונדרש למומחיות בתחום‪ .‬כמו כן‪ ,‬נבדקת המסגרת החוזית של הסכם התפעול והאחזקה‪ ,‬בין‬
‫היתר‪ ,‬בהיבט של תקופתו‪ ,‬חלקי המתקן אשר הינם באחריותו‪ ,‬עומק האחריות וקיומם של מנגנוני קנסות או תשלום‬
‫משתנה‪ ,‬כתלות בעמידה ביעדי זמינות וביצועים תפעוליים שונים‪ .‬יציבות הפרויקט תיטב ככל שהאחריות התפעולית‬
‫מושתתת על קבלן התפעול ואינה מושתתת על הפרויקט‪ .‬בד בבד‪ ,‬נבחנת איכות המתפעל במידת יכולתו לעמוד‬
‫באתגר התפעולי הצפוי בקרות אירועים אשר לא תוכננו במסגרת התחזוקה השוטפת והכבדה החזויה‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬ייבחנו בעלי המניות בפרויקט ויכולתכם‪ ,‬במידת הצורך‪ ,‬לתמוך פיננסית בפרויקט וכן‪ ,‬היסטוריית התמיכה שלהם‬
‫בפרויקטים דומים בעבר‪ .‬בעלי מניות‪ ,‬אשר ענף האנרגיה הינו תחום ליבה בפעילותם‪ ,‬ואשר הינם בעלי ניסיון מוכח‬
‫וזיקה לתחום האנרגיה והתשתיות יקנו ערך מוסף לפרויקט‪.‬‬
‫‪ .6‬ניתוח יחסי כיסוי‬
‫במסגרת דירוג פרויקטים של תחנות כוח פוסיליות ואנרגיות מתחדשות נבחנים יחסי כיסוי אשר מהווים מדדים מהותיים‬
‫בהערכת סיכוני האשראי של הפרויקט‪ .‬בניתוח זה‪ ,‬נבחנים ונלקחים בחשבון מגוון תרחישי רגישות שונים וכן תרחישי‬
‫‪ Breakeven‬בקשר עם פרמטרים מרכזים בכל פרויקט ופרויקט‪ .‬התרחישים שנבחנים הינם פועל יוצא של הבדיקות‪,‬‬
‫שבוצעו לעיל (חשיפה למחירי דלקים‪/‬משאבי טבע‪ ,‬עלייה בהוצאות וכדומה)‪.‬‬
‫‪ 6.1‬יחס כיסוי ‪ :2DSCR‬יחס הכיסוי לשירות החוב (‪ ,)DSCR‬מחושב ע"י חלוקת תזרים המזומנים הפנוי לשירות החוב‬
‫‪3‬‬
‫בשירות החוב התקופתי (תשלום ריבית וקרן בהתאם ללוח הסילוקין)‪ .‬יחס הכיסוי יחושב בדרך כלל לתקופה של‬
‫‪4‬‬
‫‪ 12‬חודשים (‪ ,)ADSCR‬ובמסגרת הבדיקות יבחנו יחס הכיסוי הממוצע והמינימאלי לאורך חיי החוב‪.‬‬
‫‪ 6.2‬יחס כיסוי ‪ :4LLCR‬יחס הכיסוי לחיי ההלוואה (‪ ,)LLCR‬משקף את היחס בין התזרים הפנוי לשירות החוב המהוון‬
‫לתקופה הרלוונטית לסך יתרת החוב בכל תקופה ותקופה‪ .‬ביחס כיסוי זה‪ ,‬נבחן בעיקר את נקודת המינימום‬
‫בפרויקט‪.‬‬
‫לבדיקות שצוינו לעיל‪ ,‬נוספת בחינת רגישות נקודות האיזון (נקודות ה‪ )Breakeven -‬של הפרויקט‪ .‬בחינת נקודת האיזון‬
‫בודקת את שיעור השינוי בפרמטר ספציפי אשר בו יחס הכיסוי המינימאלי הוא היחס המוגדר בהסכמי המימון כיחס‬
‫להפרה‪ .‬למעשה‪ ,‬שני פרויקטים עשויים להיות בעלי אותם יחסי כיסוי ממוצעים‪ ,‬אך דרגות רגישות שונות לירידה‬
‫בהכנסות או עלייה בהוצאות (למשל חשיפה לשערי ריבית‪ ,‬שינוי בשערי‪-‬חליפין‪ ,‬ירידה בתפוקה‪ ,‬במחיר וכו')‪.‬‬
‫‪ .7‬שיקולים נוספים‬
‫‪ 7.1‬נזילות‬
‫לנזילות חשיבות לצליחת תקופות משבר בהן הפרויקט סופג זעזועים בלתי צפויים‪ ,‬בשל קיטון בהכנסות ו‪/‬או בשל גידול‬
‫בהוצאות‪ .‬הבטחת הנזילות נעשית באמצעות שימוש בקרנות ביטחון ייעודיות‪ ,‬כגון‪ :‬קרן לשירות החוב‪ ,‬קרן לשיקום עמוק‬
‫(‪ ,)Major Maintenance‬קרן תפעולית וקרנות שונות בהתאם לצרכים הספציפיים של הפרויקט‪ .‬ל"כריות ביטחון" אלו‪,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫‪.Debt Service Cover Ratio‬‬
‫תזרים מזומנים תפעולי‪ ,‬בניכוי הוצאות הוניות (‪ ,) capex‬מיסים למדינה ושינוי בהון חוזר‪ ,‬תוך לקיחה בחשבון של הזרמת‪/‬משיכת מזומנים אל‬
‫ומקרנות הביטחון המחויבות עפ"י הסכמי המימון בפרויקט‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪.Loan Life Cover Ratio‬‬
‫עשויה להתווסף נזילות בדמות שמירה על יתרות מזומנים נזילות בסכום מינימאלי בחשבון העודפים (‪,5)Excess Cash‬‬
‫בין היתר‪ ,‬כתנאי לשחרור עודפים‪ .‬במסגרת בחינת הנזילות‪ ,‬נבדקים‪ ,‬בין היתר‪ ,‬הערבויות המסופקות על ידי בעלי‬
‫המניות וקבלני ההקמה‪ ,‬התפעול והתחזוקה‪ ,‬מערך הביטוחים ועומק הכיסויים‪ ,‬וכן כל מחויבות להזרמת הון נוספת‪ ,‬הן‬
‫מצד בעלי המניות והן מצד מממנים חיצוניים ביחס למקובל בענף‪.‬‬
‫‪ 7.2‬מבנה וחוזק המימון‬
‫פרופיל מבנה אופייני לפרויקטים של תחנות כוח יכלול‪ ,‬בין היתר‪ ,‬את המאפיינים הבאים‪ )1( :‬הנפקת חוב באמצעות‬
‫חברה ייעודית (‪ .)SPC‬תיערך בחינת הפרדת סיכון האשראי של הפרויקט מסיכון האשראי של בעלי המניות‪ ,‬באמצעות‬
‫הערכת "חוזקו" של מנגנון הפרדת נכסי וחשבונות ה‪ )2( ;)Ring Fencing( SPC-‬מערך שעבודים טיפוסי למימון‬
‫פרויקטים‪ ,‬הכולל שיעבוד קבוע‪ ,‬שיעבוד צף‪ ,‬ושיעבוד שלילי; (‪ )3‬קיום אמות מידה פיננסיות‪ ,‬הכוללות התניות ומגבלות‬
‫בנוגע להעמסת חוב נוסף ומכירת נכסי הפרויקט; (‪ )4‬הדקים לחלוקת עודפים לרבות מנגנוני ‪ Lock Up‬ו‪;Cash Sweep -‬‬
‫(‪" )5‬זנב" (‪ )Tail‬מהווה מרווח ביטחון עתי‪ ,‬בין מועד פירעון החוב הסופי לנקודה בזמן המוגדרת כתום הפרויקט (פקיעת‬
‫הרישיון‪ ,‬הזיכיון או חוזה הרכישה); (‪ )7‬מנגנון ‪ Pass Through‬אשר יכול לרפא פערי עיתוי על ידי העברת יתרת החוב‬
‫העתית לתקופת התשלום הבאה; (‪ )8‬קיום חוב "מפוסל" ה"מחליק" את יחסי הכיסוי בפרויקט‪ .‬נציין‪ ,‬כי לצורך בחינת‬
‫חוזק מבנה המימון נבחנים יחסים‪ ,‬כגון‪ )1( :‬יחס כיסוי ‪ 6PLCR‬המשקף את שווי תזרים המזומנים המהוון לאורך כל חיי‬
‫הפרויקט ליתרת החוב בכל תקופה ותקופה‪ .‬יחס כיסוי זה‪ ,‬מגלם את השווי הכלכלי של הפרויקט; (‪ )2‬יחס ‪PIRR / EIRR‬‬
‫‪7‬‬
‫המשקף את התשואה הפנימית לבעלים ולפרויקט‪ ,‬בהתאמה‪.‬‬
‫‪ 7.3‬סיכון מימון מחדש (‪)Refinancing Risk‬‬
‫‪5‬‬
‫ככל שסיכון זה אכן קיים‪ ,‬ניתן לגדרו בין היתר באמצעות שילוב מנגנון ‪ Cash Sweep‬אשר עשוי לשמש להאצת הפירעון‬
‫בתנאים מוסכמים‪ ,‬וכן כרית ביטחון ייעודית‪ .‬בפרויקטים המכילים מבנה מימון הכולל מימון מחדש‪ ,‬תיעשה בחינה של‬
‫היקף החוב למימון מחדש ביחס לשווי הפרויקט‪ .‬במקרים אלו‪ ,‬בחינת יחס כיסוי ה‪ PLCR -‬מקבלת משנה תוקף‪.‬‬
‫‪ 7.4‬סיכון הקמה‬
‫במידה וסיכון ההקמה לפרויקט הינו משמעותי ושונה מפרופיל הסיכון התפעולי באופן מהותי‪ ,‬תיעשה ההתאמה‬
‫הנדרשת בדירוג‪ .‬סיכוני ההקמה לוקחים בחשבון‪ ,‬בין היתר‪ ,‬את הפער‪ ,‬בין האופן בו אמור הפרויקט להיות מוקם‬
‫ומתופעל (בהיבט ביצועיו) לבין מועד השלמתו‪ ,‬תקציבו הסופי וביצועיו‪ ,‬בפועל (‪ .)Ramp-Up Risk‬קבלני ההקמה‬
‫נושאים‪ ,‬במידה מוגבלת‪ ,‬במכלול סיכוני ההקמה‪ ,‬במסגרת התחייבויותיו למחיר קבוע (‪,)Lump Sum Fixed Price‬‬
‫מסירה בתאריך ידוע (‪ )Date Certain‬ועמידה באבני דרך הנדסיות‪ ,‬כאשר המתקן פועל ועומד בתנאי סף מינימאליים‬
‫מוסכמים (‪ .)Turn-Key‬במסגרת ניתוח סיכון ההקמה יבחנו‪ ,‬בין היתר‪ ,‬מערך הערבויות בפרויקט וקנסות קבלן ההקמה‪,‬‬
‫קרנות ביטחון ייעודיות וביטוחי אובדן הכנסות (‪ 8)ALOP‬ומנגנון הקנסות (‪ 9)LDs‬בד בבד‪ ,‬יבחן קיום של מנגנון ‪,Step-In‬‬
‫המאפשר למממן להיכנס לנעלי הבעלים לשם נקיטת פעולות לתיקון הפרות של הזכיין‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫חשבון העודפים הינו לרוב השלב האחרון במפל המזומנים בפרויקט‪ ,‬ממנו נמשכים כספים להחזר הלוואת בעלים או חלוקת דיבידנדים‪.‬‬
‫‪.Project Life Cover Ratio 6‬‬
‫‪.Project/Equity Internal Rate of Return 7‬‬
‫‪8‬‬
‫‪ - Advanced Loss Of Profit‬ביטוח המכסה אובדן רווחים‪ ,‬ביטוח מקובל במימון פרויקטים הנעשה לפני הפעלתו המסחרית של הפרויקט‪,‬‬
‫ומכסה‪ ,‬בין היתר‪ ,‬אובדן רווחים כתוצאה מעיכוב בהקמה‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪ - Liquidated Damages‬מנגנון קנסות יעיל יחשב ככזה שמכיל משטר תשלומי נזיקין יומי המכסה את העלויות הקבועות (כולל שירות חוב) של‬
‫התחנה‪ .‬מצופה כי מגבלת תשלומי הקנסות (‪ )Cap‬תהיה בטווח שבין ‪ 10%‬ל‪ 20% -‬מעלות ההקמה הכוללת‪.‬‬
‫‪ 7.5‬הסדר בקרות אירוע כוח עליון מסיים‬
‫השפעה חיובית לדירוג תהיה לקיומו של הסדר התומך במלוא היקף החוב המדורג‪ ,‬במקרה של ביטול ההסכם מסיבות‬
‫שונות‪ 10.‬קיימת חשיבות גבוהה לאופן הגדרת אירוע כוח עליון בהסכמים השונים‪ ,‬על מנת להקטין את החשיפה‬
‫למחלוקות בין הצדדים הקשורים אשר עלולה להוביל לפגיעה בחוב המדורג‪ .‬אירוע כוח‪-‬עליון מסיים מוגדר‪ ,‬לרוב‬
‫במערכת ההסכמים‪ ,‬כאירוע אשר מעבר לשליטה הסבירה‪ ,‬ואשר אינו באחריות מי מהצדדים להסכמים השונים‪ ,‬שעה‬
‫שננקטו כל האמצעים הדרושים למניעתו וסיומו המהיר‪ .‬מקרה כוח‪-‬עליון אינו מהווה הפרה של ההסכמים‪ ,‬אך מבטל‬
‫את חובות הצדדים על פיהם‪.‬‬
‫‪ 7.6‬אחר‬
‫ניתן מקום לבחינת מדדים איכותיים ופיננסיים נוספים שלא הוזכרו לעיל‪ ,‬וייבחנו ספציפית במידת הצורך‪.‬‬
‫‪ .8‬נחיתות מבנית ‪ -‬חברות אחזקה‬
‫דירוג החוב של חברת אחזקות‪ ,‬שאחזקותיה העיקריות הינן בחברות הפועלות בתחום ייצור חשמל‪ ,‬נקבע ביחס לדירוג‬
‫החוב של הפרויקטים המוחזקים‪ ,‬תוך התחשבות בנכסים נוספים הנמצאים תחתיה‪ .‬הדירוג של חברת האחזקה צפוי‬
‫להיות נמוך מדירוג החוב של הפרויקטים המוחזקים‪ ,‬בשל הנחיתות המבנית להתחייבויות הפרויקטים לבעלי החוב‪.‬‬
‫בשיקולי קביעת הדירוג של חברת האחזקות נלקחים בחשבון פרמטרים נוספים‪ ,‬דוגמת חסמים רגולטוריים למעבר‬
‫כספים לחברת האחזקה‪ ,‬התניות פיננסיות מחמירות ברמת הפרויקטים המוחזקים וחשיפת חברת האחזקות לחברות‬
‫בנות המאופיינות בסיכון עסקי גבוה או תזרימי מזומנים תנודתיים‪ ,‬וכן העדר מסגרת רגולטורית תומכת‪ .‬כמו כן‪ ,‬דירוגו‬
‫של חוב נחות ברמת הפרויקט ייעשה בדומה לאמור לעיל בדבר דירוג חברות אחזקה‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫‪10‬‬
‫לדוגמא‪ ,‬ההסדרה תומכת המימון‪ ,‬כפי שנקבעה בספר אמות המידה‪ 10‬ליצרני חשמל פרטיים‪ ,‬כוללת העברת בעלות מלאה על התחנה ללקוח‬
‫הקצה העיקרי (חברת החשמל) ופירעון מוקדם של החוב או המשך תשלום החוב בהתאם להסכמי המימון‪ ,‬וזאת בקרות אירוע כוח עליון מסיים‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫© כל הזכויות שמורות לחב' מידרוג בע"מ (להלן‪" :‬מידרוג")‪.‬‬
‫למידרוג יש זכויות יוצרים באתר זה ובמסמכים המופיעים בו‪ ,‬לרבות בפסקה זו‪ ,‬והינו מוגן על ידי זכויות יוצרים ודיני הקניין הרוחני‪ .‬אין להעתיק‪,‬‬
‫לצלם‪ ,‬לשנות‪ ,‬להפיץ‪ ,‬לשכפל או להציג מסמך זה למטרה כלשהי‪ ,‬מסחרית או אחרת‪ ,‬ללא הסכמת מידרוג מראש ובכתב‪.‬‬
‫אזהרה הנוגעת למגבלות הדירוג ולסיכוני הסתמכות על דירוג וכן אזהרות והסתייגויות בנוגע לפעילות של מידרוג בע"מ ולמידע המופיע באתר‬
‫האינטרנט שלה‪.‬‬
‫דירוגי מידרוג ו‪/‬או פרסומיה הנם בגדר חוות דעת סובייקטיביות‪ ,‬הנכונים למועד פרסומם‪ ,‬ביחס לסיכון האשראי היחסי העתידי של ישויות‪ ,‬ביחס‬
‫להתחייבויות אשראי‪ ,‬לחובות ו‪/‬או למכשירים פיננסיים דמויי חוב‪ .‬פרסומי מידרוג יכולים לכלול גם הערכות המבוססות על מודלים כמותיים של‬
‫סיכונ י אשראי‪ ,‬וכן חוות דעת נלוות ששימשו אותה בתהליך הדירוג‪ .‬דירוגי מידרוג ופרסומיה אינם מהווים הצהרה בדבר נכונותן של עובדות במועד‬
‫הפרסום או בכלל‪ .‬מידרוג עושה שימוש בסולמות דירוג לשם מתן הערכות יחסיות של סיכוני אשראי ו‪/‬או של ישויות ו‪/‬או מכשירים פיננסיים‬
‫בהתאם לה גדרות המפורטות בסולם עצמו‪ .‬יובהר כי הבחירה בסימול כמשקף סיכון אשראי משקפת אך ורק הערכה יחסית של סיכון זה‪ .‬מידרוג‬
‫מגדירה סיכון אשראי כסיכון לפיו ישות עלולה שלא לעמוד בהתחייבויותיה החוזיות הפיננסיות למועד פירעונן‪ ,‬וכן כל הפסד כספי משוער במקרה‬
‫של כשל פירעון‪ .‬דירוגי מידרוג אינם מתייחסים לכל סיכון אחר‪ ,‬כגון סיכון המתייחס לנזילות‪ ,‬לערך השוק‪ ,‬לשינויים בשערי ריבית‪ ,‬לתנודתיות‬
‫מחירים או לכל גורם אחר המשפיע על שוק ההון‪.‬‬
‫הדירוגים המונפקים על ידי מידרוג ו‪/‬או פרסומיה אינם מהווים המלצה לרכישה‪ ,‬החזקה ו‪/‬או מכירה של אגרות חוב ו‪/‬או מכשירים פיננסיים אחרים‬
‫ו‪/‬או כל השקעה אחרת ו‪/‬או להימנעות מכל אחת מפעולות אלו‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬הדירוגים המונפקים על ידי מידרוג ו‪/‬או פרסומיה אינם מהווים ייעוץ השקעות או ייעוץ פיננסי‪ ,‬וכן אין בהם משום התייחסות להתאמה של‬
‫השקעה כלשהי למשקיע מסוים או המלצה להשקע ה מכל סוג שהוא בהסתמך על הדירוג‪ .‬מידרוג מנפיקה דירוגים תחת ההנחה שכל העושה‬
‫שימוש במידע המפורט על ידה ובדירוגים וכל משקיע ינקוט זהירות ראויה ויבצע את כל הבדיקות המתאימות והנדרשות בעצמו ו‪/‬או באמצעות‬
‫אנשי מקצוע המוסמכים לכך‪ ,‬על מנת להעריך בעצמו את הכדאיות של כל השקעה בכל מכשיר פיננסי שהינו שוקל לרכוש‪ ,‬להחזיק או למכור‪ .‬על‬
‫כל משקיע להסתייע בייעוץ מקצועי בקשר עם השקעותיו‪ ,‬עם הדין החל על ענייניו ו‪/‬או עם כל עניין מקצועי אחר‪ .‬כל דירוג או חוות דעת אחרת‬
‫שמעניקה מידרוג צריכים להישקל כמרכיב בודד בכל החלטת השקעה הנעשית על ידי משתמש במידע הכלול במסמך זה או על ידי מי מטעמו ועל‬
‫ידי כל משקיע‪ ,‬ובהתאם לכך‪ ,‬כל משתמש במידע הכלול בדירוגי מידרוג ו‪/‬או בפרסומיה ו‪/‬או באמור במסמך זה וכל משקיע חייב ללמוד ולבצע‬
‫הערכה של כדאיות ההשקעה מטעמו לגבי כל מנפיק‪ ,‬ערב‪ ,‬אגרת חוב או מכשיר פיננסי אחר שבכוונתו להחזיק‪ ,‬לרכוש או למכור‪" .‬משקיע" –‬
‫משקיע במכשיר פיננסי שנקבע לגביו דירוג או במכשיר פיננסי של תאגיד מדורג‪.‬‬
‫כל המידע הכלול בדירוגי מידרוג ו‪/‬או בפרסומיה‪ ,‬ואשר עליו היא הסתמכה (להלן‪" :‬המידע")‪ ,‬נמסר למידרוג על ידי מקורות מידע הנחשבים בעיניה‬
‫אמינים‪ ,‬ובין השאר על ידי הישות המדורגת‪ ,‬מידרוג איננה אחראית לנכונותו והוא מובא כפי שהוא נמסר על ידי אותם מקורות מידע‪ .‬מידרוג נוקטת‬
‫בכל האמצעים הסבירים להבנתה כדי שהמידע יהיה באיכות ובהיקף מספקים וממקורות הנחשבים בעיניה אמינים‪ ,‬לרבות תוך הסתמכות על‬
‫מידע שהינה מקבלת מצ דדים שלישיים בלתי תלויים‪ ,‬אם וכאשר הדבר מתאים‪ ,‬אולם מידרוג איננה גוף המבצע ביקורת ולכן היא איננה יכולה‬
‫לאמת או לתקף את המידע‪.‬‬
‫סקירות כלליות אשר מפורסמות על ידי מידרוג אינן מיועדות לשמש לשם הערכה של השקעה כלשהי‪ ,‬אלא לשם העברת ידע כללי ו‪/‬או נתונים‬
‫המצויים בחזקת מידרוג‪ ,‬במגבלות האמור לעיל לגבי המידע ששימש בהכנתן‪ .‬אין באמור בסקירות אלה כדי להוות חלק ממתודולוגיה על פיה‬
‫עובדת מידרוג‪ .‬מידרוג רשאית לסטות מן האמור בסקירה כללית ולשנות את עמדתה לגבי האמור בה בכל עת‪ .‬אין לראות‪ ,‬להתייחס או להסתמך‬
‫על האמור בסקירה כללית כאל חוות דעת או ייעוץ מכל סוג שהוא‪ .‬סקירה כללית איננה מהווה חלק מהמתודולוגיה המקצועית של מידרוג‪,‬‬
‫היא משקפת את דעתו האישית של כותב המסמך ואיננה משקפת בהכרח את דעתה של מידרוג‪.‬‬
‫מידרוג‪ ,‬הדירקטורים שלה‪ ,‬נושאי המשרה שלה‪ ,‬עובדי החברה ו‪/‬או כל מי מטעמה שיהיה מעורב בדירוג‪ ,‬לא יהיו אחראים מכוח הדין‪ ,‬למעט אם‬
‫נקבעה אחריותם במפורש על פי דין‪ ,‬כלפי כל אדם ו‪/‬או ישות‪ ,‬בגין כל נזק ו‪/‬או אובדן ו‪/‬או הפסד‪ ,‬כספי או אחר‪ ,‬ישיר‪ ,‬עקיף‪ ,‬מיוחד‪ ,‬תוצאתי או‬
‫קשור‪ ,‬א שר נגרם באופן כלשהו או בקשר למידע או לדירוג או להליך הדירוג‪ ,‬לרבות בשל אי מתן דירוג‪ ,‬גם אם נמסרה להם או למי מטעמם הודעה‬
‫מראש בדבר האפשרות להתרחשותו של נזק או אובדן או הפסד כאמור לעיל‪ ,‬לרבות‪ ,‬אך לא רק‪ ,‬בגין‪( :‬א) כל אובדן רווחים‪ ,‬לרבות בשל אובדן‬
‫הזדמנויות השקעה אחרות; או (ב) כל הפסד או נזק הנגרם כתוצאה מהחזקה ו‪/‬או רכישה ו‪/‬או מכירה של מכשיר פיננסי‪ ,‬בין אם הוא היה נשוא‬
‫דירוג אשראי מסוים שהונפק על ידה של מידרוג ובין אם לאו; (ג) כל הפסד ו‪/‬או אובדן ו‪/‬או נזק‪ ,‬אשר נגרמו‪ ,‬בין השאר אך לא רק‪ ,‬כתוצאה או‬
‫בקשר עם רשלנות ( להוציא מרמה‪ ,‬פעולה בזדון או פעולה שהחוק לא מתיר לפטור מאחריות בגינה)‪ ,‬מצדם של דירקטורים‪ ,‬נושאי משרה‪ ,‬עובדים‬
‫ו‪/‬או מי מטעמה של מידרוג‪ ,‬בין אם היתה מודעת ובין אם לאו‪ ,‬בין במעשה ובין במחדל‪.‬‬
‫מידרוג מצהירה בזאת‪ ,‬שרוב המנפיקים של המכשירים הפיננסיים המדורגים על ידה או שבקשר עם הנפקתם נערך הדירוג‪ ,‬התחייבו לשלם‬
‫למידרוג עבור הדירוג‪ ,‬טרם ביצוע הדירוג‪ .‬מידרוג מקיימת מדיניות ונהלים ביחס לעצמאות הדירוג ותהליכי הדירוג‪.‬‬
‫מידרוג הינה חברת בת של מודי'ס ‪( Moody's‬להלן‪" :‬מודי'ס")‪ ,‬המחזיקה ב‪ 51%-‬ממניות מידרוג‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬תהליכי הדירוג של מידרוג הינם‬
‫עצמאיים ונפרדים מאלה של מודי'ס‪ ,‬ואינם כפופים לאישורה של מודי'ס‪ .‬למידרוג יש מדיניות ונהלים משלה וועדת דירוג עצמאית בשיקול דעתה‬
‫ובהחלטותיה‪.‬‬
‫דירוג שמידרוג הנפיקה נכון למועד עריכתו‪ ,‬והוא עשוי להשתנות כתוצאה משינויים במידע שעליו התבסס הדירוג ו‪/‬או כתוצאה מקבלת מידע חדש‬
‫ו‪/‬או מכל סיבה אחרת‪ .‬עדכונים ו‪/‬או שינויים בדירוגים מופיעים באתר האינטרנט של מידרוג שכתובתו‪ .http://www.midroog.co.il :‬כמו כן‪,‬‬
‫ניתן לפנות לאתר לשם קבלת מידע נוסף על נהלי מידרוג ו‪/‬או על עבודת ועדת הדירוג שלה‪.‬‬