Aktienyt
DONG Energy
Sælg
Høj prissætning begrænser afkastpotentialet
Aktuel kurs:
Den nuværende aktiekurs efterlader efter vores vurdering kun et yderst begrænset kortsigtet afkastpotentiale. Prissætningen giver efter vores vurdering
ikke nye investorer en attraktiv balance mellem risiko og afkastmuligheder. Vi
indleder dækningen af DONG Energy-aktien med en Sælg-anbefalingen.
258,50 DKK
Begivenhed:
Opstart af analysedækning
Seneste analyse:
27/05/16 – All-in på havvind –
DONG Energy på børsen
Kalender:
04/08/16 – Halvårsregnskab
08/11/16 – 3. kvartalsregnskab
Forventet opdatering:
Kvartalsvist
Havmølleparker danner fundamentet for DONG Energys forretning fremadrettet
I 2015 hentede DONG Energy omkring 33% af selskabets samlede indtjeningen fra ’Wind
Power’ divisionen. Vi forventer, at ’Wind Power’ divisionen vil udgøre omkring 75% af
DONG Energys samlede indtjening i 2020. Dermed er det tydeligt, at DONG Energy stor set
har ’’placeret alle sine æg i samme kurv’’. En investering i DONG Energy er efter vores vurdering en investering i havmølle-industrien.
Forsat politisk opbakning til havmølle-industrien er største risikomoment
Produktion af elektricitet fra havmølleparker er i dag langt fra konkurrencedygtig med produktion fra fossile energikilder. Omkostningerne til havmølle-elektricitet overstiger på nuværende tidspunkt også niveauet fra elektricitetsproduktion fra flere andre vedvarende energikilder. Havmølle-industrien og dermed DONG Energys fremtidige indtjeningsevne er derfor
fuldstændig afhængig af fortsat stor politisk tilskudsstøtte til industrien i de kommende
mange år. Vi forventer, at den politisk tilskudsstøtte kun vil fortsætte, hvis DONG Energy og
resten af industrien i fællesskab kan fortsætte med at reducere omkostningerne forbundet
med produktion af havmølle-elektricitet betydeligt de kommende år.
Resten af 2016 byder på flere afgørende begivenheder for DONG Energy
I juli 2016 vil staten Massachusetts højst sandsynligt vedtage en ny energilov, som kan være meget afgørende for DONG Energys mulighed for, at videreudvikle selskabets to havmølle-projekter i Massachusetts. I løbet af efteråret får vi de første indikationer på afregningsprisen for elektricitet på nye havmølle-projekter med auktioner i både Holland (Borssele 1 &
2) og Danmark (Kriegers Flak). Yderligere vil auktionerne give et bedre billede af, hvor konkurrencedygtig DONG Energys ’Wind Power’ division er i forhold til et kraftigt voksende felt
af havmølle-projektudviklere. I Holland har 37 projektudviklere lagt bud ind på Borsseleprojektet, hvilket langt overstiger antallet af budgivere i de budrunder DONG Energy hidtil
har vundet. Det er efter vores vurdering afgørende for DONG Energys forretningsudvikling
fremadrettet, at selskabet kan blive ved, at være blandt de mest omkostningseffektive i
havmølle-industrien.
Brexit-afstemningen d. 23. juni 2016 og afgørelsen af Elsam-retssagen d. 30 august 2016
bør også være på investorernes radar.
DONG Energy, Nr. 2 / 2016
Morten Imsgard
Senioranalytiker
tlf. +45 74 37 44 49
[email protected]
10-06-2016, kl.: 09:25
sydbank.dk
Aktieanalysen
1/3
Værdiansættelsen af DONG Energy står og falder med ’Wind Power’ divisionen
Værdiansættelsen af DONG Energy er meget følsom over for antagelserne omkring forretningsomfanget i ’Wind Power’ divisionen efter 2020 og antagelserne omkring aktieinvestorernes afkastkrav. I vores følsomhedsanalyse i forbindelse med børsnoteringen af DONG
Energy kan vi beregne en børsværdi af DONG Energy, der spænder fra 34,7 mia. kr. til
119,6 mia. kr. afhængig af hvilke antagelser investorerne gør sig omkring forretningsmulighederne efter 2020, og hvilket afkastkrav de finder tilfredsstillende. På nuværende tidspunkt
er det dog vores vurdering, at prisfastsættelsen af DONG Energy ud fra en fundamental
vurdering af selskabets forretningsmuligheder kun efterlader et meget begrænset kortsigtet
afkastpotentiale for nye aktionærer. Afkastpotentialet står efter vores vurdering ikke mål
med den risiko, der er forbundet med en investering i DONG Energy-aktien på nuværende
tidspunkt. Vi indleder derfor vores dækning af DONG Energy-aktien med en Sælganbefaling.
Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger
Mio. DKK
2014
2015
2016E
2017E
2018E
Omsætning
67.048
70.843
62.127
59.893
63.766
EBITDA
16.389
18.484
22.105
20.034
20.713
EBIT (primær drift)
-1.177
-7.250
14.376
10.684
10.464
Ordinært resultat før skat
-2.113
-9.367
13.876
9.484
9.264
Nettoresultat
-5.284
-12.084
9.821
6.688
6.819
-10,9%
-31,2%
21,7%
13,6%
12,7%
27,8%
21,8%
27,0%
29,2%
30,4%
23,52
16,02
16,34
11,0
16,1
15,8
EV/EBITDA
7,7
8,5
8,2
Indre værdi
94,3
104,2
114,0
2,3%
2,4%
2,5%
Egenkapital forrentning (%)
Soliditet (%)
EPS - udvandet
P/E
Yield
Markedsværdi :
108,0 mia. kr.
Likviditet :
Regnskabsår :
01.01 - 31.12
Fondskode :
Høj
60094928
Foreslået udbytte :
6,0 kr. pr. aktie
Reuterkode :
DENERG.CO
Forretningsområde
Omsætning og indtjening 2015
DONG Energy er et energiselskab med hovedfokus på opførelse, drift og vedligeholdelse af
havmølleparker. DONG Energy er den globale markedsleder inden for opførelse af havmølleparker. Derudover har DONG Energy aktiviteter inden for produktion af elektricitet og varme fra
ni danske kraftvarmeværker, og distribution af elektricitet i Storkøbenhavn og Nordsjælland.
DONG Energy er også involveret i olie- og gasproduktion i Nordsøen, hvor gasproduktion
udgør langt størstedelen af forretningen. DONG Energy vil ikke investerer mere i ’Oil & Gas’
divisionen, som selskabet ikke længere betragter som en del af kerneforretningen.
60.000
50.000
40.000
Mio. kr.
30.000
20.000
10.000
0
Risici
Høj
‐10.000
Wind Power Bioenergy & Distribution
Thermal
& Customer
Power
Solutions
Oil & Gas
Other
activities
‐20.000
Havmølleparker er på nuværende tidpunkt meget afhængige tilskudsstøtte for at kunne konkurrere med energiproduktion fra fossile energikilder. DONG Energys evne til at reducere
omkostningerne i opførelsen og driften af havmølleparker er afgørende for selskabets fremtidige succes. DONG Energy har en relativt høj eksponering med det britiske pund.
Omsætning
USD-følsomhed:
Rentedækning:
EBITDA
Middel
8,0
Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2015
Storbritannien: 43,2%
Tyskland & Holland: 28,8%
Norge: 1,5%
Øvrige: 1,4%
Danmark: 25,1%
Simpel DCF-model - til illustration af kursforventninger
Fair værdi
Omsætningsvækst i forecastperiode
Overskudsgrad i forecastperiode
Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode
Kurspotentiale
Lavvækstscenario
219,3
-0,6%
27,3%
7,3%
-15,2%
Konkurrenceparametre
Leverandører
Aktuel kurs
258,5
0,4%
28,3%
7,3%
-
Højvækstscenario
301,7
1,4%
29,3%
7,3%
16,7%
Gen. score: 3,2
Selskabets forventninger
3
I havmølle-industrien er der få leverandører, som kan opfylde de krævende tekniske specifikationer. DONG Energy, som global markedsleder, har dog nogen forhandlingskraft.
Substitut
Forudsætninger og kommentarer:
Simpel DCF-model. IKKE kursmål.
10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater
Overskudsgrad år 1-10.
Aktuel Sydbank-estimeret WACC
Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme
EBITDA-indtjeningen forventes at lande i
intervallet 20-23 mia. kr. i 2016
2
Stor fokus på udvikling af billig energiproduktion fra vedvarende energikilder. For tidligt at sige
om havmølleparker kan få en betydelig rolle i den fremtidige energiproduktion.
Indgangsbarrierer
4
Høje indgangsbarrierer inden for opførelse af havmølleparker. Stordriftsfordele, know-how og
høje kapitalkrav mindsker sandsynligheden for nye konkurrenter.
Kunder
4
Kunderne har lav forhandlingsstyrke. DONG Energy opererer i høj grad i markeder, hvor salgspriserne er politisk regulerede.
Intensitet
sydbank.dk
Aktieanalysen
2/3
2016E
2017E
Før
-
Nu
23,52
16,02
Ændring
-
3
Stigende konkurrence inden for opførelse af havmølleparker. Stiller store krav til DONG Energys
evne til at have havmølle-industriens laveste omkostningsniveau.
Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position.
Ændring i indtjening pr. aktie
Relativ performance (OMX)
1M
-
3M
-
12M
-
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank
Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet.
Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv
og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.
Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse
De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De
heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger.
Risikovurdering og følsomhed
En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som
scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for
at være udtømmende.
Valutakursrisiko
Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.
Planlagte opdateringer af analysen
Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.
Anbefalingsstruktur
Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 21 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.
På selskabsniveau:
Anbefaling
Kursudvikling
Tidshorisont
Køb
Hold
Sælg
Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien
På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien
Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien
12 måneder
12 måneder
12 måneder
Fordeling af anbefalinger
47,6%
33,3%
19,0%
Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold
betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.
K øb
H o ld
S æ lg
P a n d o ra
Rockw ool
SA S
V e sta s
A . P . M ø lle r M æ r s k
B a n g & O lu f s e n
D SV F L S m id t h
C a r ls b e r g
G enm ab
G N S t o r e N o r d
H . L u n d b e c k
N o v o N o r d is k
W illia m D e m a n t
A L K ‐ A b e lló
C o lo p la s t
IS S
N o vo zym es
C h r . H a n s e n D O N G E n e r g y
TD C
C y k lis k e a k t ie r
D e f e n s iv e a k t ie r
For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier.
HU
UH
Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller
beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger.
Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse
med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå.
Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan
ændre sig fremover.
I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes
helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue.
Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter.
Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i
analysen.
Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen.
Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.
sydbank.dk
Aktieanalysen
3/3