BOLAGSANALYS 30 december 2016 Sammanfattning Orexo (orx.st) Osäkerhet pressar kursen Utfallet i patenttvisten mot Actavis har satt djupa spår i aktiekursen och marknaden prisar in ytterst begränsad potential för Zubsolv bortom september 2019. Det anser vi bygger på en överdrivet pessimistisk syn på möjligheter att kunna försvara övriga godkända patent eller för den delen kunna verka i en miljö där generika potentiellt lanseras. I ett värsta fall scenario, där kopior av Zubsolv lanseras i slutet av 2019 och Orexo inte har andra produkter, får vi ett fundamentalt värde på 30 kronor. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Mid cap 1.238 MSEK Healthcare Nikolaj Sörensen Martin Nicklasson OMXS 30 Orexo 70 65 ’ 60 Utöver detta pressas Orexo-aktien av osäkerhet kring de två nya depåformuleringar av buprenorfin som väntas nå marknaden 2018. Vi ser dock flera hinder för att dessa snabbt ska ha påverkan på marknaden och ordentligt utmana dagens väletablerade och uppskattade orala behandlingar. Istället anser vi att det är från orala behandlingar konkurrensen förblir tuffast. 55 50 45 40 35 30 29-dec 28-mar 26-jun 24-sep 23-dec Vi har justerat ned prognoserna och motiverat värde till 72 (85) kronor. Att presentera nya produktmöjligheter anser vi är den betydelsefullaste katalysatorn för aktien. Redeye Rating (0 – 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet 8,0 poäng 6,0 poäng 7,5 poäng 1,0 poäng Finansiell styrka 5,5 poäng Nyckeltal 2014 570 2015 643 EBITDA -12 -88 EBIT -25 -169 Neg 4% 6% 14% Resultat före skatt Nettoresultat -53 -57 -191 -198 6 0 24 17 122 111 Omsättning, MSEK Tillväxt 33% EBITDA-marginal Neg EBIT-marginal Neg Nettomarginal Neg 2014 Utdelning/Aktie VPA 2014 P/E EV/S EV/EBITDA 13% 55 159 17% 44 131 2% 2017E 0,00 0,00 2016E Neg 3,8 Neg 71 0% 0,00 -5,57 25% 9% 29 2016E 2018E 943 8% 8% Neg 2015 Neg 8,5 Neg 2017E 753 8% Neg 2015 0,00 -1,60 2016E 696 2017E Na 2,2 27,2 Fakta Aktiekurs (SEK) Antal aktier (milj) Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) Free float (%) Dagl oms. (’000) 12% 2018E 0,00 0,49 0,00 3,10 2018E 73,0 1,9 20,2 Analytiker: Klas Palin [email protected] 11,5 1,4 8,2 Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: [email protected] 35,5 34,9 1.238 266 55 % 58 Orexo Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning (Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 – Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2 – Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 – Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal (Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 – Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 – Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser. Bolaganalys 2 Orexo Händelserikt slut av 2016 Slutet av 2016 har varit nyhetsrikt med flera viktiga händelser som långsiktigt påverkar bolaget. Dels utfall i patenträttegången mot Actavis och dels ny studiedata för depåförmuleringar av buprenorfin. Utfallet i patenttvisten innebar att patent 8.454.996 (löper till september 2019) förklarades giltigt och att Actavis (numer del av Teva) gör patentintrång. Därmed ingen möjlighet för Actavis att lansera kopior av Zubsolv före denna tidpunkt. Det andra patentet i tvisten var nummer 8.940.330 (löper till september 2032) blev dock ogiltigförklarat. Orexo har överklagat beslutet, en process som väntas ta omkring ett år. Därtill pågår rättstvist kring andra patent, där Orexo stämt Actavis men som avser andra dosnivåer än den mest vanliga på 5,7 mg/1,4 mg (buprenorfin/naloxon). Blir processen framgångsrik räknar vi med att den utökas till alla doser. Vi anser att utfallet i patenttvisten ökar chansen att Orexo och Actavis förlikas framöver. För det första kostar det även väsentliga belopp för Teva att driva processen. Deras uppsida är att lansera generika av en produkt som idag säljer för knappt 600 miljoner kronor och kommer hamna under ytterligare prispress (bedömer vi) efter april 2024 när flera generika väntas lanseras av marknadsledande Suboxone Film (Indivior). Teva har redan två generika på marknaden utav fem lanserade och det är inte uppenbart att de gynnas av att lansera en tredje. Därtill är det rimligt att Orexo, i ett sådant läge, kommer lansera en egen kopia av Zubsolv via annan generikaaktör. Estimatmässigt har vi sedan tidigare utgått ifrån att Zubsolv når sin topp-försäljning 2020 och därefter succesivt visar en avtagande försäljning. Från 2024 har vi räknat med en allt för intensiv konkurrensen från generika av Suboxone Film och det därför inte längre blir lönsamt för Orexo att sälja Zubsolv. Det är värt att poängtera att om Orexo i slutändan skulle lyckas försvara patenten till september 2032, blir det en unikt lång produktlivscykel på över 19 år, vilket vi har svårt att tro förväntningarna legat kring. Data från depåformuleringar från Indivior (RBP-6000) och Braeburn Pharmaceuticals (CAM2038), samarbetspartner till Camurus, har visat lovande resultat i fas III-studier och data, anser vi talar, för att bägge dessa kommer bli godkända och lanseras i början av 2018. Det kommer finnas anledning att komma tillbaka till dessa produkter mer detaljerat närmaste året i takt med att mer studiedata blir publik, men generellt bedömer vi att påverkan på Zubsolv-försäljningen initialt blir begränsad. Vi ser flera hinder som talar för ett långsamt upptag i marknaden. Enda tydliga anledning att känna oro är Indiviors extremt starka position och varumärke i Suboxone. Det är nog ingen vild gissning som krävs för att räkna ut vad namnet på deras produkt blir. Bolaganalys 3 Orexo En tydlig inledande utmaning, utöver att utbilda förskrivande läkare, blir att lösa logistiken och hur produkterna ska finnas tillgänglig hos läkare tillskillnad från dagens system då patienter hämtar ut från apotek. Buprenorfin är narkotikaklassat och, tror vi, kommer inte bara kunna låsas in hur som helst på mindre lokala kliniker. Det blir spännande att se hur lösningen kommer se ut. Vi anser att orala behandlingar är mycket populära hos patienter, varför vi räknar med ett ordentligt motstånd till att gå över till injektioner. Dessutom uppfattar vi att klinisk data av depåformuleringar kommer vara väldigt begränsad vid lansering, vilket bör stärka motståndet. Produkterna är inte heller direkt patientvänligt utformade med kraftiga nålar som kan göra ont. För att skapa oss en bästa gissning om hur upptaget långsiktigt kan komma se ut för depåformuleringar och hur stor del av marknaden de i slutändan tar, har vi kikat på ett närliggande område - Schizofreni, där depåformuleringar lanserades i början av 2000-talet. Data vi tittat för den amerikanska marknaden visar att 13 år efter lansering av depåformuleringar är patientandelen begränsad till omkring 15 procent. Givetvis finns fördelar med dessa produkter och den mest uppenbara är att risken minskar att drogen kommer på avvägar, vilket är ett stort problem. Dessutom är det rimligt att tro att följsamheten till behandlingen förbättras, i alla fall för patienter på den månadsvisa formuleringen. Det sista argumentet gäller dock att kunna visa kliniskt, vilket borde ta flera år från idag att vetenskapligt visa. Orexo har återköpt obligationer till ett nominellt värde av 99 miljoner kronor, varefter utestående obligationslån uppgår till 401 miljoner kronor. Lånet löper till maj 2018. Med en likviditet på över 270 miljoner kronor vid utgången av det tredje kvartalet 2016 och ett lager av Zubsolv värt över 360 miljoner kronor, som vi tror kan reduceras ytterligare närmaste året, framstår förfarandet logiskt för att få till en bättre kapitalstruktur. Avkastningen på kassan är i bästa fall strax över noll procent, medan obligationerna löpt med en ränta på sex procent plus stibor. Därmed innebär återköpt lånestock leder till nästan sex miljoner kronor i bättre finansnetto för 2017, utifrån nuvarande stibor nivå. Finansiella prognoser Efter ett starkt tredje kvartal har vi höjt estimaten för innevarande år. Senaste månadens nedgång i marknadsandelen för Zubsolv innebär dock att vi blivit mer försiktiga i estimaten inför nästa år. Dessutom har vi vägt in viss ökad konkurrens från och med 2018 av de nya depåformuleringar som vi räknat med tillsammans kommer ta knappt två procent av den totala marknaden under 2018. Då utgår vi ifrån en lansering tidigt under 2018. Vi fortsätter räkna med högre försäljning och marknadsandelar för Zubsolv närmaste året, se graf nästa sida. Bolaganalys 4 Orexo Prognos marknadsandel i USA för Zubsolv 2013-2017 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Zubsol v 4wE Zubsol v 4w Källa: Redeye Vår utgångspunkt är att Zubsolv gynnas av pågående förändring inom området, där ackrediterade läkare ges rätt att öka sin patientbas från tidigare 100 patienter upp till 275 patienter. Vi uppfattar även att Orexo stärker sin position hos flera aktörer från årsskiftet 2016/17, då Zubsolv får bättre ger ersättningsnivå än konkurrenter. Konkurrensen från framför allt Suboxone Film fortsätter dock vara utmanande, varför vi intar en något mer försiktig inställning till hur snabbt Zubsolv vinner marknadsandelar. Våra prognoser till och med 2019 påverkas även negativt av förväntat högre kostnader för legal process mot Actavis mot tidigare, vilket vänts pressa lönsamheten under perioden. Motpol till detta är att vi räknar nu med större återhållsamhet i investeringar i forskning och utveckling, då vi tror bolaget minimerar att satsa på detta med nuvarande svaga lönsamhet. (MSEK) Nettoomsättning 2016e 2017e 2018e Nya 695,6 753,1 943,4 Tidigare 681,8 825,0 997,4 2% -9% -5% Nya 477,7 590,7 767,5 Tidigare 466,3 646,6 824,8 2% -9% -7% Nya 55,4 70,1 159,5 Tidigare 17,6 107,0 206,5 -215% -34% -23% Nya 29,0 43,9 130,9 Tidigare -7,7 80,0 178,2 477% -45% -27% 0,0 0,5 3,2 -1,1 1,3 4,5 100% -60% -28% (%) Zubsolv (%) EBITDA (%) EBIT (%) EPS Nya Tidigare (%) Bolaganalys 5 Orexo Trots lägre försäljningsprognos räknar vi fortsatt med att Orexo ska kunna vara ett lönsamt bolag från 2016 och framåt och att vinsten förbättras. Prognoser kvartal Kv1:16 Kv2:16 Kv3:16 Kv4:16e Kv1:17e Kv2:17e Kv3:17e Kv4:17e Abstral 8,2 5,4 36,8 47,1 8,7 7,5 32,6 55,0 Edluar 3,6 4,5 2,3 3,4 3,4 3,8 2,5 3,0 Zubsolv 98,4 112,8 142,4 124,1 131,4 138,2 156,2 164,9 Licensintäkter 40,8 65,4 0,0 0,0 0,0 46,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoomsättning 151,0 188,1 181,9 174,6 143,5 195,5 191,3 222,8 Kostnad sålda varor -32,5 -33,9 -38,3 -44,2 -36,8 -36,9 -40,3 -40,7 Övrigt Bruttoresultat 118,5 154,2 143,6 130,4 106,7 158,6 151,0 182,1 Försäljningskostnader -60,8 -56,4 -57,3 -62,4 -63,4 -64,6 -64,1 -66,7 Administrationskostnader -35,1 -62,7 -33,3 -35,8 -35,2 -36,5 -35,0 -36,0 Forskning och utveckling -45,0 -28,7 -24,1 -32,0 -36,0 -38,0 -37,0 -42,0 -3,8 5,6 14,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Övriga intäkter/kostnader EBIT -26,2 12,0 43,0 0,2 -27,9 19,5 14,9 37,4 Finansnetto -6,4 -5,5 -5,4 -5,3 -4,8 -4,8 -5,0 -5,0 Skatt -1,9 -1,6 -1,7 -1,0 -1,4 -1,8 -1,5 -2,2 Nettoresultat -34,5 4,9 35,9 -6,1 -34,1 12,9 8,4 30,2 Vinst per aktie -1,0 0,1 1,0 -0,2 -1,0 0,4 0,2 0,9 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 47,4 77,2 97,5 103,7 102,7 73,8 Prognoser helår Abstral Edluar Zubsolv Licensintäkter 10,8 13,6 16,7 12,7 16,6 13,2 228,0 416,7 477,7 590,7 767,5 948,2 231,3 123,1 106,2 46,0 56,7 0,0 Nettoomsättning 570,3 643,3 695,6 753,1 943,4 1035,2 Kostnad sålda varor -107,4 -136,1 -148,9 -154,7 -157,3 -165,9 Bruttoresultat 462,9 507,2 546,7 598,4 786,1 869,3 Försäljningskostnader -193,6 -297,5 -236,9 -258,8 -281,4 -275,0 Administrationskostnader -113,0 -141,5 -166,9 -142,7 -182,6 -155,2 Forskning och utveckling -197,9 -172,6 -129,8 -153,0 -191,3 -200,8 16,5 4,4 15,9 0,0 0,0 0,0 EBIT -25,0 -100,0 29,0 43,9 130,9 238,2 Finansnetto -27,6 -22,0 -22,6 -19,6 -9,0 1,0 Övriga intäkter/kostnader Skatt -4,0 -6,9 -6,2 -6,9 -11,0 -28,7 Nettoresultat -56,6 -128,9 0,2 17,4 110,9 210,5 Vinst per aktie -1,6 -3,8 0,0 0,5 3,2 6,1 Värdering Vår värderingsmodell av Orexo utgår ifrån prognoser för varje enskild produkt till och med 2021. För de projekt som är i klinisk utveckling har vi tagit hänsyn till utvecklingsrisken och riskjusterat framtida kassaflöden. Baserat på antaganden i basscenariot uppgår vårt DCF-värde till 72 (85) kronor per aktie, när vi använder en WACC på 12,9 procent. Bolaganalys 6 Orexo Relativvärdering I tabellen nedan jämförs värderingen av Orexo med andra bolag med produkter inriktade på att behandla opiatberoende. Relativvärdering – sektor peers (28 dec 2016) P/E 2016e Neg Neg Neg 10,1 16,7 2017e Na Neg Neg 10,9 Neg 2018e 55,7 Neg 44,8 10,9 Neg EV/EBITDA 2016e Neg Na Neg 6,1 Na 2017e Neg Na Neg 6,8 Na 2018e 48,7 Na 30,2 7,1 Na EV/S 2016e 10,7 5,2 40,6 2,3 4,2 2017e 8,9 2,2 38,6 2,3 24,8 2018e 7,2 1,1 9,4 2,3 4,3 Mean Median 13,4 13,4 10,9 10,9 37,1 44,8 6,1 6,1 6,8 6,8 28,7 30,2 12,6 5,2 15,4 8,9 4,9 7,2 Orexo (Bloomberg) Orexo (Redeye) 32,5 Na 18,9 73,0 8,3 11,5 17,1 27,2 11,6 20,2 7,5 8,2 2,1 2,2 1,6 1,9 1,3 1,4 Bolag Alkermes Biodelivery Sci. Camurus Indivior Titan Pharma. Förväntat nyhetsflöde Aktien har gått svagt under fjärde kvartalet och handlas till en kraftig rabatt jämfört med vårt motiverade värde. Främsta förklaringen är osäkerhet i marknaden kring bolagets patentsituation, men även vart marknadsandelarna för Zubsolv är på väg. En viktig del för att reducera detta är att visa på möjligheter med nya produkter och ge mer information kring produkter under utveckling. Det finns inget bestämt sagt när sådan information kan bli aktuell, mer än att patentansökningar ska vara inlämnade, vilket indikerar att viss preklinisk data inväntas. Vi bedömer att det handlar om produkter inom smärta och opiatberoende, som kan adderas till befintlig säljorganisation. Scenarioanalys Zubsolv är den främsta värdedrivaren för Orexo under de närmaste åren. I vårt basscenario räknar vi med att Zubsolv når en toppförsäljning på 110 miljoner dollar 2020, vilket motsvarar en marknadsandel på knappt 10 procent. Efter 2020 har vi räknat med en svagt fallande marknadsandel och försäljning. Efter april 2024, då Suboxone Film tappar patentskydd räknar vi med att konkurrensen hårdnar med flera kopior som lanseras och det inte längre blir lönsamt att sälja Zubsolv i USA. I våra marknadsantaganden har vi räknat med att den underliggande marknaden växer med i genomsnitt 7 procent per år till och med 2020 och därefter svagare tillväxt till 2024, då marknadsvärdet väntas visa negativ tillväxt. I våra prognoser har vi även inkluderat riskjusterade royaltyintäkter från Mundipharma och för OX51 från 2020. För Abstral bedömer vi att en försäljningstopp nås 2017. Prognososäkerheten för Zubsolv fortsätter vara relativt hög, då utvecklingen av marknadsandelar till stor del styrts av vunna avtal med försäkringsorganisationer. I vårt Bull case-scenario modellerar vi ZubsolvBolaganalys 7 Orexo försäljningen utvecklas bättre än i basscenariot och når en marknadsandel på cirka 13 procent. Vi har även tagit höjd för en högre tillväxt i den underliggande marknaden som istället beräknas till 10 procent per år fram till 2020. I detta scenario hamnar toppförsäljning under 2020 på 150 miljoner dollar. Scenariot ger ett motiverat värde per aktie på 110 kronor. Vårt Bear case-scenario är även uppbyggt kring Zubsolv och här utgår vi från ett scenario där en kopia av Zubsolv lanseras i slutet av 2019. Vi räknar med att Orexo via samarbetspartner före detta datum lanserar egen kopia av Zubsolv och via den behåller knappt hälften av försäljningsintäkterna. Rörelsekostnaderna räknar vi med drastiskt sjunker med nästan 60 procent, främst lägre försäljningskostnader och R&D. Vi räknar inte heller med någon ny produktlansering före 2024. Scenariot ger ett motiverat värde per aktie på 30 kronor. Bolaganalys 8 Orexo Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar Ledning 8,0p Ledning och styrelse har bra och relevant erfarenheter från sektorn. Bolaget har haft en bra löpande kommunikation med marknaden. De förväntningar som inledningsvis målades upp för Zubsolv har dock inte kunnat infrias, vilket är ett klart minus. Ägarskap 6,0p Orexos större ägare finns representerade och är aktiva i styrelsen, vilket är ett plus. Fler i styrelsen som äger aktier skulle vi se som positivt. Vinstutsikter 7,5p Tillväxten närmaste åren styrs av framgångar för Zubsolv på den amerikanska marknaden. Läkemedlet har stor kommersiell potential och försäljningen förväntas fortsätta växa under de närmaste åren. Lönsamhet 1,0p Orexo närmar sig svarta siffror baserat på löpande intäkter, vilket ska kunna uppnås under innevarande år. Finansiell styrka 5,5p Den finansiella situationen är stabil och vi ser inget behov av att ytterligare kapital behöver skjutas till, men finansieringen ger inget större utrymme för offensiva satsningar. Bolaganalys 9 Orexo Resultaträkning Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA 2014 570 -583 -12 2015 643 -732 -88 2016E 696 -640 55 2017E 753 -682 71 2018E 943 -784 159 Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg. Goodwill nedskrivningar EBIT -8 -5 0 -25 -12 -69 0 -169 -5 -21 0 29 -5 -22 0 44 -5 -23 0 131 Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt 0 -28 0 -53 0 -22 0 -191 0 -23 0 6 0 -20 0 24 0 -9 0 122 Skatt Nettoresultat -4 -57 -7 -198 -6 0 -7 17 -11 111 Balansräkning Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn. Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg. Uppsk. skatteford. 2014 2015 2016E 2017E 2018E 285 174 478 0 936 198 233 399 0 830 135 320 348 0 802 211 324 316 0 851 183 340 330 0 853 29 0 1 27 62 170 0 290 0 25 0 2 0 0 159 0 186 0 21 0 0 0 0 138 0 159 0 19 0 0 0 0 116 0 135 0 18 0 0 0 0 95 0 113 0 Summa tillgångar 1226 1016 962 986 966 266 3 0 268 494 0 0 762 9 0 455 0 455 252 0 0 252 494 0 0 746 4 0 266 0 266 292 0 0 292 401 0 0 693 2 0 267 0 267 301 0 0 301 401 0 0 702 0 0 284 0 284 321 0 0 321 250 0 0 571 0 0 395 0 395 Summa skulder och E. Kap. 1226 1016 962 986 966 Fritt kassaflöde Omsättning Sum rörelsekost. Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar 2014 570 -583 -13 -25 -2 -27 13 -14 -452 -74 2015 643 -732 -81 -169 -6 -175 81 -94 17 23 2016E 696 -640 -26 29 -6 23 26 49 5 0 2017E 753 -682 -27 44 -12 31 27 58 37 -3 2018E 943 -784 -29 131 -12 119 29 148 -10 -6 Fritt kassaflöde -540 -54 54 92 132 2014 37% 109% 212 667 0,5 2015 26% 186% 296 563 0,6 2016E 28% 150% 266 533 0,7 2017E 29% 141% 190 474 0,8 2018E 41% 63% 67 462 1,0 2014 33% -65% 2015 13% 247% 2016E 2017E 8% 8% -100% 10.548% 2018E 25% 536% Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap. Kapitalstruktur Soliditet Skuldsättningsgrad Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit, oms, hastighet Tillväxt Försäljningstillväxt VPA-tillväxt (just) Bolaganalys 10 DCF värdering WACC 12,9 % Motiverat värde per aktie, SEK Börskurs, SEK 72,0 35,5 Lönsamhet ROE ROCE ROIC EBITDA-marginal EBIT-marginal Netto-marginal 2014 -18% -8% -9% -2% -4% -10% 2015 -55% -22% -26% -14% -26% -31% 2016E 0% 1% 4% 8% 4% 0% 2017E 6% 4% 6% 9% 6% 2% 2018E 33% 18% 25% 17% 14% 12% Data per aktie VPA VPA just Utdelning Nettoskuld Antal aktier 2014 -1,65 -1,60 0,00 6,17 34,35 2015 -5,73 -5,57 0,00 8,57 34,58 2016E 0,00 0,00 0,00 7,64 34,87 2017E 0,50 0,49 0,00 5,46 34,87 2018E 3,18 3,10 0,00 1,92 34,87 2014 4,865,5 -82,2 8,2 8,5 -391,0 -194,7 10,2 2015 2,466,2 -11,0 3,4 3,8 -27,9 -14,6 8,1 2016E 1,504,2 7,564,2 1,8 2,2 27,2 51,9 4,6 2017E 1,428,3 71,0 1,6 1,9 20,2 32,5 4,4 2018E 1,304,9 11,2 1,3 1,4 8,2 10,0 3,1 Värdering Enterprise Value P/E P/S EV/S EV/EBITDA EV/EBIT P/BV Aktiens utveckling 1 mån 3 mån 12 mån Årets Början Aktiestruktur % Novo Nordisk Fonden HealthCap ATP Avanza Pension Anders Walldow Danske Invest Fonder Lancelot Fonder Nordnet Pensionsförsäkring Svolder Thomas Lundqvist -7,8 -24,2 -42,7 -43,4 % % % % Tillväxt/år Omsättning Rörelseresultat, just V/A, just EK 14/16e 10,4 % � � -23,5 % Röster 27,9 % 11,5 % 5,9 % 3,9 % 3,8 % 3,1 % 2,0 % 1,7 % 1,5 % 1,3 % Kapital 27,7 % 11,4 % 5,9 % 3,8 % 3,7 % 3,1 % 2,0 % 1,7 % 1,5 % 1,3 % Aktien Reuterskod Lista Kurs, SEK Antal aktier, milj Börsvärde, MSEK orx,st Mid cap 35,5 34,9 1237,9 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nikolaj Sörensen Henrik Juuel Lena Wange Martin Nicklasson Nästkommande rapportdatum FY 2016 Results Q1 report Q2 report Q3 report January April July October Analytiker Klas Palin klas,palin@redeye,se 26, 20, 11, 19, 2017 2017 2017 2017 Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm Orexo Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 40% 150 20% 35% 100 10% 30% 50 25% 20% 0 15% -50 10% -100 5% 0% 2013 2014 2015 2016E Omsättning 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E -10% -20% -150 -30% -200 -40% EBIT just EBIT just-marginal Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4 4 2 2 0 0 2013 2013 Försäljningstillväxt Vinst Per Aktie -2 0% 2014 2015 2016E 2017E 2018E -2 -4 -4 -6 -6 -8 -8 VPA 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200% 150% 100% 50% 0% 2013 2014 2015 Soliditet VPA (just) 2016E 2017E 2018E Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Verksamhetsbeskrivning Klas Palin äger aktier i bolaget: Ja Orexo är ett växande specialistläkemedelsbolag, med kommersiell verksamhet i USA och F&U i Sverige. Bolaget utvecklar förbättrade läkemedel baserade på egen drug delivery-teknologi och kommersiell verksamhet i USA. Orexo ansvarar för kommersialiseringen av den egna produkten Zubsolv® (buprenorfin och naloxon) för underhållsbehandling av opiatberoende på den amerikanska marknaden. Zubsolv är en ny formulering av buprenorfin och naloxon, som baseras på Orexos expertis inom sublinguala formuleringar. Bolaget har en portfölj bestående av två intäktsgenererande produkter godkända i USA och EU, som idag marknadsförs genom licensavtal. Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Bolaganalys 11 Orexo DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-12-30) Rating Ledning Ägarskap 41 74 8 123 42 64 17 123 7,5p - 10,0p 3,5p - 7,0p 0,0p - 3,0p Antal bolag Vinstutsikter 20 96 7 123 Lönsamhet 8 37 78 123 Finansiell styrka 19 45 59 123 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. Bolaganalys 12
© Copyright 2024