BOLAGSANALYS 10 februari 2017 Sammanfattning Orexo (orx.st) Utmanande att nå tillväxt i år Orexo avslutade 2016 starkt och rapporten var genomgående bättre än vad vi räknat med. I rapporten gav bolaget även en positiv prognos för i år om att leverera positivt EBITDA och kassaflöde, vilket var i linje med vår förväntan. Höga licensintäkter under 2016 innebär dock att det blir utmanande att leverera försäljningsoch lönsamhetstillväxt i år. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Efter rapporten har vi justerat ned vår syn på potentialen för Zubsolv. Bilden ledningen målar upp är en fortsatt utmanande konkurrenssituation och prispress. Vi räknar nu med att marknadsandelen toppar på 7,5 procent 2019, mot tidigare drygt 9 procent. Mid cap 1.154 MSEK Healthcare Nikolaj Sörensen Martin Nicklasson OMXS 30 Orexo 65 60 55 50 Trots sänkta förväntningar på Zubsolv anser vi det finns en ordentlig uppsida för aktien från nuvarande kursnivåer och vårt motiverade värde sätts till 60 (72) efter nedjusterade förväntningar. Första halvåret i år saknas dock tydliga större katalysatorer, varför aktien väntas fortsätta vara styrd av hur marknadsandelen utvecklas för Zubsolv. 45 40 35 30 10-feb 10-maj 08-aug 06-nov 04-feb Redeye Rating (0 – 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet 8,0 poäng 6,0 poäng 7,5 poäng 2,0 poäng Finansiell styrka 4,0 poäng Nyckeltal 2015 646 Omsättning, MSEK Tillväxt 13% 2016 706 9% -6% 2019E 888 29% 4% -100 EBIT -181 Neg 7% 4% 15% 12% Resultat före skatt Nettoresultat -204 -210 35 29 23 23 109 99 101 91 Neg EBIT-marginal Nettomarginal Neg 2015 Utdelning/Aktie VPA P/E EV/S EV/EBITDA 2015 2016 0,00 Neg Neg 3,8 Neg 2016 11% 51 4% 48 2018E 855 EBITDA EBITDA-marginal 74 2017E 665 7% 23 4% 2017E 0,00 0,81 47,0 2,0 19,4 2017E 2018E 0,00 0,66 50,5 1,8 24,9 2018E 156 134 18% 15% 127 110 12% Fakta Aktiekurs (SEK) Antal aktier (milj) Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) Free float (%) Dagl oms. (’000) 10% 2019E 0,00 2,76 12,0 1,2 6,8 2019E 0,00 2,53 13,1 1,1 7,0 Analytiker: Klas Palin [email protected] Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: [email protected] 33,1 34,9 1.154 32 55 % 174 Orexo Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning (Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 – Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2 – Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 – Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal (Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 – Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 – Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser. Bolaganalys 2 Orexo Bra utfall i Q4’16 Zubsolv-försäljningen hamnade klart lägre än konsensus i Q4’16 Orexo levererade bra siffror för Q4’16 och rapporten var rakt igenom bättre än vad vi hade räknat med. Zubsolv-försäljningen var även den bättre än vi räknat med, men slog dock endast marginellt vår prognos (se nedan) och utfallet var klart svagare än konsensusförväntningarna som uppgick till 141 miljoner kronor (SME Direkt). Svagare utfall för Zubsolv jämfört med konsensus ser vi som en anledning till att aktien tappat efter rapporten. Därtill uppfattar vi ledningens guidning kring 2017, att visa lönsamhet på EBITDA-nivå, som mer konservativa än marknadens och vår prognos. Mer konkret information kring pipeline projekt väntas först H2 2017 Ledningen är i rapporten, mer än tidigare, tydlig med att vilja bredda produktutbudet och har inlett jakten på lämpliga produkter att addera till befintlig säljkår. Därtill ska mer information kring de egna utvecklingsprojekten kunna ges under andra halvåret i år. Detta är två viktiga pusselbitar för att reducera osäkerheten kring bolagets framtid, så det stora beroendet av Zubsolv kan minskas. Nedan presenteras våra förväntningar inför Q4’16-rapporten och utfallet. Prognos mot utfall Q4 2016 (SEK milj.) Q4'16e Utfall Diff Q4'15 124,1 128,2 3% 120,3 47,1 52,2 11% 105,1 Zubsolv Abstral Edluar 3,4 4,3 26% 2,9 174,6 184,7 6% 228,3 -44,2 -34,2 23% -32,3 130,4 150,5 15% 196,0 Försäljningskostnader -62,4 -66,2 6% -72,0 Admin kostnader -35,8 -30,4 -15% -41,8 FoU kostnader -32,0 -34,5 8% -56,0 0,0 13,8 0% -70,5 -130,2 -117,3 -10% -240,3 EBITDA 6,9 44,2 24,8 EBIT 0,2 33,2 -44,3 -6,1 33,3 -51,8 Bruttomarginal 74,7% 81,5% 8% 86% Justerad bruttomarginal 64,4% 73,3% 12% 73% 0,1% 18,0% Nettoomsättning KSV Stark bruttomarginal ger mersmak inför 2017 Bruttovinst Övrig intäkt/kostnad Rörelsekostnader Nettovinst EBIT marginal Tillväxt för Zubsolv uppgick till 7 procent i Q4’16 Neg Försäljningen av Zubsolv steg 7 procent (y/y) till 128,2 miljoner kronor. Nedjustering av varulager hos grossister hade som förväntat en kraftigt negativ effekt under fjärde kvartalet i fjol, medan valutaeffekter från starkBolaganalys 3 Orexo Valutan gav bra stöd i Q4’16 are dollarkurs mot kronan gav en positiv effekt (ca +6 procent). Lägre varulager hos grossister var en följd av fallande marknadsandel för Zubsolv under fjärde kvartalet 2016 (från 6,2 procent till 6,0 procent), men vi uppfattar även att det skedde en normalisering av lagernivån efter kraftig uppbyggnad i tredje kvartalet i fjol. Efter en svag marknadsandelsutveckling kring årsskiftet i år för Zubsolv, där andelen varit nere och vänt på 5,4 procent, räknar vi med en successiv förbättring under resten av året. Stärkt tillväxt av den underliggande marknaden och bättre prissubvention för Zubsolv är anledning till att vi bedömer att produkten kan förbättra positionen under 2017 och 2018. Prognos marknadsandel i USA för Zubsolv 2013-2018 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% Marknadsandelen väntas vända uppåt igen 0,0% 2013-12-31 2015-12-31 Zubsolv 4wE 2017-12-31 Zubsolv 4w Källa: Redeye Vi sänker förväntningen på Zubsolv och räknar nu med att marknadsandelen stiger till 6,7 (7,5) procent i slutet av 2017 och för helåret hamnar på 6,3 procent. För 2018 förväntar vi oss fortsatt uppgång i marknadsandelen till 7,5 (8,5) procent och för helåret 7,3 procent. Vi räknar nu med att marknadsandelen toppar vid 7,5 procent, mot tidigare strax över 9 procent. I rapporten framställer bolaget ett fortsatt tufft konkurrensklimat och att lönsamhet per tablett väntas bli lägre, då en betydande del av tillväxten väntas fortsätta komma från de mindre lönsamma offentligt finansierade programmen. En positiv faktor som till viss del kan motverka effekten är de prisökningar om 5-6 procent som genomförts i början av året, vilket ligger i linje med Suboxone Film (Indivior). Vi ser det som sannolikt att prisökningar på denna nivå kan fortsätta kommande år, då vi bedömer att Indivior gärna vill ta upp priserna inför lansering av deras depåformulering. Tillväxt för Abstral i Europa på 18 procent i Q4’16 Licensintäkter för Abstral ökade mer än vi räknat med. Försäljningen fortsätter utvecklas starkt i Europa och Kyowa Hakko (rättigheterna i Europa) rapporterar försäljning på 20,6 (17,4) miljoner pund (cirka 23,8 miljoner euro) i fjärde kvartalet 2016. Vi beräknar helårsförsäljningen under 2016 till 86 miljoner euro. För 2017 indikerar Kyowa Hakko att förBolaganalys 4 Orexo Abstral försäljning i USA har tappat kraftigt Marginalförbättring i produktionen väntas säljningen ska fortsätta växa med 10 procent. Vi kan även konstatera att förskrivningen i övriga världen och i Japan verkar gå riktigt bra, medan den helt fallit ihop i USA senaste halvåret. Rörelsekostnaderna exkluderat övrig intäkter/kostnader hamnade i linje med vår prognos. Den främsta positiva överraskningen i rapporten på kostnadssidan vari stället bruttomarginalen som hamnade på 81,5 procent mot förväntade 74,7 procent. En del av förklaringen till det bättre utfallet var lägre än förväntade kostnader för ompaketering av Zubsolv, där vi räknat med 10 miljoner kronor mot utfallet på 6,5 miljoner kronor. Istället för att alla dessa kostnader hamnade under fjärde kvartalet i fjol väntas dessa återstående 5 miljoner kronor istället hamna under första halvåret i år. Rensat för engångskostnader relaterat till ompaketering i kvartalet hamnade justerad bruttomarginal på 78,4 procent (baserad på Zubsolvförsäljning) och slog vår förväntan om 72,8 procent. Förändringar av produktionen pågår, vilket ska bidra till att stärka bruttomarginalen ytterligare succesivt för att nå fullt genomslag under 2018. Bättre nettoomsättning, bättre bruttomarginal och positiv effekt från engångsposter så som valutaeffekt för balansposter med 13,8 miljoner kronor, som vi inte inkluderat i vår prognos, innebar att lönsamheten blev klart bättre än vi räknat med. Därmed lyckades Orexo för första gång som rörelsedrivande bolag visa svarta siffror. Ledningen ger prognosen om att visa positivt resultat på EBITDA-nivå även under 2017 samt positivt kassaflöde. Detta har ju funnits i vår förväntansbild sedan tidigare och som vi nämnde ovan framstår snarare försiktigt. Prognosen från ledningen bygger på OPEX om 500-510 miljoner kronor i år. För att leverera på detta krävs blygsam ensiffrig tillväxt (~2 procent) för Zubsolv, enligt vår beräkning. Actavis överklagar inte domstolsbeslutet kring patent ’996 Det i våra ögon mest positiva i rapporten var beskedet om att Actavis valt att inte överklaga patent ’996 (ger skydd till och med september 2019), vilket vi anser kan tala för bättre möjlighet att i förlängningen få till en förlikning. Även om Actavis (vars generika division numer är del av Teva) har egna jurister, vilket kan dämpa kostnaderna något, tror vi processandet med Orexo är dyrt. Orexo indikerar att processen med Actavis kostat 140 miljoner kronor. Med redan två godkända generika inom kategorin för Teva och begränsad potential med generika av Zubsolv borde det finnas incitament att försöka nå en lösning. Finansiella prognoser Sänkta prognoser för 2017 Trots bra rapport som slog våra förväntningar har vi sänkt våra prognoser. Marknadsandelsutvecklingen har varit svagare än vi räknat med i inledningen av året, men framför allt framstår konkurrensen från marknadsledande Suboxone Film fortsatt vara utmanande och svår att rucka på. Utöver att sänka förväntan på Zubsolv har vi skjutit fram förväntade licensintäkter om 46 miljoner kronor i årets prognos, då bolaget indikerar att inga betydande väntas under 2017. I stället ingår riskjusterad milstolpe- Bolaganalys 5 Orexo Vi sänker även förväntningarna på kostnadssidan ersättning på 31 (0) miljoner kronor från Astrazeneca i vår prognos för 2018. Den sänkta prognosen för 2017 kompenseras delvis av att vi även sänkt förväntningarna kring rörelsekostnaderna till 508,9 miljoner kronor från 554,5 miljoner kronor och därmed rättat in oss till den guidning bolaget gett kring operativa kostnaderna på 500-510 miljoner kronor under 2017. Vi ser denna guidning som tydlig signal på att bolaget fortsätter prioritera att leverera lönsamhet före offensiva satsningar. (SEK million) Net revenues (%) Zubsolv (%) EBITDA (%) EBIT (%) EPS (%) Utan nya licensintäkter 2017 blir det svårt att visa tillväxt mot 2016 2017e 2018e New 664,7 854,6 Previous 753,1 -12% 943,4 -9% New 533,8 660,3 Previous 590,7 -10% 767,5 -14% 48,5 150,7 70,7 -31% 159,5 -6% 24,4 126,7 43,9 -44% 130,9 -3% 0,1 2,9 0,5 -86% 3,2 -11% New Previous New Previous New Previous På nästa sida presenteras våra kvartalsestimat för Orexo under 2017 och 2018. Under 2016 hade bolaget licensintäkter på 106 miljoner kronor och som nämndes ovan har vi inte några licensintäkter i vår prognos för 2017. Det innebär svåra jämförelsetal att slå under detta år. För Zubsolv har vi räknat med att marknadsandelen bottna under första kvartalet i år på 5,81 procent och därefter stiger till 6,15 procent i andra kvartalet, 6,42 procent i tredje kvartalet och når 6,67 procent i fjärde kvartalet i år. Då royalty från Abstral väntas skjuta i höjden under andra halvåret, förväntar vi oss att bolaget visar förlust på kvartalsbasis under såväl först som andra kvartalet. Vi räknar med att Zubsolv mot slutet av innevarande år blir godkänt i Europa. Uppskattningsvis får Orexo vissa milstolpebetalningar när Zubsolv godkänds på enskilda större kommersiella marknader, vilket vi räknar med sker först under 2018. Vi har lagt med i prognosen att bolaget får 3 miljoner euro i milstolpeersättningar för godkännande i Frankrike, Tyskland och UK under 2018. Bolaganalys 6 Orexo Kvartalsprognoser Orexo 2017-2018 Kv1:17e Kv2:17e Kv3:17e Kv4:17e Kv1:18e Kv2:18e Kv3:18e Kv4:18e 7,7 6,7 44,2 55,2 8,0 8,5 43,8 58,6 Abstral Edluar 3,7 4,0 3,5 4,0 4,0 4,0 3,8 4,0 121,8 128,8 139,6 145,6 154,2 162,9 167,4 175,8 0,0 0,0 0,0 0,0 9,6 40,4 9,6 0,0 133,2 -33,2 139,5 -31,9 187,3 -34,2 204,8 -33,0 175,8 -33,9 215,8 -34,2 224,6 -33,5 238,4 -35,2 Bruttoresultat 99,9 107,6 153,1 171,7 141,9 181,6 191,1 203,3 Försäljningskostnader Administrationskostnader -61,4 -31,9 -60,4 -30,3 -57,4 -34,0 -63,4 -35,0 -64,2 -32,6 -66,3 -30,9 -65,9 -34,6 -69,5 -35,7 Forskning och utveckling -31,0 -32,0 -34,0 -38,0 -43,0 -45,0 -48,5 -55,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -24,4 -15,2 27,7 35,3 2,1 39,3 42,1 43,1 -3,9 -1,6 -4,0 -1,2 -4,1 -1,2 -4,2 -1,6 -4,0 -1,7 -4,5 -2,2 -5,0 -2,5 -4,5 -2,6 -29,9 -20,4 22,4 29,5 -3,6 32,6 34,6 36,0 -0,9 -0,6 0,6 0,8 -0,1 0,9 1,0 1,0 Zubsolv Licensintäkter Nettoomsättning Kostnad sålda varor Övriga intäkter/kostnader EBIT Finansnetto Skatt Nettoresultat Vinst per aktie Prognoser Orexo -2019 Abstral Edluar 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e 47,4 77,2 102,6 113,8 118,9 100,8 10,8 13,6 15,8 15,2 15,8 12,7 Zubsolv 228,0 416,7 481,8 535,8 660,3 742,2 Licensintäkter 231,3 123,1 106,2 0,0 59,6 32,4 Nettoomsättning Kostnad sålda varor 570,3 -107,4 643,3 -136,1 705,9 -149,6 664,7 -132,4 854,6 -136,8 888,1 -137,3 Bruttoresultat 462,9 507,2 556,3 532,3 717,9 750,8 Försäljningskostnader Administrationskostnader -193,6 -113,0 -297,5 -141,5 -240,6 -161,6 -242,7 -131,2 -265,9 -133,8 -278,6 -161,5 Forskning och utveckling -197,9 -172,6 -132,3 -135,0 -191,5 -201,1 Övriga intäkter/kostnader 16,5 4,4 29,9 0,0 0,0 0,0 EBIT -25,0 -100,0 51,7 23,5 126,7 109,7 Finansnetto Skatt -27,6 -4,0 -22,0 -6,9 -16,1 -6,5 -16,2 -5,6 -18,0 -9,0 -9,0 -10,1 Nettoresultat -56,6 -128,9 29,0 1,7 99,7 90,6 Vinst per aktie -1,6 -3,8 0,8 0,1 2,8 2,6 Värdering Vi sänker motiverat värde till 60 (72) kronor Vår värdering av Orexo utgår ifrån prognoser för varje enskild produkt till och med 2021. Baserat på antaganden i basscenariot uppgår vårt DCF-värde till 60 (72) kronor per aktie, när vi använder en WACC på 13,0 procent. Bolaganalys 7 Orexo Nyhetsflöde Information kring utvecklingsprojekt och möjliga nya produkter är potentiella viktiga triggers för aktien Aktien har fortsatt gå svagt under inledningen av 2017 och handlas till en kraftig rabatt jämfört med vårt motiverade värde. Utfallet från patenttvisten med Actavis har förhöjt osäkerhet i marknaden, men även en svag period för Zubsolvs marknadsandelar. Som vi tidigare påpekat är en viktig faktor för att reducera osäkerheten att visa på möjligheter med nya produkter och ge mer information kring produkter under utveckling. Redan nämnt så signalerar ledningen om en process påbörjats för att hitta produkter som kan adderas till nuvarande säljkår. Förhoppningsvis ska detta leda till något mer konkret om vad det handlar om under året. Bolaget har även sedan en tid tillbaka talat om att det pågår utveckling av nya produkter och här nämns nu att mer ska kunna kommuniceras andra halvåret 2017. Scenarioanalys Marknadspotential till slutet av 2023 för Zubsolv Motiverat värde på 110 kronor i vårt optimistiska scenario Zubsolv är bolagets främsta värdedrivare under de närmaste åren. I vårt basscenario räknar vi med att Zubsolv når en toppförsäljning på 100 miljoner dollar 2020, vilket motsvarar en marknadsandel på nästan 7,5 procent. Efter 2020 har vi räknat med en svagt fallande marknadsandel och försäljning. Efter april 2024, då Suboxone Film tappar patentskydd räknar vi med att konkurrensen hårdnar med flera kopior lanseras och det blir inte längre blir lönsamt att sälja Zubsolv i USA. I våra marknadsantaganden har vi räknat med att den underliggande marknaden växer med i genomsnitt 8 procent per år till och med 2020 och därefter svagare tillväxt till 2024 för att därefter sjunka i värde. För Abstral som är en viktig intäktsgenererare räknar vi med att försäljningen snabbt sjunker efter patentutgång 2019. Prognososäkerheten för Zubsolv fortsätter vara hög, då utvecklingen av marknadsandelar till stor del styrts av vunna avtal med betalande organisationer. I vårt Bull case-scenario modellerar vi Zubsolv-försäljningen utvecklas bättre än i basscenariot och når en marknadsandel på cirka 10 procent. Vi har även tagit höjd för en högre tillväxt i den underliggande marknaden som istället beräknas till 10 procent per år fram till 2020. I detta scenario hamnar toppförsäljning under 2020 på 130 miljoner dollar. Scenariot ger ett motiverat värde per aktie på 110 kronor. Vårt Bear case-scenario är även uppbyggt kring Zubsolv och här utgår vi från ett scenario där en kopia av Zubsolv lanseras i slutet av 2019. Vi räknar med att Orexo via samarbetspartner före detta datum lanserar egen kopia av Zubsolv och via den behåller knappt hälften av försäljningsintäkterna. Rörelsekostnaderna räknar vi med drastiskt sjunker med nästan 60 procent, främst lägre försäljningskostnader och R&D. Vi räknar inte heller med någon ny produktlansering före 2024. Scenariot ger ett motiverat värde per aktie på 30 kronor. Bolaganalys 8 Orexo Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Betyget för Lönsamhet har höjts ett steg, medan betyget för Finansiell styrka sänkts 1,5 steg Ledning 8,0p Ledning och styrelse har bra och relevant erfarenheter från sektorn. Bolaget har haft en bra löpande kommunikation med marknaden. De förväntningar som inledningsvis målades upp för Zubsolv har dock inte kunnat infrias, vilket är ett klart minus. Ägarskap 6,0p Orexos större ägare finns representerade och är aktiva i styrelsen, vilket är ett plus. Fler i styrelsen som äger aktier skulle vi se som positivt. Vinstutsikter 7,5p Tillväxten närmaste åren styrs av framgångar för Zubsolv på den amerikanska marknaden. Läkemedlet har stor kommersiell potential och försäljningen förväntas fortsätta växa kraftigt under de närmaste åren. Lönsamhet 2,0p Fjolåret blev en vändning för bolaget att för första gången visa positiva siffror. Vi räknar med att bolaget ska kunna fortsätta visa positiva siffror, men att 2017 blir ett mellan år vad gäller vinsttillväxt. Finansiell styrka 4,0p Den finansiella situationen är stabil och vi ser inget närliggande behov av att ytterligare kapital behöver skjutas till, men finansieringen ger inget större utrymme för offensiva satsningar. Bolaganalys 9 Orexo Resultaträkning Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA 2015 646 -746 -100 2016 706 -632 74 2017E 665 -617 48 2018E 855 -698 156 2019E 888 -754 134 Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg. Goodwill nedskrivningar EBIT -12 -69 0 -181 -4 -19 0 51 -5 -19 0 23 -5 -24 0 127 -4 -21 0 110 Antaganden 2016-2022 Genomsn. förs. tillv. EBIT-marginal Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt 0 -23 0 -204 0 -16 0 35 0 0 0 23 0 -18 0 109 0 -9 0 101 Skatt Nettoresultat -6 -210 -6 29 0 23 -10 99 -10 91 Lönsamhet ROE ROCE ROIC EBITDA-marginal EBIT-marginal Netto-marginal 2015 -58% -24% -28% -15% -28% -33% 2016 10% 5% 7% 11% 7% 4% 2017E 7% 1% 6% 7% 4% 4% 2018E 26% 15% 31% 18% 15% 12% 2019E 19% 14% 30% 15% 12% 10% Balansräkning Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn. Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg. Uppsk. skatteford. 2015 2016 2017E 2018E 2019E 198 219 403 0 820 282 207 344 0 834 369 219 286 0 874 349 239 291 0 879 459 240 284 0 983 Data per aktie VPA VPA just Utdelning Nettoskuld Antal aktier 2015 -6,07 -5,91 0,00 8,57 34,58 2016 0,83 0,81 0,00 3,31 34,87 2017E 0,67 0,66 0,00 0,93 34,87 2018E 2,84 2,76 0,00 -2,83 34,87 2019E 2,60 2,53 0,00 -5,98 34,87 25 0 2 0 0 156 0 182 18 22 0 0 0 0 138 0 160 25 19 0 0 0 0 121 0 140 0 16 0 0 0 0 105 0 120 0 15 0 0 0 0 87 0 102 0 2015 2,466,2 -10,3 3,4 3,8 -24,7 -13,7 8,0 2016 1,440,6 45,7 1,9 2,0 19,4 28,0 4,3 2017E 1,186,8 49,2 1,7 1,8 24,9 50,5 3,5 2018E 1,055,5 11,7 1,4 1,2 6,8 8,3 2,7 2019E 945,8 12,7 1,3 1,1 7,0 8,6 2,2 Summa tillgångar 1020 1019 1014 999 1084 252 0 0 252 494 0 0 746 4 0 270 0 270 309 0 0 309 398 0 0 707 1 0 310 0 310 279 0 0 279 401 0 0 680 0 0 334 0 334 316 0 0 316 250 0 0 566 0 0 433 0 433 311 0 0 311 250 0 0 561 0 0 523 0 523 Summa skulder och E. Kap. 1020 1019 1014 999 1084 Fritt kassaflöde Omsättning Sum rörelsekost. Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar 2015 646 -746 -81 -181 -6 -186 81 -106 17 27 2016 706 -632 -23 51 -9 42 23 65 89 -1 2017E 665 -617 -24 23 0 23 24 48 16 -4 2018E 855 -698 -29 127 -11 115 29 145 12 -9 2019E 888 -754 -25 110 -11 99 25 123 1 -6 -62 153 59 148 118 Kapitalstruktur Soliditet Skuldsättningsgrad Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 2015 26% 183% 296 566 0,6 2016 30% 128% 115 426 0,7 2017E 33% 120% 32 366 0,7 2018E 43% 58% -99 334 0,9 2019E 48% 48% -209 315 0,8 Tillväxt Försäljningstillväxt VPA-tillväxt (just) 2015 13% 268% 2016 9% -114% 2017E -6% -19% 2018E 29% 321% 2019E 4% -8% Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap. Fritt kassaflöde Bolaganalys 10 DCF värdering WACC Värdering Enterprise Value P/E P/S EV/S EV/EBITDA EV/EBIT P/BV 13,0 % Motiverat värde per aktie, SEK Börskurs, SEK 60,0 33,1 10,5 % 18,8 % Aktiens utveckling 1 mån 3 mån 12 mån Årets Början Aktiestruktur % Novo Nordisk Fonden HealthCap ATP Avanza Pension Anders Walldow Lancelot Fonder Nordnet Pensionsförsäkring Danske Invest Fonder Svolder Thomas Lundqvist Aktien Reuterskod Lista Kurs, SEK Antal aktier, milj Börsvärde, MSEK -13,6 -26,3 -25,1 -12,0 Tillväxt/år % Omsättning % EK % % 14/16e 1,4 % 11,2 % Röster 27,9 % 11,5 % 5,9 % 4,4 % 3,9 % 2,3 % 1,7 % 1,7 % 1,6 % 1,3 % Kapital 27,7 % 11,4 % 5,9 % 4,3 % 3,8 % 2,3 % 1,7 % 1,7 % 1,6 % 1,3 % orx.st Mid cap 33,1 34,9 1154,3 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nikolaj Sörensen Henrik Juuel Lena Wange Martin Nicklasson Nästkommande rapportdatum Q1 report Q2 report Q3 report April 20, 2017 July 11, 2017 October 19, 2017 Analytiker Klas Palin [email protected] Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm Orexo Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2014 2015 2016 2017E Omsättning 2018E 150 100 50 0 -50 2016 2017E 2018E 2019E -150 -200 2019E EBIT just Försäljningstillväxt EBIT just-marginal Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4 4 60% 2 2 50% 0 0 40% 2014 2015 -100 Vinst Per Aktie -2 2014 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 2015 2016 2017E 2018E 2019E -4 -2 -4 -6 -6 -8 -8 VPA 200% 150% 30% 100% 20% 50% 10% 0% 0% 2014 2015 2016 Soliditet VPA (just) 2017E 2018E 2019E Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Verksamhetsbeskrivning Klas Palin äger aktier i bolaget: Ja Orexo är ett växande specialistläkemedelsbolag, med kommersiell verksamhet i USA och F&U i Sverige. Bolaget utvecklar förbättrade läkemedel baserade på egen drug delivery-teknologi och kommersiell verksamhet i USA. Orexo ansvarar för kommersialiseringen av den egna produkten Zubsolv® (buprenorfin och naloxon) för underhållsbehandling av opiatberoende på den amerikanska marknaden. Zubsolv är en ny formulering av buprenorfin och naloxon, som baseras på Orexos expertis inom sublinguala formuleringar. Bolaget har en portfölj bestående av två intäktsgenererande produkter godkända i USA och EU, som idag marknadsförs genom licensavtal. Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Bolaganalys 11 Orexo DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär anal ys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2017-02-10) Rating Ledning Ägarskap 42 72 9 123 40 65 18 123 7,5p - 10,0p 3,5p - 7,0p 0,0p - 3,0p Antal bolag Vinstutsikter 20 95 8 123 Lönsamhet 9 35 79 123 Finansiell styrka 18 46 59 123 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. Bolaganalys 12
© Copyright 2024