1. No category

BOLAGSANALYS
13 januari 2017
Sammanfattning
XVivo Perfusion
(XVIVO.ST)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Den som väntar på något gott

Försäljningen i Q3 kom in under våra förväntningar.
Kvartalet har historiskt varit ett svagt kvartal, men vi
räknade med att bidraget från Vivoline skulle
kompensera för säsongseffekterna. Diskrepansen
mellan prognos och utfall hänförs både till försäljning
av engångsartiklar och kapitalvaror.
Mid Cap
2 214 MSEK
Life Science
Magnus Nilsson
Fredrik Mattsson
OMXS 30
XVivo Perfusion
120
100


80
Vi ser ljusglimtar i en annars svag rapport. Ett XPSkontrakt slöts utan att intäktföras och två LS-kontrakt
slöts efter kvartalets utgång. Vi behåller vår positiva
syn på bolagets långsiktiga tillväxtpotential och
förväntar oss ett starkt Q4.
60
40
20
0
12-jan
11-apr
10-jul
08-okt
06-jan
Vi behåller vårt motiverade värde oförändrat på 60
kronor per aktie. En stor uppsida erbjuds i bolagets
forskningsportfölj, där PrimECC bedöms vara
projektet närmast marknad.
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Vinstutsikter
Lönsamhet
7,0 poäng
9,0 poäng
8,5 poäng
3,0 poäng
Finansiell styrka
8,0 poäng
Nyckeltal
2014
85
Omsättning, MSEK
Tillväxt
23%
EBITDA
11
EBITDA-marginal
13%
EBIT
7
EBIT-marginal
Resultat före skatt
Nettoresultat
Nettomarginal
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2014
2016E
141
42%
2017E
187
17%
19
33%
17
16%
30%
42
12%
7
2018E
243
60
22%
3
25%
28
46
9%
6%
2%
15%
19%
8
5
7
5
4
3
29
22
47
35
6%
2014
2015
120
4%
2015
0,00
0,24
142,7
8,2
61,0
2015
2%
2016E
0,00
0,24
245,2
10,1
64,7
2016E
12%
2017E
0,00
0,12
784,7
15,4
130,7
2017E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
15%
2018E
0,50
0,92
101,9
11,6
51,9
2018E
0,80
1,50
62,5
8,8
35,7
Analytiker:
Arvid Necander
[email protected]
Andreas Kvist
[email protected]
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: [email protected]
93,8
23,6
2 214
-37
79 %
20
XVivo Perfusion
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 –
Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Vinstutsikter
Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 –
Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
XVivo Perfusion
Ljusglimtar i en svag rapport
Q3 är generellt ett svagt
kvartal och så även i år
Xvivo Perfusion uppvisade fortsatt tillväxt under det tredje kvartalet, men
försäljningen kom ändå in under våra förväntningar. Q3 har generellt varit
ett svagt kvartal för bolaget, men vi hade räknat med att säsongseffekterna
skulle balanseras av ett ökat bidrag från Vivoline. Bidraget blev dock inte lika
stort som förväntat och Q3 var till synes präglat av betydande säsongseffekter
även detta år. Trots det svaga kvartalet ser vi positiva signaler i rapporten
vilka befäster vår positiva syn på bolagets långsiktiga marknadsutsikter och
tillväxtpotential. Vi behåller vårt motiverade värde på 60 kronor per aktie.
Två nya XPS-kontrakt
under kvartalet, samt 2
LS-kontrakt efter dess
utgång
Bolaget meddelade i rapporten att två nya XPS-kontrakt slöts i USA under
Q3, varav endast ett har intäktförts. Vidare slöt Vivoline två nya LS-kontrakt
i Spanien efter kvartalets utgång. Prislappen för Vivoline var i våra ögon
generös med tanke på bolagets skenande förluster, men vi ser att de två nya
LS-kontrakten ger en positiv signal om att Xvivo Perfusions position har
stärkts på den europeiska marknaden. Totalt sett har nu 40 kliniker tillgång
till XPS och LS, varav 21 kliniker i USA och 19 i Europa.
Lägre kostnader än
förväntat gav ett högre
EBITDA-resultat
De operativa kostnaderna kom in lägre än vår prognos, vilket resulterade i
ett högre EBITDA-resultat än förväntat. Diskrepansen bedöms främst bero
på lägre engångskostnader relaterade till integreringen av förvärvet. Vi
bedömer att även det fjärde kvartalet kommer att belastas med mindre
engångskostnader, men sänker kostnaderna något mot tidigare prognos.
Prognos om starkt Q4
intakt, endast mindre
justeringar i våra estimat
Sammantaget var rapporten under våra förväntningar, vilket främst härleds
till säsongseffekter och ett lägre bidrag från Vivoline än förväntat. Den något
svagare försäljningstillväxten bedöms dock vara tillfällig och vi räknar med
en betydligt starkare rapport till Q4. Vi utgår från att förvärvet är i full effekt
till det fjärde kvartalet och gör endast mindre justeringar i våra estimat. Vi
ser med spänning fram emot resultatet från det sista kvartalet på året som
historiskt har varit ett starkt kvartal för Xvivo Perfusion.
EBITDA överträffade förväntningar
Kapitalvaror såg den
största minskningen i
försäljningstillväxt
Försäljningen i Q3-rapporten levde inte upp till våra förväntningar på 38,7
miljoner kronor och kom in på betydligt lägre 31,7 (26,6) miljoner kronor.
Kvartalet var till synes drabbat av betydande säsongseffekter, där den största
minskningen i försäljningstillväxt sågs för kapitalvaror som ökade med 12
(58) procent. Bidraget från Vivoline uppgick till 1,6 miljoner kronor. Rensat
för detta och en blygsam valutamedvind som åtnjöts under kvartalet uppgick
försäljningstillväxten till 12 procent. Bruttomarginalen tyder på en positiv
prisutveckling och kom in betydligt högre på 76,4 procent, jämfört med
förväntade 68,3 procent.
Bolaganalys
3
XVivo Perfusion
Lägre
administrationskostnader
gav ett högre EBITDA än
förväntat
Operativa kostnader under kvartalet uppgick till 24,2 (17,4) miljoner kronor,
mot förväntade 27,5 miljoner kronor. Vår prognos utgick från att kostnader
relaterade till integrationen av Vivoline-förvärvet och ansökan till Nasdaq
Stockholms huvudlista skulle tynga de administrativa kostnaderna mer än
vad som sågs i Q3-rapporten. De administrativa kostnaderna uppgick till 5,4
(3) miljoner kronor, mot förväntade 10,1 miljoner kronor. Detta resulterade
i ett högre EBITDA-resultat än förväntat, där EBITDA-marginalen uppgick
till 8,6 (16,7) procent, mot förväntade 4,3 procent.
Förväntat vs. utfall
Försäljning (MSEK)
Varm perfusion (beräknad)
Kall perfusion (beräknad)
Engångsartiklar
Kapitalvaror
Försäljning, totalt
KSV, Engångsartiklar
KSV, Kapitalvaror
Kostnad för sålda varor
Bruttovinst, Engångsartiklar
Bruttovinst, Kapitalvaror
Bruttovinst, totalt
Försäljningskostnader
Q3
8,5
20,7
29,1
2,6
31,7
-5,7
-1,8
-7,5
23,4
0,8
24,2
-9,8
Redeye
10,7
22,2
32,9
5,8
38,7
-7,3
-4,9
-12,2
25,5
0,9
26,4
-8,9
Diff
-2,2
-1,5
-3,7
-3,2
-6,9
1,6
3,2
4,8
-2,1
0,0
-2,2
-0,9
Förra året
5,3
19,0
24,3
2,3
26,6
-5,8
-1,8
-7,5
18,5
0,6
19,1
-6,9
Diff
3,1
1,7
4,8
0,3
5,1
0,0
0,0
0,0
4,9
0,3
5,1
-2,9
Administrationskostnader
FoU-kostnader
Övrigt
EBIT
Finansnetto
Resultat före skatt
Skatter
Årets resultat
Minoritet
Nettovinst
-5,4
-9,0
-0,7
-0,7
0,1
-0,6
0,1
-0,5
0,0
-0,5
-10,1
-8,5
-0,5
-1,6
0,1
-1,5
0,3
-1,1
0,0
-1,1
4,7
-0,6
-0,2
0,8
0,0
0,8
-0,3
0,6
0,0
0,6
-3,0
-7,5
-0,1
1,5
0,4
1,9
-0,6
1,3
0,0
1,3
-2,4
-1,5
-0,6
-2,3
-0,3
-2,5
0,7
-1,9
0,0
-1,9
Vinst per aktie
-0,02
-0,05
0,02
0,06
-0,1
EBITDA
Av- och nedskr. immat.
Av- och nedskr. mat.
EBIT
2,7
-2,6
-0,8
-0,7
1,7
-2,6
-0,6
-1,6
1,1
0,0
-0,2
0,8
4,4
-2,6
-0,3
1,5
-1,7
-0,1
-0,5
-2,3
Tillväxt
Varm perfusion
Kall perfusion
Kapitalvaror
Totalt
58%
9%
12%
19%
99%
17%
150%
45%
-26%
2%
21%
58%
19%
56%
-11%
-46%
1%
80,3%
32,2%
76,4%
77,7%
15,0%
68,3%
2,6%
17,2%
8,1%
76,2%
24,4%
71,7%
4,1%
7,8%
4,7%
-2,3%
8,6%
-4,1%
4,3%
1,8%
4,3%
5,8%
16,7%
-8,1%
-8,1%
Marginaler
Bruttomarginal, Engångsart.
Bruttomarginal, Kapitalvaror
Bruttomarginal, Totalt
EBIT-marginal
EBITDA-marginal
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
4
XVivo Perfusion
Stor uppsida i forskningsportfölj
Fem projekt i klinisk fas
Förnyat samarbete med
professor Stig Steen
Fem utvecklingsprojekt i
klinisk fas ger stor
potentiell uppsida
Med förvärvet av Vivoline förnyas samarbetet med professor Stig Steen och
hans forskningsinstitut Igelösa Life Science. Forskningsinstitutet är ett av de
mest framstående inom transplantationsforskning och tog bland annat fram
Steen Solution som används vid så kallad kall perfusion. Metoden håller nu
på att etableras världen över och utgör en betydande del av Xvivo Perfusions
försäljning idag.
Bolaget har en stark forskningsportfölj med fem projekt inom hjärt-, leveroch lungtransplantation, samt isolerad vävnadsterapi. Bolaget meddelade i
Q3 rapporten att samtliga projekt beräknas vara i klinisk fas till 2017. En
betydande utvecklingsrisk föreligger dock alltid vid produkter som ännu inte
tagit sig igenom den kliniska utvecklingsprocessen. Vår erfarenhet är
dessutom att utvecklingsprocessen för medicinteknisk utrustning ofta tar
längre tid än förväntat och att långa ledtider ofta fördröjer produkternas
etablering på marknaden. Sammantaget gör detta att vi ser försiktigt på att
tillskriva värde till projekt i tidig utvecklingsfas.
Pågående forskningsprojekt
Preklinik
Klinisk fas
Lungtransplantation (PMA studie)
Hjärttransplantation
PrimEC C (ökad klinisk dokumentation)
Isolerad vävnadsterapi
STEEN Solution vid levertransplantation
Källa: Redeye Research
PrimECC närmar sig kommersialisering
PrimECC är det längst
gångna
utvecklingsprojektet
Det längst gångna projektet är PrimECC, en priminglösning framtagen av
Xvivo Perfusion i samarbete med professor Stig Steen för användning i hjärtlungmaskiner. Produkten har beviljats patent i USA och EU och blev CEmärkt i början av året, men någon kommersialisering har ännu inte inletts.
Bolaget påbörjade i juni månad en randomiserad studie på 80 patienter för
att utöka dokumentationen kring produkten innan en marknadslansering
inleds. Någon tydlig strategi för hur en marknadslansering är tänkt att se ut
har inte kommunicerats ännu, vilket har gjort att vi hittills inte har valt att
inkludera projektet i vår värdering. Vi ser dock att CE-godkännandet
reducerat utvecklingsrisken och att tiden till marknad stadigt minskar. Vi
bedömer det som motiverat att inkludera projektet i värderingen inom en
relativt snar framtid.
Bolaganalys
5
XVivo Perfusion
Hur används priminglösningar idag?
Priminglösningar
används i hjärtlungmaskiner vid öppen
hjärtkirurgi
Vid öppen hjärtkirurgi används ofta hjärt- lungmaskiner för att temporärt ta
över hjärtat och lungornas funktion. Innan en hjärt-lungmaskin kopplas in
till en patient måste det extrakorporeala systemet (ECC-systemet) fyllas med
priminglösning och avluftas. När ECC-systemet startas blandas patientens
blodvolym med priminglösningen och kyls dessutom ned för att minska
metabolismen och syrekonsumtionen i vävnaden. Nedkylningen leder till en
ökning av viskositeten (förtjockning av blodet), vilket i sin tur leder till ett
sämre
blodflöde.
Effekten
motverkas
av
utspädningen
med
priminglösningen, men olika typer av priminglösningar har olika stor effekt.
För en ”priming” av ett ECC-system krävs ungefär 1500 - 2000ml
priminglösning.
Schematisk bild av hjärt- lungmaskin
Källa: Blausen Medical Communications
Debatten kring den
optimala
infusionslösningen har
pågått under decennier
Priminglösningar delas in
kristalloider och kolloider
Priminglösningar och andra infusionslösningar kan idag delas in i två
kategorier, kristalloider och kolloider. Trots studier under flera decennier
har ingen konsensus nåtts om den mest lämpliga lösningen vid
blodersättning. De första infusionslösningarna som användes var
kristalloider och bestod av simplare koksaltlösningar. Kolloider har funnits
på marknaden sedan flera decennier tillbaka, men marknadspenetrationen
har varit långsam. En vanlig förklaring är de ofta betydligt högre priserna. En
annan bidragande orsak tros vara avsaknaden av samstämmighet kring
fördelar och biverkningsbild inom forskningen.
Med kristalloider avses joner och molekyler som lätt kan passera genom de
flesta kapillärväggar. Kristalloida lösningar består idag vanligtvis av en
balanserad saltlösning i form av Ringer-laktat eller Ringer-acetat.
Lösningarna innehåller idag balanserade nivåer av elektrolyter (salter) och
efterliknar därför kroppens extracellulärvätska bättre än de tidigare använda
rena koksaltlösningarna. Ringer-lösningar används ofta i kombination med
Bolaganalys
6
XVivo Perfusion
mannitol för att begränsa påverkan på njurarna det och minska
intrakraniella trycket.
Användandet av kolloider
har ökat i takt med den
kliniska dokumentationen
Kolloider är stora molekyler som proteiner och polysackarider. På grund av
molekylernas storlek stannar de längre intravaskulärt och höjer det
kolloidosmotiska trycket, vilket gör att vätska hålls kvar i kapillärerna. Ett
optimerat kolloidosmotiskt tryck leder i sin tur till minskad risk för
ödembildning. Styrkor och svagheter skiljer sig mellan olika kolloider, men i
takt med att den kliniska dokumentationen byggts på har användandet av
kolloider ökat. Bland de vanligare kolloiderna idag återfinns albumin-,
dextran-, hydroxietylstärkelse- (HES) och gelatinbaserade lösningar.
PrimECC – en noggrant optimerad priminglösning
PrimeECC är en
dextranbaserad
priminglösning
Xvivo Perfusions produkt PrimECC är en dextranbaserad priminglösning.
Dextranbaserade infusionslösningar har funnits sedan flera decennier
tillbaka och är fortfarande väl använda inom sjukvården. Egenskaperna för
dextranbaserade lösningar skiljer sig ofta markant då dextran är ett högst
modifierbart ämne. PrimECC består av en balanserad elektrolytlösning och
dextran 40. Genom en optimerad balans av elektrolyter, samt en mindre
tillsats av dextran 40 väntas lösningen dra nytta av båda kristalloidernas och
kolloidernas fördelar, samt minimera deras bieffekter.
Tidigare studier har
påvisat dextranets styrkor
Dextran har i tidigare studier visat sig leda till ett mer än dubbelt så högt
kolloidosmotiskt tryck som blodplasma 1 och har därmed kunnat ge en bättre
vätskebalans i jämförelse med ringer-lösningar. Kolloiden har även visat sig
minska viskositeten i blodet och bidra till ett ökat blodflöde. Utöver detta har
ämnet visat sig ha en antitrombotisk effekt, vilket förstärker dess kliniska
attraktivitet ytterligare.
Den största anledningen
till att dextran inte
används mer är
blödningsrisken
Även om fördelarna med dextranbaserade priminglösningar finns
dokumenterade, finns även vissa, om än sällsynta, biverkningar. Den främsta
anledningen till att användningen av dextran inte är mer utbredd inom
sjukvården är den ökade blödningsrisken. Forskningen har dock visat att
blödningsrisken är starkt korrelerad med doseringen och kan minimeras
genom att inte överskrida ett intag på mer än 1 till 1,5 gram per kilo
kroppsvikt2. Andra biverkningar som omnämns är primärt kopplade till
dextranets påverkan på immunsystemet och framkallandet av allergiska
reaktioner. Dextran har visat sig leda till en ökad produktion av antikroppar,
vilket potentiellt skulle kunna framkalla en allergisk reaktion. Incidensen av
allergiska reaktioner har dock visat sig vara låg och endast 8 av 1000
personer estimeras drabbas. 3
Martino, P. (2007). The ICU Book. 3rd edition. Philadelphia: Churchill Livingstone, 233 – 54.
Boonstra, P., & Gu, J. (2006). Selection of priming solutions for cardiopulmonary bypass in
adults. Multimedia Manual of Cardio-thoracic Surgery, vol. 2006, no. 0109, 1-9.
3 Ring, J., & Messmer, K. (1977) Incidence and severity of anaphylactoid reactions to colloid
volume substitutes. Lancet, vol. 1977, 466 – 469.
1
2
Bolaganalys
7
XVivo Perfusion
Pågående studie ökar
chanserna för lyckosam
marknadslansering på en
trögrörlig marknad
I den pågående studien studeras lösningens påverkan på det
kolloidosmotiska trycket och vätskebalans, samt biverkningsbild, bland
annat i form av blödningsrisk och njurpåverkan. Lösningen jämförs i studien
med en klassisk kristalloid- och mannitolbaserad lösning. Sammantaget
anser vi att biverkningsbilden hos PrimECC är försumbar. Vi ser den
pågående studien som ett sunt strategiskt val, då etablerandet av en ny
produkt på marknaden utan betydande dokumentation bedöms vara svår. Vi
ser dock ändå en risk att etableringen kan komma att ta tid, då marknaden
hittills har visat sig vara trögrörlig.
Styrkor och svagheter infusionsvätskor
Kristalloider
Koksaltlösningar
Kolloider
Albumin
+ Billiga
+ Reducerad blödningsrisk
+ Överkänslighet/allergi ovanligt
+ Sänker blodets viskositet (förbättrat blodflöde)
- Sänkt kolloidosmotiskt tryck
+ Ökat kolloidosmotiskt tryck
- Risk för metabolisk acidos
- Svag påverkan på kolloidosmotiskt tryck
- Läcker snabbt ur kärlbanan
- Dyr att framställa
- Påverkan på njurfunktion
- Överkänslighet/allergi förekommande
- Ger ödembildning
- Viss risk för överförsel av smittsamma sjukdomar
- Ökar trombosbenägenheten
- Risk för hyponatremi (elektrolytrubbning)
Dextran
+ Stark ökning av kolloidosmotiskt tryck
Ringer-lösningar
+ Sänker blodets viskositet
+ Billiga
+ Antitrombotisk effekt
+ Överkänslighet/allergi ovanligt
- Viss risk för blödning
- Sänkt kolloidosmotiskt tryck
- Viss risk för överkänslighet/allergi
- Läcker snabbt ur kärlbanan
- Viss påverkan på imunsystem
- Ger ödembildning
- Ökar trombosbenägenheten
Gelatiner
- Risk för intrakraniell tryckstegring
+ Viss sänkning av blodets viskositet
- Viss risk för hjärnödem
- Överkänslighet/allergi förekommande
- Viss risk för överförsel av smittsamma sjukdomar
- Viss risk för koronar vasokonstriktion
- Viss risk för blödning
HES
+ Ökat kolloidosmotiskt tryck
+ Sänker blodets viskositet
- Påverkan på njurfunktion
- Överkänslighet/allergi förekommande
- Stannar kvar länge i kroppen
- Viss risk för överförsel av smittsamma sjukdomar
- Viss risk för blödning
- Viss risk för klåda
Källa: Redeye Research, European Association for Cardio-thoracic Surgery, Läkemedelskommittén, The ICU
Book & iAnestesi
Marknadsdrivande faktorer för priminglösningar
Kranskärlsoperation och
klaffkirurgi är de
vanligaste formerna av
hjärtkirurgi
Hjärtkirurgi är en generell term som omfattar olika typer av förfaranden.
Kranskärlsoperation (bypass) och klaffkirurgi är de vanligaste kirurgiska
ingreppen, men hjärt- lungmaskiner används även vid andra kirurgiska
ingrepp, exempelvis vid hjärttransplantationer och inopereringar av
implantat. Totalt sett estimeras antalet hjärtoperationer med hjärtlungmaskin i världen till 1,15 miljoner per år, där de allra flesta sker i
Nordamerika och Europa.
Bolaganalys
8
XVivo Perfusion
Fördelning kirurgiska ingrepp med HLM
0,5% 8,8%
32%
18,6%
38%
30%
Nordamerika
72,1%
Kranskärlsoperation
Klaffkirurgi
Hjärttransplantationer
Övriga operationer
Europa
Resten av världen
Källa: Redeye Research, Eurostat, OECD, American Heart Association, WHO, Circulation
Journal, The Journal of Heart Valve Disease & QualityWatch UK
Öppen hjärtkirurgi har
sett en svagt sjunkande
trend de senaste åren
Användningen av
kolloider är vanligare i
Europa än i USA
Voluven har hittills varit
den bäst säljande
kolloiden inom
sjukvården
Antalet bypassoperationer har sett en sjunkande trend det senaste decenniet
i Europa och Nordamerika. Anledningen till minskningen är främst att allt
fler ingrepp kan utföras genom kateterteknik. Incidensen av
trombosrelaterade sjukdomar (blodpropp), vilka oftast utgör anledningen
till operationerna, har dock en stigande trend och utgör idag världens
vanligaste dödsorsak. Även klaffkirurgi har sett en svagt minskande trend i
västvärlden de senaste åren på grund samma anledning. Antalet
hjärttransplantationer har sett en svagt ökande trend i de flesta länder under
det senaste decenniet.
Även om Nordamerika utgör den största delen av den underliggande
marknaden så har acceptansen för kolloider varit lägre på andra sidan av
atlanten. Generellt sett är användningen av kolloider mest utbredd i Europa,
medan kristalloider används betydligt oftare på den amerikanska
marknaden. Användandet av dextranbaserade infusionslösningar
förekommer (exempelvis Plasmodex från Meda), men marknadsandelarna
är relativt små. I många utomnordiska länder har dextranbaserade
infusionslösningar sett ett minskat användande, där många kliniker återgått
till att använda kristalloider.
Kolloiderna som sett den största tillväxttakten är de HES-baserade
infusionslösningarna. Voluven (Fresenius Kabi) är den dominerande
kolloiden inom sjukvården internationellt och har uppvisat en stark tillväxt.
Ökad dokumentation kring biverkningsbild har dock lett till att
användningen har minskat på många marknader de senaste åren.
Bolaganalys
9
XVivo Perfusion
Aktörer på marknaden för priminglösningar
En marknad med tuff
konkurrens
Marknaden delas av flera
stora aktörer med stora
försäljningsorganisationer
Xvivo Perfusion står inte utan konkurrens när PrimECC når fram till
marknaden. Bland de betydande aktörerna finns bland annat Baxter, Braun,
Fresenius Kabi, Hospira (Pfizer) och CSL Behring.
Xvivo Perfusions befintliga produkter har relativt få slutkunder, men
eftersom öppen hjärtkirurgi görs på betydligt fler kliniker och i större
volymer ställs också högre krav på försäljningsorganisationen. Bland de
många bolagen som säljer priminglösningar finns flertalet aktörer med stora
försäljningsorganisationer. Vi ser detta, tillsammans med den trögrörliga
marknaden, som den största utmaningen vid kommersialiseringen av
PrimECC och ser inte att det är givet att bolaget kommer sköta försäljningen
själva på samtliga marknader. Vi ser dock en stor fördel i det etablerade
kundnätverket och den omfattande kliniska dokumentationen efter att den
pågående studien är slutförd, vilka vi bedömer kan underlätta för produktens
etablering på marknaden.
Finansiella prognoser
Estimat per kvartal
Förväntat starkt Q4resultat både för
engångsartiklar och
kapitalvaror
Engångskostnader väntas
även belasta Q4
Det fjärde kvartalet är vanligtvis är ett starkt kvartal för Xvivo Perfusion och
vi bedömer även att bolaget har haft en betydande valutamedvind. Till Q4
räknar vi med att Vivoline-förvärvet är i full effekt och att försäljningen av
engångsartiklar återgår till en hög tillväxttakt. Försäljningen av kapitalvaror
under Q3 var relativt svag, där endast ett XPS levererades. Bolaget
meddelade dock att ytterligare ett XPS-kontrakt har slutits, men inte
intäktförts under kvartalet, samt att två stycken LS-kontrakt slutits efter
kontraktets utgång. Vi förväntar oss därför ett betydligt högre bidrag även
från kapitalvaror under Q4.
Kvartalet var även tyngt av engångskostnader på 2,7 miljoner kronor
relaterade till förvärvet och noteringen på Nasdaq Stockholms huvudlista.
EBITDA minskade till 2,7 (4,4) miljoner kronor, men överträffade våra
förväntningar på 1,7 miljoner kronor. Vi förväntar oss att engångskostnader
relaterade till förvärvet även kommer att belasta Q4, men skriver ned vår
kostnadsprognos något, vilket främst härleds till lägre administrativa
kostnader i samband med integrationen av Vivoline.
Bolaganalys
10
XVivo Perfusion
Förväntat starkt avslut på året
60
80%
70%
60%
40
50%
30
40%
30%
20
Tillväxt
Försäljning (MSEK)
50
20%
10
10%
Varm perfusion
Kall perfusion
Kapitalvaror
4Q16E
3Q16
2Q16
1Q16
4Q15
3Q15
2Q15
1Q15
4Q14
3Q14
2Q14
1Q14
4Q13
3Q13
2Q13
0%
1Q13
0
Tillväxt
Källa: Redeye Research
Försäljning inom kall
preservation förväntas
återgå till högre tillväxt
under Q4
Försäljningen inom varm
perfusion väntas öka
kraftigt från Q4 och framåt
Den största andelen av Xvivo Perfusions omsättning utgörs av försäljningen
inom kall preservation. Bolaget har sedan länge en dominerande
marknadsposition och har under de senaste 12 månaderna sett en sjunkande
tillväxttakt för försäljningen. Under Q3 föll dock försäljningstillväxten till 9,2
(20,6) procent. Vi prognosticerar att försäljningen inom kall preservation
kommer att återgå till en högre tillväxttakt under årets sista kvartal, men
bedömer sedan att försäljningstillväxten kommer att mattas av under
följande år.
Ett betydligt bättre resultat kunde observeras kunde observeras för
försäljningen inom varm perfusion där försäljningstillväxten uppgick till 58
(2) procent. Försäljningen växer visserligen från låga nivåer, men vi ser ändå
resultatet som en klart positiv indikation, då vår modell utgår från att varm
perfusion kommer vara en stor tillväxtdrivare under kommande kvartal
under 2017.
Bolaganalys
11
XVivo Perfusion
Prognoser, Xvivo Perfusion
(SEKm)
2015
Försäljning
Q1
Varm perfusion (beräknad) 7,5
Kall preservation (beräknad)17,6
Engångsartiklar
25,1
Kapitalvaror
6,7
Total försäljning
31,8
KSV, Engångsartiklar
-6,0
KSV, Kapitalvaror
-6,3
Kostnad för sålda varor -12,3
Bruttovinst, Engångsartiklar 19,1
Bruttovinst, Kapitalvaror
0,4
Bruttovinst
19,5
Försäljningskostnader
-7,4
Administrationskostnader
-3,2
FoU-kostnader
-8,3
Övrigt
-0,5
EBIT
0,2
Finansnetto
0,1
Resultat före skatt
0,2
Skatter
-0,3
Årets resultat
0,0
Minoritet
0,0
Nettovinst
0,0
Vinst per aktie
EBITDA
Av- och nedskr. immat.
Av- och nedskr. mat.
EBIT
Q2
9,6
17,8
27,4
1,7
29,1
-6,2
-1,2
-7,4
21,2
0,5
21,7
-8,7
-3,5
-7,4
-0,4
1,7
-0,1
1,6
-0,5
1,0
0,0
1,0
Q3
5,3
19,0
24,3
2,3
26,6
-5,8
-1,8
-7,5
18,5
0,6
19,1
-6,9
-3,0
-7,5
-0,1
1,5
0,4
1,9
-0,6
1,3
0,0
1,3
Q4
9,3
19,8
29,1
3,5
32,7
-5,9
-2,2
-8,1
23,3
1,4
24,6
-9,1
-3,4
-7,9
-0,5
3,8
-0,1
3,7
-0,9
2,8
0,0
2,8
2016
Q1
9,0
20,0
29,1
4,5
33,5
-5,9
-3,4
-9,3
23,1
1,1
24,3
-7,5
-6,4
-8,0
-0,6
1,8
-0,1
1,7
-0,6
1,1
0,0
1,1
Q2
9,5
20,3
29,8
4,7
34,5
-6,2
-3,4
-9,6
23,6
1,3
24,9
-8,1
-5,9
-8,7
-0,6
1,7
0,4
2,0
-0,5
1,5
0,0
1,5
Q3
8,5
20,7
29,1
2,6
31,7
-5,7
-1,8
-7,5
23,4
0,8
24,2
-9,8
-5,4
-9,0
-0,7
-0,7
0,1
-0,6
0,1
-0,5
0,0
-0,5
Q4E
11,7
23,1
34,8
6,5
41,2
-7,9
-5,5
-13,4
26,9
1,0
27,9
-10,5
-7,4
-8,7
-0,5
0,8
0,2
0,9
-0,2
0,7
0,0
0,7
0,0
0,0
0,1
0,1
0,1
0,1
0,0
0,0
2,9
-2,5
-0,2
0,2
4,6
-2,5
-0,4
1,7
4,4
-2,6
-0,3
1,5
6,9
-2,5
-0,6
3,8
4,9
-2,6
-0,5
1,8
4,8
-2,6
-0,5
1,7
2,7
-2,6
-0,8
-0,7
4,3
-2,7
-0,8
0,8
Tillväxt
Varm perfusion
Kall perfusion
Kapitalvaror
Totalt
72,0% 125,9%
2,0%
7,4% 19,5% -0,7% 58,1% 25,6%
26,7% 25,3% 20,6% 17,5% 14,0% 13,6%
9,2% 16,5%
n.m.
n.m.
0,6
n.m. -33,2% 176,3% 11,5% 82,2%
74,3% 57,7% 18,7% 27,9% 5,4% 18,4% 19,2% 26,2%
Bruttomarginal
Engångsartiklar
Kapitalvaror
Totalt
76,1% 77,5% 76,2% 79,8% 79,6% 79,2% 80,3% 77,3%
5,9% 28,6% 24,4% 38,5% 24,9% 27,3% 32,2% 15,0%
61,3% 74,6% 71,7% 75,4% 72,3% 72,1% 76,4% 67,6%
EBIT-marginal
EBITDA-marginal
0,6%
9,1%
5,8%
15,8%
5,8%
16,7%
11,6%
21,1%
5,3%
14,5%
4,8%
13,8%
-2,3%
8,6%
1,8%
10,4%
Källa: Redeye Research
Estimat per år
Synergieffekter bedöms ses
från 2017 och framåt.
Marginalexpansion att
vänta
Under 2017 och framåt bedömer vi att Xvivo Perfusion kommer kunna ta
vara på synergierna mellan bolagen och utnyttja skalfördelarna allt bättre. Vi
räknar därför med att tillväxttakten för kostnadsbasen kommer sjunka
markant och att en kraftig marginalexpansion kommer kunna ses från 2017
och framåt. Den största minskningen i kostnadsbasen bedöms komma från
minskade administrationskostnader, vilka har varit påverkade av Vivolineförvärvet och flytten till huvudlistan Nasdaq Stockholm. En kraftig
minskning väntas även ses i tillväxttakten för försäljningskostnader i takt
med att synergieffekter utnyttjas. Vi räknar även med en ordentlig tillväxt på
sista raden i resultaträkningen från 2017 och framåt, vilket resulterar i en
betydande stegring i vinst per aktie.
Bolaganalys
12
XVivo Perfusion
300
60%
250
50%
200
40%
150
30%
100
20%
50
10%
0
EBITDA-marginal
Försäljning, kostnader (MSEK)
Marginalexpansion väntas ta fart under 2017
0%
2012
2013
2014
Försäljning
2015
2016E
Kostnader
2017E
2018E
EBITDA-marginal
Källa: Redeye Research
Sjunkande
bruttomarginaler på
längre sikt
Vi räknar med att bruttomarginalerna kommer att sjunka för både
engångsartiklar och kapitalvaror under kommande år. Den största
minskningen bedöms komma från kapitalvaror, vilka vi räknar med
kommer att säljas fortsättningsvis med begränsad lönsamhet.
Prognoser, Xvivo Perfusion
(SEKm)
Försäljning
Varm perfusion (beräknad)
Kall preservation (beräknad)
Engångsartiklar
Kapitalvaror
Total försäljning
KSV, Engångsartiklar
KSV, Kapitalvaror
Kostnad för sålda varor
Bruttovinst, Engångsartiklar
Bruttovinst, Kapitalvaror
Bruttovinst
Försäljningskostnader
Administrationskostnader
FoU-kostnader
Övrigt
EBIT
Finansnetto
Resultat före skatt
Skatter
Årets resultat
Minoritet
Nettovinst
Vinst per aktie
EBITDA
Av- och nedskr. immat.
Av- och nedskr. mat.
EBIT
2013
11,1
57,9
68,9
0,0
68,9
-14,8
0,0
-14,8
54,1
0,0
54,1
-17,1
-12,0
-15,2
0,9
10,8
-0,1
10,7
-2,7
8,1
0,0
8,1
2014
22,6
60,7
83,2
1,5
84,7
-19,2
-1,5
-20,7
64,0
0,0
64,0
-22,7
-11,1
-23,1
0,3
7,5
0,0
7,5
-2,3
5,2
0,0
5,2
2015 2016E 2017E
31,8
38,7
69,0
74,2
84,1
92,5
106,0 122,8 161,5
14,3
18,2
25,4
120,2 141,0 186,9
-23,8
-25,8
-39,2
-11,5
-14,0
-22,9
-35,3 -39,8 -62,1
82,2
97,0
122,3
2,8
4,2
2,5
85,0 101,2 124,8
-32,1
-35,9
-37,6
-13,2
-25,2
-19,3
-31,1
-34,3
-40,0
-1,5
-2,4
0,0
7,2
3,5
27,9
0,2
0,6
0,7
7,4
4,1
28,6
-2,3
-1,2
-6,9
5,1
2,8
21,7
0,0
0,0
0,0
5,1
2,8
21,7
2018E
109,9
101,3
211,1
32,0
243,2
-53,2
-28,8
-82,0
157,9
3,2
161,1
-43,0
-23,1
-49,2
0,0
45,8
0,8
46,6
-11,2
35,4
0,0
35,4
0,4
0,2
0,2
0,1
0,9
1,5
13,0
-2,0
-0,2
10,8
11,4
-3,7
-0,3
7,5
18,8
-10,2
-1,4
7,2
16,6
-10,4
-2,8
3,5
41,6
-10,9
-2,8
27,9
60,1
-11,4
-2,9
45,8
Tillväxt
Varm perfusion
Kall perfusion
Kapitalvaror
Totalt
89,3% 104,1% 41,0% 21,7% 78,3% 59,3%
13,3%
4,8% 22,2% 13,3% 10,0%
9,5%
n.m.
n.m. >200% 27,8% 39,5% 25,9%
21,1% 22,9% 42,0% 17,3% 32,6% 30,1%
Bruttomarginal
Engångsartiklar
Kapitalvaror
Totalt
78,5% 76,9% 77,5% 79,0% 75,7% 74,8%
n.m.
0,3% 19,7% 23,0% 10,0% 10,0%
78,5% 75,6% 70,7% 71,8% 66,8% 66,3%
EBIT-marginal
EBITDA-marginal
15,6%
18,8%
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
13
8,8%
13,5%
6,0%
15,6%
2,5%
11,8%
14,9%
22,3%
18,8%
24,7%
XVivo Perfusion
Värdering och aktie
DCF
Vår kassaflödesmodell ger
ett värde på 60 kronor per
aktie
Trots ett relativt svagt kvartal är vår bild i det stora hela intakt. Med en ökad
närvaro på den europeiska marknaden, där LS1 kompletterar det befintliga
produktutbudet, är vår syn bolagets marknadsutsikter och tillväxtpotential
fortsatt positiv. Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett värde på
60 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 8,6 procent för att
diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till
2025E och terminalvärdet under de följande åren.
DCF sammanfattning
DCF 2016-25
DCF 2026Skulder
Kassa
Övrigt
Summa
SEKm
302
1 072
0
41
0
1 415
Per aktie
12,8
45,4
0,0
1,7
0,0
60
Källa: Redeye Research
Utvecklingsprojekten skulle
kunna höja värdet
ytterligare
Xvivo Perfusion är sedan grundandet ett forskningstungt bolag och innehar
en stark utvecklingsportfölj med projekt inom hjärttransplantation,
levertransplantation, lokal cancerbehandling i lunga. Vi har ännu inte
implementerat framtida försäljning från forskningsprojekten i våra estimat
eftersom strategin och vägen till marknaden hittills har varit alltför diffus. Vi
ser dock att PrimECC, med ett CE-godkännande i ryggen, närmar sig
lansering och ser det som motiverat att inkludera produkten i värderingen
inom en relativt snar framtid.
Scenarioanalys
I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl
avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller
rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka
utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan
påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa.
Base case – 60 kronor
Bear case – 42 kronor
I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 26,5
procent fram till 2018E då EBITDA-marginalen förbättrats till 24,7 procent.
Det ger ett motiverat värde på cirka 60 kronor per aktie.
I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten bromsar in betydligt och
uppgår till 20 procent fram till 2018E. Det innebär att lanseringen av Steen
Solution går betydligt trögare än vi räknar med i vårt Base case-scenario. Vi
har redan sänkt våra antaganden till nivåer som vi anser vara rimliga, men
utesluter inte att lanseringen kan gå långsammare eller snabbare än vi räknar
med i vårt grundscenario. I det här scenariot räknar vi med att bolaget
Bolaganalys
14
XVivo Perfusion
visserligen håller nere kostnaderna, men att EBITDA-marginalen i ett sådant
fall hamnar på 20 procent. Under de förutsättningarna indikerar vår modell
att aktien bör handlas till cirka 42 kronor.
Bull case – 80 kronor
I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 35 procent till 2018E, vilket är
högre än antagandena i vårt Base case, men det är fullt möjligt om bolaget
lyckas lite bättre med introduktionen av XPS och Steen Solution än vi räknar
med i vårt Base case-scenario som vi betraktar som konservativt. Den högre
försäljningen driver upp marginalerna som i det här fallet antas hamna på
28 procent. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör
handlas till cirka 80 kronor.
Scenarioanalys
Årlig tillväxt till 2018
EBITDA-marginal
Värde per aktie
Uppsida från 73,75 kronor
Bear
20,0%
20,0%
42
-43%
Base Bull
26,5% 35,0%
24,7% 28,0%
60
82
-19% 11%
Källa: Redeye Research
Ännu bättre utfall möjligt
och det är möjligen de
scenariona som
aktiemarknaden börjar
prisa in värdering av
bolaget
Om bolagets vision att mångdubbla antalet transplantationer skulle infrias
skulle det motivera värden långt över vårt Bull-case. Vi utesluter inte det,
men det ligger alltför långt fram för att aktiemarknaden ska vara beredd att
inprisa det. Mer troligt är i så fall att utvecklingsprojekten går framåt på ett
bra sätt och att de skulle i så fall också kunna motivera högre värden än vi
räknar med i vårt Bull case. Aktien handlas över vårt Base Case och vår
tolkning är att aktiemarknaden börjar bli beredd att prisa in
utvecklingsprojekten alltmer.
Bolaganalys
15
XVivo Perfusion
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Här kommenterar vi manuellt förändringarna av värderingsnycklarna. Max
3 rader
Ledning 7,0p
Ledningen har lång erfarenhet och kan branschen väl. Historiken som
börsnoterat bolag är relativt kort, men VD hade motsvarande position i
Vitrolife som bedrev verksamheten före avknoppningen av Xvivo.
Styrelsen har relevant branscherfarenhet med erfarenhet från
kommersialisering av medicintekniska produkter internationellt.
Ägarskap 9,0p
VD har ett betydande aktieinnehav. Vi ser positivt på att Bure finns med
som stora ägare och de har två styrelserepresentanter. Tre av sex
styrelseledamöter har inget eget direkt ägande alls, vilket drar ned
betyget något.
Vinstutsikter 8,5p
Bolaget har potential att växa snabbare än 20% per år under överskådlig
tid om bolagets metod blir mer etablerad vid lungtransplantationer.
Lönsamhet 3,0p
Finansiell styrka 8,0p
Bolaget är lönsamt och resultattrenden går åt rätt håll, men de senaste
åren har fokus legat mer på tillväxt och att ta produkter till marknaden.
Det innebär att marginaler och lönsamhetsmått har hållits nere. Vi
räknar med förbättrad lönsamhet under de närmaste åren, men det här
måttet lägger stor vikt vid den rapporterade historiken och vi räknar
därför med att betyget kommer behöva justeras upp under de närmaste
åren.
Xvivo hade drygt 40 miljoner kronor i kassan i slutet av 2015 och
förvärvet av Vivoline skedde till största delen med aktier. Verksamheten
är inte särskilt konjunkturkänslig och den binära risken har minskat
påtagligt efter marknadslanseringen av XPS och Steen Solution på alla
viktiga marknader inklusive USA. Vi har inte räknat med nya
indikationerna som befinner sig i tidig utvecklingsfas och därmed utgör
de snarare positiva uppsidor i vår prognos och värdering. Liksom för
många andra småbolag dras betyget ned något av att bolaget till sin natur
är mindre stabilt och beroende av en smal produktportfölj och
kundgrupp.
Bolaganalys
16
XVivo Perfusion
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2014
85
-73
11
2015
120
-101
19
2016E
141
-124
17
2017E
187
-145
42
2018E
243
-183
60
0
-4
0
7
-1
-10
0
7
-3
-10
0
3
-3
-11
0
28
-3
-11
0
46
0
0
0
8
0
0
0
7
0
1
0
4
0
1
0
29
0
1
0
47
-2
5
-2
5
-1
3
-7
22
-11
35
2014
2015
2016E
2017E
2018E
48
12
26
7
93
41
20
29
6
96
48
21
26
6
102
64
28
34
6
132
83
35
45
6
170
1
0
2
4
0
97
0
104
3
7
0
1
4
0
93
0
106
3
11
0
1
65
63
91
0
232
12
11
0
1
65
63
88
0
229
12
11
0
1
65
63
84
0
226
12
Summa tillgångar
200
204
347
374
408
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
17
0
1
18
0
0
0
18
0
4
178
0
178
15
0
1
16
0
0
0
16
0
4
185
0
185
17
11
1
29
0
0
0
29
0
4
313
0
313
23
11
1
35
0
0
0
35
0
4
335
0
335
30
15
1
45
0
0
0
45
0
4
359
0
359
Summa skulder och E. Kap.
200
204
347
374
408
2014
85
-73
-4
7
-2
5
4
9
-17
-15
2015
120
-101
-12
7
-2
5
12
17
-12
-13
2016E
141
-124
-13
3
-1
2
13
16
4
-140
2017E
187
-145
-14
28
-7
21
14
35
-9
-10
2018E
243
-183
-14
46
-11
35
14
49
-11
-11
-23
-9
-121
15
27
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
2014
89%
0%
-48
130
0,4
2015
91%
0%
-41
144
0,6
2016E
90%
4%
-37
276
0,4
2017E
90%
3%
-53
282
0,5
2018E
88%
4%
-69
290
0,6
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
2014
23%
-42%
2015
42%
-1%
2016E
17%
-50%
2017E
33%
670%
2018E
30%
63%
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
Skatt
Nettoresultat
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Bolaganalys
17
DCF värdering
WACC
Antaganden 2016-2022
Genomsn. förs. tillv.
EBIT-marginal
Kassaflöden, MSEK
8,6 % NPV FCF (2016-2018)
NPV FCF (2019-2025)
NPV FCF (2026-)
Rörelsefrämmade tillgångar
Räntebärande skulder
Motiverat värde MSEK
-93
401
1158
41
0
1506
22,6 % Motiverat värde per aktie, SEK
19,7 % Börskurs, SEK
63,8
93,8
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
2014
4%
5%
5%
13%
9%
6%
2015
3%
4%
4%
16%
6%
4%
2016E
1%
2%
2%
12%
2%
2%
2017E
7%
9%
8%
22%
15%
12%
2018E
10%
13%
12%
25%
19%
15%
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2014
0,24
0,24
0,00
-2,22
21,71
2015
0,24
0,24
0,00
-1,92
21,51
2016E
0,12
0,12
0,00
-1,57
23,61
2017E
0,92
0,92
0,50
-2,24
23,61
2018E
1,50
1,50
0,80
-2,92
23,61
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
2014
696,4
142,7
8,8
8,2
61,0
93,0
4,2
2015
1 217,3
245,2
10,5
10,1
64,7
168,8
6,8
2016E
2 176,8
784,7
15,7
15,4
130,7
627,3
7,1
2017E
2 161,0
101,9
11,8
11,6
51,9
77,5
6,6
2018E
2 145,0
62,5
9,1
8,8
35,7
46,8
6,2
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Aktiestruktur %
Bure Equity
Eccenovo AB
Thomas Olausson
Handelsbanken Liv Försäkring AB
Avanza Pension
Nordnet Pensionsförsäkring
Carl Westin Limited
Frankenius Equity AB
Leif Bergvall
Ingvar Andersson
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Nästkommande rapportdatum
FY 2016 Results
Analytiker
Arvid Necander
[email protected]
Andreas Kvist
[email protected]
0,8
29,8
83,8
6,5
%
%
%
%
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
14/16e
29,0 %
-31,93 %
-29,5 %
32,5 %
Röster
20,7 %
6,4 %
5,5 %
4,8 %
2,4 %
2,1 %
1,8 %
1,6 %
1,3 %
1,3 %
Kapital
20,7 %
6,4 %
5,5 %
4,8 %
2,4 %
2,1 %
1,8 %
1,6 %
1,3 %
1,3 %
XVIVO.ST
Mid Cap
93,8
23,6
2213,8
Magnus Nilsson
Christoffer Rosenblad
Fredrik Mattsson
February 08, 2017
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
XVivo Perfusion
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
300
400%
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
350%
250
300%
200
250%
150
200%
150%
100
100%
50
50%
0
0%
2013
2014
2015
Omsättning
2016E
2017E
2013
2018E
2014
2015
EBIT just
Försäljningstillväxt
Vinst Per Aktie
2016E
2017E
2018E
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
1,6
1,6
1,4
1,4
1,2
1,2
1
1
95%
85%
0,8
80%
0,6
0,6
0,4
0,4
75%
0,2
0,2
0
0
2014
2015
VPA
2016E
2017E
70%
65%
2013
2018E
2014
2015
Soliditet
VPA (just)
Produktområden
Steen Solution/Varmperfusion
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
90%
0,8
2013
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2016E
2017E
2018E
Skuldsättningsgrad
Geografiska områden
Perfadex/Kallperfusion
Kapitalvaror
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Arvid Necander äger aktier i Xvivo Perfusion: Nej
Andreas Kvist äger aktier i Xvivo Perfusion: Nej
Xvivo Perfusion AB var ett helägt dotterbolag till Vitrolife AB som
delades ut till aktieägarna och handlas sedan 8 oktober 2012 på First
North. Xvivo är fokuserat på transplantationsområdet och i första
hand framtagandet av näringslösningar och metoder för förvaring och
utvärdering av större organ, t.ex. lunga, lever, njure och hjärta.
Bolagets initiala fokus ligger på lungor där bolagets produkt Perfadex
har c:a 90% av världsmarknaden för kall perfusion av lungor. Xvivo
har också tagit fram en metod tillsammans med Prof. Stig Steen i
Lund för att på ett objektivt sätt kunna utvärdera lungor innan de
transplanteras. Metoden har potential att revolutionera tillgången på
organ och eliminera de väntelistor som finns idag. Metoden är
lanserad i Europa och Australien och erhöll godkännande i USA under
2014.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
18
XVivo Perfusion
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2017-01-13)
Rating
Ledning
Ägarskap
41
73
9
123
42
63
18
123
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Vinstutsikter
20
95
8
123
Lönsamhet
8
36
79
123
Finansiell
styrka
19
45
59
123
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
19