MAKROØKONOMI
Februar 2017
Månedskommentar af
chefstrateg David Bakkegaard Karsbøl
Fortsat optimisme i markedet
– trods større usikkerhed om Trump
I januar måned fortsatte optimismen fra det amerikanske valg
i november. MSCI World (EUR) gav et afkast på 0 %, men
dette dækker samtidig over en stor stigning i euroen over for
dollaren (se mere nedenfor) på 2,5 %. Lange renter fortsatte
deres opadgående tendens fra midten af 2016, og tyske 10årige renter truer nu med at bryde over 0,5 %. Amerikanske
10-årige statsrenter ligger nogenlunde uændrede på 2,5 %
ved udgangen af januar. Volatilitetsindekset (VIX) lå generelt
lavt i januar med et gennemsnit på omkring 11,5.
En lempelse eller afskaffelse af Dodd-Frank-loven vil være
godt nyt for både finansielle selskaber i USA samt virksomheder, som mangler finansiering. Løfter om øvrige tiltag til afregulering og afbureaukratisering har afstedkommet den største
månedlige forbedring i den såkaldte NFIB Small Business
Confidence (som er en tillidsindikator for små og mellemstore
virksomheder) siden 1980 – umiddelbart efter Ronald Reagans tiltrædelse.
Man kan med sikkerhed sige, at der er stor uenighed om,
hvordan Donald Trump foreløbig har gjort det som præsident,
men der er efterhånden en vis enighed om, at han har
lagt sig i selen for rent faktisk at gennemføre mange af
de ting, som han gik til valg på og kommunikerede klarest i
valgkampen.
Trump har bidraget til at skabe
større usikkerhed i de
udenrigspolitiske relationer
Min generelle vurdering af Trumps aktiviteter siden sin tiltrædelse er, at han har bidraget til at skabe større usikkerhed i
de udenrigspolitiske relationer (herunder om handelspolitik
og immigration), mens hans indenrigspolitiske (og specielt erhvervsrettede) dispositioner indtil videre har været vækstpositive.
Finansielle virksomheder understøttet
af Trump
Trump har som lovet i valgkampen nu igangsat en gennemgang af den såkaldte Dodd-Frank-lov, som regulerer, hvor
meget risiko banker og øvrige finansielle selskaber må tage
inden for bestemte områder. Desuden omfatter loven også
finansiel forbrugerbeskyttelse på realkreditområdet, som er så
restriktiv, at den er på kant med den amerikanske forfatning.
Det er min vurdering, at der er grund til optimisme blandt
amerikanske virksomheder – specielt dem, som kan gå fri af
de største skævvridninger af international handel og protektionisme. Dog har jeg svært ved at se, at en indikator som
NFIB Small Business Confidence kan holde sig på dette meget høje niveau (105,8) i flere måneder af gangen. Jeg forventer, at vi inden for 6-12 måneder kommer til at se værdier
under 100 igen – alene pga. den nuværende overoptimisme.
1|3
Månedskommentar af
chefstrateg David Bakkegaard Karsbøl
Opdaterede modeller makroøkonomisk medvind for Trump
Februar 2017
stigende i USA, hvor de inflationen nu ligger på 2,1 %, hvilket
er 1,4 %-point højere end for 12 måneder siden.
Vores modeller viser fortsat, at vi kan forvente en meget kraftig acceleration i amerikansk industriproduktion over de kommende 12 måneder. Dette er overordentligt betydningsfuldt
for Donald Trump, som har haft held til at vinde stemmer
blandt utilfredse, amerikanske industriarbejdere, som følte sig
presset på løn og jobsikkerhed. På den måde kunne valgtidspunktet formentlig ikke have været mere belejligt for Trump.
2016 var nærmest en stor skuffelse for arbejdere i den amerikanske industri, mens 2017 ser ud til at blive stik modsat.
Trump har en betydelig
medvind fra fremstillingsindustriens cyklus
Med andre ord har Trump en betydelig medvind fra fremstillingsindustriens cyklus, og det forekommer sandsynligt, at
han i de første kvartaler eller sågar år af sin embedsperiode
vil kunne blive krediteret for den forbedring i industritallene,
som er undervejs (selvom en væsentlig del af forbedringen
vil være helt uafhængig af hans virke).
Det er min vurdering, at denne forbedring vil kunne vinde eller
bibeholde støtter til Trump i en sådan grad, at optimismen i
USA spreder sig til øvrige industrier og segmenter af befolkningen. Den væsentligste fare for disse udsigter vil være, at
hans personlighed og uigennemtænkte udtalelser specielt i
udenrigspolitiske sammenhænge vil kunne skabe usikkerhed
om hans administration og overdøve den medvind, han har
fra makroøkonomien.
Højere inflationsforventninger
Den generelle optimisme, vi ser i markedet lige nu, resulterer
sammen med de højere energipriser i højere inflationsforventninger. Faktisk har vi set en betragtelig bevægelse imod
normalisering i specielt eurozonen, hvor de lange inflationsforventninger (5Y5Y inflation swaps) er steget fra kun 1,3 %
til 1,8 % siden september måned. I USA handles 5Y5Y inflations swaps nu i 2,4 %.
Overordnede inflationstal er
kraftigt stigende i USA
Idet den fulde effekt fra højere energipriser først for alvor indtræder i januar-februar 2017, kommer inflationstallene efter
alt at dømme til at blive noget højere i januar og februar. For
USA’s vedkommende ville jeg ikke være overrasket over at se
et tal på over 3 % i løbet af de kommende to-tre måneder.
Min forventning er, at vi
kommer til at se højere, lange
renter
Højere renter – lidt endnu
Min forventning er, at vi både som følge af stærkere økonomiske nøgletal, større optimisme i markedet og blandt forbrugere samt højere inflationstal kommer til at se højere, lange
renter. Renten på tyske 10-årige obligationer er allerede steget med cirka 50 bps. fra bunden i midten af 2016, men jeg
forventer, at de vil stige med yderligere 25-50 bps. henover
foråret.
Ser vi på historien i de toneangivende lange, tyske renter, ville
dette faktisk blot være sædvanen tro. Siden 1989 har der
været i alt ni lokale bunde i de lange renter, og hver gang
dette er sket, har renten et halvt år efter gennemsnitligt været
75 bps. højere, jf. grafen nedenfor.
Flere indikatorer peger på, at virksomhederne nu kan spore
højere inflation. Den såkaldte ISM Prices Paid Survey (om inflationsforventninger) kom ud på 69, hvilket er det højeste
niveau siden 2011. Overordnede inflationstal er også kraftigt
2|3
Månedskommentar af
chefstrateg David Bakkegaard Karsbøl
Februar 2017
aktier, som nu begynder at klare sig godt, og formentlig vil
blive ved med at klare sig godt med medvind fra konjunkturcyklussen samt stigende renter og inflationsforventninger.
Der er blandt momentumfonde for tiden en tiltagende sektorrotation over imod finansielle aktier (som grundet de lave
kurs/indre værdier efter finanskrisen har været value-aktier),
og disse vil som ovenfor omtalt også få gavn af amerikansk
deregulering og normalisering af renteniveauerne.
EUR styrkedes – pga. Macron?
I løbet af januar styrkedes euroen med omkring 2,5 % over
for den amerikanske dollar. Renteforskellen og forventningerne hertil er stadig betydelig mellem USA og eurozonen, så
jeg forventer stadig, at euroen vil være under pres. Derfor vil
jeg fastholde min forventning om, at EUR/USD inden for de
kommende måneder vil ramme paritet (dvs. 1,00).
10-årig tysk rente (2016)
10-årig tysk rente (1993-2015)
10-årig tysk rente gennemsnit)
Renteudviklingen har siden toppen i 1980 fulgt en ret konsistent dynamik, idet den har haft lange og vedholdende, men
flade fald, som har været afbrudt af midlertidige og bratte
stigninger. Der venter endnu tilstrækkeligt mange positive
overraskelser i foråret, hvorfor det er min vurdering, at vi
endnu ikke har set slutningen på den nuværende, bratte stigning. Efter maj-juni forventer jeg, at stigningen er slut, og at
vi da får en stabilisering eller let faldende renter igen.
Forventninger til faktorer
Vores faktor-modellers forudsigelser viser, at momentum, value og small cap-faktorerne alle burde give et merafkast overfor MSCI World over de kommende 12 måneder. I de seneste
måneder har specielt momentum-faktoren fungeret ringe og
med noget lavere afkast end MSCI World. Vores model-forventning var noget bedre, men det skyldes formentlig, at faktoren er kraftigt negativt korreleret med value-faktoren, som
har fungeret markant bedre end alle øvrige faktorer fra omkring udgangen af oktober og frem til nu.
Når euroen derfor er steget i januar, kan det skyldes, at meningsmålingerne for Emmanuel Macron i Frankrig er forbedret, og at han har en chance for at slå Marine Le Pen i anden
runde af det franske præsidentvalg. Dermed ville en del af de
eksisterende usikkerhed om EU-samarbejdet og euroen blive
elimineret.
MomVol-indikatoren
Vores MomVol-indikator antog ved slutningen af januar måned en værdi på 0,75, hvilket er en anelse bedre end ved
slutningen af december, men dog stadig solidt over tærskelværdien på 0,6, hvorunder man bør være undervægtet aktiemarkedet.
Indikatorens signal understøttes i øvrigt af, at de fleste af
OECD’s ledende indikatorer peger opad. Overvægten til aktier
bør derfor bevares i februar måned.
Redaktionens afslutning: 9. februar 2017
Momentum-aktier vil komme
til at fungere klart bedre i de
kommende måneder
Min vurdering er, at momentum-aktier vil komme til at fungere klart bedre i de kommende måneder – alene af den
årsag, at momentum-fondene er begyndt at købe ind i valueDette materiale udgør ikke individuel investeringsrådgivning og kan ikke danne grundlag for en beslutning om køb eller salg (eller undladelse heraf) af
investeringsbeviser. Materialet er alene udarbejdet som orientering, og investorer opfordres til at søge fornøden professionel rådgivning inden køb eller salg
af investeringsbeviser. Opmærksomheden henledes på, at historiske afkast og kursudvikling ikke kan betragtes som en garanti for fremtidig afkast og
kursudvikling, ligesom investering altid er forbundet med risiko for tab. Sparinvest påtager sig intet ansvar for den rådgivning, der ydes og dispositioner, der
3|3
foretages eller undlades i forlængelse af dette materiale. Der tages forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl i materialet.