Fortsätter på rätt spår
BOLAGSANALYS 10 februari 2017 Sammanfattning Genovis (Genob.st) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Fortsätter på rätt spår Genovis visade tillväxt för det åttonde kvartalet i rad efter att försäljningen kom in strax under vår prognos för det tredje kvartalet. Resultatet blev bättre än förväntat hänfört till lägre kostnader och vi ser att bolaget börjar röra sig mot lönsamhet. First North 138 MSEK Medtech Fredrik Olsson Mårten Winge OMXS 30 Genovis 3 Licensavtalet med Life Technologies utökar marknaden och stärker möjligheten för merförsäljning till befintliga kunder. Avtal av denna karaktär stärker valideringen av Genovis. 2,5 2 1,5 1 0,5 Vi har inkluderat GlyCLICK i våra långsiktiga estimat. Under perioden 2016-18 har vi justerat ner prognoserna för försäljning och räknar med lägre kostnader framöver. Det gör att vi endast får en mindre förändring i vårt motiverade värde som uppgår till på 3,2 (3,1) kronor per aktie. I vår scenarioanalys uppgår Bull/Bear case till 8 (7,8) respektive 1 krona per aktie. 0 09-feb 09-maj 07-aug 05-nov 03-feb Redeye Rating (0 – 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet 6,5 poäng 7,5 poäng 6,5 poäng 0,0 poäng Finansiell styrka 4,0 poäng Nyckeltal 2014 8 2015 13 2016E 18 EBITDA -19 -14 -14 EBIT -20 -19 -14 Neg Neg 13% Resultat före skatt Nettoresultat -20 -22 -19 -19 -14 -14 -1 -1 4 4 Omsättning, MSEK Tillväxt -7% EBITDA-marginal Neg EBIT-marginal Neg Nettomarginal Neg 2014 Utdelning/Aktie VPA P/E EV/S EV/EBITDA 2014 62% 0,00 -1,01 Neg 10,0 Neg 2015 33% Neg Neg 0,00 -0,51 Neg 4,9 Neg 2016E 36% 1 5 4% 16% -1 Neg 2016E 2018E 34 40% Neg Neg 2015 2017E 25 5 Neg 2017E 0,00 -0,26 Neg 7,2 Neg 2017E Fakta Aktiekurs (SEK) Antal aktier (milj) Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) Free float (%) Dagl oms. (’000) 13% 2018E 0,00 -0,01 Neg 4,8 587,7 2018E 0,00 0,08 31,5 3,4 21,3 Analytiker: Andreas Kvist [email protected] Arvid Necander [email protected] Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: [email protected] 2,6 55,3 138 -11 77 % 18 Genovis Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning (Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 – Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2 – Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 – Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal (Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 – Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 – Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser. Bolaganalys 2 Genovis Bättre resultat än förväntat Ytterligare ett kvartal med bra tillväxt.. Försäljningen för det tredje kvartalet kom in strax under våra högt ställda förväntningar och var det åttonde kvartalet i rad med tillväxt. Omsättningen hamnade på 4,6 (3,4) miljoner kronor jämfört med vår prognos på 5 miljoner kronor, vilket motsvarar en tillväxt på 38 procent. Försäljningsutvecklingen får dock ses som imponerande då Q3 är ett kvartal som drabbas av lägre aktivitet under sommarmånaderna. Genovis särredovisar inte licensintäkter från Promega, vilket gör det svårt att bedöma hur mycket av intäkterna som kommer därifrån. Vi utgår från att intäkter från Promega är mycket små i detta skede. Vi räknar även med att försäljningen fick lite dragkraft från valutaeffekter som även kommer påverka under försäljningen under början av 2017. ..Lägre kostnader gav ett bättre EBIT än förväntat Bruttomarginaler på >90 procent Genovis visade ett rörelseresultat om-1,1 (-6,4) miljoner kronor jämfört med våra förväntningar på -1,5 miljoner kronor. Det förbättrade resultatet beror framförallt på lägre kostnader än vi räknat med samt en positiv effekt från förändringar av lager. Övriga externa kostnader var något högre än beräknat under kvartalet men kompenserades av lägre total kostnadsmassa. Bolaget kommer inte att drabbas av legala kostnader under kommande kvartal då patenttvisten numera är avslutad. Det leder till minskade kostnader för Genovis. Under Q3 fortsätter bruttomarginalen att hålla sig på stabilt höga nivåer och kom in på 92 procent, vilket är bättre än våra förväntade på 88 procent. Vi kan dock påpeka att kostnader för råvaror brukar vara lägre än årssnittet under det tredje kvartalet. Förväntat vs. Utfall (SEKm) 3Q16 Redye Diff 3Q15 Diff YoY 4,6 5,0 -0,4 3,4 1,2 varav Europa 1,7 1,3 0,4 0,7 1,0 varav USA varav ROW 2,8 3,3 -0,5 2,5 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,3 -0,3 Nettoomsättning Promega Övriga intäkter 0,7 0,0 0,7 3,4 -3,4 Råvaror -0,4 -0,6 0,2 -0,2 -0,2 Övriga externa kost. -3,5 -2,9 -0,6 -5,8 2,3 Summa intäker 1,5 1,5 0,0 0,8 0,7 Personalkostnader -2,2 -2,8 0,6 -3,2 1,0 Övriga rörelsekost. 0,0 -0,1 0,1 -0,1 0,1 -0,7 -1,4 0,6 -2,3 1,6 EBITDA Avskrivningar -0,3 -0,3 0,0 -4,1 3,8 EBIT -1,1 -1,7 0,6 -6,4 5,3 Finansnetto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Res. e fin. -1,1 -1,7 0,7 -6,4 5,3 Skatt 0,0 -0,3 0,3 -0,1 0,1 Resultat -1,1 -2,1 1,0 -6,4 5,3 Tillväxt 38% 49% -11% 105% -67% Bruttomarg 92% 88% 4% 96% -4% EBITDA-marg -38% -24% -14% -69% 31% EBIT-marg -91% -31% -60% -190% 99% Källa: Redeye Research Bolaganalys 3 Genovis Europa i täten under Q3 Starkt kvartal på den europeiska marknaden.. ..Tuffa jämförelsekvartal i USA Den geografiska försäljningen visade på en stark tillväxt i framförallt Europa och Asien under kvartalet. Utvecklingen i USA ser också fortsatt stabil ut även om den procentuella tillväxten gav mer att önska. Genovis visade upp ett starkt tredje kvartal på den amerikanska marknaden under föregående år, vilket gav tuffa jämförelsetal att mäta sig mot. Vi kan dock se att utvecklingen följer tidigare säsongsmönster som gör att Q3 brukar vara svagare än Q2 i USA. Utökade sälj- och marknadsinsatser i Europa och USA samt den pågående satsningen i Asien bedömer vi kommer driva utvecklingen för en fortsatt hög tillväxt i regionerna. Uppbyggnaden av lager indikerar att bolaget ser en fortsatt god efterfrågan från produktportföljen och leder till att bolaget kan leverera produkterna till kunder med kortare ledtider. Geografisk fördelning 5 N ettoomsättning (M SEK) 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Europa USA Row Källa: Redeye Research Större fokus på Asien under 2017 Vi väntar oss mer fokus på den asiatiska marknaden under 2017 Ett viktigt fokusområde för Genovis är att utöka närvaron i Asien. Vi tror att denna satsning kommer klargöras under våren och att vi får se fler distributionsavtal på utvalda marknader. Den asiatiska marknaden är en region som tidigare inte nått upp till förväntan för Genovis. Idag finns det enbart ett distributionssamarbete i Asien, med Sigma Aldrich. Fler distributörer skulle ge en förbättrad närvaro på området och möjliggöra en mer fokuserad bearbetning av utvalda regioner. En stor potential som finns för den asiatiska satsningen är utvecklingen av biosimilars. Att inkluderas i produktionsprotokoll för biosimilars är mycket intressant med tanke på den höga sannolikheten för att nå ett marknadsgodkännande och att det är kortare utvecklingstid för att nå marknaden jämfört med vanliga biologiska läkemedel. Bolaganalys 4 Genovis Fortsatt bra tillväxtmöjligheter Tillväxten väntas vara fortsatt god de kommande åren Tillväxten för 2016 är fortsatt stabil och ökar successivt med befintliga och nya kunder. Vi ser potential där licensavtalet med Life Technologies öppnar upp dörrar för merförsäljning till kunder, även om det tar tid att etablera en ny metod. Centralt för en fortsatt hög tillväxt är att försäljningsvolymen ökar per kund och att Genovis börjar avancera med de första kunderna in i klinisk utveckling. Vi räknar med att större orders för preklinisk användning ligger på ett par hundra tusen per år och att de successivt ökar vid kliniska studier beroende på storlek. Detta för att sedan landa på omkring 2-6 miljoner kronor vid kommersiell produktion. Det finns alltså en stor potential för Genovis om bolaget tar sig in i den senare delen av utvecklingsfasen. 50,00 20,0 45,00 15,0 40,00 10,0 35,00 5,0 30,00 0,0 25,00 -5,0 20,00 -10,0 15,00 E BI TDA (M SEK) N E ttoomsättning (M SEK) Försäljning och tillväxt på årsbasis -15,0 10,00 -20,0 5,00 0,00 -25,0 2014 2015 2016e 2017P Nettoomsättning 2018P 2019P EBITDA Källa: Redeye Research Genovis närmar sig break-even Efter lägre kostnader och fortsatt tillväxt börjar Genovis närma sig break-even Kassan börjar sina men väntas räcka till lönsamhet Q3 var det sista kvartalet där Genovis påverkas negativt av legala kostnader från den tidigare patenttvisten med Promega. Justerat för legala- och engångskostnader har bolagets totala kostnadsmassa minskat betydligt mot föregående år. Då licensavtalet började gälla från och med 1 juli räknar vi med att det fanns kvar lite kostnader från den tidigare tvisten under det tredje kvartalet. För närvarande ligger break-even på kvartalsbasis omkring 6 miljoner kronor enligt våra prognoser, vilket gör att Genovis kan börja visa positiva siffror för Q2 2017 och framåt. Likvida medel var 6,6 miljoner kronor vid det tredje kvartalets utgång. Utöver kassan finns det även en möjlighet för att få ersättning från försäkringsbolaget för slutförhandlingarna med Promega. Det har funnits en viss osäkerhet i hur mycket försäkringen täcker, samtidigt som myndighetsbeslut kan ta sin tid innan vi får ett svar på frågan. Detta gör att kassan har börjat stramas åt och endast lämnar lite utrymme för negativa överraskningar. Vidare förväntar vi oss att likviderna räcker tills Genovis kassaflöden kan finansiera den egna verksamheten. Bolaganalys 5 Genovis Märkning av antikroppar utökar marknaden Licensavtalet validerar Genovis som innovativ aktör Avtalet med Life Technologies ger Genovis en kvalitetsstämpel Vi har under ett tag påpekat möjligheten för att använda bolagets smarta enzym för nya applikationsområden. I Q3 tog Genovis ett viktigt steg när man ingick ett avtal med Life Technologies, ett dotterbolag till Thermo Fischer Scientific. Genom att kombinera Life Technologies SiteClickteknologi med Genovis smarta enzym har GlyCLICK tagits fram, en unik produkt för märkning av antikroppar. Life Technologies har sedan tidigare en produkt för märkning av antikroppar. Att Genovis ingått ett licensavtal med ett marknadsledande bolag som Life Technologies, ser vi som en viktig kvalitetsstämpel för bolaget. Nytt användningsområde utökar marknaden GlyCLICK utökar bolagets totala marknad Märkning av antikroppar är främst inriktat mot antikroppläkemedelskonjugat (ADC) och bispecifika antikroppar. Detta är ett hett område inom läkemedelsutveckling som gynnas av en hög underliggande tillväxt. Vi ser att Genovis kommer arbeta för att nå marknadsacceptans för produkten i närtid och sedan börja bearbeta prioriterade marknader. Likt strategin med proteinportföljen kommer Genovis initialt att fokusera på den prekliniska marknaden med GlyCLICK. Detta för att bygga upp en bas av kunder för att sedan kunna avancera in i klinik. Det ger ett fokus mot preklinisk analys, där reagensmarknaden är värd ca 500 miljoner dollar. GlyCLICK förbättrar funktionaliteten GlyCLICK har visat hög precision som är viktigt för märkning av antikroppar Ett problem som finns med dagens produkter för att märka antikroppar är precisionen, vilket gör att om produkten sätter sig slumpvis på antikroppen kan det påverka funktionaliteten negativt. Genovis har genom GlyCLICK tagit fram en produkt som visat hög precision och sätter sig på exakt samma ställe vid varje tillfälle. Det ger en intressant långsiktig potential inom området som annars domineras av metoder som funnits ett tag på marknaden. Kunderna finns nära förestående Kunderna för det nya användningsområdet kan effektivt bearbetas av befintlig försäljningsstyrka Genovis kommer att sköta försäljningen av den nya produkten. Genom GlyCLICK kan Genovis bredda användningsområdet inom produktportföljen, vilket vi ser som en viktig del i bolagets framtida utveckling. Fördelen blir att bolaget kan sälja mer till varje kund. Eftersom kunderna antingen finns i kundbasen eller bearbetas bedömer vi att det inte leder till några betydligt högre kostnader. Bolaganalys 6 Genovis Finansiella prognoser Vi sänker närliggande estimat men inkluderar GLyCLICK i modellen Tillväxten under innevarande år är fortsatt stark även om den inte riktigt nådde upp till våra förväntningar. Vi har sett över våra prognoser efter rapporten och inkluderat den nya produkten GlyCLICK. Intäkter från den nya produkten är dock siffror som inte påverkar våra estimat i större utsträckning förrän 2019-20, men på den positiva sidan utökar marknadspotentialen och diversifierar försäljningen. Vidare räknar vi med att den asiatiska marknaden kommer bidra mer till försäljningen från och med Q2 2017. Detta efter att en utvärdering av alternativa samarbetspartners för regionen pågår för närvarande. Prognoser kvartal och år Nettoomsättning Försäljningstillväxt (%) FabRICATOR varav Europa varav USA varav ROW Vi räknar med att Q2 2017 är första lönsamma kvartalet Q1'16 3,8 32% Q2'16 4,6 30% Q3'16 4,6 38% Q4'16e 4,8 37% 2016e 17,8 34% 1Q17e 4,9 29% 2Q17e 6,3 38% 3Q17e 6,2 35% 4Q17e 6,4 33% 2017P 25,0 40% 1,1 2,6 1,5 3,1 1,7 2,8 1,9 2,5 6,1 10,9 1,4 3,4 2,0 4,0 2,2 3,7 2,5 3,3 8,1 14,4 0,6 0,2 0,4 5,80 -2,0 -24,5 -2,7 0,2 0,2 0,3 0,4 0,4 0,2 0,5 0,3 -0,5 -2,6 2,0 -0,7 -2,8 3,2 -0,5 -2,6 3,4 -0,8 -2,8 3,1 1,4 1,2 0,0 -2,5 -10,8 11,7 0,1 0,1 0,2 Promega Övrig verksamhet Övriga intäkter Råvaror Övriga externa kost. Summa intäkter 0,0 5,3 -0,3 -9,2 -0,4 0,1 0,0 -0,6 -8,9 -4,9 0,1 0,502 -0,4 -3,5 1,4 0,2 0,2 0,1 0 -0,7 -2,9 1,2 Personalkostnader Övriga rörelsekost. EBITDA -2,7 0,0 -3,1 -2,7 0,0 -7,6 -2,2 0,0 -0,8 -2,7 0,0 -1,5 -10,4 0,0 -13,1 -2,7 0,0 -0,7 -2,7 0,0 0,5 -2,4 0,0 0,9 -2,8 0,0 0,3 -10,7 0,0 1,0 Avskrivningar EBIT -0,3 -3,4 -0,3 -7,9 -0,3 -1,2 -0,3 -1,8 -1,3 -14,3 -0,3 -1,0 -0,4 0,1 -0,4 0,5 -0,4 -0,1 -1,5 -0,5 Finansnetto Res. e fin. 0,0 -3,4 -0,1 -8,0 0,0 -1,2 0,0 -1,8 -0,1 -14,5 0,0 -1,0 0,0 0,1 0,0 0,5 0,0 -0,1 -0,1 -0,6 Skatt Resultat -0,1 -3,4 -0,1 -8,0 0,0 -1,2 -0,4 -1,4 0,0 -13,9 -0,2 -1,2 -0,2 -0,1 -0,4 0,1 -0,5 -0,6 0,0 -0,6 Tillväxt BM EBITDA-marg EBIT-marg 32% 91% -82% -91% 30% 88% -165% -172% 38% 92,2% -18% -25% 37% 85% -31% -38% 34% 89% -73% -80% 29% 89% -14% -20% 38% 89% 8% 1% 35% 92% 15% 8% 33% 88% 4% -2% 40% 90% 4% -2% Källa: Redeye Research Prognosförändringar Estimatförändringar Resultaträkning (SEKm) Nettoomsättning Summa intäkter EBITDA EBIT Res. Efter fin poster Resultat e. skatt Ny 17,8 -2,7 -13,1 -14,3 -14,5 -13,9 Marginaler och tillväxt Tillväxt Bruttomarginal EBITDA-marg EBIT-marg 34% 89% neg neg 2016E Gamla % förändring 18,8 -5% -2,4 13% -13,6 4% -14,6 2% -14,8 2% -15,7 11% 41% 88% neg neg -7% 1% - Ny 25,0 11,7 1,0 -0,5 -0,6 -0,6 40% 90% 4% -2% Källa: Redeye Research Bolaganalys 7 2017E Gamla % förändring 29,1 -14% 13,2 -11% 1,4 -28% -0,9 45% -1,0 41% -1,0 41% 55% 89% 5% -3% -15% 1% -1% 1% Ny 34,0 18,7 7,0 4,6 4,4 3,4 36% 89% 20% 13% 2018E Gamla % förändring 40,5 -16% 22,5 -17% 9,6 -27% 6,4 -28% 6,2 -29% 4,80 -29% 39% 89% 24% 12% -3% 0% -4% 1% Genovis Investerings case Genovis är ett innovativt lundabaserat företag som erbjuder smarta enzym för utveckling och kvalitetskontroll av biologiska läkemedel. I utförda studier har de smarta enzymen exempelvis visat sig spara tid i den långa utvecklingsprocessen och ger genom fragment av antikroppar bättre precision i analysen jämfört med konkurrerande metoder på marknaden. Attraktiv modell där återkommande kunder leder till större volymer Genovis har en tydlig strategi som möjliggör fortsatt hög tillväxt Genvois har fokuserat på att bygga upp en kundbas inom preklinisk användning och växer stadigt på området. För att ta bolaget till nästa nivå gäller det att kunderna väljer Genovis smarta enzym i produktionsprotokollet för sina läkemedelskandidater och avancera in i klinisk utveckling. När en kund tillsammans med relevanta myndigheter bestämmer sig för ett produktionsprotokoll i tillverkningsprocessen är sannolikheten låg att en kund skulle byta ut bolaget mot en annan aktör. Det skapar en inträdesbarriär som vid förändringar kräver dels extra arbete och dels ytterligare kostnader. Detta gör att Genovis då kan växa genom återkommande kunder som efterfrågar högre volymer och genom att bearbetar nya kunder. Efter att Genovis ingick ett licensavtal med Promega är bolaget inte längre ensamma om att driva marknadens övergång till att fabRICATOR används vid analysmetoder för tillverkning av antikroppsläkemedel. Det är centralt för kunden att det finns mer än en aktör som kan säkerställa leverans och blir viktigare då Genovis är ett litet bolag jämfört med konkurrenterna. Det finns ett antal drivkrafter hos läkemedelsbolagen och de regulatoriska myndigheterna som spelar till Genovis fördel: Det finns flera externa drivkrafter som talar för Genovis smarta enzym Vi förväntar oss att Genovis blir lönsamt under 2017 QbD (Quality by Design), myndigheter efterfrågar en större förståelse för utvecklingsprocessen av biologiska läkemedel, vilket leder till fler analyser vid utveckling och produktion. Långa löptider i utvecklingsprocessen leder till ett ökat fokus på hög kvalité och kostnadskontroll, där en viktig faktor är snabbare processer. Genovis finns på en marknad med stark underliggande tillväxt för biologiska läkemedel där många patentutgångar väntas kommande år, vilket leder till en hög aktivitet i utvecklingen av biosimilars. Enzymen är förbrukningsvaran i Genovis affärsmodell och skapar med den höga bruttomarginalen på >85 procent bra utväxling när försäljningsvolymerna ökar. Under de kommande åren räknar vi med att Genovis fortsätter att öka försäljningsvolymerna per kund för prekliniskt bruk samtidigt som bolaget börjar få sina första uppdrag för tidiga kliniska studier under slutet av 2017 eller 2018. Det tillsammans med en fortsatt växande kundbas gör att vi räknar med att Genovis blir lönsamt på EBITDA från 2017. Bolaganalys 8 Genovis Värdering och aktien Vi har med hjälp av vår DCF-modell kommit fram till ett motiverat värde på 3,2 kronor per aktie. Det sker med ett avkastningskrav på 14 procent baserat på vår betygsättning i Redeye Rating. Vi förväntar oss stabil och hög tillväxt under prognosperioden och vidare 2 procents tillväxt i terminalvärde, i linje med BNP. Vi lämnar vårt motiverade värde oförändrat på 3,2 kronor per aktie Även om vi förväntar oss att Genovis kommer behöva investera i verksamheten för bibehållen tillväxt ser vi att kostnaderna kommer öka i en lägre takt än försäljningen. Det resulterar i en hög vinsttillväxt som vi inte tycker har uppmärksammats av marknaden. Den höga vinsttillväxten kommer leda till att de initialt höga multiplarna kommer minska i en snabb takt. DCF Genovis: Base-case Antaganden 2016-2025 CAGR sales 22,7% Genomsnittlig EBIT-marg 18,7% DCF MSEK WACC 14,0% Per aktie 2016-2025 80 1,4 2025- 2025- 94 1,7 CAGR sales 2% Kassa 2 0,0 EBIT-marg 42% Skulder 0 0,0 Summa 176 3,2 Källa: Redeye Research Multipelvärdering indikerar ett värde som överensstämmer någorlunda med vår DCFmodell I vår diskonterade nyckeltalsvärdering skiljer sig Genovis värdering inte alltför mycket mot DCF-modellen. Vi har använt oss av ett avkastningskrav på 14 procent och multiplar som förväntas rimliga för ett bolag av Genovis karaktär när man når ett mer moget stadie. Multiplarna indikerar en värdering i intervallet 2,6–3,6 SEK. Genovis handlas för närvarande i det lägre intervallet av multipelvärderingen och indikerar en bra potential även i ett kortare perspektiv. Multipelvärdering Utvalda multiplar Diskonterat 2021E Per aktie Intäkter 3x - 5x 117 - 195 2,1 - 3,5 EBITDA 9x - 11x 163 - 200 3,0 - 3,6 EBIT 10x - 13x 150 - 195 2,7 - 3,5 Medelvärde MSEK 144 - 197 Per aktie 2,6 - 3,6 Källa: Redeye Research Bolaganalys 9 Genovis Scenarioanalys I analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka värderingen och vissa av dessa har vi kvantifierat i olika scenarier nedan. I vårt Base Case fortsätter bolagets starka tillväxtfas, drivet av: Nya produkter i proteinportföljen får ett bra mottagande på marknaden. Bolaget fortsätter att utöka kundbasen och kunder avancerar i utvecklingsfasen genom att inkluderas i tidiga kliniska studier. Bolaget sluter samarbetsavtal med distributörer på den asiatiska marknaden under H1 2017. Vi räknar med att bolaget på koncernnivå når lönsamhet under 2017. Vid detta scenario blir vårt motiverade värde 3,2 kronor per aktie. I vårt Bull Case räknar vid med att Genovis: Fortsätter att attrahera nya kunder och att satsningen på den asiatiska marknaden blir lyckosam. Den största skillnaden mot Base case är att Genovis börjar avancera längre in i den kliniska utvecklingen fram till 2020, vilket leder till ca 20 procents högre tillväxt per år. Genovis fortsätter att utveckla produkter på fler applikations områden och lyckas nå ut med de nya produkterna till befintliga kunder. Vid detta scenario blir vårt motiverade värde 8 kronor per aktie. I vårt Bear Case går tillväxtsatsningen inte lika bra efter att: Bolaget får svårt att avancera med deras kunder i utvecklingen av läkemedelskandidaterna. Det medför till en försäljning som är ca 20 procent lägre per år än för vårt Base Case. Vi väntar oss i detta scenario att den svagare tillväxten slår negativt på marginalerna som inte får det lyft som bruttomarginalerna möjliggör och ytterligare marknadsinsatser behöver genomföras. Vid detta scenario blir vårt motiverade värde 1 krona per aktie. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till 2025e 10% 23% 35% Genomsnittlig EBIT-marg 13% 19% 25% 1 3,2 8 -62% 23% 208% Värde per aktie Uppsida från 2,8 kronor Källa: Redeye Research Bolaganalys 10 Genovis Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Här kommenterar vi manuellt förändringarna av värderingsnycklarna. Max 3 rader Ledning 6,5p Bolaget är tillväxtorienterat i sina investeringar, vilka görs under god kostnadskontroll. Det finns en god kunskap hos ledningen inom området och branschen. Patenttvisten är ett exempel på en svår situation som lösts på ett bra sätt och vänts till en fördel för Genovis. Ägarskap 7,5p Bolaget har två huvudägare varav och den ena finns representerad i bolagets styrelse, vilket är bra. Vi skulle helst vilja se ett större aktieägande bland insiders. Vinstutsikter 6,5p Genovis har en bred kundbas där samtliga av de tio största läkemedelsbolagen ingår. Nya produkter på nya användningsområden och ökade försäljningsvolymer förväntas driva en hög tillväxt för bolaget närmaste åren. Antalet kunder som är återkommande framstår även vara hög. Lönsamhet 0,0p Produkterna befinner sig i en etableringsfas och bolaget väntas bli lönsamt under 2017. När vi ser att bolaget har stabiliserat sig över brytningspunkten och visar positivt resultat kommer vi se över möjligheten för att höja upp betyget. Finansiell styrka 4,0p Bolaget har en nettokassa som enligt oss är tillräcklig för att finansiera verksamheten fram till ett positivt kassaflöde. Det kvarstår dock viss risk att betydande investeringar kan vara nödvändiga för bibehållen försäljningstillväxt de kommande åren. Bolaganalys 11 Genovis Resultaträkning Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA 2014 8 -27 -19 2015 13 -27 -14 2016E 18 -32 -14 2017E 25 -24 1 2018E 34 -29 5 Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg. Goodwill nedskrivningar EBIT -1 0 0 -20 -5 0 0 -19 0 0 0 -14 -2 0 0 -1 -1 0 0 5 Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt 0 0 0 -20 0 0 0 -19 0 0 0 -14 0 0 0 -1 0 0 0 4 Skatt Nettoresultat -2 -22 0 -19 0 -14 0 -1 0 4 2014 2015 2016E 2017E 2018E 1 2 1 6 10 2 3 1 5 11 11 4 2 2 18 17 5 3 2 27 21 7 3 2 34 2 0 0 0 0 5 2 9 0 2 0 0 0 0 3 2 6 0 1 0 0 0 0 3 2 6 0 2 0 0 0 0 3 0 5 0 3 0 0 0 0 3 0 6 0 Summa tillgångar 20 17 24 32 40 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap. 1 0 3 5 0 0 0 5 0 0 15 0 15 5 0 2 8 0 1 0 9 0 0 8 0 8 5 0 2 7 0 2 0 9 0 0 15 0 15 8 0 2 10 0 2 0 12 0 0 21 0 21 10 0 2 12 0 2 0 14 0 0 26 0 26 Summa skulder och E. Kap. 20 17 24 32 40 2014 8 -27 -1 -20 -2 -22 1 -21 16 -5 2015 13 -27 -5 -19 0 -19 5 -14 4 -2 2016E 18 -32 0 -14 0 -14 0 -14 1 0 2017E 25 -25 -1 0 0 0 1 0 0 0 2018E 34 -29 -1 5 0 5 1 5 0 -2 -10 -12 -13 1 4 Kapitalstruktur Soliditet Skuldsättningsgrad Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 2014 75% 1% -1 14 0,4 2015 47% 2% -2 6 0,8 2016E 63% 0% -11 5 0,7 2017E 64% 0% -17 3 0,8 2018E 64% 0% -21 4 0,9 Tillväxt Försäljningstillväxt VPA-tillväxt (just) 2014 -7% 34% 2015 62% -49% 2016E 33% -50% 2017E 40% -96% 2018E 36% -836% Balansräkning Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn. Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg. Uppsk. skatteford. Fritt kassaflöde Omsättning Sum rörelsekost. Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde Bolaganalys 12 DCF värdering WACC Antaganden 2016-2022 Genomsn. förs. tillv. EBIT-marginal Lönsamhet ROE ROCE ROIC EBITDA-marginal EBIT-marginal Netto-marginal Kassaflöden, MSEK 14,0 % NPV FCF (2016-2018) NPV FCF (2019-2025) NPV FCF (2026-) Rörelsefrämmade tillgångar Räntebärande skulder Motiverat värde MSEK -9 89 94 2 0 175 29,2 % Motiverat värde per aktie, SEK 8,9 % Börskurs, SEK 3,2 2,6 2014 -189% -173% -1218% -233% -248% -267% 2015 -167% -165% -135% -103% -142% -141% 2016E -121% -123% -235% -80% -80% -79% 2017E -3% -3% -10% 1% -2% -2% 2018E 19% 19% 141% 16% 13% 13% Data per aktie VPA VPA just Utdelning Nettoskuld Antal aktier 2014 -1,01 -1,01 0,00 -0,02 21,85 2015 -0,51 -0,51 0,00 -0,05 36,85 2016E -0,26 -0,26 0,00 -0,19 55,29 2017E -0,01 -0,01 0,00 -0,32 55,29 2018E 0,08 0,08 0,00 -0,39 55,29 Värdering Enterprise Value P/E P/S EV/S EV/EBITDA EV/EBIT P/BV 2014 82,5 -3,8 10,1 10,0 -4,3 -4,0 5,7 2015 65,9 -3,6 5,1 4,9 -4,8 -3,5 8,5 2016E 127,6 -9,8 7,8 7,2 -8,9 -8,9 9,0 2017E 120,7 -232,2 5,5 4,8 587,7 -244,0 6,7 2018E 116,8 31,5 4,1 3,4 21,3 25,5 5,4 Aktiens utveckling 1 mån 3 mån 12 mån Årets Början Aktiestruktur % Mikael Lönn LMK Hansa Medical Aduno Nordnet Pensionsförsäkring AB Avanza Pension Försäkring AB Erik Walldén Lars Björk Åke Svensson Thorbjörn Frid Aktien Reuterskod Lista Kurs, SEK Antal aktier, milj Börsvärde, MSEK Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf -7,1 -8,4 35,1 -2,0 % % % % Tillväxt/år Omsättning Rörelseresultat, just V/A, just EK Röster 16,5 % 7,2 % 7,2 % 4,5 % 4,0 % 1,4 % 1,3 % 1,2 % 1,1 % 1,0 % 14/16e 47,0 % -16,34 % -49,6 % 2,6 % Kapital 16,5 % 7,2 % 7,2 % 4,5 % 4,0 % 1,4 % 1,3 % 1,2 % 1,1 % 1,0 % Genob.st First North 2,5 55,3 138,2 Fredrik Olsson Mårten Winge Nästkommande rapportdatum Analytiker Andreas Kvist [email protected] Arvid Necander [email protected] Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm Genovis Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 40 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 35 30 25 20 15 10 5 0 2013 2014 2015 2016E Omsättning 2017E 0% 0 2018E -50% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E -100% -10 -150% -15 -200% -20 -250% -25 -300% EBIT just Försäljningstillväxt EBIT just-marginal Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,2 0 2013 50% 5 -5 Vinst Per Aktie -0,2 10 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0,2 80% 0 70% -0,2 50% -0,4 40% -0,6 -0,6 30% -0,8 20% -1 -1 -1,2 1% 0% 0% -1% 2013 2014 2015 Soliditet VPA (just) Produktområden 1% 10% -1,2 VPA 2% 60% -0,4 -0,8 2% 2016E 2017E 2018E Skuldsättningsgrad Geografiska områden Genovis Intressekonflikter Verksamhetsbeskrivning Andreas Kvist äger aktier i Genovis: Nej Arvid Necander äger aktier i Genovis: Ja Genovis affärsidé är att utveckla, producera och marknadsföra innovativa tekniker som underlättar och möjliggör utveckling av nya behandlingsmetoder och diagnostik till kunder inom läkemedelsindustri och medicinteknik. Idag säljer Genovis SmartEnzymes över hela världen i innovativa produktformat som underlättar utveckling och kvalitetskontroll av biologiska läkemedel. Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Bolaganalys 13 Genovis DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2017-02-10) Rating Ledning Ägarskap 42 72 9 123 40 65 18 123 7,5p - 10,0p 3,5p - 7,0p 0,0p - 3,0p Antal bolag Vinstutsikter 20 95 8 123 Lönsamhet 9 35 79 123 Finansiell styrka 18 46 59 123 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. Bolaganalys 14
© Copyright 2024