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Mars 2015
VISION
—
Mensuel économique
et financier
Études financières
—
Économie et stratégie
Services financiers
Stéfane Marion
514 879-3781
Économiste et stratège en chef Paul-André Pinsonnault
514 879-3795
Économiste principal, Revenu fixe
Krishen Rangasamy
514 879-3140
Économiste principal
Marc Pinsonneault
514 879-2589
Économiste principal
Matthieu Arseneau
514 879-2252
Économiste principal
Communications,
médias et télécommunications
Adam Shine
Adjoint : Peter Stusio
Adjoint : Kevin Krishnaratne
514 879-2302
514 879-2564
416 869-6585
Énergie
Agriculture et services énergétiques
Greg Colman Adjoint : Andrew Jacklin
Adjoint : Sean Wetmore
Adjoint :
Michael Storry-Robertson 416 869-6775
416 869-7571
416 869-6763
416 507-8007
Pétrole et gaz, petites et moyennes sociétés
Dan Payne
Brian Milne Adjoint : Tim Sargeant Adjoint : Mark Hirsch 403 290-5441
403 290-5625
403 441-0952
403 441-0928
Pétrole et gaz,
moyennes et grandes sociétés
Kyle Preston
Associate: Jason Wai 403 290-5102
403 355-6643
Pipelines, services publics
et Infrastructures
Patrick Kenny
403 290-5451
Adjoint : Michael Nguyen 403 290-5447
Ihor Danyliuk
Directeur de la recherche
416 869-7522
Greg Colman 416 869-6775
Directeur adjoint de la recherche
Caroline Jukes
Directrice administrative
416 869-8039
Tanya Bouchard
Analyste superviseure
416 869-7934
Technologies propres
et développement durable
Banques et assurances
Peter Routledge Adjoint : Parham Fini
Adjoint : Paul Poon 416 869-7442
416 869-6515
416 507-8006
Services financiers diversifiés
Shubha Khan
Adjoint : Jaeme Gloyn 416 869-6425
416 869-8042
Distribution
et produits de consommation
Vishal Shreedhar
Adjoint : Ryan Li 416 869-7930
416 869-6767
Métaux et minerais
Rupert Merer
Adjoint : Jeremy Mersereau
Adjoint : Mark Vernest
416 869-8008
416 869-6768
416 869-7476
Technologie
Kris Thompson
Adjoint : Auritro Kundu
Adjoint : Steven Walt 416 869-8049
416 869-7495
416 869-7938
Transport et produits industriels
Cameron Doerksen
Adjoint : Umayr Allem
514 879-2579
416 869-8577
Analyse technique
Shane Nagle
Adjoint : Raj Udayan Ray
Adjoint : Gregory Doyle 416 869-7936
416 507-8105
416 869-6538
Dennis Mark Steve Parsons
Adjoint : Don DeMarco 416 869-6766
416 869-7572
Adjoint : Daniel Straus
Adjoint : Ling Zhang
Adam Melnyk Adjoint : David Lee 604 643-2864
416 869-8045
Analyse géopolitique
Immobilier
Matt Kornack
Adjoint : Dawoon Chung
416 507-8104
416 507-8102
Trevor Johnson
Adjoint : Endri Leno
416 869-8511
416 869-8047
416 869-7427
Recherche et stratégie FNB
Pierre Fournier
Adjoint : Angelo Katsoras
416 869-8020
416 869-7942
514 879-2423
514 879-6458
Situations spéciales
Leon Aghazarian
514 879-2574
Adjoint : Frédéric Tremblay
514 412-0021
Adjoint : Jean-François Bourdon 514 390-7825
Trevor Johnson
Adjoint : Endri Leno
416 869-8511
416 869-8047
Chris Bowes
Adjoint : John Xu 416 869-7375
416 507-9115
Publications
Renseignements et distribution
Vanda Bright
Directrice
416 869-7141
Wayne Chau
Associé publications
416 869-7140
Clients institutionnels
Giuseppe Saltarelli
514 879-5357
[email protected]
Réseau-succursales
Anoochka Gokhool
514-879-2521
[email protected] Table des matières
—
Faits saillants. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 02
L'économie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 05
Taux d’intérêt et marché obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
Marché boursier et stratégie de portefeuille. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Analyse technique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
Liste Actions FBN. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
Analyse sectorielle. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
Recommendations des analystes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
Liste alphabétique des sociétés. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
Information réglementaire FBN, prière de consulter le site :
http://www.nbcn.ca/contactus/disclosuresFr.html
Pour obtenir une version imprimée de l’information réglementaire,
veuillez envoyer une demande (en indiquant le nom du produit et la date) à :
Financière Banque Nationale
À l’attention de Giuseppe Saltarelli
1155, rue Metcalfe
5e étage
Montréal (Québec) Canada
H3B 4S9
02 VISION
— Mars 2015
Faits saillants
—
Taux d’intérêt et devise
Stéfane Marion
Économiste et stratège en chef
514 879-3781
Économie
La croissance se généralise davantage au sein de l'OCDE grâce
aux gains de production aux États-Unis, le Royaume-Uni, mais
aussi au Japon et dans la zone euro. Les économies émergentes
repartent aussi, stimulées par les faibles prix de l'énergie et une
inflation timorée qui donne la possibilité aux banques centrales,
comme celles d'Inde et de Chine, d'abaisser leurs taux directeurs.
Tous les ingrédients sont réunis pour une remontée de la
croissance mondiale à 3.5% cette année.
L’économie américaine a marqué le pas au T4 2014; ce n’est pas
étonnant après deux trimestres très vigoureux. La pause semble
continuer en ce début d’année, ne serait-ce qu’à cause des
intempéries. L’augmentation des stocks des trimestres précédents
n’est pas étrangère non plus au démarrage poussif du T1. Mais, à
l’instar de l’an dernier, nous nous attendons à ce que la première
économie mondiale finisse par sortir de l’engourdissement
hivernal pour rebondir avec l’aide d’une consommation et de
dépenses d’investissement soutenues. Nous continuons de
prévoir une croissance du PIB américain de 3.3% cette année..
La baisse des prix de l’énergie pénalise déjà l’économie
canadienne, comme en témoigne la décélération de la croissance
du PIB et de l’emploi au cours du dernier trimestre de 2014.
L’économie semble vouloir croître de moins de 2% au premier
semestre de 2015 alors que les investissements pétroliers
tarissent, que l’étau budgétaire se resserre, en particulier dans les
provinces, que l’immobilier résidentiel mollit et que la faiblesse de
l’emploi bride la consommation. Heureusement, les exportations
feront un peu contrepoids grâce au renforcement de la demande
américaine et à un huard beaucoup plus concurrentiel. Tenant
compte de la dépendance de la croissance, et donc de l’emploi,
au commerce extérieur, la Banque du Canada maintiendra la
détente monétaire pour que le huard ne s’envole pas.
Le billet vert s'est apprécié considérablement par rapport à un
panier de grandes devises, sur une base pondérée des échanges
commerciaux. Cela n'est pas sans conséquence pour l'économie
américaine et apporte de l'eau au moulin des colombes du FOMC.
Mais notre indicateur des conditions monétaires et financières
laisse penser qu'il y a du jeu pour une hausse d'un demi-point de
pourcentage du taux des fonds fédéraux en 2015. Nous nous en
tenons donc au scénario d'une première hausse des taux en
septembre suivie d'une autre en octobre.
Nous nous attendons à ce que les mesures d’excédent de capacité
au sein du marché du travail déçoivent dû à une absence d’élan
dans la création d’emplois. Cela se vérifiera particulièrement dans le
secteur public, où le rééquilibrage des budgets provinciaux continue
d’exiger une gestion serrée. Dans ces circonstances, il nous semble
que la balance des probabilités penche en faveur d’une nouvelle
réduction des taux directeurs de la BdC au T2 2015, après quoi, la
Banque restera sur la touche jusqu’au deuxième semestre de 2016.
À mesure qu’il deviendra clair au cours des prochains mois que la
Banque du Canada se montrera moins énergique que le marché
l’estime actuellement, les taux courts devront monte.
Répartition des actifs et marché boursier
Les actions mondiales mesurées par l’indice MSCI Monde (TP) ont
augmenté au rythme énergique de 5.4% en février pour atteindre
un record absolu. Il est intéressant de noter que les hausses
étaient généralisées, tant aux niveaux régional que sectoriel.
Cette évolution fait écho à l’idée que la baisse des prix du pétrole
imputable à l’offre est un avantage net pour l’économie mondiale
et les bénéfices des sociétés.
À environ 16 fois le bénéfice prévisionnel, le ratio C/B de l’indice
MSCI TP est le plus élevé depuis une décennie; il est revenu à sa
moyenne depuis 1988. Ce multiplicateur peut encore augmenter
à ce stade-ci de l’expansion économique mondiale, mais les
progressions des actions dépendront à l’avenir de plus en plus
des bénéfices.
Le bénéfice prévisionnel de l’indice S&P/TSX a été amputé de plus
de 16% au cours des trois derniers mois, ce qui représente la plus
forte révision constatée à ce jour en dehors d’une récession. Nous
pensons que cette vision des choses est pessimiste. À notre avis,
la rentabilité est bonne même malgré une croissance économique
canadienne sans éclat cette année.
Nous modifions notre répartition des actifs ce mois-ci en étoffant
notre exposition aux actions mondiales. Notre pondération de titres
EAEO augmente à 2% en raison des perspectives de croissance
plus forte dans la zone euro et du risque limité de baisse du taux
de change. Par ailleurs, nous réduisons notre exposition aux
obligations canadiennes.
03
—
Faits saillants
—
Répartition des actifs FBN
Indice de
Recommandation
référence (%)
FBN (%)
Niveau
actuel
T4-2015(est.)
+2
3 mois
US
CA
0.03
0.56
0.69
0.46
-2
10 ans
US
CA
2.02
1.35
2.34
1.72
2,111
15,241
Cible
T4-2015(est.)
2,220
16,200
Variation
(%)
Marché boursier
TAUX D’INTÉRÊT
Actions canadiennes
30
33
Actions américaines
10
12
Actions étrangères (EAEO)
10
9
Marchés émergents
5
8
Marché obligataire
Obligations canadiennes
30
28
Obligations en devises étrangères
0
0
Obligations à rendement réel
10
5
Liquidités
Total
FBN Économie et Stratégie
Prévisions
INDICES BOURSIERS
5
5
100
100
S&P 500
S&P/TSX
Rotation sectorielle FBN
Secteurs du S&P/TSX
Pondération*
Recommandation
Énergie
20.8
Surpondérer
Matériaux
11.5
Équipondérer
Industrie
8.6
Équipondérer
Consommation discrétionnaire
6.6
Sous-pondérer
Consommation de base
3.7
Sous-pondérer
Santé
4.8
Équipondérer
Finance
34.4
Équipondérer
Technologies de l'information
2.5
Surpondérer
Services de télécommunications
4.8
Sous-pondérer
Services publics
2.2
Sous-pondérer
Total
* Au 26 Février 2015
100
Variation
Page laissée intentionnellement vierge
L'économie
—
06 VISION
— Mars 2015
L'économie
—
Krishen Rangasamy
Économiste principal
514 879-3140
sociétés non financières. Si on en croit l’expérience des États-Unis, même
avec l’assouplissement quantitatif, il faut plusieurs années avant de
rétablir la courroie de transmission de la politique monétaire et mettre
fin au cycle de désendettement, et nous continuons de croire que la
croissance du PIB de la zone euro ne dépassera pas 1% en 2015, tout
juste au-dessus des 0.9% de l’an dernier.
Grèce : De lourds remboursements échéant cette année
Dette de l’État grec parvenant à échéance
7
Monde : Grexit cet été?
€ milliards
6
5
La croissance se généralise davantage au sein de l’OCDE grâce aux
gains de production aux États-Unis, au Royaume-Uni, mais aussi
au Japon et dans la zone euro. Les économies émergentes
repartent aussi, stimulées par les faibles prix de l’énergie et une
inflation timorée qui donne la possibilité aux banques centrales,
comme celles d’Inde et de Chine, d’abaisser leurs taux directeurs.
Tous les ingrédients sont réunis pour une remontée de la
croissance à 3.5% cette année.
La Grèce fait à nouveau les manchettes, et pour les mêmes raisons.
Sa dette est insupportable et le risque d’un défaut est grand. Le pays
vient d’obtenir un sursis avec le prolongement de quatre mois du
programme d’assistance financière de la troïka (FMI, BCE et Union
européenne) qui devait expirer à la fin de février. Cela donne à Athènes
du temps pour négocier. Écartelée par des années d’austérité qui ont
provoqué la récession et un chômage record, la Grèce demandera un
peu de souplesse à la troïka qui elle, au contraire, veut que ce pays
maintienne son programme d’austérité pour stabiliser durablement ses
finances. Et à défaut d’entente, la Grèce fera sans doute faux bond à ses
créanciers obligataires cet été — les obligations qui arrivent à échéance
en juillet et août totalisent plus de €10 milliards —, ce qui pourrait
entraîner sa sortie de la zone euro.
Comme si la zone euro avait besoin d’une source d’incertitude de plus. Son
économie croît de nouveau, mais elle reste faible et à la merci d’une
rechute. Au T4 l’an dernier, elle a crû de tout juste 1.4%, tirée en grande
partie par l’Allemagne qui a gagné 2.8%. Sans l’Allemagne, la zone n’a
progressé que de 0.8%; tout cela, en chiffres annualisés. De légères
avancées en France, en Espagne, au Portugal, aux Pays-Bas, en Belgique,
en Autriche, en Estonie, en Lettonie et en Slovaquie ont contrebalancé les
reculs en Finlande, en Grèce et à Chypre. En fait, sans l’Allemagne, le PIB
de la zone euro est à environ 4% sous le sommet d’avant la récession de
2008. Une si mauvaise performance ne devrait étonner personne si l’on
considère la politique budgétaire mal avisée (austérité gouvernementale
au moment où la demande privée était faible) et le fait que la Banque
centrale européenne a été dépassée par les événements.
La BCE a enfin ouvert les yeux sur la réalité d’une croissance lente et de
la menace d’une déflation et a lancé un programme d’assouplissement
quantitatif non limité qui lui fera acheter pour €60 milliards d’obligations
publiques et privées par mois sur le marché secondaire. Mais on ne sait
pas si ce surcroît de liquidités ranimera immédiatement le crédit qui se
contracte depuis quelques années tant pour les ménages que pour les
4
3
2
1
0
Mars
Avril
Mai
Juin
Juil.
Août Sept.
Oct.
Nov.
Déc.
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Zone euro : L’économie reste faible sauf en Allemagne
PIB réel (Indice = 100 au T1 2008)
12
%
10
Allemagne
Comparaison du PIB réel du T4 2014
au sommet d’avant la récession
Canada*
(+10.4%)
États-Unis
(+8.8%)
8
6
4
Zone euro
R.-U.
(+3.4%)
2
0
Zone euro sans
l’Allemagne
T4
Japon
Zone euro (-0.7%)
(-1.9%)
-4
Zone euro sans
l’Allemagne
(-4.1%)
-6
-2
*À supposer une croissance annualisée du Canada de 1.9% au T4 2014
FBN Économie et Stratégie (données de Eurostat, Datastream)
Zone euro : Le crédit continue de se contracter
Prêts aux ménages et aux sociétés non financières
€ billions
Sociétés non
financières
Ménages
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
07
—
L'économie
—
Japon : Sayonara, adieu la récession
Contributions au PIB réel
Perspectives mondiales
Déflateur du PIB
Var. a/a (%)
%
Le Japon est sorti de
la récession au T4
Prévisions
Pays avancés
États-Unis
Zone euro
Japon
R.-U.
Canada
Australie
Nouvelle-Zélande
Hong Kong
Corée
Taiwan
Singapour
2014
1.8
2.4
0.9
0.0
2.6
2.4
2.7
3.2
2.2
3.4
3.5
2.9
2015
2.3
3.3
1.0
1.0
2.7
2.0
2.7
3.1
2.7
3.6
3.6
3.1
2016
2.0
2.7
1.0
0.8
2.4
2.0
3.1
2.7
2.8
3.7
3.5
3.4
Asie émergente
Chine
Inde
Indonésie
Malaisie
Philippines
Thaïlande
6.4
7.4
5.8
5.0
5.8
5.8
0.6
6.3
6.5
6.4
5.4
4.9
6.1
3.8
6.3
6.5
6.5
5.8
5.0
6.1
4.0
Amérique latine
Mexique
Brésil
Argentine
Venezuela
Colombie
0.9
2.1
0.1
-1.6
-3.7
1.7
2.2
3.2
0.4
-0.7
-4.1
2.7
2.8
3.7
1.9
1.7
0.1
3.7
Europe de l’Est et CEI
Russie
République Tchèque
Pologne
Turquie
2.0
0.6
2.4
3.3
2.9
0.6
-3.5
2.5
3.3
3.4
1.9
-1.0
2.8
3.6
3.8
M-O et Afrique du N.
2.5
2.1
4.1
Afrique subsaharienne
4.9
4.9
5.3
Pays avancés
Pays émergents
Monde
1.8
4.4
3.3
2.3
4.3
3.5
2.0
4.8
3.7
Source: FBN Économie et Stratégie
En 2014, le déflateur du PIB a
augmenté pour la première fois
depuis 1997
Prix augmentés temporairement
par la hausse de la taxe de
vente en 1997 et en 2014
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Après une bonne année 2013, grâce à une politique monétaire et
budgétaire souple, le Japon a heurté un écueil l’an dernier où son PIB
a enregistré une croissance nulle, la pire depuis trois ans. Ce n’est pas
ce qu’on attendait. En fait, 2014 avait commencé sur les chapeaux de
roue, à la faveur d’une demande intérieure solide au premier
trimestre. Puis la hausse de la taxe de vente en avril a assombri les
perspectives et plongé l’économie dans une récession technique. Le
Japon a fini par s’en sortir au T4 avec une croissance annualisée du
PIB de 2.2% grâce à l’apport du commerce extérieur et de la demande
intérieure. Mais les dégâts causés par la hausse de la taxe de vente
étaient bien visibles aux deuxième et troisième trimestres. Pour la
première fois depuis 1997, la croissance nominale a dépassé la
croissance réelle du PIB, c.-à-d. le déflateur a augmenté en 2014.
Bien sûr, cela s’explique entièrement par la hausse de la taxe de vente
et ne veut pas dire que la bataille contre la déflation est terminée. En
fait, si on se fie à 1998, le déflateur devrait baisser fortement cette
année. La hausse de la taxe de vente a fait augmenter les prix, ce qui
a provoqué la contraction la plus rapide des revenus réels en cinq
ans. Cela explique pourquoi les consommateurs, et donc la
croissance du PIB, ont calé l’an dernier.
Japon : Le revenu réel des ménages a plongé l’an dernier
Rémunération de la main-d’œuvre
Var. a/a (%)
Nominal
Réel
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
08 VISION
— Mars 2015
L'économie
—
Tirant les leçons de 2014, le gouvernement de Shinzo Abe a reporté
la deuxième augmentation de la taxe qui devait entrer en vigueur
en octobre 2015 et essaie maintenant d’inciter les entreprises à
augmenter les salaires pour stimuler la consommation et donc les
prix cette année. La Banque du Japon continuera de s’efforcer de
générer un peu d’inflation par son programme d’assouplissement
quantitatif. Si, comme nous l’anticipons, la banque centrale ne
réussit pas à atteindre sa cible d’inflation de 2%, elle pourrait
bien vouloir augmenter le montant de ses achats d’actifs qui
est actuellement de ¥80,000 milliards d’une année à l’autre.
Cela rapprocherait le yen de 130 pour un USD et donnerait un
peu plus d’oxygène à un secteur de l’exportation qui commence
enfin à bénéficier de la politique de dévaluation des dernières
années. Notez bien l’amélioration de la balance commerciale et
du solde du compte courant. Bref, grâce à une monnaie plus
concurrentielle et à moins d’entraves budgétaires et fiscales
que l’an dernier, le PIB du Japon pourrait remonter à environ
1% en 2015.
Les économies émergentes qui ont, ensemble, crû de plus de 4%
l’an dernier devraient renouveler l’exploit en partie grâce au coup
de pouce de la baisse des prix du pétrole. Si le prix moyen du baril
de Brent s’établit à $55 cette année − 45% de moins que le prix
moyen de l’an dernier –, les grands importateurs de pétrole
comme l’Inde et la Chine économiseront plus de 1% de leur PIB.
Cette baisse des prix a déjà facilité la mise en œuvre de réformes
en Inde, telles que la compression des subventions pétrolières,
et a renforcé la réputation de Narendra Modi comme premier
ministre favorable aux entreprises. Une inflation faible, découlant
de la baisse des prix du pétrole, a aussi permis à la Banque de
réserve d’Inde de réduire les taux d’intérêt, dopant un peu plus
l’économie. Nous nous attendons à ce que l’Inde dispute à la
Chine sa place de grande économie au rythme de croissance le
plus rapide cette année.
Malgré l’effet de la baisse du pétrole, la croissance de la
Chine devrait continuer de mollir à mesure que se poursuit
le rééquilibrage de l’économie – Pékin veut faire prendre à la
consommation le relais des investissements, surabondants ces
dernières années, en particulier dans l’immobilier, comme moteur
de la croissance. L’excédent d’offre a engendré le pire climat
immobilier depuis la crise financière de 1997. Les prix des
appartements résidentiels baissent dans un grand nombre de villes,
ce qui nuit aux promoteurs et à leurs créanciers, dont beaucoup
appartiennent au secteur bancaire parallèle. Craignant les défauts
dans ce secteur, Pékin a mis le holà à ce type de crédit.
Heureusement les prêts des banques traditionnelles continuent
d’augmenter – en janvier, plus que jamais depuis 2009 –,
compensant le recul observé dans le secteur parallèle. Cela aide
à soutenir l’ensemble de l’activité économique comme en attestent
le commerce de détail et la production industrielle, qui ont dépassé
les prévisions consensuelles en décembre. En outre, comme
l’inflation est au plus bas depuis 2009, la Banque populaire de
Chine a, si nécessaire, les coudées franches pour de nouvelles
mesures de stimulation. Ainsi, malgré des obstacles, la Chine
devrait pouvoir croître au rythme honorable de 6.5% en 2015,
ce qui représente un ralentissement à des niveaux supportables
en longue durée.
Japon : La courbe en J en action
Solde du compte courant et balance commerciale, cumulatif sur 12 mois
Trillion yen
Solde du compte courant
Balance commerciale
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Chine : L’immobilier est encore très fragile
Indice du climat immobilier
Nombre de villes ayant enregistré des baisses de
prix mensuelles des appartements résidentiels
neufs et existants
Existants
Au plus bas depuis la
crise asiatique financière
Neufs
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Chine : Le crédit rebondit
Nouveaux prêts bancaires
Billions de yuan
Janv.
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
09
—
L'économie
—
États-Unis: Forte consommation
L’économie américaine a marqué le pas au T4 2014; ce n’est
pas étonnant après deux trimestres très vigoureux. La pause
semble continuer en ce début d’année, ne serait-ce qu’à cause
des intempéries. L’augmentation des stocks des trimestres
précédents n’est pas étrangère non plus au démarrage poussif
du T1. Mais, à l’instar de l’an dernier, nous nous attendons à
ce que la première économie mondiale finisse par sortir de
l’engourdissement hivernal pour rebondir avec l’aide d’une
consommation et de dépenses d’investissement soutenues.
Nous continuons de prévoir une croissance du PIB américain
de 3.3% cette année.
L’année a commencé en force sur le front de l’emploi avec un dépassement
des prévisions consensuelles de l’effectif non agricole en janvier et, en
plus, un rehaussement des chiffres des mois précédents. Les États-Unis
ont créé 3.1 millions d’emplois en 2014 (3 millions dans le seul secteur
privé), la meilleure performance depuis 1999. Il reste certes des points
faibles, p. ex. le nombre toujours élevé de travailleurs à temps partiel
malgré eux et la faible inflation des salaires, mais les progrès de ces
dernières années sont patents. L’emploi dans le secteur privé est
vigoureux et représente maintenant 84.5% de l’emploi total, plus que
jamais depuis 1960. Il est aussi encourageant de voir que l’expansion
de l’emploi était généralisée sur la base de l’indice de diffusion qui
atteint un sommet inégalé depuis plusieurs années.
La vigueur du marché du travail conjuguée à la baisse des prix de
l’essence gonfle le moral des consommateurs et les incite à dépenser
— la consommation a augmenté comme jamais depuis 2006 au T4
2014. Avec le prix de l’essence qui continue de baisser alors que le
taux d’épargne est au plus haut depuis le milieu de l’an dernier, les
consommateurs resteront sans doute d’humeur dépensière cette année.
La facilité d’accès au crédit les encourage aussi. Les Américains
empruntent de nouveau; la dette des ménages a crû une cinquième
fois depuis six trimestres. L’an dernier elle a bondi de US$306 milliards,
la plus forte hausse annuelle depuis 2007. Les hypothèques, qui
constituent près de 70% de la dette des ménages, ne comptaient que
pour 40% (US$121 milliards) de l’augmentation de l’an dernier, alors
que les prêts autos, seulement 8% de la dette, représentaient 30%
(US$92 milliards) de l’accroissement de 2014. Les faibles taux d’intérêt
et la facilité d’accès au crédit soutiendront probablement la tendance
à l’augmentation des emprunts cette année. Depuis quatre ans, avec
l’amélioration des perspectives d’emploi, les notes de solvabilité
s’améliorent. Mais surtout, le quartile des notes les plus basses s’est
amélioré le plus vite. Ainsi beaucoup de consommateurs auparavant
exclus du marché du crédit peuvent maintenant emprunter et dépenser.
Il ne faut pas sous-estimer la demande inassouvie de ce groupe.
Les entreprises aussi bénéficient de l’amélioration du crédit. Les prêts
commerciaux et industriel, qui ont augmenté de près de 10% en chiffres
annualisés au T4, sont en passe de rééditer l’exploit ce trimestre.
L’emploi du secteur privé florissant ces dernières années
%
Emploi du secteur privé en
proportion de l’emploi total
Indice de diffusion de l’emploi du secteur
privé, moyenne sur 3 mois
L’embauche est
soutenue dans le
secteur privé…
… et généralisée
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
La consommation peut encore augmenter
Dépenses de consommation réelles
Taux d’épargne des particuliers
%
Var. t/t désais. (%)
… et la consommation
peut encore augmenter en
2015
La croissance de la
consommation au T4 de l’an
dernier était la plus forte
depuis 2006 …
Déc.
T4
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Les ménages empruntent de nouveau
Augmentation de la dette
des ménages en 2014
Dette des ménages
US$ billions
Une cinquième
augmentation de la dette
des ménages au cours des
six derniers trimestres
indique que les emprunts
ont bien repris
Total
% d’augmentation totale
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Dette sans les
prêts d’études
-5
-10
T4
FBN Économie et Stratégie (données de la Fed de New York)
Les prêts autos représentaient
30% des US$306 milliards
d’augmentation de la dette des
ménages l’an dernier
10 VISION
— Mars 2015
L'économie
—
Mais tout n’est pas rose sur le marché du crédit des États-Unis. Les prêts
d’études et prêts autos en souffrance sont disproportionnément élevés.
Au dernier trimestre de 2014, les prêts d’études représentaient 18% des
prêts en souffrance près de deux fois leur proportion des prêts totaux.
Les crédits autos en constituent environ 12%, un pic depuis 2005,
probablement à cause de prêts risqués, les fameux sub-prime, qui ont
mal tourné. Il est peu probable que ces défaillances déclenchent une
crise financière comme celle provoquée par les prêts immobiliers risqués
il y a quelques années – la majorité des prêts autos à risque étant le fait
de sociétés spécialisées et non de banques –, mais ces défaillances
pourraient faire baisser un peu les notes de solvabilité et ternir la
situation par ailleurs brillante de la consommation cette année.
Défauts disproportionnés des prêts autos et d’études
Prêts d’études
Prêts automobiles
%
%
Les prêts en souffrance reliés
à l’automobile étaient
disproportionnés
... Et on peut en dire autant des
prêts d’études en souffrance
Part des nouveaux prêts
en souffrance
Part des nouveaux prêts
en souffrance
Part des
prêts totaux
Part des
prêts totaux
T4
À l’exception du marché du travail, l’activité économique semble avoir
pris un départ lent cette année. La production industrielle était plus
faible que prévu en janvier, en raison du secteur manufacturier (dont
la production a été freinée un peu par l’assemblage automobile),
mais aussi du secteur minier. Le forage de puits de pétrole et de gaz
a ralenti de 10% en janvier, soit la plus forte baisse mensuelle depuis
2009. La diminution du nombre d’appareils de forage en service
après la chute des prix du pétrole commence à comprimer le secteur
énergétique. L’immobilier résidentiel n’a pas fait meilleure figure;
le nombre de ventes et de mises en chantier était inférieur aux
prévisions en janvier. De nouvelles baisses de l’indice de confiance
des constructeurs NAHB ne sont pas de bon augure pour février non
plus. Les intempéries hors norme limitent peut-être un peu l’activité au
T1. Le nord-est des États-Unis a subi plusieurs grosses tempêtes de
neige cette année. L’augmentation des stocks du trimestre précédent
pourrait aussi être en partie responsable du démarrage poussif de
2015. Le ratio stocks/ventes a atteint 1.32 au T4, le plus haut niveau
depuis 2009. Mais, comme l’an dernier, nous nous attendons à ce que
la première économie mondiale finisse par sortir de l’engourdissement
hivernal pour rebondir avec l’aide d’une consommation et de dépenses
d’investissement soutenues. Nous continuons de prévoir une
croissance du PIB américain de 3.3% cette année.
Un tel taux supérieur au potentiel n’implique pas un resserrement
automatique de la politique monétaire par la Fed. Dans sa décision sur
les taux d’intérêt, celle-ci prendra sans doute en compte la hausse de
plus de 12% du dollar US pondéré en fonction des échanges depuis
juillet – la plus forte sur huit mois depuis la récession mondiale. Le livre
beige de la Fed reconnaît d’ailleurs que les exportateurs se ressentent
de la hausse du billet vert. Si celle-ci n’a pas d’effet immédiat sur la
croissance, les exportations représentant moins de 14% du PIB, la Fed
ne peut quand même pas sous-estimer son incidence sur l’inflation.
Les prix à l’importation sont en passe de se contracter cette année,
ce qui aggravera des perspectives d’inflation déjà faibles. Le taux
d’inflation annuelle des dépenses personnelles de base se maintiendra
sans doute sous la cible de 2% de la Fed pendant les prochains
trimestres. Il ne faudrait donc pas s’étonner que la Fed retarde les
hausses au T3, voire à plus tard.
T4
FBN Économie et Stratégie (données de New York Fed)
Les stocks augmentent
Ratio stocks/ventes
T4
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Contraction probable des prix à l’importation cette année
Dollar US pondéré en fonction des échanges et indice des prix à l’importation
Var. a/a (%)
Axe inversé
Var. a/a (%)
USD pondéré en
fonction des
échanges, record de
4 mois (d)
Prix à l’importation
hors pétrole (g)
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
11
—
L'économie
—
Canada : Prêt au ralentissement
La baisse des prix de l’énergie pénalise déjà l’économie canadienne,
comme en témoigne la décélération de la croissance du PIB et
de l’emploi au cours du dernier trimestre de 2014. L’économie
semble vouloir croître de moins de 2% au premier semestre de
2015 alors que les investissements pétroliers tarissent, que
l’étau budgétaire se resserre, en particulier dans les provinces,
que l’immobilier résidentiel mollit et que la faiblesse de l’emploi
bride la consommation. Heureusement, les exportations feront
un peu contrepoids grâce au renforcement de la demande
américaine et à un huard beaucoup plus concurrentiel. Tenant
compte de la dépendance de la croissance, et donc de l’emploi,
au commerce extérieur, la Banque du Canada maintiendra la
détente monétaire pour que le huard ne s’envole pas.
Les données du PIB canadien pour le T4 n’étaient pas encore
disponibles au moment de rédiger ces notes, mais d’après les
chiffres mensuels jusque-là, la croissance économique s’essouffle
après deux trimestres solides. Le commerce extérieur semble l’avoir
gênée, car les volumes d’exportations de marchandises se sont
contractés alors que les importations ont augmenté légèrement au T4.
Les mêmes rapports mensuels sur le commerce extérieur laissent
penser que les dépenses d’investissement des entreprises étaient
une autre cause de ralentissement de l’économie. Les importations
de machines industrielles et d’équipements électroniques ont diminué
au dernier trimestre de 2014 en même temps que plongeait la
construction résidentielle, comme en atteste la baisse annualisée
de plus de 25% des mises en chantier résidentielles tant de maisons
individuelles que de logements collectifs. Néanmoins, la demande
intérieure peut avoir été soutenue par les dépenses de consommation.
Malgré une croissance maigre de l’emploi et des salaires, les volumes
de vente au détail annualisés ont réussi à augmenter de 2.4% au T4.
La baisse des prix de l’essence a clairement aidé, mais il est aussi
possible que les ménages aient puisé dans leur épargne.
Bref, nous estimons la croissance au T4 à 1.9%. C’est bien moins
que la projection à l’aide des données mensuelles du PIB qui situe la
croissance au T4 2014 au chiffre annualisé de 2.3% (si, comme nous
le prévoyons, le PIB de décembre a crû de 0.3% et que les chiffres
de novembre et d’octobre restent inchangés). Si les estimations
mensuelles et trimestrielles tendant à concorder à long terme, il peut
y avoir des différences occasionnelles, comme au T3 où la croissance
trimestrielle était nettement supérieure à ce qu’on aurait pu déduire
des chiffres mensuels. Il ne faudrait pas s’étonner de voir exactement
le contraire pour le T4.
Une croissance de moins de 2% est prévisible au premier semestre
de 2015, à cause de la baisse des prix du brut. Plusieurs producteurs
d’énergie ont déjà annoncé des réductions des investissements.
Selon l’Association canadienne des producteurs pétroliers, la décrue
atteindra 33% cette année, ce qui est voisin de notre estimation basée
sur un prix moyen du baril de WTI de $55. En dehors de la récession
mondiale, c’est la plus forte chute enregistrée.
Commerce extérieur et investissement faibles au T4
Exportations et importations réelles et
part du commerce international de
marchandises dans le PIB
%
%
Apport du commerce
de marchandises au
PIB (g)
Importations réelles de machines et de matériel
et investissement réel
%
Importations réelles
de matériel
électronique
Investissement réel
en machines et
matériel (selon les
comptes nationaux)
Différentiel de croissance
entre les exportations et les
importations réelles (d)
Importations réelles de
machines industrielles
T4
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)
Le PIB trimestriel pourrait diverger des estimations mensuelles
Comparaison de la croissance trimestrielle du PIB
réel et des données mensuelles
Var. t/t (%) désais.
Différence entre la croissance du PIB réel trimestriel
et l’estimation selon les données mensuelles
%
Mens. *
Trimestriel*
T4 est.*
*Le chiffre mensuel suppose une croissance du PIB non annualisée en décembre de 0.3% et le résultat trimestriel suppose une croissance
annualisée de 1.9% au T4
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)
Forte contraction des investissements énergétiques en vue
Investissement en immobilisations non résidentielles et comparaison des prix du gaz et
du pétrole WTI
US$/baril
Var. a/a (%)
Prix du
pétrole (d)
Investissement dans
les secteurs du
pétrole et du gaz (g)
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada, Datastream)
Prévisions FBN
pour 2015
12 VISION
— Mars 2015
L'économie
—
Les vents qui balaient le secteur de l’énergie affectent aussi le marché
immobilier résidentiel, particulièrement en Alberta où Calgary et
Edmonton ont vu chuter les ventes de logements de plus de 10%
en décembre et en janvier, en glissement annuel. En revanche, les
nouvelles inscriptions ont bondi transformant le marché propice aux
vendeurs en marché favorable aux acheteurs dans cette province.
La contagion s’étendra-t-elle au reste du pays? On ne peut pas l’exclure,
surtout si on considère qu’une part importante des hypothèques en
Alberta sont sans recours, c.-à-d. que les créanciers devront absorber
les pertes. Et si ces prêteurs servent aussi d’autres provinces, ils
pourraient y restreindre le crédit pour essayer d’assainir leurs bilans.
Heureusement, pour le moment, le crédit continue de circuler
librement, permettant au marché en dehors de l’Alberta, de rester
généralement équilibré. Nous continuons de nous attendre à des
hausses de prix dans certaines de ces provinces, notamment en
Ontario, compensant les baisses en Alberta cette année, si bien
que les prix resteraient inchangés au niveau national.
Le marché du travail plus faible que prévu est un autre risque pour
l’immobilier, en dehors du ralentissement du crédit. Les données
révisées montrent que, l’an dernier, le Canada n’a créé que 121,000
emplois nets, le moins depuis la récession de 2009. Mais le fait que
la dépendance à l’égard de l’Ouest ait été plus grande que prévu est
encore plus préoccupant, les quatre provinces de l’ouest ayant créé
84% de ces emplois au lieu de 71% comme prévu auparavant. Ce n’est
pas bon signe pour les perspectives d’emploi en 2015, car l’Ouest n’est
pas près de rééditer l’exploit avec la chute des prix du pétrole. Nous
nous attendons à ce que la création d’emplois au centre du Canada
compense le ralentissement de celle dans l’Ouest cette année. Mais si
cela ne se matérialise pas, les prix du logement à l’échelle nationale
pourraient être encore plus faibles que nous le prévoyons.
Notre optimisme pour le centre du Canada repose sur le secteur
manufacturier qui profite maintenant du renforcement de la demande
américaine et d’un dollar canadien beaucoup plus concurrentiel,
ayant perdu plus de 20% de sa valeur par rapport au cours des
deux dernières années. Les exportateurs commencent à en voir les
avantages dans leurs volumes de vente records. On peut donc
s’attendre à ce que le commerce international soit une fois de plus
le principal moteur de la croissance canadienne cette année. Cela
compensera le ralentissement anticipé de la demande intérieure dû
aux compressions des investissements pétroliers, aux politiques de
rigueur budgétaire et au tassement du marché du logement. Nous
continuons de prévoir une croissance du PIB de 2% cette année, un
rien au-dessus du potentiel. Mais compte tenu de la dépendance de la
croissance et donc de l’emploi à l’égard du commerce extérieur et du
fait que l’inflation devrait rester inférieure à la cible pendant un certain
temps, la Banque du Canada maintiendra la détente monétaire et donc
la faiblesse du dollar canadien pendant le plus longtemps possible.
Une nouvelle réduction du taux directeur par la banque centrale en
mars ou avril ne devrait donc pas surprendre.
La chute des ventes immobilières dans les régions pétrolières
Ratio nouvelles inscriptions/ventes, après correction des effets saisonniers, dernière
observation : janvier 2015
Alberta
Reste du Canada
000
Ratio
000
Nouvelles
inscriptions
Nouvelles
inscriptions
Ventes
Ratio
Ventes
Nouvelles inscriptions / ventes
Nouvelles inscriptions / ventes
Marché acheteurs
Marché acheteurs
Marché équilibré
Marché équilibré
Marché vendeurs
Marché vendeurs
FBN Économie et Stratégie (données de l’ACI)
Encore de mauvaises nouvelles du marché du travail
Création d’emplois selon l’Enquête sur
la population active
Création d’emplois par provinces, en milliers – 2014
Milliers
Le marché du travail a créé à
peine 121K nouveaux emplois
nets l’année dernière...
… et 84% de ces emplois
étaient concentrés dans
l’Ouest du Canada
80
70
60
Secteur
privé
50
40
Total
30
20
10
0
-10
-20
BC AB SK MB ON QC NB NS PE NL
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)
Record absolu des exportations réelles
Volumes d’exportations
Indice
Exportations d’énergie
Les exportations réelles ont
atteint un record en
décembre 2014
CA$ milliards
Indice
Réelles (d)
Nominales (g)
Déc.
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)
Chute des exportations
d’énergie, mais seulement en
termes nominaux
13
—
L'économie
—
États-Unis
Scénario économique
2014
Q4/Q4
2015
*
2016
2.7
3.0
5.0
4.5
0.3
2.7
3.7
45.4
2.8
2.5
2.8
2.6
5.5
0.7
2.0
5.3
113.1
2.8
3.2
3.4
6.2
5.7
0.7
3.2
3.7
48.7
3.3
2.4
2.5
4.2
3.8
0.2
3.1
3.7
48.3
2.3
2.5
1.7
5.1
2.3
5.1
(536.0)
(386.0)
3.1
2.2
5.7
1.2
2.3
...
...
2.4
1.8
5.2
1.2
6.0
...
...
2.6
1.5
5.0
2.4
4.5
...
...
2015
2016
(Variation annuelle en %)*
2012
2013
2014
2015
2016
Produit intérieur brut ($2009 constants)
Dépenses personnelles
Construction résidentielle
Investissements des entreprises
Dépenses publiques
Exportations
Importations
Variation des stocks (milliards $)
Demande intérieure
2.3
1.8
13.5
7.2
(1.4)
3.3
2.3
57.1
2.1
2.2
2.4
11.9
3.0
(2.0)
3.0
1.1
63.6
1.9
2.4
2.5
1.6
6.1
(0.2)
3.1
3.9
78.8
2.4
3.3
3.4
5.3
5.8
0.8
3.8
4.5
64.2
3.3
3.0
1.8
8.1
2.1
11.4
(1,089.2)
(460.8)
(0.2)
1.0
7.4
1.5
4.2
(680.2)
(400.3)
2.4
1.6
6.2
1.6
(0.2)
(483.3)
(400.5)
2.7
1.8
5.4
0.4
8.1
(469.0)
(394.0)
Revenu réel disponible
Emploi
Taux de chômage
Taux d'inflation
Bénéfices avant impôts
Solde budgétaire (compt. nat. milliards $)
Compte courant (milliards $)
###
* Sauf indication contraire.
Scénario financier**
actuel
20/02/15
Taux cible fonds fédéraux
Bons du Trésor 3 mois
Obligations fédérales
2 ans
5 ans
10 ans
30 ans
Taux de change
US$/Euro
YEN/$US
Financière Banque Nationale
** fin de période
Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015
0.25
0.02
0.25
0.03
0.25
0.10
0.50
0.52
0.75
0.69
0.75
0.69
1.50
1.48
0.67
1.61
2.13
2.73
0.80
1.64
2.16
2.75
1.01
1.78
2.23
2.80
1.22
1.90
2.30
2.82
1.41
1.96
2.34
2.83
1.41
1.96
2.34
2.83
1.98
2.41
2.62
3.04
1.14
119
1.14
118
1.13
120
1.12
122
1.10
125
1.10
125
1.05
130
14 VISION
— Mars 2015
L'économie
—
Canada
Scénario économique
(Variation annuelle en %)*
2012
2013
2014
2015
2016
2014
Q4/Q4
2015
*
2016
Produit intérieur brut ($constants, 2007)
Dépenses personnelles
Construction résidentielle
Investissements des entreprises
Dépenses publiques
Exportations
Importations
Variation des stocks (millions $)
Demande intérieure
1.9
1.9
5.7
9.0
0.2
2.6
3.7
7,437
2.5
0.0
2.8
1.3
7.3
1.5
(4.2)
(59.9)
2.0
2.5
(0.4)
2.6
0.1
2.0
1.3
12,368
1.5
0.0
2.5
1.4
7.1
0.9
(0.6)
(56.3)
2.4
2.9
2.5
(0.2)
(0.0)
5.3
1.5
4,448
1.7
0.0
1.7
0.6
6.9
1.9
9.7
(43.6)
2.0
2.4
1.0
(1.8)
(0.0)
6.7
4.6
6,371
1.4
0.0
1.9
0.8
6.8
0.5
(0.9)
(52.6)
2.0
2.1
(0.2)
(0.1)
(0.1)
6.6
3.6
5,594
1.2
0.0
1.9
1.0
6.7
2.3
4.2
(44.5)
2.3
2.9
4.7
0.9
0.6
6.2
2.1
(947)
2.1
0.0
1.7
0.7
6.7
1.9
8.5
....
1.8
2.0
(1.3)
(2.9)
(0.6)
7.9
5.0
5,885
0.7
0.0
1.9
0.7
6.8
1.2
(0.7)
....
1.9
2.0
0.0
0.5
0.2
5.2
3.0
4,860
1.2
0.0
1.9
1.0
6.7
2.2
5.0
....
2015
2016
Revenu réel disponible
Emploi
Taux de chômage
Taux d'inflation
Bénéfices avant impôts
Compte courant (milliards, $)
* Sauf indication contraire.
Scénario financier**
actuel
20/02/15
Taux à un jour
Bons du Trésor 3M
Obligations fédérales
2 ans
5 ans
10 ans
30 ans
Taux de change
CAD par USD
Prix du pétrole (WTI), $U.S.
Financière Banque Nationale
** fin de période
Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015
0.75
0.47
0.75
0.59
0.50
0.46
0.50
0.46
0.50
0.46
0.50
0.46
1.00
0.96
0.40
0.79
1.42
2.07
0.52
0.80
1.44
2.07
0.59
0.93
1.56
2.16
0.63
0.98
1.61
2.19
0.78
1.12
1.72
2.28
0.78
1.12
1.72
2.28
1.26
1.75
2.13
2.58
1.25
50
1.25
50
1.27
54
1.28
58
1.27
60
1.27
60
1.23
70
Taux d'intérêt
et marché
obligataire
—
16 VISION
— Mars 2015
Taux d'intérêt et marché obligataire
—
Sondage des négociants principaux par la Fed de New York
Distribué le 15 janvier, réponses reçues le 20 janvier
« Indiquez le pourcentage de probabilité selon vous du moment de la
première hausse du taux ou de la fourchette de taux des fonds fédéraux »
Paul-André Pinsonnault
Économiste principal, Revenu fixe
514 879-3795
FBN Économie et Stratégie (données de la Réserve fédérale de la Banque de New York)
Juin ? Septembre ?
Maintenant que le FOMC publie un résumé trimestriel des évaluations de
ses participants sur le moment opportun de raffermir la politique
monétaire, tout le monde sait que, en décembre, la vaste majorité d’entre
eux (15 sur 17) pensaient qu’il serait bon de hausser la fourchette cible
du taux au courant de 2015.
Cela pose aux porteurs d’obligations trois questions clés : (1) Quand en
2015 ? (2) Combien ? (3) À quel rythme après la première intervention ?
Malheureusement pour eux, le résumé de décembre ne révèle aucun
consensus sur aucun de ces points. La grande diversité de vues sur le
taux adéquat des fonds fédéraux à la fin de 2016 est révélatrice à cet
égard : les 17 participants ont choisi 13 taux différents.
Opinions des participants du FOMC sur les taux d’intérêt
Prévisions du taux le plus approprié des fonds fédéraux à la fin des années
FBN Économie et Stratégie (données de la réunion du FOMC du 17 décembre 2014)
Avec une telle divergence d’opinions des grands argentiers qui ont une
influence sur la politique monétaire, il n’est guère surprenant de voir que
les vues des négociants principaux interrogés par la Fed de New York sur
la date probable d’une première hausse sont aussi éclatées, bien que juin
et septembre remportent le plus de suffrages.
Ceux qui s’attendaient à trouver plus d’indices sur la durée de la patience
de la Fed dans le compte rendu de la réunion du FOMC de janvier ont
été déçus.
À cette réunion du FOMC, le personnel a fait une présentation sur le
moment des augmentations et la mécanique du relèvement des taux.
Il était clair que la Fed se préparait à agir. Quant à savoir à quelle date,
le compte rendu révèle que de nombreux participants penchaient en
faveur d’un maintien du taux à la borne inférieure effective de sa
fourchette pendant plus longtemps. Comme le compte rendu est muet
sur le rythme des tours de vis après la première hausse, il est impossible
de dire si leurs objectifs de fin d’année dérivaient à la baisse. Quelques
mois de plus d’attente pourraient être contrebalancés par une cadence
plus rapide par la suite. De plus, certains participants ont observé qu’il
pourrait être bon de commencer à réduire la détente dans un délai
rapproché. Là encore, l’absence de consensus était criante.
Parlant de la conjoncture économique qui devrait régner au moment
du décollage, plusieurs participants ont indiqué qu’ils voudraient voir
davantage d’améliorations sur le marché du travail. C’était en janvier.
Depuis, l’augmentation des effectifs salariés non agricoles de décembre
a été révisée à la hausse de 252,000 à 329,000 et le rapport sur janvier
révèle une nouvelle hausse de 257,000 emplois. Après ces avancées
dans la bonne direction, la patience pourrait être moins longue que ce
que certains présumaient à la réunion de janvier. On remarquera aussi
que, pour beaucoup, il fallait plus d’améliorations de l’état du marché du
travail pour soutenir la confiance dans une évolution de l’inflation vers la
cible de 2% du FOMC. L’amélioration de la rémunération du travail, une
augmentation des mesures de compensation de l'inflation basées sur le
marché et l’augmentation de l’inflation de base ont aussi été citées par
certains participants comme des indices qu’ils attendaient avant toute
hausse du taux cible.
L’inflation de base inférieure à la cible de 2% du FOMC
% a/a
Cible du FOMC : 2%
Indice PCE de base
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-02-17
17
—
Taux d'intérêt et marché obligataire
—
Nous retenons de ce compte rendu que, maintenant que le nombre
d’emplois disponibles dans l’économie américaine atteint pratiquement
un sommet inégalé depuis 14 ans, c’est le volet inflation du double
mandat de la Fed qui préoccupe le plus les participants du FOMC.
Sur ce front, nous nous attendons à ce que l’inflation de base reste
faible au cours des prochains mois. La vigueur du dollar américain et
la faiblesse de l’inflation dans les économies développées, y compris
la déflation dans la zone euro, ont pour effet de faire baisser les prix à
l’importation. De plus, nous nous attendons aussi à ce qu’une partie
de la chute des prix du pétrole rejaillisse sur l’inflation de base.
Ce n’est pas rassurant pour ceux qui craignent qu’une période
prolongée d’inflation basse puisse faire dériver les attentes. Leurs
inquiétudes montent à mesure que le temps passe. Depuis septembre
2008, l’inflation de base s’est maintenue le plus souvent sous la cible
de 2% du FOMC. Qui plus est, nous pensons que les tendances
démographiques internationales soutiendront un contexte de
faible inflation au cours des prochaines années.
Si nous voyons juste dans notre prévision d’une augmentation marginale
de l’inflation de base au quatrième trimestre et que l’inflation d’ensemble
s’établit en moyenne à 0.4% en 2015, les données futures sur l’inflation
ne rassureront pas les colombes du FOMC.
Indice des conditions financières et monétaires des États-Unis
Indice
Composantes de l’indice : taux à court
terme réel, taux à long terme réel
(BBB), évolution du marché boursier,
évolution du taux de change
Selon les contrats à terme sur les fonds fédéraux, la
normalisation sera lente !
%
Contrats à
terme sur
fonds
fédéraux
Moyenne mensuelle
actuelle du taux des
fonds fédéraux
12 sept. 2014
20 fév.
2015
Prévisions de
FBN pour la fin
de 2015: 0.75%
16 janv. 2015
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg et Fed de St. Louis) 2015-02-20
Les prix du pétrole et les indicateurs du marché des prévisions d’inflation
à long terme ont tous deux augmenté depuis notre projection du mois
dernier. Le 20 février, le baril de brut West Texas Intermediate se
négociait à US$50.34 comparativement à $44.45 le 28 janvier.
Au cours de la même période, le swap de taux d’inflation de 10 ans
a bondi de 1.845% à 1.995%. Devant cette évolution de la situation,
nous révisions notre prévision à court terme des taux d’intérêt. Mais
notre prévision de fin d’année pour les obligations du Trésor de 10 ans
(2.34%) ne change pas beaucoup par rapport au mois dernier (2.28%).
Taux d’intérêt américains
Observations hebdomadaires et prévisions de fin de trimestres
%
États-Unis 10 ans
Fonds fédéraux cibles – borne
supérieure
États-Unis 2 ans
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg, estimations de FBN) 2015-02-17
Les conditions financières et monétaires se sont nettement resserrées au
deuxième semestre de 2014. Alors que l’IPC de base a chuté de 2.0% en
mai à 1.6% en décembre, les taux réels ont monté. Pendant ce temps, le
billet vert s’est considérablement apprécié par rapport à un panier de
grandes devises pondérées en fonction des échanges. Ensemble,
ces facteurs ont largement contrebalancé la vigueur du marché boursier
au cours de la même période. Cette situation n’a pas échappé aux
participants du FOMC qui craignent qu’un resserrement prématuré de
la politique monétaire puisse saper la reprise et miner les progrès vers
la cible d’inflation.
Cela dit, si le taux de chômage chute, comme on le projette, à 5.3% au
troisième trimestre – dans la fourchette de 5.2% à 5.5% que le FOMC
considère comme son objectif à long terme –, nous pensons qu’un
resserrement des conditions financières et monétaires sera justifié.
Même une augmentation de 5% de la valeur de l’USD laissera de la
marge pour une hausse d’un demi-point de pourcentage du taux des
fonds fédéraux. Notre scénario reste donc celui d’une première hausse
en septembre suivie d’une autre en octobre. Bref, nous continuons
de situer la borne supérieure de la fourchette des taux de la Fed à
0.75% d’ici la fin de l’année (0.5%–0.75%, comparativement à
0%–0.25% actuellement).
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-02-20
... et au Canada
Jusqu’au 20 janvier, les obligations du Canada de 3 ans ont évolué en
tandem avec les obligations du Trésor américain de 3 ans. À cette date,
leurs rendements étaient en baisse de 21 et de 24 points de base
respectivement depuis la fin de l’année. La Banque du Canada a pris
les participants du marché par surprise avec sa baisse du taux de
financement à un jour le 21 janvier. Le marché a rapidement tenu pour
acquis qu’il y en aurait d’autres, conforté dans cette opinion par des
statistiques du commerce de détail en décembre plus faibles que prévu.
Le chiffre d’ensemble a baissé de 2.0% et la faiblesse était généralisée.
Pendant ce temps, les représentants de la Fed américaine se demandent
quand ils commenceront à normaliser les taux d’intérêt et non pas si le
FOMC le fera en 2015. Avec des hausses de taux en vue au sud de la
frontière, les rendements des obligations de 3 ans des deux pays suivent
des chemins divergents depuis le 21 janvier. Le rendement américain à
18 VISION
— Mars 2015
Taux d'intérêt et marché obligataire
—
3 ans a rattrapé l’essentiel de ses pertes initiales alors que celui du
Canada a continué de descendre. Les obligations du Canada de 3 ans
ont clôturé le 20 février à 0.38%, en baisse de 70 points de base (pb)
depuis le début de l’année. Les américaines de 3 ans ont clôturé à 1.05%,
en baisse de 2 pb sur la même période.
La courbe des taux canadienne anticipe d’autres baisses
31 déc. 2014
21 janv. 2015
20 fév. 2015
Variation en points de base : rendement du 20-2-2015 moins celui du 31-12-2014
Le rendement jusqu’à l’échéance des
obligations du Canada échéant à 3 ans a
baissé de 70 pb jusque-là en 2015, alors
que celui des Treasuries comparables
n’a cédé que 2 pb.
1 an
5
10
20
30
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-02-20
A moment-là, le marché OIS tablait sur 46% de chances que la Banque
du Canada réduise son taux de financement cible à un jour de plus de
25 pb avant l’été.
Depuis, les propos tenus le 24 février par le gouverneur de la Banque du
Canada suggèrent que ces attentes étaient exagérées. Le marcher en a
pris note et les probabilités ont été revues à la baisse, passant de 46%
à 22%.
Cependant, alors que les effets ralentisseurs sur l’économie du choc
affectant le secteur pétrolier devraient se faire sentir les premiers et qu’il
existe de l’incertitude sur l’ampleur et le moment où se feront sentir les
effets compensateurs dont bénéficiera le centre du Canada, les
perspectives en matière de politique monétaire sont embrouillées.
Bien que de récents indices distillés par le gouverneur de la BdC Stephen
Poloz laissent entrevoir une pause en mars, il n’est pas évident que les
mesures de détente soient terminées.
Nous nous attendons à ce que les mesures d’excédent de capacité au
sein du marché du travail déçoivent dû à une absence d’élan dans la
création d’emplois. Cela se vérifiera particulièrement dans le secteur
public, où le rééquilibrage des budgets provinciaux continue d’exiger
une gestion serrée.
Dans ces circonstances, il nous semble que la balance des probabilités
penche en faveur d’une nouvelle réduction des taux directeurs de la
BdC au T2 2015, après quoi, la Banque restera sur la touche jusqu’au
deuxième semestre de 2016. À mesure qu’il deviendra clair au cours des
prochains mois que la Banque du Canada se montrera moins énergique
que le marché l’estime actuellement, les taux courts devront monter.
Nous nous attendons à ce que les obligations du Canada de 2 ans se
négocient autour de 0.78% d’ici la fin de l’année, en hausse de 38 pb par
rapport à la clôture du 20 février. Dans ce contexte, les obligations du
Canada de 10 ans dériveront probablement aussi à la hausse. Nous les
voyons à 1.72% en décembre.
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-02-20
La recherche de taux de rendement à l’échéance intéressants s’est vu
accentuer par la diminution du taux directeur de la Banque du Canada,
ce qui a dopé les obligations provinciales à long terme. Celles de
l’Ontario à 4.65% échéant en 2041, par exemple, ont clôturé le 23 février
à tout juste 85 pb au-dessus des obligations du Canada comparables,
soit le plus petit écart depuis l’été 2011.
Écart moyen pondéré des obligations provinciales longues
Points de
base
Moyenne pondérée,
provinciales 2040-42 %
Canada 2041
Écart (g)
Dernier : 86.9 pb
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-02-23
Début de la saison des budgets
La Colombie-Britannique a donné le coup d’envoi de la saison des
budgets 2015. Après un excédent estimé à $879 millions pour 20142015, la province projette des excédents de $284 millions,
$376 millions et $399 millions au cours des trois exercices suivants.
L’excédent de l’an prochain est non seulement fondé sur des hypothèses
économiques raisonnables, mais en plus le budget contient une réserve
pour éventualités et des provisions pour incertitude de $600 millions.
Au cours des trois prochaines années, la Colombie-Britannique prévoit
des dépenses d’immobilisations de $18.7 milliards, dont $10.7 milliards
seront à la charge des contribuables.
Étant donné les excédents projetés et les plans de dépenses en
immobilisations, la dette à la charge des contribuables devrait s’élever
à $44.7 milliards, soit 16.6% du PIB en 2017-2018. Le ratio dette/PIB
a culminé à 17.9% en 2013-2014.
Pour 2015-2016, les besoins d’emprunt bruts sont estimés à $4.7
milliards. Au cours des trois années de 2015-2016 à 2017-2018, le
gouvernement s’attend à emprunter $13.7 milliards et à rembourser $7.6
milliards de dettes arrivant à échéance. La dette totale devrait atteindre
$70.4 milliards, soit 26.1% du PIB d’ici 2017-2018, comparativement à
26.7% en 2014-2015.
Étant donné la solide situation financière de la Colombie-Britannique,
les obligations de la province ont attiré de meilleures offres d’achat après
le dépôt du budget.
19
—
Taux d'intérêt et marché obligataire
—
Marché obligataire canadien
Rendement totaux
Obligations : Répartition recommandée
Durée recommandée : 7.52 contre 7.52 pour l’indice de référence
Longues
33.1%
Courtes
41.9%
Fédéral
33.2%
Sociétés
32.1%
Provinces
34.7%
Moyennes
25.0%
Répartition de l’indice
Courtes 41.9%, Moyennes 25.0%,
Longues 33.1%
Fédéral 36.8%, Provinces 34.7%
Sociétés 28.5%
FBN Économie et Stratégie (données via Bloomberg)
Taux d’intérêt au Canada
Taux d’intérêt aux États-Unis
Hebdomadaire, dernière observation le 20 février, 2015
Hebdomadaire, dernière observation le 20 février, 2015
%
%
Obligations longues de sociétés
Obligations de sociétés à long terme A
Hypothèques 30 ans
Provinciales longues
Obligations 10 ans
Canada 2 ans
Cible des fonds fédéraux
Obligations 2 ans
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Canada 10 ans
Taux de financement 1 jour BdC
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Page laissée intentionnellement vierge
Marché boursier
et stratégie de
portefeuille
—
22 VISION
— Mars 2015
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
Stéfane Marion
Économiste et stratège en chef
514 879-3781
Les actions mondiales battent de nouveaux records
Les actions mondiales mesurées par l’indice MSCI Monde (TP) ont
augmenté au rythme énergique de 5.4% en février pour atteindre
un record absolu. Depuis le début de l’année, l’indice mondial est
maintenant en hausse de 5%. Toutes les grandes régions affichent
des progressions. Malgré l’incertitude récente entourant la Grèce,
l’indice MSCI Europe était le plus performant. Il a bondi de 10%
depuis le début de l’année. Il est intéressant de noter que les
hausses étaient généralisées, le secteur des services publics étant
le seul à afficher un rendement négatif depuis le début de l’année.
MSCI Monde (TP)
MSCI Monde
MSCI États-Unis
MSCI Canada
MSCI Europe
MSCI Pacifique sans le Japon
MSCI Japon
MSCI MÉ
MSCI MÉ EMOA
MSCI MÉ Amérique latine
MSCI MÉ Asie
2/27/2015
Depuis le
début du
trimestre
5.0
5.1
2.5
4.3
10.0
7.2
8.2
4.6
7.2
2.0
4.6
Économiste principal
514 879-2252
Monde : Perspectives historiques de la valorisation boursière
MSCI TP et ratio C/B prévisionnel 12 mois
MSCI TP – bénéfices 12 DM
Ratio 25
500 Indice (échelle log)
450
24
23
22
21
20
19
18
17
16
15
14
13
12
11
10
9
Indice
(g)
400
350
300
250
200
C/B
(d)
150
100
1990
Indices MSCI : Performance des cours
Depuis le
début du
mois
5.4
5.7
5.6
4.2
6.0
3.7
7.9
3.2
2.9
7.2
2.3
Matthieu Arseneau
1995
2000
2005
2010
2015
50 % a/a
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
1990
1995
2000
2005
2010
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Depuis le
début de
l’année
5.0
5.1
2.5
4.3
10.0
7.2
8.2
4.6
7.2
2.0
4.6
Pour que les résultats soient au rendez-vous, il faut des
preuves de l’amélioration de la conjoncture économique.
Or, les derniers chiffres des indicateurs économiques avancés
(IEA) sont encourageants. Ces indicateurs continuent de tendre
à la hausse pour l’économie mondiale et pour celles de l’OCDE
(graphique).
Monde : Encore de la croissance en vue
Indicateurs économiques avancés de l’OCDE et prix du brut de Brent
102.0 Indice
US$ / baril
101.0
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
100.5
100
100.0
À environ 16 fois le bénéfice prévisionnel, le ratio C/B de l’indice
MSCI TP était le plus élevé depuis une décennie; il est revenu à
sa moyenne depuis 1988. Ce multiplicateur peut encore augmenter
à ce stade-ci de l’expansion économique mondiale, mais les
progressions des actions dépendront à l’avenir de plus en plus
des bénéfices.
130
Pays de 120
l’OCDE
110
(g)
101.5
99.5
Monde 90
(g)
99.0
80
98.5
Prix du
pétrole
(d)
98.0
97.5
70
60
97.0
96.5
50
96.0
95.5
2006
2007
2008
2009
2010
2011
FBN Économie et Stratégie (données de l’OCDE)
2012
2013
2014
2015
2015
23
—
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
Cette évolution fait écho à l’idée que la baisse des prix du pétrole
imputable à l’offre est un avantage net pour l’économie mondiale
et les bénéfices des sociétés. Mais surtout, nous constatons que la
croissance est de plus en plus généralisée. D’après le rapport du CPB,
World Trade Monitor, le volume des flux du commerce international a
augmenté au rythme annualisé de 4.5% au T4. Cette performance est
d’autant plus impressionnante qu’elle fait suite à une forte hausse de 8%
au T3. Comme le graphique suivant l’illustre, ces six derniers mois les flux
commerciaux ont connu la plus forte expansion en quatre ans. Devant la
baisse des prix de l’énergie, le recul des prix des aliments et des taux
d’intérêt extrêmement bas qui stimulent la demande des consommateurs
dans la vaste majorité des pays, les entreprises augmentent de nouveau
leur production. La production industrielle mondiale a progressé au
rythme annualisé de 4% au T4, soit le meilleur résultat depuis plus
d’un an. Mais surtout, la hausse était la plus synchronisée en 18 mois :
toutes les grandes régions couvertes par l’enquête du CPB ont affiché
une hausse de la production.
Tout cela pourrait inciter certains investisseurs à alléger leurs
positions longues en USD quasi records, d’autant plus si la Réserve
fédérale se montre plus mesurée quant au moment et à l’ampleur
de ses futures hausses de taux d’intérêt. Comme l’explique notre
récent Mensuel obligataire, les conditions monétaires et financières
se sont assouplies assez nettement ces derniers mois. Comme l’IPC
de base a baissé de 2.0% en mai à 1.6% en décembre, les taux
réels ont augmenté. Pendant ce temps, le billet vert s’est
considérablement apprécié par rapport à un panier de grandes
monnaies pondérées en fonction des échanges commerciaux.
Ensemble, ces facteurs ont largement contrebalancé la vigueur
du marché boursier pendant la même période.
Devises : Positions longues en USD par rapport à
toutes les monnaies
Monde : La production réagit à la hausse record du
commerce mondial
Production industrielle au T4 2014 (indice de
volume)
Commerce mondial (indice de volume)
140
8 % t/t (désais.)
Le commerce
mondial a atteint
de nouveaux
sommets au T4 …
Indice
136
132
7
… déclenchant une
augmentation
généralisée de la
production
6
128
124
5
Monde
120
4
116
112
3
Banque Nationale Marchés financiers (Groupe Solutions de gestion de risques)
108
2
104
100
1
96
1234123412341234123412341234123412341
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
0
ÉU
JP
Asie
MÉ
Euro
CEE* AFMO* AMLAT
*CEE : Europe centrale et Europe de l’Est; AMFO: Afrique et Moyen-Orient
FBN Économie et Stratégie (CPB données de Datastream)
Les perspectives pour les 12 prochains mois sont sensiblement les mêmes
et c’est heureux. Comme le graphique ci-dessous le montre, les surprises
économiques dans la zone euro et au Japon ont été les plus nombreuses
depuis longtemps alors que, même si l’économie américaine est encore en
croissance, les États-Unis ont commencé à décevoir.
Monde : Surprises positives en dehors des États-Unis
Indices des surprises économiques de Citigroup (données hebdomadaires)
80 Indice
60
Zone euro
40
Japon
20
0
-20
-40
États-Unis
-60
-80
-100
3
4
2013
1
2
3
2014
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
4
1
2015
Si les investisseurs réduisent effectivement leurs positions en
dollars américains, nous ne serions pas étonnés de voir le prix
du WTI atteindre les $60 le baril bien avant la fin de l’année
(notre hypothèse actuelle). Comme le graphique suivant l’illustre,
la chute des prix du pétrole a été précipitée par l’appréciation
massive de l’USD. Ce graphique révèle aussi que la corrélation
mobile sur 12 mois entre la variation mensuelle de l’indice large
du dollar américain (USD par rapport à 26 monnaies) et la variation
mensuelle du prix du WTI est actuellement d’environ −0.8,
voisin des deux dernières décennies. Un dénouement des
positions longues en USD massives actuellement en place
aurait probablement un effet tangible sur le prix du pétrole.
24 VISION
— Mars 2015
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
Monde : La hausse de l’USD a précipité la baisse du WTI
Indice 116
150 US$ / baril
USD
(d)
130
120
110
100
90
0.4
112
0.3
110
0.2
0.1
80
106
0.0
-0.1
70
104
-0.2
60
102
100
50
WTI
(g)
40
98
96
94
30
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
92
2014 2015
Corrélation mobile sur 12 mois
0.5
114
108
2006
Canada : Variation sur 12 mois des bénéfices prévisionnels
Corrélation entre les variations mensuelles de
l’USD* et les variations mensuelles du WTI
USD et prix du pétrole WTI
Variation
1 mois
Moyenne de la
période
-0.3
Moyenne
Variation 3 mois historique 10 ans
Diffusion 3 mois
Moyenne
historique 10 ans
44%
S&P TSX
-8.1
-16.9
-0.6
29%
ÉNERGIE
-45.5
-67.1
-1.5
6%
42%
MATÉRIAUX
-8.8
-17.0
-1.0
27%
44%
INDUSTRIE
-1.6
0.4
-0.4
32%
43%
CONS. DISC.
-1.5
-2.3
-0.6
50%
45%
2.0
45%
-0.4
CONS. DE BASE
-0.3
88%
-0.5
SANTÉ
0.2
3.0
-0.1
100%
41%
FINANCE
-0.9
-2.0
-0.3
24%
47%
-0.6
-0.7
-0.8
-0.9
Crise
asiatique
-1.0
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
0.0
TI
0.1
3.3
-1.2
78%
50%
TÉLÉCOMS
-0.7
-0.8
-0.2
25%
45%
SERV. PUBLICS
0.1
-1.2
-0.4
42%
43%
2/27/2015
* Indice large du dollar (USD et 26 devises)
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Résultats canadiens
Une augmentation des prix de l’énergie contribuerait beaucoup
à stabiliser les prévisions de bénéfices au Canada. Le bénéfice
prévisionnel de l’indice S&P/TSX a été amputé de plus de 16%
au cours des trois derniers mois, ce qui représente la plus forte
révision constatée à ce jour en dehors d’une récession (graphique).
Canada : Baisse massive des prévisions de bénéfices
À l’heure actuelle, il y a consensus entre les analystes autour d’une
baisse des bénéfices de 6.8% en 2015 avec une chute massive de
65% dans les secteurs de l’énergie et une légère baisse dans celui
des services financiers (tableau). Si les bénéfices des deux plus
grands secteurs doivent se contracter, on peut se demander
pourquoi l’indice S&P/TSX a dépassé l’indice S&P 500 en
monnaie locale depuis le début de l’année (+4.1% contre +2.2%).
S&P/TSX : Croissance du BPA
Variation sur 12 mois des bénéfices prévisionnels, S&P 500 et S&P/TSX
16 Variation sur 3 mois (%)
2014
2015
2016
2017
12
S&P TSX
12.9
-6.8
17.7
17.5
-2.6
8
ÉNERGIE
17.7
-64.8
88.3
62.8
-54.7
4
MATÉRIAUX
-36.8
20.8
32.1
21.1
23.8
INDUSTRIE
21.3
23.1
9.4
9.0
20.4
CONS. DISC.
18.8
25.3
15.7
14.5
23.3
CONS. DE BASE
17.4
16.5
14.5
13.4
17.0
SANTÉ
29.7
22.6
15.3
11.9
21.2
FINANCE
23.1
-1.3
8.1
9.2
1.0
TI
126.5
17.2
6.7
9.5
14.7
0
S&P
500
-4
-8
-12
-16
S&P/TSX
-20
-24
TÉLÉCOMS
SERV. PUBLICS
Croissance 12 PM
8.3
5.4
6.1
8.3
5.5
-29.4
43.0
10.0
32.8
35.1
2/27/2015
-28
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
-32
1990
1995
2000
2005
2010
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Ces révisions à la baisse n’ont épargné aucun des secteurs poids
lourds (tableau).
Peut-être que les révisions à la baisse des bénéfices ont été trop
fortes. D’après les analystes, les bénéfices du secteur de l’énergie
chuteraient autant que pendant la crise mondiale de 2008-2009, et
ils n’entrevoient aucune accélération de la croissance des bénéfices
des autres secteurs ou très peu. Nous pensons que cette vision des
choses est pessimiste. À notre avis, la rentabilité est bonne même
malgré une croissance économique canadienne sans éclat cette
année. Du côté de l’énergie, l’amélioration de l’économie mondiale
soutiendra beaucoup la hausse des prix du pétrole, d’autant plus
si l’appréciation du dollar américain reflue.
25
—
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
Canada : Bénéfice record hors de l’énergie et des finances
Bénéfices opérationnels avant impôt* des sociétés non financières dans les secteurs
autres que l’énergie
60
%
$ milliards
Marge
bénéficiaire (d)
55
50
8.0
7.5
7.0
45
6.5
40
6.0
35
5.5
30
5.0
Bénéfices (g)
25
4.5
20
4.0
15
3.5
10
3.0
5
2.5
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
* Provenant de l’exploitation sur le territoire canadien
FBN Économie et Stratégie, données de Statistique Canada
Pour les secteurs exposés à l’économie américaine, la combinaison
actuelle du dollar canadien faible et de la confiance élevée des
consommateurs américains est la plus favorable en deux
décennies. Pour les secteurs exposés à l’économie intérieure,
la situation est loin d’être morose. Selon Statistique Canada,
les bénéfices d’exploitation des sociétés non financières et
n’appartenant pas au secteur de l’énergie ont augmenté à un
nouveau record au T4, à la fois en termes absolus et en termes
relatifs. L’amélioration était généralisée, 12 des 16 groupes
sectoriels non financiers et non énergétiques affichant des gains.
Par conséquent, la performance financière des entreprises au
Canada est loin d’être totalement dépendante du secteur des
prix de l’énergie.
Répartition des actifs
Nous modifions notre répartition des actifs ce mois-ci en étoffant
notre exposition aux actions mondiales. Notre pondération de
titres EAEO augmente à 2% en raison des perspectives de
croissance plus forte dans la zone euro et du risque limité de
baisse du taux de change. Par ailleurs, nous réduisons notre
exposition aux obligations canadiennes. Bien que nous restions
prudents à l’égard de nos perspectives de croissance économique
à court terme pour le Canada, nous doutons qu’il faille s’attendre
à plus qu’un quart de point de réduction supplémentaire du taux
directeur par la Banque du Canada. Le marché obligataire devient
plus vulnérable à une surprise positive concernant la croissance
et l’inflation.
Par conséquent, nous n’hésitons pas à rehausser notre
recommandation de surpondérer les actions par rapport à
notre modèle de référence tout en réduisant notre exposition
aux produits à revenu fixe. Nos cibles d’ici la fin de l’année sont :
16,200 pour l’indice S&P/TSX et 2,220 pour l’indice S&P 500.
Rotation sectorielle
Notre répartition sectorielle reste inchangée pour ce mois-ci.
26 VISION
— Mars 2015
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
Rotation sectorielle fondamentale FBN - Mars 2015
Nom (secteur/industrie)
Recommandation
Énergie
Équipements et services pour l'énergie
Pétrole, gaz et combustibles
Surpondérer
Surpondérer
Surpondérer
20.8%
0.8%
20.0%
Matériaux
Produits chimiques
Emballage et conditionnement
Métaux et minerais *
Or
Papier et industrie du bois
Équipondérer
Sous-pondérer
Équipondérer
Équipondérer
Équipondérer
Surpondérer
11.5%
3.5%
0.2%
2.6%
4.8%
0.5%
Industrie
Biens d'équipement
Services aux entreprises
Transports
Équipondérer
Surpondérer
Sous-pondérer
Équipondérer
8.6%
1.6%
0.7%
6.3%
Consommation discrétionnaire
Automobiles et composants automobiles
Biens de consommation durables et habillement
Services aux consommateurs
Médias
Distribution
Sous-pondérer
Sous-pondérer
Surpondérer
Sous-pondérer
Équipondérer
Sous-pondérer
6.6%
1.7%
0.6%
0.9%
2.2%
1.2%
Biens de consommation de base
Distribution alimentaire et pharmacie
Produits alimentaires, boisson et tabac
Sous-pondérer
Sous-pondérer
Sous-pondérer
3.7%
3.0%
0.7%
Santé
Équipements et services de santé
Produits pharmaceutiques et biotechnologie
Équipondérer
Équipondérer
Équipondérer
4.8%
0.7%
4.1%
Finance
Banques
Services financiers diversifiés
Assurance
Immobilier
Équipondérer
Équipondérer
Équipondérer
Surpondérer
Équipondérer
34.4%
21.3%
1.4%
6.7%
5.0%
Technologies de l'information
Logiciels et services
Matériel et équipement informatique
Surpondérer
Surpondérer
Équipondérer
2.5%
2.0%
0.6%
Télécommunications
Sous-pondérer
4.8%
Services aux collectivités
Sous-pondérer
2.2%
* Métaux et minerais excluant la sous-industrie de l'Or.
PondérationS&P/TSX
27
—
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
S&P 500 - Croissance des bénéfices d'exploitation trimestriels (A/A)
150%
100%
2.7%
8.2%
n.a.
4.6%
50%
1.9%0.7%-
0%
-50%
-100%
Déclarés
Estimés-S&P (approche ascendante)
-150%
T1-99
T1-00
T1-01
T1-02
T1-03
T1-04
T1-05
T1-06
T1-07
T1-08
T1-09
T1-10
Prévisions FBN
T1-11
S&P/TSX
Niveau:
Bénéfices
Dividendes
Ratio C/B passé
Bons du Trésor (91 jours)
Obligations 10 ans
Cible
2/26/2015
T4-2015(est.)
15 241
16 200
S&P 500
T4-2015(est.)
900
438
18.0
0.46
1.72
Hypothèses
902
439
16.9
0.56
1.35
* Avant éléments extraordinaires selon Thomson
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
T1-14
États-Unis
Actuel
Hypothèses
T1-13
Prévisions FBN
Canada
Niveau de l'indice
T1-12
Niveau de l'indice
Niveau:
Bénéfices
Dividendes
Ratio C/B passé
Bons du Trésor (91 jours)
Obligations 10 ans
Actuel
Cible
2/26/2015
T4-2015(est.)
2 111
2 220
117
42
18.0
0.03
2.02
T4-2015(est.)
126
45
17.6
0.69
2.34
* Bénéfices opérationnels du S&P, approche ascendante.
28 VISION
— Mars 2015
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
Rendement des marchés boursiers internationaux
En monnaie locale (Indices MSCI en $ US)
Clôture
26/02/2015
En dollars canadiens
D
D
1 an
3 ans
Corrélation *
D
Cumulatif
2015
1 an
3 ans
2 167
5.9%
2.4%
12.9%
49.4%
10.4%
27.0%
86.8%
1.00
2 111
5.8%
2.5%
14.4%
54.6%
10.5%
28.6%
93.3%
1.00
Canada - TSE 300
15 241
3.9%
4.2%
7.4%
19.8%
4.2%
7.4%
19.8%
0.94
Europe - Indice MSCI
1 698
5.7%
5.6%
-5.2%
21.0%
13.8%
6.6%
51.3%
0.87
6 950
3.0%
5.8%
2.2%
17.1%
12.7%
6.4%
42.3%
0.89
11 327
5.9%
15.5%
17.2%
65.0%
15.4%
8.1%
71.9%
0.96
0.94
Amérique du Nord - Indice MSCI
États-Unis - S&P 500
Royaume-Uni - FTSE 100
Allemagne - DAX 30
Cumulatif
2015
D
Cumulatif
févr.-15
avec S&P 500
France - CAC 40
4 911
6.7%
14.9%
11.7%
41.6%
14.8%
3.0%
47.5%
Suisse - SMI
9 049
7.9%
0.7%
6.1%
46.3%
13.2%
11.5%
71.8%
0.94
236
7.1%
15.5%
10.3%
30.7%
15.4%
1.7%
36.2%
0.92
Italie - Milan Comit 30
Pays-Bas - Amsterdam
482
7.1%
13.7%
21.0%
48.5%
13.6%
11.6%
54.7%
0.96
2 462
5.3%
6.8%
3.6%
16.8%
15.2%
16.4%
46.1%
0.83
18 786
6.3%
7.7%
25.5%
94.7%
16.6%
20.9%
64.6%
0.96
Australie - All ordinaries
5 878
5.9%
9.1%
7.9%
33.9%
12.4%
5.9%
22.4%
0.93
Hong Kong - Hang Seng
24 902
1.6%
5.5%
11.0%
16.3%
13.7%
24.8%
45.4%
0.81
MSCI - Monde
1 774
5.8%
3.8%
6.6%
36.4%
11.9%
19.8%
70.6%
0.98
MSCI - Monde ex. É.-U.
1 882
5.5%
5.1%
-2.4%
17.2%
13.3%
9.7%
46.6%
0.88
MSCI - EAEO
1 881
5.5%
6.0%
-2.3%
19.5%
14.2%
9.8%
49.4%
0.88
994
3.4%
3.9%
3.9%
-6.9%
12.0%
16.8%
16.4%
0.25
Zone Pacifique - Indice MSCI
Japon - Nikkei 225
MSCI - Marchés émergents (indice libre)
* Corrélation des rendements mensuels sur 3 ans
Bénéfices sectoriels du S&P 500 - Consensus*
2/26/2015
Pond.
niveau
S&P 500
S&P 500
Énergie
Matériaux
Industrie
Consommation discrétionnaire
Consommation de base
Santé
Finance
Technologie de l'information
Services de télécommunications
Services publics
Variation
3-m D 12-m D
Croissance - BPA
2015
2016
à 12
mois
2015
C/B
2016
à 12
mois
Croissance Ratio PEG Indice de
prévue
révision**
sur 5 ans
100
2111
1.83
14.39
2.06
13.03
4.23
17.68
15.64
17.21
10.48
4.07
-7.09
8.14
3.28
10.33
12.43
9.73
14.78
16.02
19.97
2.31
3.01
579.76
323.36
495.04
602.46
511.67
838.21
328.86
721.24
158.55
228.89
-7.04
2.43
0.55
7.22
2.25
4.91
0.31
2.80
-1.64
-0.55
-8.75
10.25
11.64
14.73
19.35
22.77
13.81
21.89
8.98
12.42
-53.66
3.96
6.61
13.00
1.67
7.91
15.58
9.33
5.33
0.65
46.04
20.41
9.81
14.78
9.19
12.84
10.70
11.09
4.88
3.58
-45.19
6.94
7.34
13.73
3.97
8.82
14.69
10.26
5.25
1.14
29.45
18.48
16.82
19.37
20.47
17.98
14.30
16.68
14.11
17.06
20.16
15.34
15.32
16.87
18.75
15.93
12.91
15.01
13.45
16.47
27.36
17.77
16.56
18.83
19.99
17.60
14.04
16.07
13.99
16.96
1.92
11.01
10.46
15.02
7.66
11.38
11.35
12.38
6.05
4.52
nég.
2.56
2.26
1.37
5.04
1.99
0.96
1.57
2.66
14.90
-51.60
-8.32
-2.51
-1.67
-4.41
-1.26
-1.88
-0.52
-3.31
-1.11
* Source I/B/E/S
** Variation sur 3 mois des bénéfices à 12 mois.
Analyse
Technique
—
30 VISION
— Mars 2015
Analyse technique
—
Dennis Mark, cfa
416 869-7427
[email protected]
Dans cette édition de Vision, nous nous intéressons au secteur de
l’énergie. Le marché baissier dans ce secteur a créé des occasions
à saisir tandis que celui-ci essaie de trouver une stabilité après une
baisse majeure. Alors que l’actualité reste terne et l’humeur, férocement
baissière, l’action technique est devenue plus constructive ces dernières
semaines. Les investisseurs devront choisir leurs places; le risque temps
est plus grand à ce stade-ci que le risque prix.
WTI
Le marché baissier du WTI après un basculement au sommet de US$94.00
l’an dernier donne enfin les premiers signes indiquant qu’il a touché le
plancher. Un intérêt pour les achats à mi-chemin entre US$40 et US$50 a
commencé à se manifester après une accélération de la baisse qui laissait
penser que le mouvement était sur le point de s’achever. Une première
résistante est apparue autour de US$54.00. Une ligne de tendance à
la baisse et celles des 50 jours entrent en jeu à ce niveau et les prix
marqueront une certaine hésitation, particulièrement après une forte
remontée depuis le plancher. La percée au-dessus de US$54.00 sera
le prochain mouvement technique positif important pour le WTI.
Le franchissement de cet obstacle améliorera le graphique et jettera
les bases pour un objectif de US$59.00 et US$64.00.
Source: Reuters
WTI/Or
Le ratio WTI/Or a baissé à un niveau très intéressant. Comme ce
graphique l’illustre, la récente contreperformance du WTI par rapport à
l’or a fait plonger la courbe à un creux inégalé depuis plusieurs années.
C’est la troisième fois que ce ratio baisse à ce niveau en 20 ans et
chaque fois il a rebondi. Au cours du mois dernier, un renversement
à la hausse a déjà commencé. Au moment de rédiger ces notes,
le graphique journalier teste sa moyenne de 50 jours. Nous préférons
de loin l’or au pétrole.
Source: Reuters
Indice D J des pétrolières nord-américaines juniors
L’indice D J des pétrolières nord-américaines juniors a formé un double
creux autour de 2800 et 2900 à proximité d’un niveau de soutien
relativement important. Une percée à la hausse autour de 3300
représentait un jalon technique positif avec une montée au-dessus
du sommet du rebond de décembre et de sa ligne de tendance.
Une petite base a aussi été dessinée dans ce mouvement qui rehausse
la tendance à court terme. La faible résistance au-dessus laisse entrevoir
que la voie de moindre résistance le fera monter vers les 4000
ou presque.
Source: Reuters
31
—
Analyse technique
—
Oscillateur de l’indice de l’énergie TSX
Notre oscillateur de l’indice de l’énergie TSX a remonté d’une profonde
survente à neutre. La vigueur récente a fait passer l’indicateur du neutre
au surachat. Cela ne veut pas nécessairement dire que la reprise est
terminée. Les récentes indications de surachat sont des signes
précurseurs qui pourraient ne pas se traduire par des dommages
pour les prix pendant un certain temps.
500
0.7
450
0.6
400
0.5
350
0.4
300
0.3
250
0.2
200
0.1
0
Mar-06
May-06
Jul-06
Sep-06
Nov-06
Jan-07
Mar-07
May-07
Jul-07
Sep-07
Nov-07
Jan-08
Mar-08
May-08
Jul-08
Sep-08
Nov-08
Jan-09
Mar-09
May-09
Jul-09
Sep-09
Nov-09
Jan-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
Nov-10
Jan-11
Mar-11
May-11
Jul-11
Sep-11
Nov-11
Jan-12
Mar-12
May-12
Jul-12
Sep-12
Nov-12
Jan-13
Mar-13
May-13
Jul-13
Sep-13
Nov-13
Jan-14
Mar-14
May-14
Jul-14
Sep-14
Nov-14
Jan-15
150
Index
A/D OS
Source: FBN
2000
500
Un marché de faible ampleur dans le secteur de l’énergie a fait un pas
dans la bonne direction. La grande tendance baissière qui a fait baisser
cet indice à des creux inégalés depuis plusieurs années commence à
donner des signes d’amélioration. Si l’ampleur est un indicateur médiocre
des creux du marché, celui-ci est utile comme indicateur de confirmation.
La vigueur récente de cet indicateur a fait monter la courbe hausse/baisse
cumulative de l’énergie à des sommets propres à évoquer une reprise
éliminant un petit pic antérieur. Cette action confirme l’amélioration
des conditions dans le secteur de l’énergie.
1000
450
0
-1000
400
-2000
-3000
350
-4000
-5000
300
-6000
250
-7000
-8000
200
-9000
-10000
150
-11000
100
-12000
Mar-06
May-06
Jul-06
Sep-06
Nov-06
Jan-07
Mar-07
May-07
Jul-07
Sep-07
Nov-07
Jan-08
Mar-08
May-08
Jul-08
Sep-08
Nov-08
Jan-09
Mar-09
May-09
Jul-09
Sep-09
Nov-09
Jan-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
Nov-10
Jan-11
Mar-11
May-11
Jul-11
Sep-11
Nov-11
Jan-12
Mar-12
May-12
Jul-12
Sep-12
Nov-12
Jan-13
Mar-13
May-13
Jul-13
Sep-13
Nov-13
Jan-14
Mar-14
May-14
Jul-14
Sep-14
Nov-14
Jan-15
Ampleur de l’indice TSX de l’énergie
Index
Source: FBN
Bellatrix Exploration Ltd.
Une tendance baissière de BXE commence à se renverser. Les tentatives
de maintien du niveau de soutien clé de $2.50 à $3.00 ont réussi.
L’action en termes de volumes confirme le creux. La récente montée
au-dessus de $3.50 améliore la situation technique alors que l’action
passe au-dessus d’un seuil mineur de résistance, une courbe de
tendance à la baisse et sa moyenne mobile de 50 jours. On peut
s’attendre à une remise en question du sommet de son rebond de
décembre autour de $4.50 avec la possibilité d’une prolongation
de la reprise à $5.50 - $6.00.
Source: Reuters
A/D Line
Page laissée intentionnellement vierge
Liste
Actions FBN
—
34 VISION
— Mars 2015
Liste Actions FBN
—
Société
Symbole
Date
de l'ajout
Cours à
la date
de l'ajout
Dernier
cours
Cours cible
à la date
de l'ajout
Cours
cible
actuel
Rendement
total
estimé
Cote
Capitalis.
boursière
(M C$)
Analyste
.
American Hotel Income Properties REIT LP
C$10.21
C$11.12
C$12.50
C$12.50
20.50%
Rendement supérieur
271
Trevor Johnson
Canam Group Inc.
CAM
05/14/2014
C$13.52
C$12.31
C$17.50
C$15.00
23.20%
Rendement supérieur
518
Leon Aghazarian
DIRTT Environmental Solutions Ltd.
DRT
04/21/2014
C$3.56
C$4.59
C$4.25
C$7.00
52.50%
Rendement supérieur
352
Rupert Merer
Element Financial Corp.
EFN
09/25/2014
C$13.41
C$14.69
C$19.00
C$20.00
36.10%
Rendement supérieur
3880
Shubha Khan
Gildan Activewear Inc.
GIL
12/05/2014
C$62.48
C$74.10
C$71.00
C$80.00
8.80%
Rendement supérieur
9033
Vishal Shreedhar
MST.UN 01/15/2015
C$12.21
C$13.52
C$14.25
C$15.00
16.90%
Rendement supérieur
833
Matt Kornack
Adam Shine
Milestone Apartments REIT
Quebecor Inc.
HOT.UN 04/16/2014
QBR.B
12/16/2014
C$31.14
C$32.13
C$38.00
C$38.00
18.60%
Rendement supérieur
3955
Sandvine Corporation
SVC
09/09/2014
C$3.04
C$3.70
C$4.50
C$4.50
21.60%
Rendement supérieur
548
Kris Thompson
Tamarack Valley Energy Ltd.
TVE
09/26/2014
C$6.51
C$4.02
C$9.00
C$4.50
11.90%
Rendement supérieur
313
Dan Payne
Tourmaline Oil Corp.
TOU
08/07/2014
C$50.43
C$40.61
C$68.00
C$47.50
17.00%
Rendement supérieur
8240
Dan Payne
Whitecap Resources Inc.
WCP
11/21/2012
C$12.22
C$13.80
C$15.50
C$15.50
17.60%
Rendement supérieur
3496
Brian Milne
Tx.change US à un jour 1.2449. Tx.de change et cours au 2015/02/13.
Source: NBF
La Liste Actions FBN met en relief les idées de placement les plus intéressantes de nos analystes.
Nous avons conçu cette liste en respectant les critères suivants :
Une liste courte : Cette liste contient un nombre restreint de titres, soit un maximum de 10% des titres couverts par un analyste en tout temps.
Cela signifie que certains analystes ne pourront proposer qu’un seul titre.
Les analystes ne sont pas obligés d’avoir en tout temps un titre figurant dans la liste :
De cette façon, nous nous assurons que seules les idées de placement les plus intéressantes sont retenues.
L’analyste décide : Notre Liste Actions FBN n’est pas gérée par un comité. La décision revient à l’analyste, car c’est lui qui connaît
le mieux les titres qu’il couvre.
Des opinions tranchées – Haussier ou baissier : Pour l’investisseur, identifier les titres dont il faudrait se départir est tout aussi important
que repérer ceux qui valent la peine d’être achetés ; par conséquent, nous avons autorisé les analystes à inclure dans la Liste Actions FBN des
titres qui, à leur avis, devraient vraiment être vendus.
Pas d’exigences quant à la capitalisation boursière ou la liquidité : Certains des meilleurs rendements peuvent provenir de titres à petite
ou moyenne capitalisation. C’est pourquoi nous tenons à ce qu’ils figurent dans la Liste Actions FBN, si c’est justifié.
Titres sous restriction : Les titres soumis à une restriction alors qu’ils font partie de la Liste Actions FBN resteront sur la liste,
mais leur cote sera changée pour « Restriction » tandis que leur cours cible et leur rendement total estimé ne seront plus fournis afin
de respecter les exigences de la conformité.
Analyse
sectorielle
—
Dans cette section, les tableaux et graphiques
sont basés sur les informations disponibles
au 17 février 2015. Les informations présentées
dans cette section sont fondées sur les analyses
de FBN et les estimations de ThomsonOne.
36 VISION
— Mars 2015
Agriculture et services énergétiques
Analyse sectorielle
—
suscite un enthousiasme grandissant. Selon des données
macroéconomiques préliminaires, la prochaine récolte (20152016) pourrait atteindre un niveau quasi-record de 16.0 millions
de tonnes métriques, et la faiblesse des stocks de report devrait
maintenir les prix dans une fourchette moyenne de $430-$480
la tonne métrique. Cela concorde avec nos estimations et
implique des flux de trésorerie élevés pour INP. La société
devrait selon nous prendre son élan au cours de l’année civile
2015 et déployer la majorité du reste de ses $52 millions en
capital. Les rentrées de trésorerie devraient aussi accélérer avec
la diminution des retards dus aux problèmes de logistique dans
le secteur ferroviaire.
Greg Colman
Analyste
416 869-6775
—
Adjoints :
Andrew Jacklin : 416 869-7571
Sean Wetmore, CA, CFA : 416 869-6763
Michael Storry-Robertson: 416 507-8007
Agriculture
Un mois difficile pour le secteur agricole. Les pertes
mensuelles pour les contrats à terme courts sur le blé (-2%),
le maïs (-1.0%) et le soja (-1%) ont été plus prononcées que le
gain enregistré pour les contrats à terme courts sur le canola
(3%). Nous restons prudents à l’égard des cours des céréales
et des revenus agricoles en 2015, car le ratio stocks/utilisation
est à la hausse à l’échelle mondiale, ce qui limite généralement
le potentiel de gain des cours des céréales. Cela dit, nous
pensons que la baisse des cours est essentiellement derrière
nous, ceux-ci remontant actuellement après avoir baissé à
l’équivalent du coût de production estimé, qui correspond
généralement à un plancher pour les cours des céréales.
Des indicateurs avancés laissant entrevoir une croissance
poursuivie des volumes mondiaux de céréales, nous privilégions
pour 2015 des titres sensibles aux volumes de céréales plutôt
qu’à leurs cours (et aux revenus agricoles).
Titre gagnant du mois : Input Capital Corp. (INP:TSX.V;
Rendement supérieur, cours cible $3.50). INP a enregistré
un gain impressionnant de 22% au cours du dernier mois, mais
est aussi notre titre le plus vigoureux depuis le début de l’année
(+29%); le rythme soutenu attendu ces prochains mois en ce
qui concerne le déploiement de capital et la récolte de canola
Actions
Ag Growth International Inc.
Cervus Equipment Corporation
Input Capital Corp
Vicwest Inc.
Symb.
Cote
AFN-T
CVL-T
INP-V
VIC-T
RS
RM
RS
AO
 Risque
SM
SM
SM
SM
Dernier
BPA dilué
BAAIA (M)
C/B
e.c.
Cours
exercice
dernier
est.
est.
(M)
02/17
déclaré
exerc.
FE1
FE2
FE1
14.2
16.0
87.3
17.6
51.36
19.20
2.70
12.54
Dec-13
Dec-13
Mar-14
Dec-13
2.14
1.07
nmf
(0.26)
4.26
1.17
(0.10)
0.09
4.47
1.80
-0.01
0.81
12.0
16.4
n/a
nmf
est.
est.
FE2
exerc.
FE1
FE2
FE1
FE2
11.5
10.7
n/a
15.5
74.40
46.00
nmf
13.60
114.18
63.48
0.00
23.71
122.37
79.98
12.50
39.14
9.3
6.2
nmf
13.5
8.5
4.8
16.1
8.2
Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision
Actions
e.c.
Cours
Symb.
Arianne Phosphate Inc.
DAN-V
Cote Risque
RS
SM
(M)
92.7
(f.d.,f.f)
341.78
Dernier
Cours exercice
02/17
0.81
déclaré
Dec-13
69.52
Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision
VE/BAIIA
Cours
Dette
nette
cible
nette
BAIIA
12 mois
2.4
1.6
nmf
4.6
57.00
20.00
3.50
12.70
273.62
104.15
(56.41)
108.77

Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
Cap.
bours.
Dette
dernier
VE
75.03
Enc.
est.
Enc.
est.
(M)
6.40
cours/
VAN
action
Enc.
est.
est.
0.07
11.7
704.34
2.06
Cours
cible
VANPA
C/VAN C/VANPA VE/VAN
0.0x
0.4x
0.1x
12 mois

1.95
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
37
—
Agriculture et services énergétiques
Analyse sectorielle
—
Greg Colman
Analyste
416 869-6775
—
Adjoints :
Andrew Jacklin : 416 869-7571
Sean Wetmore, CA, CFA : 416 869-6763
Michael Storry-Robertson: 416 507-8007
Services énergétiques
Fin de la glissade ou regain éphémère? Le sous-indice TSX
des services énergétiques (STENRE) a gagné 6% au cours des
quatre dernières semaines, où les cours des matières premières
se sont stabilisés (du moins est-ce le cas pour le moment).
Malgré ce pas dans la bonne direction, nous avons toujours peu
d’espoir de voir augmenter les budgets d’immobilisations dans le
secteur de la prospection et de la production. Nous continuons
de prévoir une réduction des budgets d’investissement de 35% à
40% en 2015 par rapport aux niveaux de 2014. Même si le
nombre de plateformes de forage actives en Amérique du Nord
baisse à une vitesse record (ce qui annonce une baisse de l’offre
de pétrole), nous restons d’avis que 2015 – surtout dans sa
première moitié – sera particulièrement difficile pour les
entreprises de services énergétiques. Dans la foulée de ces
compressions des dépenses, nous avons récemment abaissé
une nouvelle fois nos projections pour 2015; nous prévoyons
désormais un recul de 29% des chiffres d’affaires et de 37%
des BAIIA d’une année à l’autre.
Black Diamond Group Ltd.
Calfrac Well Services Ltd.
Canadian Energy Services & Tech
CanElson Drilling Inc.
Canyon Services Group Inc.
Cathedral Energy Services Ltd.
ENTREC Corp.
Essential Energy Services Ltd.
High Arctic Energy Services Inc.
Horizon North Logistics Inc.
Lonestar West
Mullen Group Ltd.
Pason Systems Corp.
PHX Energy Services Corp.
Savanna Energy Services Corp.
Secure Energy Services Inc.
Student Transportation Inc.
Trican Well Services
Trinidad Drilling Ltd.
Xtreme Drilling and Coil Services Corp.
Symb.
Cote
BDI
CFW
CEU
CDI
FRC
CET
ENT
ESN
HWO
HNL
LSI
MTL
PSI
PHX
SVY
SES
STB
TCW
TDG
XDC
RS
RM
RS
RS
RM
RM
RM
RS
RS
RS
RS
RM
RS
RM
RS
RS
RS
RM
RS
RS
Actions
e.c.
(M)
 Risque



SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
IM
SM
SM
SM
41.4
94.4
214.2
92.7
68.6
36.3
108.9
125.8
55.8
110.3
23.7
91.6
82.9
35.1
89.7
120.0
82.1
149.1
138.9
81.8
Premier regard optimiste sur 2016. Il y a quand même une
lueur d’espoir : au cours des 15 dernières années, les dépenses
en immobilisations dans le secteur de la prospection et de la
production n’ont jamais baissé deux années de suite. En fait,
l’année suivant une compression de ces dépenses, les budgets
d’investissement tendent à augmenter (en moyenne) à 1.4 fois
l’ampleur de la réduction initiale. Ainsi, selon cette règle
générale, une réduction de 20% des dépenses serait suivie
d’une augmentation de 20% x 1.4 (soit 28%) l’année suivante.
Les projections pour 2016 que nous avons présentées cette
semaine tiennent compte de ce rebond. Nous prévoyons donc
une croissance d’environ 30% des chiffres d’affaires d’une année
à l’autre en 2016, ce qui est prudent compte tenu de la règle
générale précitée, qui supposerait plutôt une croissance
avoisinant 50%. Nos favoris restent Secure Energy Services
(SES:TSX; Rendement supérieur, cours cible $21.50, +21%
depuis le début du mois (DDM)), Canadian Energy Services
(CEU:TSX; Rendement supérieur, cours cible $9.00, +24% DDM)
et CanElson Drilling (CDI:TSX; Rendement supérieur, cours cible
$5.00, -6% DDM mois). En revanche, nous sommes
particulièrement prudents pour ENTREC (ENT:TSX; Rendement
moyen, cours cible $0.75, -10% DDM), surtout compte tenu du
faible T4 et des piètres perspectives de Mullen, ainsi que pour
les trois fournisseurs de services de fracturation (Calfrac, Trican
et Canyon), que nous cotons aussi Rendement moyen, jugeant
qu’il pourrait s’écouler plus d’un an avant que ces sociétés
retrouvent leur rapacité d’influencer les prix.
BAIIA
Cours
02/17
2013
2014e
11.92
9.13
6.75
3.70
7.86
2.37
0.45
1.39
3.71
2.22
1.91
20.60
18.70
7.63
2.72
17.52
7.35
5.00
4.42
1.77
142.57
193.53
110.41
89.46
32.66
28.05
53.64
66.09
41.50
126.33
10.69
303.27
204.95
52.81
150.90
137.51
70.07
180.06
271.21
73.67
139.71
348.99
176.29
106.92
129.70
34.86
45.63
70.04
46.25
89.97
15.86
286.41
268.82
74.59
157.28
210.66
81.22
286.50
243.06
75.09
VE/BAIIA
2015e
C/B
2010
2015e
2013
2014e
2015e
2014e
2015e
104.25
163.92
125.78
52.51
40.83
14.70
32.69
26.21
49.97
72.12
10.69
239.28
139.06
38.20
94.11
193.95
102.26
138.90
159.04
67.49
11.0
10.3
55.1
7.8
n/m
6.3
8.2
7.9
8.4
13.2
20.6
19.5
16.6
11.9
n/m
150.2
n/m
21.1
22.3
6.6
4.55
7.52
14.92
4.28
14.51
4.95
3.46
3.25
3.87
2.80
7.84
7.25
6.91
6.10
3.06
16.04
10.92
7.56
2.76
3.51
4.58
4.56
9.75
3.74
4.28
3.94
4.58
3.20
3.94
4.58
5.15
7.79
5.05
5.10
3.65
11.77
9.04
4.99
3.90
3.77
6.50
9.57
13.45
6.71
13.90
8.73
6.17
7.95
3.63
5.44
7.84
10.19
9.66
9.29
4.85
13.07
8.01
8.30
5.99
3.60
1.1
2.1
1.7
0.5
n/m
1.3
3.5
0.7
n/m
1.5
2.5
1.3
n/m
1.6
2.2
1.8
3.0
2.4
1.4
1.9
1.8
4.4
2.2
n/m
n/m
2.6
4.6
1.2
n/m
1.6
2.4
2.4
n/m
2.4
3.5
2.2
2.8
2.9
2.1
1.5
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision
29.3
-18.3
24.4
18.9
25.8
n/m
n/m
40.7
11.6
196.7
9.9
28.4
67.3
42.9
n/m
54.4
n/m
n/m
10.0
3.1
Cours
cible
12 mois

15.50 30%
10.00 10% 
9.00 33%
5.00 35%
9.50 21% 
3.00 27% 
0.75 67%
1.75 26%
5.25 42%
3.75 69%
4.00 109%
23.50 14%
22.50 20% 
7.50 -2% 
4.00 60%
21.50 23%
8.50 16%
6.75 35% 
7.00 58% 
4.25 140%
38 VISION
— Mars 2015
Pétrole et gaz
Analyse sectorielle
—
Petites et moyennes sociétés
Dan Payne
Analyste
403 290-5441
—
Adjoints :
Tim Sargeant: 403 441-0952
Mark Hirsch: 403 441-0928
Brian Milne
Analyste
403 290-5625
—
Adjoints :
Tim Sargeant: 403 441-0952
Mark Hirsch: 403 441-0928
Moyennes et grandes sociétés à rendement
Kyle Preston, CFA, CMA
Analyste
403 290-5102
—
Adjoint :
Jason Wai : 403 355-6643
Pétrole brut – Le baril de pétrole a rebondi depuis son creux
de janvier, passant de US$46 à US$54 environ, après plusieurs
semaines consécutives de baisse du nombre de forages aux
États-Unis et une recrudescence de l’instabilité géopolitique
en Libye et en Iraq, ces deux facteurs étant appelés à réduire
l’encombrement du marché mondial. Nous nous attendons
toutefois à ce que la remontée des cours du pétrole plafonne
étant donné le temps qu’il faut sans doute à l’offre pour réagir
et l'augmentation des stocks qui se poursuit aux États-Unis,
stocks qui sont désormais en hausse de 12.0% par rapport à
l’année passée et de 7.2% par rapport à leur moyenne sur cinq
ans, selon l’EIA. Nous voyons donc toujours le baril de WTI et de
Brent à US$52 et US$55 en 2015, et à US$70 et US$75 en 2016,
respectivement.
Gaz naturel – Les basses températures continuent de sévir aux
États-Unis, février s’annonçant comme le mois plus froid des 15
dernières années. Le nombre de degrés-jours de chauffage
devrait connaître une hausse annualisée de plus de 20%, ce qui
se traduira assurément par une poussée de la demande de gaz.
Les stocks de gaz poursuivent néanmoins leur ascension, Bentek
faisant état d’une production continue de gaz sec de près 73
Gpi3/j ce mois-ci. Comme la production affiche actuellement une
hausse d’environ 8 Gpi3/j par rapport à l’année dernière, il faut
s’attendre à ce que le prix du gaz plafonne à court terme.
Nous voyons toujours le gaz NYMEX et AECO à US$3.00 et
$2.90 le millier de pieds cubes en 2015, et à US$3.50 et
$3.50 le millier de pieds cubes en 2016, respectivement.
Sélections de FBN dans le secteur énergétique
Grandes sociétés : Canadian Natural Resources (CNQ)
Sociétés de taille intermédiaire axées sur le rendement :
Prairie Sky Royalty (PSK), Vermilion (VET) et Whitecap (WCP)
Sociétés de petite taille axées sur le rendement :
Cardinal Energy (CJ) et TORC Oil & Gas (TOG)
Sociétés de taille intermédiaire ou petite non axées sur le
rendement : Raging River (RRX), RMP Energy (RMP), Spartan (SPE),
Storm Resources (SRX), Tourmaline (TOU) et Tamarack Valley (TVE)
39
—
Pétrole et gaz
Analyse sectorielle
—
Dan Payne
Symb.
Petites sociétés pétrolières et gazières
Artek Exploration
RTK
BXE
Bellatrix Exploration
Birchcliff Energy
BIR
BBI
Blackbird Energy
BNE
Bonterra Energy
CJ
Cardinal Energy
Chinook Energy Inc.
CKE
Hawk Exploration
HWK'A
Kelt Exploration
KEL
LXE
Leucrotta Energy
LRE
Long Run Exploration
Marquee Energy
MQL
NuVista Energy
NVA
PPY
Painted Pony Petroleum
PMT
Perpetual Energy
PNE
Pinecliff Energy
RRX
Raging River Exploration
RE
Rock Energy
SRX
Storm Resources
Surge Energy
SGY
Tamarack Valley Energy
TVE
Torc Oil & Gas
TOG
Tourmaline Oil
TOU
Parts
e.c.
Cours
Cap.
bours.
ARC Resources Ltd.
Baytex Energy Corp.
Bonavista Energy Corporation
Canadian Natural Resources
Canadian Oil Sands
Cenovus Energy
Crescent Point Energy Corp.
Encana Corp.*
Enerplus Corporation
Freehold Royalties
Lightstream Resources Ltd.
Northern Blizzard Resources Inc.
MEG Energy
Penn West Exploration
Pengrowth Energy Corporation
Peyto Exploration & Development Corp.
PrairieSky Royalty
Suncor Energy
Trilogy Energy
Vermilion Energy Inc.
Dette nette/FT
FT dilués
est.
est.
C/FT
VAN
12 mois
Cours
Risque
(M)
02/17
(M)
2013
2014
2015
2014e
2015e
2013
2014
2015
2014e
2015e
2010e
Cible
Rend.
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RM
RS
RS
RM
RS
RM
RM
RM
RS
RS
R
RS
RS
RS
RS
RS
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
S
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
R
SM
SM
SM
SM
SM
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0.1
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R
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16%
Symb.
Pétrole et gaz
est.
Cote
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Kyle Preston
VE/FT
est.
ARX
BTE
BNP
CNQ
COS
CVE
CPG
ECA
ERF
FRU
LTS
NBZ
MEG
PWT
PGF
PEY
PSK
SU
TET
VET
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Actions
e.c.
Cours
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02/17
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RS
RM
RS
RI
RM
RS
RM
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RM
RI
RS
RS
RI
RM
RS
RS
RM
RM
RS
SM
M
M
M
M
M
M
M
M
M
SM
SM
SM
SM
SM
M
SM
M
SM
M
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$39.15
$8.20
$58.38
Cap.
bours.
(M)
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1,033.6
6262.5
Risque: IM = Inférieur à la moyenne, M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif
Brian Milne

2013
VE/FT
est.
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est.
2015
Dette nette/FT
2014e 2015e
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est.
2013
2014
2015
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4.6x
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-1%
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69%
17%
-33%
-4%
16%
18%
5%
-15%
17%
Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision
Parts
e.c.
Cours
Cap.
bours.
VE/FT
est.
est.
Dette nette/FT
FT dilués
est.
est.
C/FT
VAN
12 mois
Cours
Symb.
Cote
Risque
(M)
02/17
(M)
2013
2014
2015
2014e
2015e
2013
2014
2015
2014e
2015e
2010e
Cible
Rend.
Petites sociétés pétrolières et gazières
Advantage Oil & Gas
AAV
Arsenal Energy
AEI
Cequence Energy
CQE
Crew Energy
CR
DeeThree Exploration
DTX
Delphi Energy
DEE
LEG
Legacy Oil + Gas
LGX Oil + Gas
OIL
MEI
Manitok Energy
RMP Energy
RMP
SPE
Spartan Energy
SGL
Spyglass Resources
Strategic Oil & Gas Ltd.
SOG
TBE
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WCP
Whiltecap Resources
ZAR
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RS
RS
RS
RM
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RM
RI
RS
RS
RI
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SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
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16%
0%
31%
32%
43%
54%
19%
10%
-31%
0%
74%
17%
5%
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision

40 VISION
— Mars 2015
Pipelines, services publics et infrastructures
Analyse sectorielle
—
échéance. Nous estimons néanmoins que les entreprises investiront
$83 milliards pour assurer leur développement, ce qui permet
d’envisager une hausse dans les deux chiffres du BAIIA de plusieurs
acteurs du secteur jusqu’à la fin de 2018.
Patrick Kenny, CFA
Analyste
403 290 5451
Pour 2014, deux facteurs macroéconomiques devraient selon nous
contrebalancer la hausse des taux d’intérêt à long terme et la baisse de
l’activité pétrolière et gazière :
—
Adjoint : Michael Nguyen
403 290-5447
En 2014, le secteur des pipelines, des services publics et des
infrastructures énergétiques a produit un rendement total de 19%,
contre 11% pour l’indice composé S&P TSX – ce qui témoigne de la
baisse des taux d’intérêt à long terme et de la poursuite de la hausse
des flux de trésorerie, des bénéfices et des dividendes par action des
sociétés, ces mouvements ayant été annulés en partie par la liquidation
rapide de titres pétroliers en fin d’année. Depuis le début de l’année, le
secteur des pipelines, des services publics et des infrastructures
énergétiques fait du sur-place, alors que l’indice composé S&P/TSX
affiche un gain de 4%.
Depuis le début de 2014, le taux des obligations à 10 ans du Canada a
cédé environ 130 pb pour s’établir à 1.4%. Pour la suite, notre groupe
Économie et Stratégie prévoit que ce taux atteindra environ 2% avant le
T4 2016. Précisons que nos hypothèses sur le coût du capital, prises en
considération dans nos évaluations, continuent de reposer sur un taux
obligataire de 3.0%. Nous nous attendons donc à une hausse des taux
d’intérêt à long terme en 2015 qui permettra de maintenir les ratios
d’évaluation actuels des sociétés, que leur ratio de distribution soit
élevé ou bas (le ratio VE/BAIIA libre est actuellement de 14 environ,
la moyenne historique étant de 12 environ).
Par ailleurs, depuis l’été 2014, les cours du pétrole ont diminué de
moitié pour passer sous la barre des US$50 le baril de WTI, orientant à
la baisse l’ensemble des titres des sociétés de pipelines et du secteur
intermédiaire, le marché se demandant ce qu’il adviendra du forage de
puits pétrole et de gaz et quel en sera l’impact sur les flux de trésorerie
à brève échéance et sur les perspectives de croissance à longue
Pipelines et divers
AltaGas
Canexus
Enbridge Inc.
Enbridge Income Fund
Gibson Energy
Inter Pipeline
Keyera
Pembina Pipelines
Superior Plus
TransCanada Corp.
Valener Inc.
Veresen Inc.
Producteurs d’électricité
ATCO Ltd.
Brookfield Renewable
Canadian Utilities Ltd.
Capital Power
Emera Inc.
Fortis Inc.
Northland Power
TransAlta
En général, nous recommandons que les investisseurs conservent les
sociétés dont le BAIIA a manifestement le plus de chances de croître,
ce qui laisse espérer une croissance durable du dividende tout en
minimisant les éventuelles pressions sur l’évaluation dues à la hausse
des taux d’intérêt à long terme.
Superior Plus, Gibson, Pembina, AltaGas, Keyera, Enbridge Inc.
et Inter Pipeline
Symb. Recom.  Risque
ALA
CUS
ENB
ENF
GEI
IPL
KEY
PPL
SPB
TRP
VNR
VSN
RS
RI
RS
RM
RS
RS
RS
RS
RS
RM
RM
RM
M
SM
IM
M
M
M
M
M
SM
IM
M
M
133.1
183.2
848.8
470.2
124.2
325.4
84.1
329.5
126.2
709.0
38.1
280.4
46.58
2.80
61.52
41.90
26.88
33.93
81.64
40.54
12.77
57.23
17.17
15.83
6,200
510
52,220
19,700
3,340
11,040
6,870
13,360
1,610
40,580
650
4,440
1.67
0.47
1.40
1.39
1.18
1.31
2.51
1.72
0.62
1.92
1.00
1.00
1.90
0.20
1.86
1.62
1.28
1.53
2.72
1.78
0.72
2.08
1.03
1.00
2.19
0.20
2.14
1.78
1.40
1.73
2.97
1.92
0.83
2.25
1.07
1.00
ACO'X
BEP
CU
CPX
EMA
FTS
NPI
TA
RM
RM
RM
RM
RM
RM
RS
RI
IM
IM
IM
M
IM
IM
M
M
115.1
273.4
263.3
101.6
143.1
275.3
147.6
273.4
47.12
38.66
40.79
25.21
42.13
39.32
16.81
10.91
5,430
10,570
10,740
2,560
6,030
10,820
2,480
2,980
0.86
1.55
1.07
1.31
1.48
1.28
1.08
0.72
0.99
1.66
1.18
1.41
1.61
1.36
1.08
0.72
1.14
1.78
1.29
1.53
1.72
1.43
1.08
0.72
Risque: IM = Inférieur à la moyenne, M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif
Cap.
bours.
(M)
2. Nous estimons que la forte correction des cours du pétrole offre
aux sociétés du secteur intermédiaire une occasion sans pareille
d’acquérir des installations dans les infrastructures énergétiques
(ex. des usines de traitement du gaz) auprès de sociétés pétrolières
et gazières qui cherchent à renforcer leur bilan face à des cours du
pétrole appelés à rester bas tout au long de 2015. En moyenne, les
titres des sociétés du secteur intermédiaire traitant du gaz ou des
LGN pourraient s’apprécier de 10% environ à la suite d’opérations
de fusion-acquisition.
Sélections
Parts
e.c.
(M)
Cours
2/17
1. Plusieurs sociétés que nous suivons génèrent une partie importante
de leurs flux de trésorerie en dollars américains – un facteur de
valorisation à long terme que les investisseurs ne devraient pas
négliger alors que le dollar canadien se dirige vers les US$0.80
et qu’il pourrait descendre plus bas (le 21 janvier, la Banque du
Canada a pris le marché par surprise en réduisant de 25 pb son taux
à un jour, passé à 0.75%). Il faut savoir qu’une baisse de US$0.05
du dollar canadien par rapport à nos projections à long terme qui
le situent à US$0.90 augmente les valorisations d’environ 2.5%
en moyenne.
Distributions par part
est.
est.
est.
2014
2015
2016
Rendement
des distr.
2015e 2016e
4.1%
7.1%
3.0%
3.9%
4.8%
4.5%
3.3%
4.4%
5.6%
3.6%
6.0%
6.3%
est.
2014
Enc. Distr.
est.
2015
est.
2016
C/Enc. distr.
2015e
2016e
Dette/
Enc. distr.
13e
12 mois
Cours
Cible
Rend.
Rendement
 combiné
4.7%
7.1%
3.5%
4.2%
5.2%
5.1%
3.6%
4.7%
6.5%
3.9%
6.2%
6.3%
2.95
0.21
3.57
1.93
1.94
1.56
5.53
2.13
1.20
5.57
1.10
1.10
3.39
0.28
4.87
2.74
2.00
2.10
5.17
2.00
1.30
5.02
1.14
1.10
3.57
0.30
5.69
2.94
2.21
2.25
6.50
2.64
1.63
5.44
1.14
1.05
13.8
10.1
12.6
15.3
13.4
16.1
15.8
20.3
9.8
11.4
15.1
14.4
13.0
9.4
10.8
14.3
12.2
15.0
12.6
15.4
7.8
10.5
15.1
15.0
8.5
11.2
10.1
32.8
4.1
7.9
3.8
7.3
4.1
9.5
4.3
5.4
52.00
2.50
67.00
43.00
32.00
37.00
95.00
50.00
16.00
63.00
18.00
17.50
11.6%
-10.7%
8.9%
2.6%
19.0%
9.0%
16.4%
23.3%
25.3%
10.1%
4.8%
10.5%
2.1% 2.4%
4.3% 4.6%
2.9% 3.2%
5.6% 6.1%
3.8% 4.1%
3.5% 3.6%
6.4%
6.4%
6.6% 6.6%
3.88
2.02
3.07
3.44
2.91
2.40
0.00
0.59
4.72
2.37
3.68
2.82
3.26
3.33
0.94
1.19
5.04
2.45
4.15
2.87
3.40
3.62
0.92
1.18
10.0
16.3
11.1
8.9
12.9
11.8
17.9
9.2
9.4
15.8
9.8
8.8
12.4
10.9
18.2
9.2
19.0
11.0
9.4
6.2
10.1
14.8
29.5
16.1
54.00
43.00
47.00
29.00
43.00
42.00
19.00
10.50
14.6%
16.9%
11.2%  15.7%
15.2%
18.3%
15.0%
20.9%
2.1% 
6.0%
6.8%
10.4%
13.0%
19.5%
-3.8%
2.8%





16.0%
-3.6%
12.2%
6.7%
24.0%
13.8%
19.8%
27.9%
31.4%
13.9%
11.0%
16.9%
Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision
41
—
Services financiers diversifiés
Analyse sectorielle
—
Shubha Rahman Khan
Analyste
416 869-6425
—
Adjoint : Jaeme Gloyn
416 869-8042
Le point sur nos premiers choix
Prêteurs hypothécaires – perspectives pour 2015 – des
occasions à saisir même si le secteur de l’habitation ralentit
Il y a un bon moment que le bilan des ménages canadiens est tendu
selon plusieurs critères de mesure, le marché de l’habitation suscitant des
inquiétudes depuis quelques années. La persistance de taux d’intérêt près
de leurs bas historiques et d’une économie assise sur des bases relativement
solides a donné lieu à des ventes de logements robustes, à une montée
continue des prix de l'immobilier et à un taux très bas de défaillance sur les
prêts hypothécaires. Avec la baisse de plus de 50% des cours du pétrole
depuis juin 2014, les perspectives du marché de l’habitation ont cependant
changé radicalement. L’économie albertaine étant concernée au premier chef,
elle qui assure facilement 15% des ventes annuelles de maisons au pays.
L’activité sur le marché de l’habitation devrait ralentir en 2015 –
Nous nous attendions déjà à ce que les ventes de logements ralentissent au
Canada du fait de l’état tendu des finances des ménages. Dans leurs rapports
les plus récents sur le marché de l’habitation, l’ACI et la SCHL ont toutes deux
réduit leurs prévisions pour 2015 de 1% à 2% en raison d’un ralentissement
économique appréhendé dans les provinces productrices de pétrole, dont
l’effet sera atténué par la baisse des taux d’intérêt.
La qualité du crédit se maintient – Les pertes d’emploi dans les
régions productrices de pétrole devraient faire augmenter les créances
Actions
Symb.
Cote
 Risque
e.c.
(M)
Cours
2/17
irrécouvrables, en particulier dans l’ouest du Canada, qui a créé plus de 80%
des nouveaux emplois en 2014, pertes annulées en partie par la progression
de l’emploi ailleurs au pays par suite de la dépréciation du dollar canadien et
de la baisse du prix de l’énergie. Les propriétaires de logements devraient voir
leur taux d’emprunt hypothécaire diminuer au moment de renégocier leurs
contrats, la Banque du Canada ayant réduit ses taux de 25 points de base
dernièrement, et disposer d’un revenu plus élevé avec la baisse du prix des
carburants. Ce qui devrait réduire le risque de défaillance.
Prévisions et ratios d’évaluation revus à la baisse – Nous avons réduit
les projections de bénéfices des sociétés de prêts hypothécaires que nous
suivons. Les révisions les plus importantes ont concerné les sociétés
particulièrement actives en Alberta et les résultats sont les plus sensibles aux
variations des pertes sur prêts. Comme nos prévisions concernant l’émission
de prêts hypothécaires étaient déjà assez modestes, la révision à la baisse de
la croissance du chiffre d’affaires n’a eu qu’une faible incidence sur les
estimations des bénéfices.
Genworth MI Canada (TSX : MIC) – Les gains de parts de marché au
détriment de la SCHL et la hausse des prix ont rehaussé grandement le
profil de rentabilité au cours de la dernière année. Cependant, comme
l’Alberta compte pour 15% dans le portefeuille de cette société de
placement hypothécaire, qui affiche de loin les résultats les plus sensibles
aux variations du taux de défaillance sur les prêts hypothécaires, ses
bénéfices risquent de baisser.
Prêteurs à risque (HCG, EQB, MKP) – Nous croyons que l’équation
risque-rendement est favorable en ce moment aux prêteurs hypothécaires
à risque, surtout depuis le repli du prix de leurs actions au dernier trimestre.
La croissance des prêts demeurera néanmoins très robuste par rapport à ce
peuvent espérer les prêteurs hypothécaires traditionnels, du fait des gains
de part de marché des dernières années. La qualité du crédit demeure
exceptionnellement bonne, et la sensibilité des résultats à la hausse des
créances irrécouvrables de ces prêteurs est faible. Avec seulement 3% des
prêts consentis en Alberta, HCG est particulièrement peu exposée à ce
marché. Nous cotons son titre Rendement supérieur.
Sélections
Element Financial, Equitable Group, Home Capital Group
Dernier
BPA dilué
exercice
déclaré
dernier
exerc.
VCPA
est.
FE1
est.
FE2
C/B
FE1
FE2
dernier
trimest.
Cours
est.
FE1
est.
FE2
C/VC
FE1
FE2
Div.
%
cible
12 mois

Banques
Canadian Western Bank
Laurentian Bank
CWB
LB
RM
RM
SM
IM
80.4
28.9
28.86
50.32
Oct-15
Oct-15
2.75
5.31
2.87
5.61
3.14
6.02
10.1
9.0
9.2
8.4
19.52
45.89
21.70
48.81
24.09
52.45
1.3
1.0
1.2
1.0
2.8%
4.1%
35.00 
51.00
Financement hypothécaire
Equitable Group
First National Financial
Genworth MI Canada
Home Capital Group
MCAN Mortgage Corp.
EQB
FN
MIC
HCG
MKP
RS
RM
RM
RS
RM
M
M
M
M
IM
15.4
60.0
93.1
70.1
20.8
58.47
22.50
31.66
43.30
13.89
Dec-15
Dec-15
Dec-15
Dec-15
Dec-15
5.82
2.24
3.87
4.10
1.44
6.69
2.09
3.71
4.44
1.22
7.47
2.37
3.33
5.03
1.37
8.7
10.8
8.5
9.8
11.4
7.8
9.5
9.5
8.6
10.2
39.61
6.01
35.12
20.67
10.61
41.23
6.19
37.25
24.23
10.60
48.13
7.00
39.02
28.23
10.85
1.4
3.6
0.8
1.8
1.3
1.2
3.2
0.8
1.5
1.3
1.2%
6.7%
4.4%
1.5%
8.1%
73.00
22.00
35.00
53.00
15.00
Financement d'équipements
Element Financial
Callidus Capital Corp.
EFN
CBL
RS
RS
M
SM
264.1
48.7
14.61
17.48
Dec-15
Dec-15
0.34
-0.27
0.55
0.78
0.99
1.79
26.4
22.3
14.7
9.7
8.93
8.13
9.12
9.09
10.07
10.96
1.6
1.9
1.5
1.6
0.0%
0.0%
20.00
33.00
Bourses des valeurs
TMX Group
X
RM
M
54.3
49.75
Dec-15
3.84
3.87
4.37
12.9
11.4
53.55
55.82
58.60
0.9
0.8
3.2%
52.00 
Assurance
Intact Financial Corp.
IFC
RM
IM
131.5
90.64
Dec-15
5.68
6.20
6.56
14.6
13.8
37.75
41.93
46.38
2.2
2.0
2.1%
93.00 
Gestion d'actifs
AGF Management Ltd.
CI Financial Corp
Fiera Capital Corp.
Gluskin Sheff + Assoc.
IGM Financial Inc.
AGF'B
CIX
FSZ
GS
IGM
RM
RM
RS
RS
RM
SM
IM
M
SM
IM
85.7
281.7
68.0
31.7
251.5
8.18
34.10
14.10
27.52
44.68
Nov-15
Dec-15
Dec-15
Jun-15
Dec-15
0.68
1.83
0.72
1.87
3.27
0.64
2.18
0.87
2.83
3.33
0.70
2.50
0.99
3.27
3.70
12.8
15.6
16.2
9.7
13.4
11.7
13.6
14.2
8.4
12.1
10.85
6.75
6.28
4.14
18.65
11.08
7.65
6.35
4.15
19.76
11.56
8.88
6.88
4.75
21.24
0.7
4.5
2.2
6.6
2.3
0.7
3.8
2.0
5.8
2.1
13.2%
3.5%
3.4%
2.9%
4.8%




Système de notation: RS = rendement supérieur, RM = rendement moyen, RI = rendement inférieur, R = Restriction, T = Accepter offre, UR = En révision
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
8.50
36.00
16.00
36.00
48.00









42 VISION
— Mars 2015
Services financiers
Analyse sectorielle
—
Deuxièmement, après la réduction surprise des taux de la Banque du
Canada (entre autres choses) le mois dernier, les taux des obligations
de bonne qualité des sociétés et des gouvernements ont plongé.
Dans le cas de certains fonds, les taux sont désormais inférieurs au
ratio des frais de gestion, ce qui rend le rendement en dividendes des
six grandes banques nettement plus attrayant – en particulier pour les
fonds équilibrés.
Peter Routledge
Analyste
416 869-7442
—
Adjoints :
Parham Fini, J.D./MBA,BBA: 416 869-6515
Paul Poon: 416 507-8006
Nous comparons régulièrement le rendement en dividendes des six
grandes banques au rendement moyen des obligations de sociétés
canadiennes notées A. Cela nous aide à mesurer le degré d’attrait des
titres bancaires par rapport à d’autres titres à haut rendement (comme
les obligations de bonne qualité de sociétés canadiennes). Depuis le
1er janvier, les obligations de sociétés canadiennes notées A ont cédé
46 pb à 2.66%, alors que le rendement moyen en dividendes des
banques canadiennes gagnait 10 pb à 3.96% -- une hausse de 56 pb
en faveur des six grandes banques en termes d’attrait. En outre, le
faible taux de rendement des obligations en ce moment devrait inciter
les fonds équilibrés à augmenter leur pondération en actions de leurs
portefeuilles, ce qui devrait profiter aux titres bancaires.
Les six grandes banques canadiennes soumises à des
forces contraires
Les titres des six grandes banques canadiennes ont reculé de 10%
en janvier lorsque des facteurs macroéconomiques délétères et une
réduction surprise des taux de la Banque, les deux causés par la chute
marquée des cours du pétrole, sont venus assombrir les perspectives
du secteur. En février cependant, les titres des six grandes banques ont
bondi de 9%.
Les inquiétudes précitées n’ont rien perdu de leur intensité.
Alors, pourquoi les titres des six grandes banques canadiennes
ont-ils chuté pour ensuite remonter ?
Souvent, les titres des grandes banques canadiennes sont d’abord vus
comme une source de rendement et ensuite comme une source de
plus-value. La courbe des taux s’étant affaissée, ces titres deviennent
plus intéressants pour l’investisseur en quête de rendement.
Selon nous, deux forces contraires sont à l’origine de cette
instabilité des cours : la reprise sur une grande échelle des ventes
à découvert d’actions et la baisse des taux obligataires depuis la
réduction inattendue du taux de financement à un jour par la
Banque du Canada.
Alors, de quel côté penche la balance ?
Pour le moment, la balance penche nettement en faveur de l’investisseur
axé sur le rendement – bien des Canadiens s’y reconnaissant.
Les vendeurs à découvert américains ont amplement le choix et ne
peuvent guère influer sur les ventes à découvert des titres bancaires.
Premièrement, la reprise de la thèse des ventes à découvert a fait
plonger les valorisations bancaires. Les taux d’intérêt à court terme des
six grandes banques d’ici ont monté depuis deux mois, mais la hausse
est venue surtout des États-Unis. Ces ventes à découvert traduiraient
non seulement une inquiétude à l’endroit de l’économie canadienne,
mais elles les auraient amplifiées. Cela a fini par atteindre les titres des
six grandes banques.
Actions
 Risque
e.c.
(M)
Dernier
Cours
2/17
exercice
déclaré
Cela dit, il faut voir tout l’impact qu’un baril de pétrole à US$50-$60
aura sur l’économie canadienne et, notamment, sur les ménages très
endettés. Lorsque le marché se rendra compte que la hausse des
créances irrécouvrables est inévitable, les titres bancaires écoperont
de nouveau, ainsi que les estimations des bénéfices des banques.
Les vendeurs à découvert n’ont pas encore dit leur dernier mot.
BPA dilué
dernier
exerc.
est.
FE1
VCPA
est.
FE2
Symb.
Cote
Banques
Banque de Montréal
Banque Scotia
CIBC
Banque Nationale
Banque Royale du Canada
Banque Toronto-Dominion
BMO
BNS
CM
NA
RY
TD
RM
RM
RM
PN
RM
RS
IM
IM
IM
M
IM
IM
647.0
1,215.0
397.0
329.0
1,442.0
1,847.0
78.97
67.37
95.39
47.95
77.70
55.56
Oct-14
Oct-14
Oct-14
Oct-14
Oct-14
Oct-14
6.60
5.46
8.69
4.45
6.19
4.27
6.92
5.62
9.31
4.60
6.43
4.53
7.22
6.03
9.41
5.02
6.75
5.00
Assurances
Great-West Lifeco
Industrielle Alliance
Financière Manuvie
Financière Sun Life
GWO
IAG
MFC
SLF
RM
RM
RS
RM
IM
M
M
M
997.0
101.0
1,970.0
612.0
36.83
42.72
21.95
39.26
Dec-14
Dec-14
Dec-14
Dec-14
2.33
3.55
1.43
2.79
2.54
3.97
1.80
2.86
2.75
3.93
2.09
3.36
FE2
11.4
12.0
10.2
10.4
12.1
12.3
10.9
11.2
10.1
9.6
11.5
11.1
48.18
36.96
44.30
25.76
33.69
28.45
53.16
40.75
50.90
28.51
37.99
32.30
57.59
44.34
55.90
31.20
43.08
35.87
1.5
1.7
1.9
1.7
2.0
1.7
1.4
1.5
1.7
1.5
1.8
1.5
4.2%
4.3%
4.5%
4.4%
4.0%
3.7%
85.00
70.00
100.00
N/A
83.00
59.00
14.5
10.8
12.2
13.7
13.4
10.9
10.5
11.7
16.80
33.83
16.42
26.87
19.67
37.39
18.79
29.60
21.85
40.52
20.56
32.19
1.9
1.1
1.2
1.3
1.7
1.1
1.1
1.2
3.9%
2.8%
3.1%
3.8%
38.00
44.00
26.00
42.00
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction, AO = Accepter offre; ER = En révision; PN = Pas noté
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
est.
FE1
Cours
dernier
trimest.
FE1
C/B
est.
FE2
C/VC
FE1 FE2
Div.
%
cible
12 mois 




43
—
Distribution et produits de consommation
Analyse sectorielle
—
Vishal Shreedhar
Analyste
416 869-7930
—
Adjoint : Ryan Li
416 869-6767
Une bonne acquisition complémentaire. Gildan a conclu
une entente définitive pour l’acquisition de Comfort Colors, un
fournisseur de vêtements non décorés teints, pour $100 millions;
le ratio VE/BAIIA estimé est de 7.0 environ. Nous pensons qu’il s’agit
d’une transaction favorable pour Gildan, vu le ratio de transaction
estimé assez bas, les marges favorables supposées (~15% sur le
BAIIA), l’important potentiel de gains de synergie (selon la direction,
l’ajout au BPA pourrait passer de $0.05 initialement à $0.20) et la
possibilité qu’elle offrira d’utiliser des capacités de fabrication et
d’emprunt excédentaires. Cette acquisition étend aussi la portée de
Gildan dans des catégories de produit connexes. Gildan conserve
un bilan solide, avec un ratio dette nette/BAIIA de 0.8 environ.
Les Vêtements de sport Gildan Inc.
Résultats satisfaisants pour le T4 2014 civil.
Notre opinion ne change pas.
BPA rajusté de -$0.31 au T4 2014, par rapport à l’estimation
FBN (et consensuelle) de -$0.30 et à $0.35 douze mois
plus tôt. Le chiffre d’affaires s’est élevé à $391 millions,
comparativement à notre estimation de $405 millions et à la
projection de $401 millions qui faisait consensus; il avait été de
$451 millions douze mois plus tôt. Les ventes de vêtements de
marque ont totalisé $230 millions et ont progressé de 22% a/a;
FBN les avait estimées à $227 millions. La croissance des ventes
est surtout attribuable à l’acquisition de Doris et à l’élan des
programmes de marque et des vêtements sous licence. Les ventes
de vêtements imprimés, de $160 millions, ont chuté de 39% a/a;
FBN les avait situées à $178 millions. Ce résultat a souffert de la
baisse des prix de vente, d’une réduction de la valeur des stocks
et du déstockage opéré par les clients. Le BAIIA rajusté de -$15
millions se compare à notre estimation de -$16 millions et à $65
millions un an plus tôt. Le BAII des Vêtements de marque a été plus
faible que prévu, mais celui des Vêtements imprimés a été plus
élevé. Gildan procédera à un fractionnement d’actions à raison
de deux pour une; la négociation des actions tenant compte du
fractionnement commencera le 30 mars 2015.
Symb.
Grands magasins
Canadian Tire
CTC.a
Dollarama
DOL
Magasins spécialisés
Couche Tard
ATD.b
Rona
RON
Habillement
Gildan
GIL
Pharmacies
Jean Coutu
PJC.a
Épiceries
Empire Company
EMP.a
Loblaw
L
Metro
MRU
Transformation des aliments
Saputo
SAP
Cote
Actions
e.c.
 Risque
(M)
RS
RS
Cours
02/17
Dernier
exercice
déclaré
Trimestre satisfaisant. Nous considérons les résultats du
trimestre satisfaisants, sinon légèrement négatifs compte tenu des
gains de parts de marché et de la rentabilité plus faibles que prévu
du secteur Vêtements de marque et des ventes plus faibles que
prévu du secteur Vêtements imprimés. Le BPA du T4 2014 a été
essentiellement conforme aux attentes; la direction maintient ses
prévisions pour 2015. Nos propres estimations changent assez peu.
Nous restons sur notre position. Nous continuons de penser
que la capacité de dégager des bénéfices se rétablira en grande
partie d’ici 2016, Gildan bénéficiant graduellement de ses achats
de coton à meilleur prix, de gains d’efficacité manufacturière et de
la poursuite de la croissance. Comme nous le notions dans un billet
en décembre 2014, le rendement financier de Gildan a aussi connu
quelques ratés en 2008 et en 2011; le cours de l’action s’est
toutefois vite redressé quand les investisseurs ont tourné leur
regard vers le potentiel de bénéfice normalisé. Nous pensons que
le titre s’est en grande partie rétabli, mais qu’il peut continuer de
progresser en 2015.
Cote Rendement supérieur maintenue; cours cible de CA$80.
Nous évaluons Gildan selon un ratio mixte de 16.5 appliqué à nos
BPA estimatifs 2016 et 2017, ajustés en fonction du change.
BPA dilué
dernier
est.
exerc.
FE1
est.
FE2
C/B
FE1
FE2
MAPA diluée
dernier est. est.
exerc. FE1 FE2
C/MA
Valeur
FE1
FE2 compt.
Ratio
d'endet.
Cours
cible
12 mois

IM
IM
79.2
132.7
119.03
60.99
Dec-13
Feb-14
7.02
1.74
8.04
2.15
8.34 14.8
2.45 28.3
14.3
24.9
1,245 1,388 1,472 9.1
402
452
504 19.2
8.6
17.2
66.37
5.25
0.38
0.46
SM
M
568.6
115.9
48.02
13.93
Apr-14
Dec-14
1.35
0.71
1.70
0.92
1.86 22.8
1.04 15.2
20.8
13.4
1,591 1,813 2,088 12.9
235
260
274 6.9
11.2
6.5
7.25
13.90
0.27
0.10
52.00
15.50 
RS
M
121.9
59.02
Dec-14
2.94
3.08
3.81 19.2
15.5
465
535
639 14.0
11.8
15.44
0.14
80.00 
RM
M
186.8
25.79
Mar-14
1.09
1.19
1.30 21.6
19.8
335
338
351 14.0
13.5
5.28
(0.10)
27.00
RM
RS
RS
IM
IM
M
92.3
412.5
254.4
91.41
63.87
34.97
May-14
Dec-13
Sep-14
4.80
2.49
1.71
5.66
3.03
1.93
6.52 16.1
3.52 21.1
2.06 18.1
14.0
18.2
17.0
1,050 1,340 1,438 8.3
2,111 3,140 3,672 12.1
788
829
855 12.1
7.8
10.3
11.7
63.62
30.49
10.59
0.32
0.48
0.30
90.00
65.00
34.00 
RM
M
396.9
35.59
Mar-14
1.44
1.51
1.72 23.5
20.7
1,020 1,104 1,201 14.6
13.4
8.14
0.38
RS
RS

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO= Accepter offre; ER = En révision
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
132.00
58.00
36.00 
u= dollars US
44 VISION
— Mars 2015
Communications, médias et télécom
Analyse sectorielle
—
NYX a effectué l’acquisition de la division Ongame d’Amaya Inc. [AYA:TSX]
et racheté son réseau de poker en ligne interentreprises. L’opération
comprend un droit de première offre sur les activités de casino en ligne
interentreprises d’Amaya en 2015. La priorité de NYX est de restructurer
les activités, de consolider les plateformes et de relancer la croissance
d’Ongame grâce à la vente réciproque de plateformes et de services.
Les pertes BAIIA d’Ongame devraient considérablement diminuer en
2015 et l’unité devrait atteindre le seuil de rentabilité d’ici la fin de
l’année. La position de trésorerie nette de NYX vient compléter ses flux de
trésorerie disponibles après un premier appel public à l’épargne effectué
sept semaines auparavant qui sera utilisé pour financer des initiatives de
développement internes ainsi que des acquisitions, qui constituent une
importante partie de sa stratégie. Notre cours cible repose sur notre
estimation des flux de trésorerie actualisés pour 2015 ainsi que sur un
ratio VE/BAIIA de 11.5 fois nos estimations pour 2016, inférieur au ratio
prévisionnel moyen plus proche de 12.0 auquel se négociaient
récemment les fournisseurs de technologies de jeux. Nos estimations
et notre valorisation ne tiennent pas compte d’éventuelles futures
acquisitions, malgré la possibilité d’achat des activités de casino en
ligne interentreprise d’Amaya dans le courant de l’année. De plus, notre
valorisation ne tient pas compte de la valeur de sa coentreprise avec
Sportech aux États-Unis, qui pourrait ajouter $0.15-$0.25 par action à
court terme et qui offre un potentiel de hausse supplémentaire. Depuis
son premier appel public à l’épargne effectué le 30 décembre 2014, le
titre a fait un bond de plus de 40% et notre cours cible présente encore
un important potentiel de hausse.
Adam Shine, cfa
Analyste
514 879-2302
—
Adjoints :
Peter Stusio, MBA, CFA.: 514 879-2564
Kevin Krishnaratne, B.Eng, MBA, CFA.: 416 869-6585
NYX Gaming – Un fournisseur de jeux numériques en croissance : le
11 février, nous avons commencé à couvrir NYX Gaming Group Ltd.
[symbole NYX à la Bourse de croissance TSX] avec une cote Rendement
supérieur, un cours cible de $6.00 et une cote de risque supérieur à la
moyenne. NYX, dont le siège social est situé à Guernesey, R.-U., et qui
possède des bureaux à Las Vegas, à Stockholm et à Sydney, Australie,
est un fournisseur de logiciels de jeux numériques interentreprises (B2B)
dans les secteurs des jeux interactifs, sociaux et mobiles en ligne. Ses
principaux domaines d’activité sont la construction et la fourniture de
plateformes et de produits de technologie en ligne, le développement de
contenu et les jeux sociaux. Environ 90% de son chiffre d’affaires est
récurrent et provient essentiellement du Royaume-Uni, de l’Europe et du
continent américain. Selon nos estimations, la société tire au moins 90%
de son chiffre d’affaires des opérateurs entreprise-consommateur (B2C)
qui exercent leurs activités sur des marchés réglementés. NYX a pour
ambition de devenir l’un des plus grands fournisseurs mondiaux de
logiciels de jeux numériques à des opérateurs entreprise-consommateur
sur des marchés réglementés. Pour ce faire, elle compte remporter de
nouveaux clients, accroître son portefeuille, renforcer son expertise et sa
crédibilité sur les marchés réglementés en Europe et aux États-Unis et
continuer d’investir dans son architecture ouverte. Le 13 novembre 2014,
Radiodiffusion et divertissement
Cineplex Inc.
Corus Entertainment Inc.
DHX Media
NYX Gaming
Sirius XM Canada Holdings
The Intertain Group Limited
TVA Group Inc.
Impression et édition
Supremex Inc.
Thomson Reuters
Torstar Corporation
Transcontinental Inc.
Publicité et marketing
Aimia Inc.
Télécommunications
BCE Inc.
Cogeco Cable
Manitoba Telecom Services Inc.
Quebecor Inc.
Rogers Communications Inc.
Shaw Communications
Telus Corp.
TeraGo
Équipement de communication
COM DEV
Symb.
Cote
CGX
CJR.b
DHX
NYX
XSR
IT
TVA.b
RS
RM
RM
RS
RS
R
RI
SXP
TRI
TS.b
TCL.a
RM
RM
RM
RM
AIM
RS
BCE
CCA
MBT
QBR.b
RCI.b
SJR.b
T
TGO
RI
RS
RM
RS
RS
RI
RS
RS
CDV
RS


Aimia, NYX Gaming, Sirius XM Canada, Quebecor, Cineplex, Rogers,
TELUS et Cogeco Cable
Actions
e.c.
Cours
Dernier
exercice
(M)
2/17
déclaré
IM
SM
SM
SM
SM
R
SM
63.0
86.2
123.1
33.8
128.1
R
23.8
49.14
21.73
9.54
4.98
6.23
R
6.40
Dec-14
Aug-14
Jun-13
NA
Aug-14
R
Dec-13
1.24
1.76
0.10
(0.07)
0.16
R
0.59
1.78
1.86
0.30
(0.02)
0.25
R
0.19
2.22
2.00
0.43
0.06
0.36
R
0.30
27.6
11.7
31.8
NM
24.9
R
33.7
22.1
10.9
22.2
NM
17.3
R
21.3
201.0
289.6
37.0
4.3
79.0
R
53.7
251.0
300.5
84.5
5.7
82.0
R
41.7
290.6
305.1
106.5
8.2
91.3
R
54.9
13.8
8.9
15.3
26.3
11.8
R
6.2
11.9
8.5
12.8
18.0
10.4
R
6.9
11.61
15.44
1.78
1.04
NM
R
11.42
0.30
0.40
0.52
-0.04
NM
R
0.19
50.00
21.50
9.50
6.00
7.00
R
6.50
SM
M
SM
SM
28.9
803.2
80.2
78.0
3.55
49.23
7.36
16.14
Dec-13
Dec-14
Dec-13
Oct-13
0.32
1.95
1.12
2.16
0.38
2.10
0.60
2.11
0.38
2.35
0.55
2.17
9.3
18.9
12.3
7.6
9.3
16.9
13.4
7.4
25.2
3448.0
173.5
360.4
26.4
3544.0
105.0
363.4
26.3
3765.0
92.0
357.0
4.9
11.1
3.1
4.3
4.5
10.4
3.7
4.1
2.22
17.65
10.92
10.15
0.30
0.33
NM
0.36
3.25
50.00
7.00
16.50
 Risque

Sélections
BPA dilué
dernier
est.
exerc.
est.
FE1
FE2
C/B
FE1
FE2
dernier
BAIIA (M$)
est.
est.
VE/BAIIA
exerc.
FE1
FE2
FE1
Valeur
FE2 compt.
Ratio
d'endet.
Cours
cible
12 mois 
SM
172.8
14.40
Dec-13
0.53
1.04
0.89
13.8
16.2
351.5
318.5
307.5
9.6
9.6
2.77
0.07
18.50
M
M
M
SM
M
M
M
SM
840.3
49.1
77.6
122.9
514.7
457.2
615.0
11.6
55.57
76.03
24.54
32.17
46.09
29.66
43.61
6.10
Dec-14
Aug-14
Dec-14
Dec-13
Dec-14
Aug-14
Dec-14
Dec-13
3.18
4.26
1.43
1.59
2.96
1.78
2.31
0.35
3.34
5.21
1.43
1.84
3.10
1.95
2.57
(0.18)
3.54
5.34
1.45
1.61
3.22
1.95
2.89
0.20
16.6
14.6
17.2
17.5
14.9
15.2
17.0
N/A
15.7
14.2
16.9
20.0
14.3
15.2
15.1
30.5
8303.0
893.4
565.9
1480.5
5019.0
2262.0
4216.0
18.4
8547.2
923.6
582.3
1500.7
5158.0
2378.6
4440.2
16.1
8809.2
952.5
596.8
1465.6
5284.1
2439.5
4678.0
17.6
8.2
6.7
5.5
6.4
7.4
8.1
8.0
5.6
7.8
6.3
5.5
6.3
7.1
7.8
7.3
5.0
13.02
31.88
13.56
9.37
10.64
11.05
12.16
3.61
0.43
0.65
0.31
0.73
0.55
0.52
0.56
0.33
52.00
80.00
26.00
38.00
50.00
28.50
46.00
7.50
SM
76.5
3.88
Oct-13
0.13
0.21
0.29
18.5
13.4
29.4
40.1
47.0
7.9
6.6
2.64
0.09
4.75
Risque: IM = Inférieur à la moyenne, M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif
Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision
TRI estimations en dollars US$, autres données en CA$.







45
—
Immobilier
Analyse sectorielle
—
Matt Kornack
Analyste
416 507-8104
Trevor Johnson, cfa
Analyste
416 869-8511
—
—
Adjoint : Endri Leno
416 869-8047
Les FPI conservent leurs gains, mais une éventuelle progression est
menacée par la volatilité macroéconomique. Les titres de certaines FPI
(fiducies à grande capitalisation / titres défensifs) ont remonté depuis les
ventes massives de la fin de 2014, certaines fiducies cotant plus près de
leur VAN (certaines à prime actuellement, notamment les FPI de détail à
capitalisation élevée), bien que l’ensemble du secteur se négocie toujours
nettement en deçà des sommets historiques et des valeurs intrinsèques.
Dans un contexte caractérisé par des perspectives économiques mondiales
fragiles et une orientation à la baisse des prix de l’énergie, nombreux sont
les titres axés sur le rendement du TSX qui ont tiré parti de la rotation
sectorielle – les fonds sortis des sociétés de matières premières étant
investis dans les télécoms, l’immobilier et les pipelinières. Un climat de
défiance a généralement dominé le marché, le taux des obligations à
10 ans du gouvernement canadien ayant baissé pour s’établir à environ 1.5%
(contre 2.8% en septembre 2013). Actuellement, l’écart de taux dans le cas
des FPI est en moyenne de 400 pb environ (la moyenne sur cinq ans est de
310 pb environ), l’un des niveaux les plus élevés de l’histoire récente.
extrêmement simpliste, mais il est bon de la garder à l’esprit quand on
envisage un investissement dans des FPI canadiennes. Dans un contexte
de taux d’intérêt et de croissance faibles (comme c’est actuellement le cas
au Canada), nous privilégions les occasions de placement dans des FPI
qui ont des baux en cours à long terme, des locataires solvables et des
caractéristiques fondamentales défensives. Cela explique en partie la
vigueur des FPI d’immeubles de commerce de détail (qui louent surtout à
des épiciers et des commerces vendant des biens de consommation) et
les FPI résidentielles (non exposées au marché albertain pour des raisons
évidentes). Dans ce type de cas, une croissance faible mais constante du
bénéfice est préférable, car les attentes en matière de rendement (soutenues
notamment par les taux des obligations gouvernementales) sont réduites.
En cas de forte croissance et de hausse des taux d’intérêt, nous préférons
les FPI ayant des baux à plus courte échéance (FPI résidentielles à loyers non
contrôlés / hôtels). De même, en ce qui concerne le bilan, nous pensons que
les crédits hypothécaires à courte et à longue échéance s’accordent bien aux
contextes de baisse et de hausse des taux d’intérêt, respectivement.
Thèse de placement pour différents contextes macroéconomiques :
L’évolution du marché de l’immobilier dépend en grande partie de facteurs
macroéconomiques qui échappent au contrôle des émetteurs ainsi que de
tendances démographiques plus stables et générationnelles. L’urbanisation
est une constante ces dix dernières années (elle crée et continuera de créer
de la valeur dans le secteur de l’immobilier de base), mais le contexte
macroéconomique est beaucoup plus imprévisible. L’analyse qui suit est
Distribution par part
Matt Kornack, Trevor Johnson
Symb.
Cote
CHP.un
RS

Risque
Adjoint : Dawoon Chung
416 507-8102
Sélections
AHIP (HOT.un : TSX, Rendement supérieur, cours cible de $12.50), Crombie REIT
(CRR.un : TSX; Rendement supérieur; cours cible de $15.25), Milestone Apartments
REIT (MST.un : TSX; Rendement supérieur, cours cible de $15.00) et Pure-Multi
Family REIT (RUF.u : TSX.V; Rendement supérieur, cours cible de $5.25).
Rend. des distributions
FPE dilués
12 mois
Parts
Cours
(A)
est.
est.
courant
(A)
est.
est.
(M)
2/17
2013
2014
2012
2013
2014
2015
annualisé
2013
2014
2015
2013
C/FPE
2014
2015
VAN
Cours
cible
Rend.
Rend.
0.32
0.65
0.65
0.0%
5.8%
5.8%
5.8%
0.43
0.91
0.92
-
12.3
12.1
11.50
11.50
3.1%
9.0%
total(1)

Détail
Choice Properties REIT
IM
384
11.15
Crombie REIT
CRR.un
RS
IM
131
13.40
0.89
0.89
0.89
6.6%
6.6%
6.6%
6.6%
1.10
1.10
1.16
12.2
12.2
11.5
14.85
15.25
13.8%
20.4%
First Capital Realty
FCR
RS
IM
226
20.01
0.84
0.85
0.86
4.2%
4.2%
4.3%
4.3%
1.03
1.04
1.08
19.4
19.3
18.6
18.00
21.00
4.9%
9.2%
Partners REIT
PAR.un
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
2.08
2.31
20.2
10.9%
R
R

Bureau & Diversifié
Allied Properties REIT
AP.un
IM
78
39.14
18.8
16.9
35.60
42.00
7.3%
Artis REIT
AX.un
RS
IM
137
15.52
1.08
1.08
1.08
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
1.40
1.41
1.50
11.1
11.0
10.4
16.60
16.75
7.9%
BTB REIT
BTB.un
RM
IM
34
4.86
0.40
0.41
0.42
8.2%
8.4%
8.6%
8.6%
0.45
0.48
0.53
10.7
10.2
9.2
5.00
5.00
2.9%
11.3%
CUF.un
RS
IM
165
19.65
1.44
1.46
1.47
7.3%
7.4%
7.5%
7.5%
1.77
1.86
1.94
11.1
10.6
10.2
20.50
22.50
14.5%
21.9%
108
9.5
32.15
14.9%
Cominar REIT
RS
1.36
1.41
1.46
3.5%
3.6%
3.7%
3.7%
1.94
14.9%
DREAM Office REIT
D.un
RM
IM
27.19
2.23
2.24
2.24
8.2%
8.2%
8.2%
8.2%
2.86
2.85
2.87
9.5
9.5
29.00
6.7%
FAM REIT
F.un
RM
IM
20
8.65
0.75
0.75
0.75
8.7%
8.7%
8.7%
8.7%
0.96
0.82
1.00
9.0
10.6
8.6
9.60
8.50
-1.7%
6.9%
H&R REIT
HR.un
RS
IM
296
24.28
1.35
1.35
1.35
5.6%
5.6%
5.6%
5.6%
1.78
1.85
1.83
13.6
13.1
13.3
25.05
26.25
8.1%
13.7%
Melcor REIT
MR.un
RM
M
26
8.26
0.45
0.68
0.68
5.4%
8.2%
8.2%
8.2%
0.85
0.89
0.98
9.7
9.3
8.4
11.00
11.00
33.2%
41.3%
NorthWest H.P. REIT
NWH.un
RM
IM
47
9.55
0.80
0.80
0.80
8.4%
8.4%
8.4%
8.4%
1.00
0.99
0.96
9.5
9.7
10.0
10.70
10.00
4.7%
13.1%
DREAM Industrial REIT
DIR.un
RS
IM
76
8.95
0.70
0.70
0.70
7.8%
7.8%
7.8%
7.8%
0.91
0.95
1.00
9.8
9.4
9.0
10.40
10.50
17.3%
25.1%
Pure Industrial REIT
AAR.un
RS
IM
193
4.96
0.31
0.31
0.31
6.3%
6.3%
6.3%
6.3%
0.39
0.36
0.41
12.6
13.8
12.0
4.70
5.25
5.8%
12.1%
WPT Industrial REIT
WIR'U-T
RS
IM
19
11.83
0.48
0.70
0.70
4.0%
5.9%
5.9%
5.9%
0.66
1.01
1.17
17.9
11.8
10.1
12.50
12.50
5.7%
11.6%




Industriel

Résidences pour personnes âgées
Amica Mature Lifestyles
ACC
RM
IM
31
7.42
0.42
0.42
0.42
5.7%
5.7%
5.7%
5.7%
0.42
0.48
0.58
17.7
15.4
12.8
8.50
8.00
7.8%
13.5%
American Hotel Income Properties
HOT.un
RS
IM
24
11.20
0.77
0.90
0.90
6.9%
8.0%
8.0%
8.0%
0.70
0.87
1.19
16.1
12.9
9.4
12.50
12.50
11.6%
19.6%
Temple Hotels
TPH
RM
SM
41
2.68
0.54
0.54
0.30
20.1%
20.1%
11.2%
11.2%
0.78
0.55
0.54
3.4
4.9
4.9
3.00
3.00
11.9%
32.1%
BEI.un
RM
IM
52
60.69
1.98
2.04
2.04
3.3%
3.4%
3.4%
3.4%
3.21
3.37
3.59
18.9
18.0
16.9
65.95
68.00
12.0%
15.4%
CAP REIT
CAR.un
RS
IM
113
26.76
1.13
1.17
1.18
4.2%
4.4%
4.4%
4.4%
1.54
1.58
1.68
17.4
16.9
15.9
27.20
30.50
14.0%
18.3%
InterRent REIT
IIP.un
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
Milestone Apartments REIT
MST.un
RS
IM
62
13.67
0.53
0.65
0.65
3.9%
4.8%
4.8%
4.8%
-
0.98
1.05
-
13.9
13.0
12.35
15.00
9.7%
14.5%
Pure Multi-family REIT
RUFu.V
RS
M
35
4.75
0.37
0.38
0.38
7.7%
7.9%
7.9%
7.9%
0.37
0.46
0.51
12.8
10.3
9.3
5.25
5.25
10.5%
18.4%
True North Apartment REIT
TN.un
RM
IM
33
8.37
0.56
0.70
0.70
6.7%
8.4%
8.4%
8.4%
0.71
0.69
0.74
11.7
12.1
11.3
9.50
9.00
7.5%
15.9%
DREAM Global REIT
DRG.un
RM
IM
111
9.20
0.80
0.80
0.80
8.7%
8.7%
8.7%
8.7%
0.84
0.87
0.89
11.0
10.6
10.4
9.80
10.25
11.4%
20.1%
Inovalis REIT
INO.un
RS
M
17
8.91
0.00
0.83
0.83
0.0%
9.3%
9.3%
9.3%
-
0.86
0.96
-
10.4
9.3
9.50
10.25
15.0%
24.3%
TCN
RS
M
91
8.33
0.24
0.24
0.24
2.9%
2.9%
2.9%
2.9%
0.70 (2)
0.60 (2)
0.72 (2)
14.2
16.8
13.8
NA
10.50
26.1%
28.9%
Hôtels
Appartements
Boardwalk REIT
R
R



International
Asset Management
Tricon Capital Group
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision
1. Rendement combiné = rendement du cours + rendement des distributions futures sur une période mobile de 12 mois; pour Amica, les distributions sont trimestrielles
2. Encaisse distribuable par action
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
46 VISION
— Mars 2015
Métaux et minerais : métaux précieux
Analyse sectorielle
—
Steve Parsons, P.Eng
Analyste
416 869-6766
—
Adjoint : Don DeMarco 416 869-7572
Shane Nagle, CFA
Analyste
416 869-7936
—
Adjoints :
Raj Ray, MBA : 416 507-8105
Gregory Doyle : 416 869-6538
Adam Melnyk
Analyste
604 643-2864
—
Adjoint : David Lee
416 869-8045
(Les montants sont en dollars canadiens, sauf indication contraire)
Les perspectives de dépréciation des devises favorisent
les baisses de coûts des producteurs... Il était temps
Aucun élément favorable n’est venu soutenir les sociétés
aurifères, en particulier depuis que les prix de l’or ont atteint
un pic à la fin de 2011… Comble du comble, la période qui a suivi
a vu les producteurs se heurter constamment à des difficultés, les
coûts de la main-d’œuvre pour les programmes d’investissement
et la poursuite des activités étant comprimés par la congestion
du secteur les monnaies s’appréciant dans les pays à tradition
minière et les prix de produits consommables essentiels tels
que le diesel étant élevés. Ajoutons à cela la flexibilité limitée des
plans de mine et nous obtenons une production peu flatteuse,
des soldes de trésorerie en baisse, des retards dans les projets
pour protéger les bilans et une perte de visibilité sur la production.
… mais les perspectives ont changé depuis, la dépréciation
des devises et la baisse des prix de l’énergie soutenant
plusieurs mais pas tous les producteurs de l’univers des
titres que nous couvrons. La dépréciation des devises a
commencé au T3 2013 avec le peso argentin et le réal brésilien.
Cependant, dans ces deux cas, nous n’avons pas observé de baisse
des coûts d’exploitation, car l’effet positif a été en grande partie
annulé par l’inflation élevée dans ces pays. Les dépréciations
se sont ensuite propagées à d’autres pays tels que le Canada,
l’Australie et la zone euro. Il est important de souligner que,
si l’inflation des coûts de la main-d’œuvre est faible dans un
pays, les producteurs locaux devraient réaliser directement des
économies à ce titre. Le dollar canadien, par exemple, a enregistré
une dépréciation record ces 24 derniers mois et, à 80 cents
américains, il n’a jamais été aussi concurrentiel en plus de dix ans.
Pour sélectionner nos Premiers choix, nous adoptons une vision
à long terme. Nous privilégions les sociétés qui jouissent d’une
visibilité à long terme sur la croissance de leur production à faibles
coûts, de solides antécédents en matière d’exploitation, d’une
expertise de mise en valeur éprouvée, d’une capacité à réduire ou
reporter ses dépenses en immobilisations et d’un bilan robuste.
Nous maintenons nos prévisions optimistes pour les
sociétés de mise en valeur de grande qualité. Nos prévisions
de baisse de la production parmi certains grands producteurs
et producteurs intermédiaires soutiennent notre thèse optimiste
pour les sociétés de mise en valeur, car des opérations de fusion
et acquisition seront nécessaires. Avec cela, les sociétés qui se
consacrent à des projets et des mines positives pour leur mise à
l’échelle, leur évolutivité et qui favorisent une logistique de mise
en valeur judicieuse devraient recevoir une attention particulière.
En d’autres termes, ce sont les attributs qui facilitent une
éventuelle acquisition et qui réduisent les risques pour les
acquéreurs. Les récents projets d’acquisitions visant Probe,
Rio Alto et Newstrike soutiennent cette thèse.
Sélections
Sociétés versant des redevances : Royal Gold (RGLD :
NDQ, Rendement supérieur, cours cible de US$87) et Silver
Wheaton (SLW : TSX, Rendement supérieur, cours cible de $35)
Sociétés productrices : Yamana (YRI : TSX, Rendement supérieur,
cours cible de $8.50) et B2Gold Corp. (BTO : TSX, Rendement
supérieur, cours cible de $3.50) et Alamos Gold (AGI : TSX,
Rendement supérieur, cours cible de $10.50)
Développeurs: Rubicon Minerals (RMX : TSX, Rendement
supérieur, cours cible de $2.00)
47
—
Métaux et minerais : métaux précieux
Analyse sectorielle
—
Société
Symbole
Grands producteurs (production>1 mln oz)
Agnico-Eagle Mines Ltd.
AEM-T
Kinross Gold Corporation
K-T
Yamana Gold Inc
YRI-T
Sociétés de redevances
FNV-T
Franco-Nevada Corp
Osisko Gold Royalties Ltd.
OR-T
Royal Gold Inc
RGLD-O
Silver Wheaton Corp
SLW-T
Sandstorm Gold Ltd
SSL-T
Producteurs intermédiaires ( production>250 Koz)
Alamos Gold Inc.
AGI-T
AuRico Gold Inc
AUQ-T
B2Gold Corp.
BTO-T
Detour Gold Corp
DGC-T
IAMGOLD Corporation
IMG-T
New Gold Inc
NGD-T
OceanaGold Corp.
OGC-T
Petits producteurs (production<250 Koz)
Alacer Gold Corp
ASR-T
Golden Star Resources Ltd
GSC-T
Kirkland Lake Gold Inc
KGI-T
Lake Shore Gold Corp
LSG-T
Luna Gold Corp.
LGC-T
Richmont Mines Inc.
RIC-T
Rio Alto Mining Ltd.
RIO-T
SEMAFO Inc.
SMF-T
SilverCrest Mines Inc.
SVL-T
Timmins Gold Corp.
TMM-T
Sociétés de mise en valeur
Belo Sun Mining Corp
BSX-T
Dalradian Resources Inc.
DNA-T
Kaminak Gold Corp.
KAM-V
Lydian International Ltd.
LYD-T
MAG Silver Corp
MAG-T
Magellan Minerals Ltd
MNM-V
Midas Gold Inc.
MAX-T
Mountain Province Diamonds Inc.
MPV-T
Newstrike Capital Inc.
NES-V
Orezone Gold Corp.
ORE-T
Romarco Minerals Inc
R-T
Rubicon Minerals Corp
RMX-T
Pilot Gold Corp.
PLG-T
Seabridge Gold Inc.
SEA-T
True Gold Mining Inc.
TGM-T
Autre
Sprott Resource Corp.
SCP-T
Cours
2/17
Cours
cible
12 mois
Risque
RM
RS
RS
SM
SM
SM
215.2
1144.6
934.0
$
$
$
38.69 $
3.33 $
4.90 $
44.00
4.80
8.50
Parsons
Parsons
Parsons
0.83u
0.28u
0.37u
0.83u
0.10u
0.01u
0.55u
(0.06)u
0.07u
43.2x
30.3x
338.6x
66.2x
65.4x
2.87u
0.94u
0.94u
3.18u
0.84u
0.75u
3.36u
0.76u
0.74u
11.4x
3.7x
6.1x
10.7x
4.1x
6.2x
20.80
3.21
6.45
1.9x
1.0x
0.8x
RM
R
RS
RS
RM
SM
R
SM
SM
S
156.2
R
64.7
364.4
118.2
$
$
$
$
61.88
R
70.00
26.89
4.45
$
$
$
74.00
R
87.00
35.00
5.25
Nagle
Nagle
Nagle
Nagle
Nagle
1.19u
R
0.99u
1.08u
0.22u
0.93u
R
0.68u
0.74u
0.08u
1.00u
R
1.60u
0.73u
0.04u
53.7x
R
102.9x
29.4x
44.9x
50.0x
R
43.8x
29.8x
89.9x
2.00u
R
2.51u
1.50u
0.36u
2.06u
R
2.66u
1.21u
0.32u
2.15u
R
3.33u
1.14u
0.30u
24.3x
R
26.3x
18.0x
11.2x
23.2x
R
21.0x
19.1x
12.0x
42.16
R
55.82
18.99
3.25
1.5x
R
1.3x
1.4x
1.4x
RS
RS
RS
RS
RM
RM
RS
SM
SM
SM
S
SM
SM
SM
127.4
249.4
908.0
170.5
376.8
503.8
301.5
$
$
$
$
$
$
$
7.10
4.31
2.06
12.23
2.71
4.51
2.50
$
$
$
$
$
$
$
10.50
5.75
3.50
15.25
3.75
5.60
3.65
Melnyk
Melnyk
Parsons
Parsons
Parsons
Parsons
Ray
0.54u
0.05u
0.11u
n/a
0.35u
0.14u
(0.16)u
(0.01)u
(0.16)u
0.03u
n/a
0.10u
0.04u
0.33u
(0.02)u
(0.12)u
0.08u
n/a
(0.14)u
(0.06)u
0.19u
n/a
n/a
56.3x
n/a
28.2x
100.8x
7.1x
n/a
n/a
24.6x
n/a
-
0.89u
0.31u
0.23u
n/a
0.82u
0.56u
0.85u
0.36u
0.23u
0.18u
n/a
0.78u
0.59u
0.77u
0.26u
0.27u
0.22u
n/a
0.46u
0.52u
0.59u
15.7x
15.3x
10.5x
n/a
3.5x
7.1x
3.0x
21.9x
13.1x
8.9x
n/a
6.0x
8.1x
3.5x
9.99
4.67
2.39
15.47
3.49
4.00
2.89
0.7x
0.9x
0.9x
0.8x
0.8x
1.1x
0.9x
RM
RM
R
RS
RI
RS
AO
RS
RS
R
SM
SM
R
SM
S
SM
SM
SM
S
R
290.4
259.4
R
435.4
141.5
57.6
332.6
277.4
118.8
R
$
$
2.80
0.39
R
1.08
0.35
3.98
3.70
3.77
1.53
R
$
$
3.05
0.50
Parsons
Ray
Ray
Ray
Nagle
Melnyk
Parsons
Ray
Nagle
Nagle
(1.44)u
(1.08)u
R
(0.55)c
0.08u
(0.26)c
0.17c
0.10u
0.11u
R
0.27u
(0.07)u
R
0.08c
(0.09)u
0.17c
0.28c
0.09u
0.03u
R
0.07u
(0.06)u
R
0.13c
(0.23)u
0.06c
0.21c
0.21u
0.02u
R
9.6x
R
14.5x
n/a
n/a
13.2x
39.4x
41.2x
R
35.2x
R
8.5x
n/a
n/a
17.3x
15.2x
61.8x
R
0.43u
0.08u
R
0.15c
0.22u
0.10c
0.34c
0.35u
0.21u
R
0.41u
0.01u
R
0.27c
0.06u
0.76c
0.34c
0.39u
0.06u
R
0.29u
0.12u
R
0.26c
0.04u
0.41c
0.29c
0.44u
0.14u
R
6.4x
28.6x
R
4.1x
4.4x
4.6x
10.8x
9.0x
20.6x
R
8.9x
2.6x
R
4.3x
6.9x
8.6x
12.6x
7.1x
8.8x
R
3.03
0.49
R
0.98
0.25
5.37
2.48
2.89
2.59
R
0.9x
0.8x
R
1.11
1.4x
0.7x
1.5x
1.3x
0.6x
R
RS
RS
RS
RS
RS
RM
RS
RS
R
RS
R
RS
RS
RS
RS
S
S
S
S
S
S
S
S
R
S
R
S
S
S
S
266.1
152.8
122.8
186.9
68.7
138.5
141.7
115.1
R
95.7
R
370.2
103.0
48.2
398.8
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
0.23
0.99
0.98
0.46
8.36
0.08
0.50
4.62
R
0.57
R
1.36
1.09
9.63
0.20
$
$
$
$
0.35
1.30
1.40
1.30
11.00
0.15
0.90
6.35
R
0.95
R
2.00
1.90
14.50
0.55
Nagle
Melnyk
Melnyk
Nagle
Nagle
Nagle
Melnyk
Ray
Melnyk
Melnyk
Parsons
Parsons
Nagle
Ray
Ray
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
R
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
R
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
R
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
R
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
R
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
R
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
R
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
R
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
R
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
R
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
0.40
1.94
1.64
1.65
10.10
0.19
1.14
6.35
R
1.25
R
1.77
1.85
18.05
0.67
0.6x
0.5x
0.6x
0.3x
0.8x
0.4x
0.4x
0.7x
R
0.5x
R
0.8x
0.6x
0.5x
0.3x
RS
SM
98.2
$
1.40 $
3.20
DeMarco
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
216.56
0.7x
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
R
R
1.50
0.20
5.00
3.70
5.00
2.20
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif
est.
FE2
C/B
FE1
FE2
dernier
exerc.
MAPA diluée
est.
FE1
Cote
Analyste
dernier
exerc.
BPA dilué
est.
FE1
Actions
e.c. (M)
est.
FE2
C/MA
FE1
FE2
VAN
P/NAVPS
u = dollar US; c = dollars canadiens
48 VISION
— Mars 2015
Métaux et minerais : métaux communs
Analyse sectorielle
—
Shane Nagle, CFA
Analyste
416 869-7936
Steve Parsons, P.Eng
Analyste
416 869-6766
—
Adjoint : Don DeMarco
416 869-7572
(Les montants sont en dollars canadiens, sauf indication contraire)
vont recommencer à compter davantage dans la détermination de la juste
valeur. Nous pensons que cela se traduira par un meilleur soutien à long
terme pour le cuivre, le nickel et le zinc, étant donné qu’il y a eu peu de
gros investissements ces dernières années et que les cours des matières
premières sont actuellement très inférieurs au seuil incitatif pour de
nombreux projets de développement d’envergure. À l’autre bout du
spectre, l’offre de marchandises en vrac comme le minerai de fer et le
charbon à coke risque de rester excédentaire en raison de l’expansion de
la production, en particulier en Australie, où la dépréciation de la devise
et la chute des cours du pétrole ont fait baisser le coût marginal de
production encore plus bas ces derniers mois.
Nous restons prudents sur le court terme, mais des
déficits de l’offre pourraient soutenir les cours à plus
long terme
Le ralentissement des économies chinoise et mondiale continuera
de peser sur les cours des matières premières au premier semestre
de 2015. Nos hypothèses à court terme pour les métaux communs
restent prudentes, car 2014 a clairement marqué la fin de l’urbanisation
rapide de la Chine et du super-cycle des matières premières. En effet,
l’indice PMI de la fabrication en Chine reste près de la contraction, à 49.8
en janvier, contre 50.1 le mois précédent. L’activité de fabrication du pays
affiche une certaine résilience depuis le début de l’année, qui est au
moins en partie attribuable à la relance du secteur des infrastructures
qu’a facilitée la Banque populaire de Chine en maintenant ses taux
d’intérêt bas et en abaissant les coefficients de réserves obligatoires
pour le secteur bancaire du pays. Alors que prend fin cette période où
la demande de matières premières paraissait illimitée, le marché se
questionne beaucoup sur le niveau que pourra atteindre la demande
dans une économie chinoise davantage mue par la consommation, sans
compter que la Banque mondiale a récemment abaissé sa projection de
la croissance mondiale en 2015, qu’elle situe désormais à 3.0%, contre
3.4% en juin dernier. Par conséquent, nous continuons de compter sur
une demande faible pour les métaux de base, en particulier le cuivre,
au premier semestre de 2015.
Les perspectives à long terme restent intactes pour le cuivre, le
nickel et le zinc, les facteurs fondamentaux comptant de plus en
plus dans la formation des cours. Avec la demande soutenue de
matières premières de la Chine ces dernières années, les prix des métaux
ont dévié des évaluations qu’impliquent les caractéristiques
fondamentales sous-jacentes du marché. Vu le ralentissement attendu de
la croissance du PIB chinois (estimation FBN : 6.5% en 2015, contre 7.4%
en 2014) et le changement de cap de l’État vers les réformes plutôt que
vers l’expansion à court terme, nous prévoyons que l’offre et la demande
Société
Production
Copper Mountain Mining Corp.
Capstone Mining Corp
First Quantum Minerals
HudBay Minerals
Sherritt Int. Corp
Taseko Mines Limited
Lundin Mining
Teck Resources
Mise en valeur et exploration
PolyMet Mining Corp.
Actions
Symbole Cote Risque e.c. (M)
Cours
2/17
Lundin Mining Corp. (LUN : TSX) continue d’offrir la meilleure
combinaison de valeur, de croissance et de capacité défensive.
Lundin conserve le bilan le plus robuste parmi les producteurs de métaux
communs que nous suivons, avec US$244 M de liquidités et US$1.0 G
de dette à long terme (échéant en 2020 et 2022). L’action continue de se
négocier à un ratio VE/FT 2015E attrayant par rapport aux comparables
et de bénéficier de l’exploitation stable de plusieurs mines et d’une
croissance tangible des flux de trésorerie à court terme. À plus long
terme, nous prévoyons une progression graduelle des FT disponibles,
soutenue par une vulnérabilité comparativement moindre aux
augmentations du coût en capital et aux retards de mise en service.
HudBay Minerals Inc. (HBM : TSX) offre le meilleur profil
de croissance; toutefois, elle devra sans doute reporter
l’agrandissement à Lalor et refinancer sa dette. La mise en service
étant en cours à Constancia, nous pensons que 2015 sera une année
transformatrice pour HudBay, avec une croissance d’environ 400% des
flux de trésorerie provenant de l’exploitation. Même si la mise en service
d’un nouveau projet d’une capacité de 80,000 tonnes par jour n’est pas
sans risques, la tendreté du minerai et le rapprochement positif des teneurs
à Constancia, combinés à la flexibilité des besoins d’investissement à Lalor,
nous font dire que, dans un scénario d’accélération normal, la société ne
devrait pas connaître de contraintes financières particulières en 2015.
12 mois
BPA (d.)
Cours
(A)
est.
cible
Analyste Dern.Ex. Ex.1
CUM-T
CS-T
FM-T
HBM-T
S-T
TKO-T
LUN-T
TCK'B-T
RM
RM
RM
RS
RM
RM
RS
RM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
S
SM
118.8
381.9
600.5
233.6
297.0
227.6
718.1
576.3
$ 1.34 $ 1.80 Parsons
$ 1.41 $ 1.75 Nagle
$ 13.83 $ 14.50 Nagle
$ 10.49 $ 10.50 Nagle
$ 2.37 $ 3.40 Parsons
$ 1.14 $ 1.70 Parsons
$ 5.35 $ 5.75 Nagle
$ 19.52 $ 17.50 Nagle
POM-T
RM
S
275.0
$
1.34 $
1.70 Parsons
—
Adjoints :
Raj Ray, MBA : 416 507-8105
Gregory Doyle : 416 869-6538
est.
Ex.2
C/B
Ex.1
FTPA (d.)
(A)
est.
est.
Ex.2
Ex.2 Dern.EX. Ex.1
Valeur
actif
net C/VANPA
C/FT
Ex.1
Ex.2
0.11
0.01
0.96
-0.59
-0.02
-0.09
0.25
1.66
0.13
0.08
0.81
-0.06
-0.66
-0.13
0.21
0.63
0.05
-0.14
0.27
0.27
-0.55
-0.18
0.20
1.10
10.5x
13.8x
13.8x
n/a
20.6x
31.1x
27.2x
n/a
41.8x
38.6x
21.6x
17.7x
0.37
0.23
2.19
0.06
1.03
0.24
0.59
4.57
0.47
0.52
1.90
0.19
0.84
0.23
0.63
3.48
0.31
0.15
1.13
1.68
0.84
0.20
0.98
4.12
2.8x
2.2x
5.9x
56.5x
2.8x
5.0x
6.9x
5.6x
4.3x
7.6x
9.9x
6.2x
2.8x
5.7x
4.4x
4.7x
3.68
2.51
16.46
14.15
4.68
3.40
6.04
21.92
0.4x
0.6x
0.8x
0.7x
0.5x
0.3x
0.9x
0.9x
-0.04
-0.02
-0.02
-
-
-0.04
-0.02
-0.02
-
-
1.64
0.8x
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
u = dollar US; c = dollars canadiens
49
—
Situations spéciales
Analyse sectorielle
—
La direction a produit une mise à jour pour chaque secteur :
1) les difficultés de Britco USA du fait de son exposition au pétrole et
au gaz de schiste étaient à craindre, mais la décision de réduire les
effectifs de 50% environ (125 salariés) surprend par son ampleur;
2) Britco Canada a remercié 30 travailleurs à son usine de Penticton
(16% de la main-d’œuvre de l’établissement) car le second semestre
2015 sera lent si la soumission pour Site C n’est pas retenue; et
3) hormis le fait que les projets d’investissement sont revus à la
baisse du fait de l’incertitude qui règne dans l’ouest du Canada,
les perspectives de WIS s’annoncent bonnes étant donné sa
couverture géographique et la priorité accordée aux projets de
construction/d’infrastructure.
Trevor Johnson, cfa
Analyste
416 869-8511
—
Adjoint : Endri Leno
416 869-8047
Faits saillants de février 2015
WesternOne (TSX: WEQ)
Le point sur la société : la suspension du dividende et
les mauvais résultats de Britco USA causent la surprise
Sur le long terme, la décision de WEQ de suspendre le dividende
annuel de $0.60 par action est dans l’intérêt des investisseurs, voici
pourquoi : 1) si le cours de l’action se maintient au niveau actuel,
WEQ devra émettre plus de sept millions d’actions pour respecter
l’obligation que comporte le programme de réinvestissement de
dividendes d’environ 16 millions de dollars en 2015 (taux de
participation d’environ 70%), l’effet de dilution, de 18%, étant trop
important pour qu’il puisse se justifier; 2) WEQ économisera environ
$8 millions par an en flux de trésorerie qui devraient servir à réduire
un endettement assez élevé (ratio dette nette/BAIIA de 4.6 pour
2015 alors que la moyenne des sociétés diversifiées inscrites à la
cote TSX est de 2.6). À court terme cependant, l’action devrait écoper,
notre analyse révélant que les investisseurs avaient prévu une
réduction du dividende de 75% (selon les précédents et compte tenu
que le rendement de WEQ est de 27% environ) alors que nous nous
attendions à une baisse de 50%.
Actions
Symb.
Alaris Royalty
Boyd Group Inc.
DH Corp.
Exchange Income Corp.
Grenville Strategic Royalty Corp.
IBI Group Inc.
K-Bro Linen Inc.
Liquor Stores N.A. Ltd.
Just Energy Group Inc.
Medical Facilities Corp.
Morneau Shepell Inc.
Mosaic Capital Corp.
New Flyer Industries Inc.
Parkland Fuel Corp.
Performance Sports Group
Rogers Sugar Inc.
WesternOne Equity
AD
BYD.UN
DH
EIF
GRC
IBG
KBL
LIQ
JE
DR
MSI
M
NFI
PKI
PSG
RSI
WEQ
Cote
RS
RS
RS
RS
R
RM
RS
RM
RM
RM
RM
RS
RS
RS
RS
RM
RM


Dernier
Estimations revues à la baisse : Nous avons revu à la baisse les
prévisions pour Britco afin qu’elles rendent compte des compressions
d’effectifs susmentionnées et réduit les perspectives de WIS vu
l’incidence des températures relativement élevées sur la division du
chauffage de construction. Résultat net : le BAIIA estimé pour 2015
passe de $52 millions à $42 millions et l’encaisse distribuable par
action, de $0.69 à $0.48. Nous utilisons un ratio VE/BAIIA de 6
(au lieu de 6.5) pour valoriser WEQ, le cours cible passant de $4.50
à $2.00 et la cote, de Rendement supérieur à Rendement moyen.
EDPAD
BAIIA
e.c.
Cours
quartier
dernier
est.
est.
Risque
(M)
2/17
déclaré
exerc.
FE1
FE2
FE1
SM
M
IM
SM
R
SM
M
M
SM
M
IM
SM
M
M
M
M
SM
32.1
16.6
86.4
0.0
R
28.9
7.9
27.2
146.1
31.3
48.0
8.6
55.5
76.1
44.4
94.3
37.8
33.94
47.69
38.38
22.10
R
1.82
50.25
13.96
6.33
19.33
17.26
11.00
13.77
23.57
23.64
4.63
1.31
Jun-14
Sep-14
Sep-14
Sep-14
R
Sep-14
Sep-14
Sep-14
Dec-14
Sep-14
Sep-14
Sep-14
Sep-14
Sep-14
Nov-14
Dec-14
Sep-14
1.47
1.97
2.46
1.01
R
(0.06)
2.53
1.32
0.64
1.30u
0.94
0.68
0.83u
1.94
1.23
0.36
1.15
1.81
2.76
2.51
1.38
R
(0.10)
2.93
0.94
0.53
1.27u
0.98
0.95
1.03u
1.51
1.20
0.39
0.55
1.94
3.61
2.63
2.14
R
0.54
3.05
1.11
0.58
1.30u
1.11
1.62
0.99u
1.73
1.32
0.40
0.48
18.8
17.3
15.3
16.0
R
nmf
17.2
14.8
11.9
14.0
17.7
11.5
13.4
15.6
19.7
11.9
2.4
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
C/EDPA
dernier
est.
est.
FE2
exerc.
FE1
FE2
FE1
17.5
13.2
14.6
10.3
R
3.4
16.5
12.6
11.0
13.8
15.5
6.8
14.0
13.6
17.9
11.6
2.7
43.1
41.4
247.5
80.5
R
15.3
23.3
46.1
210.3
99.7u
86.5
R
79.1u
206.0
69.1
61.1
46.8
56.8
67.8
349.7
97.3
R
25.4
26.7
38.7
171.8
97.4u
98.5
24.4
88.4u
185.4
112.6
66.0
38.0
67.4
87.2
377.3
145.6
R
33.0
31.0
46.6
189.1
101.8u
105.4
36.1
102.6u
251.0
132.9
67.7
41.6
19.4
12.4
12.5
10.1
R
9.0
15.5
12.6
8.7
11.1
11.4
9.5
9.9
11.9
13.5
9.8
6.4
Dette
Y1 Dette
Nette
Nette/
cible
FE2
(Mln)
BAIIA
12 mois
17.0
10.2
11.5
7.2
R
6.3
13.1
10.9
8.2
10.7
10.8
7.0
9.4
9.7
11.3
9.6
5.4
55.7
87.1
958.0
465.9
R
195.8
14.9
109.4
574.8
35.9u
304.6
5.7
236.3u
664.4
408.5
210.5
192.3
0.8
1.0
2.5
3.2
R
5.9
0.5
2.3
3.3
0.4
2.4
0.2
2.3
2.6
3.6
3.2
4.6
40.00
50.00
39.00
25.00
R
2.75
48.00
14.00
6.50
17.00
18.00
16.00
14.00
25.00
26.00
4.50
2.00
VE/BAIIA
Cours

*
2
2
5
6
2
6
10
6
 6
6
6
10
14
2
10
10
 2
u = dollars US
50 VISION
— Mars 2015
Situations spéciales
Analyse sectorielle
—
UNS se recentre sur ses activités à croissance et à marges
supérieures. La vente de ses activités de pièces automobiles à
faibles marges aux États-Unis permettra à UNS de concentrer ses
efforts sur FinishMaster (part de marché de 21%), qui occupe une
position de chef de file sur le marché de la distribution de peinture
automobile aux États-Unis, ainsi que sur ses activités de pièces
automobiles au Canada. FinishMaster a réalisé une croissance
endogène supérieure à 9% en 2014 et au T4, qui devrait se
poursuivre selon la direction. Sa division canadienne affiche une
croissance endogène de 4% en 2014 et UNS continuera de bâtir
sur cette tendance solide au cours des prochains trimestres.
Leon Aghazarian, M.Sc.
Analyste
514 879-2574
—
Adjoints :
Frédéric Tremblay, M.Sc., CFA: 514 412-0021
Jean-François Bourdon: 514 390-7825
Une fois qu’elle aura vendu ses activités de pièces automobiles à
rendement inférieur aux États-Unis, UNS devrait générer une
croissance endogène à un chiffre dans le milieu de la fourchette et
des marges BAIIA d’environ 7.5% (comparativement à une croissance
à un chiffre dans le bas de la fourchette et des marges de 6-6.5%
auparavant).
Une meilleure visibilité en perspective pour UNS
Uni-Sélect Inc. n’a pas chômé en février (UNS:TSX;
Rendement supérieur, cours cible CA$45.00), avec
l’annonce d’une importante cession ainsi que des
résultats solides pour le T4 2014.
Vente d’actifs à rendement inférieur à un prix intéressant.
Uni-Sélect a annoncé une entente visant la vente de ses activités
de distribution de pièces d’automobile aux États-Unis à une société
affiliée Icahn Enterprises L.P. pour la somme de 340 millions en
espèces (sauf indication contraire, tous les montants sont exprimés
en dollars US). L’opération, dont la conclusion est prévue au premier
semestre 2015, ne comprend pas FinishMaster (distribution de
peintures automobiles aux États-Unis) ni les activités de distribution
de pièces et de peinture automobiles au Canada.
Les ventes d’actifs ont généré un chiffre d’affaires et un BAIIA estimés
à $700 millions et à $22 millions, respectivement. Même si la division
n’était pas activement convoitée, le ratio de 15 fois le BAIIA est
intéressant par rapport aux ratios de 8-10 fois le BAIIA appliqués aux
récentes acquisitions conclues au sein de l’industrie. Nous soutenons
ces évaluations dans la mesure où la division des pièces automobiles
affichait une croissance négative (nous estimons la croissance
endogène à environ -6% en 2014) et affrontait d’importants
concurrents aux États-Unis.
Actions
e.c.
Situations spéciales
Aecon Group
Canam Group
Cascades
Centric Health Corp.
Colabor Group
Domtar Corporation
Dorel Industries
Knight Therapeutics
KP Tissue
MTY Food Group
New Look Eyewear
Park Lawn Corporation
Premium Brands Holdings
Richelieu Hardware
SNC-Lavalin Group
Stantec
Stella-Jones
Stuart Olson
Uni-Sélect
WSP Global
Symb.
Cote
ARE
CAM
CAS
CHH
GCL
UFS
DII.B
GUD
KPT
MTY
BCI
PLC
PBH
RCH
SNC
STN
SJ
SOX
UNS
WSP
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RM
RS
RS
RM
RS
RS
RS
RS
RS
RM
RS
RS
RS
RS
 Risque
SM
SM
SM
SM
SM
SM
M
M
M
M
SM
SM
M
M
M
M
IM
SM
IM
M
Cours
(M)
2/17
56.0
42.1
94.1
171.0
27.5
65.0
32.3
92.7
8.9
19.1
13.3
5.8
22.3
19.6
152.9
93.8
68.8
25.0
21.2
89.1
11.94
12.31
8.10
0.35
3.35
43.93
39.21
9.00
17.72
33.93
25.39
12.79
24.70
58.40
44.26
33.25
38.92
7.16
40.52
37.65
Dernier
exerc.
Dernier
déclaré
exerc.
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 14
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Nov 14
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Nov 14
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 14
Dec 13
0.84
0.74
0.31
(0.32)
0.06
3.61
2.09
N/A
0.95
1.42
0.60
0.46
0.60
2.63
0.24
1.57
1.34
0.21
2.60
1.47
L’absence de dette augmentera sa latitude. Les produits de la
vente devraient essentiellement servir à libérer la société de sa dette.
L’amélioration de son bilan devrait permettre à UNS de donner suite
à des occasions de croissance endogène et à des acquisitions qui
amélioreront sa densité sur le marché ou son empreinte
géographique.
Résultats du T4 supérieurs aux estimations. UNS a déclaré
un chiffre d’affaires et un BAIIA supérieurs aux estimations au T4.
Le chiffre d’affaires a augmenté de 0.4% a/a à $427.2 millions
(supérieur à notre estimation de $421.2 millions) tandis que la
croissance endogène de 1.3% et les acquisitions ont été en partie
contrebalancées par des fermetures de magasins et la baisse du
huard. Le BAIIA ajusté a progressé à $27.9 millions (marge de 6.5%)
et dépasse également notre estimation.
Cote Rendement inférieur et cours cible de CA$45.00. Compte
tenu de l’amélioration de la croissance pro forma, des marges et
du profil de dette de la société, nous pensons qu’UNS demeure
sous-évaluée.
BPA dilué
est.
est.
FE1
FE2
0.52
1.36
0.73
1.10
0.42
0.77
(0.17) (0.10)
0.11
0.21
3.87
3.80
2.55
2.57
0.01
0.20
0.62
1.01
1.63
1.75
0.70
0.95
0.44
0.51
0.94
1.79
2.94
3.26
0.39
3.10
1.82
2.30
1.51
1.73
(0.43) 1.30
2.28
2.54
1.80
2.37
C/B
Dernier
BAIIA
est.
est.
VE/BAIIA
Div.
12 mois
Y2 Dette nette / Cours
FE1
FE2
exerc.
FE1
FE2
FE1
FE2
%
BAIIA
cible
23.1
17.0
19.2
nm
30.4
11.4
12.4
nmf
28.7
20.8
36.4
29.1
26.3
19.9
nmf
17.7
25.8
nmf
14.3
20.9
8.8
11.2
10.5
nm
15.9
11.6
12.3
44.7
17.6
19.4
26.6
25.3
13.8
17.9
14.3
14.0
22.4
5.5
12.9
15.9
183.9
75.4
342.0
23.8
34.0
765.0
168.8
N/A
116.2
42.7
15.8
2.4
70.9
77.4
480.3
261.1
155.0
41.1
111.4
180.6
169.1
82.8
356.7
28.9
35.4
801.8
201.3
(3.9)
125.0
50.2
26.7
3.5
78.4
86.4
838.5
305.7
176.7
39.7
92.2
253.9
233.0
106.7
376.6
34.7
40.1
808.6
214.6
10.0
146.3
53.0
31.3
5.0
102.2
94.8
822.8
375.2
197.7
66.9
82.6
435.8
6.4
9.5
6.7
10.6
7.8
5.0
7.2
nmf
10.3
13.2
14.6
21.8
11.9
12.9
14.3
10.6
17.5
6.6
6.6
10.3
4.7
7.3
6.4
8.8
6.9
5.0
6.8
51.3
8.8
12.5
12.5
15.3
9.1
11.8
8.2
8.6
15.6
5.1
7.4
9.3
3.0%
1.3%
2.0%
0.0%
7.2%
3.4%
3.8%
0.0%
4.1%
1.2%
2.4%
3.6%
5.1%
1.0%
2.2%
1.1%
0.7%
6.7%
1.5%
4.0%
1.8
2.5
4.4
6.1
4.6
1.5
2.0
(22.8)
2.3
0.3
1.7
0.6
3.7
(0.3)
2.2
0.6
2.1
1.3
0.0
0.6
19.00
15.00
9.00
0.50
5.50
50.00
38.00
8.00
18.00
35.00
25.50
15.00
27.50
65.00 
60.00
38.25
35.00
10.00
45.00 
43.00 
Système de notation : RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = accepter offre; ER = En révision

Risque : IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
Note : Données sur Dorel et Uni-Sélect en USD, sauf cours et cours cible. KP Tissue: données de Kruger Products L.P. (KP Tissue détient une participation de 16.5% dans Kruger Products L.P.).
51
—
Technologies propres et développement durable
Analyse sectorielle
—
Rupert Merer, P. Eng, CFA
Analyste
416 869-8008
—
Adjoints :
Jeremy Mersereau, P. Eng, CFA : 416 869-6768
Mark Vernest, CFA : 416 869-7476
La faiblesse des cours du pétrole ne coupera pas l’élan en 2015 –
Nous présentions récemment nos premiers choix et nos thèmes
pour 2015. Le secteur axé sur le développement durable devrait
bénéficier de son envergure, d’une baisse des coûts, du regain de
vigueur de l’économie américaine et du dollar américain et peut-être
aussi de faits nouveaux sur le front réglementaire. Avec ses points
forts (et moins forts), notre univers a produit un rendement total
moyen de 6% (sur la base de positions en compte seulement),
proche de ceux de l’indice S&P/TSX des technologies propres et
de l’indice composé S&P/TSX (rendements totaux respectifs de
6% et de 10%). À peu près comme l’année dernière, nous pensons
que la meilleure stratégie pour 2015 sera de s’en tenir à des titres
offrant une croissance très visible et une exposition à la reprise
américaine. DRT est notre favori pour 2015, mais nous pensons
qu’un certain nombre d’autres noms que nous suivons sont
aussi appelés à continuer de s’apprécier, notamment parmi les
producteurs d’électricité indépendants (INE, AQN, BLX) et dans
les segments des services commerciaux et des valeurs
industrielles (BIN, NAL, CHE-u, ECI, LLG).
Nous pensons que 2015 ressemblera beaucoup à 2014 et que
tout le secteur axé sur le développement durable connaîtra une
solide croissance grâce à la baisse du coût des technologies et
aux progrès de l’économie américaine. Ce secteur devrait peu
souffrir de la faiblesse des cours du pétrole, qui n’a à peu près
pas d’incidence sur les prix de l’électricité et les initiatives
d’amélioration de l’efficacité énergétique. Voici regroupés nos
projections et les thèmes que nous voyons dominer cette année
(sans ordre particulier) :
Les secteurs des technologies propres et de l’électricité de
source renouvelable ne souffriront pas de la fin des subventions
et des prix élevés du pétrole.
Les producteurs d’électricité indépendants canadiens présentent
un bon potentiel de croissance des dividendes et offrent un
refuge dans des marchés incertains, quand les taux d’intérêt
sont faibles.
La quête de croissance et le manque de possibilités
contractuelles au Canada devraient favoriser les regroupements
parmi les producteurs d’électricité indépendants.
La croissance rapide du secteur de l’électricité de source
renouvelable ravive l’intérêt pour le stockage d’énergie.
Le débat sur le réchauffement climatique mondial est relancé !
Il pourrait être bon de commencer à accorder plus d’attention à
la diversification de votre portefeuille.
L’appréciation du dollar américain profitera aux porteurs canadiens de
certains titres sensibles au chiffre d’affaires réalisé aux États-Unis.
Certains titres profiteront simplement de la poursuite du
renforcement de l’économie américaine.
Technologie énergétique
Algonquin Power
Alterra Power
Atlantic Power
Boralex
Capstone Infrastructure
Chemtrade Logistics
Conifex Timber Inc.
DIRTT Environmental Solutions
EnerCare
Etrion Corp
Innergex
Interfor
Mason Graphite
Newalta Inc.
Ovivo Inc (formerly GLV Inc)
Progressive Waste Solution
ShawCor
TransAlta Renewables
Westport
5N Plus
Symb.
Cote
AQN
AXY
ATP
BLX
CSE
CHE.un
CFF
DRT
ECI
ETX
INE
IFP
LLG
NAL
OVI'A
BIN-US
SCL
RNW
WPRT-US
VNP
RM
RM
RM
RS
RM
RS
RS
RS
RS
RM
RS
RS
RS
RS
RM
RS
RS
RM
RI
RS
Actions
e.c.
Cours
(M)
02/17
 Risque

M
S
SM
SM
M
M
SM
S
M
SM
SM
SM
S
SM
S
M
M
SM
SM
S
247
467
122
50
97
68
21
77
92
335
97
71
87
57
44
115
64
115
64
84
10.19
0.31
3.41
13.16
3.30
21.00
8.20u
4.71
14.69
0.44
12.24
22.82
0.58
14.07
1.80
28.49u
38.42
12.88
5.93u
2.59
Dernier
exercice
déclaré
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 14
Jun 13
Dec 13
Mar 14
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 13
Dec 13
dernier
exerc.
BPA dilué
est.
FE1
0.24
0.02u
(0.65)u
(0.15)
0.43
(0.03)
0.45u
(0.18)
0.15
(0.05)u
0.13
0.73
(0.12)
0.90
0.17
1.13u
3.55u
0.44
(2.06)u
0.13
0.33
0.01u
(0.84)u
(0.02)
0.36
0.12
0.19u
0.04
0.30
(0.05)u
0.13
0.95
(0.07)
1.09
(0.09)
1.31u
1.59u
0.46
(1.56)u
0.11
Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision
1
BPA dilué = résultat pro forma des activités poursuivies excluant l'amortissement de l'écart d'acquisition, les frais de restructuration et les charges exceptionnelles.
est.
FE2
C/B
FE1 FE2
Ventes par action
dernier
est.
est.
exerc.
FE1
FE2
C/V
FE1 FE2
Valeur
compt.
0.40
(0.02)u
(0.45)u
0.31
0.05
0.94
1.25u
0.33
0.36
(0.01)u
0.28
1.73
(0.04)
0.69
0.08
1.39u
2.42u
0.63
(0.95)u
0.21
31.3
59.9
nmf
nmf
9.1
nmf
42.4
nmf
48.8
nmf
nmf
23.9
nmf
13.0
nmf
24.7
24.1
28.0
nmf
25.7
3.29
0.14u
4.60u
4.41
4.81
20.07
12.22u
2.05
5.08
0.26u
2.09
18.97
0.00
14.11
14.40
17.59u
29.49u
2.14
8.24u
5.47
2.4
2.3
0.8
2.7
0.7
1.1
0.5
2.1
2.5
3.3
5.1
1.1
na
0.9
0.2
1.8
1.3
6.6
0.9
0.5
7.06
0.60u
7.00
8.60
5.46
11.69
5.70
1.09
0.97
0.14
3.02
9.60
0.26
11.97
3.70
11.41u
15.63u
8.20
3.64u
2.38
25.5
nmf
nmf
43.0
68.4
22.5
6.6
14.1
41.0
nmf
43.4
13.2
nmf
20.3
23.6
23.3
15.9
20.4
nmf
14.1
4.31
4.23
0.15u
0.14u
4.71u
4.64u
4.79
4.89
4.75
3.68
19.98
18.59
16.16u 18.92u
2.29
2.92
5.89
6.13
0.15u
0.25u
2.42
2.49
21.31
25.82
0.00
0.00
15.03
9.75
10.49
6.82
17.52u 17.90u
29.43u
28.39u
1.97
2.03
7.90u
9.65u
6.37
6.58
2.4
2.5
0.8
2.7
0.9
1.1
0.4
1.6
2.4
2.0
4.9
0.9
na
1.4
0.3
1.8
1.4
6.4
0.7
0.4
Cours
Ratio
cible
d'endet. 12 mois 
0.47
0.40
0.77
0.65
0.61
0.27
0.38
-0.24
0.48
0.56
0.65
0.21
0.20
0.41
0.17
0.52
0.20
0.33
0.25
0.14
10.00
0.40
2.50u
17.00
3.75
24.00
10.00u
7.00
18.00
0.55
14.00
24.00
1.20
20.00
2.50
32.00u
52.00
12.25
5.00u
3.25






Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
u = dollars US
52 VISION
— Mars 2015
Technologie
Analyse sectorielle
—
estimations de bénéfice de l’exercice 2015E, qui suppose également que
les fusions et acquisitions contribueront pour environ $150 millions au
chiffre d’affaires (ce qui représente un risque important pour les estimations).
Constellation a également augmenté ses marges, ce qui constitue une
surprise positive pour les résultats du T3.
Kris Thompson, MBA
Analyste
416 869-8049
—
Adjoints :
Auritro Kundu : 416 869-7495
Steven Walt : 416 869-7938
La sélection d’actions canadiennes du secteur de la technologie devient
plus difficile cette année, après une reprise vigoureuse qui a duré deux ans.
Il ne fait aucun doute que les fonds ne manquent pas d’affluer dans ce
secteur; ceux-ci entraînent les évaluations des sociétés de la technologie
vers de nouveaux sommets. Nous continuons de préférer les fournisseurs
de logiciels et de services ainsi que certains fournisseurs en technologie
particuliers qui présentent des avantages concurrentiels et évitons les
actions du secteur de la technologie des communications. Nous pensons
que le marché des technologies devrait connaître une nouvelle accélération
motivée par l’augmentation du PIB et de l’emploi, les trésoreries bien garnies
des sociétés, la faiblesse des taux d’intérêt, les fusions et acquisitions, le
nombre élevé de premiers appels publics à l’épargne (PAPE) en cours ou à
venir, les transactions plus importantes visant des fonds de capital-risque
au Canada dues à la mobilisation de fonds de sociétés bien établies et la
faiblesse du dollar canadien par rapport au dollar américain.
Le Groupe CGI reste notre titre favori parmi les sociétés à grande
capitalisation, car il se négocie à 16 fois environ le bénéfice prévisionnel
de l’exercice 2015E. La société s’appuie sur un modèle d’affaires récurrentes
reposant sur un important portefeuille de contrats à long terme. Malgré
un ralentissement du chiffre d’affaires au trimestre de décembre, les
commandes et l’expansion des marges étaient solides et les flux de
trésorerie opérationnels continuent de favoriser les fusions et acquisitions.
Nous pensons que les fusions et acquisitions constitueront un important
élément catalyseur pour ce titre; sans celles-ci, l’action serait chère.
Constellation Software semble offrir un autre refuge intéressant (bien
que nous n’hésiterions pas à prendre des profits). En effet, cette société
de portefeuille composée de nombreux fournisseurs de logiciels offre une
excellente diversification à l’échelle mondiale. L’action de Constellation est
beaucoup plus coûteuse que celle de CGI, avec un ratio de près de 21 fois les
Symb.
Avigilon Corporation
Axia NetMedia
CGI Group Inc.
Constellation Software Inc.
CounterPath Corporation
Difference Capital Financial Inc.
EXFO Inc.
GuestLogix Inc.
Halogen Software Inc.
Kinaxis Inc.
Lumenpulse Inc.
AVO
AXX
GIB.A
CSU
CCV
DCF
EXFO
GXI
HGN
KXS
LMP
Macdonald, Dettwiler and Associates Ltd. MDA
Mediagrif Interactive Inc.
MDF
Open Text Corporation
OTEX
Sandvine Inc.
SVC
TIO Networks Corp.
TNC
Actions
e.c.
Cote Risque
(M)
Cours
02/17
Dernier
exercice
déclaré
RS
RS
RS
RM
RI
RM
RM
RS
RS
RS
RS
RM
RS
RM
RS
RS
24.67
3.51
52.21
399.50
0.71
0.95
3.66
0.86
8.60
21.41
17.00
96.06
17.70
61.19
3.70
0.85
2013
2013
2013
2013
2014
2013
2013
2013
2013
2013
2014
2013
2014
2014
2013
2013
SM
SM
M
M
S
S
SM
S
SM
SM
SM
SM
SM
SM
S
S
46.6
63.1
313.9
21.2
42.5
38.4
60.2
133.3
21.9
23.7
23.3
36.1
15.5
122.1
148.0
57.1
dernier
exerc.
0.76
NA
2.93
9.72
(0.11u)
NA
0.08u
(0.04u)
(0.26u)
0.50u
NMF
5.14
0.80
3.37u
0.17u
0.01
BPA dilué
est.
FE1
0.95
NA
3.23
12.36
(0.10u)
NA
0.16u
(0.01u)
(0.54u)
0.51u
0.05
5.66
0.94
3.74u
0.17u
0.05
Les revenus de licence d’Open Text ont déçu au cours du trimestre de
décembre à cause du contexte macroéconomique. Nous restons sur la
réserve pour nos perspectives de revenus de licence; la récente acquisition
d’Actuate, la hausse des charges d’intérêts et la récente émission de titres
d’emprunt pèsent également sur la croissance du BPA. Open Text se négocie
à environ 17 fois le bénéfice prévisionnel de l’année civile 2015; nous
recommandons d’encaisser des profits.
Sandvine demeure notre premier choix du côté des petites capitalisations.
Le titre se négocie à un ratio VE/BAIIA d’environ 9 fois les estimations pour
l’exercice 2015 (novembre) et assure une meilleure exécution que ses
homologues Allot Communications et Procera Networks. Sandvine a déclaré
des résultats exceptionnels pour l’exercice 2014, mais les prévisions ont
été assombries par une marge opérationnelle annoncée en baisse en 2015.
Sandvine est sur le point d’amorcer un important cycle de mise à niveau
d’infrastructures, qui pourrait fortement stimuler sa croissance pendant
plusieurs années. Sandvine rachète activement des actions dans le cadre
de sa nouvelle offre publique de rachat dans le cours normal des activités
annoncée le 9 octobre.
Avigilon est un autre titre d’actualité, qui a déclaré des résultats solides
pour le T3 le 4 novembre. Les analystes ont abaissé leurs estimations selon
le consensus à des niveaux plus réalistes à présent qu’ils se montrent plus
prudents à l’égard des perspectives de croissance compte tenu de la hausse
inférieure aux prévisions des effectifs. L’action a rebondi ces dernières
semaines, probablement grâce aux afflux de fonds dans le secteur de la
technologie (les actions des sociétés à grande capitalisation deviennent
chères). La faiblesse du dollar canadien devrait soutenir l’expansion de la
marge BAIIA en 2015.
Lumenpulse subit des pressions depuis que des initiés ont vendu des
actions après l’expiration de la période de blocage de 180 jours et que
les résultats trimestriels déclarés ont été jugés faibles par les investisseurs.
La société a réalisé un trimestre d’octobre solide, mais les investisseurs
semblent attendre un meilleur point d’entrée pour acheter.
Pour le groupe, notre ratio VE/BAIIA cible moyen est d’environ 12 et notre
ratio C/B moyen, de 19 pour 2015. Toutefois, la fourchette du ratio VE/BAIIA
va d’environ 4 à 21 et celle du ratio C/B, d’environ 14 à 32.
est.
FE2
1.43
NA
3.41
15.11
(0.10u)
NA
0.55u
0.05u
(0.50u)
0.67u
0.60
6.37
1.06
3.87u
0.24u
0.09
FE1
C/B
25.7
NA
15.9
20.9
NMF
NA
22.5
13.6
NMF
32.5
40.2
15.1
17.7
16.3
16.6
14.5
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
FE2
17.1
NA
NA
NA
NA
NA
6.4
8.3
NMF
25.0
18.8
NMF
NMF
NMF
12.1
NMF
dernier
exerc.
33.8
29.5
1845.8
243.8u
(3.9u)
NA
14.4u
0.9u
(2.5u)
16.3u
0.4
314.1
24.5
537.9u
31.5u
1.5
BAIIA (M$)
est.
FE1
48.6
33.4
1896.2
350.9u
(4.8u)
NA
17.4u
2.9u
(8.3u)
19.6u
4.7
336.5
27.9
656.8u
32.9u
3.41
est.
FE2
65.1
42.3
1972.5
402.5u
(4.1u)
NA
52.9u
12.3u
(5.3u)
25.8u
21.5
371.8
30.2
682.4u
43.6u
5.9
VE/BAIIA
FE1
FE2
16.7
4.4
9.6
17.3
NMF
NA
8.8
8.4
NMF
17.3
21.0
11.3
10.5
12.5
8.5
11.9
10.8
3.7
NMF
NMF
NMF
NA
2.9
6.0
NMF
13.2
10.9
NMF
NMF
NMF
6.4
NMF
Valeur Ratio
compt. d'endet.
6.19
1.83
16.62
12.11u
0.29
2.40
3.65
0.43
1.42
2.03
4.47
24.73
7.70
14.41
1.11u
0.13
0%
4%
32%
59%
0%
36%
0%
26%
0%
0%
0
45%
20%
46%
0%
23%
Cours
cible
12 mois

25.00
3.30
53.00 
325.00
1.00
1.85
3.50u
1.50
12.00
20.00
28.00
90.00
24.00
60.00u 
4.50
1.50
53
—
Transport et produits industriels
Analyse sectorielle
—
Cameron Doerksen, CFA
Analyste
514 879-2579
—
Adjoint : Umayr Allem, CFA, MBA
416 869-8577
La conjoncture du début de 2015 pour les sociétés de camionnage
canadiennes que nous suivons (TransForce (TFI:TSX; Rendement
supérieur, cours cible de $34.00), Trimac (TMA:TSX; Rendement
supérieur, cours cible de $8.00) et Manac (MA:TSX; Rendement
supérieur, cours cible de $11.00) est plutôt favorable d’après
nos divers indicateurs. Le facteur déterminant pour le volume de
camionnage est la croissance économique dans son ensemble.
Selon le groupe Économie et Stratégie de la FBN, le PIB du Canada
devrait croître de 2.0% en 2015 et de 1.8% en 2016. Celui des
États-Unis, de 3.3% en 2015 et de 2.7% en 2016. Alors que la
croissance de l’économie canadienne est appelée à se tasser
avec la baisse du prix du pétrole et ses répercussions sur
l’économie de l’ouest du pays, la baisse du dollar canadien
et la vigueur de l’économie américaine devraient stimuler
le secteur de la fabrication au Canada, ce qui est une bonne
nouvelle pour le flux de marchandises entre les deux pays.
L’heure est au regroupement d’entreprises dans le secteur canadien
du camionnage depuis deux ans. De grandes sociétés cotées comme
TransForce et Mullen ont été très actives à ce chapitre, mais des
sociétés plus petites absentes de la bourse comme Manitoulin
Transport et Titanium Transportation se sont aussi fortement
développées en se lançant dans des acquisitions.
Air Canada*
Bombardier Inc.
BRP Inc.
CAE Inc.
HNZ Group Inc.
Canadian National Rail
Canadian Pacific Rail
Cargojet Inc.
Chorus Aviation Inc.*
Héroux-Devtek Inc.
Manac Inc.
Transat A.T. Inc.
TransForce Inc.
Trimac Transportation Ltd.
WestJet Airlines*
Symb.
Cote
AC
BBD.b
DOO
CAE
HNZ.a
CNR
CP
CJT
CHR.b
HRX
MA
TRZ.b
TFI
TMA
WJA
RS
R
RS
RM
RM
RM
RS
RM
RM
RS
RS
RM
RS
RS
RS
Actions
e.c.
 Risque
SM
R
M
M
M
IM
M
SM
SM
M
SM
SM
M
M
M
286
R
119
266
13
817
171
9
120
36
17
39
102
28
128
Cours
2/17
Dernier
exercice
déclaré
12.59
R
23.10
15.63
23.56
88.71
241.53
26.31
5.99
10.19
8.61
7.43
29.76
6.79
30.60
Dec-14
R
Jan-14
Mar-14
Dec-13
Dec-14
Dec-14
Dec-13
Dec-13
Mar-14
Dec-13
Oct-14
Dec-13
Dec-13
Dec-14
dernier
exerc.
Comme TransForce est appelée à être moins active en 2015, son centre
d’intérêt se déplaçant vers les États-Unis, et que Contrans a disparu de
la scène (TransForce l’ayant absorbée), certains pourraient penser que
les opérations de concentration ralentiront cette année. Or nous ne
sommes pas de cet avis, ayant constaté que la transaction de Mullen
et Kriska visait à tirer parti des possibilités de regroupement qui
s’offraient dans l’est du Canada, tandis que le but avoué de Titanium
Transportation est de prendre de croître rapidement par des
acquisitions (l’Ontario étant son point de mire). Nous croyons que ce
mouvement est de bon augure pour les tarifs de transport, en
particulier dans le secteur du chargement partiel, qui a connu des
moments difficiles ces dernières années par suite d’une surcapacité.
En ce qui concerne le change, le groupe Économie et Stratégie de
la FBN prévoit qu’avant la fin de l’année 2015 le dollar US vaudra
CA$1.28 contre CA$1.10 en 2014 (il vaut actuellement CA$1.24).
Le secteur du camionnage devrait en profiter étant donné que
le chiffre d’affaires réalisé aux États-Unis et les opérations
transfrontières seront stimulés par la dépréciation du dollar CA.
Ce qui est plus difficile cependant, c’est de pouvoir mesurer l’impact
de la faiblesse du dollar sur les exportations canadiennes. Si le dollar
CA reste faible pendant une longue période, le volume des échanges
entre les deux pays devrait augmenter, ce dont devraient bénéficier
des sociétés de camionnage comme TransForce, qui exercent des
activités de part et d’autre de la frontière. L’accélération de la
croissance du PIB des États-Unis devrait également stimuler le
volume des échanges entre les deux pays. Quant à la baisse des
cours du pétrole, elle aura assurément des répercussions sur le
degré d’activité du secteur pétrolier. L’impact sur les sociétés que
nous suivons ne sera cependant pas trop important.
BPA
est.
FE1
est.
FE2
1.81 2.44 1.65
R
R
R
1.49 1.48 1.64
0.71 0.76 0.91
3.32 1.37 1.46
3.76 4.28 4.70
8.50 10.73 12.71
0.42 -0.96 0.71
0.78 0.72 0.74
0.48 0.52 0.61
0.96 0.60 1.04
1.16 0.37 0.88
1.26 1.54 2.00
0.56 0.68 0.73
2.46 3.03 2.67
C/B
FE1
FE2
5.2x
R
15.6x
20.5x
17.2x
20.7x
22.5x
na
8.3x
19.6x
14.3x
19.9x
19.3x
10.1x
10.1x
7.6x
R
14.0x
17.2x
16.1x
18.9x
19.0x
37.1x
8.1x
16.7x
8.3x
8.5x
14.9x
9.3x
11.5x
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre;, ER = En révision
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
*sur la base du BAIIAL (comprend les frais de location)
dernier
exerc.
3.08
R
0.21
1.16
4.80
2.53
3.87
2.06
0.04
0.12
1.17
1.14
2.39
0.48
-0.72
FT dilués
est.
FE1
4.68
R
0.48
1.25
2.94
2.53
5.23
0.42
1.13
-0.40
0.38
0.61
3.14
0.99
-0.03
est.
FE2
C/FT
FE1 FE2
Ratio
d'endet.
4.00
R
1.03
1.45
2.77
3.58
6.65
4.21
-0.10
-0.77
1.23
0.81
2.61
0.43
1.82
2.7x
R
47.6x
12.5x
8.0x
35.1x
46.2x
62.6x
5.3x
NM
22.4x
12.3x
9.5x
6.8x
NM
nmf
R
101%
38%
-3%
38%
50%
65%
53%
18%
8%
55%
67%
39%
3.1x
R
22.5x
10.8x
8.5x
24.8x
36.3x
6.3x
NM
NM
7.0x
9.2x
11.4x
15.9x
16.8x
Cours
cible
12 mois
17.00
R
28.00
16.00
20.00
85.00
242.00
25.00
5.50
14.00
11.00
8.50
34.00
8.00
38.00





u = dollars US
54 VISION
— Mars 2015
Notes
—
55
—
Notes
—
56 VISION
— Mars 2015
Liste alphabétique des sociétés
—
5N Plus
Advantage Oil & Gas Aecon Group
Ag Growth International Inc. AGF Management Ltd.
Agnico-Eagle Mines Ltd.
Aimia Inc.
Air Canada
Alacer Gold Corp
Alamos Gold Inc.
Alaris Royalty
Algonquin Power
Alliance Grain Traders Inc. Allied Properties REIT
AltaGas Alterra Power
American Hotel Income Properties
Amica Mature Lifestyles
ARC Resources Ltd.
Arianne Phosphate Inc.
Arsenal Energy
Artek Exploration Artis REIT
ATCO Ltd.
Atlantic Power
AuRico Gold Inc
Avigilon Corporation
Axia NetMedia
B2Gold Corp.
Bank of Montreal
Bank of Nova Scotia
Baytex Energy Corp.
BCE Inc.
Bellatrix Exploration Belo Sun Mining Corp
Birchcliff Energy Blackbird Energy
Black Diamond Group Ltd.
Boardwalk REIT
Bombardier Inc.
Bonavista Energy Corporation
Bonterra Energy
Boralex
Boyd Group Inc.
Brookfield Renewable
BRP Inc.
BTB REIT
CAE Inc.
Calfrac Well Services Ltd.
Callidus Capital Corp.
Canadian Energy Services & Tech Canadian National Rail
Canadian Natural Resources
Canadian Oil Sands
Canadian Pacific Rail
Canadian Tire
Canadian Utilities Ltd.
Canadian Western Bank
Canam Group
CanElson Drilling Inc. Canexus
Canyon Services Group Inc. CAP REIT
Capital Power
Capstone Infrastructure
Capstone Mining Corp
Cardinal Energy
Cargojet Inc. Cascades
Cathedral Energy Services Ltd. Cenovus Energy
Centric Health Corp.
Cequence Energy Cervus Equipment Corporation CGI Group Inc.
Chemtrade Logistics
Chinook Energy Inc.
Choice Properties REIT
Chorus Aviation Inc.
CI Financial Corp
CIBC
Cineplex Inc. VNP
51
AAV
39
ARE
50
AFN-T 36
AGF'B 41
AEM-T 47
AIM
44
AC
53
ASR-T 47
AGI-T 47
AD
49
AQN
51
AGT
36
AP.un 45
ALA
40
AXY
51
HOT.un 45
ACC
45
ARX
39
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39
RTK
39
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ACO'X 40
ATP
51
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52
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42
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39
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44
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39
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39
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39
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BEP
40
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41
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37
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53
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39
COS
39
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CU
40
CWB
41
CAM
50
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37
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FRC
37
CAR.un 45
CPX
40
CSE
51
CS-T
48
CJ
39
CJT
53
CAS50
CET
37
CVE
39
CHH
50
CQE
39
CVL-T 36
GIB.A 52
CHE.un 51
CKE
39
CHP.un 45
CHR.b 53
CIX
41
CM42
CGX
44
Cogeco Cable
Colabor Group
COM DEV
Cominar REIT
Conifex Timber Inc.
Constellation Software Inc.
Copper Mountain Mining Corp. Corus Entertainment Inc.
Couche Tard CounterPath Corporation
Crescent Point Energy Corp.
Crew Energy Crombie REIT
Dalradian Resources Inc.
DeeThree Exploration
Delphi Energy Detour Gold Corp
DH Corp.
DHX Media Difference Capital Financial Inc.
DIRTT Environmental Solutions
Dollarama
Domtar Corporation
Dorel Industries
DREAM Global REIT
DREAM Industrial REIT
DREAM Office REIT
Element Financial
Emera Inc.
Empire Company
Enbridge Inc.
Enbridge Income Fund
Encana Corp.
EnerCare
Enerplus Corporation
ENTREC Corp.
Equitable Group
Essential Energy Services Ltd. Etrion Corp
Exchange Income Corp.
EXFO Inc.
FAM REIT
Fiera Capital Corp.
First Capital Realty
First National Financial
First Quantum Minerals
Fortis Inc.
Franco-Nevada Corp
Freehold Royalties
Genworth MI Canada
Gibson Energy
Gildan
Gluskin Sheff + Assoc.
Golden Star Resources Ltd
Great-West Lifeco
Grenville Strategic Royalty Corp.
GuestLogix Inc.
H&R REIT
Halogen Software Inc.
Hawk Exploration
Héroux-Devtek Inc.
High Arctic Energy Services Inc.
HNZ Group Inc.
Home Capital Group
Horizon North Logistics Inc.
HudBay Minerals
IAMGOLD Corporation IBI Group Inc.
IGM Financial Inc.
Industrial Alliance
Innergex
Inovalis REIT
Input Capital Corp
Intact Financial Corp.
Inter Pipeline
Interfor
InterRent REIT
Jean Coutu
Just Energy Group Inc.
Kaminak Gold Corp.
K-Bro Linen Inc.
Kelt Exploration
CCA
44
GCL
50
CDV
44
CUF.un 45
CFF
51
CSU
52
CUM-T 48
CJR.b 44
ATD.b 43
CCV
52
CPG
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CR
39
CRR.un 45
DNA-T 47
DTX
39
DEE
39
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DH
49
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DCF
52
DRT
51
DOL43
UFS
50
DII.B 50
DRG.un 45
DIR.un 45
D.un
45
EFN
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40
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ERF
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FSZ
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FCR
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FN
41
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40
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FRU
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GEI
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GIL43
GS
41
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GRC
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GXI
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HGN
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IMG-T 47
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INE51
INO.un 45
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IFC
41
IPL
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IFP51
IIP.un 45
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JE
49
KAM-V 47
KBL
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KEL
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Keyera
KEY40
Kinaxis Inc.
KXS
52
Kinross Gold Corporation K-T
47
Kirkland Lake Gold Inc
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Knight Therapeutics
GUD
50
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KPT
50
Lake Shore Gold Corp
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LB
41
Legacy Oil + Gas
LEG
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Leucrotta Energy
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39
LGX Oil + Gas
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Lightstream Resources Ltd.
LTS
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Liquor Stores N.A. Ltd.
LIQ
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Loblaw
L43
Lonestar West
LSI
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LRE
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Lumenpulse Inc.
LMP
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Luna Gold Corp.
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Lundin Mining
LUN-T 48
Lydian International Ltd.
LYD-T 47
Macdonald, Dettwiler and Associates Ltd. MDA
52
MAG Silver Corp
MAG-T 47
Magellan Minerals Ltd
MNM-V 47
Manac Inc.
MA
53
Manitoba Telecom Services Inc.
MBT
44
Manitok Energy
MEI
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Manulife Financial
MFC
42
Marquee Energy MQL
39
Mason Graphite
LLG
51
MBAC Fertilizer Corp.
MBC-T 36
MCAN Mortgage Corp.
MKP
41
Mediagrif Interactive Inc.
MDF
52
Medical Facilities Corp.
DR
49
MEG Energy
MEG
39
Melcor REIT
MR.un 45
Metro
MRU43
Midas Gold Inc.
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Milestone Apartments REIT MST.un 45
Morneau Shepell Inc.
MSI
49
Mosaic Capital Corp.
M
49
Mountain Province Diamonds Inc.
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MTY Food Group
MTY
50
Mullen Group Ltd.
MTL
37
National Bank
NA
42
New Flyer Industries Inc.
NFI
49
New Gold Inc
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New Look Eyewear
BCI
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Newalta Inc.
NAL
51
Newstrike Capital Inc.
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Northern Blizzard Resources Inc.
NBZ
39
Northland Power
NPI
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39
OceanaGold Corp.
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Open Text Corporation
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Orezone Gold Corp.
ORE-T 47
Osisko Gold Royalties Ltd.
OR-T
47
Ovivo Inc (formerly GLV Inc)
OVI'A 51
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PPY
39
Park Lawn Corporation
PLC
50
Parkland Fuel Corp.
PKI
49
Partners REIT
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37
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Pengrowth Energy Corporation
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Peyto Exploration & Development Corp.PEY
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PHX Energy Services Corp. PHX
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BIN-US 51
Pure Industrial REIT
AAR.un 45
Pure Multi-family REIT RUFu.V 45
Quebecor Inc.
QBR.b 44
Raging River Exploration
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Richelieu Hardware
RCH
50
Richmont Mines Inc.
RIC-T 47
Rio Alto Mining Ltd.
RMP Energy Rock Energy
Rogers Communications Inc. Rogers Sugar Inc.
Romarco Minerals Inc
Rona
Royal Bank of Canada
Royal Gold Inc
Rubicon Minerals Corp
Sandstorm Gold Ltd
Sandvine Inc.
Saputo
Savanna Energy Services Corp.
Seabridge Gold Inc.
Secure Energy Services Inc.
SEMAFO Inc.
Shaw Communications
ShawCor
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Silver Wheaton Corp
SilverCrest Mines Inc.
Sirius XM Canada Holdings
SNC-Lavalin Group
Spartan Energy
Sprott Resource Corp.
Spyglass Resources
Stantec
Stella-Jones
Storm Resources
Strategic Oil & Gas Ltd.
Stuart Olson
Student Transportation Inc. Sun Life Financial
Suncor Energy
Superior Plus
Supremex Inc. Surge Energy Tamarack Valley Energy
Taseko Mines Limited Teck Resources
Telus Corp.
Temple Hotels
TeraGo
The Intertain Group Limited
Thomson Reuters
Timmins Gold Corp.
TIO Networks Corp.
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Torc Oil & Gas
Toronto-Dominion Bank Torstar Corporation
Tourmaline Oil
TransAlta
TransAlta Renewables
Transat A.T. Inc.
TransCanada Corp.
Transcontinental Inc.
TransForce Inc.
Trican Well Services
Tricon Capital Group Trilogy Energy
Trimac Transportation Ltd.
Trinidad Drilling Ltd. True Gold Mining Inc.
True North Apartment REIT
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Vermilion Energy Inc.
Vicwest Inc. WesternOne Equity
WestJet Airlines
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WPT Industrial REIT
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Xtreme Drilling and Coil Services Corp.
Yamana Gold Inc
Zargon Energy
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WSP
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ZAR
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Succursales
—
Baie-Comeau • 337, boulevard Lasalle, Baie-Comeau, QC, G4Z 2Z1 • 418-296-8838
Barrie • 126 Collier Street, Barrie, ON, L4M 1H4 • 705-719-1190
Beauce • 11505, 1re Avenue est, Bureau 100, St-Georges, QC, G5Y 7X3 • 418-227-0121
Berthierville • 779, rue Notre-Dame, Berthierville, QC,J0K 1A0 • 450-836-2727
Bin-Scarth • 24 Binscarth Rd, Toronto, ON, M4W 1Y1 • 416-929-6432
Brampton • 10520 Torbram Road (at Sandalwood Parkway), Brampton, ON, L6R 2S3 • 905-456-1515
Brandon • 633-C, 18th Street, Brandon, MB, R7A 5B3 • 204-571-3200
Burnaby • 4211 Kingsway Street, Suite 218, Burnaby, BC, V5H 1Z6 • 604-541-8500
Calgary • TCP Building, 450 - 1 Street SW, Suite 2800, Calgary, AB, T2P 5H1 • 403-531-8400
Calgary - Southport • 10655 Southport Road SW, Suite 1100, Southland Tower, Calgary,AB, T2W 4Y1 • 403-301-4859
Charlottetown • BDC Tower, 310-119 Kent Street, Charlottetown, PEI, C1A 1N3 • 902-569-8813
Chatham • 380 St. Clair, Street, Chatham, ON, N7L 3K2 • 519-351-7645
Chicoutimi • 1180, boulevard Talbot, Suite 201, Chicoutimi, QC, G7H 4B6 • 418-549-8888
DIX30 • 9160, boulevard Leduc, Bureau 710, Brossard, QC, J4Y 0E3 • 450-462-2552
Drumheller • 356 Centre Street, PO Box 2176, Drumheller, AB, T0J 0Y0 • 403-823-6857
Drummondville • 150, rue Marchand, Bureau 401, Drummondville, QC, J2C 4N1 • 819-477-5024
Duncan • 2763 Beverly Street, Suite 206Duncan,BC, V9L 6X2 • 250-715-3050
Edmonton • 10180 – 101 Street, Suite 3500, Edmonton, AB, T5J 3S4 • 780-412-6600
Edmonton-North • 10088-102 Avenue, Suite 903, TD Tower, Edmonton, AB, T5J 2Z1 • 780-421-4455
Eglinton • 295 Eglinton Avenue East, Delaware Square, Mississauga, ON, L4Z 3K6 • 905-507-4883
Fredericton • 551 King Street, P.O. Box 252, Suite B, Fredericton, NB, E3B 1E7 • 506-453-9040
Gatineau • 920, St-Joseph, Bureau 100, Hull-Gatineau, QC, J8Z 1S9 • 819-770-5337
Granby • 150, rue St-Jacques, Bureau 202, Granby, QC, J2G 8V6 • 450-378-0442
Grand-Mère • 602, 6e avenue, Grand-Mère, QC, G9T 2H5 • 819-538-8628
Halifax • Purdy's Wharf Tower II, 1969 Upper Water Street, Suite 1601, Halifax, NS, B3J 3R7 • 902-496-7700
Halifax-Spring Garden • 5670 Spring Garden Road, Suite 901, Halifax, NS, B3J 1H6 • 902-425-1283
Joliette • 40, rue Gauthier Sud, Bureau 3500, Joliette, QC, J6E 4J4 • 450-760-9595
Kelowna • Suite 500 - 1632 Dickson Avenue, Kelowna, BC, V1Y 7T2 • 250-717-5510
Kentville • 402 Main Street, Kentville, NS, B4N 3X7 • 902-679-0077
La Pocatière • 608 C, 4e avenue, La Pocatière, QC, G0R 1Z0 • 418-856-4566
Lac-Mégantic • 4947, boulevard des Vétérans, Lac-Mégantic, QC, G6B 2G4, 819-583-6035
Laval • 2500, boulevard Daniel Johnson, Bureau 610, Laval, QC, H7T 2P6 • 450-686-5700
Lethbridge • 404, 6th Street South, Lethbridge, AB, T1J 2C9 • 403-388-1900
London • 333 Dufferin Avenue, London, ON, N6B 1Z3 • 519-439-6228
London-City Centre • 802-380 Wellington Street, London, ON, N6A 5B5 • 519-646-5711
Metcalfe • 1155, rue Metcalfe, Suite 1450, Montréal, QC, H3B 2V6 • 514-879-4825
Mississauga • 350, Burnhamthorpe road West, Suite 603, Mississauga, ON, L5B 3J1 • 905-272-2799
Moncton • 735 Main Street, Suite 300, Moncton, NB, E1C 1E5 • 506-857-9926
Montréal Centre-Ville • 1, Place Ville-Marie, Bureau 2201, Montréal, QC, H3B 3M4 • 514-879-2509
Mont Saint-Hilaire • 436, boulevard Sir-Wilfrid-Laurier, Suite 100, Mont Saint-Hilaire, QC, J3H 3N9 • 450-467-4770
Mont-Laurier • 906, Albiny-Paquette, Mont-Laurier, QC, J9L 1L4 • 819-623-6002
Montréal 5 • 1155, rue Metcalfe, Bureau 1438, Montréal, QC, H3B 4S9 • 514-843-3088
Montréal International • 1155, rue Metcalfe, Suite 1438, Montréal, QC, H3B 4S9 • 514-879-5287
Montréal L'Acadie • 9001, boulevard de l’Acadie, Bureau 801, Montréal, QC, H4N 3H5 • 514-389-5506
Montréal Siège Social • 1155, rue Metcalfe, 23e étageMontréal, QC, H3B 4S9 • 514-879-2512
Nanaïmo • 75 Commercial Street, Nanaïmo, BC, V9R 5G3 • 250-751-1111
North Bay • 680 Cassells Street, Suite 101, North Bay, ON, P1B 4A2 • 705-476-6360
Oak Bay • #220 - 2186 Oak Bay Avenue, Victoria, BC, V8R 1G3 • 250-953-8400
Oakville - Robinson St. • 105 Robinson Street, Oakville, ON, L6J 1G1 • 905-842-1925
Ottawa • 50 O'Connor Street, Suite 1602, Ottawa, ON, K1P 6L2 • 613-236-0103
Outremont • 1160, boulevard Laurier Ouest, App. 1, Outremont, QC, H2V 2L5 • 514-276-3532
Penticton • City Center Building, 399 Main Street, Suite 305, Penticton, BC, V2A 5B7 • 250-487-2600
Plessisville • 1719, rue St-Calixte, Plessisville, QC, G6L 1R2 • 819-362-6000
International
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(Réglementé par The Financial Services Authority)
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New York
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Pointe-Claire • 1, rue Holiday, Tour est, Suite 145, Pointe-Claire, QC, H9R 5N3 • 514-426-2522
PVM Montréal • 1, Place Ville-Marie, Bureau 1805, Montréal, QC, H3B 4A9 • 514-879-5200
Québec • 900, boulevard René-Lévesque Est, Bureau 640, Québec, QC, G1R 2B5 • 418-649-2525
Québec - Sainte-Foy • Place de la Cité, 2600, boulevard Laurier, Bureau 700, Québec, QC, G1V 4W2 • 418-654-2323
Québec 3 • Édifice Delta 3 - 2875, boulevard Laurier, Suite 700, Québec, QC, G1V 2M2 • 418-651-0680
Red Deer • 4719 48th Avenue, Suite 200, Red Deer, AB, T4N 3T1 • 403-348-2600
Regina • 1770-1881 Scarth Street, 17th Floor, McCallum Hill Centre - Tower II, Regina, SK, S4P 4K9 • 306-781-0500
Repentigny • 534, rue Notre-Dame, Bureau 201, Repentigny, QC, J6A 2T8 • 450-582-7001
Richmond • 135-8010 Saba Road, Richmond, BC, V6Y 4B2 • 604-658-8050
Richmond Hill • 500 Highway 7 East, Gr. Floor, Richmond Hill, ON, L4B 1J1 • 905-477-2002
Rimouski • 127, boulevard René-Lepage Est, Bureau 100, Rimouski, QC, G5L 1P1 • 418-721-6767
Rivière-du-Loup • 10, rue Beaubien, Rivière-du-Loup, QC, G5R 1H7 • 418-867-7900
Rosemère • 218, boulevard Curé-Labelle, Rosemère, QC, J7A 2H4 • 450-437-8292
Rouyn-Noranda • 74, avenue Principale, Rouyn-Noranda, QC, J9X 4P2 • 819-762-4347
Saint John • 72 Prince William Street, Saint John, NB, E2L 2B1 • 506-642-1740
Sainte-Marie-de-Beauce • 249, Du Collège, Bureau 100, Ste-Marie, QC, G6E 3Y1 • 418-387-8155
Saint-Félicien • 1120, boulevard Sacré-Cœur, Saint-Félicien, QC, G8K 1P7 • 418-679-2684
Saint-Hyacinthe • 1355, rue Johnson, Suite 4100, Saint-Hyacinthe, QC, J2S 8W7 • 450-774-5354
Saint-Jean-sur-Richelieu • 383, boul. du Séminaire Nord, Suite 224, Saint-Jean-sur-Richelieu, QC, J3B 8C5 • 450-349-7777
Saint-Jérôme • 265, rue St-George, Suite 100, Saint-Jérôme, QC, J7Z 5A1 • 450-569-8383
Saint-Nicolas • 425, rue des Chutes, Bureau 100, Saint-Nicolas, QC, G7A 1E7 • 450-261-5268
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Saskatoon - Downtown • 410-22nd Street East, Suite 1360, Saskatoon Square, Saskatoon, SK, S7K 5T6 • 306-657-4400
Sept-Îles • 805, boulevard Laure, Suite 200, Sept-Îles, QC, G4R 1Y6 • 418-962-9154
Sherbrooke • 1802, rue King Ouest, Suite 200, Sherbrooke, QC, J1J 0A2 • 819-566-7212
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St. Catharines • 40 King Street, St. Catharines, ON, L2R 3H4 • 905-641-1221
Sudbury • 10 Elm Street, Suite 501, Sudbury, ON, P3C 1S8 • 705-671-1160
Swift Current • 406 Cheadle Street West, Suite 202, Swift Current, SK, S9H 0B6 • 306-778-4770
Thedford Mines • 222, boulevard Frontenac Ouest, bureau 107, Thedford Mines, QC, G6G 6N7 • 418-338-6183
Thunder Bay • Hydro BLG 34 Cumberland Street North, 7th Fl., Thunder Bay, ON, P7A 4L3 • 807-683-1777
Toronto 1 • Exchange Tower, 130 King Street West, Suite 3200, Toronto, ON, M5X 1J9 • 416-869-3707
Toronto Downtown • 121 King Street West, Toronto, ON, M5H 3T9 • 416-864-7791
Trois-Rivières • 7200, rue Marion, Trois-Rivières, QC, G9A 0A5 • 819-379-0000
Val d'Or • 840, 3e avenue, Val d'Or, QC, J9P 1T1 • 819-824-3687
Valleyfield • 1356, boulevard Monseigneur-Langlois, Valleyfield, QC, J6S 1E3 • 450-370-4656
Vancouver - Bentall V • 550 Burrard Street, Suite 1028, Vancouver, BC, V6C 2B5 • 604-685-6371
Vancouver - Broadway • 1333 West Broadway Avenue, Suite 1488, Vancouver, BC, V6H 4C1 • 604-738-5655
Vancouver 1 • Park Place, 666 Burrard Street, Suite 3300, Vancouver, BC, V6C 2X8 • 604-623-6777
Vancouver 2 • Park Place, 666 Burrard Street, Suite 3300, Vancouver, BC, V6C 2X8 • 604-643-2774
Vernon • 3100-30 th Avenue, Suite 101, Vernon, BC, V1T 2C2 • 250-260-4580
Victoria • 700-737 Yates Street, Victoria, BC, V8W 1L6 • 250-953-8400
Victoria - Fort • 1480 Fort Street, Victoria, BC, V8S 1Z5 • 250-475-3698
Victoriaville • 650, boulevard Jutras Est, Bureau 150, Victoriaville, QC, G6S 1E1 • 819-758-3191
Waterloo • 180 King Street South, Suite 340 Allen Square, Waterloo, ON, N2J 1P8 • 519-742-9991
West Vancouver • Suite 202, 545 Clyde Avenue, West Vancouver, BCV7T 1C5 • 604-925-5640
White Rock • 2121 160 th Street, Surrey, BC, V3Z 9N6 • 604-541-4925
Willowdale • 9130 Leslie Street, suite 200, Richmond Hill, ON, L4B 0B9 • 416-756-4016
Windsor • 1 Riverside Drive West,Suite 600, Windsor, ON, N9A 5K3 • 519-258-5810
Winnipeg • 200 Waterfront Drive, Suite 400, Winnipeg, MB, R3B 3P1 • 204-925-2250
Yorkton • 89 Broadway Street West, Yorkton, SK, S3N 0L9 • 306-782-6450
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Tél. : 212 546-7500
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Bourse de Toronto
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CNQ
Association canadienne des courtiers
en valeurs mobilières
Fonds canadien de protection
des épargnants
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Bureaux corporatifs
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Toronto
National Bank Financial
—
—
Édifice Sun Life
1155, rue Metcalfe
Montréal, QC H3B 4S9
514 879-2222
The Exchange Tower
130 King Street West
4th Floor Podium
Suite 3200
Toronto, ON M5X 1J9
416 869-3707
Canada
États-Unis
—
—
1 800 361-8838
1 800 361-9522
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