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Kreditverbriefungen
Attraktive Renditen in einem gut unterstützten Markt
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Zusammenfassung
• Attraktive Renditeaufschläge gegenüber klassischen Anlageklassen wie
Corporate Bonds, Covered Bonds/
Pfandbriefen oder Staatsanleihen
durch Vereinnahmung von Komplexitäts- und Liquiditätsaufschlägen
• Gute Besicherung, hohe Diversifikation
und Transparenz bilden die Eckpfeiler
des Verbriefungsmarktes
• Eine steigende Nachfrage bei Investoren – durch Entlastungen bei den aufsichtsrechtlichen Anforderungen und
eine breite Unterstützung durch weitere
Finanzakteure, wie zum Beispiel die
Europäische Zentralbank (EZB) –
ist festzustellen. Gleichzeitig verhindert
die Neuregulierung ein Übermaß an
Neuemissionen, sodass die technische
Verknappung weiter anhalten und den
Verbriefungsmarkt unterstützen sollte
• Kein Bail-in (Beteiligung von Gläubigern) bei wirtschaftlichen Schwierigkeiten der emittierenden Bank
• Variabel verzinste Papiere können helfen, Durationsrisiken zu reduzieren und
an Zinserhöhungen zu partizipieren:
„Zinschance anstelle von Zinsrisiko!“
2
• Niedrige Ausfallraten der präferierten
Verbriefungspapiere – insbesondere
in Europa – können die Attraktivität
gegenüber klassischen Anlageklassen
erhöhen
2
Die Suche nach Mehrwert
Angesichts dauerhaft niedriger Renditen
sind Anleger häufig gezwungen, zusätzliche Risiken einzugehen, wenn sie ihre
Renditeziele erreichen wollen.
Bei der Suche nach rentablen Anlagen
werden unter anderem Durationsrisiken
erhöht oder aber die Allokation auf risikoreichere Anlagen wie High-Yield-oder
Emerging-Markets-Anleihen und Aktien
ausgeweitet. Zusätzlich werden Währungsrisiken über Investitionen in lokale Emerging-Markets-Anleihen in Kauf genommen.
Jedoch hat das zweite Quartal 2013 eindrucksvoll gezeigt, wie negativ sich selbst
marginale Zinserhöhungen auf derart ausgestaltete Portfolios auswirken können.
Angesichts dieser Erfahrungen geht bei
vielen Investoren die Suche nach alternativen Anlageklassen weiter.
Anlagealternative mit attraktiven Renditen
bieten. Aufgrund ihrer fundamental abweichenden Risikostruktur können sie eine
deutlich verringerte Abhängigkeit von
klassischen Märkten aufweisen. Resultierend aus einer anhaltend hohen Nachfrage bei gleichzeitig knappem Angebot
wird der Markt technisch unterstützt und
hat sich in den letzten Jahren als weitgehend unabhängig von den allgemeinen
Marktbewegungen erwiesen. Der zu vereinnahmende Renditeaufschlag entsteht
weniger aus Kreditrisiken als vielmehr aus
Komplexitäts- und Liquiditätsaufschlägen,
die eine interessante Diversifikation für
institutionelle Anleger darstellen kann.
Je nach Verbriefungsart ist lediglich eine
geringe oder mittlere Korrelation zu Corporate oder Sovereign Credit Default
Swaps zu beobachten.
Verbriefungen können aufgrund ihrer variablen Verzinsung, ihrer geringen Duration
und durch die Besicherung durch hoch diversifizierte Portfolios eine risikomindernde
3
3
Verbriefungen: Was sie sind und was sie nicht sind
Verbriefungen werden in der Presse oftmals als intransparente Wertpapiere mit
hoher Ausfallwahrscheinlichkeit beschrieben. Nachfolgend stellen wir heraus, dass (Performance-)Probleme vor
allem auf wenige Bereiche aus dem USSubprime-Segment begrenzt bleiben.
Ferner zeigen wir auf, dass Verbriefungen tatsächlich dazu dienen, Kredite, in
die sonst nur schwer oder teilweise auch
gar nicht investiert werden könnte, in
transparente, notierte Wertpapiere zu
überführen.
Nach dem Platzen der Immobilienblase
fanden sich schwerwiegende Probleme
weitgehend isoliert in Bereichen, die mit
US-Subprime-Krediten zusammenhängen. Anders als für die verschiedenen
Verbriefungsarten insgesamt (Structured
Credit) ist der Primärmarkt für SubprimeVerbriefungen und CDO of ABS praktisch
nicht mehr existent. Während also alle
Spread-Produkte während der Finanzkrise temporäre Kurseinbußen hinnehmen mussten, ist die fundamentale
Performance der meisten von Subprime
unabhängigen Verbriefungsarten außerordentlich gut.
Institutionelle Investoren sind bereits seit
etwa zwei Jahrzehnten im Bereich der
direkten Kreditinvestition aktiv; zunächst
über Investitionen in Unternehmenskrediten (Corporate Loans), später verstärkt
in gewerblichen Hypothekenkrediten. In
anderen Kreditarten kann bislang in der
Regel nicht direkt investiert werden. Ein
Grund hierfür liegt in der oftmals
schlechten oder fehlenden Handelbarkeit
solcher Kredite. Verbriefungen ermöglichen hier den Zugang. Es bietet sich die
Möglichkeit, flexibel und liquide Exposure zu einem in der Regel stark diversifizierten Pool von Krediten aufzubauen.
Für deutsche Versicherungsunternehmen
ist eine Investition in Corporate Loans
(Leveraged Loans) angesichts einer Vielzahl aufsichtsrechtlicher Schwierigkeiten
nur sehr schwer zu verwirklichen. Investitionen in den zugehörigen Verbriefungen (CLO) sind allerdings schon lange
zulässig und haben sich als sehr stabil
erwiesen.
Exkurs:
Subprime-Hypothekenverbriefung
Subprime-Kredite haben im Zusammenhang mit der weltweiten Finanzkrise unrühmliche Bekanntheit erlangt. Begleitet
von einer deutlichen Blasenbildung am
Immobilienmarkt wurden in den USA
während der Niedrigzinsperiode oftmals
variabel verzinste Darlehen an Schuldner
mit problematischer Kredithistorie vergeben. Über Subprime-Hypothekenverbriefungen wiederum ließen sich diese Kredite
gebündelt an Investoren weitergeben.
Die Subprime-Krise lässt sich auf die
folgenden Faktoren zurückführen:
• Schuldner mit zweifelhafter Bonität,
beispielsweise mit einer gestörten
Kreditzahlungshistorie oder einem
im Verhältnis zum Einkommen hohen
Verschuldungsniveau
• „Equity Takeout“: verbreitete Praxis,
die Wertsteigerung der Immobilie durch
neue Kredite auch für Konsumzwecke
zu nutzen
• Oftmals minimale Kreditvergabestandards: hohe Beleihungsausläufe, in
Relation zum Einkommen hoher Schuldendienst bei niedrigen Tilgungs- und
Zinsraten sowie zeitweise auch Tilgungsfreiheit und verminderte Schuldnerhaftung
Abbildung 1: Verbriefungsmechanismus
Zinsen und
Kapital
Zinsen und Kapital
Immobilienkredite
oder
Unternehmenskredite
oder
...
Passiva
AAA
A
BBB
Residual
• „Originate to distribute“:
Verluste
Aktiva
Die Kreditvergabe durch eine Agentur
bei gleichzeitiger Risikoübernahme
durch eine davon unabhängige Bank
und die fast zeitgleiche Weitergabe des
Risikos an eine Verbriefung führt zu
einer gefährlichen Entkopplung von
Kreditvergabe und Risikoverbleib
• Hohe realisierte Verluste bei direk-
1
Moody’s Special Comment: „Default & Loss Rates of Structured Finance Securities: 1993-2012“;
Impairment definiert u. a. als Default oder Downgrade auf Ca oder C.
4
ten wie auch indirekten Investitionen
(CDO of ABS, die wiederum selbst in
Subprime Bonds investiert haben).
So lagen die kumulierten Impairmentraten für globale CDO mit SubprimeBezug zwischen 1993 und 2012 bei
76,2 Prozent1
Verbriefungen ermöglichen es, den individuellen Rendite- und Risikowünschen des
Investors gerecht zu werden. Erreicht wird
dies durch
a) die qualitative Auswahl der die Struktur
besichernden Kredite und
Abbildung 2: Erweiterung des Anlageuniversums durch Verbriefungen
Kredite
Konsumenten
Immobilien
Autoleasing
Konsumenten
Kreditkarten
Studentendarlehen
Private
Immobilien
Unternehmen
Gewerbliche
Immobilien
High-YieldKredite
IG-Kredite
Fonds
SSD
(Schuldscheindarlehen)
Abhängig von der Art der verbrieften Kreditforderungen sowie der Positionierung
innerhalb der Kapitalstruktur haben sich
die Wertpapiere in der Finanzkrise höchst
unterschiedlich entwickelt.
Verbriefungen
b) die der Verbriefung eigenen „Tranchierung“ zusammen mit einer „Wasserfalltechnik“, die die Zahlungsverteilung und
damit die Seniorität der Tranchen regelt.
RMBS
(Residential
MBS)
ABS
(Asset Backed Securities)
CMBS
(Commercial
MBS)
Covered Bonds
CLO
(Collateralised
Loan
Obligations)
Investitionen
In der Kursentwicklung haben nach dem
Lehman-Brothers-Kollaps und der darauffolgenden Liquiditätskrise Spread-Produkte – von Nachranganleihen bis hin zu
Covered Bonds – stärkere Einbußen erlitten. Dies trifft auch auf den Verbriefungsmarkt zu. Dieser konnte sich allerdings in
fast allen Teilbereichen erholen und über
die letzten Jahre eine sehr erfreuliche
Kursentwicklung verzeichnen.
Die meisten Asset-Klassen aus dem Verbriefungsbereich haben im letzten Kreditzyklus – wie auch bereits in der ersten
Stressphase dieses Jahrtausends nach dem
Ende des New Economy Booms – ihre
Stabilität unter Beweis stellen können.
Beispielhaft genannt seien hier Verbriefungen von Darlehen zur privaten Immobilienfinanzierung (RMBS) in Europa, von
Konsumentenkrediten (ABS) sowie von
Unter- nehmenskrediten (CLO). Die sehr
niedrigen Verlustraten werden in der Abbildung 6 näher beleuchtet.
ditverbriefungen (CLO) bereits seit vielen
Jahren durch Transparenz bis hin zu den
Namen der einzelnen Kreditnehmer aus.
Fundamentale Stärke, Transparenz und zunehmend auch die Unterstützung durch
öffentliche Institutionen wie zum Beispiel
die EZB haben dazu geführt, dass sich die
meisten Structured-Credit-Asset-Klassen
deutlich erholen konnten und die Anzahl
entsprechender Investoren seit einigen
Jahren wieder zunimmt.
dank regelmäßigem, umfangreichem Performance Reporting tatsächlich eine ausgesprochen große Transparenz aufweisen.
Seit Anfang 2013 erfasst das European
DataWarehouse (EDW), eine Tochtergesellschaft der EZB, sogar Einzelkreditinformationen für verschiedene europäische
Verbriefungsformen, insbesondere Hypothekenverbriefungen. Diese Daten werden
dem EDW von den Emittenten direkt zur
Verfügung gestellt. Unabhängig davon
zeichnen sich globale Unternehmenskre-
Abbildung 3: Legacy versus Post Crisis Market
European ABS market
80
EUR bn
Post Crisis
Legacy
70
60
50
40
30
20
10
German Mezzanine CLO
German RMBS
German SME CLO
Greek RMBS
Spanish SME CLO
UK Credit Card ABS
Irish RMBS
Italian RMBS
Portuguese RMBS
Other RMBS
Auto ABS
UK buy-to-let RMBS
UK Non-conforming RMBS
CMBS
Spanish RMBS
WBS and PFI
Corporate Secured
Leveraged Loan CLO
Other ABS
Dutch RMBS
0
UK Prime RMBS
Die Vorstellung fehlender Transparenz
rührt daher, dass der Zugang zu den transaktionsspezifischen Informationen oftmals
beschränkt oder nur über bestimmte Service- Plattformen möglich ist. Der systematische Zugang zu performancerelevanten
Daten sowie die erstmalige Analyse und
die laufende Überwachung einer Verbriefung erfordern den Aufbau einer umfangreichen Infrastruktur. Ist dies gewährleistet,
zeigt sich, dass viele Verbriefungsformen
Quelle: Deutsche Bank, Stand: Dezember 2014
5
4
Attraktivität von verbrieften Kreditportfolios
Nachdem der Markt für ABS-Neuemissionen in Europa infolge der Subprime-Krise
zwischenzeitlich praktisch zum Erliegen
gekommen war, hat sich das Bild seit 2010
wieder spürbar aufgehellt. Im Jahr 2014
konnte mit einem Emissionsvolumen von
über 80 Mrd. Euro, das über die europäischen Asset-Klassen hinweg platziert
wurde, ein leichter Anstieg gegenüber
2013 erzielt werden.
Europa hat gegenüber den USA im Primärmarkt noch Aufholbedarf: Allein die Neuemissionen von Unternehmenskreditverbriefungen (CLO) lagen im Jahr 2014 bei
über 120 Mrd. US-Dollar2 zuzüglich mehr
als 270 Mrd. US-Dollar an anderen Verbriefungsarten. Insgesamt ist der Markt
hinsichtlich der Asset-Klassen-Struktur
deutlich stabiler aufgestellt.
Trotz dieser hoch erscheinenden Volumina
sind wir von einer Blasenbildung oder
einem Überangebot noch weit entfernt:
Die aktuellen Neuemissionen reichen nicht
aus, um die getätigten Tilgungen der ausstehenden Verbriefungen zu kompensieren. In der Folge sinkt der Verbriefungsbestand kontinuierlich, was sich markttechnisch ausgesprochen positiv auf das
„Structured-Credit-Segment“ auswirkt.
Seit Mitte 2009 ist beispielsweise das ausstehende Volumen europäischer RMBS
um mehr als 40 Prozent gefallen.
Hinsichtlich der Liquidität von Verbriefungen lässt sich festhalten, dass viele Bereiche Bid-Offer-Spreads aufweisen, die mit
denen von Corporate Bonds oder Covered
Bonds vergleichbar sind. Teilweise erweisen sich die durch den Pool von Krediten
besicherten Verbriefungen sogar als die
liquideren Instrumente. Als unter temporärem Stress Unternehmensanleihen in
der Peripherie nur in geringem Umfang
2
Abbildung 4: Emission europäischer Verbriefungen 2014
CMBS 4,1%
Auto 16,8%
CDO 16,0%
Credit Card 3,4%
Weitere ABS 11,5%
RMBS 31,8%
Quelle: Deutsche Bank; Stand: Januar 2015
Abbildung 5: Marktvolumen europäischer Verbriefungen (Milliarden Euro)
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
Q3 2007
WBS
SME
Q4 2009
RMBS
CMBS
CDO
Q1 2012
* WBS: Whole Business Securitisation, SME: Small and Medium Enterprises, RMBS: Residential Mortgage Backed Securities;
CMBS: Commercial Mortgage Backed Securities, CDO: Collateralised Debt Obligations, ABS: Asset Backed Securities
Quelle: JP Morgan; Stand: 9. Januar 2015
verkauft werden konnten, war beispielsweise die Veräußerung portugiesischer
oder spanischer RMBS nahezu problemlos
möglich. Für RMBS aus Großbritannien
oder den Niederlanden wird regelmäßig
ein Bid-Offer-Spread von unter fünf Basispunkten gestellt. Wie auch bei nachran-
gigen Bankanleihen ist die Liquidität für
Verbriefungstranchen niedrigerer Seniorität
naturgemäß geringer.
Zum Vergleich: Das Emissionsvolumen für US-CLO betrug 2006 und 2007 etwa 97 beziehungsweise 105 Milliarden US-Dollar.
6
Q2 2014
ABS
Fundamentale Stabilität
Entgegen weit verbreiteter Meinungen
ist die historische Performance der meisten
Verbriefungsarten außerordentlich gut. Die
fundamentalen Probleme des Segments
fanden sich weitgehend isoliert in Bereichen, die mit US-Subprime-Krediten zusammenhängen.
Substanziell anders zeigen sich die Verlustraten bei CLO, denen Unternehmenskredite zugrunde liegen, sowie bei europäischen ABS. In der Anfangszeit der Finanzkrise erlebten die Unternehmen in den
USA und Europa einen deutlichen Anstieg
der Ausfallraten. Aufgrund der hohen Besicherung der Unternehmenskredite und der
damit im Vergleich zu Corporate Bonds
deutlich besseren Verwertungserlöse wiesen die zugehörigen Produkte (CLO/SME
ABS) nur geringe Verluste auf.
Ebenso unberührt von größeren Verlusten
blieben die europäischen ABS aus anderen
Sektoren. Auch wenn sich die europäischen Immobilienmärkte durchaus unterschiedlich entwickelt haben (Anstiege in
Deutschland, stark fallende Preise im überhitzten spanischen Markt), zeigen sich aufgrund der Unterschiede zum amerikanischen Markt, seien es Beleihungswerte,
Kreditvergabestandards oder Verwertungsmöglichkeiten und Rückgriffsrechte, extrem geringe Ausfälle im europäischen
Verbriefungsmarkt.
Durch strukturelle Sicherungselemente
und einen hohen Zinsüberschuss, der die
Investoren vor Verlusten schützt, haben
sich – trotz des teilweise rezessiven Umfeldes – auch die vom Konsumenten abhängigen Kredite (Auto, Kreditkarten etc.)
stabil entwickelt.
Abbildungen 6: kumulative Verlustraten über verschiedene Zeiträume in Prozent
Kumulative Verlustraten europäischer ABS
(Emissionen 2000 bis 2013)
Kumulative Verlustraten globaler CDO 1993 bis 2013
76,2 %
0,10 %
0,10 %
1,10 %
0,0 %
Consumer
ABS
Commercial
ABS
CMBS
RMBS
Quelle: Fitch; Stand: Mai 2014
1,3 %
0,7 %
SME ABS
CLO
CDO of ABS
Quelle: Moody’s; Stand: September 2014
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Exkurs:
Abgrenzung Covered Bonds
Covered Bonds sind ebenfalls Verbriefungen wie Asset Backed Securities (ABS),
Collateralized Loan Obligations (CLO),
Residential Mortgage Backed Securities
(RMBS) oder aber Commercial Mortgage
Backed Securities (CMBS). Covered Bonds
werden in vergleichbarer Weise durch
einen Forderungs- pool besichert. Die Ausgestaltung unterscheidet sich jedoch von
Land zu Land derart stark, dass es falsch
wäre, von Covered Bonds als einer homogenen Asset-Klasse zu sprechen. Während
sie in vielen Ländern direkt von einer Bank
emittiert werden und sich in deren Bilanz
befinden, wird in Ländern
wie Frankreich, Großbritannien oder den
Niederlanden in der Regel eine von der
Bank unabhängige Zweckgesellschaft
gegründet. So ergibt sich eine größere
Nähe zu Verbriefungen. Eine wesentliche Gemeinsamkeit ist, dass im Fall der
Insolvenz der emittierenden Bank sowohl
Covered Bonds als auch ABS sowie andere
Verbriefungsarten von einem sogenannten
Bail-in ausgeschlossen sind. Während die
Anleihen einer Bank durch einen Schuldenschnitt in Mitleidenschaft gezogen
werden können, bleiben Verbriefungen
als besicherte Emissionen davon unberührt.
Die deutlichsten Unterschiede zeigen sich
bei der Homogenität der verbrieften Forderungen, der Fälligkeitsstruktur, Transparenz
und Verzinsung.
Verbriefungen
Covered Bonds
Verzinsung
Variable Verzinsung = Chance bei Zinserhöhungen
Fixierte Verzinsung = Risiko bei Zinserhöhungen
Fälligkeit
Tilgungen erfolgen in der Regel analog zu (Teil-)Rückzahlungen der verbrieften Kredite; Refinanzierung
nicht notwendig, Vehikel tilgt unabhängig; rechtliche
Fälligkeit übersteigt tatsächliche Laufzeit aus juristischen Gründen deutlich, um maximale Laufzeit der
Kredite abzubilden
Rollierender Deckungsstock; keine Kongruenz
der Fälligkeiten, Tilgung durch Refinanzierung
(Abhängigkeit von emittierender Bank zzgl.
Verlängerungsoption zur Verwertung bei Nichtzahlung); endfällige Tilgung (Bullet-Struktur)
Homogenität der Forderungspools:
• RMBS: Privathypotheken eines Landes
• CMBS: gewerbliche Hypotheken
• CLO: Unternehmenskredite
Je nach Land und Emittent unterschiedliche
Zusammensetzung des Deckungsstocks, zum
Beispiel private und gewerbliche Hypotheken,
Staatsanleihen und ABS-Papiere
Transparenz
Bezüglich laufender, fundamentaler Performance und
Zusammensetzung des Portfolios meist bis auf Einzelkreditebene gegeben
Häufig nur gesetzlich vorgeschriebene Mindestoffenlegung, keine Daten zur fundamentalen
Performance
Insolvenzfest
• Weitgehend unabhängig von Länderrisiko bezie-
• Starke Abhängigkeit von emittierender Bank;
hungsweise Situation der emittierenden Bank
• Keine Belastung des Emittentenlimits
• Belastung des Emittentenlimits
Risikogehalt des
Deckungsstocks
8
Rating stark abhängig vom Land
Exkurs:
Abgrenzung zu Loans
Bei Loans (Krediten) handelt es sich um
Verträge, deren Handelbarkeit Beschränkungen unterliegt. Handelt es sich beispielsweise um Hypotheken oder Konsumentenkredite, so sind diese in der Regel
nicht handelbar. Ein Markt für Unternehmenskredite ist zwar existent, doch gestaltet sich der Handel aufwändig und nicht
über die etablierten Wege wie Clearingsysteme abwickelbar, häufig ist eine Abtretung erforderlich. Auch kann die Valuta
mehrere Wochen betragen.
zu überführen. Gleichzeitig wird durch
die Strukturierung ein Verlustpuffer zur
Verfügung gestellt, dessen Höhe sich in
den CLO-Tranchen verschiedener Ratings
unterscheidet.
Neben einem Direktinvestment kann in
Unternehmenskredite (High-Yield-Unternehmen/Leveraged Loans) sowohl über
Fonds wie auch über Verbriefungen (CLOs)
investiert werden. Eine Gegenüberstellung
und Abgrenzung der beiden Investmentmöglichkeiten bietet die nachfolgende
Tabelle:
Das Konzept der Verbriefungen dient nun
dazu, diese wenig oder gar nicht handelbaren Kredite in handelbare Wertpapiere
Diversifikation
Einzelausfallrisiko
Liquidität
Komplexität
Rating
Loan-Fonds
CLO
Niedrig
Mittel bis hoch
Ca. 50-100 Unternehmenstitel je Loan-Fonds
Ca. 70-200 Unternehmenstitel je CLO
Hoch
Mittel
Jeder Ausfall führt direkt zu einem Verlust im Fonds
Je nach Position in der Kapitalstruktur des CLOs
wirken strukturelle Mechanismen unterschiedlich
stark als Verlustpuffer: demnach führt auch eine
Reihe einzelner Kreditausfällle nicht automatisch zu
einem Verlust auf die CLO Position
Keine/eingeschränkt
Mittel
Loan-Fonds bieten in aller Regel wenig Möglichkeiten für Rückgaben. Auch eine eventuelle Börsennotierung führt nicht zu einer echten Handelbarkeit
CLOs sind Wertpapiere und damit per se handelbar.
Darüber hinaus hat sich seit 2006 ein reger Sekundärmarkt mit einer Vielzahl an Banken und Investoren entwickelt, was zu einer verbesserten Liquidität
führt
Niedrig
Mittel
Loan-Dokumentationen sind zwar weitgehend
standardisiert, unterliegen aber natürlich unternehmensspezifischen Ausgestaltungen.
Die Analyse ist eine klassische Unternehmensanalyse
Neben der sehr umfangreichen Dokumentation
muss auch das verbriefte Portfolio und der Einfluss
des Managers analysiert werden. Dadurch steigt
die Komplexität
In der Regel weisen Loan-Fonds ein Durchschnittsrating von B+ bis BB- auf
CLOs können je nach Rendite-Risiko-Profil des
Investors von AAA bis ungeratet investiert werden,
abhängig vom Grad des strukturellen Puffers. Dabei
ist das Rating des zugrundeliegenden Portfolios
dem des Loan-Fonds vergleichbar.
9
5
Eine rentable Alternative
Insgesamt haben sich Verbriefungen über
alle Asset-Klassen hinweg in den letzten
Jahren und Monaten sehr positiv entwickelt. So konnten sich die Spreads spanischer Senior RMBS von über 180 Basispunkten vor einem Jahr auf etwa 65 Basispunkte reduzieren.3 Neben dem stetig
zunehmenden Interesse der Investoren in
einem weiterhin schrumpfenden Markt
war das Ankaufprogramm der EZB in der
zweiten Jahreshälfte 2014 ein starker
Treiber für Spreadeinengungen in nahezu
allen Bereichen. Der stärkste Effekt des
Ankaufprogramms war in Verbriefungen
aus der Peripherie zu beobachten, während aber auch für das Programm nicht
zugelassene Papiere sich aufgrund der
relativen Attraktivität ebenfalls einengten.
Es ist davon auszugehen, dass dieser Trend
in den nächsten 1-2 Jahren anhalten wird.
Aufgrund der stabilen fundamentalen
Performance handelt es sich bei den Renditeaufschlägen nur zu einem geringen
Teil um Kreditrisikoprämien, stattdessen
viel mehr um Komplexitäts- und teilweise
Liquiditätsprämien, die sich gegenwärtig
bei ABS vereinnahmen lassen.
Grade-Unternehmensanleihen. So liegen
US-CLO mit AAA-Rating etwa 10-80 Basispunkte über dem Investment-Grade-Index
CDX (BBB-Rating), während A-geratete
CLO eher einen Aufschlag von 120–240
Basispunkten aufweisen.
Für den Verbriefungsmarkt insgesamt gilt,
dass das oben beschriebene positive technische Bild mit einer Verknappung des Angebots durch ein sinkendes ausstehendes
Marktvolumen bis auf Weiteres bestehen
bleiben dürfte. Tendenziell rechnen wir,
auch vor dem Hintergrund der anhaltenden Ankäufe der EZB, mit einer weiteren
Einengung der Spreads in den nächsten
zwölf Monaten.
Positiv für die Asset-Klasse „Verbriefung“
geht auch der Vergleich von CLO mit Corporate Bonds aus. Es zeigt sich, dass der
Spreadaufschlag für unbesicherte High
Yield Bonds gegenüber CLO mit A-Rating,
die durch besicherte Unternehmenskredite
gedeckt sind, nur gering ist. Umgekehrt
zeigt sich jedoch ein deutlicher Spreadaufschlag der CLO gegenüber Investment-
Abbildung 7: Seniortranchen europäischer Verbriefungen
Besonders interessant ist neben der variablen Verzinsung vor allem der relative
Vorteil gegenüber vergleichbaren Investitionen. So zeigt Abbildung 8 am Beispiel
Italiens eindrucksvoll, dass RMBS (Verbriefungen von Privathypotheken) einen deutlichen Aufschlag gegenüber einem vergleichbaren Covered Bond bieten, obwohl
beides besicherte Emissionen sind. Auch in
Spanien und den Niederlanden beträgt
dieser Aufschlag etwa 30 Basispunkte.
Mehrrenditen bieten sich in einigen Fällen
auch gegenüber unbesicherten Bankanleihen. Gemessen am hohen Diversifizierungsgrad der verbrieften Portfolios kann
man eher von systemischen Risiken als von
idiosynkratrischen sprechen, weshalb auch
der alternative Vergleich zur Staatsanleihe
Sinn hat. Auch in diesem Fall bieten die
RMBS einen deutlichen Mehrwert.4
160
140
120
Spread (bp)
Je nach investierter Kreditart zur Besicherung der Verbriefung und je nach Laufzeit
lassen sich, wie Abbildung 7 zeigt, auch
mit Seniortranchen sehr attraktive Aufschläge auf den Referenzzins (in der Regel
3-Monats-EURIBOR/-LIBOR) erzielen.
100
Euro CLO 2.0
AAA
AA
A
BBB
B
UK NC RMBS
Euro CLO 1.0
UK BTL
CMBS
Irish RMBS
Portuguese RMBS
80
Italien RMBS
60
Spanish RMBS
UK Prime
40
20
Credit Cards
Auto ABS
0
0
1
2
3
Dutch RMBS
4
5
6
7
8
9
Weighted Average Life (WAL) in Jahren
* Die Blasengröße verdeutlicht die jeweilige Marktgröße; Quelle: Citi; Stand: Januar 2015
Abbildung 8: Renditeaufschläge im Vergleich in Basispunkten
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
31. Okt. 2014
5. Dez. 14
9. Jan. 14
13. Feb. 15
Italien RMBS AAA FL 6-7yr
Italien All Covered Bonds Index
Italien EUR 5Y CDS
ECB eligible Italien AAA 4y WAL
Spanien RMBS AAA FL 5-6 Yr
Spanien All Covered Bonds Index
Spanien EUR 5Y CDS
ECB eligible Spanish AAA
Quelle: Union Investment und JP Morgan; Stand 20. Februar 2015
3
4
2007 wurden diese Tranchen mit weniger als 30 Basispunkten über EURIBOR emittiert.
Diese Aufschläge finden sich selbst im Niedrigzinsumfeld: So bieten die besicherten Leasing- und Autokredit-Verbriefungen von VW gegenüber den unbesicherten Bonds etwas mehr
an Spread. Beispielsweise liegt der dreijährige VW-Spread (gemessen am CDS per 27. Februar 2015) bei 30 Basispunkten, die Verbriefung mit vergleichbarem Rating bei 60 bis 65
Basispunkten.
10
Exkurs:
Ankaufprogramm der EZB
Bereits zu Beginn des Jahres 2014 nahmen Gerüchte über ein mögliches ABS-Ankaufprogramm der EZB ihren Lauf, bis
dann schließlich Anfang September die Ankündigung erfolgte.
Die entscheidende Motivation der Zentralbank ist dabei die Erhöhung der Kreditvergabe, gerade auch in der Peripherie.
Angesichts der Lage, in der sich die Banken befinden, eine gut verständliche Entscheidung: Banken sind gehalten, ihre
Bilanzen zu reduzieren und mehr Eigenkapital vorzuhalten, während sie gleichzeitig mehr Kredite vergeben sollen. Dieser
Widerspruch ist nur zu lösen, wenn der Nicht-Banken-Sektor in die Kreditvergabe eingebunden wird. Das einzige dafür
zur Verfügung stehende Mittel ist die Verbriefung. Neben der reinen Finanzierungsalternative bietet sie je nach Ausreichung eben auch eine Eigenkapitalerleichterung. Dieser Zusammenhang verdeutlicht, warum Zentralbanken wie die EZB
und die Bank of England aber auch die FED sich der Bedeutung von Verbriefungen sehr bewusst sind und den Markt
wiederbeleben beziehungsweise unterstützen wollen. Auch die Regulatoren zeigen in den letzten beiden Jahren ein
deutliches Umdenken.
Um die Kreditvergabe auf diese Weise anzustoßen, war es notwendig, die Spreads für erstrangige Papiere deutlich zu
verringern und die Emission von Verbriefungen für Banken attraktiver zu gestalten.
Nach der ersten Ankündigung Anfang September über die konkreten Kriterien im Oktober bis hin zu den ersten Käufen
im November 2014 hat der Markt schon sehr deutlich reagiert. Spreads für EZB-fähige Papiere haben sich deutlich eingeengt, mit den deutlichsten Effekten in der Peripherie. Die Ankäufe selbst blieben deutlich hinter den Erwartungen zurück:
so wurden bis zum Jahresende 2014 lediglich Papiere im Volumen von 1,7 Mrd. EUR erworben, und auch bis Ende Februar 2015 waren es nur wenig mehr als 3 Mrd. EUR.
Dennoch ist der Markt sich des ungeheuren zur Verfügung stehenden Volumens von mehreren hundert Milliarden bewusst und hat entsprechend reagiert.
Die Kriterien im groben Überblick: zum Ankauf zugelassen sind nur erstrangige Tranchen von Verbriefungen mit rein europäischen Krediten (keine Kredite an Finanzinstitute). Auch muss Transparenz bis auf Ebene der Einzelkredite gewährleistet sein und somit auch eine Eignung als Repo-Anleihe vorliegen. Hinsichtlich des Ratings wurde da ein Limit bei Investment Grade gesetzt, mit Ausnahmen für Griechenland und Zypern. Diese Ausnahmen sind bislang aber sehr theoretisch,
da diese Märkte so gut wie keine Verbriefungen aufweisen.
11
6
Portfoliokonstruktion und Investmentlösungen
Zur Umsetzung einer Investition in Verbriefungen können, je nach Risikoneigung
und aufsichtsrechtlichen Anforderungen,
verschiedene Wege beschritten werden.
Grundsätzlich reicht das Spektrum von
Papieren mit kurzen (1–2 Jahre) bis hin
zu Papieren mit langen Fälligkeiten
(8–10 Jahre), von AAA bis nicht geratet,
von Investitionen mit 0,5 Prozent Rendite
bis hin zu Investitionen mit mehr als zehn
Prozent Rendite – insofern zeigt sich auch
der Verbriefungsmarkt wie viele andere
Märkte heterogen.
Die Lektionen aus der Finanzkrise beachtend und dem Wunsch der Investoren nach
Rendite und Sicherheit entsprechend,
haben wir mit dem UniInstitutional Short
Term Credit einen institutionellen Publikumsfonds aufgelegt, der überwiegend in
europäischen Verbriefungen investiert.
Der Fonds erwirbt ausschließlich Invest-
ment-Grade geratete Titel, weist eine
hohe Diversifikation auf und ist daher
auch für VAG-regulierte Anleger geeignet.
Durch unseren aktiven Allokations- und
Analyseprozess erwirtschaftet der Fonds
eine Überrendite gegenüber klassischen
Corporate-Bond- Portfolios, wie in Abbildung 9 zu sehen ist.
Um Investoren mit einem höheren Renditeanspruch gerecht werden zu können,
haben wir mit dem UniInstitutional
Structured Credit High Yield einen weiteren institutionellen Publikumsfonds aufgelegt, der ebenfalls überwiegend in
Verbriefungen investiert. Im Gegensatz
zum UniInstitutional Short Term Credit,
fokussiert sich der UniInstitutional
Structured Credit High Yield jedoch auf
den Subinvestment-Grade-Bereich des Ratingspektrums. Die erzielbare Überrendite
im Vergleich zu High Yield Unternehmensanleihen ist in Abbildung 10 dargestellt.
Abbildung 9: UniInstitutional Short Term Credit im Überblick
UniInstitutional Short Term Credit
Unternehmensanleiheportfolio
(ML Euro Corporate Index)
Ø Rating
A
A–
Ø Rendite
2,28%
0,92%
Ø Zinsduration
0,95 Jahre
5,21 Jahre
WKN/ISIN
914697/LU0175818722
–
Reuters/
Bloomberg
914697X.DX/SHTCOIN LX
–/ER00
Abbildung 10: UniInstitutional Structured Credit High Yield im Überblick
UniInstitutional Structured Credit
High Yield
Unternehmensanleihenportfolio
(ML Euro High Yield Index)
Ø Rating
BB
BB–
Ø Rendite
4,83%
3,49%
Ø Zinsduration
0,8 Jahre
3,34 Jahre
WKN/ISIN
A119ZD/LU1099836758
–
Reuters/
Bloomberg
914697X.DX/SHTCOIN LX
99 bps
Quelle: Union Investment; Stand der Abbildungen 9 bis 12: 31. März 2015
12
Bei einer Ausgestaltung als Spezialfonds
oder Advisory-Mandat lassen sich die einzelnen Schwerpunkte und Portfoliocharakteristika individuell anpassen. So kann
beispielsweise ein nicht Investment-Gradegeratetes Portfolio auch risikoadjustierte
Renditen von über sechs Prozent erwirtschaften oder aber sehr kurz laufende,
hoch geratete Portfolios können als Liquiditätsersatz Renditen von 50 bis 60 Basispunkten über 3-Monats-EURIBOR umsetzen. Auch die Mischung der Kreditarten
kann an das bestehende Investmentportfolio des Investors angepasst werden, beispielsweise um Klumpenrisiken in Immobilien eines Landes aus Sicht der Gesamtanlagen zu vermeiden.
Abbildung 11: Allokation UniInstitutional
Short Term Credit
Staatsanleihen 0,7%
Kasse 1,5%
Covered Bonds 2,4%
CMBS 10,9%
CLO 32,8%
Unternehmensanleihen 15,0%
ABS 15,5%
RMBS 21,4%
Abbildung 12: Allokation UniInstitutional
Structured Credit High Yield
Kasse 10,3%
Unternehmensanleihen 6,1%
CMBS 7,7%
RMBS 13,9%
CLO 62,0%
7
Investmentansatz und Investmentteam
Union Investment ist seit über zehn Jahren
erfolgreich im Management von Verbriefungsstrukturen tätig. Unser Expertenteam
verwaltet derzeit etwa 2 Mrd. Euro in verschiedenen Verbriefungsarten. Neben
transparenten Investmentprozessen ist
die von Union Investment geschaffene
und laufend weiterentwickelte State-ofthe-Art-Infrastruktur von zentraler Bedeutung. Dabei kommen externe Systemanbieter wie zum Beispiel Intex, ABSNet,
das EDW oder die Rating-Agenturen
ebenso zum Einsatz wie beispielsweise
auch Eigenentwicklungen zur Portfoliodurchsicht, laufenden Überwachung und
für Stresstests. Diese integrierte Systemlandschaft ist die Basis für qualitative
und quantitative Analysen, Portfolio- und
Risikobewertung und somit elementar für
unseren fundamentalen, aktiven Management- und Risikomanagementansatz.
Ein besonderer Fokus liegt dabei auf der
Analyse von Struktur und rechtlicher Dokumentation, kombiniert mit intensiven
Stresstests. Unser exzellenter Marktzugang verhilft uns nicht nur zur Aufdeckung
attraktiver Investitionsmöglichkeiten, sondern bietet auch eine Reihe weiterer Vorteile bei der Informationsbeschaffung.
Das Team ist Teil eines der größten Credit
Portfolio Management Teams in Deutschland und eng in die Analyse sämtlicher
Kreditmärkte eingebunden. Insgesamt
profitiert das Team von der engen Vernetzung innerhalb von Union Investment und
greift bei der Beurteilung einzelner Risiken
auf verschiedene hauseigene Know-howQuellen wie beispielsweise das Immobilienmanagement zurück.
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Chancen und Risiken
Chancen
Risiken
• Währungsabsicherung: Währungsrisiken der internationalen
• Risiko marktbedingter Kursschwankungen sowie Ertragsrisiko
Märkte werden weitestgehend abgesichert
• Risiko des Anteilwertrückganges wegen Zahlungsverzug/-unfä• Professionelles Management: Ein Team aus erfahrenen Spezialisten bringt sein Know-how der internationalen Verbriefungsmärkte zum Management des Fonds ein
higkeit einzelner Aussteller bzw. Vertragspartner
• Erhöhte Kursschwankungen und Ausfallrisiken bei Anlage in
Schwellen- bzw. Entwicklungsländern möglich
• Zugang zu attraktiven und kaum direkt investierbaren
• Der Fonds legt einen wesentlichen Teil seines Vermögens in
Kreditarten
• Internationales Portfolio bestehend aus Verbriefungen mit
Investment-Grade-Rating: Der Fonds ermöglicht ein breit diversifiziertes Engagement an den internationalen Märkten für Verbriefungen mit kurzer Zinsbindung (Duration)1
• Attraktiver Renditeaufschlag gegenüber konventionellen
Vermögenswerte an, die ihrem Wesen nach hinreichend liquide
sind, unter bestimmten Umständen aber ein relativ niedriges
Liquiditätsniveau erreichen können
• Der Fondsanteilswert weist aufgrund der Zusammensetzung
des Fonds und/oder der für die Fondsverwaltung verwendeten
Techniken ein hohes Kursschwankungsrisiko auf
Asset-Klassen aufgrund von Komplexitätsprämien1
• Risiko eines Kapitalverlustes durch eine Investition in Erstver• Reduktion des Zinsänderungsrisikos: Das Zinsänderungsrisiko
auf Gesamtfondsebene ist auf maximal 2,5 Jahre begrenzt
(Zinsdurationsziel des Fonds < ein Jahr)1
lusttranchen (Equity-Tranchen) und hochverzinsliche Verbriefungspapiere2
• Erhöhte Kursschwankungen und Ausfallrisiken bei hochverzins• Einzigartiger Zugang zu einem global diversifizierten Portfolio
bestehend aus Verbriefungen mit überwiegend Non-Investment-Grade-Ratings und kurzer Zinsduration2
• Attraktiver Renditeaufschlag gegenüber konventionellen
Asset-Klassen wie beispielsweise Corporate Bonds aufgrund
von Komplexitäts- und Liquiditätsprämien2
• Ausnutzung von Relative Value in der Kapitalstruktur von
Verbriefungen2
• Reduktion des Zinsänderungsrisikos: Das Zinsänderungsrisiko
auf Gesamtfondsebene ist aufgrund der variablen Zinsstruktur
von Verbriefungen deutlich vermindert2
1
UniInstitutional Short Term Credit
14
2
UniInstitutional Structured Credit High Yield
lichen Anlagen möglich2
Wir arbeiten für Ihr Investment
15
Kontakt
Rechtlicher Hinweis
Union Investment Institutional GmbH
Weißfrauenstraße 7
60311 Frankfurt am Main
Ausführliche produktspezifische Informationen, insbesondere zu den Anlagezielen, den Anlagegrundsätzen/den
Anlagestrategien, den Risikoprofilen der Fonds und den
Risikohinweisen sind in den Verkaufsprospekten dargestellt. Hinweise zu Chancen und Risiken zu den Produkten entnehmen Sie bitte den aktuellen Verkaufsprospekten, den Vertragsbedingungen sowie den Jahres- und
Halbjahresberichten in deutscher Sprache, die Sie kostenlos über Union Investment Institutional GmbH erhalten.
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Telefax: +49 69 2567- 1616
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Stand: 24. April 2015
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