1. No category

Informe sobre la revisión de la operativa de case de
operaciones entre clientes de instrumentos híbridos.
DEPARTAMENTO DE SUPERVISIÓN ESl-ECA
26 de septiembre de 201 1
índice
1.
Antecedentes
3
2. Objeto, alcance y trabajo realizado
4
3.
6
Análisis de la información obtenida
3.1. Características de las emisiones de productos híbridos cotizados en AIAF:
6
3.2. Operaciones cruzadas en el segundo trimestre
8
3.3 Procedimientos seguidos por las entidades para casar operaciones
1O
3.4 Proyectos de cambio de los sistemas actuales comunicados por las entidades
12
4.
13
Conclusiones
4.1 . En relación con la situación actual del sector en este ámbito y el grado de
seguimiento de las pautas establecidas por la CNMV a través de las
comunicaciones emitidas al sector y sus planes de desarrollo
13
4.2 En relación con la identificación de posibles conductas inapropiadas por
parte de tas entidades que prestan servicios de inversión
14
S.
Propuestas de actuación
Anexo 1: Detalle por entidad
Anexo 2: Tabla por entidades
15
1. Antecedentes
El Plan de Actividades de la CNMV 2011 señala como prioridad en el ámbito de la supervisión
de la prestación de servicios de inversión revisar los mecanismos que las entidades tienen
establecidos para el case de operaciones entre clientes minoristas sobre productos híbridos. El
fin último de esta actuación pasa por reforzar la protección de los inversores en unos productos que, por sus características y por la situación del mercado, requieren de una especial vigi lancia ante potenciales conflictos de interés.
Esta actuación viene precedida de una labor de difusión de buenas y malas prácticas en esta
materia desarrollada durante el 2010 por la CNMV.
En primer lugar, el 16 de junio de 2010 en un escrito dirigido al sector actualizando los requisitos en la verificación de emisiones de renta fija e instrumentos híbridos dirigidos a clientes
minoristas, la CNMV señaló lo siguiente:
"Las emisiones destinadas a minoristas deberán contar con una entidad pmveedora de
liquidez que llevarci a cabo sus obligaciones en base a un contrato firmado con la entidad emisora que incluya la obligación de cotizar precios de compra y venta.
Se considera una buena práctica, a efectos de valorar la liquidez de una emisión, que
la entidad proveedora de liquidez realice esta actividad a través de, al menos, una plataforma electrónica multilateral y con una pluralidad de entidades participantes que
garantice la correcta formación de los precios.
Para las emisiones en que la liquidez no se facilite a través de una plataforma electrónica de las señaladas anteriormente, constituye una mala práctica que las entidades
proveedoras de liquidez coticen posiciones significativamente alejadas del valor razonable.
Constituye también una mala práctica la existencia de mecanismos internos de case de
operaciones entre clientes minoristas (o entre clientes y la propia entidad) salvo que se
gestionen adecuadamente los conflictos de interés existentes en estos casos. Ello se
conseguiría cuando se obtenga un mejor o igual resultado para los clientes que el que
se obtendría acudiendo a la entidad de liquidez o a la platafonna electrónica multilateral o bien cuando se acredite que la transacción se realiza a un precio próximo al valor
razonable (considerando las horquillas habituales en mercado), en caso de que no
exista contrato de liquidez o este se haya agotado.
Las entidades que prestan servicios de inversión deberán incluir en su política de ejecución de órdenes los procedimientos necesarios para el cumplimiento de las pautas
anteriores."
(
En segundo lugar, la CNMV emitió un Comunicado de fecha 25 de octubre de 2010, en que se
profundizó en los criterios de buenas prácticas parn la provisión de liquidez a emisiones de
renta fija dirigidas a inversores minoristas. En este Comunicado se recomienda a las entidades
de liquidez que actúen a través de medios de negociación multilateral que reúnan determinados criterios (acceso no discriminatorio, transparencia pre y post negociación y suficiente
información pública sobre la entidad proveedora de liquidez). El documento también recoge
las reglas a seguir por las entidades de liquidez para la introducción de órdenes vinculantes
(horario, volumen mínimo, horquilla de precios máxima) y señala que deben garantizar el
acceso libre a información sobre volúmenes y precios cotizados y negociados.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
3
La CNMV señaló que "considera que las plataformas electrónicas multilaternles de negocia-
ción, de las que formen parte una pluralidad de entidades, permiten el seguimiento de los
requisitos aquí definidos, si bien no excluye la posible existencia de otros medios de negociación que también lo hagan".
Así pues, desde la CNMV se apoya la negociación de este tipo de productos en plataformas
multilaterales, favoreciendo el desarrollo del segmento SENO de AIAF y la mejora en la actividad del proveedor de liquidez en estas emisiones como mecanismos para fomentar la correcta formación del precio y aumentar la transparencia del mercado secundario de estos valores. No obstante, en la medida en que esta plataforma es de uso voluntario para las entidades,
se considera aceptable el mantenimiento de sistemas internos de case siempre que se diseñen
para gestionar los conflictos de interés surgidos en relación con la fijación del precio.
En este sentido señalar que en el curso de las inspecciones llevadas a cabo por el Departamento de Supervisión ESI-ECA se viene revisando el funcionamiento de los sistemas internos de
case. En el supuesto de detectarse malas prácticas, se solicitan medidas, aceptando que las
entidades revisen el sistema interno de case de forma que incluya un procedimiento para garantizar que el precio de case se mantenga alineado con el valor teórico del producto.
2.
Objeto, alcance y trabajo real izado
Objc Lo
El objeto de este trabajo es el análisis del funcionamiento del mercado secundario de productos híbridos (participaciones preferentes- PPR- y obligaciones subordinadas- OSE-) emitidos o
comercializados por entidades financieras para:
- conocer la situación actual del sector en este ámbito y sus planes de desarrollo y verificar el grado de seguimiento de las pautas establecidas por la CNMV a través de las
comunicaciones emitidas al sector.
- detectar posibles malas prácticas en el proceso de comercialización posterior al momento de emisión.
- establecer criterios y formular propuestas de actuación coherentes para todas las entidades que ofrecen este servicio de inversión.
Alcance
El trabajo se ha realizado en base a operaciones realizadas en el segundo trimestre de 2011, tal
como se anunció en el Plan de Actividades y sobre productos híbridos admitidos a negociación en AlAF.
El análisis de los datos de mercado no ha tenido en cuenta las emisiones de instrumentos
híbridos no admitidas a negociación o admitidos en mercados de otros países, por resultar de
muy difícil acceso esta información. Tampoco se han considerado los productos que cotizan
en mercados distintos de AIAF, y en particular las obligaciones necesariamente convertibles u
otros valores que se negocian en el segmento de negociación de renta fija de Bolsa y Mercados. Ello sin perjuicio de que todas las comunicaciones a las entidades mantienen la referencia
genérica de "productos híbridos".
(
'.I
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos hibridos entre clientes.
4
En el curso del trabajo se ha obtenido cierta información del funcionamiento de las entidades
de liquidez en el mercado. No obstante, el alcance del trabajo no ha incluido la revisión de la
actuación de las entidades de liquidez, ya que esta labor corresponde al Departamento de
Mercados Secundarios. Algunas de las entidades requeridas han aportado documentación e
información sobre los procedimientos internos seguidos para la comercialización de estos
productos. Sin embargo, el alcance de este trabajo no se ha centrado en la revisión del cumplimiento de todas las obligaciones de información previstas en las normas de conducta.
Trabajo Realizado
Se han extraído de las aplicaciones internas (Consulta e Incorporación de mercados AIAF,
Mercados Primarios) y fuentes públicas (Bloomberg, web de AIAF, de la CNMV, y de las
propias entidades) datos sobre las características, sobre los precios de cruce y volumen
negociado en el período de referencia de las emisiones vivas de productos híbridos admitidos a negociación en AIAF al inicio del período de referencia, esto es, a 1/4/2010. Debido a la fecha en que se extrajeron los datos, estos comprenden únicamente el período de l
de abril a 23 de mayo de 201 i. No se ha actualizado la información para abarcar el conjunto del trimestre en revisión debido a la dificultad de obtención de los datos y a que, a
la vista de la situación actual del mercado, no se ha estimado que fueran a arrojar una visión de conjunto diferente o a alterar las conclusiones del análisis.
Se ha enviado un requerimiento de información a una muestra amplia de entidades financieras para conocer los procedimientos internos establecidos en la gestión de órdenes
de venta y compra de sus clientes sobre estos instrumentos, y si se hallan en proceso de
revisión de los actuales procedimientos. Adicionalmente se les solicitó copia de su política
de ejecución.
En concreto, con fecha l de abril de 2011, se envió a 26 entidades de crédito comercializadoras de instrumentos híbridos (20 grupos/SIP) el requerimiento cuya copia se adjunta
corno Anexo 1 La muestra de entidades seleccionada representélba el 95% del saldo vivo
de los híbridos considerados. De las 14 entidades emisoras de instrumentos híbridos él léls
que no se ha enviado requerimiento, 9 están integradas en grupos/ SIP contactildos, 2 tienen exclusivamente emisiones mayoristas, 2 importes muy reducidos (B. Etcheverría y C.
Onteniente) y l (B. Pastor) tiene una única emisión minorista de 2009 y ha siclo recientemente inspeccionada sin que se detectasen incidencias relevantes en esta materia.
1
•
Una vez recibidas las respuestas de las entidades, se contactó telefónicamente con varias
de ellas con objeto de completar la información proporcionada' y se enviaron requerimientos adicionales a 2 entidades. 1
' Las et1Lidades y grupos requeridos son Banco Sabadell, Banco Guipuzcoano, Banca Cívica ca·a Buros, Ca·a Canarias, ca·a Navarra v ca·asol, Baneslo, Bankia Banca·a, ca·a Madrid, ankinter, BBV/\
aja 3 (C.J\.l)., Caja España ele Inversiones, C/\M, Catalunyacaixa, Deutsche Bank, Effibank (Caja Can
abria ca·a Extremadura ca·ast11r Iberca·a La Caixa Gru o M re Nostrum ca·a Murcia, ca·a !'ene
lés , Nova caixa alicia, Banco Po ndar, Banco Santander, Vnnim /\clicionalrne nte se envió un requerimien to a BB que respondió que todas sus emisiones e ran de ca rácter m ayo rista y se encontraban en
proceso de amortización, por lo que se ha excluido del análisis.
, Se ha contactado telefónicamen te con p:>an kmter, lberCaja.1Ca ja Madrid, t aixa, Santandd
3 Se ha remitido requerimiento solicitando información adicional a p anesto y Caja Espaf1 ~.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes
5
Se ha solicitado al Departamento de Estudios y Estadísticas la valoración de una serie de
emisiones que se ha considerado necesario para el objeto de este informe. Adicionalmente
se ha recopilado información de las valoraciones de emisiones de instrumentos híbridos
realizadas en el curso de otros trabajos del departamento 4
El análisis de los mecanismos de case de operaciones en mercado secundario se ha efectuado
tomando por un lado, la información remitida por las entidades sobre sus actuales y futuros
procedimientos y por otro, los datos de mercado de operaciones cruzadas durante el segundo
trimestre que se han utilizado como contraste y complemento de la información recibida. El
resumen de los aspectos más relevantes se recoge en el apartado siguiente de este informe.
3. Aná lisis de la información obtenida
3.i. Características de las emisiones de productos híbridos coLizados en AIAP
Al inicio del segundo trimestre de 2011, existía un total de 273 emisiones con un saldo vivo de
58.907 millones de euros. El mayor saldo corresponde a participaciones preferentes (PPR) 3 i.092 millones de euros-, mientras que las emisiones de obligaciones subordinadas (OSB)
suman un saldo vivo de 27.815 millones de euros.
Las principales emisoras de este tipo de producto son entidades de crédito (41 entidades integradas en 25 rupos) . Únicamente existen 7 emisiones de PPR, emitidos por otro tipo de entidades ( relefónica, Re sol Unión Fenosa, Endesa Sol Meli ), que sin embargo representan el
24 'Yo del saldo vivo.
Las emisiones dirigidas a inversores minoristas\ representan el 78% del saldo total (45.852
millones de euros). Por productos, son minoristas el 96% del saldo de PPR y el 58º/r, del saldo
de OSB.
La siguiente tabla recoge el saldo vivo de instrumentos híbridos dirigidos a minoristas por
emisor. En ella se observa que el volumen más significativo corresponde a lLa Caixd, que tiene
más del doble del volumen que el segundo emisor (Bankia).
(,.
.
(
1
,)
4
Se han solicitado valoraciones actuales ( 15/06/ 2011) de i 2 emisiones de 4 entidades fina ncieras
h l.Cívica. 13ankinter. lberCi1 ja Caja Es¡¡añJ ) y 4 emisiones ele e ntidades no financieras drelefónica. Rep)
~ol y unión fenos ft). /\clicionalmente se han recogido datos de otras valorar.iones realizadas or lstu ·
dios para el Departamento de Supervisión en el último año ([ AM. Caixa) 13ancaja, ·antander, 13anesto
5 Se entie nde que se dirigen a inversores minoristas aquellos productos cuyo valor nomina unitario es
inferior a 50.000 euros.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre d entes.
6
GRUPO
Partid
a Caixa
Bankia
BBVA
Banco Santander
Nova caixagalicia
Grupo Mare Nostrum
CAM
Catalunyacaixa
Banca Cívica
Caja España de Inversiones
Banco Sabadell
Banco Popular
Effibank
lbercaja
Banesto
Bankinter
Unnim
Caja 3
Banco Pastor
Deutsche Bank
BBK Bank Cajasur
Caja Ontinyent
Banco Etcheverria
C11h•-.a. - • r-i.--- -
Total 9eneral
11. -
e,.. ....
3.475.000
1.965.616
903.000
942.000
1.309.600
480.000
904.031
412.006
850.000
878.228
178.000
497.466
343.165
173.000
1.940.833
27.947
120.202
1.076.000
1.025.101
300.000
1.117.079
352.915
598.680
30.000
230.692
60.000
12.000
6.000
5.829.264
3.502.94
2.085.811
1.979.001
1.967.10
1.609.601
1.597.07'
1.256.941
1.010.681
880.001
878.221
704.48
550.001
497.461
463.36
4 13.001
267.02
250.001
230.69
210.001
12.00I
6.001
16.138.723
45.851 .982
526.483
550.000
120.202
240.000
267.025
250.000
150.000
-, " " ' , :J1
29.713.259
-, " ' " ' 1:1
En relación con el plazo y la retribución de los productos dirigidos a minoristas, cabe señal ar
que son perpetuas, además de las PPR, cerca del 4 °/o de las OSB ; en total 30.268 millones de
euros. El resto de las e misiones tie ne vencimientos hasta 2035, concentrándose en los años
2019 y 2020 el 70% de los ve ncimientos.
Respecto al año de emisión, las emisiones más antiguas son de 1994, representando las emisiones anteriores a 1/ 1/2009 casi el 60% del saldo vivo.
La siguiente tabla recoge el volumen (saldo vivo y nú mero de emisiones) de las emisiones
dirigidas a inversores minoristas, ordenadas por ai1o de emisión.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos hibridos entre clientes.
7
Total emisiones destinadas a inversores minoristas
PPR
AÑO DE EMISIÓN
1994
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Total general
Saldo Vivo (miles
de euros)
OSB
Saldo Vivo (miles de
euros)
Nº de emsiiones
N°de
emsiiones
Saldo Vivo (miles de
euros)
N°de
emsiiones
1.850.000
2.860.000
3.800.000
3.064.587
2.821.244
2.407.501
265.000
92.000
4
6
8
7
6
12
3
2
1.000.000
11.352.927
1
23
60.101
27.947
120.202
120.202
36.010
63.039
1.595.055
898.577
795.459
1.063.715
997.930
431 .000
479.000
700.000
4.768.500
3.981.985
1
1
2
2
2
4
6
11
17
11
11
4
4
2
13
4
200.000
1
60.101
27.947
120.202
120.202
1.886.010
2.923.039
5.395.055
3.963.164
3.616.704
3.471.216
1.262.930
523.000
479.000
1.700.000
16.121.427
3.981.985
200.000
1
1
2
2
6
10
14
18
23
23
14
6
4
3
36
4
1
29.713.259
73
16.138.723
95
45.851.982
168
La remuneración de este tipo de productos es en su mayoría variable o fijo/variable cupón fijo
en los primeros años y variable el resto), referenciados al Euribor. Frecuentemente incorporan
un incremento del spread a partir del 5Q año y en ocasiones tipos mínimos y/o máximos. Respecto a los diferenciales (spreads), se observan diferencias significativas en función del año de
emisión.
- Las emisiones vivas más antiguas, 1994-1998 son OSB con tipos fijos altos (6-9'Yo}. El
saldo vivo de estas emisiones es muy escaso (328 millones de euros)
- Las emisiones entre 1999- 2007, son fundamentalmente a tipo variable, con spreads
bajos, (media 20-30 pb) muy rara vez por encima de 10opb, salvo las de entidades no
financieras que ofrecen mejores condiciones. El saldo vivo de las emisiones de este período es de 23.520 millones, de los que 16.304 millones son de entidades financieras
(31 entidades, 20 grupos). El 64 º/o de estos son productos perpetuos ( l0-49º millones).
- A partir de 2008, las remuneraciones mejoran de forma significativa. En 2008 vuelven los tipos fijos en niveles del 6-7%; en 2009 se produce un número muy importante de emisiones con tipos fijo/variable y Spreads de más de 3oopb con un máximo de
775 pb (f=aja Españ ~) . En 2010 disminuyó el ritmo de emisiones. El saldo vivo de las
emisiones de este período es ele 22.003 millones de euros.
3.2. Operaciones cruzadas en el segundo trimestre
Se han registrado operaciones en AlAF en prácticamente todas las emisiones propias dirigidas
a minoristas comercializadas por las entidades requeridas en el período analizado (01/04/20 11
a 23/05/2011), con un volume n de negociación de 510.6 millones de euros. Las emisiones mayoristas han tenido menor frecuencia de negociación, con sólo 4 emisiones negociadas en el
período.
Informe sob re la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
8
En relación a los precios de cruce, la mayoría de las emisiones minoritas se han negociado a
precio muy próximos al 10o'Yo 6 En concreto se observa este hecho en 53 emisiones de PPR con
un saldo vivo de 23.960 millones (81 % del saldo de emisiones minoristas), que han concentrado el 93°/o del volumen negociado en el período analizado. En el caso de las OSB, se observa
en 12 1 emisiones de minoristas con un saldo vivo de l 3.807 millones (85% del saldo)
Se observa una diferencia significativa en el precio de las emisiones dirigidas a mayoristas, en
las que el precio cruzado es significativamente inferior al 100%.
La siguiente tabla recoge el volumen negociado (entre el l/04/2011 y el 23/05/2011) y los precios medios en mercado para las emisiones dirigidas a minoristas por entidades. En los casos
en que no ha habido negociación en el período se señala el último precio negociado.
GRUPO
anca Clv1ca
ENTIDAD
Banca uv1ca
Caja Canarias
Caja Navarra
Caja sol
lanco Etcheverria
lanco Pastor
lanco Popular
lanco Sabadell
B.Etcheverria
Banco Pastor
Banco Popular
Banco Sabadell
lanco Santander
Guipuzcoano
Banco Santande1
hna<OA
Bankia
/Qrna<OA
Bancaja
Caja Avila
Caja Insular de Canarias
Caja Laietana
Caja Madrid
Caja Rioja
Caja Seqovia
osa
PPR
.Volumen
negociado
Saldo vivo
Precio medio Saldo vivo
200.0w
24.152
I UI
67.031
100.000
269
307
12.481
104
101
100
537.000
250.000
878.228
750.000
1.710
120.202
o
2.4B9
A~~
< <AO
100
600.000
30.000
60.000
13.097
448
100
100
1.000.000
7.684
100
358
101
53.788
87.101
3.024.330
25.000
62.000
1.152
51.231
167
101
97
101
100
87.045
9
2.134
100
800.000
o
100
4Q7
o
101
BBVA
BBVA
3.475.000
122.358
100
bercaja
a Caixa
Nova caixagalicia
µnnim
publotal emisores No Eca
Total general
Caja Penedes
Sa nostra
lbercaja
101
30.000
150.000
µrupo Mare Nostrum
9
10<
o
Caja sur
Caja Extremadura
Caíastw
Caja Granada
Caja Murcia
o
66
88
100.000
1.965.616
BBK Bank Caiasur
DB
Caja Cantabria
6.000
100
100
576
~v .
Peutsche Bank
ffibank
68
186
28
100
..).t.U,10::>
aja España de Inversiones
aja Ontinyent
AM
atalunyacaixa
10(
10(
66.415
250.000
36.500
1.991
tsanK1nter
C.A.I.
Caja Badajoz
Caja España de Inversiones
Caja Ontinyent
CAM
Catalunyacaixa
Precio medio
o último
13.985
11.207
¡:lianKinter
aja 3
Volumen
negociado
412.006
2.195
1.309.600
77.110
480.000
3.759
178.000
100.000
325.000
417.000
100.000
5.518
I
99
1 <V.•v•
.,
V
o
o
100
162.000
3.906
105.025
5.671
100
100
598.680
12.000
2.181
128
96
98
100
o
5.387
100
100
300.000
1.117.079
100
230.692
125.000
15.045
11.367
2.651
153.483
248.000
5.299
250
3.319
1.315
8.219
100
100
6.730
100
74
101
101
120.000
100.000
9.080
2.874
100
645.101
100
160.000
550.000
La Caixa
B.Gallego
Nova caixaqalicia
Unnim
Endesa
4.897.586
903.000
173.000
1.500.000
6.646
3.517
477
96
100
74
Repsol
Sol Melia
Telefonica
Unión FPnnsa
3.000.000
41.876
100
106.886
2.000.000
6110 24'
455
22.706
29.713.259
510.604
93
100
77
98
IQA
100
60.000
27.947
2.603
5.374
62.863
11
100
7.537.563
50.000
1.026.000
240.000
16.138.723
100
95
100
94
100
100
5.406
143.193
100
o
5.933
2.236
96
100
239.928
99
" Los precios publicados por AIAF para las PPR incluyen el cupón corrido, por lo que no resulta posible
precisar en un análisis global el precio ex cupón al que se han negociado.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entreclientes.
9
De los datos contenidos en esta tabla se desprende que el volumen de negociación respecto al
saldo vivo varía según las entidades. Si bien los mayores volúmenes de negociación corresponden a las entidades con mayor saldo vivo l!C:a1xa yl Bankia), destacan casos con volúmenes
muy reducidos en relación al saldo vivo de sus emisiones y otras que se muestran especialmente activas proporcionalmente. En el extremo inferior, destacan !Santander y Bankinted con
rotaciones del o, l % y 0.2% respectivamente vs 1,6% de media) seguidas de Ra ja España, No)
h caixagalicial (oA'Yo y o.6% respectivamente). Por el contrario se muestran significativamente
más activos que la media EAMJ (rotación 5,1 %), Deqtsc he Bao kl(+9%), !CAi y BBVA! (3.5 % ).
En relación con el precio de cruce, destacar que el hecho de que el más frecuente sea 100%,
debe analizarse con detenimiento. Aunque pueda estar muy alejado del valor razonable en
ciertas emisiones (fundamentalmente las emisiones del período 1999-20007 con Spreads bajos
y para las entidades en peor situación financiera), puede corresponder con el valor razonable
del producto en otros casos. En este sentido, algunos emisores hao señalado en las respuestas
al requerimiento inicial recibidas que consideran que el precio de 100% está justificado atendiendo a las condiciones de la emisión, bien porque se trata de emisiones recientes, bien porque se ha optado por mejorar sus condiciones (introduciendo mínimos, por ejemplo).
En sentido contrario, la observación de precios significativamente por debajo de 100% , no
garantiza que se corresponda con el valor razonable (entendido como valor teórico). Así lo
confirman algunas de las valoraciones solicitadas a Estudios, como el caso de t;a ja f. span4.
En relación con las operaciones cruzadas sobre emisiones de entidades no financieras, se ha
solicitado al Departamento de Estudios valoraciones de una muestra de estos productos (4 de
las 7 emisiones, que suponen el 98% del saldo vivo) para conocer si el precio se asemejaba a
su valor razonable. En todos los casos la valoración de estudios era cercana al 100%., o incluso
ligeramente superior.
3.3 Procedim ientos seguidos por las en tidades para casar operaciones
Partiendo de la información aportada por las entidades en contestación a los requerimientos
de información de la CNMV, se pueden distinguir tres grandes grupos de entidades.
l.
Entidades que no casan operaciones entre clientes. En este grupo se recogen 2 entidades
que no casan órdenes de clientes de venta contra órdenes de compra de otros clientes y
que por tanto, no generarían un potencial conflicto de interés entre clientes. Utilizan como alternativa para dar liquidez a las órdenes de venta de clientes bien la cuenta propia
(sin admitir órdenes de compra de clientes), caso del J3. Populaij o bien acuden a la entidad proveedora de liquidez (tanto para compras como para ventas), como es el caso de
Deutsche Bank.
2.
Entidades que están intermediando operaciones a través de la plataforma multilateral
SEND. En este grupo, actualmente, se encuentran únicamente 2 entidades maotander ~
!Banca Ci v1ciíJl. Adicionalmente, señalar que !Banco Popu lar! ha quedado incorporada al
SEND para la nueva emisión de PPR realizada en julio de 201 l.
3.
Entidades que utilizan sistemas internos para el case de operaciones en mercado secundario (en adelante, SIC). Este grupo sigue siendo el mayoritario, englobando 22 entidades
(17 grupos). Dentro de las entidades que mantienen SIC, se observan diferencias muy significativas en su funcionamiento en cuanto al procedimiento de fijación de precio al que
se cruzan las órdenes. Así se distinguen :
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
1O
3. i. SIC en los que los precios se sitúan siempre en el
dependencia del valor teórico del producto.
100%
de su valor nominal, con in-
Dentro de este grupo, hay entidades que admiten que en sus sistemas el precio es siempre
100% (Bancaja, CAi, Caixa Penedés, CAM, Cajasol, Caja Canarias) y otras que, aunque no
lo admiten expresamente en sus respuestas los datos de mercado confirman que las operaciones se casan siempre al 100% (l;a ja Canta bria, Caja Extremadura, Ca ja Asturias, Ca jaj
M uroa, Ornmm, Cata lunyaca1xa, Ca1xd) . Finalmente, l entidad indica que el precio lo fijan los clientes, auque no justifica ni explica que siempre sea 100% (f?anestoD7
3.2. SIC en los que los precios son fijados por oferta y demanda, generalmente por debajo
del 100%. Las entidades declaran que los precios de las órdenes de compraventa son indicación de los clientes, de forma que el precio de cruce se forma por confluencia de oferta y
demanda. Los datos de mercado confirman la existencia de negociaciones a varios precios,
generalmente inferiores al 100% .
Parte de las entidades en este grupo (Bankinter e IberCa@ no cuentan con procedimientos ni información de contraste del precio con el valor teórico. Se han solicitado valoraciones a Estudios que indican que los cases se están produciendo en la mayor parte de los
casos a unos precios cercanos a su valor razonable.
Mención aparte merecen 2 entidades que señalan que el precio se fija según oferta y demanda, pero tienen constancia de que el valor teórico es inferior al precio al que se están
casando las operaciones. Es el caso de ( aja Españd que dispone al menos en la parte procedente de ICaja DuerOl de valoraciones internas inferiores. También Novacaixagaliciiíl reconoce que los precios a los que compran los clientes están muy ale jados del valor razonable, tomando como referencia de valor el precio ofrecido por las entidades de liquidez;
La entidad ha identificado la existencia de un conflicto de interés en su actuación de promover compras de estas emisiones para solventar problemas de liquidez y ha implantado
medidas para gestionarlo que incluyen información al cliente comprador y un depósito
compensatorio.
3.3 SIC que prevén una alineación del precio de case con el valor teórico.
La única entidad que ha desarrollado un sistema basado en un cálculo objetivo del valor
teórico es BBY A. Dicho cálculo se utiliza como referencia para vigilar de forma continua si
los precios de cruce se alejan del valor razonable si bien el sistema no deja fluctuar el precio, siendo inicialmente 10o'Yo.
Por otra parte, 2 entidades, aunque mantienen SIC con precios fijos o basados en oferta y
demanda, realizan algún procedimiento o contraste, con objetivo de verificar que el precio
se mantiene alineado con el valor teórico. Se trata de Sabadell y Caja Madrid que defienden que sus emisiones están en línea con el valor razonable en base a sus condiciones
económicas, a pesar de no tener un sistema de seguimiento formal (en caso de Sabadell) o
continuo (en caso de Caja Madrid que solicitó un informe independiente de valoración de
su emisión de preferentes de mélyor volumen).
IBanestl! señala que el precio lo fija el cliente pero esta explicación no es rnherente con que el pn~c io
sea sielllpre 100% , sin variabilidad, y que los archivos que utiliza para el case - se solicitó una mucstrano indiquen más que importe y no distingan entre n<.l de títulos y precio
7
Informe sobre la revisió n de la o perativa de case de operaciones de instrumentos h ibridos entre cl'ientes.
11
3.4 Proyectos de cambio de los sistemas actuales comunicados por las entidades
Prácticamente todas las entidades que mantienen sistemas internos de case con precios
alejados del valor razonable señalan que están revisando sus sistemas en vista de las recomendaciones de la CNMV (con la excepción de[C8] que no ha comunicado plan alguno
de cambio).
Todas las entidades que han comunicado una decisión en relación a la vía de modificación
de sus sistemas han optado por pasar a gestionar las órdenes de compraventa sobre este
tipo de productos a través del SENO. En concreto han optado por ese camino 5 entidades:
~ankinter, IberCa ja, Banesto, Cívica y Caix4.
No obstante, en los casos de ICaixa y Cívicalse conservarían los sistemas internos para las
emisiones antiguas, valorando los cambios necesarios para gestionar adecuadamente los
conflictos de interés HCaixa) lo sin proyectos de cambio (f3.Civ1caj) . En el caso de [:a1xal se
mantendrían en el SIC 2 emisiones de PPR de 3.000 millones de euros y 2 emisiones de
OBS de i.680 millones con vencimiento en 2011 y 2012. En el caso de IB.Civ1cij se mantendrían en SIC 2 emisiones de PPR de 287 millones de euros y 5 de OBS de 94 millones
con vencimiento entre 2011 y 2017. Las otras entidades que se incorporarán al SEND tienen sólo emisiones posteriores a 2009, salvo JberCaj 4 que tiene 2 emisiones previas que sí
se incorporarán a SENO.
El resto de entidades está todavía analizando las alternativas disponibles. ( 12 entidades, en
8 grupos o SIPs: Bancaja, lCAM. Effibank. GMare Nostrum . Uniim. Cataluny;:icaixa. Caía l
!España, Novacaixagalicia y Sa badel)). A continuación se presenta un cuadro resumen con
las entidades en cada categoría, indicando asimismo las entidades que han señalado su
decisión de pasar a SEND
Tipo de ~istema
t
Entidades
aanco Popular
Peutsche Bank
No cases entre clientes
Entidad de liquidez cotizando precios en SEND
Banca Cívica (emisión Cívica 2010). Previsto SEND para todas
as emisiones post 1/1 /091
Entidad de liquidez que no cotiza precios en SEND
Banca Cívica (Caja Navarra 2009)
aanco Santander
SEND
La entidad está revisando procedimientos
SIC con precio 100% con
independencia del valor teórico
SIC con precio por oferta y
demanda, generalmente por
d ebajo d el 100%.
Bancaja
AM
ffibank (Caja Cantabria, Caja Extremadura y Caja Asturias)
~ rupo Mare Nostrum (Caja Murcia y Caiza Penedés)
Jnnim
atalunyacaixa
3anesto (previsto camb io a SEND)
aixa (previsto SEND para emisiones po st 111 /09)
Sin proyectos de cambio
Al
3.civica (emisiones prevías a 2009)
Sin información sobre el valor teórico
3ankinter (previsto cambio a SEND)
bercaja (previsto cambio a SEND)
La entidad dispone de información que apunta a
que el precio de case es superior al valor t eórico
aja España de Inversiones
)Jovacaixagalicia
Sistemas objetivos de cál culo d el valor teórico
BBVA
SIC con vigilancia del valor teórico
" " ' " C,h,,.l"ll
Contrastes infromales o no periódicos
Caja Madrid
SIC = Sistemas internos de case
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clien tes.
12
Otras observaciones sobre los SI CS:
Otras observaciones que se desprenden del análisis de las respuestas de las entidades:
Criterios de case: La mayoría de los S 1C se han disef1ado para ejecutar el case por orden
cronológico de las órdenes, si bien hay excepciones que permiten o promueven cases por
oficinas o áreas territoriales (ILa Caixa, CAi. Ca ja Canarias- B.Cívica-, Unim ni)
También es relativamente frecuente que el sistema permita aplicaciones UB BVA, Santan)
lder SabadeU)
Entidades de liquidez.:. La mayor parte de las cajas de ahorro (14 entidades) tienen un contrato de liquidez (CECA o AC fundamentalmente). No obstante, en la mayoría de los casos
se indica que no se acude a la entidad de liquidez de forma recurrente (sólo si lo pide expresamente el cliente) o que esta no opera dado que los clientes no están dispuestos a
vender al precio que cotiza. Entre los bancos es menos habitual contar con entidades de
liquidez, limitándose a las operaciones más recientes.
Política de Mejor Ejecución: La existencia de mecanismos internos de case se menciona en
la política de ejecución en gran número de entidades. Se han observado casos que excluyen de la política de mejor ejecución alguno de los instrumentos híbridos (normalmen te
las operaciones con instrumentos de terceros), o bien, no mencionan específicamente el
tratamiento dado a estos productos, limitándose a informar de forma global junto con el
resto de la renta fija.
4. Conclusiones
Se exponen a continuación las conclusiones extraídas del análisis realizado, en relación con
cada uno de los objetivos del trabajo señalados en el apartado 2 del Informe.
4. i. En relación con la situación actual del sector en este ámbito y el grado de seguimiento de
las paulas establecidas por la CNMV a través de las comunicaciones emitidas al sector y
sus planes de desarrollo
La pr<Íctica totalidad de las entidades con sistemas internos de case con precios alejados del
valor razonable indican que están revisando sus sistemas en línea con las recomendaciones de
la CNMV, si bien el proceso está siendo muy lento y se observa poca evolución efectiva e n la
situación del mercado secundario de productos híbridos de entidades financieras desde la
comunicación de junio 2010.
La mayor parte de las entidades continúan manteniendo sistemas internos de case con precios
de cruce cercanos al 100% y no acreditan que este precio coincida con el valor razonable (entendido como valor teórico) del producto. A la vista de las condiciones económicas de las emisiones, este precio de 100% se encuentra en un importante número de casos con toda probabilidad por encima de su valor razonable y además no se acude a la entidad de liquidez de forma general, por lo que se puede afirmar que las entidades que mantienen sistemas internos de
case continúan sin gestionar de forma adecuada los conflictos de interés.
Respecto a la tendencia del sector, se observa una clara opción por incorporarse a SEND, dado
que esa es la vía por la que han optado todas las entidades que han tomado ya una decisión
sobre el camino a seguir y que representan aproximadamente la mitad de los grupos/SIP de
entidades afectados (?)· Únicamente 1 entidad dice estar desarrollando un sistema objetivo de
cálculo del valor razonable (~) .
Informe sobre la revisión de laoperativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
13
La incorporación al SEND se limita en algunos casos a las emisiones posteriores a i/ 1/2009,
manteniendo las entidades sistemas internos para las emisiones antiguas.
Respecto al resto de entidades, realizan en muchos casos declaraciones genencas sin haber
tomado decisión sobre el camino a seguir, ni indicar plazos de implantación. Como excepción,
c:ailno señala proyecto de cambio alguno.
Finalmente, respecto a las emisiones de entidades no financieras, se ha comprobado que cotizan en línea con su valor razonable por lo que se estima que no procede actuación específica
al no existir indicios de conductas inapropiadas o conflictos de interés. Esto, sin perjuicio de
que los requerimientos y recomendaciones que se propone mandar a las entidades financieras
sean aplicables a todas las emisiones de híbridos comercializados por la entidad, ya sean emisiones propias o de terceros.
4.2 En relación con la identificación de posibles conduelas inapropiadas por parle de las entidades que prestan servicios de inversión
Con carácter previo a la propuesta de criterios y de las posibles vías de actuación, se ha considerado conveniente exponer de forma sucinta los diversos riesgos a los que las entidades se
enfrentan en el proceso de comercialización con posterioridad a la emisión y en el case de este
tipo de operaciones.
Teniendo en cuenta las características de estos productos se han identificado corno los siguientes riesgos de incumplimiento de las normas de conducta:
•
Inadecuada gestión del conflictos de interés entre clientes de la entidad: beneficiando a un cliente (el vendedor que no asume la pérdida de su inversión) en perjuicio de otro (el comprador a precios superiores a los razonables).
•
Inadecuada gestión del conflicto de interés entre la e ntidad y su clie nte, perjudicando al cliente comprador en beneficio de la entidad, que evita las consecuencias
negativas derivadas de reconocer la pérdida de valor de sus emisiones (pérdida de
imagen, dificultad de colocación de emisiones posteriores en su red, riesgo de reclamación por malas prácticas en el mome nto de la comercialización del producto ... ).
•
Deficiencias en el cumplimiento de la obligación de actuar en mejor interés de los
clientes, en particular en aquellos casos en que coexisten varias emisiones con diferenciales muy diferentes e igual precio de cruce, en cuanto se considera que se
está perjudicando al cliente al que se le permite comprar la emisión con peores
condiciones sin advertirle que existe un producto al mismo precio y mejores condiciones económicas.
•
Deficiencias por falta de información en el documento Política de Mejor Ejecución.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes. 14
5. Propuestas de actuación
A la vista de las conclusiones anteriores, y dado el elevado número de entidades que no han
adaptado sus sistemas a las recomendaciones de la CNMV, se propone remitir un requerimiento individualizado a cada una de las entidades a las que se les ha solicitado información,
al que deberán dar respuesta en el plazo de 10 días hábiles.
Si bien cada requerimiento se adaptará a las situaciones concretas de cada entidad, con objeto
de tratar de forma coherente a todas las entidades en situaciones similares, se proponen lo
siguientes criterios generales:
l.
Exigir a las entidades que indiquen las medidas concretas que van a adoptar para modificar estos sistemas y el plazo previsto para su implantación. Se propone limitar el plazo de
implantación de las modificaciones que decidan adoptar hasta el 1/1/2012
2.
En caso de mantener sistemas internos, aunque se limiten a ciertas emisiones (antiguas)
exigir que aborden definitivamente la modificación de los mismos en línea con las pautas
comunicadas por la CNMV.
Dacio que la incorporación efectiva al SENO es opcional, debe admitirse que las entidades
opten por mantener sistemas internos siempre que se modifiquen de tal forma que se
promueva activamente que las operaciones se crucen a valores próximos al valor razonable.
Se considera que esto se cumplirá, estableciendo mecanismos para acudir sistemáticamente a la entidad de liquidez (cuando dicha entidad sea activa), o bien, dotándose de un sistema objetivo de cálculo del valor razonable del producto que les permita verificar que las
operaciones se ejecutan al valor razonable en cumplimiento del deber de actuar en el mejor interés del cliente. Para poder acreditar que las operaciones se casan a un valor razonable, debe recordarse a las entidades que si bien el responsable último de fij.-ir el precio
de las órdenes es el cliente, las entidades, en cumplimiento de su obligación de mantenerle adecuadamente informado, deben darles información en el momento de cursar las órdenes sobre el rango de valor razonable del producto, que les sirva de guía. Las entidades
deben tomar las medidas necesarias para asegurarse de que las operaciones se casan a
precios en línea con dicho rango razonable.
De acuerdo con los criterios publicados por la CNMV el 25/10/2010 en relación con la
horquilla de precios de las entidades de liquidez, se considera adecuado que la amplitud
del rango de valor razonable no sea superior al 10% de la TIR, con un máximo de 50 puntos básicos ni al 3º/o en términos de precio.
Finalmente, los sistemas deben garantizar que las órdenes se ejecutan de forma secuencial
y rápida, por lo que debe abordarse la automatización de los mismos. Un caso especial ha
sido p!Jnteado por BBVA, que plantea un sistema que no deja fluctuar el precio, siendo
siempre el 100%, si bien se compromete a vigilar de forma continua si se aleja del valor
razonable, en cuyo caso estudiaría las medidas a tomar. Este Departamento considera
aceptable que se fije un precio de case único para todas las órdenes que se crucen en el
sistema interno, siempre que dicho precio se encuentre dentro del rango de valor razonable (con la amplitud máxima antes indicada). Por tantd BBVA ldebe modificar su sistema,
estableciendo los procedimientos necesarios para vigilar de forma continua que el precio
que ha fijado se encuentra dentro del rango razonable, y para modificar el precio de case
de manera inmediata en cuanto se supere la desviación máxima recomendada.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
15
3.
Para las entidades que operan o han comunicado su intención de incorporarse a SEND,
emitir recomendaciones para evitar posibles actuaciones incorrectas y procurar una mejora en su funcionamiento.
Se considera que la operativa a través de la plataforma SEND aportará un mayor grado de
transparencia a la negociación, facilitará la supervisión y fomentará la operativa de las entidades de liquidez. No obstante, en el curso de este trabajo se han detectado ciertas debilidades de SEND, propias de su reciente creación y todavía insuficiente madurez, que no
permiten que en su grado actual de desarrollo sea por sí mismo un a garantía suficien te de
la adecuada gestión de los conflictos de interés y un instrume nto para obtener la mejor
ejecución de las órdenes de los clientes.
En concreto:
a) Se trata de un mercado estrecho dirigido exclusivamente a minoristas. A pesar de
que el SEND se configura como multilateral, se da por el momento muy escasa participación de entidades distintas al emisor, actuando por cue nta de clientes de su red,
ya que la liquidez es fomentada por la propia entidad emisora que realiza su labor de
comercialización a través de sus redes internas.
b) Aunque exista un compromiso de liquidez para las emisiones la influe ncia de las
entidades de liquidez en el precio se ve limitada por no disponer de títulos al inicio
de su actividad. Varias entidades afirman que esta limitación explica que nunca lleguen a operar dado que la entidad de liquidez no compra acciones, puesto que ofrece
generalmente peores precios que los de los clientes de la red, y no vende (a pesar de
demandar menos precio) dado que no tiene títulos disponibles 8 .
Por otra parte, la información sobre los precios cotizados por las entidades de liquidez, que puede al menos servir de guía para los clientes minoristas aunque no llegue
a operar, no resulta de fácil acceso para estos. Dado que actualmente son pocas las
entidades de liquidez que proveen precio a través de esta plataforma, y que se ha observado, que las entidades no aportan sistemáticamente información a sus clientes
sobre las cotizaciones de las entidades de liquidez (limitándose a ofrecer información
sobre oferta y demanda), no podernos considerar que la existencia de una entidad de
liquidez señalizando precios contribuya suficientemente a la correcta formación de
los precios, al m enos mientras no se consiga incorporar al SEND el mayor número
posible de emisiones y el mercado tenga una profundidad y volumen suficientes.
Teniendo en cuenta lo anterior, y la especial dificultad de valorar este tipo de productos, el
hecho de canalizar las órdenes de los clientes a través de la plataforma SEND y el grado de
desarrollo actual de esta plataforma no garantizan por sí mismos que los clientes vaya n a poder obtener precios de compra próximos al valor razonable de los productos.
En consecuencia, para que SEND sea capaz de mitigar los riesgos inherentes al mercado secundario de estos productos en el ámbito de las normas de conducta de las entidades que
prestan servicios de inversión, se propone requerir a las entidades que establezcan procedimientos para comunicar al cliente información sobre el valor razonable del producto con anterioridad a que curse su orden, para ayudarles a tomar una decisión adecuada sobre el precio
d e ésta. Esta información puede ser obtenida de una entidad de liquidez que cotice precios
diarios, o bien ser calculada por la entidad mediante sistemas objetivos de cálculo, idealmente,
revisados por un experto independiente. En este sentido no se considera aceptable, corno se8
En la práctica, se pueden estar dando dos juegos de precios para cada valor, uno para institucionales y
otro para minoristas. Esta dicotomía podría superarse en la medida en que el SEND consiga incorporar el
mayor número posible de emisiones y el mercado tenga un volumen y profundidad suficientes.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos hibridos entre clien tes.
16
ñalan algunas entidades, dejar que el cliente fije el precio de la orden basándose exclusivamente en oferta y demanda. Si bien el responsable último de fijar el precio de su orden debe
ser el cliente, la entidad debe extremar el cuidado para transmitir y explicar la información
sobre el valor del producto.
Esta exigencia supone una marcada diferencia con respecto a mercados de renta variable que
se justificaría por la dificultad para valorar el producto para un inversor minorista, la escasa
participación de inversores mayoristas que contribuyan a la formación de precios y por el
elevado riesgo de conflictos de interés que se presenta para las entidades comercializadoras y
emisoras de estos títulos y resulta coherente con la exigencia de incluir información sobre el
valor asignado por un experto en la documentación exigida en el mercado primario
De forma complementaria, se considera necesario fomentar desde la CNMV la operativa de las
entidades de liquidez, estudiando alternativas para mejorar sus posibilidades de operar y revisando los precios que ofrecen, con independencia de que hayan operado efectivamente o no.
Una medida que podría estudiarse en este sentido es requerir que las entidades de liquidez
dispongan de una mínima cantidad de papel, al menos inicialmente, para poder dar contrapartida a las órdenes de compra de clientes y operar de forma efectiva en el mercado.
Finalmente, se considera también conveniente mejorar la información que actualmente el
mercado AIAF facilita públicamente a través de su web, recientemente reducida. En concreto
se considera conveniente que el público pueda acceder gratuita y fácilmente a información
sobre las distintas emisiones en el mercado y sus condiciones, siempre que se trate de emisiones eminentemente dirigidas a inversores minoristas, de forma que sea capaz de comparar
productos con niveles de riesgo semejante y diferentes rentabilidades, lo que contribuiría a la
correcta formación de precios.
+
Tratamiento específico para em1s10nes con precios de negociación significativamente
alejados del valor razonable y para las emisiones del mismo grupo con condiciones diferentes y precios de cruce semejantes: requerimiento de cese inmediato de esta mala práctica.
En principio este tipo de situaciones desaparecerá cuando se implanten las medidas propuestas que permitan acreditar que el precio de cruce esté en línea con el valor razonable; no obstante se debe advertir a las entidades, en los casos especialmente relevantes que, en tanto no
se implanten estas medidas, deben adoptar de forma inmediata mecanismos para impedir que
se materialice este conflicto de interés.
En particular, en los casos en que exista una o varias emisiones comercializadas de facto a
precios que se desvíen muy significativamente del valor razonable, se requerirá a la entidad
que en tanto no se implanten estas medidas, tome medidas inmediatas que eliminen los perjuicios derivados del conflicto de interés, no permitiendo los cases internos a estos precios.
Las medidas a adoptar pueden consistir bien en cesar las operaciones, bien en mejorar las
condiciones o que la entidad asuma el diferencial.
Adicionalmente, se considera un agravante a la situación general de gestión inadecuada de los
conflictos de interés descrita en el punto +2 anterior y un incumplimiento del principio de
actuar en el mejor interés del cliente el hecho de que se ofrezca un producto cuando están
disponibles en la red otros con similar perfil de riesgo y mejores rentabilidades a precios similares. Esta situación es especialmente grave cuando la entidad comercializa emisiones antiguas durante el período de lanzamiento de una nueva emisión con mejores condiciones. Por
ello se requerirá a las entidades en este supuesto la adopción de medidas inmediatas, bien
modificando las condiciones de las emisiones para homogeneizarlas, bien, incorporando en
sus procedimientos internos un sistema para ofrecer a los clientes las mejores emisiones disponibles en su red de cada tipo de producto y evitar la situación descrita.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
17
Esta propuesta sería de aplicación para determinadas emisiones de las siguientes entidades:
Banca Cívica para las emisiones de ICajasol y Caja Canarias,! Banca ja, ICAI Caja España de Ipl
versiones, CatalunyaCaixa, Effibank (Caja Cantabria, Extremadura y Asturias), Grupo Mare
INostrum (Caja Murcia y Caixa Penedés), La Caixa, Novocaixagalicia y Unimm. I
5.
Política de Mejor Ejecución
Se indicará a las entidades que mantengan sistemas internos de case que deben informan de
ello en su Política de Mejor Ejecución, haciendo referencia expresa a la existencia de procedimientos para que las transacciones se ejecuten a precios próximos al valor razonable.
Para aquellas entidades que hayan optado por gestionar las órdenes a través de SENO, se requerirá que informen de ello en la Política de Mejor Ejecución.
Se estudiará la posibilidad de agrupar requerimientos enviándolos al grupo o SIP, y referidos
a todas las entidades del SIP, en la medida que se hayan dado los pasos para contar con una
unidad de cumplimiento normativo conjunta.
En el Anexo 1 se incluye información individualizada para cada entidad, describiendo las
emisiones vivas, los procedimientos y proyectos de cambio declarados y el contenido del requerimiento que se propone enviarles.
Como Anexo 2 se adjunta una tabla con información por entidad sobre las emisiones vivas,
sus características y volúmenes y precios de negociación durante el período analizado. Asimismo se informa de forma sintética de los aspectos más relevantes de los sistemas utilizados
para la gestión de órdenes de compraventa de productos híbridos y de la actuación propuesta
para cada entidad.
El Director de Supervisión ESI-ECA
El Director General de Entidades
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
18
Anexo
i:
DETALLE POR ENTIDADES
DEPARTAMENTO DE SUPERVISIÓN ESl-ECA
Julio de 2011
En este documento se presenta un resumen de la situación de cada una de las entidades seleccionadas en la muestra (el 95°/o del saldo vivo de híbridos cotizados en AIAF).
La información sobre emisiones vivas se refiere a emisiones dirigidas a minoristas (valor nominal <50.oooE) de productos híbridos emitidos por cada entidad. Información más detallada
sobre las emisiones se incluye en la Tabla adjunta, que recoge también de forma esquemática
las principales observaciones y propuestas de actuación por entidad.
En los casos e n que las entidades requeridas forme n parte de un SIP o agrupación similar, se
presenta la información agrupada, dado que se propone una actuación conjunta. Para facilitar
la búsqueda de la información de entidades concretas se presenta la información por orde n
alfabético, según la siguiente relación:
l. Banca Cívica (Caja Burgos, Caja Navarra, Caja Canarias, Cajasol
2. Banco Popular
3. Banco Sabadell
+ Banco Santander
5. Banesto
6. Bancaja
7. Caja Madrid)
8. ¡Bankinter
9. ID BV A
10. c,aja 3 (CAi)
l 1. Caja Espaiía de inversiones
12. Caja de Ahorros del Mediterráneo (CAM)
i3. Catalunyacaixa
i+ Deutsche Bank
i5. Effibank (Caja Cantabria, Caja Extremadura y Caja Asturias)
16. Grupo Mare Nostrum (Caja Murcia y Caixa Peneclés)
17. Ibercaja
18. La Caixa
19. Novélcaixagalicia
20. Unnirn
Informe sob re la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos hib ridos entre clientes.
1. BANCA CIVICA (Caja Burgos, Caja Navarra, Cajasol y Caja General de Ahorros de Canarias)
Emisiones vivas
Es el décimo grupo por volumen de saldo vivo ( i.257 millones de euros en total). La mayor
parte de los híbridos emitidos por las entidades del grupo (875 millones) son relativamente
recientes (posteriores a 1/1/ 2009) con cupones actuales entre el 6 y el 8,65'?'0 (spreads entre
500 y 674 pb para PPR, 300 para OSB). Estas emisiones coexisten con otras antiguas de Caja
Canarias y Cajasol con diferenciales significativamente menores (381 millones de euros con
Spreads entre 25 y120 pb) .
Las valoraciones solicitadas a Estudios atribuyen valores inferiores al 100% incluso a las emisiones con mejores condiciones (se han solicitado valoraciones de una emisión de Caja Navarra y otra de Banca Cívica con cupones iguales o superiores al 8%, resultando valores en torno
al 9o'X:,). Sin embargo, todas las emisiones se negocian a precios en torno al 100% .
Sistema actual y proyectos de cambio
Se negocian en SENO las últimas emisiones de PPR de Banca Cívica (2011) y Caja Navarra
(2009) y a corto plazo se prevé incorporar a la plataforma la operativa de todas las emisiones
posteriores a 1/ 1/2009.
Para las emisiones antiguas, actualmente negociadas en sistemas internos con precios fijos en
el 100% no existen proyectos de cambio ni plazos para su análisis. En Caja Canarias el sistema no sigue un orden secuencial sino que prima órdenes de la propia oficina.
1
Política ele Ejecución
Las Políticas de Ejecución de las entidades integradas en Banca Cívica incluyen un apartado
específico para estos productos, indicando la posibilidad de cases internos (salvo en el caso de
Cajasol)
Propuesta ele actuación
Enviar un escrito conjunto al Director de Cumplimiento Normativo de Banca Cívica, haciendo
referencia al requerimiento remitido a Caja Burgos, Caja Canarias, Caja Navarra y Cajasol,
indicando que para las emisiones previas a 1/1/ 2009 el sistema actual no acredita que las operaciones se casen a valor razonable en todo momento y por tanto se considera que no se gestionan adecuadamente los conflictos de interés entre clientes. En consecuencia se les requerirá
p<Ha que indique las medidas concretas que su van a adoptar para modificar estos sistemas y
el plazo previsto para su implantación.
En caso de que decida mantener sistemas internos, debe incluir en las políticas internas de
gestión de órdenes los procedimientos necesarios para que el cliente reciba información objetiva y clara sobre el valor del producto antes de formular la orden ele compraventa, bien informándole de los precios cotizados por la entidad de liquidez, en caso de existir, bien creando un sistema interno objetivo de cálculo del valor razonable. La entidad debe velar porque el
precio de case no se aleje del valor razonable para evitar conflictos de interés entre clientes
siendo la desviación máxima recomendada el 10% de la TIR, con un máximo de 50 puntos
básicos o el 3% en términos de precio (de acuerdo con los criterios publicados por la CN MY el
25/10/2010 en relación con la horquilla de precios de las entidades ele liquidez).
Respecto a las emisiones que se negocien en SENO, con objeto de contribuir a la correcta formación de precios en el mercado, y dadas las características de estos productos, es necesario
que los procedimientos internos contemplen la aportación al cliente de información objetiva
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
sobre el valor del producto, de forma previa a cursar la orden. Se deberá indicar al menos el
precio que cotiza la entidad de liquidez, en cumplimiento del principio de actuar en el mejor
interés del cliente.
Se advertirá de la existencia de emisiones concretas con precios significativamente alejados
del valor razonable y de la existencia de emisiones con rentabilidades muy diferentes a precios similares, en Cajasol y Caja Canarias, señalando que, en tanto no se implanten las medidas oportunas para solucionar de forma general la inadecuada gestión de los conflictos de
interés, deben adoptar de forma inmediata mecanismos para impedir que se materialice este
conflicto de interés especialmente grave. Habrá de prestarse especial atención durante los
procesos de comercialización de nuevas emisiones con condiciones más ventajosas.
En los casos en que se mantiene sistemas internos de case (Cajasol, CajaCanarias), su existencia debe ser mencionada expresamente en el documento de mejor ejecución, haciendo referencia expresa a la existencia de procedimientos que garanticen que las transacciones se ejecutan a precios próximos al valor razonable.
Caja Burgos, debe completar su Política de Mejor Ejecución, incluyendo un apartado específico para estos productos y señalando que gestiona las órdenes a través de SEND. De la misma
forma deben completar su Política de Mejor Ejecución Cajasol y Caja Canarias cuando incorporen parte de sus emisiones a SEND.
2. BANCO POPULAR
Emisiones vivas
Banco Popular tenía a 1/4/2010 4 emisiones vivas de PPR, con un saldo global 878 millones de
euros. La más reciente es de 2009 (440 millones) con un cupón actual de 6.75°/o (diferencial de
150 pb con min 4°/o). Esta emisión coexiste con emisiones previas con diferenciales significativamente inferiores (5pb).
En julio de 2011 realizó una nueva emisión de PPR con un tipo fijo del 8'/o
Sistema actual y proyectos de cambio
La entidad no realiza cases internos entre clientes ni admite nuevas compras de clientes en las
emisiones de 2009 o anteriores. En caso de órdenes de venta, la cuenta propia adquiere la
totalidad de los valores al loo%.
La nueva emisión de PPR realizada en julio de 2011 ha quedado incorporada a SEND con
13ankinter corno entidad de liquidez.
Propuesta de actuación
En la medida que la entidad mantenga la política de asumir la pérdida de valor de sus emisiones cuando un cliente desea vender el producto, no surgen conflictos de interés y no procede
actuación alguna.
Respecto a la última emisión, si bien no se incluye en el período establecido para este trabajo,
se propone remitir un requerimiento indicándole que con objeto de contribuir a la correcta
formación de precios en el mercado, y dadas las características de estos productos, es necesario que los procedimientos internos contemplen la aportación al clie nte de información objetiva sobre el valor del producto, de forma previa a cursar la orden. Se deberá indicar al me nos
el precio que cotiza la entidad de liquidez.
Informe >obre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
3. BANCO SABADELL
Emisiones vivas
El banco mantiene 2 emisiones de PPR con el mismo cupón actual (+5<X,), que se corresponde
con el mínimo acordado, tras la modificación de la emisión antigua para homogeneizar sus
condiciones con ocasión de la última emisión en 2009. El mínimo introducido es no obstante
temporal. El saldo vivo de estas emisiones es de 750 millones de euros. Adicionalmente siguen vivas 2 emisiones procedentes de Guipuzcoano sin negociación en el período.
Sistema <1ctu<1l y proyectos de cambio
Actualmente SIC con precio 100%, que la entidad considera razonable dadas las condiciones
económicas de las emisiones (señala que no han cambiado las condiciones económicas desde
l<1 emisión de 2009) . El sistema admite aplicaciones (l<1s oficinas disponen de un dí<1 para cas<1
las órdenes).
La entidad afirma estar revisando procesos para robustecer la formación de precios. Telefóni
camente indican que están estudiando amortizar la emisión de 2004 e incorporarse al SENO.
Política de ejecución
En el documento "Política de Ejecución y Gestión ele órdenes" señala que no es de aplicación
la PolíticLl de Ejecución general sobre las participaciones preferentes del grupo y advierte qu
en este caso el banco prestará el servicio de centralización de órdenes de compra y venta pare
facilitar el case. Además, señala que sobre los instrumentos de rent<1 fija no bursátil (no emiti
dos por el grupo) el banco actúa como contrapartida y que en estos casos no es de aplicació
la Política de mejor ejecución.
Propuesta de actuación
Escrito indicando que el sistema actual no acreditao que las operaciones se casen a valor raza
nable en todo momento y por tanto se considera que existe el riesgo de gestión no adecuad
de los conflictos de interés entre clientes. En consecuencia se les requiere para que indique la
medidas concretas que su v<1n a adoptar para modificar estos sistemas y el plazo previsto par
su impbntación
En caso ele que decid<1 mantener sistemas internos, se debe incluir en las políticas internas d
gestión de órdenes los procedimientos necesarios para que el cliente reciba información obje
tiva y clara sobre el valor del producto antes de formular la orden de compraventa, bien in
formándole de los precios cotizados por la entidad de liquidez, en caso de existir, bien crean
do un sistema interno obje tivo de cálculo del valor razonable. La entidad debe velar porque e
precio de c<1se no se aleje de dicho valor razonable para evitar conflictos de interés, siendo le
desviación máxima recomendada el 10% de la TlR, con un máximo de 50 puntos básicos o e
3'X, en términos de precio (de acuerdo con los criterios publicados por la CNMV el 25/10/201
en relación con la horquilla de precios de las entidades ele liquidez).
Dadas las características de estos productos, se considera necesario aportar la mencionad
información sobre el valor de los productos antes de cursar las órdenes, incluso en el caso d
que se decida gestionar las órdenes a través de SENO, en cumplimiento del principio de actua1
en el mejor interés del cliente.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
En relación con la Política de Mejor Ejecución se les indicará que la existencia de sistemas
internos de case debe ser mencionada expresamente en el documento, haciendo referencia
expresa a la existencia de procedimientos que garanticen que las transacciones se ejecutan a
precios próximos al valor razonable. En el caso de las entidades que gestionen sus órdenes a
través de S END, debe indicarse este hecho en la Política de Mejor Ejecución. La Política de
Ejecución debe indicar expresamente que todas las operaciones por cuenta de clientes en instrumentos de renta fija (propios o de terceros) están sujetas al principio de mejor ejecución.
4. BANCO SANTANDER
Emisiones vivas
La entidad tiene una sola emisión de híbridos con negociación: PPR emitidas en 2009 con un
diferencial de 22opb. Si bien el saldo vivo es alto ( i956 millones de euros), el volumen de negociación es proporcionalmente bajo. En diciembre de 2010 Estudios valoró este producto en
torno al 86%, en línea con los precios actuales de cruce.
Sistema actual ).'_J2royectos de cambio
Santander canaliza la mayor parte de las operaciones a través de SEND; como excepción permite aplicaciones (equivalente a cases internos) siempre que vengan limitadas a un mismo
precio, que se encuentre dentro de las horquillas de mercado.
Cuenta con una entidad de liquidez (Sabadell) que no tiene obligación de operar ni cotizar
precios en SEND. Según informa Santander, la entidad de liquidez no ha operado hasta la
fecha por ofrecer precios de compra inferiores a los de case (79/80% frente a cruces en torno
al 9olYo ). La información sobre los precios cotizados por la entidad de liquidez solo es aportada
al cliente en caso de que lo solicite.
Santander considera que este mecanismo es adecuado para formar un precio de mercado para
estos valores y no tiene previsto cambios en sus procedimientos.
Política de Ejecución
Advierte de que se pueden ejecutar al margen de un mercado regulado e incluye un apartado
específico para aplicaciones (instrucciones de clientes, por tanto fuera de la Política de mejor
ejecución), donde ha introducido como requisito que se hagan a un precio que esté dentro de
la horquilla de mercado. Santander considera que esta salvaguarda le permite gestionar el
potencial conflicto de interés de los cases internos.
Proguesta de actuación
Requerimiento señalando que con objeto de contribuir a la correcta formación de precios en el
SEND, y dadas las características de estos productos, es necesario que los procedimientos internos contemplen la aportación al cliente de información objetiva sobre el valor razonable
del producto, de forma previa a cursar la orden. Se deberá indicar al menos el precio que cotiza la entidad de liquidez.
Señalar que la Política de Ejecución debe indicar expresamente que todas las operaciones por
cuenta de clientes en instrumentos de renta fija (propios o de terceros) están sujetas al principio de mejor ejecución.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
S. BANESTO
Emisiones vivas
Banesto tiene únicamente l emisión de PPR de 2009 con un diferencial de de 23opb. (497
millones de saldo vivo). La emisión salió con una advertencia sobre su valor y de acuerdo con
la valoración solicitad a Estudios a 31/12/2010 el valor razonable se mantenía a esa fecha por
debajo del nominal (85-87'.Yo)
Sistema actual y proyectos de cambio
Actualmente SJC con precio fijo 100'.Yo. Según la entidad este precio es fijado por los clientes,
aunque sus archivos internos no parecen considerar la posibilidad de precios diferentes (se
trata de un sistema manual controlado a través de hojas de cálculo en las que sólo figura una
columna de importe, sin distinguir entre número de títulos y precio). La entidad reconoce que
no ofrece información al cliente sobre el valor ni acredita o justifica de ningún modo que el
precio de case en sus sistemas internos sea el valor razonable.
Banesto ha aprobado en el curso de nuestro trabajo la incorporarse de su emisión de PPR al
SEND.
Política de Ejecución
El documento Política de Mejor Ejecución no incluye un apartado específico de estos productos híbridos; sólo señala para productos de Renta Fija en general como centro de ejecución al
propio Banesto.
Además, se indica que Banesto puede prestar el servicio de negociación contra la cuenta propia en relación con determinados instrumentos financieros, respecto de los cuales no son de
aplicación las previsiones establecidas en la Política de Ejecución, si bien en ejecuciones de
órdenes de clientes se tratarú de dar siempre las mejores contraprestaciones posibles. (esto
aplicaría para emisiones de terceros)
Propuesta de actuación
Escrito indicando que el sistema actual no acredita que las operaciones se casen a valor razonable en todo momento y por tanto se considera que no se gestionan adecuadamente los conflictos de interés entre clientes y debe modificarse. Se les requiere para que informen del
plazo previsto para incorporarse a SEND.
Con objeto de contribuir a la correcta formación de precios en el SEND, y dadas las características de estos productos, es necesario que los procedimientos internos contemplen la aportación al cliente de información objetiva sobre el valor del producto, de forma previa a cursar la
orden. Se deberá indicar al menos el precio que cotiza la entidad de liquidez.
Finalmente, sei'lalar que la Política de Ejecución debe indicar expresnmente que todas lns operaciones por cuenta de clientes en instrumentos de renta fija (propios o de terceros) están
sujetas ni principio de mejor ejecución. En el momento en que comience a gestion<ir sus órdenes il truvés de SEND, debe indicarse este hecho en la Política de Mejor Ejecución.
Informe sobre la revisión de la operat'1va d e case de operacio nes de instrumentos híbridos entre clien tes.
6. BANCAJA
Emisiones vivas
Bancaja tiene 2 emisiones de PPR antiguas con saldo vivo de 600 millones de euros, diferenciales de 20 pb y valoradas por el departamento de Estudios a febrero de 2011 en torno al
30º/c,. También tiene una emisión de deuda subordinada de 2009 ( I.Ooo millones de euros,
spread 39opb) valorada en un rango de 81/89º/o.
Sistema actual y proyectos de cambio
Bancaja tiene un SIC con precio 100% (bandas 98-102°1.:, fijadas por la entidad). En el curso de
una inspección abierta se les ha señalado ya esta mala práctica. La entidad afirma que está
revisando procesos según la carta de la CNMY.
Política de Mejor Ejecución
El documento incluye un apartado específico y menciona el uso de sistemas internos de case.
Propuesta de actuación
Escrito indicando gue el sistema actual no acredita que las operaciones se casen a valor razonable en todo momento y por tanto se considera gue existe el riesgo de gestión no adecuada
de los conflictos de interés entre clientes. En consecuencia se les requiere para que indique las
medidas concretas que su van a adoptar para modificar estos sistemas y el plazo previsto para
su implantación
En caso de que decida mantener sistemas internos, se debe incluir en las políticas internas de
gestión de órdenes los procedimientos necesarios para gue el cliente reciba información objetiva y clara sobre el valor del producto antes de formular la orden de compraventa, bien informándole de los precios cotizados por la entidad de liquidez, en caso de existir, bien creando un sistema interno objetivo de cálculo del valor razonable. La entidad debe velar porque el
precio de case no se aleje de dicho valor razonable para evitar conflictos de interés, siendo la
desviación máxima recomendada el io'Yo de la TIR, con un máximo de 50 puntos básicos o el
3°/o en términos de precio (de acuerdo con los criterios publicados por la CNMY el 25/10/2010
en relación con la horquilla de precios de las entidades de liquidez).
Dadas las características de estos productos, se considera necesario aportar la mencionada
información sobre el valor de los productos antes de cursar las órdenes, incluso en el caso de
que se decida gestionar las órdenes a través de SEND, en cumplimiento del principio de actuar
en el mejor interés del cliente.
Se advertirá de la existencia de emisiones concretas con precios significativamente alejados
del valor razonable y/o de la existencia de emisiones con rentabilidades muy diferentes a precios similares, señalando que, en tanto no se implanten las medidas oportunas para solucionar
de forma general la inadecuada gestión de los conflictos de interés, deben adoptar de forma
inmediata mecanismos para impedir que se materialice este conflicto de interés especialmente
grave. Habrá de prestarse especial atención durante los procesos de comercialización de nuevas emisiones con condiciones más ventajosas.
En relación con la Política de Mejor Ejecución se les indicará que la existencia de sistemas
internos de case debe ser mencionada expresamente en el documento, haciendo referencia
expresa a la existencia de procedimientos que garanticen que las transacciones se ejecutan a
precios próximos al valor razonable. En el caso de las entidades que gestionen sus órdenes a
través de SENO, debe indicarse este hecho en la Política de Mejor Ejecución. La Política de
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
Ejecución debe indicar expresamente que todas las operaciones por cuenta de clientes en instrumentos de renta fija (propios o de terceros) están sujetas al principio de mejor ejecución.
7. CAJA MADRID
Emisiones vivas
Caja Madrid tiene una única emisión de PPR relativamente reciente (2009), de volumen elevado (3·ººº millones) con un cupón del 7% (hasta 2014 475pb de Spreads posterior). Adicionalmente tiene una emisión reciente de deuda subordinada a 10 años (de 2010) con un cupón
del 5'Yr.. Ambas emisiones se negocian a precios cercanos al 100°/c,. Finalmente continúa viva
otra emisión de PPR de 2004, si bien ya no admite compras de nuevos clientes y está siendo
recomprada poco a poco por la entidad.
Sistema actual y proyectos de cambio
Caja Madrid tienen igualmente un SIC en el que la entidad fija bandas de referencia en función de oferta y demanda. Se acude <.1 la entidad de liquidez únicamente si lo solicita expresamente el cliente. Los precios de cruce se sitú<.1n entre el 90/100%. Aunque no dispone de un
sistema formalizado y recurrente de vigilancia del valor de su emisión, la entidad ha informado telefónicamente que el departamento de Cumplimiento Normativo encargó una valoración
a un experto independiente para comprobar que los precios de cruce no se habían alejado
significativamente del valor razonable. Caja Madrid considera que su sistema es adecuado y
no señala proyectos de mejora.
Política de Mejor Ejecución
El documento incluye un apartado específico y menciona el uso de sistemas internos de case.
Pro12uesta de actuación
Escrito indicando que el sistema actual no acredita que las operaciones se casen a valor razonable e n todo momento y por tanto se considera que existe el riesgo de gestión no adecuada
de los conflictos de interés entre clientes. En consecuencia se les requiere para que indique las
medidas concretas que su van a adoptar para modificar estos sistemas y el plazo previsto para
su implantación
En caso de que decida mantener sistemas internos, se debe incluir en las políticas internas de
gestión de órdenes los procedimientos necesarios para que el cliente reciba información objetiva y clara sobre el valor del producto antes de formular la orden d e compraventa, bien informándole de los precios cotizados por la entidad de liquidez, en caso de existir, bien creando un sistema interno objetivo de cálculo del valor razonable. La entidad debe velar porque el
precio de case no se aleje d e dicho valor razonable para evitar conflictos de inte rés, siendo la
desviación máxima recomendada el 10º/c, de la TIR, con un máximo de 50 puntos básicos o el
3º/r, en términos de precio (de acuerdo con los criterios publicados por la CNMV el 25/10/2010
en re lación con la horquilla de precios de las e ntidades de liquidez).
Dadas las características de estos productos, se considera necesario aportar la mencionada
información sobre el valor de los productos antes de cursar las órdenes, incluso en el caso de
que se decida gestionar las órdenes a través de SENO, en cumplimiento del principio de actuar
en el mejor interés del cliente.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridosentre clientes.
En relación con la Política de Mejor Ejecución se les indicará que en caso de mantener los
sistemas internos de case debe hacerse referencia expresa a la existencia de procedimientos
que garanticen que las transacciones se ejecutan a precios próximos al valor razonable. En el
caso de que pasen a gestionar sus órdenes a través de SENO, debe indicarse este hecho en la
Política de Mejor Ejecución.
8. BANKINTER
Emisiones vivas
Bankinter tiene una única emisión minorista con negociac1on , se trata de PPR emitidas en
2004 con un diferencial de 375 pb y valoradas por el departamento de Estudios e n torno al
80°1<:•. El volumen de negociación es bajo.
Sistema actual):'. proxectos de cambio
Actualmente SIC con precio variable fijado por los clientes con información de oferta y demanda {último precio 70%, por debajo de la valoración que le atribuye Estudios). La entidad
no ha contratado una entidad de liquidez ni dispone de un proceso formal de cálculo del valor
razonable.
Estudiando incorporación a SENO con OB corno entidad de liquidez.
Política de Mejor Ejecución
Los instrumentos híbridos no se encuentran dentro del ámbito de aplicación de la Politica de
Mejor Ejecución.
Propuesta de actuación
Escrito pidiendo información sobre el plazo previsto para la implantación de SENO y señalando que para las e misiones que se negocie n en este mercado, con objeto de contribuir a la
correcta formación de precios en el S END, y dadas las características de estos productos, es
necesario que los procedimientos internos contemplen la aportación al cliente de información
objetiva sobre el valor razonable del producto, de forma previa a cursar la orden. Se deberá
indicar al menos el precio que cotiza la entidad de liquidez.
La Política de Ejecución debe indicar expresamente que todas las operaciones por cuenta de
clientes en instrumentos de renta fija (propios o de terceros) están sujetas al principio de mejor ejecución. En el momento en que gestionen sus órdenes a través de SENO, debe indicarse
este h echo en la Política de Mejor Ejecución.
9. BBVA
Emi siones vivas
BBVA es el te rcer grupo el volumen de productos híbridos destinados a minoristas admitidos
a n egociación en AIAF y destaca por un alto ritmo d e negociación. En concreto tiene 5 e misiones minori stas (4 PPR y una e misión de OSB) con un saldo vivo de 3.500 millones de euros.
En 2011 homogeneizó las condiciones de todas ellas introduciendo un floor perpetuo de 3.5'%.
Sistema actual y proyectos de cambio
Actualmente SIC con precio fijado por la e ntidad al 100% , complementado con un sistema de
vig ilancia del valor razonable en función de crite rios objetivos (cálculo inicial validado por un
Informe sobre la revisión de laoperativade case deoperaciones deinstrumentos híbrido~ entreclientes.
experto independiente y referenciado a la cotización de los CDS de la entidad). En caso de que
el valor razonable se alejara del 10o'Yu se estudiarían medidas. Se trata de la única entidad que
ha desarrollado un sistema objetivo de seguimiento del valor hasta la fecha, como respuesta a
las indicaciones de la CNMV tras la inspección realizada en 2010. El sistema permite aplicaciones.
En caso de recibir órdenes de clientes a precio distinto de 100% no se canalizarían por el SIC
sino que pedirían contrapartida a través de la mesa de Tesorería.
Política de Mejor Ejecución
El documento incluye un apartado específico para las PPR del grupo, indicando que utiliza un
sistemLl interno de case de operaciones que luego comunica a AIAF.
El resto de las PPR {emitidas por terceros) quedan fuera de la Política de mejor ejecución y en
estos casos, ante la solicitud del cliente, BBVA ofrece precios firmes de contratación a dicho
cliente, pero en ningún caso estará actuando por cuenta del cliente ni este deberá entender
que ha transmitido una orden de ejecución a BBVA.
Propuesta de actuación
Requerimiento específico señalando debilidades de su procedimiento. En particular se les
debe requerir que si desean mantener sistemas internos de case éste debe ser capaz de acreditar que las operaciones se crucen a valor razonable. Para ello deben modificar sus procedimientos de tal forma que la desviación máxima permitida respecto al valor razonable calculada de forma continua, se sitúe en un máximo del 3°/o en precio o 10% en TIR, en línea con las
recomendaciones de la CNMV para las horquillas de precios de las entidades de liquidez.
La existencia de sistemas internos de case debe ser mencionada expresamente en el documento de mejor ejecución, haciendo referencia expresa a la existencia de procedimientos que garanticen que las transacciones se ejecutan a precios próximos al valor razonable. Asimismo, la
Política de mejor ejecución debe incluir todas las operaciones que se ejecuten por cuenta de
clientes sobre instrumentos híbridos, propios o de terceros.
1O. CAi, Caja de Ahorros de la Inmaculada de Aragón) (Caja 3).
Emisiones vivas
El grupo Caja 3 mantiene un saldo vivo de los productos contemplados en este informe de tan
sólo 267 millones de euros. Se ha remitido un requerimiento a CAI si bien en el grupo se incluye tLlmbién Caja Badajoz con 5 emisiones de deuda subordinada dirigida a minoristas con
un saldo vivo de 106 millones de euros.
Respecto a las emisiones de CAi, en la actualidad tiene 2 emisiones vivas de duda subordinada con vencimientos en 2013 y 2019, y un saldo vivo conjunto de 162 millones. Dado que se
trata de emisiones de 2003 y 2007 sus Spreads son bajos (25 y 45pb)
SisternLl actual y proyectos de cambio
SIC con precio fijo del 100%. Existe una entidad de liquidez a la que no se acude. El sistema
es m<lnual y permite aplicaciones.
A pesar de reconocer que el precio de su sistema es fijo, no informa de proyectos de modificación de sus procedimientos
Informe sobre Ja revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridosentre clientes.
Adicionalmente, destacar que en la documentación interna remitida se señala que si no se
encuentran compradores "gestiona con ACG la adquisición por Fondos de Inversión".
Política de Mejor Ejecución
El documento no incluye un apartado específico para estos productos (se deben entender incluidos en el apartado genérico de Renta Fija Nacional), ni menciona la existencia de mecanismos internos de case.
Propuesta de actuación
Escrito indicando que el sistema actual no acredita que las operaciones se casen a valor razonable en todo momento y por tanto se considera que existe el riesgo de gestión no adecuada
de los conflictos de interés entre clientes. En consecuencia se les requiere para que indique las
medidas concretas que su van a adoptar para modificar estos sistemas y el plazo previsto para
su implantación
En caso de que decida mantener sistemas internos, se debe incluir en las políticas internas de
gestión de órdenes los procedimientos necesarios para que el cliente reciba información objetiva y clara sobre el valor del producto antes de formular la orden de compraventa, bien informándole de los precios cotizados por la entidad de liquidez, en caso de existir, bien creando un sistema interno objetivo de cálculo del valor razonable. La entidad debe velar porque el
precio de case no se aleje de dicho valor razonable para evitar conflictos de interés, siendo la
desviación máxima recomendada el 10% de la TlR, con un máximo de 50 puntos básicos o el
3°/o en términos de precio (de acuerdo con los criterios publicados por la CNMV el 25/10/2010
en relación con la horquilla de precios de las entidades de liquidez).
Dadas las características de estos productos, se considera necesario aportar la mencionada
información sobre el valor de los productos antes de cursar las órdenes, incluso en el caso de
que se decida gestionar las órdenes a través de SEND, en cumplimiento del principio de actuar
en el mejor interés del cliente.
Se advertirá de la existencia de emisiones concretas con precios significativamente alejados
del valor razonable y/o de la existencia de emisiones con rentabilidades muy diferentes a precios similares, señalando que, en tanto no se implanten las medidas oportunas para solucionar
de forma general la inadecuada gestión de los conflictos de interés, deben adoptar de forma
inmediata mecanismos para impedir que se materialice este conflicto de interés especialmente
grave. Habrá de prestarse especial atención durante los procesos de comercialización de nuevas emisiones con condiciones más ventajosas.
En relación con la Política de Mejor Ejecución se les indicará que la existencia de sistemas
internos de case debe ser mencionada expresamente en el documento, haciendo referencia
expresa a la existencia de procedimientos que garanticen que las transacciones se ejecutan a
precios próximos al valor razonable. En el caso de las entidades que gestionen sus órdenes a
través de SENO, debe indicarse este hecho en la Política de Mejor Ejecución. La Política de
Ejecución debe indicar expresamente que todas las operaciones por cuenta de clientes en instrumentos de renta fija (propios o de terceros) están sujetas al principio de mejor ejecución.
En relación a la posibilidad de que los fondos de Ahorro Corporación Gestora (ACG) estén
actuando de forma inapropiada en la adquisición de estos productos, se va a informar a la
Dirección de Supervisión de llC de esta circunstancia. Se valorará en su momento si se hace
referencia a esta práctica e n el requerimiento que se les envíe o se realiza alguna otra actuación separad<1.
Informe sobre la revisión de la opera tiva de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
11. CAJA ESPAÑA DE INVERSIONES
Emisiones viv;is
Caj;i España tiene 2 emisiones de PPR relativamente recientes (2009) y con diferenciales elevados (>7'Y.)) con un saldo vivo de 300 millones de euros, que han sido valoradas por el Departamento de Estudios en torno al 95°/o (precio de cruce en torno al Joo% ). Estas emisiones coexisten con una emisión de 2004 ( 112 millones de saldo vivo) valorado por Estudios en un
37º/o, que se está casando a precios en torno al 96%. (Nótese que en 2009 se hizo una oferta de
compra al 10o'Yo para esta emisión).
Adicionalmente, Caja Espai1a tiene 5 emisiones de obligaciones subordinadas que se negocian
en precios entre 89º/o al 103°/o. Se han solicitado valoraciones a Estudios que confirman v;ilores cercanos al 100% en las emisiones más recientes (cupón 7 5°/o) pero atribuyen a las emisiones antiguas valores significativamente inferiores.
1
Sistema actual y proyectos de cambio
SIC con precio en base a oferta y demanda (se facilita al cliente información sobre el carnet de
órdenes pendientes y las operaciones ejecutadas). En la parte procedente de la antigua Cajél
Duero se publican valores rélzonables en función de los Spreads cotizados en mercado para
emisiones comprables, que son inferiores a los precios de cruce. Lél parte procedente de Caja
España ha dejado de utilizar estél práctica, aunque figura en sus manuales internos.
Lél entidad élfirma estar estudiando alternativas tras la recepción del requerimiento, incluyendo la valoración del SEND.
Política de Ejecución
En el documento de la antigua Caja España se incluye un élpartado específico mencionado los
sistemas internos de case como centro de ejecución.
Pro12uesta de actuación
Escrito indicando que el sistemél actual no acredita que las operaciones se casen a valor razonable en todo momento y por tanto se considera que existe el riesgo de gestión no adecuada
de los conflictos de interés entre clientes. En consecuencia se les requiere para que indique las
medidas concretas que su van a éldoptar para modificar estos sistemas y el plazo previsto para
su implantación
En c;iso de que decidél mantener sistemas internos, se debe incluir en las políticas intern;is de
gestión ele órdenes los procedimientos necesarios para que el cliente reciba información objetiva y clara sobre el valor del producto antes de formular la orden de compraventa, bien informándole de los precios cotizados por la entidad de liquidez, en caso de existir, bien creando un sistema interno objetivo de cálculo del valor razonable. La entidad debe velar porque el
precio de case no se aleje de dicho valor razonable para evitar conflictos de interés, siendo la
desvi;ición máxima recomendada el 10% de la TIR, con un máximo de 50 puntos básicos o el
3% en términos de precio (de acuerdo con los criterios publicados por la CNMY el 25/10/2010
en relación con la horquilla de precios de las entidades de liquidez).
Dadas l;is características de estos productos, se considera necesario aportar la mencionada
información sobre el valor de los productos antes de cursar las órdenes, incluso en el caso de
que se decida gestionar las órdenes a tr;ivés de SEND, en cumplimiento del principio de actuar
en el mejor interés del cliente.
Informe sobre la revisión de la operativa de C9~e ()e OperaCiOíleS
de ÍílltfUmQíltmhíbrido~ ~~!lé clienles.
Se advertirá de la existencia de emisiones concretas con precios significativamente alejados
del valor razonable y/o de la existencia de emisiones con rentabilidades muy diferentes a precios similares, señalando que, en tanto no se implanten las medidas oportunas para solucionar
de forma general la inadecuada gestión de los conflictos de interés, deben adoptar de forma
inmediata mecanismos para impedir que se materialice este conflicto de interés especialmente
grave. Habrá de prestarse especial atención durante los procesos de comercialización de nuevas emisiones con condiciones más ventajosas.
En relación con la Política de Mejor Ejecución se les indicará que la existencia de sistemas
internos de case debe ser mencionada expresamente en el documento, haciendo referencia
expresa a la existencia de procedimientos que garanticen que las transacciones se ejecutan a
precios próximos al valor razonable. En el caso de las entidades que gestionen sus órdenes a
través de SEND, debe indicarse este hecho en la Política de Mejor Ejecución. La Política de
Ejecución debe indicar expresamente que todas las operaciones por cuenta de clientes en instrumentos de renta fija (propios o de terceros) están sujetas al principio de mejor ejecución.
12. CAJA DE AHORROS DEL MEDITERRÁNEO (CAM)
Emisiones vivas
CAM mantiene 3 emisiones de PPR y l de deuda subordinada perpetua con un saldo vivo
total de 1610 millones de euros y un volumen de negociación proporcionalmente elevado.
Estas emisiones presentan condiciones muy diferentes: la emisión de PPR de 2009 (diferencial
59opb) valorada por Estudios en oct 2010 en torno al 85°/o coexiste con emisiones más antiguas con diferenciales muy inferiores (15-25 pb) valoradas por Estudios a esa misma fecha en
torno al 30% y 40%.
Sistema actual y proyectos de cambio
SIC con precio fijo del 100%. Ya señalada la mala práctica en el curso de la inspección abierta
a la entidad (CHR 2/11/ 2010).
La entidad informa que ha contratado un consultor para que formule propuestas, incluyendo
la mejora de las emisiones antiguas (fijar interés mínimos/condiciones actuales de mercado)
y dejar fluctuar los precios. Se estima que los nuevos procesos estén implantados en un plazo
de 6 a 12 meses (desde su escrito de abril de 2011)
Propuesta de actuación
Ante el nuevo escenario de la reciente intervención por el Banco de España, valorar la conveniencia de esperar hasta que se aclare la situación de la Entidad.
13. CATALUNYACAIXA
Emisiones vivas
Esta entidad tiene 2 emisiones de PPR y 8 emisiones de deuda subordinada vivas, todas ellas
emitidas antes de 2009, con unos diferenciales entre 10 y 200 pb. El saldo vivo total es de
i.597 millones de euros. Todas ellas se negocian en un rango entre 99 - 100%.
Sistema actual y mectos de cambio
SIC con precio fijado por cliente, pero 100% por defecto. No admite variaciones superiores a
ciertos límites respecto a la última operación.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
Le entidad afirma esta estudiando alternativas, que incluyen acudir a una entidad de liquidez,
incorporarse a SEND o mantener los sistemas internos gestionando los conflictos de interés.
Política de Ejecución
Incluye apartado específico mencionando sistem<1s internos de case
Proouesta ele actuación
Escrito indicando que el sistema actual no acredita que las operaciones se casen <1 valor razonable en todo momento y por tanto se considera que existe el riesgo de gestión no adecuada
(le los conflictos de interés entre clientes. En consecuencia se les requiere para que indique las
medid<1s concretas que su van a adoptar para modificar estos sistemas y el plazo previsto para
~u implantación
En caso de que decida mantener sistemas internos, se debe incluir en las políticas internas de
gestión de órdenes los procedimientos necesarios para que el cliente reciba información objetiva y clar<1 sobre el valor del producto antes de formular la orden de compraventa, bien informándole de los precios cotizados por la entidad de liquidez, en caso de existir, bien creanklo un sistema interno objetivo ele cálculo del valor razonable. La entidad debe velar porque el
¡precio de case no se aleje de dicho valor razonable para evitar conflictos de interés, siendo la
(lesviación máxima recomendada el 10% de la TIR, con un máximo de 50 puntos básicos o el
3'1'0 en términos de precio {de acuerdo con los criterios publicados por la CNMV el 25/10/2010
en relación con la horquilla de precios de las entidades de liquidez).
Dacias las características de estos productos, se considera necesario aportar la mencionada
información sobre el valor de los productos antes de cursar las órdenes, incluso en el caso de
~ue se decida gestionar las órdenes a través de SEND, en cumplimiento del principio de actuar
en el mejor interés del cliente.
Se advertirá de la existenci<1 de emisiones concretas con precios significativamente alejados
klel valor razonable y/o ele la existencia de emisiones con rentabilidades muy diferentes a pre~ios similares, señalando que, en tanto no se implanten las medidas oportunas para solucionar
k:!e forma general la inadecuada gestión de los conflictos de interés, deben <1doptar de form<1
inmediata mecanismos pma impedir que se m<1terialice este conflicto de interés especialmente
grave. Habrá de prestarse especial atención durante los procesos de comercialización de nuevas emisiones con condiciones más ventajosas.
En relación con la Política de Mejor Ejecución se les indicará que la existencia de sistemas
internos de case debe ser mencionada expresamente en el documento, haciendo referencia
expresa a la existencia de procedimientos que garanticen que las transacciones se ejecutan a
precios próximos éll valor razonable. En el caso de las entidéldes que gestionen sus órdenes <1
través de SEND, debe indicarse este hecho en la Política de Mejor Ejecución. La Políticél de
Ejecución debe indicar expresamente que todas léls operaciones por cuenta de clientes en instrumentos de renta fija (propios o de terceros) están sujetas al principio de mejor ejecución.
14. DEUSTCHE BANK
Emisiones vivas
DB solo tiene 3 emisiones de deuda subordinada emitidas en
de 230 millones de euros.
2003
y
200+
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos hibridos entre clientes.
con un saldo total
Sistema actual):'. 12roxectos de cambio
DB no realiza cases internos entre clientes. Los clientes compran y venden de forma independiente, actuando siempre como contrapartida Deustche Bank AG, que cotiza precios diariamente. Los precios cruzados son ligeramente inferiores al 100%. Una de las emisiones cotiza
en !J bolsa de Berlín.
Pro12uesta de actuación
No realizar actuación específica.
15. EFFIBANK/LIBERBANK (Caja Cantabria, Caja Extremadura y Caja Asturias)
Emisiones vivas
La entidades integradas en este S IP, mantienen un total de 705 millones de euros en este tipo
de productos. La entidad más activa es Caja Cantabria que tiene 4 emisiones de PPR y 2 de
deuda subordinada, con condiciones muy diferentes (una emisión de 2009 con diferencial de
675pb que coexiste con emisiones anteriores con diferenciales entre i5-8opb). Caja Extremadura y Cajastur tienen emisiones de deuda subordinada con diferenciales entre io-42pb (Caja
Extremadura) y algo superiores (100-208pb) para Cajastur.
Sistema actual y 12roxectos de cambio
SIC con precio fijo 100% (las entidades no incluyen ninguna explicación en sus respuestas
sobre le precio de case, pero se observa que todas las operaciones cruzadas se han realizado a
este precio)
Política de Ejecución
Caja Asturias y Caja Cantabria mencionan los sistemas internos de case en su Política de ejecución. Sin embargo Caja Extremadura señala que para sus emisiones propias no realizará
cases entre clientes en estos productos, por lo que actua de forma contraria a lo indicado en su
documento.
Propuesta de actuación
Escrito indicando que el sistema actual no acredita que las operaciones se casen a valor razonable en todo momento y por tanto se considera que existe el riesgo de gestión no adecuada
de los conflictos de interés entre clientes. En consecuencia se les requiere para que indique las
medidas concretas que su van a adoptar para modificar estos sistemas y el plazo previsto para
su implantación
En caso de que decida mantener sistemas internos, se debe incluir en las políticas internas de
gestión de órdenes los procedimientos necesarios para que el cliente reciba información objetiva y clara sobre el valor del producto antes de formular la orden de compraventa, bien informándole de los precios cotizados por la entidad de liquidez, en caso de existir, bien creando un sistema interno objetivo de cálculo del valor razonable. La entidad debe velar porque el
precio de case no se aleje de dicho valor razonable para evitar conflictos de interés, siendo la
desviación rncixima recomendada el 10% de la TIR, con un rnciximo de 50 puntos básicos o el
3°/o en términos de precio (de acuerdo con los criterios publicados por la CNMY el 25/10/2010
en reh1ción con la horquilln de precios de las entidades de liquidez).
Informe sobre la revisió n de la operativa de case de operaciones de in strumentos hibridos entre clientes.
Dadas las características de estos productos, se considera necesario aportar la mencionada
información sobre el valor de los productos antes de cursar las órdenes, incluso en el caso de
que se decida gestionar las órdenes a través de SEND, en cumplimiento del principio de actuar
en el mejor interés del cliente.
Se advertirá de la existencia de emisiones concretas con precios significativamente alejados
del valor razonable y/o de la existencia de emisiones con rentabilidades muy diferentes a precios similares, señalando que, en tanto no se implanten las medidas oportunas para solucionar
ele forma general la inadecuada gestión de los conflictos de interés, deben adoptar de forma
inmediata mecanismos para impedir que se materialice este conflicto de interés especialmente
grave. Habrá de prestarse especial atención durante los procesos de comercialización de nuevas emisiones con condiciones más ventajosas.
En relación con la Política de Mejor Ejecución se les indicará que la existencia de sistemas
internos de case debe ser mencionada expresamente en el documento, haciendo referencia
expresa a la existencia de procedimientos que garanticen que las transacciones se ejecutan a
precios próximos al valor razonable. En el caso de las entidades que gestionen sus órdenes a
través de SEND, debe indicarse este hecho en la Política de Mejor Ejecución. La Política de
Ejecución debe indicar expresamente que todas las operaciones por cuenta de clientes en instrumentos de renta fija (propios o de terceros) están sujetas al principio de mejor ejecución.
16. GRUPO MARENOSTRUM (Caja Murcia y Caja Penedés)
Emisiones vivas
Se han enviado requerimientos a Caja Murcia y Caixa Penedés. Estas dos entidades mantienen
emisiones de PPR y OSB con condiciones diferentes e igual precio de negociación (mientras
que las emisiones de 2009 tienen diferenciales de 4255 y 595 pb, las previas sólo ofrecen 255opb.EI saldo vivo total de las emisiones de estas dos entidades es de 1.487 millones de euros ..
Sistema actual X proyectos de cambio
SIC con precio 100'%. Búsqueda de contrapartidas a través de la red comercial. Para determinadas emisiones existe contrato de liquidez que no se ha usado hasta la fecha.
Estudiando alternativas en el marco del grupo Mare Nostrum {SEND/ homogeneización o
amortización de emisiones)
Política de Ejecución
Se incluye el mecanismo de búsqueda de contrapartidas o cases internos, si bien Caja Murcia
no lo incluye como un apartado específico para las emisiones propias.
ProQuesta de actuación
Escrito indicando que el sistema actual no acredita que las operaciones se casen a valor razonable en todo momento y por tanto se considera que existe el riesgo de gestión no adecuada
de los conflictos de interés entre clientes. En consecuencia se les requiere para que indique las
medidas concretas que su van a adoptar para modificar estos sistemas y el plazo previsto para
su implantación
En caso de que decida mantener sistemas internos, se debe incluir en las políticas internas de
gestión de órdenes los procedimientos necesarios para que el cliente reciba información objetiva y clara sobre el valor del producto antes de formular la orden de compraventa, bien informándole de los precios cotizados por la entidad de liquidez, en caso de e xistir, bien creando un sistema interno ob.etivo de cálculo del valor razonable. La entidad debe velar or ue el
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos hibridos entre clientes.
precio de c;:1se no se aleje de dicho valor razonable para evitar conflictos de interés, siendo la
desviación máxima recomendada el lO'Yo de la TIR, con un máximo de 50 puntos básicos o el
3º/r, en términos de precio (de acuerdo con los criterios publicados por la CNMY el 25/10/2010
en relación con la horquilla de precios de las entidades de liquidez).
Dadas las características de estos productos, se considera necesario aportar la mencionada
información sobre el valor de los productos antes de cursar las órdenes, incluso en el caso de
que se decida gestionar las órdenes a través de SENO, en cumplimiento del principio de actuar
en el mejor interés del cliente.
Se advertirá de la existencia de emisiones concretas con precios significativamente alejados
del valor razonable y/o de la existencia de emisiones con rentabilidades muy diferentes a precios similares, seiialando que, en tanto no se implanten las medidas oportunas para solucionar
de forma general la inadecuada gestión de los conflictos de interés, deben adoptar de forma
inmediata mecanismos para impedir que se materialice este conflicto de interés especialmente
grave. Habrá de prestarse especial atención durante los procesos de comercialización de nuevas emisiones con condiciones más ventajosas.
En relación con la Política de Mejor Ejecución se les indicará que la existencia de sistemas
internos de case debe ser mencionada expresamente en el documento, haciendo referencia
expresa a la existencia de procedimientos que garanticen que las transacciones se ejecutan a
precios próximos al valor razonable. En el caso de las entidades que gestionen sus órdenes a
través de SENO, debe indicarse este hecho en la Política de Mejor Ejecución. La Política de
Ejecución debe indicar expresamente que todas las operaciones por cuenta de clientes en instrumentos de renta fija (propios o de terceros) están sujetas al principio de mejor ejecución.
17. IBERCAJA
Emisiones vivas
IberCaja tiene únicamente 2 emisiones de deuda subordinada previas a 2009, co n diferenciales en torno al 36% con un saldo vivo total de 550 millones de euros. Se ha solicitado a Estudios la estimación del valor de estas emisiones, resultando que una de ellas cotiza en niveles
razonables (aprox 65%) mientras que la otra, de un valor muy similar, cotiza a precios superiores (83%).
Adicionalmente tiene 4 emisiones antiguéls (entre 1988 y 1992) de deuda subordinada cotizé.1das en la bolsa de Madrid, con cupones fijos entre 3.5% y 4°/o.
Sistema actual YJ2l_Qyectos de cambio
Parn las emisiones en AIAF, SIC con precio fijado por clientes en función de oferta y demanda. Se negocian a precios inferiores al 100% (83% y 65% respectivamente), algo por encima
del valor atribuido por estudios en un caso (valorado en torno al 70%) y en línea en el otro.
1
Para las emisiones en bolsa de Madrid, todas las operaciones se cruzan al 100% (incluyendo
por tanto en ese precio el cupón). Esta circunstancia será trasladada a Mercados Secundarios.
lberCaja ha comunicado que está desarrollando los procedimientos necesarios para incorporar
las emisiones admitidas a negociación en AlAF a la plataforma SENO en los próximos meses.
Informe sobre la revisión de la opera tiva de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
Propuesta de actuación
Escrito pidiendo información sobre el plazo previsto para la implantación de SENO y señalando que para las emisiones que se negocien en este mercado, con objeto de contribuir a la
correcta formación de precios en el SENO, y dadas las características de estos productos, es
necesario que los procedimientos internos contemplen la aportación al cliente de información
objetiva sobre el valor razonable del producto, de forma previa a cursar la orden. Se deberá
indicar al menos el precio que cotiza la entidad de liquidez.
La Política de Ejecución debe indicar expresamente que todas las operaciones por cuenta de
clientes en instrumentos de renta fija (propios o de terceros) están sujetas al principio de mejor ejecución. En el momento en que gestionen sus órdenes a través de SENO, debe indicarse
este hecho en la Política de Mejor Ejecución.
18. LA CAIXA
Emisiones vivas
La Caixa es el principal emisor de productos híbridos dirigidos a minoristas, con un saldo vivo
de casi 12.500 millones de euros. En concreto tiene 3 emisiones de PPR, la más reciente de
2009 ( i.897 millones, diferencial 35opb) que coexiste con emisiones antiguas con condiciones
peores (3.000 millones de euros con diferencial de 6pb min temporal 3°/o TAE). La emisión de
2009 fue valorada por Estudios en diciembre de 2010 entre el 90/99º/o, mientras que la emisión de 2000 se valoró en torno al 45º/o .
Adicionalmente tienen 4 emisiones de deuda subordinada, 2 posteriores a 2009 (diferencial
de 100 o 200 pb) y 2 previas con diferenciales infe riores (6 pb) pero con un mínimo de 3.94°/o.
Estas últimas emisiones vencen en 2011 y 2012.
Sistema actual v proyectos de cambio
SIC con precio 10o'Yo y prioridad de case por oficinas.
De acuerdo con el Borrador recibido en julio 20 11 de respuesta a la Relación de Hechos remitida como resultado de la Inspección realizada a la entidad en 2011, la Caixa tiene previsto
incorporar sus emisiones de productos híbridos emitidos con posterioridad a i/1/09 a la plataforma SENO. Para el resto de emisiones, "se valorarcin mecanismos y herramientas que permitan el cruce de operaciones con una adecuada gestión de los potenciales conflictos de interés
que pudieran surgir entre la entidad y sus clientes, procurando salvaguardar de la forma mcis
objetiva posible, los intereses de los inversores, sin menoscabo de la liquidez demandada por
nuestros clientes".
Por otra parte, la Caixa ha comunicado su decisión de incorporar filtros en las herramientas
informáticas de contratación, que alerten al gestor comercial y al propio cliente, con anterioridad a la contratación de productos, de la existencia de productos con características y riesgos
similares con mejores condiciones.
Política de Ejecución
La Política de ejecución no contempla un apartado específico para estos productos ni describe
la utilización de sistemas internos de case.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
Propuesta de actuación
Escrito a la Entidad indicando que para las emisiones previas a 1/1/2009 el sistema actual no
élCredita que las operaciones se casen él valor razonable en todo momento y por ta11to se consideré! que no se gestionan éldecuéldélmente los conflictos de interés entre clientes. En consecuencia se les requerirá para que indique las medidas concretas que su van a adoptar para
modificar estos sistemas y el plazo previsto para su implantación.
En caso de que decida mantener sistemas internos, debe incluir en las políticas internas de
gestión de órdenes los procedimientos necesarios para que el cliente reciba información objetiva y clara sobre el valor del producto antes de formular la orden de compraventa, bien informándole de los precios cotizados por la entidad de liquidez, en caso de existir, bien creando un sistema interno objetivo de cálculo del valor razonable. La entidad debe velélr porque el
precio de case no se aleje del valor razonable para evitar conflictos de interés entre clientes
siendo la desviación máxima recomendada el 10% de la TIR, con un máximo de 50 puntos
básicos o el 3º/o en términos de precio (de acuerdo con los criterios publicados por la CNMV el
25/10/2010 en relación con la horquilla de precios de las entidades de liquidez).
Respecto a las emisiones que se negocien en SEND, con objeto de contribuir a la correcta formación de precios en el mercado, y dadas las características de estos productos, es necesario
que los procedimientos internos contemplen la aportación al cliente de información objetiva
sobre el valor del producto, de forma previa a cursar la orden. Se deberá indicar al menos el
precio que cotiza lél entidad de liquidez, en cumplimiento del principio de actuar en el mejor
interés del cliente.
Se advertirá de la existencia de emisiones concretas con precios significativamente alejados
del valor razonable y de la existencia de emisiones con rentabilidades muy diferentes a precios similares, señalando que, en tanto no se implanten las medidas oportunas para solucionar
de forma general la inéldecuada gestión de los conflictos de interés, deben adoptar de forma
inmediata mecanismos para impedir que se materialice este conflicto de interés especialmente
grave. Habrá de prestarse especial atención durante los procesos de comercialización de nuevas emisiones con condiciones más ventajosas. Respecto a la incorporación de filtros informáticos que alerten al gestor comercial y al propio cliente sobre la existencia de productos con
características y riesgos similares con mejores condiciones, consideramos insuficiente esta
medida yél que no sólo se debe informar, sino impedir que esta práctica se materialice por ser
contraria al mejor interés del cliente.
La existencia de sistemas internos de case debe ser mencionada expresamente en el documento de mejor ejecución, haciendo referencia expresa a la existencia de procedimientos que garanticen que léls transacciones se ejecutan a precios próximos al valor razonable. Asimismo,
en el caso de que télmbién se gestionen órdenes a través de SEND, debe indicarse este hecho
en la Política de Mejor Ejecución.
La Política de Ejecución debe indicar expresamente que todas las operaciones por cuenta de
clientes en instrumentos de re nta fija (propios o de terceros) están sujetas al principio de mejor ejecución
19. NOVACAIXAGALICIA
Emisiones vivas
El saldo vivo total es de i.979 millones de euros, de los que 585 millones son emisiones de
2009 en adelante. El grupo mantiene 3 emisiones vivas de PPR y 6 de OSB, coexistiendo emi-
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
siones posteriores a 2008 con diferenciales >5oopb con emisiones antiguas con diferenciales
ele o a 50 pb.
Sistema actual y proyectos de cambio
SIC con precio en base a oferta y demanda, con precios de cruce entre 90-100%. Se seiiala que
la entidad de liquidez cotiza precios inferiores a los de case, por lo que nunca ha actuado al
negarse los clientes a sumir la pérdida. Caixagalicia ofrece depósito compensatorio a los compradores ele emisiones antiguas con objeto de paliar los conflictos de interés existentes. El
sistema de la antigua Caixanova otorga prioridad en el case a órdenes de la misma comarca.
Estudiando alternativas (contrato de liquidez con posición compradora permanente o SENO)
Propuesta ele actuación
Escrito indicando que el sistema actual no acredita que las operaciones se casen a valor razonable en todo momento y por tanto se considera que existe el riesgo de gestión no adecuada
de los conflictos de interés entre clientes. En consecuencia se les requiere para que indique las
medidas concretas que su van a adoptar para modificar estos sistemas y el plazo previsto para
su implantación.
En caso de que decida mantener sistemas internos, se debe incluir en las políticas internas de
gestión de órdenes los procedimientos necesarios para que el cliente reciba información objetiva y clara sobre el valor del producto antes de formular la orden de compraventa, bien informándole de los precios cotizados por la entidad de liquidez, en caso de existir, bien creando un sistema interno objetivo de cálculo del valor razonable. La entidad debe velar porque el
precio de case no se aleje de dicho valor razonable para evitar conflictos de interés, siendo la
desviación máxima recomendada el 10% de la TIR, con un máximo de 50 puntos básicos o el
3% en términos ele precio (de acuerdo con los criterios publicados por la CNMV el 25/10/2010
en relación con la horquilla de precios de las entidades de liquidez).
Dadas las características de estos productos, se considera necesario aportar la mencionada
información sobre el valor de los productos antes de cursar las órdenes, incluso en el caso ele
que se decida gestionar las órdenes a través de SENO, en cumplimiento del principio de actuar
en el mejor interés del cliente.
Se advertirá ele la existencia de emisiones concretas con precios significativamente alejados
del valor razonable y/o de la existencia ele emisiones con rentabilidades muy diferentes a precios similares, seiialando que, en tanto no se implanten las medidas oportunas para solucionar
de forma general la inadecuada gestión de los conflictos de interés, deben adoptar de forma
inmediata mecanismos para impedir que se materialice este conflicto de interés especialmente
grave. Habrá de prestarse especial atención durante los procesos de comercialización de nuevas emisiones con condiciones más ventajosas. No se considera suficiente que la Entidad
ofrezca depósitos bancarios como instrumento de compensación y gestión de los conflictos de
interés en este tipo de transacciones.
En relación con la Política de Mejor Ejecución se les indicará que la existencia de sistemas
internos de case debe ser mencionada expresamente en el documento, haciendo referencia
expresa a la existencia de procedimientos que garanticen que las transacciones se ejecutan a
precios próximos al valor razonable. En el caso de las entidades que gestionen sus órdenes a
través de SEND, debe indicarse este hecho en la Política de Mejor Ejecución. La Política de
Ejecución debe indicar expresamente que todas las operaciones por cuenta de clie ntes en instrumentos de renta fija (propios o de terceros) están sujetas al principio de mejor ejecución.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
20. UNIMM (Caixa d 'estalvis Unió de Caixes de Manlleu, Sabadell ¡ Terrasa)
Emisiones vivas
Las entidades integradas en Unnim tienen 3 emisiones vivas de PPR anteriores a 2009 y con
diferenciales en torno al 25pb. Asimismo tienen 4 emisiones de deuda subordinada, con diferenciales de hasta 6oopb para las más recientes y de 25 pb para las más antiguas.
Sistema actual y proyectos de cambio
SIC con precio fijo del loo''l'o. En alguna de las redes, se m<:intienen sistemas manuales con
prioridad geográfica (oficina o comarca) para el case hasta su completa integración en la plataforma Unnim (2012). Sólo se acude a la entidad de liquidez por solicitud expresa del cliente.
Estudiando alternativas (SEND o sistema interno con precios próximos ¿¡ valor razonable),
valorando la posibilid<id técnica y el cumplimiento del calendario de integración del grupo.
Política de Ejecución
La Política de mejor ejecución incluye expresamente estos productos y hace menc1on a los
sistemas de case interno pero sólo para los productos que no cotizan. Para los admitidos en
AlAF se limita a decir que actúa como transmisor de órdenes a través de ACA Valores.
ProRuest<i de <ictuación
Escrito indicando que el sistema actual no acredita que las operaciones se casen a valor razonable en todo momento y por tanto se considera que existe el riesgo de gestión no adecuada
de Jos conflictos de interés entre clientes. En consecuencia se les requiere para que indique las
medidas concretas que su van a adoptar para modificar estos sistemas y el plazo previsto para
su implantación.
En caso de que decida mantener sistemas internos, se debe incluir en las políticas internas de
gestión de órdenes los procedimientos necesarios para que el cliente reciba información objetiva y clara sobre el valor del producto antes de formular la orden de compraventa, bien informándole de los precios cotizados por la entidad de liquidez, en caso de existir, bien creando un sistema interno objetivo de cálculo del valor razonable. La entidad debe velar porque el
precio de case no se aleje de dicho valor razonable para evitar conflictos de interés, siendo la
desviación máxima recomendada el lotYo de la TIR, con un máximo de 50 puntos básicos o el
3°10 en términos de precio (de acuerdo con los criterios publicados por la CNMV el 25/ 10/ 2010
en relación con la horquilla de precios de las entidades de liquidez).
Dad;:is las características de estos productos, se considera necesario aportar Ja mencionada
información sobre el valor de los productos antes de cursar las órdenes, incluso en el caso de
que se decida gestionar las órdenes a través de SEND, en cumplimiento del principio de actuar
en el mejor interés del cliente.
Se advertirá de la existencia de emisiones concretas con precios significativamente alejados
del valor razonable y/o de la existencia de emisiones con rentabilidades muy diferentes a precios simibres, señalando que, en tanto no se implanten las medidas oportunas para solucionar
de forma general la inadecuada gestión de los conflictos de interés, deben adoptar de forma
inmediata mecanismos para impedir que se materialice este conflicto de interés especialmente
grave. Habrá de prestarse especial atención durante los procesos de comercialización de nuevas emisiones con condiciones más ventajosas.
Informe sobre la revi sión de la operativa de ca se de operaciones de instrumentos híbridos entre clientes.
En relación con la Política de Mejor Ejecución se les indicará que la existencia de sistemas
internos de case debe ser mencionada expresamente en el documento, haciendo referencia
expresa a la existencia de procedimientos que garanticen que las transacciones se ejecutan a
precios próximos al valor razonable. En el caso de las entidades que gestionen sus órdenes a
través de SENO, debe indicarse este hecho en la Política de Mejor Ejecución. La Política de
Ejecución debe indicar expresamente que todas las operaciones por cuenta de clientes en instrumentos de renta fija (propios o de terceros) están sujetas al principio de mejor ejecución.
Informe sobre la revisión de la operativa de case de operaciones de instrumentos híbridos en tre clientes.
Anexo 2: Tabla por entidades: emisiones de productos híbridos dirigidos a minoristas, sistema de gestión de órdenes de compraventa y propues:as de actuación
---
Datos 1-•bfll a 23/05120 1 l
,_
fHTIOAO
NlO_
PRÓXIMO
I~
Jf>"!!.'>:>"'
Banca Clv1c.a
l PPR
201i
Ca1a Cananas PPR
2009
OS8
"""
2005
Banca Clv1ca
O
l
2032
1
25-50
2020
1
25
2009
O
'7rl'Y'IO
2019
PPR
2000
o
2001
O
25
200$
O
55
2009
40
610
2011
1
2012
2004
1
1
2005
1
2015
2007
1
2017
2003
300
2013
2014
2009
:2019
2000
o
o
50
1
25
1
1
25
25
30
1
·-
Úl.'IUIQ
24 152
101
200 000
269
104
6 7 03 1
32
100
3 1 986
36
100
34.430
PPR
Guipuzcoano
1999
l
1
lose
1
2009
2003
2004
PPR
1
O
1
2011
1
O
2000
8;>000
Sanlar:der
O
eu11bo1 3 meses•3
1
O
8 00
O
6 25
o
1
l 1un-2Ü~1
1
10 1
lOtl 000 Coex..ten em1s1ont1S con cor.d1c1one-s
166
100
250.000
EURJBOR•O 4% a riarur de1151612001
2 49
o
4,604
100
i30 000
5 75
BB
2 297
100
120.00IJ
2 64
BB
1.573
100
T 25% hasta 2011 v resto Eur 3 m • 610 o b
7 25
Eunbo1'3meses•050
1.18
[Euribof a tres meses •0.25%
1.70
IEunbor 3 meses•0.25
3 mes.es•0.25
1
1
[Euobot
leuribor6m• (0.1%-0.5%J
l
O
4 007
O
l
O
1
100
5.000
100
•.500
100
1.73
100
7 000
6 .00
"
100
8 50(
1.58-4
1.112
1 16 3
lOO
1 00
EUftbor•OOS
Euríbot Jm•O 05 con mfn 2 25% sólo 3
122
BB
O
OS8
1
2009
O
220
1997
2012
F738%
:1015
.....
1 22
Eunbor 12 me-ses• 0.20 En2009 M 1nt1odUJ0 min •.5% 2
20
latlos. prnnoQado otros 2
F 6.5% / 6.50% h 24102/2011. var1ab_ Euribor 3 M• 2.5% (m \n
1 250 4 5%1
l
40
Eur1bor 3 meses • O40
Primero~ S ar.os 3,SO"' y a partir del 6"al\o el euribor 3
25
mes.es•O 25%
F 7.75%1
635
H•~ll nov 12 7.75~. dnpués ElK Jm • 6.35~
4.000
3 500
2.45
5
5
6.75
88•
10 126
-1-
em1s.101"1es 1ecrentes
lOO
100
100
2.11
BBB-
2 974
100
Ba3
8 233
1 49
O
1.710
101
100
1 68
O
Para las llf'l'lillOnes ?01>1ffH>IM. a 111i"OS (frfl SENO o
prevrsta mto1pora Ol6n • cp) obbgaCIOn de 1nfocmacl01
prevía l obet valof 1azono1b!e
SIC con P=100% f1¡0 con
111dependenc1a de! valor teórico
Pl;mea pas;u a SENO la em1S1ón de
2009
O
33
o
1U1i
-¡e;
99
Emisiones con conctkfones m uy
180
1
138
5 75
BBB•
Fio
7 38
AA-
F 7.65"- F110
7.65
AA-
Cew fntMlóiaito de mal¡ pr•C\JCI
Complela1 Pollhc.il de Me¡o1 E;ecuc1ón
No cues tnternos n1oomptH <t.
chentes (Sólo wntas. de chentl!S contra
drf«entneigua!COllnd ón, 1ndiCilln
pree.o. <que VR al menos para las
Ja cuenta propia)
1~ ant1QUlll5
En 1uho de 2011 nueva em1s1ón de
preferentes incorporada a SENO con
enhdad de ltQUtdez
440228
2soooO
Errniones homogenazadas (lempo1al) SIC con proced1m1ento alineación del
500 000 No tndtao d• opa pn1ao1
precm con el valor razonable (contraste
mlotm al}
30 NV slg:nlficattvamente infeuoes a valor
t(t6rico {VT). si bien no se ha sotltilado
Analizando SENO
50 000 valoración
P•r• ta emlM&n que- nti
inOOlpOfa<l1 -en SENO.
o~ ée mfCN"madón previa .abre vakx ra.zona1>li>
Sohc1ta1 adopel6n de mKfldas
S1SIC, soldar mod1bc10t11'S (acreditar Of)eraaonft
a va!or razonable y obllgaetOn de informaetOn pre-mi}
S1 SENO. ot>.'1gaetón de •nformac1ón pr...-ia 5obre valor
r.vonable
Completar Poll11ca de Mt:JOr Eie:cuc1on
500001
Hasta 6120 10 F 5.75%. Hasta 612011 F 4. 75%, despúe-s
E3m•220
IH «nrslOnt'i pr19Vllls 8 ~ ~ S JC ~tlt
mo!:t1llC*C10ne"S (ec,edlt8r opetatlOl1n a valOf
razona~ y oblJgaClón de 1nl0<m.tc:"°'1 puw1a)
1t Ulil.Mi
4 50
7.75
SENO, con entidad cM liquldeZ que no
cot12a precios en 11 plataf0fm1
~=:~=•e ::nsau~~~~~
4.000
100
81
BB
!~sio6.75% 5 afies /201•t E3m•1SO mm•"' dnouM
250 000
O
13
diferentes e igual p1ec10
- - - - - - -----j Pat•
37.ttvl valotes razonables. incluso en
O
1.96
1.96
1 26
rimeros af'tos
101
Reque11m.ento Un1co a Sanea Clv1ca
2009
f --
307
eu1bor 1ar.o•O55%
l~unbot 1 uis meses•025a oart1rdel orimer a/lo
Euribot a 3 m eses• O OS untos
4, 75% I
PPR
enl.il pla1af0<me
SIC con ?= 1 ~ '•JO con independencia
del vabl teónco
Piane.il pasar a SENO l.il em1s16n de
2.20
5
150
2009
Banco
Sab aéell
6 v 7. Bankla
O
1.68
1
lfllopr1mer ano365'Jti;veur1bor 1ano•0.25 re!.to
1Eur6meses• 120ob
6% 2 p11meros a~os. resto EUR6M• SOOPB (Step up • 50
500-550 lcb. 21 k1s Sal\osl
6.75% 1
B anco Sabadell
Banesto
7 00
120
o
·--
(.-do
-1
I09$elWACIOMeS DATOS MERCADOl81STEMA CASE UTILIZilD<>
Pl<OPUEBTA DE ACTUACIÓN
1~t:N u con •riKlid di kqlJic1ez operando
MaJIOO
37M1
Banco Popula1IPPR
1
Banco Santander
(-•
f1un 2011\
8.65
F8% 1 500 S af'tos 8% resto E 3M • 5%con un mmlmo del 6 5%
O
2001
2002
·---
de 6~
Ha>•l• oc:t2004 15%; después Eurlbof-0.10 Max 5%
PO$tetiofmitnte se mtrodUJO mm=3.Z5'6i hasta 1/2012 A
loartu de 10'2012 Eur 12•50
ose
OSB
Banco Pooular
585
Cata Nav•ff• l>PR
Ca1a$OI
---™.
1hHll
VALOR
~-
2/2(115 f 8.65% Despúes Eur1bor 3m•674
7"1t. h. .t.92011. restoeu1ibor 3 mMH•S.85' con un m1mmo
674
l
YlllO
~ 1AATIHQ_I ESTUOIQ$ - 1
...
ASlo DE 1 VENCIMIE ITlf'O FIJO
!TIPO 1 eMISlÓH
fWJIO
llOWMEN PflECIO
2 .t89
88
1.965 616 1 únic.a emisión activa (PPR 09) con
O
116
cotizaciones en lomo 90% (ho1qu1Ua
60101 publicada por e llquidez 79/ 80%)
115
60.101
SENO. con entidad de liquidez que no
cotJZa prE":1os en la platalorm
ISEND. obhgac16n de informa ción previa sobre vo1 l::>~
razonable
Compl1t:ar Po?i\1c.a de Mc,01 E¡e:uc16n
Sin proyectos de cam bio
... .2.AllU11
Banes~o
PPR
2009
230
Euribor 3 m + 230
85-87%
888
6,00
5 549
(dic-2010)
100
497.4~~~;~~~=~~~;~: em rs1ón rec1enle VT
SK: con P-=1~ 1110 con
ll'ldependencia del valor teórico
raona:bl•
Planea pasar a SEND
Bancaia
PPR
1999
20
B-f"-
1.90
IEur1bor + 0.2
1
30-37%
Cleb2011
6 .9i 9
100
....,,~
100
300 000
Emisiones con
1
2000
j
O
1
20
F7.25% J ¡1 25% f11 0 2 pflmeros af'tos. del 3 al 5 af'to EUR3M•3 9%
CM Madrn:í
OS8
2009
IPPR
~C.'l
O
1
10
¡E.our1bo1 3
m
• O 10 M1n 3% max 5% durante 15al"los
2 35
1
8 - 1·-
j
j
6.118
100
7.684
100
597
93
VT r.19rnhc.a11vamentc
JOO.oooj'nfertor ª cotización
y
7.25
399 t465 del 6 al 10 EUR3M•4.65%
2019
1
1
¡media mensual mayo Euubor 12 meses•D 20%
j
3 00
888
¡
B
1
j
2009
l
O
1 7% 1 475
jHasta 7'712014 7% li10 Después Euribor '3m•475
l
7 00
B-
1
!
24
33~Ürncamente 1 emiSfÓn minOnsta
OO~=~p~a~~;;: :~t~dea~ la esta
1
50.635
101
CCJmPM:ilr Po!/tica <1« MeJOC' E~
So~1C1lar adopolón de medidas
S1 SIC, M>llCtar mod1f~ (aaedif6' operKIOntt
SIC con P=1 00% f1Jo con independencia [a v.illOr razONible y oblig•cl6n de riform1aón pl'fl'iltt)
del valor teórico
Revisando pro cesos
Si SENO. ol>llgaaón de lflfotmaoón p1evia S.ob:e valo1
razonab:e
Cese ll'lffitd11to de mala prkbe.11
Completar PoUt,oca de Mepr E)9c.ucl6n
1 000 000
1ec1ente con compra de c:Mentes (PPR
1
Sollc11ar a:fo~c16n de medfd1s
SI SENO. obtlgaaOo d(> informactón prev1<:1 sobre valor
3.000
So!a!.ar .oopc.on de rneóidai
IS1
SIC con proced1m1enlo atr.neaC>Cln ~
S.C. ~!Utt mod!flC*QOnes (aaedlt;u CS*ICIOOH
precio con el valo1 razonable {contrute a va~ razon1bfe y obhgtcióo Ckt infofm aQ6n prtvf:a)
puntual)
S1 SENO. o~ión de l"lform~ p,lfYWI sot:t• Vlllof
ra.zo!lable
Sin proyectos de cambio
Completar Polihca de Mejor EJt:cución
OS8
11!!"'-
:1010
2020
5% 1200 12 pntnem. aftot. S'Mt. resto E3M•~ con m immo 5%
100
5.00
12.0fJ
H
800 000
IO•'UO
Datos 1-abfil a 2310512011
SAi.DO
:ORUPO
Banklnter
1
lamoAO
TIPO
EMISIÓlll
Bankn!er
PPR
2004
OSB
1996
N10
,,,_¡DUCRll'CIÓNRellUll!llA(:IÓN
IEur1bor 3m .. 375 M1n 4%. mu 7%
375
1(-clo
'-PRECIO
PRÓXIMO 1
VALOR
lll!DIO O
"""""' RAllllO 9TUOICMI ....,.! , !)\.TIMO
.úla Dt! 1VEllCUlll! ¡TIPO PIJO
79-81%
(iun-2011)
5. 13
88"
5.70
A3
1 frun 2011)
6.00
A3
J fluJJ 2011l
1
903
71
VlllO
<- dO
-l
088ERYACIONE8 DATOS MeRCAOOlsnm:MA CASE llTlLIZADO
343 165
Valoraciones en /Jnea con lils
1()()..101%
·----BBVA
2012
F 5.7% !FIJO
102
36 061 1cotizac.ones
BBVA
2002
PPR
1
OSB
!
O
1
IFIJO
O
lEu11bor 3m. En 2011 noor pe1petuo 3,5%
1
4,00
1
BBB•
1
1
84 1<42
9N
to
.OU.317
13.122
100
500 000
O
O
Euribor 3m En 2011 !loor er etuo 3 5%
1 21
BBB..
10 373
100
2004
O
O
Euribor 3m. En 2011 floor er etuo 3 5%
1 23
BBB•
41 271
100
6 SO
BBB•
57 591
9.37
A•
O
!22~
O
1996
2016
O
F
6 5% Min 3 5%
9.37~
FIJO
___
r azonabl•
Comp/ellJ Polflica dt Me¡ot EJta.1Ct6n
tntldall lle 1iqu1doz
96
2003
2008
So!1eit1ndo 1nlofmación sObre pl.uo di$ tf'ICOfpot•ClÓn
SENO
Ob!lg ~ de lf'll01mile16n pl't'Yl<t $<>ble el v.-lor
Pl&l>H 1nco1porarse a SENO con
84-88%
F6~
202•
PROPUESTA Of ACTUACIÓN
SIC con preaos en base a alerta y
demanda
'CIWIB8YA
100
128
350.oooiEn 2011 homogeneización lle
1.6'X nntJcond1c1on<.>S de las em1s1onos (lloor
35
tOOO mrJpeipetuo
%)
StC :ti 100'% oon prooeclmien<o de
....g11aooa d@I vttktt rezom1ble
(segu1mt«'llo con11nuo)
Rtqu.nrnitnto soliclf.•ndo me;oras en l'l
lun c10~0 dit su S1C (dtpr rlUciuar l'I predO o
hm11e1 mh IH hofqwlas y pLu:os Pllf• aOOptar
medidas)
Sm pro)'<lctos de cambio
27 9471
10li 3.502.....
Sohc11a1 adopCl6n de mtdldas.
SIC con P=100% !1¡0 con independcrncia / Si SIC. !.olicrtar mod!l'tclc..onM (ecredilar operaclOl"IM
a valor razonabJe y c»lig.aón de mrormac.00 prWl•J
100 ~encuentran compradort"S "gestiona con del va!or teórico
S1SENO. obhg.aórl de 1n!ofm•cl0n p~ev1a lObr• valor
ACG la a:1qu1s1c16n por Fondos de
razonab:e
lnvers1on·
Sm p1oyec1os de cambio
Cese 1nme<11a10 de m.al.a práctica
Completar Pollllca de~ E,.cuc1en
62.00C
Segun documen1ac16n interna. s1no se
O Ca1a 3
CAi
OSB
J
2003
1
2007
2013
25
2019
45-95
·o1t1Cilaa
1 Ca¡a Espana de
Ca¡a Espana
de tmers1oneslose
PPR
2003
2018
25
1 54
JEUR3M • 0.45~/ STEP UP 7° Atto "50Db
1.88
1
2018
1
F 7.5%
2009
l
2019
1
4101460 eur3m•4 1% hasta 28 seot 2014 resto eur3m •4 6%
2010
1
2020
1
~
182
3 5%/
10
2004
IFIJO
O
q.
1
c~•so
3 5%F f'ulsl• 2015· resto
F1J0 3"-5.15" hasta nol/'/()g (Se). En octubre 09 oferte de
compra al 100% y me¡orl oe conchoones. un mln1mo lle
IS.15% induvendo hasta 11!2012
775
!Euribor 3m•775
F 8.25%/
725
8,25% ha$\3 5!2013; re¡toEuribor 3m •7.25
IF
~!!...bplftldo
CAM
OSB
PPR
2004
2001
15
O
o
1
Eu11bor 3m•15
1.726
Eur1bor a 3 meses• O 25%
2002
20
Eu11bor 3m•20
~
590
/1un 2011!
o
1 90.... 100% 1
5 30
4
15
O
74 3-766
3 50
O
7.50
1
O
100
100
100
1H.OOI
34
69
16 695
1.559
103
200 ooc
427
99
97
O
M
2~1AA
98
161
92
5.15
37-37.4
112 000
94-97
205
509
96
9.18
100
100000
8.25
94.5-96.fl
#N/A NIA
1.391
101
4.m
"
emb.lones antiguu con ptlk:lo de case
Eur~r 3m•5~0
de5')11és
7.35
37-39'to (oct
2010\
5.387
100
300 000
C
27-31%(oct
2010
8 441
100
300
c
{oct 2010)
p
3290
65 378
100
'-CAi!
aM7
Cillah.nyacaix
3 . Catalunvaca1xa
OSB
2000
2001
2015
80
2016
80
2017
80
80
porotm"eje vefiab!e (80%. 83% y 85%) $Obre 111 hpo llfl
lrefe1encia de1mercado h1potearno a 3 meses
R&lerendado al tipo medi o hipotecario a mas de 3 anos de
las ca1u de •horros
1T1PO rnitdlo Pféslamos hlpotecauos a • 3 aflos
-
fi
r
1
v~:;;; ~ngni
icativamente in eriores a
1
159 600
SIC con P=100% r1¡0 con 1ndependenc1a
del valor teórico
¡Ante el nue.·o incen1h o de lil tedenteml:wvenoón por
el Banco de E~a. valorar I• cotWHHocta de
E'ludlando altemahvas (tras mspecc•6n esperar hast.l que M acliuo lil SJluación dt la Entidad
ha contratado un com.uf101 )
850 OQ(
101
99
9000
2.70
176
99
15.024
496
99
12 020
449
99
21 035!
ret•illl'ldltdo al tipo medio hipotecariao a más 3 a~os de
2002
·--4. Deutsche Bank
"ot.108
PPR
2003
2018
2004
2015
2005
2020
2008
2018
1
ca1as
2.70
8~ 11
de ca'as restamos hi ot a mas 3 al'los
Refefencta.do el l1po de los préstamos hipotecauos a mas d
3 a os
fllO 2.75% h.27/01104 V resto 70% TMPH • 3 AÑOS
10
IEuribor 3m•10 mln3% max ~
1
o
]Flio 7% (hasta 1212009). Resto Eunbor•200pb mm 4%
l
1
2 65
O
459
99
2 SO
O
142
99
2. 15
O
3.00
4.00
200
400
OSB
99
20 000
100
200 000
5283
100
300 000
Ba2
6 539
100
500 000
100
300,000
100
18000C
1999
10
IEuribol a 3 meses• 0.1%
1.32
02
2699
10
l•urlbor +0. 10'l<t
1.32
82
1.060
2013
2004
2014
Eunbor 3m con min3% -max 5%
3.00
F 3,80%/
50
F1 o 3 80% 7 al'\os E3m•50 des ués
1 72
F "4.15% IF1to •.155%
41.16
Emhlone$ aM9uH con $preads muy
bajosc negoaldn •11~ Volumen
15.000 51gn1hcatl'l/O
254
2001
2003
25 O
1 144
11.IM
OB
Sr SENO, obl19i1clórl de lnrcxmaaón ~civ\a SObt• valor
razonable
Ces. 1nmed1alo de fNll• pteta
Comple\•r PolitlCll dft Mejor E¡tcuc1on
Eslud1ando altema\l'olas
'°° .l:eot:...
101
2.80
2.60
¡s r SIC, ioliCi1* modllaeiOnn faeteditar Of>M8CIOMS
a valor razonaW. y obi19.o6n oe 1nforrn.dón prc.wi:4)
200nnn
60%-90%
7.35% Jhasta 9./2011}.
ba~e a oferta y
demanlla
. 1......-
ce
1.62
'Solicitar adopción ~ medldH
Emisiones minonslas recientes
VllJolradH en~ cercanos al 100%, ¡ SIC con p1Km en
•amente infMIOt... al 100% pero
B3 30S sign!ftcabvamente S.UP'f'l'iOres a la
valot.ctón de Eslud1o s
53 5.55 5
1.57
25
2 180
a.-
1.49
IEURIBOR 6M•0.25
2006
2009
,2_CAM
!F110 los 2 pnmeros arios y eunbor•O 25 el resto
O
94
1.058
92
8.681
Esludtando alternativas
Soliatar adopaón de medid111
Sr SIC. 50IJCQ¡ m~ (1c1edf1<1f oper80i0ne$
a valor tazof\l.bMI y obllgedOn de ¡nfotmaaón ptevla)
S1 SENO. o~ de ínrounac'6n prtv)I SOb; e valor
razonable
e~ inmeo11to dt mala p:ttct1Cél
Completar Polit1C1 de /./.l!¡or E¡ecuc10~
10o~1..,lrN
1628
IUl'I
SIC e con P=100% ÍIJO con
Independencia del valor teórico
99
No cts.H internos ¡o¡ ctwntes comp1an
o venden de forma independiente.
actuando siempre como contrapartida
Emisión 2004 colJZa en boJu de Berlln IDeutsche Bank AG ¡contralo de
Sin ac1uac16n
39 928 (ultimo p=101)
liquidez). que cotiza precios
d1ar1amenle
40 764
150~
¡¡--jj¡
Datos 1-abul a 23!0512011
IORIJPO
l!HnOAD
p...
•¡•
5 Elf1bank
c.M•br1a
Ñ«J DI
!TIPO f E~
ose
20~2
"'°'
PPR
e.,.
lEx\remadura
C.1aslur
?M1
1
1
10S8
1-111!'0 FIJO¡
j
2012
1
[
~J
1
7rIWll
l
2009
'.>M?
j
.2.000 _ ¡
osa
1
2000
ose
2014
O
O
O
O
PR6JuMo
1-~REllUNEllACIÓN
NTO
1
15
[EURIBOR A TRES MESES
f1¡0 3% hasta 10/09/2004, vari1ble rnto EURIBOR 3 meses
15
l•0.15..
15
15
80
675
2017
2019
2020
2021
2011
2019
10
25
25
42
100
lEur1bof3m•01 5. rEM:Hbietnmestra~e
Eutrbor 3m •15
E_ur.t>or 3m • 80
CuPó!t
1RATIHOl
IPPR
!
EuribOf semes!ral •O 10 puntos
Eur1bof 6 m05e$ • O 25
Eur1b0f 6 met.es • O 25%
Euribor a 3m• O 42 _
o
io:s
2000
2004
1
2C09
[
ose
1999
2003
1 558
100
80 000]
1
1 093
100
1,60
1 58
2 32
1
Caal
Caa1
CH1
/
l
1 12.7
2 447
1-º0
100
45 00(
)OOOC
5.5 ooñlEmlsiones con condicionítS muy
689
1 l55
100
101
30 ooa.d1ferent8$ e igual cot1tac10n. 1nd1c.tn
63.(X'Kll prec•os < que VR al menos para la5
2 031
1.037
2 231
O
250
100
100
3'.l.4-JS
8 18
O
1 81
1.89
O
O
1 96
'l_,_77
1 25
3.._S1
O
o
Ca1a Penedes !PPR
2003
OSB
2009
199-1
7 lberca1a
O
595
y
~
2o1i
2009
ose
J
2006
5.62
50
25
2016
lb6rca1a
1
445
2005
.... .._
1.96
[
j
2018
•25
1
euribor 12• 50
[
2 50
1.68
!Pasivo dt las Caias publicado l)or CECA
1
1
7.16
1
1
1
1
200
JW'!'
o
..
1636
100
J
1 249
102
75 0001
1
150000
o
88
ee
l
1
2489
101
O
O
362
954
100
100
BB
4 058
5 021
755
3.497
3.968
O
1,93
5.00
37
jstep u
a los 5 anos 50 b
1 71
BBB•
36
1Step up a lo¡ S a.l\os '>l'-.
1. 71
BBB•
,lem,...,.. ""!JO""
100
76
100
100
O
5
SfC e; con p;; IOC1MI f1J0 con
~1del'va1oc1~nco
PROl'UESTA OE ACTUACIÓN
1
Solicrtar 1dopct0n <M medidas
1s. SIC, 1ol1C1t1r modl~ (ac:t.01tar op~raaontt.
1a vaJor razonab4e y obhgae.on de 1nf0rm.c.oon pr9'1\t)
$f SENO, 00:.gtfCIOn <M tnlotmac:IOn f)flMa SObl'e Vf!ltor
'11Z0011b>e
E5h.óando allefn1t1Vas
Cn.e anmed1alo de mala p1klica
Cotnpk1.ar Polttaca ese Mepr E~
35
SO
48
200 --
100 oco'
Em1ftl0ine'$ con ~ones m uy
d1ftfentes e tgual eol.IUCJOn, indican
predo5 < q!.19 VR al meno5 para las
errusiones ant19Uas
30
70
100
100
100
100
100 l,OIVIO!
100
j
fOllSEllYACIONESOATOSMeR<:ADOIS111TEMACASEUTIUZAOO
1
]E6m•25, En abril 2011 H Introdujo un mm 4% hasta 512013]
O
2014
2023
.....,.¡
o
4.00
25
l'.H..TIMO
1
IE6m•25. En abnl 2011 se mtrodu10 un mm 4% hasta 4'20 131
1
llAl.llO
VIVO
(-do
1.58
25
O
I
VALOR C-do
l!8'!UOIOll - l
1.33
1
"Ololl!lflliinl
6 Grupo Ma1e Nosuum[Ca1a Murcia
llEDIOO
YOWlll!N PRECIO
167
Scltcrlar adopaón de medldn
S1 SIC. soltcltar modlhcattonM (acredr""tar op.r~
SIC con P=100% r110 con md~pendenc1a 1 a v a!o1 razonable y ~Ctl>n de ~M(l(mación prma)
del valor teórico
S1 SEND. obllg&C't6n de 1nformao6n pf...-il a.obfe valo1
razonable
Es1ud1ando Alternahvas
Ce!>l• tnmed1a10 de mala praa.c.
Comp!ela¡ Politoca de Mep' E¡.cvc:JÓtl
60. 101
150.0CX
175 ftN
260 CKX
1A7.10I
SIC con precio e1'I base 11 o!erta y
200 00 Em1s1one$ pr9VIH • 2009 con 5preads 1demanda
baJoS. Valoraaón M'llfM'ior a mercado
Aprobad;;i tncorporBc10n al SENO
83
So!iC11ando 1nformac16:-i sobre p!azo de 1ncot¡'.l0fac10n a
SENO
Obhgac16n de mlormac10:-i p:-cv.a sOOfe el Yfllor
razonable
Completar Pollt1ca de Me¡or E1e: uc1ón
64-67%
2007
2019
J flun2011l
65
3SOOCX
1•
llO....
7 823
100
1 000.000
18.048
100
36 992
22 684
101
100
1 521
2 452
100
100
49 949
100
5'01
'otll 11
PPR
8 La Cao1a
La Cu:a
OSB
1999
E3m•6 En ¡ulJO 09 se httrOduto m\n=2.97% (3% TAE) maw
7, 77% /8% TAE) hasta 3CV0W'2014
2000
O
E 3m • 6 mm=4.43% -m•XE 6,83% durante 10a En junio
2010 5e irrtr u· m in== 9
max 7 77"'1o hasta 3010912015
2009
2001
O
2011
2002
2012
2009
2010
2020
lose
2009
2019
PPR
1003
,._ ucOl.U
6
Eur 3m•6 Min 4% TAE max 7% TAE
Eur 3m•6 Min 4% TAE mex 7% TAE
5,87%/
200
IS.87% ha~ta 212010. Eur3 •200 on m1n=3,94%-max=5.87%
l•.~.1100!•.9" nut.a Jr.?011: eur 3m•100 mln 3.94~m~5.67%
Nova
c 11waQalJc1a
490
lttasta 12/2012 F li51Jf1: Rnto eutibof Jm •490 min 5,<11%
Hasta 12/2008 F 3.5%: Hasta 12/2013 bonos Estado <l.16a:
l0nou_tse.~~ 12!!1~
Ha:stu 2008 F 3.25%1; Has1a 2020 Eu11bo1 12m•25:
[DesDU*s Tipo bonos Estado 8112aflos•25
25
635
)Euribor 3m •635: min 7.4iw.
7.5""151SIHast•5!2012 7,5%, DespúesE3m•515mln6.15%
2005
2009
7~5%1'es01Hesi..2o11 1_5%.~pUesE3m•850min7.5%
OSB
2 97
Baa2
5 87
3 94
BBB
3 94
3.94
A•
A•
3.94
A
46-52% (01c
2010
90% - 99%
die 2010
~3
3.94
66587
6.00
O
el marco de la rn1pecciOn abierta A
31112120 10 valoraciones <100%'.
d&Stacando PPR 2000 valor te611co
41615 2%
Para la.s emrs1ones p1ev1a5 a 2009 en SIC '°'Olar
SIC con P=100% l1Jo con 1ndep&ndeooa rnodiflcletOneS (atr9dltar op.r1c1ones a Villor
del valo1 teórico y p11011dad case poi
razonable y ot*g•ción <M .nfotmac1on previa)
of1cina5.
Para las emlMOMS p<>sletlOfn a 111JOGI (en SENO o
previ51a ll"W:Ofpol'IQOn a cp~ obelgadón de 1nformac10n
lncorporac10n a SEND para em1~iones P'ev\a sobr• v•lor razona~
po5t 2009 Em1s1ones antiguas valorara Cote 1nmedi1to de m1la pcictica e 1t1sufia.nc1a del
srittma de Mros propuesto
modil:cae1ones 51Slema interno
Comp¡eilat Poll!ICI de MejOf E,.eucl!in
2 500/VVl
~ IVV1
l
2.00
1
2.38
7,52
7.50
7.50
!
1
J
!
1
1
1
1
J
1.702
1 527
1944
1011
10'J
101
94
98
50 000
140
oooi
198 oooi
130.000
300 000
135oool
201 2
O
Hasta 912005 4%· desnués EuribOr 12m max 7%
1 28
O
736
97
1
2013
O
1 ano 3 75% desoués Eur1bor 12m mln 3%
3 00
o
66
100
O
1ano32S%· desnués Eur1bor 12m min 2%
2 14
O
272
100
25
3 anos 3"6 r.~ .. ~u6s E r1bor 12m • 25 max 6'*i
2 39
o
387
93
1 ano 3 5% ..... _____.., Eunbor l?m
1 41
O
1 132
100
1 025
100 _ 120.000I
2014
25
2015
2005
1
2019
091,pilf'I •1r~b:>: 12m•25 ma.( G~,;,
1,2'2
1
1
•
2. 14
o
1
1
O
O
o
18_oor. diferentes e
18."'"""
94
70 ooa
1 033
100
120.000
210 000
1
736
90
1
192
91
1
i.97
1 o 1
1
o
.....
•.DIVIO!
:n~~~sn:~:a:' ';;;::::r:n~~:ad
120,l"lnl' precios tnleMre5 a 105 de ca5e
355
!
1
Igual~- mdlcan
90 ON. H~a!a que la enlldad de llquJde.z cotiza
1
1
!
l
o
120 oorl Em11i10M$ con mndlCIMt'S muy
1
1
1.99
3.12
!Hasta112010F3%. desp!J65eurfbor 12m•50maxG"'
4% primer al'\o {1212010). EunbOf 3m •280 hHt• 2014. stppl
1280/290 lup 10p!>
1,4$
1
3. 12% /0 IHasta7f2011F3.12%F,DesPU!!J eunbo:3mmax6~
50
2009
IHasta 312007 F 31Jf..
1 ario 3.5%. Dest:iuH Eurlbor 12m
2019
1
J
l
1
O
O
BB-
87
1
3 anos 4%; Desouts Eut1bof 12m
1
1
403
2002
2004
1
e2
i!,01Vf01
2003
2018
1.1
Baa2
'IOO 1
e Galle~o
9 . Novaca1.:acia11c1a
2019
6
5,87%/
350
6
2_97
~
SIC con precio en base a orerta y
demanda {polihca de 9e-s\16n de
conll!ctos de interés, incluye dep6'5110
compensator10)
Es1ud1.ando ala1ern at1vas (contrato de
hqu1dez con pos1c16n compradora
pe1manen1e I SENO)
Sohc1tar adopetón Ce medidas
St SIC, solicrtar modllieadOl'Hts (acr*t:irtaJ operaaonn
a valor rmzonable y obflg•Clón dfl' ln1onnación pre'Y'la)
Si SENO. obkgaa6n d• 1nfofmac1on prMa sotwe v110r
razonable
en.e 1f)f'Md1ato de mala pr6ct1ca
ComP'Aüi• Pollhea de MejOr E1ecuc1on
90000
sooooj
... .. ----
1
1
1
Datos
!GRUPO
ENTKW>
j2o U nn1m
unn1m
!TIPO
osa
""° ae ¡
va1e1M11
1 DllSIÓN
lfTO
2004
o
2005
o
o
2000
2003
2013
2004
2019
2009
IEndcsa
PPR
20:J3
IRe-p~o1
PPR
2001
1
__...-
~,
.,
lsol ,~l!+a
PPR
2002
l re:ecn1ca
PPR
2002
it.JsiOnFe~ PPR
Euribor 3m•25
--
2 96
1 96
2 64
o
369
B-
1 H9
1.071
o
o
300
---
35<
---
j"j f
112
16B
1 086
(mlloo di
-1
IOBSERYACIOHES DATOS MERCAOO!SltlTl!MA CAH UTILIZADO
100
100
100
100
--1QQ_
100
100
18 000
75000
30000
3Ó OÓ<
2019
6 00
o
# 1DIVl0 1
35000
2024
5'5/eOQ Eur1bot 3m•525 huta ~19. EurlbOr 3m•600 hasta 2()24
7.50
o
l¡Q!VIO!
35.0'X
Durante 10a Eur1bor 3m m 1n 4~ TAE-max 7% TAE
0'375
Des Ues. Eur1D0r 3m•375
Durante 10a Eunbor 3m m!n 4~ TAE-max 7% TAE
0/349 QecnLJes Euribor 3m•349
Durante ioa Euribor 3m m 1n 4% TAE -max 7% TAE
Des Ues Eur1
01350
u1J:iu
c:ur1 bor
oor 3m•350
Jrn•J:iu
J
F 7.8%/ FIJO 7,80% durante 10a DespU~ Euribor•500 m hmo de
500
123%
Hasta 3011212012 Eunbor 3 m mm 4.25% TAE-max 7%TAE
DesoUes. E uribor•400
0/400
Jue~pu~~
3 94
888-
400
BB•
..
'
00
v.J
1
:151400
Lueqo EutibOf • <4"'TAEl
"'
1
102 . 105%
2011
1 1)
j
7 80
o
418
BBB-
100-104%
f mav-20111
BBB I"·
98. 100%
(may -201111
4.18
1500000
1 oooood
23
4'.-' 9511
100
2 000
455
93
706
100
2.000 000
828
77
609 2•!í
22
-
aoopd(>n de merc:hdu
s 1 SEN O. obll9ac1ón de mfOI,...~ prm1t IObr• va!ot
razon.iblt
Ce!.e 1nmed1ato de m•l.a p~u
ComplM•r PoUta ese MelOf Ej'9CUQ6n
•u.ooc
74
~:>
Soll~1tar
Estudiando altern al 1vas
100
17 925
' ma1y 4'.U
oo• (rn;
BB•
100
PROPU.~Tll OE ACTUACIÓN
S1SIC. solicli11 modlkbd Ol'lft (9Cftd1ttr opera-aonei
SIC con P= 100% f110 con mdependenciaj a valor razonllb!e y obligación~ m!Ofmaaón pr8'Yla)
del valor 1e6t 1CO
Eunbor 3m•O 25
F 7.25%1 Hasya 912011 7.25%. hnta 2014 Euribor 3m ••:175 mio 6%.
4751500 hasta 2019 E3•500 m1n
Hasta 2013 Eu11bor•0.25, mfn 4.25%(TAE). mbx 7%(TAE)
2003
8ALDO
VIWJ ·
I
f.75'
.-...
a 23/0512011
VOWMl!N PRECIO
PRÓXIMO
VALOR ( - dt M!DIO O
CUP6N l llATING 1UTIJOIC)g - 1
Úl.TIMO
¡'/-IDUCRIPC'6N~-RACIO!t
lll'O l'UO
20
25
50
125
25
75
25
1~abr1J
1
~::nc:~;;c:~u;;~;1 ~º0n: :~~n11:~0~
ioe e~•ezon1ble
.. ......_
Sin actuaMn