1. No category

‫‪ 22‬ביולי‪2013 ,‬‬
‫שטראוס – תחילת סיקור‬
‫שילוב טוב בין פעילות יציבה ומנועי צמיחה‬
‫תשואת יתר ‪ -‬מחיר יעד ‪ 66‬ש"ח‬
‫מיכל אלשיך ‪03-6845662 I [email protected] I‬‬
‫סבינה פודבל‪03-6845816 I [email protected] I‬‬
‫עיקרי הדברים‬
‫מחיר המניה בשנה האחרונה‬
‫חברה יציבה הנהנת מפיזור גאוגרפי ‪ -‬שטראוס מדורגת כחברת המזון השנייה בישראל‪,‬‬
‫וכאחת מחברות הקפה המובילות בעולם‪ .‬שטראוס נהנית מפיזור גאוגרפי‪ ,‬כאשר כ‪05%-‬‬
‫שטראוס‬
‫מהכנסותיה נובעות ממדינות מחוץ לישראל‪.‬‬
‫בשוק המקומי‪ ,‬החברה צפויה לשמור על נתחי שוק גבוהים ומותג חזק ‪ -‬הפעילות‬
‫מתנהלת בשוק בוגר ומוכר ונתחי השוק של החברה גבוהים ונתמכים במותג‪ .‬לפיכך‪,‬‬
‫ת"א ‪22‬‬
‫להערכתנו הפעילות המקומית צפויה לצמוח בהתאם לעלייה הכללית בשוק המזון‪ ,‬עם‬
‫שיעורי צמיחה חד ספרתיים נמוכים ושיעורי רווח תפעולי של כ‪ 05%-00%-‬בדומה לשנים‬
‫תמצית תוצאות עסקיות‪ ,‬מיליוני ש"ח‬
‫האחרונות‪ .‬להערכתנו בשל מאפייני הפעילות והפיזור הגאוגרפי החשיפה לסיכונים‬
‫רגולטוריים הינה נמוכה‪.‬‬
‫שטראוס ביצעה בשנים האחרונות מספר מהלכים אסטרטגיים ומעניינים על מנת לצמוח‬
‫בפעילויות שמעבר לים‪ .‬בין המהלכים ניתן למנות את הרחבת פעילות הקפה בברזיל‬
‫ומזרח אירופה‪ ,‬השקת פעילות הסלטים בצפון אמריקה ומחוץ לה וניסיון חדירה לשוק‬
‫מטהרי המים בסין ואירופה‪ .‬שטראוס ביצעה מהלכים אלו בעזרת שותפיות עם חברות‬
‫גלובליות מצליחות כגון פפסיקו והאייר‪ .‬בינתיים‪ ,‬חלק מהמיזמים רשמו הצלחה כבירה‪ ,‬בעוד‬
‫מכפילים (המיוחסים לרוב)‬
‫עתידם של היתר עדיין אינו וודאי כדלהלן‪:‬‬
‫‪‬‬
‫המשך צמיחה ושיפור רווחיות בפעילות הקפה ‪ -‬להערכתנו מחירי הקפה הגולמי‬
‫‪/2013E‬ללא סעיפים חד פעמיים‬
‫‪P/E‬‬
‫‪91‬‬
‫מהווים כעת כר נוח לביצוע מהלכים אסטרטגיים לשם שיפור רווחיות פעילות הקפה‪,‬‬
‫‪91‬‬
‫‪EV/EBITDA‬‬
‫בעיקר בברזיל‪ .‬בהתאם לאסטרטגיה של שטראוס אנו מעריכים כי נמשיך לראות צמיחה חד ספרתית בפעילות הקפה בשנים‬
‫הקרובות עם שיפור קל ברווח‪.‬‬
‫‪ ‬פעילות הסלטים של סברה (בארה"ב וקנדה) צפויה להמשיך לצמוח בקצבים מהירים ‪ -‬לאור ההצלחה הרבה‪ ,‬אנו מניחים כי‬
‫נראה המשך צמיחה בשיעורים דו‪-‬ספרתיים בשנים הקרובות‪ .‬להערכתנו‪ ,‬שיעור הרווחיות ישתפר מעט עקב יתרון גובר לגודל‪.‬‬
‫תחת הנחת הרחבת הפעילות‪ ,‬ובשל שיעור ניצולת גבוה‪ ,‬אנו צופים השקעות נוספות במפעלי החברה בארה"ב ב‪.3502-3502-‬‬
‫‪ ‬פעילות הסלטים של אובלה (מחוץ לארה"ב וקנדה) מסתמנת כאופציה מעניינת ‪ -‬הרחבת פעילות הסלטים הינה ראשונית‬
‫ובשנים הקרובות השקעות החברה בפעילות יעיבו על התוצאות התפעוליות‪ .‬למרות הצמיחה היפה של הפעילות בארה"ב וקנדה‪,‬‬
‫בשל בוסריות הפעילות מחוץ לצפון אמריקה‪ ,‬כרגע איננו מקנים לה תזרים עתידי משמעותי ורואים בה אופציה מעניינת‪.‬‬
‫‪ ‬פעילות המים בסין לא מראה סימני שיפור ‪ -‬מאז תחילתה בשנת ‪ ,3500‬הפעילות לא הצליחה להניב מכירות ובינתיים רק צוברת‬
‫הפסדים‪ ,‬תוך המשך התנהלות בסביבה תחרותית‪ .‬אנו מניחים כי במידה והפעילות לא תתרומם‪ ,‬שטראוס תבחן יציאה‬
‫מהפעילות‪ .‬לפיכך‪ ,‬בשנים הקרובות אנו מגלמים את ההוצאות התפעוליות הצפויות אשר מוערכות בוודאות גבוהה‪ ,‬ובשנים לאחר‬
‫מכן מעניקים לפעילות תזרים מינמלי שאינו משמעותי‪ .‬בשקלול השפעות אלו‪ ,‬אנו מעניקים לפעילות שווי שלילי‪.‬‬
‫‪ ‬בשורה התחתונה‪ ,‬אנו מאמינים כי נתח שוק גבוה בשוק הבוגר בישראל‪ ,‬בשילוב עם מנועי צמיחה ואסטרטגיה ממוקדת על שורת‬
‫הרווח בחו"ל מציבה את שטראוס כהשקעה אטרקטיבית עם אופציה לאפסייד נוסף‪ .‬זאת בייחוד לאור העובדה שבמודל שלנו‪,‬‬
‫פעילות המים בחו"ל מתומחרת בשווי שלילי ופעילות הסלטים מחוץ לארה"ב וקנדה (אובלה) מתומחרת בשווי אפסי‪.‬‬
‫מודל השווי שלנו גוזר מחיר יעד של ‪ 66‬ש"ח למניה‪ ,‬המשקף תשואת יתר בפער של כ‪ .21%-‬התמחור שלנו גוזר מכפיל ‪ P/E‬של‬
‫כ‪ 91-‬על הרווח הצפוי ל‪ ,2192-‬ומכפיל ‪ EV/EBITDA‬של כ‪( 91-‬שני המכפילים בנטרול הפסדים חד‪-‬פעמיים)‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫תיאור החברה‬
‫כללי‬
‫‪ ‬שטראוס הוקמה בשנות ה‪ 25-‬כחברה פרטית‪ .‬בשנת ‪ 3552‬התמזגו עלית ושטראוס לחברת שטראוס‪-‬עלית הציבורית ‪ -‬לימים‬
‫שטראוס גרופ‪ .‬כיום החברה מדורגת כקבוצת המזון השנייה בגודלה בישראל (לאחר תנובה)‪ ,‬כחברת הקפה הרביעית בגודלה בעולם‬
‫בתחום הקפה הקלוי והטחון וכחמישית בעולם בתחום הקפה הנמס‪ .‬בברזיל שטראוס הינה חברת הקפה המובילה‪ .‬החברה מעסיקה‬
‫כ‪ 02-‬אלף עובדים‪ ,‬מחציתם בלבד בישראל‪.‬‬
‫‪ ‬בעלי המניות העיקריים בחברה הינם משפחת שטראוס המחזיקה כ‪ ,86%-‬מגדל (כ‪ ,)8%-‬בנק הפועלים (כ‪ )0%-‬ויתרת המניות‬
‫מוחזקת על ידי הציבור‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת הדיבדנד השנתית היא כ‪ .2%-‬לחברה אין מדיניות קבועה‪ ,‬אם כי לרוב מחלקת דיבדנד שנתי של ‪ 025-355‬מיליון ש"ח‪.‬‬
‫תיאור הפעילויות ומנועי הצמיחה‬
‫‪ ‬פעילות החברה הינה תחת ‪ 6‬מגזרים‪ ,‬מתוכם ‪ 4‬מתמקדים בשתי מסגרות פעילות עיקריות – שטראוס ישראל ושטראוס קפה‪:‬‬
‫ממרחים ומטבלים‬
‫בינלאומי‬
‫אחרים‬
‫מקס ברנר‬
‫שטראוס‬
‫מים‬
‫שטראוס קפה‬
‫קפה ישראל‬
‫קפה‬
‫בינלאומי‬
‫שטראוס ישראל‬
‫תענוג‬
‫והנאה‬
‫בריאות‬
‫ואיכות חיים‬
‫(חטיפים מלוחים‬
‫ומתוקים)‬
‫(מוצרי חלב‪,‬‬
‫סלטים)‬
‫‪ ‬הפעילויות בישראל מהוות חלק משמעותי מפעילות החברה ונמצאות להערכתנו במצב של בשלות‪ .‬פעילויות אלו כוללות את‬
‫שטראוס ישראל (מגזרי בריאות ואיכות חיים ותענוג והנאה)‪ ,‬פעילות קפה ישראל ופעילויות המים ומקס ברנר (מגזר אחרים)‪ .‬כלל‬
‫המכירות בישראל מהוות כ‪ 05%-‬מסך המכירות‪ ,‬ורווחיהן להערכתנו מהווים כ‪ 80%-‬מהרווח התפעולי (החברה אינה מפרסמת את‬
‫תוצאות פעילות המים ומקס ברנר ומדובר בהערכות בלבד)‪.‬‬
‫‪ ‬מנועי צמיחה עיקריים בחו"ל ‪ -‬התוכנית העסקית של שטראוס מתמקדת במוקדי‬
‫הפעילות בחו"ל לאור שלבי הבגרות אליו הגיע השוק בישראל‪ .‬בניתוח‬
‫הפעילויות בחו"ל יש להתייחס לפעיליויות קיימות ומפותחות לעומת פעילויות‬
‫חדשות‪:‬‬
‫א‪ .‬הפעילויות הקיימות בחו"ל‪ ,‬הכוללות את פעילות הקפה ופעילות‬
‫המטבלים בארה"ב וקנדה‪ ,‬רושמות צמיחה נאה ובאפשרותן להמשיך‬
‫לצמוח‪:‬‬
‫פעילות הקפה בחו"ל‪ ,‬הינה המהותית ביותר לחברה‪ .‬הפעילות מתבצעת‬
‫בעיקר בברזיל וכן במספר שווקים באירופה‪ .‬פעילות הקפה בחו"ל מגלמת‬
‫אפשרויות צמיחה נוספות‪ ,‬הן באמצעות העמקת הפעילות במדינות בהן‬
‫שטראוס נמצאת ובין אם באמצעות כניסה למדינות פעילות חדשות‪ .‬בנוסף‬
‫שטראוס מתכוונת להתמקד בשנים הקרובות בשיפור של רווחיות התחום‪.‬‬
‫פעילות המטבלים בארה"ב וקנדה‪ ,‬תחת חברת סברה‪ ,‬הינה בעלת היקפי‬
‫פעילות מצומצמים יחסית לכלל פעילות החברה‪ ,‬אך כעסק שהחל דרכו ב‪-‬‬
‫‪ ,3550‬הפעילות צמחה ב‪ CAGR -‬של ‪ .23%‬להערכתנו‪ ,‬הפעילות עדיין לא‬
‫מיצתה את פוטנציאל הצמיחה שלה בשוקי היעד‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪2‬‬
‫ב) הפעילויות החדשות בחו"ל ‪ -‬פעילות המטבלים באזורים שמחוץ לארה"ב וקנדה דרך חברת אובלה ופעילות המים בסין‬
‫ואנגליה‪ ,‬מספקות סימני שאלה‪ .‬פעילויות אלו‪ ,‬אשר נכללות תחת מגזר המטבלים ומגזר האחרים (בהתאמה) בינתיים לא‬
‫רשמו הכנסות משמעותיות והצטברו בגינם הפסדים הנובעים מהשקעה ותפעול ראשוניים‪ .‬מדובר בפעילויות אשר מהוות‬
‫אופציות לצמיחה עתידית‪ ,‬כל זאת במידה והמהלכים ששטראוס החלה בביצועם בעבר‪ ,‬ישאו פרי בעתיד‪ .‬אנו סבורים כי‬
‫בינתיים פעילויות אלו מגלמות שווי שאינו מהותי לחברה ובשנים הקרובות עשויות אף להעיב על הרווחיות‪ .‬עם זאת נדגיש כי‬
‫בהסתכלות אר וכת טווח מדובר בשתי אופציות מעניינות‪ ,‬כאשר להערכתנו‪ ,‬מבין השתיים‪ ,‬פעילות המטבלים בעלת סיכוי רב‬
‫יותר להצליח‪.‬‬
‫תמצית תוצאות עסקיות‬
‫‪‬‬
‫פריסה גלובלית נרחבת ‪ -‬מחצית מפעילות שטראוס הינה בישראל‬
‫התפלגות הכנסות בשנת ‪ 2192‬על פי גאוגרפיה‬
‫והיתר בכ‪ 01-‬מדינות שונות בחו"ל‪ .‬עם השנים‪ ,‬בעקבות חדירה‬
‫לשווקים בחו"ל‪ ,‬הפעילות בחו"ל תופסת נתח מהותי יותר מכלל‬
‫הפעילות‪.‬‬
‫‪‬‬
‫ממעוף הציפור החברה נהנתה לאורך השנים מצמיחה בהכנסות‪,‬‬
‫אירופה ושאר‬
‫העולם ‪22 ,‬‬
‫ישראל‪,‬‬
‫‪41‬‬
‫הן כתוצאה מצמיחה אורגנית והן מהתרחבות באמצעות רכישות‬
‫ברזיל‪,‬‬
‫‪22‬‬
‫צפון אמריקה‪,‬‬
‫וכניסה למיזמים חדשים‪ .‬הצמיחה המשמעותית בשנים ‪3500-3503‬‬
‫נבעה מעלייה בכל מגזרי הפעילות ובעיקר במכירות מגזר הקפה‬
‫הבינלאומי‪ ,‬בדגש על ברזיל‪ ,‬והמטבלים בצפון אמריקה‪.‬‬
‫‪‬‬
‫אולם ‪ -‬בשנתיים האחרונות נפגעה שורת הרווח ושיעור הרווח‬
‫התפעולי ירד לכ‪ 8%-7%-‬בלבד‪ .‬הירידה ברווחיות נבעה כתוצאה‬
‫ממספר סיבות‪:‬‬
‫‪ ‬שינויים בענף המזון‪ :‬ב‪ 3500-‬מחיריהם של חומרי הגלם‬
‫בישראל ובעולם החלו לעלות באופן משמעותי‪ ,‬כאשר מנגד‬
‫בישראל חברות בענף התקשו לגלגל את העלויות לצרכנים‪,‬‬
‫עקב המחאה החברתית‪ .‬בעניין זה‪ ,‬רק בחודשים האחרונים של‬
‫‪ 3503‬החלו חברות המזון‪ ,‬וביניהן שטראוס‪ ,‬לעלות מחירים‬
‫לראשונה מאז פרוץ המחאה‪.‬‬
‫‪ ‬הליכי ההתרחבות של שטראוס‪ :‬גידול בהוצאות הקשורות לבניית שטראוס מים בחו"ל‪ ,‬עלויות הקמת פעילות המטבלים מחוץ‬
‫לארה"ב וקנדה ושינוי בתמהיל המכירות בשל גידול בתרומת ברזיל‪ ,‬לה שולי רווח נמוכים יותר‪.‬‬
‫התפלגות מכירות לפי סוגי לקוחות‬
‫‪‬‬
‫לקוחותיה של שטראוס בתחומי פעילותה בישראל ובחו"ל (למעט שטראוס מים) נחלקים לשני סוגים עיקריים‪:‬‬
‫‪ )1‬שוק קמעונאי לשם צריכה ביתית הכולל את רשתות המזון‪ ,‬סופרמרקטים‪ ,‬מכולות ועוד‪ .‬בישראל שוק זה נחלק ללקוחות גדולים‬
‫הכוללים את רשתות שיווק המזון הגדולות ולקוחות פרטיים הכוללים מינמרקטים בעלי סניף אחד לרוב‪ .‬לקוחות השוק הקמעונאי‬
‫מהווים כ‪ 65%-‬מכלל לקוחותיה של שטראוס‪ ,‬ומתוכם כמחצית הם לקוחות גדולים‪.‬‬
‫‪ )3‬שוק צריכה מחוץ לבית (‪ )AFH‬הכולל מקומות עבודה‪ ,‬בתי חולים‪ ,‬בתי קפה‪ ,‬בתי מלון‪ ,‬מכונות קפה ומכונות מכירה אוטומטיות‪.‬‬
‫שוק זה מתפתח בשנים האחרונות ושטראוס עושה מאמצים על מנת לספק את הצורך על ידי חדירה לחנויות‪ ,‬קמפוסים‪ ,‬שימוש‬
‫נרחב יותר במכונות שתייה וכדומה‪ .‬לקוחות ה‪ AFH-‬מהווים כ‪ 05%-‬מכלל לקוחותיה של שטראוס‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪3‬‬
‫שטראוס קפה‬
‫כללי‬
‫‪‬‬
‫פעילות צומחת בשל צמיחה אורגנית ורכישות ‪-‬‬
‫שטראוס‬
‫שטראוס‪-‬עלית החלה את הפעילות לפני עשרות שנים‬
‫‪70%‬‬
‫ופרצה לשוק הבינלאומי לראשונה ב‪ ,'13-‬תחילה לאירופה‬
‫ובהמשך לברזיל‪ .‬מתחילת הפעילות עלו מכירותיה של‬
‫החברה פי ‪ ,2‬עקב צמיחה אורגנית ופעילויות מיזוג‬
‫ורכישות‪ .‬הפעילות העיקרית כוללת ייצור‪ ,‬שיווק ומכירת‬
‫מספר מותגים של קפה טחון וקלוי (‪ )R&G‬וקפה נמס‪.‬‬
‫‪ - TPG‬כעת בוחנת יציאה‬
‫‪57%‬‬
‫שותף מקומי‬
‫עיקרי –‬
‫משפחת לימה‬
‫‪05%‬‬
‫‪57%‬‬
‫פעילות הקפה‬
‫‪055%‬‬
‫‪05%‬‬
‫פעילות הקפה בברזיל‬
‫שטראוס רוסיה‪ ,‬אוקראינה‪,‬‬
‫סרביה‪ ,‬פולין‪ ,‬רומניה וישראל‬
‫בנוסף‪ ,‬שטראוס עוסקת‪ ,‬באמצעות רשת קפה עלית‪,‬‬
‫במכירה קמעונאית של מוצרי קפה ומאפים בכ‪ 02-‬נקודות‬
‫מכירה הפזורות בישראל וכן ברכישת קפה ירוק גולמי בברזיל ומכירתו ללקוחות בארה"ב ואירופה‪ .‬עד השנה האחרונה מכרה שטראוס‬
‫קפה ירוק גם ללקוחות בתוך ברזיל אך כעת קיימת מגמת ירידה בנפח פעילות זו‪ ,‬שמאופיינת לרוב ברווחיות נמוכה‪.‬‬
‫‪ ‬מרבית הפעילות היא בתחום ה‪ R&G-‬ומתבצעת בשווקים המתפתחים‪ :‬ברזיל‪ ,‬רוסיה‪,‬‬
‫מדינות נוספות במזרח אירופה וכן בישראל‪ .‬כ‪ 85%-‬ממכירות של שטראוס בחו"ל הינן של‬
‫‪ ,R&G‬מכירות הנמס מהוות כ‪ 35%-‬והיתר מורכב ממשקאות ומוצרים אחרים‪ .‬שטראוס‬
‫בעלת מומחיות בעיקר בתחום ה‪ ,R&G-‬ופחות בתחום הקפה הנמס‪ .‬מצב זה הינו תולדה‬
‫של חסמי כניסה גבוהים לתחום הקפה הנמס כגון הצורך בטכנולוגיות חדישות ויקרות‬
‫(דוגמת קפה בהקפאה) ומתחרים חזקים‪ .‬בשנים הקרובות שטראוס מתכוונת להתמקד‬
‫התפלגות מכירות הקפה ‪2012‬‬
‫‪42%‬‬
‫ברזיל‬
‫‪20%‬‬
‫לשעבר ברה"מ )‪(CIS‬‬
‫‪17%‬‬
‫ישראל‬
‫‪10%‬‬
‫פולין‬
‫‪6%‬‬
‫רומניה‬
‫‪5%‬‬
‫סרביה‬
‫בשווקי הפעילות הכוללים את ברזיל‪ ,‬רוסיה וישראל‪ ,‬וכן להתחיל להעמיק בהרחבה פעילותה בתחום הקפה הנמס‪ ,‬בעיקר ברוסיה‪.‬‬
‫‪‬‬
‫התפלגות הכנסות ורווחיות פעילות הקפה בישראל ובחו"ל ‪ -‬ככלל‪ ,‬פעילות הקפה בחו"ל הינה המהותית ביותר לשטראוס כחברה‪.‬‬
‫בתוך פעילות הקפה‪ ,‬הפעילות בחו"ל מספקת כ‪ 62%-‬מכלל מכירות פעילות הקפה‪ ,‬אך רק כ‪ 70%-‬מרווחיה התפעוליים‪ .‬לעומת זאת‬
‫פעילות הקפה בישראל ביחס לשטראוס כחברה היא יחסית קטנה‪ .‬פעילות הקפה בישראל מספקת כ‪ 07%-‬בלבד ממכירות הקפה‪ ,‬וכ‪-‬‬
‫‪ 30%‬מרווחיה התפעוליים‪ .‬פעילות הקפה בישראל היא פעילות אטרקטיבית‪ ,‬אך כלל השוק הינו בעלי היקפי פעילות נמוכים יחסית‬
‫להיקף הפעילות בחו"ל‪.‬‬
‫‪‬‬
‫נקודת החולשה העיקרית של מגזר הקפה היא הרווחיות ‪ -‬רווחיותה התפעולית של פעילות הקפה בישראל‪ ,‬שהינה כ‪ 00%-‬גבוהה‬
‫משמעותית ביחס לרווחיות התפעולית של פעילות הקפה הבינלאומית שהינה כ‪ 7%-‬בלבד‪ .‬השוני נובע בין היתר‪ ,‬ממותג חזק וניסיון‬
‫רב‪-‬שנים בשוק הבית‪ .‬בשל מהותיות מגזר הקפה הבינלאומי‪ ,‬לעומת זה המקומי‪ ,‬הרווחיות של כלל פעילות הקפה נמוכה יחסית‬
‫ועומדת על כ‪.7.0%-‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪4‬‬
‫מאפייני שוק הקפה העולמי‬
‫‪ ‬שוק גדול וצומח ‪ -‬שוק הקפה העולמי הינו שוק גדול של ‪ 78‬מיליארד דולר‪ ,‬בעל צמיחה נומינלית ממוצעת של ‪( 6.0%‬בין היתר עקב‬
‫אינפלציה) וצמיחה כמותית שנתית ממוצעת של כ‪ 3.8%-‬בחמש השנים האחרונות‪ .‬בשנים הקרובות על פי הערכות של ‪Euromonitor‬‬
‫שוק הקפה צפוי לצמוח בשנים ‪ 3503-3507‬בממוצע בכ‪ 2%-‬בשנה (מזה כ‪ 3.2%-‬גידול כמותי והיתר כתוצאה מעליית מחירים)‪.‬‬
‫‪ ‬קפה מסוג טחון וקלוי (‪ )R&G‬מהווה את חלק הארי ‪ -‬שוק הקפה הקמעונאי העולמי נחלק ל‪ 3-‬קטגוריות מהותיות ‪ R&G -‬וקפה נמס‪.‬‬
‫כמויות המכירה (בטון) של ‪ R&G‬מהוות כ‪ 77%-‬מהשוק ואילו סך המכירות (בערך כספי) מהוות כ‪ 82%-‬מהשוק‪ .‬השוני נובע ממחירו‬
‫הנמוך של ‪ R&G‬לעומת הקפה נמס אשר דורש יכולות עיבוד מתקדמות‪ .‬שוק ה‪ R&G-‬מתאפיין במקומיות שלו‪ ,‬כאשר במרבית המדינות‬
‫ישנם טעמים ייחודיים‪ ,‬מותגים מקומיים ומסורות שונות לשתייה‪ .‬על פי הערכות של ‪ ,Euromonitor‬בשנים הקרובות שוק הקפה הנמס‬
‫צפוי לצמוח בקצבים מהירים יחסית לשוק ה‪ R&G-‬עקב ביקוש הולך וגובר‪.‬‬
‫‪ ‬השווקים המתעוררים נהנים משיעורי צמיחה גבוהים יותר‪ .‬ככלל‪ ,‬השוק המהותי ביותר בשוק הקפה הוא ארה"ב‪ .‬בשנים האחרונות‬
‫ניכרת בשווקים המפותחים צמיחה מתונה בלבד‪ .‬מנועי הצמיחה החלו להתגלות במדינות מתפתחות אשר חוות התפתחות של תרבות‬
‫קפה‪ ,‬עלייה באיכות החיים וייצור מותגי פרימיום‪ .‬כיום‪ ,‬השווקים המתעוררים האטרקטיביים ביותר הינם ברזיל עבור פעילות ה‪-‬‬
‫‪ R&G‬ורוסיה עבור פעילות הקפה הנמס‪.‬‬
‫‪ 91‬השווקים הגדולים ביותר בתחום הקפה (במיליוני דולר)‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪0‬‬
‫תחרות ומיצובה של שטראוס בשוק‬
‫‪ ‬תנאי התחרות כוללים התמודדות מול שחקניות גלובליות חזקות ‪ -‬שוק הקפה העולמי הוא שוק עם מתחרים רבים אך כ‪ 25% -‬ממנו‬
‫מוחזק על ידי ‪ 2‬מתחרות – נסטלה‪ Kraft ,‬ו‪( D.E.Maser Blenders-‬חברה שנוצרה כתוצאה ממהלך ספין אוף של חברת ‪SARA LEE‬‬
‫האמריקאית‪ ,‬ואשר נרכשה לאחרונה על ידי קרן ‪ Benckiser‬הגרמנית)‪ .‬לשטראוס נתח שוק עולמי של כ‪.2%-‬‬
‫נתחי שוק של שחקניות הקפה – שטראוס מוצבת במקום הרביעי‬
‫בגודלה‬
‫*מקור‪ :‬הערכות ‪( Euromonitor‬לא כולל בתי קפה‪ -‬הגרף מציג קפה שנמכר בסופרים ולא בבתי קפה)‪.‬‬
‫‪ ‬נתח השוק של שטראוס ב‪ R&G-‬משמעותי יותר ‪ -‬שוק ה‪ R&G-‬הינו מבוזר יותר ביחס לשוק הקפה הנמס‪ .‬בתחום ה‪ R&G-‬שטראוס‬
‫מחזיקה ב‪ 2%-‬ומדורגת במקום ה‪ ,2-‬בעוד בתחום הקפה הנמס לשטראוס נתח שוק עולמי של כ‪ 3%-‬והיא מדורגת במקום ה‪.0-‬‬
‫‪ ‬שטראוס פועלת להמשך מיצובה בשוק על ידי פיתוח ורכישה של‬
‫מותגים מקומיים במדינות בהן היא נמצאת‪ .‬שטראוס דוגלת‬
‫במותגים מקומיים‪ ,‬במקום מותגים גלובליים‪ .‬כחלק מכך‪ ,‬היא עושה‬
‫מאמצים ניכרים על מנת להתאים את אופי המותג לאוכלוסייה‬
‫המקומית בכל שוק‪ ,‬המאופיינת לרוב בטעם ותרבות שתייה ייחודית‪.‬‬
‫ההתאמה באה לידי ביטוי בכל שרשרת האספקה‪ ,‬החל מפיתוח ושינוי‬
‫הטעמים ועד לאופן פרסום שונה עבור כל שוק‪ .‬לחברה תיק מגוון של‬
‫מותגים‪ ,‬הממוקד בעיקר ב‪.Mainstream-‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪6‬‬
‫‪ ‬מחסומי הכניסה העיקריים בשוק הקפה הבינלאומי הם גבוהים יחסית ונובעים מהצורך בידע ברכישת חומר הגלם‪ ,‬השקעות‬
‫במפעלים ומותג חזק ‪ -‬מחסומי הכניסה לשוק הקפה הנמס גבוהים יחסית ל‪ R&G-‬וכוללים את הצורך בידע טכנולוגי מפותח‪ ,‬השקעות‬
‫מסיביות והתחרות מול חברות הענק ‪ )05%( Nestle‬ו‪ .)00%( Kraft Mondelez-‬לשטראוס יש את הידע בכל הנוגע לרכישת קפה‬
‫גולמי‪ ,‬מותג חזק ובעיקר חוג לקוחות נרחב בקרב צרכני ה‪ .R&G-‬בתחום הנמס‪ ,‬לשטראוס אין יתרונות יחסיים ייחודיים על פני‬
‫המתחרות ‪ ,‬והיא מתכוונת להתחיל כעת להעמיק את נוכחותה בשוק זה‪ ,‬בין היתר על ידי מפעל קפה נמס מיובש בהקפאה שרכשה‬
‫לאחרונה בגרמניה‪.‬‬
‫‪ ‬אסטרטגיה של רכישות ושיתופי פעולה מטעמים פיננסיים ואסטרטגיים ‪ -‬שטראוס שמה דגש רב על פעילויות של ‪ M&A‬בחו"ל‪,‬‬
‫רכשית מותגים זרים ומפעלים במדינות הפעילות‪ .‬ב‪ 3556-‬כחלק ממימוש האסטרטגייה להתרחבות גלובלית של פעילות הקפה‪,‬‬
‫התקשרה שטראוס עם קרן ההשקעות הפרטית ‪ TPG‬אשר רכשה כ‪ 30%-‬מניות בחברת הקפה תמורת ‪ 312‬מיליון דולר (כמיליארד‬
‫ש"ח דאז)‪.‬‬
‫דוגמאות לפעילות ‪ M&A‬ושיתופי פעולה בחברת הקפה מהשנים האחרונות‬
‫‪2192‬‬
‫שטראוס רוכשת מחברת ‪ NDKW‬מפעל קפה נמס מיובש בהקפאה בגרמניה‬
‫ל‪ 2-‬שנים תמורת ‪ 1.2‬מיליון אירו לשנה‪ ,‬עם אופציה ל‪ 2-‬שנים נוספות וכן‬
‫אופציה לרכישת החברה בכל עת בתמורה ל‪ 21-‬מיליון אירו‪ .‬בנוסף מעניקה‬
‫לחברה מגרמניה הלוואה של ‪ 22‬מיליון אירו‪ .‬התוצרת צפויה להמכר לרוסיה‪.‬‬
‫‪2191-2192‬‬
‫שטראוס רוכשת את המותג‬
‫הרוסי לה‪-‬קפה ומניות חברות‬
‫לה‪-‬קפה ואינסטנטה הרוסיות‬
‫בסכום של ‪ 92‬מיליון דולר‪.‬‬
‫‪2112‬‬
‫שטראוס מתקשרת עם ‪ ,TPG‬קרן‬
‫השקעות אמריקאית‪ ,‬הרוכשת‬
‫‪ 22‬מחברת הקפה תמורת ‪212‬‬
‫מיליון דולר – משקף שווי של‬
‫כמיליארד ש"ח דאז‪.‬‬
‫ה‪ EXIT -‬הצפוי של קרן ‪TPG‬‬
‫‪‬‬
‫לאחרונה קרן ‪ TPG‬הודיעה כי היא בוחנת ‪ EXIT‬משטראוס קפה‪ .‬להערכתנו מוקדם עדיין להעריך את השפעת הצעד על‬
‫שטראוס‪ ,‬כאשר שאלת המחיר וזהות הרוכש העתידי תהיינה המהותיות ביותר בחודשים הקרובים‪ TPG .‬נכנסה לחברת הקפה‬
‫בעיקר כמשקיע פיננסי‪ ,‬אך בנוסף לכך היא תרמה מניסיונה הניהולי‪ ,‬כאשר עם כניסתה היא מינתה את טוד מורגן‪ ,‬בעברו דירקטור ב‪-‬‬
‫‪ ,TPG‬למנכ"ל חברת הקפה‪ .‬מכיון שמדובר בקרן הון פרטית‪ ,‬מימוש ההשקעה אינו צעד בלתי צפוי‪ ,‬אם כי להערכתנו התזמון‬
‫המוקדם הינו מפתיע‪ .‬ככל הנראה ‪ TPG‬מעוניינת לנצל את המומנטום של מרווחי הקפה הגבוהים הנובעים בין היתר ממחירו‬
‫הנמוך של הקפה הגולמי כפי שנסביר בהמשך‪.‬‬
‫‪‬‬
‫מכפילים אופיינים לחברות בתחום הקפה‬
‫מכפיל ה‪ EV/EBITDA-‬הממוצע של חברות מתחום הקפה עומד על כ‪ 03-‬ומכפיל הרווח הממוצע עומד על כ‪ .30-‬הצבת מכפיל ה‪-‬‬
‫‪ EV/EBITDA‬הממוצע מעניק לחברת קפה שווי פעילות של כ‪ 5.5-‬מיליארד ש"ח (שווי אשר כ‪ 55%-‬ממנו מיוחס לשטראוס וכ‪-‬‬
‫‪ 15%‬מיוחס לקרן ‪ .)TPG‬שווי האקוויטי עמום יותר וזאת מכיוון שאין שקיפות לגבי החוב ברמת חברת הקפה אלא רק ברמת‬
‫שטראוס במאוחד‪.‬‬
‫‪‬‬
‫מכפילים בעסקאות בולטות בתחום הקפה בשנים האחרונות‬
‫‪ o‬בשנים האחרונות התרחשו מספר עסקאות מהותיות בשוק הקפה הגלובלי על ידי קרנות הון פרטיות‪ .‬מספר דוגמאות בולטות ניתן‬
‫לראות ברכישותיה של קרן ההון הגרמנית ‪ - (JAB) Joh. A. Benckiser -‬זרוע ההשקעות של משפחת ריימן‪ ,‬הידועה בהונה הרב‬
‫המוערך במיליארדים‪.‬‬
‫‪ o‬על פי גורמים בשוק ברצונה של ‪ JAB‬לבנות פרוטפוליו של חברות בתחום הקפה על מנת להתרחב ולהיות אחד מהמתחרים‬
‫העיקריים של ענקית הקפה ‪ ,Nestle -‬ועל כן המחירים אשר בהן ביצעה רכישות נחשבים לגבוהים יחסית בתעשייה‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪7‬‬
‫‪ o‬בין העסקאות המהותיות של ‪ JAB‬ניתן למנות את הבאות‪:‬‬
‫‪.9‬‬
‫רכישה של חברת ‪ Peet's Coffee‬האמריקאית ביולי ‪ 2192‬בסכום של כמיליארד דולר‪ ,‬אשר שיקף פרמיה של כ‪31%-‬‬
‫ומכפיל ‪ EBITDA‬של כ‪ 05-‬על התוצאות הצפויות ב‪.3503-‬‬
‫‪.2‬‬
‫רכישה של חברת ‪ Caribou Coffee Co.‬האמריקאית בדצמבר ‪ 2192‬בסכום של כ‪ 225-‬מיליון דולר‪ ,‬אשר שיקף פרמיה‬
‫של כ‪ 25%-‬ומכפיל ‪ EBITDA‬של כ‪ 00-‬על התוצאות הצפויות ב‪ .3503-‬על פי הערכות‪ ,‬עסקאות דומות בתחום המזון‬
‫והמשקאות בשנת ‪ 3503‬שיקפו מכפיל ‪ EBITDA‬של כ‪ 05-‬בלבד‪ .‬נדגיש כי מדובר בחברה בעלת פעילות קפה קמעונאית‪,‬‬
‫בדומה ל‪ ,Starbucks -‬פעילות שונה מזו של שטראוס‪.‬‬
‫‪.2‬‬
‫רכישה של חברת הקפה והתה ‪ D.E Master Blenders 9 22‬במאי ‪ .2192‬פעילותה של חברה זו הייתה בעבר חלק‬
‫בלתי נפרד מחברת מוצרי הצריכה ההולנדית‪ ,SARA LEE,‬אשר נסחרה בבורסת ניו יורק עד ליולי ‪ ,3503‬אז ביצעה‬
‫מהלך של ספין אוף‪ .‬כחלק ממהלך זה פיצלה החברה את פעילותה לשתי חברות שונות‪:‬‬
‫א‪ - D.E Master Blenders 9 22 .‬חברה הפועלת בתחום הקפה והתה אשר נרשמה למסחר בבורסת אמסטרדם‪.‬‬
‫חברה זו מדורגת במקום ה‪ 2-‬בעולם‪ ,‬לאחר ‪ Nestle‬ו‪( Kraft Food-‬סקטור הקפה של ‪ Kraft‬הינו תחת חברת‬
‫‪ .)MONDELEZ INTERNATIONAL INC-A‬בשנים האחרונות החברה התקשתה לצמוח עקב חשיפתה לשוק‬
‫האירופאי‪ ,‬אשר סבל מביקושים נמוכים בתחום הקפה בעת המשבר הכלכלי‪.‬‬
‫ב‪ - Hillshire brands .‬חברה הפועלת בתחום מוצרי המעדנייה‪ ,‬מאפים ונקניקים אשר נרשמה למסחר בניו יורק‪.‬‬
‫בהמשך למהלך הספין אוף‪ D.E Master Blenders 9 22 ,‬נרכשה על ידי ‪ JAB‬בסכום של כ‪ 1.2 -‬מיליארד דולר‪,‬‬
‫אשר שיקף פרמיה של כ‪ 26 -‬על מחיר המניה בבורסה‪.‬‬
‫על פי אנליסטים אשר סיקרו את מהלך הרכישה‪ ,‬המחיר שיקף לחברה מכפיל ‪ EBITDA‬של כ‪ 96-‬ומכפיל רווח של כ‪,24-‬‬
‫על התוצאות החזויות ב‪ .3502-‬לשם השוואה הוסיפו האנליסטים כי עסקת היינץ באותה שנה‪ ,‬אשר נרכשה בכ‪36-‬‬
‫מיליארד דולר על ידי ברקשייר האת'וויי ו‪ 3G ,Capital-‬שיקפה מכפיל ‪ EBITDA‬של כ‪.02-‬‬
‫‪ o‬לסיכום‪ ,‬ללא ספק העסקאות בשנים האחרונות מצביעות על מכפילים גבוהים יחסית‪ ,‬בייחוד כאשר מדובר במשקיע‬
‫אסטרטגי‪ .‬לפיכך לזהות המשקיע חשיבות רבה ובמידה ונראה כאן עסקה עם משקיע אסטרטגי הדבר עשוי להציף ערך‪.‬‬
‫הסיכונים העיקריים מעבר לתחרות נובעים מתנודתיות מחירי חומרי הגלם וחשיפה מטבעית‬
‫‪ ‬תוצאות פעילות הקפה מושפעות באופן מהותי מתנודתיות מחיר חומר הגלם העיקרי‪ ,‬הקפה הירוק ‪ -‬עלות חומרי הגלם בפעילות‬
‫הקפה מהווה כ‪ 75%-‬מסך עלות המכר ולכן מהותית להבנת הרווחיות‪ .‬לחברות הקפה יש יכולת חלקית בלבד לגלגל את עליות מחירי‬
‫חומרי הגלם לצרכן בשל התחרות הקיימת ומצב השווקים‪ .‬מדובר בעיקר במצבים של עלייה חדה ומהירה בעלות אשר מקשה על‬
‫אפשרות זו‪ .‬חומר הגלם העיקרי‪ ,‬בישראל ובחו"ל הוא קפה ירוק מ‪ 3-‬זנים‪ ,‬ערביקה ורובוסטה אשר מקורם בעיקר באפריקה‪ .‬פולי‬
‫הערביקה הם בעלי טעם עשיר‪ ,‬רגישים להשפעות מזג האוויר ומפיקים יבול קטן יותר לעומת פולי הרובוסטה‪ ,‬מה שמעלה לרוב את‬
‫מחיריהם בשוק‪ .‬לשטראוס אפשרות להחלפת תמהיל החומרים בין ערביקה לרובוסטה‪ ,‬אך היא נוטה לעשות זאת בתדירות נמוכה‬
‫בלבד בשל הצורך לספק את הטעם המוכר‪.‬‬
‫‪ ‬גידור ‪ -‬על מנת להגן על עצמה מפני עלויות‪ ,‬שטראוס מבצעת גידור על מחירי חומרי הגלם‪ ,‬ובין היתר מחירי הקפה‪ ,‬באמצעות‬
‫‪ Forwrads‬לטווח זמן של כ‪ 2-1-‬חודשים‪ ,‬אך יכולתה לקבע את המחיר מוגבלת וכן מצריכה עלויות מימון‪.‬‬
‫‪ ‬חשיפה מטבעית ‪ -‬מכיון שחלק מהותי מפעילותה של שטראוס מתבצע בחו"ל‪ ,‬יש לה חשיפה לתנודות בשערי חליפין‪ .‬שטראוס מבצעת‬
‫גידור על מנת להגן על תזרימי המזומנים‪ ,‬כאשר אין גידור של הפרשי התרגום של הפעילות לשקל בדוח רווח והפסד‪ .‬כלומר – במידה‬
‫ו שטראוס רוכשת בדולר קפה גולמי ומוכרת אותו ברובל ברוסיה‪ ,‬היא תגדר פעילות זו‪ -‬דולר מול רובל‪ ,‬אך היא לא תבצע גידור גם מול‬
‫השקל‪ .‬התוצאה ‪ -‬השפעה מטבעית חזקה בדוחות רווח והפסד‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪8‬‬
‫‪ ‬רמת המחירים כעת סבירה ‪ -‬רמות מחירי הקפה הגולמי מושפעות מרמת הביקוש וההיצע וכן מפעילות של משקיעים בתחום הסחורות‬
‫(בעיקר בעתות של פעילות מנייתית חלשה)‪ .‬הביקוש מושפע בעיקר מרמת צריכת הקפה בעולם ואילו ההיצע מושפע מכמות ואיכות‬
‫יבולי הקפה ופגעי מזג אוויר‪ .‬כתוצאה מפעילותן של קרנות גידור ומשקיעים ספקולטיביים בבורסות הקומודיטיס‪ ,‬מאמצע ‪ 3505‬חלה‬
‫עליית מחירים חדה במחירי הקפה הירוק ועד אמצע ‪ 3500‬הגיעו המחירים לשיא של כל הזמנים‪ .‬בעקבות המחירים הגבוהים של‬
‫הערביקה במהלך ‪ 3500‬ובתחילת ‪ ,3503‬ועל רקע השפל הכלכלי במדינות רבות‪ ,‬החלה מגמה של גידול בצריכה של קפה מסוג‬
‫רובוסטה‪ .‬לאחר מכן‪ ,‬בעקבות הירידה בביקושים‪ ,‬שיפור ביבולים ויציאה של קרנות ההשקעה הספקולטיביות‪ ,‬מחירי הערביקה החלו‬
‫לרדת‪ .‬בהשוואה היסטורית‪ ,‬בימים אלו‪ ,‬רמת המחירים סבירה ותומכת באפשרות לשיעורי רווח נאים עבור חברות הקפה‪.‬‬
‫‪9-2/2192‬‬
‫‪6/2199‬‬
‫‪16/2192‬‬
‫‪6/2191‬‬
‫‪16/2111‬‬
‫העלאת רווחיות פעילות הקפה כיעד אסטרטגי‬
‫‪ ‬למרות הצמיחה המרשימה‪ ,‬הרווחיות התפעולית של‬
‫שיעור רווח תפעולי של מתחרות עיקריות בתחום הקפה בשנת ‪*2192‬‬
‫פעילות הקפה הבינלאומי הינה נמוכה ביחס למתחרות‪.‬‬
‫בתנאי התחרות הקשים‪ ,‬כדי להעמיק את נוכחותה בשוקי‬
‫הפעילות‪ ,‬שטראוס לקחה מספר החלטות אשר הביאו‬
‫לשיעורי רווחיות נמוכים‪ .‬להערכתנו קיימות לכך מספר‬
‫סיבות‪:‬‬
‫‪)9‬‬
‫הסיבה העיקרית לרווחיות הנמוכה הינה הפעילות‬
‫המשמעותית בברזיל‪ ,‬המאופיינת בשיעורי רווחיות‬
‫תפעולית נמוכים היסטורית של כ‪.2%-0% -‬‬
‫* ‪ Nespresso‬הינה בבעלות ‪ ,Nestle‬בנטרול ‪ Nespresso‬החציון והממוצע הינם‬
‫‪.92‬‬
‫להערכת שטראוס הרווחיות הנמוכה בברזיל נובעת מהאסטרטגיה של החברה בשנים האחרונות למצב עצמה בשוק זה‪ ,‬בין היתר‬
‫על ידי חיזוק פעולות המכירה וההפצה ואחזקת מערך הפצה עצמאי יקר‪.‬‬
‫‪)2‬‬
‫המותגים העיקריים של שטראוס בחו"ל הינם מסוג ‪ .Mainstream‬קהל היעד של מותגים אלו כולל אוכלוסיה רחבה אך הרווחיות‬
‫שלהם נמוכה ביחס למותגי הפרימיום‪ .‬רק לאחרונה שטראוס החלה להעמיק פעילותה בתחום מוצרי ה‪ ,Premium-‬בעיקר‬
‫ברוסיה‪ ,‬ובכוונתה להמשיך במגמה זו‪.‬‬
‫‪)2‬‬
‫שטראוס פועלת בתחום ה‪ R&G-‬והרווחיות של סגמנט זה נמוכה ביחס לרווחיות הגלומה במוצרי הקפה הנמס‪.‬‬
‫‪)4‬‬
‫שטראוס הינה קטנה ביחס למתחרות אשר להן יתרון לגודל‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪9‬‬
‫‪ ‬בשנים הקרובות שטראוס מתכננת לנקוט מאמצים על מנת לעלות את שיעורי הרווח במדינות הפעילות השונות ובעיקר בברזיל‪.‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬אסטרטגיה זו‪ ,‬בשילוב עם מחירי הקפה הגולמי הנמוכים תומכים כעת בצעדים מסוג זה‪.‬‬
‫אינדקציה חיובית לעתיד ניתן לראות ב‪ .Q1/13-‬ברבעון זה עמד שיעור הרווח התפעולי על כ‪ 1.2%-‬בהשוואה ל‪ 0.7%-‬ברבעון המקביל‬
‫אשתקד‪ ,‬כאשר מרבית העלייה נבעה מהפעילות בברזיל‪ .‬ניתן לייחס את העלייה ל‪ 2-‬פרמטרים עיקריים‪:‬‬
‫‪)9‬‬
‫ירידת מחירי הקפה הגולמי‪.‬‬
‫‪)2‬‬
‫גידול כמותי במכירות הקפה‪.‬‬
‫‪)2‬‬
‫שיפור ניכר ברווח הגולמי של אבקות המיצים המשווקות תחת המותג ‪.FRISCO‬‬
‫הנקודה החשובה היא כי שטראוס הצליחה לשמור על מחירי המכירה‪ ,‬במקביל לירידת מחיר הקפה הגולמי‪ .‬במידה ושטראוס תתמיד‬
‫בדרך זו‪ ,‬מהלכיה לשיפור הרווחיות עשויים להניב תוצאות יפות‪ .‬להערכתנו‪ ,‬על אף השיפור הניכר‪ ,‬בראייה ארוכת טווח לא ניתן‬
‫להתעלם מתנודתיות מחירי הקפה וייתכן ונראה גם עליות במחירי חומרי הגלם‪ .‬במידה ומחירי הקפה הגולמי יעלו‪ ,‬יהיה זה מאתגר יותר‬
‫עבור שטראוס לשמור על שיעור הרווח הגבוה‪.‬‬
‫לסיכו ם‪ ,‬אנו מעריכים כי בשנים הקרובות נראה שיפור ברווחיות התפעולית‪ ,‬אך נוקטים בעמדה שמרנית ביחס לזו של החברה‪ .‬על פי‬
‫תחזיותיה של שטראוס‪ ,‬בשנים הקרובות שיעורי הרווחיות של הקפה הבינלאומי צפויים להיות בטווח של‬
‫‪ .2.2 -1.2‬הנחת‬
‫הרווחיות שלנו בנוגע לפעילות מגזר הקפה הבינלאומי הינה בטווח של כ‪ ,6.2 - .2 -‬לעומת כ‪ 0.7%-7%-‬בשנים האחרונות‪.‬‬
‫ברזיל ‪ -‬מדינת הפעילות העיקרית‬
‫‪ ‬מוצרים ופעילות ‪ -‬המכירות בברזיל כוללות בעיקר קפה קלוי וטחון‪ ,‬כאשר יתר המוצרים הינם שוקו‬
‫המותגים של שטראוס בברזיל‬
‫ואבקות מיצים‪ .‬המותגים העיקריים הם ‪ Tres Coracoes‬ו‪ .Santa-Clara -‬מרבית המותגים הם‬
‫‪ .Mainstream‬בנוסף‪ ,‬שטראוס רוכשת בברזיל קפה ירוק גולמי בברזיל ומוכרת אותו ללקוחות מחוץ‬
‫לברזיל (בעיקר באירופה ובארה"ב)‪.‬‬
‫‪ ‬פעילות משמעותית עם שותף מקומי במדינה עם צפי לצמיחה גבוהה‪ .‬כלכלת ברזיל מתאפיינת‬
‫בצמיחה גבוהה‪ .‬על פי מחקר של מקינזי‪ ,‬ברזיל צפויה להיות שוק הצריכה החמישי בגודלו עד לשנת‬
‫‪ ,3535‬לאחר ארה"ב‪ ,‬סין‪ ,‬יפן וגרמניה‪ .‬שטראוס חדרה לשוק בברזיל בשנת ‪ 3555‬דרך רכישת ‪ 05%‬מחברת קפה מקומית בשם ‪Tres‬‬
‫‪( Coracoes‬טרס קוראסוס ‪ 2 -‬לבבות)‪ .‬עם זאת‪ ,‬הצמיחה המשמעותית העיקרית נצפתה החל מ‪ 3558-‬ונבעה ממיזוג של כלל‬
‫הפעילות עם חברה מקומית בשם ‪/Sao Miguel‬האחים לימה (‪.)05%005%‬‬
‫‪ ‬ברזיל הפכה למדינת הפעילות המרכזית ‪ -‬מכירות הקפה בברזיל צמחו באופן מהותי ביחס ליתר מדינות בהן פועלת שטראוס בתחום‬
‫הקפה והן מהוות כיום כ‪ 23%-‬מסך פעילות הקפה וכ‪ 05%-‬מפעילות הקפה הבינלאומי‪ .‬מאז נכנסה שטראוס לשוק זה‪ ,‬מכירותיה צמחו‬
‫מ‪ 62-‬מיליון ש"ח בשנת ‪ 3555‬לכ‪ 0.6 -‬מיליארד ש"ח בשנת ‪( 3503‬מייצג את חלקה היחסי בלבד‪ 05% ,‬מתוצאות הפעילות)‪ .‬בשנת‬
‫‪ 3503‬חלה האטה בצמיחה ועדיין היא עמדה על כ‪ .2%-‬הסיבה להאטה היא ירידה במכירות הקפה הירוק בתוך ברזיל‪ ,‬פעילות‬
‫המאופיינת ברווחיות נמוכה‪ ,‬שהיקפה משתנה מעת לעת והיא אינה בליבת עסקי הקפה בברזיל‪.‬‬
‫מכירות הקפה בברזיל ‪( 2119-2192‬מיליון ש"ח)‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪05‬‬
‫‪ ‬שטראוס אכן הצליחה להרחיב משמעותית את נתח‬
‫השוק שלה ‪ -‬בתחום הקפה הקלוי כ‪ 05%-‬מהשוק‬
‫מוחזק בידי ‪ 2‬חברות בינלאומיות ‪ -‬שטראוס טרס‬
‫קוראסוס ‪ )35%( Master Blender ,)35%( 3C‬ו‪-‬‬
‫‪ .)7%( Melitta‬יתר ההשוק הינו אזורי ומבוזר כך שהוא‬
‫מאופיין בריבוי חברות קטנות ואין יצרן דומיננטי מקומי‪.‬‬
‫בכל אזור קיים מתחרה אחד או שניים כמתחרים‬
‫מובילים מרכזיים‪ ,‬מספר מתחרים בינוניים וכן מספר‬
‫רב של יצרנים מקומיים קטנים‪.‬‬
‫‪ ‬שוק עם פוטנציאל לצמיחה עתידית בדגש על שורת‬
‫הרווח ‪ -‬אנו מעריכים כי נראה שיפור ברווחיות בברזיל בשל האסטרטגיה של שטראוס וכן סבורים כי גם אם נתח השוק של שטראוס‬
‫ישאר יציב בברזיל בשנים הקרובות ולא יגדל משמעותית‪ ,‬אנו עשויים לראות צמיחה נוספת בהכנסות וזאת בשל הפוטנציאל הרב הגלום‬
‫בשוק זה‪ .‬לאחרונה פרצו הפגנות בברזיל בשל רפורמה שקידם משרד התחבורה לפיה עלה מחיר כרטיס הנסיעה בתחבורה ציבורית‪.‬‬
‫אנו סבורים כי לא תהיה לאירועים אלו השפעה ניכרת על שוק הקפה‪ ,‬אשר אינו חשוף לרגולציה ומהווה אחד ממוצרי הבסיס בברזיל‪.‬‬
‫מזרח אירופה ‪ -‬רוסיה במוקד העניינים‬
‫‪ ‬המכירות במדינות מזרח אירופה מהוות כ‪ 41 -‬מפעילות הקפה‪.‬‬
‫מותגיה של שטראוס במזרח אירופה‬
‫כמחצית מהפעילות הינה ברוסיה ואוקראינה והיתר ברומניה‪ ,‬סרביה‬
‫ופולין‪ .‬בעבר פעלה שטראוס גם בהונגריה‪ ,‬בוסניה ואלבניה אך‬
‫הפעילויות שם נסגרו עקב רווחיות נמוכה‪.‬‬
‫‪ ‬מוצרים ‪ -‬החברות במזרח אירופה פועלות תחת מותגים מקומיים‬
‫מסוג ‪ Mainstream‬ו‪ Premium-‬אשר הותאמו לטעם ולסוגי האוכלוסיה‪ .‬סוגי הקפה הנמכרים הם ‪ ,R&G‬נמס‪ ,‬אספרסו ואף משקאות‬
‫עולש ותה‪ .‬באופן ספיצי לשוק הרוסי חיבה בעיקר לקפה נמס‪.‬‬
‫‪ ‬המשבר הכלכלי פגע בפעילות וגרם להתמקדות בשווקים הרווחיים ‪ -‬בשנים שלאחר המשבר ב‪ ,3556-‬על רקע המצב הכלכלי הקשה‪,‬‬
‫חלה ירידה כללית בביקושים‪ .‬בהתאם למצב השווקים‪ ,‬מכירותיה של שטראוס במזרח אירופה ירדו‪ ,‬החברה החלה לצמצם את פעילות ה‪-‬‬
‫‪ M&A‬באזור ובשנת ‪ 3505‬הפסיקה את הפעילויות בהונגריה‪ ,‬בוסניה ואלבניה‪ ,‬אשר הניבו רווחיות נמוכה‪ .‬משנת ‪ 3500‬ואילך חזר השוק‬
‫לצמוח ושטראוס שבה להתרחב על ידי רכישות נוספות‪ ,‬בעיקר בשוק הרוסי‪.‬‬
‫מכירות שטראוס במזרח אירופה בשנים ‪211 -2192‬‬
‫(במיליוני ש"ח)‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪00‬‬
‫‪ ‬מיצוב חזק במדינת הפעילות העיקרית‪ ,‬רוסיה ‪ -‬נתח השוק של שטראוס ברוסיה הינו חזק יחסית ועומד על כ‪ .02%-‬שטראוס נמנית בין‬
‫שלושת השחקניות הגדולות‪ Orimi Trade :‬בתחום הקפה הקלוי והטחון וכן ‪ Kraft‬ו‪ Nestle-‬בקפה הנמס‪.‬‬
‫‪ ‬בכוונתה של שטראוס להמשיך ולחזק את הפעילות במזרח אירופה‪ ,‬בעיקר ברוסיה‪ ,‬בין היתר על ידי רכישת מותגים מקומיים‬
‫והתמקדות רבה יותר בתחום הקפה הנמס‪ .‬שטראוס רואה את השוק הרוסי כמנוע צמיחה בשל הסיבות הבאות‪ :‬א) אפשרות העלייה‬
‫בצריכת הקפה לנפש שעדיין נמוכה‪ .‬ב) חיבתה הגוברת של האוכלוסיה למוצרי פרימיום שהינם רווחיים יותר ו‪ -‬ג) כוונתה של שטראוס‬
‫להרחבת פעילות הקפה הנמס המיובש בהקפאה‪ ,‬שלה שולי רווח גבוהים יחסית‪.‬‬
‫ישראל ‪ -‬שטראוס מובילה בשוק בוגר‬
‫‪ ‬שוק הקפה בישראל הינו שוק בוגר ורווי במתחרים‪ .‬לכל מוצרי הקפה של‬
‫קבוצת מוצרים‬
‫שטראוס בישראל קיימים מוצרים מתחרים‪ .‬עם זאת‪ ,‬שטראוס מובילה בקטגוריות‬
‫קפה קלוי‬
‫מוצרי הקפה (לסוגיהם) ואבקות השוקו‪ .‬המתחרים העיקריים הינם‪:‬‬
‫קפה נמס‬
‫נתח שוק בשנת ‪ 2012‬על פי סטורנקסט‬
‫המתחרה העיקרי‬
‫שטראוס‬
‫‪8%‬‬
‫‪78%‬‬
‫‪42%‬‬
‫‪44%‬‬
‫‪o‬‬
‫במוצרי הקפה נמס‪ :‬אסם ‪ ,Nestle -‬ג'יקובס המשווק על ידי דיפלומט‪.‬‬
‫‪o‬‬
‫במוצרי הקפה קלוי וטחון‪ :‬לנדוור‪ ,‬רשתות השיווק הריבוע הכחול ושופרסל במותגים הפרטיים והחל מ‪ 3503-‬גם הקפה הטורקי‬
‫של ג'יקובס‪.‬‬
‫‪o‬‬
‫בשוק מוצרי האספרסו המתחרה העיקרית היא לוואצה המשתפת פעולה עם ‪ .YELLOW‬בתחום צריכת קפה מחוץ לבית קיימת‬
‫תחרות מצד רשתות בתי קפה‪.‬‬
‫‪ ‬שטראוס פועלת לשמירת מיצובה בשוק שחשוף באופן מתמיד לכניסת מתחרים בינלאומיים ‪ -‬אפשרות הרחבת פעילותן של חברות‬
‫קפה בינלאומיות בשוק המקומי בישראל ופיתוח יכולות הפצה מתחרות עלולות להקטין את נתח השוק של שטראוס‪ .‬שטראוס‬
‫מתמודדת עם זאת ע ל ידי חיזוק המותג‪ ,‬פיתוח מוצרים‪ ,‬התאמת המוצרים לטעם המקומי בזכות הכרותה עם השוק‪ ,‬ריכוז מאמצי שיווק‬
‫ופרסום‪ ,‬בנייה ותחזוקה של מותגים‪ ,‬ניהול מערך הפצה מקיף וחדשנות‪.‬‬
‫תחזית לפעילות הקפה‬
‫‪ ‬הכנסות ‪ -‬בפעילות הקפה בישראל אנו מעריכים כי שטראוס‬
‫תצליח לשמור על מיצובה וצופים צמיחה של כ‪0.0%-3.0%-‬‬
‫(נומינלית) בעיקר בשל גידול באוכלוסייה‪ ,‬צפי לגידול קל בצריכת‬
‫הקפה לנפש ועליית מחירים מעטה‪ .‬שיעור הצמיחה בשנה‬
‫המייצגת הינו כ‪.0.0%-‬‬
‫בפעילות הקפה בחו"ל אנו מניחים כי נראה צמיחה שלילית במונחי‬
‫ש"ח בשנת ‪ 3502‬בשל שערו החזק של השקל מול מטבעות זרים‪,‬‬
‫בעיקר מטבע הריאל‪ ,‬וקיטון במכירות הקפה הירוק‪ .‬בשנים שלאחר‬
‫מכן אנו מניחים צמיחה של כ‪ 2%-2%-‬בהתאם לצפי לגידול בשוק‬
‫הקפה העולמי כתוצאה מעלייה באוכלוסייה ובצריכה לנפש‪ .‬שיעור‬
‫הצמיחה בשנה המייצגת הינו כ‪.2%-‬‬
‫‪ ‬רווח תפעולי ‪ -‬בפעילות הקפה בישראל אנו מעריכים כי בשנת ‪ 3502‬תרשם רווחיות גבוהה של כ‪ ,02%-‬בעיקר בשל מחירי חומרי‬
‫הגלם הנמוכים‪ .‬בשנים שלאחר מכן‪ ,‬אנו מעריכים שיעור רווחיות שנתי של כ‪ .00%-‬בפעילות הקפה בחו"ל אנו נוקטים ברציונל דומה‪,‬‬
‫ובנוסף סבורים כי האסטרטגיה של שטראוס בברזיל תביא לשיפור מסוים‪ .‬אנו מעריכים כי בשנת ‪ 3502‬תרשם רווחיות גבוהה של כ‪-‬‬
‫‪ ,1.3%‬בעיקר בשל מחירי חומר הגלם הנמוכים‪ .‬בשנים שלאחר מכן‪ ,‬אנו מעריכים שיעור רווחיות שנתי עולה בהדרגתיות בטווח של‬
‫‪ .8.6%-7.0%‬לסיכום‪ ,‬לכלל פעילות הקפה‪ ,‬אנו מעריכים רווחיות תפעולית של כ‪ 05%-‬ב‪ ,3502-‬ולאחר מכן רווחיות בטווח של ‪7.0%-‬‬
‫‪.6.0%‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪02‬‬
‫שטראוס ישראל‬
‫כללי‬
‫‪ ‬פעילות שטראוס ישראל מספקת כ‪ 22 -‬מההכנסות החברה וכ‪ 42 -‬מהרווח‬
‫התפעולי‪ .‬שיעור הרווחיות התפעולית של פעילות שטראוס ישראל‪ ,‬וכן של כל‬
‫אחד ממגזריה הינו כ‪.91 -99 -‬‬
‫‪ ‬מגזר בריאות ואיכות חיים כולל את פעילות מוצרי החלב והסלטים בעוד מגזר תענוג‬
‫והנאה כולל את פעילות מוצרי המתוקים והחטיפים המלוחים‪.‬‬
‫‪ ‬האסטרטגיה של שטראוס להמשך מיצובה כחברה מובילה בכלל פעילותה‬
‫בישראל כוללת צעדים במספר חזיתות‪:‬‬
‫‪)9‬‬
‫שיפור המוצרים על ידי חדשנות בעלת ערך ‪ -‬למשל שיפור בתחום היחס‬
‫משקל\מחיר ושיפור הטעם וחדשנות במגוון ובטעמים‪.‬‬
‫‪)2‬‬
‫שיפור באפשרויות האריזה ‪ -‬על ידי יצירת סוגי אריזות חדשות גדולות יחסית‬
‫וכן מעבר לאריזות חסכוניות‪.‬‬
‫‪)2‬‬
‫השקעה במיתוג ופרסום ‪ -‬אחת מהחוזקות של שטראוס הינה המותג‪ .‬שטראוס‬
‫משקיעה כ‪ 205-‬מיליון ש"ח בפרסום ושימור המותג מדי שנה‪ ,‬מתוכם כ‪ 000-‬מיליון ש"ח‬
‫בישראל‪ .‬בזכות כך היא נמנית עם המפרסמים הגדולים בישראל‪.‬‬
‫‪)4‬‬
‫התייעלות על ידי מעקב אחר תמהיל המוצרים וסיום בניית מרכז הפצה משוכלל בשוהם‪ ,‬הכולל שילוב בין הפצה צוננת ויבשה‪ .‬אנו‬
‫מעריכים כי צעדים אלו יביאו לשיפור קל ברווחיות‪ ,‬בעיקר עקב ירידה בהוצאות המכירה‪.‬‬
‫‪ ‬בשנים ‪ 3500-3503‬חלה צמיחה קלה במכירות תענוג והנאה ושיפור בשיעורי הרווחיות של מגזר זה‪ .‬מנגד הצמיחה של בריאות ואיכות‬
‫חיים הייתה יחסית מתונה יותר ושיעורי הרווחיות במגזר ירדו וזאת בשל השפעת המגמות שחלו בשוק המזון בישראל בשנים האחרונות‬
‫כפי שיוסבר להלן וכן שינוי במודל ההעמסות של שטראוס כך שיותר עלויות מועמסות על מגזר בריאות ואיכות חיים ופחות על מגזר‬
‫תענוג והנאה‪.‬‬
‫מגמות בענף המזון בישראל‬
‫‪ ‬שוק המזון והמשקאות בישראל הינו ריכוזי ‪ -‬כ‪ 21 -‬מנתח השוק‬
‫מוחזק על ידי ‪ 2‬קבוצות מובילות‪ .‬שטראוס הינה קונצרן המזון‬
‫והמשקאות השני בגודלו בישראל עם נתח שוק יציב בשלוש השנים‬
‫האחרונות של כ‪ .92 -‬בשנים שלפני כן שטראוס הייתה בעלת נתח שוק‬
‫של כ‪ ,02%-‬כך שחלה ירידה קלה וזאת בשל התחזקות של תנובה לאחר‬
‫המחאה‪ .‬המתחרות המשמעותיות מול שטראוס בישראל הינן‪ :‬תנובה‪,‬‬
‫אסם‪ ,Nestle-‬החברה המרכזית למשקאות קלים ונטו סחר‪.‬‬
‫‪ ‬האם השלכות המחאה מאחורינו? ענף המזון בישראל מוערך על פי‬
‫סטורנקסט בכ‪ 23-‬מילארד ש"ח ומהווה כ‪ 68%-‬מכלל המכר של שוק מוצרי הצריכה בישראל‪ .‬על פי נתוני סטורנקס‪ ,‬ענף המזון צמח ב‪-‬‬
‫‪ 3503‬ב‪ 0.7%-‬לעומת צמיחה של ‪ 0%‬ב‪ .3500-‬עם זאת‪ ,‬בערכים ריאליים מדובר בצמיחה של כ‪ 5.1%-‬ב‪ 3503-‬לעומת ‪ 0.3%‬ב‪-‬‬
‫‪ .3500‬ענף המזון נפגע על רקע החרפת הצפיפות של סניפים קמעונאיים אשר תרמה לתחרות מבוססת אסטרטגיית מחיר וכן עקב‬
‫המחאה החברתית של ‪ ,3500‬אשר הביאה בעיקר לירידת מחירי המכירה ופגיעה ברווחיות‪ .‬עם זאת‪ ,‬בשורת ההכנסות יצרניות המזון‬
‫רשמו צמיחה בשנת ‪ 3503‬וכבר בתום אותה שנה החלו לעלות מחירים בצורה הדרגתית‪ .‬להערכתנו חשיפת סקטור יצרניות המזון‬
‫להתעוררות חברתית נוספת הינה יחסית נמוכה‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪03‬‬
‫‪ ‬הסיכון בהתרחבות נוספת של המותג הפרטי הינו נמוך יחסית ‪ -‬בשנים‬
‫האחרונות‪ ,‬קידמו רשתות השיווק הגדולות את מוצרי "המותג הפרטי"‬
‫המתחרים במוצרי יצרני המזון‪ .‬נכון להיום‪ ,‬היקף התופעה נמוך יחסית ואינו‬
‫מראה סימני התרחבות‪ .‬להערכתנו‪ ,‬התרחבות התופעה מהווה סיכון‬
‫בעיקר על תחום המתוקים והחטיפים אשר חלקו כבר מגולם‪ .‬בתחום‬
‫מוצרי החלב אנו מעריכים כי רמת הסיכון הינה נמוכה לאור חסמי‬
‫הכניסה הנובעים מהצורך בהפצה צוננת וכן חיי מדף קצרים‪.‬‬
‫‪ ‬בטווח הקצר‪-‬בינוני אנו מעריכים כי הסיכון הרגולטורי הוא נמוך ‪-‬‬
‫בעקבות המחאה ב‪ ,3500-‬הוקמה וועדת קדמי לבחינת רמת התחרותיות והמחירים בתחום מוצרי המזון והצריכה‪ .‬במקביל‪ ,‬הוקמה‬
‫וועדת לוקר לבחינת משק החלב‪.‬‬
‫בשנת ‪ 3503‬הוגשו המלצותיה הסופיות של וועדת קדמי וביניהן‪ :‬הסרת חסמי ייבוא‪ ,‬חובות דיווח שונות הנוגעות למוצרים בעלי ריכוזיות‬
‫גבוהה‪ ,‬בחינת צמצום הצמיחה של השוק בשל רכישות של חברות קטנות בידי חברות גדולות‪ ,‬עידוד מותגים פרטיים‪ ,‬שקיפות במחירים‬
‫ותמיכה ממשלתית בעסקים קטנים‪.‬‬
‫במקביל וועדת לוקר קבעה כי מחיר המטרה (מחיר החלב הגולמי) יירד בהדרגתיות במצטבר במשך ארבע השנים הקרובות בכ‪30-‬‬
‫אגורות ומשק החלב יפתח באופן מידתי לייבוא על ידי הפחתת מכסים ופתיחת מכסות ייבוא‪ ,‬כמו גם ייעול המערכת הקיימת‪.‬‬
‫בסופו של דבר‪ ,‬בעקבות שיחות ותגובות של גורמים שונים בשרשרת הייצור בישראל‪ ,‬המלצות וועדת קדמי‪ ,‬הקשורות ליצרניות המזון‬
‫(בעיקר ייבוא וחובת דיווח על מוצרים בעלי רווחיות גבוהה)‪ ,‬מותנו באופן משמעותי‪ .‬ההמלצות שנותרו קשורות בעיקר לצפיפות‬
‫סניפים של השחקנים הקמעונאיים‪ ,‬לשקיפות מחירי המכירה לצרכן ולעידוד המותג הפרטי‪.‬‬
‫בתחום החלב‪ ,‬המלצות וועדת לוקר גם הן מותנו באופן משמעותי‪ ,‬כך שנותרה בעיקר ההפחתה במחיר החלב הגולמי על ידי ייעול‬
‫מערכת הייצור הקיימת ותמהיל הרפתות‪ .‬בהתאם לשנתון החלב של מועצת החלב לשנת ‪ ,3503‬השפעת ההמלצות צפויה להיות‬
‫קטנה יחסית כך שמבנה הענף ישמר‪.‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬השלכות הרגולציה עלולות לפגוע בשטראוס‪ ,‬אם כי אינן צפויות להיות משמעותיות בטווח הבינוני‪-‬ארוך בשל הסיבות‬
‫הבאות‪:‬‬
‫א‪.‬‬
‫פיזור גאורגרפי בפעילויות ביחס לחברות האחרות בענף ממתן את ההשפעה של רגולציה מקומית‪.‬‬
‫ב‪.‬‬
‫מרבית הסיכונים בתחום המוצרים היבשים מגולמים כבר כיום – בתחום זה חסמי הייבוא הקיימים כיום מבחינת מכסות ויכולת‬
‫אחסון הם נמוכים יחסית ועל כן סיכונים הקשורים בתחרות מצד ייבוא והתחזקות המותג הפרטי מגולמים‪.‬‬
‫ג‪.‬‬
‫תחום המוצרים הצוננים (מוצרי חלב והסלטים) מגלם חסמי כניסה רבים מפני ייבוא‪ ,‬מה שגם ההחלטות וועדת לוקר בתחום‬
‫החלב מותנו באופן משמעותי – החסמים הקיימים נובעים מכשרות‪ ,‬חיי מדף קצרים ומהצורך בתפעול של מערכי הפצה מצוננים‪.‬‬
‫בתנאים הנוכחיים‪ ,‬לא קיימות כמעט חברות הפצה עצמאיות וכל אחת מחברות המזון מבצעת הפצה באופן עצמאי‪ .‬הקמת מערך‬
‫הפצה מאפס או שימוש בשירותי הפצה של חברות קטנות עלול להיות יקר ולא יעיל ומוריד את כדאיות הייבוא‪ .‬הסיכון לייבוא‬
‫אבקת חלב גם כן הופחת באופן משמעותי בשל מיתון המלצות ו ועדת לוקר‪ .‬ייתכן כי בעקבות ירידת מחיר המטרה של החלב‪,‬‬
‫נראה דרישה להוריד את מחיר המכירה של מוצרי החלב אך ירידה זו עשויה להתקזז עם הירידה במחיר חומרי הגלם‪.‬‬
‫‪ ‬בשורה התחתונה‪ ,‬שטראוס חשופה לסיכונים הגלומים בענף המזון וביניהם‪ :‬תחרות‪ ,‬התחזקות כוחן של הקמעונאיות במו"מ‪ ,‬עלייה‬
‫בתופעת המותג הפרטי‪ ,‬מחאה חברתית נוספת ורגולציה‪ .‬עם זאת‪ ,‬לשטראוס מספר מאפייני פעילות אשר עשויים להגביל משמעותית‬
‫את הפגיעה האפשרית‪ .‬מאפיינים אלו כוללים הובלת שוק בתחומי הפעילות העיקריים בעלי חסמי כניסה גבוהים ומותג חזק‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪04‬‬
‫תחום בריאות ואיכות חיים‬
‫מוצרים ותמצית תוצאות‬
‫‪ ‬תחום המבוסס על מוצרי חלב ‪ -‬המהווים כ‪ 75%-‬מכמויות‬
‫ב‪ 3500-‬שונה‬
‫בסיס‬
‫העמסות‬
‫המכירה בעוד היתר הם סלטים ומוצרים נוספים‪ .‬בהתאם‬
‫לכך‪ ,‬הכנסות מוצרי החלב מהוות כ‪ 70%-‬מהכנסות‬
‫התחום‪ .‬בתחום קיימת עונתיות כך שבקיץ יש עלייה‬
‫בפעילות‪ .‬מרבית מוצרי התחום מכונסים תחת המותגים‬
‫שטראוס‪ ,‬דנונה‪ ,‬יטבתה‪ ,‬מילקי‪ ,‬אחלה ויד מרדכי‪.‬‬
‫מגמת פיתוח המוצרים בשנים האחרונות התאפיינה במתן‬
‫ערך מוסף בתחום הבריאות לצרכן כגון הפחתת רמות‬
‫הקלוריות‪ ,‬גיוון היוגורטים ללא שומן ועוד‪ .‬חלק ניכר ממוצרי‬
‫תחום הבריאות ואיכות החיים הינם מוצרים טריים המתאפיינים בתקופת טריות קצרה יחסית לרוב ובצורך באחסון‪ ,‬הובלה ומכירה‬
‫בקירור‪.‬‬
‫‪ ‬שינוי בסיס ההעמסה ‪ -‬ב‪ 3503-‬שונה בסיס העמסות בכל תחום פעילות שטראוס ישראל‪ ,‬כך שחלק מהעלויות שבעבר היו מועמסות‬
‫על מגזר תענוג והנאה‪ ,‬מועמסות כעת על מגזר בריאות ואיכות חיים‪ .‬שינוי זה תרם לקיטון שנרשם ברווחיות ב‪ 3503-‬של מגזר בריאות‬
‫ואיכות חיים ולגידול במגזר תענוג והנאה‪.‬‬
‫‪ ‬שוק היעד של הפעילות בישראל הינו שוק בוגר ולכן שיעורי הצמיחה בשנים האחרונות הינם כ‪ .2 -2 -‬בשנת ‪ 2199‬חל קיטון‬
‫ברווחיות עקב המחאה ומנגד גידול חד במחיר חומר הגלם המהותי ביותר לתחום ‪ -‬החלב הגולמי‪ .‬בשנת ‪ 2192‬השלכות המחאה‬
‫המשיכו להשפיע והתבטאו באי העלאת מחירי המכירה על רקע ספיגת עלויות של מחיר החלב הגולמי‪ ,‬שהמשיכו להיות גבוהות‪.‬‬
‫רק בתום ‪ ,2192‬החלה החברה‪ ,‬במקביל למתחרות בענף המזון להעלות מחירים באופן מתון‪.‬‬
‫תחרות ודרכים למיצוב בשוק‬
‫‪ ‬בת חום מעדני החלב וחלב בטעמים וכן בתחומי הדבש‪ ,‬ירקות חתוכים ויוגורטים‪,‬‬
‫שטראוס מחזיקה בנתחי השוק הגבוהים בישראל‪ .‬בתחום מוצרי החלב‪ ,‬המתחרים‬
‫העיקריים הם בעיקר תנובה וטרה אשר הינה קטנה ביחס לתנובה ושטראוס‪ .‬בתחום‬
‫הסלטים קיים מתחרה עיקרי יחיד‪ -‬אסם‪-‬נסטלה‪ .‬מלבד זאת קיימים מתחרים‬
‫מקומיים קטנים רבים עבור מרבית המוצרים‪.‬‬
‫‪ ‬שטראוס חזקה במוצרים הממותגים‪ .‬לעומת תנובה וטרה‪ ,‬שטראוס מנסה‬
‫להתמקד במוצרים בעלי ערך מוסף‪ ,‬ולאו דווקא במוצרי הבסיס‪ .‬משק החלב מפולג‬
‫כך שלתנובה נתחי שוק גבוהים במוצרי הבסיס ואילו לשטראוס נתחי שוק גבוהים‬
‫במוצרים בעלי ערך מוסף כגון מעדנים‪.‬‬
‫קבוצת מוצרים‬
‫מעדני חלב‬
‫חלב בטעמים‬
‫דבש‬
‫ירקות חתוכים‬
‫יוגורטים‬
‫סלטים‬
‫גבינות‬
‫חלב טרי לשתייה‬
‫נתחי שוק בשנת ‪ 2012‬על פי סטורנקסט‬
‫המתחרה העיקרי‬
‫שטראוס‬
‫‪24%‬‬
‫‪66%‬‬
‫‪32%‬‬
‫‪65%‬‬
‫‪16%‬‬
‫‪59%‬‬
‫‪24%‬‬
‫‪50%‬‬
‫‪37%‬‬
‫‪43%‬‬
‫‪40%‬‬
‫‪28%‬‬
‫‪62%‬‬
‫‪24%‬‬
‫‪71%‬‬
‫‪13%‬‬
‫*בתחום ההחלב המתחרה העיקרי הוא לרוב תנובה‬
‫‪ ‬מיצוב וצמיחה על ידי הסכמי רכישה ‪ -‬שטראוס פועלת להתרחבות ושיפור המוצר על ידי שיתופי פעולה‪ .‬ב‪ 0118-‬שטראוס חזרה‬
‫והתקשרה עם הקונצרן הצרפתי דנונה‪ ,‬בהסכם להקצאת ‪ 35%‬מן ההון המונפק של שטראוס בריאות‪ ,‬בתמורה לכ‪ 88-‬מיליון דולר‪.‬‬
‫שיתוף הפעולה עם דנונה שהחל ב‪ ,0181-‬מאפשר לשטראוס להעזר בידע וביכולות פיתוח המוצרים החדשים של דנונה‪ .‬בתיקון מ‪-‬‬
‫‪ ,3503‬עקב ההצלחה‪ ,‬הוסכם על הרחבת מגוון השירותים והשימוש בידע שתעניק דנונה‪ ,‬בתמורה לעדכון סכום התמלוגים בגין‬
‫הרישיון‪ .‬שטראוס משלמת תמלוגים לדנונה המסתכמים בכ‪ 0-‬מיליון ש"ח לשנה‪ ,‬והחל מ‪ 3503-‬כ‪ 05-‬מיליון לשנה בשל הרחבת‬
‫ההסכם‪ .‬בנוסף‪ ,‬ב‪ 0116-‬רכשה שטראוס כ‪ 05%-‬ממניות יטבתה‪ .‬תחת ההסכם יטבתה מייצרת משקאות חלב וחלב פרימיום‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪00‬‬
‫חשיפה לשינויים במחיר החלב הגולמי‬
‫‪ ‬חומר הגלם העיקרי במסגרת ייצור מוצרי החלב כאמור הינו החלב הגולמי (חלב ניגר)‪ ,‬אשר עלותו מהווה מעל ל‪ 35%-‬מסך‬
‫רכישות חומרי הגלם‪ .‬החלב הניגר נרכש מיצרני חלב שונים באזורי צפון ודרום הארץ‪.‬‬
‫‪ ‬משנת ‪ 2199‬עלה מחיר החלב הגולמי באופן משמעותי וכיום הוא בשיאו ‪ -‬העליות הגדולות נבעו מהתייקרות במחירי הסחורות‬
‫העולמיים ‪ -‬בייחוד גרעיני תירס ודגנים למיניהם בעולם‪ ,‬המיובאים כמזון לפרות‪ .‬בשנת ‪ 3503‬מחיר החלב הגולמי היה יציב וגבוה‬
‫יחסית ובסוף השנה החל לעלות שוב‪ .‬מתחילת ‪ ,3502‬בשל ירידה במחירי הגרעינים‪ ,‬נצפית מגמת ירידה‪ ,‬אך עדיין מחיר החלב הגולמי‬
‫גבוה משמעותית ביחס להיסטוריה‪.‬‬
‫‪ ‬בהתאם לצעדי הרגולציה‪ ,‬המחיר צפוי לרדת בארבע השנים הקרובות באופן הדרגתי בכ‪ 22-‬אגורות לליטר בסה"כ‪ .‬במקביל‬
‫לשכת החקלאות בארה"ב צופה כי מחירי הגרעינים‪ ,‬יירדו בשנים הקרובות ויתמכו בהוזלת מחירי החלב‪ .‬הלשכה מעריכה זו על בסיס‬
‫מצב הזריעה וצפי השימוש‪ .‬אנו סבורים כי יש להתייחס להערכות אלו בערבון מוגבל וזאת בשל החשש מפגעי מזג אוויר בלתי צפויים‪.‬‬
‫מחיר החלב הגולמי בישראל ‪( 2191-2192‬ש"ח לליטר)‬
‫*מקור‪ :‬מועצת החלב‬
‫תחזית לתחום בריאות ואיכות חיים‬
‫‪ ‬הכנסות ‪ -‬בשוק הבוגר בישראל אנו מעריכים כי בשנים‬
‫הבאות שטראוס תצליח לשמור על מיצובה החזק‪ .‬אנו צופים‬
‫צמיחה (נומינלית) של כ‪ 3%-‬בשל גידול כמותי שינבע מגידול‬
‫באוכלוסיה ועלייה מתונה במחירים‪.‬‬
‫‪ ‬רווח תפעולי ‪ -‬אנו מניחים כי נראה שיפור קל ברווחיות‬
‫שתגיע לשיעורים של ‪ 05%-00%‬לעומת כ‪ 1.7%-‬בשנת‬
‫‪ .3503‬להערכתנו השיפור יגיע ברובו מהעלאה מתונה‬
‫במחירי המכירה והתייעלות בתחום ההפצה‪ .‬אנו מעריכים כי‬
‫החלב הגולמי יירד מעט בשל החלטות וועדת לוקר‪ ,‬אך שיפור‬
‫זה יתקזז עם קיטון ברווחיות כתוצאה מהחלטות נוספות של‬
‫הוועדה הקשורות לחלקם של יצרניות המזון בנטל המחיר‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪06‬‬
‫תחום תענוג והנאה‬
‫מוצרים ותמצית תוצאות‬
‫ב‪ 3500-‬שונה‬
‫בסיס‬
‫העמסות‬
‫‪ ‬כ‪ 22 -‬מהכנסות התחום הן ממוצרי מתוקים ומאפים והיתר‬
‫ממוצרי חטיפים מלוחים‪ .‬מוצרי המתוקים משווקים תחת‬
‫המותג עלית לאחר המיזוג בשנת ‪ .3552‬מותגים נוספים גדולים‬
‫הינם פסק זמן‪ ,‬פרה ו‪ .MUST-‬פעילות התחום מאופיינת‬
‫בעונתיות לפיה ברבעון ה‪ 0-‬של השנה ההכנסות לרוב גבוהות‬
‫עקב חודשי החורף בהם נצרכים יותר מוצרי מתוקים‪ .‬מרבית‬
‫המוצרים מיוצרים עצמאית בישראל וחלק קטן נרכש מאחרים‬
‫בארץ ובחו"ל‪ .‬בתחום המלוחים‪ ,‬פועלת שטראוס מזה עשרות‬
‫שנים בשיתוף פעולה עם פפסיקו תחת חברת פריטו ליי‪,‬‬
‫המוחזקת בחלקים שווים (‪ )05%005%‬על ידי שטראוס‬
‫ופפסיקו‪.‬‬
‫‪ ‬השוק בישראל הינו שוק בוגר‪ ,‬עם מתחרים רבים הכוללים הן מתחרות מאורגנות וגדולות והן תחרות מצד ייבוא ומותגים פרטיים‪.‬‬
‫‪ o‬בניתוח ההכנסות‪ ,‬בשנים האחרונות התחום צמח באופן מתון בשיעורים של כ‪ .3%-2%-‬זאת‪ ,‬בנטרול שנת המשבר ‪ 3551‬ושנת‬
‫‪ ,3500‬בה נצפתה צמיחה מרשימה בהכנסות שאינה מייצגת‪.‬‬
‫‪ o‬בניתוח הרווחיות‪ ,‬בשנים האחרונות‪ ,‬שיעור הרווח עמד על כ‪ 6%-1%-‬וזאת בעקבות מחירים גבוהים של חומרי הגלם‪ ,‬בעיקר סוכר‬
‫וקקאו‪ .‬החל מאמצע ‪ , 3500‬מגמת ירידה במחירי הסחורות העניקה הזדמנות לשטראוס לשפר את שיעור הרווח‪ .‬במקביל‪ ,‬שינוי‬
‫מודל ההעמסות החל מ‪ 3500-‬תמך בעלייה קלה בשיעורי הרווח של המגזר‪ .‬עם זאת‪ ,‬השיפור בפועל הינו נמוך מהצפוי‪ ,‬וזאת בשל‬
‫השלכות המחאה אשר גרמו לסטגנציה במחירים‪ .‬נציין כי ההשפעת המחאה על המגזר היתה פחותה מזו שנצפתה בתחום החלב‪.‬‬
‫תחרות ודרכים למיצוב בשוק‬
‫‪ ‬בתחומי השוקולד והוופלים שטראוס מחזיקה בנתחי השוק הגדולים ביותר‬
‫בישראל‪ .‬המתחרים העיקריים הם יוניליבר‪ ,‬אסם‪-‬נסטלה ולימן שליסל‪ .‬בנוסף‬
‫קיימים מתחרים רבים נוספים קטנים‪.‬‬
‫‪ ‬כבר בימים אלו מדובר בשוק עתיר ייבוא אשר גם חשוף למגמת חדירת‬
‫המותג הפרטי ‪ -‬כתוצאה מהתחזקות השקל והעדר מכסים על מרבית מוצרי‬
‫קבוצת מוצרים‬
‫מוצרי שוקולד‬
‫מלוחים‬
‫וופלים‬
‫גומי לעיסה‬
‫נתחי שוק בשנת ‪ 2012‬על פי סטורנקסט‬
‫המתחרה העיקרי‬
‫שטראוס‬
‫‪18%‬‬
‫‪46%‬‬
‫‪52%‬‬
‫‪34%‬‬
‫‪21%‬‬
‫‪33%‬‬
‫‪57%‬‬
‫‪29%‬‬
‫התחום‪ ,‬התרחבו משמעותית חברות הפצה‪ ,‬המייבאות מגוון של מוצרים בינלאומיים‪ .‬כמו כן‪ ,‬חיי המדף הארוכים והצורך המועט בקירור‬
‫בעת הובלה ואחסון מביא לחסמי כניסה נמוכים לענף זה‪ .‬בנוסף‪ ,‬בשנים האחרונות עלה שיעור החדירה של מוצרי המותג הפרטי במגוון‬
‫מוצרי תענוג והנאה‪ ,‬מגמה אשר עלולה להתחזק בשנים הקרובות‪.‬‬
‫‪ ‬שטראוס מתמודדת עם התחרות על ידי מתן מענה למגמות צרכניות בשוק‪ ,‬מיתוג מוצריה ובידולם‪ ,‬פיתוח והרחבה של מגוון‬
‫המוצרים וכניסה למוצרים חדשים ‪ .‬מוצרי התחום נצרכים לרוב באופן אימפולסיבי‪ ,‬לא מסודר‪ ,‬במקרים רבים מחוץ לבית‪ .‬על אף זאת‪,‬‬
‫מגמת הבריאות הכללית בשוק המזון ניכרת גם בתחום זה‪ .‬על מנת לתת מענה שטראוס התמקדה בשנה האחרונה בייצור מוצרי‬
‫פרימיום הכוללים רכיבים איכותיים יותר כגון שוקולד בעל אחוזי קקאו גבוהים וכן שיווק מוצרים מתוקים בכמויות מדודה‪ .‬בנוסף‪ ,‬בהתאם‬
‫לאסטרטגיה הכללית שלה‪ ,‬שטראוס משקיעה בפרסום ושיווק המוצרים באופן תמידי ודואגת לשמירה על מגוון מוצרים‪ ,‬הן מבחינת‬
‫הטעם והן מבחינת האריזות‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪07‬‬
‫סיכונים הנובעים מחשיפה לשינויים במחיר חומרי הגלם‬
‫‪ ‬כיום רמות מחירי חומרי הגלם של התחום ככלל נמוכות ביחס לשנים האחרונות‪ .‬חומר הגלם העיקרי במסגרת הייצור הינו קקאו‪,‬‬
‫אשר עלותו מהווה מעל ל‪ 35%-‬מסך רכישות חומרי הגלם‪ .‬חומרי גלם נוספים הינם בעיקר סוכר‪ ,‬אבקות חלב‪ ,‬קמח‪ ,‬שמן‪ ,‬אגוזים‪,‬‬
‫תפוחי אדמה וחומרי אריזה‪ .‬חומרי הגלם חשופים לתנודות במזג אוויר‪ ,‬לתקופת הבשלה וכו'‪ .‬בנוסף‪ ,‬מחירי מרבית חומרי הגלם‬
‫נסחרים כסחורות בבורסות בלונדון וניו‪-‬יורק וחשופים לתנודות במחירים ובשע"ח‪ .‬על כלל חומרי הגלם שטראוס מבצעת גידור‪ ,‬אך‬
‫כפי שהסברנו בנוגע לגידור הקפה‪ ,‬יכולתה של שטראוס לגדר הינה חלקית וגובה עלויות‪.‬‬
‫‪ ‬תנודות לאחרונה במחיר הקקאו ‪ -‬לאחר השפל במחיר פולי הקקאו ב‪ ,3500-‬חזר השוק למגמת עלייה ב‪ .3503-‬שלושת הרבעונים‬
‫הראשונים של ‪ 3503‬אופיינו בתנאי מזג אוויר קשים ויובש שפגעו ביבולי הקקאו במערב אפריקה‪ ,‬בעיות באיכות היבולים והתפתחויות‬
‫אלימות בחוף השנהב (יצרנית של כ‪ 25%-‬מהקקאו העולמי)‪ .‬כל אלו הביאו לעליות חדות במחיר הקקאו‪ .‬ברבעון האחרון של ‪3503‬‬
‫המגמה התהפכה ומחירי הקקאו ירדו משמעות ית‪ .‬הירידה חלה בשל ירידת ביקושים‪ ,‬שיפור במזג האוויר באפריקה ורפורמה בשוק‬
‫הקקאו אשר מנהיגה ממשלת חוף השנהב‪ .‬הרפורמה מבטיחה מחיר רצפה לחקלאים ומאלצת את הממשלה שם למכור חוזים ארוכי‬
‫טווח בבורסה‪ ,‬מה שגורם לירידת מחירים‪ .‬למרות עלייה קלה בחודשים האחרונים‪ ,‬נמשכת הרמה הנמוכה של המחירים‪.‬‬
‫מחירי הקקאו (דולר לטון)‬
‫‪ ‬ירידה משמעותית במחיר הסוכר – מלבד עלייה חד‪-‬פעמית בשל פעילות ספקולטיבית‪ ,‬במהלך ‪ 3503‬חלה ירידה במחירי הסוכר בשל‬
‫שיפור במזג האוויר באזור ברזיל‪ ,‬הערכות לעודפים במאזן הסוכר העולמי והתחזקות הדולר מולר הריאל‪.‬‬
‫מחירי הסוכר (סנט אמריקאי לפאונד)‬
‫תחזית לתחום תענוג והנאה‬
‫‪ ‬הכנסות ‪ -‬אנו מעריכים כי בשנים הבאות שטראוס תצליח לשמור על‬
‫מיצובה וצופים צמיחה של כ‪ 3%-‬בשל גידול כמותי הנובע מגידול‬
‫באוכלוסייה ועלייה קלה במחירים‪.‬‬
‫‪ ‬רווח תפעולי – בשנים הבאות אנו מניחים יציבות בשולי הרווח כאשר‬
‫צעדי התייעלות מסויימים כגון פיתוח מרכז ההפצה בשוהם‪ ,‬שינוי‬
‫תמהיל ועליית מחירי המכירה עשויות להתקזז עם עלייה במחיר חומרי‬
‫הגלם‪ .‬לפיכך‪ ,‬אנו צופים כי שיעור הרווחיות יהיה יציב על כ‪,00.0%-‬‬
‫בדומה לשיעור הרווחיות בשנת ‪.3503‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪08‬‬
‫מטבלים וממרחים בינלאומי‬
‫תיאור הפעילות‬
‫‪ ‬במסגרת פעילות זו שטראוס מייצרת ומוכרת חומוס ומגוון מטבלים וממרחים מצוננים בעיקר בארה"ב וקנדה‪ ,‬וכן במקסיקו ובאוסטרליה‪.‬‬
‫‪ ‬כניסה לתחום נוסף בארה"ב המשלב שותפות‬
‫עם פפסיקו‪ .‬ב‪ 3550-‬שטראוס נכנסה לפעילות‬
‫הסלטים לראשונה דרך רכישת חלק מפעילות‬
‫הסלטים‬
‫הים‪-‬תיכוניים‬
‫של‬
‫חברת‬
‫סברה‬
‫בארה"ב‪ .‬סברה הוקמה ב‪ 0168-‬על ידי יזם‬
‫ישראלי‪,‬‬
‫אשר‬
‫פעל‬
‫בשותפות‬
‫עם‬
‫צבר‬
‫(המוחזקת כיום על ידי אסם)‪ .‬בשנת ‪2112‬‬
‫חתמה שטראוס על הסכם שותפות ( ‪)21‬‬
‫עם קבוצת פפסיקו העולמית לפיתוח‪ ,‬ייצור‬
‫ומכירת ממרחים ומטבלים מצוננים בארצות‬
‫הברית וקנדה באמצעות חברת סברה‪.‬‬
‫‪ ‬למרות שהפעילות עדיין קטנה היא מהווה מנוע צמיחה משמעותי‪ .‬ביחס לשטראוס כחברה פעילות המטבלים מספקת כ‪6 -‬‬
‫מההכנסות וכ‪-‬‬
‫מהרווח התפעולי‪ .‬שיעורי הצמיחה השנתיים של הפעילות משנת ‪ 2191‬ואילך היו בטווח של‬
‫‪.21 -41‬‬
‫מרבית הצמיחה הגיעה מעלייה כמותית‪ .‬בשיעור הרווחיות התפעולית חלה ירידה והוא עומד היום על כ‪ .2 -‬הירידה נבעה‬
‫כתוצאה מהשקעות נוספות באובלה שהועמסו על כלל הפעילות והקטינו את שורת הרווח‪ .‬בשנת ‪ ,2192‬במידה ומנטרלים את‬
‫ההשקעות בפעילות אובלה‪ ,‬ניתן לראות כי חלה עלייה בשיעור הרווחיות לכ‪ 92 -‬אשר נבעה מגידול בהיקף הפעילות וניצול רב‬
‫יותר של העלויות הקבועות‪.‬‬
‫‪ ‬תפיסת נתח שוק משמעותי בארה"ב בתחום החומוס ואפשרות להמשך צמיחה ‪ -‬פעילות המטבלים בארה"ב החלה עם מוצרי חומוס‬
‫בלבד‪ .‬שוק הסלטים המצוננים בארה"ב גדל בשנים האחרונות בשיעורים של כ‪ 05%-25%-‬ומעל ל‪ 05%-‬מהגידול קשור לצמיחה של‬
‫סברה‪ .‬מאז תחילת הפעילות הצליחה סברה להגיע לנתח שוק‬
‫‪ 26‬בשוק החומוס‪ .‬בין היתר‪ ,‬ניתן להבחין כי חל גידול במוצרי‬
‫המותג הפרטי‪ .‬החדירה האגרסיבית של המותגים הפרטיים הורידה את נתחי השוק של המותגים המתחרים‪ ,‬אך לא פגעה בסברה‪.‬‬
‫החברות המתחרות הגיבו במבצעים לקידום המכירות‪ ,‬הוזלות ושינויים באריזות בעוד סברה שימרה את מחיריה‪ .‬להערכת החברה‬
‫היכולת של סברה בעניין זה נובעת מהייחוד של הטעמים ומהרחבה וחידוש של סל המוצרים לסלטים הכוללים תוספות ייחודיות ועוד‪.‬‬
‫מקור‪IRI Reviews :‬‬
‫‪ ‬כיום‪ ,‬קטגוריית החומוס הגיעה קרוב למיצוי יכולות הפריסה ברשתות השיווק‪ .‬להערכת החברה‪ ,‬בקטגוריית החומוס שיעור החדירה‬
‫גבוה אך תדירות הרכישות‪ ,‬העומדת על כ‪ 96 -‬מכלל בתי האב‪ ,‬נמוכה יחסית ויכולה להשתפר באופן משמעותי‪ .‬השיפור מתוכנן‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪09‬‬
‫להתבצע על ידי ניצול יעיל יותר של שטחי הפעילות הקיימים על חשבון המתחרים וחשיפת המוצר לאוכלוסייה רחבה יותר באמצעות‬
‫שימוש בערוצי הפצה חדשים כגון שרותי הסעדה בקמפוסים וחנויות נוחות‪.‬‬
‫‪ ‬חיזוק פוטנציאל הצמיחה על ידי התרחבות מפעילות חומוס כמוצר יחיד לפעילות של מגוון מוצרי סלטים‪ .‬לצורך צמיחה‪ ,‬שטראוס‬
‫ופפסיקו בוחנות באופן מתמיד אפשרויות להרחבת פעילות המטבלים המצוננים באמצעות רכישות‪ .‬כך ב‪ 3505-‬נרכשה חברת מטבלי‬
‫סלסה במדינת קליפורניה תמורת סך של כ‪ 22 -‬מיליון דולר‪ .‬בנוסף‪ ,‬ב‪ 3500-‬סברה הקימה מפעל סלטים חדש ומתקדם בהשקעה של‬
‫כ‪ 86-‬מיליון דולר‪ .‬מעבר למתחרים בשוק החומוס‪ ,‬במטבלים המתחרים של שטראוס כוללים את ‪ Tribe Wholly‬של נסטלה ו‪.Marzetti-‬‬
‫‪ ‬אובלה ‪ -‬האם הרחבת פעילות הסלטים מעבר לגבולות צפון אמריקה תהווה מנוע צמיחה? לנוכח הצלחת הפעילות בארה"ב‬
‫ובקנדה‪ ,‬חתמה שטראוס במהלך ‪ 3500‬על הסכם שותפות נוסף עם קבוצת פפסיקו (‪ ,)05%‬להקמת פעילות גלובלית בתחום הממרחים‬
‫והמטבלים המצוננים בשווקים נוספים מעבר לצפון אמריקה תחת חברת אובלה‪ .‬במהלך ‪ 2192‬החלה השותפות לפעול במקסיקו‬
‫ואוסטרליה‪ .‬המפעל במקסיקו נפתח על ידי העברת קווי ייצור ממפעל הסלטים הקודם של סברה בניו יורק‪ .‬במקסיקו‪ ,‬אובלה‬
‫בינתיים מייצרת ומוכרת חומוס בשלושה טעמים‪ .‬באוסטרליה נרכשו עסקי חברת ‪ ,Copperpot Dips‬בעלת מפעל ייצור יחיד וכן מגוון‬
‫מותגים מוכרים בשוק המטבלים האוסטרלי בעלות נמוכה‪ .‬בינתיים אובלה היא פעילות הפסדית אשר תמשיך להכביד על רווחיות‬
‫פעילות המטבלים בשל השקעות נוספות‪ .‬בשל חוסר וודאות ומשום שמדובר בפעילות ראשונית בלבד‪ ,‬אנו מתחשבים בהשקעות‬
‫שייעשו בשנים הקרובות שהן בסבירות גבוהה ומקצים ערך מועט לתחום בשנה המייצגת‪.‬‬
‫תחזית לתחום מטבלים וממרחים בינלאומי‬
‫‪‬‬
‫לשם התחזית נתייחס לסברה ואובלה בנפרד‪:‬‬
‫א) סברה ‪ -‬אנו מעריכים כי לאור ההצלחה עד כה וצעדי השיווק‬
‫הנוספים שהחברה מתכוונת לנקוט בהם‪ ,‬בשנים ‪3502-‬‬
‫עלייה בשיעורי רווחיות‬
‫נובעת מסיום‬
‫ההשקעות באובלה‬
‫‪ 3502‬נמשיך לראות צמיחה גבוהה של כ‪ 35%-‬בשנה‬
‫בפעילותה של סברה‪ .‬עם זאת‪ ,‬בשנים שלאחר מכן אנו‬
‫מניחים כי הצמיחה תהיה נמוכה יותר ותרד באופן הדרגתי‬
‫מתון מ‪ 06%-‬ב‪ 3500-‬עד ל‪ 2%-‬בשנה המייצגת‪.‬‬
‫בשורת הרווח‪ ,‬אנו מניחים כי לאור הגידול הצפוי בפעילות‪,‬‬
‫שיעור הרווחיות התפעולית יעלה בהדרגתיות באופן מתון‬
‫מכ‪ 02%-‬ב‪ 3503-‬לכ‪ 02%-‬בשנה המייצגת‪ .‬במידה‬
‫ותחזיות הצמיחה שלנו יתממשו‪ ,‬שטראוס תגיע קרוב לניצול‬
‫מלא של כושר הייצור במפעלים הקיימים בארה"ב כבר בשנת ‪ 3502‬ולכן שקלננו במודל השקעה נוספת של כ‪ 20-‬מיליון דולר בשנת‬
‫‪( 3502‬עבור חלקה של שטראוס בלבד)‪.‬‬
‫ב) אובלה ‪ -‬מדובר בפעילות ראשונית שעד כה צברה הפסדים בעיקר בשל השקעות והוצאות אחרות וקשה לחזות האם תצליח‬
‫להתרומם‪ .‬בשל כך‪ ,‬בינתיים אנו משקללים לפעילות שווי שאינו מהותי ומדגישים כי מדובר באופציה מעניינת בשל הפוטנציאל הגלום‬
‫בה‪ .‬בשורת ההכנסות‪ ,‬אובלה‪ ,‬אשר החלה לפעול במחצית השנייה של שנת ‪ ,3503‬כבר הצליחה לצבור מכירות של ‪ 01‬מיליון ש"ח‪.‬‬
‫לאור כך אנו מניחים כי הפעילות תצליח להניב צמיחה במכירות ותגלם במרבית השנים שיעור צמיחה של ‪ ,05%‬ושיעור צמיחה של‬
‫כ‪ 3%-‬בשנה המייצגת‪ .‬יש לשים לב כי מדובר בעלייה כספית אבסולוטית שאינה מהותית עד לכ‪ 20-‬מיליון ש"ח בשנה המייצגת‪.‬‬
‫בשורת הרווח‪ ,‬גילמנו את ההשקעות הנוספות שהן בוודאות גבוהה ‪ -‬השקעות אלו יוצרות הפסד מצטבר של כ‪ 05-‬מיליון ש"ח בין‬
‫השנים ‪ .3502-3500‬בשנים שלאחר מכן גילמנו רווח אפסי אשר מגיע לכ‪ 0-‬מיליון בשנה המייצגת‪ .‬בשקלול הרווחים וההפסדיים‬
‫החזויים‪ ,‬הערכנו לאובלה שווי אפסי בלבד‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪25‬‬
‫שטראוס מים‬
‫תיאור הפעילות‬
‫‪ ‬רקע ‪ -‬בעשור האחרון שטראוס החלה לראות בתחום המים לשתיה הזדמנות עסקית משמעותית ופוטנציאל ליצירת נוכחות בינלאומית‬
‫נוספת‪ .‬לפיכך‪ ,‬משנת ‪ 3557‬התחילה להשקיע במיזם חדשני של מדענים מישראל‪ ,‬אשר פעל לפיתוח טכנולוגיית טיהור ייחודית בשם‬
‫‪ .MAZE‬בשנת ‪ 3551‬רכשה שטראוס את תמי ‪ ,2‬המייצרת ומשווקת מכשירים לסינון וטיהור מים בכ‪ 255-‬מיליון ש"ח ושילבה את‬
‫הטכנולוגיה החדישה של המדענים במכשור של תמי ‪ .2‬לאחר הרכישה מוזג המיזם עם תמי ‪ 2‬וכיום מוכרת חברה זו בשם שטראוס‬
‫מים‪ .‬שטראוס מחזיקה בחברה כ‪ 66%-‬והיתר מוחזק על ידי המדענים‪ .‬שוק המים לשתייה רווי פתרונות והוא מורכב ממים מינרליים‬
‫בבקבוקים וכדים‪ ,‬מים מסוננים בבקבוקים‪ ,‬מכשירי סינון וטיהור חשמליים וסינון על ידי פילטר כגון בריטה‪ .‬שטראוס ראתה בפתרון‬
‫הטכנולוגי גישה מנצחת אשר תוכל לגבור על הפתרונות האחרים‪ ,‬הן מבחינת האיכות והיתרונות הסביבתיים והן מבחינת הנוחות‬
‫שמספק המוצר‪.‬‬
‫‪ ‬פיזור גאוגרפי ‪ -‬הפעילות מתבצעת בשלושה שווקים עיקריים‪ :‬ישראל‪ ,‬סין ואנגליה‪ .‬בשנת ‪ 3505‬הקימה שטראוס פעילות בסין בשיתוף‬
‫עם קבוצת ‪ )05%005%( Haier‬ובשנת ‪ 3503‬השיקה מחדש את פעילותה באנגליה בשיתוף קבוצת וירג'ין המחזיקה כ‪36%-‬‬
‫מהפעילות באנגליה‪ .‬בנוסף‪ ,‬נעשים ניסיונות להרחיב את הפעילות באנגליה גם לאירלנד‪ ,‬אך אלו כה ראשוניים ועל כן לא נתייחס‬
‫למדינה זו‪.‬‬
‫הפעילות בישראל מהווה את הרגל היציבה של מגזר המים‬
‫‪ ‬שטראוס מים ישראל (תמי ‪ )2‬מובילה את השוק‬
‫בישראל והיא אחת מהחברות המובילות בעולם‬
‫בפיתוח‪ ,‬ייצור ושיווק של מערכות לסינון‪ ,‬חימום‬
‫וקירור מי שתייה‪ ,‬לשוק הביתי והמוסדי‪ .‬כמו כן‪,‬‬
‫חלק מהותי מהפעילות הינו מתן שירותי אחזקה‬
‫ותחלופה של מתקני המסננים‪.‬‬
‫‪ ‬תחרות ‪ -‬השימוש במתקני טיהור מסוג בר מים‬
‫מסוננים מהווה כ‪ 32%-‬מנתח שוק המים בישראל‪.‬‬
‫התחרות הינה אגרסיבית וכוללת מגוון רחב של‬
‫פתרונות‪ .‬המתחרים העיקריים הם נביעות‪ ,‬מי עדן‪,‬‬
‫בריטה‪ ,‬אלקטרה‪ ,‬אקווה נובה‪ ,‬ווירפול ומעיינות‪.‬‬
‫להערכת הנהלת שטראוס‪ ,‬נתח השוק שלה כיום הינו כ‪ 35%-‬בכלל שוק המים‪ ,‬וכ‪ 77%-‬בקטגוריית הברים המחוברים למי רשת‪.‬‬
‫‪ ‬ניתוח התוצאות ‪ -‬בשנתיים הראשונות של הפעילות נרשמה צמיחה גבוהה אך זו התמתנה לכ‪ ,2%-‬צמיחה הדומה לצמיחה של ענף‬
‫המזון בישראל‪ .‬כיום הפעילות בישראל מספקת את כלל ההכנסות של שטראוס מים ושיעור הרווחיות התפעולית שלה הינו כ‪05%-‬‬
‫(הערכה בלבד‪ ,‬מכיוון שהחברה לא מפרסמת תוצאות נפרדות במגזר האחרים לפעילות המים ופעילות מקס ברנר)‪.‬‬
‫‪ ‬תחזית‪:‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬פעילות המים בישראל צפויה להמשיך לצמוח בשיעורים מתונים של כ‪ 9.2 -2 -‬עקב הצטרפות של לקוחות נוספים‪,‬‬
‫הגברת פעילות החלפים וכן חדשנות בפתרונות שתייה בטעמים‪ .‬אנו מניחים כי שיעורי הרווחיות יישארו דומים לשיעורי הרווחיות‬
‫הנוכחיים‪ .‬המגמות שעשויות להשפיע על הרווחיות הינן מחד ירידת מחירים אפשרית ומנגד שיפור ברווחיות כתוצאה משינוי‬
‫תמהיל הפעילות ‪ -‬ממכירת מכונות לכיוון פעילות רווחית יותר של החלפת המסננים‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪20‬‬
‫האם ייתכן שמיליארד סיניים טועים?‬
‫‪ ‬רקע לפעילות המים בסין ‪ -‬במהלך ‪ 3505‬הקימה שטראוס מים בשיתוף מלא עם חברת ‪ Haier‬העולמית מיזם בסין‪Haier Water ,‬‬
‫‪ ,Strauss‬שמטרתו לייצר ולשווק בשוק הסיני את המוצר ‪ Watermaker‬שפותח ע"י שטראוס מים‪ ,‬באמצעות רשתות מקומיות לשיווק‬
‫מוצרי חשמל ואלקטרוניקה‪ .‬כל אחת מהחברות‪ ,‬שטראוס והאייר‪ ,‬התחייבה להשקיע לפחות כ‪ 05-‬מיליון דולר במיזם‪ .‬המיזם החל‬
‫לפעול במאי ‪ 3500‬כאשר המוצר נמכר ב‪ 0-‬ערים עד כה‪ ,‬דרך חנויות קמעונאיות גדולות‪.‬‬
‫‪ ‬המיזם מהווה הזמדנות מעניינת אך חשוף לתחרות רבה ולחיבתו של השוק בסין ‪ -‬סין מהווה הזדמנות אדירה וזאת בשל‬
‫האוכלוסייה הגדולה המונה כ‪ 0.2-‬מיליארד נפשות והזיהום הרב הקיים במים‪ .‬שוק המים מורכב מבקבוקים‪ ,‬מטהרים ביתיים ומים‬
‫מסוננים‪ .‬שתייה מהברז‪ ,‬לעומת ישראל ‪ -‬נחשבת כמסוכנת‪ .‬בינתיים מים בבקבוקים הינו הפתרון השכיח ביותר‪ ,‬אם כי להערכת‬
‫שטראוס בעתיד ייעשה שימוש בפתרונות טכנולוגיים יותר‪ ,‬כמו זה המשווק על ידה‪ .‬השוק של המטהרים הביתיים קיים ומפותח בסין‬
‫והמתחרים העיקריים של שטראוס הם ‪ Midea ,Angel‬ו‪ .Qinyuan-‬ב‪ 3503-‬השוק הצטמצם במידה מסויימת אך מספר המוצרים‬
‫המתחרים החדשים שהושקו המשיך לעמוד על עשרות בכל חודש וכולל מגוון פתרונות של סינון וטיהור על ידי פילטרים מסוגים‬
‫שונים‪ Strauss Haier Water.‬מתמודדת עם התחרות תוך ניסיון ליצור בידול והעדפה לטכנולוגיית הטיהור והפונקציות המתקדמות‬
‫שהיא מעניקה‪ .‬הנהלת המיזם מאמינה ביכולתה לבנות מותג בעל תדמית ייחודית ובריאה‪.‬‬
‫‪ ‬היכן עומד המיזם כעת? עד כה פעילות המים בסין לא מתרוממת ועולה השאלה מהו פוטנציאל הצמיחה של הפעילות בעתיד‪.‬‬
‫המיזם עדיין אינו מכניס כסף‪ ,‬וההפסדים ממשיכים להיצבר ולאכל לגמרי את הרווחים הנוצרים מפעילות המים בישראל‪.‬‬
‫להערכתנו בין השנים ‪ 2191-2192‬השקיעה שטראוס כ‪ 921-‬מיליון שקל במיזם (חלקה לבד‪ ,‬ללא ‪ .)Haier‬נציין כי מדובר בהערכה‬
‫שלנו בלבד‪ ,‬והחברה לא פירסמה נתונים אלו באופן ציבורי‪ .‬למרות ההיסטוריה של שטראוס‪ ,‬ניסיונה הרחב ובקיאותה בחדירה‬
‫לשווקים חדשים‪ ,‬הצלחת המיזם נתונה בספק רב‪.‬‬
‫‪ ‬במודל הערכת השווי אנו מגלמים בינתיים את מה שוודאי ‪ -‬ואלו כוונותיה של שטראוס להמשיך ולהשקיע בשלוש השנים סכום‬
‫מצטבר אשר יצמצם את שורת הרווח ויסתכם להערכתנו בכ‪ 921-‬מיליון ש"ח (חלקה של שטראוס בלבד)‪ .‬בהמשך אנו מעריכים כי‬
‫נראה מכירות חיוביות של כמה עשרות מיליונים ורווחים של מספר מיליונים אחדים בלבד‪ .‬משכך‪ ,‬באופן משוקלל‪ ,‬מודל השווי‬
‫שלנו מקנה שווי שלילי לפעילות המים בסין ולא מגלם את הפוטנציאל הגלום בה‪ .‬במידה והפעילות תצליח אנו עשויים לראות‬
‫אפסייד נוסף‪.‬‬
‫פעילות המים עם ‪ Virgin‬באנגליה ובמדינות נוספות עדיין בתולית‬
‫‪ ‬במהלך שנת ‪ ,3500‬הקימה שטראוס מים‪ ,‬בשיתוף עם חברת וירג'ין העולמית‪ ,‬מיזם משותף‪ ,‬שמטרתו לפתח את מערכות המים‬
‫הביתיות באנגליה ובאירלנד ולאחר מכן להתפתח למדינות נוספות‪ .‬כרגע מדובר בפעילות שאינה מהותית מבחינת מכירותיה‪ ,‬אשר‬
‫גובה הוצאה קטנה יחסית של אחדות מיליוני ש"ח מדי שנה‪.‬‬
‫‪ ‬לסיכום ‪ -‬נכון לכעת‪ ,‬מכיוון שהפעילות בשלביה הראשוניים ולא ניתן להעריכה כראוי‪ ,‬איננו משקללים לה ערך במודל ומתייחסים‬
‫אליה כאופציה בלבד‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪22‬‬
‫סיכום ותמחור‬
‫‪ ‬התמחור העיקרי שלנו עבור שטראוס הינו באמצעות מודל ‪ DCF‬נומינלי המבוסס על התפלגות הפעילויות בהתאם לדוחות‬
‫הניהוליים של שטראוס‪ .‬לשם בדיקת סבירות המודל‪ ,‬ביצענו השוואה למכפילים של חברות דומות וכן מודל ‪ NAV‬שיוצגו בהמשך‪.‬‬
‫‪‬‬
‫שטראוס הינה חברה ייחודית‪ ,‬המאגדת מספר פעילויות בעלות גוון שונה ופיזור גאוגרפי‪ .‬שטראוס פועלת בשני מישורים ‪ -‬התנהלות‬
‫עיקרית בתחומי הליבה ובמקביל פעילות של מנועי צמיחה וחיפוש הזדמנויות בחו"ל לשם שיפור עתידי‪ .‬תחומי הליבה כוללים את‬
‫הפעילות בישראל (שטראוס ישראל‪ ,‬שטראוס קפה ומים בישראל) ואת פעילות הקפה בחו"ל‪ .‬מנועי הצמיחה כוללים את פעילות‬
‫הסלטים בארה"ב ומחוץ לה ואת פעילות המים בחו"ל‪.‬‬
‫‪‬‬
‫במישור תחומי הליבה צפוי המשך מיצוב דומה במקביל לשיפור קל ברווחיות‪ ,‬בעיקר בפעילות הקפה בחו"ל (תוצאות מפורטות‬
‫מוצגות בעמוד הבא)‪:‬‬
‫‪ o‬בתחומי הליבה החברה מתנהלת בשווקים בוגרים ויציבים והיא בין מובילות השוק‪ .‬משכך‪ ,‬אנו צופים המשך מיצוב דומה עם‬
‫צמיחה חד ספרתית נמוכה‪ ,‬במקביל לצמיחת החזויה של שוקי הפעילות‪ .‬אנו סבורים כי פעילות החברה ורווחיה ימשיכו להיתמך‬
‫ביסודות החזקים הקיימים כגון חוזק המותג‪ ,‬הכרת המוצרים על ידי השוק‪ ,‬יתרון לגודל‪ ,‬קשרי הלקוחות והמערך התפעולי הרחב‪.‬‬
‫‪ o‬האסטרטגיה תומכת בשיפור הרווחיות ‪ -‬כחלק מהאסטרטגיה‪ ,‬בשנים הקרובות צפויה שטראוס לבצע מספר מהלכים לשם שיפור‬
‫הרווחיות‪ .‬בין המהלכים ני תן למנות צעדי התייעלות בישראל בתחום ההפצה‪ ,‬מיקוד בשורת הרווח בתחום הקפה על ידי העמקת‬
‫פעילות הקפה הנמס וניסיון שמירה על רמת המחירים בשוק הקפה בברזיל‪.‬‬
‫‪ o‬חשיפה נמוכה‪-‬בינונית של פעילות החברה בישראל לצעדי רגולציה ומחאה חברתית‪ .‬להערכתנו‪ ,‬הצעדים הרגולטוריים עשויים‬
‫להיות בעיקר בתחום מוצרי החלב‪ .‬עם זאת‪ ,‬בשל חסמי הכניסה הגבוהים לשוק והמתווה הסופי המתון יחסית של וועדת לוקר‪ ,‬אנו‬
‫מעריכים כי השלכות הרגולציה אינן צפויות להיות משמעותיות‪.‬‬
‫‪ o‬המודל מגלם אפשרות לעליית מחיר חומרי הגלם אשר עלולים ליצור לחץ על הרווחיות‪ .‬כיום‪ ,‬מרבית חומרי הגלם נמצאים‬
‫ברמות מחירים סבירות ואף נמוכות ביחס לשנים האחרונות המאפשרות שיעורי רווחיות גבוהים‪ .‬להערכתנו‪ ,‬במידה ומחירי‬
‫הסחורות יעלו‪ ,‬יכולתה של שטראוס לגלגל את העלויות אל הצרכנים תהיה מוגבלת‪ .‬לפיכך בשנים שמעבר ל‪ 3502-‬הענקנו שיעורי‬
‫רווחיות מתונים יותר לעומת אלו החזויים לשנה הנוכחית‪.‬‬
‫‪‬‬
‫במישור מנועי הצמיחה אנו צופים הנחות שונות עבור פעילות סברה (סלטים בארה"ב וקנדה) שהיא מפותחת יחסית לעומת יתר‬
‫הפעילויות‪:‬‬
‫‪ o‬המשך צמיחה ענפה לסברה (סלטים בארה"ב וקנדה) ושווי אפסי בלבד לאובלה (סלטים מחוץ לארה"ב וקנדה)‪ :‬אנו ממשיכים‬
‫לראות בפעילות הסלטים ככלל מנוע צמיחה משמעותי לשטראוס‪ .‬עבור סברה‪ ,‬אשר הוכיחה את עצמה שנה לאחר שנה‪ ,‬אנו‬
‫מניחים צמיחה בשיעורים דו‪-‬ספרתיים אשר תרד בהדרגה‪ .‬אנו מעריכים כי המשך הצמיחה תגיע מהעלאת תדירות אכילת החומוס‬
‫והמשך החדירה של הסלטים האחרים (סלסה‪ ,‬גואקמולי וכו')‪ .‬עבור פעילות אובלה אשר בשלביה הראשונים‪ ,‬אנו מגלמים הפסדים‬
‫של כ‪ 05-35-‬מיליון ש"ח בשנים ‪ ,3502-3500‬רווחיות אפסית בשנים שלאחר מכן ורווחיות מועטה בשנה המייצגת‪.‬‬
‫‪ o‬שווי שלילי לפעילות המים בסין ושווי אפסי לפעילות באנגליה ‪ -‬מאז תחילתה בשנת ‪ 3500‬הפעילות בסין לא מראה סימני‬
‫התאוששות ובינתיים מסתמנת כלא‪-‬רווחית‪ .‬במצב הקיים קשה להעריך האם גלום בפעילות רווח לאור המתחרים הרבים והחדירה‬
‫לשוק הסיני‪ ,‬שאינה פשוטה כצפוי‪ .‬אנו מניחים כי במידה והפעילות לא תתרומם שטראוס תפסיק לבצע השקעות נוספות אך אלו‬
‫ימשיכו להעיב על הרווחיות בטווח הקרוב‪ .‬בנוגע לפעילות באנגליה‪ ,‬מכיון שמדובר בפעילות ראשוניות ובשל אי‪-‬וודאות אנו לא‬
‫מקנים לה ערך‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪23‬‬
‫להלן פירוט התחזית בנוגע לפעילות שטראוס ישראל ופעילות הקפה‪:‬‬
‫שטראוס ישראל‬
‫מיליוני ש"ח‬
‫מכירות‬
‫בריאות ואיכות חיים‬
‫צמיחה ‪%‬‬
‫תענוג והנאה‬
‫צמיחה ‪%‬‬
‫הכנסות ישראל‬
‫צמיחה ‪%‬‬
‫רווח תפעולי‬
‫תפעולי בריאות ואיכות חיים‬
‫‪%‬‬
‫תפעולי תענוג והנאה‬
‫‪%‬‬
‫רווח תפעולי ישראל‬
‫‪%‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪2015E‬‬
‫‪2016E‬‬
‫‪2017E‬‬
‫מייצגת‬
‫‪1,920‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪981‬‬
‫‪1.6%‬‬
‫‪2,901‬‬
‫‪2.1%‬‬
‫‪1,958‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪1,001‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪2,959‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪1,998‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪1,021‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪3,018‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪2,038‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪1,041‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪3,079‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪2,078‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪1,062‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪3,140‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪2,120‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪1,083‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪3,203‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪2,152‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫‪1,099‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫‪3,251‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫‪11.2%‬‬
‫‪297‬‬
‫‪10.2%‬‬
‫‪200‬‬
‫‪10.2%‬‬
‫‪115‬‬
‫‪11.5%‬‬
‫‪315‬‬
‫‪10.6%‬‬
‫‪210‬‬
‫‪10.5%‬‬
‫‪117‬‬
‫‪11.5%‬‬
‫‪327‬‬
‫‪10.8%‬‬
‫‪220‬‬
‫‪10.8%‬‬
‫‪120‬‬
‫‪11.5%‬‬
‫‪340‬‬
‫‪11.0%‬‬
‫‪229‬‬
‫‪11.0%‬‬
‫‪122‬‬
‫‪11.5%‬‬
‫‪351‬‬
‫‪11.2%‬‬
‫‪233‬‬
‫‪11.0%‬‬
‫‪125‬‬
‫‪11.5%‬‬
‫‪358‬‬
‫‪11.2%‬‬
‫‪237‬‬
‫‪11.0%‬‬
‫‪126‬‬
‫‪11.5%‬‬
‫‪363‬‬
‫‪11.2%‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪2015E‬‬
‫‪2016E‬‬
‫‪2017E‬‬
‫מייצגת‬
‫‪726‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪3,463‬‬
‫‪-1.00%‬‬
‫‪4,189‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪744‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪3,602‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪4,345‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪762‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪3,746‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪4,508‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪781‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪3,895‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪4,677‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪797‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪4,012‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪4,809‬‬
‫‪2.8%‬‬
‫‪809‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫‪4,133‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪4,942‬‬
‫‪2.8%‬‬
‫‪94‬‬
‫‪13.0%‬‬
‫‪319‬‬
‫‪9.2%‬‬
‫‪413‬‬
‫‪9.9%‬‬
‫‪83‬‬
‫‪11.1%‬‬
‫‪245‬‬
‫‪6.8%‬‬
‫‪327‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫‪85‬‬
‫‪11.1%‬‬
‫‪255‬‬
‫‪6.8%‬‬
‫‪339‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫‪87‬‬
‫‪11.1%‬‬
‫‪273‬‬
‫‪7.0%‬‬
‫‪359‬‬
‫‪7.7%‬‬
‫‪88‬‬
‫‪11.1%‬‬
‫‪293‬‬
‫‪7.3%‬‬
‫‪381‬‬
‫‪7.9%‬‬
‫‪90‬‬
‫‪11.1%‬‬
‫‪310‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫‪400‬‬
‫‪8.1%‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪604‬‬
‫‪20.0%‬‬
‫‪30‬‬
‫‪57.9%‬‬
‫‪634‬‬
‫‪21.4%‬‬
‫‪77‬‬
‫‪12.8%‬‬
‫‪-22‬‬
‫‬‫‪55‬‬
‫‪8.7%‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪725‬‬
‫‪20.0%‬‬
‫‪33‬‬
‫‪10.0%‬‬
‫‪758‬‬
‫‪19.5%‬‬
‫‪93‬‬
‫‪12.8%‬‬
‫‪-18‬‬
‫‬‫‪75‬‬
‫‪9.9%‬‬
‫‪2015E‬‬
‫‪856‬‬
‫‪18.0%‬‬
‫‪36‬‬
‫‪10.0%‬‬
‫‪892‬‬
‫‪17.7%‬‬
‫‪110‬‬
‫‪12.8%‬‬
‫‪-10‬‬
‫‬‫‪100‬‬
‫‪11.2%‬‬
‫‪2016E‬‬
‫‪1,010‬‬
‫‪18.0%‬‬
‫‪40‬‬
‫‪10.0%‬‬
‫‪1,049‬‬
‫‪17.7%‬‬
‫‪131‬‬
‫‪13.0%‬‬
‫‬‫‬‫‪131‬‬
‫‪12.5%‬‬
‫‪2017E‬‬
‫‪1,080‬‬
‫‪7.0%‬‬
‫‪44‬‬
‫‪10.0%‬‬
‫‪1,124‬‬
‫‪7.1%‬‬
‫‪146‬‬
‫‪13.5%‬‬
‫‬‫‬‫‪146‬‬
‫‪13.0%‬‬
‫מייצגת‬
‫‪1,113‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪45‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪1,157‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪156‬‬
‫‪14%‬‬
‫‪5‬‬
‫‪11.2%‬‬
‫‪161‬‬
‫‪13.9%‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪418‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪431‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪-‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪439‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪-‬‬
‫‪2015E‬‬
‫‪448‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪-‬‬
‫‪2016E‬‬
‫‪457‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪-‬‬
‫‪2017E‬‬
‫‪466‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪50‬‬
‫‪418‬‬
‫‪3.2%‬‬
‫‪135‬‬
‫‪-3.6%‬‬
‫‪553‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫‪42‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪-70‬‬
‫‪431‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪135‬‬
‫‬‫‪566‬‬
‫‪2.3%‬‬
‫‪43‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪-70‬‬
‫‪439‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪135‬‬
‫‬‫‪574‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫‪44‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪-40‬‬
‫‪448‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪135‬‬
‫‬‫‪583‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫‪47‬‬
‫‪10.5%‬‬
‫‪-10‬‬
‫‪457‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪135‬‬
‫‬‫‪592‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫‪48‬‬
‫‪10.5%‬‬
‫‪-‬‬
‫‪-28‬‬
‫‪-6.7%‬‬
‫‬‫‬‫‪-28‬‬
‫‪-5.1%‬‬
‫‪-27‬‬
‫‪-6.3%‬‬
‫‬‫‬‫‪-27‬‬
‫‪-4.8%‬‬
‫‪4‬‬
‫‪0.9%‬‬
‫‬‫‬‫‪4‬‬
‫‪0.7%‬‬
‫‪37‬‬
‫‪8.3%‬‬
‫‬‫‬‫‪37‬‬
‫‪6.4%‬‬
‫‪48‬‬
‫‪10.5%‬‬
‫‬‫‬‫‪48‬‬
‫‪8.1%‬‬
‫‪516‬‬
‫‪12.9%‬‬
‫‪135‬‬
‫‬‫‪651‬‬
‫‪10.0%‬‬
‫‪49‬‬
‫‪10.5%‬‬
‫‪4‬‬
‫‪8%‬‬
‫‪53‬‬
‫‪10.3%‬‬
‫‬‫‬‫‪53‬‬
‫‪8.1%‬‬
‫מייצגת‬
‫‪473‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫‪50‬‬
‫‪0.5%‬‬
‫‪523‬‬
‫‪1.4%‬‬
‫‪135‬‬
‫‬‫‪658‬‬
‫‪1.1%‬‬
‫‪50‬‬
‫‪10.5%‬‬
‫‪4‬‬
‫‪8%‬‬
‫‪54‬‬
‫‪10.3%‬‬
‫‬‫‬‫‪54‬‬
‫‪8.2%‬‬
‫‪187‬‬
‫‪9.7%‬‬
‫‪110‬‬
‫שטראוס קפה‬
‫מיליוני ש"ח‬
‫מכירות‬
‫קפה ישראל‬
‫צמיחה ‪%‬‬
‫קפה בינלאומי‬
‫צמיחה ‪%‬‬
‫מכירות קפה‬
‫צמיחה ‪%‬‬
‫רווח תפעולי‬
‫קפה ישראל‬
‫‪%‬‬
‫קפה בינלאומי‬
‫‪%‬‬
‫רווח תפעולי קפה‬
‫‪%‬‬
‫‪708‬‬
‫‪8.3%‬‬
‫‪3,498‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪4,206‬‬
‫‪7.1%‬‬
‫‪77‬‬
‫‪10.9%‬‬
‫‪235‬‬
‫‪6.7%‬‬
‫‪312‬‬
‫‪7.4%‬‬
‫סלטים ‪ -‬מייצג ‪50%‬‬
‫מיליוני ש"ח‬
‫מכירות סברה‬
‫צמיחה ‪%‬‬
‫מכירות אובלה‬
‫צמיחה ‪%‬‬
‫מכירות‬
‫צמיחה ‪%‬‬
‫רווח תפעולי סברה‬
‫‪%‬‬
‫רווח תפעולי אובלה‬
‫‪%‬‬
‫רווח תפעולי‬
‫‪%‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪504‬‬
‫‪29.8%‬‬
‫‪19‬‬
‫‪523‬‬
‫‪34.7%‬‬
‫‪65‬‬
‫‪12.8%‬‬
‫‪-21‬‬
‫‬‫‪44‬‬
‫‪8.4%‬‬
‫אחרים‬
‫מיליוני ש"ח‬
‫ישראל*‬
‫צמיחה ‪%‬‬
‫סין*‬
‫צמיחה ‪%‬‬
‫מכירות פעילות המים)מעל ל‪ 90%-‬בישראל(‬
‫צמיחה ‪%‬‬
‫מקס ברנר‬
‫צמיחה ‪%‬‬
‫סך מכירות מגזר האחרים‬
‫צמיחה ‪%‬‬
‫מים ‪ -‬רווח תפעולי ישראל*‬
‫‪%‬‬
‫מים ‪ -‬רווח תפעולי סין ואנגליה*‬
‫‪%‬‬
‫סה"כ רווח תפעולי מים‬
‫‪%‬‬
‫רווח תפעולי מקס ברנר‬
‫‪%‬‬
‫רווח תפעולי ‪ -‬מים ומקס ברנר‬
‫‪%‬‬
‫‪-‬‬
‫*נציין כי בנוגע להתפלגות רווחיות מגזר האחרים‪ ,‬מדובר בהערכות שלנו בלבד‪ ,‬גם בנוגע לתוצאות היסטוריות‪ ,‬כאשר ב‪ 2112-‬הרווחיות שפורסמה של‬
‫תמי‪ 4‬בישראל עמדה על כ‪-‬‬
‫‪ . 92.‬להערכתנו‪ ,‬מאז נשחקה מעט רמת המחירים של המכשירים ועל כן הנחנו רווחיות נמוכה יותר אשר עולה בהדרגה‬
‫בשל מכירות עולות בעתיד של חלפים‪ ,‬אשר להערכתנו הינם בעלי רווחיות מעט גבוהה יותר‪ .‬בנוגע לפעילות המים‪ ,‬אנו מציינים כי התפלגות המכירות‬
‫והרווחיות בין ישראל לחו"ל (סין ואנגליה) לשנת ‪ 2192‬ואילך מבוססת על הערכות שלנו בלבד‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪24‬‬
‫להלן הנחות נוספות בנוגע למודל השווי‪:‬‬
‫‪ ‬הוצאות מס ‪ -‬שיעור המס של שטראוס בשנים האחרונות הינו גבוה ועומד על כ‪ 20%-‬בממוצע‪ .‬שיעור זה משקלל את כלל שיעורי‬
‫המס של הפעילויות המתנהלות במדינות שונות עם שיעורי מס שונים (שיעור של ‪ 23%‬בארה"ב‪ 22% ,‬בברזיל וכ‪ 35%-‬ביתר‬
‫מדינות הפעילות מחוץ לישראל)‪ .‬שטראוס כעת נושאת בהפסדים הנובעים מהפעילויות המים בסין ומפעילות אובלה במקסיקו‬
‫ואוסטרליה‪ .‬הפסדים אלו לא ניתנים לקיזוז מול רווחי יתר הפעילויות ‪ -‬מה שמעלה את שיעור המס בפועל‪ .‬מתוך הנחה כי שטראוס‬
‫לא תמשיך לספוג הפסדים מהפעילויות בחו"ל ‪ -‬יש לצפות כי שיעור המס יפחת באופן הדרגתי‪ .‬לפיכך מודל השווי שלנו מניח ירידה‬
‫הדרגתית בשיעור המס מכ‪ 28.0%-‬בשנת ‪ 3502‬עד לכ‪ 31%-‬בשנה המייצגת‪ .‬העלייה בשנת ‪ 3502‬נובעת מהמשך העמקת‬
‫ההפסדים‪.‬‬
‫‪ ‬השקעות ‪ -‬בשנים ‪ 3502-3502‬שטראוס צפויה לבצע השקעות מהותיות‪ ,‬מעבר להשקעה השנתית השוטפת המוערכת בכ‪375-‬‬
‫מיליון ש"ח‪ .‬ההשקעות הנוספות העיקריות הינן ‪ 325‬מיליון ש"ח בהקמת מרכז הפצה בשהם וכ‪ 025-‬מיליון ש"ח בגין הרחבה של‬
‫מפעלי סברה בארה"ב‪.‬‬
‫‪ ‬נדל"ן להשקעה ‪ -‬שטראוס משלימה בימים אלו השקעה של עשרות מיליוני ש"ח בהרחבת בניין המטה בסמוך לבניין הקיים בפתח‬
‫תקווה‪ .‬החברה סיווגה את הרחבת הבניין כנדל"ן להשקעה‪ .‬במודל השווי‪ ,‬אנו מוסיפים את יתרת הנדל"ן להשקעה בסכום שהושקע‬
‫עד כה‪ ,‬בסך של כ‪ 32-‬מיליון ש"ח‪.‬‬
‫‪ ‬זכויות המיעוט ‪ -‬זכויות המיעוט הן מהותיות ומשקפות כ‪ 31%-‬מכלל הפעילות בישראל (הנחה)‪ ,‬כ‪ 30%-‬מכלל פעילות הקפה וכ‪-‬‬
‫‪ 03%‬מפעילות המים‪ .‬הערכנו את שוויו הכלכלי של המיעוט על פי שיעורי השתתפותו בפעילויות הרלבנטיות‪ ,‬ובהתחשב בהתאמות‬
‫נוספות בגין שינויים תזרימיים וחוב פיננסי המוקצה למיעוט‪.‬‬
‫‪ ‬שינויים הצגתיים בשל תקינה חשבונאית ‪ -‬בעקבות כניסתו של ‪ IFRS 00‬משנת ‪ 3502‬ואילך כל הסעיפים התוצאתיים של חברות‬
‫המוחזקות בשליטה משותפת יעברו לשורת אקוויטי אחת‪ .‬במקביל יחול שינוי בשורת ההשקעות במאזן‪ .‬הפעילויות אשר התקן‬
‫רלבנטי לגביהן הינן‪ :‬פעילות הקפה בברזיל המוחזקת בשיתוף עם האחים לימה‪ ,‬פעילות המלוחים בישראל המוחזקת בשיתוף עם‬
‫פפסיקו‪ ,‬כלל פעילות מטבלים וממרחים המוחזקת בשיתוף עם פפסיקו ופעילות יטבתה בישראל‪ .‬בהתאם לגישת הנהלת החברה אנו‬
‫נמשיך לנתח את הפעילויות מנקודת ראות זהה ובהתעלם מהתקן החשבונאי‪ ,‬אשר הוא בעל משמעות הצגתית בלבד‪.‬‬
‫‪ ‬חוב פיננסי‪ ,‬נטו ‪ -‬החוב הפיננסי על פי מאזני החברה ל‪ 20-‬במרץ ‪ 3502‬עומד על כ‪ 0.2-‬מיליארד ש"ח‪ .‬חוב זה הינו לאחר נטרול‬
‫סיפעים מאזניים חשבונאיים של פעילויות המוחזקות ב‪ .05%-‬לאחר התאמות ותוספות של סעיפים אלו‪ ,‬החוב מוערך על ידנו בכ‪-‬‬
‫‪ 0.0‬מיליארד ש"ח‪ .‬המינוף של שטראוס הינו נמוך והחוב הפיננסי (ברוטו) עומד על כ‪ 25%-‬מהמאזן‪ .‬להערכתנו אין צפי כי שטראוס‬
‫תעמוד בבעיית פרעון כלל ‪ -‬להיפך‪ .‬להערכת הנהלת שטראוס בשנים הקרובות היא תעשה שימוש ביתרות הנזילות על מנת להחזיר‬
‫את החוב ולהקטין את המינוף‪.‬‬
‫‪‬‬
‫התזרים מחושב לאחר הוצאות מימון ‪ ,‬הוצאה של עשרות מיליוני ש"ח בגין השקעה בנדל"ן‬
‫להשקעה ב‪ 3502-‬וכן הוצאות מס שחושבו על הרווח לאחר מימון‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪20‬‬
‫‪ ‬להלן תחזית התוצאות העסקיות של שטראוס המאוחדות במיליוני ש"ח לשם חישוב השווי‪:‬‬
‫נציין כי לצורך חישוב השווי אנו מנטרלים את הוצאות המימון ומחשבים את הוצאות המס כשיעור מהרווח טרם הוצאות מימון – זאת‬
‫משום שחישוב ה‪ WACC -‬מגלם מגן מס בגין הוצאות המימון וכן מתחשב ברמת המינוף של החברה‪.‬‬
‫מיליוני ש"ח‬
‫מכירות‬
‫‪2012‬‬
‫‪8,182‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪8,347‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪8,696‬‬
‫‪2015E‬‬
‫‪9,061‬‬
‫‪2016E‬‬
‫‪9,458‬‬
‫‪2017E‬‬
‫‪9,788‬‬
‫מייצגת‬
‫‪10,008‬‬
‫‪ %‬צמיחה‬
‫‪6.27%‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪4.2%‬‬
‫‪4.2%‬‬
‫‪4.4%‬‬
‫‪3.5%‬‬
‫‪2.3%‬‬
‫רווח תפעולי לאחר הוצאות אחרות‬
‫‪645‬‬
‫‪736‬‬
‫‪713‬‬
‫‪796‬‬
‫‪867‬‬
‫‪916‬‬
‫‪952‬‬
‫‪7.9%‬‬
‫‪8.8%‬‬
‫‪8.2%‬‬
‫‪8.8%‬‬
‫‪9.2%‬‬
‫‪9.4%‬‬
‫‪9.5%‬‬
‫‪269‬‬
‫‪243‬‬
‫‪263‬‬
‫‪278‬‬
‫‪284‬‬
‫‪276‬‬
‫שיעור המס‬
‫‪36.3%‬‬
‫‪36.5%‬‬
‫‪34.0%‬‬
‫‪33.0%‬‬
‫‪32.0%‬‬
‫‪31.0%‬‬
‫‪29.0%‬‬
‫הוצאות (הכנסות) מימון‪ ,‬נטו‬
‫רווח נקי‬
‫‪135‬‬
‫‪325‬‬
‫‪120‬‬
‫‪348‬‬
‫‪120‬‬
‫‪351‬‬
‫‪115‬‬
‫‪418‬‬
‫‪110‬‬
‫‪480‬‬
‫‪100‬‬
‫‪532‬‬
‫‪85‬‬
‫‪591‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪4.2%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪4.6%‬‬
‫‪5.1%‬‬
‫‪5.4%‬‬
‫‪5.9%‬‬
‫‪ %‬רווח תפעולי‬
‫מס הכנסה (מ‪ 2013-‬ואילך מחושב על הרווח טרם מימון) ‪185‬‬
‫‪ %‬רווח נקי‬
‫תיאום לרווח ניהולי‬
‫תיאומים לחישוב הרווח הניהולי‬
‫הכנסות מיסים (הוצאות) עקב תיאום לניהולי‬
‫רווח נקי ניהולי‬
‫תיאומים לרווח לצורך תזרים מזומנים‬
‫נטרול הוצאות מימון‬
‫נטרול פחת שנתי‬
‫השקעות ברכוש קבוע בניכוי מענקים‬
‫(גידול) קיטון בהון חוזר‬
‫סך התזרים לשם חישוב השווי בהתבסס על ‪WACC‬‬
‫‪EBITDA‬‬
‫)‪(20‬‬
‫‪22‬‬
‫‪327‬‬
‫‪20‬‬
‫‬‫‪368‬‬
‫‪20‬‬
‫‬‫‪371‬‬
‫‪20‬‬
‫‬‫‪438‬‬
‫‪22‬‬
‫‬‫‪502‬‬
‫‪22‬‬
‫‬‫‪554‬‬
‫‪25‬‬
‫‬‫‪616‬‬
‫‪135‬‬
‫‪228‬‬
‫)‪(201‬‬
‫‪66‬‬
‫‪555‬‬
‫‪853‬‬
‫‪120‬‬
‫‪225‬‬
‫)‪(430‬‬
‫)‪(17‬‬
‫‪266‬‬
‫‪982‬‬
‫‪120‬‬
‫‪235‬‬
‫)‪(491‬‬
‫)‪(35‬‬
‫‪200‬‬
‫‪968‬‬
‫‪115‬‬
‫‪245‬‬
‫)‪(270‬‬
‫)‪(37‬‬
‫‪491‬‬
‫‪1,060‬‬
‫‪110‬‬
‫‪255‬‬
‫)‪(270‬‬
‫)‪(40‬‬
‫‪557‬‬
‫‪1,145‬‬
‫‪100‬‬
‫‪264‬‬
‫)‪(270‬‬
‫)‪(33‬‬
‫‪615‬‬
‫‪1,202‬‬
‫‪85‬‬
‫‪270‬‬
‫)‪(270‬‬
‫)‪(22‬‬
‫‪679‬‬
‫‪1,247‬‬
‫‪EBITDA %‬‬
‫‪10.4%‬‬
‫‪11.8%‬‬
‫‪11.1%‬‬
‫‪11.7%‬‬
‫‪12.1%‬‬
‫‪12.3%‬‬
‫‪12.5%‬‬
‫שיעור היוון‬
‫שיעור צמיחה לטווח ארוך‬
‫סה"כ שווי תזרימי (‪)EV‬‬
‫נדל"ן להשקעה‬
‫חוב נטו (רוב‪+‬מיעוט)‬
‫שווי כלכלי של זכויות המיעוט‬
‫‪10,205‬‬
‫‪23‬‬
‫)‪(1,543‬‬
‫)‪(1,628‬‬
‫שווי חברה (מיליוני ש"ח)‬
‫‪7,057‬‬
‫שווי כלכלי‬
‫‪8.0%‬‬
‫‪2.3%‬‬
‫שווי לחברה (מיליוני ש"ח) ‪7,057‬‬
‫‪66‬‬
‫שווי למניה (ש"ח)‬
‫‪12%‬‬
‫פער‬
‫שווי סחיר‬
‫‪6,311‬‬
‫‪59‬‬
‫בשורה התחתונה‪ ,‬אנו ממליצים על שטראוס בתשואת יתר‪ ,‬עם מחיר יעד של ‪ 66‬ש"ח למניה‪.‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬שטראוס תמשיך להיתמך במותג חזק‪ ,‬יתרון לגודל ואפשרות להמשך צמיחה עתידית בחו"ל‪ ,‬בעיקר בתחום הסלטים‬
‫בארה"ב‪ .‬אנו רואים בשטראוס השקעת ערך וזאת טרם הענקת שווי משמעותי לאובלה ותוך מתן תמחור שמרני לפעילות המים‬
‫בחו"ל‪ .‬במידה ופעילויות אלו יצליחו ייתכן אף אפסייד נוסף‪.‬‬
‫מחיר היעד משקף מכפיל רווח (המוקצה לרוב) של כ‪ 91-‬ומכפיל ‪( EV/EBITDA‬המוקצה לרוב) של כ‪ ,91-‬על התוצאות החזויות ב‪-‬‬
‫‪( 2192‬שני המכפילים בנטרול הפסדים חד‪-‬פעמיים)‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪26‬‬
‫השוואת מכפילים ומודל ה‪NAV-‬‬
‫מכפילים אופיינים בענפי הפעילות‬
‫‪ ‬להלן השוואה בין מכפילי רווח ומכפילי ‪ EBITDA‬לחברות מזון בעולם וכן השוואה לחברת אסם בארץ‪ .‬נציין כי גם כאשר נבחר מתאם‬
‫רב יותר של חברות‪ ,‬אשר אינו מוצג להלן‪ ,‬רמות המכפילים שנצפו היו דומות‪ .‬הצגנו את המכפילים בחלוקה לפעילויות השונות כאשר‬
‫‪ Kraft ,Nestle‬ו‪ Monster-‬פועלות במספר תחומים במקביל‪.‬‬
‫‪Current‬‬
‫‪Current‬‬
‫‪Est‬‬
‫‪P/E‬‬
‫‪EV/EBITDA EV/EBITDA‬‬
‫‪Est P/E‬‬
‫‪20.5‬‬
‫‪18.5‬‬
‫‪11.8‬‬
‫‪11.4‬‬
‫‪18.9‬‬
‫‪15.9‬‬
‫‪13.0‬‬
‫‪10.8‬‬
‫‪6.1‬‬
‫‪13.0‬‬
‫‪7.1‬‬
‫‪6.9‬‬
‫‪8.2‬‬
‫‪19.8‬‬
‫‪4.7‬‬
‫‪8.6‬‬
‫‪Country‬‬
‫‪FRANCE‬‬
‫‪CANADA‬‬
‫‪BRITAIN‬‬
‫‪USA‬‬
‫‪Name‬‬
‫‪DANONE‬‬
‫‪SAPUTO INC‬‬
‫‪DAIRY CREST GROUP PLC‬‬
‫‪DEAN FOODS CO‬‬
‫‪12.4‬‬
‫‪12.1‬‬
‫‪13.2‬‬
‫‪13.0‬‬
‫‪18.1‬‬
‫‪20.3‬‬
‫‪19.8‬‬
‫‪21.3‬‬
‫‪SWISS‬‬
‫‪USA‬‬
‫‪NESTLE SA-REG‬‬
‫‪KRAFT FOODS GROUP INC‬‬
‫‪11.8‬‬
‫‪13.9‬‬
‫‪11.9‬‬
‫‪11.7‬‬
‫‪11.1‬‬
‫‪16.9‬‬
‫‪10.4‬‬
‫‪12.4‬‬
‫‪16.0‬‬
‫‪12.4‬‬
‫‪17.6‬‬
‫‪12.2‬‬
‫‪11.9‬‬
‫‪11.8‬‬
‫‪16.4‬‬
‫‪15.3‬‬
‫‪12.6‬‬
‫‪13.0‬‬
‫‪12.3‬‬
‫‪19.8‬‬
‫‪10.7‬‬
‫‪10.3‬‬
‫‪17.6‬‬
‫‪14.2‬‬
‫‪19.4‬‬
‫‪13.2‬‬
‫‪13.0‬‬
‫‪12.4‬‬
‫‪17.3‬‬
‫‪25.1‬‬
‫‪18.8‬‬
‫‪19.1‬‬
‫‪22.9‬‬
‫‪31.9‬‬
‫‪18.6‬‬
‫‪19.2‬‬
‫‪28.5‬‬
‫‪19.1‬‬
‫‪30.1‬‬
‫‪21.0‬‬
‫‪19.1‬‬
‫‪21.7‬‬
‫‪20.9‬‬
‫‪25.9‬‬
‫‪19.7‬‬
‫‪20.4‬‬
‫‪27.3‬‬
‫‪35.5‬‬
‫‪19.9‬‬
‫‪14.2‬‬
‫‪33.3‬‬
‫‪21.6‬‬
‫‪27.9‬‬
‫‪21.3‬‬
‫‪20.5‬‬
‫‪23.8‬‬
‫‪USA‬‬
‫‪USA‬‬
‫‪NETHERLANDS‬‬
‫‪USA‬‬
‫‪USA‬‬
‫‪USA‬‬
‫‪USA‬‬
‫‪USA‬‬
‫‪USA‬‬
‫‪USA‬‬
‫‪USA‬‬
‫‪ISRAEL‬‬
‫‪KELLOGG CO‬‬
‫‪HERSHEY CO/THE‬‬
‫‪UNILEVER NV‬‬
‫‪PEPSICO INC‬‬
‫‪GREEN MOUNTAIN COFFEE ROASTE‬‬
‫‪STARBUCKS CORP‬‬
‫‪JM SMUCKER CO‬‬
‫‪MONDELEZ INTERNATIONAL INC-A‬‬
‫‪MONSTER BEVERAGE CORP‬‬
‫‪HJ HEINZ CO‬‬
‫‪HAIN CELESTIAL GROUP INC‬‬
‫ממוצע‬
‫חציון‬
‫אסם‬
‫‪9.5‬‬
‫‪10.0‬‬
‫‪23.3‬‬
‫‪21.1‬‬
‫‪ISRAEL‬‬
‫שטראוס על פי בלומברג טרם נטרול רווחים חד‪-‬פעמיים‬
‫‪10.4‬‬
‫‪11.2‬‬
‫‪18.8‬‬
‫‪18.7‬‬
‫‪ISRAEL‬‬
‫שטראוס (על פי הערכה זו) בטרול של הפסדים חד‬
‫פעמיים‬
‫תחום התמחות‬
‫בריאות ואיכות חיים‬
‫בריאות ואיכות חיים‪,‬‬
‫תענוג והנאה וקפה‬
‫תענוג והנאה‬
‫קפה‬
‫קפה וסלטים‬
‫סלטים‬
‫*מקור‪ :‬בלומברג ולידר שוקי הון‬
‫‪‬‬
‫על פי השוואת המכפילים מכפיל רווח של כ‪ 06.6-‬ומכפיל ‪ EBITDA‬של כ‪ 05.2-‬הינם בטווח הסביר ביחס לחברות ה‪,Benchmark-‬‬
‫בייחוד בישראל‪ .‬יש לשים לב כי מכפילי הרווח (המיוחסים לרוב) של שטראוס כפי שהם מוצגים בבלומברג גבוהים מעט מהממוצע‬
‫ומהחציון החזוי ל‪ .3502-‬עם זאת‪ ,‬במידה ומנטרלים מהרווח ב‪ 3502-‬את ההפסדים החד‪-‬פעמיים בגין פעילויות המים ואובלה אזי‬
‫החישוב גוזר מכפילים נמוכים יותר ביחס לתעשייה‪ .‬בנוסף‪ ,‬ניתן לראות שהמכפילים המיוחסים לחברות המזון בארץ גבוהים מעט‬
‫ביחס לחברות בחו"ל‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪27‬‬
‫מודל ‪ NAV‬לבחינת סבירות התמחור‬
‫על מנת לבחון את סבירות התמחור ביצענו מודל ‪ NAV‬על פי מכפילי ‪ EBITDA‬לכל פעילות בנפרד‪ .‬המכפילים שבחרנו מייצגים‬
‫להערכתנו חברה עם יכולות ובסדר גודל של שטראוס וחלקם אף נמוכים מהחברות שהצגנו לעיל‪ .‬ה‪ EBITDA -‬נבחרה על סמך‬
‫התוצאות החזויות של ‪ 3502‬כאשר עבור מגזר הקפה בלבד בחרנו ‪ EBITDA‬מייצגת של ‪ 285‬מיליון ש"ח (שטראוס‪ )TPG+‬בהתאם ל‪-‬‬
‫‪ EBITDA‬בשנים האחרונות וזאת החזויה‪ .‬הסיבה לכך היא שלהערכתנו הרווחיות בשנת ‪ 3502‬אינה מייצגת והיא נובעת בחלקה מרמתם‬
‫הנמוכה של מחירי חומרי הגלם‪ .‬החישוב נעשה עבור החלק המוקצה לרוב בלבד‪ ,‬בנטרול השפעת המיעוט‪.‬‬
‫על פי השוואה זו‪ ,‬אנו מעריכים כי מחיר היעד שלנו הינו ברמה סבירה‪ .‬יש לשים לב כי ההערכה שלנו על פי מודל ‪DCF‬‬
‫משקללת שווי שלילי לפעילות המים ושווי סמלי בלבד לפעילות אובלה המגולמת כאופציה בלבד‪ .‬במקביל גם במודל ה‪NAV -‬‬
‫לא הערכנו את פעילויות אלו כלל‪ ,‬ואנו מדגישים כי ייתכן ומגולם אפסייד נוסף בהשקעה בשטראוס‪.‬‬
‫מכפיל ‪EBITDA‬‬
‫‪ EBITDA‬מייצג‬
‫לבעלי הרוב‬
‫*הנתונים מתייחסים לבעלי הרוב בלבד‬
‫(מיליוני ש"ח)‬
‫‪177‬‬
‫בריאות ואיכות חיים‬
‫ישראל‬
‫‪142‬‬
‫תענוג והנאה‬
‫‪345‬‬
‫קפה ישראל‪+‬חו"ל‬
‫קפה‬
‫ממרחים ומטבלים ‪ -‬סברה בלבד ‪92‬‬
‫‪45‬‬
‫מים בארץ בלבד‬
‫אחרים‬
‫‪801‬‬
‫סה"כ ‪EV‬‬
‫חוב המוקצה לרוב (הערכה)‬
‫נדל"ן להשקעה (נכון לסוף ‪ ,2012‬המוקצה לרוב)‬
‫שווי החברה‬
‫מספר מניות‬
‫שווי למניה (ש"ח)‬
‫שווי הפעילות (מיליוני ש"ח)‬
‫לבעלי הרוב בלבד‬
‫טווח נמוך טווח גבוה טווח נמוך‬
‫‪1,589‬‬
‫‪12‬‬
‫‪9‬‬
‫‪1,421‬‬
‫‪15‬‬
‫‪10‬‬
‫‪3,450‬‬
‫‪13‬‬
‫‪10‬‬
‫‪917‬‬
‫‪15‬‬
‫‪10‬‬
‫‪318‬‬
‫‪10‬‬
‫‪7‬‬
‫‪7,696‬‬
‫)‪(1,484‬‬
‫‪20‬‬
‫‪6,232‬‬
‫‪106‬‬
‫‪59‬‬
‫טווח גבוה‬
‫‪2,119‬‬
‫‪2,131‬‬
‫‪4,485‬‬
‫‪1,376‬‬
‫‪455‬‬
‫‪10,566‬‬
‫)‪(1,484‬‬
‫‪20‬‬
‫‪9,102‬‬
‫‪106‬‬
‫‪86‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪28‬‬
‫פרטי התאגיד‬
‫לידר ושות' בית השקעות בע"מ‬
‫רח' הארבעה ‪ ,30‬תל‪-‬אביב‬
‫טל‪52-8620707 :‬‬
‫גילוי מטעם התאגיד‬
‫הדו"ח מתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור‪ ,‬על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע אחר אשר לידר ושות' בית‬
‫השקעות בע"מ ("לידר ושות'") מניחה שהינו מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס למידע‪ .‬עם זאת‪ ,‬מודגש כי אין לידר ושות'‪,‬‬
‫מחברי הדו"ח ועורכיו אחראים למהימנות המידע המפורט בדו"ח‪ ,‬לשלמותו‪ ,‬לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה‪ ,‬שגיאה או ליקוי‬
‫אחר בדו"ח‪ .‬הדו"ח מופנה רק למשקיעים מוסדיים מקצועיים כחומר מסייע ואין לקבל על סמכו בלבד החלטות השקעה כלשהן‪ .‬לידר ושות'‪,‬‬
‫מחברי הדו"ח ועורכיו לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו‪0‬או להפסד שיגרמו‪ ,‬אם יגרמו‪ ,‬כתוצאה משימוש בדו"ח זה ו‪0‬או כתוצאה‬
‫מהסתמכות עליו‪ .‬הדו"ח אינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו‪ ,‬והדעות האמורות בו עשויות‬
‫להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת‪ .‬קורא דו"ח זה אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות המובאות בו‪ ,‬תיצור עבורו רווחים‪.‬‬
‫הדו"ח אינו ייעוץ השקעות ואינו מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בו‪ .‬לפיכך‪ ,‬אין להסתמך על המידע הכלול‬
‫בדו"ח ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי‪ ,‬לרבות מיועץ השקעות אשר ייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים‬
‫של כל אדם‪ .‬הנחת קורא הדו"ח צריכה להיות שלידר ושות'‪ ,‬עובדים ונושאי משרה בה‪ ,‬בעלי השליטה בה‪ ,‬וחברות בנות או קשורות שלהם‬
‫("קב וצת לידר") מחזיקים בניירות הערך ו‪0‬או בנכסים הפיננסיים המתוארים בדו"ח ("ניירות הערך") ו‪0‬או שיש להם זיקה אחרת לניירות‬
‫הערך וכן שהם יקנו או ימכרו את ניירות הערך כולם או חלקם אחרי או לפני הוצאת הדו"ח‪ .‬מדיניות ההשקעות של התאגידים מקבוצת לידר‬
‫העוסקים בהשקעות בני ירות ערך‪ ,‬עבור עצמם או עבור אחרים‪ ,‬ומחזיקים בניירות ערך‪ ,‬נקבעת על ידי מערך ההשקעות של אותם תאגידים‪,‬‬
‫ללא ידיעה או מעורבות של מחבר האנליזה‪ .‬החלטות גורמים אלה בנוגע לקנייה‪ ,‬מכירה או החזקה בניירות הערך עשויות שלא לתאום את‬
‫מסקנות האנליזה‪.‬‬
‫לידר ושות' ותאגידים מק בוצת לידר עוסקים בחיתום‪ ,‬שיווק השקעות‪ ,‬ניהול תיקי השקעות‪ ,‬ניהול קרנות נאמנות‪ ,‬ניהול קופות גמל‪ ,‬תיווך‬
‫בעסקאות בניירות ערך‪ ,‬השקעות בניירות ערך לחשבון עצמם‪ ,‬ניהול והשקעה במיזמי הון סיכון ומיזמי ‪ ,private equity‬בפעילויות מסחריות‬
‫אחרות ופעילויות אחרות בשוק ההון ‪ .‬הדו"ח יכול שיתייחס לניירות ערך שללידר ושות' יש זיקה אליהם מכוח השתייכותה לקבוצת לידר ו‪0‬או‬
‫בשל התמורה שקיבלה או תקבל לידר ושות' או תאגיד אחר מקבוצת לידר מאת מנפיקי ניירות הערך ו‪0‬או מוכריהם ו‪0‬או מפיציהם במסגרת‬
‫מתן שירותים בשוק ההון לרבות שירותי חיתום‪ ,‬ו‪0‬או בשל החזקה בניירות הערך האמורים ו‪0‬או ביצוע עסקאות בהם על ידה או על ידי‬
‫גורמים אחרים מקבוצת לידר‪.‬‬
‫לידר ושות' או תאגיד קשור אליה החזיקו במועד פרסום עבודת האנליזה ובמהלך ‪ 25‬הימים שקדמו למועד הפרסום החזקה מהותית‬
‫בניירות הערך של התאגידים הנסקרים בעבודה זו ("תאגיד קשור" ו"החזקה מהותית") – כהגדרתם בהוראות רשות ניירות ערך מיום‬
‫‪.06.1.3557‬‬
‫לידר הנפקות (‪ ) 0112‬בע"מ מקבוצת לידר שוקי הון שימשה במהלך שנים עשר החודשים האחרונים כמפיץ בהנפקה לציבור של ניירות ערך‬
‫של שטראוס גרופ בע"מ‪.‬‬
‫סולם המלצות‬
‫קניה ‪ -‬תשואת יתר של מעל ‪ 35%‬בשנה הקרובה‬
‫ת‪ .‬יתר ‪ -‬תשואת יתר של ‪ 05% - 35%‬בשנה הקרובה‬
‫ת‪ .‬שוק ‪ -‬תשואה של ‪ 05% -0+‬בשנה הקרובה‬
‫ת‪ .‬חסר ‪ -‬תשואת חסר של ‪ 05% - 35%‬בשנה הקרובה‬
‫מכירה ‪ -‬תשואת חסר של מעל ‪ 35%‬בשנה הקרובה‬
‫פרטי מכיני עבודת האנליזה‪:‬‬
‫שם‪ :‬סבינה פודבל‬
‫כתובת‪ :‬רח' הארבעה ‪ ,29‬תל‪-‬אביב‬
‫‪[email protected] :e-mail‬‬
‫השכלה‪ M.A :‬כלכלה עם התמחות בבנקאות ומימון – אוניברסיטת בר אילן‪.‬‬
‫‪ B.A‬כלכלה ומנהל עסקים – אוניברסיטת בר אילן‪.‬‬
‫ניסיון מקצועי‪ :‬לידר שוקי הון – אנליסטית (אוגוסט ‪ 2191‬ואילך)‪.‬‬
‫גיזה זינגר אבן – אנליסטית בכירה וראש צוות (‪.)2116-2191‬‬
‫ש‪.‬ר‪.‬א‪.‬ל – כלכלנית (‪)2112-2116‬‬
‫מתודולוגיה וגורמי סיכון‬
‫מתודולוגיה‪ :‬הערכנו את שוויה של החברה בעיקר על בסיס מודל היוון תזרים מזומנים‪.‬‬
‫גורמי סיכון‪:‬‬
‫‪ ‬פגיעה במחירי המכירה בפעילות בישראל‪ ,‬בין היתר עקב מחאה חברתית‪.‬‬
‫‪ ‬עלייה במחירי חומרי הגלם‪ ,‬אשר לא ניתן להעמיסה על לקוחות‪.‬‬
‫‪ ‬החרפת התחרות וכניסת שחקנים חדשים‪.‬‬
‫‪ ‬אי הצלחת פעילויות חדשות וחשיפה לתביעות בנוגע למוצרי החברה‪.‬‬
‫גילוי והצהרת האנליסט‪:‬‬
‫אני‪ ,‬סבינה פודבל‪ ,‬בעלת רישיון מס' ‪ ,91291‬מצהירה בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות את דעותיי האישיות על‬
‫ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬
‫‪29‬‬