22ביולי2013 , שטראוס – תחילת סיקור שילוב טוב בין פעילות יציבה ומנועי צמיחה תשואת יתר -מחיר יעד 66ש"ח מיכל אלשיך 03-6845662 I [email protected] I סבינה פודבל03-6845816 I [email protected] I עיקרי הדברים מחיר המניה בשנה האחרונה חברה יציבה הנהנת מפיזור גאוגרפי -שטראוס מדורגת כחברת המזון השנייה בישראל, וכאחת מחברות הקפה המובילות בעולם .שטראוס נהנית מפיזור גאוגרפי ,כאשר כ05%- שטראוס מהכנסותיה נובעות ממדינות מחוץ לישראל. בשוק המקומי ,החברה צפויה לשמור על נתחי שוק גבוהים ומותג חזק -הפעילות מתנהלת בשוק בוגר ומוכר ונתחי השוק של החברה גבוהים ונתמכים במותג .לפיכך, ת"א 22 להערכתנו הפעילות המקומית צפויה לצמוח בהתאם לעלייה הכללית בשוק המזון ,עם שיעורי צמיחה חד ספרתיים נמוכים ושיעורי רווח תפעולי של כ 05%-00%-בדומה לשנים תמצית תוצאות עסקיות ,מיליוני ש"ח האחרונות .להערכתנו בשל מאפייני הפעילות והפיזור הגאוגרפי החשיפה לסיכונים רגולטוריים הינה נמוכה. שטראוס ביצעה בשנים האחרונות מספר מהלכים אסטרטגיים ומעניינים על מנת לצמוח בפעילויות שמעבר לים .בין המהלכים ניתן למנות את הרחבת פעילות הקפה בברזיל ומזרח אירופה ,השקת פעילות הסלטים בצפון אמריקה ומחוץ לה וניסיון חדירה לשוק מטהרי המים בסין ואירופה .שטראוס ביצעה מהלכים אלו בעזרת שותפיות עם חברות גלובליות מצליחות כגון פפסיקו והאייר .בינתיים ,חלק מהמיזמים רשמו הצלחה כבירה ,בעוד מכפילים (המיוחסים לרוב) עתידם של היתר עדיין אינו וודאי כדלהלן: המשך צמיחה ושיפור רווחיות בפעילות הקפה -להערכתנו מחירי הקפה הגולמי /2013Eללא סעיפים חד פעמיים P/E 91 מהווים כעת כר נוח לביצוע מהלכים אסטרטגיים לשם שיפור רווחיות פעילות הקפה, 91 EV/EBITDA בעיקר בברזיל .בהתאם לאסטרטגיה של שטראוס אנו מעריכים כי נמשיך לראות צמיחה חד ספרתית בפעילות הקפה בשנים הקרובות עם שיפור קל ברווח. פעילות הסלטים של סברה (בארה"ב וקנדה) צפויה להמשיך לצמוח בקצבים מהירים -לאור ההצלחה הרבה ,אנו מניחים כי נראה המשך צמיחה בשיעורים דו-ספרתיים בשנים הקרובות .להערכתנו ,שיעור הרווחיות ישתפר מעט עקב יתרון גובר לגודל. תחת הנחת הרחבת הפעילות ,ובשל שיעור ניצולת גבוה ,אנו צופים השקעות נוספות במפעלי החברה בארה"ב ב.3502-3502- פעילות הסלטים של אובלה (מחוץ לארה"ב וקנדה) מסתמנת כאופציה מעניינת -הרחבת פעילות הסלטים הינה ראשונית ובשנים הקרובות השקעות החברה בפעילות יעיבו על התוצאות התפעוליות .למרות הצמיחה היפה של הפעילות בארה"ב וקנדה, בשל בוסריות הפעילות מחוץ לצפון אמריקה ,כרגע איננו מקנים לה תזרים עתידי משמעותי ורואים בה אופציה מעניינת. פעילות המים בסין לא מראה סימני שיפור -מאז תחילתה בשנת ,3500הפעילות לא הצליחה להניב מכירות ובינתיים רק צוברת הפסדים ,תוך המשך התנהלות בסביבה תחרותית .אנו מניחים כי במידה והפעילות לא תתרומם ,שטראוס תבחן יציאה מהפעילות .לפיכך ,בשנים הקרובות אנו מגלמים את ההוצאות התפעוליות הצפויות אשר מוערכות בוודאות גבוהה ,ובשנים לאחר מכן מעניקים לפעילות תזרים מינמלי שאינו משמעותי .בשקלול השפעות אלו ,אנו מעניקים לפעילות שווי שלילי. בשורה התחתונה ,אנו מאמינים כי נתח שוק גבוה בשוק הבוגר בישראל ,בשילוב עם מנועי צמיחה ואסטרטגיה ממוקדת על שורת הרווח בחו"ל מציבה את שטראוס כהשקעה אטרקטיבית עם אופציה לאפסייד נוסף .זאת בייחוד לאור העובדה שבמודל שלנו, פעילות המים בחו"ל מתומחרת בשווי שלילי ופעילות הסלטים מחוץ לארה"ב וקנדה (אובלה) מתומחרת בשווי אפסי. מודל השווי שלנו גוזר מחיר יעד של 66ש"ח למניה ,המשקף תשואת יתר בפער של כ .21%-התמחור שלנו גוזר מכפיל P/Eשל כ 91-על הרווח הצפוי ל ,2192-ומכפיל EV/EBITDAשל כ( 91-שני המכפילים בנטרול הפסדים חד-פעמיים). העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך תיאור החברה כללי שטראוס הוקמה בשנות ה 25-כחברה פרטית .בשנת 3552התמזגו עלית ושטראוס לחברת שטראוס-עלית הציבורית -לימים שטראוס גרופ .כיום החברה מדורגת כקבוצת המזון השנייה בגודלה בישראל (לאחר תנובה) ,כחברת הקפה הרביעית בגודלה בעולם בתחום הקפה הקלוי והטחון וכחמישית בעולם בתחום הקפה הנמס .בברזיל שטראוס הינה חברת הקפה המובילה .החברה מעסיקה כ 02-אלף עובדים ,מחציתם בלבד בישראל. בעלי המניות העיקריים בחברה הינם משפחת שטראוס המחזיקה כ ,86%-מגדל (כ ,)8%-בנק הפועלים (כ )0%-ויתרת המניות מוחזקת על ידי הציבור. תשואת הדיבדנד השנתית היא כ .2%-לחברה אין מדיניות קבועה ,אם כי לרוב מחלקת דיבדנד שנתי של 025-355מיליון ש"ח. תיאור הפעילויות ומנועי הצמיחה פעילות החברה הינה תחת 6מגזרים ,מתוכם 4מתמקדים בשתי מסגרות פעילות עיקריות – שטראוס ישראל ושטראוס קפה: ממרחים ומטבלים בינלאומי אחרים מקס ברנר שטראוס מים שטראוס קפה קפה ישראל קפה בינלאומי שטראוס ישראל תענוג והנאה בריאות ואיכות חיים (חטיפים מלוחים ומתוקים) (מוצרי חלב, סלטים) הפעילויות בישראל מהוות חלק משמעותי מפעילות החברה ונמצאות להערכתנו במצב של בשלות .פעילויות אלו כוללות את שטראוס ישראל (מגזרי בריאות ואיכות חיים ותענוג והנאה) ,פעילות קפה ישראל ופעילויות המים ומקס ברנר (מגזר אחרים) .כלל המכירות בישראל מהוות כ 05%-מסך המכירות ,ורווחיהן להערכתנו מהווים כ 80%-מהרווח התפעולי (החברה אינה מפרסמת את תוצאות פעילות המים ומקס ברנר ומדובר בהערכות בלבד). מנועי צמיחה עיקריים בחו"ל -התוכנית העסקית של שטראוס מתמקדת במוקדי הפעילות בחו"ל לאור שלבי הבגרות אליו הגיע השוק בישראל .בניתוח הפעילויות בחו"ל יש להתייחס לפעיליויות קיימות ומפותחות לעומת פעילויות חדשות: א .הפעילויות הקיימות בחו"ל ,הכוללות את פעילות הקפה ופעילות המטבלים בארה"ב וקנדה ,רושמות צמיחה נאה ובאפשרותן להמשיך לצמוח: פעילות הקפה בחו"ל ,הינה המהותית ביותר לחברה .הפעילות מתבצעת בעיקר בברזיל וכן במספר שווקים באירופה .פעילות הקפה בחו"ל מגלמת אפשרויות צמיחה נוספות ,הן באמצעות העמקת הפעילות במדינות בהן שטראוס נמצאת ובין אם באמצעות כניסה למדינות פעילות חדשות .בנוסף שטראוס מתכוונת להתמקד בשנים הקרובות בשיפור של רווחיות התחום. פעילות המטבלים בארה"ב וקנדה ,תחת חברת סברה ,הינה בעלת היקפי פעילות מצומצמים יחסית לכלל פעילות החברה ,אך כעסק שהחל דרכו ב- ,3550הפעילות צמחה ב CAGR -של .23%להערכתנו ,הפעילות עדיין לא מיצתה את פוטנציאל הצמיחה שלה בשוקי היעד. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 2 ב) הפעילויות החדשות בחו"ל -פעילות המטבלים באזורים שמחוץ לארה"ב וקנדה דרך חברת אובלה ופעילות המים בסין ואנגליה ,מספקות סימני שאלה .פעילויות אלו ,אשר נכללות תחת מגזר המטבלים ומגזר האחרים (בהתאמה) בינתיים לא רשמו הכנסות משמעותיות והצטברו בגינם הפסדים הנובעים מהשקעה ותפעול ראשוניים .מדובר בפעילויות אשר מהוות אופציות לצמיחה עתידית ,כל זאת במידה והמהלכים ששטראוס החלה בביצועם בעבר ,ישאו פרי בעתיד .אנו סבורים כי בינתיים פעילויות אלו מגלמות שווי שאינו מהותי לחברה ובשנים הקרובות עשויות אף להעיב על הרווחיות .עם זאת נדגיש כי בהסתכלות אר וכת טווח מדובר בשתי אופציות מעניינות ,כאשר להערכתנו ,מבין השתיים ,פעילות המטבלים בעלת סיכוי רב יותר להצליח. תמצית תוצאות עסקיות פריסה גלובלית נרחבת -מחצית מפעילות שטראוס הינה בישראל התפלגות הכנסות בשנת 2192על פי גאוגרפיה והיתר בכ 01-מדינות שונות בחו"ל .עם השנים ,בעקבות חדירה לשווקים בחו"ל ,הפעילות בחו"ל תופסת נתח מהותי יותר מכלל הפעילות. ממעוף הציפור החברה נהנתה לאורך השנים מצמיחה בהכנסות, אירופה ושאר העולם 22 , ישראל, 41 הן כתוצאה מצמיחה אורגנית והן מהתרחבות באמצעות רכישות ברזיל, 22 צפון אמריקה, וכניסה למיזמים חדשים .הצמיחה המשמעותית בשנים 3500-3503 נבעה מעלייה בכל מגזרי הפעילות ובעיקר במכירות מגזר הקפה הבינלאומי ,בדגש על ברזיל ,והמטבלים בצפון אמריקה. אולם -בשנתיים האחרונות נפגעה שורת הרווח ושיעור הרווח התפעולי ירד לכ 8%-7%-בלבד .הירידה ברווחיות נבעה כתוצאה ממספר סיבות: שינויים בענף המזון :ב 3500-מחיריהם של חומרי הגלם בישראל ובעולם החלו לעלות באופן משמעותי ,כאשר מנגד בישראל חברות בענף התקשו לגלגל את העלויות לצרכנים, עקב המחאה החברתית .בעניין זה ,רק בחודשים האחרונים של 3503החלו חברות המזון ,וביניהן שטראוס ,לעלות מחירים לראשונה מאז פרוץ המחאה. הליכי ההתרחבות של שטראוס :גידול בהוצאות הקשורות לבניית שטראוס מים בחו"ל ,עלויות הקמת פעילות המטבלים מחוץ לארה"ב וקנדה ושינוי בתמהיל המכירות בשל גידול בתרומת ברזיל ,לה שולי רווח נמוכים יותר. התפלגות מכירות לפי סוגי לקוחות לקוחותיה של שטראוס בתחומי פעילותה בישראל ובחו"ל (למעט שטראוס מים) נחלקים לשני סוגים עיקריים: )1שוק קמעונאי לשם צריכה ביתית הכולל את רשתות המזון ,סופרמרקטים ,מכולות ועוד .בישראל שוק זה נחלק ללקוחות גדולים הכוללים את רשתות שיווק המזון הגדולות ולקוחות פרטיים הכוללים מינמרקטים בעלי סניף אחד לרוב .לקוחות השוק הקמעונאי מהווים כ 65%-מכלל לקוחותיה של שטראוס ,ומתוכם כמחצית הם לקוחות גדולים. )3שוק צריכה מחוץ לבית ( )AFHהכולל מקומות עבודה ,בתי חולים ,בתי קפה ,בתי מלון ,מכונות קפה ומכונות מכירה אוטומטיות. שוק זה מתפתח בשנים האחרונות ושטראוס עושה מאמצים על מנת לספק את הצורך על ידי חדירה לחנויות ,קמפוסים ,שימוש נרחב יותר במכונות שתייה וכדומה .לקוחות ה AFH-מהווים כ 05%-מכלל לקוחותיה של שטראוס. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 3 שטראוס קפה כללי פעילות צומחת בשל צמיחה אורגנית ורכישות - שטראוס שטראוס-עלית החלה את הפעילות לפני עשרות שנים 70% ופרצה לשוק הבינלאומי לראשונה ב ,'13-תחילה לאירופה ובהמשך לברזיל .מתחילת הפעילות עלו מכירותיה של החברה פי ,2עקב צמיחה אורגנית ופעילויות מיזוג ורכישות .הפעילות העיקרית כוללת ייצור ,שיווק ומכירת מספר מותגים של קפה טחון וקלוי ( )R&Gוקפה נמס. - TPGכעת בוחנת יציאה 57% שותף מקומי עיקרי – משפחת לימה 05% 57% פעילות הקפה 055% 05% פעילות הקפה בברזיל שטראוס רוסיה ,אוקראינה, סרביה ,פולין ,רומניה וישראל בנוסף ,שטראוס עוסקת ,באמצעות רשת קפה עלית, במכירה קמעונאית של מוצרי קפה ומאפים בכ 02-נקודות מכירה הפזורות בישראל וכן ברכישת קפה ירוק גולמי בברזיל ומכירתו ללקוחות בארה"ב ואירופה .עד השנה האחרונה מכרה שטראוס קפה ירוק גם ללקוחות בתוך ברזיל אך כעת קיימת מגמת ירידה בנפח פעילות זו ,שמאופיינת לרוב ברווחיות נמוכה. מרבית הפעילות היא בתחום ה R&G-ומתבצעת בשווקים המתפתחים :ברזיל ,רוסיה, מדינות נוספות במזרח אירופה וכן בישראל .כ 85%-ממכירות של שטראוס בחו"ל הינן של ,R&Gמכירות הנמס מהוות כ 35%-והיתר מורכב ממשקאות ומוצרים אחרים .שטראוס בעלת מומחיות בעיקר בתחום ה ,R&G-ופחות בתחום הקפה הנמס .מצב זה הינו תולדה של חסמי כניסה גבוהים לתחום הקפה הנמס כגון הצורך בטכנולוגיות חדישות ויקרות (דוגמת קפה בהקפאה) ומתחרים חזקים .בשנים הקרובות שטראוס מתכוונת להתמקד התפלגות מכירות הקפה 2012 42% ברזיל 20% לשעבר ברה"מ )(CIS 17% ישראל 10% פולין 6% רומניה 5% סרביה בשווקי הפעילות הכוללים את ברזיל ,רוסיה וישראל ,וכן להתחיל להעמיק בהרחבה פעילותה בתחום הקפה הנמס ,בעיקר ברוסיה. התפלגות הכנסות ורווחיות פעילות הקפה בישראל ובחו"ל -ככלל ,פעילות הקפה בחו"ל הינה המהותית ביותר לשטראוס כחברה. בתוך פעילות הקפה ,הפעילות בחו"ל מספקת כ 62%-מכלל מכירות פעילות הקפה ,אך רק כ 70%-מרווחיה התפעוליים .לעומת זאת פעילות הקפה בישראל ביחס לשטראוס כחברה היא יחסית קטנה .פעילות הקפה בישראל מספקת כ 07%-בלבד ממכירות הקפה ,וכ- 30%מרווחיה התפעוליים .פעילות הקפה בישראל היא פעילות אטרקטיבית ,אך כלל השוק הינו בעלי היקפי פעילות נמוכים יחסית להיקף הפעילות בחו"ל. נקודת החולשה העיקרית של מגזר הקפה היא הרווחיות -רווחיותה התפעולית של פעילות הקפה בישראל ,שהינה כ 00%-גבוהה משמעותית ביחס לרווחיות התפעולית של פעילות הקפה הבינלאומית שהינה כ 7%-בלבד .השוני נובע בין היתר ,ממותג חזק וניסיון רב-שנים בשוק הבית .בשל מהותיות מגזר הקפה הבינלאומי ,לעומת זה המקומי ,הרווחיות של כלל פעילות הקפה נמוכה יחסית ועומדת על כ.7.0%- העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 4 מאפייני שוק הקפה העולמי שוק גדול וצומח -שוק הקפה העולמי הינו שוק גדול של 78מיליארד דולר ,בעל צמיחה נומינלית ממוצעת של ( 6.0%בין היתר עקב אינפלציה) וצמיחה כמותית שנתית ממוצעת של כ 3.8%-בחמש השנים האחרונות .בשנים הקרובות על פי הערכות של Euromonitor שוק הקפה צפוי לצמוח בשנים 3503-3507בממוצע בכ 2%-בשנה (מזה כ 3.2%-גידול כמותי והיתר כתוצאה מעליית מחירים). קפה מסוג טחון וקלוי ( )R&Gמהווה את חלק הארי -שוק הקפה הקמעונאי העולמי נחלק ל 3-קטגוריות מהותיות R&G -וקפה נמס. כמויות המכירה (בטון) של R&Gמהוות כ 77%-מהשוק ואילו סך המכירות (בערך כספי) מהוות כ 82%-מהשוק .השוני נובע ממחירו הנמוך של R&Gלעומת הקפה נמס אשר דורש יכולות עיבוד מתקדמות .שוק ה R&G-מתאפיין במקומיות שלו ,כאשר במרבית המדינות ישנם טעמים ייחודיים ,מותגים מקומיים ומסורות שונות לשתייה .על פי הערכות של ,Euromonitorבשנים הקרובות שוק הקפה הנמס צפוי לצמוח בקצבים מהירים יחסית לשוק ה R&G-עקב ביקוש הולך וגובר. השווקים המתעוררים נהנים משיעורי צמיחה גבוהים יותר .ככלל ,השוק המהותי ביותר בשוק הקפה הוא ארה"ב .בשנים האחרונות ניכרת בשווקים המפותחים צמיחה מתונה בלבד .מנועי הצמיחה החלו להתגלות במדינות מתפתחות אשר חוות התפתחות של תרבות קפה ,עלייה באיכות החיים וייצור מותגי פרימיום .כיום ,השווקים המתעוררים האטרקטיביים ביותר הינם ברזיל עבור פעילות ה- R&Gורוסיה עבור פעילות הקפה הנמס. 91השווקים הגדולים ביותר בתחום הקפה (במיליוני דולר) העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 0 תחרות ומיצובה של שטראוס בשוק תנאי התחרות כוללים התמודדות מול שחקניות גלובליות חזקות -שוק הקפה העולמי הוא שוק עם מתחרים רבים אך כ 25% -ממנו מוחזק על ידי 2מתחרות – נסטלה Kraft ,ו( D.E.Maser Blenders-חברה שנוצרה כתוצאה ממהלך ספין אוף של חברת SARA LEE האמריקאית ,ואשר נרכשה לאחרונה על ידי קרן Benckiserהגרמנית) .לשטראוס נתח שוק עולמי של כ.2%- נתחי שוק של שחקניות הקפה – שטראוס מוצבת במקום הרביעי בגודלה *מקור :הערכות ( Euromonitorלא כולל בתי קפה -הגרף מציג קפה שנמכר בסופרים ולא בבתי קפה). נתח השוק של שטראוס ב R&G-משמעותי יותר -שוק ה R&G-הינו מבוזר יותר ביחס לשוק הקפה הנמס .בתחום ה R&G-שטראוס מחזיקה ב 2%-ומדורגת במקום ה ,2-בעוד בתחום הקפה הנמס לשטראוס נתח שוק עולמי של כ 3%-והיא מדורגת במקום ה.0- שטראוס פועלת להמשך מיצובה בשוק על ידי פיתוח ורכישה של מותגים מקומיים במדינות בהן היא נמצאת .שטראוס דוגלת במותגים מקומיים ,במקום מותגים גלובליים .כחלק מכך ,היא עושה מאמצים ניכרים על מנת להתאים את אופי המותג לאוכלוסייה המקומית בכל שוק ,המאופיינת לרוב בטעם ותרבות שתייה ייחודית. ההתאמה באה לידי ביטוי בכל שרשרת האספקה ,החל מפיתוח ושינוי הטעמים ועד לאופן פרסום שונה עבור כל שוק .לחברה תיק מגוון של מותגים ,הממוקד בעיקר ב.Mainstream- העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 6 מחסומי הכניסה העיקריים בשוק הקפה הבינלאומי הם גבוהים יחסית ונובעים מהצורך בידע ברכישת חומר הגלם ,השקעות במפעלים ומותג חזק -מחסומי הכניסה לשוק הקפה הנמס גבוהים יחסית ל R&G-וכוללים את הצורך בידע טכנולוגי מפותח ,השקעות מסיביות והתחרות מול חברות הענק )05%( Nestleו .)00%( Kraft Mondelez-לשטראוס יש את הידע בכל הנוגע לרכישת קפה גולמי ,מותג חזק ובעיקר חוג לקוחות נרחב בקרב צרכני ה .R&G-בתחום הנמס ,לשטראוס אין יתרונות יחסיים ייחודיים על פני המתחרות ,והיא מתכוונת להתחיל כעת להעמיק את נוכחותה בשוק זה ,בין היתר על ידי מפעל קפה נמס מיובש בהקפאה שרכשה לאחרונה בגרמניה. אסטרטגיה של רכישות ושיתופי פעולה מטעמים פיננסיים ואסטרטגיים -שטראוס שמה דגש רב על פעילויות של M&Aבחו"ל, רכשית מותגים זרים ומפעלים במדינות הפעילות .ב 3556-כחלק ממימוש האסטרטגייה להתרחבות גלובלית של פעילות הקפה, התקשרה שטראוס עם קרן ההשקעות הפרטית TPGאשר רכשה כ 30%-מניות בחברת הקפה תמורת 312מיליון דולר (כמיליארד ש"ח דאז). דוגמאות לפעילות M&Aושיתופי פעולה בחברת הקפה מהשנים האחרונות 2192 שטראוס רוכשת מחברת NDKWמפעל קפה נמס מיובש בהקפאה בגרמניה ל 2-שנים תמורת 1.2מיליון אירו לשנה ,עם אופציה ל 2-שנים נוספות וכן אופציה לרכישת החברה בכל עת בתמורה ל 21-מיליון אירו .בנוסף מעניקה לחברה מגרמניה הלוואה של 22מיליון אירו .התוצרת צפויה להמכר לרוסיה. 2191-2192 שטראוס רוכשת את המותג הרוסי לה-קפה ומניות חברות לה-קפה ואינסטנטה הרוסיות בסכום של 92מיליון דולר. 2112 שטראוס מתקשרת עם ,TPGקרן השקעות אמריקאית ,הרוכשת 22מחברת הקפה תמורת 212 מיליון דולר – משקף שווי של כמיליארד ש"ח דאז. ה EXIT -הצפוי של קרן TPG לאחרונה קרן TPGהודיעה כי היא בוחנת EXITמשטראוס קפה .להערכתנו מוקדם עדיין להעריך את השפעת הצעד על שטראוס ,כאשר שאלת המחיר וזהות הרוכש העתידי תהיינה המהותיות ביותר בחודשים הקרובים TPG .נכנסה לחברת הקפה בעיקר כמשקיע פיננסי ,אך בנוסף לכך היא תרמה מניסיונה הניהולי ,כאשר עם כניסתה היא מינתה את טוד מורגן ,בעברו דירקטור ב- ,TPGלמנכ"ל חברת הקפה .מכיון שמדובר בקרן הון פרטית ,מימוש ההשקעה אינו צעד בלתי צפוי ,אם כי להערכתנו התזמון המוקדם הינו מפתיע .ככל הנראה TPGמעוניינת לנצל את המומנטום של מרווחי הקפה הגבוהים הנובעים בין היתר ממחירו הנמוך של הקפה הגולמי כפי שנסביר בהמשך. מכפילים אופיינים לחברות בתחום הקפה מכפיל ה EV/EBITDA-הממוצע של חברות מתחום הקפה עומד על כ 03-ומכפיל הרווח הממוצע עומד על כ .30-הצבת מכפיל ה- EV/EBITDAהממוצע מעניק לחברת קפה שווי פעילות של כ 5.5-מיליארד ש"ח (שווי אשר כ 55%-ממנו מיוחס לשטראוס וכ- 15%מיוחס לקרן .)TPGשווי האקוויטי עמום יותר וזאת מכיוון שאין שקיפות לגבי החוב ברמת חברת הקפה אלא רק ברמת שטראוס במאוחד. מכפילים בעסקאות בולטות בתחום הקפה בשנים האחרונות oבשנים האחרונות התרחשו מספר עסקאות מהותיות בשוק הקפה הגלובלי על ידי קרנות הון פרטיות .מספר דוגמאות בולטות ניתן לראות ברכישותיה של קרן ההון הגרמנית - (JAB) Joh. A. Benckiser -זרוע ההשקעות של משפחת ריימן ,הידועה בהונה הרב המוערך במיליארדים. oעל פי גורמים בשוק ברצונה של JABלבנות פרוטפוליו של חברות בתחום הקפה על מנת להתרחב ולהיות אחד מהמתחרים העיקריים של ענקית הקפה ,Nestle -ועל כן המחירים אשר בהן ביצעה רכישות נחשבים לגבוהים יחסית בתעשייה. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 7 oבין העסקאות המהותיות של JABניתן למנות את הבאות: .9 רכישה של חברת Peet's Coffeeהאמריקאית ביולי 2192בסכום של כמיליארד דולר ,אשר שיקף פרמיה של כ31%- ומכפיל EBITDAשל כ 05-על התוצאות הצפויות ב.3503- .2 רכישה של חברת Caribou Coffee Co.האמריקאית בדצמבר 2192בסכום של כ 225-מיליון דולר ,אשר שיקף פרמיה של כ 25%-ומכפיל EBITDAשל כ 00-על התוצאות הצפויות ב .3503-על פי הערכות ,עסקאות דומות בתחום המזון והמשקאות בשנת 3503שיקפו מכפיל EBITDAשל כ 05-בלבד .נדגיש כי מדובר בחברה בעלת פעילות קפה קמעונאית, בדומה ל ,Starbucks -פעילות שונה מזו של שטראוס. .2 רכישה של חברת הקפה והתה D.E Master Blenders 9 22במאי .2192פעילותה של חברה זו הייתה בעבר חלק בלתי נפרד מחברת מוצרי הצריכה ההולנדית ,SARA LEE,אשר נסחרה בבורסת ניו יורק עד ליולי ,3503אז ביצעה מהלך של ספין אוף .כחלק ממהלך זה פיצלה החברה את פעילותה לשתי חברות שונות: א - D.E Master Blenders 9 22 .חברה הפועלת בתחום הקפה והתה אשר נרשמה למסחר בבורסת אמסטרדם. חברה זו מדורגת במקום ה 2-בעולם ,לאחר Nestleו( Kraft Food-סקטור הקפה של Kraftהינו תחת חברת .)MONDELEZ INTERNATIONAL INC-Aבשנים האחרונות החברה התקשתה לצמוח עקב חשיפתה לשוק האירופאי ,אשר סבל מביקושים נמוכים בתחום הקפה בעת המשבר הכלכלי. ב - Hillshire brands .חברה הפועלת בתחום מוצרי המעדנייה ,מאפים ונקניקים אשר נרשמה למסחר בניו יורק. בהמשך למהלך הספין אוף D.E Master Blenders 9 22 ,נרכשה על ידי JABבסכום של כ 1.2 -מיליארד דולר, אשר שיקף פרמיה של כ 26 -על מחיר המניה בבורסה. על פי אנליסטים אשר סיקרו את מהלך הרכישה ,המחיר שיקף לחברה מכפיל EBITDAשל כ 96-ומכפיל רווח של כ,24- על התוצאות החזויות ב .3502-לשם השוואה הוסיפו האנליסטים כי עסקת היינץ באותה שנה ,אשר נרכשה בכ36- מיליארד דולר על ידי ברקשייר האת'וויי ו 3G ,Capital-שיקפה מכפיל EBITDAשל כ.02- oלסיכום ,ללא ספק העסקאות בשנים האחרונות מצביעות על מכפילים גבוהים יחסית ,בייחוד כאשר מדובר במשקיע אסטרטגי .לפיכך לזהות המשקיע חשיבות רבה ובמידה ונראה כאן עסקה עם משקיע אסטרטגי הדבר עשוי להציף ערך. הסיכונים העיקריים מעבר לתחרות נובעים מתנודתיות מחירי חומרי הגלם וחשיפה מטבעית תוצאות פעילות הקפה מושפעות באופן מהותי מתנודתיות מחיר חומר הגלם העיקרי ,הקפה הירוק -עלות חומרי הגלם בפעילות הקפה מהווה כ 75%-מסך עלות המכר ולכן מהותית להבנת הרווחיות .לחברות הקפה יש יכולת חלקית בלבד לגלגל את עליות מחירי חומרי הגלם לצרכן בשל התחרות הקיימת ומצב השווקים .מדובר בעיקר במצבים של עלייה חדה ומהירה בעלות אשר מקשה על אפשרות זו .חומר הגלם העיקרי ,בישראל ובחו"ל הוא קפה ירוק מ 3-זנים ,ערביקה ורובוסטה אשר מקורם בעיקר באפריקה .פולי הערביקה הם בעלי טעם עשיר ,רגישים להשפעות מזג האוויר ומפיקים יבול קטן יותר לעומת פולי הרובוסטה ,מה שמעלה לרוב את מחיריהם בשוק .לשטראוס אפשרות להחלפת תמהיל החומרים בין ערביקה לרובוסטה ,אך היא נוטה לעשות זאת בתדירות נמוכה בלבד בשל הצורך לספק את הטעם המוכר. גידור -על מנת להגן על עצמה מפני עלויות ,שטראוס מבצעת גידור על מחירי חומרי הגלם ,ובין היתר מחירי הקפה ,באמצעות Forwradsלטווח זמן של כ 2-1-חודשים ,אך יכולתה לקבע את המחיר מוגבלת וכן מצריכה עלויות מימון. חשיפה מטבעית -מכיון שחלק מהותי מפעילותה של שטראוס מתבצע בחו"ל ,יש לה חשיפה לתנודות בשערי חליפין .שטראוס מבצעת גידור על מנת להגן על תזרימי המזומנים ,כאשר אין גידור של הפרשי התרגום של הפעילות לשקל בדוח רווח והפסד .כלומר – במידה ו שטראוס רוכשת בדולר קפה גולמי ומוכרת אותו ברובל ברוסיה ,היא תגדר פעילות זו -דולר מול רובל ,אך היא לא תבצע גידור גם מול השקל .התוצאה -השפעה מטבעית חזקה בדוחות רווח והפסד. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 8 רמת המחירים כעת סבירה -רמות מחירי הקפה הגולמי מושפעות מרמת הביקוש וההיצע וכן מפעילות של משקיעים בתחום הסחורות (בעיקר בעתות של פעילות מנייתית חלשה) .הביקוש מושפע בעיקר מרמת צריכת הקפה בעולם ואילו ההיצע מושפע מכמות ואיכות יבולי הקפה ופגעי מזג אוויר .כתוצאה מפעילותן של קרנות גידור ומשקיעים ספקולטיביים בבורסות הקומודיטיס ,מאמצע 3505חלה עליית מחירים חדה במחירי הקפה הירוק ועד אמצע 3500הגיעו המחירים לשיא של כל הזמנים .בעקבות המחירים הגבוהים של הערביקה במהלך 3500ובתחילת ,3503ועל רקע השפל הכלכלי במדינות רבות ,החלה מגמה של גידול בצריכה של קפה מסוג רובוסטה .לאחר מכן ,בעקבות הירידה בביקושים ,שיפור ביבולים ויציאה של קרנות ההשקעה הספקולטיביות ,מחירי הערביקה החלו לרדת .בהשוואה היסטורית ,בימים אלו ,רמת המחירים סבירה ותומכת באפשרות לשיעורי רווח נאים עבור חברות הקפה. 9-2/2192 6/2199 16/2192 6/2191 16/2111 העלאת רווחיות פעילות הקפה כיעד אסטרטגי למרות הצמיחה המרשימה ,הרווחיות התפעולית של שיעור רווח תפעולי של מתחרות עיקריות בתחום הקפה בשנת *2192 פעילות הקפה הבינלאומי הינה נמוכה ביחס למתחרות. בתנאי התחרות הקשים ,כדי להעמיק את נוכחותה בשוקי הפעילות ,שטראוס לקחה מספר החלטות אשר הביאו לשיעורי רווחיות נמוכים .להערכתנו קיימות לכך מספר סיבות: )9 הסיבה העיקרית לרווחיות הנמוכה הינה הפעילות המשמעותית בברזיל ,המאופיינת בשיעורי רווחיות תפעולית נמוכים היסטורית של כ.2%-0% - * Nespressoהינה בבעלות ,Nestleבנטרול Nespressoהחציון והממוצע הינם .92 להערכת שטראוס הרווחיות הנמוכה בברזיל נובעת מהאסטרטגיה של החברה בשנים האחרונות למצב עצמה בשוק זה ,בין היתר על ידי חיזוק פעולות המכירה וההפצה ואחזקת מערך הפצה עצמאי יקר. )2 המותגים העיקריים של שטראוס בחו"ל הינם מסוג .Mainstreamקהל היעד של מותגים אלו כולל אוכלוסיה רחבה אך הרווחיות שלהם נמוכה ביחס למותגי הפרימיום .רק לאחרונה שטראוס החלה להעמיק פעילותה בתחום מוצרי ה ,Premium-בעיקר ברוסיה ,ובכוונתה להמשיך במגמה זו. )2 שטראוס פועלת בתחום ה R&G-והרווחיות של סגמנט זה נמוכה ביחס לרווחיות הגלומה במוצרי הקפה הנמס. )4 שטראוס הינה קטנה ביחס למתחרות אשר להן יתרון לגודל. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 9 בשנים הקרובות שטראוס מתכננת לנקוט מאמצים על מנת לעלות את שיעורי הרווח במדינות הפעילות השונות ובעיקר בברזיל. להערכתנו ,אסטרטגיה זו ,בשילוב עם מחירי הקפה הגולמי הנמוכים תומכים כעת בצעדים מסוג זה. אינדקציה חיובית לעתיד ניתן לראות ב .Q1/13-ברבעון זה עמד שיעור הרווח התפעולי על כ 1.2%-בהשוואה ל 0.7%-ברבעון המקביל אשתקד ,כאשר מרבית העלייה נבעה מהפעילות בברזיל .ניתן לייחס את העלייה ל 2-פרמטרים עיקריים: )9 ירידת מחירי הקפה הגולמי. )2 גידול כמותי במכירות הקפה. )2 שיפור ניכר ברווח הגולמי של אבקות המיצים המשווקות תחת המותג .FRISCO הנקודה החשובה היא כי שטראוס הצליחה לשמור על מחירי המכירה ,במקביל לירידת מחיר הקפה הגולמי .במידה ושטראוס תתמיד בדרך זו ,מהלכיה לשיפור הרווחיות עשויים להניב תוצאות יפות .להערכתנו ,על אף השיפור הניכר ,בראייה ארוכת טווח לא ניתן להתעלם מתנודתיות מחירי הקפה וייתכן ונראה גם עליות במחירי חומרי הגלם .במידה ומחירי הקפה הגולמי יעלו ,יהיה זה מאתגר יותר עבור שטראוס לשמור על שיעור הרווח הגבוה. לסיכו ם ,אנו מעריכים כי בשנים הקרובות נראה שיפור ברווחיות התפעולית ,אך נוקטים בעמדה שמרנית ביחס לזו של החברה .על פי תחזיותיה של שטראוס ,בשנים הקרובות שיעורי הרווחיות של הקפה הבינלאומי צפויים להיות בטווח של .2.2 -1.2הנחת הרווחיות שלנו בנוגע לפעילות מגזר הקפה הבינלאומי הינה בטווח של כ ,6.2 - .2 -לעומת כ 0.7%-7%-בשנים האחרונות. ברזיל -מדינת הפעילות העיקרית מוצרים ופעילות -המכירות בברזיל כוללות בעיקר קפה קלוי וטחון ,כאשר יתר המוצרים הינם שוקו המותגים של שטראוס בברזיל ואבקות מיצים .המותגים העיקריים הם Tres Coracoesו .Santa-Clara -מרבית המותגים הם .Mainstreamבנוסף ,שטראוס רוכשת בברזיל קפה ירוק גולמי בברזיל ומוכרת אותו ללקוחות מחוץ לברזיל (בעיקר באירופה ובארה"ב). פעילות משמעותית עם שותף מקומי במדינה עם צפי לצמיחה גבוהה .כלכלת ברזיל מתאפיינת בצמיחה גבוהה .על פי מחקר של מקינזי ,ברזיל צפויה להיות שוק הצריכה החמישי בגודלו עד לשנת ,3535לאחר ארה"ב ,סין ,יפן וגרמניה .שטראוס חדרה לשוק בברזיל בשנת 3555דרך רכישת 05%מחברת קפה מקומית בשם Tres ( Coracoesטרס קוראסוס 2 -לבבות) .עם זאת ,הצמיחה המשמעותית העיקרית נצפתה החל מ 3558-ונבעה ממיזוג של כלל הפעילות עם חברה מקומית בשם /Sao Miguelהאחים לימה (.)05%005% ברזיל הפכה למדינת הפעילות המרכזית -מכירות הקפה בברזיל צמחו באופן מהותי ביחס ליתר מדינות בהן פועלת שטראוס בתחום הקפה והן מהוות כיום כ 23%-מסך פעילות הקפה וכ 05%-מפעילות הקפה הבינלאומי .מאז נכנסה שטראוס לשוק זה ,מכירותיה צמחו מ 62-מיליון ש"ח בשנת 3555לכ 0.6 -מיליארד ש"ח בשנת ( 3503מייצג את חלקה היחסי בלבד 05% ,מתוצאות הפעילות) .בשנת 3503חלה האטה בצמיחה ועדיין היא עמדה על כ .2%-הסיבה להאטה היא ירידה במכירות הקפה הירוק בתוך ברזיל ,פעילות המאופיינת ברווחיות נמוכה ,שהיקפה משתנה מעת לעת והיא אינה בליבת עסקי הקפה בברזיל. מכירות הקפה בברזיל ( 2119-2192מיליון ש"ח) העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 05 שטראוס אכן הצליחה להרחיב משמעותית את נתח השוק שלה -בתחום הקפה הקלוי כ 05%-מהשוק מוחזק בידי 2חברות בינלאומיות -שטראוס טרס קוראסוס )35%( Master Blender ,)35%( 3Cו- .)7%( Melittaיתר ההשוק הינו אזורי ומבוזר כך שהוא מאופיין בריבוי חברות קטנות ואין יצרן דומיננטי מקומי. בכל אזור קיים מתחרה אחד או שניים כמתחרים מובילים מרכזיים ,מספר מתחרים בינוניים וכן מספר רב של יצרנים מקומיים קטנים. שוק עם פוטנציאל לצמיחה עתידית בדגש על שורת הרווח -אנו מעריכים כי נראה שיפור ברווחיות בברזיל בשל האסטרטגיה של שטראוס וכן סבורים כי גם אם נתח השוק של שטראוס ישאר יציב בברזיל בשנים הקרובות ולא יגדל משמעותית ,אנו עשויים לראות צמיחה נוספת בהכנסות וזאת בשל הפוטנציאל הרב הגלום בשוק זה .לאחרונה פרצו הפגנות בברזיל בשל רפורמה שקידם משרד התחבורה לפיה עלה מחיר כרטיס הנסיעה בתחבורה ציבורית. אנו סבורים כי לא תהיה לאירועים אלו השפעה ניכרת על שוק הקפה ,אשר אינו חשוף לרגולציה ומהווה אחד ממוצרי הבסיס בברזיל. מזרח אירופה -רוסיה במוקד העניינים המכירות במדינות מזרח אירופה מהוות כ 41 -מפעילות הקפה. מותגיה של שטראוס במזרח אירופה כמחצית מהפעילות הינה ברוסיה ואוקראינה והיתר ברומניה ,סרביה ופולין .בעבר פעלה שטראוס גם בהונגריה ,בוסניה ואלבניה אך הפעילויות שם נסגרו עקב רווחיות נמוכה. מוצרים -החברות במזרח אירופה פועלות תחת מותגים מקומיים מסוג Mainstreamו Premium-אשר הותאמו לטעם ולסוגי האוכלוסיה .סוגי הקפה הנמכרים הם ,R&Gנמס ,אספרסו ואף משקאות עולש ותה .באופן ספיצי לשוק הרוסי חיבה בעיקר לקפה נמס. המשבר הכלכלי פגע בפעילות וגרם להתמקדות בשווקים הרווחיים -בשנים שלאחר המשבר ב ,3556-על רקע המצב הכלכלי הקשה, חלה ירידה כללית בביקושים .בהתאם למצב השווקים ,מכירותיה של שטראוס במזרח אירופה ירדו ,החברה החלה לצמצם את פעילות ה- M&Aבאזור ובשנת 3505הפסיקה את הפעילויות בהונגריה ,בוסניה ואלבניה ,אשר הניבו רווחיות נמוכה .משנת 3500ואילך חזר השוק לצמוח ושטראוס שבה להתרחב על ידי רכישות נוספות ,בעיקר בשוק הרוסי. מכירות שטראוס במזרח אירופה בשנים 211 -2192 (במיליוני ש"ח) העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 00 מיצוב חזק במדינת הפעילות העיקרית ,רוסיה -נתח השוק של שטראוס ברוסיה הינו חזק יחסית ועומד על כ .02%-שטראוס נמנית בין שלושת השחקניות הגדולות Orimi Trade :בתחום הקפה הקלוי והטחון וכן Kraftו Nestle-בקפה הנמס. בכוונתה של שטראוס להמשיך ולחזק את הפעילות במזרח אירופה ,בעיקר ברוסיה ,בין היתר על ידי רכישת מותגים מקומיים והתמקדות רבה יותר בתחום הקפה הנמס .שטראוס רואה את השוק הרוסי כמנוע צמיחה בשל הסיבות הבאות :א) אפשרות העלייה בצריכת הקפה לנפש שעדיין נמוכה .ב) חיבתה הגוברת של האוכלוסיה למוצרי פרימיום שהינם רווחיים יותר ו -ג) כוונתה של שטראוס להרחבת פעילות הקפה הנמס המיובש בהקפאה ,שלה שולי רווח גבוהים יחסית. ישראל -שטראוס מובילה בשוק בוגר שוק הקפה בישראל הינו שוק בוגר ורווי במתחרים .לכל מוצרי הקפה של קבוצת מוצרים שטראוס בישראל קיימים מוצרים מתחרים .עם זאת ,שטראוס מובילה בקטגוריות קפה קלוי מוצרי הקפה (לסוגיהם) ואבקות השוקו .המתחרים העיקריים הינם: קפה נמס נתח שוק בשנת 2012על פי סטורנקסט המתחרה העיקרי שטראוס 8% 78% 42% 44% o במוצרי הקפה נמס :אסם ,Nestle -ג'יקובס המשווק על ידי דיפלומט. o במוצרי הקפה קלוי וטחון :לנדוור ,רשתות השיווק הריבוע הכחול ושופרסל במותגים הפרטיים והחל מ 3503-גם הקפה הטורקי של ג'יקובס. o בשוק מוצרי האספרסו המתחרה העיקרית היא לוואצה המשתפת פעולה עם .YELLOWבתחום צריכת קפה מחוץ לבית קיימת תחרות מצד רשתות בתי קפה. שטראוס פועלת לשמירת מיצובה בשוק שחשוף באופן מתמיד לכניסת מתחרים בינלאומיים -אפשרות הרחבת פעילותן של חברות קפה בינלאומיות בשוק המקומי בישראל ופיתוח יכולות הפצה מתחרות עלולות להקטין את נתח השוק של שטראוס .שטראוס מתמודדת עם זאת ע ל ידי חיזוק המותג ,פיתוח מוצרים ,התאמת המוצרים לטעם המקומי בזכות הכרותה עם השוק ,ריכוז מאמצי שיווק ופרסום ,בנייה ותחזוקה של מותגים ,ניהול מערך הפצה מקיף וחדשנות. תחזית לפעילות הקפה הכנסות -בפעילות הקפה בישראל אנו מעריכים כי שטראוס תצליח לשמור על מיצובה וצופים צמיחה של כ0.0%-3.0%- (נומינלית) בעיקר בשל גידול באוכלוסייה ,צפי לגידול קל בצריכת הקפה לנפש ועליית מחירים מעטה .שיעור הצמיחה בשנה המייצגת הינו כ.0.0%- בפעילות הקפה בחו"ל אנו מניחים כי נראה צמיחה שלילית במונחי ש"ח בשנת 3502בשל שערו החזק של השקל מול מטבעות זרים, בעיקר מטבע הריאל ,וקיטון במכירות הקפה הירוק .בשנים שלאחר מכן אנו מניחים צמיחה של כ 2%-2%-בהתאם לצפי לגידול בשוק הקפה העולמי כתוצאה מעלייה באוכלוסייה ובצריכה לנפש .שיעור הצמיחה בשנה המייצגת הינו כ.2%- רווח תפעולי -בפעילות הקפה בישראל אנו מעריכים כי בשנת 3502תרשם רווחיות גבוהה של כ ,02%-בעיקר בשל מחירי חומרי הגלם הנמוכים .בשנים שלאחר מכן ,אנו מעריכים שיעור רווחיות שנתי של כ .00%-בפעילות הקפה בחו"ל אנו נוקטים ברציונל דומה, ובנוסף סבורים כי האסטרטגיה של שטראוס בברזיל תביא לשיפור מסוים .אנו מעריכים כי בשנת 3502תרשם רווחיות גבוהה של כ- ,1.3%בעיקר בשל מחירי חומר הגלם הנמוכים .בשנים שלאחר מכן ,אנו מעריכים שיעור רווחיות שנתי עולה בהדרגתיות בטווח של .8.6%-7.0%לסיכום ,לכלל פעילות הקפה ,אנו מעריכים רווחיות תפעולית של כ 05%-ב ,3502-ולאחר מכן רווחיות בטווח של 7.0%- .6.0% העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 02 שטראוס ישראל כללי פעילות שטראוס ישראל מספקת כ 22 -מההכנסות החברה וכ 42 -מהרווח התפעולי .שיעור הרווחיות התפעולית של פעילות שטראוס ישראל ,וכן של כל אחד ממגזריה הינו כ.91 -99 - מגזר בריאות ואיכות חיים כולל את פעילות מוצרי החלב והסלטים בעוד מגזר תענוג והנאה כולל את פעילות מוצרי המתוקים והחטיפים המלוחים. האסטרטגיה של שטראוס להמשך מיצובה כחברה מובילה בכלל פעילותה בישראל כוללת צעדים במספר חזיתות: )9 שיפור המוצרים על ידי חדשנות בעלת ערך -למשל שיפור בתחום היחס משקל\מחיר ושיפור הטעם וחדשנות במגוון ובטעמים. )2 שיפור באפשרויות האריזה -על ידי יצירת סוגי אריזות חדשות גדולות יחסית וכן מעבר לאריזות חסכוניות. )2 השקעה במיתוג ופרסום -אחת מהחוזקות של שטראוס הינה המותג .שטראוס משקיעה כ 205-מיליון ש"ח בפרסום ושימור המותג מדי שנה ,מתוכם כ 000-מיליון ש"ח בישראל .בזכות כך היא נמנית עם המפרסמים הגדולים בישראל. )4 התייעלות על ידי מעקב אחר תמהיל המוצרים וסיום בניית מרכז הפצה משוכלל בשוהם ,הכולל שילוב בין הפצה צוננת ויבשה .אנו מעריכים כי צעדים אלו יביאו לשיפור קל ברווחיות ,בעיקר עקב ירידה בהוצאות המכירה. בשנים 3500-3503חלה צמיחה קלה במכירות תענוג והנאה ושיפור בשיעורי הרווחיות של מגזר זה .מנגד הצמיחה של בריאות ואיכות חיים הייתה יחסית מתונה יותר ושיעורי הרווחיות במגזר ירדו וזאת בשל השפעת המגמות שחלו בשוק המזון בישראל בשנים האחרונות כפי שיוסבר להלן וכן שינוי במודל ההעמסות של שטראוס כך שיותר עלויות מועמסות על מגזר בריאות ואיכות חיים ופחות על מגזר תענוג והנאה. מגמות בענף המזון בישראל שוק המזון והמשקאות בישראל הינו ריכוזי -כ 21 -מנתח השוק מוחזק על ידי 2קבוצות מובילות .שטראוס הינה קונצרן המזון והמשקאות השני בגודלו בישראל עם נתח שוק יציב בשלוש השנים האחרונות של כ .92 -בשנים שלפני כן שטראוס הייתה בעלת נתח שוק של כ ,02%-כך שחלה ירידה קלה וזאת בשל התחזקות של תנובה לאחר המחאה .המתחרות המשמעותיות מול שטראוס בישראל הינן :תנובה, אסם ,Nestle-החברה המרכזית למשקאות קלים ונטו סחר. האם השלכות המחאה מאחורינו? ענף המזון בישראל מוערך על פי סטורנקסט בכ 23-מילארד ש"ח ומהווה כ 68%-מכלל המכר של שוק מוצרי הצריכה בישראל .על פי נתוני סטורנקס ,ענף המזון צמח ב- 3503ב 0.7%-לעומת צמיחה של 0%ב .3500-עם זאת ,בערכים ריאליים מדובר בצמיחה של כ 5.1%-ב 3503-לעומת 0.3%ב- .3500ענף המזון נפגע על רקע החרפת הצפיפות של סניפים קמעונאיים אשר תרמה לתחרות מבוססת אסטרטגיית מחיר וכן עקב המחאה החברתית של ,3500אשר הביאה בעיקר לירידת מחירי המכירה ופגיעה ברווחיות .עם זאת ,בשורת ההכנסות יצרניות המזון רשמו צמיחה בשנת 3503וכבר בתום אותה שנה החלו לעלות מחירים בצורה הדרגתית .להערכתנו חשיפת סקטור יצרניות המזון להתעוררות חברתית נוספת הינה יחסית נמוכה. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 03 הסיכון בהתרחבות נוספת של המותג הפרטי הינו נמוך יחסית -בשנים האחרונות ,קידמו רשתות השיווק הגדולות את מוצרי "המותג הפרטי" המתחרים במוצרי יצרני המזון .נכון להיום ,היקף התופעה נמוך יחסית ואינו מראה סימני התרחבות .להערכתנו ,התרחבות התופעה מהווה סיכון בעיקר על תחום המתוקים והחטיפים אשר חלקו כבר מגולם .בתחום מוצרי החלב אנו מעריכים כי רמת הסיכון הינה נמוכה לאור חסמי הכניסה הנובעים מהצורך בהפצה צוננת וכן חיי מדף קצרים. בטווח הקצר-בינוני אנו מעריכים כי הסיכון הרגולטורי הוא נמוך - בעקבות המחאה ב ,3500-הוקמה וועדת קדמי לבחינת רמת התחרותיות והמחירים בתחום מוצרי המזון והצריכה .במקביל ,הוקמה וועדת לוקר לבחינת משק החלב. בשנת 3503הוגשו המלצותיה הסופיות של וועדת קדמי וביניהן :הסרת חסמי ייבוא ,חובות דיווח שונות הנוגעות למוצרים בעלי ריכוזיות גבוהה ,בחינת צמצום הצמיחה של השוק בשל רכישות של חברות קטנות בידי חברות גדולות ,עידוד מותגים פרטיים ,שקיפות במחירים ותמיכה ממשלתית בעסקים קטנים. במקביל וועדת לוקר קבעה כי מחיר המטרה (מחיר החלב הגולמי) יירד בהדרגתיות במצטבר במשך ארבע השנים הקרובות בכ30- אגורות ומשק החלב יפתח באופן מידתי לייבוא על ידי הפחתת מכסים ופתיחת מכסות ייבוא ,כמו גם ייעול המערכת הקיימת. בסופו של דבר ,בעקבות שיחות ותגובות של גורמים שונים בשרשרת הייצור בישראל ,המלצות וועדת קדמי ,הקשורות ליצרניות המזון (בעיקר ייבוא וחובת דיווח על מוצרים בעלי רווחיות גבוהה) ,מותנו באופן משמעותי .ההמלצות שנותרו קשורות בעיקר לצפיפות סניפים של השחקנים הקמעונאיים ,לשקיפות מחירי המכירה לצרכן ולעידוד המותג הפרטי. בתחום החלב ,המלצות וועדת לוקר גם הן מותנו באופן משמעותי ,כך שנותרה בעיקר ההפחתה במחיר החלב הגולמי על ידי ייעול מערכת הייצור הקיימת ותמהיל הרפתות .בהתאם לשנתון החלב של מועצת החלב לשנת ,3503השפעת ההמלצות צפויה להיות קטנה יחסית כך שמבנה הענף ישמר. להערכתנו ,השלכות הרגולציה עלולות לפגוע בשטראוס ,אם כי אינן צפויות להיות משמעותיות בטווח הבינוני-ארוך בשל הסיבות הבאות: א. פיזור גאורגרפי בפעילויות ביחס לחברות האחרות בענף ממתן את ההשפעה של רגולציה מקומית. ב. מרבית הסיכונים בתחום המוצרים היבשים מגולמים כבר כיום – בתחום זה חסמי הייבוא הקיימים כיום מבחינת מכסות ויכולת אחסון הם נמוכים יחסית ועל כן סיכונים הקשורים בתחרות מצד ייבוא והתחזקות המותג הפרטי מגולמים. ג. תחום המוצרים הצוננים (מוצרי חלב והסלטים) מגלם חסמי כניסה רבים מפני ייבוא ,מה שגם ההחלטות וועדת לוקר בתחום החלב מותנו באופן משמעותי – החסמים הקיימים נובעים מכשרות ,חיי מדף קצרים ומהצורך בתפעול של מערכי הפצה מצוננים. בתנאים הנוכחיים ,לא קיימות כמעט חברות הפצה עצמאיות וכל אחת מחברות המזון מבצעת הפצה באופן עצמאי .הקמת מערך הפצה מאפס או שימוש בשירותי הפצה של חברות קטנות עלול להיות יקר ולא יעיל ומוריד את כדאיות הייבוא .הסיכון לייבוא אבקת חלב גם כן הופחת באופן משמעותי בשל מיתון המלצות ו ועדת לוקר .ייתכן כי בעקבות ירידת מחיר המטרה של החלב, נראה דרישה להוריד את מחיר המכירה של מוצרי החלב אך ירידה זו עשויה להתקזז עם הירידה במחיר חומרי הגלם. בשורה התחתונה ,שטראוס חשופה לסיכונים הגלומים בענף המזון וביניהם :תחרות ,התחזקות כוחן של הקמעונאיות במו"מ ,עלייה בתופעת המותג הפרטי ,מחאה חברתית נוספת ורגולציה .עם זאת ,לשטראוס מספר מאפייני פעילות אשר עשויים להגביל משמעותית את הפגיעה האפשרית .מאפיינים אלו כוללים הובלת שוק בתחומי הפעילות העיקריים בעלי חסמי כניסה גבוהים ומותג חזק. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 04 תחום בריאות ואיכות חיים מוצרים ותמצית תוצאות תחום המבוסס על מוצרי חלב -המהווים כ 75%-מכמויות ב 3500-שונה בסיס העמסות המכירה בעוד היתר הם סלטים ומוצרים נוספים .בהתאם לכך ,הכנסות מוצרי החלב מהוות כ 70%-מהכנסות התחום .בתחום קיימת עונתיות כך שבקיץ יש עלייה בפעילות .מרבית מוצרי התחום מכונסים תחת המותגים שטראוס ,דנונה ,יטבתה ,מילקי ,אחלה ויד מרדכי. מגמת פיתוח המוצרים בשנים האחרונות התאפיינה במתן ערך מוסף בתחום הבריאות לצרכן כגון הפחתת רמות הקלוריות ,גיוון היוגורטים ללא שומן ועוד .חלק ניכר ממוצרי תחום הבריאות ואיכות החיים הינם מוצרים טריים המתאפיינים בתקופת טריות קצרה יחסית לרוב ובצורך באחסון ,הובלה ומכירה בקירור. שינוי בסיס ההעמסה -ב 3503-שונה בסיס העמסות בכל תחום פעילות שטראוס ישראל ,כך שחלק מהעלויות שבעבר היו מועמסות על מגזר תענוג והנאה ,מועמסות כעת על מגזר בריאות ואיכות חיים .שינוי זה תרם לקיטון שנרשם ברווחיות ב 3503-של מגזר בריאות ואיכות חיים ולגידול במגזר תענוג והנאה. שוק היעד של הפעילות בישראל הינו שוק בוגר ולכן שיעורי הצמיחה בשנים האחרונות הינם כ .2 -2 -בשנת 2199חל קיטון ברווחיות עקב המחאה ומנגד גידול חד במחיר חומר הגלם המהותי ביותר לתחום -החלב הגולמי .בשנת 2192השלכות המחאה המשיכו להשפיע והתבטאו באי העלאת מחירי המכירה על רקע ספיגת עלויות של מחיר החלב הגולמי ,שהמשיכו להיות גבוהות. רק בתום ,2192החלה החברה ,במקביל למתחרות בענף המזון להעלות מחירים באופן מתון. תחרות ודרכים למיצוב בשוק בת חום מעדני החלב וחלב בטעמים וכן בתחומי הדבש ,ירקות חתוכים ויוגורטים, שטראוס מחזיקה בנתחי השוק הגבוהים בישראל .בתחום מוצרי החלב ,המתחרים העיקריים הם בעיקר תנובה וטרה אשר הינה קטנה ביחס לתנובה ושטראוס .בתחום הסלטים קיים מתחרה עיקרי יחיד -אסם-נסטלה .מלבד זאת קיימים מתחרים מקומיים קטנים רבים עבור מרבית המוצרים. שטראוס חזקה במוצרים הממותגים .לעומת תנובה וטרה ,שטראוס מנסה להתמקד במוצרים בעלי ערך מוסף ,ולאו דווקא במוצרי הבסיס .משק החלב מפולג כך שלתנובה נתחי שוק גבוהים במוצרי הבסיס ואילו לשטראוס נתחי שוק גבוהים במוצרים בעלי ערך מוסף כגון מעדנים. קבוצת מוצרים מעדני חלב חלב בטעמים דבש ירקות חתוכים יוגורטים סלטים גבינות חלב טרי לשתייה נתחי שוק בשנת 2012על פי סטורנקסט המתחרה העיקרי שטראוס 24% 66% 32% 65% 16% 59% 24% 50% 37% 43% 40% 28% 62% 24% 71% 13% *בתחום ההחלב המתחרה העיקרי הוא לרוב תנובה מיצוב וצמיחה על ידי הסכמי רכישה -שטראוס פועלת להתרחבות ושיפור המוצר על ידי שיתופי פעולה .ב 0118-שטראוס חזרה והתקשרה עם הקונצרן הצרפתי דנונה ,בהסכם להקצאת 35%מן ההון המונפק של שטראוס בריאות ,בתמורה לכ 88-מיליון דולר. שיתוף הפעולה עם דנונה שהחל ב ,0181-מאפשר לשטראוס להעזר בידע וביכולות פיתוח המוצרים החדשים של דנונה .בתיקון מ- ,3503עקב ההצלחה ,הוסכם על הרחבת מגוון השירותים והשימוש בידע שתעניק דנונה ,בתמורה לעדכון סכום התמלוגים בגין הרישיון .שטראוס משלמת תמלוגים לדנונה המסתכמים בכ 0-מיליון ש"ח לשנה ,והחל מ 3503-כ 05-מיליון לשנה בשל הרחבת ההסכם .בנוסף ,ב 0116-רכשה שטראוס כ 05%-ממניות יטבתה .תחת ההסכם יטבתה מייצרת משקאות חלב וחלב פרימיום. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 00 חשיפה לשינויים במחיר החלב הגולמי חומר הגלם העיקרי במסגרת ייצור מוצרי החלב כאמור הינו החלב הגולמי (חלב ניגר) ,אשר עלותו מהווה מעל ל 35%-מסך רכישות חומרי הגלם .החלב הניגר נרכש מיצרני חלב שונים באזורי צפון ודרום הארץ. משנת 2199עלה מחיר החלב הגולמי באופן משמעותי וכיום הוא בשיאו -העליות הגדולות נבעו מהתייקרות במחירי הסחורות העולמיים -בייחוד גרעיני תירס ודגנים למיניהם בעולם ,המיובאים כמזון לפרות .בשנת 3503מחיר החלב הגולמי היה יציב וגבוה יחסית ובסוף השנה החל לעלות שוב .מתחילת ,3502בשל ירידה במחירי הגרעינים ,נצפית מגמת ירידה ,אך עדיין מחיר החלב הגולמי גבוה משמעותית ביחס להיסטוריה. בהתאם לצעדי הרגולציה ,המחיר צפוי לרדת בארבע השנים הקרובות באופן הדרגתי בכ 22-אגורות לליטר בסה"כ .במקביל לשכת החקלאות בארה"ב צופה כי מחירי הגרעינים ,יירדו בשנים הקרובות ויתמכו בהוזלת מחירי החלב .הלשכה מעריכה זו על בסיס מצב הזריעה וצפי השימוש .אנו סבורים כי יש להתייחס להערכות אלו בערבון מוגבל וזאת בשל החשש מפגעי מזג אוויר בלתי צפויים. מחיר החלב הגולמי בישראל ( 2191-2192ש"ח לליטר) *מקור :מועצת החלב תחזית לתחום בריאות ואיכות חיים הכנסות -בשוק הבוגר בישראל אנו מעריכים כי בשנים הבאות שטראוס תצליח לשמור על מיצובה החזק .אנו צופים צמיחה (נומינלית) של כ 3%-בשל גידול כמותי שינבע מגידול באוכלוסיה ועלייה מתונה במחירים. רווח תפעולי -אנו מניחים כי נראה שיפור קל ברווחיות שתגיע לשיעורים של 05%-00%לעומת כ 1.7%-בשנת .3503להערכתנו השיפור יגיע ברובו מהעלאה מתונה במחירי המכירה והתייעלות בתחום ההפצה .אנו מעריכים כי החלב הגולמי יירד מעט בשל החלטות וועדת לוקר ,אך שיפור זה יתקזז עם קיטון ברווחיות כתוצאה מהחלטות נוספות של הוועדה הקשורות לחלקם של יצרניות המזון בנטל המחיר. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 06 תחום תענוג והנאה מוצרים ותמצית תוצאות ב 3500-שונה בסיס העמסות כ 22 -מהכנסות התחום הן ממוצרי מתוקים ומאפים והיתר ממוצרי חטיפים מלוחים .מוצרי המתוקים משווקים תחת המותג עלית לאחר המיזוג בשנת .3552מותגים נוספים גדולים הינם פסק זמן ,פרה ו .MUST-פעילות התחום מאופיינת בעונתיות לפיה ברבעון ה 0-של השנה ההכנסות לרוב גבוהות עקב חודשי החורף בהם נצרכים יותר מוצרי מתוקים .מרבית המוצרים מיוצרים עצמאית בישראל וחלק קטן נרכש מאחרים בארץ ובחו"ל .בתחום המלוחים ,פועלת שטראוס מזה עשרות שנים בשיתוף פעולה עם פפסיקו תחת חברת פריטו ליי, המוחזקת בחלקים שווים ( )05%005%על ידי שטראוס ופפסיקו. השוק בישראל הינו שוק בוגר ,עם מתחרים רבים הכוללים הן מתחרות מאורגנות וגדולות והן תחרות מצד ייבוא ומותגים פרטיים. oבניתוח ההכנסות ,בשנים האחרונות התחום צמח באופן מתון בשיעורים של כ .3%-2%-זאת ,בנטרול שנת המשבר 3551ושנת ,3500בה נצפתה צמיחה מרשימה בהכנסות שאינה מייצגת. oבניתוח הרווחיות ,בשנים האחרונות ,שיעור הרווח עמד על כ 6%-1%-וזאת בעקבות מחירים גבוהים של חומרי הגלם ,בעיקר סוכר וקקאו .החל מאמצע , 3500מגמת ירידה במחירי הסחורות העניקה הזדמנות לשטראוס לשפר את שיעור הרווח .במקביל ,שינוי מודל ההעמסות החל מ 3500-תמך בעלייה קלה בשיעורי הרווח של המגזר .עם זאת ,השיפור בפועל הינו נמוך מהצפוי ,וזאת בשל השלכות המחאה אשר גרמו לסטגנציה במחירים .נציין כי ההשפעת המחאה על המגזר היתה פחותה מזו שנצפתה בתחום החלב. תחרות ודרכים למיצוב בשוק בתחומי השוקולד והוופלים שטראוס מחזיקה בנתחי השוק הגדולים ביותר בישראל .המתחרים העיקריים הם יוניליבר ,אסם-נסטלה ולימן שליסל .בנוסף קיימים מתחרים רבים נוספים קטנים. כבר בימים אלו מדובר בשוק עתיר ייבוא אשר גם חשוף למגמת חדירת המותג הפרטי -כתוצאה מהתחזקות השקל והעדר מכסים על מרבית מוצרי קבוצת מוצרים מוצרי שוקולד מלוחים וופלים גומי לעיסה נתחי שוק בשנת 2012על פי סטורנקסט המתחרה העיקרי שטראוס 18% 46% 52% 34% 21% 33% 57% 29% התחום ,התרחבו משמעותית חברות הפצה ,המייבאות מגוון של מוצרים בינלאומיים .כמו כן ,חיי המדף הארוכים והצורך המועט בקירור בעת הובלה ואחסון מביא לחסמי כניסה נמוכים לענף זה .בנוסף ,בשנים האחרונות עלה שיעור החדירה של מוצרי המותג הפרטי במגוון מוצרי תענוג והנאה ,מגמה אשר עלולה להתחזק בשנים הקרובות. שטראוס מתמודדת עם התחרות על ידי מתן מענה למגמות צרכניות בשוק ,מיתוג מוצריה ובידולם ,פיתוח והרחבה של מגוון המוצרים וכניסה למוצרים חדשים .מוצרי התחום נצרכים לרוב באופן אימפולסיבי ,לא מסודר ,במקרים רבים מחוץ לבית .על אף זאת, מגמת הבריאות הכללית בשוק המזון ניכרת גם בתחום זה .על מנת לתת מענה שטראוס התמקדה בשנה האחרונה בייצור מוצרי פרימיום הכוללים רכיבים איכותיים יותר כגון שוקולד בעל אחוזי קקאו גבוהים וכן שיווק מוצרים מתוקים בכמויות מדודה .בנוסף ,בהתאם לאסטרטגיה הכללית שלה ,שטראוס משקיעה בפרסום ושיווק המוצרים באופן תמידי ודואגת לשמירה על מגוון מוצרים ,הן מבחינת הטעם והן מבחינת האריזות. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 07 סיכונים הנובעים מחשיפה לשינויים במחיר חומרי הגלם כיום רמות מחירי חומרי הגלם של התחום ככלל נמוכות ביחס לשנים האחרונות .חומר הגלם העיקרי במסגרת הייצור הינו קקאו, אשר עלותו מהווה מעל ל 35%-מסך רכישות חומרי הגלם .חומרי גלם נוספים הינם בעיקר סוכר ,אבקות חלב ,קמח ,שמן ,אגוזים, תפוחי אדמה וחומרי אריזה .חומרי הגלם חשופים לתנודות במזג אוויר ,לתקופת הבשלה וכו' .בנוסף ,מחירי מרבית חומרי הגלם נסחרים כסחורות בבורסות בלונדון וניו-יורק וחשופים לתנודות במחירים ובשע"ח .על כלל חומרי הגלם שטראוס מבצעת גידור ,אך כפי שהסברנו בנוגע לגידור הקפה ,יכולתה של שטראוס לגדר הינה חלקית וגובה עלויות. תנודות לאחרונה במחיר הקקאו -לאחר השפל במחיר פולי הקקאו ב ,3500-חזר השוק למגמת עלייה ב .3503-שלושת הרבעונים הראשונים של 3503אופיינו בתנאי מזג אוויר קשים ויובש שפגעו ביבולי הקקאו במערב אפריקה ,בעיות באיכות היבולים והתפתחויות אלימות בחוף השנהב (יצרנית של כ 25%-מהקקאו העולמי) .כל אלו הביאו לעליות חדות במחיר הקקאו .ברבעון האחרון של 3503 המגמה התהפכה ומחירי הקקאו ירדו משמעות ית .הירידה חלה בשל ירידת ביקושים ,שיפור במזג האוויר באפריקה ורפורמה בשוק הקקאו אשר מנהיגה ממשלת חוף השנהב .הרפורמה מבטיחה מחיר רצפה לחקלאים ומאלצת את הממשלה שם למכור חוזים ארוכי טווח בבורסה ,מה שגורם לירידת מחירים .למרות עלייה קלה בחודשים האחרונים ,נמשכת הרמה הנמוכה של המחירים. מחירי הקקאו (דולר לטון) ירידה משמעותית במחיר הסוכר – מלבד עלייה חד-פעמית בשל פעילות ספקולטיבית ,במהלך 3503חלה ירידה במחירי הסוכר בשל שיפור במזג האוויר באזור ברזיל ,הערכות לעודפים במאזן הסוכר העולמי והתחזקות הדולר מולר הריאל. מחירי הסוכר (סנט אמריקאי לפאונד) תחזית לתחום תענוג והנאה הכנסות -אנו מעריכים כי בשנים הבאות שטראוס תצליח לשמור על מיצובה וצופים צמיחה של כ 3%-בשל גידול כמותי הנובע מגידול באוכלוסייה ועלייה קלה במחירים. רווח תפעולי – בשנים הבאות אנו מניחים יציבות בשולי הרווח כאשר צעדי התייעלות מסויימים כגון פיתוח מרכז ההפצה בשוהם ,שינוי תמהיל ועליית מחירי המכירה עשויות להתקזז עם עלייה במחיר חומרי הגלם .לפיכך ,אנו צופים כי שיעור הרווחיות יהיה יציב על כ,00.0%- בדומה לשיעור הרווחיות בשנת .3503 העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 08 מטבלים וממרחים בינלאומי תיאור הפעילות במסגרת פעילות זו שטראוס מייצרת ומוכרת חומוס ומגוון מטבלים וממרחים מצוננים בעיקר בארה"ב וקנדה ,וכן במקסיקו ובאוסטרליה. כניסה לתחום נוסף בארה"ב המשלב שותפות עם פפסיקו .ב 3550-שטראוס נכנסה לפעילות הסלטים לראשונה דרך רכישת חלק מפעילות הסלטים הים-תיכוניים של חברת סברה בארה"ב .סברה הוקמה ב 0168-על ידי יזם ישראלי, אשר פעל בשותפות עם צבר (המוחזקת כיום על ידי אסם) .בשנת 2112 חתמה שטראוס על הסכם שותפות ( )21 עם קבוצת פפסיקו העולמית לפיתוח ,ייצור ומכירת ממרחים ומטבלים מצוננים בארצות הברית וקנדה באמצעות חברת סברה. למרות שהפעילות עדיין קטנה היא מהווה מנוע צמיחה משמעותי .ביחס לשטראוס כחברה פעילות המטבלים מספקת כ6 - מההכנסות וכ- מהרווח התפעולי .שיעורי הצמיחה השנתיים של הפעילות משנת 2191ואילך היו בטווח של .21 -41 מרבית הצמיחה הגיעה מעלייה כמותית .בשיעור הרווחיות התפעולית חלה ירידה והוא עומד היום על כ .2 -הירידה נבעה כתוצאה מהשקעות נוספות באובלה שהועמסו על כלל הפעילות והקטינו את שורת הרווח .בשנת ,2192במידה ומנטרלים את ההשקעות בפעילות אובלה ,ניתן לראות כי חלה עלייה בשיעור הרווחיות לכ 92 -אשר נבעה מגידול בהיקף הפעילות וניצול רב יותר של העלויות הקבועות. תפיסת נתח שוק משמעותי בארה"ב בתחום החומוס ואפשרות להמשך צמיחה -פעילות המטבלים בארה"ב החלה עם מוצרי חומוס בלבד .שוק הסלטים המצוננים בארה"ב גדל בשנים האחרונות בשיעורים של כ 05%-25%-ומעל ל 05%-מהגידול קשור לצמיחה של סברה .מאז תחילת הפעילות הצליחה סברה להגיע לנתח שוק 26בשוק החומוס .בין היתר ,ניתן להבחין כי חל גידול במוצרי המותג הפרטי .החדירה האגרסיבית של המותגים הפרטיים הורידה את נתחי השוק של המותגים המתחרים ,אך לא פגעה בסברה. החברות המתחרות הגיבו במבצעים לקידום המכירות ,הוזלות ושינויים באריזות בעוד סברה שימרה את מחיריה .להערכת החברה היכולת של סברה בעניין זה נובעת מהייחוד של הטעמים ומהרחבה וחידוש של סל המוצרים לסלטים הכוללים תוספות ייחודיות ועוד. מקורIRI Reviews : כיום ,קטגוריית החומוס הגיעה קרוב למיצוי יכולות הפריסה ברשתות השיווק .להערכת החברה ,בקטגוריית החומוס שיעור החדירה גבוה אך תדירות הרכישות ,העומדת על כ 96 -מכלל בתי האב ,נמוכה יחסית ויכולה להשתפר באופן משמעותי .השיפור מתוכנן העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 09 להתבצע על ידי ניצול יעיל יותר של שטחי הפעילות הקיימים על חשבון המתחרים וחשיפת המוצר לאוכלוסייה רחבה יותר באמצעות שימוש בערוצי הפצה חדשים כגון שרותי הסעדה בקמפוסים וחנויות נוחות. חיזוק פוטנציאל הצמיחה על ידי התרחבות מפעילות חומוס כמוצר יחיד לפעילות של מגוון מוצרי סלטים .לצורך צמיחה ,שטראוס ופפסיקו בוחנות באופן מתמיד אפשרויות להרחבת פעילות המטבלים המצוננים באמצעות רכישות .כך ב 3505-נרכשה חברת מטבלי סלסה במדינת קליפורניה תמורת סך של כ 22 -מיליון דולר .בנוסף ,ב 3500-סברה הקימה מפעל סלטים חדש ומתקדם בהשקעה של כ 86-מיליון דולר .מעבר למתחרים בשוק החומוס ,במטבלים המתחרים של שטראוס כוללים את Tribe Whollyשל נסטלה ו.Marzetti- אובלה -האם הרחבת פעילות הסלטים מעבר לגבולות צפון אמריקה תהווה מנוע צמיחה? לנוכח הצלחת הפעילות בארה"ב ובקנדה ,חתמה שטראוס במהלך 3500על הסכם שותפות נוסף עם קבוצת פפסיקו ( ,)05%להקמת פעילות גלובלית בתחום הממרחים והמטבלים המצוננים בשווקים נוספים מעבר לצפון אמריקה תחת חברת אובלה .במהלך 2192החלה השותפות לפעול במקסיקו ואוסטרליה .המפעל במקסיקו נפתח על ידי העברת קווי ייצור ממפעל הסלטים הקודם של סברה בניו יורק .במקסיקו ,אובלה בינתיים מייצרת ומוכרת חומוס בשלושה טעמים .באוסטרליה נרכשו עסקי חברת ,Copperpot Dipsבעלת מפעל ייצור יחיד וכן מגוון מותגים מוכרים בשוק המטבלים האוסטרלי בעלות נמוכה .בינתיים אובלה היא פעילות הפסדית אשר תמשיך להכביד על רווחיות פעילות המטבלים בשל השקעות נוספות .בשל חוסר וודאות ומשום שמדובר בפעילות ראשונית בלבד ,אנו מתחשבים בהשקעות שייעשו בשנים הקרובות שהן בסבירות גבוהה ומקצים ערך מועט לתחום בשנה המייצגת. תחזית לתחום מטבלים וממרחים בינלאומי לשם התחזית נתייחס לסברה ואובלה בנפרד: א) סברה -אנו מעריכים כי לאור ההצלחה עד כה וצעדי השיווק הנוספים שהחברה מתכוונת לנקוט בהם ,בשנים 3502- עלייה בשיעורי רווחיות נובעת מסיום ההשקעות באובלה 3502נמשיך לראות צמיחה גבוהה של כ 35%-בשנה בפעילותה של סברה .עם זאת ,בשנים שלאחר מכן אנו מניחים כי הצמיחה תהיה נמוכה יותר ותרד באופן הדרגתי מתון מ 06%-ב 3500-עד ל 2%-בשנה המייצגת. בשורת הרווח ,אנו מניחים כי לאור הגידול הצפוי בפעילות, שיעור הרווחיות התפעולית יעלה בהדרגתיות באופן מתון מכ 02%-ב 3503-לכ 02%-בשנה המייצגת .במידה ותחזיות הצמיחה שלנו יתממשו ,שטראוס תגיע קרוב לניצול מלא של כושר הייצור במפעלים הקיימים בארה"ב כבר בשנת 3502ולכן שקלננו במודל השקעה נוספת של כ 20-מיליון דולר בשנת ( 3502עבור חלקה של שטראוס בלבד). ב) אובלה -מדובר בפעילות ראשונית שעד כה צברה הפסדים בעיקר בשל השקעות והוצאות אחרות וקשה לחזות האם תצליח להתרומם .בשל כך ,בינתיים אנו משקללים לפעילות שווי שאינו מהותי ומדגישים כי מדובר באופציה מעניינת בשל הפוטנציאל הגלום בה .בשורת ההכנסות ,אובלה ,אשר החלה לפעול במחצית השנייה של שנת ,3503כבר הצליחה לצבור מכירות של 01מיליון ש"ח. לאור כך אנו מניחים כי הפעילות תצליח להניב צמיחה במכירות ותגלם במרבית השנים שיעור צמיחה של ,05%ושיעור צמיחה של כ 3%-בשנה המייצגת .יש לשים לב כי מדובר בעלייה כספית אבסולוטית שאינה מהותית עד לכ 20-מיליון ש"ח בשנה המייצגת. בשורת הרווח ,גילמנו את ההשקעות הנוספות שהן בוודאות גבוהה -השקעות אלו יוצרות הפסד מצטבר של כ 05-מיליון ש"ח בין השנים .3502-3500בשנים שלאחר מכן גילמנו רווח אפסי אשר מגיע לכ 0-מיליון בשנה המייצגת .בשקלול הרווחים וההפסדיים החזויים ,הערכנו לאובלה שווי אפסי בלבד. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 25 שטראוס מים תיאור הפעילות רקע -בעשור האחרון שטראוס החלה לראות בתחום המים לשתיה הזדמנות עסקית משמעותית ופוטנציאל ליצירת נוכחות בינלאומית נוספת .לפיכך ,משנת 3557התחילה להשקיע במיזם חדשני של מדענים מישראל ,אשר פעל לפיתוח טכנולוגיית טיהור ייחודית בשם .MAZEבשנת 3551רכשה שטראוס את תמי ,2המייצרת ומשווקת מכשירים לסינון וטיהור מים בכ 255-מיליון ש"ח ושילבה את הטכנולוגיה החדישה של המדענים במכשור של תמי .2לאחר הרכישה מוזג המיזם עם תמי 2וכיום מוכרת חברה זו בשם שטראוס מים .שטראוס מחזיקה בחברה כ 66%-והיתר מוחזק על ידי המדענים .שוק המים לשתייה רווי פתרונות והוא מורכב ממים מינרליים בבקבוקים וכדים ,מים מסוננים בבקבוקים ,מכשירי סינון וטיהור חשמליים וסינון על ידי פילטר כגון בריטה .שטראוס ראתה בפתרון הטכנולוגי גישה מנצחת אשר תוכל לגבור על הפתרונות האחרים ,הן מבחינת האיכות והיתרונות הסביבתיים והן מבחינת הנוחות שמספק המוצר. פיזור גאוגרפי -הפעילות מתבצעת בשלושה שווקים עיקריים :ישראל ,סין ואנגליה .בשנת 3505הקימה שטראוס פעילות בסין בשיתוף עם קבוצת )05%005%( Haierובשנת 3503השיקה מחדש את פעילותה באנגליה בשיתוף קבוצת וירג'ין המחזיקה כ36%- מהפעילות באנגליה .בנוסף ,נעשים ניסיונות להרחיב את הפעילות באנגליה גם לאירלנד ,אך אלו כה ראשוניים ועל כן לא נתייחס למדינה זו. הפעילות בישראל מהווה את הרגל היציבה של מגזר המים שטראוס מים ישראל (תמי )2מובילה את השוק בישראל והיא אחת מהחברות המובילות בעולם בפיתוח ,ייצור ושיווק של מערכות לסינון ,חימום וקירור מי שתייה ,לשוק הביתי והמוסדי .כמו כן, חלק מהותי מהפעילות הינו מתן שירותי אחזקה ותחלופה של מתקני המסננים. תחרות -השימוש במתקני טיהור מסוג בר מים מסוננים מהווה כ 32%-מנתח שוק המים בישראל. התחרות הינה אגרסיבית וכוללת מגוון רחב של פתרונות .המתחרים העיקריים הם נביעות ,מי עדן, בריטה ,אלקטרה ,אקווה נובה ,ווירפול ומעיינות. להערכת הנהלת שטראוס ,נתח השוק שלה כיום הינו כ 35%-בכלל שוק המים ,וכ 77%-בקטגוריית הברים המחוברים למי רשת. ניתוח התוצאות -בשנתיים הראשונות של הפעילות נרשמה צמיחה גבוהה אך זו התמתנה לכ ,2%-צמיחה הדומה לצמיחה של ענף המזון בישראל .כיום הפעילות בישראל מספקת את כלל ההכנסות של שטראוס מים ושיעור הרווחיות התפעולית שלה הינו כ05%- (הערכה בלבד ,מכיוון שהחברה לא מפרסמת תוצאות נפרדות במגזר האחרים לפעילות המים ופעילות מקס ברנר). תחזית: להערכתנו ,פעילות המים בישראל צפויה להמשיך לצמוח בשיעורים מתונים של כ 9.2 -2 -עקב הצטרפות של לקוחות נוספים, הגברת פעילות החלפים וכן חדשנות בפתרונות שתייה בטעמים .אנו מניחים כי שיעורי הרווחיות יישארו דומים לשיעורי הרווחיות הנוכחיים .המגמות שעשויות להשפיע על הרווחיות הינן מחד ירידת מחירים אפשרית ומנגד שיפור ברווחיות כתוצאה משינוי תמהיל הפעילות -ממכירת מכונות לכיוון פעילות רווחית יותר של החלפת המסננים. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 20 האם ייתכן שמיליארד סיניים טועים? רקע לפעילות המים בסין -במהלך 3505הקימה שטראוס מים בשיתוף מלא עם חברת Haierהעולמית מיזם בסיןHaier Water , ,Straussשמטרתו לייצר ולשווק בשוק הסיני את המוצר Watermakerשפותח ע"י שטראוס מים ,באמצעות רשתות מקומיות לשיווק מוצרי חשמל ואלקטרוניקה .כל אחת מהחברות ,שטראוס והאייר ,התחייבה להשקיע לפחות כ 05-מיליון דולר במיזם .המיזם החל לפעול במאי 3500כאשר המוצר נמכר ב 0-ערים עד כה ,דרך חנויות קמעונאיות גדולות. המיזם מהווה הזמדנות מעניינת אך חשוף לתחרות רבה ולחיבתו של השוק בסין -סין מהווה הזדמנות אדירה וזאת בשל האוכלוסייה הגדולה המונה כ 0.2-מיליארד נפשות והזיהום הרב הקיים במים .שוק המים מורכב מבקבוקים ,מטהרים ביתיים ומים מסוננים .שתייה מהברז ,לעומת ישראל -נחשבת כמסוכנת .בינתיים מים בבקבוקים הינו הפתרון השכיח ביותר ,אם כי להערכת שטראוס בעתיד ייעשה שימוש בפתרונות טכנולוגיים יותר ,כמו זה המשווק על ידה .השוק של המטהרים הביתיים קיים ומפותח בסין והמתחרים העיקריים של שטראוס הם Midea ,Angelו .Qinyuan-ב 3503-השוק הצטמצם במידה מסויימת אך מספר המוצרים המתחרים החדשים שהושקו המשיך לעמוד על עשרות בכל חודש וכולל מגוון פתרונות של סינון וטיהור על ידי פילטרים מסוגים שונים Strauss Haier Water.מתמודדת עם התחרות תוך ניסיון ליצור בידול והעדפה לטכנולוגיית הטיהור והפונקציות המתקדמות שהיא מעניקה .הנהלת המיזם מאמינה ביכולתה לבנות מותג בעל תדמית ייחודית ובריאה. היכן עומד המיזם כעת? עד כה פעילות המים בסין לא מתרוממת ועולה השאלה מהו פוטנציאל הצמיחה של הפעילות בעתיד. המיזם עדיין אינו מכניס כסף ,וההפסדים ממשיכים להיצבר ולאכל לגמרי את הרווחים הנוצרים מפעילות המים בישראל. להערכתנו בין השנים 2191-2192השקיעה שטראוס כ 921-מיליון שקל במיזם (חלקה לבד ,ללא .)Haierנציין כי מדובר בהערכה שלנו בלבד ,והחברה לא פירסמה נתונים אלו באופן ציבורי .למרות ההיסטוריה של שטראוס ,ניסיונה הרחב ובקיאותה בחדירה לשווקים חדשים ,הצלחת המיזם נתונה בספק רב. במודל הערכת השווי אנו מגלמים בינתיים את מה שוודאי -ואלו כוונותיה של שטראוס להמשיך ולהשקיע בשלוש השנים סכום מצטבר אשר יצמצם את שורת הרווח ויסתכם להערכתנו בכ 921-מיליון ש"ח (חלקה של שטראוס בלבד) .בהמשך אנו מעריכים כי נראה מכירות חיוביות של כמה עשרות מיליונים ורווחים של מספר מיליונים אחדים בלבד .משכך ,באופן משוקלל ,מודל השווי שלנו מקנה שווי שלילי לפעילות המים בסין ולא מגלם את הפוטנציאל הגלום בה .במידה והפעילות תצליח אנו עשויים לראות אפסייד נוסף. פעילות המים עם Virginבאנגליה ובמדינות נוספות עדיין בתולית במהלך שנת ,3500הקימה שטראוס מים ,בשיתוף עם חברת וירג'ין העולמית ,מיזם משותף ,שמטרתו לפתח את מערכות המים הביתיות באנגליה ובאירלנד ולאחר מכן להתפתח למדינות נוספות .כרגע מדובר בפעילות שאינה מהותית מבחינת מכירותיה ,אשר גובה הוצאה קטנה יחסית של אחדות מיליוני ש"ח מדי שנה. לסיכום -נכון לכעת ,מכיוון שהפעילות בשלביה הראשוניים ולא ניתן להעריכה כראוי ,איננו משקללים לה ערך במודל ומתייחסים אליה כאופציה בלבד. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 22 סיכום ותמחור התמחור העיקרי שלנו עבור שטראוס הינו באמצעות מודל DCFנומינלי המבוסס על התפלגות הפעילויות בהתאם לדוחות הניהוליים של שטראוס .לשם בדיקת סבירות המודל ,ביצענו השוואה למכפילים של חברות דומות וכן מודל NAVשיוצגו בהמשך. שטראוס הינה חברה ייחודית ,המאגדת מספר פעילויות בעלות גוון שונה ופיזור גאוגרפי .שטראוס פועלת בשני מישורים -התנהלות עיקרית בתחומי הליבה ובמקביל פעילות של מנועי צמיחה וחיפוש הזדמנויות בחו"ל לשם שיפור עתידי .תחומי הליבה כוללים את הפעילות בישראל (שטראוס ישראל ,שטראוס קפה ומים בישראל) ואת פעילות הקפה בחו"ל .מנועי הצמיחה כוללים את פעילות הסלטים בארה"ב ומחוץ לה ואת פעילות המים בחו"ל. במישור תחומי הליבה צפוי המשך מיצוב דומה במקביל לשיפור קל ברווחיות ,בעיקר בפעילות הקפה בחו"ל (תוצאות מפורטות מוצגות בעמוד הבא): oבתחומי הליבה החברה מתנהלת בשווקים בוגרים ויציבים והיא בין מובילות השוק .משכך ,אנו צופים המשך מיצוב דומה עם צמיחה חד ספרתית נמוכה ,במקביל לצמיחת החזויה של שוקי הפעילות .אנו סבורים כי פעילות החברה ורווחיה ימשיכו להיתמך ביסודות החזקים הקיימים כגון חוזק המותג ,הכרת המוצרים על ידי השוק ,יתרון לגודל ,קשרי הלקוחות והמערך התפעולי הרחב. oהאסטרטגיה תומכת בשיפור הרווחיות -כחלק מהאסטרטגיה ,בשנים הקרובות צפויה שטראוס לבצע מספר מהלכים לשם שיפור הרווחיות .בין המהלכים ני תן למנות צעדי התייעלות בישראל בתחום ההפצה ,מיקוד בשורת הרווח בתחום הקפה על ידי העמקת פעילות הקפה הנמס וניסיון שמירה על רמת המחירים בשוק הקפה בברזיל. oחשיפה נמוכה-בינונית של פעילות החברה בישראל לצעדי רגולציה ומחאה חברתית .להערכתנו ,הצעדים הרגולטוריים עשויים להיות בעיקר בתחום מוצרי החלב .עם זאת ,בשל חסמי הכניסה הגבוהים לשוק והמתווה הסופי המתון יחסית של וועדת לוקר ,אנו מעריכים כי השלכות הרגולציה אינן צפויות להיות משמעותיות. oהמודל מגלם אפשרות לעליית מחיר חומרי הגלם אשר עלולים ליצור לחץ על הרווחיות .כיום ,מרבית חומרי הגלם נמצאים ברמות מחירים סבירות ואף נמוכות ביחס לשנים האחרונות המאפשרות שיעורי רווחיות גבוהים .להערכתנו ,במידה ומחירי הסחורות יעלו ,יכולתה של שטראוס לגלגל את העלויות אל הצרכנים תהיה מוגבלת .לפיכך בשנים שמעבר ל 3502-הענקנו שיעורי רווחיות מתונים יותר לעומת אלו החזויים לשנה הנוכחית. במישור מנועי הצמיחה אנו צופים הנחות שונות עבור פעילות סברה (סלטים בארה"ב וקנדה) שהיא מפותחת יחסית לעומת יתר הפעילויות: oהמשך צמיחה ענפה לסברה (סלטים בארה"ב וקנדה) ושווי אפסי בלבד לאובלה (סלטים מחוץ לארה"ב וקנדה) :אנו ממשיכים לראות בפעילות הסלטים ככלל מנוע צמיחה משמעותי לשטראוס .עבור סברה ,אשר הוכיחה את עצמה שנה לאחר שנה ,אנו מניחים צמיחה בשיעורים דו-ספרתיים אשר תרד בהדרגה .אנו מעריכים כי המשך הצמיחה תגיע מהעלאת תדירות אכילת החומוס והמשך החדירה של הסלטים האחרים (סלסה ,גואקמולי וכו') .עבור פעילות אובלה אשר בשלביה הראשונים ,אנו מגלמים הפסדים של כ 05-35-מיליון ש"ח בשנים ,3502-3500רווחיות אפסית בשנים שלאחר מכן ורווחיות מועטה בשנה המייצגת. oשווי שלילי לפעילות המים בסין ושווי אפסי לפעילות באנגליה -מאז תחילתה בשנת 3500הפעילות בסין לא מראה סימני התאוששות ובינתיים מסתמנת כלא-רווחית .במצב הקיים קשה להעריך האם גלום בפעילות רווח לאור המתחרים הרבים והחדירה לשוק הסיני ,שאינה פשוטה כצפוי .אנו מניחים כי במידה והפעילות לא תתרומם שטראוס תפסיק לבצע השקעות נוספות אך אלו ימשיכו להעיב על הרווחיות בטווח הקרוב .בנוגע לפעילות באנגליה ,מכיון שמדובר בפעילות ראשוניות ובשל אי-וודאות אנו לא מקנים לה ערך. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 23 להלן פירוט התחזית בנוגע לפעילות שטראוס ישראל ופעילות הקפה: שטראוס ישראל מיליוני ש"ח מכירות בריאות ואיכות חיים צמיחה % תענוג והנאה צמיחה % הכנסות ישראל צמיחה % רווח תפעולי תפעולי בריאות ואיכות חיים % תפעולי תענוג והנאה % רווח תפעולי ישראל % 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E מייצגת 1,920 2.5% 981 1.6% 2,901 2.1% 1,958 2.0% 1,001 2.0% 2,959 2.0% 1,998 2.0% 1,021 2.0% 3,018 2.0% 2,038 2.0% 1,041 2.0% 3,079 2.0% 2,078 2.0% 1,062 2.0% 3,140 2.0% 2,120 2.0% 1,083 2.0% 3,203 2.0% 2,152 1.5% 1,099 1.5% 3,251 1.5% 11.2% 297 10.2% 200 10.2% 115 11.5% 315 10.6% 210 10.5% 117 11.5% 327 10.8% 220 10.8% 120 11.5% 340 11.0% 229 11.0% 122 11.5% 351 11.2% 233 11.0% 125 11.5% 358 11.2% 237 11.0% 126 11.5% 363 11.2% 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E מייצגת 726 2.5% 3,463 -1.00% 4,189 0% 744 2.5% 3,602 4.0% 4,345 3.7% 762 2.5% 3,746 4.0% 4,508 3.7% 781 2.5% 3,895 4.0% 4,677 3.7% 797 2.0% 4,012 3.0% 4,809 2.8% 809 1.5% 4,133 3.0% 4,942 2.8% 94 13.0% 319 9.2% 413 9.9% 83 11.1% 245 6.8% 327 7.5% 85 11.1% 255 6.8% 339 7.5% 87 11.1% 273 7.0% 359 7.7% 88 11.1% 293 7.3% 381 7.9% 90 11.1% 310 7.5% 400 8.1% 2013E 604 20.0% 30 57.9% 634 21.4% 77 12.8% -22 55 8.7% 2014E 725 20.0% 33 10.0% 758 19.5% 93 12.8% -18 75 9.9% 2015E 856 18.0% 36 10.0% 892 17.7% 110 12.8% -10 100 11.2% 2016E 1,010 18.0% 40 10.0% 1,049 17.7% 131 13.0% 131 12.5% 2017E 1,080 7.0% 44 10.0% 1,124 7.1% 146 13.5% 146 13.0% מייצגת 1,113 3.0% 45 2.0% 1,157 3.0% 156 14% 5 11.2% 161 13.9% 2012 418 2013E 431 3% - 2014E 439 2% - 2015E 448 2% - 2016E 457 2% - 2017E 466 2% 50 418 3.2% 135 -3.6% 553 1.5% 42 10% -70 431 3.0% 135 566 2.3% 43 10% -70 439 2.0% 135 574 1.5% 44 10% -40 448 2.0% 135 583 1.5% 47 10.5% -10 457 2.0% 135 592 1.5% 48 10.5% - -28 -6.7% -28 -5.1% -27 -6.3% -27 -4.8% 4 0.9% 4 0.7% 37 8.3% 37 6.4% 48 10.5% 48 8.1% 516 12.9% 135 651 10.0% 49 10.5% 4 8% 53 10.3% 53 8.1% מייצגת 473 1.5% 50 0.5% 523 1.4% 135 658 1.1% 50 10.5% 4 8% 54 10.3% 54 8.2% 187 9.7% 110 שטראוס קפה מיליוני ש"ח מכירות קפה ישראל צמיחה % קפה בינלאומי צמיחה % מכירות קפה צמיחה % רווח תפעולי קפה ישראל % קפה בינלאומי % רווח תפעולי קפה % 708 8.3% 3,498 7% 4,206 7.1% 77 10.9% 235 6.7% 312 7.4% סלטים -מייצג 50% מיליוני ש"ח מכירות סברה צמיחה % מכירות אובלה צמיחה % מכירות צמיחה % רווח תפעולי סברה % רווח תפעולי אובלה % רווח תפעולי % 2012 504 29.8% 19 523 34.7% 65 12.8% -21 44 8.4% אחרים מיליוני ש"ח ישראל* צמיחה % סין* צמיחה % מכירות פעילות המים)מעל ל 90%-בישראל( צמיחה % מקס ברנר צמיחה % סך מכירות מגזר האחרים צמיחה % מים -רווח תפעולי ישראל* % מים -רווח תפעולי סין ואנגליה* % סה"כ רווח תפעולי מים % רווח תפעולי מקס ברנר % רווח תפעולי -מים ומקס ברנר % - *נציין כי בנוגע להתפלגות רווחיות מגזר האחרים ,מדובר בהערכות שלנו בלבד ,גם בנוגע לתוצאות היסטוריות ,כאשר ב 2112-הרווחיות שפורסמה של תמי 4בישראל עמדה על כ- . 92.להערכתנו ,מאז נשחקה מעט רמת המחירים של המכשירים ועל כן הנחנו רווחיות נמוכה יותר אשר עולה בהדרגה בשל מכירות עולות בעתיד של חלפים ,אשר להערכתנו הינם בעלי רווחיות מעט גבוהה יותר .בנוגע לפעילות המים ,אנו מציינים כי התפלגות המכירות והרווחיות בין ישראל לחו"ל (סין ואנגליה) לשנת 2192ואילך מבוססת על הערכות שלנו בלבד. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 24 להלן הנחות נוספות בנוגע למודל השווי: הוצאות מס -שיעור המס של שטראוס בשנים האחרונות הינו גבוה ועומד על כ 20%-בממוצע .שיעור זה משקלל את כלל שיעורי המס של הפעילויות המתנהלות במדינות שונות עם שיעורי מס שונים (שיעור של 23%בארה"ב 22% ,בברזיל וכ 35%-ביתר מדינות הפעילות מחוץ לישראל) .שטראוס כעת נושאת בהפסדים הנובעים מהפעילויות המים בסין ומפעילות אובלה במקסיקו ואוסטרליה .הפסדים אלו לא ניתנים לקיזוז מול רווחי יתר הפעילויות -מה שמעלה את שיעור המס בפועל .מתוך הנחה כי שטראוס לא תמשיך לספוג הפסדים מהפעילויות בחו"ל -יש לצפות כי שיעור המס יפחת באופן הדרגתי .לפיכך מודל השווי שלנו מניח ירידה הדרגתית בשיעור המס מכ 28.0%-בשנת 3502עד לכ 31%-בשנה המייצגת .העלייה בשנת 3502נובעת מהמשך העמקת ההפסדים. השקעות -בשנים 3502-3502שטראוס צפויה לבצע השקעות מהותיות ,מעבר להשקעה השנתית השוטפת המוערכת בכ375- מיליון ש"ח .ההשקעות הנוספות העיקריות הינן 325מיליון ש"ח בהקמת מרכז הפצה בשהם וכ 025-מיליון ש"ח בגין הרחבה של מפעלי סברה בארה"ב. נדל"ן להשקעה -שטראוס משלימה בימים אלו השקעה של עשרות מיליוני ש"ח בהרחבת בניין המטה בסמוך לבניין הקיים בפתח תקווה .החברה סיווגה את הרחבת הבניין כנדל"ן להשקעה .במודל השווי ,אנו מוסיפים את יתרת הנדל"ן להשקעה בסכום שהושקע עד כה ,בסך של כ 32-מיליון ש"ח. זכויות המיעוט -זכויות המיעוט הן מהותיות ומשקפות כ 31%-מכלל הפעילות בישראל (הנחה) ,כ 30%-מכלל פעילות הקפה וכ- 03%מפעילות המים .הערכנו את שוויו הכלכלי של המיעוט על פי שיעורי השתתפותו בפעילויות הרלבנטיות ,ובהתחשב בהתאמות נוספות בגין שינויים תזרימיים וחוב פיננסי המוקצה למיעוט. שינויים הצגתיים בשל תקינה חשבונאית -בעקבות כניסתו של IFRS 00משנת 3502ואילך כל הסעיפים התוצאתיים של חברות המוחזקות בשליטה משותפת יעברו לשורת אקוויטי אחת .במקביל יחול שינוי בשורת ההשקעות במאזן .הפעילויות אשר התקן רלבנטי לגביהן הינן :פעילות הקפה בברזיל המוחזקת בשיתוף עם האחים לימה ,פעילות המלוחים בישראל המוחזקת בשיתוף עם פפסיקו ,כלל פעילות מטבלים וממרחים המוחזקת בשיתוף עם פפסיקו ופעילות יטבתה בישראל .בהתאם לגישת הנהלת החברה אנו נמשיך לנתח את הפעילויות מנקודת ראות זהה ובהתעלם מהתקן החשבונאי ,אשר הוא בעל משמעות הצגתית בלבד. חוב פיננסי ,נטו -החוב הפיננסי על פי מאזני החברה ל 20-במרץ 3502עומד על כ 0.2-מיליארד ש"ח .חוב זה הינו לאחר נטרול סיפעים מאזניים חשבונאיים של פעילויות המוחזקות ב .05%-לאחר התאמות ותוספות של סעיפים אלו ,החוב מוערך על ידנו בכ- 0.0מיליארד ש"ח .המינוף של שטראוס הינו נמוך והחוב הפיננסי (ברוטו) עומד על כ 25%-מהמאזן .להערכתנו אין צפי כי שטראוס תעמוד בבעיית פרעון כלל -להיפך .להערכת הנהלת שטראוס בשנים הקרובות היא תעשה שימוש ביתרות הנזילות על מנת להחזיר את החוב ולהקטין את המינוף. התזרים מחושב לאחר הוצאות מימון ,הוצאה של עשרות מיליוני ש"ח בגין השקעה בנדל"ן להשקעה ב 3502-וכן הוצאות מס שחושבו על הרווח לאחר מימון. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 20 להלן תחזית התוצאות העסקיות של שטראוס המאוחדות במיליוני ש"ח לשם חישוב השווי: נציין כי לצורך חישוב השווי אנו מנטרלים את הוצאות המימון ומחשבים את הוצאות המס כשיעור מהרווח טרם הוצאות מימון – זאת משום שחישוב ה WACC -מגלם מגן מס בגין הוצאות המימון וכן מתחשב ברמת המינוף של החברה. מיליוני ש"ח מכירות 2012 8,182 2013E 8,347 2014E 8,696 2015E 9,061 2016E 9,458 2017E 9,788 מייצגת 10,008 %צמיחה 6.27% 2.0% 4.2% 4.2% 4.4% 3.5% 2.3% רווח תפעולי לאחר הוצאות אחרות 645 736 713 796 867 916 952 7.9% 8.8% 8.2% 8.8% 9.2% 9.4% 9.5% 269 243 263 278 284 276 שיעור המס 36.3% 36.5% 34.0% 33.0% 32.0% 31.0% 29.0% הוצאות (הכנסות) מימון ,נטו רווח נקי 135 325 120 348 120 351 115 418 110 480 100 532 85 591 4.0% 4.2% 4.0% 4.6% 5.1% 5.4% 5.9% %רווח תפעולי מס הכנסה (מ 2013-ואילך מחושב על הרווח טרם מימון) 185 %רווח נקי תיאום לרווח ניהולי תיאומים לחישוב הרווח הניהולי הכנסות מיסים (הוצאות) עקב תיאום לניהולי רווח נקי ניהולי תיאומים לרווח לצורך תזרים מזומנים נטרול הוצאות מימון נטרול פחת שנתי השקעות ברכוש קבוע בניכוי מענקים (גידול) קיטון בהון חוזר סך התזרים לשם חישוב השווי בהתבסס על WACC EBITDA )(20 22 327 20 368 20 371 20 438 22 502 22 554 25 616 135 228 )(201 66 555 853 120 225 )(430 )(17 266 982 120 235 )(491 )(35 200 968 115 245 )(270 )(37 491 1,060 110 255 )(270 )(40 557 1,145 100 264 )(270 )(33 615 1,202 85 270 )(270 )(22 679 1,247 EBITDA % 10.4% 11.8% 11.1% 11.7% 12.1% 12.3% 12.5% שיעור היוון שיעור צמיחה לטווח ארוך סה"כ שווי תזרימי ()EV נדל"ן להשקעה חוב נטו (רוב+מיעוט) שווי כלכלי של זכויות המיעוט 10,205 23 )(1,543 )(1,628 שווי חברה (מיליוני ש"ח) 7,057 שווי כלכלי 8.0% 2.3% שווי לחברה (מיליוני ש"ח) 7,057 66 שווי למניה (ש"ח) 12% פער שווי סחיר 6,311 59 בשורה התחתונה ,אנו ממליצים על שטראוס בתשואת יתר ,עם מחיר יעד של 66ש"ח למניה. להערכתנו ,שטראוס תמשיך להיתמך במותג חזק ,יתרון לגודל ואפשרות להמשך צמיחה עתידית בחו"ל ,בעיקר בתחום הסלטים בארה"ב .אנו רואים בשטראוס השקעת ערך וזאת טרם הענקת שווי משמעותי לאובלה ותוך מתן תמחור שמרני לפעילות המים בחו"ל .במידה ופעילויות אלו יצליחו ייתכן אף אפסייד נוסף. מחיר היעד משקף מכפיל רווח (המוקצה לרוב) של כ 91-ומכפיל ( EV/EBITDAהמוקצה לרוב) של כ ,91-על התוצאות החזויות ב- ( 2192שני המכפילים בנטרול הפסדים חד-פעמיים). העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 26 השוואת מכפילים ומודל הNAV- מכפילים אופיינים בענפי הפעילות להלן השוואה בין מכפילי רווח ומכפילי EBITDAלחברות מזון בעולם וכן השוואה לחברת אסם בארץ .נציין כי גם כאשר נבחר מתאם רב יותר של חברות ,אשר אינו מוצג להלן ,רמות המכפילים שנצפו היו דומות .הצגנו את המכפילים בחלוקה לפעילויות השונות כאשר Kraft ,Nestleו Monster-פועלות במספר תחומים במקביל. Current Current Est P/E EV/EBITDA EV/EBITDA Est P/E 20.5 18.5 11.8 11.4 18.9 15.9 13.0 10.8 6.1 13.0 7.1 6.9 8.2 19.8 4.7 8.6 Country FRANCE CANADA BRITAIN USA Name DANONE SAPUTO INC DAIRY CREST GROUP PLC DEAN FOODS CO 12.4 12.1 13.2 13.0 18.1 20.3 19.8 21.3 SWISS USA NESTLE SA-REG KRAFT FOODS GROUP INC 11.8 13.9 11.9 11.7 11.1 16.9 10.4 12.4 16.0 12.4 17.6 12.2 11.9 11.8 16.4 15.3 12.6 13.0 12.3 19.8 10.7 10.3 17.6 14.2 19.4 13.2 13.0 12.4 17.3 25.1 18.8 19.1 22.9 31.9 18.6 19.2 28.5 19.1 30.1 21.0 19.1 21.7 20.9 25.9 19.7 20.4 27.3 35.5 19.9 14.2 33.3 21.6 27.9 21.3 20.5 23.8 USA USA NETHERLANDS USA USA USA USA USA USA USA USA ISRAEL KELLOGG CO HERSHEY CO/THE UNILEVER NV PEPSICO INC GREEN MOUNTAIN COFFEE ROASTE STARBUCKS CORP JM SMUCKER CO MONDELEZ INTERNATIONAL INC-A MONSTER BEVERAGE CORP HJ HEINZ CO HAIN CELESTIAL GROUP INC ממוצע חציון אסם 9.5 10.0 23.3 21.1 ISRAEL שטראוס על פי בלומברג טרם נטרול רווחים חד-פעמיים 10.4 11.2 18.8 18.7 ISRAEL שטראוס (על פי הערכה זו) בטרול של הפסדים חד פעמיים תחום התמחות בריאות ואיכות חיים בריאות ואיכות חיים, תענוג והנאה וקפה תענוג והנאה קפה קפה וסלטים סלטים *מקור :בלומברג ולידר שוקי הון על פי השוואת המכפילים מכפיל רווח של כ 06.6-ומכפיל EBITDAשל כ 05.2-הינם בטווח הסביר ביחס לחברות ה,Benchmark- בייחוד בישראל .יש לשים לב כי מכפילי הרווח (המיוחסים לרוב) של שטראוס כפי שהם מוצגים בבלומברג גבוהים מעט מהממוצע ומהחציון החזוי ל .3502-עם זאת ,במידה ומנטרלים מהרווח ב 3502-את ההפסדים החד-פעמיים בגין פעילויות המים ואובלה אזי החישוב גוזר מכפילים נמוכים יותר ביחס לתעשייה .בנוסף ,ניתן לראות שהמכפילים המיוחסים לחברות המזון בארץ גבוהים מעט ביחס לחברות בחו"ל. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 27 מודל NAVלבחינת סבירות התמחור על מנת לבחון את סבירות התמחור ביצענו מודל NAVעל פי מכפילי EBITDAלכל פעילות בנפרד .המכפילים שבחרנו מייצגים להערכתנו חברה עם יכולות ובסדר גודל של שטראוס וחלקם אף נמוכים מהחברות שהצגנו לעיל .ה EBITDA -נבחרה על סמך התוצאות החזויות של 3502כאשר עבור מגזר הקפה בלבד בחרנו EBITDAמייצגת של 285מיליון ש"ח (שטראוס )TPG+בהתאם ל- EBITDAבשנים האחרונות וזאת החזויה .הסיבה לכך היא שלהערכתנו הרווחיות בשנת 3502אינה מייצגת והיא נובעת בחלקה מרמתם הנמוכה של מחירי חומרי הגלם .החישוב נעשה עבור החלק המוקצה לרוב בלבד ,בנטרול השפעת המיעוט. על פי השוואה זו ,אנו מעריכים כי מחיר היעד שלנו הינו ברמה סבירה .יש לשים לב כי ההערכה שלנו על פי מודל DCF משקללת שווי שלילי לפעילות המים ושווי סמלי בלבד לפעילות אובלה המגולמת כאופציה בלבד .במקביל גם במודל הNAV - לא הערכנו את פעילויות אלו כלל ,ואנו מדגישים כי ייתכן ומגולם אפסייד נוסף בהשקעה בשטראוס. מכפיל EBITDA EBITDAמייצג לבעלי הרוב *הנתונים מתייחסים לבעלי הרוב בלבד (מיליוני ש"ח) 177 בריאות ואיכות חיים ישראל 142 תענוג והנאה 345 קפה ישראל+חו"ל קפה ממרחים ומטבלים -סברה בלבד 92 45 מים בארץ בלבד אחרים 801 סה"כ EV חוב המוקצה לרוב (הערכה) נדל"ן להשקעה (נכון לסוף ,2012המוקצה לרוב) שווי החברה מספר מניות שווי למניה (ש"ח) שווי הפעילות (מיליוני ש"ח) לבעלי הרוב בלבד טווח נמוך טווח גבוה טווח נמוך 1,589 12 9 1,421 15 10 3,450 13 10 917 15 10 318 10 7 7,696 )(1,484 20 6,232 106 59 טווח גבוה 2,119 2,131 4,485 1,376 455 10,566 )(1,484 20 9,102 106 86 העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 28 פרטי התאגיד לידר ושות' בית השקעות בע"מ רח' הארבעה ,30תל-אביב טל52-8620707 : גילוי מטעם התאגיד הדו"ח מתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור ,על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע אחר אשר לידר ושות' בית השקעות בע"מ ("לידר ושות'") מניחה שהינו מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס למידע .עם זאת ,מודגש כי אין לידר ושות', מחברי הדו"ח ועורכיו אחראים למהימנות המידע המפורט בדו"ח ,לשלמותו ,לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה ,שגיאה או ליקוי אחר בדו"ח .הדו"ח מופנה רק למשקיעים מוסדיים מקצועיים כחומר מסייע ואין לקבל על סמכו בלבד החלטות השקעה כלשהן .לידר ושות', מחברי הדו"ח ועורכיו לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו0או להפסד שיגרמו ,אם יגרמו ,כתוצאה משימוש בדו"ח זה ו0או כתוצאה מהסתמכות עליו .הדו"ח אינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו ,והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת .קורא דו"ח זה אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות המובאות בו ,תיצור עבורו רווחים. הדו"ח אינו ייעוץ השקעות ואינו מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בו .לפיכך ,אין להסתמך על המידע הכלול בדו"ח ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי ,לרבות מיועץ השקעות אשר ייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם .הנחת קורא הדו"ח צריכה להיות שלידר ושות' ,עובדים ונושאי משרה בה ,בעלי השליטה בה ,וחברות בנות או קשורות שלהם ("קב וצת לידר") מחזיקים בניירות הערך ו0או בנכסים הפיננסיים המתוארים בדו"ח ("ניירות הערך") ו0או שיש להם זיקה אחרת לניירות הערך וכן שהם יקנו או ימכרו את ניירות הערך כולם או חלקם אחרי או לפני הוצאת הדו"ח .מדיניות ההשקעות של התאגידים מקבוצת לידר העוסקים בהשקעות בני ירות ערך ,עבור עצמם או עבור אחרים ,ומחזיקים בניירות ערך ,נקבעת על ידי מערך ההשקעות של אותם תאגידים, ללא ידיעה או מעורבות של מחבר האנליזה .החלטות גורמים אלה בנוגע לקנייה ,מכירה או החזקה בניירות הערך עשויות שלא לתאום את מסקנות האנליזה. לידר ושות' ותאגידים מק בוצת לידר עוסקים בחיתום ,שיווק השקעות ,ניהול תיקי השקעות ,ניהול קרנות נאמנות ,ניהול קופות גמל ,תיווך בעסקאות בניירות ערך ,השקעות בניירות ערך לחשבון עצמם ,ניהול והשקעה במיזמי הון סיכון ומיזמי ,private equityבפעילויות מסחריות אחרות ופעילויות אחרות בשוק ההון .הדו"ח יכול שיתייחס לניירות ערך שללידר ושות' יש זיקה אליהם מכוח השתייכותה לקבוצת לידר ו0או בשל התמורה שקיבלה או תקבל לידר ושות' או תאגיד אחר מקבוצת לידר מאת מנפיקי ניירות הערך ו0או מוכריהם ו0או מפיציהם במסגרת מתן שירותים בשוק ההון לרבות שירותי חיתום ,ו0או בשל החזקה בניירות הערך האמורים ו0או ביצוע עסקאות בהם על ידה או על ידי גורמים אחרים מקבוצת לידר. לידר ושות' או תאגיד קשור אליה החזיקו במועד פרסום עבודת האנליזה ובמהלך 25הימים שקדמו למועד הפרסום החזקה מהותית בניירות הערך של התאגידים הנסקרים בעבודה זו ("תאגיד קשור" ו"החזקה מהותית") – כהגדרתם בהוראות רשות ניירות ערך מיום .06.1.3557 לידר הנפקות ( ) 0112בע"מ מקבוצת לידר שוקי הון שימשה במהלך שנים עשר החודשים האחרונים כמפיץ בהנפקה לציבור של ניירות ערך של שטראוס גרופ בע"מ. סולם המלצות קניה -תשואת יתר של מעל 35%בשנה הקרובה ת .יתר -תשואת יתר של 05% - 35%בשנה הקרובה ת .שוק -תשואה של 05% -0+בשנה הקרובה ת .חסר -תשואת חסר של 05% - 35%בשנה הקרובה מכירה -תשואת חסר של מעל 35%בשנה הקרובה פרטי מכיני עבודת האנליזה: שם :סבינה פודבל כתובת :רח' הארבעה ,29תל-אביב [email protected] :e-mail השכלה M.A :כלכלה עם התמחות בבנקאות ומימון – אוניברסיטת בר אילן. B.Aכלכלה ומנהל עסקים – אוניברסיטת בר אילן. ניסיון מקצועי :לידר שוקי הון – אנליסטית (אוגוסט 2191ואילך). גיזה זינגר אבן – אנליסטית בכירה וראש צוות (.)2116-2191 ש.ר.א.ל – כלכלנית ()2112-2116 מתודולוגיה וגורמי סיכון מתודולוגיה :הערכנו את שוויה של החברה בעיקר על בסיס מודל היוון תזרים מזומנים. גורמי סיכון: פגיעה במחירי המכירה בפעילות בישראל ,בין היתר עקב מחאה חברתית. עלייה במחירי חומרי הגלם ,אשר לא ניתן להעמיסה על לקוחות. החרפת התחרות וכניסת שחקנים חדשים. אי הצלחת פעילויות חדשות וחשיפה לתביעות בנוגע למוצרי החברה. גילוי והצהרת האנליסט: אני ,סבינה פודבל ,בעלת רישיון מס' ,91291מצהירה בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראו גילוי נאות בסוף המסמך 29
© Copyright 2024