4 - Carnegie
PRIVATBANK ENORMA FLÖDEN. Centralbankerna stimulerar som aldrig förr. Börserna stiger. Men när stödåtgärderna minskas – vad händer då? ALLOKERING OCH PORTFÖLJSTRATEGI Sommaren 2013 Carnegie Allokering och portföljstrategi ger en överblick över aktuellt ekonomiskt klimat samt bankens analys av detsamma i form av strategi och portföljallokering. Skriften utkommer fyra gånger per år. För att prenumerera, kontakta din rådgivare. Rapportens innehåll bygger på uppgifter och analyser tillgängliga före 24 maj 2013. Redaktion: Brian Cordischi Ansvarig utgivare Chief Investment Officer (CIO) Allokeringsansvarig Carnegie Bank [email protected] Dag Tigerstedt Magnus Gustafson Joakim Karlsson Investeringsstrateg, redaktör Investeringsstrateg svenska aktier Investeringsstrateg [email protected] [email protected] [email protected] Helena Haraldsson Daniel Rosfors Jenny Askåker Joakim Braun Makroanalytiker Investeringsstrateg Redaktör Art director [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] PRIVATBANK ALLOKERING OCH PORTFÖLJSTRATEGI Sommaren 2013 Innehåll Innehåll Inledning.......................................................................................................................................................................................................................................... 5 Sammanfattning........................................................................................................................................................................................................................... 6 Nulägesanalys............................................................................................................................................................................................................................... 8 Framtidsutsikter och portföljstrategi........................................................................................................................................................................... 19 Foto: Istockphoto Tema: Stimulanser – Japan. . ......................................................................................................................... 24 Det nylanserade stimulansprogrammet i Japan är en riktig kraftsamling som har potential att lyfta landet ur mångårig deflation. Sannolikt kommer man att lyckas. Hittills i år har börsen rusat med 41 procent i yen. Tema: Stimulanser – Lågvolatilitet......................................................................................................... 30 Till följd av omfattande stimulanser är marknadsvolatiliteten på historiskt låg nivå. Det ger investeraren möjlighet att skapa en attraktiv riskprofil för sin portfölj med hjälp av optioner. Rekommendation kring tillgångsslagen........................................................................................................................................................................ 36 Globala aktier. . ........................................................................................................................................................................................................................36 Svenska aktier.........................................................................................................................................................................................................................40 Räntebärande värdepapper och alternativa investeringar. . .................................................................................................................................. 44 Kapitalförvaltning på Carnegie......................................................................................................................................................................................... 50 Disclaimer.................................................................................................................................................................................................................................... 53 4 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Inledning Stimulerat till tusen Till följd av omfattande centralbanksstimulanser har världens aktiemarknader utvecklats mycket starkt i år. Vi tror på en fortsatt positiv trend för risk tillgångar – men var uppmärksam på förändrade drivkrafter. Situationen vi befinner oss i är unik. Jag har arbetat 25 år i finanssektorn, men aldrig tidigare upplevt ett läge då stimulanserna från de stora centralbankerna spelat en så avgörande roll för utvecklingen på de globala aktie marknaderna. Men så är omfattningen också långt utöver det normala. Till exempel trycker amerikanska Federal Reserve och japanska Bank of Japan månatligen nya pengar till ett värde av cirka 1 biljon (1 000 000 000 000) kronor genom värdepappersköp. I denna utgåva av Allokering och portföljstrategi diskuterar vi dessa tidigare oprövade stimulanser och deras effek ter på finansmarknaderna. En sådan effekt är kraftigt nedpressade räntenivåer. En annan är mycket låg mark nadsvolatilitet, vilket medfört att priset på optioner, som delvis prissätts med hjälp av den förväntade volatiliteten, är det lägsta på många år. Detta kan vi utnyttja för att skydda våra portföljer alternativt justera potentialen på uppsidan – läs mer på sidan 30. Det omfattande stimulansprogrammet i Japan har varit en betydande positiv händelse under inledningen av året. Landets nytillträdde premiärminister Abe och central bankschef Kuroda har infört en ny ekonomisk politik, ”Abenomics”, som går ut på att via enorma stimulanser ta landet ur mångårig deflation. Detta behandlar vi på sidan 24. I föregående Allokering och portföljstrategi rekommenderade vi övervikt av risktillgångar, såsom aktier och företags obligationer. Sedan dess har marknaderna stigit kraftigt, i linje med vår rekommendation. Men med kraftiga uppgångar i bagaget på många stora aktiemarknader och signifikant lägre kreditspreadar är det viktigt att identifiera marknadens drivkrafter och vara extra uppmärksam på förändringar, eftersom dessa kan leda till rejäla marknads korrektioner. En sådan drivkraft är ett tillbakadragande av de nu pågående stimulanserna. Samtidigt fortskrider återhämtningen i USA. Kina anpassar sin ekonomi till en mer uthållig tillväxttakt. Europas recession består, men fokus skiftar nu från besparingar till tillväxt. Den låga inflationen i många delar av världen har resulterat i räntesänkningar i exempelvis Europa, Austra lien och Indien. Tillsammans med fortsatta omfattande stimulanser bör den globala tillväxttakten åter kunna nå 4 procent under 2014, vilket ger stöd för risktillgångar. Brian Cordischi CIO, Carnegie Bank ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 5 Sammanfattning Vår marknadssyn: Positivt läge för risktillgångar De positiva fundamentala faktorerna är på plats. Marknaderna är i en mycket gynnsam situation, där tillväxten förhoppningsvis förbättras, inflationen är låg eller fallande och centralbankerna fortsätter att stimulera. Då utvecklas risktillgångar vanligtvis starkt. HUVUDSTRATEGI ll ll ll ll ll Vi bedömer att de pågående omfattande globala stimulanserna från centralbankerna fortsätter att g ynna risktillgångar. Stimulanserna förbättrar de framtida tillväxtutsikterna och den globala ekonomin bör kunna nå en tillväxttakt kring 4 procent under 2014. USA:s centralbank Federal Reserve har nu givit en första signal om att en minskning av de okonventio nella stimulanserna (QE3) kan komma att ske någon gång i höst. Detta kan skapa ett osäkrare marknadsläge. övervikten något efter den starka börsuppgången under våren. ll Vi har fortsatt en övervikt mot Europa och Sverige relativt USA, Japan och tillväxtmarknaderna. Vi rekommenderar dock en neutral exponering mot Japan, att jämföra med tidigare undervikt. INVESTERINGSKLIMAT Bättre Sammantagen bedömning Den starka börsutvecklingen har hittills skett utan stöd från vinstupprevideringar. Vi har således haft multipel expansion, det vill säga värderingen av börserna har ökat. En fortsatt börsuppgång kräver dock att vinst revideringarna blir positiva. Makroekonomiskt klimat Vi har fortsatt en positiv syn på risktillgångar och en övervikt mot aktier (4) på en skala 1–5 för en global portfölj. Men vi har blivit mer defensiva och minskat Räntemarknadens stöd för aktiemarknaden Vinster 4 3 (3) 2 (3) Värdering 3 (3) Investeringstrend 3 (3) Risker 4 (4) 4 (4) Föregående bedömning 6 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 (4) ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sammanfattning Rekommenderad portföljsammansättning Vi har ökat exponeringen mot europeiska aktier till övervikt och ökar japanska aktier till en neutral vikt. SVENSKA AKTIER Vi har en liten övervikt mot svenska aktier relativt vad vi brukar ha över en konjunkturcykel. exponering mot statspapper med längre duration och bibehåller vår tidigare exponering som uteslutande består av räntepapper med kort duration. GLOBALA AKTIER ALTERNATIVA INVESTERINGAR Vi har en övervikt mot globala aktier relativt vad vi brukar ha över en konjunkturcykel. Vi har ökat expo neringen mot Europa och Japan under våren och minskat exponeringen mot USA något. Europa har en övervikt medan Japan har en neutral vikt, relativt vad vi brukar ha över en konjunkturcykel. Vi bibehåller vår neutrala exponering mot alternativa investeringar mot bakgrund av att vi förväntar oss en mer positiv avkastning från svenska och globala aktier. I kategorin råvaror har vi en svag undervikt, sam tidigt som vi har en övervikt mot industrimetaller inom denna kategori. KREDITER Hittills under 2013 har kreditspreadarna fortsatt att krympa i de flesta segmenten av företagsobligationer. Långsiktigt har vi dock fortsatt en generellt positiv syn på kreditmarknaden, men vi har en högre vak samhet mot de mer riskfyllda segmenten (high yield). RÄNTEBÄRANDE VÄRDEPAPPER I kategorin räntebärande värdepapper allokerar vi främst mellan olika långa statspapper. Vi har en tydlig under vikt mot tillgångsslaget. Vi har tidigare dragit ned vår AKTUELL REKOMMENDATION Vi behåller vår positiva syn på risktillgångar. Sedan föregående Allokering och portföljstrategi har vi ökat vår exponering mot europeiska aktier och ser mer positivt på Japan. Alt. investeringar Svenska aktier Krediter Globala aktier Räntor Råvaror ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 7 NULÄGESANALYS: Makroekonomi En stimulansdriven marknad NULÄGESANALYS. Återhämtningen är varken så stark att centralbankerna drar tillbaka sina stimulanser, eller så svag att företagsvinsterna faller. Det ger ett gynnsamt marknadsläge. MAKROEKONOMISKT KLIMAT SÅ ARBETAR VI När vi granskar investeringsklimatet följer vi en specifik process. Denna omfattar bedömningar av det makroekonomiska klimatet, ränte- och vinstutsikter samt risker i relation till bolagens värderingar och den allmänna investeringstrenden. På grundval av dessa bedömningar sätter vi aktuell aktievikt i portföljerna på en femgradig skala. Makroekonomiskt klimat Ledande indikatorer Makroekonomisk statistik Ekonomisk tillväxt Vinstutsikter Ränteutsikter Rekommenderad aktievikt På en skala från 1 till 5 Risker 8 Investeringstrend Värdering Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 AKTUELL Aktiemarknaderna har hittills under 2013 haft en mycket stark utveckling. Vid inledningen av året var fokus främst riktat mot den globala ekonomiska tillväxten och förhoppningar om att denna skulle börja ta fart. Men efter ett par månader fanns det tydliga makroekonomiska indikationer på att tillväxtförhoppningarna troligtvis var för höga. Visserligen fortsatte den amerikanska åter Alt. Svenska hämtningen, med en fortsatt stark bostadssektor som investeringar aktier drivkraft, men nya budgetåtstramningar förväntades få Krediter en dämpande effekt på tillväxten och sysselsättnings Globala aktier statistiken började plötsligt försvagas. I Europa fortsatte den svaga makroekonomiska trenden och regionen Räntor bedömdes inte kunna lyfta sig ur recessionen. Kina fortsatte att anpassa sin ekonomi till en mera uthållig, Råvaror Tema men lägre, tillväxttakt. Men samtidigt agerade ett flertal centralbanker. Bank of Japan (BoJ) lanserade omfattande stimulanser, ECB sänkte sin styrränta och förlängde de likviditets stödjande åtgärderna (LTRO) till åtminstone sommaren 2014, och en rad länder runt om i världen följde efter med räntesänkningar, exempelvis Australien, Indien, Turkiet, Sydkorea och Israel. Även Federal Reserve (Fed) var snabbt ute och hade en ”mjukare” ton i sin retorik som var klart mer stimu lansvänlig, bland annat kunde centralbanken tänka sig REKOMMENDATION För närvarande bör en diversifierad värdepappersportfölj bestå av en något mindre andel aktier än vad ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. -500 5 -700 4 -900 2004 2006 2008 Arbetslöshet (vänster) 2010 2012 600 400 1999 Non Farm payrolls (höger) 7 6 5 Procent 4 2 1 0 ECB 2009 2010 2011 2012 FED RB NULÄGESANALYS: Makroekonomi 2005 2008 2011 2014 BOE Index Antal (miljoner) att ytterligare öka sina stimulanser. Det omfattande stimulansstödet fick risktillgångar, såsom aktier, att ta ny fart. 210 7,25 Marknaden befinner sig således i en gynnsam situation. 200 6,75 Den6,25 ekonomiska återhämtningen är inte tillräckligt stark 190 för 5,75 att centralbankerna ska börja dra tillbaka stimulanser 180 170 5,25men inte heller så svag att företagsvinsterna faller. na än, 160 4,75 Samtidigt är inflationen låg eller fallande, vilket ger stöd 150 4,25 för fortsatta stimulanser. 140 3,75 Framöver kommer marknaderna att fortsätta följa 130 3,25 den relativa utvecklingen mellan å ena sidan den eko 2004 2006 2008 2010 2012 nomiska statistiken ochbefintliga dess bostäder tillväxtindikationer och å Försäljning (vänster) Husprisutveckling, säsongsjusterat (höger) andra sidan centralbankernas hantering av de omfattande stimulanserna. Starkare statistik kommer att öka oron för 18,0 1,5 USA: Fokus på sysselsättningen 1,0 Fokus kommer att riktas mot USA, dels eftersom landet är det viktigaste av de stora ekonomierna och dels 0,5 eftersom Fed förmodligen kommer att bli den första av de stora0,0centralbankerna att dra tillbaka sina stimulanser. jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 Marknaden kommer främst att följa sysselsättnings Sverige USA Japan Tyskland statistiken men även detaljhandelsstatistiken, som speglar hur konsumenten agerar, och sentimentet inom till verkningsindustrin via ISM. Därutöver kommer även 90 den hittills starka utvecklingen på bostadsmarknaden 80 att vara70av intresse. Den 60 amerikanska arbetslösheten har under 2013 fallit 50 7,5 procent efter att toppat kring 10 procent ned mot 40 under 2010. Fed har meddelat marknaden att man ämnar 30 hålla räntan kring 0 procent åtminstone tills arbetslös 20 heten fallit till 6,5 procent. Det kommer att ta tid innan 10 det händer. En nivå på 6,5 procent nås tidigast om 0 12 månader,2007 men om färre jobb skapas, eller 2012 fler 2013 2008 2009 skulle 2010 2011 skulle börja söka jobb, kommer arbetslösheten att förbli över 7 procent under lång tid. Således ligger ränte höjningar långt fram i tiden. Index 3 2006 2007 2008 2002 ett tidigt tillbakadragande av stimulanser medan svagare statistik ger stöd för fortsatta stimulanser och gynnar 2,5 risktillgångar. I förlängningen bör det naturligtvis vara positivt om den ekonomiska tillväxten tar fart och stimu 2,0 lanserna dras tillbaka, så att världsekonomin normaliseras. CENTRALBANKERNA STIMULERAR Styrräntor Procent 800 3500 16,0 300 3000 Miljarder Procent 250 14,0 Fokus kommer att riktas mot USA, dels eftersom landet är det viktigaste av 2500 12,0 de10,0stora ekonomierna och dels eftersom Fed 2000 förmodligen kommer att bli 200 150 8,0 första av de stora centralbankerna att dra tillbaka sina stimulanser. den 1500 6,0 100 1000 4,0 50 500 2,0 Biljoner 2002 Tusental p 6 0,0 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK.0 Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 0 9 jan-12 apr-12 Frankrike jul-12 Italien okt-12 jan-13 Spanien apr-13 Portugal 2007 2009 ECB € (vänster) 2011 FED $ (vänster) 2013 BoJ ¥ (höger) 10 20 8 10 6 0 NULÄGESANALYS: Makroekonomi 2006 2007 2008 4 2 10 300 9 100 4 8 -100 2 7 -300 0 6 -500 5 -700 4 -900 2004 2006 2008 Arbetslöshet (vänster) -6 2010 2012 Index Procent USD / Troy Ounce Antal (miljoner) 600 5% 40 170 4,75 160 0% 30 150 -5% 20 140 10 130 0 4,25 3,25 2004 2006 2008 2010 Försäljning befintliga bostäder (vänster) 2012 2010 2012 2011 2014 motsvarighet. Men om vi jämställer ett borttagande av 9,0 stimulanser med en räntehöjning finns det ett visst möns 8,02,5 ter att 7,0ta fasta på. Det har varit tre räntehöjningsperioder under 2,0 senaste 20 åren (1993, 1999 och 2004). Erfaren 6,0de heten5,0från dessa är att börsen går ganska svagt inför och 1,5 efter4,0 första höjningen. När väl en räntehöjningsperiod 3,0 har inletts 1,0 försvinner dramatiken kring höjningarna. 2,0 Marknaden vänjer sig och andra faktorer blir viktigare. 1,0 0,5 ord bör det vara trendskiftet från stimulanser Med0,0 andra Brasiliensom ärRyssland Kina till åtstramningar negativt. Indien 0,0 aug-12 dec-12 maj-13 En annan parameter är inflationen. Hittills har jan-12viktig apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 den varit i en fallande trend och det finns inga teckenTyskland på Sverige USA Japan ett stigande inflationstryck i närtid. Så länge inflationen är 40% låg finns 35% det inget hinder för fortsatta stimulanser. En30% av 90 de främsta drivkrafterna i den amerikanska 80 är bostadsmarknadens återhämtning med ekon25% omin 20%70 prisuppgångar på 7–10 procent hittills under 2013. Det 15%60 är en trend som förmodligen kommer att fortsätta även 10%50 in i nästa år. 5,25 10 3,75 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 800 2000 2002 2004 2006 2008 1999 2002 2005 2008 Core PCE deflator innan dess bör Fed ha dragit tillbaka sina stimu feb mar apr har indikerat maj lanser. jan Centralbankschefen Ben Bernanke 7 att en första neddragning kan ske någon gång under 6 hösten 2013 beroende på den ekonomiska utvecklingen. 5 Troligtvis behöver den amerikanska ekonomiska tillväxten 1750 4 komma upp till 2,5–3 procent i årstakt, vilket kan jäm 1700 3 med rådande marknadsförväntningar på omkring föras 1650 1600 2,0–2,5 procent för 2013. I det sammanhanget är det 2 1550 viktigt att komma ihåg att nuvarande månatliga värde 1 1500 pappersköp uppgår till 85 miljarder dollar och att det i 0 1450 ett första skede förmodligen enbart kommer att röra sig 1400 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 om en minskning av tillväxttakten i RB stimulanser,BOEdet vill ECB FED 1350 säga stimulanserna kommer även efter en neddragning 1300 janöka i total feb omfattning, mar menapr maj att fortsätta i en långsam mare takt. 210 7,25 1800 Men vad kan vi förvänta oss för börsreaktion om Fed 200 6,75 inleder ett avslutande av sina stimulanser? Det är svårt 1600 6,25 190 att veta eftersom dagens omfattande stimulanser, i form 180 5,75 1400av centralbankernas värdepappersköp, saknar tidigare 1000 1,0 400 Non Farm payrolls (höger) Men -8 1200 1,6 800 1,4 600 1,2 Procent Procent 2002 2,2 1200 2,0 1000 1,8 Avkastning Index -4 2,8 1600 2,6 1400 2,4 Vinst / förlust i kronor 500 jan OMX-index 2007 feb mar 2008 2009 apr maj ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Telia Sonera Swedbank Nordea 2010 2011 2012 2013 Vinst / förlust i kronor 2014 Procent, YoY Historisk default-frekvens Procent Procent 11 2011 2012 2013 Implicit volatilitet FORTSATT LÅG INFLATION Kärninflation i USA Tusental personer (månadssiffra) ALLTJÄMT HÖG ARBETSLÖSHET 0 Arbetslöshet och sysselsättning i USA 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 -2 2009 2010 Historisk volatilitet Vinst / förlust i procent Procent 12 - - 0 FED RB BOE 4,250,0 3,75 jan-12 apr-12 3,25 Sverige 2004 5,75 180 5,25 170 4,75 160 4,25 150 3,75 140 18,080 16,070 2010 10,040 8,0 30 6,0 20 4,0 10 2,0 0 0,0 2012 jan-12 Försäljning befintliga bostäder (vänster) Husprisutveckling, säsongsjusterat (höger) 0 OMX 30 MSCI MSCI Nordic World MSCI EM MSCI MSCI MSCI SP500 World World Europe Value Growth 1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 Italien Spanien Portugal 1 1 1 1 50 45 16 Tillväxtmarknaderna: Svagare tillväxt 40 14 Tillväxtmarknaderna svarar för cirka 50 procent av global 35 12 BNP30och det är även här som tillväxten i världen i stort 25 10 sker.20Dessa marknader har fortsatt att påverkas negativt 8 av oron 15 inom eurozonen och den relativt svaga tillväxt 10 6 takten i USA. Spridningseffekten från eurozonen slår 5 4 0 2 Sverige Norden Världen Tillväxtmarknader Europa* USA 0 2013e 2014e *Bankeffekt för 2013e ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 2007 Allokering och portföljstrategi 11 2005 2009 2011 2013 Default rate, globalt 50 2 1 åtgärder vid senaste räntemötet, men ECB är öppet för 3500 300 30 nya ”kreativa åtgärder” och har fokus på små och medel 3000 2013e 2014e Genomsnitt 1998-2012 250 25 bolag. ECB upprepade även att man är redo att stora 2500 200 20 agera ytterligare om det skulle behövas. 2000 15Samtidigt har de politiska strömningarna inom euro150 1500 zonen svängt från att förespråka stram budgetkontroll100 10 1000 till att bli lite mer tillväxtvänliga. Uppmjukningen av 5 50 500 åtstramningspolitiken innebär att en rad länder fått längre 0 0 tid påOMX sig 0att uppnå statsfinansiella mål, MSCI vilket är politiskt MSCI MSCI MSCI MSCI MSCI SP500 2007 2009 2011 2013 30 Nordic World EM Marknaden World Worldhar Europe och ekonomiskt stabiliserande. reagerat Value Growth ECB € (vänster) FED $ (vänster) BoJ ¥ (höger) positivt på den fallande systemrisken och de långa obliga tionsräntorna har fallit tillbaka. Procent En 20 rad länder har fått längre tid på sig att uppnå statsfinansiella mål, 15 10 vilket är politiskt och ekonomiskt 5 stabiliserande. 2 Frankrike 30 Genomsnitt 1998-2012 3 Miljarder Procent 18,0 Europa: Mjukare finanspolitik 16,0 Den ekonomiska aktiviteten inom eurozonen har 14,0 varit fortsatt svag och regionen har ännu inte lyckats 12,0 ta sig ur recessionen. Eurozonen brottas även fort 10,0 satt 8,0 med betydande utmaningar som gör att framtiden för e6,0 urosamarbetet är fortsatt osäkert. Samtidigt har 4,0 ECB:s policy och krisfonden ESM (European Stability 2,0 Mechanism) kraftigt minskat såväl staters som bankers 0,0 likviditetsrisker. ECB sänkte nyligen sin styrränta med jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 0,25 procentenheter till 0,50 procent och förlängde de Frankrike Italien Spanien Portugal likviditetsstödjande åtgärderna (LTRO) till åtminstone sommaren 2014. Visserligen uteblev mer okonventionella 3 14,060 12,050 130 3,25 2014e 2012 Miljarder 190 2013e 2008 Procent Index 6,25 25 2010 1 NULÄGESANALYS: Makroekonomi 130 USA Japan Tyskland Procent 200 Index Antal (miljoner) 210 6,75 2008 jan-13 2 140 apr-13 LÅGA Statsobligationer, 10 år 90 7,25 2006 okt-12 150 Försäljning befintliga bostäder (vänster) LÅNGRÄNTOR Husprisutveckling, säsongsjusterat (höger) MOTOR FÖR USA:S EKONOMI Bostadsförsäljning och prisutveckling 2004 2006 jul-12 3 Procent ECB 2009 2010 2011 2012 160 Biljoner 2006 2007 2008 5,25 0,5 4,75 I Anta 1 iTraxx Crossover, High Yield 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 0 130 3,25 2004 2006 2008 2010 2007 2012 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Försäljning befintliga bostäder (vänster) Husprisutveckling, säsongsjusterat (höger) NULÄGESANALYS: Makroekonomi och vinster 3500 2014e Genomsnitt 1998-2012 20 Under 2012 och inledningen av 2013 reviderades vinstförväntningarna ned. Denna negativa trend har till 15 viss 10 del stabiliserats och efter rapporterna för det första kvartalet har vi sett en marginell uppjustering av vinst 5 estimaten för 2013 och 2014 i USA. För 2013 förväntas 0 vinsttillväxten bli 7 MSCI procentMSCI för bolagen på S&P500. OMX MSCI MSCI MSCI MSCI SP500 30 Nordic World EM World World Europe Value Growth Procent FALLANDE VINSTTREND Vinsttillväxt 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Sverige 2013e Norden 2014e Världen Tillväxtmarknader Europa* USA *Bankeffekt för 2013e Biljoner En stor del av börsuppgången under 2012 och 2013 har 16 drivits av multipelexpansion (stigande värdering), till följd 14 av att marknaden reviderat ned vinstestimaten samtidigt 12 som börserna fortsatt upp. Den svaga återhämtningen, 10 politisk osäkerhet, upprepade recessioner och en ihärdig 8 finanskris har tyngt aktiekurserna i mer än tre års tid. 6 Sedan 2008 har S&P500 handlats till ett framåtblickande 4 P/E-tal på mellan 9,3× och 15×, vilket kan jämföras med 2 dagens 14,7×. En historisk genomsnittsnivå är närmare 0 17–18× beroende på tidsperiod. 2005 2007 2009 2011 2013 Den nordiska Default aktiemarknaden är i linje denHigh ameri rate, globalt iTraxxmed Crossover, Yield kanska, men dyrare än den europeiska, och handlas till ett P/E-tal om 13,3×, vilket är kring historiska genomsnitts 300% nivåer men betydligt lägre än tidigare toppar. Samtidigt 250% förväntas den globala tillväxten vara lägre kommande år 200% än tidigare och vinstmarginalerna är redan på historiskt höga150% nivåer, vilket har en hämmande verkan på värde ringsmultiplarna. Dessutom är försäljningstillväxten svag. 100% Förr 50% eller senare behöver vi naturligtvis även vinsttillväxt för att motivera börsuppgång och för att företagsvinster 0% na ska stiga behövs en ökande global tillväxttakt. Procent 2013e 25 VINSTER VÄRDERING Procent 30 Även i 3000 eurozonen har den negativa vinstreviderings 250 trenden2500 bland de större bolagen avstannat, medan 200 trenden2000 i Norden är fortsatt fallande. Sedan årsskiftet har vinstförväntningarna för nordiska bolag för 2013 150 1500 och 2014 justerats ned med 9 respektive 5,5 procent 100 1000 och i dagsläget förväntas vinsttillväxten bli 5 respektive50 500 18 procent. Förhoppningsvis kan vi börja se en positiv 0 0 vinstrevideringstrend under det andra halvåret i takt med 2007 2009 2011 2013 att den ekonomiska tillväxten förbättras. ECB € (vänster) FED $ (vänster) BoJ ¥ (höger) Miljarder Procent hårdast mot Kina och andra länder i Asien. Detta efter 14,0 som12,0 regionen är kraftigt exponerad mot tillverkning och handel. 10,0 Tillväxttakten inom emerging markets var således svag8,0 under 2012 och trenden har fortsatt under 2013. 6,0 Sammantaget ser den makroekonomiska bilden relativt 4,0 neutral ut. Den ekonomiska tillväxten bör så sakteliga 2,0 förbättras då återhämtningen i USA fortsätter och till 0,0 växtmarknaderna och Kina anpassar sig till en uthålligt jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 lägre tillväxttakt. Den svaga tillväxten Frankrike relativt Italien Spanien balanseras Portugal av en låg eller fallande inflation som möjliggör fortsatta massiva stimulanser från de stora centralbankerna. 300 Procent 16,0 Vinst / förlust i procent 18,0 -50% 2003 2005 MSCI AC World S&P 2009 Nikkei 2011 2013 OMX ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 80 60 er 15 14 nor 12 16 2007 10 5 0 100% Sverige 2013e Norden Världen Tillväxtmarknader 2014e Europa* 50% USA 0% NULÄGESANALYS: Värdering och investeringstrend/teknisk analys *Bankeffekt för 2013e -50% 2003 NORDENS BÖRSER SKUGGAR USA P/E-tal 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 Vinst / förlust i kronor 2009 2010 2011 Procent 100 120 140 160 180 200 statera att OMX- index har brutit upp ur de två mindre 300 trianglarna. Nästa tunga motståndsområde möter vid 1 150 och följs av nästa vid drygt 1 180. Passeras100 1 180-området är det fritt fram för en uppgång mot-100 2007 års topp som möter vid drygt 1 300, alltså cirka 9 procent -300 upp från genombrottet efter 1 180-motståndet. Index befinner sig således vid ett extremt spännande läge, -500 där vi antingen kommer att få ett genombrott eller en vändning. -700 4 vet nu vad som har hänt då index i början av-900 Vi året 2002 2004 2006 2008 2010 2012 passeradeArbetslöshet 1 180 med kraft och sedan dess har fortsatt (vänster) Non Farm payrolls (höger) sin positiva utveckling. När detta skrivs, i slutet på maj, har vi fortfarande inga signaler på att den aggregerade psykologin har toppat och därför fortsätter vi att navigera efter scenariot att index ska vidare upp till området runt 1 300–1 320. 1600 1400 1200 1000 800 600 400 1999 2002 2005 2008 2011 7ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. 2,5 Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 6 5 220 240 TRIANGELUTBRYTNING OMX-index Tusental personer (månadssiffra) 11 Efter den starka kursuppgången i januari kan vi kon 500 5 2013 OMX Kurs vid förfall Stockholmsbörsen I senaste utgåvan av Allokering och portföljstrategi som utkom i februari skrev vi följande: 6 80 Norden Den tekniska analysen ger inga indikationer på att Stockholmsbörsen eller S&P500 toppat ännu. 7 2011 Nikkei 0 2012 INVESTERINGSTREND/TEKNISK ANALYS 8 2009 S&P -20 2008 S&P 500 9 2007 Förr 80eller senare behöver vi naturligtvis även vinsttillväxt för att 60 motivera fortsatt börsuppgång och 40 för att företagsvinsterna ska stiga 20 behövs en ökande global tillväxttakt. 2007 10 2005 MSCI AC World 2,0 2014 13 Procent 2 0 1,8 1,6 1,4 NULÄGESANALYS: Investeringstrend/teknisk analys och räntor 1,2 -2 1,0 -4 USD / Troy Ounce S&P500 Det-6 har nu förflutit 50 månader sedan botten träffades i mars -8 2009 och vi har än så länge inga tekniska signaler i janpå att börsen feb har mar maj prisanalysen toppat. Denapr aggregerade psykologin är mycket positiv och enligt de sentiments undersökningar som görs är optimismen på nivåer som brukar förknippas med långsiktiga toppar. Granskar vi 1750 diagrammet över S&P500 nedan ser vi dock att upp 1700 gången 1650 sker exponentiellt, det vill säga den går snabbare och1600 snabbare. En prisbubbla, eller en kraftig prisrörelse över1550 ett fundamentalt motiverat värde, kan antingen ske 1500 på börsen i stort eller inom specifika sektorer, enskilda 1450 aktier, obligationer, fastigheter eller råvaror. Rör det sig 1400 om en tillgång som en stor grupp människor kan handla 1350 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 kan det alltid inträffa en prisrörelse som är långt över vad Core PCE deflator som är fundamentalt försvarbart. Men att förutspå top par i uppgångar är nära nog omöjligt då uppgången ofta 9,0 fortsätter mycket högre och längre än vad man tror. 8,0 Det bästa 7,0 sättet att agera i denna typ av rörelser är att hänga med 6,0 så länge uppgången fortsätter och sälja först då vi får5,0en vändningssignal, till exempel en så kallad 4,0 Än så länge har vi inga prisformationer som blow-off-dag. visar att3,0 USA-börsen har toppat och, vem vet, det kanske 2,0 dröjer flera månader eller till och med kvartal till dess. Så 1,0 länge navigerar vi i den tekniska analysen efter en fortsatt 0,0 Brasilien Ryssland uppgång. Men vi kommer naturligtvis attIndien vara mycket Kina aug-12 dec-12 maj-13 uppmärksamma på eventuella varningssignaler. Procent Procent 2,0 RÄNTOR 40% 1300 jan feb mar INGA TECKEN PÅ NEDGÅNG S&P500 apr maj Avkastning 1800 Svenska35% statsobligationer har fallit i värde hittills i år, om 30% än marginellt. Räntan har stigit och värdet på statsobli 25% gationer med 5–10 års löptid har fallit. Avkastningen på 20% bostadsobligationer har utvecklats bättre, upp 0,9 procent 15% mätt som OMRX Mortgage Bond Index. Detta eftersom 10% skillnaden (spreaden) mellan stats- och bostadsobliga 5% tioner har fortsatt att minska i likhet med andra kredit 0% spreadar.-5%Räntan på en 5-årig bostadsobligation ligger i feb mar apr maj dagsläget underjan2 procent. OMX-index Soneraatt konsumentpris Swedbank Nordea Inflationssiffran för aprilTelia visade index (KPI) fallit med 0,5 procent jämfört med nivån för ett år sedan. Sverige har alltså deflation just nu. Men en 1600 1400 1200 1000 800 600 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2,0 1,5 90 110 8 7 130 150 14 170 190 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 Snitt EUR 6 5 4 Procent 70 Försäkringsbolag och bankers investeringsaptit kanaliseras mot lågrisk 1,0 10 Snitt USD Snitt SEK tillgångar som statsobligationer eftersom 0,5 dessa gynnas av de regelverk 9 0,0 som håller på att tas i bruk (Solvency II respektive Basel III). -0,5 -1,0 -1,5 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. -2,0 2010 Tyskland 2011 USA 2012 Japan 2013 -700 4 -900 2006 2008 2012 400 Non Farm payrolls (höger) normalisering av inflationstakten mot Riksbankens mål om 2 procent skulle medföra att avkastningen på främst 7statsobligationer, men även bostadsobligationer, kan bli 6negativ i reala termer. 5 Svenska långräntor styrs fortsatt i hög grad av den relativa efterfrågan på ”säkra” respektive ”riskfyllda” 4 tillgångar. Försäkringsbolag och bankers investeringsaptit 3 kanaliseras mot lågrisktillgångar som statsobligationer 2 eftersom dessa gynnas av de regelverk som håller på att 1tas i bruk (Solvency II respektive Basel III). Denna ökade 0efterfrågan har fått priserna på statsobligationer att stiga 2007 2008 2009 En 2010annan 2011 2012 och 2006 marknadsräntor att sjunka. faktor som ECB FED RB BOE påverkar statsobligationer är centralbankernas kvanti tativa lättnader. I början av året mildrades regleringskraven på den likviditetsbuffert som banker måste hålla mot eventuella 210 7,25 bankrusningar genom att andelen statsobligationer som 200 6,75 krävs sänktes. Detta minskade efterfrågan på tillgångar 190 6,25 som 180 5,75 svenska statsobligationer och räntan steg något. Implementeringen av dessa regelverk kommer att170 5,25 160 fortsätta att påverka prisbilden framöver. 4,75 4,25 Den ovannämnda KPI-siffran har ökat förvänt150 3,75 ningarna på att Riksbanken ska sänka reporäntan 140 med 130 3,25 ytterligare 0,25 procentenheter vid nästa penningpolitiska 2004 2006 2008 2010 2012 möte i början på juli. Enligt RIBA-terminer, terminer Försäljning befintliga bostäder (vänster) Husprisutveckling, säsongsjusterat (höger) på reporäntan, är sannolikheten cirka 50 procent för en sådan sänkning. 18,0 2002 2005 2008 2011 2014 MARGINELLT STIGANDE LÅNGRÄNTOR 10-åriga statsobligationer 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 jan-12 apr-12 jul-12 Sverige okt-12 USA jan-13 Japan apr-13 Tyskland RISKER 90 Det finns fortsatt ett flertal globala risker att beakta. 80 Riskerna är, som vi tidigare nämnt, svåra att kvantifiera 70 och60förutsäga vad gäller hur de kan komma att påverka utvecklingen i olika tillgångsslag. Ibland ser vi att små 50 40 negativa faktorer kan få stort negativt genomslag sam 30 som liknande data vid ett annat tillfälle kan tas tidigt 20 utan någon större reaktion alls. Dessa risker är emot 10 svåra att kvantifiera och modellera. 0 Det är dock viktigt att se vad som eventuellt skulle 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 kunna bryta den hittills starka marknadstrenden. Eurozonen har haft de största problemen avse ende ekonomisk tillväxt och överraskat mest negativt. 3500 16,0 300 3000 250 Ovannämnda KPI-siffra har ökat förväntningarna på att Riksbanken ska sänka 2500 12,0 200 reporäntan med ytterligare 0,25 procentenheter vid nästa penningpolitiska 10,0 2000 150 8,0 möte i början på juli. Enligt RIBA-terminer är 1500sannolikheten cirka 50 procent. 6,0 Biljoner Miljarder 14,0 Procent NULÄGESANALYS: Räntor och risker 1999 Index Antal (miljoner) Procent Arbetslöshet (vänster) 2010 Procent 2004 Index 2002 600 100 1000 4,0 50 500 2,0 0,0 KUNSKAP. UNDER ETT TAK. ALL 0 Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi0 jan-12 apr-12 Frankrike jul-12 Italien okt-12 jan-13 Spanien apr-13 Portugal Vinst / förlust i procent 5 800 2007 2009 ECB € (vänster) 2011 FED $ (vänster) 15 2013 BoJ ¥ (höger) Vinst / förlust i procent -500 Tusental p 6 0 0 0 1000 600 Exempelvis har eurozonen nyligen sänkt sina tillväxt 400 prognoser från en minimal tillväxt2008 till fortsatt recession. 1999 2002 2005 2011 2014 Skulle recessionen sprida sig och fördjupas kan det naturligtvis komma förnyade spänningar kring regionens finanspolitik. Det kan även leda till att fler länder inom 2,5 eurozonen får problem (såsom Cypern) och som kan drabba 2,0 det landets banksektor. Det skulle kunna få till följd att det uppstår bankrusningar och/eller att ett mind 1,5 re land på eget bevåg lämnar EMU. I det sammanhanget ska 1,0 man dock komma ihåg att den senaste insättnings datan från Cypern inte visar på några större kapital 0,5 utflöden. Även det tyska valet i höst kan komma att tilldra sig osäkerhet beroende på den politiska retoriken 0,0 och hur väl det går för förbundskansler Angela Merkel. Procent r) Vinst / förlust i kronor 0 Eurozonen har nyligen sänkt sina tillväxtprognoser från en minimal tillväxt till fortsatt recession. Skulle recessionen sprida sig och fördjupas kan det 800 naturligtvis komma förnyade spänningar kring regionens finanspolitik. 1200 2 jan-12 jul-12 okt-12 USA jan-13 Japan apr-13 Tyskland VOLATILITET PÅ LÅGA NIVÅER Volatilitetsindexet VIX 90 70 190 60 180 50 Index 80 200 Index 210 170 apr-12 Sverige 40 160 30 150 20 140 10 130 0 -40 Vi bedömer även med 115 125 45 att55det finns 65 risker 75 förknippade 85 95 105 de pågående regulativa ansträngningarna mot bland Kurs vid förfall annat bankernas utlåningsaktivitet, kapitalkrav och finansieringskostnader från politiskt håll. Under det 600 andra och det tredje kvartalet kommer USA:s budgetåtstramningar att börja få genomslag på 500 den underliggande ekonomin. Ifall det genomslaget blir 400 kraftigare och den pågående återhämtningen på arbets 300 marknaden200 kommer av sig kan det börja oroa marknad erna. Å andra sidan skulle det förmodligen medföra 100 ytterligare stimulanser. 0 Det finns även en viss risk för att den kinesiska eko -100 nomin tappar ytterligare tillväxttakt, vilket1200 skulle1300 skapa 700 800 i 900 1000 1100 1400 1500 global tillväxtoro, vinstnedrevideringar och fortsatta Indexnivå vid förfall råvarufall. Ett fortsatt snabbtSäljoption fall av OMX den U1200 japanska valutan, yenen, skulle kunna medföra negativa spridningseffekter och valutaturbulens. Sedan 80% finns det även geopolitiska risker att följa såsom Irans möjliga nukleära anriktningsprogram, den kinesisk60% japanska dispyten över Senkakuöarna och det tyska valet i höst och40% den effekt det kan få på politiken inom euro zonen. 20% Sammantaget är dock riskläget betydligt bättre nu än 0% vad vi varit vana med under de senaste åren. -20% Vinst / förlust i kronor 0 1400 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 Vinst / förlust i procent 0 1600 NULÄGESANALYS: Risker -40% 700 2007 2008 2009 2010 2011 900 1100 2012 2013 Strategi #1 16 3500 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 300 3000 250 2500 200 1300 1500 1700 Indexnivå vid förfall 60% i procent 0 Tusental personer (månadssiffra) 0 40% 20% OMX Index ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. 1900 ERINGSKLIMAT INVESTERINGSKLIMAT Bättre ntagen ning 4 Sammantagen bedömning Bättre 4 (4) Makroekonomiskt klimat (3) 3 konomiskt klimat (4) 3 (3) NULÄGESANALYS: Aktuellt investeringsklimat – Sammanfattning 2 2 AKTUELLT INVESTERINGSKLIMAT – SAMMANFATTNING 3 sammantaget risker ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 4 (4) risker (3) investeringstrend värdering sammantaget ränteutv vinstutvrisker investeringstrend makro värdering investeringstrend värdering ränteutv investeringstrend värdering sammantaget ränteutv vinstutv risker makro investeringstrend värdering ränteutv vinstutv ränteutv vinstutv makro (4 » 17 Föreg. bedömning Föreg. bedömning Föreg. bedömning 3 Fortsättning på nästa sida vinstutv 4 (3) (4) Föregående bedömning makro Föreg. bedömning Föreg. bedömning Föreg. bedömning Föreg. bedömning Föreg. bedömning (4) 4 Föreg. bedömning (3) 4 Föreg. bedömning Föreg.Föreg. bedömning bedömning 3 Föreg. bedömning (3) Föreg. bedömning Föreg. bedömning (4) 3 Vi bedömer att investeringstrenden kan ges betyget 3 på en skala 1–5. Föreg. bedömning Föreg. bedömning Föreg. bedömning 2 Vi bedömer att den aktuella räntemiljön (4) (3) (3) 4 får ges betyget 4 på en skala 1–5. 4 Föreg. bedömning Ränteutveckling (3) Räntorna befinner sig på låga nivåer, vilket (3) gynnar den ekonomiska tillväxten samt ökar 3 aptiten på (4) risktillgångar i jakt på avkastning. 4 4 Föreg. bedömning 3 3 (3) Föreg. bedömning I dagsläget(3) bedöms vinstutvecklingen få betyget 2 på en skala 1–5. (3) Föreg. bedömning 3 2 (3) Föreg. bedömning 4 3 Vi bedömer att värderingen kan ges betyget 3 på en skala 1–5. (3) Investeringstrend/teknisk analys 4 4 Vi bedömer att investeringstrenden för (3) 3 3 4 aktier är relativt neutral. Vi har en stark 3 3 (4) teknisk köpsignal i ryggen. 2 Emellertid visar (4) de sentimentsundersökningar (3) (3) (4) som görs (4) (4) (3) (3) (4) (3) att optimismen är på nivåer som ibland Föregående bedömning förknippas med toppar. Föreg. bedömning s stöd en T Föreg. bedömning Föreg. bedömning (3) betyget 3 på en skalaklimat 1–5. Makroekonomiskt 3 (3) 2 Vinster 2 Vinstutveckling (3) 3 Värdering Vinstutvecklingen får(3)i absoluta tal bedömas 3 3 somInvesteringstrend god och företagen har hittills hållit vinster 33 na väl uppe. (4) haft en fortsatt negativ 4 Vi har dock 2 Räntemarknadens stöd vinstrevideringstrenden förBättre aktiemarknaden som förhoppningsvis nu 4 (3) (3) 4 behövs (4) bottnat. Det dock snart tydliga vinst Risker 4 Föregående bedömning (4) för att driva börsen vidare. upprevideringar Föreg. bedömning bedömning Föreg. 4 3 Föreg. bedömning Makroekonomiskt klimat(3) Värdering (3) Investeringstrend 3 3 4 4 Vi bedömer att det makroekonomiska klima Det 4 finns i dag ett visst värderingsstöd för4 3 33 3 3 Räntemarknadens stöd (4) framför allt i ett relativt perspektiv. 4 ut. Den(4)ekonomiska 4 2 aktier, tet ser relativt förneutralt aktiemarknaden 2 tillväxten bör så sakteliga förbättras, då den S&P500 är i skrivande stund värderat till (4) (4) (4) Risker 4 (3) 4 (3) (3) (3) (4) (3) (3) (4) (4) (3) amerikanska återhämtningen fortsätter, tillväxt ett 12-månaders framåtblickande P/E-tal Föregående bedömning Föregående bedömning marknaderna (Kina) långsamt accelererar och om 14,7×. En historisk genomsnittsnivå eurozonen i bästa fall stabiliseras. Den relativt svaga är närmare 17–18× sedan 1990. Vi ser även ett tillväxten balanseras liknande scenario på de europeiska börserna och för Bättre av en låg eller fallande inflation INVESTERINGSKLIMAT som möjliggör fortsatta massiva stimulanser från de Bättre Stockholmsbörsens OMX-index. Vår bedömning (4) stora centralbankerna. är således att värderingsstödet finns i både absoluta Sammantagen (4) och relativa termer. bedömning Vi ger den globala ekonomin 4 klimat (3) Föreg. bedömning SKLIMAT (3) Föreg. bedömning arknadens stöd emarknaden Värdering 3 (3) Föreg. bedömning ingstrend (3) makro ng Vinster ) ) (4) sammantaget investeringstrend värdering ränteutv vinstutv makro 18 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 sammantaget risker investeringstrend ränteutv makro vinstutv På en skala 1–5 anser vi att aktier ska ges vikten 4, det vill säga något högre än vad vi i genomsnitt har under en konjunkturcykel. Föreg. bedömning Föreg. bedömning Föreg. bedömning Föreg. bedömning (3) Föreg. bedömning 2 Föreg. bedömning (3) Föreg. bedömning 3 Sammantagen bedömning 4 4 4 Vi bedömer att de omfattande stimulans 3 3 åtgärderna och den enorma mängd likviditet som tillförts de finansiella mark (4) tillsammans (3) (3) förhoppningar (4) (4) naderna, med om en förbättrad tillväxt under det andra halvåret 2013 och 2014, kommer ge stöd åt aktie marknaden framöver. Aktiemarknaderna kommer fortsatt att vara väldigt flödesstyrda, och tillgångs slaget aktier ser attraktivt ut i relativt perspektiv. 4 Föreg. bedömning (4) Föreg. bedömning Vi bedömer att bättre (3) (3) (3)vi har ett (4) relativt(3) riskläge och ger det betyget 4 på en skala 1–5. Föreg. bedömning ) Föreg. bedömning ) Föreg. bedömning ) Föreg. bedömning 4 Föreg. bedömning Risker Mot bakgrund av de omfattande centralbanks 4 stimulanserna är riskläget betydligt3bättre nu 3 än 3 vad vi varit vana 2 vid under de senaste åren. värdering ) risker NULÄGESANALYS: Aktuellt investeringsklimat – Sammanfattning ) ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. 600 Vinst / förlust i kronor 2,5 2,0 500 Framtidsutsikter och portföljstrategi 400 Procent Osäkra marknadsutsikter när stödåtgärderna minskar 1,5 1,0 0,5 300 200 100 0 -100 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 0,0 Indexnivåhelt vid förfall FRAMTIDSUTSIKTER OCH PORTFÖLJSTRATEGI. jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13Centralbanksstimulanserna har varit 2012 avgörandeSverige för börsuppgången de senaste åren. Vi tror på fortsatta stimulanser gynnar USA Japan Tyskland Säljoptionsom OMX U1200 risktillgångar. Men ett avslutande är oundvikligt och Fed blir först ut. Hur påverkas börsen? 160 150 140 130 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 GIGANTISKA VÄRDEPAPPERSKÖP Centralbankernas balansomslutningar 3500 300 3000 250 200 2000 150 1500 100 1000 50 500 0 apr-13 1998-2012 0 2007 Portugal Biljoner Miljarder 2500 2009 ECB € (vänster) 2011 FED $ (vänster) 2013 BoJ ¥ (höger) Vinst / förlust i procent 170 20% STIMULANSERNAS EFFEKTER 0% Dessa okonventionella stimulanser har fått effekt. De har -20% bland annat sänkt diskonteringräntan, minskat utbudet -40% av statsobligationer, gjort marknaderna mindre volatila 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 och orsakat stora rörelser på valutamarknaden. Indexnivå vid förfall Feds egna beräkningar visar att #1 dess stimulanser pressat ned Strategi OMX Index de långa obligationsräntorna i USA med 1–2 procent enheter, vilket 60% ger en enorm effekt. Betänk ett teoretiskt resonemang där du sänker diskonteringsräntan för olika 40% tillgångars långsiktiga kassaflöden med 2 procentenheter 20% vid en nuvärdesberäkning. Det teoretiska nuvärdet för 0% långsiktiga tillgångar såsom aktier, fastigheter och långa obligationer -20%med en duration på 10 år eller mer blir då drygt 20 -40% procent högre! En annan konsekvens är att Feds och BoJ:s köp -60% minskat det tillgängliga av långa 750 875 utbudet 1000 1125 1250 statsobligatio 1375 1500 1625 1750 vid förfall ner. Tillsammans absorberar deIndexnivå båda centralbankerna så Strategi #2 OMX Index stora mängder statsobligationer att det motsvarar båda Vinst / förlust i procent 180 Index 190 Omfattningen av dessa stimulanser kan exemplifieras 80% med att Federal Reserve (Fed) och Bank of Japan (BoJ) 60% tillsammans trycker nya pengar om cirka 1 000 miljarder kronor i 40% månaden genom värdepappersköp. 9,0 ALL 16 KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 8,5 14 12 t 200 Index 210 För tillfället drivs de globala finansmarknaderna av 90 aggressiva och mycket omfattande monetära stimulanser 80 från70alla de större centralbankerna i världen, bland annat i USA, 60 Europa och Japan. De massiva stimulanserna är 50 en respons på svag ekonomisk tillväxt och har sitt främst 40 ursprung i finanskrisen 2008. Stimulanserna har riktats 30 mot skilda makroekonomiska variabler, där USA försöker 20 öka sysselsättningen, eurozonen förbättra tillväxten, 10 Japan öka inflationen och Schweiz stabilisera sin valuta. 6,0 19 5,5 8,0 5,0 7,5 4,5 Framtidsutsikter och portföljstrategi ländernas årliga upplåningsbehov, vilket i dagsläget är historiskt stort. Det i sin tur tvingar exempelvis pen sionsfonder och försäkringsbolag, som behöver matcha sin duration avseende tillgångar och åtaganden, att söka andra tillgångar med lång duration såsom obligationer, aktier och fastighetsrelaterade tillgångar. Stimulanserna har också bidragit till en signifikant redu cering av volatiliteten inom de flesta tillgångsslag. Denna historiskt låga volatilitet skapar i sin tur bra tillfällen för investerare att köpa såväl billigt portföljskydd som upp sidepotential genom optionsstrategier och strukturerande produkter. Detta beskriver vi mer ingående i rapportens temaavsnitt om den rådande lågvolatilitetsmarknaden – se sidan 30. Även valutamarknaden är påverkad av stimulanserna. Förre Fed-chefen Alan Greenspan menar att stimulan ser i form av kvantitativa lättnader (QE), det vill säga värdepappersköp, främst fungerat genom att de försvagat dollarn. Detsamma gäller i Japan, där den japanska yenen försvagats betydligt sedan BoJ startade sina omfattande stimulanser. Försvagningen av dessa två världsvalutor har i sin tur pressat upp värdet på en rad andra valutor, vilket lett till räntesänkningar i dessa länder. Exempelvis har Sydkorea, som konkurrerar med Japan på export marknaderna, nyligen sänkt sin ränta. RESA IN I DET OKÄNDA Den extremt aggressiva expansionen av centralbankernas balansräkningar har beskrivits som en resa in i det okän da. Kvantitativa lättnader användes av Fed på 1930-talet och av BoJ det senaste decenniet, men dagens omfattning är så mycket större. Dessutom sker det samtidigt i flera länder. Risken är att denna omfattning kommer att vara starkt inflationsdrivande framöver. Troligtvis vet ingen centralbank hur den ska lyckas avsluta dessa stimulanser utan att få stora effekter på de finansiella marknaderna. Dessa så kallade exit-risker kommer således att vara vik tiga att följa framöver, men som vi skriver nedan bör de ännu ligga minst några kvartal bort. På de globala finansmarknaderna har man hittills under 2013 kunnat se spår av stimulansernas effekter överallt. Aktiemarknaderna i USA och Japan har varit bland de starkaste i världen och de utvecklade ländernas börser har utvecklats bättre än tillväxtmarknadernas, eftersom stimu lanserna enbart varit ett fenomen hos de förstnämnda. Samtidigt har obligationslika aktier, såsom hälsovårds- och konsumtionsaktier, utvecklats betydligt bättre än aktier med mindre stabila kassaflöden såsom en del cykliska aktier. Stimulanserna har även drivit upp värdena på före tagskrediter och fastighetsrelaterade tillgångar. Stimulan serna kommer att fortsätta vara ett stöd för risktillgångar. Troligtvis vet ingen centralbank hur den ska lyckas avsluta dessa stimulanser utan att få stora effekter på de finansiella marknaderna. Dessa så kallade exit-risker kommer således att vara viktiga att följa framöver, men bör ännu ligga minst några kvartal bort. 20 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Framtidsutsikter och portföljstrategi Även om man kan debattera huruvida aktievärderingen ur ett absolut perspektiv är hög eller låg är det svårt att hävda att aktier inte är attraktiva relativt traditionella ränteplaceringar. På den negativa sidan finns konjunktursignaler som inte är entydigt starka och företagsvinster som revideras ned. Den europeiska aktiviteten imponerar inte och Kinas tillväxt ser ut att stabiliseras på en lägre nivå. I USA har dock stimulanserna börjat få effekt och vi ser en åter hämtning i ekonomin drivet av att bostadssektorn och hushållen mår allt bättre. Dock riskerar USA:s budget åtstramningar att få en tydligt dämpande effekt under det andra och tredje kvartalet. Detta blir viktigt att följa. Amerikanska vinstmarginaler är fortsatt nära sina histo riska toppnivåer med stöd från svag löneutveckling, men försäljningstillväxten är svag. Divergensen mellan företags vinsternas utveckling och den starka kursutvecklingen på världens börser visar på tydlig multipelexpansion. Denna kan förklara nästan hela uppgången på cirka 35 procent i globala aktier från oktober 2011. För en fortsatt börs uppgång måste vinstestimaten stabiliseras och vända upp. Således blir nästa rapportperiod viktig att följa. Det är tydligt att de finansiella marknaderna är känsliga för minsta indikation på en minskning av de amerikanska stimulanserna. En betydande korrektion skulle kunna inträffa ifall minskningen inträffar tidigare än förväntat. Det kommer att bli en nyckelfråga för marknaderna under 2013 och 2014. Det idealiska för aktiemarknaden vore om Fed drog ned på värdepappersköpen i takt med att ekonomin stärktes och att förbättrade vinstutsikter för företagen kunde motverka högre räntor och lägre likviditetsstöd. Många av de idéer som vi diskuterar i vårt avsnitt om volatilitet i denna rapport passar väl i den rådande positiva aktiemarknadstrenden. Just nu är det gynnsamt att köpa portföljskydd för att volatiliteten är låg, men det kan komma att förändras när vi får en förändring av Feds stimulanstakt. Även om man kan debattera huruvida aktievärderingen ur ett absolutperspektiv är hög eller låg är det svårt att hävda att aktier inte är attraktiva relativt traditionella ränteplaceringar. Estimat av den rådande riskpremien för aktier ligger kring 5–6 procent i USA och 6–7 procent globalt, vilket är väsentligt över de historiska nivåerna kring 3–4 procent. I USA har ett flertal företag utnyttjat den stora skill naden i relativvärdering och utfärdat skuldåtaganden för att finansiera förvärv, aktieåterköp och höjda utdel ningar. Detta är en tydlig signal om att lågräntemiljön ökat riskaptiten. Hittills i år har vi sett tre storaffärer på över 20 miljarder dollar som finansierats på detta sätt. Det handlar bland annat om Warren Buffetts Berkshire Hathaways köp av Heinz och Apple som ökade sin skuld om 17 miljarder dollar för att dela ut mer kapital till sina aktieägare. Vi har ännu inte sett en liknande trend i Europa, men det blir intressant att följa utvecklingen. I spåren av stimulanserna har även intresset för tillgångsslaget företagskrediter ökat, inte minst som ett alternativ till traditionella ränteplaceringar, men med ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 21 20 40 10 30 0 700 Framtidsutsikter och 2009 portföljstrategi 2007 2008 2010 2011 900 1100 2012 2013 ECB € (vänster) FED $ (vänster) BoJ ¥ (höger) LÅG KONKURSNIVÅ Konkursfrekvens och high yield-kreditspread 16 14 10 8 6 4 P500 2 0 2005 2007 2009 Default rate, globalt 2011 2013 iTraxx Crossover, High Yield Sammanfattningsvis kan det rådande marknadsklimatet 300% beskrivas i två vågskålar. I den ena skålen har vi fortsatt 250% omfattande stimulanser och potential för att den globala tillväxten åter ska nå 4 procent 2014. Det balanseras av 200% att risktillgångar hittills gått väldigt starkt och att vinst 150% revideringstrenden är negativ. Det känns dock som om vi 100% befinner oss i ett gynnsamt klimat för aktier, där tillväxten 50% 0% 2013e 1900 OMX Index 0% PORTFÖLJSTRATEGI -20% Oavsett marknadsläge är det viktigt att tydliggöra att -40% förmögenhetsförvaltning handlar om en fortlöpande anpassning till marknadssituationen, där riskhantering av -60% 750mycket 875 viktig 1000 aspekt. 1125 1250 1375 1500 portföljen är en Det innebär bland1625 1750 Indexnivå vid förfall annat stresstester, scenarioanalyser, derivatstrategier och Strategi #2 OMX Index justeringar av portföljrisk vid större marknadshändelser. Det är viktigt att kunna möjliggöra en investering i risktillgångar när det exempelvis sker större aktie 9,0 6,0 marknadskorrektioner som gör aktier billiga. Även det 8,5 5,5 motsatta gäller, det vill säga ta hem vinster efter större 5,0 8,0 kursuppgångar. Alltför ofta har såväl privatkunder som 4,5 7,5 institutioner 7,0 sålt aktier och andra risktillgångar då ned 4,0 gången i huvudsak varit avklarad, eftersom deras initiala 3,5 6,5 exponering6,0varit för stor och därmed blivit obekväm. 3,0 Privatkunder 5,5 har en unik situation eftersom de har en 2,5 5,0 2,0 längre placeringshorisont än de flesta övriga aktörerna aug-12 nov-12 feb-13 handlare, maj-13 på dagens finansmarknader. Många kortsiktiga Indien (vänster)investerareKina (vänster) hedgefonder och institutionella kräver likvida Ryssland (höger) Brasilien (höger) tillgångar vilket kan resultera i en reducerad avkastning 20en så kallad likviditetspremie. Detta behöver till följd av 18 privatkunder inte beakta på samma sätt. För privatkunder 16 är det viktigt 14 att ta till vara den mer långsiktiga placerings 12 och utnyttja hela utbudet av investerings horisonten 10 möjligheter8 såsom exempelvis krediter, fastigheter och private equity6 och utnyttja de diversifieringsmöjligheter 4 som det innebär. 2 0 -2 -50% 22 1700 Procent Procent 12 1500 inte är tillräckligt stark för att hota centralbankernas 60%men inte heller så svag att den hotar före stimulanser, 40% tagens vinst utveckling. Därför har vi fortsatt övervikt mot risktillgångar 20% såsom aktier och krediter i våra portföljer. Vinst / förlust i procent Biljoner Miljarder högre risk. Intresset ökar även därför att antalet konkur ser 3500 är på fortsatt låga nivåer, cirka 3 procent i USA300 mot det 3000 historiska spannet på 1–11 procent under de senaste 250 15 åren. 2500 I dag är utrymmet för fel dock litet, speciellt 200 efter2000 den omfattande reducering av likviditet på andra handsmarknaden för företagskrediter som inträffat 150 efter 1500 att bankerna drabbats av nya kapitalkrav. Det medför 100 1000 att värderingen av tillgångsklassen ser ansträngd ut och 50 500 då speciellt för företagskrediter i de högre riskklasserna 0 (high yield). Därför kan det vara klokt med en högre0grad 2007 2009 2011 2013 av försiktighet inom tillgångsslaget. 1300 Indexnivå vid förfall Strategi #1 -2012 SA -40% Procent tugal -20% Procent 13 Vin 50 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 2003 2005 2007 2009 2011 MSCI AC World S&P Nikkei jan feb mar apr maj KUNSKAP. UNDER ETT TAK. S&P 500 DividendALL Aristocrats S&P500 2013 OMX 3500 50 50 500 0 apr-13 -40% -60% 750 0 2007 Portugal Vi 1000 2009 2011 ECB € (vänster) 2013 FED $ (vänster) 875 1000 1125 1250 1375 1500 1625 1750 Indexnivå förfall Framtidsutsikter ochvidportföljstrategi Strategi #2 BoJ ¥ (höger) OMX Index PORTFÖLJFÖRÄNDRINGAR UNDER PERIODEN 2005 2007 2009 Default rate, globalt ÖVERKÖPTA KURSNIVÅER Indexuppgångar 2011 2013 iTraxx Crossover, High Yield 300% 250% 100% 012 0% -50% 2003 2005 2007 MSCI AC World 2009 S&P 2011 Nikkei 2013 OMX 80 Mot bakgrund av den starka utvecklingen har vi succes 60 sivt under året tagit hem vinster och minskat risken i de diskretionära portföljerna. Vi är dock fortsatt överviktade 40 mot aktier och krediter, men ligger närmare normala 20 benchmark-vikter. Eftersom vi inte anser att den funda mentala 0 bilden i stort förändrats, utan endast ser en risk Vinst / förlust i kronor för 2013e 50% 50 3000 40 Procent Vi har2500 tagit hem vinst i amerikanska30 2000 och globala dagligvaror samt globala20 1500 10 hälsovårdaktier då dessa sektorer 1000 0 tillhört500vinnarna under året. -10 0 -20 80 100 120 140 160 180 200 220 240 -20 2008 2010 2012 Fed, värdepappersinnehav (vänster) Kurs vid förfall ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 och portföljstrategi iTraxxAllokering Crossover Total Return (höger) 23 Avkastning procent 150% USA 3500 Procent 200% 6,0 USD, miljarder SP500 e 9,0 i en tidigarelagd reducering av QE3, har vi en fortsatt 8,5 5,5 positiv syn på risktillgångar. 8,0 5,0 Vi har tagit hem vinst i amerikanska och globala daglig4,5 7,5 varor samt7,0globala hälsovårdaktier då dessa sektorer 4,0 tillhört vinnarna under året. 6,5 3,5 Vi har även 6,0 köpt exponering. Vi har ökat vikten i Japan3,0 då landet 5,5 genomför enorma stimulanser för att få fart på2,5 ekonomin.5,0Exponeringen är såväl mot aktier som mot 2,0 aug-12 nov-12 maj-13 stigande obligationsräntor. I linje medfeb-13 vår förra alloke Indien (vänster) Kina (vänster) rings- och strategirapport, ”Friskare Europa”, har vi ökat Ryssland (höger) Brasilien (höger) exponeringen mot Europa, genom en bred aktieposition. ECB har20stimulerat mer via räntesänkning och öppnat 18 dörren för mer kreativa åtgärder och samtidigt har de 16 politiska 14 tongångarna kring budgetbesparingar mildrats. 12 har vi genomfört en förändring inom området Därutöver 10 tillväxtmarknader. Vi har tagit en exponering mot Indien, 8 där en svag 6 valuta och räntesänkningar kan hjälpa ekono 4 min. Handelsbalansunderskottet ser ut att kunna minska 2 på grund 0av lägre olje- och guldpriser. Vi har samtidigt -2 exponering mot småbolag i tillväxtländer minskat vår jan feb mar apr maj som till skillnad från de större bolagen haft en mycket S&P 500 Dividend Aristocrats S&P500 stark utveckling under året. Procent 16 Sedan slutet av 2012 när USA:s senaste stimulans 14 program, QE3, startade och Japan började diskutera sina 12 stimulanser, har aktier på utvecklade marknader (MSCI 10 World) stigit med drygt 17 procent och 11 procent hit tills 8i år. Det innebär att aktier haft en eller kanske två 6 årsavkastningar på några få kvartal och många index 4 befinner sig på överköpta och ansträngda kursnivåer. 2 Därför skulle det inte vara förvånande med mindre starka 0 kursreaktioner eller korrektioner framöver. Procent 1998-2012 Framtidsutsikter och portföljstrategi Japans premiärminister Shinzo Abe vid en presskonferens om stimulans paketet i början av januari. Foto: H. Yamaguchi/Getty/All Over Press Satsningarna består av tre huvuddelar, penningpolitik, finanspolitik och strukturella reformer, vilka ska ske samtidigt. 1400 1350 40% 1300 jan feb mar apr maj 35% TEMA: Stimulanser – Japan 1800 Avkastning 30% 1600 kraftsamling 1400 25% TEMA Det nylanserade stimulansprogrammet i Japan är 20%en riktig som har potential att lyfta landet ur sin långa deflationsperiod. 15% Sannolikt kommer man att lyckas – och börsen rusar. 10% 5% 1200 0% -5% 1000 jan feb OMX-index 800 mar Telia Sonera apr Swedbank maj Nordea 600 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2,0 1,5 1,0 10 0,5 9 Spännande skifte i Japan 8 -1,0 7 130 Under inledningen av året lanserade Japan ett omfat 6 tande ekonomiskt reformprogram för att lyfta sig ur sin 5 170 långa deflationsperiod. Vi bedömer att landet Snitt EURkommer att 190 lyckas denna gång och ökar vår regionsexponering 4från 1992 1996 2000 2004 2008 2012 undervikt till en mer neutral position. EUR (vänster) USD (vänster) SEK (höger) Den nya regeringen ledd av premiärminister Abe och den nytillträdde centralbankschefen Kuroda har lanserat 1300 0,90 ett enormt stimulansprogram som brukar kallas ”Abe nomics”. Satsningarna består av tre huvuddelar, penning 1200 0,80 politik, finanspolitik och strukturella reformer, vilka ska 1100 0,70 ske samtidigt och just denna samverkan ökar utsikterna för framgång. Som ett resultat av dessa planer 0,60 har börsen 1000 skjutit i höjden, yenen försvagats, deflationsförväntning 900 0,50 arna försvunnit och obligationsräntorna börjat stiga trots att centralbanken är en stor köpare. Vi bedömer 800 0,40att dessa jan feb mar apr maj trender kommer att fortsätta och att Japan kommer att se Index Procent 150 0,0 -0,5 -1,5 en förbättrad tillväxt under de kommande åren, åtmin -2,0 stone över genomsnittet om 1 procent sedan 1995. 2010 Tyskland 2011 USA LJUSARE FRAMTIDSSYN Konfidensindikator och BNP-tillväxt 2012 2013 Japan 60 8 50 4 40 0 30 -4 20 -8 Årsförändring, procent 110 Snitt SEK Procent 90 Snitt USD Index 70 Barometer leder 3 mån. 10 -12 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Barometer, Economy Watchers (vänster) BNP-tillväxt (höger) Börsindex, TOPIX (vänster) Obligationsränta, 10 år (höger) ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 25 TEMA: Stimulanser – Japan ABENOMICS TRE DELAR Syftet med premiärminister Abes ekonomiska politik är att stoppa deflationen och skapa 2 procents inflation. Abe vill få fart på tillväxten, minska det stora inhemska sparandet, få företagen att investera mer, förbättra pro duktiviteten och öka sysselsättningen. Japans ekonomiska plan vilar på tre pelare: 1.Penningpolitiken. Abe har utsett den nye central bankschefen Kuroda som anses vara en ”superduva”, det vill säga han är tydligt för stimulanser. Central banken är nu helt enig i denna policy och den nya regeringen ger helhjärtat stöd till penningpolitiken. Inflationsmålet har fördubblats till 2 procent – en stor skillnad då Japan haft deflation, fallande priser, sedan slutet av 90-talet. Den monetära basen, det vill säga mängden pengar i ekonomin, ska också fördubblas de närmaste två åren – en helt unikt stor penningpress! Monetära basen kommer uppgå till över 50 procent av BNP, att jämföra med Feds och ECB:s nivåer som i dag är mindre än 20 procent av BNP, men kommer att öka uppemot 30 procent 2015. Centralbanken kommer främst att köpa statsobliga tioner, men också aktier och fastighetsfonder. Kon tanter och sparande ska vara ogynnsamt att inneha. Denna penningpress syftar till att skapa förväntningar om högre inflation och göra det dyrare att skjuta upp konsumtionen till i morgon. Högre inflation urholkar valutans köpkraft som därmed faller, och då gynnas exporten (bättre tillväxt) men medför även att impor ten blir dyrare (högre inflation). 2.Aggressiva finanspolitiska stimulanser. Abe lanserade i januari ett stimulanspaket om 20 000 miljarder yen, omkring 4 procent av BNP, varav hälften är ökade utgifter från regeringen och 5 000 miljarder yen är infrastruktursatsningar. För det kommande decenniet finns också en mer långsiktig nationell plan att satsa stort på infrastruktur med fokus på att förhindra katastrofer och återuppbyggnad. 3.Strukturella reformer. Det handlar bland annat om att öka företagens investeringar, vilket inte bara påverkar efterfrågan utan även utbudssidan. Deflationen beror inte bara på den låga tillväxten utan även på hur marknaderna fungerar, vilket man måste ta itu med. Reformerna ska också göra statsfinanserna mer hanterbara med en åldrande befolkning. En officiell plan för reformpolitiken ska presenteras under första halvan av juni. Avsikten är att företagens konkurrenskraft ska förbättras, arbetsmarknaden ska bli mer flexibel, ekonomin ska avregleras och bolags skatterna ska sänkas. Avregleringar och en mer flexibel arbetsmarknad kanske ökar intresset för att bygga nya fabriker i Japan. Högre produktivitet innebär att lönerna kan stiga och därmed minska sparandet. Centralbanken kommer främst att köpa statsobligationer, men också aktier och fastighetsfonder. Kontanter och sparande ska vara ogynnsamt att inneha. 26 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. 7,0 Procent 6,0 1750 USD / Troy Ounce 1700 5,0 4,0 TEMA: Stimulanser – Japan 3,0 1650 2,0 1600 1,0 1550 0,0 1500 ABES NIO STORVERK? Brasilien Ryssland Indien Kina apr maj 1450 Premiärminister Shinzo Abe har redan tillsatt en rad olika kommittéer och institutioner, aug-12 dec-12 och ärmaj-13 1400 personligen engagerad i ett flertal av dessa, för att genomföra förändringar inom nio huvudområden: 1350 1300 1. Jordbruk (skalfördelar) 1400 1200 0% -5% 1000 800 2011 2014 1200 0,80 1100 0,70 Procent Vi bedömer att det japanska initiativet, inte minst centralbankens Bank of Japans stora stimulanser under två åren, kommer fortsätta att gynna10 70 de kommande Snitt USD Snitt SEK riskaptiten globalt. Japanerna måste sannolikt söka sig 9 90 till andra tillgångar, även utländska, då centralbankens 8 110 agerande markant minskar utbudet av statsobligationer. 7 130 Både japanska hushåll och institutioner har i dag lågt aktieinnehav. 6 150 Japan har nu negativa realräntor – obligationsräntorna 5 170 Snitt EURhar ökat har börjat stiga men inflationsförväntningarna 4 190 än mer. Detta visar att centralbankens ansträngningar 1992 1996 2000 2004 2008 2012 bedöms som trovärdiga av marknaderna. Negativa EUR (vänster) USD (vänster) SEK (höger) realräntor bör resultera i högre tillväxt. Det är också intressant att Japan nu har lägre realräntor än både 1300 0,90 USA och Tyskland. Index feb mar Telia Sonera Swedbank Nordea 2012 2013 FALLANDE REALRÄNTOR Femåriga inflationsskyddade obligationer 2,0 1,5 1,0 0,5 Procent 600 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 2010 Tyskland Index NEGATIVA REALRÄNTOR OCH 1999 LÅGT 2002 AKTIEINNEHAV 2005 2008 jan OMX-index 2011 USA Japan 60 8 50 4 40 0 30 -4 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 1000 0,60 900 0,50 20 27 -8 Barometer leder 3 mån. 10 Årsförändring, procent 1600 Shinzo Abe. Avkastning 1800 7. Skattesystem (bolagsskatten 40% jan feb befolkning) mar apr maj är 38 procent medan 2. Hälsovård (äldre i Japan 35% 3. Energi (sviter efter Fukushima) genomsnittet i OECD är30% 25 procent) 4. Sysselsättning (löner, 8. Regeringsadministration 25% fler kvinnor i arbete) (IT-effektivisering, personnummer) 20% 5. Valsystem (äldre politiker 9. Immigration (kompetens, 15% oproportionerlig makt) innovation) 10% 6. Utbildning (engelska, 5% Foto: Getty Images/All Over Press utlandsstudier) -12 1000 1125 1250 1375 1500 1625 1750 1300 Indexnivå vid förfall 8,0 5,0 7,5 4,5 7,0 4,0 6,5 3,5 6,0 3,0 5,5 2,5 5,0 2,0 nov-12 feb-13 Procent Indien (vänster) Ryssland (höger) maj-13 Kina (vänster) Brasilien (höger) Japanske centralbankschefen Haruhiko Kuroda vid Internationella valutafondens och Världsbankens gemensamma vårmöte i april. Tidigare har han varit ordförande för Asian Development Bank. Foto: jan Andrew Harrer/Getty/All feb marOver Pressapr maj S&P 500 Dividend Aristocrats S&P500 av 80-talet. Sist men inte minst har vi erfarenheten att en 1400 uppgång i japanska aktier ofta ätits upp av en samtidig försvagning av yenen mot svenska kronan. 1200 Men denna gång bedömer vi att viljan och omfatt 1000 ningen är så stark att landet har goda förutsättningar att 800 få fart på ekonomin, bli av med deflationen och lyckas det 600höga inhemska sparandet. Vi har redan sett hopp 1999signaler 2002 2008 stark 2011 ingivande i form 2005 av överraskande BNP-2014 statistik under första kvartalet, drivet av export och kon sumtion hos hushållen, medan företagens investeringar är 10 70 fortsatt svaga. har vi ökat Snitt USDMed de bättre tillväxtutsikterna Snitt SEK vår 9 90 aktieexponering mot Japan och har nu en mer neutral position i portföljerna. Vi har även tagit en kort position 8 110 mot japanska statspapper, vilken gynnas av att inflations 130 förväntningarna stiger. Det är dock få perioder då yenen7 6 150 svagare än den är nu relativt svenska kronan, varför varit vi170tagit dessa positioner utan valutasäkring, det vill säga 5vi Snitt EUR tror avkastningen bör bli större än valutarörelsen. 190 1992 1996 2000 2004 (vänster) USD (vänster) KRAFTIG EUR BÖRSUPPGÅNG Börsindex och långräntor 1500 1000 500 0 Avkastning procent USD, miljarder 2000 50 Vi har under flera år haft en avvaktande inställning till den 40 japanska börsen till följd av den låga tillväxttakten och de 30 har avlöst ihållande deflationsproblemen. Regeringarna varandra och de halvhjärtade försök som gjorts för att 20 lösa problemen har i stort sett alltid misslyckats. Denna 10 dystra utveckling har synts tydligt på aktiemarknaden. Den 0 japanska börsens vikt i världsindexet har legat på ensiffri -10 ga nivåer under lång tid, vilket kan jämföras med omkring -20 25 procent i slutet av 90-talet och hela 45 procent i slutet 2008 2010 2012 Index ÖKAD JAPANEXPONERING 2500 2008 2012 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 4 SEK (höger) 60 1300 0,90 50 1200 0,80 40 1100 0,70 1000 0,60 900 0,50 800 0,40 jan feb mar apr maj Börsindex, TOPIX (vänster) Obligationsränta, 10 år (höger) Fed, värdepappersinnehav (vänster) iTraxx Crossover Total Return (höger) 28 35% Avkastning 5,5 1600 Procent Procent 6,0 3000 maj 1800 8,5 3500 apr 30% 9,0 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 mar OMX Index TEMA: Stimulanser – Japan aug-12 feb Procent Strategi #2 40% jan ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Index 875 Procent 750 30 20 10 2 7,0 6,5 6,0 5,5 Procent 5,0 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 4,0 1200 Skälet till att vi inte tar en ännu större exponering mot 3,5 Japan är att börsen redan stigit med mer än3,065 procent i yen sedan november och över 45 procent2,5 sedan Abe tillträdde. Vi är snart i ett skede då optimismen 2,0 stadigt aug-12 nov-12av bättre feb-13 maj-13 måste bekräftas konjunktursignaler. Abe måste också Indien visa (vänster) konkreta bevis på reformer genomförs, Kinaatt (vänster) Ryssland (höger) Brasilien (höger) annars får de andra stimulansåtgärderna inte full effekt. Det kommande reformprogrammet ska presenteras före G8-mötet i England den 17 juni. Nya LDP-reger ingen är populär och kan i valet den 11 juli få majoritet i överhuset. Med kontroll över båda kamrarna i parla mentet, Dieten, blir det betydligt lättare att driva igenom reformer, särskilt när det är hela 3 år till nästa val. 3000 2500 Vi bedömer att japanska börsen har potential att fortsätta jan om änfeb maj bör stiga, i betydligtmar måttligare apr takt. Samtidigt S&P 500 Dividend Aristocrats S&P500 yenen fortsätta att försvagas. Yenen har handlats kring 110 mot dollarn sedan 1992, så fallet ned till 100 från de 50 senaste årens höga nivåer kan ses som en normalisering. 40 än 110 mot Större delen av tiden har yenen varit svagare 30 dollarn. Vi bedömer att Japan behöver en svagare yen 2000 1500 1000 500 0 20 Premiärminister Shinzo Abe, som tillträdde i december 2012, tillkännager budgetstimulanser om 4 procent av BNP, varav 1–2 procent mot infrastruktur. 2008 2010 2012 Fed, värdepappersinnehav (vänster) iTraxx Crossover Total Return (höger) JANUARI FEBRUARI under lång tid för att få fart på ekonomin och få upp 1000 inflationen. Än så länge är det inte många kritiska röster 800 höjts mot yenens fall. I Europa har reaktionerna som varit 600 lugna och IMF har gett sitt stöd till ”Abenomics”. 1999 10 70 2005 Snitt USD 2008 2011 2014 10 Snitt SEK 90 9 110 8 130 7 150 6 170 Snitt EUR 1992 1996 EUR (vänster) 2000 2004 USD (vänster) 2008 2012 5 4 SEK (höger) Visst finns det en smärtgräns där exempelvis Europa 1300 0,90 kommer anse att konkurrensen på exportmarknaderna 1200 0,80 blir för ojämn. Dock är motåtgärderna få, antingen lätta mer1100 på sin egen penningpolitik eller sänka produktions 0,70 kostnaderna. 1000 900 Bank of Japans nye chef Haruhiko 0 och en enig centralbank Kuroda 800 avser-10att fördubbla den monetära basen på 2 år, och att fördubbla -20 inflationen till 2 procent. MARS 2002 SVAGARE YEN BEHÖVS Valutakurser 190 BÖRSEN UPP OCH YENEN NER 3500 USD, miljarder 4,5 REFORMSIGNALER VIKTIGA Index 7,5 TEMA: Stimulanser – Japan 1400 Avkastning 5,0 APRIL 0,60 Abe ska offentliggöra en reformplan för strukturella förändringar nyckel-apr jan feb i nio mar områden föree17 juni 2013. 0,50 Val till överhuset 0,40 11 juli 2013. maj Börsindex, TOPIX (vänster) Obligationsränta, 10 år (höger) MAJ Procent 5,5 8,0 JUNI ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 29 Index 8,5 1600 Procent 6,0 Procent 9,0 Avkastning procent Procent 1800 Tema: Stimulanser – Lågvolatilitet LÅGVOLATILITET. I spåren av centralbankernas omfattande stimulanser har volatiliteten fallit till historiskt låga nivåer. Det har gjort klimatet gynnsamt för att köpa optioner. Passa på att billigt och effektivt skydda din portfölj eller säkra exponering på uppsidan. Optionsstrategierna som lyfter portföljen Aggressiva centralbanksstimulanser har reducerat en rad ekonomiska och finansiella risker under de senaste åren. Som ett resultat av detta har volatiliteten, prisrörligheten, inom en mängd tillgångspriser fallit kraftigt sedan finans krisen startade 2008 och är nu nere på de lägsta nivåerna på över ett decennium. Exempelvis är den 1-åriga histo riska volatiliteten på S&P500 under 13 procent, vilket kan jämföras med 10-årslägsta kring 10 procent år 2006 och 46 procent som högst under 2009. För svenska OMX30 är samma volatilitet i dagsläget 16 procent, jämfört med 11–44 procent historiskt. På aktiemarknaden prissätts vanliga köp- och sälj optioner för aktier eller index främst utifrån förväntad volatilitet. Ju högre volatilitet desto dyrare optioner och vice versa. Dessa förväntningar bygger i stor utsträckning 30 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 på ovan beskrivna historiska volatilitet. Dagens ”implicita” volatilitet, beräknad utifrån 1-åriga optioner på OMX, är 16 procent, att jämföra med den historiska volatiliteten de senaste tio åren om 12–55 procent. Att köpa en köp- eller säljoption innebär att du i dag betalar en optionspremie för rätten att köpa eller sälja den underliggande aktien eller aktieindexet vid en fram tida tidpunkt till ett fastställt pris. Säljoptioner kan ses som ett nedsideskydd, det vill säga en försäkring. En investerare har tre enkla strategier när det gäller att köpa optioner: köpa säljoptioner för skydd på ned sidan, eller köpa köpoptioner för exponering på uppsidan eller göra en ersättningsstrategi med köpoptioner som begränsar nedsidan men samtidigt behåller potentialen på uppsidan. Här följer några exempel: ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. 1200 150 900 100 600 50 Baspunkter Baspunkter 200 Tema: Stimulanser – Lågvolatilitet 300 Köpa skydd – köpa säljoption: En investerare som äger Ericssonaktier köper exempelvis en 1-årig 0säljoption 2005 2007 2009 2011 2013 till lösenpris 5 procent under värdet i Ericssonaktien iTraxx Main, Investment Grade (vänster) och iTraxx har därmed rätten sälja Ericsson om förlusten Crossover, High Yieldatt (höger) överstiger 5 procent under den 1-åriga perioden. HISTORISKT LÅG VOLATILITET S&P500 ll 12 Procent 10 8 6 4 2 0 ll Position för uppgång – köpa köpoption: En investerare som inte äger Ericssons aktie men som tror på en stigande aktiekurs det kommande året, kan köpa en köpoption som ger rätt att köpa Ericssons aktie till ett givet pris det kommande året. Om Ericssonaktien stiger mer än det givna priset samt det pris investeraren betalade för köpoptionen medför det en vinst i positionen. Låsa in vinst: Slutligen kan en investerare som äger ak 1999 2002 2005 2008 2011 2014 tier i Ericsson, men tycker att aktien redan haft en stark Historisk default-frekvens utveckling och vill låsa in en vinst, sälja aktierna och ersätta dem med köpoptioner på samma antal aktier. Denna ”ersättningsstrategi” ger en betydligt lägre risk vid en större marknadskorrektion eller rekyl i Ericsson aktien, men man behåller samtidigt potentialen på upp sidan om aktiekursen fortsätter att utvecklas positivt. 1993 1996 4 2 USD / Troy Ounce Procent 0 -2 För var och en av ovanstående optionsstrategier finns -4 det naturligtvis en mängd olika valmöjligheter avseende optionernas villkor och priser. Vanliga aktie- och -6 aktieindexoptioner handlas på större börser såsom i -8 New York och Stockholm. De kan köpas som options jan feb mar apr maj kontrakt eller i form av warranter, certifikat eller struk turerade produkter där de kan skräddarsys för att lättare passa privatkunder. Samtliga dessa ”långa” options 1750strategier innebär alltid att köparen betalar en premie 1700för att erhålla köp- eller säljoptionen. 1650 1600 1550 60 Procent 14 Prognos ll 70 50 40 30 20 10 0 2006 2007 2008 2009 2010 Historisk volatilitet 2011 2012 2013 Implicit volatilitet En options premie styrs bland annat av volatiliteten 2,8 och kan i slutändan vara billig eller dyr beroende på den 2,6 u2,4 nderliggande aktiens kursutveckling under optionens löptid. Eftersom investeraren alltid har rätten att sälja 2,2 e2,0 ller köpa den underliggande tillgången, är det sämsta 1,8 kan hända en förlust av optionspremien. Om in som 1,6 vesteraren däremot väljer att sälja optioner, det vill säga 1,4 utfärda köp- eller säljoptioner, kan förlusten bli betydan 1,2 de. När premien är hög kan det vara lockande, men då 1,0 är också det vill säga risken, 2000volatiliteten, 2002 2004 2006 2008 hög. 2010 2012 En strategi man utfärdar optioner kan vara intres Core där PCE deflator sant för investerare som vill köpa en aktie under rådande marknadskurs. Istället för att helt enkelt vänta in att aktien 9,0 ska 8,0 falla, vilket kanske aldrig sker, kan investeraren utfärda 7,0 säljoptioner och därmed få ”betalt” för att vänta tills ak 6,0 tien faller ned mot lösenpriset. Faller kursen aldrig ned till 5,0 lösenpriset har investeraren åtminstone fått något betalt 4,0 för att vänta, det vill säga erhållit en premie. Om aktien 3,0 Procent, YoY 16 80 Procent 0 2,0 1,0 0,0 1500ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering Indien och portföljstrategi Brasilien Ryssland Kina 1450 1400 aug-12 dec-12 maj-13 31 Världen 2013e 2014e Tema: Stimulanser – Lågvolatilitet Tillväxtmarknader Europa* USA *Bankeffekt för 2013e faller och når lösenpriset och investeraren köper aktien, finns det naturligtvis en total kursrisk i aktien därefter. För investerare som känner att de missat en kursupp gång och vill ha aktieexponering kan denna strategi kom bineras med att köpa en köpoption för att minska kost naden, eller till och med bli helt kostnadsneutralt, men få potentialen på uppsidan. Investeraren har skyldigheten att köpa aktien om rekylen medför att kursen faller under lösenpriset (det vill säga förlust), men även rätten att köpa aktien om kursuppgången fortsätter (det vill säga vinst). 2007oss nu 2008 2009 verkliga 2010 alternativ 2011 på2012 Låt se på några ovan S&P 500 Norden stående som är tillgängliga hos Carnegie. 50% 0% -50% 2003 2005 EXEMPELMSCI 1 AC World ABB: Köpoption I160 2007 2009 S&P 2011 Nikkei 2013 OMX 35 80 30 60 25 USD, miljarder Norden Vinst / förlust i kronor Sverige 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 6 4 2 0 -2 100% 5 0 40 20 0 -20 80 100 120 140 160 180 200 220 240 Kurs vid förfall Verkstadsbolaget ABB är en av Carnegie Analys aktiefavoriter. Foto: ABB Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 15 10 5 Exempel 1: Köpa köpoption. På Carnegie Analys Moverlista återfinns analysavdelningens främsta aktiefavoriter i Norden. ABB är en Mover-aktie och Carnegie Analys har en riktkurs på 175 kronor för aktien på 6–9 månaders sikt och aktien handlas i skrivande stund till 148 kronor. En köpoption med lösen i september och med lösenpris 160 kronor kostar 2,60 kronor. Om ABB:s aktiekurs rör sig mot 175 kronor från och med nu till september och överstiger 162,60 kronor börjar investeraren göra en vinst på positionen. Denna vinst är obegränsad i värde, i och med att den underliggande aktien kan röra sig obegränsat på uppsidan, men begränsad av optionens löptid. 32 20 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Vinst / 600 -40 45 2005 2008 2011 0,5 -40 jan-12 55 apr-12 95 2007 3500 80% 2008 Kurs vid förfall okt-12 jan-13 apr-13 Japan Tyskland 2009Säljoption 2010OMX2011 U1200 2012 2013 105 115 125 300 200 100 0 1500 200 1200 150 900 100 600 50 300 0 0 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 2005 2007 2009 2011 2013 Indexnivå vid förfall iTraxx Main, Investment Grade (vänster) iTraxx Crossover, Yield (höger) Säljoption OMXHigh U1200 Exempel 3: Köpa säljoption. Anta en investerare som äger en portfölj med16svenska aktier, vilka haft en god kursutveckPrognos ling,80% och nu 14 oroar sig för en börsrekyl. Investeraren kan 12 köpa en säljoption på OMX-index, vilket torde motsvara 60% 10eftersom indexet i hög grad fluktuerar upp portföljen väl 40% och ned i linje8 med många diversifierade svenska aktie 20% portföljer. I skrivande stund handlas OMX på indexnivån 6 0%och en 4säljoption med lösenpris 1 200 och löptid 1 249 september kostar 22,25 kronor. Ifall OMX-index faller 2 -20% ned-40% under 1 178 0 under löptiden kommer investeraren att 1996 2002 2005 2011 2014 göra en700 vinst 1993 på kan motverka 900sin ”försäkring”, 1100 1999 1300 vilket 1500 170020081900 Historisk default-frekvens Indexnivå vid förfall kursförlusten i aktieportföljen. Fortsätter istället börsen Strategi #1 OMX Index upp förlorar investeraren 22,25 kronor men tjänar på kursuppgången i portföljen. 4 60% 300 2 250 in att aktien40% Istället för att helt enkelt vänta ska falla, vilket kanske aldrig 2500 40% 20% 0 sker, kan investeraren utfärda200säljoptioner och därmed få ”betalt” för att 2000 20% 0% -2 150 lösenpriset. vänta tills aktien faller ned mot 1500 1000 0% Biljoner Vinst / förlust i procent 3000 60% Miljarder 95 250 -100 105 115 125 Exempel 2: Utfärda säljoption samt köpa köpoption. Carnegie 600har en riktkurs för Ericsson på 90 kronor. Analys 500 handlas i skrivande stund till 79,70 kronor. Om 90 Ericsson 80 en investerare 400 är intresserad av att köpa Ericssonaktien 70 300 på en rekyl på 5–6 procent kan investeraren utfärda en 60 200 med lösenpris 75 kronor i september och säljoption 50 100en premie om 2,55 kronor. Den premien kan i sin erhålla 40 tur användas för att köpa en köpoption med lösenpris 0 30 -100 i september, vilket ger investeraren en chans 20 85 kronor 700 800 i ett 900scenario 1000 1100 1200 1300 fortsätter 1400 1500 där aktiekursen 10 att tjäna 5 kronor Indexnivå vid förfall 0 upp till Carnegies riktkurs under löptiden. kland gal USA 85 400 100 -20% -20% Procent r-13 jul-12 75 Vinst / förlust i kronor Index Index Sverige 65 500 Vinst / förlust i procent 45 0,0 2014 600 Baspunkter 1,0 85 Kurs vid förfall Vinst / förlust i kronor Vinst / förlust i kronor Procent 1,5 Tema: Stimulanser – Lågvolatilitet EXEMPEL 3 OMX-index: Säljoption U1200 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2,0 75 2014 EXEMPEL 2 Ericsson: Köpoption I85, säljoption U75 2,5 65 Baspunkter 2002 55 Procent 1999 32 2013 -10 -20 -30 400 Vinst / förlust i procent Tusental per 800 -4 -40% -6 50 -60% -40% ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 33 0 0 750 -8875 1000 1125 1250 1375 1500 1625 1750 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 jan feb mar apr Indexnivå vid förfall 2007 2009 2011 2013 Indexnivå vid förfall 500 ECB € (vänster)Strategi #1 FED $ (vänster) OMX Index BoJ ¥ (höger) Strategi #2 OMX Index maj 20 -100 2007 0 20% 150 0% Vinst / förlust i procent 200 100 -20% 50 -40% 700 2007 900 2009 1100 1300 1500 2011 vid förfall 2013 Indexnivå 60% 4 40% 2 20% 0 0% -20% -40% -4 -6 -60% 0 1700 750 -8875 1900 2009OMX Index 2011 2013 Optioner iTraxx ochCrossover, strukturerade High Yield produkter som innehåller optioner 9,0 6,0 300% har attraktiva risk/avkastningsprofiler 8,5 5,5 250% för investerare som vill skydda 8,0 5,0 200% 7,5 4,5 sina portföljer alternativt ta del av 7,0 4,0 150% en förväntad uppsida. 6,5 3,5 100% 0% -50% 34 Procent Procent Default rate, globalt 50% 6,0 3,0 5,5 2,5 5,0 2,0 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 2003 jan feb vid förfallmar Indexnivå apr OMX Index 18 16 14 12 Procent USD / Troy Ounce Exempel 5: Visst skydd på nedsidan med hävstång uppåt. Anta 1750 istället en investerare som vill ha en exponering mot 9,0 6,0 1700 OMX, men anser att börserna gått för mycket och för 8,5 5,5 1650 snabbt vid kursnivån 1 225 och hoppas på en rekyl ned 8,0 5,0 1600 mot 7,5 förra höstens nivåer kring 1 030 för att ta en posi 4,5 1550 tion 7,0 där. En femårig strukturerad produkt (med samma 4,0 1500 kreditkvalitet som i exempel 4) kan innefatta samma 6,5 3,5 1450 avkastningsprofil som en förpliktelse för investeraren 6,0 3,0 1400 att köpa vid 1 030, om den handlas på den nivån 1350 5,5 OMX 2,5 1300 5,0 helst när som under löptiden och kompenseras med2,0 jan feb aug-12 nov-12 feb-13 marmaj-13 apr 129 procent av kursuppgången. Procent maj Indien (vänster) Ryssland (höger) 10 8 6 maj Kina (vänster) Brasilien (höger) 7 Det finns 1800 många varianter på ovan presenterade op 20 tionsstrategier, 1600 där du som kund tillsammans med din 18 rådgivare kan ändra underliggande värdepapper, lösen 16 1400 priser 14 och löptider så att de passar din portfölj och dina 12 1200 preferenser. Volatiliteten på aktiemarknaden, vilken 10 används för prissättning av långa optionsstrategier, är för 1000 8 tillfället 6 på mycket låga nivåer. Det medför att optioner 9 11 13 Procent Vinst / förlust i procent Indexnivå vid förfall Strategi 2007 #2 1000 1125 1250 1375 1500 1625 1750 Strategi #2 Exempel 4: Begränsa nedsidan med hävstång uppåt. Anta istället 60% en investerare som vill ha en långsiktig exponering mot 16 40%En femårig strukturerad produkt, som innefat OMX. 14 tar optioner, från en utgivare med högt kreditbetyg kan 20% 12 köpas0%till par (100 kronor) med en maximal nedsida till 10 90 kronor under hela den återstående löptiden, samtidigt -20% 8 som den har en obegränsad uppsida och ger 118 pro 6 cent-40% av kursuppgången. Det innebär att om OMX stiger 4 med-60% 30 procent under perioden kommer investeraren att 750 875 1000 1125 1250 1375 1500 1625 1750 2 erhålla drygt 25,40 kronor. 2005 OMX Index -2 ECB € (vänster) Strategi #1FED $ (vänster) OMX Index BoJ ¥ (höger) 0 2014 Historisk default-frekvens Indexnivå vid förfall Biljoner 2500 40% Vinst / förlust i procent Miljarder 250 500 1993 2008 1900 2011 900 1996 1100 1999 1300 2002 150020051700 Strategi #1 3000 60% 1000 0 EXEMPEL 5 Strukturerad produkt 300 1500 2 2009 2010 Säljoption OMX 2011 U1200 2012 2013 3500 80% 2000 -20% 700 EXEMPEL 4 Strukturerad produkt Procent Biljoner 2008 4 -40% Indexnivå vid förfall 0Tema: Stimulanser – Lågvolatilitet 013 13 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 10 0% USD / Troy Ounce 0 Procent 30 Vinst / f Vi 40 4 2 0 -2 15 17 800 19 600 1999 aug-12 nov-12 2005Indien (vänster) 2007 feb-13 maj-13 2009 Kina (vänster) 2011 2013 jan Ryssland (höger) MSCI AC World S&P Brasilien (höger)OMX Nikkei 70 2002 feb 2005 2008 2011 2014 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. mar S&P 500 Dividend Aristocrats apr maj S&P500 10 Tema: Stimulanser – Lågvolatilitet och strukturerade produkter som innehåller optioner har attraktiva risk/avkastningsprofiler för investerare som vill skydda sina portföljer alternativt ta del av en förväntad uppsida. Volatiliteten kan dock snabbt skjuta i höjden, exem pelvis om Fed börjar kommunicera ett tillbakadragande av stimulanserna tidigare än vad marknaden förväntar sig. Därför anser vi att det i nuläget är ett bra tillfälle att använda sig av optionsstrategier. n För viktig information gällande derivat och strukturerade produkter, se disclaimer på sidorna 53–54. TERMINOLOGI En option är ett avtal mellan en optionsutställare och en optionsinnehavare som ger innehavaren rätten, men inte skyldigheten, att i framtiden köpa eller sälja en underliggande tillgång till ett på förhand bestämt pris. Volatilitet är ett begrepp för prisrörligheten hos aktier och andra finansiella tillgångar. Enkelt uttryckt beskriver volatilitet hur mycket priset på en finansiell tillgång svänger eller varierar. Ju mer tillgångens värde rör sig desto högre volatilitet har tillgången. OMX-indexets volatilitetsyta i informationssystemet Bloomberg. ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 35 REKOMMENDATIONER KRING TILLGÅNGSSLAG Globala aktier sid 36 u Svenska aktier sid 40 u Räntepapper och alternativa investeringar sid 44 Globala aktier REKOMMENDATIONER. Trots hög riskaptit är det inte börserna på tillväxt marknaderna som gått bäst hittills i år, utan USA och Japan. Vi viktar upp Japan och väljer att favorisera Indien i vår tillväxtmarknadsportfölj. Riskaptiten har varit fortsatt stark under våren. Av de större marknaderna är det Japan som stigit mest i år följt av USA. Japan är upp nästan 40 procent, men bara drygt hälften i kronor. Världsindex har gett ungefär samma avkastning som svenska aktier under året. I motsats till det vanliga mönstret där tillväxtmarknader går bra när riskaptiten är hög så har faktiskt tillväxtmarknadernas börser gått svagast – Brasilien och Ryssland har släpat efter mest. Europa har gått bättre än Kina och Indien. Norden, med Sverige i spetsen, har gått bättre än Europa. Faktum är att vinnarbörserna i år är de två utvecklade ekonomier där centralbankerna stimulerar ekonomin mest – USA och Japan. Den senaste tiden har dock börserna i Indien och Kina börjat utvecklas bättre, även i svenska kronor. Börsuppgången har varit speciell, för trots stark risk aptit har det varit defensiva aktier som drivit börserna uppåt. De bästa sektorerna i år är konsumtionsbolag och hälsovårdsbolag. Kanske ses defensiva aktier, med stabila balansräkningar, höga utdelningar och stabila vinster över en konjunkturcykel, som ett substitut för statsobligationer då utbudet minskat kraftigt när centralbanker dammsugit marknaden i sin iver att stimulera. Även bankaktier har gått bra globalt. Sämst har råvaruoch energibolag gått. Cykliska sektorer har dock börjat gå starkare än defensiva sektorer den senaste tiden i såväl USA och Europa som i Sverige och globalt, vilket kan vara ett tecken på minskad konjunkturoro. REGIONSVIKT AKTIER Rekommenderad geografisk tillgångsfördelning 4 Sverige Cykliska sektorer har börjat gå starkare än defensiva sektorer den senaste tiden i såväl USA och Europa som i Sverige och globalt. 36 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 USA 3 4 Europa Emerging Markets 3 Japan 3 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. REKOMMENDATIONER KRING TILLGÅNGSSLAG AVKASTNING GLOBALA SEKTORER MSCI World Indices 2008 2009 2010 2011 2012 2013* 5 år1 10 år1 Consumer Discretionary Consumer Staples Energy Financials Health Care Industrials IT Materials Telecom Services Utilities World Index –41,7% –23,3% –38,1% –54,0% –21,5% –43,1% –43,9% –50,1% –33,0% –29,4% –42,2% 39,6% 21,7% 26,2% 31,1% 18,9% 26,7% 52,4% 61,5% 13,7% 6,2% 34,6% 24,6% 12,7% 11,9% 4,6% 2,4% 23,3% 10,5% 21,3% 10,2% –1,0% 12,7% –4,7% 8,6% 0,2% –18,5% 9,5% –8,2% –2,5% –19,8% 0,8% –3,3% –7,3% 22,9% 12,7% 0,5% 28,7% 16,7% 15,1% 11,4% 10,5% 6,0% 1,2% 15,2% 22,2% 17,5% 10,9% 17,7% 21,7% 15,7% 13,4% –2,3% 16,2% 14,1% 13,6% 52,0% 54,8% –13,8% –16,0% 59,8% 8,5% 22,1% –25,8% 15,3% –14,9% 7,8% 159,5% 199,7% 200,8% 49,8% 124,4% 162,9% 112,2% 193,1% 111,9% 130,2% 133,7% AVKASTNING REGIONER Geografiska marknader 2008 2009 2010 2011 2012 2013* 5 år1 North America EM Latin America Europe EM Europe Pacific EM Asia –38,2% –51,4% –46,4% –68,1% –36,4% –53,0% 28,4% 103,8% 35,8% 85,4% 24,2% 73,6% 15,3% 14,7% 3,9% 16,7% 15,9% 19,0% –0,1% –19,4% –11,1% –23,7% –13,7% –17,4% 12,9% 8,7% 19,1% 24,7% 14,9% 20,7% 17,8% –1,0% 9,6% –1,0% 18,7% 2,3% 23,7% –17,2% –10,0% –35,4% 6,3% 7,9% 1 AMERIKANSKA AKTIER Neutral, 3 Amerikanska aktier har utvecklats starkt, faktiskt starkare än vad vi prognostiserat. Det blev aldrig något budget bråk som spred oro på marknaderna och konjunktur signalerna har varit hyggliga. Men det är en balansgång – med för starka konjunktursignaler skapas en oro i marknaden för att Fed ska minska sina stimulanser. Vi behåller vår neutrala exponering mot USA. Börsen har slagit nya rekordnivåer trots vinstnedervideringar och Sedan förra rapporten2 15,6% 12,2% 3,9% 11,9% 14,6% 10,1% 7,8% –5,0% 13,8% 12,0% 8,5% Sedan förra 10 år1 rapporten2 114,9% 564,6% 130,4% 232,4% 161,5% 314,7% Avstämningsdatum: 2013–05–20. 10,6% –4,7% 5,5% –5,5% 16,6% 0,2% 2 2013–01–23 ljumma industrisignaler. Dessutom kommer USA att vara det land som först minskar stimulanserna eftersom eko nomi går så pass bra – hur länge ska Fed köpa bostads obligationer när sektorn nu är en tillväxtmotor? Signaler om lägre stimulanser tror vi initialt skulle påverka den amerikanska aktiemarknaden negativt. Fed har signalerat att takten i stimulanserna kan börja minskas någon gång under hösten. Stimulanserna fortsätter således under året, om än i långsammare takt. ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 37 REKOMMENDATIONER KRING TILLGÅNGSSLAG Globala aktier sid 36 u Svenska aktier sid 40 u Räntepapper och alternativa investeringar sid 44 EUROPEISKA AKTIER Övervikt, 4 Vi gav rådet att övervikta Europa i vår förra rapport ”Friskare Europa” eftersom vi bedömde att pessimismen var för utbredd och vi såg en rad potentiella positiva överraskningar. Vi menade att det var en risk värd att ta för att få den avkastningspotential europeiska aktier hade, trots att regionen är långt ifrån frisk. Europeiska aktier har nu också vänt upp. Europa har visserligen avkastat något sämre än världsindex i år, men har utvecklats i linje med världsindex den senaste månaden. Nu när Italien har fått en ny regering och ECB har sänkt räntan igen och förlängt likviditetsstödet, har vi ökat vår exponering mot Europa. Europa befinner sig fortfarande i recession och tyska IFO-barometern har dämpats något. Det finns alltså få konkreta signaler som kan motivera optimism. Vi anser dock att ECB kan komma med mer stimulanser av okonventionell karaktär, vilket stöds av uttalanden från centralbankschefen Mario Draghi. Vi anser att Europa är fortsatt intressant därför att för väntningarna är dystra trots att ledande indikatorer, både från OECD och nationella konjunkturbarometrar, snarast pekar på en stabilisering. Dessutom är ECB redo att göra allt som krävs. Huvudskälet till vår övervikt i europeiska aktier är den låga värderingen. JAPANSKA AKTIER Neutral, 3 Vi har under flera år haft en avvaktande inställning till den japanska börsen till följd av den låga tillväxttakten och de ihållande deflationsproblemen. Regeringarna har avlöst varandra och de halvhjärtade försök som gjorts för att lösa problemen har i stort sett alltid misslyckats. Sist men inte minst har vi erfarenheten att en uppgång i japanska aktier ofta ätits upp av en samtidig försvagning av yenen mot svenska kronan. Men med det nya stimulanspaketet, kallat ”Abe nomics”, bedömer vi att viljan är så stark och omfatt ningen så stor att landet har goda förutsättningar att lyckas få fart på ekonomin, bli av med deflationen och det höga inhemska sparandet. Vi har redan sett hoppingivande signaler i överraskande stark BNP-statistik under första kvartalet, drivet av export och konsumtion hos hushåll, medan företagens investeringar är fortsatt svaga. Med de bättre tillväxtutsikterna har vi ökat vår aktieexponering mot Japan och har nu en mer neutral position i portföljerna. Med det nya stimulanspaketet, kallat ”Abenomics”, bedömer vi att viljan är så stark och omfattningen så stor att landet har goda förutsättningar att lyckas få fart på ekonomin, bli av med deflationen och det höga inhemska sparandet. 38 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Vinst / f -20% -40% -60% 750 0 1000 1125 1250 1375 1500 1625 1750 2013 Indexnivå vid förfall Strategi #2 BoJ ¥ (höger) AKTIER PÅ TILLVÄXTMARKNADER Neutral, 3 Procent Tillväxtmarknaderna har gått svagt trots att central 16bankerna haft en ackommoderande politik, dock inte 14i samma utsträckning som i de utvecklade länderna. 12Det har drivit aktieflödena från tillväxtländerna till de 10utvecklade länderna. Detta syns inte minst i ETF-flödena, 8där exempelvis utflödena under mars från tillväxtmark 6naderna var hela 4,5 miljarder dollar. Sedan har även 4börserna i Kina, Indien och Ryssland pressats av svagare 2tillväxtförväntningar. 0 Filippinerna var den marknad som presterade bäst under av förväntningar ökad 2005första kvartalet, 2007 drivet 2009 2011 om 2013 Default rate, globalt iTraxx Crossover, High Yield ekonomisk tillväxt. Ratinginstitutet Fitch uppgraderade även landets kreditbetyg till BBB–, vilket innebär att Filippinerna numera är att betrakta som så kallad 300% investment grade. 250% Under första kvartalet hade Kina sin årliga nationella 200% folkkongress. Där kommunicerades bland annat målet 150% om en årlig BNP-tillväxt om 7,5 procent samt att nya 100% regleringar ska se till att hålla de skenande fastighets 50% priserna i schack, något som oroat marknaden under 0% en tid. Kina tillåter dock en hög kredittillväxt, vilket är positivt för ekonomin och aktier. -50% Vi väljer2005 att behålla vår neutrala 2003 2007 2009 exponering 2011 mot 2013 MSCI AC World Nikkei OMX väljer tillväxtmarknaderna menS&P inom tillväxtmarknaderna vi att favorisera Indien. Även om tillväxten har minskat i 80 Indien kommer den lägre inflationen och fallet i råvaru priser hjälpa landet på rätt väg. Inflationen har dämpats 60 och skapat förväntningar på fler räntesänkningar. Pris 40 fallen på olja och guld har en positiv effekt på Indiens handelsbalansunderskott då landet är stor importör av 20 0 OMX Index SVAGARE TILLVÄXTFÖRVÄNTNINGAR BNP-prognoser 9,0 6,0 8,5 5,5 8,0 5,0 7,5 4,5 7,0 4,0 6,5 3,5 6,0 3,0 5,5 2,5 5,0 Procent FED $ (vänster) 2,0 aug-12 nov-12 Indien (vänster) Ryssland (höger) feb-13 maj-13 Kina (vänster) Brasilien (höger) 20 dessa 18 råvaror. Indiens börs är den som gått bäst bland 16 BRIC-länderna i år. 14 Vi ser även att viktiga politiska reformer fortsätter 12 såsom 10 minskade bränslesubventioner vilket minskar 8 budgetunderskottet, skattesänkningar i form av minskad 6 kupongskatt på utdelningar från företags- och statsobli 4 2 gationer från 20 till 5 procent, och en större öppenhet 0 för direktinvesteringar. Vi har därför ökat våra investe -2 ringar i Indien minskat mot jan och samtidigt feb mar vår exponering apr maj småbolag i tillväxtländer till skillnad från de större S&P 500 Dividendsom Aristocrats S&P500 bolagen haft en mycket stark utveckling under året. 3500 50 3000 40 2500 30 2000 20 1500 10 1000 0 500 Avkastning procent ECB € (vänster) 2011 Procent 2009 REKOMMENDATIONER KRING TILLGÅNGSSLAG 875 Procent 2007 USD, miljarder 13e Bilj Milj 0 Vinst / förlust i kronor A 50 500 gal 00 100 1000 3 2012 150 1500 -10 0 -20 -20 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 39 80 100 120 140 160 180 200 Kurs vid förfall 220 240 2008 2010 2012 Fed, värdepappersinnehav (vänster) iTraxx Crossover Total Return (höger) ECB € (vänster) FED $ (vänster) Strategi #2 BoJ ¥ (höger) OMX Index 18 14Globala aktier sid 36 u Svenska aktier sid 40 u 6,0 8,5 5,5 8,0 5,0 7,5 4,5 7,0 4,0 6,5 3,5 6,0 3,0 5,5 2,5 Räntepapper och alternativa investeringar sid 44 Svenska aktier 10 8 Procent 12 Procent 9,0 6 4 2Pågående investeringstrend i högutdelande aktier kan mycket väl hålla i sig. 5,0 Bland våra favoriter finns Telia Sonera, Swedbank och Nordea. 0 2011 2013 Vinst / förlust i kronor 20 0 -20 80 40 Man kan konstatera att många av de räntekänsliga aktierna, som 100 120 bygg140 160 200 220 240 bank-, och180fastighetsaktier, Kurs vid förfall har gått starkt relativt index. Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 nov-12 14 12 6 2,0 feb-13 maj-13 Indien (vänster) Kina (vänster) HÖGAVKASTARE STIGER MER Ryssland (höger) Brasilien (höger) Högavkastande storföretag mot övriga storföretag 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 10 8 7 9 11 13 15 17 19 jan feb mar S&P 500 Dividend Aristocrats apr maj S&P500 Bland svenska bolag med en stabil tillväxt och goda 3500 50 utdelningsprognoser hittar vi många vinnaraktier 3000 40 på börsen i år. Om man granskar hur de svenska 2500 30 högutdelande bolagen har avkastat relativ index under året 2000 så framkommer en något splittrad bild (se tabell20 på motstående sida). Man kan konstatera att många 10 1500 av de1000 räntekänsliga aktierna, som bank-, bygg- och 0 fastighetsaktier, har gått starkt relativt index. Det finns 500 -10 även en relativt stor grupp högutdelande aktier som av 0 -20 olika skäl gått sämre än index. andra ord 2008 2010Det är med2012 (vänster) ingen vidare idéFed, att värdepappersinnehav köpa högutdelande bolag rakt av utan iTraxx Crossover Total Return (höger) att se till andra företagsspecifika faktorer. Avkastning procent 2009 Procent 2007 USD, miljarder 2005 Vi skrevDefault i föregående utgåva av Allokering och portfölj rate, globalt iTraxx Crossover, High Yield strategi att vi befann oss i ett perfekt läge för att äga aktier. När detta skrivs har den svenska börsen stigit med cirka 300% 17 procent sedan årsskiftet. Kortsiktigt har naturligtvis 250% risken för en rekyl ökat i takt med den starka utveck 200% lingen. Vi bedömer dock att den mer långsiktiga trenden 150% är intakt och att det finns mycket som talar för aktier som tillgångsslag framöver. 100% Vår tro på cykliska bolag som ledare i uppgången skulle 50% dock inte visa sig stämma. I USA är det sektorer som 0% läkemedel, konsumtionsvaror och sällanköpsvaror som -50% är tydliga vinnare i denna uppgångsfas. På den svenska 2003 2005 2007 2009 2011 2013 börsen har sektorer som finans och IT/telekom (läs MSCI AC World S&P Nikkei OMX Ericsson) övertygat. Verkstadssektorn har dock inte alls hängt med under denna period. En ganska tydlig trend 80 har varit en strävan efter högutdelande aktier, vilka vi 60 oftast hittar inom defensiva sektorer. I USA ser vi denna investeringstrend ganska tydligt (se graf). 40 aug-12 16 Procent 16REKOMMENDATIONER KRING TILLGÅNGSSLAG ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. REKOMMENDATIONER KRING TILLGÅNGSSLAG Om vi även jämför regioner så står sig Sve rige och Europa väl relativt de andra mark naderna. En makromiljö med låg förväntad tillväxt och låga räntor brukar vanligtvis vara optimal för högutdelare. Den investerings trend som pågår i högutdelande aktier kan mycket väl hålla i sig ett tag till och möjligtvis är det ränteutvecklingen som kommer att avgöra hur länge. De svenska bolagen rapporterade generellt ganska svagt för det första kvartalet, vilket delvis var väntat. Vi såg både omsättning och marginaler under press i ett flertal bolags rapporter. Glädjande var dock att order ingången för bolag som Volvo och Scania visade styrka och gav hopp om bättre försälj ningssiffror under nästa kvartal. I samband med rapporterna reviderade analytikerna ned sina vinstprognoser ytterligare. Sedan maj 2012 har vinstestimaten fallit med cirka 17 procent för 2013 och cirka 7 procent för 2014. Analytikerna förväntar sig en vinst tillväxt på cirka 6 procent för innevarande år och 17 procent för nästa år. Kommer marknaden att vara lika för låtande vid nästa rapporttillfälle om bolagen åter skulle komma in under förväntning arna? Om makrostatistiken dessutom skulle uppvisa svaghet är risken stor att investerare börjar tvivla, med vikande aktiekurser som resultat. HÖGUTDELANDE AKTIER Utdelning, % Namn Nolato Nordea Swedbank JM SEB Byggmax Beijer Alma NCC Klövern Avanza Astra Zeneca Sectra Skanska Peab Securitas Stora Enso Oriflame Telia Sonera HiQ Sweco Finnveden Bulten Holmen Tele2 Björn Borg Betsson Sverige Europa USA Asien utom Japan 1 1 2012 2013e 5,2 3,5 5,8 4,6 3,8 5,6 5,0 6,3 4,9 4,5 5,4 5,0 5,0 4,5 4,8 5,3 6,3 6,1 6,6 4,4 7,2 4,9 42,3 9,7 5,8 3,9 4,1 2,5 2,6 5,2 5,1 6 4,9 4,8 5,6 5 6,3 5,2 6,1 5,4 5,4 5,4 7 4,9 5,3 6,3 10,3 6,6 4,6 7,2 4,9 6 9,7 6,4 4,3 4,4 2,6 2,9 2 Vinst– tillväxt 2014 Just. P/E–tal 2014 –9,9 9,9 21,2 9,3 9,3 13,8 14,0 0,0 –18,9 28,3 6,5 12,7 13,4 9,5 4,3 257,1 4,6 9,5 23,0 15,9 45,2 62,9 –3,8 –0,9 19,6 12,1 10,2 12,0 9,2 11,0 10,8 14,4 11,6 10,1 12,3 10,6 20,0 12,7 7,5 10,5 9,9 12,7 11,3 12,6 12,1 7,0 17,4 18,0 14,0 9,7 Avkastning inkl. utdeln. jf. index 52,8 35,4 33,9 30,9 30,4 29,5 23,9 22,4 21,3 18,0 17,5 17,2 16,9 14,3 12,9 12,5 10,8 9,2 5,5 4,3 1,5 0,1 –1,3 –4,4 –12,2 14,8 0,1 18,1 0,0 +38,0 +20,5 +19,0 +16,1 +15,5 +14,7 +9,1 +7,6 +6,4 +3,1 +2,7 +2,3 +2,0 –0,5 –2,0 –2,4 –4,1 –5,7 –9,4 –10,5 –13,4 –14,7 –16,1 –19,3 –27,1 Utbetalad 2013 avseende räkenskapsår 2012. 2 Utbetalas 2014 avseende räkenskapsår 2013. ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 41 REKOMMENDATIONER KRING TILLGÅNGSSLAG Globala aktier sid 36 u Svenska aktier sid 40 u Räntepapper och alternativa investeringar sid 44 Multipelexpansionen har fortsatt under året och börsen går definitivt på tron om bättre tider. Problemet är om marknaden börjar tvivla och bli orolig för att återhämtningen kommer av sig och då inser att börsen diskonterat för mycket för snabbt. Konjunktursynen styr placerarnas riskaptit och det är nog viktigt att komma ihåg i detta läge då marknaden har ett utpräglat positivt tolkningsföreträde. Svenska börsen är rimligt värderad om man beaktar ett nuvarande P/E-tal på 15× och vi ser inte värderingen som alarmerande eller något hinder för ytterligare uppgång, även om uppgångspotentialen minskat. Riskpremien har inte rört sig så mycket, utan bara minskat från 6 procent i början av året till cirka 5,5 pro cent för den svenska marknaden, på grund av upp gången i obligationsräntorna. För att nå en riskpremie kring 3 procent (en historisk snittnivå) måste antingen vinsterna falla med 30 procent, obligationsräntorna öka med cirka 230 punkter eller börsen stiga med ytterligare 50 procent, allt annat lika. Under senare tid har vi sett en tendens till en sektor rotation från defensiva till mer cykliska aktier, men det är än så länge inte någon tydlig trend. I ett läge där risken för en ny konjunktursvacka är relativt begränsad borde cykliska aktier erbjuda en bra risk/reward på lite längre sikt. Det kan dock finnas anledning att avvakta och för söka hitta rätt tillfälle att öka inom sektorn. Det kan även finnas skäl till att intressera sig för små och medelstora bolag och då framför allt försöka hitta tänkbara uppköps kandidater. Många bolag har stabila balansräkningar med låg skuldsättningsgrad och dessutom en uppvisad kost nadskontroll, vilket borgar för uppköp. Även tillgången på krediter/finansiering har förbättrats. Vi borde se en ökning av M&A-aktiviteter under året. För investeraren som inte tror på en snabb återhämt ning men trots allt vill vara exponerad mot aktiemarkna den är högutdelande aktier fortsatt ett intressant alter nativ i en lågvolatilitetsmiljö, dels ur risksynpunkt, dels i relativa termer om man till exempel jämför med ränte bärande värdepapper. Då är en direktinvestering i en korg av högutdelande aktier attraktiv. Man kan också välja att investera i vår egen diskretionära portfölj, som har fokus på svenska aktier med hög utdelning och dessutom har en god diversifiering. För att nå en riskpremie kring 3 procent (en historisk snittnivå) måste antingen vinsterna falla med 30 procent, obligationsräntorna öka med cirka 230 punkter eller börsen stiga med ytterligare 50 procent, allt annat lika. 42 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. 4 Historisk volatilitet 2 Implicit volatilitet 0 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 REKOMMENDATIONER KRING TILLGÅNGSSLAG 2,8 Historisk default-frekvens 2,6 2,4 Procent, YoY BOLAG Procent 0Swedbank Vi förväntar oss att marknadens intresse för stabila bankaktier håller i sig. Swedbank förväntas lämna en -4 utdelning på cirka 10 kronor för nästa år, det vill säga en -6direktavkastning på cirka 6–7 procent. Swedbank läm nade en stark kvartalsrapport där räntenettot höll uppe -8 väl. Banken dessutom lågaapr kostnadermaj och en jan redovisade feb mar bra kreditkvalitet. Swedbank uppvisar en stark lönsamhet och har gått från en ”högriskbank” under krisen till en av stjärnorna i banksektorn. Mycket talar för en fortsatt 1750 uppgång i aktien. -2 USD / Troy Ounce 1700 1650 Telia 1600 Sonera Telia Sonera uppvisar ingen imponerande tillväxt över 1550 1500 tid men levererar en hög direktavkastning till aktieägarna. 1450 Aktien har underpresterat jämfört med börsen som hel 1400 het under en längre tid. Bolagets rapport för det första 1350 kvartalet präglades av fortsatt press på hemmamarknader 1300 na medanjanEurasienfebfortsätter att gå bra. mar aprOperatörer maj bru kar ha en tendens att gå starkt under andra halvåret och nedsidesrisken i aktien borde vara begränsad. Mutskan 1800 dalen har lagt sordin på aktiens utveckling, men bolaget 1600har stärkt sin balansräkning betydligt och kommer kunna 1400lämna en rejäl utdelning framöver. Telia Sonera är ett defensivt utdelningscase. 1200 2,2 2,0 1,8 1,6 Nordea 1,4 Nordea 1,2 handlas till lägre multiplar relativt de andra bank 1,0 aktierna. Nordea är kanske oförtjänt lågt värderat och 2000 2002 2004väl vara 2006svenska 2008 statens 2010 innehav 2012 förklaringen kan mycket Core PCE deflator på 13 procent som ligger som en blöt filt över aktie kursen. Det spekuleras i att staten inom kort kommer att 9,0 innehavet. Om och när staten väl säljer sin post avyttra 8,0 försvinner överhänget och det borde lyfta aktiekursen. 7,0 Nordea har som mål att nå en avkastning på 15 procent 6,0 på eget 5,0 kapital, vilket bolaget mycket väl kan nå om alla bitar4,0faller på plats. Nordea är en stabil bank med hög 3,0 lönsamhet, hög utdelning och goda utsikter till resultat 2,0 tillväxt. Procent Bland högutdelande bolag gillar vi bland annat: 2 1,0 0,0 Ryssland dec-12 maj-13 feb mar Indien Kina apr maj TRE BOLAG VI TROR PÅ Swedbank, Telia Sonera och Nordea 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 1000 Brasilien aug-12 Avkastning 4 jan OMX-index 800 Telia Sonera Swedbank Nordea 600 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2,0 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 1,5 70 Snitt USD Snitt SEK 10 1,0 43 Strategi #2 ) REKOMMENDATIONER KRING TILLGÅNGSSLAG 9,0 Globala 8,5aktier sid 36 u Svenska aktier sid 40 u 1600 6,0 Räntepapper och 5,5alternativa investeringar sid 44 1400 8,0 5,0 7,5 4,5 7,0 4,0 6,5 3,5 6,0 3,0 5,5 2,5 5,0 2,0 Procent Procent Räntebärande värdepapper och alternativa investeringar 1200 1000 800 600 1999 2002 2005 2008 2011 2014 aug-12 pånov-12 feb-13 maj-13 Utvecklingen kreditmarknaden har varit fortsatt stark – men rallyt lär knappast Indien (vänster)har råvaror Kina (vänster) fortsätta. Samtidigt utvecklats svagt medan hedgefonder startat året starkt. 70 Procent Marknaden har hittills i år präglats av centralbankernas 20 kvantitativa lättnader och den resulterande ökningen 18 16 av likvida medel. Investerare har velat eller kanske till 14 och12med tvingats att öka sin riskaptit. Det europeiska high10yield-segmentet (mätt som iTraxx Crossover Total 8 Return) har avkastat 9 procent sedan årsskiftet. Detta kan 6 jämföras med 15 procent för OMX och 10 procent för 4 2 EuroStoxx 50, båda inklusive utdelningar. Denna starka 0 utveckling kan inte fortsätta i längden. Kreditspreadar -2 jan feb mar apr S&P 500 Dividend Aristocrats 3000 40 2500 30 2000 20 1500 10 1000 0 500 -10 0 -20 2008 40 2010 2012 Fed, värdepappersinnehav (vänster) iTraxx Crossover Total Return (höger) 44 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 USD (vänster) SEK (höger) CENTRALBANKSLIKVIDITET 1300 DRIVER PÅ MARKNADEN S&P500 CENTRALBANKEN DRIVER MARKNADEN Feds värdepappersinnehav och high yield-företagskrediter 50 10 Snitt SEK EUR (vänster) maj 3500 Snitt USD kan inte falla hur mycket som helst. Därmed inte sagt att 9 90 vi står inför en omedelbar större reaktion just nu. Men 8 110 även om många investeringar i företagsobligations/kredit marknaden130fortfarande ser intressanta ut så kan man inte 7 förvänta sig att nuvarande rally ska fortsätta. Utsikterna 6 150 för god avkastning består, men kommer att styras mer av 5 170 Snitt EUR obligationernas carry, det vill säga avkastning vid oföränd 4 rad ränta, 190 snarare än fortsatt krympande kreditspreadar. 1992 1996 2000 2004 2008 2012 Ställ således in siktet på lite lägre avkastningstal framöver. Ett problem 1200 för politiker och centralbanker är att så stor del av likviditetstillskotten verkar leta sig till de finansiella 1100 marknaderna och så liten del till den reala ekonomin. 1000svårförklarat givet osäkerheten kring Men det är inte konjunkturen. Ett symptomatiskt tecken är att råvaru 900 marknaden är den enda tillgångsmarknad med en negativ prisutveckling800 hittills i år. Råvaror kan sägas vara reala feb vilket mar tillgångar snarare än jan finansiella, ger enapr bild av maj Börsindex, TOPIX (vänster) sentimentet i den reala ekonomin relativt de finansiella Obligationsränta, 10 år (höger) marknadernas. Marknaderna går helt enkelt starkare än ekonomierna för närvarande. ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 Procent Brasilien (höger) Index Ryssland (höger) Avkastning procent 013 1800 USD, miljarder 13 OMX Index ÄR FÖRETAGSOBLIGATIONER KÖPVÄRDA I DAGSLÄGET? iTraxx Crossover, ett index för kreditspreadar i europe 45iska bolag 55 65 75 kreditvärdighet, 85 95 105har115 med lägre fallit125 med cirka Kurs vid året, förfall det vill säga med 1 procent. 100 räntepunkter under För iTraxx Main, som omfattar europeiska bolag med gott kreditbetyg, är minskningen cirka 25 räntepunkter. 600 Och sedan i höstas, då ECB lovade att köpa krisdrabbade 500 statsobligationer i sitt OMT-program, är siffrorna 210 400 respektive 60 räntepunkter. Är det då säkrast att ta hem 300 vinster efter det långvariga rallyt? Det kommer sannolikt 200 en större rekyl förr eller senare givet den likviditetsdrivna 100 marknaden. Timingen är svår, och det är rimligt att 0 agera lite mer defensivt överlag. Detta gäller även andra -100 riskfyllda tillgångsklasser, och det bör framför allt ses i 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 ett portföljperspektiv. Indexnivå vid förfall I vårens Allokering och portföljstrategi belyste vi frågeställ Säljoption OMXenU1200 ningen om det existerar bubbla på denna marknad. Slutsatserna förtjänar att upprepas eftersom de är centrala för vår syn på tillgångsklassen. Först och främst bör man KREDITSPREADAR RUNT HISTORISKT SNITT Investment grade och high yield i Europa 250 1500 200 1200 150 900 100 600 50 300 Baspunkter 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 Så det är inte förvånande att en risk i marknadens ögon är när centralbanksåtgärderna avslutas. I USA har röster höjts som talar för att Fed börjar bli obekväm med sin växande balansräkning. Först i ett senare skede kommer man att höja räntan. Men i dagsläget känns det ganska avlägset. Baspunkter Vinst / förlust i kronor REKOMMENDATIONER KRING TILLGÅNGSSLAG 0 2005 20% 2011 2013 8 7 -2 -4 -6 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 700 900 1100 1300 1500 Indexnivå vid förfall 1700 1900 -8 jan feb mar apr maj 45 5 4 3 2 1 Procent, YoY 4 2 -40% Procent Prognos 16 på statsobligationer och olika typer av obligatio skilja ner14med kreditrisk. Det är i statsobligationer som en 12 förvrängd prisbild kan skönjas. Kvantitativa lättnader och 10 på de allt färre obligationer som kan betecknas jakten som8 säkra har gjort dessa dyra. Detta medför att den 6 absoluta räntenivån, det vill säga avkastningen till förfall, är på4 rekordlåga nivåer även för företagsobligationer. Men2 kreditspreaden, det vill säga skillnaden mellan dels0statsobligationer och dels företagsobligationer eller 1993 1996är 1999 2002 2005 2014 kreditcertifikat, inte rekordlåg – långt2008 ifrån. 2011 Med andra Historisk default-frekvens ord måste man skilja på den absoluta räntenivån (yielden) och den relativa (spreaden) för en företagsobligation eller ett kreditcertifikat. Är man brydd över de låga riskfria Kvantitativa lättnader och jakten på de allt färre obligationer 0 som kan betecknas som säkra har gjort dessa dyra. 0% -20% 2009 6 Procent Vinst / förlust i procent 40% 2007 iTraxx Main, Investment Grade (vänster) iTraxx Crossover, High Yield (höger) 80% 60% 0 Procent Vinst / förlust i kronor -40 100 600 50 300 Baspu Baspu Vinst / fö 0 -10 -20 -30 -40 REKOMMENDATIONER KRING TILLGÅNGSSLAG 0 u Svenska u Räntepapper Globala55aktier65 sid 36 75 sid 44 45 85 aktier 95sid 40105 115 125 och alternativa investeringar 2005 2007 Kurs vid förfall 80 70 60 Prognos 14 12 KONKURSFREKVENS KONTRA AVKASTNING Den centrala frågan för att bedöma en obligation, eller 0 vilken investering som helst, är att relatera avkastningen -100 till risken. Låt oss börja med avkastningsnivåerna och 700 1000 1100 1200 1300 1400 Strukture 1500 sätta 800 in de 900 rådande i ett historiskt perspektiv. Indexnivå vid förfall rade kreditcertifikat länkas ofta till 5-åriga iTraxx-index OMX 125 bolag, U1200 – antingen tillSäljoption Main, med eller till Crossover, som omfattar 50 bolag. Därför används dessa i tabellen nedan (veckodata). Indexen startade i mars 2004 och 80% mäts som den genomsnittliga kreditspreaden i ränte 60% punkter (hundradels procent) för de ingående bolagen. 40% En hög indexnivå betyder alltså en hög genomsnittlig kreditspread. Denna reflekterar både avkastningspoten 20% tialen, men även marknadens syn på risk (se tabell längst 0% ned på denna sida). -20% Slutsatsen är att avkastningsnivåerna är i linje med eller -40% strax under de historiska genomsnitten. 700 Risken 900 består 1100främst 1300 1500 1700 1900 av default-risk som eroderar Indexnivå vid förfall återbetalningen, men även inflationsrisk vilken eroderar 100 Strategi #1 OMX Index Procent 16 Procent 200 2013 LÅG Historisk och prognostiserad konkursfrekvens 400 300 2011 50 40 30 10 20 8 10 6 0 4 2 0 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2,8 Historisk default-frekvens 2,6 2,4 själva värdet av återbetalningen. Konkursfrekvensen är 4 för närvarande låg i ett historiskt perspektiv, en situa tion2som sannolikt kommer att bestå under överskådlig framtid. Grafen ovan beskriver default-frekvensen i high 0 yield-marknaden globalt sedan början på 90-talet. -2 Inflationsrisken får också anses vara låg i det överskåd liga-4perspektivet. Svensk KPI visar för närvarande på deflation (–0,5 procent på jämfört med april 2012) vilket -6 spär på avkastningen i reala termer. Inflationsrisken kan -8 delvis neutraliseras med FRN:s under jan feb hjälp avmar apr förutsätt maj ning att Riksbanken höjer räntan om inflationen tar fart. Procent, YoY 500 2009 iTraxx Main, Investment Grade (vänster) iTraxx Crossover, High Yield (höger) KONKURSFREKVENS FRAMÖVER 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 Procent Vinst / förlust i procent Vinst / förlust i kronor 600 räntorna, vilket man bör vara, så görs investeringarna i krediter med rörlig räntebas (floating rate notes). Priset på en sådan obligation påverkas bara av kreditspreadar, inte av ränterörelser. 0 1,2 1,0 9,0 8,0 7,0 TOPPAR OCH BOTTNAR 40% Index 20% 0% 1750 Högstanivå iTraxx Main iTraxx Crossover 217 1 147 Datum 1700 Lägstanivå Datum Snitt December 2008 Mars 2009 1650 20 Juni 2007 Mars 2005 86 456 -20% -40% -60% 46 750 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 875 1000 1125 1250 1375 1500 1625 1750 Indexnivå vid förfall 1600 152 1550 2013-05-21 92 386 Procent 60% USD / Troy Ounce Vinst / förlust i procent 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1500 1450 1400 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. 1350 1300 40% jan feb mar apr maj 35% REKOMMENDATIONER KRING TILLGÅNGSSLAG HEDGEFONDER Hedgefonder är ett samlingsnamn på aktivt förvaltade fonder som söker positiv avkastning oavsett marknaders utveckling. Historiskt har denna fondkategori gett en avkastning nära aktiers men till väsentligt lägre risk och tillgångsklassen fortsätter att attrahera globalt kapital. Amerikanska universitetsfonder som Yale och Harvard har exempelvis cirka 20 procent av sitt kapital allokerat till denna tillgångsklass. De flesta hedgefonderna finns i London och New York och svenska hedgefonder står för någon procent av det globala förvaltade kapitalet. 2013 har generellt startat bra även om skillnaden mellan olika strategier varit avsevärda. Det globala hedgefondindexet HFRX Global Hedge Fund Index var upp 3,8 procent i dollar per sista april. Fonder som påverkas positivt av den stärkta börsen har gått bäst (event driven och equity long short) medan de som är mindre påverkade av börsers utveckling (makro-, marknads neutrala och CTA-fonder) var upp 0,2 procent. Förut sättningarna för aktiv förvaltning bedöms som goda framöver då vi sett stora obalanser byggas upp inom såväl tillgångsslag som regioner. Det råder i dag stor oenighet om stora frågor som prisrelationen mellan aktier och obligationer, risker för inflation och deflation, handelsbalanser och valutakursutvecklingar. Sammantaget tror vi att hedgefonder har goda förutsättningar att dra nytta av de utmaningar vi har framför oss och att denna tillgångsklass är ett attraktivt sätt för investerare att ta del av dessa möjligheter. Vi fortsätter att rekommendera en neutral andel hedgefonder/alternativa investeringar relativt vad vi långsiktigt anser är en lämplig allokering Sammantaget tror vi att hedgefonder har goda förutsättningar att dra nytta av de utmaningar vi har framför oss och att denna tillgångsklass är ett attraktivt sätt för investerare att ta del av dessa möjligheter. i en förvaltningsportfölj. Vi ser att denna tillgångsklass, med den relativt låga risken, är ett särskilt attraktivt alternativ till räntebärande placeringar. Inom Carnegie försöker vi identifiera och rekommen dera fonder som över tid har en låg korrelation med aktier så att de effektiviserar våra kunders totala portföljer genom att förbättra utbytet mellan avkastning och risk. Med låg aktiekorrelation blir de rekommenderade fon derna även ett ännu tydligare alternativ till räntebärande investeringar. De fonder vi rekommenderar är Brummer Multi-Strategy (en portfölj av Brummer-fonder), OPM Omega (en valutasäkrad Multi-Strategy-portfölj med in ternationella hedgefonder) samt Norron Target (en fond med inriktning på aktier och räntebärande instrument). RÅVAROR Utvecklingen på råvarumarknaden har varit svag och det är inte helt enkelt att lyfta fram en enskild förkla ring till de stora prisrörelser som vi upplever i många råvaror. Råvarorna har som tillgångsslag underavkastat, dels på grund av fundamentala faktorer, dels på svaga makrosignaler och slutligen på grund av riskaversion. ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 47 0% 6 4 -20% 2 -2 2006 2007 2008 -4 Historisk volatilitet 2,8 jan 1700 1,8 0 -2 -4 -40% -6 1000 1125 1250 1375 1500 1625 1750 Indexnivå feb vid förfallmar 6,0 5,5 Procent 5,0 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 apr 0,0 1500 1,0 2000 2002 1400 2004 2006 2008 2010 2012 Core PCE deflator 9,0 8,0 Procent 190 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 1999 2002 feb 2005 mar S&P 500 Dividend Aristocrats 40% jan feb mar apr maj 35% 30% jan 2008 apr S&P500 2011 maj 2014 OMX-index 1992 2,0 1,5 1996 EUR (vänster) feb mar Telia Sonera 2000 2004 apr maj Snitt EUR Swedbank 2008 2012 5 Avkastning 1800 ses6,0 Guld vanligtvis som en säker hamn i tider av oro och 5,0 i 1600 goda tider brukar oljepriset stiga. Under april föll guld 4,0 priset med 15 procent och hade därmed den största kor 3,0 1400 rigeringen på 33 år och noterade samtidigt tvåårslägsta. 2,0 1200 Det är1,0dock inte enbart guldpriset som rört sig kraftigt, utan även 0,0råvaror som koppar, nickel, vete och silver har 1000 Brasilien Kina kommit ner. I det kortsiktigaRyssland perspektivetIndien är det helt klart aug-12 dec-12 maj-13 800 svårt att sia om vi nått bottennivåer eller om vi kommer att600 se ytterligare nedgångar på råvarumarknaden. Om 1999 2002 framåt 2005 2008 för 2011 40% blickar man däremot är potentialen de mer 2014 35% tillväxtkänsliga råvarorna ljusare, exempelvis olja och 30% industrimetaller. Ytterligare en osäkerhet är dollarutveck 25% 10 70 Snitt USD Snitt SEK i Kina. Med tanke lingen samt den ekonomiska tillväxten 20% på90det fokus som existerar angående utvecklingen i Kina9 15% så110borde10% det finnas utrymme för positiva överraskningar.8 Den förväntade tillväxten i industriproduktionen har 5% 7 130 varit en besvikelse, men däremot finns det signaler på att 0% 150 kinesiska -5% bostadsmarknaden ser ut att mjuklanda. 6 den 170 800 jan 1,0 7,0 1000 600 4,0 2,0 1550 1,2 1450 5,0 3,0 1600 1,4 1300 maj En viss deflationsoro har dessutom förekommit bland investerare, vilket slår undan ett av de mer grundläggande 1750 6,0 1700 argumenten för att äga råvaror, nämligen inflationsskydd. 5,5 1650 Efterfrågesituationen har varit svag under hela året och 5,0 1600 en stark dollar har haft en negativ påverkan. 4,5 1550 Vanligtvis handlas råvaror på ”konkreta”4,0 siffror gäl 1500 lande exempelvis lagersituation och efterfrågan, vilket är 3,5 1450 en stor 3,0mer fram 1400skillnad mot aktiemarknaden som är 2,5i aktiekur åtblickande och diskonterar framtida vinster 1350 serna. Detta bidrar till att råvarumarknaden2,0inte korrele 1300 jan feb apr maj aug-12 feb-13 mar maj-13 rar specielltnov-12 väl med aktiemarknaden. Råvaror har därför Indien (vänster) Kinaspeciellt (vänster) i en inflationsmiljö. goda portföljegenskaper och Ryssland (höger) Brasilien (höger) Aktiemarknaden drivs för närvarande av en multipel 1800 expansion, snarare än vinsttillväxt. Råvarumarknaden 1600 däremot behöver tillväxt i efterfrågan – som vi för när 1400 varande inte har. Om de fundamentala faktorerna skulle förbättras, vilket vi förväntar oss under andra halvåret, 1200 borde naturligtvis även råvarumarknaden återhämta sig. 48 6,0 1650 1,6 OMX Index USD / Troy Ounce Procent 6,5 7,0 Procent Strategi #2 7,0 8,0 Avkastning jan 7,5 9,0 maj 1350 750 -8875 8,0 apr Procent 2 USD / Troy Ounce 40% Procent Vinst / förlust i procent 1750 2,0 -60% mar 2,2 4 20% feb GULD I FALLANDE TREND 2,4 Guldpriset 60% 8,5 Implicit volatilitet 2,6 OMX Index Procent, YoY Strategi #1 TUNGT FÖR RÅVAROR Dow Jones-UBS Commodity Index -20% 1,0 2011 2012 2013 0 aktier sid 36 u Svenska aktier sid 40 u Räntepapper och alternativa investeringar sid 44 -8 700Globala 900 1100 1999 1300 2002 15002005170020081900 1993 1996 2011 2014 0% 2009 2010 -6 REKOMMENDATIONER KRING TILLGÅNGSSLAG Indexnivå vid förfall Historisk default-frekvens 9,0 1,2 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2,0 1,5 1,0 0,5 Procent -40% Proce Pro Vinst / förlu 0 20% 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 Nordea 4 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. USD (vänster) SEK (höger) 60 REKOMMENDATIONER KRING TILLGÅNGSSLAG Även infrastrukturkänsliga komponenter som stålproduk tion till järnväg samt cementproduktion visar tecken på återhämtning, vilket på marginalen är positivt. Det visar att myndigheterna åter investerar i infrastruktur och järn vägsinvesteringar har en direkt koppling till stålproduk tionen. Enkelt uttryck ser många investerare bastmetaller som en beta-exponering mot Kina. Järnmalmslagren har minskat och är på relativt låga nivåer, samtidigt som stål exporten börjar visa livstecken, vilket borde innebära att de stora lagren av stål minskar från i och för sig väldigt höga nivåer. Korrigeringen i råvarupriserna har varit relativt stora och risken är naturligtvis påtaglig att de fortsätter att försvagas. Trots att råvarumarknaden har motvind just nu vill vi inte avfärda detta tillgångsslag. När vi väl ser en stabilare konjunktur samt att oron för utvecklingen i Kina minskar borde råvarumarknaden återhämta sig. Vi anser dock att den främsta fördelen med råvaror som tillgångsslag är ur ett portföljperspektiv. Råvaror utgör ett bra alternativ för att minska den totala risken i en väldiversifierad portfölj. I det kortsiktiga perspektivet är det svårt att sia om vi nått bottennivåer eller kommer att se ytterligare nedgångar på råvarumarknaden. Om man däremot blickar framåt är potentialen för de mer tillväxtkänsliga råvarorna ljusare. ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 49 CARNEGIES ERBJUDANDE: Kapitalförvaltning på Carnegie Kapitalförvaltning på Carnegie Oavsett om du vill låta din rådgivare ansvara för den dagliga förvaltningen eller fatta besluten själv har Carnegie lösningar som passar dig. Carnegie har ett mycket omfattande diskretionärt kapital förvaltningserbjudande. Med diskretionär kapitalförvalt ning avses att du tillsammans med din rådgivare sätter samman ett ramverk för hur förvaltningen skall bedrivas för just dig. Förvaltningen hanteras därefter löpande av Carnegie. Du som kund kan därefter följa utvecklingen av din portfölj så som du själv önskar, via Internet, månads rapporter eller vid enskilda möten med din rådgivare. Strategin för hur din värdepappersportfölj hanteras kan du också följa via våra olika strategidokument som exem pelvis det du just nu håller i handen. Förvaltningserbju dandet via Carnegie beskrivs mer i detalj nedan. Vi börjar med en kort beskrivning av vår idag mest efterfrågade förvaltningstjänst, Aktiv allokeringsförvaltning. AKTIV ALLOKERINGSFÖRVALTNING – ASSET ALLOCATION Allokeringsförvaltningen, vilket är vår primära förmö genhetsförvaltningstjänst, skulle på finanssvenska kunna ges namnet ”top-down baserad tematisk asset allocation”. ”Top-down” innebär att vi utifrån en global (makroeko nomisk) syn på de finansiella marknaderna bildar oss en uppfattning om hur vi bedömer att olika tillgångsslag kommer att utvecklas framåt. ”Tematisk” innebär att vi inom respektive tillgångsslag försöker identifiera trender och teman vi bedömer kommer vara särskilt drivande 50 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 för utvecklingen inom respektive tillgångsslag. ”Asset allocation” innebär att vi därefter antingen rådger våra kunder kring hur de skall fördela sitt kapital mellan olika tillgångsslag (eller också sköter vi det åt våra kunder via diskretionära förvaltningsuppdrag) för att på så vis efter sträva bästa möjliga avkastning med hänsyn till risknivån. De tillgångsslag vi arbetar med och erbjuder förvalt ning inom är svenska och nordiska aktier, globala aktier, räntebärande värdepapper och alternativa investeringar. Carnegie har en möjlighet att anpassa risknivån helt efter kundens preferenser. I detta dokument kan du följa hur vi hanterar diskretionära allokeringsportföljer mer i detalj. Om du tycker att allokeringsförvaltning är intressant men vill ha en låg riskprofil i din förmögenhetsförvalt ning har vi ett alternativ vi benämner Carnegie Global Macro. Det är en portfölj där vi uteslutande investerar i våra kärnpositioner som utgörs av globala börshandlade produkter, s.k. ETP:er. SVENSKA OCH NORDISKA AKTIER Carnegie har en mycket omfattande och stark analys av svenska och nordiska aktier. Detta medför att vi också har en möjlighet att erbjuda ett brett utbud av svenska och nordiska diskretionära placeringsalternativ. Dels har vi en bredare portfölj, Carnegie Sverigeportfölj, som erbjuder en diversifierad exponering via ca 16–20 aktier ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. CARNEGIES ERBJUDANDE: Kapitalförvaltning på Carnegie mot den svenska börsen. För den som har behov av en hög utdelningsnivå erbjuder vi också en portfölj med detta fokus. I bilagan kan du se hur vi för närvarande sät ter samman en svensk aktieportfölj. För den som inte vill ha så många transaktioner som det kan medföra att vara direktinvesterad i en portfölj bestående av enskilda aktier erbjuder vi också ett fondalternativ där vi kombinerar ett urval av svenska aktivt förvaltade värdepappersfonder. Vad gäller nordiska aktier har vi även här två portfölj alternativ. Vi har dels den bredare portföljen Carnegie Nordenportfölj (som funnits i drift sedan 1994) och den smalare portföljen Carnegie Active Case där vi investerar fokuserat i cirka 10 aktier i Norden som vi bedömer har bäst avkastningspotential. GLOBALA AKTIER I denna skrift beskriver vi i detalj hur vi arbetar med den globala aktieförvaltningen. Fokus ligger på att identifiera tematiska positioner som vi kan investera i via ETF:er och olika former av aktivt förvaltade värdepappersfonder. Vi erbjuder även här ett antal alternativa lösningar. Vi har såväl alternativet där vi investerar i enskilda fonder och ETF:er som ett alternativ där vi erbjuder en för Carne gies kunder exklusiv globalfond, Carnegie Fund of Funds International. Är du intresserad av att investera i denna tar du kontakt med din rådgivare. RÄNTEBÄRANDE VÄRDEPAPPER När det kommer till räntebärande värdepapper arbetar vi främst med aktivt förvaltade fonder i en öppen arkitektur (vilket innebär att vi väljer ut de fonder vi anser är bäst) och allokerar därefter utifrån duration, dvs att vi anpassar löptiden i ränteförvaltningen utifrån vår marknadssyn. Carnegie kan också för större kunder erbjuda ränteför valtning via enskilda räntepapper. ALTERNATIVA INVESTERINGAR Alternativa investeringar är en naturlig och integrerad del av bland annat vår allokeringsförvaltning. Vi erbjuder också möjlighet till diskretionär förvaltning av hedgefonder. ENSKILDA AFFÄRSFÖRSLAG I bland annat denna skrift visar vi på en mängd olika investeringsalternativ inom allt ifrån svenska och nordiska aktier, globala tematiska placeringar till alternativa investe ringar med förslag på investeringar i bland annat valutor. De i vårt tycke starkaste idéerna presenterar vi också som enskilda affärsförslag. När förslagen gäller enskilda aktier kallar vi dem för Affärsförslag, när förslagen istället avser globala tematiska affärsförslag eller alternativa investe ringar benämner vi dem istället TrendCase. Dessa förslag går att prenumerera på via sms eller mejl. Kontakta din rådgivare om du är intresserad av detta. RÅDGIVANDE FÖRVALTNING För dig som själv vill ta en aktiv roll i dina förvaltnings beslut erbjuder vi rådgivande förvaltning. Där är du själv aktiv i omplaceringsbeslut, i samråd med rådgivare och mäklare. Vi arbetar med korta beslutsvägar och enkla processer, både i arbetet med dig som kund och i vår förvaltning. Du kan alltid stämma av dina idéer och få tips eller råd, men tar själv det slutgiltiga beslutet. Genom internettjänsten Carnegie Online har du tillgång ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 51 CARNEGIES ERBJUDANDE: Kapitalförvaltning på Carnegie till Carnegies samlade analys som vid ett flertal tillfällen rankats som bäst i Sverige. Internettjänstens prenumerationsprodukter gör det möjligt för dig att ta del av analysen i samma stund som den skickas till våra institutionella kunder. AKTIEMÄKLERI Är du intresserad av aktiv aktiehandel har vi en tjänst där en av våra duktiga mäklare blir din diskussionspartner. Utöver din mäklarkontakt får du tillgång till Carnegies samlade analys genom internettjänsten Carnegie Online. Vår analys har vid ett flertal tillfällen rankats som bäst i Sverige. Vi kan även erbjuda dig en mängd intressanta lunchmöten och seminarier med analytiker och före tagsledare. Strategiteamet på Carnegie Privatbank tar regelbundet fram affärsförslag som du kan följa både via mail och sms. Den fundamentala analysen kompletteras med kvalitativ teknisk analys av såväl marknader som enskilda aktier. 52 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Disclaimer Disclaimer VIKTIG INFORMATION Carnegie Investment Bank AB (Carnegie) är en oberoende nordisk investmentbank med verksamhet inom områdena Securities, Investment Banking, Fonder & Private Banking. Carnegies verksamheter står under kontinuerlig tillsyn av Finansinspektionen i Sverige och av dess motsvarigheter i andra länder där Carnegie bedriver verksamhet. INTRESSEKONFLIKTER Carnegie strävar efter att, genom att tillämpa fasta rutiner, undvika intressekonflikter såväl mellan Carnegie och dess kunder som inom Carnegie. Det finns interna regler för hur eventuella intressekonflikter skall hanteras. Syftet med rutinerna är att uppnå en rättvis hantering av kunderna. Trots detta finns det anledning att informera om att Carnegie, vid sitt erbjudande av olika typer av tjänster till sina kunder, bland annat kan komma att: ll vara ekonomisk rådgivare till bolag i vars aktier (eller an dra finansiella instrument) en kund uppdrar åt Carnegie att utföra värdepapperstransaktioner. Rådgivningen kan vara knuten till uppdrag åt Carnegie att bistå bolaget vid kapitalanskaffning, uppköpserbjudanden eller liknande. Carnegie kan även ha andra affärsrelationer med bolaget. ll handla för egen räkning (inkluderande åtaganden som market maker) i de finansiella instrument i vilka en kund uppdrar åt Carnegie att utföra värdepapperstrans aktioner. Detta innebär bland annat att Carnegie kan komma att ha positioner i instrumentet ifråga samt inträda som motpart till kunden vid affärsavslut. Om en intressekonflikt skulle uppstå, hanteras den enligt de fastställda rutinerna och det interna regelverket. Carnegies avdelning för Investment Banking arbetar aktivt för att erhålla uppdrag eller affärsmöjligheter av emittenter på marknaden. Därför bör kunden vara med veten om att Carnegie kan komma att erhålla ekonomisk kompensation av en emittent omnämnd i detta dokument. Carnegies analytiker eller till analytikern närstående perso ner, med undantag för en övergångsperiod, är inte tillåtna att inneha värdepapper i en emittent för vilken en affärsre kommendation utarbetats. KÄLLOR Data i detta dokument har bland annat hämtats från Bloomberg, Moody’s, Macrobond och Carnegie Analys. Detta dokument baseras på analys från ett antal olika analyshus, dock främst Carnegies egen. Åsikten i detta dokument kan skilja sig från andra rekommendationer framställda av bolaget. Trots att Carnegie nedlagt tillbör lig omsorg för att innehållet i detta dokument skall vara korrekt och inte missvisande garanterar inte Carnegie att uppgifterna är tillförlitliga eller fullständiga. Kunden skall vidare vara införstådd med att de framtidsutsikter avseende värdepappersmarknaden som framförs i detta dokument inte alltid kommer att infrias. Carnegie friskriver sig från och svarar inte i något fall, oavsett vårdslöshet, gentemot kunden eller tredje man, för förlust, av vad slag det vara må, vare sig direkt eller indirekt, som uppkommer på grund av eller kan anses härröra från innehållet i detta dokument. ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2013 Allokering och portföljstrategi 53 DISCLAIMER DERIVAT OCH STRUKTURERADE PRODUKTER Rådgivning: Om de aktuella optionerna och strukturerade produkterna är lämpliga respektive passande investe ringar måste alltid bedömas utifrån varje enskild inves terares egna förhållanden. Detta dokument utgör inte investeringsrådgivning, finansiell rådgivning eller annan rådgivning till investerare. Investeraren måste därför själv bedöma lämpligheten i att investera i optioner och struk turerade produkter ur hans eller hennes eget perspektiv alternativt rådgöra med sina professionella rådgivare. Optioner och strukturerade produkter lämpar sig endast för investerare som har finansiell styrka att bära de risker som är förenade med investeringen, som har tillräcklig erfarenhet och kunskap för att själva bedöma riskerna hänförliga till investeringen och vars investeringsmål stäm mer överens med de aktuella instrumentens exponering, löptid och andra egenskaper. Branschkod strukturerade produkter: Carnegie är medlem av Svenska Fondhandlareföreningen, som antagit en bransch kod för vissa strukturerade placeringsprodukter. Den anger riktlinjer för innehåll i marknadsföringsmaterial. lämpligheten av tilltänkta värdepappersinvesteringar och handel med aktier eller andra finansiella instrument som omtalas eller åsyftas i detta dokument. Kunden bör därför endast beakta detta dokument som en av flera källor för sitt investeringsbeslut. Andra källor att beakta bör bl a vara marknadsnyheter samt fundamental analys. Carnegie påminner kunden om att handel med värde papper är förknippad med risker. Kunden måste vara införstådd med att: ll ll ll ll ll ANSVAR Detta dokument tillhandahålls endast som allmän infor mation och skall under inga förhållanden användas eller betraktas som någon uppmaning, rekommendation eller något råd, vare sig att köpa eller sälja aktier eller andra finansiella instrument. Detta dokument tar inte hänsyn till kundens särskilda ekonomiska situation, syfte med investeringar eller annars kundspecifika behov. Kund bör söka finansiell rådgivning i det enskilda fallet avseende 54 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2013 Placering och andra positioner i finansiella instrument sker på kundens egen risk; Kunden noga måste sätta sig in i de regler som gäller för handel med finansiella instrument, särskilt de finansiella instrument som kunden avser att handla i; Vid handel med finansiella instrument måste kund kontrollera avräkningsnota samt omgående reklamera eventuella fel till Carnegie; Kunden fortlöpande måste bevaka värdeförändringar på innehav av och positioner i finansiella instrument; Kunden själv skall initiera de åtgärder som erfordras för att minska risken för förluster på egna placeringar och andra positioner. Innehållet i detta dokument är sammanställt av Investment Strategy, Carnegie Private Banking. Ansvarig utgivare är Brian Cordischi. Innehållet i detta dokument är skyddat av upphovsrätt och får inte utan Carnegies tillstånd kopieras, distribueras eller publiceras. All kunskap. Under ett tak. CARNEGIE STOCKHOLM GÖTEBORG MALMÖ INTERNET Regeringsgatan 56 103 38 Stockholm Tel: +46 8 588 686 86 Sankt Eriksgatan 6 411 05 Göteborg Tel: +46 31 743 08 80 Stortorget 9 211 22 Malmö Tel: +46 40 665 52 00 www.carnegie.se
© Copyright 2025