כלל תעשיות נ` שטראוס לזר חברה לנאמנות – דצמבר 2014
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
מספר בקשה7:
בפני
כב' השופטת רות רונ
המבקשת:
כלל תעשיות בע"מ
ע"י ב"כ עוה"ד סול ,אשכנזי ,לנדסמ יוגב ומכלו
נגד
המשיבי!:
.1שטראוס ,לזר חברה לנאמנות ) (1992בע"מ
.2רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ
ע"י ב"כ עו"ד אברבנאל
.3יונת רו
ע"י ב"כ עוה"ד אביר וב מאיר
.4כונס הנכסי! הרשמי
פסק די
.1
בקשה לאישור פדיו מוקד של מלוא אגרות החוב שהונפקו לציבור על ידי המבקשת
)שתכונה להל ג " :החברה"( ,וזאת מכוח ס' )25ו( ו )ח( לחוק לקידו התחרות ולצמצו
הריכוזיות ,התשע"ד – ) 2013להל " :חוק הריכוזיות" או "החוק"(.
רקע – הוראות חוק הריכוזיות
חברת שכבה הוגדרה בחוק הריכוזיות )בס' )20א( בו( כחברה או חברת חו) שה תאגיד
.2
מדווח .הסעי מוסי כי יראו ג חברת איגרות חוב שהיא תאגיד מדווח כחברת שכבה.
חוק הריכוזיות אוסר על מבנה שליטה הכולל יותר משתי שכבות של תאגידי מדווחי .ס'
21לחוק הריכוזיות קובע" :לא תשלוט חברת שכבה שנייה בחברת שכבה אחרת".
כלומר ,בהתא להוראות החוק ,תאגיד מדווח שהוא "חברת שכבה שנייה" הנשלט על
ידיתאגיד מדווח שלו בעל שליטה – "חברת שכבה ראשונה" אינו רשאי לשלוט בתאגיד
מדווח אחר .במילי אחרות ,החוק מתיר פירמידות של תאגידי מדווחי הכוללי שתי
שכבות לכל היותר.
הסנקציה בשל הפרת האיסור על מבנה פירמדלי של יותר משתי שכבות ,קבועה בסעי 22
לחוק .סעי זה קובע הסדר במקרי בה חברת שכבה שולטת שליטה אסורה בחברת
שכבה אחרת ,הסדר הכולל בי היתר מינוי נאמ מטע בית המשפט שיוקנו לו אמצעי
שליטה בחברת השליטה האחרת עד למכירת על ידיו.
1מתו 23
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
.3
כ בביצוע שינויי מבנה בחברות
1
2
במשק .לפיכ ,ס' )25ד( לחוק קובע תקופת מעבר תקופה שתחילתה שישה חודשי ממועד
פרסו החוק ,ביו ,11.12.2013ועד שש שני מיו הפרסו )ס' )25ג() .((1בתקופה זו
3
4
הסנקציה האמורה של מינוי נאמ מושעית ,ואול על "חברת השכבה האחרת" חלות מספר
הוראות מגבילות המתייחסות לדירקטורי בלתי תלויי ודירקטורי חיצוניי בחברה.
5
6
בנוס לכ ,החוק מעניק גושפנקא להסדר שביצעה חברת שכבה במטרה לקיי את הוראות
7
8
מטבע הדברי
שיישומו של חוק הריכוזיות כרו א
החוק לרכישת כלל מניות הציבור בחברה או לפדיו מוקד של אגרות החוב של החברה
ובלבד שההסדר עומד בתנאי שקובע החוק לצור הבטחת הוגנות ההסדר ,ושהוא קיבל
את אישור בית המשפט )ס' )25ו(( .החוק מעניק תוק להסדר כאמור ג א הוא לא אושר
באסיפת נושי כנדרש ברגיל על פי סעי )350ט( לחוק החברות ,התשנ"ט .1999
.4
סעי )25ו( לחוק קובע כי:
"בתקופה שתחילתה שלושי! ימי! מיו! הפרסו! ועד תו!
התקופות הקבועות בסעי' קט )ג( ,לפי העניי ,הסדר שחברת שכבה
עשתה לקיו! הוראות פרק זה ,יחייב את החברה ואת כל בעלי
המניות או בעלי ניירות הער( הניתני! להמרה או למימוש למניות או
את כל מחזיקי אגרות החוב ,לפי העניי ,ג! א! לא התקבלה
הסכמה כאמור בסעי' )350ט( לחוק החברות ,ובלבד שמתקיי!
האמור בסעי' קט )ז( או )ח(; הוראות סעי' קט זה וסעיפי! קטני!
)ז( ו )ח( יחולו על א' הוראות סעי' )350ט( לחוק החברות".
לענייננו ,רלבנטיי התנאי שבסעי )25ח( לחוק הריכוזיות ,אשר קובע כי:
"הוראות סעי' קט )ו( יחולו על הסדר שעניינו פדיו מוקד! של כלל
איגרות החוב מסדרה או מסדרות שהנפיקה החברה ,א! בית
המשפט אישר את ההסדר לאחר ששוכנע כי ההסדר הוג וצודק
ביחס לכל סוג איגרות חוב ,ובכלל זה שהתמורה בעבור איגרות החוב
משקפת את שווי ההוג ; לעניי זה" ,שווי הוג " – הגבוה מבי אלה:
) (1שווי השוק של יתרת איגרות החוב שבידי הציבור ,על פי מחיר
הנעילה הממוצע של איגרות החוב בשלושי! ימי המסחר
שקדמו למועד קבלת החלטת הדירקטוריו בדבר הפדיו
המוקד!;
) (2הער( המתוא! של איגרות החוב ,שייקבע לפי סכו! הער(
הנקוב של איגרות החוב בתוספת הפרשי הצמדה וריבית
2מתו 23
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
שנצברו עד ליו! התשלו! בפועל בהתא! לתנאי איגרות החוב;
ואול! בית המשפט רשאי ,מנימוקי! מיוחדי! שיירשמו ,לקבוע
1
2
שווי גבוה יותר לאחר ששוכנע ,בי השאר וככל הנדרש על יסוד
הערכת שווי החברה שהגיש מומחה מטעמו או מטע! הצדדי!
3
4
הנוגעי! לעניי ,כי התקיימו נסיבות מיוחדות שבשל השווי כאמור
אינו משק' את שווי איגרות החוב".
5
6
7
8
הבקשה לפדיו מוקד!
.5
המבקשת היא חברה פרטית שמלוא ההו המונפק והנפרע שלה ) 100%ממנו( מוחזק על
9
ידיחברת אקסס איי .אי בע"מ )להל .("AI" :המבקשת הנפיקה לציבור אגרות חוב
10
הנסחרות בבורסה ,והיא לכ "תאגיד מדווח" כמשמעותו של מונח זה בחוק ניירות ער
התשכ"ח 1968ו"חברת אגרות חוב" כמשמעותו של המונח בחוק החברות.
11
12
13
14
15
16
17
18
המבקשת שולטת בשלוש חברות ציבוריות המהוות "שכבה שנייה" כהגדרתו של מונח זה
בחוק הריכוזיות .אחת מהחברות הללו ,כלל תעשיות ביוטכנולוגיה בע"מ )להל " :כת"ב"(
שולטת בשתי חברות ציבוריות שמניותיה נסחרות בבורסה – ביוקנסל בע"מ ודי פאר
בע"מ .חברות אלה מהוות "חברת שכבה אחרת" בהתא לחוק הריכוזיות.
מכא שהוראות חוק הריכוזיות חלות על המבקשת – ועליה לפעול תו 6שני מיו פרסו
החוק כדי "לקפל" את אחת השכבות בפירמידה ,כדי לעמוד בהוראות ס' 21בחוק ולהימנע
משליטה של חברת שכבה שנייה בחברת שכבה אחרת.
.6
לגישתה של המבקשת ,הותרתה של החברה כתאגיד מדווח בתקופת הביניי ,עלול לפגוע
באופ מהותי בעסקי הקבוצה .זאת ,לאור המגבלות שקבע החוק על פעילותה של חברת
שכבה שנייה .כ בי היתר נאסר על חברות השכבה השנייה להנפיק את מניותיה בישראל
או להנפיק אגרות חוב או כל נייר ער אחר ,שכ הנפקה כזו תהפו אות ל"חברות שכבה
אחרת" ,בניגוד לאיסור בחוק הריכוזיות .לגישת המבקשת ,מגבלה זו היא בעלת משמעות
ביחס לכת"ב ,שהיא חברה העוסקת בחברות הזנק במדעי החיי ,תחו בו מקובל מימו
באמצעות גיוס הו מהציבור .חברות השכבה השנייה א לא יוכלו – לאור הוראות החוק
לרכוש שליטה בתאגיד מדווח אחר.
.7
לכ ,מבקשת המבקשת לפדות את אגרות החוב המוחזקות על ידיהציבור ,כדי לאפשר לה
לעמוד בהוראות החוק .הבקשה הנוכחית הוגשה מכוח סעיפי )25ו( ו )25ח( לחוק שהובאו
לעיל .בבקשה עתרה המבקשת כי בית המשפט יתיר לה לפדות אגרות חוב משלוש סדרות
3מתו 23
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
.8
אג"ח שהיא הנפיקה לציבור )סדרות י"ג ,י"ד וט"ו( בפדיו מוקד ,באופ שלאחר מכ היא
תחדל להיות תאגיד מדווח ולא תחשב עוד ל"חברת שכבה" כהגדרתו של המונח בחוק
1
2
הריכוזיות.
3
4
המבקשת פירטה בבקשה את יישו הוראות ס' )25ח( על אגרות החוב נושא הבקשה – היא
הפנתה ל"שווי השוק" של אגרות החוב ול"ער המתוא " שלה .היא ציינה כי שווי השוק
5
6
של כל אחת מסדרות אגרות החוב עולה על הער המתוא שלה )בהתא לחלופה ) (2בס'
)25ח(( .לכ ,תמורת הפדיו המוקד חושבה בהתא לשווי השוק של כל אחת מסדרות
7
8
אגרות החוב.
9
10
11
12
13
14
15
16
17
המבקשת הוסיפה וציינה כי תמורת הפדיו הכוללת עבור שלוש סדרות אגרות החוב הוא
סכו של כמיליארד וחצי .1מדובר בסכו שאינו מצוי בקופתה של המבקשת ,ולכ היא
התקשרה בהסכ ע קונסורציו מממני לצור קבלת המימו הנדרש לפדיו המוקד .
המבקשת ציינה כי התקשרות זו מטילה עליה עלויות כספיות כלפי הקונסורציו ,שיגדלו
עד לקבלת המימו בפועל .לכ – כ צוי ,קיי צור אובייקטיבי בקבלת אישור בית
המשפט להסדר הפדיו המוקד בהקד האפשרי.
תגובת הנאמני
.9
הנאמני לשלוש סדרות אגרות החוב הגיבו לבקשה .ה ציינו בתגובת כי לצור בחינת
18
19
פנו לחברת MNSייעו) בע"מ )להל ,("MNS" :ובקשו לקבל חוות דעת
20
כלכלית עצמאית בדבר הוגנות התמורה המוצעת למחזיקי האג"ח )חוות הדעת צורפה
כנספח א' לתגובת הנאמני ( .הנאמני ציינו כי מחוות הדעת עולה כי התמורה המוצעת
למחזיקי אגרות החוב במסגרת הבקשה היא אכ שווי השוק של אגרות החוב ,וכי שווי
השוק הנ"ל הוא אכ גבוה מהשווי המתוא של אגרות החוב .התמורה המוצעת משקפת
א כ את ה"שווי ההוג " של אגרות החוב בהתא לחוק הריכוזיות .לכ ,הנאמני לא
התנגדו לבקשה.
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
הבקשה ,ה
ג ב"כ כונס הנכסי הרשמי לא התנגד לבקשה.
טענות המתנגד
לבקשה הוגשה התנגדות על ידי המשיב ,3מר יונת רו )שיכונה להל " :המתנגד"( .המתנגד
.10
טע בהתנגדותו טענות משני סוגי :ראשית נטע כי לא היה מקו לביצוע ה"קיפול"
בפירמידה במועד ובאופ בו המבקשת מבקשת לפעול .כ ,נטע כי אי דחיפות לביצוע
המהל כבר עתה )לאור תקופת המעבר בת שש השני שקבע החוק( ,וכי היה על המבקשת
4מתו 23
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
.11
להמתי ולבצע את הפדיו רק בעוד שלוש שני )בה יזכו מחזיקי האג"ח לקבל ריבית על
האג"ח המוחזקות על ידיה למש תקופה נוספת( .כ נטע כי היו דרכי אחרות לצמצו
1
2
הפירמידה ,דרכי שיפגעו פגיעה קטנה יותר במחזיקי אגרות החוב .כפי שיפורט להל ,
המתנגד חזר בו מטענות אלה במסגרת הודעתו מיו .25.12.14
3
4
מעבר לכ ,העלה המתנגד טענות ביחס לשווי המוצע על ידי המבקשת לרכישת אגרות החוב
5
6
מהמחזיקי ,וטע כי שווי זה אינו "שווי הוג " .המתנגד הדגיש בהתנגדותו כי רכישת
האג"ח על ידי המבקשת כמבוקש בבקשה היא רכישה כפויה הפוגעת בזכות הקניי של
7
8
מחזיקי האג"ח .המתנגד ציי כי בשטרי הנאמנות של האג"ח נושא הבקשה ,לא קיימת כלל
אפשרות לפדיו מוקד .
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
בישיבת יו ,23.12.14הבהיר ב"כ המתנגד כי הוא אינו חולק על שווי השוק של אגרות
החוב ולא על המחיר המתוא שלה ,והוא א מסכי כי שווי השוק עולה על המחיר
המתוא .טענתו העיקרית של המתנגד – כפי שהיא הובהרה במהל ישיבת יו ,23.12.14
התבססה על הסיפא לסעי )25ח( לחוק ,כאשר המתנגד טע כי קיימי נימוקי מיוחדי
לקבוע כי שווי אגרות החוב הוא גבוה יותר ה משווי השוק שלה וה משווי המתוא .
נימוקי אלה נובעי מהעובדה שאגרות החוב נסחרות בתשואה נמוכה לפדיו ,א בריבית
נקובה גבוהה יחסית לסביבת הריבית הנמוכה הקיימת היו בשוק .לגישתו של המתנגד,
המחלוקת מתייחסת להיוו ולאחוז ההיוו ,כשלגישתו יש לערו חישוב של הריביות
שיצברו אגרות החוב עד יו הפירעו ,ולהוו אות נכו להיו .
המתנגד א טע בהתנגדות כי יש לפצות את המחזיקי בשל הפירעו המוקד של אגרות
החוב ,כשהפיצוי צרי להיות מחושב בהתא לעמלת הפירעו המוקד שנקבעה על ידיבנק
ישראל.
תגובת החברה להתנגדות
החברה הגיבה להתנגדות .לטענתה ,התמורה שהוצעה על ידיה היא תמורה ראויה והוגנת,
.12
ויש לדחות לכ את ההתנגדות .החברה טענה כי למתנגד אי מעמד להגיש התנגדות בש
מחזיקי אגרות חוב אחרות ,וא לא בש מחזיקי אגרות החוב בסדרה י"ד בה הוא מחזיק
– משו שרק לנאמני יש זכות כזו .הנאמני ה המוסמכי לטעו בש מחזיקי האג"ח,
משו שה אמוני על האינטרסי של כלל המחזיקי בסדרה .במקרה דנ ,א מחזיק
אחר לא הגיש התנגדות ,והנאמני הודיעו כי אינ מתכווני להתנגד לאור חוות הדעת
שהתקבלה על ידיה .
5מתו 23
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
.13
עוד נטע כי הסדר הפדיו המוקד המוצע על ידי המבקשת עולה בקנה אחד ע הוראות
חוק הריכוזיות ,והוא בוצע בהתא ל"כלי " שהחוק יצר לצור "קיפול" שכבה משכבות
1
2
הפירמידה .החברה טענה כי יש לדחות את טענות המתנגד המתייחסות לאופ ביצוע
ה"קיפול" או למועד הפדיו המוקד .
3
4
באשר לטענות ביחס לתמורה ,נטע כי החוק קבע נוסחת מחיר שנועדה למנוע אפשרות של
5
6
סחטנות נגד בעל השליטה .את הנוסחה הזו יש לייש בדר כלל ,למעט כאשר קיימות
נסיבות מיוחדות .על מי שטוע כי השווי אינו הוג – מוטל הנטל להוכיח זאת .במקרה דנ ,
7
8
המתנגד לא עמד בנטל ,שכ הוא לא תמ את התנגדותו בתצהיר וא לא בחוות דעת מומחה
מטעמו .מנגד ,החברה וא הנאמ בססו את טענותיה על חוות דעת של מומחי מטעמ ,
שמה עולה כי השווי המוצע בהסדר הוא שווי הוג .
עוד נטע כי המנגנו שנקבע בחוק מעניק בפועל עמלת פירעו מוקד .מסקנה דומה עולה
9
10
11
12
13
מחוות הדעת שהוכנה עבור הנאמ על ידי חברת ,MNSבה נקבע כי בהשוואה למנגנו
14
המקובל של פדיו מוקד ,כולל ההסדר עמלת פדיו מוקד
הפנה בהתנגדות לנוסחת פדיו מוקד
מקובלת .כאמור ,המתנגד
15
של בנק ישראל .ואול ,מחוו"ד MNSעולה כי
16
התמורה לפי נוסחה זו היתה נמוכה יותר ממה שקבלו מחזיקי האג"ח בפועל.
ההתייחסות המשלימה של המתנגד לחוות הדעת של רו"ח בהיר
.14
לאחר ישיבת יו ,23.12.14ניתנה למתנגד לבקשתו אפשרות להגיב לחוות דעת המומחה
מטע המבקשת ,חוות דעת שלא צורפה לבקשה המקורית של המבקשת )אלא רק לתגובתה
להתנגדות( ,ולכ לא ניתנה למתנגד הזדמנות להגיב לאמור בה.
המתנגד ציי במסמ הנוס שהגיש כי עמדת של כל הצדדי ובכלל זה כונס הנכסי
הרשמי ,היא כי מחזיקי האג"ח זכאי לעמלת פירעו מוקד ,וכי המחלוקת היא רק
בשאלה באיזה שיעור היוו יש לחשבה .המתנגד סבור כי דווקא משו שבאגרות החוב נושא
הבקשה לא קיי מנגנו המאפשר פדיו מוקד ,יש לזכות את המחזיקי בעמלת פירעו
מוקד .לגישתו ,יש לחשב עמלה זו באופ הבא – א הריבית בפועל על האג"ח )היא
התשואה לפדיו ( גבוהה מריבית ההיוו )ריבית קבועה מראש במסגרת הסכמית או ריבית
על אג"ח דומה במצב אחר( ,זכאי מחזיק האג"ח לעמלת פירעו מוקד שתפצה אותו על
זר התקבולי שהיה אמור לקבל מול השקעה תחליפית דומה.
.15
המתנגד מוסי וטוע כי במקרה דנ מתקיימות נסיבות מיוחדות המחייבות תשלו נוס
למחזיקי האג"ח מעבר לשווי השוק ול"פארי" .זאת משו שמדובר באגרות חוב שהשוק
6מתו 23
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
רואה בה אגרות חוב מצוינות .ה נסחרות בתשואה נמוכה לפדיו ,למרות שמראש ה כללו
ריבית גבוהה ,היות והסיכו בה נמו מאשר הסיכו שהיה בעבר .לגישת המתנגד ,כדי
1
2
שמחזיק האג"ח לא יינזק ,עליו לקבל את שווי האג"ח עד לסו התקופה כשהוא מהוו
להיו ,ואת ההיוו יש לעשות בהתא לדירוג בפועל של האג"ח.
3
4
המתנגד מציי כי רו"ח בהיר ,המומחה מטע המבקשת ,הודה בחוות הדעת כי אגרות החוב
5
6
של החברה נסחרות באופ עקבי בתשואות המאפיינות אג"ח קונצרניות בדירוג Aוא
7
למעלה מכ ,בדירוג .+A
8
9
.16
.17
המתנגד טוע כי יש לבחו את אגרות החוב בתנאי דירוג +Aלצור היוו עמלת הפירעו
10
המוקד .כלומר לגישתו יש לבצע היוו בריבית נמוכה יותר ,בהתא לקביעתו של רו"ח
בהיר .החישוב של רו"ח בהיר ביחס לעמלת הפירעו המוקד נעשה – כ נטע – תו הנחה
11
12
שאגרות החוב ה בדירוג של , Aבעוד שהיה מקו לבצע את החישוב בהתא לדירוג של
13
,+Aשהוא הדירוג בפועל של אגרות החוב דנ .
14
המתנגד טוע כי בחוות הדעת המשלימה שהגיש רו"ח בהיר ,הוא משנה את עמדתו וקובע
15
16
כי יש לבחו עמלת פירעו מוקד יחסית לאגרות חוב אחרות בדירוג , Aוזאת – בניגוד
17
להצהרתו שלו .יש להתעל מהשינוי בעמדתו של רו"ח בהיר בחווה"ד המשלימה .טענות
18
דומות מועלות על ידי המתנגד ג כנגד חוות דעתו של המומחה מטע הנאמני ,MNS ,
19
שג הוא ער את החישוב שלו מול שיעור היוו שנתי מגול של אג"ח בדירוג . A
20
המתנגד חולק על המסקנה לפיה המשקיעי יוכלו לעשות שימוש בכספי הפדיו המוקד
כדי לרכוש אגרות חוב במח"מ זהה ובדירוג זהה ,בתשואה גבוהה יותר מזו שהיתה מושגת
אילו המשיכו להחזיק באגרות החוב של החברה עד הפדיו .המתנגד טוע כי מאחר
21
22
23
24
שאגרות החוב של החברה ה בדירוג Aאו ,+Aלא נית יהיה למצוא אג"ח בדירוג זה
25
בתשואה גבוהה יותר אלא בתשואה נמוכה בהרבה.
המתנגד חוזר ומדגיש כי הצעת הרכש במקרה דנ היא הצעה כפויה ,וכי לכ יש מקו לשל
למחזיקי האג"ח את השווי ההוג ביותר ,וזאת כדי לצמצ את הפגיעה בזכות הקניי של
המחזיקי .המתנגד עותר כי בית המשפט ימנה מומחה מטעמו על מנת שייחשב את ער
26
27
28
29
30
התזרימי העתידיי באג"ח כשה מהווני להיו בהיוו מתאי בדירוג ,+Aאו שבית
31
המשפט יורה למומחה מטע הנאמ או מטע החברה לערו חישוב כזה .לגישתו ,בכל
32
7מתו 23
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
אחת מהדרכי ברור שלמחזיקי האג"ח מגיעה תוספת ,ויש לפסוק כי על החברה לשלמה
לה .
1
2
המבקשת הגיבה למסמ הנוס שהוגש על ידיהמתנגד ,במסמ מטעמה מיו .28.12.14
3
4
דיו
5
6
חוק הריכוזיות וההוראות בדבר הגבלת השליטה בחברות פירמידה
בקשה זו היא אחת הבקשות הראשונות המוגשות מכוח הוראות ההסדר שנקבע בפרק ג'
.18
7
8
לחוק הריכוזיות "הגבלת השליטה על חברות במבנה פירמידלי" .כפי שתואר לעיל ,החוק
אוסר על קיומ של פירמידות של חברות הכוללות יותר משתי שכבות .דברי ההסבר להצעת
החוק מבהירי את הטעמי להסדר שקבע המחוקק בחוק הריכוזיות ביחס לחברות בעלות
מבנה פירמידאלי .כ ,נקבע בדברי ההסבר בי היתר כי "החזקת חברות במבנה פירמידלי
מאפשרת הפרדה בי שליטה להו .בעל השליטה שולט בכל אחת מהחברות א( שרשור
ההחזקות מאפשר לו להגיע לשליטה בהשקעה נמוכה יחסית בהו " )ר' הצעות חוק
הממשלה – ,9.7.2012 ,706עמ' .(1101
עוד צוי בדברי ההסבר כי מבנה זה מאפשר לעקו את המגבלה שנקבעה בחוק ניירות ער ,
לפיה מניות המוצעות לציבור יהיה מסוג אחד .כ צוי כי "השילוב של פירמידות 'עמוקות'
ורמות חוב גבוהות ,משמעותו במציאות הישראלית היא שגורמי! מעטי! שולטי! במבני!
עסקיי! גדולי! ,מורכבי! וממונפי! ,בעיקר באמצעות כספ! של אחרי! ,ובהשקעה
נמוכה יחסית" )ש בעמ' .(1101דברי ההסבר מפרטי מספר סוגי של בעיות הנובעות
ממבנה האחזקה הפירמידאלי ,ומצייני כי "בעיות אלה ...מעוררות חששות משמעותיי!
לפגיעה במשקיעי! ,פגיעה בתחרותיות ופגיעה ביציבות המשקית ,ולכ ה! מחייבות
התערבות רגולטורית מתאימה .ה אינ יכולות לבוא לידי פתרו בכלי הממשל התאגידי
הקיימי! בלבד" )ש (.
.19
לאור האמור – קרי החשש של המחוקק מהבעיות שגורמי מבני החזקה פירמידליי ,
וחוסר האפשרות להתמודד אית בכלי הקיימי ,בחר המחוקק להתערב במבני אלה
בכלי רגולטוריי .ההסדר שנקבע בחוק הוא הסדר המתערב במצב הקיי – במוב זה
שחברות הכוללות יותר משתי שכבות ,נדרשות "לקפל" את השכבות האחרות ,וזאת לכל
היותר תו פרק זמ של שש שני .
מדובר א כ בהסדר הכולל התערבות כופה על אופ ניהול העסקי של חברות אלה,
התערבות המחייבת אות לפעול באופ שהוא שונה אולי מהכוונות העסקיות המקוריות
שלה ,ולהפחית את מספר השכבות באמצעי שאינ פשוטי ,ושעשויי להיות כרוכי
8מתו 23
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
.20
בהוצאות משמעותיות .זאת כדי לקד את מטרות החוק ,קרי מניעת הפגיעה במשקיעי ,
בתחרותיות וביציבות המשקית ,פגיעות שהמבנה הפירמידלי גור לה .חברה שלא תפעל
1
2
תו תקופת המעבר ולא תצמצ את מספר השכבות בפירמידה ,תהיה חשופה למנגנו
האכיפה שבס' 22לחוק ,מנגנו הכולל – כפי שצוי לעיל ,אפשרות למינוי נאמ שישלוט
3
4
באמצעי השליטה בחברת השכבה האחרת ,וא למכירת בכפייה .מדובר כמוב בהלי
מרחיק לכת ,הכולל התערבות משמעותית בשליטה בחברת השכבה האחרת – ובקניינ של
5
6
בעלי מניותיה.
7
8
לאור החיוב שהוטל בפועל על קבוצות חברות שהחוק חל עליה לפעול כדי לצמצ את
מספר השכבות בפירמידה ,הוסי המחוקק וקבע מנגנו שיאפשר צמצו כזה .ככל שמדובר
בפדיו מוקד של אגרות חוב ,נקבע מנגנו להסדרת ההלי באישור בית המשפט .המחוקק
בקש לייצר מנגנו פשוט וברור ,תו הגדרה פשוטה יחסית ליישו של "שווי הוג " של
אגרות החוב ,ומת אפשרות לבעל השליטה לרכוש את אגרות החוב מהציבור הרחב
בכפייה ,כל עוד בית המשפט ישוכנע כי שוויי של אגרות החוב הוא "שווי הוג " כהגדרתו
בחוק.
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
הסדר זה נועד להגשי את התכלית שביסוד פרק ג' לחוק הריכוזיות כפי שפורטה לעיל ,תו
איזו בי הזכויות והאינטרסי של בעל השליטה בחברת השכבה מחד גיסא ,ושל מחזיקי
האג"ח )או בעלי מניות המיעוט ,לפי העניי ( ,מאיד גיסא.
.21
כפי שהובהר לעיל ,כדי לקד את התכלית העומדת ביסוד פרק ג' לחוק ,המחוקק פגע
בזכויותיו של בעל השליטה – על ידי כפייה שלו לצמצ חלק מהשכבות בפירמידת החברות
בה הוא שולט .כדי שפגיעה זו תהיה מידתית ,יצר המחוקק את ההסדר לקביעת המחיר
שישול למחזיקי האג"ח על ידי בעל השליטה .קביעת המחיר נועדה לצמצ באופ
משמעותי את העלויות של ההלי ,ה משו שהלי בעל כללי מוגדרי מצמצ את
האפשרות להתנגדויות לו וכ חוסכת את עלויות ההתדיינות בשאלה מהו השווי ההוג ,וה
ובעיקר משו שהכללי הברורי לקביעת המחיר מצמצמי באופ משמעותי את יכולת
המיקוח והסחטנות של בעלי אגרות החוב.
.22
כאשר בעל השליטה חייב לרכוש את אגרות החוב ממחזיקיה ,הדבר עלול לאפשר
למחזיקי לנהל משא ומת סחטני ע בעל השליטה ,כשמחזיקי האג"ח מנצלי לרעה את
הכורח של בעל השליטה לרכוש מה את אגרות החוב שלה תו פרק זמ מוגבל מראש
שוהגדר על ידי המחוקק .המחוקק היה סבור כי משא ומת כזה אינו רצוי )שכ הוא עלול
להביא לכ שאגרות החוב יירכשו על ידי בעל השליטה במחיר שאינו משק את שוויי
9מתו 23
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
.23
ההוג ( .לכ ,המחוקק – שכפה את קיומו של תהלי הרכישה ,מצא לנכו להתערב ג
בקביעת המחיר בו הרכישה תבוצע.
1
2
מר אבי ליכט – המשנה ליוע) המשפטי לממשלה )כלכלי – פיסקאלי( אמר בישיבת ועדת
3
4
הכספי של הכנסת בנושא חוק הריכוזיות ,כי מאחר שבעל השליטה מחויב למכור את
אגרות החוב היה חשש "שא! ניצור את ההסדר הרגיל של חוק החברות ,יהיה אפשר
5
6
לסחוט את בעלי השליטה" )ר' פרוטוקול מס' 56של הוועדה מיו ,26.5.2013עמ' .(100
7
8
מנגד ,כאמור ביקש המחוקק להג ג על זכויותיה של מחזיקי אגרות החוב ,אשר פדיו
האג"ח המוקד נכפה עליה ,כ שהפגיעה בזכויותיה תהיה א היא מידתית .הג
שהמחוקק שלל מה במידה רבה את היכולת להתמקח על מחיר אגרות החוב שבה ה
מחזיקי ,והג שההסדר שנקבע בחוק כופה עליה למכור את אגרות החוב שלה –
הסדיר המחוקק את שאלת מחיר הרכישה ,באופ שהמחיר יהיה "הוג " לגישתו .כ עולה
ג מדבריו של מר אבי ליכט בפרוטוקול הנ"ל של ישיבת ועדת הכספי של הכנסת ,ש הוא
ציי כי ההסדר שנקבע הוא כזה ש"בעלי מניות המיעוט לא ייפגעו ,וההסדר יהיה הוג
באופ כללי".
9
10
11
12
13
14
15
16
17
ההסדר החוקי ביחס לקביעת השווי ההוג של אגרות חוב
.24
כזכור ,על פי סעי )25ח( לחוק ,על בית המשפט לאשר את ההסדר "לאחר ששוכנע כי
ההסדר הוג וצודק ביחס לכל סוג איגרות חוב ,ובכלל זה שהתמורה בעבור איגרות החוב
משקפת את שווי ההוג " .הסעי קובע כי "שווי הוג " הוא הגבוה מבי שתי שיטות חישוב:
האחת ,שיטת "שווי השוק" ,בה מחושב מחיר הנעילה הממוצע של אגרות החוב בשלושי
ימי המסחר עובר להחלטת הדירקטוריו בנוגע לפדיו המוקד ; השניה ,ה"ער המתוא "
של אגרות החוב ,אשר נקבע לפי סכו הער הנקוב של האג"ח ,בתוספת הפרשי הריבית
וההצמדה שנצברו עד למועד התשלו בפועל בהתא לתנאי האג"ח .לצד זאת ,קובע החוק
כי "בית המשפט רשאי ,מנימוקי! מיוחדי! שיירשמו ,לקבוע שווי גבוה יותר לאחר
ששוכנע ...כי התקיימו נסיבות מיוחדות שבשל השווי כאמור אינו משק' את שווי איגרות
החוב".
.25
כפי שהובהר במסגרת תשובת החברה להתנגדותו של המתנגד" ,הער המתוא " של
אגרות חוב הוא מונח הידוע ג בש "פארי" .משמעותו היא שוויה של אגרות החוב ל4
מועד הפדיו שלה היה היו )כלומר לולא היו לה תשלומי עתידיי ( .חישוב הער
המתוא נעשה – כמפורט בס' )25ח( לחוק על ידי חישוב הער הנקוב של אגרת החוב
בצירו הפרשי הצמדה )א מדובר באגרת חוב צמודה( ובצירו ריבית שנצברה ממועד
התשלו האחרו .לתשלומי עתידיי אי השפעה כלשהי על הער המתוא .
10מתו 23
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
.26
א שמהתנגדות המתנגד נית היה אולי להבי כי המתנגד חולק על הגדרה זו של הער
1
2
המתוא )ר' למשל ס' 58להתנגדות ש צוי כי "התחשיב בחוק בער( המתוא! אינו
תחשיב של פארי"( ,הרי מהדיו שהתקיי ביו 23.12.14עולה כי ב"כ המתנגד מסכי
3
4
להגדרה זו' ומסכי ג לאופ החישוב של הער המתוא של אגרות החוב בשלוש הסדרות
נושא הבקשה הנוכחית.
5
6
סעי )25ח( לחוק הריכוזיות מניח כי ככלל ,השווי הגבוה מבי שתי שיטוח החישוב הנ"ל
7
8
יהיה השווי ההוג של אגרות החוב .מסקנה זו עולה ג מדבריה של גב' טלמור ,הממונה על
דיני תאגידי במשרד המשפטי ,במסגרת דיוני ועדת הכספי של הכנסת בנושא חוק
הריכוזיות )עמד 107לפרוטוקול 56נספח 1לתגובת החברה( .הגב' טלמור ציינה ש כי
"מקובל שהגבוה מבי שני אלה הוא בהחלט ברוב הגדול של המקרי! מחיר הוג וצודק
שמשק' את מלוא השווי ואת מלוא התמורה".
.27
יחד ע זאת ,וכעולה מהסיפא של סעי )25ח( לחוק ,המחוקק בקש להג על מחזיקי אגרות
החוב בהגנה נוספת .לכ נקבע כי באות מקרי – שה בהגדרה מקרי חריגי ,בה בית
המשפט שוכנע כי השווי הגבוה מבי השניי אינו משק את שווי אגרות החוב בשל נסיבות
מיוחדות ,הוא רשאי לקבוע לאגרות החוב שווי גבוה יותר .הגב' טלמור ציינה בדיוני הוועדה
)ש ( בהקשר זה כי "הצענו ,ליתר ביטחו ,וכדי להיות הכי זהירי! ,להשאיר בסעי' קט
)ב( אפשרות לבית המשפט מקרי! מיוחדי! לקבוע שווי אחר ,א! יש נסיבות מיוחדות
שבה! מחיר השוק למשל בגלל כשלי! מסוימי! אינו משק' בצורה מספיק טובה את
השווי של אגרות החוב".
הא! במקרה דנ יש לקבוע שווי גבוה יותר לאג"ח?
.28
השאלה העיקרית השנויה במחלוקת בי הצדדי היא מה אות "נסיבות מיוחדות" ,והא
המקרה דנ הוא אחד מה .
כאמור ,כדי לסטות מההסדר שנקבע ברישא לסעי )25ח( על בית המשפט להשתכנע כי
השווי המתקבל לפי ההסדר שברישא ,אינו משק את השווי ההוג של אגרות החוב .ואול
וזאת יש להדגיש הנחת המוצא של המחוקק היא כי שווי השוק של אגרות החוב הוא
מנבא טוב לשווי ההוג שלה .אלמלא כ ,לא היה המחוקק קובע את ההסדר שברישא,
שהוא ההסדר שחל כאמור ברוב רוב של המקרי ,שעל פיו שווי השוק הוא אחד הערכי
שיש לבחו אות לצור בחינת השווי ההוג .
11מתו 23
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
.29
.30
.31
א אכ בדר כלל משק שווי השוק את השווי ההוג של אגרות החוב ,על הטוע כי
קיימות נסיבות מיוחדות בשלה אי להסתמ על שווי זה ,להסביר מדוע מדובר במקרה
1
2
המסוי ,שווי השוק אינו משק שווי הוג .נסיבות כאלה יכולות להיות למשל נסיבות בה
הסחירות של אגרות החוב היא נמוכה ,ולכ מחיר השוק שלה אינו משק את שווי ההוג .
3
4
יכולות להיות ג נסיבות אחרות )העדרו של מידע לבעלי האג"ח וכיו"ב( .מוב שאי מדובר
ברשימה סגורה .אול ,בכל מקרה יש מקו לבחו הא שווי השוק של אגרות החוב יכול
5
6
לשמש אינדיקציה טובה ומדויקת לשווי – או שמא קיימות נסיבות השוללות את ההנחה
הזאת.
7
8
במקרה דנ ,אני סבורה כי המתנגד לא הוכיח כי שווי השוק – שאי חולק כי הוא גבוה
מהער המתוא של אגרות החוב ,אינו משק את שווי ההוג בשל קיומ של נסיבות
מיוחדות .כ ,במסגרת חוות הדעת שהוזמנה מטע הנאמני ,בדק עור חוות הדעת את
היק הסחירות של כל אחת מסדרות אגרות החוב .כ נבדקו התשואות על אג"ח בדירוג
דומה במאגר שווי הוג ,כדי לשלול את האפשרות שמחיר השוק של אגרות החוב אינו מייצג
שווי הוג עקב סחירות דלה של מי מה .על פי האמור בחוות הדעת בדבר תוצאות הבדיקות
9
10
11
12
13
14
15
שנערכו על ידי ,MNSהרי לא מתקיי מצב בו מחיר השוק של אגרות החוב או מי מה אינו
16
מייצג שווי הוג בשל סחירות דלה )ר' עמ' 8לחוות הדעת נספח א' לתגובת הנאמני (.
17
18
המתנגד לא תמ את התנגדותו בחוות דעת מטעמו .לכ ,לא נסתרה המסקנה שבחוות
הדעת מטע הנאמני .יצוי כי מדובר בחוות דעת עצמאית ,שהתבקשה מטעמ של
הנאמני על אגרות החוב שה הגורמי האמוני מכוח החוק על האינטרסי של כלל
המחזיקי בסדרה .ההנחה היא א כ שחוות הדעת מטע הנאמני היא חוות דעת
אובייקטיבית ,שנועדה לבחו את מצב הדברי לאשורו .היא לא נועדה לסייע למזמי חוות
הדעת לעג את טענותיו ,אלא נועדה לאפשר לו לגבש את עמדתו ביחס לבקשה.
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
מסקנה דומה עולה ג מחוות הדעת שהוזמנה על ידי החברה ,שניתנה על ידירו"ח יוסי
בהיר )נספח 5לתגובת החברה להתנגדות( .מר בהיר קבע כי מחירי השוק של אגרות החוב
של החברה משקפי היטב את הערכות המשקיעי לגבי שווי ההוג של אגרות החוב ,וכי
לכ נית להסתמ על שווי השוק של אגרות החוב כמשק את השווי ההוג שלה .
כ או אחרת בהעדרה של חוות דעת אחרת ,אי מניעה כי בית המשפט יאמ) את המסקנות
של חוות הדעת מטע הנאמני ואת זו שנמסרה לחברה .נית לכ לקבוע כי לא קיימות
במקרה דנ נסיבות השוללות את ההנחה לפיה מחיר השוק של אגרות החוב מייצג את
שוויי ההוג .
12מתו 23
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
.32
.33
כאמור ,טענתו העיקרית של המתנגד התייחסה לעובדה כי אגרות החוב דנ נסחרות
1
2
בתשואה נמוכה לפדיו ,א בריבית נקובה גבוהה יחסית לסביבת הריבית הנמוכה שקיימת
היו בשוק.
3
4
ואול ,עצ העובדה שהריבית הנקובה באגרות החוב גבוהה משיעור הריבית במשק כיו ,
5
6
אינה מהווה נסיבה "מיוחדת" שמצדיקה לסטות מההסדר הקבוע ברישא לסעי )25ח( .אי
סיבה לקבוע אחרת – לא לאור לשו החוק ולא לאור הרציונל העומד מאחוריו .הנושאי
7
8
שצוינו על ידי המתנגד כנושאי המאפייני את אגרות החוב דנ ,ה בדיוק הנושאי
שבאי לידי ביטוי בתמחור שהשוק נות לאגרות החוב בדר כלל ובהעדר של נסיבות
מיוחדות .במילי אחרות ,מחיר השוק של האג"ח אמור בדר כלל לשק בי היתר את
גובה הריבית הנקובה ,ואת ההפרש בינה לבי הריבית שנית להשיג באפיקי השקעה
אלטרנטיביי .
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
כ אכ קרה במקרה דנ – כפי שעולה מטענותיה של החברה ושל הנאמני .
כ מסביר את הדברי המומחה מטע החברה ,מר יוסי בהיר ,בחוות הדעת המשלימה
מטעמו )נספח 6לתגובת החברה להתנגדות( .מר בהיר קובע ש כ –
"מחירי השוק הנוכחיי! של אגרות חוב ,ובכלל אלו אגרות החוב של כלל
תעשיות ,מגלמי! היוו כל זר! התקבולי! העתידי הנובע מה .התשואה
לפדיו של אגרות החוב ,הינה כאמור התשואה על אגרות חוב ממשלתיות
במח"מ ]מש חיי ממוצע – ר.ר [.זהה בתוספת מרווח הסיכו .
מניתוח מחירי השוק עולה כי מרווח הסיכו באג"ח כלל תעשיות נמו( יותר
19
20
21
22
ממרווח הסיכו באגרת חוב קונצרניות בדירוג Aבמח"מ דומה .קרי השוק
23
מהוו את אגרות החוב של כלל תעשיות בריבית הנמוכה מהריבית
24
המקובלת באגרות חוב קונצרניות בדירוג . A
25
מכא ,בכל האמור לפדיו מוקד! של אגרות החוב ,היוו בריבית נמוכה
יותר משמעו פדיו במחירי שוק גבוהי! יותר למחזיקי אגרות החוב )ביחס
26
27
לאגרות חוב בדירוג Aבמח"מ דומה( ועלות פדיו מוקד! גבוהה יותר
28
לכלל תעשיות".
29
30
31
32
33
אכ ,אי חולק כי סביבת הריבית הקיימת היו היא נמוכה יותר משיעור הריבית שנקבעה
באגרות החוב נושא הבקשה .יחד ע זאת ,וכפי שמסביר המומחה מר בהיר ,עובדה זו באה
לידי ביטוי במחיר שהשוק קבוע לאגרות החוב:
13מתו 23
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
"הטענה כי אנו נמצאי! בסביבת ריבית נמוכה היא נכונה ,א( כאמור
התשואה על אגרות החוב של החברה )או של כל אגרות חוב אחרות( היא לא
1
2
הריבית הנקובה כפי שטוע המתנגד ,אלא התשואה לפדיו ,והיא כאמור
נמוכה יותר ,ומשקפת את סביבת הריבית הנמוכה".
3
4
5
6
עוד עולה מחוות הדעת של מר בהיר כי:
.34
"מחירי השוק והתשואה לפדיו של אגרות החוב של כלל תעשיות כמו ג!
מחירי השוק של אגרות חוב נוספות שהונפקו לפני מספר שני! ,משקפי!
7
8
את ירידת הריבית שהיתה בישראל ובעול! בשני! האחרונות – וזאת בניגוד
לנטע על ידי המתנגד .לפיכ( ,מחיר השוק של אגרות החוב הנ"ל כולל ג!
רווחי הו שנצברו עקב ירידת הריבית .משקיע אשר רוכש או מחזיר את
אגרות החוב הנ"ל ובכלל אלו את אגרות החוב של כלל תעשיות ,לא יקבל
ואינו צופה לקבל תשואה בגובה הריבית הנקובה על אגרות החוב הנ"ל ,אלא
את התשואה לפדיו אשר היא בדר( כלל נמוכה יותר ,כפועל יוצא מכ(
שמחיר השוק של אגרות חוב אלו גבוה מערכ המתוא!".
המסקנה של האמור לעיל היא כי אי מקו לקבל את עמדת המתנגד לפיה יש לערו חישוב
של הריביות שייצברו עד יו הפירעו ולהוו אות נכו להיו .זאת משו שחישוב כזה בא
לידי ביטוי – כעולה מחוות הדעת שתוכנה לא נסתר – במחירי השוק ,המשקפי בדיוק את
כל זר התקבולי העתידי הנובע מאגרות החוב כשהוא מהוו .בסביבת ריבית נמוכה,
השוק מהוו את התשלומי בריבית נמוכה יותר ,ולכ נות לבעל האג"ח מחיר גבוה יותר
עבור אגרת החוב שבבעלותו .מסקנה דומה עולה ג מחוות הדעת של המומחה מטע
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
הנאמני MSN ,בעמוד 7לחוות דעתו.
23
דירוג אגרות החוב
מהמסמ המשלי שהגיש המתנגד ביו ,25.12.14עולה כי טענתו היחידה היא כי לא היה
.35
24
25
26
מחוות דעתו של
27
המומחה מר בהיר עולה כי יש לדרג את החברה בדירוג גבוה יותר A :או .+Aלגישתו ,כפי
28
שנטענה על ידיו בישיבת יו ) 23.12.14א כי לא בהתנגדות עצמה( ,הפער בי דירוג +A
29
לבי דירוג Aהוא 10מיליו 1לשנה ,והכל לפי נתוני מר בהיר .אלה – כ טע ב"כ המתנגד
30
– הנסיבות המיוחדות של האג"ח הזה.
31
32
33
34
מקו
להוו את אגרות החוב בהתא
לדירוג . Aהמתנגד טע כי ג
אינני מקבלת את הטענה .מעבר לעובדה שמדובר בטענה שלא הועלתה במסגרת ההתנגדות,
אני סבורה כי אי לקבלה ג לגופה .לו היה המתנגד מבקש לטעו כי הדירוג של אגרות
14מתו 23
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
.36
החוב צרי להיות גבוה יותר – היה עליו להוכיח זאת באמצעות חוות דעת מומחה מטעמו.
בהעדרה של חוות דעת כזו ,אי מקו לערו את החישוב באופ שהמתנגד מבקש לערו
1
2
אותו ,כלומר חישוב היוו בהתא לדירוג גבוה יותר של אגרות החוב ,וקביעה כי מחיר
השוק אינו משק את הדירוג ה"נכו " של אגרות החוב.
3
4
יתרה מזאת ,וזה העיקר טענתו של המתנגד לוקה לטעמי בסתירה פנימית .המתנגד הבהיר
5
6
בישיבת יו 23.12.14כי טענתו ביחס לדירוג הנטע של האג"ח היא משו ש"מדובר באג"ח
טוב ,ואג"ח שאנשי! רוצי! אותו כי הוא מבטיח תשואה בריבית גבוהה" )ר' עמ' 5
7
8
לפרוטוקול ,23.12.14ור' ג דבריו בעמוד 4שורות 21 23לפרוטוקול( .כלומר ,המתנגד
מבסס את טענותיו על השוק ,והמחיר שנקבע במסגרתו לאור ההערכה של השוק את
9
אגרות החוב.
ואול ,א מבקש המתנגד לסמו על ה"שוק" ועל הרצו הקיי בשוק לרכישת אגרות
החוב של החברה שכ ה מבטיחות תשואה בריבית גבוהה ,הרי יש מקו לסמו על השוק
ג בכ שהוא תמחר את הנתוני הללו באופ שמחיר האג"ח משק אות .כל עוד לא
הוכח אחרת ,זוהי ההנחה שיש להניח אותה ,ה לאור הכללי העומדי ביסודו של שוק
הו ,וה לאור הקביעה של המחוקק בחוק הריכוזיות בהקשר זה.
.37
.38
כ עולה ג מעמדת החברה )במסמ המשלי מטעמה מיו ,(28.12.14ש צוי כי העובדה
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
שאגרות החוב של החברה נסחרות בפועל בתשואה נמוכה לפדיו המשקפת דירוג של ,+A
20
היא בדיוק זו שבשלה מחיר השוק של אגרות החוב )שהוא המחיר המוצע למחזיקי ( הוא
גבוה.
זאת ועוד .המתנגד טע כי הוא מבסס את טענותיו ביחס לדירוג ה"נכו " של אגרות החוב על
האמור בחוות הדעת של המומחה מר בהיר .הוא הפנה לחוות דעתו של מר בהיר ,בס' 48 50
בה ,ש מנתח המומחה את אגרות החוב משלוש הסדרות נושא הבקשה ,וקובע כי השוק
21
22
23
24
25
26
מערי( כי הדירוג הנכו של אג"ח י"ג הוא לפחות ,Aהדירוג הנכו של אג"ח י"ד אמור
27
להיות בי ,+A Aוהדירוג הנכו של אג"ח ט"ו אמור להיות בי Aל .+A
28
ואול – וכפי שצוי לעיל ,המומחה רו"ח בהיר )ובעקבותיו ג המתנגד( סומ את מסקנתו
בדבר הדירוג הנכו של אגרות החוב ,על השוק – קרי על ההנחה כי השוק מערי את הסיכו
בצורה נכונה .מר בהיר בח איזה דירוג משתק לאגרות החוב של החברה על בסיס
המחירי בה אגרות החוב נסחרות בשוק .הוא מצא כי מחירי השוק של אגרות החוב
29
30
31
32
33
15מתו 23
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
גבוהי מאלה של אג"ח בעלות מח"מ דומה וסיווג הצמדה זהה בדירוג , Aוה דומי
1
לאלה של אגרות חוב בעלות דירוג של בי Aל .+A
2
3
א אלה ה פני הדברי ,הרי המסקנה המתבקשת היא כי מחירי השוק של אגרות החוב
משקפי את שווי ההוג ,ואת היוו זר התקבולי העתידי שלה לפי שיעור ההיוו
4
5
המתאי .משהניתוח של רו"ח בהיר מבוסס כל כולו על מחירי השוק ככאלה המגלמי את
כל הנתוני הרלוונטיי לאגרות החוב ,הרי המסקנה המתבקשת מהדברי היא כי מחיר
השוק הוא המשק את השווי ההוג של אגרות החוב ,ולא קיימות נסיבות מיוחדות במקרה
דנ המחייבות מסקנה אחרת .במילי אחרות ,התמורה היא הוגנת משו שהיא משקפת
6
7
8
9
את שווי השוק המשק שווי גבוה ,המתאי לאגרות חוב דומות בדירוג גבוה יותר.
10
11
הטענות ביחס לעמלת הפירעו המוקד
מסקנה דומה עולה מניתוח טענות הצדדי ביחס לעמלת הפירעו המוקד .המתנגד ציי
.39
במסמ המשלי שהוגש מטעמו ,כי אי מחלוקת כי המחזיקי זכאי לקבל עמלת פירעו
מוקד ,והמחלוקת היא רק באיזה היוו יש לחשבה )ר' ס' 2למסמ המשלי (.
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
אני סבורה כי טענה זו אינה מדויקת.
לגישת החברה ,זכאי המחזיקי לקבל את השווי ההוג של אגרות החוב שלה – ולא
עמלת פירעו מוקד .יחד ע זאת ,נטע כי שווי זה מגל בחובו פיצוי על הפירעו המוקד
של האג"ח.
.40
עמלת פירעו מוקד היא עמלה הנקבעת ביחס ללווי המבקשי לפרוע הלוואה ב"פירעו
מוקד " כפיצוי כלכלי על ירידת הריבית במועד הפירעו .העמלה מאפשרת לבנק המלווה
לקבל את השווי ההוג של ההלוואה במועד פירעונה )ר' ס' 28.1.6לחוות הדעת המשלימה
של רו"ח בהיר(.
אול ,בניגוד לפיקדו בבנק שהוא השקעה לא סחירה ,אגרות חוב היא הלוואה סחירה .ככל
שהדבר נוגע לאגרות חוב סחירות – השינוי בשיעור הריבית מגול במחיר האג"ח בשוק.
כאשר שיעורי הריבית יורדי ,ער האג"ח עולה באופ שמכירתו מניבה רווח המגל
בצורה מלאה את שינויי הריבית ואת התשלומי העתידיי שהאג"ח היה אמור להניב
לבעליו .רווח ההו הזה הוא למעשה "עמלת הפירעו המוקד " )ר' חווה"ד המשלימה של
רו"ח בהיר ,ס' .(28.2.4 – 28.2.3מכא שהשווי ההוג כפי שהוא נקבע בחוק הריכוזיות
מגל עמלת פירעו מוקד ,ללא שימוש במונח.
16מתו 23
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
.41
המתנגד ציי בהתנגדותו כי "א! מבקש בעל השליטה לקפל את הפירמידה ,והוא עושה
זאת רק לצרכיו ולא לצרכי כל אד! אחר ,יתכבד וישל! בעבור כ( ...לצור( כ( הפיצוי הנכו
1
2
כפי שהוא מחושב לפי הנוסחה לעמלת פירעו מוקד! שקובע בנק ישראל" )ר' ס' 53 54
להתנגדות( .המתנגד הוסי כי לא יתכ לוותר על עמלת פירעו מוקד )ס' 59להתנגדות(.
3
4
.23.12.14הוא ציי כי
5
6
"באג"ח הזו אי אפשרות לפדיו מוקד! בתנאי האג"ח ,אבל ישנ! אג"ח אחרות בשוק
בתנאי! דומי! מבחינת דירוג ומח"מ שכ יש אפשרות לפדיו מוקד! ,ומה שמקובל בשוק
7
8
האג"ח זה לקבוע מרווח סיכו מסוי! ,מעל התשואה של אג"ח ממשלתית שהיא חסרת
סיכו ,לצור( קביעת המחיר בפדיו המוקד! .מה שראינו והוכחנו שא! לוקחי! אג"ח
בתנאי! דומי! ,המחיר לפדיו שמוצע כא משק' מרווח פדיו מוקד! בטווח הסביר
ואפילו טוב ממנו" )ר' עמ' 3 4לפרוטוקול(.
9
10
11
12
13
הדברי באי לידי ביטוי בחוות דעת המומחה ,MSNבה ציי המומחה כי הוא בח מנגנו
14
ב"כ הנאמני
.42
התייחס לנושא זה בתגובתו ובדבריו בישיבת יו
כדר נוספת להערי את השווי ההוג של התמורה למחזיקי האג"ח.
15
של פדיו מוקד
המומחה התייחס לאגרות חוב בדירוג , Aומסקנתו היתה כי הצעת החברה לפדיו סדרות
16
אגרות החוב י"ג וי"ד מגלמת מרווח שהוא בטווח הסביר ,ואילו ההצעה עבור סדרה ט"ו
משקפת מרווח שהוא טוב יותר מבחינת בעלי האג"ח )ר' עמ' 8לחווה"ד(.
17
18
19
20
21
22
MSNכי התמורה המוצעת על ידיהחברה
23
עבור פדיו אגרות החוב ,גבוהה מזו שהיתה מתקבלת לו היה מיוש מנגנו בנק ישראל
לחישוב עמלת פירעו מוקד כמוצע על ידיהמתנגד )ר' עמ' 9 10לחוות הדעת(.
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
בהמש חווה"ד ,ובהתייחס לאמור בהתנגדותו של המתנגד ,בח המומחה ג את טענת
המתנגד לפיה יש לחשב את הפיצוי לפי הנוסחה לעמלת פירעו מוקד שקובע בנק ישראל
)כללי החלי על פירעו מוקד של משכנתאות( .יישו מנגנו עמלת הפירעו המוקד של
בנק ישראל מעלה – כ קובע המומחה מטע
.43
סיכומה של נקודה זו – אינני מקבלת את טענות המתנגד לפיה השווי שהוצע על ידי החברה
למחזיקי האג"ח בתמורה לאגרות החוב שלה אינו שווי הוג .
הטענות ביחס לעיתוי הפדיו ואופ ביצוע "קיפול" השכבות
כפי שצוי בראשית הדברי ,המתנגד העלה במסגרת התנגדותו ג מספר טענות כלליות
.44
ביחס לאופ ולמועד ביצוע פדיו האג"ח על ידי החברה .המתנגד חזר בו מטענות אלה
במסמ המשלי שהוגש מטעמו ביו .25.12.14יחד ע זאת ,ומאחר שמדובר בבקשה
ראשונית בנושא שטר נדו ,אתייחס בקצרה ג לטענות הללו.
17מתו 23
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
.45
המתנגד טע כי היה על החברה להמתי ולא לפדות את אגרות החוב למש פרק זמ של
1
2
שלוש שני .במהל תקופה זו ישנ סדרות של אג"ח שיגיעו לפירעו ,וביחס למחזיקי
האחרי – ה ירוויחו ריבית גבוהה כמובטח לה למש 3שני נוספות .עוד נטע כי היה
3
4
על החברה להמתי ולא לפדות את אגרות החוב עד לתו תקופת המעבר בת 6השני
שהחוק קבע.
5
6
אינני מקבלת את הטענה .ראשית ,החוק לא קבע כל מגבלה ביחס למועד בו על החברה
7
8
לבצע את ה"קיפול" שנועד לצמצו מספר השכבות בפירמידה .יחד ע זאת ,הדעת נותנת כי
בהקשר הזה ישנה עדיפות לביצוע מהיר של צמצו מספר השכבות ,שכ מדובר בתופעה
שכפי שהובהר לעיל ,המחוקק ראה אותה כתופעה שלילית ,בעייתית ומסוכנת.
יתרה מזאת ,המחוקק א הטיל מגבלות שונות על קבוצות חברות במבנה פירמידלי במהל
תקופת המעבר עד לצמצו מספר השכבות ,מגבלות שלא חלות על חברות אחרות שאינ
חברות פירמידה .ג מכא נית להסיק כי המחוקק בקש להאי) את התהלי ולא לעכב
אותו )ור' בהקשר זה דבריו של מר אבי ליכט בפרוטוקול מספר 60של ועדת הכספי של
הכנסת נספח 2לתגובת החברה להתנגדות ,בעמ' . .(37 38
.46
זאת ועוד – כפי שטענה החברה בתגובתה להתנגדות ,ביצוע הפדיו המוקד על ידיה הוא
תהלי מורכב בעל עלות כספית משמעותית של מיליארד וחצי 1לער .החברה השכילה
כיו לגבש הסכמה ע קונסורציו מלווי לצור קבלת מימו שיאפשר לה לפדות את
אגרות החוב בהתא להסדר שנקבע בחוק .יחד ע זאת ,אי ביטחו שהחברה היתה
מצליחה לקבל מימו כזה לו היה ביצוע ההסדר נדחה למועד לא ברור בעתיד .הדברי
הללו מקבלי משנה תוק לאור העובדה שתקופת המעבר תסתיי ביחס לחברות רבות
באותו מועד עצמו ) .(11.12.19סביר להניח שלקראת מועד זה יבקשו חברות רבות לבצע
"קיפול" מה שעלול להקשות את האפשרות לקבלת מימו ,ולהפו את תנאי המימו לנוחי
פחות.
.47
המתנגד טע עוד כי החברה היתה יכולה לנקוט בדרכי חלופיות כדי להגיע לתוצאה של
צמצו מספר השכבות בפירמידה .כ ציי המתנגד למשל ,כי נית היה למזג את החברות
הבנות של כת"ב לתו כת"ב )מה עוד שאלה חברות שוליות מאוד אצל כת"ב( .נית היה ג
למזג את כת"ב לתו החברה ,באופ שהחברה תשלוט ישירות בחברות ההזנק של כת"ב.
אינני מקבלת ג טענה זו .כמו הטענה הקודמת ,ג לטענה זו אי כל ביסוס לשוני בלשו
החוק .יתרה מזאת ,היא אינה עולה בקנה אחד ג ע הפרשנות התכליתית של החוק .כפי
18מתו 23
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
שהובהר לעיל ,החוק ניסה לייצר מנגנו מאוז ,במסגרתו נפגעות במידה מסוימת זכויותיה
של בעלי השליטה בחברות הפירמידה ,וג זכויותיה של מחזיקי אגרות החוב .הפגיעה
1
2
הזאת מוצדקת לצור קידו המטרה של צמצו מספר השכבות בקבוצות פירמידליות.
3
4
כאמור ,הפגיעה בבעלי השליטה באה לידי ביטוי בכ שה חויבו ,תו פרק זמ מוגבל,
לבצע עסקאות שיביאו בסופו של דבר ל"קיפול" של שכבות בפירמידה ,באופ שבסופו של
5
6
דבר בתו תקופת המעבר לא יהיו פירמידות בעלות יותר משתי שכבות .אינני סבורה כי יש
לפרש את החוק כמטיל על בעלי השליטה חובה נוספת מעבר לכ ,חובה שמשמעותה היא
7
8
לבחו מהי הדר הפוגעת פחות במחזיקי אגרות החוב ,ולפעול בדר זאת – ג א היא
אינה הדר הטובה ביותר עבור החברה.
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
אני סבורה כי על החברות באמצעות נושאי המשרות בה לפעול בהתא להוראות החוק,
כדי להגשי את מטרותיו ,ותו שהבחירה בי האפשרויות השונות לכ צריכה להיעשות
בהתא לשיקולי העסקיי של החברות כפי שה נשקלי על ידי האורגני הרלוונטיי
בה .שיקול הדעת בהקשר זה הוא של החברה )ור' בהקשר זה את דבריה של הגב' טלמור
בדיוני ועדת הכספי של הכנסת ,פרוטוקול 56בעמ' .(103
.48
השיקולי העסקיי של החברה היו השיקולי שנשקלו בפועל על ידיה בהתייחס לקבלת
ההחלטה על ביצוע הפדיו ,כפי שעולה מהבקשה שהוגשה על ידיה ומהתצהיר שתמ בה.
באשר לזכויותיה של מחזיקי האג"ח – הרי כפי שהובהר מספר פעמי לעיל ,זכויות אלה
מוגנות בשל המנגנו שקבע המחוקק ביחס לאופ הפדיו של אגרות החוב ,והמנגנו לקביעת
מחיר ,בפיקוח בית המשפט.
זאת ועוד ,האפשרויות החלופיות אות הציע עשויות היו אולי בנסיבות מסוימות לפגוע
בצדדי שלישיי אחרי )כמו בעלי מניות המיעוט בחברות הבנות של כת"ב( ,ולכ לא נית
לקבוע כי היה על החברה לבחור דווקא בה כדי למנוע פגיעה במחזיקי האג"ח.
.49
יוער עוד כי המתנגד ציי בהתנגדותו כי הוא מבסס אותה בי היתר על הפגיעה בזכות
הקניי של בעלי אגרות החוב ,אשר נכפי למכור את רכוש שלא בדר של חוזה מוסכ .
כפייה כזו מנוגדת לזכות היסוד של המחזיקי בקניינ ,ולכ על בית המשפט לוודא כי
נעשית הרכישה
הרכישה הכפויה נעשית בהגינות ,תו מת שווי הוג .בפועל – כ נטע
במקרה דנ רק כדי לאפשר לחברה להרוויח ,ומדובר בניסיו של החברה להרוויח כס על
חשבו הציבור בניגוד לכוונת המחוקק.
19מתו 23
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
אינני מקבלת את הטענה .כפי שהובהר – החוק אכ פוגע במידה מסוימת במחזיקי האג"ח,
אול פגיעה מקבילה וחמורה לא פחות קיימת ג בבעלי השליטה .המחוקק ניסה לאז את
1
2
הפגיעות הללו באשר לבעלי השליטה ,ניתנה לה האפשרות לבחור את המועד בתו
תקופת המעבר ואת האופ בה יצומצ מספר החברות בפירמידה למספר המותר )שתי
3
4
שכבות( .באשר למחזיקי האג"ח ,ניתנה לה הגנה באמצעות קביעת המנגנו למחיר האג"ח
שאמור לשק את המחיר ההוג שישול עבור .
5
6
7
8
הבקשה לגילוי מסמכי!
.50
בשולי התנגדותו ,ציי המתנגד כי הוא מבקש שבית המשפט יראה את התנגדותו כבקשה
לגילוי מסמכי ,וכי הוא מבקש במסגרת זו לחייב את החברה למסור לעיונו את הסכ
הקונסורציו או פרטי המימו שהחברה קבלה ,כולל ריביות והפרשי הצמדה .הטע
לבקשה זו הוא משו שלגישת המתנגד ,א החברה משלמת לבנקי בקונסורציו פחות
מהריבית באג"ח ,הרי היא תרוויח ועליה להעביר רווח זה למחזיקי האג"ח )וא היא
משלמת יותר – "זה בכל הכבוד – עניינה" ס' 67להתנגדות(.
אינני סבורה כי יש מקו להיעתר לבקשה .זאת משו שאינני סבורה כי תנאי ההלוואה
אותה מקבלת החברה מהבנקי בקונסורציו ה רלוונטיי לצור הכרעה בהתנגדות
ובבקשת החברה לאשר את הפדיו המוקד .המחוקק קבע מה על בית המשפט לבחו
במסגרת בקשה לפדיו מוקד :בית המשפט צרי לבחו את הדברי מנקודת המבט של
מחזיקי האג"ח ,ולוודא כי השווי שה מקבלי תמורת אגרות החוב שלה הוא שווי הוג .
הוא אינו צרי לבחו את הדברי מנקודת המבט של החברה ,ואי צור א כ לבחו הא
הפדיו המוקד "משתל " לה א לאו.
נטלי ההוכחה
.51
המתנגד טע כי "הנטל להוכיח את ההוגנות הוא על החברה המבקשת" )ר' ס' 76
להתנגדות( .אכ ,בבקשה לפדיו המוקד היה על המבקשת להוכיח כי המחיר המוצע על
ידיה למחזיקי האג"ח משק את השווי ההוג של אגרות החוב כפי שהוא מוגדר בחוק
הריכוזיות .המבקשת עמדה בנטל הזה ,כאשר טענה )טענה שמסתבר כי המתנגד אינו חולק
עליה( כי המחיר שהוצע תמורת אגרות החוב הוא שווי השוק של האג"ח ,וכי שווי זה עולה
על הער המתוא שלה .
משרכיבי אלה הוכחו ,עובר הנטל למתנגד – להוכיח כי במקרה דנ חלות הנסיבות
המיוחדות נושא הסיפא של סעי )25ח( לחוק ,וכי שווי השוק )שהוא גבוה מהער המתוא (
אינו משק את שווי אגרות החוב .כאמור ,המתנגד במקרה דנ לא עמד בנטל הזה.
20מתו 23
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
הבקשה למינוי מומחה מטע! בית המשפט
המתנגד א עתר במסגרת ההתנגדות כי בית המשפט ימנה מומחה מטעמו ,שיחווה את
.52
1
2
דעתו בשאלה אחת ויחידה "מהו ההפסד שייגר! לבעלי האג"ח בי הפדיו פי ההסדר לבי
התמורה שה! זכאי! לקבל עד לתקופות פירעו האג"ח המקוריות כשהיא מהוונת להיו!
3
4
בריבית הנמוכה בשוק" )ר' ס' 76להתנגדות(.
5
6
אינני מקבלת את הבקשה .ראשית ,השאלה כפי שהוגדרה על ידי המתנגד איננה השאלה
אותה על בית המשפט לבחו בבואו להכריע בבקשה לפדיו מוקד – כפי שהובהר בפירוט
7
8
בפסק די זה לעיל .יתרה מזאת ,כפי שהובהר לעיל ,הנטל להוכיח כי במקרה דנ מ הראוי
שבית המשפט יקבע כי השווי ההוג הוא שווי גבוה יותר משווי השוק והער המתוא של
אגרות החוב ,מוטל על המתנגד ,הטוע זאת .כדי להרי את הנטל – היה על המתנגד להציג
חוות דעת מטעמו )או ראיה טובה אחרת( .לו הוא היה עושה כ ,ובית המשפט היה נוכח
מחוות הדעת כי יש צור בחוות דעת נוספת של מומחה מטעמו של בית המשפט ,היה מקו
לשקול מינוי כזה .אול ,משהמתנגד לא תמ את התנגדותו בחוות דעת ,כאשר קיימות
בפני בית המשפט שתי חוות דעת אחרות האחת היא חוות דעת אובייקטיבית לכאורה
מטע הנאמני ,אי מקו וצור במינוי מומחה לצור הכנתה של חוות דעת נוספת.
9
10
11
12
13
14
15
16
17
התביעה הנגזרת
.53
בתגובה להתנגדותו של המתנגד ,טענה החברה בי היתר כי המתנגד הגיש את ההתנגדות לא
משו שהוא סבור כי השווי שהוצע עבור המניות איננו שווי הוג ,אלא משיקולי זרי
וחיצוניי ושלא בתו לב .לגישתה של החברה ,הבקשה הוגשה כדי לנסות להג על עניינו
האישי של המתנגד אשר הגיש בקשה אישור תביעה נגזרת ,וכדי
לשמר לו את האפשרות "לגזור קופו " בדמות של גמול לתובע ושכר טרחה לעורכי דינו )ר'
ס' 13לתגובת החברה להתנגדות(.
ואכ המתנגד ציי ה בהודעה שהגיש לבית המשפט ביו ,16.12.14כי הוא מתכוו לבקש
כי אגרות החוב שבבעלותו לא ייפדו ג א התנגדותו תידחה ,על מנת לשמר את מעמדו
כתובע בתביעה הנגזרת .דברי דומי צוינו על ידיהמתנגד בס' 79להתנגדות ,ש הפנה
המתנגד לבקשה לאישור תביעה נגזרת שהוגשה על ידיו .הוא עתר כי בית המשפט יאפשר
למבקשי בתביעה הנגזרת )המתנגד וחברת קידוחי סי א איי בע"מ – שתכונה להל " :סי
א' איי"( שאגרות החוב שלה לא ייפדו ,שכ פדיו כזה עלול למנוע מה ומהחברה את
ניהול התביעה הנגזרת שהינה לטובת החברה.
.54
המתנגד הגיש כאמור ,יחד ע חברת סי א איי בקשה לאישור תביעה נגזרת בש החברה,
נגד 15נושאי משרה בה .בקצירת האומר יצוי כי עניינה של התביעה הנגזרת הוא בחלוקת
21מתו 23
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
.55
דיווידנד בחברה בשיעור כולל של כ 241מיליו ,1שלגישת המתנגד היתה חלוקה אסורה
משו שלא התקיי בה מבח הרווח ,ובלא שלש ביצוע החלוקה פנתה החברה לבית
1
2
המשפט לקבלת אישורו כנדרש.
3
4
אינני סבורה כי יש לקבל את עמדתו של המתנגד .ס' 204לחוק החברות מאפשר – באופ
חריג לבעלי אגרות חוב של חברה להגיש נגד החברה בקשה לאישור תביעה נגזרת ,וזאת
5
6
רק במקרה של טענות בדבר חלוקה אסורה של דיווידנד .הטע לקביעה זו הוא משו
שחלוקה אסורה של דיווידנד ,עלולה לפגוע ביכולת פירעו החובות של החברה – כלומר
7
8
לפגוע בנושיה ובכלל זה במחזיקי האג"ח שלה .נושה של חברה )וכזה הוא מי שמחזיק
באגרת חוב שלה( רשאי להגיש תביעה נגזרת כאשר ישנה סכנה ליכולת הפירעו של החברה.
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
ואול – במקרה דנ ,לאחר שהתנגדות המתנגד תידחה ,ייפדו כל אגרות החוב של החברה
ממחזיקי האג"ח בשווי שבהתא לקביעת המחוקק הוא שווי הוג .מעבר להשלכה
האפשרית של פדיו זה על טענות המתנגד בתביעה הנגזרת )השלכה שאי מקו לקבוע
מסמרות לגביה במסגרת הבקשה הנוכחית( ,הפדיו הזה ייתר הלכה למעשה את הדיו
באישור התביעה הנגזרת.
.56
כ ,לאחר שאגרות החוב ייפדו ,החברה תהפו להיות חברה פרטית בבעלותו של בעלת
המניות היחידה בה – חברת .AIבמקרה כזה ,א התביעה הנגזרת תתקבל ,יעברו כספי
19
התמורה לחברה .לא יהיו בחברה עוד מחזיקי אג"ח ,ולכ הגור היחיד שייהנה מהזכייה
הוא בעל המניות .א בעל המניות איננו חפ) בהגשת התביעה הנגזרת ,לא נית יהיה לקבוע
כי הגשת תביעה כזו על ידיאחד ממחזיקי האג"ח היא "לטובת החברה".
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
ג לו היתה מתקבלת בקשת המתנגד ,והאג"ח שבבעלותו ובבעלות חברת סי א איי לא היו
נפדות – לא היה טע בבירור הבקשה לאישור התביעה הנגזרת והתביעה עצמה רק כדי
להחזיר לחברה כספי ,כאשר ה"סיכו " של המתנגד וחברת סי א איי כי האג"ח
שבבעלות לא ייפרעו – הוא סיכו שלמעשה אינו קיי .
לכ ,אינני נעתרת לבקשת המתנגד כי האג"ח שבבעלותו לא ייפדו.
סמכות המתנגד להעלות טענותיו
המבקשת העלתה במסגרת תגובתה להתנגדות ,ג טענות ביחס לסמכותו של המתנגד
.57
להעלות את טענותיו .בהקשר זה נטע כי המתנגד אינו מוסמ להעלות טענות בשמ של
מחזיקי אג"ח בסדרות שהוא אינו נמנה עמ ,והוא א אינו מוסמ להעלות טענות בש
22מתו 23
המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
ת"א 3347 12 14כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'
תיק חיצוני:
.58
מחזיקי האג"ח בסדרה בה הוא מחזיק ,לאור עמדתו של הנאמ – שהוא האמו לייצג את
האינטרסי של כלל המחזיקי .
1
2
לאור התוצאה של פסק די הזה לעיל ,אינני סבורה כי יש צור לדו בטענה זו )שהמתנגד
3
4
לא השיב לה( .אציי רק כי ככלל ,יש לתת משקל לעמדת הנאמ בהתייחס לשאלות
המתעוררות בבקשה כמו הבקשה דנ .יחד ע זאת ,לא מ הנמנע שיהיו מקרי בה בית
5
6
המשפט יקבל טענות של מחזיק באג"ח – א הוא יוכיח כי המחיר שהוצע למחזיקי האג"ח
אינו מחיר הוג .אי מקו במקרה דנ לדו בנסיבות בה טענות מסוג זה יתקבלו.
7
8
לכ ,אני מקבלת את בקשת המבקשת כמבוקש בה:
9
10
•
•
אני מאשרת למבקשת לבצע בהתא לאמור בבקשה הסדר לפדיו מוקד ומלא של
11
סדרות אגרות החוב י"ג ,י"ד וט"ו שהנפיקה המבקשת לציבור ושעדיי נותרו במחזור,
בתמורה ל"שווי ההוג " כמשמעו בחוק הריכוזיות וכפי שזה פורט בבקשה;
12
13
ואני פוטרת את המבקשת שהיא תאגיד מדווח מהגילוי הנדרש בהתא לתקנות )7א( ו
)7ב( לתקנות החברות )בקשה לפשרה או הסדר( התשס"ב – ,2002מתוק סמכותי
בהתא לתקנה 8לתקנות אלה ,ולאור האמור בס' 5.3לבקשה והדוחות הכספיי של
המבקשת שצורפו כנספחי 2 3לבקשה ,הכוללי את המידע שנדרש לפרטו בהתא
לתקנות הנ"ל.
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
אני דוחה את ההתנגדות.
.59
באשר להוצאות מדובר בבקשה ראשונית ,ובהתנגדות ראשונית לבקשה ,ומאחר שהכללי
ביחס לבקשות מעי אלה טר גובשו בפסיקה .לכ ,אני סבורה כי אי מקו לעשות צו
להוצאות.
נית היו ,ו' טבת תשע"ה 28 ,דצמבר ,2014בהעדר הצדדי .
28
29
30
31
23מתו 23
© Copyright 2024