‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫מספר בקשה‪7:‬‬
‫בפני‬
‫כב' השופטת רות רונ‬
‫המבקשת‪:‬‬
‫כלל תעשיות בע"מ‬
‫ע"י ב"כ עוה"ד סול‪ ,‬אשכנזי‪ ,‬לנדסמ יוגב ומכלו‬
‫נגד‬
‫המשיבי!‪:‬‬
‫‪.1‬שטראוס‪ ,‬לזר חברה לנאמנות )‪ (1992‬בע"מ‬
‫‪.2‬רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ‬
‫ע"י ב"כ עו"ד אברבנאל‬
‫‪ .3‬יונת רו‬
‫ע"י ב"כ עוה"ד אביר וב מאיר‬
‫‪ .4‬כונס הנכסי! הרשמי‬
‫פסק די‬
‫‪.1‬‬
‫בקשה לאישור פדיו מוקד של מלוא אגרות החוב שהונפקו לציבור על ידי המבקשת‬
‫)שתכונה להל ג ‪" :‬החברה"(‪ ,‬וזאת מכוח ס' ‪)25‬ו( ו )ח( לחוק לקידו התחרות ולצמצו‬
‫הריכוזיות‪ ,‬התשע"ד – ‪) 2013‬להל ‪" :‬חוק הריכוזיות" או "החוק"(‪.‬‬
‫רקע – הוראות חוק הריכוזיות‬
‫חברת שכבה הוגדרה בחוק הריכוזיות )בס' ‪)20‬א( בו( כחברה או חברת חו) שה תאגיד‬
‫‪.2‬‬
‫מדווח‪ .‬הסעי מוסי כי יראו ג חברת איגרות חוב שהיא תאגיד מדווח כחברת שכבה‪.‬‬
‫חוק הריכוזיות אוסר על מבנה שליטה הכולל יותר משתי שכבות של תאגידי מדווחי ‪ .‬ס'‬
‫‪ 21‬לחוק הריכוזיות קובע‪" :‬לא תשלוט חברת שכבה שנייה בחברת שכבה אחרת"‪.‬‬
‫כלומר‪ ,‬בהתא להוראות החוק‪ ,‬תאגיד מדווח שהוא "חברת שכבה שנייה" הנשלט על‬
‫ידיתאגיד מדווח שלו בעל שליטה – "חברת שכבה ראשונה" אינו רשאי לשלוט בתאגיד‬
‫מדווח אחר‪ .‬במילי אחרות‪ ,‬החוק מתיר פירמידות של תאגידי מדווחי הכוללי שתי‬
‫שכבות לכל היותר‪.‬‬
‫הסנקציה בשל הפרת האיסור על מבנה פירמדלי של יותר משתי שכבות‪ ,‬קבועה בסעי ‪22‬‬
‫לחוק‪ .‬סעי זה קובע הסדר במקרי בה חברת שכבה שולטת שליטה אסורה בחברת‬
‫שכבה אחרת‪ ,‬הסדר הכולל בי היתר מינוי נאמ מטע בית המשפט שיוקנו לו אמצעי‬
‫שליטה בחברת השליטה האחרת עד למכירת על ידיו‪.‬‬
‫‪ 1‬מתו ‪23‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫‪.3‬‬
‫כ בביצוע שינויי מבנה בחברות‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫במשק‪ .‬לפיכ ‪ ,‬ס' ‪)25‬ד( לחוק קובע תקופת מעבר תקופה שתחילתה שישה חודשי ממועד‬
‫פרסו החוק‪ ,‬ביו ‪ ,11.12.2013‬ועד שש שני מיו הפרסו )ס' ‪)25‬ג()‪ .((1‬בתקופה זו‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫הסנקציה האמורה של מינוי נאמ מושעית‪ ,‬ואול על "חברת השכבה האחרת" חלות מספר‬
‫הוראות מגבילות המתייחסות לדירקטורי בלתי תלויי ודירקטורי חיצוניי בחברה‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫בנוס לכ ‪ ,‬החוק מעניק גושפנקא להסדר שביצעה חברת שכבה במטרה לקיי את הוראות‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫מטבע הדברי‬
‫שיישומו של חוק הריכוזיות כרו א‬
‫החוק לרכישת כלל מניות הציבור בחברה או לפדיו מוקד של אגרות החוב של החברה‬
‫ובלבד שההסדר עומד בתנאי שקובע החוק לצור הבטחת הוגנות ההסדר‪ ,‬ושהוא קיבל‬
‫את אישור בית המשפט )ס' ‪)25‬ו((‪ .‬החוק מעניק תוק להסדר כאמור ג א הוא לא אושר‬
‫באסיפת נושי כנדרש ברגיל על פי סעי ‪)350‬ט( לחוק החברות‪ ,‬התשנ"ט ‪.1999‬‬
‫‪.4‬‬
‫סעי ‪)25‬ו( לחוק קובע כי‪:‬‬
‫"בתקופה שתחילתה שלושי! ימי! מיו! הפרסו! ועד תו!‬
‫התקופות הקבועות בסעי' קט )ג(‪ ,‬לפי העניי ‪ ,‬הסדר שחברת שכבה‬
‫עשתה לקיו! הוראות פרק זה‪ ,‬יחייב את החברה ואת כל בעלי‬
‫המניות או בעלי ניירות הער( הניתני! להמרה או למימוש למניות או‬
‫את כל מחזיקי אגרות החוב‪ ,‬לפי העניי ‪ ,‬ג! א! לא התקבלה‬
‫הסכמה כאמור בסעי' ‪)350‬ט( לחוק החברות‪ ,‬ובלבד שמתקיי!‬
‫האמור בסעי' קט )ז( או )ח(; הוראות סעי' קט זה וסעיפי! קטני!‬
‫)ז( ו )ח( יחולו על א' הוראות סעי' ‪)350‬ט( לחוק החברות"‪.‬‬
‫לענייננו‪ ,‬רלבנטיי התנאי שבסעי ‪)25‬ח( לחוק הריכוזיות‪ ,‬אשר קובע כי‪:‬‬
‫"הוראות סעי' קט )ו( יחולו על הסדר שעניינו פדיו מוקד! של כלל‬
‫איגרות החוב מסדרה או מסדרות שהנפיקה החברה‪ ,‬א! בית‬
‫המשפט אישר את ההסדר לאחר ששוכנע כי ההסדר הוג וצודק‬
‫ביחס לכל סוג איגרות חוב‪ ,‬ובכלל זה שהתמורה בעבור איגרות החוב‬
‫משקפת את שווי ההוג ; לעניי זה‪" ,‬שווי הוג " – הגבוה מבי אלה‪:‬‬
‫)‪ (1‬שווי השוק של יתרת איגרות החוב שבידי הציבור‪ ,‬על פי מחיר‬
‫הנעילה הממוצע של איגרות החוב בשלושי! ימי המסחר‬
‫שקדמו למועד קבלת החלטת הדירקטוריו בדבר הפדיו‬
‫המוקד!;‬
‫)‪ (2‬הער( המתוא! של איגרות החוב‪ ,‬שייקבע לפי סכו! הער(‬
‫הנקוב של איגרות החוב בתוספת הפרשי הצמדה וריבית‬
‫‪ 2‬מתו ‪23‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫‪35‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫שנצברו עד ליו! התשלו! בפועל בהתא! לתנאי איגרות החוב;‬
‫ואול! בית המשפט רשאי‪ ,‬מנימוקי! מיוחדי! שיירשמו‪ ,‬לקבוע‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫שווי גבוה יותר לאחר ששוכנע‪ ,‬בי השאר וככל הנדרש על יסוד‬
‫הערכת שווי החברה שהגיש מומחה מטעמו או מטע! הצדדי!‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫הנוגעי! לעניי ‪ ,‬כי התקיימו נסיבות מיוחדות שבשל השווי כאמור‬
‫אינו משק' את שווי איגרות החוב"‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫הבקשה לפדיו מוקד!‬
‫‪.5‬‬
‫המבקשת היא חברה פרטית שמלוא ההו המונפק והנפרע שלה )‪ 100%‬ממנו( מוחזק על‬
‫‪9‬‬
‫ידיחברת אקסס איי‪ .‬אי בע"מ )להל ‪ .("AI" :‬המבקשת הנפיקה לציבור אגרות חוב‬
‫‪10‬‬
‫הנסחרות בבורסה‪ ,‬והיא לכ "תאגיד מדווח" כמשמעותו של מונח זה בחוק ניירות ער‬
‫התשכ"ח ‪ 1968‬ו"חברת אגרות חוב" כמשמעותו של המונח בחוק החברות‪.‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫המבקשת שולטת בשלוש חברות ציבוריות המהוות "שכבה שנייה" כהגדרתו של מונח זה‬
‫בחוק הריכוזיות‪ .‬אחת מהחברות הללו‪ ,‬כלל תעשיות ביוטכנולוגיה בע"מ )להל ‪" :‬כת"ב"(‬
‫שולטת בשתי חברות ציבוריות שמניותיה נסחרות בבורסה – ביוקנסל בע"מ ודי פאר‬
‫בע"מ‪ .‬חברות אלה מהוות "חברת שכבה אחרת" בהתא לחוק הריכוזיות‪.‬‬
‫מכא שהוראות חוק הריכוזיות חלות על המבקשת – ועליה לפעול תו ‪ 6‬שני מיו פרסו‬
‫החוק כדי "לקפל" את אחת השכבות בפירמידה‪ ,‬כדי לעמוד בהוראות ס' ‪ 21‬בחוק ולהימנע‬
‫משליטה של חברת שכבה שנייה בחברת שכבה אחרת‪.‬‬
‫‪.6‬‬
‫לגישתה של המבקשת‪ ,‬הותרתה של החברה כתאגיד מדווח בתקופת הביניי ‪ ,‬עלול לפגוע‬
‫באופ מהותי בעסקי הקבוצה‪ .‬זאת‪ ,‬לאור המגבלות שקבע החוק על פעילותה של חברת‬
‫שכבה שנייה‪ .‬כ בי היתר נאסר על חברות השכבה השנייה להנפיק את מניותיה בישראל‬
‫או להנפיק אגרות חוב או כל נייר ער אחר‪ ,‬שכ הנפקה כזו תהפו אות ל"חברות שכבה‬
‫אחרת"‪ ,‬בניגוד לאיסור בחוק הריכוזיות‪ .‬לגישת המבקשת‪ ,‬מגבלה זו היא בעלת משמעות‬
‫ביחס לכת"ב‪ ,‬שהיא חברה העוסקת בחברות הזנק במדעי החיי ‪ ,‬תחו בו מקובל מימו‬
‫באמצעות גיוס הו מהציבור‪ .‬חברות השכבה השנייה א לא יוכלו – לאור הוראות החוק‬
‫לרכוש שליטה בתאגיד מדווח אחר‪.‬‬
‫‪.7‬‬
‫לכ ‪ ,‬מבקשת המבקשת לפדות את אגרות החוב המוחזקות על ידיהציבור‪ ,‬כדי לאפשר לה‬
‫לעמוד בהוראות החוק‪ .‬הבקשה הנוכחית הוגשה מכוח סעיפי ‪)25‬ו( ו ‪)25‬ח( לחוק שהובאו‬
‫לעיל‪ .‬בבקשה עתרה המבקשת כי בית המשפט יתיר לה לפדות אגרות חוב משלוש סדרות‬
‫‪ 3‬מתו ‪23‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫‪.8‬‬
‫אג"ח שהיא הנפיקה לציבור )סדרות י"ג‪ ,‬י"ד וט"ו( בפדיו מוקד ‪ ,‬באופ שלאחר מכ היא‬
‫תחדל להיות תאגיד מדווח ולא תחשב עוד ל"חברת שכבה" כהגדרתו של המונח בחוק‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫הריכוזיות‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫המבקשת פירטה בבקשה את יישו הוראות ס' ‪)25‬ח( על אגרות החוב נושא הבקשה – היא‬
‫הפנתה ל"שווי השוק" של אגרות החוב ול"ער המתוא " שלה ‪ .‬היא ציינה כי שווי השוק‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫של כל אחת מסדרות אגרות החוב עולה על הער המתוא שלה )בהתא לחלופה )‪ (2‬בס'‬
‫‪)25‬ח((‪ .‬לכ ‪ ,‬תמורת הפדיו המוקד חושבה בהתא לשווי השוק של כל אחת מסדרות‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫אגרות החוב‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫המבקשת הוסיפה וציינה כי תמורת הפדיו הכוללת עבור שלוש סדרות אגרות החוב הוא‬
‫סכו של כמיליארד וחצי ‪ .1‬מדובר בסכו שאינו מצוי בקופתה של המבקשת‪ ,‬ולכ היא‬
‫התקשרה בהסכ ע קונסורציו מממני לצור קבלת המימו הנדרש לפדיו המוקד ‪.‬‬
‫המבקשת ציינה כי התקשרות זו מטילה עליה עלויות כספיות כלפי הקונסורציו ‪ ,‬שיגדלו‬
‫עד לקבלת המימו בפועל‪ .‬לכ – כ צוי ‪ ,‬קיי צור אובייקטיבי בקבלת אישור בית‬
‫המשפט להסדר הפדיו המוקד בהקד האפשרי‪.‬‬
‫תגובת הנאמני‬
‫‪.9‬‬
‫הנאמני לשלוש סדרות אגרות החוב הגיבו לבקשה‪ .‬ה ציינו בתגובת כי לצור בחינת‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫פנו לחברת ‪ MNS‬ייעו) בע"מ )להל ‪ ,("MNS" :‬ובקשו לקבל חוות דעת‬
‫‪20‬‬
‫כלכלית עצמאית בדבר הוגנות התמורה המוצעת למחזיקי האג"ח )חוות הדעת צורפה‬
‫כנספח א' לתגובת הנאמני (‪ .‬הנאמני ציינו כי מחוות הדעת עולה כי התמורה המוצעת‬
‫למחזיקי אגרות החוב במסגרת הבקשה היא אכ שווי השוק של אגרות החוב‪ ,‬וכי שווי‬
‫השוק הנ"ל הוא אכ גבוה מהשווי המתוא של אגרות החוב‪ .‬התמורה המוצעת משקפת‬
‫א כ את ה"שווי ההוג " של אגרות החוב בהתא לחוק הריכוזיות‪ .‬לכ ‪ ,‬הנאמני לא‬
‫התנגדו לבקשה‪.‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫הבקשה‪ ,‬ה‬
‫ג ב"כ כונס הנכסי הרשמי לא התנגד לבקשה‪.‬‬
‫טענות המתנגד‬
‫לבקשה הוגשה התנגדות על ידי המשיב ‪ ,3‬מר יונת רו )שיכונה להל ‪" :‬המתנגד"(‪ .‬המתנגד‬
‫‪.10‬‬
‫טע בהתנגדותו טענות משני סוגי ‪ :‬ראשית נטע כי לא היה מקו לביצוע ה"קיפול"‬
‫בפירמידה במועד ובאופ בו המבקשת מבקשת לפעול‪ .‬כ ‪ ,‬נטע כי אי דחיפות לביצוע‬
‫המהל כבר עתה )לאור תקופת המעבר בת שש השני שקבע החוק(‪ ,‬וכי היה על המבקשת‬
‫‪ 4‬מתו ‪23‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫‪.11‬‬
‫להמתי ולבצע את הפדיו רק בעוד שלוש שני )בה יזכו מחזיקי האג"ח לקבל ריבית על‬
‫האג"ח המוחזקות על ידיה למש תקופה נוספת(‪ .‬כ נטע כי היו דרכי אחרות לצמצו‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫הפירמידה‪ ,‬דרכי שיפגעו פגיעה קטנה יותר במחזיקי אגרות החוב‪ .‬כפי שיפורט להל ‪,‬‬
‫המתנגד חזר בו מטענות אלה במסגרת הודעתו מיו ‪.25.12.14‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫מעבר לכ ‪ ,‬העלה המתנגד טענות ביחס לשווי המוצע על ידי המבקשת לרכישת אגרות החוב‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫מהמחזיקי ‪ ,‬וטע כי שווי זה אינו "שווי הוג "‪ .‬המתנגד הדגיש בהתנגדותו כי רכישת‬
‫האג"ח על ידי המבקשת כמבוקש בבקשה היא רכישה כפויה הפוגעת בזכות הקניי של‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫מחזיקי האג"ח‪ .‬המתנגד ציי כי בשטרי הנאמנות של האג"ח נושא הבקשה‪ ,‬לא קיימת כלל‬
‫אפשרות לפדיו מוקד ‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫בישיבת יו ‪ ,23.12.14‬הבהיר ב"כ המתנגד כי הוא אינו חולק על שווי השוק של אגרות‬
‫החוב ולא על המחיר המתוא שלה ‪ ,‬והוא א מסכי כי שווי השוק עולה על המחיר‬
‫המתוא ‪ .‬טענתו העיקרית של המתנגד – כפי שהיא הובהרה במהל ישיבת יו ‪,23.12.14‬‬
‫התבססה על הסיפא לסעי ‪)25‬ח( לחוק‪ ,‬כאשר המתנגד טע כי קיימי נימוקי מיוחדי‬
‫לקבוע כי שווי אגרות החוב הוא גבוה יותר ה משווי השוק שלה וה משווי המתוא ‪.‬‬
‫נימוקי אלה נובעי מהעובדה שאגרות החוב נסחרות בתשואה נמוכה לפדיו ‪ ,‬א בריבית‬
‫נקובה גבוהה יחסית לסביבת הריבית הנמוכה הקיימת היו בשוק‪ .‬לגישתו של המתנגד‪,‬‬
‫המחלוקת מתייחסת להיוו ולאחוז ההיוו ‪ ,‬כשלגישתו יש לערו חישוב של הריביות‬
‫שיצברו אגרות החוב עד יו הפירעו ‪ ,‬ולהוו אות נכו להיו ‪.‬‬
‫המתנגד א טע בהתנגדות כי יש לפצות את המחזיקי בשל הפירעו המוקד של אגרות‬
‫החוב‪ ,‬כשהפיצוי צרי להיות מחושב בהתא לעמלת הפירעו המוקד שנקבעה על ידיבנק‬
‫ישראל‪.‬‬
‫תגובת החברה להתנגדות‬
‫החברה הגיבה להתנגדות‪ .‬לטענתה‪ ,‬התמורה שהוצעה על ידיה היא תמורה ראויה והוגנת‪,‬‬
‫‪.12‬‬
‫ויש לדחות לכ את ההתנגדות‪ .‬החברה טענה כי למתנגד אי מעמד להגיש התנגדות בש‬
‫מחזיקי אגרות חוב אחרות‪ ,‬וא לא בש מחזיקי אגרות החוב בסדרה י"ד בה הוא מחזיק‬
‫– משו שרק לנאמני יש זכות כזו‪ .‬הנאמני ה המוסמכי לטעו בש מחזיקי האג"ח‪,‬‬
‫משו שה אמוני על האינטרסי של כלל המחזיקי בסדרה‪ .‬במקרה דנ ‪ ,‬א מחזיק‬
‫אחר לא הגיש התנגדות‪ ,‬והנאמני הודיעו כי אינ מתכווני להתנגד לאור חוות הדעת‬
‫שהתקבלה על ידיה ‪.‬‬
‫‪ 5‬מתו ‪23‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫‪.13‬‬
‫עוד נטע כי הסדר הפדיו המוקד המוצע על ידי המבקשת עולה בקנה אחד ע הוראות‬
‫חוק הריכוזיות‪ ,‬והוא בוצע בהתא ל"כלי " שהחוק יצר לצור "קיפול" שכבה משכבות‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫הפירמידה‪ .‬החברה טענה כי יש לדחות את טענות המתנגד המתייחסות לאופ ביצוע‬
‫ה"קיפול" או למועד הפדיו המוקד ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫באשר לטענות ביחס לתמורה‪ ,‬נטע כי החוק קבע נוסחת מחיר שנועדה למנוע אפשרות של‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫סחטנות נגד בעל השליטה‪ .‬את הנוסחה הזו יש לייש בדר כלל‪ ,‬למעט כאשר קיימות‬
‫נסיבות מיוחדות‪ .‬על מי שטוע כי השווי אינו הוג – מוטל הנטל להוכיח זאת‪ .‬במקרה דנ ‪,‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫המתנגד לא עמד בנטל‪ ,‬שכ הוא לא תמ את התנגדותו בתצהיר וא לא בחוות דעת מומחה‬
‫מטעמו‪ .‬מנגד‪ ,‬החברה וא הנאמ בססו את טענותיה על חוות דעת של מומחי מטעמ ‪,‬‬
‫שמה עולה כי השווי המוצע בהסדר הוא שווי הוג ‪.‬‬
‫עוד נטע כי המנגנו שנקבע בחוק מעניק בפועל עמלת פירעו מוקד ‪ .‬מסקנה דומה עולה‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫מחוות הדעת שהוכנה עבור הנאמ על ידי חברת ‪ ,MNS‬בה נקבע כי בהשוואה למנגנו‬
‫‪14‬‬
‫המקובל של פדיו מוקד ‪ ,‬כולל ההסדר עמלת פדיו מוקד‬
‫הפנה בהתנגדות לנוסחת פדיו מוקד‬
‫מקובלת‪ .‬כאמור‪ ,‬המתנגד‬
‫‪15‬‬
‫של בנק ישראל‪ .‬ואול ‪ ,‬מחוו"ד ‪ MNS‬עולה כי‬
‫‪16‬‬
‫התמורה לפי נוסחה זו היתה נמוכה יותר ממה שקבלו מחזיקי האג"ח בפועל‪.‬‬
‫ההתייחסות המשלימה של המתנגד לחוות הדעת של רו"ח בהיר‬
‫‪.14‬‬
‫לאחר ישיבת יו ‪ ,23.12.14‬ניתנה למתנגד לבקשתו אפשרות להגיב לחוות דעת המומחה‬
‫מטע המבקשת‪ ,‬חוות דעת שלא צורפה לבקשה המקורית של המבקשת )אלא רק לתגובתה‬
‫להתנגדות(‪ ,‬ולכ לא ניתנה למתנגד הזדמנות להגיב לאמור בה‪.‬‬
‫המתנגד ציי במסמ הנוס שהגיש כי עמדת של כל הצדדי ובכלל זה כונס הנכסי‬
‫הרשמי‪ ,‬היא כי מחזיקי האג"ח זכאי לעמלת פירעו מוקד ‪ ,‬וכי המחלוקת היא רק‬
‫בשאלה באיזה שיעור היוו יש לחשבה‪ .‬המתנגד סבור כי דווקא משו שבאגרות החוב נושא‬
‫הבקשה לא קיי מנגנו המאפשר פדיו מוקד ‪ ,‬יש לזכות את המחזיקי בעמלת פירעו‬
‫מוקד ‪ .‬לגישתו‪ ,‬יש לחשב עמלה זו באופ הבא – א הריבית בפועל על האג"ח )היא‬
‫התשואה לפדיו ( גבוהה מריבית ההיוו )ריבית קבועה מראש במסגרת הסכמית או ריבית‬
‫על אג"ח דומה במצב אחר(‪ ,‬זכאי מחזיק האג"ח לעמלת פירעו מוקד שתפצה אותו על‬
‫זר התקבולי שהיה אמור לקבל מול השקעה תחליפית דומה‪.‬‬
‫‪.15‬‬
‫המתנגד מוסי וטוע כי במקרה דנ מתקיימות נסיבות מיוחדות המחייבות תשלו נוס‬
‫למחזיקי האג"ח מעבר לשווי השוק ול"פארי"‪ .‬זאת משו שמדובר באגרות חוב שהשוק‬
‫‪ 6‬מתו ‪23‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫רואה בה אגרות חוב מצוינות‪ .‬ה נסחרות בתשואה נמוכה לפדיו ‪ ,‬למרות שמראש ה כללו‬
‫ריבית גבוהה‪ ,‬היות והסיכו בה נמו מאשר הסיכו שהיה בעבר‪ .‬לגישת המתנגד‪ ,‬כדי‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫שמחזיק האג"ח לא יינזק‪ ,‬עליו לקבל את שווי האג"ח עד לסו התקופה כשהוא מהוו‬
‫להיו ‪ ,‬ואת ההיוו יש לעשות בהתא לדירוג בפועל של האג"ח‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫המתנגד מציי כי רו"ח בהיר‪ ,‬המומחה מטע המבקשת‪ ,‬הודה בחוות הדעת כי אגרות החוב‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫של החברה נסחרות באופ עקבי בתשואות המאפיינות אג"ח קונצרניות בדירוג ‪ A‬וא‬
‫‪7‬‬
‫למעלה מכ ‪ ,‬בדירוג ‪.+A‬‬
‫‪8‬‬
‫‪9‬‬
‫‪.16‬‬
‫‪.17‬‬
‫המתנגד טוע כי יש לבחו את אגרות החוב בתנאי דירוג ‪ +A‬לצור היוו עמלת הפירעו‬
‫‪10‬‬
‫המוקד ‪ .‬כלומר לגישתו יש לבצע היוו בריבית נמוכה יותר‪ ,‬בהתא לקביעתו של רו"ח‬
‫בהיר‪ .‬החישוב של רו"ח בהיר ביחס לעמלת הפירעו המוקד נעשה – כ נטע – תו הנחה‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫שאגרות החוב ה בדירוג של ‪ , A‬בעוד שהיה מקו לבצע את החישוב בהתא לדירוג של‬
‫‪13‬‬
‫‪ ,+A‬שהוא הדירוג בפועל של אגרות החוב דנ ‪.‬‬
‫‪14‬‬
‫המתנגד טוע כי בחוות הדעת המשלימה שהגיש רו"ח בהיר‪ ,‬הוא משנה את עמדתו וקובע‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫כי יש לבחו עמלת פירעו מוקד יחסית לאגרות חוב אחרות בדירוג ‪ , A‬וזאת – בניגוד‬
‫‪17‬‬
‫להצהרתו שלו‪ .‬יש להתעל מהשינוי בעמדתו של רו"ח בהיר בחווה"ד המשלימה‪ .‬טענות‬
‫‪18‬‬
‫דומות מועלות על ידי המתנגד ג כנגד חוות דעתו של המומחה מטע הנאמני ‪,MNS ,‬‬
‫‪19‬‬
‫שג הוא ער את החישוב שלו מול שיעור היוו שנתי מגול של אג"ח בדירוג ‪. A‬‬
‫‪20‬‬
‫המתנגד חולק על המסקנה לפיה המשקיעי יוכלו לעשות שימוש בכספי הפדיו המוקד‬
‫כדי לרכוש אגרות חוב במח"מ זהה ובדירוג זהה‪ ,‬בתשואה גבוהה יותר מזו שהיתה מושגת‬
‫אילו המשיכו להחזיק באגרות החוב של החברה עד הפדיו ‪ .‬המתנגד טוע כי מאחר‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫שאגרות החוב של החברה ה בדירוג ‪ A‬או ‪ ,+A‬לא נית יהיה למצוא אג"ח בדירוג זה‬
‫‪25‬‬
‫בתשואה גבוהה יותר אלא בתשואה נמוכה בהרבה‪.‬‬
‫המתנגד חוזר ומדגיש כי הצעת הרכש במקרה דנ היא הצעה כפויה‪ ,‬וכי לכ יש מקו לשל‬
‫למחזיקי האג"ח את השווי ההוג ביותר‪ ,‬וזאת כדי לצמצ את הפגיעה בזכות הקניי של‬
‫המחזיקי ‪ .‬המתנגד עותר כי בית המשפט ימנה מומחה מטעמו על מנת שייחשב את ער‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫התזרימי העתידיי באג"ח כשה מהווני להיו בהיוו מתאי בדירוג ‪ ,+A‬או שבית‬
‫‪31‬‬
‫המשפט יורה למומחה מטע הנאמ או מטע החברה לערו חישוב כזה‪ .‬לגישתו‪ ,‬בכל‬
‫‪32‬‬
‫‪ 7‬מתו ‪23‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫אחת מהדרכי ברור שלמחזיקי האג"ח מגיעה תוספת‪ ,‬ויש לפסוק כי על החברה לשלמה‬
‫לה ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫המבקשת הגיבה למסמ הנוס שהוגש על ידיהמתנגד‪ ,‬במסמ מטעמה מיו ‪.28.12.14‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫דיו‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫חוק הריכוזיות וההוראות בדבר הגבלת השליטה בחברות פירמידה‬
‫בקשה זו היא אחת הבקשות הראשונות המוגשות מכוח הוראות ההסדר שנקבע בפרק ג'‬
‫‪.18‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫לחוק הריכוזיות "הגבלת השליטה על חברות במבנה פירמידלי"‪ .‬כפי שתואר לעיל‪ ,‬החוק‬
‫אוסר על קיומ של פירמידות של חברות הכוללות יותר משתי שכבות‪ .‬דברי ההסבר להצעת‬
‫החוק מבהירי את הטעמי להסדר שקבע המחוקק בחוק הריכוזיות ביחס לחברות בעלות‬
‫מבנה פירמידאלי‪ .‬כ ‪ ,‬נקבע בדברי ההסבר בי היתר כי "החזקת חברות במבנה פירמידלי‬
‫מאפשרת הפרדה בי שליטה להו ‪ .‬בעל השליטה שולט בכל אחת מהחברות א( שרשור‬
‫ההחזקות מאפשר לו להגיע לשליטה בהשקעה נמוכה יחסית בהו " )ר' הצעות חוק‬
‫הממשלה – ‪ ,9.7.2012 ,706‬עמ' ‪.(1101‬‬
‫עוד צוי בדברי ההסבר כי מבנה זה מאפשר לעקו את המגבלה שנקבעה בחוק ניירות ער ‪,‬‬
‫לפיה מניות המוצעות לציבור יהיה מסוג אחד‪ .‬כ צוי כי "השילוב של פירמידות 'עמוקות'‬
‫ורמות חוב גבוהות‪ ,‬משמעותו במציאות הישראלית היא שגורמי! מעטי! שולטי! במבני!‬
‫עסקיי! גדולי!‪ ,‬מורכבי! וממונפי!‪ ,‬בעיקר באמצעות כספ! של אחרי!‪ ,‬ובהשקעה‬
‫נמוכה יחסית" )ש בעמ' ‪ .(1101‬דברי ההסבר מפרטי מספר סוגי של בעיות הנובעות‬
‫ממבנה האחזקה הפירמידאלי‪ ,‬ומצייני כי "בעיות אלה‪ ...‬מעוררות חששות משמעותיי!‬
‫לפגיעה במשקיעי!‪ ,‬פגיעה בתחרותיות ופגיעה ביציבות המשקית‪ ,‬ולכ ה! מחייבות‬
‫התערבות רגולטורית מתאימה‪ .‬ה אינ יכולות לבוא לידי פתרו בכלי הממשל התאגידי‬
‫הקיימי! בלבד" )ש (‪.‬‬
‫‪.19‬‬
‫לאור האמור – קרי החשש של המחוקק מהבעיות שגורמי מבני החזקה פירמידליי ‪,‬‬
‫וחוסר האפשרות להתמודד אית בכלי הקיימי ‪ ,‬בחר המחוקק להתערב במבני אלה‬
‫בכלי רגולטוריי ‪ .‬ההסדר שנקבע בחוק הוא הסדר המתערב במצב הקיי – במוב זה‬
‫שחברות הכוללות יותר משתי שכבות‪ ,‬נדרשות "לקפל" את השכבות האחרות‪ ,‬וזאת לכל‬
‫היותר תו פרק זמ של שש שני ‪.‬‬
‫מדובר א כ בהסדר הכולל התערבות כופה על אופ ניהול העסקי של חברות אלה‪,‬‬
‫התערבות המחייבת אות לפעול באופ שהוא שונה אולי מהכוונות העסקיות המקוריות‬
‫שלה ‪ ,‬ולהפחית את מספר השכבות באמצעי שאינ פשוטי ‪ ,‬ושעשויי להיות כרוכי‬
‫‪ 8‬מתו ‪23‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫‪35‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫‪.20‬‬
‫בהוצאות משמעותיות‪ .‬זאת כדי לקד את מטרות החוק‪ ,‬קרי מניעת הפגיעה במשקיעי ‪,‬‬
‫בתחרותיות וביציבות המשקית‪ ,‬פגיעות שהמבנה הפירמידלי גור לה ‪ .‬חברה שלא תפעל‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫תו תקופת המעבר ולא תצמצ את מספר השכבות בפירמידה‪ ,‬תהיה חשופה למנגנו‬
‫האכיפה שבס' ‪ 22‬לחוק‪ ,‬מנגנו הכולל – כפי שצוי לעיל‪ ,‬אפשרות למינוי נאמ שישלוט‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫באמצעי השליטה בחברת השכבה האחרת‪ ,‬וא למכירת בכפייה‪ .‬מדובר כמוב בהלי‬
‫מרחיק לכת‪ ,‬הכולל התערבות משמעותית בשליטה בחברת השכבה האחרת – ובקניינ של‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫בעלי מניותיה‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫לאור החיוב שהוטל בפועל על קבוצות חברות שהחוק חל עליה לפעול כדי לצמצ את‬
‫מספר השכבות בפירמידה‪ ,‬הוסי המחוקק וקבע מנגנו שיאפשר צמצו כזה‪ .‬ככל שמדובר‬
‫בפדיו מוקד של אגרות חוב‪ ,‬נקבע מנגנו להסדרת ההלי באישור בית המשפט‪ .‬המחוקק‬
‫בקש לייצר מנגנו פשוט וברור‪ ,‬תו הגדרה פשוטה יחסית ליישו של "שווי הוג " של‬
‫אגרות החוב‪ ,‬ומת אפשרות לבעל השליטה לרכוש את אגרות החוב מהציבור הרחב‬
‫בכפייה‪ ,‬כל עוד בית המשפט ישוכנע כי שוויי של אגרות החוב הוא "שווי הוג " כהגדרתו‬
‫בחוק‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫הסדר זה נועד להגשי את התכלית שביסוד פרק ג' לחוק הריכוזיות כפי שפורטה לעיל‪ ,‬תו‬
‫איזו בי הזכויות והאינטרסי של בעל השליטה בחברת השכבה מחד גיסא‪ ,‬ושל מחזיקי‬
‫האג"ח )או בעלי מניות המיעוט‪ ,‬לפי העניי (‪ ,‬מאיד גיסא‪.‬‬
‫‪.21‬‬
‫כפי שהובהר לעיל‪ ,‬כדי לקד את התכלית העומדת ביסוד פרק ג' לחוק‪ ,‬המחוקק פגע‬
‫בזכויותיו של בעל השליטה – על ידי כפייה שלו לצמצ חלק מהשכבות בפירמידת החברות‬
‫בה הוא שולט‪ .‬כדי שפגיעה זו תהיה מידתית‪ ,‬יצר המחוקק את ההסדר לקביעת המחיר‬
‫שישול למחזיקי האג"ח על ידי בעל השליטה‪ .‬קביעת המחיר נועדה לצמצ באופ‬
‫משמעותי את העלויות של ההלי ‪ ,‬ה משו שהלי בעל כללי מוגדרי מצמצ את‬
‫האפשרות להתנגדויות לו וכ חוסכת את עלויות ההתדיינות בשאלה מהו השווי ההוג ‪ ,‬וה‬
‫ובעיקר משו שהכללי הברורי לקביעת המחיר מצמצמי באופ משמעותי את יכולת‬
‫המיקוח והסחטנות של בעלי אגרות החוב‪.‬‬
‫‪.22‬‬
‫כאשר בעל השליטה חייב לרכוש את אגרות החוב ממחזיקיה ‪ ,‬הדבר עלול לאפשר‬
‫למחזיקי לנהל משא ומת סחטני ע בעל השליטה‪ ,‬כשמחזיקי האג"ח מנצלי לרעה את‬
‫הכורח של בעל השליטה לרכוש מה את אגרות החוב שלה תו פרק זמ מוגבל מראש‬
‫שוהגדר על ידי המחוקק‪ .‬המחוקק היה סבור כי משא ומת כזה אינו רצוי )שכ הוא עלול‬
‫להביא לכ שאגרות החוב יירכשו על ידי בעל השליטה במחיר שאינו משק את שוויי‬
‫‪ 9‬מתו ‪23‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫‪.23‬‬
‫ההוג (‪ .‬לכ ‪ ,‬המחוקק – שכפה את קיומו של תהלי הרכישה‪ ,‬מצא לנכו להתערב ג‬
‫בקביעת המחיר בו הרכישה תבוצע‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫מר אבי ליכט – המשנה ליוע) המשפטי לממשלה )כלכלי – פיסקאלי( אמר בישיבת ועדת‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫הכספי של הכנסת בנושא חוק הריכוזיות‪ ,‬כי מאחר שבעל השליטה מחויב למכור את‬
‫אגרות החוב היה חשש "שא! ניצור את ההסדר הרגיל של חוק החברות‪ ,‬יהיה אפשר‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫לסחוט את בעלי השליטה" )ר' פרוטוקול מס' ‪ 56‬של הוועדה מיו ‪ ,26.5.2013‬עמ' ‪.(100‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫מנגד‪ ,‬כאמור ביקש המחוקק להג ג על זכויותיה של מחזיקי אגרות החוב‪ ,‬אשר פדיו‬
‫האג"ח המוקד נכפה עליה ‪ ,‬כ שהפגיעה בזכויותיה תהיה א היא מידתית‪ .‬הג‬
‫שהמחוקק שלל מה במידה רבה את היכולת להתמקח על מחיר אגרות החוב שבה ה‬
‫מחזיקי ‪ ,‬והג שההסדר שנקבע בחוק כופה עליה למכור את אגרות החוב שלה –‬
‫הסדיר המחוקק את שאלת מחיר הרכישה‪ ,‬באופ שהמחיר יהיה "הוג " לגישתו‪ .‬כ עולה‬
‫ג מדבריו של מר אבי ליכט בפרוטוקול הנ"ל של ישיבת ועדת הכספי של הכנסת‪ ,‬ש הוא‬
‫ציי כי ההסדר שנקבע הוא כזה ש"בעלי מניות המיעוט לא ייפגעו‪ ,‬וההסדר יהיה הוג‬
‫באופ כללי"‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫ההסדר החוקי ביחס לקביעת השווי ההוג של אגרות חוב‬
‫‪.24‬‬
‫כזכור‪ ,‬על פי סעי ‪)25‬ח( לחוק‪ ,‬על בית המשפט לאשר את ההסדר "לאחר ששוכנע כי‬
‫ההסדר הוג וצודק ביחס לכל סוג איגרות חוב‪ ,‬ובכלל זה שהתמורה בעבור איגרות החוב‬
‫משקפת את שווי ההוג "‪ .‬הסעי קובע כי "שווי הוג " הוא הגבוה מבי שתי שיטות חישוב‪:‬‬
‫האחת‪ ,‬שיטת "שווי השוק"‪ ,‬בה מחושב מחיר הנעילה הממוצע של אגרות החוב בשלושי‬
‫ימי המסחר עובר להחלטת הדירקטוריו בנוגע לפדיו המוקד ; השניה‪ ,‬ה"ער המתוא "‬
‫של אגרות החוב‪ ,‬אשר נקבע לפי סכו הער הנקוב של האג"ח‪ ,‬בתוספת הפרשי הריבית‬
‫וההצמדה שנצברו עד למועד התשלו בפועל בהתא לתנאי האג"ח‪ .‬לצד זאת‪ ,‬קובע החוק‬
‫כי "בית המשפט רשאי‪ ,‬מנימוקי! מיוחדי! שיירשמו‪ ,‬לקבוע שווי גבוה יותר לאחר‬
‫ששוכנע‪ ...‬כי התקיימו נסיבות מיוחדות שבשל השווי כאמור אינו משק' את שווי איגרות‬
‫החוב"‪.‬‬
‫‪.25‬‬
‫כפי שהובהר במסגרת תשובת החברה להתנגדותו של המתנגד‪" ,‬הער המתוא " של‬
‫אגרות חוב הוא מונח הידוע ג בש "פארי"‪ .‬משמעותו היא שוויה של אגרות החוב ל‪4‬‬
‫מועד הפדיו שלה היה היו )כלומר לולא היו לה תשלומי עתידיי (‪ .‬חישוב הער‬
‫המתוא נעשה – כמפורט בס' ‪)25‬ח( לחוק על ידי חישוב הער הנקוב של אגרת החוב‬
‫בצירו הפרשי הצמדה )א מדובר באגרת חוב צמודה( ובצירו ריבית שנצברה ממועד‬
‫התשלו האחרו ‪ .‬לתשלומי עתידיי אי השפעה כלשהי על הער המתוא ‪.‬‬
‫‪ 10‬מתו ‪23‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫‪35‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫‪.26‬‬
‫א שמהתנגדות המתנגד נית היה אולי להבי כי המתנגד חולק על הגדרה זו של הער‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫המתוא )ר' למשל ס' ‪ 58‬להתנגדות ש צוי כי "התחשיב בחוק בער( המתוא! אינו‬
‫תחשיב של פארי"(‪ ,‬הרי מהדיו שהתקיי ביו ‪ 23.12.14‬עולה כי ב"כ המתנגד מסכי‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫להגדרה זו' ומסכי ג לאופ החישוב של הער המתוא של אגרות החוב בשלוש הסדרות‬
‫נושא הבקשה הנוכחית‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫סעי ‪)25‬ח( לחוק הריכוזיות מניח כי ככלל‪ ,‬השווי הגבוה מבי שתי שיטוח החישוב הנ"ל‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫יהיה השווי ההוג של אגרות החוב‪ .‬מסקנה זו עולה ג מדבריה של גב' טלמור‪ ,‬הממונה על‬
‫דיני תאגידי במשרד המשפטי ‪ ,‬במסגרת דיוני ועדת הכספי של הכנסת בנושא חוק‬
‫הריכוזיות )עמד ‪ 107‬לפרוטוקול ‪ 56‬נספח ‪ 1‬לתגובת החברה(‪ .‬הגב' טלמור ציינה ש כי‬
‫"מקובל שהגבוה מבי שני אלה הוא בהחלט ברוב הגדול של המקרי! מחיר הוג וצודק‬
‫שמשק' את מלוא השווי ואת מלוא התמורה"‪.‬‬
‫‪.27‬‬
‫יחד ע זאת‪ ,‬וכעולה מהסיפא של סעי ‪)25‬ח( לחוק‪ ,‬המחוקק בקש להג על מחזיקי אגרות‬
‫החוב בהגנה נוספת‪ .‬לכ נקבע כי באות מקרי – שה בהגדרה מקרי חריגי ‪ ,‬בה בית‬
‫המשפט שוכנע כי השווי הגבוה מבי השניי אינו משק את שווי אגרות החוב בשל נסיבות‬
‫מיוחדות‪ ,‬הוא רשאי לקבוע לאגרות החוב שווי גבוה יותר‪ .‬הגב' טלמור ציינה בדיוני הוועדה‬
‫)ש ( בהקשר זה כי "הצענו‪ ,‬ליתר ביטחו ‪ ,‬וכדי להיות הכי זהירי!‪ ,‬להשאיר בסעי' קט‬
‫)ב( אפשרות לבית המשפט מקרי! מיוחדי! לקבוע שווי אחר‪ ,‬א! יש נסיבות מיוחדות‬
‫שבה! מחיר השוק למשל בגלל כשלי! מסוימי! אינו משק' בצורה מספיק טובה את‬
‫השווי של אגרות החוב"‪.‬‬
‫הא! במקרה דנ יש לקבוע שווי גבוה יותר לאג"ח?‬
‫‪.28‬‬
‫השאלה העיקרית השנויה במחלוקת בי הצדדי היא מה אות "נסיבות מיוחדות"‪ ,‬והא‬
‫המקרה דנ הוא אחד מה ‪.‬‬
‫כאמור‪ ,‬כדי לסטות מההסדר שנקבע ברישא לסעי ‪)25‬ח( על בית המשפט להשתכנע כי‬
‫השווי המתקבל לפי ההסדר שברישא‪ ,‬אינו משק את השווי ההוג של אגרות החוב‪ .‬ואול‬
‫וזאת יש להדגיש הנחת המוצא של המחוקק היא כי שווי השוק של אגרות החוב הוא‬
‫מנבא טוב לשווי ההוג שלה ‪ .‬אלמלא כ ‪ ,‬לא היה המחוקק קובע את ההסדר שברישא‪,‬‬
‫שהוא ההסדר שחל כאמור ברוב רוב של המקרי ‪ ,‬שעל פיו שווי השוק הוא אחד הערכי‬
‫שיש לבחו אות לצור בחינת השווי ההוג ‪.‬‬
‫‪ 11‬מתו ‪23‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫‪.29‬‬
‫‪.30‬‬
‫‪.31‬‬
‫א אכ בדר כלל משק שווי השוק את השווי ההוג של אגרות החוב‪ ,‬על הטוע כי‬
‫קיימות נסיבות מיוחדות בשלה אי להסתמ על שווי זה‪ ,‬להסביר מדוע מדובר במקרה‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫המסוי ‪ ,‬שווי השוק אינו משק שווי הוג ‪ .‬נסיבות כאלה יכולות להיות למשל נסיבות בה‬
‫הסחירות של אגרות החוב היא נמוכה‪ ,‬ולכ מחיר השוק שלה אינו משק את שווי ההוג ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫יכולות להיות ג נסיבות אחרות )העדרו של מידע לבעלי האג"ח וכיו"ב(‪ .‬מוב שאי מדובר‬
‫ברשימה סגורה‪ .‬אול ‪ ,‬בכל מקרה יש מקו לבחו הא שווי השוק של אגרות החוב יכול‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫לשמש אינדיקציה טובה ומדויקת לשווי – או שמא קיימות נסיבות השוללות את ההנחה‬
‫הזאת‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫במקרה דנ ‪ ,‬אני סבורה כי המתנגד לא הוכיח כי שווי השוק – שאי חולק כי הוא גבוה‬
‫מהער המתוא של אגרות החוב‪ ,‬אינו משק את שווי ההוג בשל קיומ של נסיבות‬
‫מיוחדות‪ .‬כ ‪ ,‬במסגרת חוות הדעת שהוזמנה מטע הנאמני ‪ ,‬בדק עור חוות הדעת את‬
‫היק הסחירות של כל אחת מסדרות אגרות החוב‪ .‬כ נבדקו התשואות על אג"ח בדירוג‬
‫דומה במאגר שווי הוג ‪ ,‬כדי לשלול את האפשרות שמחיר השוק של אגרות החוב אינו מייצג‬
‫שווי הוג עקב סחירות דלה של מי מה ‪ .‬על פי האמור בחוות הדעת בדבר תוצאות הבדיקות‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫שנערכו על ידי‪ ,MNS‬הרי לא מתקיי מצב בו מחיר השוק של אגרות החוב או מי מה אינו‬
‫‪16‬‬
‫מייצג שווי הוג בשל סחירות דלה )ר' עמ' ‪ 8‬לחוות הדעת נספח א' לתגובת הנאמני (‪.‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫המתנגד לא תמ את התנגדותו בחוות דעת מטעמו‪ .‬לכ ‪ ,‬לא נסתרה המסקנה שבחוות‬
‫הדעת מטע הנאמני ‪ .‬יצוי כי מדובר בחוות דעת עצמאית‪ ,‬שהתבקשה מטעמ של‬
‫הנאמני על אגרות החוב שה הגורמי האמוני מכוח החוק על האינטרסי של כלל‬
‫המחזיקי בסדרה‪ .‬ההנחה היא א כ שחוות הדעת מטע הנאמני היא חוות דעת‬
‫אובייקטיבית‪ ,‬שנועדה לבחו את מצב הדברי לאשורו‪ .‬היא לא נועדה לסייע למזמי חוות‬
‫הדעת לעג את טענותיו‪ ,‬אלא נועדה לאפשר לו לגבש את עמדתו ביחס לבקשה‪.‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫מסקנה דומה עולה ג מחוות הדעת שהוזמנה על ידי החברה‪ ,‬שניתנה על ידירו"ח יוסי‬
‫בהיר )נספח ‪ 5‬לתגובת החברה להתנגדות(‪ .‬מר בהיר קבע כי מחירי השוק של אגרות החוב‬
‫של החברה משקפי היטב את הערכות המשקיעי לגבי שווי ההוג של אגרות החוב‪ ,‬וכי‬
‫לכ נית להסתמ על שווי השוק של אגרות החוב כמשק את השווי ההוג שלה ‪.‬‬
‫כ או אחרת בהעדרה של חוות דעת אחרת‪ ,‬אי מניעה כי בית המשפט יאמ) את המסקנות‬
‫של חוות הדעת מטע הנאמני ואת זו שנמסרה לחברה‪ .‬נית לכ לקבוע כי לא קיימות‬
‫במקרה דנ נסיבות השוללות את ההנחה לפיה מחיר השוק של אגרות החוב מייצג את‬
‫שוויי ההוג ‪.‬‬
‫‪ 12‬מתו ‪23‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫‪.32‬‬
‫‪.33‬‬
‫כאמור‪ ,‬טענתו העיקרית של המתנגד התייחסה לעובדה כי אגרות החוב דנ נסחרות‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫בתשואה נמוכה לפדיו ‪ ,‬א בריבית נקובה גבוהה יחסית לסביבת הריבית הנמוכה שקיימת‬
‫היו בשוק‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫ואול ‪ ,‬עצ העובדה שהריבית הנקובה באגרות החוב גבוהה משיעור הריבית במשק כיו ‪,‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫אינה מהווה נסיבה "מיוחדת" שמצדיקה לסטות מההסדר הקבוע ברישא לסעי ‪)25‬ח(‪ .‬אי‬
‫סיבה לקבוע אחרת – לא לאור לשו החוק ולא לאור הרציונל העומד מאחוריו‪ .‬הנושאי‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫שצוינו על ידי המתנגד כנושאי המאפייני את אגרות החוב דנ ‪ ,‬ה בדיוק הנושאי‬
‫שבאי לידי ביטוי בתמחור שהשוק נות לאגרות החוב בדר כלל ובהעדר של נסיבות‬
‫מיוחדות‪ .‬במילי אחרות‪ ,‬מחיר השוק של האג"ח אמור בדר כלל לשק בי היתר את‬
‫גובה הריבית הנקובה‪ ,‬ואת ההפרש בינה לבי הריבית שנית להשיג באפיקי השקעה‬
‫אלטרנטיביי ‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫כ אכ קרה במקרה דנ – כפי שעולה מטענותיה של החברה ושל הנאמני ‪.‬‬
‫כ מסביר את הדברי המומחה מטע החברה‪ ,‬מר יוסי בהיר‪ ,‬בחוות הדעת המשלימה‬
‫מטעמו )נספח ‪ 6‬לתגובת החברה להתנגדות(‪ .‬מר בהיר קובע ש כ –‬
‫"מחירי השוק הנוכחיי! של אגרות חוב‪ ,‬ובכלל אלו אגרות החוב של כלל‬
‫תעשיות‪ ,‬מגלמי! היוו כל זר! התקבולי! העתידי הנובע מה ‪ .‬התשואה‬
‫לפדיו של אגרות החוב‪ ,‬הינה כאמור התשואה על אגרות חוב ממשלתיות‬
‫במח"מ ]מש חיי ממוצע – ר‪.‬ר‪ [.‬זהה בתוספת מרווח הסיכו ‪.‬‬
‫מניתוח מחירי השוק עולה כי מרווח הסיכו באג"ח כלל תעשיות נמו( יותר‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫ממרווח הסיכו באגרת חוב קונצרניות בדירוג ‪ A‬במח"מ דומה‪ .‬קרי השוק‬
‫‪23‬‬
‫מהוו את אגרות החוב של כלל תעשיות בריבית הנמוכה מהריבית‬
‫‪24‬‬
‫המקובלת באגרות חוב קונצרניות בדירוג ‪. A‬‬
‫‪25‬‬
‫מכא ‪ ,‬בכל האמור לפדיו מוקד! של אגרות החוב‪ ,‬היוו בריבית נמוכה‬
‫יותר משמעו פדיו במחירי שוק גבוהי! יותר למחזיקי אגרות החוב )ביחס‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫לאגרות חוב בדירוג ‪ A‬במח"מ דומה( ועלות פדיו מוקד! גבוהה יותר‬
‫‪28‬‬
‫לכלל תעשיות"‪.‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫אכ ‪ ,‬אי חולק כי סביבת הריבית הקיימת היו היא נמוכה יותר משיעור הריבית שנקבעה‬
‫באגרות החוב נושא הבקשה‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬וכפי שמסביר המומחה מר בהיר‪ ,‬עובדה זו באה‬
‫לידי ביטוי במחיר שהשוק קבוע לאגרות החוב‪:‬‬
‫‪ 13‬מתו ‪23‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫"הטענה כי אנו נמצאי! בסביבת ריבית נמוכה היא נכונה‪ ,‬א( כאמור‬
‫התשואה על אגרות החוב של החברה )או של כל אגרות חוב אחרות( היא לא‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫הריבית הנקובה כפי שטוע המתנגד‪ ,‬אלא התשואה לפדיו ‪ ,‬והיא כאמור‬
‫נמוכה יותר‪ ,‬ומשקפת את סביבת הריבית הנמוכה"‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫עוד עולה מחוות הדעת של מר בהיר כי‪:‬‬
‫‪.34‬‬
‫"מחירי השוק והתשואה לפדיו של אגרות החוב של כלל תעשיות כמו ג!‬
‫מחירי השוק של אגרות חוב נוספות שהונפקו לפני מספר שני!‪ ,‬משקפי!‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫את ירידת הריבית שהיתה בישראל ובעול! בשני! האחרונות – וזאת בניגוד‬
‫לנטע על ידי המתנגד‪ .‬לפיכ(‪ ,‬מחיר השוק של אגרות החוב הנ"ל כולל ג!‬
‫רווחי הו שנצברו עקב ירידת הריבית‪ .‬משקיע אשר רוכש או מחזיר את‬
‫אגרות החוב הנ"ל ובכלל אלו את אגרות החוב של כלל תעשיות‪ ,‬לא יקבל‬
‫ואינו צופה לקבל תשואה בגובה הריבית הנקובה על אגרות החוב הנ"ל‪ ,‬אלא‬
‫את התשואה לפדיו אשר היא בדר( כלל נמוכה יותר‪ ,‬כפועל יוצא מכ(‬
‫שמחיר השוק של אגרות חוב אלו גבוה מערכ המתוא!"‪.‬‬
‫המסקנה של האמור לעיל היא כי אי מקו לקבל את עמדת המתנגד לפיה יש לערו חישוב‬
‫של הריביות שייצברו עד יו הפירעו ולהוו אות נכו להיו ‪ .‬זאת משו שחישוב כזה בא‬
‫לידי ביטוי – כעולה מחוות הדעת שתוכנה לא נסתר – במחירי השוק‪ ,‬המשקפי בדיוק את‬
‫כל זר התקבולי העתידי הנובע מאגרות החוב כשהוא מהוו ‪ .‬בסביבת ריבית נמוכה‪,‬‬
‫השוק מהוו את התשלומי בריבית נמוכה יותר‪ ,‬ולכ נות לבעל האג"ח מחיר גבוה יותר‬
‫עבור אגרת החוב שבבעלותו‪ .‬מסקנה דומה עולה ג מחוות הדעת של המומחה מטע‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫הנאמני ‪ MSN ,‬בעמוד ‪ 7‬לחוות דעתו‪.‬‬
‫‪23‬‬
‫דירוג אגרות החוב‬
‫מהמסמ המשלי שהגיש המתנגד ביו ‪ ,25.12.14‬עולה כי טענתו היחידה היא כי לא היה‬
‫‪.35‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫מחוות דעתו של‬
‫‪27‬‬
‫המומחה מר בהיר עולה כי יש לדרג את החברה בדירוג גבוה יותר‪ A :‬או ‪ .+A‬לגישתו‪ ,‬כפי‬
‫‪28‬‬
‫שנטענה על ידיו בישיבת יו ‪) 23.12.14‬א כי לא בהתנגדות עצמה(‪ ,‬הפער בי דירוג ‪+A‬‬
‫‪29‬‬
‫לבי דירוג ‪ A‬הוא ‪ 10‬מיליו ‪ 1‬לשנה‪ ,‬והכל לפי נתוני מר בהיר‪ .‬אלה – כ טע ב"כ המתנגד‬
‫‪30‬‬
‫– הנסיבות המיוחדות של האג"ח הזה‪.‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫מקו‬
‫להוו את אגרות החוב בהתא‬
‫לדירוג ‪ . A‬המתנגד טע כי ג‬
‫אינני מקבלת את הטענה‪ .‬מעבר לעובדה שמדובר בטענה שלא הועלתה במסגרת ההתנגדות‪,‬‬
‫אני סבורה כי אי לקבלה ג לגופה‪ .‬לו היה המתנגד מבקש לטעו כי הדירוג של אגרות‬
‫‪ 14‬מתו ‪23‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫‪.36‬‬
‫החוב צרי להיות גבוה יותר – היה עליו להוכיח זאת באמצעות חוות דעת מומחה מטעמו‪.‬‬
‫בהעדרה של חוות דעת כזו‪ ,‬אי מקו לערו את החישוב באופ שהמתנגד מבקש לערו‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫אותו‪ ,‬כלומר חישוב היוו בהתא לדירוג גבוה יותר של אגרות החוב‪ ,‬וקביעה כי מחיר‬
‫השוק אינו משק את הדירוג ה"נכו " של אגרות החוב‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫יתרה מזאת‪ ,‬וזה העיקר טענתו של המתנגד לוקה לטעמי בסתירה פנימית‪ .‬המתנגד הבהיר‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫בישיבת יו ‪ 23.12.14‬כי טענתו ביחס לדירוג הנטע של האג"ח היא משו ש"מדובר באג"ח‬
‫טוב‪ ,‬ואג"ח שאנשי! רוצי! אותו כי הוא מבטיח תשואה בריבית גבוהה" )ר' עמ' ‪5‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫לפרוטוקול ‪ ,23.12.14‬ור' ג דבריו בעמוד ‪ 4‬שורות ‪ 21 23‬לפרוטוקול(‪ .‬כלומר‪ ,‬המתנגד‬
‫מבסס את טענותיו על השוק‪ ,‬והמחיר שנקבע במסגרתו לאור ההערכה של השוק את‬
‫‪9‬‬
‫אגרות החוב‪.‬‬
‫ואול ‪ ,‬א מבקש המתנגד לסמו על ה"שוק" ועל הרצו הקיי בשוק לרכישת אגרות‬
‫החוב של החברה שכ ה מבטיחות תשואה בריבית גבוהה‪ ,‬הרי יש מקו לסמו על השוק‬
‫ג בכ שהוא תמחר את הנתוני הללו באופ שמחיר האג"ח משק אות ‪ .‬כל עוד לא‬
‫הוכח אחרת‪ ,‬זוהי ההנחה שיש להניח אותה‪ ,‬ה לאור הכללי העומדי ביסודו של שוק‬
‫הו ‪ ,‬וה לאור הקביעה של המחוקק בחוק הריכוזיות בהקשר זה‪.‬‬
‫‪.37‬‬
‫‪.38‬‬
‫כ עולה ג מעמדת החברה )במסמ המשלי מטעמה מיו ‪ ,(28.12.14‬ש צוי כי העובדה‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫שאגרות החוב של החברה נסחרות בפועל בתשואה נמוכה לפדיו המשקפת דירוג של ‪,+A‬‬
‫‪20‬‬
‫היא בדיוק זו שבשלה מחיר השוק של אגרות החוב )שהוא המחיר המוצע למחזיקי ( הוא‬
‫גבוה‪.‬‬
‫זאת ועוד‪ .‬המתנגד טע כי הוא מבסס את טענותיו ביחס לדירוג ה"נכו " של אגרות החוב על‬
‫האמור בחוות הדעת של המומחה מר בהיר‪ .‬הוא הפנה לחוות דעתו של מר בהיר‪ ,‬בס' ‪48 50‬‬
‫בה‪ ,‬ש מנתח המומחה את אגרות החוב משלוש הסדרות נושא הבקשה‪ ,‬וקובע כי השוק‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫מערי( כי הדירוג הנכו של אג"ח י"ג הוא לפחות ‪ ,A‬הדירוג הנכו של אג"ח י"ד אמור‬
‫‪27‬‬
‫להיות בי ‪ ,+A A‬והדירוג הנכו של אג"ח ט"ו אמור להיות בי ‪ A‬ל ‪.+A‬‬
‫‪28‬‬
‫ואול – וכפי שצוי לעיל‪ ,‬המומחה רו"ח בהיר )ובעקבותיו ג המתנגד( סומ את מסקנתו‬
‫בדבר הדירוג הנכו של אגרות החוב‪ ,‬על השוק – קרי על ההנחה כי השוק מערי את הסיכו‬
‫בצורה נכונה‪ .‬מר בהיר בח איזה דירוג משתק לאגרות החוב של החברה על בסיס‬
‫המחירי בה אגרות החוב נסחרות בשוק‪ .‬הוא מצא כי מחירי השוק של אגרות החוב‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪ 15‬מתו ‪23‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫גבוהי מאלה של אג"ח בעלות מח"מ דומה וסיווג הצמדה זהה בדירוג ‪ , A‬וה דומי‬
‫‪1‬‬
‫לאלה של אגרות חוב בעלות דירוג של בי ‪ A‬ל ‪.+A‬‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫א אלה ה פני הדברי ‪ ,‬הרי המסקנה המתבקשת היא כי מחירי השוק של אגרות החוב‬
‫משקפי את שווי ההוג ‪ ,‬ואת היוו זר התקבולי העתידי שלה לפי שיעור ההיוו‬
‫‪4‬‬
‫‪5‬‬
‫המתאי ‪ .‬משהניתוח של רו"ח בהיר מבוסס כל כולו על מחירי השוק ככאלה המגלמי את‬
‫כל הנתוני הרלוונטיי לאגרות החוב‪ ,‬הרי המסקנה המתבקשת מהדברי היא כי מחיר‬
‫השוק הוא המשק את השווי ההוג של אגרות החוב‪ ,‬ולא קיימות נסיבות מיוחדות במקרה‬
‫דנ המחייבות מסקנה אחרת‪ .‬במילי אחרות‪ ,‬התמורה היא הוגנת משו שהיא משקפת‬
‫‪6‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫‪9‬‬
‫את שווי השוק המשק שווי גבוה‪ ,‬המתאי לאגרות חוב דומות בדירוג גבוה יותר‪.‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫הטענות ביחס לעמלת הפירעו המוקד‬
‫מסקנה דומה עולה מניתוח טענות הצדדי ביחס לעמלת הפירעו המוקד ‪ .‬המתנגד ציי‬
‫‪.39‬‬
‫במסמ המשלי שהוגש מטעמו‪ ,‬כי אי מחלוקת כי המחזיקי זכאי לקבל עמלת פירעו‬
‫מוקד ‪ ,‬והמחלוקת היא רק באיזה היוו יש לחשבה )ר' ס' ‪ 2‬למסמ המשלי (‪.‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫אני סבורה כי טענה זו אינה מדויקת‪.‬‬
‫לגישת החברה‪ ,‬זכאי המחזיקי לקבל את השווי ההוג של אגרות החוב שלה – ולא‬
‫עמלת פירעו מוקד ‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬נטע כי שווי זה מגל בחובו פיצוי על הפירעו המוקד‬
‫של האג"ח‪.‬‬
‫‪.40‬‬
‫עמלת פירעו מוקד היא עמלה הנקבעת ביחס ללווי המבקשי לפרוע הלוואה ב"פירעו‬
‫מוקד " כפיצוי כלכלי על ירידת הריבית במועד הפירעו ‪ .‬העמלה מאפשרת לבנק המלווה‬
‫לקבל את השווי ההוג של ההלוואה במועד פירעונה )ר' ס' ‪ 28.1.6‬לחוות הדעת המשלימה‬
‫של רו"ח בהיר(‪.‬‬
‫אול ‪ ,‬בניגוד לפיקדו בבנק שהוא השקעה לא סחירה‪ ,‬אגרות חוב היא הלוואה סחירה‪ .‬ככל‬
‫שהדבר נוגע לאגרות חוב סחירות – השינוי בשיעור הריבית מגול במחיר האג"ח בשוק‪.‬‬
‫כאשר שיעורי הריבית יורדי ‪ ,‬ער האג"ח עולה באופ שמכירתו מניבה רווח המגל‬
‫בצורה מלאה את שינויי הריבית ואת התשלומי העתידיי שהאג"ח היה אמור להניב‬
‫לבעליו‪ .‬רווח ההו הזה הוא למעשה "עמלת הפירעו המוקד " )ר' חווה"ד המשלימה של‬
‫רו"ח בהיר‪ ,‬ס' ‪ .(28.2.4 – 28.2.3‬מכא שהשווי ההוג כפי שהוא נקבע בחוק הריכוזיות‬
‫מגל עמלת פירעו מוקד ‪ ,‬ללא שימוש במונח‪.‬‬
‫‪ 16‬מתו ‪23‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫‪.41‬‬
‫המתנגד ציי בהתנגדותו כי "א! מבקש בעל השליטה לקפל את הפירמידה‪ ,‬והוא עושה‬
‫זאת רק לצרכיו ולא לצרכי כל אד! אחר‪ ,‬יתכבד וישל! בעבור כ(‪ ...‬לצור( כ( הפיצוי הנכו‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫כפי שהוא מחושב לפי הנוסחה לעמלת פירעו מוקד! שקובע בנק ישראל" )ר' ס' ‪53 54‬‬
‫להתנגדות(‪ .‬המתנגד הוסי כי לא יתכ לוותר על עמלת פירעו מוקד )ס' ‪ 59‬להתנגדות(‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫‪ .23.12.14‬הוא ציי כי‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫"באג"ח הזו אי אפשרות לפדיו מוקד! בתנאי האג"ח‪ ,‬אבל ישנ! אג"ח אחרות בשוק‬
‫בתנאי! דומי! מבחינת דירוג ומח"מ שכ יש אפשרות לפדיו מוקד!‪ ,‬ומה שמקובל בשוק‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫האג"ח זה לקבוע מרווח סיכו מסוי!‪ ,‬מעל התשואה של אג"ח ממשלתית שהיא חסרת‬
‫סיכו ‪ ,‬לצור( קביעת המחיר בפדיו המוקד!‪ .‬מה שראינו והוכחנו שא! לוקחי! אג"ח‬
‫בתנאי! דומי!‪ ,‬המחיר לפדיו שמוצע כא משק' מרווח פדיו מוקד! בטווח הסביר‬
‫ואפילו טוב ממנו" )ר' עמ' ‪ 3 4‬לפרוטוקול(‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫הדברי באי לידי ביטוי בחוות דעת המומחה ‪ ,MSN‬בה ציי המומחה כי הוא בח מנגנו‬
‫‪14‬‬
‫ב"כ הנאמני‬
‫‪.42‬‬
‫התייחס לנושא זה בתגובתו ובדבריו בישיבת יו‬
‫כדר נוספת להערי את השווי ההוג של התמורה למחזיקי האג"ח‪.‬‬
‫‪15‬‬
‫של פדיו מוקד‬
‫המומחה התייחס לאגרות חוב בדירוג ‪ , A‬ומסקנתו היתה כי הצעת החברה לפדיו סדרות‬
‫‪16‬‬
‫אגרות החוב י"ג וי"ד מגלמת מרווח שהוא בטווח הסביר‪ ,‬ואילו ההצעה עבור סדרה ט"ו‬
‫משקפת מרווח שהוא טוב יותר מבחינת בעלי האג"ח )ר' עמ' ‪ 8‬לחווה"ד(‪.‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪ MSN‬כי התמורה המוצעת על ידיהחברה‬
‫‪23‬‬
‫עבור פדיו אגרות החוב‪ ,‬גבוהה מזו שהיתה מתקבלת לו היה מיוש מנגנו בנק ישראל‬
‫לחישוב עמלת פירעו מוקד כמוצע על ידיהמתנגד )ר' עמ' ‪ 9 10‬לחוות הדעת(‪.‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫בהמש חווה"ד‪ ,‬ובהתייחס לאמור בהתנגדותו של המתנגד‪ ,‬בח המומחה ג את טענת‬
‫המתנגד לפיה יש לחשב את הפיצוי לפי הנוסחה לעמלת פירעו מוקד שקובע בנק ישראל‬
‫)כללי החלי על פירעו מוקד של משכנתאות(‪ .‬יישו מנגנו עמלת הפירעו המוקד של‬
‫בנק ישראל מעלה – כ קובע המומחה מטע‬
‫‪.43‬‬
‫סיכומה של נקודה זו – אינני מקבלת את טענות המתנגד לפיה השווי שהוצע על ידי החברה‬
‫למחזיקי האג"ח בתמורה לאגרות החוב שלה אינו שווי הוג ‪.‬‬
‫הטענות ביחס לעיתוי הפדיו ואופ ביצוע "קיפול" השכבות‬
‫כפי שצוי בראשית הדברי ‪ ,‬המתנגד העלה במסגרת התנגדותו ג מספר טענות כלליות‬
‫‪.44‬‬
‫ביחס לאופ ולמועד ביצוע פדיו האג"ח על ידי החברה‪ .‬המתנגד חזר בו מטענות אלה‬
‫במסמ המשלי שהוגש מטעמו ביו ‪ .25.12.14‬יחד ע זאת‪ ,‬ומאחר שמדובר בבקשה‬
‫ראשונית בנושא שטר נדו ‪ ,‬אתייחס בקצרה ג לטענות הללו‪.‬‬
‫‪ 17‬מתו ‪23‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫‪.45‬‬
‫המתנגד טע כי היה על החברה להמתי ולא לפדות את אגרות החוב למש פרק זמ של‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫שלוש שני ‪ .‬במהל תקופה זו ישנ סדרות של אג"ח שיגיעו לפירעו ‪ ,‬וביחס למחזיקי‬
‫האחרי – ה ירוויחו ריבית גבוהה כמובטח לה למש ‪ 3‬שני נוספות‪ .‬עוד נטע כי היה‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫על החברה להמתי ולא לפדות את אגרות החוב עד לתו תקופת המעבר בת ‪ 6‬השני‬
‫שהחוק קבע‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫אינני מקבלת את הטענה‪ .‬ראשית‪ ,‬החוק לא קבע כל מגבלה ביחס למועד בו על החברה‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫לבצע את ה"קיפול" שנועד לצמצו מספר השכבות בפירמידה‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬הדעת נותנת כי‬
‫בהקשר הזה ישנה עדיפות לביצוע מהיר של צמצו מספר השכבות‪ ,‬שכ מדובר בתופעה‬
‫שכפי שהובהר לעיל‪ ,‬המחוקק ראה אותה כתופעה שלילית‪ ,‬בעייתית ומסוכנת‪.‬‬
‫יתרה מזאת‪ ,‬המחוקק א הטיל מגבלות שונות על קבוצות חברות במבנה פירמידלי במהל‬
‫תקופת המעבר עד לצמצו מספר השכבות‪ ,‬מגבלות שלא חלות על חברות אחרות שאינ‬
‫חברות פירמידה‪ .‬ג מכא נית להסיק כי המחוקק בקש להאי) את התהלי ולא לעכב‬
‫אותו )ור' בהקשר זה דבריו של מר אבי ליכט בפרוטוקול מספר ‪ 60‬של ועדת הכספי של‬
‫הכנסת נספח ‪ 2‬לתגובת החברה להתנגדות‪ ,‬בעמ' ‪. .(37 38‬‬
‫‪.46‬‬
‫זאת ועוד – כפי שטענה החברה בתגובתה להתנגדות‪ ,‬ביצוע הפדיו המוקד על ידיה הוא‬
‫תהלי מורכב בעל עלות כספית משמעותית של מיליארד וחצי ‪ 1‬לער ‪ .‬החברה השכילה‬
‫כיו לגבש הסכמה ע קונסורציו מלווי לצור קבלת מימו שיאפשר לה לפדות את‬
‫אגרות החוב בהתא להסדר שנקבע בחוק‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬אי ביטחו שהחברה היתה‬
‫מצליחה לקבל מימו כזה לו היה ביצוע ההסדר נדחה למועד לא ברור בעתיד‪ .‬הדברי‬
‫הללו מקבלי משנה תוק לאור העובדה שתקופת המעבר תסתיי ביחס לחברות רבות‬
‫באותו מועד עצמו )‪ .(11.12.19‬סביר להניח שלקראת מועד זה יבקשו חברות רבות לבצע‬
‫"קיפול" מה שעלול להקשות את האפשרות לקבלת מימו ‪ ,‬ולהפו את תנאי המימו לנוחי‬
‫פחות‪.‬‬
‫‪.47‬‬
‫המתנגד טע עוד כי החברה היתה יכולה לנקוט בדרכי חלופיות כדי להגיע לתוצאה של‬
‫צמצו מספר השכבות בפירמידה‪ .‬כ ציי המתנגד למשל‪ ,‬כי נית היה למזג את החברות‬
‫הבנות של כת"ב לתו כת"ב )מה עוד שאלה חברות שוליות מאוד אצל כת"ב(‪ .‬נית היה ג‬
‫למזג את כת"ב לתו החברה‪ ,‬באופ שהחברה תשלוט ישירות בחברות ההזנק של כת"ב‪.‬‬
‫אינני מקבלת ג טענה זו‪ .‬כמו הטענה הקודמת‪ ,‬ג לטענה זו אי כל ביסוס לשוני בלשו‬
‫החוק‪ .‬יתרה מזאת‪ ,‬היא אינה עולה בקנה אחד ג ע הפרשנות התכליתית של החוק‪ .‬כפי‬
‫‪ 18‬מתו ‪23‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫‪35‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫שהובהר לעיל‪ ,‬החוק ניסה לייצר מנגנו מאוז ‪ ,‬במסגרתו נפגעות במידה מסוימת זכויותיה‬
‫של בעלי השליטה בחברות הפירמידה‪ ,‬וג זכויותיה של מחזיקי אגרות החוב‪ .‬הפגיעה‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫הזאת מוצדקת לצור קידו המטרה של צמצו מספר השכבות בקבוצות פירמידליות‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫כאמור‪ ,‬הפגיעה בבעלי השליטה באה לידי ביטוי בכ שה חויבו‪ ,‬תו פרק זמ מוגבל‪,‬‬
‫לבצע עסקאות שיביאו בסופו של דבר ל"קיפול" של שכבות בפירמידה‪ ,‬באופ שבסופו של‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫דבר בתו תקופת המעבר לא יהיו פירמידות בעלות יותר משתי שכבות‪ .‬אינני סבורה כי יש‬
‫לפרש את החוק כמטיל על בעלי השליטה חובה נוספת מעבר לכ ‪ ,‬חובה שמשמעותה היא‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫לבחו מהי הדר הפוגעת פחות במחזיקי אגרות החוב‪ ,‬ולפעול בדר זאת – ג א היא‬
‫אינה הדר הטובה ביותר עבור החברה‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫אני סבורה כי על החברות באמצעות נושאי המשרות בה לפעול בהתא להוראות החוק‪,‬‬
‫כדי להגשי את מטרותיו‪ ,‬ותו שהבחירה בי האפשרויות השונות לכ צריכה להיעשות‬
‫בהתא לשיקולי העסקיי של החברות כפי שה נשקלי על ידי האורגני הרלוונטיי‬
‫בה ‪ .‬שיקול הדעת בהקשר זה הוא של החברה )ור' בהקשר זה את דבריה של הגב' טלמור‬
‫בדיוני ועדת הכספי של הכנסת‪ ,‬פרוטוקול ‪ 56‬בעמ' ‪.(103‬‬
‫‪.48‬‬
‫השיקולי העסקיי של החברה היו השיקולי שנשקלו בפועל על ידיה בהתייחס לקבלת‬
‫ההחלטה על ביצוע הפדיו ‪ ,‬כפי שעולה מהבקשה שהוגשה על ידיה ומהתצהיר שתמ בה‪.‬‬
‫באשר לזכויותיה של מחזיקי האג"ח – הרי כפי שהובהר מספר פעמי לעיל‪ ,‬זכויות אלה‬
‫מוגנות בשל המנגנו שקבע המחוקק ביחס לאופ הפדיו של אגרות החוב‪ ,‬והמנגנו לקביעת‬
‫מחיר ‪ ,‬בפיקוח בית המשפט‪.‬‬
‫זאת ועוד‪ ,‬האפשרויות החלופיות אות הציע עשויות היו אולי בנסיבות מסוימות לפגוע‬
‫בצדדי שלישיי אחרי )כמו בעלי מניות המיעוט בחברות הבנות של כת"ב(‪ ,‬ולכ לא נית‬
‫לקבוע כי היה על החברה לבחור דווקא בה כדי למנוע פגיעה במחזיקי האג"ח‪.‬‬
‫‪.49‬‬
‫יוער עוד כי המתנגד ציי בהתנגדותו כי הוא מבסס אותה בי היתר על הפגיעה בזכות‬
‫הקניי של בעלי אגרות החוב‪ ,‬אשר נכפי למכור את רכוש שלא בדר של חוזה מוסכ ‪.‬‬
‫כפייה כזו מנוגדת לזכות היסוד של המחזיקי בקניינ ‪ ,‬ולכ על בית המשפט לוודא כי‬
‫נעשית הרכישה‬
‫הרכישה הכפויה נעשית בהגינות‪ ,‬תו מת שווי הוג ‪ .‬בפועל – כ נטע‬
‫במקרה דנ רק כדי לאפשר לחברה להרוויח‪ ,‬ומדובר בניסיו של החברה להרוויח כס על‬
‫חשבו הציבור בניגוד לכוונת המחוקק‪.‬‬
‫‪ 19‬מתו ‪23‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫אינני מקבלת את הטענה‪ .‬כפי שהובהר – החוק אכ פוגע במידה מסוימת במחזיקי האג"ח‪,‬‬
‫אול פגיעה מקבילה וחמורה לא פחות קיימת ג בבעלי השליטה‪ .‬המחוקק ניסה לאז את‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫הפגיעות הללו באשר לבעלי השליטה‪ ,‬ניתנה לה האפשרות לבחור את המועד בתו‬
‫תקופת המעבר ואת האופ בה יצומצ מספר החברות בפירמידה למספר המותר )שתי‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫שכבות(‪ .‬באשר למחזיקי האג"ח‪ ,‬ניתנה לה הגנה באמצעות קביעת המנגנו למחיר האג"ח‬
‫שאמור לשק את המחיר ההוג שישול עבור ‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫הבקשה לגילוי מסמכי!‬
‫‪.50‬‬
‫בשולי התנגדותו‪ ,‬ציי המתנגד כי הוא מבקש שבית המשפט יראה את התנגדותו כבקשה‬
‫לגילוי מסמכי ‪ ,‬וכי הוא מבקש במסגרת זו לחייב את החברה למסור לעיונו את הסכ‬
‫הקונסורציו או פרטי המימו שהחברה קבלה‪ ,‬כולל ריביות והפרשי הצמדה‪ .‬הטע‬
‫לבקשה זו הוא משו שלגישת המתנגד‪ ,‬א החברה משלמת לבנקי בקונסורציו פחות‬
‫מהריבית באג"ח‪ ,‬הרי היא תרוויח ועליה להעביר רווח זה למחזיקי האג"ח )וא היא‬
‫משלמת יותר – "זה בכל הכבוד – עניינה" ס' ‪ 67‬להתנגדות(‪.‬‬
‫אינני סבורה כי יש מקו להיעתר לבקשה‪ .‬זאת משו שאינני סבורה כי תנאי ההלוואה‬
‫אותה מקבלת החברה מהבנקי בקונסורציו ה רלוונטיי לצור הכרעה בהתנגדות‬
‫ובבקשת החברה לאשר את הפדיו המוקד ‪ .‬המחוקק קבע מה על בית המשפט לבחו‬
‫במסגרת בקשה לפדיו מוקד ‪ :‬בית המשפט צרי לבחו את הדברי מנקודת המבט של‬
‫מחזיקי האג"ח‪ ,‬ולוודא כי השווי שה מקבלי תמורת אגרות החוב שלה הוא שווי הוג ‪.‬‬
‫הוא אינו צרי לבחו את הדברי מנקודת המבט של החברה‪ ,‬ואי צור א כ לבחו הא‬
‫הפדיו המוקד "משתל " לה א לאו‪.‬‬
‫נטלי ההוכחה‬
‫‪.51‬‬
‫המתנגד טע כי "הנטל להוכיח את ההוגנות הוא על החברה המבקשת" )ר' ס' ‪76‬‬
‫להתנגדות(‪ .‬אכ ‪ ,‬בבקשה לפדיו המוקד היה על המבקשת להוכיח כי המחיר המוצע על‬
‫ידיה למחזיקי האג"ח משק את השווי ההוג של אגרות החוב כפי שהוא מוגדר בחוק‬
‫הריכוזיות‪ .‬המבקשת עמדה בנטל הזה‪ ,‬כאשר טענה )טענה שמסתבר כי המתנגד אינו חולק‬
‫עליה( כי המחיר שהוצע תמורת אגרות החוב הוא שווי השוק של האג"ח‪ ,‬וכי שווי זה עולה‬
‫על הער המתוא שלה ‪.‬‬
‫משרכיבי אלה הוכחו‪ ,‬עובר הנטל למתנגד – להוכיח כי במקרה דנ חלות הנסיבות‬
‫המיוחדות נושא הסיפא של סעי ‪)25‬ח( לחוק‪ ,‬וכי שווי השוק )שהוא גבוה מהער המתוא (‬
‫אינו משק את שווי אגרות החוב‪ .‬כאמור‪ ,‬המתנגד במקרה דנ לא עמד בנטל הזה‪.‬‬
‫‪ 20‬מתו ‪23‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫‪35‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫הבקשה למינוי מומחה מטע! בית המשפט‬
‫המתנגד א עתר במסגרת ההתנגדות כי בית המשפט ימנה מומחה מטעמו‪ ,‬שיחווה את‬
‫‪.52‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫דעתו בשאלה אחת ויחידה "מהו ההפסד שייגר! לבעלי האג"ח בי הפדיו פי ההסדר לבי‬
‫התמורה שה! זכאי! לקבל עד לתקופות פירעו האג"ח המקוריות כשהיא מהוונת להיו!‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫בריבית הנמוכה בשוק" )ר' ס' ‪ 76‬להתנגדות(‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫אינני מקבלת את הבקשה‪ .‬ראשית‪ ,‬השאלה כפי שהוגדרה על ידי המתנגד איננה השאלה‬
‫אותה על בית המשפט לבחו בבואו להכריע בבקשה לפדיו מוקד – כפי שהובהר בפירוט‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫בפסק די זה לעיל‪ .‬יתרה מזאת‪ ,‬כפי שהובהר לעיל‪ ,‬הנטל להוכיח כי במקרה דנ מ הראוי‬
‫שבית המשפט יקבע כי השווי ההוג הוא שווי גבוה יותר משווי השוק והער המתוא של‬
‫אגרות החוב‪ ,‬מוטל על המתנגד‪ ,‬הטוע זאת‪ .‬כדי להרי את הנטל – היה על המתנגד להציג‬
‫חוות דעת מטעמו )או ראיה טובה אחרת(‪ .‬לו הוא היה עושה כ ‪ ,‬ובית המשפט היה נוכח‬
‫מחוות הדעת כי יש צור בחוות דעת נוספת של מומחה מטעמו של בית המשפט‪ ,‬היה מקו‬
‫לשקול מינוי כזה‪ .‬אול ‪ ,‬משהמתנגד לא תמ את התנגדותו בחוות דעת‪ ,‬כאשר קיימות‬
‫בפני בית המשפט שתי חוות דעת אחרות האחת היא חוות דעת אובייקטיבית לכאורה‬
‫מטע הנאמני ‪ ,‬אי מקו וצור במינוי מומחה לצור הכנתה של חוות דעת נוספת‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫התביעה הנגזרת‬
‫‪.53‬‬
‫בתגובה להתנגדותו של המתנגד‪ ,‬טענה החברה בי היתר כי המתנגד הגיש את ההתנגדות לא‬
‫משו שהוא סבור כי השווי שהוצע עבור המניות איננו שווי הוג ‪ ,‬אלא משיקולי זרי‬
‫וחיצוניי ושלא בתו לב‪ .‬לגישתה של החברה‪ ,‬הבקשה הוגשה כדי לנסות להג על עניינו‬
‫האישי של המתנגד אשר הגיש בקשה אישור תביעה נגזרת‪ ,‬וכדי‬
‫לשמר לו את האפשרות "לגזור קופו " בדמות של גמול לתובע ושכר טרחה לעורכי דינו )ר'‬
‫ס' ‪ 13‬לתגובת החברה להתנגדות(‪.‬‬
‫ואכ המתנגד ציי ה בהודעה שהגיש לבית המשפט ביו ‪ ,16.12.14‬כי הוא מתכוו לבקש‬
‫כי אגרות החוב שבבעלותו לא ייפדו ג א התנגדותו תידחה‪ ,‬על מנת לשמר את מעמדו‬
‫כתובע בתביעה הנגזרת‪ .‬דברי דומי צוינו על ידיהמתנגד בס' ‪ 79‬להתנגדות‪ ,‬ש הפנה‬
‫המתנגד לבקשה לאישור תביעה נגזרת שהוגשה על ידיו‪ .‬הוא עתר כי בית המשפט יאפשר‬
‫למבקשי בתביעה הנגזרת )המתנגד וחברת קידוחי סי א איי בע"מ – שתכונה להל ‪" :‬סי‬
‫א' איי"( שאגרות החוב שלה לא ייפדו‪ ,‬שכ פדיו כזה עלול למנוע מה ומהחברה את‬
‫ניהול התביעה הנגזרת שהינה לטובת החברה‪.‬‬
‫‪.54‬‬
‫המתנגד הגיש כאמור‪ ,‬יחד ע חברת סי א איי בקשה לאישור תביעה נגזרת בש החברה‪,‬‬
‫נגד ‪ 15‬נושאי משרה בה‪ .‬בקצירת האומר יצוי כי עניינה של התביעה הנגזרת הוא בחלוקת‬
‫‪ 21‬מתו ‪23‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫‪35‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫‪.55‬‬
‫דיווידנד בחברה בשיעור כולל של כ ‪ 241‬מיליו ‪ ,1‬שלגישת המתנגד היתה חלוקה אסורה‬
‫משו שלא התקיי בה מבח הרווח‪ ,‬ובלא שלש ביצוע החלוקה פנתה החברה לבית‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫המשפט לקבלת אישורו כנדרש‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫אינני סבורה כי יש לקבל את עמדתו של המתנגד‪ .‬ס' ‪ 204‬לחוק החברות מאפשר – באופ‬
‫חריג לבעלי אגרות חוב של חברה להגיש נגד החברה בקשה לאישור תביעה נגזרת‪ ,‬וזאת‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫רק במקרה של טענות בדבר חלוקה אסורה של דיווידנד‪ .‬הטע לקביעה זו הוא משו‬
‫שחלוקה אסורה של דיווידנד‪ ,‬עלולה לפגוע ביכולת פירעו החובות של החברה – כלומר‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫לפגוע בנושיה ובכלל זה במחזיקי האג"ח שלה‪ .‬נושה של חברה )וכזה הוא מי שמחזיק‬
‫באגרת חוב שלה( רשאי להגיש תביעה נגזרת כאשר ישנה סכנה ליכולת הפירעו של החברה‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫ואול – במקרה דנ ‪ ,‬לאחר שהתנגדות המתנגד תידחה‪ ,‬ייפדו כל אגרות החוב של החברה‬
‫ממחזיקי האג"ח בשווי שבהתא לקביעת המחוקק הוא שווי הוג ‪ .‬מעבר להשלכה‬
‫האפשרית של פדיו זה על טענות המתנגד בתביעה הנגזרת )השלכה שאי מקו לקבוע‬
‫מסמרות לגביה במסגרת הבקשה הנוכחית(‪ ,‬הפדיו הזה ייתר הלכה למעשה את הדיו‬
‫באישור התביעה הנגזרת‪.‬‬
‫‪.56‬‬
‫כ ‪ ,‬לאחר שאגרות החוב ייפדו‪ ,‬החברה תהפו להיות חברה פרטית בבעלותו של בעלת‬
‫המניות היחידה בה – חברת ‪ .AI‬במקרה כזה‪ ,‬א התביעה הנגזרת תתקבל‪ ,‬יעברו כספי‬
‫‪19‬‬
‫התמורה לחברה‪ .‬לא יהיו בחברה עוד מחזיקי אג"ח‪ ,‬ולכ הגור היחיד שייהנה מהזכייה‬
‫הוא בעל המניות‪ .‬א בעל המניות איננו חפ) בהגשת התביעה הנגזרת‪ ,‬לא נית יהיה לקבוע‬
‫כי הגשת תביעה כזו על ידיאחד ממחזיקי האג"ח היא "לטובת החברה"‪.‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪32‬‬
‫‪33‬‬
‫‪34‬‬
‫ג לו היתה מתקבלת בקשת המתנגד‪ ,‬והאג"ח שבבעלותו ובבעלות חברת סי א איי לא היו‬
‫נפדות – לא היה טע בבירור הבקשה לאישור התביעה הנגזרת והתביעה עצמה רק כדי‬
‫להחזיר לחברה כספי ‪ ,‬כאשר ה"סיכו " של המתנגד וחברת סי א איי כי האג"ח‬
‫שבבעלות לא ייפרעו – הוא סיכו שלמעשה אינו קיי ‪.‬‬
‫לכ ‪ ,‬אינני נעתרת לבקשת המתנגד כי האג"ח שבבעלותו לא ייפדו‪.‬‬
‫סמכות המתנגד להעלות טענותיו‬
‫המבקשת העלתה במסגרת תגובתה להתנגדות‪ ,‬ג טענות ביחס לסמכותו של המתנגד‬
‫‪.57‬‬
‫להעלות את טענותיו‪ .‬בהקשר זה נטע כי המתנגד אינו מוסמ להעלות טענות בשמ של‬
‫מחזיקי אג"ח בסדרות שהוא אינו נמנה עמ ‪ ,‬והוא א אינו מוסמ להעלות טענות בש‬
‫‪ 22‬מתו ‪23‬‬
‫המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב ‪ -‬יפו‬
‫ת"א ‪ 3347 12 14‬כלל תעשיות בע"מ נ' רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ ואח'‬
‫תיק חיצוני‪:‬‬
‫‪.58‬‬
‫מחזיקי האג"ח בסדרה בה הוא מחזיק‪ ,‬לאור עמדתו של הנאמ – שהוא האמו לייצג את‬
‫האינטרסי של כלל המחזיקי ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫לאור התוצאה של פסק די הזה לעיל‪ ,‬אינני סבורה כי יש צור לדו בטענה זו )שהמתנגד‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫לא השיב לה(‪ .‬אציי רק כי ככלל‪ ,‬יש לתת משקל לעמדת הנאמ בהתייחס לשאלות‬
‫המתעוררות בבקשה כמו הבקשה דנ ‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬לא מ הנמנע שיהיו מקרי בה בית‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫המשפט יקבל טענות של מחזיק באג"ח – א הוא יוכיח כי המחיר שהוצע למחזיקי האג"ח‬
‫אינו מחיר הוג ‪ .‬אי מקו במקרה דנ לדו בנסיבות בה טענות מסוג זה יתקבלו‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫לכ ‪ ,‬אני מקבלת את בקשת המבקשת כמבוקש בה‪:‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫•‬
‫•‬
‫אני מאשרת למבקשת לבצע בהתא לאמור בבקשה הסדר לפדיו מוקד ומלא של‬
‫‪11‬‬
‫סדרות אגרות החוב י"ג‪ ,‬י"ד וט"ו שהנפיקה המבקשת לציבור ושעדיי נותרו במחזור‪,‬‬
‫בתמורה ל"שווי ההוג " כמשמעו בחוק הריכוזיות וכפי שזה פורט בבקשה;‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫ואני פוטרת את המבקשת שהיא תאגיד מדווח מהגילוי הנדרש בהתא לתקנות ‪)7‬א( ו‬
‫‪)7‬ב( לתקנות החברות )בקשה לפשרה או הסדר( התשס"ב – ‪ ,2002‬מתוק סמכותי‬
‫בהתא לתקנה ‪ 8‬לתקנות אלה‪ ,‬ולאור האמור בס' ‪ 5.3‬לבקשה והדוחות הכספיי של‬
‫המבקשת שצורפו כנספחי ‪ 2 3‬לבקשה‪ ,‬הכוללי את המידע שנדרש לפרטו בהתא‬
‫לתקנות הנ"ל‪.‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪20‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫אני דוחה את ההתנגדות‪.‬‬
‫‪.59‬‬
‫באשר להוצאות מדובר בבקשה ראשונית‪ ,‬ובהתנגדות ראשונית לבקשה‪ ,‬ומאחר שהכללי‬
‫ביחס לבקשות מעי אלה טר גובשו בפסיקה‪ .‬לכ ‪ ,‬אני סבורה כי אי מקו לעשות צו‬
‫להוצאות‪.‬‬
‫נית היו ‪ ,‬ו' טבת תשע"ה‪ 28 ,‬דצמבר ‪ ,2014‬בהעדר הצדדי ‪.‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪30‬‬
‫‪31‬‬
‫‪ 23‬מתו ‪23‬‬