‫על קוצו של חוב‬ ‫חוברת מידע בנושא אגרות חוב‬ ‫מחלקת מחקר שוק מקומי‪ ,‬דצמבר ‪2012‬‬ ‫פיוניר תכנון פיננסי‪www.piowealth.com ,‬‬ ‫תוכן עניינים‬ ‫הקדמה‪3...........................................................................................................................................‬‬ ‫אג"ח למתחילים‪4..............................................................................................................................‬‬ ‫‪‬‬ ‫ההבדלים העיקריים בין מניה לאג"ח‬ ‫‪‬‬ ‫סוגי אג"ח‬ ‫‪‬‬ ‫מחיר אגרת החוב‬ ‫‪‬‬ ‫מבנה החוב של אג"ח‬ ‫‪‬‬ ‫מילון מונחים‬ ‫מוצרי אג"ח‪ :‬קרנות נאמנות ותעודות סל‪6........................................................................................‬‬ ‫‪‬‬ ‫קרן נאמנות‬ ‫‪‬‬ ‫תעודות סל‬ ‫שיקולים בבניית תיק אג"ח‪7.............................................................................................................‬‬ ‫‪‬‬ ‫חשיבות הפיזור בתיק‬ ‫‪‬‬ ‫מטרות התיק‬ ‫‪‬‬ ‫דוגמאות לתיק אג"ח‬ ‫‪‬‬ ‫כלים לבניית תיקי אג"ח‬ ‫‪‬‬ ‫המיסים והתשואות‬ ‫‪‬‬ ‫אג"ח בארץ מול אג"ח בחו"ל‬ ‫דוגמאות לתיקי אג"ח‪ :‬תיק אג"ח לפדיון ותיק אג"ח להכנסה שוטפת‪11..........................................‬‬ ‫‪‬‬ ‫תיק אג"ח לפדיון‬ ‫‪‬‬ ‫תיק אג"ח להכנסה שוטפת‬ ‫דירוג אג"ח‪12..................................................................................................................................‬‬ ‫‪‬‬ ‫חברות הדירוג‬ ‫‪‬‬ ‫דירוג האשראי של מדינות‬ ‫סיכונים וגורמים משפיעים על אג"ח‪14.............................................................................................‬‬ ‫נספח ‪ :1‬מדדי אג"ח בבורסת תל אביב‪16...............................................................................................‬‬ ‫נספח ‪ :2‬רשימת ענפי קרנות הנאמנות האג"חיות‪18..................................................................................‬‬ ‫נספח ‪ :3‬טבלת דירוגי אשראי‪19............................................................................................................‬‬ ‫עמוד ‪ 2‬מתוך ‪20‬‬ ‫הקדמה‬ ‫שוק ההון הינו דינמי ומורכב‪ .‬חדשות לבקרים מתנוססים מעל דפי העיתונות פרסומות לקרנות חדשות‪ ,‬בתי‬ ‫השקעות ישראליים‪ ,‬תעודות סל ומוצרים פיננסיים שונים‪ .‬אנו בפיוניר דואגים לבחון את השקעות‬ ‫לקוחותינו ללא הרף‪ ,‬בעיקר לאור המגוון העצום שקיים‪ ,‬הן בשווקים הגלובליים והן בשווקים‬ ‫המקומיים‪ .‬כחלק מתהליך בניית התיקים אנו בוחנים את מנהלי ההשקעות הקיימים‪ ,‬יוצרים קשרים עם‬ ‫מנהלים חדשים ודואגים להציע חלופות למקרים בהם ניירות הערך השונים אינם מתאימים עוד ללקוח‪ .‬אנו‬ ‫דואגים להציע ללקוחותינו פתרונות דינמיים וחדשניים המתאימים לנסיבות חייהם המשתנות‪.‬‬ ‫במסגרת שירות ניהול הון שקלי‪ ,‬שירות ניהול ההון המקומי של פיוניר המספק ללקוחות בעלי ‪ 2‬מיליון ‪₪‬‬ ‫ומעלה תיק מפוזר במטבע ישראלי המתאים לצרכיו באופן ייחודי תוך שקיפות ומקצועיות‪ ,‬מושקע חלק נכבד‬ ‫מהתיק באגרות חוב )אג"ח( שונות‪ ,‬שכן אג"ח הן אפיק ההשקעה הנפוץ ביותר בתחום הפיננסי‬ ‫והפנסיוני‪.‬‬ ‫הידעת?! רוב הכספים הפיננסיים בישראל מושקעים באגרות חוב‪ .‬למרות תפוצתן הרחבה‪ ,‬אגרות החוב פחות‬ ‫מוכרות לציבור הישראלי‪ ,‬בעיקר לאור מורכבותן‪ .‬רוב הציבור מתקשה להבין את מנגנון פעולתן ועקב כך‬ ‫משקיעים רבים מפסידים נתחים נכבדים מהשקעותיהם – דווקא במכשיר שנראה‪ ,‬לכאורה‪ ,‬סולידי‪.‬‬ ‫הטעות המשמעותית שציבור המשקיעים מבצע ביחס לאג"ח נעוצה בהתייחסות לאג"ח כאל מניה‪ .‬אג"ח הינן‬ ‫מוצר פיננסי שונה בתכלית ממניה וכדי להבין את אופן התנהגותן‪ ,‬פעולותן ומורכבותן הכנו את המדריך הזה‬ ‫עבורך‪ .‬מורכבות זו הינה גם הסיבה העיקרית בגינה הושקעו משאבים רבים בגיוס כוח אדם מקצועי‪ ,‬מיומן ובעל‬ ‫ניסון רב בשווקים המקומיים‪ ,‬האמון על בחירה‪ ,‬בדיקה ובקרה של אגרות החוב שבתיקי לקוחותינו‪ ,‬כמו גם‬ ‫כתיבת סקירות מקיפות עליהן‪ ,‬המקנים ללקוחות מענה מקצועי‪ ,‬הוליסטי ועצמאי תוך הקטנת הסיכון‪.‬‬ ‫אנו שמחים להציג בפניך חוברת מידע בנושא אגרות חוב שהופקה על ידי מחלקת מחקר שוק מקומי‬ ‫ואמיר דרורי‪ ,‬מתכנן פיננסי בכיר‪ .‬בסיום קריאת המדריך ‪ 1‬יהיה ברשותך ידע שיאפשר לך להימנע‬ ‫‪F0‬‬ ‫מטעויות עקרוניות בניהול כספך מחד‪ ,‬ותוכל למקסם את הרווח שהשקעותיך מניבות‪ ,‬בהינתן רמת‬ ‫סיכון שנבחרה וטווח השקעה המתאים לצרכיך‪ ,‬מאידך‪.‬‬ ‫במדריך מושגים והגדרות בסיסיות בשוק האג"ח‪ ,‬הסברים על סוגי אגרות החוב השונות‪ ,‬דרך פעולתן‬ ‫ושימושיהן השונים‪ ,‬דוגמאות לתיקי אג"ח ועוד‪ .‬כמו כן‪ ,‬נחשוף בפניך את הגורמים המשפיעים על פעולת אגרות‬ ‫החוב והסיכונים שגלומים בהן‪ .‬המדריך כולל מידע כללי ואינפורמטיבי בלבד ואינו מתיימר לכסות את כלל‬ ‫הנושאים שכלולים בתחום רחב זה‪ .‬על כן‪ ,‬אנו ממליצים לפני כל קבלת החלטה‪ ,‬להתייעץ עם איש מקצוע‬ ‫מתאים‪.‬‬ ‫למי מתאים המדריך?‬ ‫חוברת זו מיועדת לכל מי שכספו מושקע בשוק ההון בדרך זו או אחרת ו‪/‬או מעוניין להרחיב את ידיעותיו בנושא‬ ‫ההשקעות‪ .‬במדריך מידע רב ובעל ערך על אגרות חוב‪ ,‬המקנה את הידע הבסיסי בעזרתו תוכל לנהל דיאלוג‬ ‫איכותי יותר עם מתכנן השקעות מקצועי‪ .‬בתוך כך תוכל להבין טוב יותר מהו פרופיל הסיכון שלך כמשקיע‪ ,‬וכן‬ ‫תוכל להתאים טוב יותר את תיק ההשקעות שלך לצרכיך הפיננסיים‪.‬‬ ‫אנו מזמינים אותך לפנות אלינו בכל שאלה בטלפון‪ 09-9611313 :‬או בדוא"ל ‪[email protected]‬‬ ‫בברכה‪,‬‬ ‫שמואל בן אריה‪,‬‬ ‫מנהל מחלקת שירות ניהול הון שקלי‬ ‫פיוניר תכנון פיננסי‬ ‫‪ 1‬המדריך כתוב בלשון זכר מטעמי נוחות בלבד‪.‬‬ ‫עמוד ‪ 3‬מתוך ‪20‬‬ ‫אג"ח למתחילים‬ ‫ההבדלים העיקריים בין מניה לאג"ח‬ ‫מניה‬ ‫אגרת חוב‬ ‫בהשקעה במניה אין הבטחה לרווח מסוים ממנה‪.‬‬ ‫"הסכם" בין לווה ומלווה‪ .‬המלווה‪ ,‬דהיינו המשקיע‪,‬‬ ‫המשקיע מצפה שמחירה יעלה בבורסה )שוק ההון(‬ ‫מלווה כסף ללווה )חברה או מדינה( תמורת ריבית‪.‬‬ ‫והרווח שלו ינבע מההפרש בין מחיר הקנייה )מחיר‬ ‫הלווה מתחייב להחזיר למלווה את הריבית ואת‬ ‫זול( ובין מחיר המכירה )מחיר יקר(‪ .‬המציאות‪,‬‬ ‫הקרן במועדים ובאחוזים ידועים מראש שהם תנאי‬ ‫לעומת זאת‪ ,‬שונה‪ .‬המשקיע בוחר השקעה במניה‬ ‫ההסכם‪ .‬בכל אגרת חוב תנאים נוספים כגון‪ :‬סוג‬ ‫על סמך תחזית ביצועי החברה )המנפיקה את‬ ‫הריבית‪ ,‬סוג ההצמדה‪ ,‬סוגי הביטחונות‪ ,‬מועדי‬ ‫המניה( ומעריך שהמניה תעלה או תרד‪ .‬בפועל‬ ‫תשלום הקרן‪ ,‬הריבית ועוד‪ .‬ראוי לציין כי בעת‬ ‫התחזית או התקווה לא תמיד מתגשמת וחלק‬ ‫פירוק החברה‪ ,‬בעלי החוב‪ ,‬דהיינו מחזיקי איגרת‬ ‫מערכן של המניות יורד או עולה בניגוד לצפוי‪.‬‬ ‫החוב‪ ,‬נמצאים בעדיפות על פני בעלי המניות‪.‬‬ ‫סוגי אג"ח‬ ‫אג"ח ממשלתיות‬ ‫אג"ח חברות )קונצרני(‬ ‫אג"ח הנמסרת לציבור כנגד הלוואות שלוקחת‬ ‫אג"ח קונצרנית הינה הלוואה בין חברה עסקית‬ ‫המדינה לצרכי מימון פעולותיה‪ .‬ציבור האזרחים‬ ‫כלשהי למשקיע‪ .‬החברות מגייסות כספים ע"י‬ ‫מלווה כספים לממשלה וכנגד כספים אלו מוסרת‬ ‫לקיחת הלוואות מהציבור כתחליף להלוואות‬ ‫הממשלה כתבי התחייבות לפרוע את ההלוואה‬ ‫מהבנקים או כדי לגוון את מקורות ההון של‬ ‫שלקחה בתנאים שנקבעו מראש‪.‬‬ ‫החברה‪ .‬רוכש האג"ח משקיע בעצם בצורה של‬ ‫אגרות חוב ממשלתיות מייצגות את קו הריבית חסר‬ ‫מתן הלוואה לחברה ומצפה בתמורה לקבל ריבית‬ ‫הסיכון‪ .‬הרי לא יעלה על הדעת שהממשלה לא‬ ‫כרווח על השקעתו‪.‬‬ ‫תפרע את חובותיה להבדיל מחברות עסקיות‬ ‫חברות נוטות להנפיק אג"ח בתשואה נמוכה יותר‬ ‫שעלולות להיקלע לקשיים ולבקש הסדרי חוב‪.‬‬ ‫מעלות הריבית בבנק‪ .‬עקב התחייבות החברה‬ ‫דוגמאות לאגרות חוב ממשלתיות‪:‬‬ ‫לשלם את הריבית ולפרוע את קרן ההלוואה נוצר‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫גילון – אג"ח לא צמודה הנושאת ריבית‬ ‫לכאורה מצב שבו השקעה באג"ח היא בטוחה יותר‬ ‫משתנה‪ .‬מתאימה לתקופות בהן התחזית צופה‬ ‫מהשקעה במניה ומכאן נוצר המיתוס או התדמית‬ ‫עליות בשיעורי הריבית‪.‬‬ ‫שאג"ח הינה מכשיר סולידי יותר‪.‬‬ ‫גליל – אג"ח ממשלתי הצמודה למדד המחירים‬ ‫הריבית אותה משלמת החברה למלווים גבוה מזו‬ ‫לצרכן ונושאת ריבית קבועה‪ .‬מתאימה‬ ‫המשולמת ע"י הממשלה מהסיבה שהסיכון ביכולת‬ ‫לתקופות בהן קיימת או חוזים תקופה‬ ‫ההחזר של החברה גבוה מזה של הממשלה‪.‬‬ ‫אינפלציונית‪.‬‬ ‫מבחינים בין ‪ 2‬סוגי אג"חים‪:‬‬ ‫שחר – אג"ח ממשלתית לא צמודה הנושאת‬ ‫‪ .1‬אג"ח בה החברה משלמת קרן‪ ,‬הצמדה וריבית‪.‬‬ ‫ריבית קבועה‪ .‬מתאימה לתקופות בהן צפויה‬ ‫‪ .2‬אג"ח בה החברה משלמת קרן‪ ,‬הצמדה וריבית‬ ‫ירידה בשיעורי הריבית‪.‬‬ ‫עם אופציה נוספת להמרת האג"ח במניה‪,‬‬ ‫מק"מ )מלווה קצר מועד( – אג"ח המונפקת ע"י‬ ‫בהתקיים תנאים מסוימים שנקבעו מראש‪.‬‬ ‫בנק ישראל לתקופה של עד שנה‪ .‬המק"מ אינו‬ ‫נושא ריבית אך הוא מונפק במחיר נמוך‬ ‫מהשער בו הוא נפדה )‪ (100‬והפרשי המחירים‬ ‫קובעים את הריבית‪ .‬המק"מ משמש כאחד‬ ‫התחליפים לפיקדונות הבנקאים ובאמצעותו‬ ‫מווסת בנק ישראל את הנזילות ואת הריבית‬ ‫בשווקים‪.‬‬ ‫פרט לזהות המנפיק )ממשלה או חברה( נבדלות‬ ‫אגרות החוב על פי המאפיינים הבאים‪:‬‬ ‫•‬ ‫הריבית‪ :‬קבועה או משתנה‪.‬‬ ‫•‬ ‫ההצמדה‪ :‬צמוד או לא צמוד‪.‬‬ ‫•‬ ‫מועד החזר הקרן‪ :‬במשך התקופה או בסוף‬ ‫התקופה‪.‬‬ ‫•‬ ‫תקופת חיי האיגרת )המח"מ(‪ :‬קצר )עד‬ ‫‪3‬‬ ‫שנים(‪ ,‬בינוני )‪ 3-5‬שנים( וארוך )מעל ‪ 5‬שנים(‪.‬‬ ‫מחיר איגרת החוב‬ ‫עמוד ‪ 4‬מתוך ‪20‬‬ ‫אג"ח למתחילים‬ ‫מחיר איגרת החוב נקבע בשווקים על פי‪:‬‬ ‫‪ .1‬האיתנות הפיננסית של המנפיק‪.‬‬ ‫‪ .2‬מרכיב הריבית‪.‬‬ ‫‪ .3‬מרכיב ההצמדה‪.‬‬ ‫‪ .4‬שינויים או צפי לשינויים בשערי הריבית בארץ ובחו"ל‪.‬‬ ‫‪ .5‬היצע וביקוש בשווקים‪.‬‬ ‫מחיר האג"ח משתנה בכל יום בבורסה ובעיקר בעת שינויי או בעת התקרב מועד חלוקת הקופון‪ ,‬מועד בו יורד‬ ‫שווי האיגרת כדי לבצע התאמת שער )בזהה לירידת ערך מניה בעת תשלום דיווידנד(‪.‬‬ ‫מבנה הרווח של אג"ח‬ ‫ארבעה גורמים קובעים את הרווח באגרת החוב‪:‬‬ ‫‪ .1‬הריבית ו‪/‬או הקופון שמנפיק האיגרת התחייב עליהם בעת ההנפקה‪.‬‬ ‫‪ .2‬מחיר האיגרת )מחיר ההון( – המשתנה ונקבע ע"י המסחר בבורסה‪.‬‬ ‫‪ .3‬הצמדה )במידה והאיגרת צמודה( – הנתון משתנה כתוצאה משינויים מאקרו כלכליים‪.‬‬ ‫‪ .4‬המיסוי – אחוז תשלום המס על רווחי הון‪ .‬המס אינו רק על הרווח מהריבית אלא גם על רווח ההון‬ ‫הגלום בתוך האיגרת‪.‬‬ ‫‪ .5‬עמידה בסכמי החזר החוב של המנפיק‬ ‫הרווח נטו בשקלים ייקבע ע"י שקלול כל המרכיבים הנ"ל‪.‬‬ ‫מילון מונחים‬ ‫‪ .1‬הסיכוי שהחברה המנפיקה "תשרת את האג"ח" פירושו הסיכוי שתקבל את כספך במלואו כפי שהובטח‬ ‫לך בעת ההשקעה‪.‬‬ ‫‪ .2‬תקופה לפדיון – הזמן שיחלוף עד קבלת שלושת מרכיבי השקעתך החזרה‪ :‬הקרן‪ ,‬ההצמדה והריבית‪.‬‬ ‫‪ .3‬המנפיק – הגוף הממשלתי או העסקי שצריך את כספך עבור פעילותו הפיננסית‪.‬‬ ‫‪ .4‬חברת החיתום – החברה שמוכרת לציבור ולגופים המוסדיים את האג"ח‪ .‬מעין חברת שיווק לניירות ערך‪.‬‬ ‫‪ .5‬הצמדה למדד – שמירה על ערך ההשקעה בהתאם למדד שנקבע‪ .‬מדד המחירים לצרכן‪ ,‬מדד תשומות‬ ‫הבניה‪ ,‬מדד או שער מטבע מסוים )דולר‪ ,‬אירו( וכד'‪.‬‬ ‫‪ .6‬שיעור תשואה לפדיון – הוא הרווח הממוצע הריאלי של המשקיע‪ ,‬בהנחה שיחזיק את האג"ח עד מועד‬ ‫הפדיון שלה )סוף תקופת ההתחייבות של המלווה ‪ /‬המנפיק(‪.‬‬ ‫‪ .7‬עקום תשואה – גרף המתאר את היחס בין התשואה לזמן הפדיון של האג"ח‪ .‬עקום נורמלי מראה כיצד‬ ‫אג"ח לטווח זמן קצר מניבות תשואה נמוכה מאג"ח לזמן ארוך‪ ,‬וזאת עקב אי הודאות של התהליכים‬ ‫הכלכליים בטווח הארוך‪.‬‬ ‫‪ .8‬מרווח – הפער בין ריבית אג"ח ממשלתיות לבין אג"ח קונצרניות )חברות( באותם טווחי זמן‪ .‬המרווח משקף‬ ‫את תוספת פרמיית הסיכון הנדרשת על ידי השוק‪.‬‬ ‫‪ .9‬שינוי במרווח – מרווח משתנה )מתרחב או מצטמצם( בהתאם לשינויים באיתנות החברה‪ ,‬תנאי השוק‬ ‫והתנאי המאקרו כלכליים‪.‬‬ ‫‪ .10‬מח"מ ‪ -‬משך חיים ממוצע של איגרת החוב‪ .‬המח"מ משקף את התקופה הממוצעת הנדרשת לקבלת כל‬ ‫תשלומי האיגרת והוא תלוי במחירה בשוק‪ ,‬בריבית ובמועדי ומספר התשלומים שמשלמת האיגרת‪.‬‬ ‫‪ .11‬ערך פארי – ערך לפדיון מיידי של האג"ח‪.‬‬ ‫‪ .12‬קופון או תלוש – הריבית התקופתית ‪ /‬התשלום התקופתי שמקבל מחזיק האג"ח‪.‬‬ ‫‪ .13‬אג"ח סולידית – אג"ח בעלת דרגת ביטחון גבוהה אשר תחזיר את הקרן‪ ,‬הריבית וההצמדה המובטחת‪.‬‬ ‫‪ .14‬דירוג האג"ח – סולם דירוג המצוין ע"י אותיות )ראו פירוט בפרק הרלוונטי בהמשך( ומצביע על רמת‬ ‫האמינות של המנפיק לעמוד בהתחייבויותיו‪ .‬לדוגמא‪ -A :‬נחשב לדירוג גבוה ו‪ D -‬דירוג נמוך‪ .‬ישנם גם אג"ח‬ ‫לא מדורגות‪.‬‬ ‫עמוד ‪ 5‬מתוך ‪20‬‬ ‫מוצרי אג"ח‪ :‬קרנות נאמנות ותעודות סל‬ ‫מוצר אג"ח בהגדרתו אינו מתייחס בהכרח לרכישת אג"ח באופן ישיר בבורסה‪ .‬ניתן גם לרכוש מוצר פיננסי‬ ‫המורכב מאג"ח‪ .‬מוצרי אג"ח הם‪:‬‬ ‫‪ .1‬קרנות נאמנות אג"חיות‪.‬‬ ‫‪ .2‬תעודות סל הצמודות למדדי אג"ח )ראו נספח ‪ (1‬בשוק‪.‬‬ ‫קרן נאמנות‬ ‫מכשיר פיננסי המאגד משקיעים פרטיים רבים לצורך השקעה משותפת בשוק ההון‪ .‬לכל קרן קיים מנהל‬ ‫המנהל את השקעותיה‪ .‬המשקיע מחזיק בתעודת השתתפות המשקפת את ערך השקעותיו מתוך סל כל נכסי‬ ‫הקרן‪.‬‬ ‫המנהלים גובים את שכרם )דמי ניהול( ואת שכר הנאמן מתוך הקרן ובכך מקטינים את תשואת הקרן‪.‬‬ ‫מה מרוויח המשקיע בקרן נאמנות?‬ ‫‪ .1‬פיזור השקעות רחב גם בהשקעה בסכומים קטנים‪.‬‬ ‫‪ .2‬דחיית תשלומי מס על רווחי הקרן‪.‬‬ ‫‪ .3‬מנהל מקצועי המנהל את השקעותיו‪.‬‬ ‫קרנות הנאמנות מתחלקות לפי תחומי השקעותיהם‪ .‬ישנם קרנות המשקיעות רק בקבוצות מניות מסוימות או‬ ‫מכשירים פיננסים שונים )אופציות‪ ,‬נגזרים‪ ,‬קרנות גידור(‪ .‬לרשימת ענפי קרנות הנאמנות האג"חיות ראה נספח‬ ‫מספר ‪.2‬‬ ‫תעודות סל‬ ‫תעודה המונפקת ע"י מוסד פיננסי מוכר בשוק ההון‪ .‬התעודה צמודה לערך של מדד מסוים בשוק ההון‪ ,‬למשל‬ ‫מדדי אג"ח‪.‬‬ ‫יתרונות‬ ‫‪.1‬‬ ‫‪.2‬‬ ‫‪.3‬‬ ‫‪.4‬‬ ‫‪.5‬‬ ‫תעודות הסל למשקיע הפרטי‪:‬‬ ‫חיסכון בתשלומי מיסים שוטפים על הרווחים מהריבית המתקבלים מאגרות החוב‪.‬‬ ‫חסכון בתשלומי עמלות )נכבדות( שגובים הבנקים על תשלום ריבית בנפרד‪ .‬לעיתים עמלות אלו‬ ‫מקזזות את רוב רווחי ריבית של הקופון‪.‬‬ ‫שמירה על מדיניות ההשקעה‪.‬‬ ‫השקעה מחדש באותה מדיניות של הרווחים המתקבלים מאג"ח‪.‬‬ ‫מכשיר זול‪.‬‬ ‫דוגמאות לחברות המנפיקות תעודות סל בישראל‪:‬‬ ‫• מיטב‬ ‫• הראל‬ ‫• פסגות‬ ‫• אקסלנס‪-‬קסם‬ ‫• תכלית‬ ‫עמוד ‪ 6‬מתוך ‪20‬‬ ‫שיקולים בבניית תיק אג"ח‬ ‫חשיבות הפיזור בתיק‬ ‫הפיזור מסייע להגן על השקעותיך שכן הוא מקטין את האפשרות לפגיעה חמורה בכלל התיק כתוצאה‬ ‫משינויים בלתי צפויים‪.‬‬ ‫תיק אג"ח אמור לשקף פיזור של כ‪ 40-50 -‬אג"ח שונות באחזקה ישירה או באמצעות מוצרי אג"ח‪ ,‬המחולקים‬ ‫לפי קבוצות של השתייכות ענפית‪ .‬המשמעות היא שכל אג"ח בודדת לא תעלה על ‪ 2%‬מערך התיק הכולל‪.‬‬ ‫אמצעי פיזור נוסף אפשרי ע"י רכישת קרנות נאמנות או תעודות סל ובכך מורחב הפיזור ומתאפשרת הגנה טובה‬ ‫יותר על ההשקעה‪.‬‬ ‫מטרות התיק‬ ‫בתכנון השקעה בשוק ההון הנושאים המרכזיים ביותר הם טווח ההשקעה ורמת הסיכון‪.‬‬ ‫טווח ההשקעה נגזר ממטרת ההשקעה ורמת הסיכון מאופי הלקוח כלפי סיכון או רמת הסיכון הלקוח עימה‬ ‫יוכל להתמודד כך שיימנע משינויים דרמטיים בהשקעה בעת נקודת קיצון‪.‬‬ ‫כדי לבנות תיק אג"ח להשקעה )תיק ללא מניות( חובה להתאים את מבנה התיק למטרות ההשקעה‪ .‬מטרת‬ ‫ההשקעה מכתיבה את אופן מבנה התיק ורק לאחר מכן ניגשים לדון בכלים הפיננסים אשר בעזרתם נבצע את‬ ‫בניית התיק‪.‬‬ ‫דוגמאות לתיקי אג"ח‬ ‫•‬ ‫תיק אג"ח לגידול הון לטווח ארוך – מתאים לבעלי טווח השקעה ארוך‪.‬‬ ‫•‬ ‫תיק אג"ח לפדיון – נבנה לטווח זמן מבוקש תוך שאיפה לקבע את הרווח הצפוי מראש‬ ‫•‬ ‫תיק אג"ח להכנסה שוטפת – מתאים לבעלי הון אשר רוצים לקבל הכנסה שוטפת חודשית מהשקעותיהם‬ ‫•‬ ‫תיק אג"ח מתכלה – מתאים להשקעה לזמן קצר )למשל עד שנתיים(‪ .‬לדוגמא‪ ,‬בעת התחייבויות תשלום‬ ‫עתידיות וידועה מראש לקבלן עבור רכישת דיור‪ .‬בסוף התקופה התיק מתרוקן מנכסיו ונסגר‪.‬‬ ‫•‬ ‫תיק אג"ח לשימור הון – מתאים לבעלי הון המעוניינים לשמר את הונם בסיכון מינימלי אך לשמור על ערכו‬ ‫הריאלי )צמוד למדד ובעל ריבית נמוכה(‪.‬‬ ‫כלים לבניית תיקי אג"ח‬ ‫•‬ ‫אג"ח באחזקה ישירה – רכישת אג"ח ישירות במהלך המסחר בבורסה‪.‬‬ ‫•‬ ‫קרנות נאמנות אג"חיות – רכישת קרן נאמנות אג"חית המגדירה את סוגי האג"חים שבקרן )ראה נספח ‪.(2‬‬ ‫•‬ ‫תעודות סל על מדדי האג"ח בבורסה – מעין הצמדה של הכסף המושקע למדד מסוים של אג"ח )ראה‬ ‫נספח ‪.(1‬‬ ‫המיסים והתשואות‬ ‫‪2‬‬ ‫‪F1‬‬ ‫המשקיעים באגרות חוב מתחלקים ל‪ 2-‬קבוצות עיקריות ביחס לשיקולי המס‪" :‬הברוטואיסטים" ו"הנטואיסטים"‪.‬‬ ‫• ברוטואיסטים‪ :‬אינם משלמים מס על הרווחים ולכן הדבר היחיד המעניין אותם הוא התשואה ברוטו על‬ ‫האג"ח‪.‬‬ ‫• נטואיסטים‪ :‬משלמים מס על הרווחים מאג"ח ולכן שיקולי המס הם חלק חשוב ומשמעותי ביותר‬ ‫בהחלטה על רכישת אג"ח זה או אחר‪.‬‬ ‫מי הם המשקיעים הפטורים ממס? )"הברוטואסיטים"(‬ ‫המוסדות המנהלים את כספי הפנסיה שלנו בעיקר קופות גמל‪ ,‬קרנות השתלמות‪ ,‬תכניות פנסיה וביטוחי‬ ‫מנהלים‪ .‬אותם כספים הנצברים לעתיד הפנסיוני שלנו פטורים ממס‪.‬‬ ‫מי הם המשקיעים המחויבים לשלם מיסים? )"הנטואיסטים"(‬ ‫הציבור הרחב הקונה אג"חים באופן ישיר בשוק ההון‪.‬‬ ‫‪ 2‬אין באמור ייעוץ מס או המלצה ויש לבדוק כל מקרה לגופו‪ .‬מומלץ להיוועץ עם יועץ מס‪.‬‬ ‫עמוד ‪ 7‬מתוך ‪20‬‬ ‫שיקולים בבניית תיק אג"ח‬ ‫שיקולי מס בהשקעה אג"חית‬ ‫‪ .1‬בסביבת אינפלציה כדאי יותר לקנות מוצר מדדי כמו קרן נאמנות או תעודת סל כי תשלום המס הוא‬ ‫על הרווח הריאלי )מעבר לאינפלציה( ואילו באג"ח שקלי המס הוא על הרווח הנומינלי‪.‬‬ ‫‪ .2‬מס רווחי הון על אג"ח שקלי )לא צמוד( עומד על ‪ 15%‬ועל אג"ח צמוד מדד ‪ .25%‬עם זאת‪ ,‬לעיתים‬ ‫תשלום המס על אג"ח מדדי )צמוד( נמוך יותר עקב ניכוי האינפלציה מהמוצר‪ ,‬שכן המס הינו על הרווח‬ ‫הריאלי‪.‬‬ ‫‪ .3‬משקיע הפטור ממס )ברוטואיסט( אינו מתייחס בהחלטותיו לתשואה נטו באג"ח אלא רק לתשואה‬ ‫ברוטו‪.‬‬ ‫התשואה לפדיון מורכבת מ‪ 2-‬גורמים‪:‬‬ ‫‪ .1‬הריבית שהאג"ח מחלקת )או הקופון בשפה מקצועית(‪.‬‬ ‫‪ .2‬מחיר אגרת החוב ביחס לערכה המתואם היוצר את המונח רווח הון‪ .‬לדוגמא‪ :‬אם מחיר האג"ח נסחר‬ ‫מעל ערכו המתואם נוצר רווח הון‪ .‬אך אם מחירו נסחר מתחת לערכו המתואם נוצר הפסד הון‪.‬‬ ‫אג"ח בארץ מול אג"ח בחו"ל‬ ‫השקעה ישירה באיגרות חוב בחו"ל אינה משימה פשוטה כלל ועיקר עבור המשקיע הפרטי בישראל‪ .‬עיקר‬ ‫ההבדל נעוץ בכך שבישראל המסחר באג"ח הינו בורסאי‪ .‬כלומר‪ ,‬כל אחד יכול למכור אגרת חוב שברשותו‬ ‫לכל אחד אשר חפץ באגרת‪ .‬ניתן לבצע את המכירה והקניה באופן עצמאי באמצעות מחשב וחשבון ני"ע רגיל‬ ‫בכל בנק ישראלי‪ .‬המשקעים יכולים לראות בכל רגע נתון באיזה מחיר נמכרה איגרת ובאיזה תשואה היא‬ ‫נסחרת ‪ -‬המידע זמין ונגיש לכל מי שחפץ בכך‪.‬‬ ‫מנגד‪ ,‬המסחר בחו"ל מתבצע ברובו בשיטת ‪ (OTC) Over the Counter‬אשר מפגיש קונים ומוכרים בצורה ישירה‪.‬‬ ‫כלומר‪ ,‬לא קיימת גישה לזירת מסחר בורסאית מסודרת ופתוחה לכולם‪ ,‬בה המידע שקוף ללקוחות קטנים‬ ‫כגדולים‪ ,‬המאפשרת קנייה ומכירה מפוקחת ומבוקרת של אג"ח‪ .‬בנוסף‪ ,‬המסחר ב‪ OTC-‬מתבצע בסכומים‬ ‫גבוהים מאוד ביחס ליכולתו של המשקיע הפרטי מן היישוב‪ .‬לרוב‪ ,‬עסקה באג"ח קונצרנית מחייבת השקעה‬ ‫מינימאלית של כ‪ $50,000-‬ומעלה‪ .‬לכן‪ ,‬אין בעצם כמעט שום אפשרות ללקוח בעל תיק השקעות קטן יחסית‬ ‫להשקיע בצורה ישירה באגרות חוב בינלאומיות והוא נאלץ‪ ,‬בד"כ‪ ,‬להיחשף לאפיק זה דרך קרנות נאמנות‬ ‫ותעודת סל‪.‬‬ ‫עמוד ‪ 8‬מתוך ‪20‬‬ ‫דוגמאות לתיקי אג"ח‬ ‫כפי שפורט בפרק הקודם‪ ,‬ישנם סוגים שונים של אג"ח‪ .‬מהמבחר הרב של אג"ח ניתן לבנות תיקי אג"ח שונים –‬ ‫כל אחד משרת מטרות שונות ומתאים לצרכיו הייחודיים של הלקוח‪ .‬לפניכם ‪ 3‬דוגמאות לתיקי אג"ח שונים‪.‬‬ ‫תיק אג"ח לפדיון‬ ‫תיק אג"ח לפדיון הינו פתרון טוב ללקוחות שרוצים להבטיח גידול הון‪ ,‬הידוע מראש )פחות או יותר( ובעלת‬ ‫תשואה עודפת לעומת חלופות כגון פיקדון בנקאי או השקעה באיגרות חוב ממשלתיות )שתי חלופות שלא‬ ‫עומדות בדיוק בדרישה לתזרים הכנסה שוטף וקבוע(‪ .‬התיק נבנה תוך התאמה לצרכי הלקוחות וצריך לספק‬ ‫תשואה שנתית אטרקטיבית אך גם לקחת בחשבון שמדובר לרוב באוכלוסייה שאינה יכולה לסבול פגיעה‬ ‫בתזרים או בקרן במידה מהותית‪.‬‬ ‫בכדי לענות על הצרכים‪ ,‬תיק אג"ח לפדיון מורכב מכ‪ 20-‬עד ‪ 45‬איגרות חוב קונצרניות שונות‪ .‬כל חברה‬ ‫שנמצאת בתיק הינה חברה אשר מנותחת על ידי מחלקות המחקר של בתי ההשקעות שבונים אותם‪ ,‬כאשר‬ ‫בתי ההשקעות לרוב מכירים את החברות ברמת הפעילות ומבנה החוב‪ .‬חברות אשר בונות תיקי אג"ח לפדיון‬ ‫מנתחות את פעילות החברה‪ ,‬תזרים המזומנים שהחברה מייצרת ומידת עמידתה בהתחייבויותיה הפיננסיות‪.‬‬ ‫כמו כן נבדקים תרחישים של חדלות פירעון והאם במידה והחברה מגיעה למצב שכזה שווי נכסי החברה‬ ‫מספיק על מנת לכסות את התחייבויותיה‪ .‬במידה וישנה הרעה בפעילות אחת החברות המוחזקות בתיק‪ ,‬בתי‬ ‫ההשקעות בוחנים האם כדאי להמשיך להחזיקה או למכור אותה בכדי לא להסב נזק בעתיד‪ .‬החברות אשר‬ ‫נכנסות לתיקי האג"ח לפדיון הינן חברות שצלחו בצורה מרשימה את משבר האשראי האחרון ואף למדו כי‬ ‫עליהן להיערך למשברים בעתיד וזאת על ידי פריסת חוב ארוכה יותר והגדלת קופת המזומנים אשר גם ללא‬ ‫ההכנסה השוטפת "נותנת אויר" לטווח של שנתיים קדימה‪.‬‬ ‫יש לציין שבתיקי אג"ח לפדיון מוחזקות גם חברות נדל"ן יזום אך בחינת פעילות חברות אלו מגלה שהיקף‬ ‫המכירות בשנתיים האחרונות סידר לחברות אלו תזרים מזומנים חיובי וגדול קדימה אשר ישרת את פירעונות‬ ‫איגרות החוב נאמנה‪.‬‬ ‫סקטור נוסף בעל משקל מהותי בתיק הוא סקטור "השקעה ואחזקות"‪ .‬החברות אשר נכנסות לתיק אג"ח‬ ‫לפדיון הינן חברות שהמודל העסקי שלהן מאפשר לחברות הבנות לעלות את רווחיהם לחברת האם בכדי‬ ‫לשרת את החוב‪.‬‬ ‫תיק אג"ח לפדיון מניב הכנסה משוערת קבועה מראש ובכך מאפשר למשקיע למשוך את הסכום הנצבר כל‬ ‫רבעון או להשקיע מחדש בתיק‪ .‬תיק מסוג זה נותן הגנה מלאה מפני אינפלציה מכיוון שכל אגרות החוב‬ ‫צמודות למדד המחירים לצרכן‪.‬‬ ‫במידה ורוצים לעלות את התשואה הפנימית לפדיון ישנן שתי דרכים לעשות זאת‪:‬‬ ‫‪ .1‬לרדת בדירוגי האג"ח‪ ,‬משמע סיכון האשראי בתיק יגדל‪ ,‬ועימו הסבירות לכך שחלק מהחברות בתיק‬ ‫האג"ח לא יחזירו את הקרן‪.‬‬ ‫‪ .2‬לעלות את המח"מ‪ ,‬הסיכון בכך הוא שבמידה שיעלו את הריבית חסרת הסיכון בישראל התיק יפגע‬ ‫בצורה חדה יותר‪.‬‬ ‫עמוד ‪ 9‬מתוך ‪20‬‬ ‫דוגמאות לתיקי אג"ח‬ ‫תיק אג"ח להכנסה שוטפת‬ ‫כיצד לקבל הכנסה שוטפת מההון האישי שנצבר?‬ ‫קבלת הכנסה שוטפת מההון הצבור הינה מטרה חשובה של משפחות רבות שפרשו ממעגל העבודה ונמצאות‬ ‫לפני או בתוך תקופת הפנסיה‪.‬‬ ‫כיצד נבנה מערכת השקעות בתוך תיק השקעה אחד אשר תייצר תשואה שוטפת חודשית אותה נעביר‬ ‫בהוראת קבע לחשבון העו"ש הפעיל שלנו‪ ,‬נגדיל את ההכנסה החודשית‪ ,‬נשמור על רמת החיים לה הורגלנו‬ ‫ונימנע ממצב של אי רווחה כלכלית?‬ ‫תיק אג"ח לפדיון הנבנה ברמת תשואה ורמת בטחון המתאימה לאופי המשפחה המשקיעה אינו יכול לייצר‬ ‫הכנסה שוטפת וקבועה‪ .‬זאת מכיוון שזרם התשלומים הנובע מריביות האג"חים אינו אחיד לאורך זמן‪ .‬ישנם‬ ‫ריביות המשולמות פעם בחצי שנה ואילו אחרות המשולמות אחת לרבעון או פעם בשנה‪ .‬בנוסף‪ ,‬ישנם אג"חים‬ ‫המגיעים לפדיון בתקופות מסוימות בחיי התיק‪.‬‬ ‫כיצד מייצרים הכנסה שוטפת קבועה?‬ ‫‪ .1‬הגדרת גובה התשלום החודשי שהתיק יכול להניב מבלי לפגוע בקרן‪ ,‬תוך התחשבות בקריטריונים‬ ‫הבאים‪:‬‬ ‫• דירוג האג"חים שבתיק‬ ‫• מח"מ התיק‬ ‫• רמת סביבת האינפלציה‬ ‫• אופי המשקיע כלפי סיכון‬ ‫‪ .2‬בחירת מוצרי האג"ח באמצעותם תתבצע ההשקעה‪ ,‬והחלוקה )באחוזים( האופטימלית בינהם‪:‬‬ ‫• אג"ח ממשלתי‬ ‫• אג"ח קונצרני‬ ‫• תעודות סל‬ ‫• קרנות נאמנות אג"חיות‬ ‫‪ .3‬בניית "מאגר"‪ :‬חשבון פנימי הצובר ו‪/‬או משקיע את השקלים הנוצרים מתקבולי הריבית של כל האג"חים‬ ‫באחזקות ישירות בתיק באמצעות אחד או יותר מהמכשירים הבאים‪:‬‬ ‫• קרן נאמנות כספית שקלית‬ ‫• מק"מ‬ ‫• פר"י ‪ -‬פיקדון ריבית יומית‬ ‫• אחזקת שקלים במזומן‬ ‫כיצד יראה התיק?‬ ‫‪ .1‬אחזקות אג"ח ישירות אשר יתרמו לתיק את הריביות ופדיונות של קרן אג"ח‪.‬‬ ‫‪ .2‬קרנות וסלים מדדיים אשר יתרמו ע"י מכירת חלקים מהם את המזומנים החסרים להשלמת המאגר‪.‬‬ ‫‪ .3‬תפקידי המאגר‪ :‬לתווך בין התיק לחשבון העו"ש באמצעות‪:‬‬ ‫‪ ‬קליטת הכספים מהריביות‪ ,‬ומפדיונות הקרן‪.‬‬ ‫‪ ‬קליטת התקבולים המתקבלים ממכירת המוצרים המדדיים השונים‪.‬‬ ‫‪ ‬תיווך בין הכספים החופשיים שבתיק לבין העברת הכספים המבוקשים לחשבון העו"ש של המשקיע‪.‬‬ ‫מדוע להשתמש במוצרים מדדיים?‬ ‫לא ניתן ולא כדאי למכור את האג"חים לפדיון במהלך חייהם‪ .‬אג"ח לפדיון מטרתו להגיע לפדיון‪.‬‬ ‫פיזור משמעותי ניתן להשגה באמצעות מוצרי מדד וקרנות נאמנות‪ .‬בצורה כזו‪ ,‬אין פגיעה בהשקעה באם‬ ‫נמכור חלק קטן מיחידות ההשתתפות בקרנות או מהאחזקות בתעודות הסל‪.‬‬ ‫עמוד ‪ 10‬מתוך ‪20‬‬ ‫דוגמאות לתיקי אג"ח‬ ‫המלצות להשקעה בסכומים גבוהים‬ ‫‪ ‬בחר בגופים המתמחים בבניית תיקי אג"ח להכנסה‪.‬‬ ‫‪ ‬פזר את ההשקעה בין מספר מתודולוגיות השקעות‪ .‬לדוגמא‪ :‬תיק הון עם ‪ 5‬מיליון ‪ ₪‬יפוזר בין ‪2-3‬‬ ‫שיטות ניהול שונות‪.‬‬ ‫מבנה תיק אג"ח להכנסה שוטפת‬ ‫אג"ח‬ ‫באחזקות ישירות‬ ‫מוצרים מדדיים אג"ח‪,‬‬ ‫קרנות נאמנות‬ ‫ותעודות סל‬ ‫ריבית ‪ +‬קרן‬ ‫מכירות תקופתיות‬ ‫ע"פ הצורך‬ ‫המאגר )השקעות שקליות(‬ ‫העברה חודשית‬ ‫חשבון העו"ש של המשקיע‬ ‫צריכה שוטפת‬ ‫עמוד ‪ 11‬מתוך ‪20‬‬ ‫דירוג אג"ח‬ ‫בתקופה האחרונה אנו שומעים יותר ויותר על "חברות דירוג האשראי" ולרוב בהקשר של הורדת הדירוג‪ .‬כמעט‬ ‫בכל פעם שמופיעה בעיתון הודעה על הורדת דירוג האשראי למדינה פלונית בעולם מגיבה הבורסה בעצבנות‬ ‫ובירידות שערים‪ .‬בפרק זה ננסה להבין מי הן ומהן חברות הדירוג וכיצד הן משפיעות על החיסכון הפיננסי‬ ‫שלנו?‬ ‫שומרות הסף של השוק הפיננסי – חברות הדירוג‬ ‫מהו דירוג אשראי?‬ ‫דירוג אשראי הוא ציון המגדיר את יכולתו של גוף פיננסי‪ ,‬פרטי או ציבורי‪ ,‬לפרוע חוב שהנפיק‪ .‬חישוב הדירוג‬ ‫מסתמך בעיקרו על מצב הנכסים וההון העצמי‪ ,‬היקף ההתחייבויות שיש לגוף המוערך וגם על ההיסטוריה‬ ‫הפיננסית שלו‪ .‬דירוג האשראי משמש משקיעים לצורך הערכת הסיכון בנוגע לסיכוי לקבלת כסף‬ ‫שהלוו לגוף מסוים‪ .‬לרוב נוהגות חברות ומדינות להנפיק חוב לציבור באמצעות הנפקת איגרת חוב‪ .‬מכאן‪,‬‬ ‫דירוג האשראי של חברות ומדינות מתייחס בעיקר ליכולתן לפרוע איגרות חוב שהונפקו על ידן‪.‬‬ ‫משמעות דירוג האשראי של מדינות ותאגידים‬ ‫דירוג האשראי משפיע על גובה הריבית שמדינה ו‪/‬או תאגיד משלמים על האג"ח שהוא מנפיק‪ .‬ככל שהדירוג‬ ‫גבוה יותר‪ ,‬פרמיית הסיכון‪ ,‬קרי הריבית שתשולם בעבור ההשקעה באג"ח‪ ,‬תהא נמוכה יותר‪ .‬אג"ח בעלת דירוג‬ ‫נמוך משלמת ריבית גבוהה; באג"ח לא מדורגות‪ ,‬המכונות גם "אג"ח זבל"‪ ,‬נדרשים מנפיקיהן לשלם ריבית‬ ‫גבוהה במיוחד‪ .‬אג"חים מסוג זה הינן תמיד בגדר ספקולציה‪ ,‬שעלולה להסתיים לעתים בקריסות גדולות‬ ‫כדוגמת חוב המשכנתאות‪ ,‬שהיה פופולארי באמצע העשור הראשון של שנות ה‪ 2000-‬והתפוצץ ב‪.2008-‬‬ ‫שיטת דירוג אגרות החוב‬ ‫כדי להקל על המשקיעים לדרג את רמת הביטחון בהחזר החוב ע"י המנפיק נוצר סולם דירוג המדרג את האג"ח‬ ‫מהבטוחות ביותר )אג"ח סולידיות( לבטוחות פחות )אג"ח זבל(‪.‬‬ ‫הדרוג הגבוה ביותר הוא‪ .AAA :‬כלומר‪ ,‬הסתברות של ‪ 99%‬להחזר החוב‪ .‬הדירוג הנמוך ביותר מיוצג ע"י האות‬ ‫‪ .D‬כלומר‪ ,‬סיכוי אפסי לקבלת ההשקעה בחזרה‪ .‬בנוסף לדירוג בעזרת אותיות ישנם דירוגי ביניים ע"י הסימונים‬ ‫"‪ "+‬ו‪ "-"-‬המוצמדים לאותיות לדוגמא‪ +BBB, -A :‬וכדומה‪ .‬לטבלאות הדירוג המלאות ראה נספח מספר ‪.3‬‬ ‫חברות הדירוג בעולם‬ ‫ישנן חברות אשר מדרגות את איכות האג"ח – בארץ ובחו"ל‪ .‬חברות אלו מעסיקות צוותים של אנליסטים‪ ,‬מנתחי‬ ‫חוב‪ ,‬חשבונאים ואנשי מקצוע מתחום הסטטיסטיקה והמחשב‪ .‬אנשי מקצוע אלו יוצרים בעזרת הניתוחים‬ ‫השונים את הדירוג המתאים למנפיק אג"ח מסוים בזמן נתון‪ .‬הדרוגים עצמם משתנים בהתאם לשינויים‬ ‫בפרמטרים השונים הקשורים למנפיק‪ .‬חברות הדירוג הידועות בחו"ל כוללות את ‪,(standard & Poor) S&P‬‬ ‫‪ Moody‬ו‪.Fitch -‬‬ ‫ב‪ 1900-‬החל אמריקאי בשם ג'ון מודי )‪ (John Moody‬לפרסם את המדריך לניירות ערך תעשייתיים‪ .‬ב‪ 1916-‬גם‬ ‫חברת ‪ Standard‬החלה לדרג אגרות חוב‪ .‬כעשור מאוחר יותר הצטרפו חברת ‪ Fitch‬וחברת ‪ Poor‬שהתאחדה עם‬ ‫‪ Standard‬ב‪ .1941-‬ב‪ 1936-‬קבע המפקח על הבנקים בארצות הברית כי הבנקים יורשו להחזיק רק ניירות ערך‬ ‫שדורגו על ידי חברות דירוג האשראי‪ .‬כתוצאה מהחלטה זו מאז ועד היום לחברות האשראי יש הכנסה מובטחת‪,‬‬ ‫והן הפכו להיות שומרות הסף של השוק הפיננסי בארצות הברית ובעקבות זאת גם בעולם כולו‪.‬‬ ‫כיום ‪ Moody‬ו‪ (Standard & Poor) S&P -‬שולטות ב‪ 80%-‬משוק דירוג האשראי‪ .‬יחד עם ‪ Fitch‬הן מגיעות ל‪95%-‬‬ ‫מכלל השוק העולמי‪.‬‬ ‫חברות הדירוג בישראל‬ ‫מעלות – החברה הוקמה ב‪ 1991-‬בשיתוף עם חברת ‪ S&P‬העולמית‪ ,‬במהלך שנות פעילותה העריכה כ‪500-‬‬ ‫עסקות‪ ,‬פרויקטים‪ ,‬התחייבויות פיננסיות ומנפיקים שונים‪ .‬כ‪ 180-‬מחברות אלו נמצאות כיום במעקב שוטף‪.‬‬ ‫מידרוג – פועלת בישראל מאז ‪ .2003‬החברה הוקמה בשיתוף עם חברת ‪ Moody’s‬העולמית המחזיקה ב‪51%-‬‬ ‫מהבעלות )‪ 49%‬מוחזק ע"י מידרוג החזקות בע"מ(‪.‬‬ ‫עמוד ‪ 12‬מתוך ‪20‬‬ ‫דירוג אג"ח‬ ‫מדינות על שולחן הניתוחים – דירוג אשראי של מדינות‬ ‫דירוג מדינות ע"י חברות הדירוג‬ ‫חברות הדירוג מדרגות תאגידים ומדינות‪ .‬חברת ‪ Moody‬החלה לעסוק בדירוג אשראי של מדינות עוד לפני‬ ‫מלחמת העולם השנייה‪ .‬ב‪ 1929-‬דירגה החברה קרוב ל‪ 50-‬מדינות‪ .‬המפולת הפיננסית של ‪ 1929‬הפתיעה גם‬ ‫אותם‪ .‬רוב המדינות שלא הצליחו לפרוע את חובותיהן זכו קודם לכן לדירוג אשראי גבוה‪ .‬אחרי מלחמת העולם‬ ‫השנייה‪ ,‬תחום הדירוג הבינלאומי לא חזר לקדמותו והתעורר שוב רק בשנות ה‪ .80-‬עד אז רק ארצות מעטות‬ ‫גייסו כספים בשוק האמריקני‪ ,‬שבו נדרש דירוג אשראי‪ .‬רוב המדינות הזרות שגייסו כסף בארה"ב עד שנות ה‪-‬‬ ‫‪ 80‬היו בעלות דירוג אשראי גבוה מאוד‪.‬‬ ‫פרמטרים לדירוג האשראי של מדינות‬ ‫כאשר חברות הדירוג בוחנות מדינה הן בוחנות נתונים מקרו‪-‬כלכליים כגון‪ :‬תמ"ג‪ ,‬צמיחה‪ ,‬השקעות‪ ,‬נתונים על‬ ‫מאזן התשלומים )ייצוא‪-‬ייבוא(‪ ,‬נתונים על החוב הממשלתי‪ ,‬יעילות המדיניות הכלכלית‪ ,‬יציבות המשטר‬ ‫והשלטון וכמובן סיכונים ביטחוניים‪ .‬ננסה לשפוך מעט אור על הפרמטרים שחברות הדירוג בודקות כאשר הן‬ ‫מדרגות מדינה‪.‬‬ ‫• חוב המדינה – גודל ומבנה החוב‪ ,‬מידת הנזילות של המדינה‪ ,‬יחס חוב‪-‬תוצר‪ ,‬משקל החוב החיצוני מתוך‬ ‫כלל החוב‪ ,‬יחס יתרות מטבע החוץ בחוב‪ ,‬מח"מ החוב הממשלתי‪.‬‬ ‫• תקציב הממשלה – הכנסות והוצאות הממשלה‪ ,‬יחס גירעון‪-‬תוצר‪ ,‬תוואי הגירעון על פני זמן ויחס הוצאות‬ ‫ממשלה‪-‬תוצר‪.‬‬ ‫• מאפייני המשק – תוצר מקומי גולמי או תוצר לאומי גולמי‪ ,‬תוצר לנפש‪ ,‬שיעור צמיחת התוצר והתפלגות‬ ‫ענפית של התוצר ומשקל הייצור התעשייתי בו‪.‬‬ ‫• יחסי מסחר חוץ – פתיחות המשק לסחר חוץ‪ ,‬מאזן תשלומים‪ ,‬יחס חוב‪-‬יצוא וכמובן שערי חליפין נומינלי‬ ‫וריאלי‪.‬‬ ‫• מדיניות מוניטארית – אינפלציה ויעדים של אינפלציה‪ ,‬מדיניות ריבית וריבית בפועל‪ ,‬כמות הכסף‪ ,‬היקף‬ ‫האשראי ויתרת מטבע החוץ‪.‬‬ ‫• מאפייני הממשל במדינה – מבנה המערכת הפוליטית ומידת היציבות הקואליציונית משפיעים על‬ ‫יכולתה של ממשלה לשמור על תקציב מאוזן ולהימנע מהזרמת כספים אשר יכניסו את המדינה לבעיה‬ ‫ולכן חברות הדירוג בודקות פרמטרים כגון גודל הקואליציה‪ ,‬תמיכה ציבורית בממשלה וכיו"ב‪.‬‬ ‫• מאפיינים פוליטיים חיצוניים – כפי שאנו מכירים ממדינתנו הקטנה‪ ,‬חוסר יציבות בזירה הבינלאומית‬ ‫ובמיוחד עם שכניה‪ ,‬עלול לחייב את הממשלה להגדיל את הוצאות הביטחון‪ .‬יתרה מזאת‪ ,‬מלחמה עשויה‬ ‫להביא לפגיעה בפעילות המשק כתוצאה מגיוס נרחב או הרס פיזי של תשתיות ומפעלים‪ .‬כמו כן‪ ,‬חוסר‬ ‫יציבות ביטחונית עשוי להביא לצמצום ההשקעות הזרות במשק ולירידה ביחסי המסחר‪.‬‬ ‫חברות הדירוג לא בודקות רק את יכולת החזרת החוב על ידי מדינה אלא גם את יכולת מושלי המדינה לעשות‬ ‫זאת‪ .‬במלים אחרות‪ ,‬דירוג האשראי הוא במידה רבה לא רק דירוג כלכלי אלא גם דירוג פוליטי‬ ‫וסובייקטיבי בחלקו‪ ,‬ולכן מושך ביקורת רבה על חברות הדירוג‪.‬‬ ‫עמוד ‪ 13‬מתוך ‪20‬‬ ‫סיכונים וגורמים משפיעים על אג"ח‬ ‫מספר גורמים משפיעים על רמת הסיכון של אגרות החוב‪:‬‬ ‫‪ .1‬האיתנות הכלכלית של החברה הלווה )הדירוג(‬ ‫‪ .2‬הריבית בשווקים בארץ ובעולם‬ ‫‪ .3‬האינפלציה‬ ‫‪ .4‬האלטרנטיבות האחרות בשוק )למשל‪ ,‬הלוואות או פיקדונות(‬ ‫‪ .5‬משך החיים של אגרת החוב )למשל‪ ,‬ככל שמח"מ האג"ח ארוך יותר כך הוא עולה רגישותו לשינויי‬ ‫ריבית(‪.‬‬ ‫בנוסף לכל הנאמר לעיל‪ ,‬קיים גורם סיכון נוסף‪ ,‬הטמון במבנה העסקי של חברות רבות‪ ,‬מבנה הפירמידה‪.‬‬ ‫מהי פירמידה?‬ ‫הפירמידה היא מבנה רחב בבסיסו וצר בקצהו‪ ,‬המשמשת את הטייקונים לנהל חברות רבות מתוך חברה בודדת‬ ‫אחת המחזיקה ה"כוח השליטה" בחברות הגדולות שמתחתיה‪.‬‬ ‫הטייקון יושב בראש הפירמידה ומנווט את זרימת הכספים בין החברות הרבות שבשליטתו‪ .‬חלק משמעותי‬ ‫מהכספים נובע ממכירת אגרות חוב של החברות הנשלטות לציבור‪ .‬ניתן לדמות את הטייקון לתמנון רב זרועות‪,‬‬ ‫כאשר הוא מפעיל כל זרוע בנפרד ומגייס דרכה הון לכל הפירמידה‪ .‬משקיע עלול לרכוש אג"ח של חברה‬ ‫נשלטת המציגה דוחות כלכליים והצלחה עסקית רבה‪ .‬מה הבעיה אם כן?‬ ‫‪" .1‬מספיק רק תפוח רקוב אחד בסל‪ ."...‬החברה מציגה הצלחה כלכלית ומדורגת בדירוג גבוה אך‬ ‫עקב היותה חלק מפירמידה היא עלולה להימצא בסכנה‪ .‬הטייקון השולט בה באמצעות חברות אחרות‬ ‫יכול למשוך חלק מהכספים ולהעבירם לחברות כושלות אחרות הנמצאות בפירמידה‪ .‬כתוצאה מכך‪,‬‬ ‫חברה‪ ,‬שבמועד הנפקת האג"ח הייתה במצב כלכלי מצוין‪ ,‬עלולה בעתיד להיות מסוכנת למשקיע‪.‬‬ ‫בפירמידה מספר חברות רב אשר לכולן‪ ,‬בסופו של יום‪ ,‬חשבון בנק משותף‪...‬‬ ‫‪ .2‬חשיפה מוגברת לסיכון כתוצאה מרכישת ‪ 2‬אג"ח הקשורות לאותה פירמידה‪ .‬במצב בו יתערערו‬ ‫היסודות של פירמת הטייקון‪ ,‬כל החברות נמצאות בסכנה ומכאן גם האג"חים שרכש‪ ...‬סיכון זה ניתן‬ ‫לנטרל באמצעות זיהוי המבנה הפיננסי אליו משתייכת החברה‪ ,‬מיהו בעל השליטה הסופי בשרשרת‬ ‫החברות בפירמידה והימנעות מרכישה של יותר מאג"ח אחת באותה פירמידה‪ .‬עיקרון פיזור ההשקעות‬ ‫הוא בעל חשיבות רבה בהגנת כספי המשקיע וכדי לבצעו להלכה יש לראות בקבוצת חברות של‬ ‫חברת אחזקות אחת או טייקון אחד או פירמידה אחת כיחידה אחת לצורך הפיזור‪.‬‬ ‫‪ .3‬אפקט ההילה ‪ -‬לטייקונים יש קסם אישי רב ובשליטתם מכונה משומנת של יחסי ציבור‪ .‬לחלקם אף‬ ‫שליטה על אמצעי התקשורת מהם רוב הציבור ניזון ושואב את המידע שלו‪ .‬בבואך להשקיע‪ ,‬נטרל את‬ ‫ההשפעה הרגשית של הרושם החיצוני המשדר עוצמה ואמינות‪ .‬בסופו של יום‪ ,‬גם הטייקונים הם‬ ‫אנשים‪ ,‬שעלולים לעשות טעויות חמורות ולגרום לזעזועים רציניים בפירמידה‪ .‬אם בחרת להשקיע‬ ‫בחברות של הטייקונים עליך לעמעם את הזוהר ולבדוק היטב את נבכי המאזנים והחשבונות ולא‬ ‫להתרשם מהכתבה האחרונה ששודרה בערוץ זה או אחר‪ .‬במקרה הזה רושם חיצוני אינו קריטריון‬ ‫להשקעה בחברות‪ .‬קיימות לא מעט חברות יצרניות‪ ,‬רווחיות‪ ,‬בעלות מסורת רבת שנים ואמינות בלתי‬ ‫ניתנת לערעור בהן ניתן להשקיע‪.‬‬ ‫עמוד ‪ 14‬מתוך ‪20‬‬ ‫סיכונים וגורמים משפיעים על אג"ח‬ ‫דוגמאות לפירמידות‬ ‫‪3‬‬ ‫‪F2‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪F4‬‬ ‫‪F‬‬ ‫הפירמידה של אליעזר פישמן‬ ‫כלכלית‬ ‫ירושלים‬ ‫החזקה בדרבן‬ ‫)‪(100%‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬ ‫חברות‬ ‫מדווחות‬ ‫נכסים מניבים‬ ‫בישראל‬ ‫)סולו(‬ ‫החזקה במבני‬ ‫תעשייה‬ ‫)‪(81%‬‬ ‫החזקה‬ ‫במירלנד‬ ‫)‪(30%‬‬ ‫נכסים מניבים‬ ‫בחו"ל‬ ‫יובהר כי הדוגמאות הנ"ל הינן דוגמאות לחברות הקיימות בשוק ואין בהן משום המלצה ו‪/‬או הבעת דעה ביחס לטיבן‪.‬‬ ‫כפי שפורסם בדה‪-‬מרקר בתאריך ה‪(http://www.themarker.com/hitech/1.1595241) 19.12.11-‬‬ ‫כפי שפורסם בדה‪-‬מרקר בתאריך ה‪(http://www.themarker.com/markets/1.1820866) 10.9.12-‬‬ ‫עמוד ‪ 15‬מתוך ‪20‬‬ ‫‪2‬‬ ‫נספח ‪ :1‬מדדי אג"ח בבורסה של תל אביב‬ ‫מדדי אג"ח חברות‬ ‫‪6‬‬ ‫‪F5‬‬ ‫שם המדד‬ ‫תיאור מדד‬ ‫תל בונד צמודות‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הקונצרניות‪ ,‬שצמודות למדד בריבית קבועה‪ ,‬אשר נכללות‬ ‫במאגר האג"ח‪.‬‬ ‫מדד הדגל של מדדי התל בונד‪ .‬המדד כולל ‪ 20‬איגרות חוב קונצרניות הצמודות למדד‬ ‫בריבית קבועה‪ ,‬בעלות שווי השוק הגבוה ביותר מבין כלל איגרות החוב הצמודות‬ ‫למדד אשר נכללות במאגר האג"ח‪.‬‬ ‫כולל את ‪ 40‬איגרות החוב הקונצרניות צמודות המדד בריבית קבועה‪ ,‬בעלות שווי השוק‬ ‫הגבוה ביותר מבין איגרות החוב מסוג זה שאינן נכללות במדד תל בונד ‪ 20‬ואשר‬ ‫נכללות במאגר האג"ח‪.‬‬ ‫הוא מדד הכולל את כל אגרות החוב הנכללות במדדים תל בונד ‪ 20‬ותל בונד ‪.40‬‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הקונצרניות‪ ,‬שצמודות למדד בריבית קבועה‪ ,‬אשר אינן‬ ‫נכללות במדד תל בונד ‪ 60‬ונכללות במאגר האג"ח‪.‬‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הקונצרניות‪ ,‬שצמודות למדד בריבית קבועה‪ ,‬אשר הנפיקו‬ ‫הבנקים ונכללות במאגר האג"ח‪.‬‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הקונצרניות‪ ,‬שאינן צמודות למדד בריבית קבועה‪ ,‬אשר‬ ‫נכללות במאגר האג"ח‪.‬‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הקונצרניות הנסחרות בבורסה‪ .‬משקל כל איגרת חוב במדד‬ ‫נקבע על פי היחס שבין שווי השוק שלה לבין סך שווי השוק של כל איגרות החוב‬ ‫המרכיבות את המדד‪ .‬המדד מתעדכן ומתפרסם בכל סוף יום מסחר‪.‬‬ ‫הבסיס למדד אג"ח קונצרני כללי הינו ‪) 100‬החל מהתאריך ‪.(31.12.96‬‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הקונצרניות הצמודות למדד המחירים לצרכן הנסחרות‬ ‫בבורסה‪.‬‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הקונצרניות צמודות המט"ח הנסחרות בבורסה‪.‬‬ ‫תל בונד ‪20‬‬ ‫תל בונד ‪40‬‬ ‫תל בונד ‪60‬‬ ‫תל בונד‬ ‫צמודות‪-‬יתר‬ ‫תל בונד‬ ‫צמודות‪-‬בנקים‬ ‫תל בונד‪-‬שקלי‬ ‫מדד אג"ח‬ ‫קונצרני כללי‬ ‫מדדיות‬ ‫לא‪-‬ממשלתיות‬ ‫מט"חיות‬ ‫לא‪-‬ממשלתיות‬ ‫אג"ח כללי‬ ‫אג"ח מדדיות‬ ‫אג"ח מט"חיות‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות הנסחרות בבורסה‪.‬‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות הצמודות למדד המחירים לצרכן‬ ‫הנסחרות בבורסה‪.‬‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות צמודות המט"ח הנסחרות‬ ‫בבורסה‪.‬‬ ‫מדדי אג"ח ממשלתיות‬ ‫שם המדד‬ ‫תיאור מדד‬ ‫ממשלתיות‬ ‫מדדיות ממשלתיות‬ ‫צמודות‬ ‫שקליות ממשלתיות‬ ‫לא צמודות‬ ‫מק"מ‬ ‫שקליות ריבית‬ ‫קבועה ממשלתיות‬ ‫שקליות ריבית‬ ‫משתנה ממשלתיות‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הממשלתיות הנסחרות בבורסה‪.‬‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הממשלתיות הצמודות למדד המחירים לצרכן הנסחרות‬ ‫בבורסה‪.‬‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הממשלתיות שאינן צמודות למדד המחירים לצרכן‬ ‫הנסחרות בבורסה‪.‬‬ ‫כולל את כל המלווים קצרי המועד הנסחרים בבורסה‪.‬‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הממשלתיות שאינן צמודות הנסחרות בבורסה ואשר‬ ‫מחלקות ריבית קבועה‪.‬‬ ‫כולל את כל איגרות החוב הממשלתיות הנסחרות בבורסה שאינן צמודות ואשר‬ ‫מחלקות ריבית משתנה‪.‬‬ ‫‪6‬‬ ‫מתוך אתר הבורסה לני"ע ‪/http://www.tase.co.il/TASE/Products/Bonds/BondIndices -‬‬ ‫עמוד ‪ 16‬מתוך ‪20‬‬ ‫‪2‬‬ ‫נספח ‪ :1‬מדדי אג"ח בבורסה של תל אביב‬ ‫מדדי אג"ח ממשלתיות נוספות‪:‬‬ ‫• מדד אג"ח ממשלתיות צמודות מדד ‪ 5-10‬שנים‬ ‫• מדד אג"ח ממשלתיות צמודות מדד ‪ 0-2‬שנים‬ ‫• מדד אג"ח ממשלתיות צמודות מדד ‪ 2-5‬שנים‬ ‫• מדד אג"ח ממשלתיות לא צמודות בריבית קבועה ‪ 0-2‬שנים‬ ‫• מדד אג"ח ממשלתיות לא צמודות בריבית קבועה ‪ 2-5‬שנים‬ ‫• מדד אג"ח ממשלתיות לא צמודות בריבית קבועה ‪ +5‬שנים‬ ‫• מדד אג"ח ממשלתיות לא צמודות בריבית משתנה ‪ 0-5‬שנים‬ ‫עמוד ‪ 17‬מתוך ‪20‬‬ ‫נספח ‪ :2‬רשימת ענפי קרנות הנאמנות האג"חיות‬ ‫‪3‬‬ ‫‪7‬‬ ‫קיימים ענפי קרנות נאמנות אג"חיות רבים‪:‬‬ ‫• אג"ח בארץ ‪ -‬שקליות‬ ‫• אג"ח שקליות בלבד‬ ‫• אג"ח שקליות כללי‬ ‫• אג"ח בארץ מדינה‬ ‫• אג"ח מדינה צמודי מדד‬ ‫• אג"ח מדינה כללי‬ ‫• אג"ח בארץ מטח‬ ‫• אג"ח בארץ חברות והמרה‬ ‫• אג"ח בארץ חברות והמרה בסיכון גבוה‬ ‫• תל בונד צמוד מדד‬ ‫• תל בונד דקלי‬ ‫• חברות והמרה אחר‬ ‫• אג"ח בארץ כללי‬ ‫• אג"ח בחו"ל‬ ‫• אג"ח דולר‪/‬יורו‬ ‫• אג"ח כללי בחו"ל‬ ‫‪F6‬‬ ‫ניתן לבחור קרן נאמנות על פי הפרמטרים הבאים‪:‬‬ ‫‪ .1‬הענף‬ ‫‪ .2‬ניסיון מנהל הקרן והיקף הנכסים שבטיפולו‬ ‫‪ .3‬גודל הקרן‬ ‫‪ .4‬היקף החשיפה למניות‬ ‫‪ .5‬היקף החשיפה למט"ח‬ ‫‪ .6‬דמי הניהול‬ ‫‪8‬‬ ‫‪ .7‬מדד שארפ‬ ‫‪F7‬‬ ‫‪ 7‬מבוסס על המידע באתר ‪(www.funder.co.il) FUNDER‬‬ ‫‪ 8‬מדד לביצועי תיקי השקעות המודד את עודף התשואה ליחידת סיכון על נכסי השקעה )ויקיפדיה(‪ .‬מדד שארפ משמש‬ ‫לאפיון התשואה של נכס ביחס לסיכון שגלום בו‪.‬‬ ‫עמוד ‪ 18‬מתוך ‪20‬‬ ‫נספח ‪ :3‬טבלת דירוגי אשראי‬ ‫‪5‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪F8‬‬ ‫‪ 9‬מתוך הערך "דירוג אג"ח" – ויקפדיה‬ ‫)‪(http://he.wikipedia.org/wiki/%D7%93%D7%99%D7%A8%D7%95%D7%92_%D7%90%D7%92%22%D7%97‬‬ ‫עמוד ‪ 19‬מתוך ‪20‬‬ ‫למידע נוסף על שירותי ניהול ההון המקומיים והבינ"ל של פיוניר‬ ‫ולקביעת פגישה ללא התחייבות‪ ,‬צור קשר עם‪:‬‬ ‫ירדנה – ‪09-9611313‬‬ ‫או‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫למידע נוסף בקרו גם באתר האינטרנט שלנו‪:‬‬ ‫‪www.piowealth.com‬‬ ‫חוברת זאת הוכנה בדצמבר ‪ 2012‬על ידי מחלקת מחקר שוק מקומי בפיוניר תכנון פיננסי )‪ (92‬בע"מ‪ ,‬חברה בעלת רישיון לשיווק השקעות‬ ‫)ולא לייעוץ השקעות או ניהול תיקי השקעות( )להלן‪" :‬פיוניר"(‪ ,‬ונועדה לספק מידע כללי ואינפורמטיבי בלבד למשתתפי האירוע‬ ‫השנתי של פיוניר )‪ .(25.12.12‬אין להעתיק‪ ,‬לצלם‪ ,‬לערוך או לעשות שימוש פומבי כלשהו‪ ,‬ללא קבלת אישור מפורש מראש ובכתב‬ ‫מפיוניר;‬ ‫המידע הניתן בחוברת זאת אינו מהווה ייעוץ משפטי‪ ,‬מיסוי או חשבונאי‪ ,‬או המלצה‪ ,‬הצעה או ייעוץ לרכישה ו‪/‬או מכירה ו‪/‬או החזקה של‬ ‫ניירות הערך ו‪/‬או נכסים פיננסים מכל סוג או הצעה או התחייבות כלשהי ואינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים‬ ‫ובצרכים המיוחדים של כל אדם‪ .‬חוברת זאת משקפת את הדעות המובעות בה נכון למועד כתיבתה וכפופה לשינויים בכל עת ללא‬ ‫הודעה מוקדמת‪ .‬כל העושה שימוש במידע הנ"ל עושה זאת על דעתו ועל אחריותו הבלעדית‪ ,‬הכותב ופיוניר תכנון פיננסי )‪ (92‬בע"מ ו‪/‬או‬ ‫כל גוף אחר מקבוצת פיוניר אינם נותנים ערובה כלשהי לגבי שלמות ודיוק המידע ולא יישאו בכל אחריות לכל נזק ו‪/‬או הפסד שייגרם‬ ‫משימוש במידע המפורט לעיל‪.‬‬ ‫יובהר‪ ,‬כי שירותי ניהול הון המפורטים בחוברת זאת ניתנים על ידי פיוניר כשירות של שיווק השקעות ולא שירות של ניהול תיקי השקעות‪.‬‬ ‫לקוחות כשירים בלבד יוכלו לקבל את השירותים כאמור גם על ידי חברת ‪ Pioneer International Services Ltd.‬וליהנות במקרה זה משירותי‬ ‫ניהול תיקי השקעות‪ .‬קבוצת פיוניר שומרת על זכותה לשנות את תנאי השירותים המפורטים לעיל‪ ,‬מעת לעת‪ ,‬ללא הודעה מוקדמת‪.‬‬