BOLICO - FINANSNYT Udgives af Bolico Financial A/S i samarbejde med Accunia Fondsmæglerselskab A/S Nr. 13, den 25. juni 2014, 4. årgang Indhold Resumé………………………………………………………...………………………………………………..…………..…….………….…... 1 Markedsopdatering……….……………………………………………………………………………………………………………………. 1 Et blik fremad…………………………………………...……………………………………………………………………………………….. 6 Anbefaling: Køb aktier i europæiske banker………..………………………………………………………………………………… 6 RESUMÉ Bolico-Finansnyt holder sommerferie, men vi ud- - Der er økonomiske reformer på vej i Japan, der vil styr- kommer igen onsdag den 6 august 2014, og øn- ke landets virksomheder. Det kommer efter et forår med sker vores abonnenter en god sommer. forhøjelser på momsen, der fik den indenlandske efterspørgsel til at falde. - Oprørsgruppen ISIS kontrollerer store dele af det nordlige Irak og Syrien. Det har påvirket olieprisen noget, - Vi ser på vigtige begivenheder de kommende seks uger. men den primære påvirkning har været på den indenlandske forsyning. - Finansnyt ser nærmere på bankers kapitalbuffere og sammenligner AT1-obligationer med bankaktier. Vi fin- - Fed fortsætter med at reducere de kvantitative lempel- der at obligationerne er mindre attraktivt prissat end ser. Den økonomiske udvikling i USA er lovende, men der aktierne. er plads til forbedringer i beskæftigelsessituationen. - BoE indikerer, at renterne vil stige tidligere end før ventet. Muligvis allerede i år. MARKEDSOPDATERING De sidste 14 dage er de store aktiemarkeder generelt faldet, landet Syrien. ISIS’ styrker er nu omkring Bagdad, og styr- fra et ganske lille samlet fald i USA til 1 procent i Europa ker fra nabolandene Syrien og Iran er sat ind for at støtte og små 2 procent i Hong Kong. Perioden har været påvir- de irakiske regeringstropper. Irakiske medier rapporterer ket af geopolitiske uroligheder, specielt i Irak, og Verdens- om bombninger fra amerikanske droner, hvilket det ameri- bankens nedjustering af global vækst for 2014 fra 3,2 pro- kanske forsvarsministerium afviser. Tidligere rapporter cent til 2,8 procent den 10. juni. fortalte om syriske bombefly. Renterne på statsobligationer er faldet uden for de Sydeu- Irak er verdens sjettestørste olieeksportør og ottendestør- ropa, hvor de er steget en smule, og prisen på beskyttelse i ste olieproducent med godt 3 millioner tønder olie per dag de europæiske CDS-indeks iTraxx Europe og iTraxx Cros- i 2013. Til sammenligning producerede verdens største sover er henholdsvis på samme niveau og en spids højere olieproducent, USA, knap 12,5 millioner tønder olie per end for 14 dage siden. dag, og verdens største olieeksportør, Saudi Arabien, omkring 11,5 millioner tønder per dag. Oprørsstyrker i Irak Den sunnimuslimske oprørsstyrke ISIS (Irans og Storsyriens islamiske stat1) har de sidste godt to uger kæmpet sig til at kontrollere en betydelig del af byerne i det nordvestlige Irak og en stribe omkring floden Eufrat gennem nabo- Den olie i Irak, som bruges til eksport, bliver primært pro_________________________ En gennemgang af gruppens omdiskuterede: "ISIS or ISIL? The debate over what to call Iraq’s terror group". The Washington Post. Retrieved 18 June 2014. 1 25. juni 2014 BOLICO – FINANSNYT Side 2 Figur 1. Prisen på Brent-olie 116 114 112 110 108 106 104 102 100 98 Kilde: Bloomberg duceret i den sydlige del, som altså ikke er i umiddelbar kedes det for USA og Iran at lave et samarbejde om be- fare for at blive overrendt af ISIS’ styrker. Prisen på olie er kæmpelse af ISIS, kan det muligvis føre til lavere oliepri- steget, siden ISIS begyndte sin fremmarch omkring den 8. ser. Årsagen er, at USA (og EU) har indført embargo mod juni, men er igen begyndt at falde (figur 1). Det er dog ikke iransk olie, og et samarbejde kunne få USA til at fjerne til at sige, hvordan udviklingen i regionen vil blive i den embargoen og dermed gøre det muligt for Iran at eksporte- kommende tid. Begynder det for alvor at true landets olie- re olie til Vesten. Iran producerede i 2013 knapt 3,5 millio- eksport, kan det betyde større prisstigninger på oliemarke- ner tønder olie per dag – og godt 4,25 millioner tønder det. Siden olie er så integreret en del af produktionsappa- inden embargoen trådte i kraft i EU i 2012. ratet, kan en vedvarende stigning i olieprisen skade global økonomisk vækst. Møde i Fed Onsdag den 18. juni var der møde i USA’s centralbank Der er imidlertid en (lille) mulighed for, at krisen med ISIS (Fed), hvor banken igen besluttede at sænke de kvantitati- vil føre til lavere oliepriser. USA har forsøgt at få præste- ve lempelser med USD 10 milliarder om måneden og at styret i Iran til at samarbejde om at nedkæmpe ISIS. Lyk- bibeholde den toneangivende rente (federal funds rate) på Markedsdata 25. juni Aktier OMX C20 MSCI Europe S&P 500 Nikkei Hang Seng Valuta Euro Pund Sterling Schweizerfranc US Dollar Japanske yen ( x100 ) Kinesiske yuan Råvarer Brent olie Indeks 14 dage 738,9 -0,6 118,1 -1,0 1950,0 -0,0 15376,2 1,7 22880,6 -1,9 Udvikling i pct. 6 mdr. 21,8 6,6 6,4 -3,2 -1,3 Statsobligationer, 10-årige 1 år 49,6 24,9 24,0 17,7 15,5 Danmark Tyskland Frankrig Italien Spanien USA Japan Kina Udvikling i basis-pt. Effektiv rente 14 dage 6 mdr. 1 år 1,69% -6 -24 -26 1,32% -8 -57 -49 1,76% 0 -72 -69 2,88% 7 -130 -195 2,65% 1 -155 -245 2,58% -7 -40 4 0,58% -2 -10 -30 4,04% -3 -53 55 Udvikling i pct. DKK pr. enhed 14 dage 6 mdr. 1 år 7,455 -0,1 -0,1 -0,1 9,306 0,8 4,2 6,0 Erhvervsobligationer, 7 - 10-årige Udvikling i pct. 6,130 0,1 0,7 0,6 Indeks 14 dage 6 mdr. 1 år 5,479 -0,5 0,5 -3,6 iBoxx Euro Corporates 230,0 0,5 7,9 12,5 5,373 -0,1 2,5 -7,6 ( > 0 = pos. udvikling ) 0,880 -0,6 -2,1 -4,9 ( > 0 = svækkelse af DKK ) Indeks CDS, 5-årige Udvikling i basis-pt. CDS-spænd 14 dage 6 mdr. 1 år Udvikling i pct. iTraxx Europe 5y 58,1 0 -11 -75 USD pr. enhed 14 dage 6 mdr. 1 år iTraxx Crossover 5y 228,5 4 -55 -301 114,5 5,1 4,6 17,7 ( < 0 = pos. udvikling ) Kilder: Bloomberg, Markit Indices 25. juni 2014 BOLICO – FINANSNYT Side 3 0,25 procent. Det er en fortsættelse af centralbankens poli- tænker på den økonomiske udvikling, som de seneste tal tik på samtlige møder siden december 2013, hvor Fed ved indikerer. Årsagen kan dels være, at Fed foretrækker at se hvert møde har skåret USD 10 milliarder i sine aktivopkøb på forbrugerudgifterne (PCE) frem for forbrugerpriserne fordelt på USD 5 milliarder i langvarige amerikanske stats- (CPI). Forskellen mellem de to mål er blandt andet, at obligationer og USD 5 milliarder i amerikanske realkredit- vægtningen af varegrupper i PCE passer bedre med den obligationer. Efter mødet den 18. juni er de samlede opkøb kurv af varer, som de amerikanske forbrugere faktisk kø- på USD 35 milliarder per måned. Centralbankens beslut- ber, end CPI gør. For eksempel vejer udgifter til transport ning kom ikke bag på markederne. Således faldt beslutning højere i CPI (17 procent mod 10 procent i PCE), mens om både rente og opkøb sammen med forventningen sundhedsydelser vejer tungere i PCE (20 procent mod 7 blandt samtlige 46 adspurgte af Bloomberg før mødet. procent i CPI). Begge mål findes også i en version – kerneinflationen – hvor de er renset for energi og fødevarepri- Imidlertid har der været en del spekulationer om, hvorvidt ser, der fluktuerer noget over korte perioder. Fed ville begynde at signalere en fremrykkelse af fremtidige rentestigninger (fredagen forinden signalerede den en- Som figur 3 viser, er PCE i perioden lavere end CPI. Samti- gelske centralbankchef netop fremrykkelse af en kommen- dig er kerneinflationen generelt lavere end de mere fluktu- de rentestigning – se side 4). Umiddelbart tyder meget på, erende overordnede inflationsmål. Inflationen som målt at økonomien udvikler sig fornuftigt i USA. Forbrugerpri- ved PCE med effekten af kernekomponenten in mente serne (CPI) voksede i maj med 2,1 procent i forhold til året ligger stadig noget under 2 procent om året. Dog udkom- før, hvilket er omkring de 2 procent, som Fed sigter efter mer PCE-tallene fra maj først torsdag den 26. juni, mens (CPI er dog ikke Feds foretrukne inflationsmål, se neden- CPI udkom den 17. juni (derfor er graferne for PCE heller for). Arbejdsløshedsprocenten er på 6,3 procent og falden- ikke med i figur 3). de, hvilket bringer den tættere på de gennemsnitlige 5,8 procent siden 1948. Samtidig voksede mængden af nye Selvom arbejdsløsheden er faldet til et niveau, der ikke er ordrer i industrien mere i maj end i nogen anden måned langt fra det historiske gennemsnit, så ser tallene mindre de sidste fire år. pæne ud, når man ser på beskæftigelsesudviklingen generelt. Arbejdsløshedsprocenten er den procentdel af ar- Ved rentemøderne i Fed indikerer medlemmerne af den bejdsstyrken, som selv siger, at de aktivt leder efter et ar- styrende komité, FOMC, hvornår de hver især mener, at bejde, men ikke allerede har et. Det er altså ikke kun antal- renten bør stige. Figur 2 viser fordelingen af medlemmer- let af arbejdsløse, som siger noget, men også udviklingen i nes stemmer ved de sidste tre rentemøder. Forskellen fra arbejdsstyrken. I USA har den været ret kraftigt faldende et møde til det næste er kun en enkelt stemme. Mens to siden finanskrisen. Beskæftigelsesfrekvensen, som er den medlemmer mener, at renten bør stige i 2014 ved decem- del af hele befolkningen, der er i beskæftigelse, tager højde ber mødet i 2013, så mener kun et enkelt medlem, at ren- for både udviklingen i arbejdsløsheden og arbejdsstyrken. ten bør i stige i 2014 både ved mødet i marts 2014 og juni Mens andelen af befolkningen i beskæftigelse i årene før 2014. finanskrisen var omkring 62-63 procent, faldt den med krisen til godt 58 procent og har siden knapt nærmest sig Det kan måske virke overraskende, at medlemmerne af 59 procent (figur 4). FOMC ikke mener, at renten bør stige tidligere, når man Figur 2. FOMC om timing af rentestigning ved de tre seneste møder 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2014 2015 dec-13 mar-14 2016 jun-14 Kilde: Bloomberg 25. juni 2014 BOLICO – FINANSNYT Side 4 Figur 3. Inflation i USA, 2012 til 2014 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 PCE PCE Kerne CPI CPI Kerne Kilde: Bloomberg Der er adskillige årsager til, at arbejdsstyrken falder som Stiger renterne i UK før ventet? andel af befolkningen. Mange langtidsledige opgiver I forbindelse med en tale torsdag den 12. juni udtalte che- jobjagten, mens andre, der mister deres arbejde, vælger at fen for den engelske centralbank (BoE), Mark Carney, at gå tidligt på pension eller tilbage i skole. En noget speciel han forventer, at den rente, som bankerne betaler for at drejning i USA er, at antallet af personer på invalidepensi- låne af centralbanken, måske allerede vil stige i slutningen on (”disability”) også er steget meget siden krisens begyn- af 2014. Hidtil har markedet forventet en rentestigning i delse. Endelig er de generationer, der er født i de første år 2015, som indikeret ved renteswaps. efter anden verdenskrig, ligesom i Europa, på vej på pensi- Årsagen til den mulige fremrykning er den forbedrede øko- on, mens generationerne, der træder ind på arbejdsmarke- nomiske situation i Storbritannien. Ifølge Carney vokser det, er mindre. økonomien med 4 procent om året og beskæftigelsen med rekordhastighed. Figur 5 viser arbejdsløshedsprocenten Selvom der er vigtige indikatorer til stede, som peger på, at samt udviklingen i BNP og forbrugerpriserne i Storbritan- den amerikanske økonomi er i bedring, så peger de samle- nien. de mål på, at inflationen stadig er under 2 procent, og at forholdene på arbejdsmarkedet ikke har forbedret sig så Derudover lagde Carney specielt vægt på, hvad der mulig- meget, som arbejdsløshedsprocenten indikerer. Derfor er vis kunne være en begyndende boble på boligmarkedet. der også grund til at tro, at der er meget uudnyttet kapaci- Alene det sidste år er boligpriserne i Storbritannien steget tet på det amerikanske arbejdsmarked, og derfor er det med 11 procent og i London over 18 procent. Derfor er BoE usandsynligt, at der vil komme lønpres foreløbig. Fed for- på vej med tiltag, der skal dæmme op for boligboblen ved ventes derfor også at følge lønudviklingen tæt, da det er at gøre det sværere at optage boliglån. Tiltagene bliver inflation fra denne kanal, der vil signalere, hvornår fuld offentliggjort torsdag den 26. juni. beskæftigelse er nået. Figur 4. Arbejdsstyrke i USA, 2004 til 2014 68 12 66 10 64 8 62 6 60 4 58 2 56 Arbejdsstyrke (venstre akse) Beskæftigelsesfrekvens (venstre akse) 01-04-14 01-01-14 01-10-13 01-07-13 01-04-13 01-01-13 01-10-12 01-07-12 01-04-12 01-01-12 01-10-11 01-07-11 01-04-11 01-01-11 01-10-10 01-07-10 01-04-10 01-01-10 01-10-09 01-07-09 01-04-09 01-01-09 01-10-08 01-07-08 01-04-08 01-01-08 01-10-07 01-07-07 01-04-07 01-01-07 01-10-06 01-07-06 01-04-06 01-01-06 01-10-05 01-07-05 01-04-05 01-01-05 01-10-04 01-07-04 01-04-04 0 01-01-04 54 Arbejdsløshedsprocent (højre akse) Kilde: Bloomberg 25. juni 2014 BOLICO – FINANSNYT Side 5 Figur 5. Arbejdsløshedsprocent samt udvikling i BNP og forbrugerpriser i Storbritannien, 2009 til 2014 6 9 5 8,5 4 8 3 7,5 2 7 1 6,5 0 6 Arbejdsløshed (højre akse) BNP (venstre akse) Forbrugerpriser (venstre akse) Kilde: Bloomberg Økonomiske reformer i Japan Begge premierministerens forslag forventes at styrke ja- Japans premierminister, Shinzo Abe, offentliggjorde end- panske virksomheder, som vil nyde godt af lavere skatter nu en del af sin omfattende vækstplan mandag den 16. og lettere adgang til kapital gennem investeringer fra pen- juni. Den japanske virksomhedsskat skal sænkes gradvist sionsfonden. Det japanske aktieindeks NIKKEI 225 er ge- fra de nuværende 38 procent til under 30 procent. Japan nerelt steget siden midt i maj (figur 6). har de højeste virksomhedsskatter blandt de udviklede lande og er kun overgået af USA. I april satte Japan momsen op fra 5 til 8 procent (sidst momsen i Japan steg var i 1997 fra 3 til 5 procent). Det Derudover skal den statslige pensionskasses investerings- betød, at det private forbrug i marts måned, inden den fond begynde at tage større risici. Investeringsfonden er annoncerede skattestigning, viste den største månedlige verdens største pensionsfond med investeringer svarende fremgang i over 20 år, dog var det efterfølgende fald i for- til knap JPY 120.000 milliarder (DKK 6.500 milliarder) og bruget i april måned på over 4 procent. Ikke overraskende holder i øjeblikket over halvdelen i japanske statsobligatio- blev detailsalget særlig hårdt ramt af skattestigningen ner, der har et meget lavt afkast. (figur 7). Figur 6. Det japanske aktieindeks NIKKEI 225, februar til juni 15500 15000 14500 14000 13500 16-06-14 09-06-14 02-06-14 26-05-14 19-05-14 12-05-14 05-05-14 28-04-14 21-04-14 14-04-14 07-04-14 31-03-14 24-03-14 17-03-14 10-03-14 03-03-14 24-02-14 17-02-14 10-02-14 03-02-14 13000 Kilde: Bloomberg 25. juni 2014 BOLICO – FINANSNYT Side 6 Figur 7. Månedlig ændring i Japansk detailsalg, 2010 til 2014 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 Fukushima nedsmelter -12 -14 Kilde: Bloomberg Et blik fremad Den europæiske centralbank (ECB) holder møde mandag den 16. juli. Som omtalt i sidste udgave af Finansnyt (nr. Finansnyt går som altid på sommerferie i juli måned. Den- 12, 11. juni) begyndte centralbanken på mødet den 5. juni ne gang forsøger vi derfor at vurdere de vigtigste begiven- en række ekstraordinære tiltag for at give virksomheder og heder de kommende seks uger, til Finansnyt er tilbage privatpersoner i Euro-området bedre adgang til at låne. Et onsdag den 6. august. decideret opkøbsprogram lod dog vente på sig. Det er muligt, at ECB vil lancere et sådant program ved mødet den Som tidligere omtalt i Finansnyt var det egentlig planen, at 16. juli, men sandsynligvis ønsker ECB først at se, hvordan EU-kommissionen fredag den 30. juni skulle tage stilling statistikkerne udvikler sig hen imod september, hvor ban- til et forslag fra Danmark om at give banker mulighed for kerne kan begynde at benytte sig af TLTRO’erne (se Fi- at have en større andel realkreditobligationer i deres likvi- nansnyt nr. 12, 11. juni). ditetsreserve, end den ny regulering i Basel III lægger op til. Basel III kræver, at banker maksimalt har 40 procent af deres likviditetsreserver i realkreditobligationer og lignen- Anbefaling: Køb aktier i europæiske banker i stedet for de nye AT1-obligationer de privat-udstedte obligationer, mens Danmark vil have grænsen sat op til 70 procent. Statsobligationer må banker I forlængelse af, at flere og flere banker vælger at udstede holde så mange af, som de ønsker i deres likviditetsreser- ”Additional Tier 1” kapital (herefter kaldet AT1), synes vi, ver, ifølge Basel III. det er interessant at sammenligne den yderste gæld i bankers prioritetsrækkefølge med egenkapitalen. AT1- Danmark argumenterer, at Basel III ved at tilgodese stats- obligationer er en ny type hybridobligation, som bankerne obligationer i det omfang overser den krise, som mange udsteder for at leve op til de nye krav, der trådte i kraft den europæiske statsobligationer var i for få år siden. Basel- 1. januar 2014. Vi har tidligere i Finansnyt beskrevet kra- kommissionen, som består af 27 lande, hvoraf Danmark vene til bankers kapitalgrundlag (Finansnyt nr. 3 2012 og ikke er repræsenteret, argumenterer omvendt imod real- Finansnyt nr. 6 2013). Men på grund af de ændringer, der kreditobligationer, fordi det forøger kompleksiteten af er sket siden, vil vi indlede med at belyse de nuværende bankerne at holde så store mængder af obligationer fra kapitalkrav. andre (ikke-statslige) udstedere. Finanskrisen gjorde det klart, at der var nogle svagheder i Afstemningen i EU-kommissionen er blevet udskudt, men de gældende regelsæt (Basel II), idet en lang række banker den vil givetvis blive gennemført en af de kommende må- fik behov for likviditet fra staten for ikke at gå konkurs. neder. Finansnyt vurderer, at EU-kommissionen vil god- Resultatet var, at skatteyderne betalte en stor del af reg- kende det danske forslag. Bliver det ikke godkendt, vil det ningen, mens visse bankinvestorer slet ikke oplevede ho- betyde, at nogle danske banker må sælge ud af deres real- vedstolstab på deres investeringer. Det nye regelsæt (Basel kreditobligationer, hvilket kan lede til lavere kurser. III), der har været længe undervejs, indbefatter en forhøjelse af kapitalkravet til bankerne samt strengere krav til 25. juni 2014 BOLICO – FINANSNYT kvaliteten af basiskapitalen og likviditeten. I denne beskri- * Side 7 Kuponbetalinger er en diskretionær beslutning for banken. Ku- velse holder vi os dog kun til den del, der handler om de ponbetalingerne kan til enhver tid annulleres for en ubegrænset nye kapitalkrav. periode og er ikke kumulative - det betyder, at de ikke udskydes til senere udbetaling (som tidligere). Basel III og CRR/CRD IV Basel III er et internationalt regelsæt udarbejdet af BIS – * Annullering af kuponbetaling betragtes ikke som en misligholdel- Bank for International Settlement. De nye EU-regler, CRR se, og banken kan vælge at bruge pengene uden begrænsning til at (forordningen) og CRD IV (direktivet), blev vedtaget i juni indfri andre forpligtelser, herunder betale dividende til aktionæ- 2013 med effekt per 1. januar 2014. De indarbejder Basel rerne (sidstnævnte er dog ikke gældende i Schweiz, som ikke er III i EU-lovgivningen og indeholder yderligere tiltag i til- underlagt EU-regler). læg til Basel III. Benævnelsen CRD IV referer oftest til både CRR og CRD IV, og vi skelner heller ikke mellem bru- * gen af de to i denne artikel. Hovedstolen skal kunne nedskrives permanent eller midlertidigt eller konverteres til aktier, hvis bankens kapitalgrundlag ikke lever op til visse krav (som er mere restriktive end tidligere). De nuværende kapitalkrav består, som tidligere, af et sæt af minimumskrav, der gælder for alle banker (søjle 1), EU har fastlagt et minimumsniveau for den egentlige ker- samt individuelle krav, der afhænger af forhold i den speci- nekapital, ”recovery trigger”, på 5,125 procent, før AT1- fikke bank (søjle 2). Derudover introduceres nye buffere obligationen nedskrives eller konverteres4. Det står de med det formål, at en bank skal kunne tåle tab, der svarer enkelte medlemslande frit for at bestemme et højere ni- til de nye tillæg, og stadig opfylde minimumssolvenskra- veau, ligesom bankerne kan fastlægge et højere niveau for vet. den enkelte udstedelse. Der kan også være flere forskellige udløsende niveauer. I Danmark har Finanstilsynet fastlagt, Søjle 1 udgør basiskapitalen, som er summen af egentlig at niveauet for nedskrivning eller konvertering skal være kernekapital og hybridkernekapital (tilsammen Tier 1- minimum 7 procent5, hvilket svarer til summen af mini- kapital) samt supplerende kapital (Tier 2-kapital). Egentlig mumsgrænsen for den egentlige kernekapital i basiskapi- kernekapital består af egenkapital, mens hybridkernekapi- talen samt den kommende kapitalbevaringsbuffer (se ne- tal og supplerende kapital er gældinstrumenter. Med de denfor). nye regler er der krav om, at den egentlige kernekapital skal udgøre en større del af Tier-1 kapitalen end tidligere, Kapitalbuffere samtidig med at Tier 1-kapital generelt skal udgøre en Selvom kuponbetaling er en 100 procent diskretionær be- større del af basiskapitalen. slutning, er det svært at forestille sig, at banken vil undlade at betale kupon, hvis den ellers er i stand til det. Manglen- Kapitalkrav og solvensbehov måles i forhold til en banks de kuponbetaling vil i givet fald gøre det meget svært for risikovægtede aktiver. Disse fungerer som et mål for den bankerne at udstede nye AT1-obligationer. Men der er også samlede risiko for tab, der er forbundet med virksomhe- andre eksterne faktorer i det nye regelsæt, som kan influe- dens aktiviteter. Minimumskravet for basiskapitalen er re kuponbetalingen uden for bankens indflydelse. Der er således stadig 8 procent af de risikovægtede aktiver, men tilført en række yderligere kapitalbuffere, som bankerne der skal nu være mindst 6 procent i Tier 1-kapital, altså senest skal indfase fra 2016 og frem til 2019 ifølge CRD 4- både egentlig kernekapital og hybrid kernekapital, mod direktivet. Disse inkluderer6: tidligere 4 procent, og den egentlige kernekapital skal udgøre mindst 4,5 procent2 mod tidligere 2 procent. Samtidig * kapitalbevaringsbuffer på 2,5 procent * virksomhedsspecifik kontracyklisk kapitalbuffer, som opbygges i er der indført nye og mere restriktive krav til definitionen af hybrid kernekapital. Den nye type af hybrid kernekapital er den omtalte ”Additional Tier 1” kapital, eller AT1- økonomisk gode tider og baseres på udlån i forhold til BNP. Satsen obligationer. beregnes af de nationale myndigheder. Bufferen forventes at være i størrelsesordenen 0-2,5 procent Med de nye regler for AT1-obligationer har hybrid kernekapital fået endnu flere fællestræk med egenkapital end * tidligere3. G-SIFI-buffer for globalt systemisk vigtige banker og andre systemisk vigtige banker samt en systemisk risikobuffer, som bestemmes af det enkelte land. De to systemiske buffere forventes tilsam- * De har uendelig løbetid (perpetuals), men kan efter godkendelse fra myndighederne indfries løbende, dog minimum 5 år efter men at udgøre 0-5 procent. _________________________ Artikel 92, stk. 1 i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 575/2013 af 26. juni 2013 2 udstedelse. Der må ikke være indbygget incitament til indfrielse. (tidligere måtte en del af den hybride kernekapital have fast udløb, mindst 30 år, eller moderate incitamenter til indfrielse). Artikel 52 i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 575/2013 af 26. juni 2013 3 25. juni 2014 BOLICO – FINANSNYT Disse buffere kaldes samlet ”den kombinerede kapitalbuf- Side 8 kernekapital på i alt 18,5 procent. fer” og skal opfyldes med egentlig kernekapital. Hvis bankens egentlig kernekapital falder under de fastsatte krav Som beskrevet bytter de nye retningslinjer for AT1- inklusive den samlede kombinerede kapitalbuffer, skal obligationer lidt om på den prioriteringsrækkefølge, der bankerne beregne et maksimalt udlodningsbeløb, der defi- traditionelt eksisterer, hvor obligationsejere har krav før nerer, hvor meget banken kan distribuere i bonusser, divi- aktionærerne. Med de nye retningslinjer kan banken sta- dender og AT1-kuponbetalinger. Den samlede tilladte ud- dig betale dividender til aktionærer, selvom den ikke beta- lodning afhænger af, hvor meget bufferen overskrides. Jo ler rente på hybridkapitalen, og hybridkapitalen nedskri- mere bufferen overskrides, jo mindre må de betale. ves, inden hele egenkapitalen er tabt. Det er derfor, vi synes, det ville være interessant at se på, hvordan disse in- Hvis en bank ikke lever op til kravene for den egentlig ker- strumenter prisfastsættes i forhold til bankernes aktier. nekapital, lægges der således eksplicitte begrænsninger på bankernes frihed til at bestemme udlodninger. Selvom det Bankaktier vs. AT1-obligationer er meningen, at der skal kunne tæres på disse buffere i I nedenstående figur illustreres udviklingen i Price/ dårlige tider, er bankerne dog ikke interesserede i at un- Earnings og Price/Book Value baseret på rapporterede tal i derligge disse begrænsninger, hvorfor det er i deres inte- perioden fra 2. kvartal 1995 til 4. kvartal 2013 på alle ban- resse, at kapitalgrundlaget ligger over. Derfor er det også ker, der indgår i MSCI Europe. naturligt, hvis bankerne selv indfører en buffer som stødpude på toppen af de øvrige krav. Nedenfor vises en grafisk Vi vurderer overordnet, at egenkapital i europæiske banker illustration af de kommende kapitalkrav. handler tæt på fair value. Price/Earnings er i den høje ende (Q4 2013 var P/E 14,8), mens Price/Book Value (Q4 Hvis vi sætter grænsen for den kontracykliske buffer til 2,5 procent og de systemiske buffere til 5,0 procent, indebærer det, at den pågældende bank senest fra 2019 skal have en samlet mængde af egentlig kernekapital på i alt 14,5 procent. I tillæg hertil kommer søjle II-kravet, det individuelle solvenstillæg samt bankens eventuelle egen buffer. Hvis begge udgør 2 procent, skal banken altså have en egentlig _________________________ Artikel 54, stk. 1 og stk. 4 i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 575/2013 af 26. juni 2013 4 Finanstilsynet: Vejledning til Lov om finansiel virksomhed §124, stk. 5 – Krav til kapital til opfyldelse af solvensbehovstillæg under 8+ metoden 5 Lov om finansiel virksomhed (LOV nr. 268 a 25/03/2014), §125 a samt artiklerne 128-141 i Europa-Parlamentets og Rådets Direktiv 2013/36/EU af 26. juni 2013 6 Figur 8: Kapitalkrav 20% 18% Systemiske buffere* Kontracyklisk buffer* 16% 14% 12% Kapitalbevarende buffer 5,00% Supplerende kapital 3,75% Hybrid kernekapital (AT1) 2,50% Egentlig kernekapital 10% 8% 6% 2,50% 1,88% 1,25% 1,25% 0,63% 0,63% 1,25% 1,88% 2,50% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 4,00% 4% 2,00% 2% 2,00% 0% Basel II Note: Den kontracykliske og de systemiske buffere angivet med * er ikke defineret med faste grænser, grænserne kan være højere. Kilde: Bloomberg 25. juni 2014 BOLICO – FINANSNYT Side 9 Figur 9. P/E og P/B på banker i MSCI Europe Kilde: Bloomberg 2013 var P/BV 0,99) er lavere end tidligere. Der er fortsat egenkapital i stedet. mange udfordringer for bankerne, hvad angår deres balance og regulatoriske krav. Derfor vil flere banker i fremtiden I tabel 1 på næse side har vi markeret de banker med fed, få brug for at udstede mere kapital. Det kan influere aktie- hvis egenkapital efter vores mening er mere attraktiv. Dis- kapitalen, men det er vores vurdering, at det er priset ind i se banker er valgt ud, fordi merpræmien (som er udtrykt de nuværende niveauer. ved forskellen mellem den forventede ”earnings yield” relativt til den årlige forrentning frem til første call dato på I tabel 1 på næste side fremgår de banker, som har valgt at AT1-obligationerne) er på et attraktivt niveau sammen- udstede AT1-obligationer. holdt med, at bankens indre værdi handles et godt stykke under 1 (se også figur 10). I det lav-rente miljø, som vi befinder os i, har markedet taget særdeles godt imod de nye udstedelser. Og det påvir- Vi synes dog ikke, at bankers AT1-obligationer er attraktivt ker selvfølgelig forrentningen af produktet. Vores vurde- prissat på de aktuelle niveauer. Vi foreslår derfor, at inve- ring er, at de aktuelle niveauer for prisfastsættelse af AT1- storer, som ønsker eksponering mod banker, køber aktier i obligationer i bedste fald er på fair value og tangerer at selskaber markeret med fed i ovenstående tabel frem for være overvurderede. Og det bør derfor stærkt overvejes, AT1-obligationerne. hvorvidt det er mere attraktivt at købe bankernes Figur 10. Præmier på bankaktier Kilde: Bloomberg CREDIT AGRICOLE SA CREDIT AGRICOLE SA CREDIT AGRICOLE SA BARCLAYS PLC BARCLAYS PLC BARCLAYS PLC BARCLAYS PLC BARCLAYS PLC BANCO BILBAO VIZCAYA ARG BANCO BILBAO VIZCAYA ARG CREDIT SUISSE GROUP AG CSG GUERNSEY II LTD DANSKE BANK A/S KBC GROEP NV LLOYDS BANKING GROUP PLC LLOYDS BANKING GROUP PLC LLOYDS BANKING GROUP PLC LLOYDS BANKING GROUP PLC LLOYDS BANKING GROUP PLC BANCO POPULAR ESPANOL SA BANCO SANTANDER SA SOCIETE GENERALE SOCIETE GENERALE SOCIETE GENERALE UNICREDIT SPA DEUTSCHE BANK AG DEUTSCHE BANK AG ACAFP 6 ½ 06/23/49 ACAFP 7 ½ 04/29/49 ACAFP 7 ⅞ 01/29/49 BACR 6 ½ 06/15/49 BACR 6 ⅝ 06/30/49 BACR 7 06/15/49 BACR 8 ¼ 12/29/49 BACR 8 12/15/49 BBVASM 7 12/29/49 BBVASM 9 05/29/49 CS 7 ½ 12/11/49 CS 9 ½ 07/29/49 DANBNK 5 ¾ 10/31/49 KBCBB 5 ⅝ 03/29/49 LLOYDS 6 ⅜ 06/27/49 LLOYDS 7 ½ 04/30/49 LLOYDS 7 ⅝ 12/29/49 LLOYDS 7 ⅞ 12/29/49 LLOYDS 7 12/29/49 POPSM 11 ½ 10/29/49 SANTAN 6 ¼ 03/12/49 SOCGEN 6 ¾ 04/07/49 SOCGEN 7 ⅞ 12/29/49 SOCGEN 8 ¼ 09/29/49 UCGIM 8 04/03/49 DB 6 1/4 05/29/49 DB 6 05/31/49 Average Bank AT1 udstedelser Tabel 1. Banker med AT1-obligationer 5,690% 5,784% 6,823% 5,534% 6,650% 5,544% 5,096% 5,587% 6,115% 6,775% 6,533% 6,475% 4,841% 5,170% 4,789% 5,947% 5,797% 5,534% 5,113% 5,666% 5,906% 6,636% 6,285% 5,691% 6,300% 6,869% 5,141% Yield to Call 5,125% 5,125% 5,125% 5,125% 5,125% 5,125% 5,125% 5,125% 7,000% 7,000% 7,000% 7,000% 7,000% 5,125% 7,000% 5,000% 5,125% 5,125% 5,125% 7,000% 7,000% 7,000% 7,000% 7,000% 5,125% 5,125% 5,125% Trigger Temporary Write Down Permanent Write Down Temporary Write Down Temporary Write Down Temporary Write Down Temporary Write Down Equity Conversion Equity Conversion Equity Conversion Equity Conversion Equity Conversion Equity Conversion Equity Conversion Temporary Write Down Temporary Write Down Equity Conversion Permanent Write Down Equity Conversion Equity Conversion Equity Conversion Equity Conversion Equity Conversion Equity Conversion Equity Conversion Temporary Write Down Temporary Write Down Temporary Write Down Write down/conversion 0,94 0,52 0,52 0,78 0,73 0,73 0,73 1,25 0,85 1,32 1,32 1,32 1,32 1,32 1,21 1,05 0,97 0,97 1,31 1,31 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67 0,61 0,61 0,61 Price/ Book value 10,4% 13,7% 13,7% 8,2% 12,3% 12,3% 12,3% 7,5% 7,0% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 11,5% 9,5% 11,2% 11,2% 7,8% 7,8% 12,9% 12,9% 12,9% 12,9% 12,9% 12,2% 12,2% 12,2% Est. Earnings yield (FY1) 4,9% 8,0% 7,9% 1,4% 6,8% 5,7% 6,8% 2,4% 1,5% 4,4% 3,8% 4,0% 4,1% 5,7% 6,3% 4,7% 5,2% 5,4% 2,3% 2,7% 7,2% 6,9% 6,2% 6,6% 7,2% 5,9% 5,3% 7,0% Premium (Earnings yield - Yield to call) 98,2% -19,0% -19,0% 72,1% 47,7% 47,7% 47,7% 48,6% 824,2% 26,6% 26,6% 26,6% 26,6% 26,6% 40,1% 40,4% 3,1% 3,1% 44,5% 44,5% -19,8% -19,8% -19,8% -19,8% -19,8% 69,8% 69,8% 69,8% Total return (1y) 36,5% -37,7% -37,7% 253,7% 1,3% 1,3% 1,3% 0,1% -17,6% 16,1% 16,1% 16,1% 16,1% 16,1% 192,5% 62,5% -43,3% -43,3% 13,2% 13,2% -14,4% -14,4% -14,4% -14,4% -14,4% 11,0% 11,0% 11,0% Total return (5y) BOLICO – FINANSNYT Kilde: Bloomberg 48,2% -29,6% -29,6% 360,5% 8,8% 8,8% 8,8% 3,1% 36,2% 62,7% 62,7% 62,7% 62,7% 62,7% 56,8% 59,5% -20,6% -20,6% 30,0% 30,0% -7,3% -7,3% -7,3% -7,3% -7,3% 18,3% 18,3% 18,3% Total return (3y) 25. juni 2014 Side 10 25. juni 2014 BOLICO – FINANSNYT Side 11 Modelportefølje 25. juni ISIN Land Cykliske FL Schmidt Nokian Renkaat DK0010234467 FI0009005318 Danmark Finland Finansielle Danske Bank Prudential DK0010274414 GB0007099541 Danmark Storbritannien Råvarer ENI Novozymes IT0003132476 DK0060102614 Stabile Carlsberg RWE SSE Sundhed Novo Nordisk Roche Afkast Modelportefølje Benchmark Vægt (efter Sektor justering) 21,9% 11,0% Industri 10,9% Cyklisk forbrug Kurs Kurs 3. okt. 2012 313,9 29,1 343,4 33,0 27,6% 14,0% Banker 13,7% Forsikring 154,0 1.329,5 107,0 824,0 Italien Danmark 15,1% 10,1% Energi 5,0% Materialer 20,0 273,2 17,1 163,2 DK0010181759 DE0007037129 GB0007908733 Danmark Tyskland Storbritannien 12,1% 4,0% Stabilt forbrug 3,3% Forsyning 4,8% Forsyning 580,5 31,9 1.581,0 528,5 35,8 1.416,0 DK0060336014 CH0012032048 Danmark Schweiz 23,2% 16,0% Sundhed 7,2% Sundhed 251,0 264,5 185,5 179,5 Siden 3. okt. 2012 29,2% 41,8% 14 dage -0,1% -0,8% Afkast er totalafkast i DKK før skat, dividender geninvesteret løbende Benchmark er 50 pct. OMX C20 og 50 pct. MSCI Europe ex Denmark Kilde: Accunia Noter: Afkast er totalafkast i DKK før skat, og dividender geninvesteres løbende. Benchmark er 50 pct. OMXC20 og 50 pct. MSCI Europe ex. Denmark. Benchmark-vægtene justeres , når aktievægtene i porteføljen justeres, ikke løbende. Den 3. oktober 2012 er datoen for opstart af modelporteføljen i Finansnyt. Bolico - Finansnyt udgives af Bolico Financial A/S Bolico - Finansnyt udgives hver 14. dag. Herudover udsendes årligt 4 temanumre samt løbende aktuelle anbefalinger. Årsabonnement kr.: 12.500,00 (ex. moms). For abonnement kontakt 70 22 63 30 eller [email protected] Bolico Financial A/S * Nikolaj Plads 30 * 1067 København K * +45 70 22 63 30 * www.bolico.dk * [email protected] * CVR 33774699 Ansvarsfraskrivelse Bolico - Finansnyt er udarbejdet til Deres personlige orientering og brug, og ifølge lov om ophavsret er De ikke berettiget til helt eller delvist at videregive eller på anden måde videreformidle Bolico - Finansnyt. Bolico - Finansnyt er udarbejdet på grundlag af offentligt tilgængeligt materiale, og oplysninger heri er baseret på kilder, som vi anser for pålidelige, men det kan ikke garanteres, at oplysningerne er nøjagtige og komplette. Det bagvedliggende materiale er gennemgået omhyggeligt, og vurderingerne er foretaget efter vort bedste skøn. Enhver anbefaling i Bolico - Finansnyt reflekterer vores holdning på det aktuelle tidspunkt og kan ændres uden yderligere information. Accunia Fondsmæglerselskab A/S og selskabets ledelse og medarbejdere kan have positioner i overensstemmelse med anbefalingerne i Bolico - Finansnyt. Selskabet har en udarbejdet politik, med henblik på at sikre identifikation og håndtering af potentielle interessekonflikter. Bolico Financial A/S og selskabets ledelse og medarbejdere vil, tidligst samtidig med at udgivelsen er kommet abonnenterne i hænde, investere i konkrete værdipapirer anbefalet via Bolico - Finansnyt. Ansvarshavende redaktør: John Ewertsen
© Copyright 2024