Kestävä käänne?
Efore Vuosipäivitys 1/2015 Yhtiöraportti – Efore Oyj 22.1.2015 Kestävä käänne? Toistamme Eforen vähennä-suosituksen ja nostamme tavoitehintaa 0,82 euroon (aik. 0,72 EUR). Efore on toteuttanut rakennemuutoksen, jossa yhtiö yrityskaupan kautta laajentui teollisuussektorilla ja tasapainotti riippuvuuttaan syklisestä telekommunikaatiosektorista. Nyt yhtiön telekommunikaation näkymät ovat parantuneet huomattavasti, mutta teollisuussektorilla kehitys on jäänyt heikoksi ROAL-yrityskaupan jälkeen. Odotamme yhtiöltä näyttöjä teollisuussektorin haasteiden ratkaisemisesta ennen kuin voimme ottaa positiivisemman näkemyksen osakkeesta. Strateginen muodonmuutos käyty läpi Efore oli historiallisesti hyvin riippuvainen syklisen telekommunikaatiosektorin kahdesta pääasiakkaasta, minkä johdosta kestävästi kannattavan liiketoiminnan saavuttaminen on ollut hyvin vaikeaa. ROAL-yritysoston jälkeen yhtiön liiketoiminta on paremmin tasapainossa ja kulurakennetta on tehostettu, mikä on luonut perustan liiketoiminnan ja kannattavuuden kasvattamiselle. Volyymit ovat kuitenkin jääneet vielä liian alhaisiksi niin teollisuussektorilla kuin telekommunikaatiossa. Uskomme telekommunikaatiosektorin olevan Eforelle hyvää liiketoimintaa, mikäli se toimii osana laajempaa ja hajautetumpaa teholähdeliiketoimintaa. Tämän johdosta yhtiölle olisi strategisesti tärkeää pystyä kasvattamaan telekommunikaation rinnalle vahva teollisuussektoria palveleva liiketoiminta sekä kasvattaa skaalautuvampien standardituotteiden osuutta liiketoiminnasta. Pirstaloitunut teholähdemarkkina tarjoaa pitkällä aikavälillä yritysostomahdollisuuksia Eforelle ja tekee myös Eforesta potentiaalisen ostokohteen. Telekommunikaatio piristyy tuoteportfolion uusiutuessa Eforen kysyntä telekommunikaatiosektorilla (55 % liikevaihdosta) on jäänyt viime vuosina heikoksi johtuen verkkolaitemarkkinan heikkoudesta sekä yhtiön vanhan tuoteportfolion heikosta kysynnästä. Yhtiön tuoteportfoliossa on kuitenkin käynnissä merkittävä uusiutuminen, mikä voi palauttaa volyymit takaisin hyvälle tasolle jo lyhyellä aikavälillä. Analyytikko Mikael Rautanen + 358 50 346 0321 [email protected] Suositus Vähennä Tavoitehinta: 0,82 € 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 01/10 01/11 01/12 Osake hinnoittelee kannattavuuskäänteen Yhtiön suurin haaste tulosparannuksen saavuttamisessa lyhyellä aikavälillä on liian alhaiset volyymit. Yhtiön nykyisellä omalla tuotantokoneistolla pitäisi olla kapasiteettia noin 140-150 MEUR liikevaihtoon, kun tällä hetkellä liikevaihto on alle 100 MEUR:n tasolla. Volyymiparannus voisi siten tuoda selvästi ennustamaamme korkeamman tuloskasvun. Yhtiön osaketta hinnoitellaan tällä hetkellä käänneyhtiönä, mikä näkyy alhaisina liikevaihtokertoimina (P/S 0,5x). Osakekurssi on kuitenkin viimeaikaisen nousun myötä alkanut hinnoittelemaan Eforelle tuloskäännettä ja tulospohjaiset kertoimet (2015e P/E 15x) eivät nykyisellä kannattavuusnäkymällä tarjoa mielestämme nousuvaraa. 2 01/14 01/15 OMXH 25 Eilisen päätös 0,86 EUR 12 kk vaihteluväli 0,60-0,92 EUR Potentiaali -5 % Avainluvut Ennustamme tuloskäänteen jatkuvan Efore saavutti kannattavuuskäänteen viime vuoden aikana ja yhtiön vuoden 2014 liikevoitto (Q4 raportoimatta) nousi ennusteemme mukaan lievästi voitolliseksi. Arvioimme kannattavuuskäänteen jatkuvan ja yhtiön tekevän 4,6 %:n liikevoiton 2015, mitä tukee etenkin telekommunikaation tuoteportfolion uusiutuminen. Arvioimme Eforen saavuttavan pitkällä aikavälillä reilun 5 %:n liikevoittotason. 01/13 Efore 2014e* 87.0 5% 4.1 4.7 % 1.8 2.0 % 3.6 3.1 4.3 2015e 91.8 6% 7.9 8.6 % 4.3 4.6 % 4.7 4.1 4.1 Osakekurssi, EUR Markkina-arvo MEUR EV, MEUR 2014e 0.86 48.0 49.1 2015e 0.86 48.0 46.3 P/E EV/Sales EV/EBIT (oik.) EV/EBITDA Osinkotuotto-% neg. 0.6 27.8 12.1 0.0 % 15.4 0.5 10.9 5.9 2.3 % Liikevaihto - k asvu-% EBITDA - EBITDA-% EBIT (oikaistu) - EBIT-% Tulos ennen veroja Nettotulos Nettotulos (oikaistu) 2013 82.5 6% -2.6 -3.1 % -4.3 -5.2 % -6.1 -6.3 -4.8 Lähde: Efore, ennuste Inderes Efore yhteenveto Sijoitusnäkemys Arvoajurit Riskitekijät Arvostus Telekommunikaatiossa edellytykset huomattavaan volyymikasvuun Kannattavuuskäänne jatkuu Toimialan konsolidoituminen voi tuoda mahdollisuuksia Teollisuussektorin kysynnässä haasteita Telekommunikaatio riippuvainen kahdesta asiakkaasta Kannattavuuskäänne ei välttämättä kestävällä pohjalla Eforea hinnoitellaan käänneyhtiönä Volyymipohjainen arvostus matala (EV/Sales 0,5x) Arvostuksessa ei nousuvaraa ilman selvää tulosparannusta Vähennä Tavoitehinta: 0,82 € MEUR Liiketoiminnan kehitys 120 6% 100 4% 80 2% 60 0% 40 -2% 20 -4% 0 -6% 2010 2011 2013* -Telekommunikaatio 2014e 2015e 2016e -Teollisuus 2017e Oikaistu EBIT-% *FY13 = 14kk tilikausi. Lähde: Inderes Liikevaihdon jakauma, 1-9/2014 Amerikka Eurooppa, Lähi-itä ja Afrikka Suomi Aasia ja Tyynenmeren alue Telekommunikaatio Teollisuus Lähde: Efore Arvostus 2015e 3 15x 6x 0,5x 2,3% P/E EV/EBITDA EV/Sales Osinko-% Sisällysluettelo Yhtiökuvaus ...............................................................................................................................................................................................................................5 Eforen liiketoiminta ..................................................................................................................................................................................................................8 Toimiala ja kilpailijat ................................................................................................................................................................................................................9 Strategia ja tavoitteet............................................................................................................................................................................................................ 14 Liiketoimintayksiköt............................................................................................................................................................................................................... 18 Ennusteet ja arvostus .......................................................................................................................................................................................................... 22 Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli...................................................................................................................................................................................... 26 Vastuuvapauslauseke ......................................................................................................................................................................................................... 28 4 Yhtiökuvaus Efore on vuonna 1975 perustettu suomalainen elektroniikan tehosyöttöratkaisuja kehittävä ja valmistava yritys. Yhtiön kehittämät teholähteet palvelevat pääasiassa telekommunikaatio- ja teollisuussektoreita. Heinäkuussa 2013 Efore osti italialaisen ROAL Electronicsin koko osakekannan, mikä kasvatti yhtiön kokoa huomattavasti teollisuussektorilla. ROAL-yrityskaupan jälkeen Eforen uudella rakenteella tilikaudella 2014 yhtiön liikevaihto oli ennusteemme mukaan 87 miljoonaa euroa ja liikevoitto 0,8 miljoonaa euroa. Konserni työllisti syyskuun 2014 lopussa 915 henkilöä. Yhtiökuvaus Liikevaihdon jakautuminen ja asiakkaat Eforen liikevaihdosta ROAL-yrityskaupan jälkeen tammisyyskuussa 2014 tuli 60 % Euroopan, Lähi-idän ja Afrikan markkina-alueilta, 15 % Amerikasta ja 26 % Aasiasta ja Tyynenmeren alueelta. Asiakassektoreittain liikevaihdosta 55 % tuli telekommunikaatiosektorilta ja 45 % teollisuussektorilta. Telekommunikaatiossa yhtiön pääasiakkaita ovat Nokia Networks ja Ericsson. Lisäksi Alcatel-Lucent on ollut pieni asiakas telekommunikaatiolle. Eforen suuri riippuvuus etenkin Nokian sekä Ericssonin asiakkuuksista on ollut viime vuosina haaste näiden asiakkaiden kysynnän rajun heilahtelun takia. Eforen riskejä telekommunikaatiossa on kuitenkin pienentänyt viimeisen vuoden aikana Nokian tilanteen stabiloituminen sekä Ericssonin vakaa ja vahva asema verkkolaitemarkkinalla. Molemmat pääasiakkaat näyttäisivät selvinneen verkkolaitemarkkinan viimeisen vuosikymmenen aikana tapahtuneesta konsolidaatiosta ehjin nahoin ja voittajina, mikä tukee myös Eforea. Teollisuussektorilla Eforen asiakaskunta on hyvin hajautunut ja yksittäisten asiakkaiden merkitys on pieni. Teollisuussektorin asiakkaita ovat esimerkiksi ABB, Planmeca, Puolustusvoimat, Daktronics, National Instruments, Osram ja Fingrid. Kilpailijat Eforen keskeinen kilpailijaryhmä ovat suuret ja globaalit elektroniikkatuotteiden valmistajat, kuten Delta Electronics, Artesyn, Eaton ja Acbel. Lisäksi teholähdemarkkinalla kilpailee suuri joukko Eforen kokoluokassa olevia keskisuuria toimijoita sekä erittäin suuri joukko pieniä toimijoita, jotka ovat erikoistuneet tietyille tuotealueille tai asiakassektoreille. Eforen kilpailuedut perustuvat näkemyksemme mukaan yhtiön tuotekehitysosaamiseen sekä vahvoihin asiakassuhteisiin, joita ROAL-yritysosto täydensi. Yhtiön organisaation ja tuotantokoneiston pitäisi 5 ROAL-yrityskaupan integraation jälkeen olla kustannuskilpailukykyinen, mutta haasteena ovat olleet liian alhaiseksi jääneet volyymit ja tehtaiden pyöriminen liian suurella vajaakapasiteetilla. Globaali kilpailu teholähdemarkkinalla on kireää ja Eforelle on tärkeää välttää bulkkiutuvat ja kilpailluimmat tuotealueet, joissa se ei pysty kilpailemaan aasialaisia jättejä vastaan. Historiallinen kehitys ja rakennemuutos Viimeisen kymmenen vuoden aikana Eforen tuloskehitys on ollut epätyydyttävää vuosien 2003-2004 positiivista sykliä lukuun ottamatta. Selvä taitekohta oli vuosi 2006, jolloin kilpailu Eforen telekommunikaatiosektorin asiakkaissa kiristyi merkittävästi. Liikevaihdon kasvusta huolimatta yhtiö painui 2005-2006 selvästi tappiolliseksi, kun tilikaudella 2004 liikevoitto oli vielä 10 % tasolla. Vuoden 2006 jälkeen Efore kärsi edelleen telekommunikaatiosektorin heikkoudesta, eikä yhtiön useisiin maihin hajautunut tuotantokoneisto sekä organisaatio olleet valmiita vastaamaan kiristyvään globaaliin kilpailuun. Tuotannon painopisteen siirtäminen Kiinaan rasitti useiden vuosien tuloskehitystä. Lisäksi markkinatilanne oli vaikea jo ennen finanssikriisiä. Yhtiön kannattavuus oli 2007-2010 nollan tuntumassa tai tappiollista. Tilikaudella 2011 markkinatilanne telekommunikaatiossa elpyi selvästi ja Efore ylsi 5 % liikevoittoon. Tilikaudella 2012 telekommunikaatio-sektorin markkina kuitenkin jälleen hiipui, kun operaattoreiden jarruttivat investointejaan talouden epävarmuudessa eikä maailmalla toteutettu suuren kokoluokan verkkoprojekteja. Tämä heijastui Eforeen voimakkaasti ja yhtiö painui jälleen tappiolliseksi käyttöasteiden laskiessa. Heikko kysyntätilanne Eforen telekommunikaatiossa jatkui alkuvuoteen 2014 asti, minkä jälkeen tuoteportfolion uusiutuminen ja verkkolaitemarkkinan piristyminen alkoivat antaa toivoa kysynnän elpymisestä. Myös yhtiön kannattavuus kääntyi voitolle Q3’14:lla. Efore ei kuitenkaan voi jättää strategiaansa syklisen telekommunikaatiosektorin varaan, vaan yhtiö tarvitsee liiketoimintaansa vetoapua myös teollisuussektorilta. Valitettavasti teollisuussektorin puolella yhtiön kysyntä on jäänyt ROAL-yrityskaupan jälkeen vaisuksi vuonna 2014, eikä näköpiirissä ole ainakaan nopeaa käännettä. Uskomme Eforen kannattavuuskäänteen jatkuvan 2015 etenkin telekommunikaation vetämänä. Yhtiön tuotantokoneistolla olisi kuitenkin käytettävissä huomattavasti kapasiteettia, mikäli volyymit olisivat korkeammat. Eforen liikevaihto ja EBIT-% 2003-2013 100 15% 80 10% 60 5% 40 0% 20 -5% 0 -10% Liikevaihto EBIT-% *FY2013 = 14kk tilikausi Lähde: Efore Laajentuminen teollisuussektorilla Lukuisten vaikeiden vuosien jälkeen Efore lähti kesällä 2013 ROAL-yritysoston kautta toteuttamaan strategiaansa, jonka tavoitteena on liiketoiminnan tasapainottaminen teollisuussektorin suhteellista osuutta kasvattamalla. Telekommunikaatiosektorin rajut heilahtelut sekä Eforen riippuvuus yksittäisistä asiakkaista sekä näiden asiakkaiden tuotteiden menestyksestä tekivät liiketoiminnasta erittäin haastavaa ja vaikeasti ennustettavaa. Telekommunikaatiosektori ei vaikeudestaan huolimatta ole kuitenkaan liiketoimintaa, jossa Eforen ei kannattaisi olla mukana. Käsityksemme mukaan telekommunikaatiosektorin liiketoiminnasta ja nykyisistä vahvoista asiakkuuksista on rakennettavissa Eforelle hyvin kannattavaa liiketoimintaa, mikäli se toimii osana useita sektoreita palvelevaa teholähdeliiketoimintaa. Liiketoiminnan tasapainottamisen kautta yhtiöllä on nyt edellytykset kestävästi kannattavampaan liiketoimintaan, jossa telekommunikaatiosektori ei yksin ohjaa yksittäisen vuoden kannattavuutta aiheuttaen rajua volatiliteettia yhtiön tuloskehitykseen. Efore panosti osana strategiaansa vuodesta 2010 alkaen myös sähköautojen teholähteiden kehitykseen. Eforen omat asiakasprojektit tällä sektorilla ovat lykkääntyneet eivätkä ne ole edenneet odotetulla tavalla. Tämän johdosta Efore on toistaiseksi laittanut jäihin toisen sukupolven tuotteiden kehityksen sähköautosektorilla. 6 Liiketoimintamalli Tuotanto Tuotanto on tärkeä ja keskeinen osa teholähdeliiketoimintaa. Teholähdeyhtiöllä on tyypillisesti valtaosa omaa tuotantoa ja sopimusvalmistusta käytetään vain täydentämään tuotantoa. Materiaalien ja palveluiden osuus tuotteen hinnasta on noin 65 %, mikä kuvastaa liiketoimintamallin olevan vahvasti ”rautamyyntiä”. Efore on viimeisen kymmenen vuoden aikana keskittänyt tuotantoaan Kiinaan. Yhtiö on ollut tietyllä tavalla jatkuvassa muutosprosessissa, kun tuotantoa on ajettu alas länsimaissa ja samaan aikaan ajettu ylös Kiinassa. Yhtiön telekommunikaatiosektorin asiakkaat ovat siirtäneet toimintojaan Aasiaan, mikä on pakottanut myös Eforea kulkemaan mukana. Näkemyksemme mukaan yksi Eforen 2000-luvun pääasiassa heikon tuloskehityksen taustalla oleva tekijä on yhtiön hidas reagointi tuotannon siirtämisessä kilpailukykyisen kustannustason maihin sekä tuotannon hajanaisuus. Esimerkiksi 2006 yhtiöllä oli vielä tuotantoa Suomessa, Yhdysvalloissa, Virossa ja Kiinassa. Lisäksi yhtiöllä oli tuolloin vielä Saksassa yhteisyritys Power Innovation GmbH. Vuonna 2007 Efore alkoi keskittää tuotantoaan Viroon ja Kiinaan. Viron tehtaan toiminta lakkautettiin kuitenkin jo vuonna 2012, minkä jälkeen yhtiön tuotanto jäi Kiinan Suzhoun yhden tuotantolaitoksen varaan. Samalla yhtiö oli kuitenkin investoinut Suzhoun tehtaan tuotantokapasiteetin laajennukseen. Tällä hetkellä Eforella on tuotantoyksikkö Kiinan Suzhoussa sekä kesällä 2013 tehdyn ROAL-yrityskaupan myötä tuotantoa on myös Tunisiassa. Näkemyksemme mukaan yhtiö on saanut nyt tuotannon puolesta pesänsä siivottua ja yhtiön nykyiset tuotantolaitokset ovat riittävän kilpailukykyisiä, mikäli käyttöasteet saadaan nostettua terveille tasoille. Kun yhtiöllä ei ole enää selkeitä tuotannosta johtuvia kilpailuhaittoja, pitäisi strategian toteutuksen olla huomattavasti aiempaa helpompaa. Eforen tuotannon hajautuminen kahdelle tuotantolaitokselle ROALkaupan myötä on hyvä asia, sillä suurten asiakkaiden näkökulmasta yhden tehtaan varassa oleva teholähdetoimittaja voi olla riskitekijä. Eforen Suzhoun tehdas palvelee pääasiassa telekommunikaatiosektoria ja osaa teollisuussektorin asiakkaista. Tunisian tehdas keskittyy teollisuussektoriin, mutta yhtiö on aloittamassa myös telekommunikaatiotuotteiden valmistusta Tunisiassa, sillä läheisyys Euroopan markkinaan tarjoaa etumatkaa. Efore saattaa käyttää tuotannossa jonkin verran alihankintaa itse teholähteiden valmistukseen sekä joihinkin tuotannon vaiheisiin. Esimerkiksi vuonna 2014 yhtiö ulkoisti piirilevyladonnan Kiinassa ulkoiselle alihankkijalle, sillä tämän osan prosessia pystyi ostamaan kustannustehokkaasti myös ulkopuolelta. Myyntikonttoreita Eforella on Suomessa, Ruotsissa, Italiassa, Kiinassa ja Yhdysvalloissa. Tuotekehitys Teholähde tuotteena Tuotekehitys on teholähdeliiketoiminnassa pääasiassa suoraan asiakkaalle tehtävää tuotekehitystä (räätälöidyt tuotteet), jossa teknologia kuitenkin jää teholähdevalmistajan omistukseen. Tyypillinen toimintamalli ei siis ole kehittää tuotteita ja sen jälkeen kokeilla olisiko markkinoilla niille kysyntää, vaan tuotekehitys lähtee normaalisti liikkeelle asiakkaan tarpeesta. Sähköverkosta tulevaa sähkövirtaa ei pystytä sellaisenaan käyttämään elektroniikkalaitteiden toimintaan. Teholähteen tehtävänä on muuttaa tämä sähkövirta elektroniikkalaitteelle sopivaan muotoon, mikä mahdollistaa laitteen toiminnan. Teholähdeyhtiön asiakkaita ovat tyypillisesti alkuperäiset laitevalmistajat (OEM), joiden lopputuotteessa teholähde on kriittinen ja korvaamaton osa laitetta. Teholähdemarkkina voidaan jakaa kahteen osaan: asiakkaalle (OEM) räätälöidyt tuotteet ja standardituotteet. Asiakasräätälöityjen tuotteiden tuotekehityksessä Efore tyypillisesti jakaa tuotekehitysriskiä asiakkaan kanssa. Esimerkiksi telekommunikaation tuotteissa Efore saattaa laskuttaa tuotekehitykseen liittyvää työtä asiakkaalta tiettyinä neljänneksinä saavutettujen etappien mukaan, mikä voi heijastua positiivisesti Eforen yksittäisten neljännesten kannattavuuteen. Tuotekehitysriskin jakaminen (tai jopa kokonaan ulkoistaminen) on järkevää räätälöidyissä tuotteissa, sillä Efore ei voi itse vaikuttaa asiakkaan lopputuotteen kysyntään. Standardituotteissa Efore kantaa tuotekehitysriskin kokonaan itse. Eforen tuotekehitysyksiköt toimivat Suomessa, Ruotsissa, Italiassa (ROAL) sekä Kiinan Suzhoussa. Yhtiön tuotekehityspanostukset tilikaudella 2013 olivat 10,9 % liikevaihdosta. Eforen tuotekehitys perustuu pääasiassa asiakasprojekteihin, minkä johdosta sijainti lähellä asiakasta on keskeistä. Vastaavasti standardituotteissa tuotekehitys lähtee markkinoiden ymmärryksestä ja tarpeista. ROALyrityskaupan jälkeen standardituotteiden osuus liiketoiminnasta on noussut. Jakelu Asiakasräätälöidyissä tuotteissa Efore toimittaa tuotteet suoraan loppuasiakkaille ilman jakeluporrasta. Telekommunikaatiosektorilla yhtiö toimittaa teholähteitä eri puolilla maailmaa sijaitseviin hubeihin, mistä asiakkaat ottavat tuotteita tarpeensa mukaan. Eforen liiketoiminnassa pienemmässä roolissa olevissa standardituotteissa jakelukumppanin ja myynnin rooli korostuu, koska tuotteiden kysyntä on löydettävä markkinoilta. Standardituotteissa teholähdevalmistajien liiketoimintamallit voivat olla hyvin monipuolisia. Esimerkiksi teholähdevalmistajat saattavat myydä toisen teholähdevalmistajan tuotteita oman jakelukanavansa läpi siten, että jälleenmyyjänä toimiva teholähdevalmistaja vastaa vain tuotteen laadunvarmistuksesta ja laittaa siihen oman leimansa. Teollisuussektorin standardituotteissa Eforen haasteena on saada myyntiä ja jakelua vahvistettua, mikä osin korjaisi nykyistä alhaisista volyymeista johtuvaa heikkoa kannattavuutta. 7 Lopputuotteessa teholähde on tyypillisesti elektroniikkalaitteen huomaamaton osa, jonka toimintaa loppukäyttäjän on vaikea arvioida. Lopputuotteen valmistavan eli OEM:n näkökulmasta teholähde ei kuitenkaan ole ns. bulkkituote, jonka toimittajalla ei ole merkitystä ja jonka hankinnassa vain hinta olisi ratkaisevaa. Tähän on kaksi keskeistä perustetta. Ensiksi, teholähde kehitetään tyypillisesti tiiviissä yhteistyössä OEM:n kanssa (räätälöidyt tuotteet), jolloin asiakkaan kanssa tehtävän tutkimus- ja tuotekehitystyön merkitys on keskeisessä roolissa liiketoimintamallissa. Teholähdemarkkinasta suurin osa on tämän kaltaisia räätälöityjä tuotteita. Toiseksi, teholähteiden laaduissa on eroja asiakkaan näkökulmasta. Valmistajien differoituminen tapahtuu esimerkiksi hyötysuhteen ja fyysisen koon (tehotiheys) kautta. Teholähteet ovat usein käytössä useita vuosia ympäri vuorokauden, jolloin teholähteen energiatehokkuus muodostuu keskeiseksi tekijäksi laitteen elinkaaren kustannuksessa. Parhaaseen energiatehokkuuteen pääsevillä valmistajilla on kilpailuetu. Eforen kehittämien ja valmistamien teholähteiden loppukäyttökohteita ovat muun muassa matkapuhelinverkon tukiasemat, teollisuusrobotit, terveydenhuollon laitteet ja valaistusratkaisut. Efore on tiettyjen valikoitujen segmenttien lisäksi keskittynyt tietyn tehoalueen teholähteisiin. Yhtiö on määritellyt sen ydinosaamiseen kuuluviksi 50W-7kW tehoalueet sisältäen AC/DC ja DC/DC -teholähteet. ROALyrityskauppa laajentaa tehoaluetta vielä alempiin luokkiin, minkä ansiosta yhtiön tehoalueet kattavat hyvin laajasti teollisuussektorin tarpeet. Kaikkein pienimmät tehoalueet, kuten 5W teholuokassa olevat matkapuhelinlaturit, eivät kuulu Eforen ydinalueelle. Eforen liiketoiminta Liikevaihto markkina-alueittain, 1-9/2014 Liikevaihto segmenteittäin, 1-9/2014 Amerikka Eurooppa, Lähi-itä ja Afrikka Suomi Aasia ja Tyynenmeren alue Lähde: Efore Eforen tuotteita eri sektoreille Lähde: Efore 8 Telekommunikaatio Lähde: Efore Teollisuus Toimiala ja kilpailijat Globaali teholähdemarkkina on kooltaan noin 30 miljardia dollaria. Tästä markkinasta noin kolmasosa on elektroniikkayhtiöiden itse valmistamia teholähteitä (in-house) ja kaksi kolmasosaa (noin 20 miljardia dollaria) kaupallista markkinaa. Eforen arvion mukaan sille relevanttia markkinaa koko teholähdemarkkinasta on noin kolmasosa. Asiakasräätälöityjen tuotteiden osuus teholähdemarkkinasta on hieman suurempi kuin standardituotteiden osuus. Markkinatutkimusyhtiö IHS on arvioinut kaupallisen teholähdemarkkinan kasvavan 25,1 miljardiin dollariin vuonna 2018, kun se vuonna 2014 oli 21,6 miljardia dollaria. Toimiala Teholähteiden kysynnän muodostuminen Teholähteillä sellaisenaan ei ole kysyntää, vaan niiden kysyntä on aina lopputuotteiden, kuten matkapuhelinverkon tukiaseman tai teollisuusrobotin, kysynnästä johdettua. Teholähdevalmistajat hallitsevat omia tuotteitaan, mutta ne eivät pysty vaikuttamaan lopputuotteiden kysyntään. Tuotteet myydään tyypillisesti suoraan OEM-valmistajalle tai ne menevät jakelijan kautta OEM:lle lopputuotteeseen. On tärkeää huomioida, että teholähdevalmistajalle teknologinen ylivoima ei tarkoita välttämättä menestystä ja suurta kysyntää, vaan teholähdetuotteiden vahva kysyntä edellyttää aina myös lopputuotteen vahvaa kysyntää. Siten teholähdevalmistaja ei voi menestyä, ellei asiakkaan lopputuote menesty. Toisaalta hyvien tuotteiden ja teknologian omistaminen on edellytyksenä, että teholähdevalmistaja voi ylipäätään päästä kiinni suuren potentiaalin asiakkuuksiin. Teholähdemarkkinan kasvu on pitkällä aikavälillä sidoksissa elektroniikkalaitteiden määrän kasvuun. Nämä voivat kuitenkin myös poiketa toisistaan, mikäli teholähteen suhteellinen osuus lopputuotteiden (elektroniikkalaitteiden) kustannuksesta nousee tai laskee. Keskimäärin kokonaismarkkinan on arvioitu kasvavan noin 3 % tulevien vuosien aikana (IHS), mutta eri tuotesegmenteissä kasvuvauhtien erot voivat olla huomattavia. Markkinasegmentit Teholähdemarkkina voidaan yleisellä tasolla jakaa seuraaviin kahdeksaan segmenttiin: 9 LED-valaistus Kuluttajatuotteet Tietokone/yritystuotteet (Computer/Office) Tietoliikenne Teollisuus Terveydenhuollon laitteet Kuljetusteollisuus Puolustusvälineteollisuus Efore toimii näistä segmenteistä pääasiassa LEDvalaistukkessa (ROAL-yrityskaupan myötä), tietoliikenteessä (telekommunikaatio-segmentti), teollisuudessa, terveydenhuollon laitteissa sekä puolustusvälineteollisuudessa. Markkinasegmenteistä LED-valaistus on ylivoimaisesti nopeinten kasvava, mutta myös rajusti kilpailtu segmentti. Micro-Tech Consultants on arvioinut LED-valaistuksessa teholähdemarkkinan kasvavan 12 prosentin vuotuista vauhtia vuosina 2012-2017. Kaikissa muissa markkinasegmenteissä kasvu on hitaampaa, muutaman prosentin luokkaa. Segmenttien jako on hyvin yleisluonteinen ja laaja. Eri segmenttien sisällä on lukuisia eri sovellusalueita, joissa kasvu voi olla muuta markkinaa nopeampaa, sillä kysyntä on aina lopputuotteiden vetämää. Markkina-alueet Teholähdemarkkina jakautuu maantieteellisesti käytännössä kolmeen osaan: Pohjois-Amerikka (noin kolmasosa), Aasia (hieman alle puolet) ja Eurooppa (viidesosa). Muun maailman osuus markkinasta on hyvin pieni. Pitkän aikavälin suuntauksena on ollut markkinan painopisteen siirtymä Aasiaan. Monet suuret globaalit teknologiajätit ovat PohjoisAmerikasta, mikä korostaa tämän markkina-alueen merkitystä. Tämän johdosta teholähdeyhtiöille läsnäolo Pohjois-Amerikassa on tärkeää. Pohjois-Amerikan markkinan houkuttelevuutta lisää se, että tämä markkina painottuu Aasiaa enemmän korkeamman lisäarvon ja korkeampien marginaalien tuotteisiin sekä teknologian kehitykseen. Euroopan rooli teholähdemarkkinassa on kutistunut etenkin Aasian kustannuksella ja tämän alueen näkymä on euroalueen taloustilanteesta johtuen edelleen heikko. Markkinan tärkeyttä nostaa kuitenkin se, että monet suuret teholähteiden ostajat kuten Nokia, Ericsson ja Siemens ovat eurooppalaisia. Heikosta näkymästä huolimatta Euroopan markkinalla on sen fragmentoituneisuuden johdosta tarjolla hyviä mahdollisuuksia pienille ja keskisuurille teholähdevalmistajille, jotka onnistuvat löytämään oikeat niche-segmentit. Teholähdevalmistajille Euroopan markkina voi tarjota tietyissä segmenteissä hyviä marginaaleja, vaikka volyymit ovat vain kohtalaisia ja kasvu hidasta. Aasia on teholähdemarkkinan suurin ja nopeimmin kasvava markkina-alue. Käytännössä kaikilla merkittävillä teholähdevalmistajilla on läsnäoloa erityisesti Kiinan markkinalla tuotannon tai myynnin muodossa. Teholähdevalmistajille Aasian markkina tarjoaa korkeita volyymi- ja kasvumahdollisuuksia, mutta vaakakupissa painavat alemmat marginaalit. Verkkolaitemarkkina Eforen näkökulmasta Globaali verkkolaitemarkkina on keskeinen liiketoiminnan ajuri Eforelle, sillä yhtiön liikevaihdosta yli puolet tulee Ericssonin ja Nokian asiakkuuksista. Käytännössä Efore toimittaa teholähteitä matkapuhelinverkon tukiasemiin näille yhtiöille. Tällöin yksittäiset verkkojen rakennushankkeet voivat vaikuttaa merkittävästi Eforen liikevaihtoon ja myynti kulkee voimakkaissa sykleissä riippuen verkkoprojekteista, yksittäisten tuotteiden kysynnästä ja verkkolaitemarkkinan yleisestä aktiviteetista. Verkkolaitemarkkinan on arvioitu kasvavan 2-4 % vuosittain vuosina 2013-2017 (Ericsson). Tällä hetkellä markkinatilanne on suotuisa johtuen muun muassa Kiinan 4Grakennushankekista sekä Euroopan markkinan piristymisestä. Markkinatutkimusyhtiö Dell’Oro on kuitenkin arvioinut operaattoreiden laiteinvestointien laskevan 2 % vuonna 2015, kun 2014 kasvuennuste oli 3 %. Nokia on ennakoinut sen verkkoyksikön liikevaihdon kasvavan 2015. Verkkolaitemarkkinan rakenteelliset ongelmat ovat olleet yksi haaste Eforelle jo vuosia. Kun yhtiön asiakkailla on ongelmia ja markkinoilla on ollut ylikapasiteettia, on myös alihankkijan ollut vaikea menestyä. Verkkolaitemarkkinan rakenteellisiin ongelmiin liittyvät riskit ovat kuitenkin mielestämme oleellisesti pienentyneet Eforen näkökulmasta. Ensiksi, Nokian tilanne verkkoyksikön osalta oli vielä puolitoista vuotta sitten hyvin epävarma. Nyt verkkolaiteliiketoiminnasta on tullut Nokian ydinliiketoimintaa ja Nokia on taseeltaan erittäin vahva. Tällä hetkellä näyttää varmalta, että Nokia ja Ericsson selviävät molemmat voittajina verkkolaitemarkkinaa yli vuosikymmenen ajan myllertäneestä konsolidaatiosta, minkä takia Eforen pääasiakkaiden tulevaisuuteen liittyvät riskit ovat pienentyneet oleellisesti. Toiseksi, Ericsson ja Nokia ovat terveellä pohjalla ja kohtuullisen hyvin kannattavia, mikä luo luonnollisesti paremmat liiketoimintaedellytykset myös alihankkijoille. Verkkolaitemarkkinan toimijoiden lukumäärä on pudonnut rajusti viimeisen reilun kymmenen vuoden aikana. Ericssonin havainnollistamassa esimerkissä (sivu 13) markkinalla oli vielä 1999 noin 15 toimijaa, vuonna 2008 noin 10 toimijaa ja nykyään enää noin 5 (globaalilla tasolla merkittävää) toimijaa. Markkina on siten konsolidoitunut 10 voimakkaasti ja se tulee todennäköisesti edelleen keskittymään kolmen johtavan toimijan käsiin, joita ovat Ericsson, Huawei ja Nokia. Efore hyötyy siitä, että markkinan kaksi johtavaa toimijaa ovat sen asiakkaita. Toisaalta verkkolaiteliiketoiminnan dynamiikka on siirtynyt laitemyynnistä vahvasti palveluihin ja ohjelmistoihin. Verkkoinfran toimittajat kohtaavat nyt uutta kilpailua ICTtoimijoista ja samaan aikaan ohjelmistojen ja palveluiden osuus liiketoiminnasta on reilun kymmenen vuoden aikana yli kaksinkertaistunut. Laitemyynnin rooli näiden yhtiöiden liiketoiminnassa pienenee langattomien verkkojen älykkyyden ja innovaation siirtyessä laitteista ohjelmistoihin, mikä vastaavasti pitkän ajan trendinä voi olla Eforelle negatiivinen. Toimialan menestystekijät Yhtä oikeaa strategiaa ei ole olemassa Teholähdemarkkinalla ei ole yhtä oikeaa toimintamallia tai reseptiä hyvään kannattavuuteen. Toimijoiden on arvioitava strategiaa hyvin monesta näkökulmasta ja löydettävä sitä kautta yritykselle optimaalinen toimintamalli. Yritysten on tarkasteltava strategiaansa muun muassa volyymin (korkea volyymi vs. korkea marginaali), maantieteellisen jakauman (paikallinen vs. globaali), tuotteiden (standardi vs. räätälöidyt tuotteet), tuoteportfolion (niche vs. laajat markkinat) sekä jakelukanavan (suora vs. jakelijat) näkökulmasta. Olemme määritelleet teholähdevalmistajan keskeisiksi menestystekijöiksi seuraavat viisi kohtaa: hyvä tuote ja teknologia, kilpailukykyinen hinta, markkinaymmärrys, menestyvä asiakas ja menestyvä lopputuote. Tuote ja teknologia Teholähdevalmistajan kilpailuetu lähtee liikkeelle hyvästä tuotteesta ja teknologiasta, tai tarkemmin määriteltynä teholähdevalmistajan kilpailukykyisistä teknologia-alustoista, joiden päälle uusia tuotteita rakennetaan. Vaikka differoituminen voi tietyillä tuotealueilla olla vaikeaa, ovat keskeisimpiä tuotteiden kilpailutekijöitä teholähteen energiatehokkuus sekä teholähteen fyysinen koko suhteessa sen tehoon. Hinta ja kustannuskilpailukyky Teholähteen hinnan merkitystä kilpailutekijänä ei voida väheksyä. Globaalisti ja pitkällä aikavälillä elektroniikkalaitteista tulee jatkuvasti enemmän ns. bulkkituotteita, jossa lopputuotteiden differoituminen on rajallista lisäarvon syntyessä enemmän ohjelmistoista ja palveluista. Tällöin lopputuotteissa hinta toimii yhä enemmän ratkaisevana tekijänä asiakkaalle, mikä pakottaa teholähdevalmistajien asiakkaita (OEM) puristamaan komponenttien kustannuksia. Tämä heijastuu vastaavasti hintapaineina teholähteisiin ja edellyttää niiden valmistajilta kustannustehokkuutta. Teholähteiden hintapaineet ja siten myös niiden valmistajien pitkän aikavälin marginaalipaineet ovat suurimpia sellaisilla alueilla, missä lopputuotteen volyymit ovat suuria, differoituminen on rajallista ja teholähteen osuus lopputuotteen hinnasta on suhteellisesti suuri (kuten PC). Vastaavasti tuotealueilla, joilla teholähteen suhteellinen osuus lopputuotteen hinnasta on pieni (kuten terveydenhuollon laitteet), on asiakkaiden hintasensitiivisyys selvästi pienempää ja teholähdevalmistajien laatu ja luotettavuus korostuvat. Markkinaymmärrys Teholähdemarkkinan fragmentaatio tarjoaa ketterille yrityksille hyviä mahdollisuuksia. Fragmentaation johdosta yhdeksi keskeiseksi menestystekijäksi nousee toimijoiden kyky löytää hyviä niche-alueita, joissa on parhaat marginaalit ja korkea entry-barrier uudelle kilpailulle. Alalla menestyäkseen yrityksen ei tarvitse olla suuri ja saavuttaa mittakaavaetuja, jos se onnistuu löytämään oikeanlaisen liiketoimintamallin, oikeat asiakkaat ja oikeat tuotealueet. Koska teholähdemarkkinalla ei tyypillisesti ole selkeitä viranomaisten asettamia standardeja, ovat menestyvät yritykset tyypillisesti niitä, jotka onnistuvat luomaan sellaisia tuotteita, jotka asettavat toimialalle uusia ”epävirallisia” standardeja. Micro-Tech Consultants on arvioinut maailmassa olevan noin 1000 teholähdevalmistajaa, mutta tarkkaa lukumäärä ei tiedetä. Suuri osa valmistajista on paikallisia tai pieniä yhtiöitä ja noin 10 %:lla valmistajista on globaalilla tasolla merkittävä asema. Teholähdetoimittajille potentiaalisia asiakkaita arvioidaan olevan maailmassa yli 50 000 kappaletta. Siten yhtiöiden markkinaymmärrys, eli niiden kyky jakelukanavien, kumppanien ja omien asiakassuhteiden kautta saavuttaa nämä asiakkaat nousee myös keskeiseksi menestystekijäksi. Etenkin standardituotteiden markkinalla menestyminen edellyttää etupainotteisia investointeja tuotekehitykseen sekä vahvoja panostuksia myyntistrategiaan. Menestyvä asiakas ja tuote Viimeisenä ja ehkä tärkeimpänä menestystekijänä on syytä muistaa, että teholähteen kysyntä on aina lopputuotteen kysynnästä johdettua. Siten parhaan ja edullisimman tuotteen ja teknologian omistaminen ei vielä tarkoita myyntimenestystä. Vasta menestyvän asiakkaan ja menestyvän lopputuotteen löytäminen tarkoittaa todennäköisimmin menestystä myös teholähdevalmistajalle. 11 Toimialan konsolidoituminen Fragmentoitunut markkina keskittyy vähitellen Teholähdemarkkina on fragmentoituneisuutensa johdosta konsolidoitunut jo useita vuosia. Yritykset hakevat kasvua ja uusia markkinasegmenttejä pääasiassa yritysostoin, sillä markkinalla on vaikeaa saavuttaa orgaanista kasvua. Viimeisen 30 vuoden aikana markkinalla arvioidaan tapahtuneen yli 200 yritysostoa. Näkemyksemme mukaan yritysostot avaavat Eforen kaltaisille keskisuurille toimijoille teholähdemarkkinassa hyviä mahdollisuuksia, jos yhtiö onnistuu löytämään sen liiketoimintaan hyvin yhteensopivan ja houkuttelevassa markkinasegmentissä toimivan ostokohteen. Toisaalta Eforen kaltaiset pienet ja keskisuuret yritykset ovat potentiaalisia yritysostokohteita markkinalla. Micro-Tech consultantsin arvion mukaan teholähdemarkkinan TOP10-yhtiöt hallitsivat markkinasta 57 prosenttia vuonna 2012. Toimiala on hyvin vahvasti Aasiaan keskittynyt suurimpien yhtiöiden osalta. TOP10-valmistajista käytännössä ainoat länsimaiset toimijat ovat Yhdysvaltalainen Emerson sekä suomalainen Salcomp, joka on keskittynyt pienimpiin teholuokkiin (matkapuhelinlaturit). Yritysostoin kasvaminen ei ole kuitenkaan tuonut alan suurimmille yhtiöille menestystä. Esimerkiksi alan johtavista toimijoista Emerson ja Delta Electronics ovat laajentuneet paljon yritysostoilla, mutta mittakaavojen ja suuremman koon haaliminen ei ole tuonut selkeää kilpailuetua näille toimijoille. Markkinalla on suurimpien toimijoiden mittakaavaeduista huolimatta edelleen menestyviä pieniä ja keskisuuria toimijoita, jota ovat löytäneet oikeat nichealueet. Markkinan fragmentoituneisuuden ja standardien puutteen johdosta mittakaavoilla saavutettavat kilpailuedut ovat rajallisia. Mikäli teholähdemarkkinalle alkaisi syntyä uusia vahvempia toimialan laajuisia standardeja, avaisi tämä luonnollisesti edellytyksiä markkinan nopeammalle konsolidoitumiselle. Viimeaikaisia yrityskauppoja Toimialan merkittävin ja myös Eforea koskettava viimeaikainen yksittäinen yritysjärjestely oli Emersonin ilmoitus myydä Embedded Power -divisioonastaan määräysvallan pääomasijoittajalle 2013. Emerson oli läpi 2000-luvun laajentunut etenkin yritysostoilla. Eforen kanssa erityisesti telekommunikaatiosektorilla kilpailevan yksikön kannattavuus ei kuitenkaan ilmeisesti vastannut Emersonin odotuksia, mikä johti yksikön osittaiseen myyntiin. Uuden yksikön nimi muutettiin Artesyn Embedded Technologiesiksi 2014 alussa. Toisena esimerkkinä konsolidaatiosta joulukuussa 2014 maailman suurin teholähdevalmistaja Delta Electronics osti Norjalaisen Eltekin. Eltek toimii Eforen kanssa samalla toimialalla, mutta yhtiöiden palvelemat tuotealueet eivät suoraan kilpaile keskenään. Sen sijaan Delta on yksi Eforen suurista kilpailijoista. Eforen kilpailijat ja vertailuryhmä Hajanainen kilpailijakenttä Teholähdemarkkinan suurin toimija on Delta Electronics, jonka liikevaihto tällä alueella on noin 3,7 miljardia dollaria. Delta Electronicsia seuraavat Lite-On, Artesyn (Emerson), Flextronics ja Chicony Power noin miljardin dollarin liikevaihtoluokassa. Viisi seuraavaksi suurinta valmistajaa mukaan lukien TOP10-yhtiöt hallitsevat yli puolta markkinasta. Efore kilpailee suoraan useiden alan suurimpien toimijoiden kanssa telekommunikaatiosektorilla. Keskeisiä kilpailijoita ovat muun muassa Delta Electronics ja Artesyn. Teollisuussektorilla kilpailukenttä on huomattavasti hajanaisempi ja yksittäisten kilpailijoiden nimeäminen vaikeaa. Verrokit yltävät pääosin hyviin kannattavuuksiin Eforen vertailuryhmään olemme valinneet muutaman alan suurimman toimijan sekä keskisuuria pörssilistattuja toimijoita, kuten Norjalainen Eltek (josta tehty ostotarjous), Singaporelainen erittäin menestyksekäs XP-Power sekä Japanilainen COSEL. Vertailuyhtiöt yltävät pääosin yli 10 % liikevoittotasoille ja parhaimmat pääsevät jopa 20 % tasolle, mitä voidaan pitää elektroniikkatuotteiden valmistajalle erinomaisena kannattavuustasona. Vaikka teholähdemarkkina on toimialana erittäin haastava, on siellä myös lukuisia menestyviä keskisuuria yrityksiä, jotka ovat löytäneet kannattavia niche-alueita. Eforen verrokkiryhmää selvästi heikompi kannattavuus johtuu todennäköisesti etenkin siitä, että Efore on kärsinyt voimakkaasti telekommunikaatiosektorin heikkoudesta. Eforen oma pitkän aikavälin kannattavuustavoite on 10 %:n liikevoitto, mikä on vertailuryhmän kannattavuustasot huomioiden täysin realistinen tavoite mielestämme. 12 Vertailuyhtiöiden kannattavuuksia Delta Electronics (Taiwan) Eltek (Norja) Acbel Polytech Inc. (Taiwan) XP Power (Singapore) Emersson (Power-yksikkö)* (USA) COSEL (Japani) Power-One Inc. (USA) Keskiarvo-% * nettotulos-% LTM = 2014Q3 viim. 12kk Lähde: Capital IQ 2010 2011 2012 2013 2014 LTM 10.1 % 4.4 % 3.9 % 21.5 % 13.7 % 14.4 % 28.1 % 14.3 % 6.0 % 6.8 % 1.6 % 24.4 % 11.1 % 22.4 % 17.1 % 13.9 % 10.3 % 7.5 % 4.4 % 22.4 % 9.8 % 16.0 % 10.6 % 11.8 % 11.5 % 8.5 % 4.7 % 23.0 % 13.9 % 12.5 % 12.2 % 7.5 % 4.5 % 24.4 % 17.6 % 13.5 % Toimiala ja kilpailijat IHS:n ennuste kaupallisen teholähdemarkkinan kehityksestä Lähde: IHS Teholähdevalmistajan menestystekijöitä Lähde: Inderes Ericssonin liiketoimintadynamiikan muutos Verkkolaitevalmistajien kilpailukentän muutos Verkkolaitemarkkinan liiketoimintadynamiikka on viimeisen 15 vuoden aikana muuttunut perinteisestä laitevalmistuksesta voimakkaammin kohti ohjelmistoja ja palveluita. Laitevalmistuksen roolin pienentyminen voi olla teholähdevalmistajan näkökulmasta negatiivinen kehityssuunta, mutta se on myös johtanut konsolidaatioon laitevalmistajien keskuudessa. Eforen pääasiakkaat Nokia ja Ericsson ovat selvinneet voittajina tässä kehityksessä. Lähde: Ericsson 13 Strategia ja tavoitteet Eforen kasvustrategia voidaan jakaa kahteen osaan: 1) liiketoiminnan tasapainottaminen teollisuussektorin ja telekommunikaatiosektorin välillä sekä 2) tuotekehityspanostusten tehokkaampi hyödyntäminen standardituotteiden kautta. Vuonna 2010 Efore valitsi yhdeksi uudeksi alueeksi strategiassaan sähköautot, mutta markkinan hitaan liikkeellelähdön vuoksi yhtiö on toistaiseksi laittanut jäihin panostukset tälle alueelle. Yhtiön tavoitteena on 10 % liikevoittotason saavuttaminen ja 5-10 % liikevaihdon keskimääräinen vuosittainen kasvu. Lyhyen aikavälin kannattavuustavoitteena on saavuttaa 6 %:n liikevoittotaso vuoden 2015 loppuun mennessä. Uskomme, että kesällä 2015 aloittavan uuden toimitusjohtajan agendalla tulee olemaan etenkin teollisuussektorin ja myynnin vahvistaminen sekä kannattavuuden parantaminen hyödyntämällä tehokkaammin Eforen suhteellisen korkeita tuotekehityspanostuksia. Eforen vahvuudet Eforen strategiaa tukevia vahvuuksia ovat muun muassa yhtiön tekninen osaaminen, laaja tuotetarjonta tietyillä sektoreilla, korkea palvelutaso ja kyky ymmärtää asiakkaan tarpeet. Vaikka Efore on perinteisesti mielletty etenkin Nokian verkkoliiketoimintaan sidoksissa olevana alihankkijana, on sen teholähdeosaaminen hyvin geneeristä ja siten laajennettavissa useille sektoreille myös telekommunikaation ulkopuolella. Tämä edellyttää yhtiöltä vahvaa markkinatuntemusta. Mikäli teholähdevalmistaja kohdistaa osaamistaan väärille markkinoille, kohtaa yhtiö nopeasti rajua kilpailua ja heikompia marginaaleja. Toimitusjohtaja vaihtuu Efore on kertonut yhtiön nykyisen toimitusjohtaja Vesa Vähämöttösen jättävän tehtävänsä helmikuussa 2015. Uusi Bormbardier Trasnportationilta tuleva toimitusjohtaja Heikki Viita aloittaa tehtävässään viimeistään 1.7.2015. Eforen omistajarakenteessa ja hallituksessa tapahtuneiden muutosten jälkeen oli jossain määrin odotettua, että myös johtoryhmässä tapahtuu muutoksia. On vielä varhaista arvioida mihin suuntaan uusi toimitusjohtaja lähtee strategiaa viemään, mutta uskomme prioriteetteina olevan esimerkiksi myynnin vahvistaminen, asiakaskunnan laajentaminen, standardituotteiden osuuden kasvattaminen sekä teollisuussektorin vahvistaminen. Telekommunikaatiossa Eforen edellytykset vaikuttaa liiketoimintaan ovat rajallisemmat, sillä yhtiöllä on jo vahva asema Ericssonissa ja Nokiassa eikä muita potentiaalisia merkittäviä asiakkaita juurikaan ole. Uskomme telekommunikaation liiketoiminnan toimivan lähivuosina yhtiön tukipilarina ja kasvun tulevan muilta alueilta. Asiakassektoreiden tasapainottaminen Telekommunikaatiosektori yksinään on teholähdevalmistajalle liian kapea ja vaikeasti ennustettava sektori. Tämän sektorin rajun heilunnan johdosta esimerkiksi Eforen tuotannon käyttöasteet ovat heiluneet jopa 40-80 % haarukassa ennen ROAL-yritysostoa. Näissä olosuhteissa kannattavan liiketoiminnan tekeminen on ymmärrettävästi erittäin vaikeaa. Lisäksi telekommunikaatiossa tuotteiden elinkaaret ovat huomattavasti lyhempiä kuin teollisuussektorilla. Telekommunikaatiossa suuntaus on ollut yhä lyhempiin elinkaariin, mikä heikentää entisestään liiketoiminnan näkyvyyttä. Eforen strategian yhtenä päätavoitteena onkin ollut pitkään telekommunikaatiosektorin riippuvuuden vähentäminen laajentumalla uusille alueille. Teollisuussektori toi pitkään Eforen liiketoimintaan vakautta rajusti heiluvan telekommunikaation rinnalle, mutta Eforen oman teollisuussektoriliiketoiminnan suhteellisen pienen osuuden ja hitaan kasvun takia se ei riittänyt vakauttamaan yhtiön liiketoimintaa. Kesällä 2013 Efore otti merkittävän askeleen strategiassaan ja kasvatti huomattavasti teollisuussektorin osuutta liiketoiminnastaan ROALyritysostolla. Kaupan myötä teollisuussektorin osuus liikevaihdosta nousi lähes puoleen. Oheinen graafi havainnollistaa telekommunikaation rajua heiluntaa. Asiakassektoreiden liikevaihdot, MEUR 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 Q1/09 Q2/09 Q3/09 Q4/09 Q1/10 Q2/10 Q3/10 Q4/10 Q1/11 Q2/11 Q3/11 Q4/11 Q1/12 Q2/12 Q3/12 Q4/12 Q1/13 Q2/13 Q3/13 Q4/13* Q1/14 Q2/14 Q3/14 Q4/14e Strategia -Telekommunikaatio -Teollisuus Lähde: Efore, ennuste Inderes. Q4’13=5kk neljännes 14 Yritysostot Teollisuussektorin kasvattaminen ROAL-yritysostolla oli mielestämme Eforelta odotettu siirto, sillä orgaaninen kasvu teholähdemarkkinassa on hyvin haastavaa. Orgaanisen kasvun vaikeus johtuu muun muassa siitä, että räätälöidyissä tuotteissa asiakassuhteet ovat usein vahvoja ja vakiintuneita. Standardituotteissa orgaaninen kasvu vastaavasti on hyvin haastavaa ilman vahvaa brändiä, asiakkuuksia ja jakelukumppaneita. Kun ROAL-yrityskauppa on saatu sulateltua ja Eforen kannattavuus noussut hyvälle tasolle, pidämme todennäköisenä, että Efore jatkaa potentiaalisten yritysostokohteiden kartoittamista. Pidämme tarkkaan harkittua epäorgaanista laajentumista järkevänä strategiana, sillä teholähdemarkkinalla on sen fragmentaation johdosta todennäköisesti hyviä mahdollisuuksia laajentua uusille alueille yritysostoihin. Ristiinmyyntimahdollisuus on usein merkittävä peruste yritysostolle, sillä yritysostoilla teholähdevalmistaja voi saada uusia jakelukanavia omille tuotteilleen ja vastaavasti uusia tuotteita ja teknologioita tarjottavaksi omille asiakkailleen tai jakelukanaville. ROAL-yrityskauppa Eforen osti kesällä 2013 Roal Electronicsin. Yhtiön pääkonttori ja tuotekehitys sijaitsevat Castelfidardossa, Italiassa ja sen tuotantolaitos sijaitsee Tunisissa, Tunisiassa. Myynti- ja markkinointitoiminnot sijaitsevat Euroopassa, Yhdysvalloissa ja Kiinassa. Yhtiö suunnittelee ja valmistaa standardi- ja räätälöityjä teholähteitä teollisuussektorille ja yhtiön osaamisalueet ovat etenkin LED-valaisimissa, mittalaitteissa ja videotauluissa. Tunisian tuotantolaitosta voidaan pitää yhtenä ROALin vahvuutena alueen poliittisista riskeistä huolimatta. Toisen tuotantolaitoksen myötä myös Eforen riippuvuus yhdestä tuotantolaitoksesta poistui. Tunisian etuna on Kiinaa selvästi alempi palkkataso ja palkkainflaatio sekä logistinen etumatka Euroopan markkinalle. ROAL-yrityskaupan keskeinen strateginen peruste Eforelle oli teollisuussektorin kasvattaminen ja liiketoiminnan tasapainottaminen. Liiketoiminnan tasapainon lisäksi yhtiöiden liiketoiminnan maantieteellinen yhteensopivuus on hyvä Eforen Aasian markkinan ja ROALin Yhdysvaltojen markkinan täydentäessä toisiaan. ROALin kautta Efore saa kasvatettua myös standardituotteiden liiketoimintaa, mikä on keskeinen osa yhtiön strategiaa. ROALista maksettu kauppahinta oli 9,7 miljoonaa euroa ja velaton kauppahinta 13,9 miljoonaa euroa. Kauppahinta oli suhteellisen matala (EV/Sales -kerroin 0,35x), mutta toisaalta yrityskaupan hyötyjen realisoitumista on jouduttu odottamaan, sillä Eforen kehitys teollisuussektorilla on 15 jäänyt heikoksi yrityskaupan jälkeen. Esimerkiksi ROALin liikevaihto vuonna 2012 oli noin 40 miljoonan euron tasolla ja Eforen teollisuussektorin liikevaihto noin 18 miljoonan euron tasolla. Nyt Eforen teollisuussektorin ja ROALin yhteenlaskettu liikevaihto on jäämässä vuositasolla alle 40 miljoonaan euroon, mikä on ollut selkeä pettymys. Yhtiö on kuitenkin hakenut aktiivisesti kustannussäästöjä Italiassa ja yrityskaupan vuotuiset 1,5 miljoonan euron synergiat materiaalihankinnoissa ovat toteutuneet. Tuotekehityspanosten skaalaaminen Eforen julkilausutussa strategiassa yhtiö painottaa vahvasti teollisuussektorin kasvua, missä hyvin keskeisenä elementtinä on markkinaymmärryksen vahvistaminen ja sen tehokkaampi hyödyntäminen. Käsityksemme mukaan Eforen yhtenä ongelmana historiassa on ollut tietynlaisen putkikatseen muodostuminen telekommunikaatiosektorin ja sen avainasiakkuuksien ympärille. Tämä johdosta yhtiön tuotekehityspanostuksista ei todennäköisesti ole saatu kaikkea irti, sillä tuotekehitys on keskittynyt palvelemaan tiettyjä asiakkaita ja Eforen menestys on ollut näiden asiakkaiden lopputuotteiden menestyksestä vahvasti riippuvainen. Yhtiö on esimerkiksi panostanut tuotekehitykseen vuoden 2008 jälkeen huomattavan paljon (joka vuosi noin 9-10 % liikevaihdosta), mutta kannattavuus on ollut epätyydyttävää. Tuotekehityspanostusten tehokkaampi hyödyntäminen on siis näkemyksemme mukaan keskeinen tekijä, millä Efore voi nostaa kannattavuutensa kestävästi hyvälle tasolle pitkällä aikavälillä. Tämä tarkoittaa valmiiden tuotealustojen tehokasta hyödyntämistä sekä etenkin standardituotteiden (ns. katalogi- /hyllystä myytävien tuotteiden) suhteellisen osuuden kasvattamista liiketoiminnassa pitkällä aikavälillä. Vaikka standardituotteet saattavat kuulostaa enemmän ”bulkkituotteilta”, ne voivat olla teholähdeliiketoiminnassa hyvin kannattavia. Standardituotteissa hinnoittelu ja tuotekehitys ovat esimerkiksi kokonaan teholähdevalmistajan omassa hallinnassa. Lisäksi standardituotteet ovat skaalautuvampia, koska niitä voidaan myydä useille asiakkaille ja eri hinnoilla eri markkina-alueille. Yksittäisen asiakkaan hinnoitteluvoima on tällöin paljon rajallisempi. Ennen ROAL-yrityskauppa Eforen liikevaihdosta vain 5 % tuli standardituotteista (OPUS-tuoteperhe). ROALilla tämä osuus oli lähes puolet. Taloudelliset tavoitteet Skaalautuvuus odottaa liikevaihdon kasvua Efore julkisti pääomamarkkinapäivänsä yhteydessä 10.9.2013 pitkän aikavälin taloudelliset tavoitteet. Yhtiön tavoitteena on 10 % liikevoittotason saavuttaminen ja 5-10 % liikevaihdon keskimääräinen vuosittainen kasvu. Lyhyen aikavälin kannattavuustavoitteena on saavuttaa 6 %:n liikevoittotaso vuoden 2015 loppuun mennessä. Yhtiön mukaan pitkän aikavälin tavoite saavutetaan seuraavista osista. Puolet tulosparannuksesta saavutetaan R&D-panosten tehokkaammasta hyödyntämisestä. Yhtiön tavoitteena on kasvaa 5-10 % vuosivauhtia, mutta tuotekehityskustannukset on tarkoitus pitää korkeintaan nykyisellä tasolla. Teollisuussektorilla R&D-panosten tehokkaampi hyödyntäminen on mahdollista etenkin tuotteiden pidemmän elinkaaren sekä standardituotteissa olevien kasvumahdollisuuksien ansiosta. Noin 35 % tulosparannuksesta yhtiö arvioi tulevan liikevaihdon kasvun myötä syntyvästä kiinteiden tuotantokustannusten suhteellisen osuuden laskusta. Lisäksi yhtiöllä (vanha Efore) on meneillään kulutasoa alentava tehostamisohjelma. Loput 15 % tulosparannuksesta saavutetaan tuotannon ja materiaalihankintojen optimoinnista. Tämä osa säästötavoitteesta on käsityksemme mukaan pääosin jo saavutettu. Vuoden 2014 jälkeen Efore lähtee tavoittelemaan 10 % liikevoittotavoitettaan noin 1-3 %:n kannattavuustasolta. Tiivistämme kannattavuusrajalta aina 10 % tavoitteeseen pääsyn pylväät oheisen kaavion mukaisesti. 10 % kannattavuustavoitteen komponentit Lähde: Efore/Inderes Tavoitteet saavutettavissa 3-5 vuoden tähtäimellä Olemme omissa tulosennusteissamme lähtökohtaisesti Eforen omia taloudellisia tavoitteita varovaisempia. Jotta ennusteemme nousisivat tavoitteiden tasolle, on yhtiön ensin annettava lisää näyttöjä siitä, että tavoitteita kohti ollaan etenemässä. Pidämme joka tapauksessa pitkällä aikavälillä 10 %:n liikevoittotasoja realistisina 16 teholähdemarkkinalla, sillä toimialan vahvimmat yltävät selvästi yli 10 %:n liikevoittotasoihin. Näkemyksemme mukaan 10 %:n liikevoittotaso on Eforelle realistista saavuttaa noin 3-5 vuoden tähtäimellä olettaen normaalit markkinaolosuhteet. Eforen taloudellisten tavoitteiden saavuttamiseen ja sen aikatauluun vaikuttaa voimakkaasti telekommunikaatiosektorin kehitys. Mikäli tällä sektorilla tapahtuu usean heikon vuoden jälkeen voimakas rekyyli ylöspäin ja uusiutuva tuoteportfolio menestyy, on voimakkaan liikevaihdon kasvun sekä 6 %:n liikevoittotason saavuttaminen ennen vuoden 2015 loppua mielestämme hyvin mahdollista. Korostammekin telekommunikaatiosektorin syklisyyttä niin hyvässä kuin pahassa. Sijoittajien ei kannata sokeutua katsomaan telekommunikaation vahvan syklin aikana saavutettavaa kannattavuutta ja kasvua Eforelle pitkällä aikavälillä kestävänä tasona. Vastaava pätee myös huonoon sykliin, jollaista Efore on elänyt viime vuosien aikana. Jotta Efore yltäisi kestävästi yli 10 %:n liikevoittoon, on myös teollisuussektorin annettava vetoapua liiketoiminnalle. Strategia Strategiset tavoitteet eri asiakassektoreilla Lähde: Efore Strategiset tavoitteet räätälöityjen ja standardituotteiden osalta 17 Liiketoimintayksiköt Efore raportoi liikevaihtonsa jaettuna telekommunikaatio- ja teollisuussektoreille. Sektorit ovat ROAL-yrityskaupan jälkeen lähes yhtä suuria. Liiketoiminnat täydentävät hyvin toisiaan, sillä toimintamalli ja tuotteet ovat hyvin samankaltaisia. Sektoreissa on myös paljon eroja. Telekommunikaatio on riippuvainen yksittäisistä suurista asiakkaista ja kokonaisuudessaankin potentiaalisia asiakkaita on maailmalla vain kourallinen, kun taas teollisuussektorilla potentiaalisia asiakkaita on jopa kymmeniä tuhansia. Telekommunikaatiossa tuotteet ovat enemmän pienten marginaalien volyymituotteita, kun taas teollisuudessa tuotesarjat ovat pienempiä ja marginaalit korkeampia. Vastaavasti telekommunikaatiotuotteiden elinkaaret ovat tyypillisesti moninkertaisesti lyhempiä (noin 3 vuotta) kuin teollisuussektorilla (5-15 vuotta). Teollisuussektorilla on paljon standardituotteita, kun taas telekommunikaatiossa tuotteet ovat aina räätälöityjä. Telekommunikaatiosektori Liiketoimintamalli Telekommunikaatiosektorilla Eforen tuotekehitys on asiakasprojektityötä, joka perustuu pitkäaikaisiin ja vahvoihin asiakassuhteisiin. Hyvin hoidetut projektit toimivat teholähdetoimittajalle pääsylippuina uusiin projekteihin. Onnistumiskriteereinä ovat muun muassa laatu, aikataulu ja toimitusvarmuus. Eforen kilpailuetuna telekommunikaatiosektorilla on vahvat asiakkuudet Nokian ja Ericssonin kanssa. Yhtiö on näissä yhtiössä päässyt ns. preferred vendorin tai hyväksytyn toimittajan asemaan. Tämä käytännössä tarkoittaa, että yhtiö kilpailee näiden asiakkuuksien sisällä vain muiden vastaavassa asemassa olevien toimittajien kanssa. Uusien toimittajien tulo kilpailuun on epätodennäköistä, sillä yhteistyö verkkolaitevalmistajan kanssa on hyvin tiivistä ja uuden toimittajan ottaminen olisi verkkolaitevalmistajalle työläs ja kallis prosessi. Uuden tuotteen syntyminen alkaa tarjousvaiheesta, johon verkkolaitevalmistaja kutsuu teholähdetoimittajiaan. Tarjousvaiheesta siirrytään voittajan kanssa tuotekehitysvaiheeseen, jossa asiakas maksaa tyypillisesti noin 10-30 % tuotekehityspanostuksesta. Tuotekehityksessä syntyvät teknologiat jäävät Eforen omistukseen, mutta Efore ei voi myydä täysin vastaavaa tuotetta ulkopuolelle, koska tuote on räätälöity asiakkaalle. Uusi tuotekehitysprojekti kestää normaalisti 8-10 kuukautta. Tämän jälkeen alkaa tuotanto asiakkaan kysynnän mukaan ja tuote on normaalisti noin 3 vuotta tuotannossa. Tuotteiden elinkaarissa suuntaus on historiassa ollut lyhenemään päin, sillä aiemmin elinkaaret olivat yli 5 vuotta. Toisaalta suuntausta on nyt ollut myös pidempiin elinkaariin. Asiakkaan normaali maksuaika on 90 päivää tavaran vastaanotosta. Koska tuotekehitysvaihe kestää 8-10 kuukautta ja asiakkaan maksuaika on 90 päivää, alkaa teholähdevalmistajan tuotekehityspanoksen takaisinmaksu juosta vasta noin vuoden päästä projektin käynnistämisestä. 18 Eforen Kiinan tehtaalta tuotteet lähtevät kolmeen eri suuntaan. Yksi osa tuotteista lähtee Ericssonin ja Nokian läheisyydessä sijaitseville tehtaille suoraan. Yksi osa tuotannosta lähtee suoraan Intian markkinalle. Viimeinen osa tuotannosta lähtee laivalla Eurooppaan ja PohjoisAmerikkaan välivarastoihin, joista asiakkaat ottavat tuotteita tarpeen mukaan. Euroopan ja Pohjois-Amerikan välivarastojen lisäksi verkonrakentajalla saattaa olla oma välivarastonsa ja lisäksi verkkolaitevalmistajalla saattaa olla puskurivarastoa. Eri välija puskurivarastojen syntyminen toimitusketjuun aiheuttaa Eforelle merkittävää heilahtelua liiketoimintaan. Kyseessä on niin sanottu piiskavaikutus (”bullwhip effect”), jossa pienet muutokset loppukysynnässä voivat heijastua hyvin voimakkaina Eforen tuotantoon kysyntämuutoksen kulkiessa läpi varastoketjun. Varastokorjaukset osaltaan selittävät Eforen kysynnän rajuja heilahteluita telekommunikaatiossa. Tuotekehitysriskit Telekommunikaatiosektorin liiketoimintamallin keskeisenä haasteena pidämme sitä, että kärjistetysti sanottuna nykyisessä toimintamallissa tuotot jaetaan, mutta riskit kantaa teholähdevalmistaja. Tuotekehityspanostusten realisoituminen kassavirraksi Eforelle kestää kauan ja siihen liittyy paljon riskiä, joka ei ole teholähdevalmistajan hallittavissa. Jos asiakkaan lopputuote ei menesty, tuotekehitysprojektista muodostuu teholähdevalmistajalle kannattamaton. Eforen ja teholähdevalmistajien kannalta olisi tärkeää, että tämä vanha rakenteellisesti ongelmallinen alan toimintamalli purkautuisi siten, että verkkolaitevalmistajat alkaisivat kantaa enemmän tuotekehitysriskiä. Muutoksen tapahtuminen nopeasti on epätodennäköistä. Korrelaatio asiakkaiden liiketoiminnan kanssa Eforen telekommunikaatiosektorin liikevaihdon keskeisenä ajurina toimii verkkolaitevalmistajien liikevaihdon kehitys. Oheisessa graafissa olemme indeksoineet Ericssonin verkkoliiketoiminnan, Nokian ja Alcatel-Lucentin Wirelessyksikön sekä Eforen telekommunikaation liikevaihdon kehityksen siten, että Q1’11 on lähtötasona 100. Kuvaajasta havaitaan, miten voimakkaalla vivulla Eforen telekommunikaation korreloi asiakkaiden kanssa. Mikäli tarkastelu ulotetaan vuoteen 2010, havaitaan Eforen kulkeneen erittäin voimakkaissa sykleissä verkkolaitevalmistajiin nähden. Eforen viime vuosien heikkoon kehitykseen pääasiakkaissa on vaikuttanut hyvin voimakkaasti myös yksittäisten lopputuotteiden kysyntä operaattoreilla. Efore ei ole käsityksemme mukaan hävinnyt kilpailutuksia, vaan yhtiölle osuneet projektit ovat liittyneet sellaisiin tuotteisiin, joiden loppukysyntä on jäänyt selvästi alemmaksi kuin verkkolaitevalmistajan alkuperäinen ennuste. Huonojen asiakasprojektien osuminen Eforen kohdalle selittäisi osaltaan sitä, miksi Eforen telekommunikaatiosektorin liikevaihto laskenut noin kolmanneksella aiemmasta tasosta, vaikka verkkolaitevalmistajien liikevaihto on laskenut vain kymmenyksellä. Teholähdevalmistajalla ei ole mahdollisuuksia vaikuttaa lopputuotteen kysyntään tai ennustaa kysyntää asiakkaitaan paremmin, joten näkyvyyden heikkouden kanssa on vain elettävä. Eforen pitkän aikavälin näkymää telekommunikaatiossa parantaa se, että Nokian ja Ericssonin liiketoiminnat ovat nykyään hyvin vakaalla pohjalla. Esimerkiksi vielä kaksi vuotta sitten Nokian tulevaisuus verkkolaitteissa oli hyvin epävarma eikä silloisen NSN:n liiketoiminta ollut vakaalla pohjalla. Indeksoitu liikevaihto Q1’11=100 Liikevaihdon muutos, YoY-% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% Ericsson Global Networks Alcatel-Lucent Wireless Efore Telekommunikaatio Nokia Networks Keskiarvo Lähde: Ericsson, Nokia, Alcatel-Lucent, Efore Teollisuussektori Hajautunut asiakaskunta Teollisuussektorin räätälöidyissä tuotteissa Eforen liiketoimintamalli on hyvin samankaltainen kuin telekommunikaatiossa, mutta asiakaskunta on huomattavasti laajempi ja tuotteiden elinkaaret pidempiä. Efore toimittaa teollisuussektorilla asiakaskohtaisia teholähteitä erilaisiin teollisuuden käyttökohteisiin, kuten teollisuusrobottien ohjauksiin sekä sähkönsiirron ja -jakelun valvontaan ja ohjaukseen. ROAL-yritysoston kautta yhtiön tarjonta tällä alueella laajeni huomattavasti. ROALin päätoimialoja ovat muun muassa LED-valaistus, teholähteet mittalaitteisiin, terveydenhuollon laitteisiin ja kodinkoneisiin. Yhtiön kilpailutekijöitä teollisuussektorilla ovat muun muassa laaja tuotetarjonta tietyillä alueilla, joustavuus, nopeus, korkea laatu ja toimitusvarmuus. 130 Teollisuussektorin sovellusalueissa teholähteen osuus lopputuotteen kustannuksesta on usein suhteellisen pieni, mutta teholähteen toimintavarmuus ja laatu ovat erittäin tärkeitä. Tällaisia tuotealueita ovat etenkin terveydenhuollon laitteet. Teholähdevalmistajalle nämä alueet ovat kiinnostavia, koska asiakkaan hintasensitiivisyys on suhteellisesti pienempi kuin volyymituotteissa. 120 110 100 90 80 70 60 50 Ericsson Global Networks Nokia Networks Alcatel-Lucent Wireless Keskiarvo Efore Telekommunikaatio Lähde: Ericsson, Nokia, Alcatel-Lucent, Efore 19 Asiakasräätälöityjen tuotteiden lisäksi teollisuussektorilla voi olla käytössä samaan aikaan useita erilaisia liiketoimintamalleja. Teholähdevalmistaja voi esimerkiksi ostaa suunnittelun ulkopuolelta ja valmistaa itse, toimia toisen teholähdevalmistajan jakelukanavana tai myydä toisen valmistajan tuotteita omina muokattuina versiona (value-added). Yhtä oikeaa toimintamallia ei ole, vaan menestys perustuu pitkälti teholähdevalmistajan markkinaymmärrykseen ja kykyyn skaalata osaamistaan. Skaalautuvuudessa standardituotteiden merkitys korostuu. Teollisuussektorin teholähteiden kysynnälle on vaikea antaa mitään makrotason ajuria, sillä markkina on hyvin fragmentoitunut ja laaja. Siten kasvu riippuu etenkin Eforen kyvystä löytää kasvualueita markkinan sisältä. Selkeä yksittäinen kasvualue, jossa Efore on mukana teollisuusektorilla, on LED-valaistuksen virtalähteet. Yhtiö pyrkii etsimään teollisuussektorilla etenkin sellaisia vähemmän kilpailtuja tuotealueita, jotka eivät ole volyymien puolesta houkuttelevia alan suurimmille toimijoille. 20 Liiketoimintamalli Tuotteiden tyypillinen kehityskaari (telekommunikaatio, teollisuus ja standardituote) Lähde: Efore 21 Ennusteet ja arvostus Efore saavutti kannattavuuskäänteen viime vuoden aikana ja yhtiön vuoden 2014 liikevoitto (Q4 raportoimatta) nousi ennusteemme mukaan lievästi voitolliseksi. Arvioimme kannattavuuskäänteen jatkuvan ja yhtiön tekevän 4,6 %:n liikevoiton 2015, mitä tukee etenkin telekommunikaation tuoteportfolion uusiutuminen. Eforen suurin haaste tulosparannuksen saavuttamisessa lyhyellä aikavälillä on liian alhaiset volyymit. Yhtiön nykyisellä omalla tuotantokoneistolla pitäisi olla kapasiteettia noin 140-150 MEUR liikevaihtoon, kun tällä hetkellä liikevaihto on alle 100 MEUR tasolla. Yhtiön osaketta hinnoitellaan tällä hetkellä osittain käänneyhtiönä, mikä näkyy alhaisina liikevaihtokertoimina (P/S 0,5x). Osakekurssi on kuitenkin viimeaikaisen nousun myötä alkanut hinnoittelemaan Eforelle tuloskäännettä ja tulospohjaiset kertoimet (2015e P/E 15x) eivät nykyisellä kannattavuusnäkymällä tarjoa mielestämme nousuvaraa. Taloudellinen tilanne Historiallinen kehitys Eforen tuloskehitys on ollut epätyydyttävää tilikauden 2012 (1.11.2011-30.10.2012) alusta alkaen, kun telekommunikaatiosektorin vuoden 2011 toiselle puoliskolle asti kestänyt hyvä veto hiipui. Taustalla oli etenkin talouden epävarmuudesta johtuva yleinen operaattoreiden investointiaktiviteetin hiipuminen, mikä heijastui Eforen telekommunikaatioon. Maailmalla ei ole ollut vuoden 2011 jälkeen merkittävän kokoluokan verkkojen roll-out projekteja, vaan investoinnit ovat liittyneet enemmän verkkojen ylläpitoon ja päivittämiseen. Lisäksi Eforea on painanut heikko kysyntä niissä yksittäisissä tuotteissa, joihin Efore on valmistanut räätälöityjä teholähteitä. Vuonna 2014 tilanne kuitenkin on lähtenyt piristymään selvästi, kun Eforen tuoteportfolio on uusiutunut ja verkkolaitemarkkinan tilanne on piristynyt. Tilikauden 2011 vahvan kehityksen jälkeen Eforen liikevaihto telekommunikaatiosektorilla on laskenut takaisin finanssikriisin pohjien tasolle alle 50 miljoonaan euroon, kun vuonna 2011 se oli 70 miljoonaa euroa. Yhtiön kulut eivät ole täysin sopeutuneet heikkoon liikevaihtoon, minkä takia Eforen liikevoittomarginaalit ovat painuneet miinukselle (oikaistu EBIT-% 2012: -1,4 %, 2013: -5,2 %). Kuten aiemmin totesimme, uskomme Eforen telekommunikaation heikkouden taustalla olevan suurilta osin myös se, että yhtiö on ollut mukana useissa sellaisissa projekteissa, joissa verkkolaitevalmistajan toimitusmäärät ovat jääneet selvästi alkuperäisistä ennusteista. Eforen teollisuussektorin vakaa kehitys ei ole kompensoinut telekommunikaation heiluntaa viime vuosina. Yhtiölle on lisäksi aiheutunut vuosina 2012-2014 yli 4 miljoonaa euroa kertaluonteisia kuluja liittyen muun muassa Viron tehtaan alasajoon, tehostamisohjelmiin sekä ROAL-yrityskauppaan. Käsityksemme mukaan yhtiön kulurakenne on tehostamisohjelmien jälkeen nyt kilpailukykyisellä tasolla. 22 Vuonna 2013 Eforen tilikausi oli poikkeuksellisesti 14 kuukauden pituinen ja yhtiö teki tilikauden aikana ROALyrityskaupan, minkä johdosta vuodet ovat heikosti keskenään vertailukelpoisia. Tilikausi 2014 edustaa siten ensimmäistä kokonaista tilikautta Eforen nykyisellä rakenteella. Tilikausi 2014 (Q4 vielä raportoimatta) oli Eforelle hieman kaksijakoinen. Toisaalta yhtiö näyttää onnistuvan kannattavuuskäänteessään ja oikaistu liiketulos nousee lievästi voitolle. Vuoden 2014 suurin pettymys on kuitenkin ollut teollisuussektori, jonka kysyntä on jäänyt heikolle tasolla (liikevaihto noin 10 MEUR per vuosineljännes). ROAL-yrityskauppa ei ole siten heijastunut teollisuussektorin liikevaihtoon odottamallamme tavalla. Liikevaihto ja liikevoitto-% 100 6.0 % 4.0 % 80 2.0 % 60 0.0 % 40 -2.0 % -4.0 % 20 -6.0 % 0 -8.0 % FY10 FY11 FY12 Liikevaihto FY13* FY14e EBIT-% Lähde: Efore, ennuste Inderes Rahoitusasema Eforen tase oli terveellä pohjalla viimeisimmän Q3’14 osavuosikatsauksen julkistushetkellä. Konsernin omavaraisuusaste oli 38,5 % ja nettovelkaantumisaste 7,1 %. Likvidit varat olivat 9,2 miljoonaa euroa. Eforella ei ole oleellista liikearvoa tai aineettomia oikeuksia taseessa, jotka voisivat aiheuttaa alaskirjausriskiä. Kiinnitämme kuitenkin huomiota yhtiön kasvaneisiin tuotekehityskulujen aktivointeihin, jotka kasvavan poistotason myötä alentavat hieman lähivuosien liikevoittoa ennusteessamme. Aktivoidut tuotekehitysmenot Q3:n lopussa olivat 5,7 MEUR, kun ne vuotta aiemmin olivat 2,6 MEUR. Tuotekehitysaktivoinnit ovat normaali osa liiketoimintaa, sillä asiakasräätälöidyillä tuotteilla on selkeä elinkaari sen jälkeen, kun ne tulevat tuotekehityksestä tuotantoon. Eforen kannattavuus on noussut voitolliseksi ja yhtiön rahavirta on positiivinen, minkä johdosta emme näe taseessa merkittäviä riskejä. Eforen tase ei kuitenkaan anna oleellista liikkumavaraa merkittävien investointien tai yritysostojen tekemiseen. Tilikaudelta 2014 Efore tulee tekemään nollatason tuloksen, minkä johdosta emme odota yhtiöltä osinkoa keväällä 2015. Odotamme yhtiön kuitenkin palaavan osingonmaksajaksi tilikaudelta 2015. Ennusteemme tilikauden 2015 osingolle on 0,02 euroa ja 2016 osingolle 0,04 euroa. Ennusteet Lyhyen aikavälin ennuste Efore on arvioinut sen 2014 liikevaihdon olevan 83-91 MEUR ja liiketuloksen ilman kertaluonteisia eriä olevan 0-2,0 MEUR. Ennusteemme viime vuoden oikaistulle liiketulokselle on 1,8 MEUR eli lähellä haarukan ylärajaa. Pidämme hyvin mahdollisena, että tulos on ohjeistuksen ylärajalla, mikäli Q3:n hyvä kehitys jatkui läpi Q4:n. Q4:n kehitys on tosin erittäin riippuvainen siitä, millä tavalla pääasiakkaat ovat optimoineet varastojaan vuoden lopulla. Kertaluonteisten erien (-1,5 MEUR) takia yhtiön liiketulos vuodelta 2014 jää kuitenkin nollatasolle. Vuonna 2015 arvioimme Eforen tulosparannuksen jatkuvan, mitä ajaa etenkin telekommunikaatiosektorin tuoteportfolion uusiutuminen. Telekommunikaation uusia tuotteita on tullut asteittain tuotantoon vuoden 2014 aikana, ja ne ovat jo osin heijastuneet yhtiön suorituskykyyn. Mikäli uudet tuotteet lähtevät vetämän hyvin pääasiakkaissa, on telekommunikaatiolla hyvät edellytykset merkittäviin volyymiparannuksiin 2015. Arvioimme Eforen 2015 liikevaihdon kasvavan telekommunikaatiossa 7,1 % ja teollisuussektorissa 3,6 %. Molemmat segmentit lähtevät vuoteen alhaiselta lähtötasolta, joten kasvuennusteemme ovat tämä huomioiden varovaisia. Oikaistun liikevoiton arvioimme paranevan 4,3 miljoonaan euroon (2014e: 2,0 MEUR). Tulosparannus tulee liikevaihdon kasvusta, katetason parantumisesta uusien tuotteiden myötä sekä kulurakenteen lievästä tehostumisesta. Eforen oma lyhyen tähtäimen taloudellinen tavoite on saavuttaa 6 %:n liikevoitto 2015 loppuun mennessä, mikä on linjassa 2015 koko vuoden ennusteemme kanssa (EBIT-% 4,6 %). Pitkän aikavälin ennuste Eforen pitkän aikavälin tavoitteena on saavuttaa 10 %:n liikevoitto-% sekä 5-10 %:n kasvu. Omat pitkän aikavälin ennusteemme ovat hieman varovaisempia, sillä odotamme yhtiöltä näyttöjä sen kyvystä parantaa kannattavuutta. Lisäksi näkemyksemme mukaan kestävä 10 %:n liikevoittotaso ei ole pitkällä aikavälillä Eforelle realistinen, mikäli yhtiö ei saa teollisuussektorin ja standardituotteiden osuutta liiketoiminnassa kasvatettua nykyisestä. Yhtiö on vielä liian riippuvainen syklisestä telekommunikaatiosta, joka voi hyvässä suhdanteessa tuoda erinomaisen kannattavuuden, mutta huonossa suhdanteessa johtaa tappioihin. Ennustamme Eforen nousevan 2015 noin 4,7 %:n liikevoittoon ja kannattavuuden vakiintuvan noin 5,5 %:n tasolle vuodesta 2016 eteenpäin. Vertailuna vuoden 2011 hyvässä suhdanteessa yhtiö teki 5 %:n liikevoittoa, mutta tämän jälkeen tuotantokoneiston rakenne on muuttunut oleellisesti. Lähivuosien kasvuennusteemme ovat 4-6 % tasolla. Ennusteissamme yhtiön EPS on 0,06 euroa vuodelta 2015, 0,07 euroa vuodelta 2016 ja 0,08 euroa vuodelta 2017. Vastaavat osinkoennusteet ovat 0,02 euroa, 0,04 euroa ja 0,05 euroa. Eforella on Suomessa, Italiassa sekä Yhdysvalloissa verotuksessa hyväksyttyjä tappioita, joita ei ole aktivoitu taseeseen. Arvoimme näiden alentavan yhtiön veroastetta lähivuosina, mikä tukee hieman osakekohtaista tulosta. Ennusteiden muutokset edellisen raportin jälkeen Edellinen laaja Efore-raporttimme julkaistiin 30.9.2013. Tämän jälkeen yhtiön volyymit ovat jääneet selvästi ennusteistamme, sillä emme ennakoineet teollisuussektorin kysynnän heikkoutta. Vastaavasti tuloksen osalta Efore on kuitenkin kehittynyt lähes täysin odotustemme mukaisesti, sillä kulurakenne on onnistuneesti sopeutunut heikompaan kysyntään nähden. Vuosien 2014-2015 liikevoittoennusteemme ovat pitkälti muuttumattomia. Pitkän aikavälin tulosennusteemme ovat lievästi varovaisempia. Liikevaihtoennusteiden muutos 150 100 50 0 2014e Liikevaihto (uusi) Lähde: Inderes 23 2015e 2016e 2017e Liikevaihto (vanha) Vertailuryhmä Liikevoittoennusteiden muutos Eforen kilpailijoista on vaikea rakentaa selkeää arvostusta tukevaa vertailuryhmää, sillä joukko on varsin heterogeeninen koostuen useista elektroniikkateollisuuden konserneista sekä yksittäisistä keskisuurista teholähdevalmistajista. Kokoamamme vertailuryhmän keskimääräinen P/E on 21x vuodelle 2014 ja 17x alkaneelle vuodelle. Vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 16x ja 12x. Ennustamallamme tulosparannuksella Eforen kertoimet ovat tälle vuodelle hieman vertailuryhmää alemmat. Mielestämme Eforea keskimäärin vakaamman sekä kannattavuudeltaan paremman vertailuryhmän arvostuskertoimet antavat kuitenkin tukea näkemyksellemme, jonka mukaan Eforen osakkeen nousuvara on rajallinen ilman merkittävää tulosparannusta. 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2014e 2015e Liikevoitto (uusi) 2016e 2017e Liikevoitto (vanha) Lähde: Inderes Arvostus Vertailuryhmän arvostustaso Vertailuryhmä 21.1.2015 Lähde: Thomson Reuters Arvostuskertoimet Eforen osake on viimeisen vuoden aikana kehittynyt suotuisasti ja noussut vuoden takaiselta alle 0,7 euron tasolta 0,86 euroon. Näkemyksemme mukaan osakkeen positiivinen kehitys perustuu riskipreemioiden pienentymiseen, tuoteportfolion uusiutumiseen liittyviin positiivisiin odotuksiin sekä yhtiön Q3:lla tekemään kannattavuuskäänteeseen. Eforea hinnoitellaan kuitenkin edelleen käänneyhtiönä, mikä ilmenee matalista liikevaihtopohjaisista kertoimista (EV/Sales 0,5x, P/S 0,5x). Osake tarjoaisi huomattavaa nousuvaraa, mikäli yhtiö yltäisi tavoitetason 10 %:n liikevoittoon. Esimerkiksi ensi vuoden P/E painuisi alle 6:een 10 % liikevoitolla. Yhtiön nykyisellä kannattavuusnäkymällä osakkeen hinnoittelu on kuitenkin mielestämme järkevä ja kannattavuuskäänne tyydyttävälle kannattavuustasolle on jo hinnoiteltu osakkeeseen. Kuluvan vuoden P/E on noin 15x, mikä on korkeahko taso huomioiden yhtiöön liittyvät epävarmuustekijät. Eforen arvostuskertoimet 2013* 2014e 2015e 2016e 2017e Osakekurssi 0.63 0.81 0.86 0.86 0.86 EV 38.8 49.1 46.3 43.8 41.5 Markkina-arvo 35.1 48.0 48.0 48.0 48.0 Oma pääoma / osake 0.56 0.40 0.45 0.51 0.54 EV/Sales 0.47 0.56 0.50 0.45 0.41 P/Sales 0.43 0.55 0.52 0.50 0.48 EV/EBITDA neg. 12.1 5.9 4.8 4.5 EV/EBIT neg. 27.8 10.9 8.6 7.7 P/E (ilman kertaeriä) neg. 147.0 15.4 11.7 11.1 P/B 1.1 2.0 1.9 1.7 1.6 Osinko per osake 0.00 0.00 0.02 0.04 0.05 0.0 % 0.0 % 2.3 % 4.7 % 5.4 % Osinkotuotto-% *FY13 = 14kk Lähde: Inderes 24 P/E 2014e 2015e EV/EBIT 2014e 2015e EV/Sales 2014e Delta Electronics 21.2 18.7 18.3 16.3 2.3 Eltek 28.9 16.5 15.8 12.0 1.2 Acbel Polytech 15.3 12.2 13.8 9.9 0.6 XP Power 14.6 13.4 11.4 10.6 2.8 Cosel 20.5 17.7 N/A N/A 1.9 Lite-On Technology 45.1 26.2 25.8 18.2 1.4 MEDIAANI 20.8 17.1 15.8 12.0 1.63 KESKIARVO 24.3 17.5 17.0 13.4 1.68 Efore neg. 15.4 27.8 10.9 0.5 Arvostuskertoimien herkkyys Suoritamme ohessa yksinkertaistetun herkkyysanalyysin, joka kuvastaa millaista kannattavuutta Eforen osakkeeseen hinnoitellaan. Analyysissä pidämme ennusteidemme muut muuttujat ennallaan ja vaihdamme 2016 EBIT-% ennustetta yhden prosenttiyksikön portain alkaen 3 prosentista. Ennustemalli laskee tältä pohjalta yhtiön EPS:n ja teemme yksinkertaistetun oletuksen, jossa markkina hinnoittelee osakkeen kertoimella P/E=13x. Mallinnuksessa yhtiön tulisi yltää lähivuosina 6-7 %:n liikevoittoon, jotta osakkeessa olisi oleellista nousupotentiaalia. Arviomme mukaan osakemarkkina hinnoittelee nykyisellä osakekurssilla Eforelle noin 4-5 %:n liikevoittotasoa pitkällä aikavälillä. Osakekurssin herkkyys eri kannattavuustasoilla 2016e EBIT-% EBIT 2016 EPS 2016 3.0 % 4.0 % 5.0 % 6.0 % 7.0 % 8.0 % 2.9 3.9 4.8 5.8 6.7 7.4 0.038 0.054 0.069 0.085 0.100 0.115 Osakekurssi, Nousupotentiaali-% jos P/E=13 0.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 -42 % -19 % 5% 28 % 51 % 74 % Lähde: Inderes Riskit Efore on käänneyhtiö Efore on muutosvaiheessa oleva yhtiö, minkä johdosta yhtiön osakkeeseen sisältyy normaalia korkeampi riskitaso. Korkeampi riskitaso heijastuu osakkeen arvostukseen alentavana tekijänä. Vastaavasti riskitekijöiden pieneneminen tulevaisuudessa tukisi myös osakkeen arvostusta. Normaalien liiketoimintaan liittyvien riskien lisäksi mielestämme keskeiset Eforeen ja sen osakkeeseen liittyvät riskit ovat seuraavia: Yhtiö on edelleen riippuvainen Nokian ja Ericssonin asiakkuuksista. ROAL-kaupan myötä riippuvuus avainasiakkaista on laskenut noin puoleen, kun se ennen kauppaa oli vielä yli 70 %. Eforen hinnoitteluvoima näitä asiakkaita kohtaan on rajallista johtuen suuresta riippuvuudesta sekä näiden asiakkaiden suuresta koosta. Verkkolaitemarkkinan kilpailutilanne ja rakenteelliset ongelmat voivat heijastua myös Eforeen. Etenkin Ericssonin ja Nokian aseman heikkeneminen verkkolaitemarkkinalla heijastuisi negatiivisesti Eforen liiketoimintaan. Aasialaiset verkkolaitevalmistajat kuten Huawei, ZTE ja Samsung ovat viime vuosina voittaneet markkinaosuuksia verkkolaitemarkkinalla ja tämän kehityksen jatkuminen olisi negatiivista Eforelle. ROALin ostoon liittyy normaalit yrityskauppoihin liittyvät riskit. Kauppaan liittyvät synergiat eivät ole vielä realisoituneet. Eforen panostukset standardituotteisiin voivat kasvattaa liiketoiminnan riskitasoa. Standardituotteissa yhtiö kantaa tuotekehitysriskin kokonaan itse, kun taas räätälöidyissä tuotteissa riskiä jaetaan. Siten panostukset väärille alueille standardituotteissa voivat johtaa selvästi tappiollisiin tuotekehitysprojekteihin. 25 Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli Tulosennusteet Liikevaihto -Telekommunikaatio -Teollisuus Liiketoiminnan muut tuotot Materiaalit ja palvelut Bruttokate Työsuhde-etuuksista aiheutuvat kulut Liiketoiminnan muut kulut EBITDA Poistot EBIT Rahoituserät Tulos ennen veroja Verot Nettotulos EPS (oikaistu) FY10 69.7 52.5 17.2 1.6 -38.0 33.3 -11.6 -6.4 3.1 -3.1 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.00 FY11 88.1 70.2 17.9 0.1 -59.5 28.7 -15.1 -7.0 7.0 -2.6 4.4 0.3 4.8 -1.1 3.7 0.09 FY12 78.1 59.8 18.3 0.6 -53.7 25.0 -15.9 -8.8 0.2 -2.8 -2.6 -0.4 -3.0 0.7 -2.3 -0.02 FY13* 82.5 48.6 33.9 1.4 -56.7 27.2 -18.8 -10.9 -2.6 -3.2 -5.8 -0.3 -6.1 -0.1 -6.3 -0.12 Q1/14 19.2 9.7 9.5 0.2 -12.3 7.0 -4.5 -2.1 0.3 -0.9 -0.6 -0.4 -0.9 0.0 -0.9 -0.02 Q2/14 22.5 13.1 9.5 0.4 -15.5 7.4 -5.6 -2.7 -0.8 -0.9 -1.6 -0.2 -1.8 -0.1 -2.0 -0.02 Q3/14 22.1 12.2 10.0 0.2 -13.5 8.8 -3.8 -2.5 2.5 -0.9 1.6 -0.4 1.2 -0.1 1.1 0.02 Q4/14e 23.1 13.4 9.7 0.1 -14.6 8.6 -4.4 -2.2 2.0 -0.9 1.2 -0.1 1.1 -0.1 1.0 0.02 FY14e 87.0 48.4 38.6 0.9 -55.9 31.9 -18.3 -9.5 4.1 -3.5 0.6 -1.1 -0.5 -0.3 -0.9 0.01 Q1/15e 22.8 12.8 10.0 0.1 -14.6 8.3 -4.1 -2.4 1.8 -0.9 0.9 -0.2 0.8 -0.1 0.7 0.01 Q2/15e 23.5 13.5 10.0 0.1 -14.9 8.7 -4.3 -2.4 2.0 -0.9 1.1 -0.2 1.0 -0.1 0.8 0.01 Q3/15e 23.1 13.0 10.1 0.1 -14.7 8.6 -3.9 -2.4 2.3 -0.9 1.4 -0.2 1.2 -0.2 1.0 0.02 Q4/15e 22.4 12.5 9.9 0.1 -14.1 8.4 -4.4 -2.3 1.7 -0.9 0.8 -0.2 0.7 -0.1 0.6 0.01 FY15e 91.8 51.8 40.0 0.6 -58.3 34.1 -16.7 -9.5 7.9 -3.6 4.3 -0.6 3.6 -0.5 3.1 0.06 FY16e 96.3 53.9 42.4 9.1 -4.0 5.1 -0.4 4.7 -0.6 4.1 0.07 FY17e 100.1 56.0 44.1 9.1 -3.7 5.4 -0.3 5.1 -0.8 4.3 0.08 Liikevoiton oikaisut Kertaluonteiset erät Oikaistu EBIT FY10 0.0 0.0 FY11 0.0 4.4 FY12 -1.5 -1.1 FY13* -1.5 -4.3 Q1/14 0.0 -0.6 Q2/14 -1.2 -0.4 Q3/14 0.0 1.6 Q4/14e 0.0 1.2 FY14e -1.2 1.8 Q1/15e 0.0 0.9 Q2/15e 0.0 1.1 Q3/15e 0.0 1.4 Q4/15e 0.0 0.8 FY15e 0.0 4.3 FY16e 0.0 5.1 FY17e 0.0 5.4 Tunnusluvut FY10 FY11 FY12 FY13* Q1/14 Q2/14 Q3/14 Q4/14e FY14e Q1/15e Q2/15e Q3/15e Q4/15e FY15e FY16e FY17e Liikevaihdon kasvu-% 9% 26 % -11 % 6% 40 % 51 % 33 % -38 % 5% 19 % 4% 4% -3 % 6% 5% 4% -Telekommunikaatio 26 % 34 % -15 % -19 % 3% 21 % 29 % -29 % 0% 32 % 3% 7% -7 % 7% 4% 4% -Teollisuus -23 % 4% 2% 86 % 120 % 131 % 37 % -47 % 14 % 5% 6% 1% 2% 4% 6% 4% EBITDA-% 4.4 % 8.0 % 0.3 % -3.1 % 1.7 % -3.5 % 11.2 % 8.9 % 4.7 % 8.1 % 8.6 % 9.8 % 7.7 % 8.6 % 9.4 % 9.1 % EBIT-% -0.1 % 5.0 % -3.3 % -7.0 % -3.0 % -7.3 % 7.1 % 5.2 % 0.7 % 4.2 % 4.8 % 5.9 % 3.7 % 4.6 % 5.3 % 5.4 % Oikaistu EBIT-% -0.1 % 5.0 % -1.4 % -5.2 % -3.0 % -2.0 % 7.1 % 5.2 % 2.0 % 4.2 % 4.8 % 5.9 % 3.7 % 4.6 % 5.3 % 5.4 % Tulos ennen veroja-% -0.1 % 5.4 % -3.8 % -7.4 % -4.8 % -8.2 % 5.3 % 4.7 % -0.6 % 3.5 % 4.1 % 5.2 % 2.9 % 3.9 % 4.9 % 5.1 % Nettotulos-% 0.1 % 4.2 % -2.9 % -7.6 % -4.8 % -9.1 % 4.9 % 4.3 % -1.0 % 3.0 % 3.5 % 4.5 % 2.5 % 3.4 % 4.3 % 4.3 % *Q4'13 = 5kk, FY13 = 14kk Tase Vastaavaa (MEUR) Pysyvät vastaavat 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 8.3 18.9 18.0 17.4 16.4 15.3 Liikearvo 0.0 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 Aineettomat oikeudet 0.9 6.9 7.2 6.8 5.7 5.0 Käyttöomaisuus 6.1 7.8 7.0 7.0 7.2 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Muut sijoitukset 0.0 0.0 0.0 0.0 Vastattavaa (MEUR) Om a pääom a Osakepääoma 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 20.4 23.0 22.1 25.2 28.2 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 30.3 15.0 Kertyneet voittovarat -13.9 -19.9 -20.8 -17.7 -14.7 -12.6 7.0 Omat osakkeet -2.5 -2.4 -2.4 -2.4 -2.4 -2.4 0.0 Uudelleenarvostusrahasto 2.0 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 0.0 0.0 Muu oma pääoma 19.8 28.9 28.9 28.9 28.9 28.9 Muut pitkäaikaiset varat 0.3 0.0 0.6 0.6 0.6 0.6 Vähemmistöosuus 0.2 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 Laskennalliset verosaamiset 0.9 3.1 2.2 2.0 1.8 1.6 Laskennalliset verovelat 0.0 1.4 1.0 1.0 1.0 1.0 Vaihtuvat vastaavat 35.4 39.6 39.3 41.0 43.0 44.2 Varaukset 0.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Varastot 14.2 14.6 14.8 15.1 15.9 16.0 Pitkäaikaiset velat 1.5 5.5 5.4 5.3 4.1 3.4 Muut lyhytaikaiset varat 0.3 0.0 0.6 0.6 0.6 0.6 Lainat rahoituslaitoksilta 1.5 3.9 3.4 3.3 2.1 1.4 Myyntisaamiset 16.4 15.2 15.2 16.1 16.8 17.5 Vaihtovelkakirjalainat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Likvidit varat 4.5 9.8 8.7 9.2 9.6 10.0 Muut pitkäaikaiset velat 0.0 1.6 2.0 2.0 2.0 2.0 43.3 58.5 56.7 57.8 58.8 58.9 20.3 28.4 28.2 26.2 25.4 24.2 Taseen loppusum m a 26 Lyhytaikaiset velat Lainat rahoituslaitoksilta lyh. 0.6 9.2 6.4 4.2 3.3 2.1 Lyhytaikaiset korottomat velat 19.7 19.2 21.7 22.0 22.1 22.0 Muut lyhytaikaiset velat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Taseen loppusum m a 43.3 58.5 56.7 57.8 58.8 58.9 DCF-malli Kassavirtalaskelma (MEUR) 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e Liikevoitto -5.8 0.6 4.3 5.1 5.4 5.6 5.7 5.5 5.6 4.6 4.7 + Kokonaispoistot 3.2 3.5 3.6 4.0 3.7 3.5 3.5 3.5 3.3 3.4 3.5 - Maksetut verot -0.9 0.2 -0.3 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.0 -1.0 -0.8 -0.8 - verot rahoituskuluista 0.0 -0.2 -0.1 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 + verot rahoitustuotoista 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 - Käyttöpääoman muutos 0.3 2.4 -0.9 -1.4 -0.9 0.7 -0.3 -0.3 -0.3 -0.4 -0.2 Operat. kassavirta -3.2 6.4 6.6 7.2 7.6 8.9 7.9 7.6 7.6 6.8 7.1 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0.8 0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 - Bruttoninvestoinnit -11.6 -3.5 -3.2 -3.2 -2.8 -3.7 -3.4 -2.8 -3.6 -3.7 -3.7 V apaa oper. kassavirta -14.1 3.3 3.4 4.0 4.8 5.2 4.5 4.8 3.9 3.1 3.4 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -14.1 3.4 3.4 4.0 4.8 5.2 4.5 4.8 3.9 3.1 3.4 46.5 Disk. vapaa kassavirta 3.4 3.1 3.4 3.7 3.6 2.9 2.8 2.1 1.5 1.5 20.8 Disk. kum. vap. kassav. 48.8 45.3 42.3 38.9 35.2 31.6 28.7 25.9 23.8 22.3 20.8 V elaton arvo DCF 48.8 Oman pääoman arvo DCF 45.5 Oman pääoman arvo DCF / osake 0.81 +/- Muut Vapaa kassavirta TERM Kassavirran jakauma eri vuosille Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20.0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 25.0 % Vieraan pääoman kustannus 7.0 % Yrityksen Beta 1.1 Markkinoiden riski-preemio 4.8 % Likviditeettipreemio 1.5 % Riskitön korko 4.0 % Oman pääoman kustannus 10.7 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 2014e-2018e 2019e-2023e TERM 9.4 % Omistusrakenne Suurim m at osakkeenom istajat 1 Sievi Capital Oyj 21.4 % 2 Evli Pankki Oyj 9.6 % 3 Efore Oyj 6.3 % 4 Maijos Oy 3.8 % 5 Fintrack Spa 3.6 % 6 Tammivuori Leena Maija 3.2 % 7 Rausanne Oy 2.9 % 8 Keskinäinen Eläkevakuutusyhtiö Ilmarinen2.8 % 9 Tammivuori Matti 1.7 % 10 Simola Jarmo 1.7 % Viimeisimmät videot (vimeo.com/inderes) 11/2014 Vesa Vähämöttösen esitys käänneyhtiöt-sijoittajatilaisuudessa 27 10/2014 Vesa Vähämöttösen haastattelu Q3tuloksen jälkeen 8/2014 Vesa Vähämöttösen haastattelu Q2tuloksen jälkeen Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen 28 Osta Lisää Vähennä Myy >15 % 5-15 % -5-5 % < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tämän raportin kohdeyrityksen kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009 perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama. Inderes Oy Melkonkatu 22 B 00210 Helsinki +358 10 219 4690 twitter.com/inderes Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi 2014 2014 2012 2012 #1 suositustarkkuus #1 ennustetarkkuus #1 suositustarkkuus #2 suositustarkkuus Palkittua analyysiä.
© Copyright 2024