1. No category

Kapitalfonde i 2014/15
Årsskrift om god selskabsledelse
i kapitalfonde
Færch
Plast
Nets
Louis
Poulsen
Tema om
· Dansk Vækstkapital II
· Post-exit study
· Generationsskifter
Løgismose+
Meyers
DONG
Energy
dvca.dk
1
Indhold
Begivenheder i 2014 3
Fremdrift med krusninger på overfladen 4
Tilbage på sporet 6
Aktivt ejerskab giver ekstra skatteprovenu
10
Opkøb og exits 2014/2015 11
Fakta om dansk og international beskatning af aktieindkomst 12
Tema |Hvordan sikres finansieringen af danske vækstvirksomheder? 14
Tema |Post-exit study:
Hvad sker der med kapitalfondsejede virksomheder under nyt ejerskab? 20
Tema |Familieejede virksomheder kan øge væksten i Danmark 26
Tema |DVCA’s retningslinjer – Rapport fra komiteen for god selskabsledelse
i kapitalfonde Kapitalfonde omfattet af retningslinjerne 30
35
Redaktion: Joachim Sperling og Kenneth Praefke
Dataindsamling og bearbejdning: Bill Haudal og Christina Blak, Deloitte
Design og illustrationer: Klaus Wilhardt
Foto: Pernille Ringsing m.fl.
Korrektur: Borella projects
Tryk: Formegon
2
dvca | Årsskrift 2014
Begivenheder i 2014
JANUAR
JUNI
DONG
Årsskrift
Folketingets finansudvalg godkender kapitaludvidelsen
i DONG Energy, hvor Goldman Sachs, ATP og PFA skyder
i alt 11 mia. kr. ind i den danske energikæmpe og overtager en ejerandel på ca. 26 pct.
DVCA’s årsskrift viser, at de kapitalfondsejede virksomheder i 2013 havde en organisk vækst på 6 pct. i forhold
til året før.
SEPTEMBER
MARTS
ISS
Den danske servicegigant ISS børsnoteres den 13. marts
af Goldman Sachs og EQT.
MARTS
Topmøde
DVCA afholder det årlige topmøde med besøg af bl.a.
præsident George Bushs tidligere rådgiver og strateg,
Karl Rove.
SEPTEMBER
1.000 mia. kr.
Rundspørge
DVCA afholder Nordic Fundraising Summit for sjette
gang. Internationale forvaltere af mere end 1.000 mia.
kr. mødes med godt 50 venture- og kapitalfonde.
En rundspørge fra DVCA viser, at et flertal af de danske
kapitalfonde forventer flere investeringer, stigende priser
og vækst i indtjening og omsætning i porteføljevirksomhederne.
MAJ
DECEMBER
Erhvervsbeskatningsudvalget
Regeringen nedsætter et erhvervsbeskatningsudvalg,
der skal undersøge mulighederne for at gøre det lettere
at etablere og drive virksomhed. DVCA får foretræde for
udvalget og fremfører sine synspunkter om beskatning
af kapitalindkomster og iværksætterskatten.
Pandora
Axcel sælger sine resterende aktier i smykkevirksomheden Pandora.
DECEMBER
MAJ/JUNI
GRO Capital og Polaris
Vækstpakke
Regeringen lancerer vækstpakken ”Danmark helt ud af
krisen – virksomheder i vækst”, som et flertal i Folketinget indgår forlig om i juni. Vækstpakken indeholder
bl.a. planer om at etablere Dansk Vækstkapital II og et
straksfradrag på 650.000 kr. for investering i nye virksomheder, som desværre ikke blev til noget.
dvca.dk
Danica Pension investerer 1 mia. kr. i den nyoprettede
kapitalfond GRO Capital, der skal investere i små og
mellemstore danske virksomheder.
Kort efter nytår annoncerer Polaris, at kapitalfonden
foreløbig har rejst 2,2 mia. kr. til sin fjerde fond, hvor
målet er at rejse 3 mia. kr. i alt. Dette nås i juni 2015.
3
Fremdrift med krusninger
på overfladen
Der var stor fremdrift i kapitalfondsindustrien i løbet af 2014 globalt set. Der strømmer
kapital til fondene fra investorer overalt i verden, og navnlig har det været et godt tidspunkt at sælge virksomheder, mens det har været noget mere udfordrende at købe op.
Kombinationen af en kraftig stigning i den globale likviditet og renter, der har nærmet
sig nulpunktet, har gjort aktiverne mere værd, hvilket også har løftet multiplerne i PEbranchen.
Fremtidens vækst og aktivitet i branchen vil dog også
afhænge af, om der bliver løsnet op for de strukturelle problemer i euroområdet, om den langsommere BNP-vækst i
Asien og Stillehavsområdet fastholdes, og om der for alvor
kan komme yderligere gang i amerikansk økonomi. For kapitalfondene specifikt skal der holdes øje med, om renterne
forbliver lave, og om der fortsat vil være adgang til rigelig
kapital, så transaktionerne kan finansieres.
Det samlede billede er imidlertid positivt, hvilket tydeligt
kan aflæses blandt de kapitalfonde, der er aktive på det
danske marked. DVCA’s rundspørger viser, at der er mere
gang i markedet end på noget andet tidspunkt efter finanskrisen. Virksomhedsmæglerne tror på, at antallet af kapitalfondshandler vil stige i løbet af 2015, og at priserne vil
følge med op. Og samtidig har fondene tørt krudt til nye investeringer, hvilket forstærkes af, at der nu også er kommet
ro om Dansk Vækstkapital via etableringen af DVK II.
Når økonomien igen er begyndt at bevæge sig frem, gælder
det om at udnytte de gode vilkår. Der er stadig behov for at
tiltrække flere investeringer til Danmark og forbedre betingelserne for vækstvirksomheder, hvis vi skal have mest
muligt ud af fremgangen. Det politiske arbejde fortsætter
hos DVCA – også når den økonomiske krise så småt bliver
afløst af et opsving.
Regulering og omkostninger
Vi er som branche i fuld gang med at blive reguleret via
det såkaldte AIFM-direktiv (på dansk FAIF, Forvaltere af
Alternative InvesteringsFonde), som netop nu omsættes til
dansk lovgivning. Man skal nu have ”a licence to operate” i
ordets bogstaveligste forstand, hvis man gerne vil rejse en
ny fond, og vi kommer til at åbne vores bøger for Finanstilsynet – på samme måde som vi hele tiden har gjort det
over for vores investorer. AIFM vil nok medføre højere omkostninger og mere bureaukrati for fondene, hvilket strider
mod den entreprenørånd, der er en del af dna’et i vores
industri, men på den positive side tæller, at det måske kan
hjælpe til yderligere at afmystificere ideen om aktivt ejerskab. Vi accepterer da også, at vi med den betydning, vi har
4
for samfundsudviklingen, må gøre vores for at leve op til
omverdenens krav og forventninger, naturligvis inden for
rimelighedens grænser.
Der er også kommet fokus på vores omkostninger; det koster jo noget at udøve aktivt ejerskab. Presset kommer fra
flere sider. Forbrugerrådet har ganske fornuftigt stillet krav
om, at man skal kunne gennemskue omkostningerne ved
sin pensionsopsparing – og som I ved, leverer pensionskasser normalt op til halvdelen af vores kapitaltilsagn. Men
ved kun at fokusere på omkostninger kan der opstå risiko
for, at pensionskasser må reducere deres tilsagn til kapitalfonde, da vi jo har forholdsvis høje omkostninger, navnlig i
starten af vores femårige investeringsperiode, hvor vi kun
investerer, og normalt ikke sælger, vores virksomheder.
Det er en udvikling, man bl.a. har set i Australien for nogle
år tilbage, da pensionskasserne kom under pres af samme
årsag. Men da de ikke længere kunne få et ordentligt afkast,
varede det ikke længe, før de kom tilbage i folden igen. For
sagen er jo, at kapitalfonde løbende slår aktiemarkedet
med en pæn margin, også når man tager højde for omkostninger. Konklusionen er derfor, at man ikke kan skille
omkostninger fra afkast – man får, hvad man betaler for!
OW Bunker er en ulykkelig sag
I efteråret 2014 gik brændstofleverandøren OW Bunker
konkurs efter at have været børsnoteret i syv måneder.
Konkursen i OW Bunker er en sag, som rettelig optager
mange i dansk erhvervsliv, men der arbejdes fortsat på at
trænge til bunds i forløbet, og hvorfor det gik galt.
OW Bunker blev børsnoteret af kapitalfonden Altor, som
ved konkursen fortsat ejede en betydelig aktiepost i selskabet. Hos DVCA ser vi frem til, at årsagerne til konkursen
bliver belyst, så vi undgår, at noget lignende sker igen.
Det giver på nuværende tidspunkt ikke mening for DVCA
at tage stilling til OW Bunker-konkursen og til, hvad der er
gjort rigtigt eller forkert. Sagen skal finde sin afgørelse ved
de relevante instanser, og først når denne proces er tilendebragt, er det muligt at sige noget mere håndfast.
dvca | Årsskrift 2014
Opdaterede retningslinjer
Siden 2008 har DVCA haft retningslinjer for kapitalfonde
og deres porteføljevirksomheder over en vis størrelse. Retningslinjerne bidrager til at skabe åbenhed og transparens
over for omverdenen.
I de opdaterede retningslinjer fastholdes fokus på risikostyring i porteføljevirksomhederne. De opdaterede retningslinjer kan findes i deres helhed på DVCA’s hjemmeside. Længere henne i dette årsskrift er der også mere
baggrund om de opdaterede retningslinjer.
Retningslinjerne bliver opdateret hvert tredje eller fjerde
år. Den seneste opdatering af retningslinjerne skete med
virkning fra 1. januar 2011. Nu var tiden igen kommet til en
opdatering, og efter et grundigt forarbejde ligger de opdaterede retningslinjer nu klar.
God læselyst.
Opdateringen afspejler først og fremmest de ændringer,
der er sket i perioden siden sidste gennemgang. Opdateringen tager udgangspunkt i de sidste nye Corporate
Governance-retningslinjer, der gælder for danske børsnoterede virksomheder. Der er også skelet til lignende retningslinjer i Tyskland, Storbritannien og Sverige.
dvca.dk
Ole Steen Andersen,
formand, DVCA
Christian Frigast,
næstformand, DVCA
Jannick Nytoft,
adm. direktør, DVCA
5
Tilbage på sporet
I Danmark foretog kapitalfonde fem større opkøb og otte exits i 2014, som var omfattet
af DVCA’s retningslinjer. Hertil kommer en række mindre transaktioner, som vidner om, at
aktiviteten også i 2014 var stigende i forhold til året før. Et tilsvarende billede ses globalt,
hvor kapitalfondstransaktioner satte rekord, både hvad angår antal og værdi, i 2014.
Globale investorer øgede endvidere deres tilsagn, hvilket gjorde 2014 til endnu et solidt år
med hensyn til at rejse nye fonde.
For øjeblikket leverer kapitalfonde i høj grad afkast til deres
investorer, bl.a. fordi industrielle opkøbere nu melder sig
på banen. Håbet er, at virksomhederne er på vej ind på et
vækstspor, hvor de vil vedblive med at investere frem for
at returnere deres overskud til ejerne. Mens det således
har været et godt tidspunkt at sælge virksomheder i den
nuværende cyklus, er det mere udfordrende at købe virksomheder.
volatilt end det børsnoterede marked. Spørgsmålet er, om
de høje aktiekurser dækker over en aktieboble? Det ville
være tilfældet, hvis indtjeningen i selskaberne ikke fulgte
med aktiekurserne, men som følge af de lidt lysere makroøkonomiske udsigter peger meget på bedre bundlinjer. Det
er dog fortsat afgørende at være disciplineret i sin opkøbsstrategi, for uanset hvor godt man arbejder med sine virksomheder, er det vanskeligt at opnå et tilfredsstillende
afkast, hvis virksomhederne for alvor er købt for dyrt.
De positive udsigter kombineret med de lave renter har
nemlig fået aktiekurserne til at skyde i vejret. Det påvirker
også prisen på unoterede aktier, som dog reagerer mindre
Konkurrencen om de bedste virksomheder er hård. Der er
mange industrielle købere, og de har som fondene gode
FIGUR 1. ANTAL OPKØB OG EXITS FORETAGET AF
FIGUR 2. TILSAGT KAPITAL TIL KAPITALFONDE
KAPITALFONDE I DANMARK 2001-2014
I DANMARK 2001-2014
Opkøb
Exits
Danske fonde
Antal
Mia. kr.
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
‘95 ‘96 ‘97 ‘98 ‘99 ‘00 ‘01 ‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14
Note: Baseret på tal fra DVCA. I opgørelsen medtages samtlige opkøb og ikke
kun opkøb og exits af virksomheder, der er omfattet af retningslinjerne. Listen
over opkøb og exits af virksomheder, der er omfattet af retningslinjerne, findes
på side 11.
6
Internationale fonde
‘01
‘02
‘03
‘04
‘05
‘06
‘07
‘08
‘09
‘10
‘11
‘12
‘13
‘14
Note: I 2009 ændrede DVCA sin metode til opgørelse af den udenlandske
tilsagte kapital. Frem for at angive skøn over, hvor meget udenlandske fonde
kunne tænkes at investere i Danmark, har vi målt den investerede kapital ud fra
fondenes angivelser til Deloitte.
dvca | Årsskrift 2014
muligheder for at opnå finansiering. Industrielle opkøbere
leder efter vækst, da det fortsat er svært at skabe organisk
vækst i mange brancher som følge af en fortsat afdæmpet
efterspørgsel. Derfor har de fleste store virksomheder
skabt værdi til aktionærerne ved at effektivisere. Omvendt
har mange virksomheder relativt begrænset erfaring med
opkøb og er desuden forsigtige med at indregne synergier
og endnu mere med at betale for dem. De skal arbejde
hårdt for at implementere en ny akkvisition i deres egen
kultur, og det kan påvirke performance på kort sigt i negativ
retning. Det betyder, at de industrielle købere i en række
tilfælde ikke vil betale for synergipotentialet og dermed
heller ikke vil betale en pris på niveau med deres egne
multipler. Dermed overlades en hel del virksomheder til
kapitalfondene, hvilket er baggrunden for, at der ses en
tendens til flere handler med kapitalfonde involveret.
Præstationer i de kapitalfondsejede selskaber
Omsætningen i de kapitalfondsejede selskaber blev i 2014
på 208 mia. kr., hvilket er et fald i forhold til året før på ca.
4 mia. kr. Hovedparten af faldet i omsætningen skyldes, at
DONG Energy blev ramt af faldet i oliepriserne, og at ISS
har gennemført en række frasalg. Så man bort fra disse to
forhold, ville der have været en betydelig stigning i omsætningen.
Opkøb og exits i 2014
Ser vi på de fem større opkøb, hvor selskaberne er omfattet
af DVCA’s retningslinjer, skal fremhæves Advent Internationals og Bain Capitals køb af Nets, EQT’s køb af Færch
Plast og Polaris’ køb af Louis Poulsen. At markedet er ved
at løsne op understreges af, at der allerede i første halvdel
af 2015 er foretaget yderligere fire opkøb, hvor FSN har
stået for de to (EET Europarts og Fitness World). Værdien
af opkøbene i 2014 ligger på 32 mia. kr.
Den organiske vækst (dvs. væksten i omsætningen fraregnet tilkøb og tillagt frasalg) i underskoven af de kapitalfondsejede selskaber lå i 2014 på 13,7 pct. og dermed
betydeligt over såvel væksten i de børsnoterede midcapselskaber på -0,3 pct. som i den private sektor set under
ét. Omvendt var der hos ISS meget lav organisk vækst, og
hos DONG Energy var den endog negativ. Dermed blev den
samlede organiske vækst for alle kapitalfondsejede selskaber i 2014 på 7,3 pct.
I 2014 var der som nævnt otte betydelige exits, hvoraf skal
fremhæves Nordic Capitals salg af Kompan til en kreds
af investorer med CP Dyvig & Co. i spidsen, Axcels salg af
den resterende del af aktieposten i Pandora, Altors salg af
Pulse Medtech Group til Novo A/S, men ulykkeligvis også
konkursen i OW Bunker, hvor Altor var største aktionær.
Igen i 2014 var kapitalfondene storleverandør til fondsbørsen med to børsnoteringer (OW Bunker og ISS),
Virksomhederne har set under ét fastholdt deres beskæftigelse, og det gælder, uanset om man ser på beskæftigelsen globalt eller kun i Danmark. Mens beskæftigelsen
samlet set ligger på ca. 561 tusind, er den i Danmark på
godt 30 tusind personer, hvilket svarer til knap 2,3 pct. af
beskæftigelsen i den private sektor. Ser vi bort fra ISS og
Wrist og dermed fokuserer på underskoven af kapitalfondsejede virksomheder, er beskæftigelsen steget med ca.
5 pct. På grund af de bedre konjunkturer er den generelle
beskæftigelse steget noget, men væksten i de kapitalfondsejede virksomheder har været langt højere, og det
understreger, at kapitalfondsejede virksomheder er gode til
at skabe arbejdspladser.
Sammenlignes det danske marked med det svenske, viser
det sig, at der i Sverige i 2014 blev gennemført i alt 38
transaktioner ifølge den svenske brancheforening, SVCA, til
en equityværdi på 8,2 mia. danske kroner.
I Danmark blev der på trods af lidt færre handler samlet set
indskudt betydeligt mere egenkapital, og det betyder, at
når man tager højde for, at den svenske økonomi er større
end den danske, og at flere kapitalfonde opererer i Sverige
end i Danmark, er det danske marked i øjeblikket større end
det svenske.
Flere investorer til kapitalfonde
Der er en stigende interesse blandt internationale investorer for at investere i private equity, og det bekræftes i analysehuset Preqins seneste undersøgelse blandt næsten
100 internationale investorer (Limited Partners). Mere end
halvdelen af investorerne havde i løbet af 2014 givet nye
tilsagn til kapital- eller venturefonde i 2014, og undersøgelsen viste desuden, at interessen blandt investorerne er
voksende. Interessen bunder i, at tre ud af fire investorer
oplever, at deres investeringer lever op til forventningerne,
og at yderligere 17 pct. rent faktisk overskrider forventningerne. Og andelen af tilfredse investorer er stigende.
Interessen for kapitalfonde afspejlede sig også på det danske marked. I Danmark lykkedes det Industriudvikling at
rejse 500 mio. kr., mens Gro Capital rejste 1 mia. kr., SE Blue
Equty 625 mio. kr., og endelig har Polaris haft first closing
på sin fond, der foreløbig er på 3 mia. kr. Det gav en samlet
dvca.dk
fundraising på 5,2 mia. kr., hvilket er væsentligt over sidste
års niveau på godt 1 mia. kr. Det skal dog også ses i lyset
af, at niveauet for fundraising varierer meget fra år til år,
da fondene ikke er lige store og normalt kun rejser en ny
fond hvert femte år. Set over en længere periode ligger den
gennemsnitlige fundraising blandt danske kapitalfonde på
2,5 mia. kr. om året.
Udviklingen i den gennemsnitlige EBIT-margin lå højere
end året før og var på 8,5 pct. Fraregner man de store selskaber, ligger indtjeningen dog en del højere, idet underskoven af kapitalfondsejede selskaber samlet set havde en
EBIT-margin på 12 pct., mens den var på 5,7 pct. i sammenlignelige midcap-selskaber1. Dermed klarer kapitalfondsejede selskaber sig fortsat flot i sammenligning med deres
”peers” rent indtjeningsmæssigt, hvilket afspejler værdien
af det aktive ejerskab. Det skal dog tilføjes, at midcapselskabernes markedsværdi er steget med over 10 pct.,
hvilket er en udvikling, der før eller siden også vil slå igennem på prisen på de unoterede aktier i større eller mindre
omfang.
I 2014 betalte kapitalfondsejede selskaber 2,1 mia. kr. i skat,
svarende til en skatteprocent på 32,9, hvilket er klart over
selskabsskatteprocenten på 24,5. Kapitalfondsejede selskabers skattebetalinger ligger generelt i den høje ende på
grund af bestemmelserne i skattelovgivningen om tynd kapitalisering og andre tiltag, der i de senere år har begrænset
deres rentefradragsret.
Antages det, at fondenes skattebetalinger i Danmark udgør
ca. 60 pct.2 af de samlede skattebetalinger, bliver der betalt ca. 1,3 mia. kr. i selskabsskat i Danmark. Skattebetalin-
7
TABEL 1. NETTOOMSÆTNING I KAPITALFONDSEJEDE SELSKABER
Inkl. ISS og DONG Energy Mia. kr. Ekskl. ISS og DONG Energy
2014
2013 2012 2011 2010
193 67
60 45 47 48
42 64 27
27 25 28 27
23
28
30
8,2
7,7
1,4
3,2
7,9
10,9%
14,7% 15,3% 13,7%
14,8% 3,1% 6,8% 26,5%
Omsætningsvækst i midcap-selskaber -0,3%
3,2% -1,3% 6,7%
1,7%
Omsætningsvækst i den private sektor 1,2%
0,3%
2,6% 7,5%
2,3%
Nettoomsætning Heraf i DK 2014
2013 2012 2011
2010 208 211 209 190 52 64 32 4
17
1,9% 8,8% Organisk vækst
Organisk vækst i % Note: Der indgår i alt 48 virksomheder i undersøgelsen.
TABEL 2. INDTJENING I KAPITALFONDSEJEDE SELSKABER
Inkl. ISS og DONG Energy 2014
2013 2012 2011
EBIT i mia. kr. 10,8 12,15 8,8 9,5 EBIT-margin 5,2% 5,7% 4,2% 5,0% Ekskl. ISS og DONG Energy
2010 2014
2013 2012 2011 2010
13,3 8,0
5,9 4,1 4,9 5,1
6,9% 12,0%
9,8% 9,3% 10,3% 10,6%
EBIT-margin i midcap-selskaber
5,7%
6,8%
7,4%
6,9%
5,7%
Note: EBIT-marginen er beregnet på baggrund af udviklingen i de selskaber, som både har indrapporteret regnskabsoplysninger for indeværende
og forrige regnskabsår.
TABEL 3. SAMLET KØBSPRIS FOR KAPITALFONDSEJEDE SELSKABER
Mia. kr.
2014
2013 2012 2011
Købspris 32,0 8,7 10,9 2,0 gerne fra kapitalfondsejede selskaber modsvarer dermed
2,8 pct. af det samlede selskabsskatteprovenu på ca. 45
mia. kr., hvilket er lidt over beskæftigelsesandelen i den
private sektor i Danmark på 2,3 pct.
Afkast i kapitalfondsejede selskaber
Afkastanalysen i Tabel 7 er foretaget af ATP-PEP på baggrund af rapportering fra de enkelte kapitalfonde (DVCAmedlemmer), som er blevet bedt om at levere afkastdata
(cash flow) for alle de investeringer, der er fuldt realiseret
efter 31. december 1999.
Datasættet antages at indeholde langt størstedelen af den
samlede volumen på det danske marked inden for analysens fokusområde: investeringer realiseret efter 31. december 1999. Datasættet indeholder ikke ventureinvesteringer,
men det har været op til de enkelte kapitalfonde at vurdere,
hvilke transaktioner der på denne baggrund ikke blev medtaget i analysen. DVCA har imidlertid været i dialog med
de enkelte fonde om, hvilke udvælgelseskriterier der skulle
anvendes.
8
2010 2,5 2009
2008 2007 2006 2005
Før 2004
4,1
5,2 15 6,3 131,7
19,9
IRR er beregnet ved hjælp af to forskellige metoder:
1. En lang pengestrøm, som følger de faktiske tidspunkter.
Investeringstidspunkterne er dermed forskellige og varierer
fra 1990 til 2006 (jf. ovenstående).
2. Alle investeringer antages at være foretaget på samme
tidspunkt, “år 0”.
Der er realiseret seks investeringer i 2014, som vægter
væsentligt, herunder Pandora, og hvor afkastet samlet set
har været højere end det historiske afkast. Det er baggrunden for, at afkastet stiger i 2014, uanset om man ser på
“metode 1” eller “metode 2”.
1
Indtjeningen i de mindre selskaber er navnlig påvirket af Pandora.
Der er normalt god overensstemmelse mellem andelen af beskæftigede
i Danmark og den andel af selskabsskatten, der bliver betalt i Danmark. Arbejder halvdelen af de beskæftigede i en virksomhed i Danmark, betales halvdelen af selskabsskatten normalt også i Danmark. Fraset ISS arbejder
ca. 60 pct. af de beskæftigede i kapitalfondsejede virksomheder i Danmark.
2
dvca | Årsskrift 2014
TABEL 4. BESKÆFTIGELSE I KAPITALFONDSEJEDE SELSKABER
Inkl. ISS og DONG Energy Mia. kr. Ekskl. ISS og DONG Energy
2014
2013 2012 2011
2010 2014
2013 2012 2011 2010
561 579 569 567 565 31,2
29,7 34 31 29
30 30 26 27 38 17
17 17 18 21
Gns. vækst i kapitalfondsejede selskaber -3,1%
0,5%
0,5%
3%
–
5,2%
10,8%
11,1%
6%
–
Beskæftigelsesvækst i DK
0,9%
0% 0% 0% -2%
1,0%
0% -1% 1%
-3%
Antal ansatte globalt (1.000) Gns. antal ansatte i DK (1.000) Beskæftigelsesvækst, privat sektor i DK
Note: Beskæftigelsestal kan kun sammenlignes ét år tilbage, da der løbende købes og sælges virksomheder. For at kunne beregne væksten er beskæftigelsestallene beregnet med udgangspunkt i de samme virksomheder, således at nye og frasolgte virksomheder ikke tæller med.
TABEL 5. SKATTEBETALINGER I KAPITALFONDSEJEDE SELSKABER
Inkl. ISS og DONG Energy 2014
2013 2012 2011
Resultat før skat i mia. kr. 6,5 6,4 4,0 5,0 Aktuel skat i mia. kr. 2,2 2
1,5 32,9
30,6
37,0
Ekskl. ISS og DONG Energy
2014
2013 2012 2011 2010
5,9 6,7
5,6 3,7 4,5 3,1
1,6 1,5 1,6
1,2 0,8 0,8 0,7
31,1
52,6
23,9
21,6
22,0
17,8
30,5
Samlet selskabsskatteprovenu i mia. kr.
45,3
44,9 39,9 31,2 33,3
Skatteprocent
2010 Kilde: Selskabsskatteprovenuet er baseret på oplysninger fra Skatteministeriet.
Note: Efter store goodwillnedskrivninger i 2008 og 2009 er skatteprocenten i 2010 ved at være normaliseret. Goodwillnedskrivninger påvirker skatteprocenten i
opadgående retning, idet de reducerer det regnskabsmæssige resultat, men ikke giver et skattemæssigt fradrag.
TABEL 6. EGENKAPITALANDEL I KAPITALFONDSEJEDE SELSKABER PÅ KØBSTIDSPUNKT
2014
2013 2012 2011
2010 Egenkapitalandel 53% 44% 45% 48% 64% 2010 2009
2008 2007 2006 2005
Før 2004
51%
43% 33% 37% 30%
43%
TABEL 7. AFKAST I KAPITALFONDSEJEDE SELSKABER
2014
2013 2012 2011
Metode 1 30,2%
29,8% 28,6% 29,5% 28,4%
Metode 2 38,2% 35,7% 30,4% 36,0% 32,6%
Note: Der indgår i alt 48 virksomheder i undersøgelsen.
dvca.dk
9
Aktivt ejerskab giver
ekstra skatteprovenu
Der bliver ofte fokuseret på, hvad kapitalfondsejede selskaber betaler i selskabsskat. År efter år har DVCA dokumenteret, at der betales en høj selskabsskat, men for yderligere at nuancere billedet har vi gennemført en beregning
af, hvad kapitalfondsejede selskaber skaber af samlede
skatteindtægter. Ud fra disse beregninger viser det sig, at
aktivt ejerskab bidrager med over 570 mio. kr. ekstra i statskassen årligt.
Der tages udgangspunkt i følgende skattekilder:
• Selskabsskat
• A-skat fra ansatte i de kapitalfondsejede selskaber
• Moms genereret fra salg fra de kapitalfondsejede
selskaber
• Energiafgifter og andre afgifter
Lægges disse poster sammen, viser det sig, at kapitalfondsejede selskaber i 2014 samlet betalte knap 10 mia. kr.
i skat.
Det beregnes nedenfor, at kapitalfondsejede selskaber i
2014 bidrog positivt til statskassen med 160 mio. kr., alene
på grund af mervæksten i forhold til midcap-selskaberne.
Havde man taget udgangspunkt i 2013, var effekten på 373
mio. kr., i 2012 226 mio. kr., i 2011 600 mio. kr. og i 2010 1,5
mia. kr. Set over en femårig periode kan det derfor konkluderes, at kapitalfonde i gennemsnit bidrager med ca. 570
mio. kr. til statskassen som følge af det aktive ejerskab.
TABEL 8. SKATTEPROVENU FRA KAPITALFONDSEJEDE SELSKABER
Skattepost
Beregningsmetode
Provenu i kr.
Selskabsskat
Indberettet fra Deloitte Online. Samlet beløb er 2,2 mia. kr. Det antages, at 60 pct. heraf betales
i Danmark
A-skat
De 30.232 ansatte modtager ca. 250 kr. i timen i gennemsnit, hvilket giver en gennemsnitlig årsløn
på 400.000 kr. Det giver en samlet lønsum på 12,5 mia. kr. Der betales 43 pct.1 heraf i personskat
5,2 mia.
Moms
Det samlede momsprovenu er 175 mia. kr. Der beregnes 1,4 pct. heraf 2,5 mia.
Energiafgifter
De samlede energiafgifter, der betales af det private erhvervsliv, er vurderet til ca. 17 mia. kr. (kilde: DI).
For at finde ud af, hvor stor en andel der betales af kapitalfondsejede selskaber, sættes det i forhold
til beskæftigelsesandelen på 2,3 pct.
Andre afgifter
Det vurderes konservativt, at erhvervslivet betaler 3 mia. kr. i øvrige afgifter. Der tages 2,3 pct.
heraf, da disse afgifter hovedsageligt betales af det private erhvervsliv
1,3 mia.
390 mio.
79 mio.
I alt
10,2 mia.
Organisk vækst
Den organiske vækst er den vækst, der fremkommer i de kapitalfondsejede selskaber uden tilkøb
Vækst i midcap
Væksten i midcap-selskabernes omsætning er beregnet. Det antages, at det er den vækst, der alligevel
ville have været i selskaberne, hvis ikke de var blevet overtaget af en kapitalfond
7,3%2
5,7%
Nettovækst
Nettovæksten er den mervækst, der skabes af kapitalfondsejede selskaber i forhold til sammenlignelige
selskaber i det børsnoterede midcap-indeks (altså 7,3 pct. minus 5,7 pct.)
Kapitalfondsbidrag
Kapitalfondsbidraget fremkommer ved at gange nettovæksten på det skatteprovenu, som betales af
til skat i 2014
de kapitalfondsejede selskaber (1,6 pct. af 10 mia. kr.)
1,6%
160 mio.
Note: Som gennemgået i forrige afsnit indberetter de kapitalfondsejede selskaber en lang række oplysninger til Deloitte Online. Af disse opgørelser fremgår det,
at der i 2014 arbejdede 30.232 personer i de kapitalfondsejede selskaber. Da der i alt er 2,16 mio. fuldtidsbeskæftigede personer, svarer det til, at 1,4 pct. af arbejdsstyrken arbejder i et kapitalfondsejet selskab. Da der er 1,33 mio. fuldtidsbeskæftigede i den private sektor, svarer det til, at 2,3 pct. af de privatansatte arbejder i et
kapitalfondsejet selskab.
Den gennemsnitlige personskatteprocent for lønmodtagere i Danmark er 43, inkl. AM.
Den organiske vækst er beregnet eksklusive DONG Energy. Det skyldes et ekstraordinært omsætningsfald i DONG Energy som følge af de lavere oliepriser.
DONG Energys omsætning udgør næsten 1/3 af den samlede omsætning i kapitalfondsejede selskaber.
1
2
10
dvca | Årsskrift 2014
Opkøb og exits 2014/2015
SELSKAB
BRANCHE
INVOLVERET
OMSÆTNING
KAPITALFOND
(MIO. KR.)
Advent International/
8.607
OPKØB 2014
Nets
IT-infrastruktur
Bain Capital
Synsam Nordic
Detailsalg af briller
CVC
2.045*
Færch Plast
Plastproduktion
EQT
1.166
DONG Energy
Produktion af energi Goldman Sachs
67.048
(Profil Optik)
International
Louis Poulsen Lighting
Polaris Private Equity
Lampeproduktion
402*
EXITS 2014
OW Bunker
Skibsforsyning
Altor
91.907*
Sonion
Elektronik
Altor
869
(nu Pulse Medtech Group)
Pandora
Smykker
Axcel
11.942
Vital Petfood Group
Dyrefoder
Axcel
283*
KP Komponenter
Metalkomponenter
Capidea
326
ISS
Facility services
EQT
74.105
SFK Leblanch
Højteknologiske
Maj Invest
501*
produktionsanlæg
Kompan
Legeredskaber
Nordic Capital
1.293*
SFK Foods
Krydderiblandinger
Odin
339
OPKØB 2015
Norican Group
Produktionsmaskiner
Altor
2.692
Pitzner Materiel/
Materialeudlejning
CataCap
258**
GSV Materieludlejning
til byggesektoren
EET Europarts
Salg af IT-tilbehør
FSN Capital
1.228
Fitness World
Fitnesscentre
FSN Capital
956
Bach Composite Industri Produktion af Odin
357
glasfiberkomponenter
til vindmølleindustrien
Detailsalg af tøj
Axcel
304*
EQT
407
EXITS 2015
Noa Noa
Kommunekemi
Indsamling og
(nu NORD Group)
behandling af kemisk
affald
*2013-regnskab.
** Bruttofortjeneste.
Overstående liste viser opkøb og exits af virksomheder omfattet af DVCA’s retningslinjer.
Download den fulde liste på DVCA’s analyseunivers på www.dvca.dk.
Note: For virksomheder med skævt regnskabsår er der brugt årsregnskabet 2012/13.
dvca.dk
11
Fakta om dansk
og international beskatning
af aktieindkomst
Hvordan sikrer man på den ene side, at kapitalgevinster beskattes i tilstrækkeligt omfang, og på den anden side, at lokale skatteregler ikke udmønter sig i en kamp mellem
forskellige lande om skatteprovenu, som potentielt set kan reducere investeringerne på
tværs af landegrænser? Svaret herpå er ikke enkelt, men det afgørende er, at de enkelte
lande følger anerkendte principper i international skatteret og arbejder ud fra et koordineret regelsæt som eksempelvis OECD’s modeloverenskomst.
Normalt fordeles beskatningsretten mellem lande ved, at
aktieavancer beskattes efter lokale skatteregler i det land,
hvor investoren er hjemmehørende. Det gælder investeringer i både børsnoterede og unoterede aktier. Udbytter
– i det omfang, det enkelte land benytter denne skat –
beskattes derimod normalt i kildelandet, altså i det land,
hvorfra udbytterne betales.
Det er langtfra alle aktionærer, der er interesseret i, at et
selskab udlodder udbytter. Det gælder navnlig for kapitalfondsejede selskaber, da fondens aktionærer ofte har en
meget lang tidshorisont og et meget begrænset likviditetsbehov. Udbytter kan dog være relevante for de aktionærer,
der af likviditetsmæssige årsager har brug for et løbende
afkast af deres investering.
Et aktieudbytte er en løbende udbetaling af en andel af et
selskabs resultat, hvorimod en aktieavance er en værdistigning i en virksomhed, som eksempelvis kan henføres til
bedre ledelse eller strategi, der øger virksomhedens langsigtede indtjeningsevne, eller som tilfører mulige synergier,
en køber kan udnytte.
I øjeblikket er udbyttedefinitionen i de danske skatteregler
unaturligt bred, hvorved mange aktiesalg skattemæssigt
defineres som udbytter. Herved beskattes udenlandske investorer i Danmark af deres udbytte, hvilket krænker internationalt anerkendte skatteparadigmer. Ydermere får “ikke
lagerbeskattede” danske investorer ikke fradrag for anskaffelsessummen. Det betyder, at aktieindkomstbeskatningen
i Danmark bliver langt hårdere end i alle andre lande.
Udbyttebeskatning er beskatning af overskud, der allerede er blevet beskattet én gang tidligere med almindelig
selskabsskat. Dansk udbytteskat stiller således større krav
til afkastet hos det underliggende danske selskab i forhold
til en tilsvarende investering i et andet land, hvor der ikke
finder en sådan dobbeltbeskatning sted. Vores nabolande
i Nordeuropa har i reglen langt lempeligere eller slet ingen
udbyttebeskatning.
I Danmark gælder den særlige regel, at udbytter er skattefrie, såfremt selskabsaktionæren ejer over 10 pct. af aktiekapitalen, mens aktieavancer på unoterede aktier er helt
skattefrie. Men i langt de fleste tilfælde ejer en investor i
en kapitalfondsstruktur under 10 pct. af aktierne, hvorved
udbytter i praksis bliver skattepligtige. En yderligere forskel
mellem udbyttebeskatning og avancebeskatning er, at hele
udbyttet beskattes, mens der er fradrag for anskaffelsessummen ved opgørelse af aktieavancer.
På grund af denne forskel i beskatningen af aktieavancer
og udbytter er det vigtigt, at der gælder rimelige principper
for, hvad SKAT klassificerer som henholdsvis udbytte og
aktieavance. En for bred definition af udbytter giver en for
høj beskatning i kildelandet og vice versa.
12
I Danmark gælder den
særlige regel, at udbytter
er skattefrie, såfremt
aktionæren ejer over 10 pct.
af aktiekapitalen, mens aktieavancer på unoterede aktier
er helt skattefrie.
”
dvca | Årsskrift 2014
TABEL 9. INVESTORERNES SKATTEBETALING ER I PRINCIPPET UAFHÆNGIG AF FONDENS HJEMSTED
Dansk institutionel LP1 Dansk struktur
Dansk Udenlandsk selskab investor
LP2 LP3
Dansk Udenlandsk Dansk institutionel Skat (%)
Udenlandsk struktur
LP1 selskab investor
LP2 LP3
LP1 LP2 LP3 LP1 LP2 LP3
Avance-
skat
DanskUdenlandsk
struktur struktur
0
0
15,3
0
0
15,3
PAL
Udbytte-
15,4
15 15,3 15,4 15,4
skat
Luxembourg
transparent struktur
K/S
Holding
Luxembourg
Ingen beskatning
Holding-
Holding- Holding-
Holding-
Holding- Holding-
selskab 1 selskab 2 selskab 3
selskab 1 selskab 2 selskab 3
Rentefradrag
Sam-
på gæld
beskatning
af gæld og
Drift- Drift- Drift-
Drift- Drift- Drift-
Indkomstskat
selskab
selskab
selskab
selskab
selskab
selskab
Afgifter
1 2 3
1 2 3
Selskabsskat
Moms
selskabsskat
Note: PAL-skatten er 15,3 pct. (vedr. LP1). Hvis det er et dansk selskab, der modtager udbytter, er beskatningen fra og med 2016 15,4 pct. (nemlig 70 pct., der
beskattes med 22 pct.). Udbyttebeskatningen for udenlandske investorer er 15 pct., jf. Danmarks dobbeltbeskatningsaftaler (forudsat at der er en sådan aftale).
For investor er skattebetaling uafhængig af, hvor kapitalfonden er placeret
I forbindelse med diskussionen om Goldman Sachs’, ATP’s
og PFA’s investering i DONG Energy har det endvidere
været diskuteret, om det forhold, at investorerne investerer gennem en Luxembourg-struktur, skulle være en form
for skattely. Som modellen ovenfor viser, gør det principielt
ikke nogen forskel for investorernes beskatning, om de
investerer igennem danske eller udenlandske kapitalfonde,
dvs. en dansk K/S-struktur eller eksempelvis en offshorestruktur gennem en konstruktion i Luxembourg eller de
engelske kanaløer. Derimod kan der være forskel i beskatningen, afhængigt af om kapitalfonden investerer i danske
eller udenlandske selskaber.
Som det fremgår, gør det for en udenlandsk investor ingen
forskel for beskatningen, om kapitalfonden har hjemsted
i et såkaldt skattely a la Luxembourg eller er placeret i
Danmark som et dansk K/S. Derfor er kritikken af, at fonde
placerer sig i skattely, forkert. Udenlandske kapitalfonde
vælger normalt at placere sig ”offshore”, da det giver investorerne skattetransparens og en velkendt investeringsstruktur med høj grad af sikkerhed mod ændrede skatteregler, således at der ikke aflejres skat der, hvor kapitalfonden er hjemmehørende, men at investorerne kun bliver
beskattet i landet, hvorfra udbytterne betales (kildelandet), og i deres hjemland efter de regler, der nu gælder der.
Hvordan beskattes aktieindkomst i Danmark?
Beskatningen af aktieindkomst er, som ovenstående
oversigt viser, ikke helt enkel. Oversigten viser skattesatser
for kapitalfondes danske og internationale investorer, der
gennem kapitalfonde investerer i danske selskaber for
henholdsvis danske og udenlandske strukturer.
dvca.dk
13
TEMA
Hvordan sikres
finansieringen af danske
vækstvirksomheder?
Danske institutionelle investorer har de senere år nedbragt deres andel af danske aktier
betydeligt, og samme tendens ser man på det unoterede marked, hvor investorerne
tilsvarende tænker globalt. Det betyder, at danske kapitalfonde i stigende grad må rette
blikket mod udlandet, hvis de skal opretholde deres investorbase. Men hvad betyder det
for de mindre danske fonde, som har sværere ved at udnytte den mulighed? Og hvordan
sikrer man alligevel finansieringen af danske vækstvirksomheder?
Det danske kapitalfondsmarked er udfordret af internationaliseringen
Udfordringen for danske kapitalfonde er, at hovedparten
har en tilsagt kapital på under 2 mia. kr. og mange endda
under 1 mia. kr. Det skyldes den særlige danske erhvervsstruktur med forholdsvis mange små og mellemstore
virksomheder. Hvis en fond ønsker at have mellem 10 og
20 investorer, betyder det, at hver investor skal indskyde
mellem 50 og 100 mio. kr.
Men mange danske investorer – eksempelvis pensionskasser – administrerer ganske betydelige beløb. Således
har Danica en formue på 380 mia. kr., ATP mere end 600
mia. kr. og PKA ca. 220 mia. kr. For disse investorer er 50
mio. kr. et forholdsvis lille kapitalindskud, og det er baggrunden for, at mindre danske kapitalfonde i stigende
grad oplever, at det er blevet svært at fundraise og opnå
tilsagn fra danske pensionskasser, som hellere søger til
større udenlandske kapitalfonde, når de skal investere. Og
da disse mindre kapitalfonde kun i begrænset omfang har
mulighed for at tiltrække kapital fra udlandet, er de havnet
i en vanskelig position. Det er baggrunden for, at regeringen
i 2011 besluttede at etablere Dansk Vækstkapital i samarbejde med pensionsbranchen.
TABEL 10. DANSK VÆKSTKAPITAL
Regeringen, Forsikring & Pension, ATP og LD blev i 2011
enige om at stille knap 5 mia. kr. til rådighed som risikovillig kapital for iværksættere og små og mellemstore
virksomheder med vækstpotentiale. Dansk Vækstkapital (DVK I) blev etableret til formålet på baggrund af en
investeringsmodel, som skal sikre pensionsopsparerne et
ordentligt afkast og en omkostningseffektiv forvaltning af
investeringerne.
Dansk Vækstkapital er en privat investeringsfond, der foretager kommercielle investeringer i smallcap-, midcap-,
venture- og mezzaninkapitalfonde. Kapitalen kommer fra
danske pensionsselskaber. Heraf er 75 pct. ydet som lån,
der investeres gennem Vækstfonden.
DANSK VÆKSTKAPITALS INVESTERINGER I DANSKE KAPITALFONDE
Fond
Maj Invest Equity IV
Capidea Kapital II
CataCap
Erhvervsinvest III
Industri Udvikling IV
Polaris Private Equity IV
Ialt
14
Tilsagn (mio. kr.)
400
362
250
300
190
400 1.902
Ejerandel
33%
50%
24%
34%
38%
13%
Investeringsår
2011
2012
2012
2013
2014
2014
dvca | Årsskrift 2014
NY AFTALE OM DANSK VÆKSTKAPITAL II SIKRER
KAPITAL TIL FONDE FREMOVER
For at sikre den langsigtede finansiering for danske kapitalog venturefonde har regeringen, med Vækstpakken fra
2014, besluttet at videreføre Dansk Vækstkapital og etablere DVK II. Der er tale om en frivillig aftale, og det betyder,
at det er op til pensionsselskaberne selv, om de ønsker at
deltage. Det forventes, at DVK II får en tilsagt kapital på
op til 3,5 mia. kr., hvilket er noget mindre end DVK I. DVK II
får endvidere lidt mere vægt på venture og mindre fonde
i forhold til DVK I. Der vil som med DVK I være tale om en
kombination af lån og egenkapitalindskud.
Med DVK II sikres finansieringen af vækstvirksomheder
i Danmark
Hos Vækstfonden, der administrerer DVK, er der stor tilfredshed med, at der er indgået en aftale med pensionsbranchen om etablering af DVK II.
diligence-resultater med pensionskasserne, frem for at
forskellige pensionskasser gennemfører hver deres proces.
Det kræver også en del ressourcer at følge med i markedet.
Den opgave har vi påtaget os, og vi deler vores viden på det
felt med de pensionskasser, der gerne vil være med. I den
forbindelse har vi høstet bred anerkendelse for, at vi faktisk
foretager et kritisk eftersyn, inden vi investerer, og det tror vi
også er baggrunden for, at DVK I ser fornuftig ud med hensyn til det fremtidige afkast – selvom det naturligvis endnu
er for tidligt at sige noget håndfast.”
Christian Motzfeldt og Susanne Kure fra Dansk Vækstkapital siger: “Med DVK II har vi sikret den langsigtede finansiering af de mindre danske kapital- og venturefonde. Det
er tydeligt, at mange fonde har fået sværere ved at rejse de
nødvendige midler, og samtidig er det praktisk for pensionsbranchen, at den kan samarbejde med os i forbindelse
med vurderingen af kvaliteten af de mange mindre danske
fonade. Det kan være en forholdsvis omfattende proces,
og det er jo bedre, at vi gør det én gang og deler vores due
Danske pensionskasser har øget deres tilsagn til kapitalfonde betydeligt siden 2005. Dels er den relative andel
steget i forhold til andre aktivtyper, og dels er pensionsformuen også steget betydeligt, hvilket giver et øget placeringsbehov. Stigningen er imidlertid kun kommet udenlandske kapitalfonde til gode. Siden 2005 har væksten i
tilsagnene været på ca. 12 pct. om året (CAGR), mens pen-
Det har været et diskussionsemne, om DVK I i virkeligheden
fratager danske pensionskasser lysten til at investere i danske fonde, men det afviser Christian Motzfeldt og Susanne
Kure.
sionskasserne ikke har øget deres tilsagn til danske kapitalfonde overhovedet. Det er baggrunden for, at danske
kapitalfonde kun udgør ca. 20 pct. af pensionskassernes
samlede tilsagn til kapitalfonde mod næsten 40 pct. i
2005. Dermed følger pensionskasserne tendensen fra det
børsnoterede marked til at blive mere internationale i deres
investeringsstrategi.
Aktiver i unoterede danske kapitalandele
FIGUR 3. FORDELINGEN AF DANSKE PENSIONSKASSERS INVESTERINGER I DANSKE OG UDENLANDSKE KAPITALFONDE
Aktiver i unoterede udenlandske kapitalandele
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2005
dvca.dk
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
15
Vi tror på, at den
’stordriftsfordel’, vi leverer
gennem DVK I, samlet set
øger tilsagnene til danske
kapitalfonde.
Christian Motzfeldt og Susanne Kure
Dansk Vækstkapital
”
“Vi tror på, at den ’stordriftsfordel’, vi leverer gennem DVK I,
samlet set øger tilsagnene til danske kapitalfonde. Mange
mindre danske fonde ville formentlig have haft svært ved
at klare en fundraising på grund af dels placeringsbehovet
og dels ressourceallokeringen blandt institutionelle investorer. Men ved at de får et tilsagn fra os, har de også nemmere ved at rejse penge hos andre, fordi vi samarbejder
og deler vores due diligence-resultater med investorerne
i DVK I. Samtidig kan vi se, at fondene i vores portefølje
typisk investerer i virksomheder med under 2-300 mio. kr. i
omsætning, og det er der, hvor udfordringerne med hensyn
til adgang til ansvarlig og risikovillig kapital er klart størst.
Dermed er DVK med til at holde hånden under danske
vækstvirksomheder, som qua den kapital, vi leverer, får
nemmere ved at fortsætte deres vækstspor,” siger de.
DVK I er blevet kritiseret for at investere i udenlandske
fonde, men det preller også af på Christian Motzfeldt og
Susanne Kure.
“Det er rigtigt, at vi har investeret i fonde, der kunne klare
sig uden vores penge, som eksempelvis IK VII og FSN Capital IV. Men der er to grunde til, at vi er gået ind i disse fonde.
For det første viser både historien og investeringsstrategien, at de har fokus på at investere i danske virksomheder. Og det har jo vist sig at holde stik – både med IK, der
har gennemført en stor investering i L+M Holding, nemlig
sammenlægningen af gourmetvirksomhederne Meyers
og Løgismose, og med FSN, der har investeret i både EET
Europarts og Fitness World. Derudover tror vi på, at disse
16
fonde vil bidrage til at skabe et godt afkast i DVK I samlet
set, og det er også nødvendigt at skele til.
Med den grøde, der er i det danske venturemiljø, er vi
overbevist om, at vi med DVK II kan finde en god balance
mellem modne, vækstorienterede virksomheder og nye,
spændende teknologibaserede virksomheder, som kan
være med til at løfte innovationskraften i Danmark. Derfor
er vi meget tilfredse med, at så stor en del af branchen nu
bakker op om vores model,” slutter Christian Motzfeldt og
Susanne Kure.
PKA investerer i danske kapitalfonde
PKA er blandt de største pensionskasser i Danmark med
en formue på ca. 220 mia. kr. og ca. 165.000 medlemmer
– typisk blandt offentligt ansatte inden for social- og sundhedssektoren. Michael Nellemann har været hos PKA siden
1989 og er i dag investeringsdirektør.
“Når vi ser på, hvad der giver det bedste afkast, skiller
private equity sig tydeligvis ud,” siger Michael Nellemann.
”Tager vi de lange briller på, har private equity typisk givet
200 basispunkter mere end det børsnoterede marked,
og samlet set ligger vi på omkring 10 pct. i afkast om året.
Det er vi godt tilfredse med, og det er også årsagen til, at
vi har fulgt ATP’s strategi med at lægge vores alternative
investeringer i en særlig enhed, PKA AIP. Det er et udtryk for
den professionalisering, som præger alle større investorer,
og som bl.a. indebærer langt større krav til ressourcer og
kompetencer, når investeringerne foretages.
dvca | Årsskrift 2014
Når vi ser på,
hvad der giver det bedste
afkast, skiller private equity
sig tydeligvis ud.
Michael Nellemann
Investeringsdirektør, PKA
”
Vi har omkring 10 pct. af den samlede formue placeret i
private equity og lignende, hvilket efter danske forhold er
højt. En forholdsvis stor andel er placeret i danske fonde,
og det er ikke, fordi vi tror, de giver et højere afkast end
udenlandske, men da vi kender det danske marked bedre
end andre markeder og møder folk lokalt, opnår vi også et
personligt tillidsforhold. Når det er sagt, vil vi nok på længere sigt reducere vores andel i Danmark, fuldstændig på
samme måde som vi har nedbragt vores andel af danske
noterede aktier.
i starten af investeringsperioden. Det er blevet en stadigt
vigtigere parameter, fordi vi i regi af vores brancheforening
F&P har forpligtet os til at offentliggøre sammenlignelige
opgørelser over vores omkostninger. Og så bliver det tydeligt for enhver, at kapitalfonde repræsenterer op imod 50
pct. af vores omkostninger, selvom de kun udgør 10 pct. af
vores investeringer. Med dette niveau for omkostninger
har vi naturligvis særligt fokus på, at omkostningerne modsvares af en værdiskabelse i fondene,” slutter Michael
Nellemann.
Vores erfaring med det danske marked er godt. Det er klart,
at vi i enkelte tilfælde har været mindre tilfredse med vores
afkast, men vores vurdering er, at danske fonde igennem
de sidste 10 år har klaret sig på niveau med udenlandske
fonde.
Danica på jagt efter afkast
I 2015 blev Anders Svennesen ansat i Danica som ny investeringsdirektør. Den 40-årige Svennesen er sammen med
finansdirektør Jacob Aarup Andersen på jagt efter højere
afkast, efter at Danica gennem en årrække er blevet overhalet af bl.a. PFA. Danica er en af Danmarks største private
pensionskasser med en pengetank på omkring 380 mia. kr.
PKA er positiv over for DVK II, navnlig fordi afkastet i DVK I
umiddelbart tegner fint. Vi vil gerne investere i mindre danske fonde, men må også erkende, at vi foretrækker et kapitaltilsagn på mellem 300 og 500 mio. kr. ad gangen for ikke
at få for mange investeringer, som er ressourcekrævende
at følge op på. Og det kan man kun hos enten Axcel eller
Polaris i Danmark. Det gør DVK II til et godt alternativ for
os, fordi vi så også kan få adgang til at investere i mindre
og mellemstore danske virksomheder gennem fonde som
Capidea, CataCap, Erhvervsinvest og Industri Udvikling.
Bagsiden af medaljen i forhold til at investere i private equity er de forholdsvis høje omkostninger, som navnlig tynger
dvca.dk
“Vi er i øjeblikket ved at flytte en supertanker, og det går
bl.a. ud på at få vores afkast i vejret ved i højere grad at
fokusere på bl.a. alternative investeringer, herunder kapitalfonde og lånefonde,” siger Anders Svennesen.
“Markedet for banklån fungerer godt i Danmark, men vi ser
nogle udfordringer for den mere langsigtede finansiering af
ansvarlige lån, som tidligere lå i regi af eksempelvis FIH.
Derfor tilbyder vi via vores nye SME-fond, som vi har etableret sammen med ATP og PensionDanmark, en langsigtet finansering, som vi forventer vil give os et afkast, der
17
Vi vil gerne investere i DVK II,
da det er vigtigt at støtte
op om dansk erhvervsliv,
specielt de små og
mellemstore virksomheder.
Anders Svennesen
Investeringsdirektør, Danica
”
vil ligge væsentligt højere end de likvide markeder. I den
nye fond kan virksomhederne låne mellem 10 og 100 mio.
kr., til eksempelvis nyinvesteringer, til en rente på 8-15 pct.,
afhængigt af risikovurderingen på den enkelte virksomhed.
Et andet initiativ, vi har taget, er at etablere GRO Capital, som vi har skudt ca. 1 mia. kr. ind i. GRO Capital skal
investere i danske vækstvirksomheder, så de har musklerne
til at foretage vækstinvesteringer. Som udgangspunkt vil
GRO Capital fokusere på minoritetsinvesteringer, hvor den
oprindelige ejer kan beholde kontrollen over sin virksomhed. Det stiller store krav til due diligence og kræver også,
at der er et solidt tillidsforhold til ledelsen. Der skal være
en god kemi og dialog med øvrige aktionærer, når vi ikke
kontrollerer virksomheden alene. Målet er at skabe et tocifret afkast, som svarer til, hvad kapitalfonde historisk har
leveret. Vi tror på modellen, fordi vi har haft mulighed for at
hyre et flyvefærdigt team, som allerede har udvist resultater i regi af Dansk Kapitalanlæg.”
Anders Svennesen er positiv over for DVK II og anerkender,
at der er et behov, men Danica har også sine forbehold.
”Vi vil gerne investere i DVK II, da det er vigtigt at støtte
op om dansk erhvervsliv, specielt de små og mellemstore
virksomheder. Vores samlede kapitaltilsagn til DVK II skal
ses i sammenhæng med vores eksponering i det danske
SME-miljø, herunder Lånefonden, GRO Capital og vores
egne direkte investeringer. Jeg vil også gerne understrege,
at selvom jeg generelt er positiv over for kapitalfonde,
18
så mener jeg ikke, at de set over en bred kam leverer et
tilstrækkeligt højt afkast, når man tager højde for, at deres
investeringer typisk er gearet betydeligt mere, end hvad
man ser på det børsnoterede marked. Tager man højde
for denne gearing og for, at investeringen er forholdsvis
illikvid, er det ikke alle fonde, der leverer et tilstrækkeligt
højt afkast.
Omvendt anerkender jeg også, at kapitalfonde er mindre
følsomme over for eksterne chok i økonomien, og det
bevirker, at de ikke oplever en tilsvarende reduktion i deres
værdi, når det børsnotede marked falder. Det er absolut en
positiv egenskab, som mange investorer sætter pris på,”
slutter Anders Svennesen.
Sampension er glad for aktier
Henrik Olejasz Larsen har arbejdet i ledende stillinger i den
finansielle sektor og investeringsverdenen i over 20 år og
har de sidste otte år været investeringsdirektør i Sampension, der administrerer pensionsordninger for knap
300.000 danskere. Her har han ansvaret for en pensionsformue på ca. 195 mia. kr., hvoraf ca. halvdelen er omfattet
af garantier eller tilsvarende hensigtserklæringer. Men
andelen af markedsrenteprodukter er voksende, og disse
ordningers højere risikokapacitet giver frihedsgrader til at
skabe et større afkast til kunderne – eksempelvis via investeringer i kapitalfonde.
“Samlet set har vi godt 3 pct. af vores formue bundet i kapitalfonde, hvilket nok er lavt i forhold til en række af vores
dvca | Årsskrift 2014
Samlet set har vi godt
3 pct. af vores formue bundet
i kapitalfonde, hvilket
nok er lavt i forhold til en
række af vores peers.
Henrik Olejasz Larsen
Investeringsdirektør, Sampension
”
peers som f.eks. Pensam, PKA og PFA. Selvom vi kan se, at
de kapitalfonde, vi har investeret i, har givet ca. 100 basispunkter mere i afkast end det børsnoterede marked, har vi
som et led i vores investeringsstrategi haft en klart større
eksponering mod børsnoterede aktier. Men i takt med at vi
forventer højere vækst i den globale økonomi, tror jeg også
på, at man med fordel kan øge sin risikoappetit.
Det er klart, at kapitalfondes omkostninger er blevet et
stigende opmærksomhedspunkt, i takt med at branchen
skal offentliggøre sine omkostninger. Vi har da også været
i dialog med en række fonde herom og har i første omgang
forsøgt at løse problemet ved at deltage i co-investeringer,
hvor man oftest helt slipper for at betale management fee.
Men det er en forhandling, og vi må anerkende, at nogle
fonde leverer varen på trods af høje omkostninger.
Vi føler ikke nogen særlig forpligtelse over for det danske
marked, da vores primære opgave jo er at skaffe vores
kunder et konkurrencedygtigt afkast – og det mener vi da
også, at vi har gjort hen over årene. Omvendt har vi som så
mange andre en naturlig ’home bias’ i vores investeringsstrategi, fordi vi har et solidt netværk og følger det danske
marked tættere end andre markeder. Det er baggrunden
for, at vi holder en andel på ca. 10 pct. danske børsnoterede aktier, og det samme gør sig i nogen grad gældende på
det unoterede marked, selvom hovedparten af de danske fonde er for små til os. Vi tror måske også, at mindre
danske fonde kan have svært ved at udvikle virksomheder
ud over en vis størrelse, hvis der eksempelvis er brug for
dvca.dk
konsolidering på tværs af landegrænser, og det gør dem
ikke nødvendigvis til ’bedste ejer’. Vi har derfor i stort omfang gået efter amerikanske fonde og i nogen grad også de
større europæiske og nordiske fonde, og det har vi været
yderst tilfredse med.
Vi ser også en interessant trend inden for mere specialiserede fonde, hvor man opbygger særlige kompetencer
på bestemte områder. Det kan bidrage til at styrke værdien af det aktive ejerskab, omend det kræver fonde af en
betydelig størrelse, før det giver mening – nok også større,
end hvad der kan lade sig gøre i eksempelvis Danmark.
Men vi har tiltro til det danske marked, og på den baggrund
passer DVK II fint ind i vores strategi, fordi vi får adgang til
et interessant segment af virksomheder, som vi ellers ville
være afskåret fra.
Vi har i det store hele været tilfredse med vores engagement i DVK I, men havde nok foretrukket, at man ikke havde
investeret i større fonde som FSN, Polaris og IK. Det er
nemlig emner, som ligger inden for vores egne investeringskriterier, og på den måde får vi en dobbelteksponering,
som vi finder uhensigtsmæssig.
Vi er derfor tilfredse med, at DVK II vil være mindre eksponeret mod større fonde, og så må vi acceptere den øgede
risiko, der ligger i, at fonden skal investere i mindre danske kapitalfonde og venturefonde,” slutter Henrik Olejasz
Larsen.
19
TEMA
Post-exit study:
Hvad sker der med kapitalfondsejede virksomheder
under nyt ejerskab?
Der er mange myter om kapitalfonde, og en af de mest sejlivede er, at en virksomhed
bliver dårligere af at være ejet af en kapitalfond. Det kunne eksempelvis være, fordi
virksomheden blev udsultet af kapitalfonden for derved at skabe et afkast. Men er det
virkelig muligt at skabe et afkast ved at udsulte en virksomhed? Det kan vi naturligvis
ikke uden videre afvise, men ser man på, hvordan kapitalfonde skaber værdi, kan vi slå
fast, at forretningsmodellen er at gøre virksomheder sunde og stærke på langt sigt.
Det betyder, at virksomhederne også skal kunne skabe et afkast og trives, når de skifter
ejer – eksempelvis fordi de går på fondsbørsen, bliver solgt industrielt eller bliver solgt
til en anden kapitalfond.
Men hvad sker der med kapitalfondsejede virksomheder,
når de skifter ejer? Hvordan er det gået med salg, EBITDA
og personaleomkostninger tre år efter exit? Har virksomhederne fortsat deres vækst, eller er det gået, som myterne
forudsiger?
Det er almindeligt kendt, at virksomheder får det bedre
af at blive ejet af en kapitalfond, og kapitalfonde skaber
et højere afkast, end det eksempelvis er muligt at gøre på
det børsnoterede marked. Men det har ikke ud fra danske
data været undersøgt, hvad der sker med kapitalfondenes
virksomheder, efter at de er solgt videre til en ny ejer.
Baggrund for studiet
Baggrunden for DVCA’s treårs post-exit study er en hypotese om, at virksomheder fortsat trives også efter kapitalfondsejerskab hvad angår omsætning, indtjening (EBITDA)
og antal ansatte (FTE).
27 virksomheder med en omsætning på over 100 mio. kr. i
opkøbsåret er blevet analyseret ved at gennemgå virksomhedernes årsrapporter. Investeringer foretaget før 2000
er ikke medtaget. Seneste exit-år er 2011, således at det er
muligt at finde regnskabsdata tre år efter exit. Virksomhederne skal have været under kapitalfondsejerskab i
mindst tre år og have tilgængelige regnskabsdata tre år
efter exit for at kunne indgå i analysen.
Som det fremgår, fortsætter virksomhederne med at vokse
betydeligt hvad angår omsætning efter kapitalfondsejerskabet, ligesom væksten i antallet af ansatte stort set også
er ens, når man sammenligner under og efter kapitalfondsejerskab. Forskellen opstår, når vi sammenligner EBITDA,
for her viser det sig, at det falder marginalt efter kapitalfondsejerskabet. Det fortæller dog ikke andet, end at fokus
på indtjening falder en anelse, når man ikke længere er
kapitalfondsejet. Men faldet er langtfra alarmerende, og på
den baggrund kan det konkluderes, at kapitalfondsejede
selskaber vedbliver med at være sunde og stærke, også
efter at de er solgt.
TABEL 11. VÆKST I OMSÆTNING, EBITDA OG FULDTIDSANSATTE UNDER OG EFTER KAPITALFONDSEJERSKAB
Under kapitalfondsejerskab
Efter kapitalfondsejerskab
Omsætning
EBITDA
Antal ansatte
Omsætning
EBITDA
Antal ansatte
Gennemsnitlig 8,9
10,5
5
8,5
7,8
4,5
vækst (%)
20
dvca | Årsskrift 2014
Hvordan er det gået PE-sponserede virksomheder på
fondsbørsen?
En anden måde at vurdere, hvordan det går virksomheder,
der skifter ejer efter et kapitalfondsejerskab, er ved at se på
udviklingen, efter at den kapitalfondsejede virksomhed er
blevet børsnoteret. Klarer de kapitalfondsejede selskaber
sig bedre eller værre end markedet i almindelighed?
Ud af de seneste seks børsnoteringer i Danmark er de fem
kommet fra kapitalfonde. Ud over OW Bunker er det ISS,
Matas, Chr. Hansen og Pandora. Hvordan er det gået disse
virksomheder, og har de givet et fornuftigt afkast, siden de
kom på fondsbørsen?
Det siger sig selv, at børsnoteringen af OW Bunker og den
efterfølgende konkurs har ført til massive tab. Det er ærgerligt for de ca. 20.000 aktionærer, der nåede at investere, og
også for de professionelle investorer, som markedet er så
afhængigt af, når nye virksomheder skal på fondsbørsen.
Men hvordan ser det ud for de øvrige børsnoteringer?
Pandora, som Axcel førte på børsen i oktober 2010, har
været en meget stor succes – også på trods af at selskabet
nedjusterede i 2011. Pandora gennemførte en meget hurtig
turnaround, og det er baggrunden for, at afkastet på aktien
har været på næsten 30 pct. årligt, hvis man ellers beholdt
sine aktier efter børsnoteringen. I samme periode har
C20-indekset givet et årligt afkast på 21 pct. Markedsværdien er samtidig gået fra ca. 27 mia. kr. ved børsnoteringen
til i dag ca. 90 mia. kr.
Chr. Hansen, der blev børsnoteret i sommeren 2010, er et
andet eksempel på en særdeles god investering. Her har
afkastet været på 30 pct. årligt, hvilket er 50 pct. højere
end det generelle indeks i samme periode.
ISS har skabt et årligt afkast på over 40 pct., hvilket også
slår markedet markant, mens Matas kun har skabt et
afkast på 16 pct., hvilket er noget dårligere end markedet
generelt. Det hører dog med til historien, at Matas i høj grad
er en såkaldt defensiv aktie, dvs. en aktie, der er mindre
konjunkturafhængig end gennemsnitsaktien.
Ud af de seneste seks
børsnoteringer i Danmark
er de fem kommet fra
kapitalfonde. Ud over
OW Bunker er det ISS, Matas,
Chr. Hansen og Pandora.
”
TABEL 12. AFKAST PÅ INVESTERINGER I KAPITALFONDSSPONSEREDE IPO’ER 2010-2014
ISS
Matas
Pandora
Chr. Hansen
OW Bunker
Dato for
børsnotering
13. marts 2014
28. juni 2013
5. oktober 2010
3. juni 2010
28. marts 2014
Markedsværdi ved
børsintroduktion
29,6 mia. kr.
4,7 mia. kr.
27,3 mia. kr.
12,4 mia. kr.
5,3 mia. kr.
Markedsværdi
21. maj 2015
Årligt afkast
på aktien
44,5 mia. kr.
6,2 mia. kr.
88,7 mia. kr.
43,2 mia. kr.
0 mia. kr.
40,54%
16,04%
29,41%
29,69%
-
Investering
i C20-indeks
i samme periode
33,60%
31,28%*
20,99%
20,10%
36,24%
* Referenceindeks for Matas er midcap-indekset.
Perioden dækker åbningskurs på datoen for børsintroduktionen frem til slutkurs 21.05.2015.
Note: Afkast er ekskl. udbytter og aktietilbagekøb.
dvca.dk
21
Hvorfor gør kapitalfondsejerskab virksomheder sundere
og stærkere?
Kapitalfonde ejer i gennemsnit deres virksomheder i ca.
fem år og investerer langtfra i alle slags virksomheder.
Virksomhederne skal være klar til at gennemgå forandringer, der kan gennemføres inden for en kortere periode,
og den tidligere ejer skal være indforstået med, at der bliver
sat gang i væksten. Det sker normalt ved at udfordre og
revurdere strategien – eksempelvis ved ekspansion på nye
markeder, opkøb eller udflagning af produktion.
Men hvordan kan kapitalfonde skabe et afkast på mellem
15 og 25 pct., der jo overgår aktiemarkedet betydeligt? Det
kan de ved at styrke virksomhedernes bestyrelser med
dygtige folk med et stort industrielt netværk, ved at arbejde
med virksomhedens ledelse og ved at skabe et overblik, så
det bliver mere tydeligt, hvor virksomheden tjener penge.
Det kan også være, at der kan skabes strategiske muligheder via opkøb, som den tidligere ejer end ikke havde tænkt
på – eller ikke havde finansiel kapacitet til at gennemføre.
Dermed kan der skabes synergier eller øget markedskraft,
og begge dele er med til at øge afkastet, jf. nedenstående
figur.
Til sammenligning skifter børsnoterede virksomheder ejer
hver dag på aktiemarkedet, samtidig med at aktieanalytikere forlanger resultater hvert kvartal. Her kan man tale
om kortsigtet adfærd, som den kapitalfondsejede virksomhed ikke er underlagt.
En kapitalfond vil normalt
aldrig kunne sælge en
virksomhed med et godt
afkast, hvis ikke virksomheden
er blevet endnu sundere
og stærkere.
En kapitalfond vil normalt aldrig kunne sælge en virksomhed med et godt afkast, hvis ikke virksomheden er blevet
endnu sundere og stærkere. Det betyder, at der skal efterlades et potentiale for, at den næste ejer også kan skabe et
konkurrencedygtigt afkast.
”
FIGUR 4. LANGSIGTET VÆRDISKABELSE
Equity
value
Kapitalfondsejerskab
Nyt ejerskab
IRR
Equity value
15-25%
15-25%
År
Opkøbstidspunkt
22
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
dvca | Årsskrift 2014
TIA Technology har vokset sig større med to kapitalfonde
Det går godt i det danske softwarehus TIA Technology,
der leverer løsninger til forsikringsselskaber og har store
forsikringsselskaber som Allianz og Alm. Brand blandt sine
kunder. TIA Technology, der er stiftet i 1997, servicerer 60
forskellige kunder og 100.000 daglige brugere i 40 lande.
Og virksomheden har mod på at vokse mere.
Derfor gennemførte TIA Technology i 2014 et ejerskifte,
hvor en kapitalfond afløste en anden kapitalfond som ejer.
I 2007 købte Dansk Kapital Anlæg de oprindelige stiftere
af TIA Technology delvist ud af virksomheden. I juni 2014
overtog en anden kapitalfond, EQT, så 90 pct. af aktierne i
TIA Technology fra netop Dansk Kapital Anlæg og stifterne.
Og TIA Technologys daværende direktør, Liselotte Munk,
forklarede i september 2014 ejerskiftet sådan:
”Vi har en plan om at vokse yderligere og blive en international spiller, og det krævede, at vi fik nye ejere ind med
nogle dybere lommer, der kan understøtte vores ambitioner. Så på den måde er sommerens ejerskifte eksekveringen af den eksisterende strategi. Det betyder, at vi kan
komme hurtigere til de markeder, hvor vi vil vokse, samtidig
med at vi konsoliderer vores position som førende leverandør på de nordiske markeder.
”EQT’s netværk og industrielle tilgang til selskabet og
markedet gør EQT til en oplagt partner for ledelsen i
bestræbelserne på at realisere vækstpotentialet i virksomheden,” sagde Jannik Kruse Petersen, partner i EQT
Partners og Investment Advisor for EQT Mid Market, i en
pressemeddelelse, da købet blev offentliggjort.
dvca.dk
23
Basalt set er det Louis Poulsen,
der kommer til salg, præcis
det samme Louis Poulsen,
som vi solgte – bare med en
lavere omsætning og indtjening.
Allan Bach Pedersen
Partner, Polaris
”
Polaris vil tænde lyset i Louis Poulsen igen
Syv år efter at Polaris solgte den danske lampefabrik Louis
Poulsen til den italienske familievirksomhed Targetti, har
den danske kapitalfond købt lampefabrikken tilbage. Den
traditionsrige danske virksomhed, der bl.a. producerer PH’s
Kogle-lampe, har levet en hensygnende tilværelse under
den italienske ejer.
“Da vi sælger virksomheden i 2007, der går det rigtig godt
i virksomheden,” forklarer Allan Bach Pedersen, der er
partner i Polaris.
Men da finanskrisen rammer, bliver Targetti meget hårdt
ramt. De store økonomiske udfordringer gør, at kræfterne i
Italien fokuseres på at restrukturere virksomheden, mens
Louis Poulsen får lov at passe sig selv i Danmark. Louis
Poulsens omsætning falder i krisens første år, men stabiliserer sig bagefter. Til gengæld har den italienske ejer ikke
overskud til at investere i virksomheden. Og i sidste ende
bliver en del af løsningen på Targettis økonomiske udfordringer at sælge den danske lampeproducent igen.
”Basalt set er det Louis Poulsen, der kommer til salg,
præcis det samme Louis Poulsen, som vi solgte – bare
med en lavere omsætning og indtjening,” siger Allan Bach
Pedersen.
salget i 2007. Og på det lange stræk kommer Polaris til at
fokusere på at gøre det samme, som kapitalfonden gjorde i
den første ejerperiode.
“Det er lige før, at jeg kan tage den gamle plan og sætte nye
datoer på,” siger Allan Bach Pedersen.
Først og fremmest skal der investeres i markedsføring
og produktudvikling igen, og det kommer til at tage tid.
Udviklingen af nye produkter tager 12 måneder, og det tager
yderligere 12 måneder, inden man kan begynde at sælge af
de nye produkter.
“Så vi ser ind i to år, hvor man ikke kommer til at kunne se
så meget på omsætningen og bundlinjen,” siger Allan Bach
Pedersen.
Men fordi de allerede kender virksomheden og ledelsen
indgående, har Polaris stor tiltro til, at de kan genopbygge
virksomheden.
“Jeg tror på, at vi minimum kan få dem tilbage på den
samme marginal og den samme omsætning, som da vi
solgte.”
Nu skal lyset i den gamle lampefabrik tændes igen, mener
Polaris, der ser et stort potentiale for at bringe virksomheden tilbage til den form, som Louis Poulsen havde ved
24
dvca | Årsskrift 2014
dvca.dk
25
TEMA
Familieejede virksomheder
kan øge væksten i Danmark
Hvilke barrierer for vækst har Danmarks mere end 80.000 familieejede virksomheder,
og hvordan kan ejerledere forberede det afgørende generationsskifte? De spørgsmål har
Morten Bennedsen, der er professor ved INSEAD, kortlagt gennem en årrække sammen
med professor Kasper Meisner Nielsen. Vi taler også med en virksomhed, der har været
igennem flere generationsskifter, og med en erfaren virksomhedsmægler.
Familieejede virksomheder udgør rygraden i dansk
økonomi
Familievirksomheder har afgørende betydning for samfundsudviklingen i Danmark. Mange af Danmarks største
virksomheder er kontrolleret af grundlæggerne. Eksempelvis indgår familierne i driften eller ejerskabet af virksomheder som LEGO, Danfoss, Grundfos, Bestseller, Ecco og
JYSK. Men der findes også en meget stor underskov af
familieejede og familiedrevne mindre og mellemstore virksomheder, og de udgør 92 pct. af alle danske virksomheder.
Ser vi også på familiens engagement i virksomheden, viser
det sig, at mere end tre ud af fire danske virksomheder er
ejerledede, og det er derfor den dominerende virksomhedstype i Danmark. Set i forhold til beskæftigelse og omsætning falder betydningen dog noget, fordi en række store
danske virksomheder enten er børsnoterede eller andelsejede.
UNIKT DATASÆT GØR DET MULIGT AT FØLGE
UDVIKLINGEN
Morten Bennedsen og Kasper Meisner Nielsen har på baggrund af registerdata skabt et unikt datasæt bestående af
person- og virksomhedsdata, som gør det muligt at kortlægge udviklingen i de familieejede virksomheder over en
længere periode. Disse oplysninger kobles nu sammen med
en omfattende spørgeskemaundersøgelse blandt samtlige
familieejede virksomheder, der gennemføres i samarbejde
med Danmarks Statistik.
Rapporten “Ejerledelse i Danmark” er den første af i alt
seks rapporter, som skal sætte fokus på ejerskabs- og
ejerskiftemodeller, ejerafklaring og økonomiske effekter af
virksomhedsoverdragelser.
Projektet er støttet af Industriens Fond og gennemføres i et
samarbejde mellem INSEAD og CBS.
26
Hvor er de største barrierer for vækst?
Mange familieejede virksomheder går i stå, når de har nået
en vis størrelse og alder. De har ikke de store ambitioner om
at vokse, for med en større virksomhed følger også mere
ansvar, og bevidst eller ubevidst vælger mange ejerledere
at undlade at træffe de beslutninger, der kræves for at
vokse.
Morten Bennedsen ser tre afgørende årsager hertil:
“For det første kan ejerlederen have svært ved at forholde
sig til de forandringer, der følger med springet fra en mindre
til en større virksomhed. Eksempelvis kan det være svært
at få organiseret virksomheden, så der bliver frigjort ressourcer til langsigtet planlægning.
Den anden og måske lige så store udfordring for familievirksomhederne er, når ejerlederen skal planlægge og
gennemføre generationsskiftet. Det er i mange tilfælde en
meget kritisk situation med stor betydning for virksomhedens fremtidige udvikling. Det kan være, at ejerlederen
udskyder beslutningen, fordi det kan være svært at
erkende, at tiden er inde til et generationsskifte.
En tredje udfordring er at udruste de virksomhedsdrivende
familier med værktøjer, der gør dem bedre til at lede både
virksomheden og pleje relationen til familien. Det er i virkeligheden også aktionærpleje, men det kan jo kompliceres
af de familiemæssige relationer. Og navnlig når en virksomhed går i arv, kan der opstå forskellige interesser i forhold
til, hvordan magten i virksomheden skal fordeles, og hvor
store udbytter der skal udbetales til aktionærerne. Det
handler om kommunikation, transparens og om at etablere
en fair proces i forholdet mellem familiemedlemmerne og
virksomheden.”
Generationsskiftet kan påvirke virksomhedens sundhedstilstand
Et af de afgørende resultater af Morten Bennedsens og
Kasper Meisner Nielsens forskning er, at de økonomiske
resultater bliver dårligere, når virksomheden overdrages
til næste generation. Det kan have betydning for væksten
i Danmark, for det forventes, at godt 17.000 ejerledede
virksomheder skal gennemføre et generationsskifte inden
for de næste 10 år. Det er ikke uden betydning, hvordan det
sker.
dvca | Årsskrift 2014
Det handler om kommunikation,
transparens og om at etablere
en fair proces i forholdet
mellem familiemedlemmerne
og virksomheden.
Morten Bennedsen
–––
”
“Virksomheder, der i forbindelse med generationsskifte
vælger et familiemedlem som ny direktør, oplever en nedgang i den branchejusterede overskudsgrad på 0,74 procentpoint. Omvendt vil den professionelle direktør forbedre
resultatet med 1,05 procentpoint. Forskellen mellem de
virksomheder, der generationsskifter inden for familien,
i forhold til dem, der vælger en professionel direktør, er
dermed 1,78 procentpoint, og det er statistisk signifikant.
Familiedirektører klarer sig altså i gennemsnit dårligere end
professionelle direktører.
I beregningerne er der dog ikke taget højde for, at der kan
være statistisk betydende forhold, som vi ikke kan fange i
vores model. Eksempelvis er det oplagt, at næste generation kun overtager virksomheder med gode fremtidsudsigter. Det ved vi af erfaring er en væsentlig problemstilling, som kan skjule de faktiske omkostninger ved at
gennemføre generationsskiftet inden for familien. Så hvis vi
også tager højde for, at virksomheder med gode fremtidsudsigter oftere går i arv, vil de målbare forskelle i præstationerne mellem nye familiedirektører og nye professionelle
direktører være endnu større.
At generationsskiftet skal planlægges grundigt, understreges af de problemer, der kan opstå, hvis ejerlederen mister
sin arbejdsevne. Det undersøgte vi ved at se på, hvor stor
betydning det har for virksomhedens økonomi, hvis ejerlederen afgår ved døden. Virksomhedens overskud falder
i gennemsnit med 30 pct., hvilket er ganske betragteligt.
Også skilsmisse og sygdom kan påvirke virksomhedens
udviklingsmuligheder, og det understreger betydningen af
dvca.dk
at forberede sig i tide på successionen, så man kan imødegå uventede livsbegivenheder, der i værste fald kan være
livstruende for virksomheden,” siger Morten Bennedsen.
Arvebeskatning kan svække virksomhederne
Hvis en ejerleder sælger virksomheden til et familiemedlem, udløser det en aktieavanceskat på 42 pct. og en arveafgift på mindst 15 pct., dvs. en samlet skatteregning på
50,7 pct. af selskabets værdi. Da de færreste familier råder
over den slags likvide ressourcer, er der indført successionsregler, som indebærer, at man kan udskyde skatten,
indtil familien endeligt frasælger virksomheden. Principielt
kan beskatningstidspunktet udskydes i det uendelige,
så længe virksomheden er aktiv og forbliver på familiens
hænder. Dog skal der fortsat betales arveafgift på 15 pct.,
og det kan skabe et betydeligt likviditetspres på virksomheden. Hvis familien har det meste af sin formue bundet
i virksomheden, vil arvebeskatning betyde, at familien er
nødt til at frigøre midler i virksomheden til at betale skatten.
Arvefølgen er udfordret
Familievirksomheder bliver som andre virksomheder påvirket af samfundsudviklingen. Mange ældre ejerledere
overtog tidligere familievirksomheden for at respektere
deres forældres ønsker, og dermed blev egne ambitioner og
interesser muligvis sat til side.
“Stadigt flere unge ønsker og har mulighed for at forfølge
deres egne valg i livet. Unge bliver uddannet til at forfølge
egne individuelle mål, og det sætter den traditionelle
27
Vi har ikke kunnet se, at det
på langt sigt ville være en god
løsning for Mita-Teknik,
at vi skulle brede virksomheden
ud over tre familier.
Jesper Andersen
Adm. direktør, Mita-Teknik
”
model, hvor virksomheden går i arv generation efter generation, under pres. I dag går yngre generationer ofte kun ind
i en familievirksomhed, hvis de opfatter det som en interessant karrieremulighed, der kan kombineres med livskvalitet.
Mange arvinger, der er vokset op med en far og en mor, der
har arbejdet 60-80 timer ugentligt i familievirksomheden,
ser ikke nødvendigvis en karriere i familievirksomheden
som det mest attraktive ideal. De vil have en uddannelse,
flytte til de store byer, se verden og vælge selv.
Det var hans far, Holger Hentze Andersen, der i 1969 startede Mita-Teknik. I 2004 videregav han virksomheden til
Jesper Andersen, broderen Thomas Andersen, der leder
Mita-Tekniks produktudvikling, og en søster, der ikke er
aktiv i virksomheden.
Alle disse udfordringer viser os, at der er et stort behov for
at finde ud af, hvilke redskaber man kan tilbyde de ejerledede virksomheder, så de bedre kan komme igennem de
kritiske faser. Det vil være en meget stor motivationsfaktor
for os, når vi over de næste par år skal arbejde videre med
vores forskningsprojekt,” slutter Morten Bennedsen.
Generationsskiftet fra anden til tredje generation i familien
Andersen ville sprede virksomheden ud på tre forskellige
familier, hvor det ikke længere er søskende, der skal drive
virksomheden, men fætre og kusiner.
Mita-Teknik valgte kapitalfond frem for tredje generation
I den familieejede midtjyske virksomhed Mita-Teknik har
man prøvet at gennemføre et klassisk generationsskifte,
hvor grundlæggeren overlod virksomheden til sine børn.
Men nu har virksomheden, der laver styresystemer til vindmøller, påbegyndt et generationsskifte med kapitalfonden
Axcel som partner.
”Det første generationsskifte, vi lavede i 2004, var fra første
til anden generation,” forklarer Jesper Andersen, der er
adm. direktør i Mita-Teknik.
28
Selvom der er mange år, til Jesper og Thomas Andersen
behøver at gennemføre det næste generationsskifte, så har
de alligevel allerede taget hul på det.
Derfor valgte familien i 2012 i stedet at gøre klar til det
næste generationsskifte ved at sælge to tredjedele af
Mita-Teknik til Axcel.
”Vi har ikke kunnet se, at det på langt sigt ville være en god
løsning for Mita-Teknik, at vi skulle brede virksomheden ud
over tre familier,” forklarer Jesper Andersen.
”Ved at tage en kapitalpartner ind og lade dem være med
til at drive og vækste virksomheden, så har vi jo egentlig
undgået at tage drøftelserne om, hvis børn der nu er de
dygtigste til at drive virksomheden videre.”
Til gengæld var det heller ikke uden overvejelser, at familien besluttede at sælge virksomheden. For der er mange
følelser involveret.
dvca | Årsskrift 2014
Generelt er kendskabsniveauet til, hvad en
kapitalfond er, og hvordan
livet er sammen med en
kapitalfond, begrænset.
Michael Eriksen
Partner, PwC
”
”Når man går og har den slags overvejelser, så prøver man
at visualisere, hvad det vil have af konsekvenser for virksomheden, men selvfølgelig også for én selv. Og om man er
parat til at tage det skridt eller ej,” fortæller Jesper Andersen.
sionel sparring, men også som en mulighed for at føre mere
ambitiøse planer ud i livet uden at risikere hele den formue,
man som ejerleder har bundet i virksomheden. Samtidig
kan man undgå at skulle slippe tøjlerne helt ved at få en
kapitalfond med ombord.
De to brødre er fortsat i samme stillinger, som de havde, da
familien selv ejede virksomheden. For Jesper Andersen var
det afgørende, at han og broderen kunne fortsætte med at
være aktive i Mita-Teknik, selvom familien solgte en del af
virksomheden. Blandt andet derfor faldt valget på Axcel i
stedet for en industriel køber.
De gange, hvor en ejerleder er kritisk over for at få en kapitalfond med, er det ofte et spørgsmål om, hvad en kapitalfond egentlig kan bidrage med, og om det ikke bare er
nogle ”finansielle regnedrenge”, der dominerer.
Ejerledere ved for lidt om kapitalfonde
Mange familieejede virksomheder har ikke en særlig dyb
indsigt i, hvad en kapitalfond er. Sådan lyder det i hvert fald,
hvis man spørger Michael Eriksen, der er partner i PwC og
leder af PwC’s corporate finance-afdeling. Han rådgiver
bl.a. familieejede virksomheder og ejerledere vedrørende
virksomhedssalg.
”Generelt er kendskabsniveauet til, hvad en kapitalfond er,
og hvordan livet er sammen med en kapitalfond, begrænset,” siger Michael Eriksen.
”Men jeg synes generelt, at det er sjældent, at man oplever
direkte fjendtlige holdninger til kapitalfonde,” siger Michael
Eriksen.
Når familieejede virksomheder skal forlade familiens ejerskab, er der dog også mange mere følelsesmæssige overvejelser, der kan spille ind.
”Hvis man skal generalisere, er der meget stor opmærksomhed omkring virksomhedens videre tarv,” siger Michael
Eriksen.
”Når man nu har brugt ret meget af sit liv på at bygge noget
op, så vil man gerne sikre sig, at det kommer godt videre.”
Derfor er en af hans hyppigste opgaver at hjælpe ejerledere
med at forstå, hvad det indebærer at få en kapitalfond
med som partner, og hvilke muligheder og udfordringer
der kan være ved det. Michael Eriksen oplever, at mange
ser en kapitalfond som en mulighed for at få mere profes-
dvca.dk
29
DVCA’s retningslinjer
Rapport fra komiteen for god
selskabsledelse i kapitalfonde
Overholdelse på kapitalfondsniveau
I år er otte danske kapitalfonde fuldt omfattet af DVCA’s
retningslinjer for god selskabsledelse og aktivt ejerskab.
Tilgangen på én kan henledes til kapitalfonden SE Blue
Equity, der i løbet af 2014 har haft final closing på sin første
fond. Derudover er der i år 12 internationale fonde, som er
delvist omfattet af retningslinjerne, hvilket er én mere end
sidste år.
Kontrollen med overholdelse af retningslinjerne på fondsniveau har omfattet en gennemgang af de danske kapitalfondes hjemmesider med henblik på at vurdere, hvorvidt
de 16 elementer i anbefalingerne til information på kapi-
30
talfondens hjemmeside er opfyldt. Gennemgangen viste,
at alle fondene er i comply, herunder ved enten at have
informationerne tilgængelige på de danske kapitalfondes
hjemmesider pr. 10. juni 2015 eller ved at forklare (”explain”), hvorfor enkelte oplysninger er undladt.
Derudover har kapitalfondene indrapporteret en vurdering
af, hvorvidt de mener, at retningslinjernes krav til kommunikation med interessenter ved køb og salg af virksomheden, til kommunikation med investorerne samt relationer
til industrielt netværk er efterlevet. Resultatet heraf er
positivt, idet fondene vurderer, at de i meget høj grad har
levet op til retningslinjerne.
dvca | Årsskrift 2014
Nedenstående skema viser overholdelse af retningslinjerne
på de enkelte områder for de øvrige kapitalfonde:
Spørgsmål
Er retningslinjerne
overholdt?
1. Bekræftelse af, at man følger comply or explain-princippet i forbindelse med disse retningslinjer
Ja
2. Redegørelse for, i hvilket omfang kapitalfonden afviger fra disse retningslinjer med en begrundelse
for den pågældende afvigelse 3. Beskrivelse af fondens historie og oprindelse
Ja
Ja
4. Beskrivelse af fondens ledelse og organisation, inkl. General Partners og bestyrelse på personniveau,
hvoraf det fremgår, hvilke væsentlige bestyrelsesposter og øvrige hverv de enkelte besidder
5. Mulighed for at downloade managementselskabets regnskab
Ja
Ja
6. I det omfang, at carried interest-programmet for General Partners afviger væsentligt fra det markedskonforme,
skal der gives en overordnet beskrivelse af programmet Ja
7. Overordnet strategi for fonden, herunder beskrivelse af fondens arbejdsmetode samt strategi for udvikling
af virksomheder, eksempelvis fokusering, omstrukturering eller ekspansion mv.
8. Politik for social ansvarlighed. Beskrivelse af fondens principper for social ansvarlighed i investeringspolitikken
Ja
Ja
9. Investeringskriterier
a. Fondens geografiske fokusområde
b. Fondens industrielle fokusområde
Ja
10. Investorerne fordelt på type og land. Opdelingen skal på type være efter andel pensionskasser,
forsikringsselskaber, banker, funds of funds, industrielle investorer, SWF’er, private investorer mv.
Landeopdelingen skal være Danmark, øvrige Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden
11. En redegørelse for aktiver under forvaltning (assets under management) Ja
Ja
12. Beskrivelse af fondens virksomheder med angivelse af:
a. Geografisk placering (Danmark, Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden)
b. Branche (f.eks. landbrug, fødevarer, tekstil, kemisk, etc., jf. Danmarks Statistik)
c. Kontaktpersoner og henvisninger til virksomheders hjemmeside, nøgletal for virksomhederne
d. Eksempler på, hvordan fonden har skabt værdi i relation til dens investeringer Ja
13. Årlig redegørelse på overordnet niveau om udviklingen i porteføljeselskaberne.
Hvis væsentlige ændringer er indtruffet i porteføljeselskaber, redegøres der herfor Ja
14. Oversigt over afhændede investeringer fordelt på branche, fond og exit-år.
Beskrivelse af, hvem virksomheden er solgt til Ja
15. Mulighed for at downloade en årsrapport fra porteføljeselskaberne
(eventuelt som et link til porteføljeselskabets hjemmeside)
16. Tilgængelig pressekontakt
Ja
Ja
Overordnet set er det komiteens konklusion, at samtlige danske kapitalfonde har levet op til DVCA’s retningslinjer.
dvca.dk
31
Overholdelse på virksomhedsniveau
Der er 44 virksomheder, som er omfattet af retningslinjerne
i 2014 mod 45 sidste år. De væsentligste tilgange er Nets,
DONG, Louis Poulsen, Weiss og AH Industries, mens de
væsentlige afgange omfatter Matas, OW Bunker, Kompan
og Noa Noa.
Deloitte har kontrolleret, at virksomhedernes indrapportering af nøgletal og compliance er i overensstemmelse med
de aflagte årsrapporter og oplysninger på hjemmesiderne.
Resultatet af vores undersøgelse viser, at de indtastede
svar i al væsentlighed er korrekte.
Årets undersøgelse viser, at den samlede efterlevelse af
retningslinjerne er steget fra 68 pct. i 2013 til 78 pct. i 2014,
hvilket komiteen betragter som en meget flot udvikling og
et udtryk for, at kapitalfondene og deres virksomheder i
endnu højere grad end tidligere har haft fokus på efterlevelse af DVCA’s retningslinjer.
I forbindelse med den seneste opdatering af retningslinjerne i 2011 blev der indarbejdet tre nye elementer vedrørende corporate governance på virksomhedsniveau:
• Samfundsansvar
• Ledelsesudvalg
• Risikostyring og intern kontrol
Årets undersøgelse viser,
at den samlede efterlevelse
af retningslinjerne er
steget fra 68 pct. i 2013
til 78 pct. i 2014.
”
TABEL 13. OVERHOLDELSE AF RETNINGSLINJERNE I PORTEFØLJESELSKABERNES
ÅRSRAPPORTER
2014
2013
2012
78%
68%
66%
Samlet efterlevelse (inkl. forhold vedr. risikostyring og intern kontrol)
86%
82%
79%
Positivt nævnt i ledelsesberetningen, at selskabet er omfattet af retningslinjerne
78%
59%
56%
Henvisning i ledelsesberetningen til DVCA’s hjemmeside
59%
57%
54%
Årsrapport tilgængelig på virksomhedens hjemmeside umiddelbart efter offentliggørelsen
89%
73%
64%
Omtale af økonomisk udvikling i forhold til strategi
86%
68%
82%
Oplysning om finansielle og øvrige risici vedrørende kapitalstruktur
62%
52%
62%
Oplysninger om medarbejderforhold, herunder antal ansatte primo og ultimo året samt nyansættelser og afskedigelser i regnskabsåret
Corporate Governance
97%
93%
85%
Oplysning om, hvilken kapitalfond der ejer virksomheden og med hvilken ejerandel
76%
59%
62%
Oplysning om, hvem de enkelte medlemmer i det øverste ledelsesorgan (bestyrelsen)
er indstillet af
68%
57%
56%
Oplysning om det enkelte bestyrelsesmedlems aktuelle stilling
65%
52%
59%
Oplysning om det enkelte bestyrelsesmedlems øvrige ledelseshverv, herunder poster
i direktioner, bestyrelser og tilsynsråd, inklusive ledelsesudvalg, i danske og udenlandske
virksomheder samt krævende organisationsopgaver
86%
Oplysning om det øverste ledelsesorgans arbejde (antal bestyrelsesmøder, brug af
82%
69%
bestyrelsesudvalg mv.)
86%
Bestyrelsens og direktionens direkte aktiebeholdning som samlede grupper, hvis den overstiger
80%
62%
5% på balancedagen
Note: Procenten angiver, hvor stor en andel af de udvalgte selskaber der opfylder retningslinjerne.
32
dvca | Årsskrift 2014
Samfundsansvar
Det anbefales, at kapitalfondsejede virksomheder vedtager
politikker for samfundsansvar. Hvis anbefalingen følges,
medfører dette, at virksomhederne i henhold til årsregnskabslovens § 99a ligeledes i årsrapporten eller på
hjemmesiden skal redegøre for, hvorledes virksomheden
omsætter politikkerne til handling samt give en vurdering
af effekten heraf.
eller et decideret underudvalg til bestyrelsen. Yderligere
ca. 49 pct. har drøftet forholdet på et bestyrelsesmøde,
men endnu ikke vurderet det relevant at implementere.
Komiteen anser det for afgørende, at bestyrelsen i de
respektive selskaber har en drøftelse af forholdet og giver
en fornuftig forklaring (”explain”) på den manglende implementering af et revisionsudvalg. Også her er der en flot
efterlevelse.
Selvvurderingen har vist, at ca. 78 pct. af selskaberne har
taget initiativ til at vedtage et sæt politikker for samfundsansvar mod 82 pct. sidste år. Det er komiteens konklusion,
at der også på dette område er en fornuftig efterlevelse,
selvom komiteen gerne ser, at efterlevelsen i 2015 igen er
stigende.
Risikostyring og intern kontrol
Det anbefales, at virksomhederne integrerer risikostyring
i det øverste ledelsesorgan og implementerer interne
kontroller til imødegåelse af de væsentligste risici. Derudover anbefales det, at virksomhederne rapporterer
herom i årsrapporten. Det fremgår af nedenstående tabel,
at efterlevelsen omkring implementering af procedurer i
virksomhederne og intern ledelsesrapportering omkring
risikostyring er forbedret igennem alle årene og nu befinder
sig på et niveau, hvor mere end ni ud af 10 selskaber efterlever retningslinjerne. I forhold til åbenhed i årsrapporten
omkring implementerede risikostyringssystemer og interne
kontroller har der også fra 2013 til 2014 været en positiv
udvikling, som komiteen forventer vil fortsætte i det kommende år.
Ledelsesudvalg
Det anbefales, at virksomhederne etablerer et revisionsudvalg, som enten varetages af et underudvalg til bestyrelsen
eller den samlede bestyrelse.
Ca. 31 pct. af virksomhederne har valgt at etablere et revisionsudvalg – enten i forhold af den samlede bestyrelse
TABEL 14. ANBEFALINGER OM PROCESSER FOR RISIKOSTYRING
2014
2013
2012
91%
89%
79%
Det centrale ledelsesorgan identificerer mindst én gang årligt de væsentligste forretnings-
mæssige risici, der er forbundet med realiseringen af selskabets strategi og overordnede mål, samt risici i forbindelse med regnskabsaflæggelsen
86%
Det centrale ledelsesorgan rapporterer løbende til det øverste ledelsesorgan om udviklingen 80%
54%
inden for de væsentlige risikoområder og overholdelsen af eventuelle vedtagne politikker,
rammer mv. med henblik på, at det øverste ledelsesorgan kan følge udviklingen og træffe de
nødvendige beslutninger
TABEL 15. ANBEFALINGER OM ÅBENHED OMKRING RISIKOSTYRING OG INTERNE
KONTROLLER
2014
2013
2012
70%
55%
59%
Det anbefales, at selskabet – i lighed med børsnoterede selskaber – i ledelsesberetningen
beskriver virksomhedens interne kontrol- og risikostyringssystemer i forbindelse med
regnskabsaflæggelsesprocessen
73%
Det anbefales, at selskabet som supplement til ovenstående beskrivelse i ledelsesberetningen
34%
62%
oplyser om virksomhedens interne kontrol- og risikostyringssystemer vedrørende forretnings-
mæssige risici
dvca.dk
33
DVCA præsenterer opdaterede retningslinjer
Siden 2008 har DVCA haft retningslinjer for kapitalfonde
og deres porteføljevirksomheder over en vis størrelse. Retningslinjerne bidrager til at skabe åbenhed og transparens
over for omverdenen.
Den seneste revision af retningslinjerne blev gennemført
i 2011. Helt i overensstemmelse med DVCA’s løfte om
løbende at revidere retningslinjerne, når behovet opstår,
har DVCA’s kapitalfondsudvalg og formandskab i foråret
2015 opdateret retningslinjerne for aktivt ejerskab og åbenhed i kapitalfonde.
”Det er tilstræbt at give DVCA’s retningslinjer den grad af
fleksibilitet, som er nødvendig for, at de kan anvendes i den
verden, som kapitalfonde og deres virksomheder befinder
sig i, og som er præget af en løbende ændring af vilkår og
forventninger. Det er derfor hensigten, at der løbende tages
bestik af behovet for at revidere retningslinjerne,” siger Ole
Steen Andersen, formand for DVCA.
Opdateringen af retningslinjerne afspejler først og fremmest de ændringer, der er sket i perioden siden sidste
gennemgang. De nye retningslinjer afspejler de seneste
opdateringer i lovgivningen samt de ændringer, der er foretaget for de børsnoterede virksomheder af Komitéen for
god Selskabsledelse i børsnoterede virksomheder.
Derudover har DVCA også haft specielt fokus på risikostyring og åbenhed i tråd med de krav, som det omkringliggende samfund stiller til kapitalfonde og deres porte
føljevirksomheder., ligesom DVCA i år har formuleret,
hvordan foreningen oplever kapitalfondenes aktive ejerskab med deres porteføljeselskaber.
De vigtigste ændringer i opdateringen af
retningslinjerne er:
• En aktiv stillingtagen til retningslinjerne for de børsnote rede virksomheder og implementering i foreningens
retningslinjer, hvor disse findes relevante. Foreningens
holdning til de børsnoterede retningslinjer findes på
www.dvca.dk.
• Opstramninger på retningslinjerne vedrørende risiko styring. Blandt andet anbefales det, at bestyrelsen
beslutter, hvorvidt der skal etableres en whistleblower ordning med henblik på at give mulighed for en hensigts mæssig og fortrolig rapportering af alvorlige forseelser
eller mistanke herom.
• Udvidet åbenhed i forhold til oplistning af den enkelte
investeringsfonds investorer og mulighed for at down loade investeringsfondens årsrapport.
De opdaterede retningslinjer træder i kraft for regnskabsåret, der begynder 1. januar 2015 eller senere. Indtil disse
retningslinjer er fuldt indfaset, forbliver de retningslinjer,
der blev offentliggjort af DVCA i juni 2011, i kraft.
Hvornår er en kapitalfond omfattet af retningslinjerne?
En kapitalfond er omfattet af DVCA’s retningslinjer, hvis følgende krav er opfyldt:
• Mananagementselskabet er medlem af DVCA.
• Har kapitaltilsagn på mindst 500 mio. kr. (opgjort som det samlede tilsagn for alle fonde, der ledes af et givet
managementselskab), og som investerer direkte i virksomheder.
• Har en selskabskonstruktion, hvor en eller flere investorer (Limited Partners) indgår.
• Hvor de væsentligste aktiviteter foregår i Danmark.
• Som hovedregel foretager majoritetsinvesteringer.
En kapitalfondsejet virksomhed omfattet af disse retningslinjer er en dansk virksomhed (hvor det ultimative moderselskab er dansk), der:
• Er kontrolleret af en eller flere danske eller udenlandske kapitalfonde, som er medlem af DVCA (uanset om disse fonde
er omfattet af retningslinjerne eller ej, jf. ovenfor).
• Som minimum har en størrelse, der medfører en klassificering som en stor klasse C-virksomhed i henhold til den danske
årsregnskabslov. Grænserne for en stor klasse C-virksomhed er pr. 1. januar 2015:
• Omsætning større end 286 mio. kr.
• Balancesum større end 143 mio. kr.
• Antal ansatte overstiger 250.
34
dvca | Årsskrift 2014
Kapitalfonde omfattet
af retningslinjerne
Kapital under
forvaltning Antal danske
investeringer Afhændede
virksomheder Omsætning
i 2014 Fondens
stiftelsessted
Ledende
partner i DK
100 mia. kr.
2
3
3,8 mia kr.
Storbritannien
Kasper Hansen
3,15 mia. kr. 2
0
0,4 mia. kr.
Sverige
Steffen Thomsen
204 mia. kr.
3
3
11,4 mia. kr.
USA
Jens Hagen
43 mia. kr.
4
4
4,8 mia. kr.
Sverige
Søren Johansen
10 mia. kr.
7
29
3,9 mia. kr.
Danmark
Christian Frigast
286 mia. kr.
1
0
6,5 mia. kr.
USA
Robin Marshall
1,5 mia. kr.
7
5
6,9 mia. kr.
Danmark
Erik Balleby Jensen
1,1 mia. kr.
5
0
1,6 mia. kr.
Danmark
Vilhelm Hahn-Petersen
Jens Hahn-Petersen
Peter Ryttergaard
461,5 mia. kr. 1
6
2,1 mia. kr.
Storbritannien
Christoffer Sjøqvist
165 mia. kr.
3
13
2,7 mia. kr.
Sverige
Morten Hummelmose
8,5 mia. kr. 7
1
5,2 mia. kr.
Norge
Thomas Broe-Andersen
184 mia. kr.
1
0
71,8 mia. kr.
USA
Michael Bruun
1 mia. kr.
0
0
-
Danmark
Lars Dybkjær
409 mia. kr.
0
1
-
USA
Henrik Kraft
8,5 mia. kr. 22
22
6,3 mia. kr.
Danmark
Erik Holm
31 mia. kr.
0
3
-
Storbritannien
Mads Hansen
93 mia. kr.
2
9
4,6 mia. kr.
Sverige
Lars Terney
2,2 mia. kr.
17
5
6,1 mia. kr.
Danmark
Jacob Bergenholtz
4,7 mia. kr.
16
9
4,5 mia. kr.
Danmark
Jan Johan Kühl
0,625 mia. kr.
7
0
0,5 mia. kr.
Danmark
Christian Møller
55 mia. kr.
2
1
1,8 mia. kr.
Storbritannien
Christian Jarnov
5,5 mia. kr.
0
0
-
Danmark
Pål Malmros
dvca.dk
35
Brancheorganisation for venture- og kapitalfonde
samt business angels
DVCA er brancheorganisation for en bred vifte af investorer
i Danmark og fokuserer på, at Danmark skal placere sig
endnu stærkere som attraktivt investeringsland – nationalt
og globalt.
Mere end 250 medlemmer
Foreningens mere end 250 medlemmer repræsenterer hele
investeringskæden fra individuelle business angels over
ventureselskaber og kapitalfonde til institutionelle investorer
samt associerede medlemmer.
15 års erfaring
DVCA er stiftet i år 2000 og har kontorer i Christian lV's
børsbygning over for Christiansborg.
36
Børsen
Slotholmsgade
1217 København K
www.dvca
dvca | Årsskrift 2014