1. No category

HA almen. 6. semester
Forfatter: Daniel Thorup
Erhvervsøkonomisk Institut
Vejleder: Frank Pedersen
Bachelor Afhandling
Antal anslag ekskl. mellemrum: 71.625
Værdiansætttelse af Royal Unibrew A/S
Business and Social Sciences
Aarhus Universitet
Maj 2015
Side 1 af 42
Executive Summary
The objective of this bachelor thesis, is to perform a valuation of Royal Unibrew A/S. The valuation
is performed to determine if the company's stock is over-or undervalued, relative to the market
price as of 0-04-2015. Royal Unibrew A/S is the second largest brewery in the Nordic and the
Baltics. Which are the company’s biggest markets, it operates on. These markets however are
always changing, and operators face different challenges.
The thesis will perform a strategic analysis first, to determine external and internal factors that
Royal Unibrew should be aware of, so that they don’t impact their operations negatively. To
uncover these factors several frameworks have been applied. The PESTLE-framework and Porters
5 forces looks at the macroeconomic factors. McKinseys 7’s have been applied to determine
whether or not the company has steered all the factors in the same direction, to capitalize on the
opportunities in the macro environment.
An analysis of Royal Unibrews historical performance has been made. First off the financial
statements have been reformed to make them more suited for analytics by splitting the financial
and operating accounts from each other. This makes it so that you can analyze the actual value
being created in due to primary operations.
The last part of the thesis is applying the theories inn Koller et al. (2010). The Discounted free cash
flow- method is the dominating method throughout. The thesis concluded that the WACC to apply
was 5, 80%. And that the share price result using the DCF-method in this thesis was wrong due to
errors in the budgeting stage.
Side 2 af 42
Indholdsfortegnelse
Executive Summary ........................................................................................................................................... 2
1 Indledning ....................................................................................................................................................... 5
1.1 Problemformulering ................................................................................................................................ 5
2. Metode .......................................................................................................................................................... 6
2.1 Afgrænsning............................................................................................................................................. 6
2.2 Kilder/Data............................................................................................................................................... 6
2.3 Struktur .................................................................................................................................................... 7
3.0 Virksomhedsprofil: ...................................................................................................................................... 8
3.1 Virksomhedens historie ........................................................................................................................... 8
3.2 Virksomheden i dag ................................................................................................................................. 8
3.3 Royal Unibrews Vision og Mission ........................................................................................................... 8
4.0 Strategisk Analyse ........................................................................................................................................ 9
4.1 Ekstern analyse ........................................................................................................................................ 9
4.1.1 PESTLE Analyse ................................................................................................................................. 9
4.1.2 Industri Analyse .............................................................................................................................. 12
4.2 Intern Analyse ........................................................................................................................................ 14
4.2.1 McKinsey’ 7 S’er.............................................................................................................................. 14
5.0 Regnskabsanalyse ...................................................................................................................................... 17
5.1 Reformulering af Regnskab ................................................................................................................... 17
5.2 Reformulering af Resultatopgørelsen ................................................................................................... 17
5.3 Reformulering af Balancen .................................................................................................................... 18
5.4 Historisk performance ........................................................................................................................... 19
5.4.1 ROIC ................................................................................................................................................ 19
5.4.2 Vækst .............................................................................................................................................. 22
5.4.3 Valutaudsving: ................................................................................................................................ 23
5.4.4 Fusioner og erhvervelser ................................................................................................................ 23
5.4.5 Organisk vækst ............................................................................................................................... 24
5.4.6 Free Cash Flow ................................................................................................................................ 24
5.4.7 Likviditet og solvens ....................................................................................................................... 26
6. WACC Udledning ......................................................................................................................................... 27
Side 3 af 42
6.1 Estimering af WACC komponenter ........................................................................................................ 27
6.1.1 Kapital Struktur ............................................................................................................................... 27
6.1.2 Cost of equity.................................................................................................................................. 28
6.2 Estimering af WACC ................................................................................................................................... 30
7. Budgettering ................................................................................................................................................ 30
7.1. Budgetperiode ...................................................................................................................................... 30
7.2 Omsætnings budget .............................................................................................................................. 31
7.2.1 Vesteuropa ..................................................................................................................................... 31
7.2.2 Østeuropæisk marked .................................................................................................................... 31
7.3 Driftsomkostninger ................................................................................................................................ 32
7.3 Earnings before Interest, Tax and Amortization ................................................................................... 32
7.4: Anlægsaktiver ....................................................................................................................................... 32
7.4.1 Afskrivninger ................................................................................................................................... 33
7.4.2 Kapital udgifter ............................................................................................................................... 33
8. Værdiansættelse.......................................................................................................................................... 33
9. Konklusion ................................................................................................................................................... 34
Side 4 af 42
1 Indledning
Royal Unibrew A/S er Danmarks næst største bryggerigruppe, der startede med en
sammenslutning af Faxe Bryggeri A/S og Jyske Bryggerier A/S i 1989. Navnet har ændret sig, siden
de blev børsnoteret på NASDAQ OMXC som Bryggerigruppen A/S i 1998. (Royal Unibrew a)
Finanskrisen ramte det danske marked i 2008, og Royal Unibrew var ingen undtagelse. I 2009
ramte Royal Unibrew en turbulent periode. En stor gæld på 2.2 mia. kr. tvang virksomheden til at
indhente 400 mio. kr. på aktiemarkedet for at holde bankerne hen. De ser ud til at have kommet
sig over krisen fem år senere, hvor de fortsætter med at opkøbe og ekspandere, senest med
opkøbet af Finske Oy Hartwall AB (Royal Unibrew.2013. Pressemeddelelse). Royal Unibrew har
formået at forblive Norden og de Baltiske landes andet største bryggeri, på trods af skiftende
drikkevaner, grundet øget fokus på helbred og social status disse lande.
Det er derfor interessant at estimere Royal Unibrews værdi og fremtidige udsigter fra et værdi
perspektiv. Derfor vil fokusset på denne afhandling være en værdiansættelse af selskabet.
1.1 Problemformulering
Hovedspørgsmål:
Hvad er den reelle aktie værdi af Royal Unibrew A/S pr. og hvor attraktiv er aktien som
investering?
For at besvare ovenstående hovedspørgsmål vil der tages stilling til følgende underspørgsmål.
Underspørgsmålene er udarbejdet efter de 4 hovedområder der ønskes at arbejde med. Strategisk
Analyse, Regnskabsanalyse, budgettering og værdiansættelse.
Strategisk analyse:
 Hvilke eksterne faktorer, kan påvirke bryggeribranchen og Royal Unibrews værdi

Hvilke interne faktorer, kan påvirker Royal Unibrews værdi.
Regnskabsanalyse:

Hvordan har nøgletallene for Royal Unibrew udviklet sig historisk?

Hvad har selskabets værdi drivere været?

Hvilken betydning har nøgletallene for fremtidig værdiskabelse hos Royal Unibrew?
Værdiansættelse:

Hvilken WACC bør anvendes til at værdiansætte Royal Unibrew?

Hvad bør selskabets værdi være baseret på besvarelsen af ovenstående underspørgsmål?
Side 5 af 42
2. Metode
Afhandlingen benytter et case studie research design ide der kigges på en enkelt virksomheder og
aspekter heraf og en deduktiv tilgang. Der benyttes hovedsageligt en kvantitativ metode, idet
afhandlingens konklusion tager udgangspunk i udregninger baseret på tal fra Royal Unibrews
årsrapport.
Der benyttes også kvalitativ metode i forbindelse med den strategiske analyse, idet der forsøges
at analysere virksomhedens strategiske kapacitet baseret på
2.1 Afgrænsning
En række afgrænsninger er foretaget således at opgaven besvarer problemstillingen, og stadig
overholder de formkrav der stilles til afhandlingen.
Da Royal Unibrew er en koncern, afgrænses der fra at se på datterselskabers regnskaber. Det skal
pointeres at der ses på Royal Unibrews koncern regnskab hvor resultaterne fra datter selskaberne
er inkluderet.
Yderligere afgrænses den strategiske analyse til kun at inkludere analyse af makromiljøet og
industrien i det eksterne miljø. Samtidig afgrænses analysen af det interne miljø til analyse af
værdiskabende aktiviteter og selskabets vækststrategi. Formålet med denne afgrænsning er at
fokusset for afhandlingen er værdiansættelse. Det er derfor besluttet at korte den strategiske
analyse ned til de mest nødvendige elementer så der er plads til værdiansættelsen.
Der vil ikke medtages data/kilder udgivet efter d. 1. april. 2014, det vil sige at, nye forhold der
kommer til lys efter denne dato ikke har indflydelse på opgaven. Denne afgrænsning er foretaget
således at dataindsamling og ændringer kan stoppe med tid tilbage til at skrive opgaven.
2.2 Kilder/Data
I forbindelse med den strategiske analyse vil de primære kilder bestå af sekundær data, da det
ikke er hensigtsmæssigt, i forhold til afhandlingens emne og omfang, at udarbejde primære data.
For værdiansættelsen af Royal Unibrew benyttes tal fra dennes koncernregnskab. I forbindelse
med data fra koncernregnskabet antages disse at være korrekt, på baggrund af revisionen udført
af revisionsselskabet Ernst & Young.
Information benyttet fra årsrapportens Ledelsesberetning samt artikler, vil der blive forholdt sig
kritisk til. Kritikken af disse kvalitative data vil tage udgangspunkt i de kvalitative
vurderingskriterier som foreslået af Heldjerg (2006). Disse er troværdighed, overførbarhed,
afhængighed og bekræftelse.
Side 6 af 42
2.3 Struktur
Opgavens struktur er grafisk fremstillet i Figur 1.
Figur 1. Opgavens struktur.
Side 7 af 42
3.0 Virksomhedsprofil:
”At forstå en virksomheds fortid, er essentielt for at kunne forecaste dens fremtid” (Koller et al.
2010 s.165). Formålet med følgende afsnit er at give, et kort indblik i Royal Unibrews fortid og
nutid for at give en naturlig introduktion til virksomheden der vil fokuseres på i afhandlingen.
3.1 Virksomhedens historie
Royal Unibrew A/S startede i 1989 da de to bryggerier Faxe Bryggerierne A/S og Jyske Bryggerier
A/S fusionerede og blev til Bryggerierne Faxe Jyske A/S.
Faxe Bryggerierne blev grundlagt i 1901 af Nikoline og Conrad Nielsen. Faxe Bryggerierne var inden
fusionen i 1980’erne blevet populære på de Tyske og Svenske markeder for øl (Royal Unibrew b).
Jyske Bryggerier, der var en kombination af Århus baserede Ceres bryggerierne og Randers
baserede Thor bryggerierne. Ceres Bryggerierne bragte primært Ceres og Royal brandet til
sammenslutningen samt Ramlösa, indtil Carlsberg 1. januar 2006 overtog eneretten til salg og
distribuering af den svenske mineralvand, som resultat af Carlsbergs opkøb af Ramlösa. (Carlsberg
Group 2005)
Siden 1970’erne har Royal Unibrew haft et samarbejde med PepsiCo hvor de producere og
distribuere bestemte PepsiCo produkter1 til det danske marked (Royal Unibrew d). Royal
Unibrews samarbejde med store udenlandske bryggerier fortsatte i 2002 hvor de indgik i et
strategisk samarbejde med Heineken, som er Europas største bryggerivirksomhed målt på
markedsværdi og afsætning. (Royal Unibrew e)
3.2 Virksomheden i dag
Royal Unibrew er i dag det andet største bryggeri i Norden og de Baltiske lande (Royal Unibrew c).
Virksomheden havde i 2014 en omsætning på 6,055 mia. kr.
Royal Unibrew har tre hoved markeder, Vest Europa, som hovedsageligt består af Danmark,
Tyskland og Italien står for 44% af deres omsætning i 2014.
De Baltiske lande, der består af Finland, Estland, Letland og Litauen er deres største marked målt
på omsætning. Salg til dette marked udgjorde i 2014 49% af omsætningen.
Maltdrikke – og eksport som vedrører salg af ikke alkoholiske malt drikke, hovedsagelig solgt i
lande i nord og Sydamerika samt Afrika men eksport af produkter under brandet Faxe, er også
inkluderet i dette marked.
Royal Unibrew havde ved udgangen af 2014, 11.098.500 udestående aktier til en værdi af
110.985.000 kr. hver aktie af 10 kr. giver 1 stemme. Idet der ikke udbydes a og b aktier er det ikke
nødvendigt at tage udgangspunkt i en gennemsnits pris, under værdiansættelsen af Royal Unibrew.
3.3 Royal Unibrews Vision og Mission
Royal Unibrews vision og mission ifølge deres hjemmeside lyder således.
1
Pepsi, Pepsi Max, Pepsi Mojito, Mirinda, 7up og Aqua Minerale.
Side 8 af 42
Vision:
”Vi vil med stigende lønsomhed udvikle vores position som den førende udbyder af drikkevarer
på en række markeder i Vest- og Østeuropa samt de internationale markeder for maltdrikke”
(Royal Unibrew. Værdigrundlag n.d. afsnit 2)
Mission:
”Vi vil opfylde forbrugernes og kundernes behov for kvalitetsdrikkevarer med fokus på
mærkevarer primært inden for øl, maltdrikke og læskedrikke.
(Royal Unibrew. Værdigrundlag n.d. afsnit 3.)
4.0 Strategisk Analyse
Strategisk analyse udføres, med henblik på at bygge et grundlag for forecastingen i afsnit 7
4.1 Ekstern analyse
Den eksterne analyse har til formål at analysere de overordnede makro og mikro forhold der kan
påvirke industrien. Disse faktorer er ukontrollerbare af virksomheden.
4.1.1 PESTLE Analyse
PESTLE analysen har til formål at analysere Royal Unibrews makro miljø, ved at identificere
faktorer der kan have indflydelse på virksomhedens drift. Både på kort og længere sigt. (Oxford
Learning Lab 2012). Analysen i denne afhandling tager udgangspunkt i Royal Unibrews to største
markeder, Vesteuropa2 og De Baltiske lande. Disse markeder udgjorde tilsammen 93% af
virksomhedens samlede omsætning for 2014. De sidste 7% kom fra markedet for maltdrikke og
eksport.
Politiske:
Politiske faktorer vedrører, de politiske holdninger samt det politiske klima, herunder f.eks. pres
fra borgerne til at gøre noget ved forhold de ikke er tilfredse med.
Politiske faktorer spiller en stor rolle for virksomheder der operere på markeder for alkoholiske
drikke. Politikernes syn på farerne angående alkohol indtag, kan lede til både negative og positive
lovforslag fra virksomhedernes perspektiv. Der er generelt en følelse af at alkohol indtag hos unge
er et problem, dette kan medføre lovmæssige faktorer i lande der gør det sværere for unge at
købe alkohol. Hvis politikerne f.eks. ser grænsehandel som en trussel kan det medføre positive
muligheder for virksomheder som Royal Unibrew. Med vækstpakken 2013 blev sodavandsafgiften
fjernet og det førte til et fald på ca. 65 millioner liter sodavand i grænsehandlen. (Pedersen, Jyske
2
Danmark, Tyskland og Italien.
Side 9 af 42
Vestkysten, 2015). Det positive resultat kunne få politikerne til at se på hvordan de kan få
danskerne til at købe mere øl hjemme.
Økonomiske:
Økonomiske faktorer indeholder elementer såsom den overordnede økonomi i de lande
virksomheden operere på, omkostninger ved køb af ressourcer til produktionen af varer samt
inflation.
På det finske marked står Royal Unibrew overfor fortsat lav købekraft hos forbrugerne, som
resultat af skatte forhøjelser, (The Federation of Brewing and Soft Drink Industry, 2015). Dette har
også betydet at det er billigere at hente øl i Estland, hvorfor Finland har mistet konkurrence,
hvilket yderligere svækker Finlands makro økonomiske niveau.
Priserne for malt, herunder primært hvede og byg, der benyttes som hovedingrediens i bryggeri
processen af øl og aluminium som påvirker prisen for emballage hos leverandører, som f.eks.
Rexam, er signifikante faktorer for bryggerier. Idet disse ressourcers priser vil påvirke profit margin
for virksomhederne på markedet. Udviklingen på de tre komponenter har siden 2011 haft en
faldende trend, med mindre sving opad i perioder. Graferne for udviklingen i disse ressourcers
priser, kan ses i Bilag 2 (Royal Bank of Canada: Commodity Price Monitor. 2015). Denne udvikling
medfører at bryggerier har bedre mulighed for at konkurrere på prisen eller opnå en højere profit
margen.
Generelt har der været økonomisk tumult på det europæiske marked. Royal Unibrews markeder
har set nedgang eller lav vækst de seneste år i BNP per indbygger. Vesteuropa, Finland og Litauen
har set en lille stigning i BNP per indbygger siden 2012, mens Estland og Letland har set et dyk de
sidste to år. Se Bilag 3 for udviklingen i BNP per. Indbygger.
Sociokulturelle:
Sociokulturelle faktorer består af, kulturen på markeder. Dette betyder demografisk
sammensætning, livsstil og leveforhold.
På det danske marked har forbrugerne de seneste år haft øget fokus på helbred. Dette gælder
både på fødevarer og drikkevarer. For bryggerier, betyder dette at de danske forbrugere, på trods
af den danske kultur hvor øl og alkohol er en naturlig del af det sociale miljø, indtager mindre
alkohol og fokusere mere på mineralvand og juice (Euromonitor International, 2014).
Udviklingen i forbrugernes indtag af alkohol er faldet siden 1990 i Vesteuropa, mens indtaget af
alkohol for indbyggere over 15 år i de Baltiske lande så en stigning i alkohol indtag fra 2000 – 2005
hvorefter indtaget frem til 2010 er faldet igen. På trods af dette fald, er indtaget af øl i Letland og
Litauen steget, mens indtaget i Finland og Estland har haft et stagneret indtag. Grafer for indtag
per indbygger fra 15 år og op kan ses i Bilag 1. (World Health Organisation, 2014).
Side 10 af 42
Denne udvikling betyder at bryggerier, i stigende grad må udvide deres produktudvalg til at
inkludere produkter forbrugerne forbinder med sundhed.
En sidste sociokulturel faktor der kan have indflydelse på Bryggeri branchen er sammensætningen
af den moderne forbruger. Ifølge Dansk Industri (n.da.) er de vigtigste kendetegn for den moderne
forbruger Individualisering og fokus på oplevelser. Øl fra de større bryggerier, er et relativt
homogent produkt, idet der er meget få variationer og lever ikke meget op til disse to kendetegn.
Det er derfor en trussel at den moderne forbruger, vil foretrække special øl og import øl fra
mikrobryggerier, for at opnå denne følelse af individualitet og en unik smagsoplevelse.
Teknologiske:
Innovation og effektivisering af teknologien der benyttes i bryggeri processen, er en faktor der kan
styrke specielt store bryggerier, hvor en effektivisering, yderligere, kan styrke stordriftsfordele.
Denne teknologiske udvikling er dog også en trussel idet, mikrobryggerier som de seneste år har
nydt succes, på det globale marked hos de mere oplevelses orienterede forbrugere, kan benytte
innovationerne til at producere billigere og udvide dybden i deres sortiment.
Lovmæssige:
Finland vedtog i 2014 nye love som begrænser bryggeriers markedsføring. Der må ikke længere
reklameres for drikke med et lavt alkoholisk indhold på offentlige steder. Dette gælder ikke nær
salgssteder og til begivenheder såsom festivaller. Samtidig er der sat restriktioner for i hvilket
tidsrum der må reklameres for alkohol på TV og alle reklamer, skal godkendes af en komite før de
må udgives.
Den Finske regerings intentioner med disse restriktioner at mindske indtaget af alkohol hos unge
mennesker. Lovene har ifølge, The Federation of Brewing and Soft Drink Industry, homogeniseret
markedet ved at begrænse deres vækstmuligheder til pris kampagner idet markedsføringen til
voksne ikke øger salg men kun. (The Federation of Brewing and Soft Drink Industry, 2015)
Royal Unibrew udvidede til det finske marked i 2013 da de opkøbte det finske bryggeri Oy Hartwell.
På daværende tidspunkt havde ændringerne til til The Alcohol Act endnu ikke taget effekt. Disse
ændringer bringer med sig nye udfordringer for bryggeriet idet deres muligheder for
vækststrategier på markedet bliver begrænset.
Miljø:
Bryggeri aktiviteter, benytter store mængder af vand som er en kritisk ressource i produktionen.
Som bevist af nyhederne fra NASA om at Californien i USA er i risiko for at løbe tør for ferskvand
(TV2 Nyhederne, 2015), er denne ressource ikke uendelig. Vigtigheden af denne ressource samt
det øgede fokus på miljøet fra regeringer og befolkningen kan ligge pres på bryggerier i Europa, til
at fokusere på bevaringen af ferskvands ressourcer.
Side 11 af 42
Vejret er en faktor der også spiller en rolle for bryggerier. I 2013 og 2014 rapporterede Royal
Unibrew (2015) at en varm sommer var medvirkende til en vækst i salget i Vesteuropa, specielt i
Danmark.
4.1.2 Industri Analyse
Der vil i følgende afsnit blive analyseret på styrken af de fem kræfter for at opnå en forståelse for
hvordan Royal Unibrew kan forventes at præstere i fremtiden.
Porters Five Forces, er en ramme der bruges til at analysere om en industri er rentabel. Dette
gøres ved at se på de kræfter der påvirker strategiske valg i industrien. ”Awareness of the five
forces can help a company understand the structure and its industry and stake out a position that
is more profitable and less vulnerable to attack” (Porter, E, Michael. 2008, s. 2).
De fem kræfter Porter henviser til er, kundernes handle kraft, substituerende produkter, nye
indtrængere, leverandørernes handlekraft og intensiteten af konkurrencen i industrien. Det er
derfor nødvendigt at klargøre hvilken Industri der analyseres inden analysen påbegyndes.
Industrien der analyseres er baseret på Royal Unibrews markeder.
Figur 4.1.2.1
Porters Five Forces
Kunders handlekraft
5
4
3
Konkurrence intensitivitet
2
Leverandørers handlekraft
1
0
Nye indtrængere
Substituerende
Kilde: Egen udformning, baseret på (Porter,2008).
Leverandørers handlekraft: De primære leverandører for industrien udgør, leverandører af malt3,
humle og gær samt leverandører af flasker og dåser. Bryggerier indgår ofte kontrakter med
leverandørerne som hovedsageligt består af mindre landbrugsrelaterede selskaber, for at sikre en
3
Korn såsom hvede, byg, havre o. lign. der har undergået maltning processen,
Side 12 af 42
relativ konstant kvalitet af råvarerne der leveres. Derfor har Leverandører af flasker og dåser, kan
siges at afhænge meget af industrien idet deres produkter er meget specifikke til en bestemt
industri og virksomhederne på industrien kan troværdigt true med selv at optage produktionen af
emballagen.
Kunders handlekraft:
Kunderne i industrien består af de såkaldte on-trade og off-trade markeder. On-trade er salg til
steder hvor produktet er ment til indtagelse hvor det bliver købt, eksempler er festivaller, sports
begivenheder og lignende. Mens off-trade hovedsageligt består af supermarkeder, kiosker o.sv.
hvor produktet er ment til at tages væk fra stedet.
Off-trade består af mange kunder, men størstedelen af afsætningen foregår til de store
dominerende supermarkeder. Det ville være
Substituerende produkter
Substituerende produkter til industrien er alle andre alkoholiske drikke, herunder vin, spiritus og
Ready to Drink produkter samt ikke alkoholiske drikke, der opfylder samme behov. Der er
Forbrugernes købsadfærd er derfor en faktor i kræften af de substituerende produkter. Som
PESTLE analysen i afsnit 4.1.1 viste er forbrugerne på det vesteuropæiske marked begyndt at
forbruge mere vin, men mindre øl. Yderligere har mikrobryggerier fundet succes og bør derfor
også ses som et substituerende produkt, på off-trade, idet disse produkter opfylder samme behov
samt yderligere behov om status og individualisering. Kunderne og forbrugere har meget lave, hvis
nogen, omkostninger ved at skifte til disse substituerende produkter. Jf. Porter (2008) skal
substituerende produkter også have en attraktiv pris-ydeevne trade-off hvis truslen er høj. Hvis
behovet for øl var at drikke sig fuld, ville vin, special øl, spiritus og ready to drink produkter ikke
have dette. Men idet der er mange faktorer der spiller ind såsom smag, status og oplevelse (Dansk
Erhverv, no.date.) kan der argumenteres for at pris-ydelse tradeoffet er attraktivt.
Der er derfor ikke kun mange substituerende produkter, men købere og forbrugere har nemt ved
at skifte og får et attraktivt produkt til prisen. Derfor må truslen fra substituerende produkter
være højt for industrien.
Nye indtrængere:
Hvis der er høje indtrængningsbarriere i industrien er truslen fra nye indtrængere lav, idet denne
faktor bygger på hvor attraktivt det er for nye indtrængere at etablere sig i industrien.
Indtrængnings barriere består af stordriftsfordele, kunders skifte omkostninger, kapitalbehov,
etablerede fordele på trods af størrelse, ulige adgang til distributions kanaler og begrænsende
regerings politikker (Porter, 2008)
Stordriftsfordele opstår, når eksisterende selskaber kan opnå mindre enhedsomkostninger ved at
sprede omkostningerne ud over flere enheder, benytte mere effektiv teknologi eller har højere
handlekraft over for leverandører end nye indtrængere. På industrien for øl i Europa, har de
etablerede selskaber disse fordele. Som bestemt under leverandørernes handlekraft tidligere, har
Side 13 af 42
de etablerede virksomheder aftaler med leverandører. Det kan antages at leverandører der ikke
har en eksklusiv aftale med et etableret selskab vil være villig til at indgå en kontrakt med nye
indtrængere men ikke vil give de samme priser til nye indtrængere, som en allerede etableret
samarbejdspartner. Yderligere har etablerede selskaber formentligt allerede en større omsætning
end nye indtrængere, hvilket betyder at medmindre indtrængerne kan vinde store markedsandele
fra de etablerede virksomheder, vil de sandsynligvis ikke nyde de samme enhedsomkostninger.
Hvordan etablerede enheder reagere på nye indtrængere vil også have en effekt på dette. Hvis de
beskytter deres markedsandele lige så snart en indtrænger forsøger at gå ind i industrien vil det
blive sværere for indtrængere at tage markedsandele.
Kapitalbehovet for nye indtrængere i industrien er højt, idet industrien traditionelt benytter meget
udstyr, i form af kedler, siloer, kølesystemer filte og påfyldningssystemer og for at konkurrere på
den brede industri, skal der benyttes relativt store produktionsanlæg samt distributions centre.
Kunderne i industrien har umiddelbart ret få omkostninger ved at skifte mellem produkter på offtrade, de skal dog tage hensyn til at forbrugerene har præferencer i smag, og at det er muligt at
hvis de ikke udbyder et produkt at kunderne køber dem hos en anden forretning der udbyder det.
On-trade kunder har ingen mulighed for at skifte til et andet produkt uden betydelige
omkostninger før kontrakter udløber.
Der er derfor høje indtrængnings barrier i industrien, specielt på on-trade, hvor off-trade har
mindre men stadig høje barriere.
Intensitet:
Ved intensiteten af rivaliseringen på markedet, ses der på hvordan konkurrencen på industrien
påvirker profitabilitet. Profitabiliteten bliver påvirket af to faktorer, intensiteten af rivalisering og
på hvilket grundlag de konkurrere.
Bryggeri industrien i Europa, er et differentieret Oligopol idet få virksomheder dominere
(Salvatore, 2007). De 5 største bryggerier i verden er alle europæiske og disse fem virksomheder
havde tilsammen over 50% af verdensmarkedet i 2012. Koncentrationen på markedet er høj, men
der er markedsledere.
Med chancerne for at konkurrere på reklame minimeret på grund af lovmæssige tiltag som dem
implementeret i Finland, kan det antages at der er hård priskonkurrence i industrien på off-trade
markederne samt hård konkurrence på aftaler med on-trade virksomheder, der normalt indgår i
eksklusivitets aftaler med bryggerier, her konkurreres der også på prisen. Industrien står også
overfor lav til faldende vækst.
4.2 Intern Analyse
4.2.1 McKinsey’ 7 S’er
McKinsey’s 7’ser er en ramme udviklet af medarbejdere fra rådgivnings firmaet McKinley &
Company. Rammen består af 7 faktorer som skal være i synergi for at en virksomhed klare sig godt.
Side 14 af 42
Rammen vil derfor benyttes til at analysere hvorvidt disse faktorer peger i samme retning med
henblik på hvordan Royal Unibrew A/S kan klare sig i fremtiden.
Figur 3: McKinsey’s 7’ser
Kilde: Waterman H. Robert et al. Structure Is Not Organization, 1980 s. 5.
Struktur:
Royal Unibrews struktur har ændret sig signifikant siden Henrik Brandt trådte til som CEO i
november 2008, (Royal Unibrew 2011). I 2009 centraliserede virksomheden sin produktion, ved at
nedlægge produktionen på flere bryggerier bland andet Ceres i Århus og flytte det til Faxe og
Odense. Yderligere er de administrative og operationelle aktiviteter i Litauen og Letland blevet
slået sammen Yderligere etablerede Royal Unibrew også nye distributionscentre i Danmark, som
levere til det danske marked og nogle eksportmarkeder. Disse ændringer er blevet udført for at
øge effektivitet og nedsætte enhedsomkostninger samt kapitalbindinger. (Royal Unibrew
Årsrapport, 2010). Effektiviseringerne har fortsat været et fokus for Royal Unibrew og er nævnt i
Ledelsesrapporten af deres årsrapport fra 2009-2014, men som effektiviseringer over årene har
taget plads er der lagt mindre fokus på dem.
Strategi:
Strategi relatere til hvad virksomheden vil foretage sig for at opnå en konkurrencemæssig fordel,
(Waterman et al. 1980). Analysen af Royal Unibrew’s strategi vil derfor tage udgangspunkt i
Porters generiske strategier, da disse omhandler konkurrencemæssig fordel, hvor Ansoffs
vækstmatrice omhandler vækst strategier (Kotler, et al, 2009).
Side 15 af 42
Kotler et al. (2009) fremsætter at Porters generiske strategier indeholder tre strategiske grundlag
som virksomheder kan benytte til at opnå en konkurrencemæssig fordel. Omkostningsleder hvor
virksomheden arbejder mod at mindske deres omkostninger mest muligt for at give kunderne den
laveste pris muligt. Differentiering, hvor virksomheden fokusere på at et eller flere aspekter af
produktet giver højere værdi for kunderne end omkostningsledere. Fokus, her henvender
virksomheden sig til et snævert marked eller et specifikt segment, igennem en af de to tidligere
nævnte strategier.
Royal Unibrew har haft fokus på omstrukturering og effektivisering, siden 2009. Det antages at
disse ændringer har medført, lavere enhedsomkostninger. Virksomheden har dog også de seneste
år haft mere fokus på salg, service igennem styrket forhold til deres kunder (Royal Unibrew
årsrapport 2015). Der nævnes flere gange i Royal Unibrew, årsrapport (2011-2015) at Royal
Unibrew strategi er at styrke deres position på udvalgte markeder hvor de sår stærk. Dette
indikere at virksomhedens strategi er Fokus via unikt produkt.
Systems:
Systems henviser til programmer eller systemer der implementeres i selskabet, der er ikke noget
der tyder på at Royal Unibrew har systemer på plads der er ud over det normale. Der nævnes at
Hartwell skal linkes up til den danske Heineken portal, for at øge effektiviteten.
Style:
Style henviser til hvordan ledende medarbejdere, agere på arbejdspladsen. Er de hands on eller har de en
mere Laizze-Faire attitude. Det lader til at stilen hos Royal Unibrews ledende medarbejdere er at involvere
sig, flere ledere har deltaget i effektiviseringen og omstruktureringen. Det virker som om at ledere hos
Royal Unibrew, bruger meget tid på at hjælpe medarbejdere med at anvende de nye effektiviserings tiltag.
Skills:
Royal Unibrews evner ligger i deres evne til at markedsføre. De lancerede kampagnen Tak Rocken! I 2012
med stor succes, samtidig har mindre kampagner i
Staff:
Der er desværre ikke meget information at hente om Royal Unibrew’s arbejdsforhold, det er derfor ikke
muligt at give et fyldestgørende svar op denne faktor.
Superordinate goals:
Royal Unibrews vigtigste mål lader til være deres vision og mission som er gengivet i afsnit 3.3. Deres
interne miljø lader til at pege mod at mindske omkostninger og men stadig at give deres kunder og
forbrugere produkterne og den kvalitet de er vant til.
Side 16 af 42
5.0 Regnskabsanalyse
Den strategiske analyse har givet et indblik i Royal Unibrew’s position på markedet og hvordan
virksomheden har rettet deres interne miljø mod fremtiden. Dette har givet en indikation om
hvordan det kan tænkes at virksomheden klarer sig i fremtiden. Det er imidlertid ikke nok, for at
opnå det bedst mulige grundlag for at vurdere hvordan virksomheden kan klarer sig finansielt i
fremtiden må der udføres en analyse af virksomhedens historiske finansielle præstation.
Regnskabsanalysen har til formål at opnå dette, ved at opdele resultatopgørelsen og balancen i
aktiviteter der henviser sig til drift og finansiel aktivitet.
5.1 Reformulering af Regnskab
Virksomheders regnskaber er udarbejdet med henblik på at give et retvisende billede under
regnskabslove og internationale standarder. Historiske præstations nøgletal er baseret på poster
direkte relateret til driften. Driften er hvor der primært skabes værdi, så når der ses på
værdiskabende drivere er det vigtigt at fjerne alt støjen fra den oprindelige opsætning af
regnskabet.
Denne opstilling er nødvendigvis ikke et godt grundlag for analyser af regnskabet, idet der er en
chance for at omkostninger og indtægter der er relateret til den normale drift kan være gemt
under under andre. Formålet med reformuleringen er derfor at opdele Regnskabet og Balancen i
drifts aktiviteter og finansielle aktiviteter, således at den permanente profit kan findes.
I 2013 er der yderligere sket en ændring i opsættelsen af regnskabet. Flere poster såsom anden
gæld er nu en kombination af anden offentlig gæld og indløsningsforpligtelse, returemballage. Når
disse poster findes i reformuleringen vil der være en beskrivende note der viser hvad de består af.
Nedenfor er gennemgangen af de poster der har været nødvendige at gennemgå for at udrede
deres position i reformuleringen. Det reformulerede regnskab, balance og egenkapital kan ses i
bilag 4.
5.2 Reformulering af Resultatopgørelsen
Andre Driftsomkostninger:
I 2013 forekommer der andre driftsomkostninger i resultatopgørelsen. Denne post relatere til
juridiske, finansielle og kommercielle rådgivere i forbindelse med transaktionsomkostninger for
overtagelsen af Oy Hartwell (Royal Unibrew, årsrapport, 2014).
Givet naturen af disse omkostninger betragtes de som transitoriske og derfor er de ikke medtaget
i primær drift.
Totalindkomstopgørelse:
Efter Resultatopgørelsen i regnskabet findes der en totalindkomstopgørelse.
Totalindkomstopgørelser udgør poster der er indregnet direkte på egenkapitalen og skatte
Side 17 af 42
effekten heraf (PwC,, 2009). For at opnå ”clean surplus accounting” er disse indregnet i den
reformulerede resultatopgørelse, som en ikke- drifts relateret indkomst.
5.3 Reformulering af Balancen
Immaterielle aktiver.
Immaterielle aktiver indeholder goodwill, trademarks og distributionsrettigheder. I 2013 indførte
Royal Unibrew nye regnskabspraksis for aromatiseringen af trademarks og
distributionsrettigheder, idet de forlængede den maximale brugsperiode fra 10 år til 20 år.
Ændringen kom sandsynligvis på baggrund af en langsigtet bottling-aftale i Finland og de Baltiske
Lande med Heineken. Ændringen i brugstiden for varemærker har ingen effekt, idet alle
varemærker, er bestemt til at have en udefinerbar brugstid, hvorfor der udføres en impairment
test af revisor årligt, for at fastslå om der skal nedskrives på værdien af trademarks (Royal Unibrew,
Årsrapport, 2014). Der vil ikke gøres noget for at udligne afskrivningerne over den historiske
periode, idet der har været en tilgang af distributionsrettigheder i 2013 og at der ikke nævnes i
noter eller regnskabspraksis at brugstiden for eksisterende rettigheder er justeret.
Øvrige Finansielle Aktiver
Posten øvrige finansielle aktiver er en sammenslutning i den nye opstilling af regnskabet. Balance
postens navn har givet anledning til at undersøge, om dette er finansielle aktiver der skal placeres
under finansielle aktiver eller om navnet er misvisende. Posten er en sammenslutning af andre
kapitalandele og andre tilgodehavender, det antages at dette er kapitalandele og tilgodehavender
i selskaber hvor Royal Unibrew har mindre end 20% af stemmerettighederne, da disse ellers ville
være under associerede virksomheder (Steffensen et al, 2014). Idet disse poster er langsigtede, jf.
note 14 (Royal Unibrew, årsrapport, 2015) må de ses som en strategisk investering og derfor
placeres disse under driftsaktiver i den reformulerede balance.
Likvid beholdning & Driftslikvider
En virksomheds likvide beholdning er hurtigt omsætteligt og består hovedsageligt af penge, men
kan også indeholde andre værdipapirer. Likvider benyttes hovedsageligt til at betale kortfristede
forpligtelser, men det må antages at der også benyttes likvider i forbindelse med driften. Noterne
til regnskabet giver ingen indikation om hvor meget dette er hvorfor der må antages på baggrund
af Plenborg og Petersen, (2011) der fremsætter at, når det ikke vides hvilken andel af likvid
beholdningen relateres til drift, benyttes indekset 0,5-2% af netto omsætningen. Det er valgt at
benytte den laveste procent på 0,5%, idet det antages at en relativt lille del af Royal Unibrews
likvider benyttes i relation til driften.
Leasing
Side 18 af 42
Royal Unibrew benytter sig af operationel leasing, såvel som finansiel leasing. Operationelle
aktiver indføres jf. IAS 174 under eventual forpligtelser i noterne og leasingydelserne indregnes
som omkostninger i resultatopgørelsen, (Steffensen et al. 2014). Ifølge Koller, (2010) er dette
problematisk, når der skal sammenlignes aktiver på en meningsfuld måde, idet at virksomheder
som benytter operationel leasing vil se ud som om de har mindre aktiver. Royal Unibrews
operationelle leasing, ved brug af Kollers, (2010) foreslåede cost of debt på 5,44% kommer de
operationelt leasede aktivers værdi til at være mindre end 0,5% af driftsaktiverne. Da disse den
operationelle leasing derfor vil have en meget lille effekt, besluttes det at operationel leasing ikke
indregnes i resultatopgørelsen.
5.4 Historisk performance
I det følgende afsnit vil der blive set på historiske værdi drivere. Koller et al. (2010) fremsætter at
investeret kapital og omsætnings vækst er hvad der driver værdiskabelse. Derfor vil det følgende
afsnit analysere de to faktorers historiske udvikling. Der startes med at analysere ROIC. Herefter
bliver omsætningsvæksten analyseret. Koller et al. (2010) anbefaler at der ses på en periode over
10 år når de historiske værdi drivere analyseres, dette vurderes dog at være for omfangsrigt for
denne opgaves omfang, hvorfor der vælges at beholde den 5 årige periode der benyttedes under
reformuleringen af regnskabet.
5.4.1 ROIC
Det er valgt at benytte afkast af investeret kapital5 (ROIC), som analyse værktøj til at forstå Royal
Unibrews præstation, i stedet for alternativerne ROE og ROA, idet ROIC fokusere på driften, som
er hvor værdien skabes. Hvor ROE medtager kapital struktur, hvilket gør sammenligninger og trend
analyser mindre værdifulde. ROA medtager ikke fordele for driftsforpligtelser. (Koller et al. 2010)
Koller et al. (2010) definere ROIC som:
𝑵𝑶𝑷𝑳𝑨𝑻
ROIC = 𝑰𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒆𝒓𝒆𝒕 𝑲𝒂𝒑𝒊𝒂𝒍
Hvilket betyder at ROIC er en funktion af hvor meget hvor meget virksomheden tjener på primær
drift for hver enhed investeret. Der er valgt at benytte gennemsnitlig investeret kapital, i
udregningen af ROIC, baseret på anbefalingen af Koller et al. (2010). Denne er udregnet ved at
tage gennemsnittet mellem primo og ultimo investeret kapital for årene og
Figur. 4 Udvikling i ROIC med-og uden Goodwill.
4
5
Inkluderet i IFRS.
Kaldes ROIC i det resterende af opgaven
Side 19 af 42
Kilde: Egen udregning.
Figur 4, ovenfor, viser udviklingen i ROIC med-og uden goodwill. De to indikatorer viser forskellige
ting. ROIC med goodwill viser den samlede værdiskabelse for aktionærer mens ROIC uden goodwill
viser præstationen af driften. Det kan ses af figuren at Royal Unibrew opkøbte finske Oy Hartwell i
2013, ved at den stigende goodwill har fået ROIC uden goodwill til at stige mens, omkostningerne
ved opkøbet har fået ROIC med goodwill til at falde. De to ROICer giver dog intet indblik i fremtidig
præstation give og kan heller ikke benyttes til at sammenligne med andre virksomheder.
ROIC formlen fra tidligere, kan deles yderligere ud, således at det kan udledes hvilke dele af Royal
Unibrew der driver ROICen. Den nye formel ser således ud;
𝑬𝑩𝑰𝑻𝑨
𝑹𝒆𝒗𝒆𝒏𝒖𝒆𝒔
ROIC = (1-Operating Cash Tax) x 𝑹𝒆𝒗𝒆𝒏𝒖𝒆𝒔 x 𝑰𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒆𝒅 𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍
Denne formel er har 3 dele, der viser til hvor stor en del af ROIC er drevet af virksomhedens evne
til 1. minimere skat på driften, 2. maksimere profitabiliteten eller 3. optimere kapitalens
omsætning. Med formlen udvidet, kan det derfor bestemmes hvad der driver ROIC. Men for at
bedre at kunne sammenligne med andre selskaber og identificere mere detaljeret hvor ROIC bliver
genereret, kan formlen åbnes yderlige op i et ROIC træ, der viser fra højre mod venstre hvordan
ROIC er sammensat fra driftsmæssige finansielle forhold.
Side 20 af 42
Figur 5. ROIC træ for Royal Unibrew A/S.
Kilde: Egen tilvirkning baseret på, Koller et al.(2010): Exhibit 8.3, s. 146.
Idet der ikke er adgang til detaljerede drift data, kan ROIC træet ikke gennemgås, ved at lave en
detaljeret beskrivelse, der kortlægger præcist hvilke faktorer har påvirket ratioerne som Koller et
al. (2010) foreslår. ROIC træet vil gennemgås med henblik på at afdække ændringerne og forklare
de samme ratioer, hvis der bliver spekuleret på hvorfor udsving er sket, vil det være på baggrund
af den viden der er blevet produceret gennem reformuleringen af regnskabet og den strategiske
analyse.
For et bedre overblik over de specifikke tal i ovenstående ROIC træ er udregningerne indsat i bilag
6. Gross margin har generelt været stigende med et mindre fald i 2012 på 0,5% der skyldes højere
produktions omkostninger. Dette skyldes en stigning i priserne på råmaterialer, se bilag 2. Den
samme tendens kan også til dels ses i SG&A/Revenue, hvor SG&A var stagnerende men
omsætningen faldt. Afskrivninger/omsætning har haft to udsving der skyldtes nedskrivning på
aktiver i 2011 mens omsætningen stadig også faldt. Stigningen på posten i 2014 skyldes at Oy
Side 21 af 42
Hartwell blev fuldt integreret i årsrapporten. Idet Operating margin afhænger af de tre poster, ses
der også et fald i 2012 på operating marginen, efterfulgt af generel vækst.
Kapital omsætningen afhænger af udviklingen i WC/revenue og Faste aktiver/omsætning (Koller et
al. 2010) WC er faldet fra 2010 – 2012, men steg igen i 2013 med købet af Oy Hartwell. Faste
aktiver/revenue har været relativt konstant med en stigning i 2013, igen kan det antages at dette
skyldes opkøbet af finske Oy Hartwell. Kapital turnover har fulgt trenden og som et resultat af høj
omsætning og stabil investeret kapital i 2013 og 2014 er Royal Unibrew blevet bedre til at
konvertere kapital til omsætning.
Operating-cash tax rate er negativ i 2011, samt meget lille i 2013 og 2014 hvilket kan ses i ROIC
uden goodwill, hvor disse udsving afspejler sig.
ROIC inklusiv goodwill er ikke blevet påvirket meget, men der er en tydelig forskel, som også ses i
Figur 4, hvor den største forskel finder sted, den relativt lille forskel i ROIC inklusiv og eksklusiv
goodwill skyldes at, premium over book capital indtil erhvervelsen i 2013 kun var på 9%, det vil
sige at Goodwill udgjorde 9% af de totale aktiver indtil 2013 hvor de udgjorde 21%.
5.4.2 Vækst
Der vil i dette afsnit analyseres på Royal Unibrews omsætningsvækst. Dette gøres fordi, som
tidligere nævnt, at et selskabs værdi er drevet af ROIC, kapitalomkostninger og vækst i cash-flow.
Det antages at profit og geninvesteringer stabilisere over tid og derfor må vækst i cash-flows
komme fra vækst i omsætningen.
Tabel 1 viser at Royal Unibrew har negativ vækst omsætningen i årene efter finanskrisen, indtil
2013 hvor de har en høj procentvis vækst i omsætningen. Dette kan skyldes erhvervelsen af det
finske bryggeri Oy Hartwell, såvel som en kombination af kurs værdier og ændringer i
regnskabspraksis. Disse tre faktorer er ifølge Koller et al. (2010) de primære faktorer der påvirker
væksten i omsætningen. Da vi har fastslået tidligere at der er fortaget en erhvervelse i 2013 vil der
foretages en beskrivelse af årene individuelt for at fastslå faktorer der kan have påvirket
virksomhedens omsætningsmæssige vækst.
Tabel 1. %-vis ændring i omsætning 2010-2014
DKK' 000
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Omsætning
3.816.421 3.775.431 3.430.633 3.430.008 4.480.998 6.055.898
%-vis ændring i omsætning
-1,07%
-9,13%
-0,02%
30,64%
35,15%
Kilde: Royal Unibrew årsrapporter, (2009-2014) og egen udregning
2010: De makroøkonomiske forhold er ikke gunstige på Royal Unibrews hovedmarkeder, der alle
er placeret i Europa. Forbruger tilbageholdenhed og tæt konkurrence prægede det vest- og øst
europæiske marked, og de baltiske lande havde det specielt svært, som kan ses i bilag 2. På trods
af et fald i Nettoomsætningen voksede den organisk i 2010 med 2,7% jf. Royal Unibrew,
årsrapport (2010)
Side 22 af 42
2011 & 2012: Våde somre påvirkede afsætningen og dermed nettoomsætningen negativt i 2011
og 2012, på både vest-og øst europæiske markeder. Specielt de østeuropæiske lande bidrog til
faldet i omsætningen idet nettoomsætningen i regionen faldt med 313 millioner, svarende til et
fald på 33,2% i omsætningen i regionen fra 2010 til 2011.
I 2012 var omsætningen faldet med, svarende til -0,02% i forhold til 2011 dette skyldes at
forholdene på markederne ikke har ændret sig siden 2011. Salget af Royal Unibrews Caribiske
bryggerier i 2011 og deres polske bryggeri i 2012 har yderligere påvirket omsætningen negativt.
2013: I modsætning til 2011 & 2012 var sommeren varm i 2013, hvilket medførte en stigning i
afsætningen i forhold til 2012. Yderligere er stigningen i omsætningen relateret til erhvervelsen af
finske Oy Hartwell. Erhvervelsen førte til en stigning i den regionale nettoomsætning for
Østeuropa på 148%.
2014: En varm sommer førte igen til en stigning i afsætningen i 2014. Oy Hartwell erhvervelsen fra
året før har stadig en stor effekt på omsætningen, specielt i Østeuropa, hvor omsætningen steg
med 105%.
5.4.3 Valutaudsving:
Royal Unibrew står over for valuta risici, idet de har en vis geografisk spredning. Når der handles i
fremmed valuta skal disse omregnes til danske kroner. De væsentligste valuta udviklinger for Royal
Unibrew foregår i USD og GBP. Idet fastkurssamarbejdet mellem kronen og Euroen gør at de følges
ad. Jf. Royal Unibrews årsrapport, (2015), vil en styrkelse på 1 procentpoint i kr. påvirke resultatet
før skat negativt med ca. -5 mio. kr. i 2014, mens en styrkelse af USD eller GDP over for kronen vil
medføre en positiv effekt på samme post. En svækkelse af valutaerne vil medføre den omvendte
effekt. Disse ændringer i valutakurser kan medføre positiv eller negative ændringer i omsætningen
som ikke er organiske. Royal Unibrew rapportere ikke regelmæssigt hvor meget valutakurs
ændringer har påvirket omsætningen, de giver kun en indikation om hvordan faste %-vise
ændringer, mens alle andre variable holdes uændrede, ville påvirke resultatet og egenkapitalen.
Derfor kan valutakurs ændringer ikke specificeres, når organisk vækst skal udledes.
5.4.4 Fusioner og erhvervelser
Som nævnt tidligere er fusioner og erhvervelser, (M&A) en af de primære faktorer der påvirker
omsætningen, som ikke er relateret til faktisk vækst. Dette inkludere også afgang af
forretningsenheder. Over perioden har Royal Unibrew som nævnt i afsnit 5.4.2 indgået i tre
forskellige aktiviteter der hører under fusioner og erhvervelser. Effekten af disse aktiviteter er
ikke intern vækst, idet omsætningen fra den solgte eller erhvervede forretningsenheds omsætning
enten bliver frataget eller tillagt selskabets egen. For at finde den interne vækst/organiske vækst
skal påvirkninger af sådanne aktiviteter udtages af den %-vise vækst for året. Royal Unibrew
udgiver ikke præcise numre for M&A aktiviteters effekt på omsætningen, og det har ikke været
muligt at finde de relevante informationer.
Side 23 af 42
5.4.5 Organisk vækst
Organisk eller intern vækst er vækst der kommer fra en virksomheds primær drift. Denne form for
vækst er mere bæredygtig end vækst fra valutakurs udsving og M&A aktiviteter, som ikke er
genereret af virksomhedens drift. For at finde organisk vækst skal effekten af valutakurs udsving
og M&A derfor fratrækkes udviklingen i nettoomsætningen for at finde den bæredygtige interne
vækst, som giver et bedre grundlag at prognosticere fremtidig vækst på.
Problematikken er nu at udlede organisk vækst, når Royal Unibrew ikke fremlægger estimater eller
aktuelle tal vedrørende M&A’s påvirkning samt valutakurs udsvings effekter. Royal Unibrew,
angiver den organiske vækst i nettoomsætningen i deres Regnskabsberetning, hvorfra den
samlede effekt af valuta kurser og M&A kan udledes. Den organiske vækst opgivet i
regnskabsberetningen har siden 2011 været afrundet, hvilket ikke giver den helt præcise effekt,
men tæt nok til at kunne benytte den organiske vækst senere. Yderligere skriver Royal Unibrew at
nettoomsætningen for 2014 er steget marginalt i forhold til 2013, det antages derfor at den
organiske vækst i 2014 er 11%. Se Tabel 2 for en oversigt over organisk vækst.
Tabel 2: Udregning af organisk vækst for Royal Unibrew i perioden: 2010-2014
%-vis ændring i netttomsætning
M&A & kurs effekt
Organisk vækst
2010
-1,1%
3,80%
2,7%
2011
-9,13%
-11,13%
2,0%
2012
-0,02%
-2,02%
2,0%
2013
31,00%
20,00%
11,00%
2014
35,14%
24,14%
11,00%
Kilde: Egen udregning baseret på tabel 1 og Royal Unibrew, årsrapport (2011-2015)
5.4.6 Free Cash Flow
Frit cash flow (FCF) er det cash flow genereret af den primære drift efter at investeringer i ny
kapital er fratrukket. Formlen for det frie cash flow er jf. Koller et al. (2010).
FCF = NOPLAT (1-IR)
Det frie cash flow er en væsentlig historisk værdi driver der sammen med ROIC, omsætningsvækst
og cost of capital udgør værdiskabelsen.
Det er derfor vigtigt at forstå de underliggende elementer i det frie cash flow, før denne
analyseres.
NOPLAT
Net operating profit less adjusted taxes (NOPAT) er resultatet af den primære drift efter skat af
primær drift (Koller et al. 2010)
Udviklingen i Royal Unibrews NOPLAT kan ses i figur 6.
Side 24 af 42
Figur 6. Udvikling i Royal Unibrews NOPLAT, 2010-2014
Kilde: Egen udarbejdelse ud fra reformuleret regnskab.
Royal Unibrews NOPLAT faldt fra 2010 – 2011. Faldet i NOPLAT skyldes af et fald i omsætningen,
der skyldtes en våd sommer og til dels fra salget af de caribiske datterselskaber, hvor
omsætningen er fragået i 2011. I 2012 steg NOPLAT 98,8 millioner, dette skyldes hovedsageligt
effektivisering af salgs-og distributions omkostninger samt administrations omkostninger, der har
medført mindskede omkostninger.
2013 så igen en stigning i NOPLAT, hvilket skyldes de tidligere nævnte effektiviseringer samt
integrationen af Hartwell I regnskabet fra slutningen af året og én øget omsætning grundet en
varm sommer i Europa. 2014 så en yderligere stigning, igen grundet en stigning i omsætningen
påvirket af en varm sommer i Nordeuropa og de baltiske lande. Yderligere er integrationen af
Hartwell også med til at skubbe NOPLAT op i 2014.
Investment Rate (IR)
”IR er den portion af NOPLAT der investeres tilbage i forretningen” (Koller et al. 2010). Idet vi ikke
har den fremtidige investering i 2015 og derfor ikke kan benytte Net Investment for at finde FCF,
er det valgt at udregne IR, ud fra de organiske vækst rater fundet i Tabel 2 i afsnit 5.4.5.
Koller et al. (2010) fremsætter at formlen for Investment rate ser således ud:
𝒈
IR = 𝑹𝑶𝑰𝑪
Investment Raten kan ses sammen med FCF eksklusiv goodwill i Tabel 3.
Tabe l 3. IR og FCF ekslusiv goodwill udregning, 2010-2014.
NOPLAT
g
ROIC eksl. Goodwill
IR
FCF
2010
613.422
2,73%
0,28
0,10
554.140
2011
564.263
2,00%
0,32
0,06
529.206
2012
701.568
2,00%
0,44
0,05
669.883
2013
774.059
11,00%
0,46
0,24
589.307
2014
1.103.378
11,00%
0,32
0,34
727.647
Kilde: Egen udregning og udformning. Royal Unibrew, årsrapport (2011-2015)
Side 25 af 42
5.4.7 Likviditet og solvens
Følgende afsnit vil se på Royal Unibrews likviditets og solvens ratioer, hvilket er relevant for
hvordan virksomheden kan udvikle sig i fremtiden på kort sigt ved at se på hvor likvide de har
været i historisk.
Likviditet
Likviditeten er en virksomheds evne til at betale kortfristet gæld. (Investopedia a, 2015) I følgende
afsnit vil der ses på hvordan udviklingen i Royal Unibrews likviditet har været og hvordan de stod
ved starten af 2015.
Der er benyttet to likviditets ratioer til at analysere virksomhedens likviditet, acid test og current
ratio. Forskellen på de to ratioer er at acid test ikke medtager inventar og derfor viser
virksomhedens evne til at betale deres kortfristede gæld uden at omsætte varebeholdningen. Acid
Testen er udregnet som; (Likvider+ tilgodehavender + kort sigtede investeringer) / kortfristede
forpligtelser. I 2010 og 2011 havde Royal Unibrew en ratio på over 50%, hvor den i 2012 steg til 91%
som et resultat af en stigning i den likvidbeholdningen på 255 mio. kr. mens kortfristet gæld faldt
en smule som et resultat af salget af deres polske forretning. I 2013 faldt acid test ratioen til 32%
som følge af en stigning på 1,7 mia. kr. i kortfristet gæld hvorefter den normaliserede i 2013, hvor
likvidbeholdningen steg med 2 mio. og den kortfristede gæld faldt med 595 mio. kr.
Current ratio viser virksomhedens evne til at betale deres kortfristede gæld (Investopedia b, 2015).
Current ratio er udregnet som kortsigtede aktiver / kortfristede forpligtelser. Derfor følger
udviklingen i current ratio den samme udvikling som acid test ratioen, bare med en højere procent,
grundet varebeholdningens inkludering. At ratioerne er på den lave side generelt, skyldes at
kortfristede forpligtelser er høje i Royal Unibrew, som et resultat af deres forsøg på at nedbringe
gæld så effektivt som muligt.
Idet de udregnede ratioer er et her og nu billede pr. 31.12 for årene vil de blive benyttet i
fremtidige analyser med omtanke. Der kan udledes, hvor det er mest sandsynligt at Royal
Unibrews likviditets ratio ligger under normale forhold.
Solvens:
Solvens er en virksomheds evne til at betale dets langfristede forpligtelser (Investopedia c, 2015).
Når et selskab har en høj solvens ratio, så har de nemmere ved at betale sine langsigtede
forpligtelser og derfor er der lav risiko for at selskabet bliver erklæret insolvent. Solvens ratioen
kan findes sammen med likviditetsratioerne i Tabel 4. Solvens er udregnet som EK/Aktiver.
Solvens ratioen for Royal Unibrew følger indtil 2013, virksomhedens ønske om at nedbringe
gælden (Royal Unibrew, årsrapport, 2015). Her ses solvens ratioen at stige til 47%, hvilket betyder
at 47% af virksomhedens aktiver er finansieret af egenkapitalen. I 2013 falder deres solvens til 31%
som et resultat af opkøbet af Oy Hartwell A/S som fik deres aktiver til at stige kraftigt. I 2014 er har
solvensen næsten nået samme niveau som i 2010, grundet en stigning i deres egenkapital.
Side 26 af 42
Generelt er udviklingen i solvensen positiv, hvorfor Royal Unibrew ikke mister troværdighed ved
interessenter på trods a lave likviditets ratioer.
Tabel 4. Likvid og Solvens ratioer for Royal Unibrew, 2010-2014
Acid Test
Current Ratio
Solvens
2010
0,51
0,68
42%
2011
0,56
0,76
46%
2012
0,91
1,13
47%
2013
0,32
0,45
31%
2014
0,57
0,72
40%
Kilde: Egen tilvirkning, på baggrund af Royal Unibrew, årsrapport (2010-2014)
6. WACC Udledning
Når der benyttes, den diskonterede cash flow- model (DCF), fremskrives fremtidige frie cash flows
(FCF) og modellen benytter, herefter WACC til at diskontere FCF for at finde real værdien af
selskabet. ”WACC repræsentere den offeromkostning investorer er villig til at tage for at investere
i en bestemt virksomhed i stedet or andre med samme risiko” (Koller et al. 2010, s. 192). Start
punktet for WACC er den nedenstående formel.
𝐷
WACC = 𝑉 𝑘𝑑 (1 − 𝑇𝑚 ) +
𝐸
𝑉
𝑘𝑒
Idet de operationelle leasing aktiviteter blev dømt, under signifikans niveauet I reformuleringen,
er der ikke behov for at uddybe WACC formlen med
𝑙
𝑉
, hvorfor ovenstående formel vil
benyttes.
6.1 Estimering af WACC komponenter
6.1.1 Kapital Struktur
Når WACC skal estimeres skal der ses på kapital strukturen. Der er derfor foretaget en udregning
af D/V ratioen for Royal Unibrew og dennes peer gruppe. %. D/V er udregnet som Forpligtelser i
alt/Forpligtelser i alt + Egenkapital, resultatet af dette kan ses i Tabel 5 nedenfor.
Det kan ses at Royal Unibrew er det eneste selskab med en stor stigning i 2013 på D/V ratioen,
dette skyldes en stigende gæld i forbindelse med erhvervelsen af Oy Hartwell. Det er forsøgt at
fjerne året fra den gennemsnitlige D/V ratio, for at normalisere Royal Unibrews target D/V for
unormale udsving. Dette ændrede ikke på den gennemsnitlige D/V. Derfor er Royal Unibrew A/S’s
mål D/V 51%
Side 27 af 42
Tabel 5: D/V udvikling for Royal Unibrew og Peer gruppe.
D/V
Royal Unibrew
Carlsberg
AB_InBev
SAB Millet
Gns.
2010
58%
52%
40%
45%
2011
55%
52%
63%
42%
2012
53%
52%
39%
53%
2013
69%
53%
38%
51%
2014
60%
59%
38%
49%
Gns. Gns -2013
59%
56%
54%
54%
44%
45%
48%
47%
51%
51%
Kilde: Egen udregning baseret på Royal Unibrew og dennes peer gruppes årsrapporter i perioden 2010-2014
6.1.2 Cost of equity
Baseret på forslaget af Koller et al. (2010) benyttes CAPM modellen til at estimere cost of equity.
CAPM siger at det forventede afkast på en aktie er den risikofri rente plus aktiens beta gange
markedets risiko præmie. Dette betyder at den risikofri rente og markedets risiko præmie er fælles
for aktier mens beta er individuel.
CAPM
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 [𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑟𝑓 ]
De tre faktorer i CAPM modellen estimeres i de følgende afsnit.
Risikofri rente
For at estimere den risikofri rente ses der på statsobligationer i henhold med Koller et al. ’s (2010)
forslag. Yderligere foreslås der at obligationen skal være i samme valuta som selskabet aflægger
regnskab i, derfor er det valgt at se på renten for en 10-årig statsobligation. Der vælges at se på
renten over en periode på 5 år idet det er optimalt at estimere den risiko fri rente over en periode
der matcher antallet af år i fremtiden der prognosticeres ud i fremtiden. Udviklingen i renten på
en 10-årig statsobligation kan ses i figur 6.
Renten på en 10-årig statsobligation har generelt udviklet sig negativt siden juni 2008 hvor den
toppede på 4,79% i 2014 er renten helt nede på 0,56%. Den risikofri rente bestemmes ud fra
gennemsnittet af renten i perioden fra 2005 -2015. Gennemsnits renten var i perioden på 2,84%,
denne rentesats vil blive benyttet som den risikofri rente, 𝑟𝑡 . Renten i 2015 er på næsten nul,
hvorfor det antages at renten i fremtiden vil stige til niveauet eller over i fremtiden.
Figur 6. Udviklingen i renten for 10-årig statsobligation.
Side 28 af 42
Kilde: Danmarks statistik: http://www.statistikbanken.dk/MPK22 (2015)
Markeds risiko præmien
Koller et al. (2010) definere markeds risiko præmien som, forskellen mellem markedets forventede
afkast og den risiko fri rente. Koller et al. foreslår yderligere at der benyttes en marked risiko
præmie mellem 4,5’% og 5,5%, baseret på bevis fra de modeller der generelt benyttes til at
estimere MRP. På baggrund af at den risikofri rente er så lav besluttes der at benytte en MRP på
5,5% idet fald i den risikofri rente medfører en stigning i Markeds risiko præmien. I udregningen af
WACC vil der derfor benyttes en MRP på 5,5%.
Beta:
En akties forventede afkast er drevet af beta i CAPM modellen. Beta måler hvor meget aktien og
hele markedet bevæger sig sammen. Idet beta ikke kan observeres direkte må der værdien af beta
estimeres. Der foreslås af Koller et al. (2010) at man følger en 4 trins process. Denne starter med
at udregne virksomhedens rå beta ved hjælp af regression af hvert selskabs aktie afkast mod et
markeds index, der benyttes i dette tilfælde S&P350 til at plotte virksomhedernes markedsafkast
efter. Herefter finder man u-gearet beta, hvorefter industriens u-gearede beta findes. Til sidst
tages industriens u-gearede beta og geares til virksomhedens ønskede debt to equity. På baggrund
af disse udregninger benyttes der en beta på 1,06. Se bilag for udregninger.
Vi har nu alle elementer der skal bruges for at kunne udregne cost of equity
𝑟𝑓 = 2,84%
𝛽𝑖 = 1,06
𝑅𝑚 = 5,5%
Cost of Equity = 2,84%+1,06 * 5,5% = 8,67%
På baggrund af ovenstående udregning er Royal Unibrews Cost of Equity 8,67%
Side 29 af 42
Cost of Debt
Nedenstående formel benyttes til at udregne cost of debt. (Koller et al. 2010)
𝒌𝒅 = (𝒓𝒋 + 𝒓𝒊 ) ∗ (𝟏 − 𝒕)
Vi fandt ud af at den risikofri rente var 2,84%. Det har ikke været muligt at finde en credit rating
for Royal Unibrew. En syntetisk credit-rating kunne udarbejdes på baggrund af Standard & Poors
metode for udregning af credit-ratings. Dette vurderes dog for at være uden for dennes opgaves
omfang, da dette er plads og tidskrævende. I stedet antages det at de har fået en middel creditrating, som er BBB. Der benyttes derfor den virksomheds specifikke risiko som Koller et al. (2010)
specificere for selskaber med en BBB credit rating. Nemlig 2,92%.
𝒌𝒅 = (𝟐, 𝟒𝟖 + 𝟐, , 𝟗𝟐) ∗ (𝟏 − 𝟐𝟓%) = 4,05%
6.2 Estimering af WACC
Alle komponenterne af WACC er nu fundet. Den basale WACC formel fra afsnit 6 benyttes til at
estimere WACC.
𝐷
WACC = 𝑉 𝑘𝑑 (1 − 𝑇𝑚 ) +
𝐸
𝑉
𝑘𝑒
WACC ender med at blive 5,80%. Denne værdi vil benyttes i værdiansættelsen af Royal Unibrew.
7. Budgettering
Formålet med dette afsnit er at opsætte et budget for hvordan Royal Unibrew kan udvikle sig i
fremtiden, med henblik på at udlede potentielle fremtidige cash-flows, som er basis for DCF
modellen. Dette gøres ved at benytte analyserne fra tidligere afsnit, både den strategiske analyse
og regnskabsanalysen.
7.1. Budgetperiode
Det er nødvendigt at starte budgetteringen med at fastslå, hvor lang en periode der skal
budgetteres over. Ifølge Koller et al. (2010) skal budgetterings perioden være lang nok til at opnå
en stabil tilstand, hvor virksomheden vokser med en konstant sats, ved at geninvestere en fast del
af driftsoverskuddet i forretningen, Virksomheden tjener et konstant afkast på både eksisterende
og ny kapital investeret (Koller et al. 2010 s.158). Når denne tilstand opnås vil FCF stige med en
konstant sats.
Side 30 af 42
Koller et al. (2010) foreslår at der benyttes en periode på 10-15 år fordi en mindre periode normalt
ender med at virksomheden bliver underevalueret. Fordi det er problematisk at lave et budget
med en periode på 10-15 år vælges der kun at have en budget periode på 5 år, men for at
minimere underevaluering, vil der laves et simplificeret budget for de resterende år som er en af
metoderne, Koller et al. (2010) foreslår.
7.2 Omsætnings budget
Med en budget periode fastsat, startes der med at budgettere den fremtidige nettoomsætning.
Koller et al.(2010) fremsætter at dette kan foretages på to måder, enten top-down eller bottomup. Top-down er hvor man ser på hele markedet som en helhed, bestemmer markedsandele for
virksomheden og prognosticere priser. Bottom- up er hvor man benytter selskabets egne
prognoser/forventninger om efterspørgsel, og potentiale for nye kunder. Der er ikke nok
informationer i de sekundære kilder der kunne indhentes til at benytte nogen af disse metoder,
hvorfor der vil blive udformet en vurdering af omsætningsvæksten individuelt i de to markeder,
der blev analyseret på i den strategiske analyse. Dette er Vesteuropa og Østeuropa.
7.2.1 Vesteuropa
Det Vesteuropæiske marked udgjorde 44% af Royal Unibrews omsætning i 2014. Markedet står
over for et fald i indtaget af øl, som Bilag 1. viser, specielt i Danmark og Tyskland som er de
primære lande på markedet. Det Vesteuropæiske marked står yderligere overfor lav økonomisk
vækst men har haft en stigende tendens i BNP pr. indbygger siden 2012. Den gennemsnitlige
vækst på markedet over den historiske periode har været 2%, hvilket skyldes en god
omsætningsmæssig vækst i 2013, der krediteres en varm sommer.
Positive faktorer på det Versteuropæiske marked, inkludere at deres opkøb af Hartwall, selvom
virksomheden ikke operere på markedet, har været med til at styrke Royal Unibrews forhold til
Heineken og PepsiCo idet Hartwall også havde bottling-aftaler med disse på det finske marked.
Det øgede samarbede kan medføre styrkede forhold for den danske distribution af de to
selskabers varer.
7.2.2 Østeuropæisk marked
Det Østeuropæiske marked udgjorde 49% af Royal Unibrews omsætning i 2014.Det østeuropæiske
marked har i gennemsnittet haft 43% vækst per år over den historiske 5 års periode.
Den høje gennemsnittelige vækst er et resultat af opkøbet af Harwell, som medførte over 100%
vækst i 2013 og 2014. Den udvikling skal ikke forventes at fortsætte, idet integreringen af Hartwell
i regnskabet er ovre. Vesteuropa står over for forskellige situationer når det kommer til økonomisk
vækst.
Den makroøkonomiske situation i Finland og Letland hvor væksten i BNP pr. indbygger faldet de
seneste år eller stagneret, er en udfordring for Royal Unibrew. Finland har også implementeret en
lov der mindsker deres marketing muligheder og har hævet afgifterne på øl.
Side 31 af 42
Royal Unibrew kan kapitalere på at Litauen har haft et stigende indtag af øl, ifølge bilag 1. Samt en
høj økonomisk vækst i de senere år for Estland og Litauen.
Vurdering
På baggrund af de muligheder og trusler Royal Unibrew står overfor på deres primære markeder,
forventes det at der vil forekomme en faldende omsætningsvækst. Idet det ikke kan forventes at
omsætningsvæksten fortsætter med at ligge over den generelle markedsvækst. Derfor vil
omsætningsvæksten ende med at ligge på 3% i 2019.
7.3 Driftsomkostninger
For driftsomkostninger er der udregnet budget ratios som foreslået af Koller et al. (2010), dette er
gjort ved at se på hvordan Produktions omkostningerne har udviklet sig med omsætningen.
Produktionsomkostninger har udviklet sig stabilt med omsætningen og udgør gennemsnitligt 47%
af omsætningen. Dette på trods af at Royal Unibrew har haft fokus på at effektivisere er der ingen
større udsving. Samtidig har prisen for råvarer ikke påvirket raten signifikant over den historiske
periode. Derfor forventes produktionsomkostninger fortsat at udgøre 47% af omsætningen over
budgetterings perioden.
Salg og Distributionsomkostninger samt administrations omkostninger har også fået udregnet
deres individuelle ratioer. De individuelle ratioer blev udarbejdet med henblik på at kortlægge
eventuelle signifikante udsving i de individuelle poster. Idet ingen udsving er blevet observeret er
er de to ratioer lagt sammen til en funktion af omsætningen. Salgs, Distributions og
Administrations omkostninger har i gennemsnittet over den historiske periode udgjort 36% af
nettoomsætningen.
Der er ikke identificeret nogen faktorer der i fremtiden kunne påvirke ratioen for disse
omkostninger i budgetterings perioden, hvorfor omkostningerne vil udgøre 36% af omsætningen
indtil 2019.
7.3 Earnings before Interest, Tax and Amortization
EBITA er en funktion af driftsomkostninger der blev vurderet i afsnit 7.2. Det blev fastslået at disse
forbliver en fast funktion af omsætningen, hvorfor udsving i EBITA ikke kan forekomme derfra.
Råvarepriserne har imidlertid også en effekt på EBITA. Jf. Bilag 2 har råvarepriserne i 2014 lagt
omkring gennemsnitsprisen.
Det forventes at råvarepriserne vil ligge og svinge omkring gennemsnittet. Der vil derfor kun
forventes en mindre stigning i EBITA grundet i forbindelse med mindre effektiviseringer der kan
forventes. EBITA marginen der i 2015 er 17% vil derfor forventes at stige til 19% i 2019.
7.4: Anlægsaktiver
Jf. Koller et al. (2010) bør anlægsaktiverne også budgetteres som en funktion af omsætningen.
Dette er derfor gjort, og anlægsaktiverne har gennemsnitligt værdi på 48% af omsætningen. Der
skal dog tages hensyn til at overtagelsen af Hartwall i 2013 medførte at anlægsaktiverne havde en
Side 32 af 42
værdi på 60% af omsætningen og faldt igen til at have en værdi på 42% af omsætningen. Det
antages derfor at anlægsaktiverne værdi af omsætningen normalisere over den budgetterede
periode. Derfor starter anlægsaktiver i % af omkostningen med at være 42% og stige til 44% i 2019.
7.4.1 Afskrivninger
Jf. Koller et al. (2010) budgetteres afskrivninger som en %-del af Anlægsaktiver. Derfor er der valgt
at budgettere afskrivninger som 8% af anlægsaktiverne over den budgetterede periode.
7.4.2 Kapital udgifter
Udledning af kapital udgifter er det tredje skridt i at udlede de budgetterede anlægsaktiver. Jf.
Koller et al. er disse udledt af ved at summere stigningen i netto anlægsaktiver med afskrivninger.
Kapital udgifterne er generelt mindre end afskrivninger, det forventes at de kapital udgifterne
møder afskrivninger på lang sigt, da de er tæt relateret.
Tabel 6. Budgetting 2015-2019
Forecaste Omsætning
Omsætnings vækst rate
Omsætning
Vækst i omsætning I alt
Forecaste driftsomkostninger
Produktions omkostninger i % af omsætning
Produktions omkostninger
Salg/Distri/Admin i % af omsætning
SD&A
Forecaste EBITA
EBITA
EBITA margen
Forecaste Anlægsaktiver
Anlægsaktiver i % af omsætningen
Anlægsaktiver
Afskrivninger
Forecaste CapEx
Kapital udgifter
Afskrivninger
Forecaste driftskapital
Netto driftskapital
2015f
8%
6.540.370
484.472
47%
-3.073.974
36%
-2.354.533
2016f
7%
6.998.196
457.826
2017f
6%
7.418.087
419.892
2018f
5%
7.788.992
370.904
2019f
3%
8.022.662
233.670
47%
47%
47%
47%
-3.289.152 -3.486.501 -3.660.826 -3.770.651
36%
36%
36%
36%
-2.519.350 -2.670.511 -2.804.037 -2.888.158
1.111.863
17%
1.217.686
17%
1.320.420
18%
1.417.597
18%
1.492.215
19%
42%
2.746.955
8%
42%
2.967.235
8%
43%
3.174.941
8%
43%
3.364.844
8%
44%
3.497.880
8%
42.550
219.756
17.099
237.379
46.289
253.995
79.285
269.188
146.794
279.830
8. Værdiansættelse
På baggrund af budgetteringen skulle det nu være muligt at beregne den sande markedsværdi pr. 1. april.
2015. Markedsværdien er beregnet som Present Value af de beregnede Cash flow i den eksplicitte periode
og Present Value af i terminal perioden herfra fratrækkes nettorentebærende gæld.
Tabel 7. DCF værdiansættelse
Side 33 af 42
Frit Cash Flow
WACC
PV cash flow
1
558.709
5,80%
528.080
PV cash flow eksplicit periode
PV cash flow terminal periode
727.647
1.191.915
Estimeret ennterprise value
Nettorentebærende gæld
1.919.562
2.800.373
Estimeret markedsværdi af egenkapital
-880.811
Antal udeståennde aktier
11.098,50
Pris per aktie.
2
3
958.164 1.046.454
5,80%
5,80%
905.637
989.087
4
1.133.095
5,80%
1.070.978
5
6
1.197.070 1.261.046
5,80%
5,80%
1.131.446
-79,36
Idet prisen per aktie bliver negativ og den nettorentebærende gæld er højere end den estimerede
enterprise value, er der sket en fejl i budgetteringen. Yderligere kan de ses at den fundne pris per
aktie er forkert idet spændet mellem den højest observerede aktiepris d. 1 april 2015.. Aktieprisen
på skæringsdatoen var 1184 kr. pr. aktie.
9. Konklusion
Den strategiske analyse viste at, makromiljøet for Royal Unibrew og industribranchen er turbulent. De
vigtigste faktorer er de politiske og sociokulturelle, holdninger som er imod bryggeri branchen. De
sociokulturelle faktorer har haft en stor indflydelse på dette på grund af sociale holdninger til sundhed og
status, dette er nogen af de bagved liggende grunde for at forbruget af øl overordnet er på vej ned.
Vi fik ikke svaret tilfredsstillende på opgavens hovedspørgsmål på baggrund af, flere fejl i budgetteringen
der ledte til at resultatet bliver at Royal Unibrew skal betale folk -79,36 kr. pr aktie for at holde dem.
Side 34 af 42
10 Litteraturliste:
AB InBev, annual report 2010, (2011)
AB InBev, annual report 2011, (2012)
AB InBev, annual report 2012, (2013)
AB InBev, annual report 2013, (2014)
AB InBev, annual report 2014, (2015)
Royal Unibrew, a (2014): Sidst set 30-01-2015
http://www.royalunibrew.com/Default.aspx?ID=1146
Royal Unibrew b (2014): sidst set 30-01-2015
http://www.royalunibrew.com/Default.aspx?ID=1310
Globes News Wire (2013). Sidst set 15-02-2015
http://globenewswire.com/news-release/2013/08/23/568870/0/en/Royal-Unibrew-has-now-completedthe-acquisition-of-the-Finnish-brewery-Hartwall.html
Berlingske Business, a (2014) sidst set d. 24-03-2015
http://www.business.dk/foedevarer/royal-unibrew-trodser-krise-og-nye-drikkevaner
Royal Unibrew (2011): Årsrapport 2010
Royal Unibrew (2012): Årsrapport 2011
Royal Unibrew (2013): Årsrapport 2012
Royal Unibrew (2014): Årsrapport 2013
Royal Unibrew (2015): Årsrapport 2014
Heldbjerg, Grethe (2006): Grøftegravning i et metodisk perspektiv
Koller, Tim, et al (2010): Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 5. udgave. John
Wiley & Sons, Hoboken, New Jersey, USA.
http://www.nasdaqomxnordic.com/aktier/microsite?Instrument=CSE3273&name=Royal%20UNIBREW
sidst set D. 01-04-2015
Royal Bank of Canada (2015): Commodity Price Monitor, March 2015. Sidst set D. 05-04-2015.
http://www.rbc.com/economics/economic-reports/pdf/other-reports/cpm.pdf
Bryman, Alan. Bell, Emma (2011): Business Research Methods. 3. Udgave. Oxford University Press, Oxford,
New York, USA.
Carlsberg Group. (2005). Carlsberg takes over sales and distribution of Ramlösa in Denmark.
Pressemeddelelse.
http://www.carlsberggroup.com/investor/news/Pages/carlsbergtakesoversalesanddistributionoframlosaHQ2005.aspx
Oxford Learning Lab. (2012). PESTLE – Macro Environmental Analysis.
http://www.oxlearn.com/arg_Marketing-Resources-PESTLE---Macro-Environmental-Analysis_11_31
Side 35 af 42
OECD (2015), Gross domestic product (GDP) (indicator). doi: 10.1787/dc2f7aec-en (Accessed on 13 April
2015)
https://data.oecd.org/gdp/gross-domestic-product-gdp.htm#indicator-chart
Royal Unibrew (2014). HEINEKEN – Verdens største premium ølmærke.
http://www.royalunibrew.com/Default.aspx?ID=157
Royal Unibrew (2014). PEPSI – Et af verdens stærkeste brands.
http://www.royalunibrew.com/Default.aspx?ID=154
Royal Unibrew (2014). Værdigrundlag.
http://www.royalunibrew.com/Default.aspx?ID=852
Ceres (2012). Historie
http://www.ceres.dk/Default.aspx?ID=27
The Federation of the Brewing and Soft Drinks Industry (2015). Record Number of Alcohol advertisements
inspected – Fewer rejected. Pressemeddelelse.
http://www.panimoliitto.fi/en/record-number-of-alcohol-advertisements-inspected-fewer-rejected/
Euromonitor International (2014) Consumer Lifestyles in Denmark.
TV2 nyhederne, Engelschmidt, Bruno, Morten, NASA advarer. Et års vand tilbage i Californien. (2015). Sidst
set 2. april 2015
http://nyhederne.tv2.dk/2015-03-17-nasa-advarer-et-aars-vand-tilbage-i-californien
Dansk Erhverv (no date). Portræt af den moderne forbruger. Sidst set 10. april 2010
https://www.danskerhverv.dk/MinBranche/handel/Forbrugerpolitik/tendenserogundersoegelser/Sider/por
traetafdenmoderneforbruger.aspx
Salvatore, Dominick, (2007): Managerial Economics – in a global economy. 6th edition. Oxford University
Press, Oxford, New York.
Porter, E. Michael, (2008): The Five Competitive Forces That Shape Strategy. Reprint R0801E, Harvard
Business Review, Cambridge, Massachusetts.
Jr, Waterman H. Robert. Peters, J, Thomas. Phillips R. Julien, (1980): Structure is not organization, Business
Horizon:
Plenborg, Thomas. Petersen, Christian, (2011): Financial Statement Analysis: Valuation Credit Analysis –
Excecutive Compensation. Pearson.
PwC, (2009): Fagligt Fokus Nr.3 – Nyheder inden for regnskab. Products & Services, Hellerup. Sidst set d. 305-2015.
https://www.pwc.dk/da/publikationer/assets/fagligt-fokus-2009-03.pdf
Side 36 af 42
Koller, Tim et al. (2010): Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 5. Udgave, E-book.
McKinsey & Company
Pedersen, Shack, Torsten, skatteordfører, (2015): Lavere afgifter, mindre grænsehandel. Jyllands-Posten.
Sidst set d. 3-05-2015.
http://jyllands-posten.dk/debat/breve/ECE7407365/Lavere+afgifter,+mindre+gr%C3%A6nsehandel/
Investopedia, a (2015): Liquidity. Sidst set d. 03-05-2015
http://www.investopedia.com/terms/l/liquidity.asp
Investopedia, b (2015): Current Ratio. Sidst set d. 03-05-2015
http://www.investopedia.com/terms/c/currentratio.asp
Investopedia, c (2015). Solvency. Sidst set d. 03-05-2015
http://www.investopedia.com/terms/s/solvency.asp
Carlsberg A/S, annual report 2010, (2011)
Carlsberg A/S, annual report 2011, (2012)
Carlsberg A/S, annual report 2012, (2013)
Carlsberg A/S, annual report 2013, (2014)
Carlsberg A/S, annual report 2014, (2015)
SAB Miller, annual report 2010, (2011)
SAB Miller, annual report 2011, (2012)
SAB Miller, annual report 2012, (2013)
SAB Miller, annual report 2013, (2014)
SAB Miller, annual report 2014, (2015)
Side 37 af 42
11. Bilag
Bilag 1.
Side 38 af 42
Bilag 2: Udvkling I råvarer
Side 39 af 42
Bilag 3:
BNP for Royal Unibrews Europæiske markeder
USD per capita
Land/År
2005
2006
Danmark
34.083
37.192
Estland
16.507
19.250
Finland
32.065
34.523
Tyskland
32.144
34.672
Italien
29.554
31.832
Letland
14.143
16.625
Litauen*
7.851
9.250
2007
38.685
21.795
37.509
36.737
33.531
18.987
12.418
2008
40.843
22.478
39.730
38.378
34.941
19.941
15.854
2009
39.625
20.184
37.546
37.082
33.893
17.177
11.714
2010
41.812
21.056
38.296
39.563
34.396
17.640
11.852
2011
43.319
23.536
40.251
42.089
35.494
19.967
14.228
2012
43.565
24.689
40.209
42.730
35.054
21.349
14.172
2013
43.797
25.780
39.869
43.108
34.836
22.956
15.538
* Data for Litauen er hentet fra andet datasæt.
Bilag 4. Reformuleret Regnskab.
tdkk
Nettoomsætning
Produktions omkostninger
Bruttoresultat
Salgs- og distributionsomkostninger
Administrationsomkostninger
Andre driftsindtægter
Resultat efter skat af kapitalandele i ass.
virksomheder
Skat af resultat i ass. virksomheder
Resultat før særlige poster
Anden Totalindkomst
Resultat af primær drift (EBITA)
Af og nedskrivninger
EBIT
Skat af primær drift
Resultat af primær drift efter skat (NOPLAT)
Andre driftsomkostninger
Resultat før finansielle poster
Finansielle indtægter
Finasielle omkostninger
Skatteeffekt
Nettofinansielle omkostninger efter skat
Koncernresultat
Minioritetsinteresser
Totalindkomst
2010
3.775.431
-1.818.071
1.957.360
-1.161.259
-200.044
3.929
2011
3.430.633
-1.610.127
1.820.506
-1.051.835
-176.073
3.549
2012
3.430.008
-1.626.997
1.803.011
-1.040.239
-158.433
4.843
2013
4.480.998
-2.091.430
2.389.568
-1.394.491
-250.707
2.642
2014
6.055.898
-2.710.907
3.344.991
-1.902.638
-312.411
-
31.460
14.370
34.263
33.552
34.808
7.865
639.311
33.764
673.075
183.093
489.982
-123.440
613.422
613.422
46.513
-119.853
18.335
-91.675
521.747
-300
521.447
3.593
614.110
-48.662
565.448
121.906
443.542
-120.721
564.263
564.263
40.156
-67.659
6.876
-34.379
529.884
2.914
532.798
8.566
652.011
47.400
699.411
124.185
575.226
-126.343
701.568
701.568
6.195
-44.434
9.560
-47.799
653.770
1.612
655.382
8.388
788.952
68.457
857.409
171.780
685.629
-88.430
774.059
-15.161
758.898
4.345
-49.685
11.335
-56.675
702.223
702.223
8.702
1.173.452
48.509
1.221.961
303.724
918.237
-185.141
1.103.378
1.103.378
8.174
-68.596
15.106
-75.528
1.027.851
1.027.851
Side 40 af 42
2014
44.543
26.893
40.185
44.190
35.276
23.467
16.430
Bilag 5: Reformuleret Balance
DKK '000
Driftsaktiver
Immaterielle aktiver
Materielle aktiver
Kapitalandele i ass. Virksomheder
Øvrige finansielle aktiver
Varebeholdning
Tilgodehavender
Selskabsskat
Periodeafgrænsningsposter
Driftslikvider
Driftsaktiver i alt
Driftsforpligtelser
Leverandørgæld
Anden Gæld
Udskudt Skat
Selskabsskat
Driftsforpligtelser i alt
Nettodriftsaktiver
Finansielle forpligtelser:
Realkreditinstitutter
Kreditinstitutter
Finansielle forpligtelser i alt
Finansielle aktiver
Likvide beholdninger
Netto finansielle forpligtelser
Egenkapital
Minoritetsinteresser
Total Egenkapital
Investeret Kapital (IC)
2010
2011
2012
2013
2014
402.142
1.771.645
136.187
65.120
187144
434.920
0
22.291
18.877
3.038.326
391.094
1.601.274
290.712
7.727
173147
394.410
0
13.191
17.153
2.888.708
370.623
1.479.341
129.782
12.265
180.342
378.868
8.855
14.253
17.150
2.591.479
2.944.042
2.708.941
132.523
24.085
330.459
505.724
11.754
23.022
22.405
6.702.955
2.990.700
2.569.749
136.249
16.768
312.041
536.320
20.011
30.279
6.612.117
429501
348.849
170.011
8329
956.690
397.795
332.137
166.539
63
896.534
430.852
321.417
144795
0
897.064
807.486
903.308
457.571
0
2.168.365
810.529
896.984
431.774
22.156
2.161.443
2.081.636
1.992.174
1.694.415
4.534.590
4.450.674
597.964
209.082
807.046
595.839
53.654
649.493
593.690
634
594.324
761.901
1.861.269
2.623.170
1.177.287
1.623.086
2.800.373
18.514
788.532
1.268.810
11.709
1.280.519
2.069.051
1.620
647.873
1.308.316
12.869
1.321.185
1.969.058
256.625
337.699
1.347.595
0
1.347.595
1.685.294
221.557
2.401.613
2.132.977
0
2.132.977
4.534.590
461.174
2.339.199
2.818.351
0
2.818.351
5.157.550
Bilag 6: ROIC træ
ROIC Træ
ROIC inkl. Goodwill
2010
25,2%
2011
27,9%
2012
38,4%
2013
24,9%
2014
22,8%
Roic eksl. Goodwill
2010
28,2%
2011
32,1%
2012
44,3%
2013
46,1%
2014
32,3%
Operating working capital/Revenue
2010
55,1%
2011
58,1%
2012
49,4%
2013
101,2%
2014
73,5%
Side 41 af 42
Fixed Assets/revenues
2010
46,9%
2011
46,7%
2012
43,1%
2013
60,5%
2014
42,4%
Deprecation/revenues
2010
4,8%
2011
3,6%
2012
3,6%
2013
3,8%
2014
5,0%
Revenues/invested capital
2010
1,82
2011
1,74
2012
2,04
2013
0,99
2014
1,17
Gross Margin
2010
51,84%
2011
53,07%
2012
52,57%
2013
53,33%
2014
55,24%
SG&A/Revenues
2010
34,9%
2011
35,8%
2012
34,9%
2013
36,7%
2014
36,6%
Operating margin
2010
12,1%
2011
13,7%
2012
14,0%
2013
12,8%
2014
13,6%
Pretax ROIC
2010
22,0%
2011
23,9%
2012
28,5%
2013
12,6%
2014
16,0%
Operating-cash tax rate
2010
6,2%
2011
8,2%
2012
15,8%
2013
33,5%
2014
16,3%
Premium over book capital
2010
8,7%
2011
9,1%
2012
9,4%
2013
21,3%
2014
21,6%
Bilag 7
Side 42 af 42