1. No category

Royal Unibrew A/S
Værdiansættelse og indtrængningsstrategi
Christian Lohmann Thygesen, 518751
MSc Finance and International Business
Aarhus University, School of Business and Social Sciences
Vejleder: Roger Bandick
Marts 2015
Samlet omfang: 68 normalsider à 2.200 tegn uden mellemrum
Tekst: 141.292 tegn uden mellemrum
Figurer og grafer: 12 svarende til 9.600 tegn uden mellemrum
ABSTRACT
The purpose of this paper was twofold. Firstly, the aim was to value the share price of Royal Unibrew A/S
as of 17. February 2015. Secondly, an evaluation of the optimal entry mode into China would be conducted using theory from transaction cost economics and real option theory. Subsequently the investment would be valued to determine if the project would create value for Royal Unibrew.
Initially the applied transaction cost economics theory and real option theory was reviewed to define the
determinants used to decide the optimal choice of entry mode. Five factors were selected and applied for
the analysis. In addition, four modes of entry were determined as relevant for the case.
A strategic analysis was conducted to analyze the non-financial value drivers of Royal Unibrew as well as
the strategic situation in China. From the strategic analysis it was found that the market potential of the
Chinese beer market was great as it had both the size and the projected growth to make it attractive
leading toward a governance structure of increased control to capitalize on the profit potential. High investment risk, however, led to the conclusion that a joint venture would be favorable to the other alternatives at it would offer flexibility in the form of real options.
Financial analysis and subsequent forecasting of Royal Unibrews future operation made the foundation
for its valuation. The estimated base case share price was DKK 1.123,81 and thus very close to the price
the valuation day stock price of DKK 1.123,00.
The valuation was supplemented by the valuation of an expansion project to China, which revealed, that
the project would yields a negative NPV using traditional DCF methods. By applying option valuation and
a decision tree analysis it was revealed that flexibility from real options were indeed valuable under high
investment uncertainty as predicted by real option theory. Correctly modeling flexibility to react to changing marked conditions, revealed at positive NPV on the project, from which it could be concluded that
entry into China by use of joint venture would be valuable to Royal Unibrew.
INDHOLDSFORTEGNELSE
1
2
INTRODUKTION ............................................................................................................................................ 1
1.1
PROBLEMFORMULERING .................................................................................................................................... 2
1.2
AFGRÆNSNING................................................................................................................................................. 2
1.3
METODE OG STRUKTUR...................................................................................................................................... 3
TEORI ............................................................................................................................................................ 3
2.1
VÆRDIANSÆTTELSESMODEL ................................................................................................................................ 4
2.2
PROFITABILITET OG INVESTERET KAPITAL................................................................................................................ 5
2.3
KAPITALOMKOSTNINGER .................................................................................................................................... 6
2.3.1
EGENKAPITALOMKOSTNING ............................................................................................................................ 7
2.3.5
GÆLDSOMKOSTNING .................................................................................................................................... 9
2.3.6
KAPITALSTRUKTUR ........................................................................................................................................ 9
2.4
RELATIV VÆRDIANSÆTTELSESMETODE ................................................................................................................. 10
2.5
INDTRÆNGNINGSSTRATEGI (ENTRY MODE) ........................................................................................................... 10
2.6
FAKTORER, DER PÅVIRKER VALGET AF INDTRÆNGNINGSSTRATEGI.............................................................................. 12
2.6.1
MARKEDETS STØRRELSE OG VÆKST ................................................................................................................ 12
2.6.2
KONKURRENCEINTENSITET ........................................................................................................................... 12
2.6.3
INVESTERINGSUSIKKERHEDER ........................................................................................................................ 13
2.6.4
KONTROLUSIKKERHEDER .............................................................................................................................. 14
2.6.5
SOCIOKULTUREL DISTANCE ........................................................................................................................... 15
2.7
TYPER AF INDTRÆNGNINGSSTRATEGIER ............................................................................................................... 16
2.8
VÆRDIANSÆTTELSE AF FLEKSIBILITET ................................................................................................................... 18
2.9
PEST ........................................................................................................................................................... 20
2.9.1
POLITIK OG LOVGIVNING .............................................................................................................................. 20
2.9.2
ØKONOMISKE FORHOLD .............................................................................................................................. 21
2.9.3
SOCIOKULTURELLE FORHOLD......................................................................................................................... 21
2.10
3
VÆRDIKÆDEANALYSE....................................................................................................................................... 22
STRATEGISK ANALYSE ..................................................................................................................................22
3.1
VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE ............................................................................................................................... 23
3.2
MAKROMILJØET ............................................................................................................................................. 23
3.2.1
POLITISKE OG LOVGIVNINGSMÆSSIGE FORHOLD ................................................................................................ 24
3.2.2
ØKONOMISKE FORHOLD .............................................................................................................................. 25
3.2.3
SOCIOKULTURELLE FORHOLD......................................................................................................................... 29
3.2.4
TEKNOLOGISKE FORHOLD ............................................................................................................................. 30
3.3
3.3.1
BRANCHEANALYSE .......................................................................................................................................... 31
KØBERNES FORHANDLINGSSTYRKE ................................................................................................................. 31
4
5
6
7
3.3.2
LEVERANDØRERNES FORHANDLINGSSTYRKE ..................................................................................................... 32
3.3.3
TRUSLEN FRA NYE INDTRÆNGERE ................................................................................................................... 32
3.3.4
KONKURRENCE FRA SUBSTITUERENDE PRODUKTER ............................................................................................ 33
3.3.5
RIVALISERING I BRANCHEN ........................................................................................................................... 35
3.4
VÆRDIKÆDE .................................................................................................................................................. 35
3.5
VALG AF INDTRÆNGNINGSSTRATEGI ................................................................................................................... 39
REGNSKABSANALYSE ...................................................................................................................................41
4.1
OMSÆTNINGSVÆKST ....................................................................................................................................... 42
4.2
PROFITABILITET OG INVESTERET KAPITAL.............................................................................................................. 44
FORECASTS ..................................................................................................................................................46
5.1
OMSÆTNINGSPROGNOSER ............................................................................................................................... 46
5.2
PROFITABILITETSPROGNOSER ............................................................................................................................ 47
5.3
INVESTERET KAPITAL ....................................................................................................................................... 48
5.4
ØVRIG UDVIKLING ........................................................................................................................................... 49
5.5
TERMINALVÆRDI ............................................................................................................................................ 49
KAPITALOMKOSTNING .................................................................................................................................50
6.1
RISIKOFRI RENTE ............................................................................................................................................. 50
6.2
EGENKAPITALOMKOSTNING .............................................................................................................................. 50
6.3
GÆLDSOMKOSTNING ....................................................................................................................................... 51
6.4
KAPITALSTRUKTUR .......................................................................................................................................... 51
6.5
VÆGTET GENNEMSNITLIG KAPITALOMKOSTNING (WACC) ...................................................................................... 51
VÆRDIANSÆTTELSE .....................................................................................................................................52
7.1
BASISSCENARIE OG FØLSOMHEDSANALYSE ........................................................................................................... 52
7.2
SCENARIEVÆGTET VÆRDIANSÆTTELSE ................................................................................................................. 55
7.3
MONTE CARLO-SIMULATION............................................................................................................................. 56
7.4
RELATIV VÆRDIANSÆTTELSE VIA MULTIPLE ........................................................................................................... 57
7.5
OPSUMMERING AF VÆRDIANSÆTTELSEN ............................................................................................................. 58
7.6
VÆRDI AF INVESTERING I KINA ........................................................................................................................... 59
8
KONKLUSION ...............................................................................................................................................63
9
LITTERATURLISTE .........................................................................................................................................64
FIGURER
FIGUR 3.4: HISTORISK OG FORECASTET ØLFORBRUG, LITER PER CAPITA
26
FIGUR 3.5 : FORDELING AF ANTAL PERSONER I INDKOMSTGRUPPER MÅLT VED KØBEKRAFTSPARITET
27
FIGUR 3.7 : RÅVAREPRISINDEKS
28
FIGUR 3.9: FORBRUGET AF ØL RELATIVT TIL DET SAMLEDE FORBRUG PÅ ALKOHOLISKE DRIKKE I 2013
34
FIGUR 3.10: NETTOOMSÆTNING OG PRODUKTIONSOMKOSTNINGER
35
FIGUR 3.11: PRODUKTIONSOMKOSTNINGER PER HL SAMT I PCT. AF NETTOOMSÆTNING
37
FIGUR 4.3: VÆRDIDRIVERE
45
FIGUR 5.1: OMSÆTNINGSFORECASTS
47
FIGUR 5.2: PROFITABILITETSFORECAST
48
FIGUR 5.3: INVESTERET KAPITAL
49
FIGUR 6.1: SPOTRENTESTRUKTUR
50
FIGUR 7.2: OPSUMMERING AF VÆRDIANSÆTTELSENS RESULTATER
58
1 INTRODUKTION
Afhandlingen har to overordnede formål. Det ene er, at værdiansætte Royal Unibrew A/S’ aktie, der de
seneste år er steget kraftigt fra DKK 25 i marts 2009 til at lukke i DKK 1.123 den 17. februar 2015. Det
andet formål er, at undersøge markedsforholdene i Kina, der i dag det land i verden, der konsumerer mest
øl (Euromonitor International, 2015).
Royal Unibrew er Nordens næststørste bryggerivirksomhed og markedsledende på adskillige europæiske
drikkevaremarkeder (Royal Unibrew A/S, 2013). Positionen som en væsentlig aktør på det europæiske
marked blev cementeret i 2013 ved opkøb af finske Oy Hartwall Ab fra Heineken International B.V. De
europæiske drikkevaremarkeder er dog særdeles modne, og særligt forbruget af øl har været faldende i
adskillige år (Euromonitor International, 2015). Det er derfor interessant at supplere værdiansættelsen af
Royal Unibrew med en analyse af dens ekspansionsmuligheder uden for Europa. Eftersom Kina er verdens
største ølmarked, og der forventes en interessant fremtidig udvikling i forbruget, anses en ekspansion
hertil som en oplagt mulighed og et særdeles interessant emne at undersøge.
En succesfuld international vækststrategi beror på mange faktorer, herunder i høj grad virksomhedens
indtrængningsstrategi på nye markeder. Det findes derfor interessant og relevant at undersøge den efterhånden omfattende teori, der eksisterer omkring valg af indtrængningsstrategi – også kaldet ’entry
mode’ – samt afgøre hvilken strategi, der er optimal for Royal Unibrew givet aktuelle og forventede fremtidige forhold på markedet. Den traditionelle statiske DCF-analyse udvides derfor med en værdiansættelse af den potentielle fremtidige ekspansionsmulighed, som i denne rapport begrænser sig til Kina. Til
dette formål menes det fordelagtigt at udvide værdiansættelsen med en mere dynamisk model, der bedre
modellerer fleksibilitet.
Page 1 of 74
1.1 PROBLEMFORMULERING
Formålet med denne afhandling er dels at værdiansætte Royal Unibrew A/S’ aktieværdi per 17. februar
2013, dels at undersøge dens optimale indtrængningsstrategi på det kinesiske ølmarked og værdiansætte
værdien af denne investeringsmulighed. Afhandlingen vil analysere den historiske og forventede fremtidige udvikling i Royal Unibrew og dens omverden og med udgangspunkt i disse analyser foretage værdiansættelsen af virksomheden. Dette suppleres af en analyse af Royal Unibrews investeringsmulighed på
det kinesiske ølmarked, som inkluderer en gennemgang af de bidrag til entry mode-teorien, der betragtes
som mest relevante til besvarelse af problemstilling samt opstilling af en ramme til analyse af de forhold,
der har betydning for dens valg. Gennem analyse af disse forhold vil det blive afgjort hvilken indtrængningsstrategi, der betragtes som den optimale, hvorefter denne investeringsmulighed værdiansættes og
således bidrager med yderligere information om Royal Unibrews mulige fremtidige værdiskabelse.
Afhandlingens hovedproblemstillinger søges besvaret gennem følgende undersøgelsesspørgsmål:
1. Hvad er den estimerede værdi af Royal Unibrew A/S’ aktie per 17. februar 2015?
2. Hvad er værdien af Royal Unibrews ekspansionsmulighed til Kina?
3. Hvilken indtrængningsstrategi betragtes som optimal for Royal Unibrew A/S ved ekspansion til
det kinesiske marked?
4. Hvordan kan transaktionsomkostningsteorien kombineret med realoptionsteorien benyttes til at
forudsige den optimale indtrængningsstrategi?
1.2 AFGRÆNSNING
Afhandlingen vil ikke give konkrete købs- eller salgsanbefalinger for Royal Unibrews aktie, da investorernes risikovillighed og samlede aktieportefølje er ukendt. Afhandlingens skæringspunkt er 17. februar
2015, hvorfor informationer og data, som er blevet tilgængelig efter denne dato ikke inddrages. Afhandlingen baseres endvidere alene på sekundære data og offentligt tilgængelig information. Den finansielle
analyse begrænses til at inddrage de seneste fem årsregnskaber, da dette betragtes som tilstrækkeligt til
analysen. Adskillige korrektioner foretages af Royal Unibrews regnskabstal forud for den finansielle analyse og værdiansættelsen, men der vil kun foretages korrektioner som forventes at påvirke værdiansættelsen væsentligt. Regnskabsresultaterne fra Hartwall er ikke fuldt konsolideret med Royal Unibrew for
hele regnskabsåret 2013, hvorfor der i regnskabsanalysen foretages korrektioner for dette i det omfang,
det er muligt. Der vil ikke blive lavet en separat regnskabsanalyse af Hartwall, da det ikke har været muligt
at anskaffe dennes tidligere årsregnskaber. Ifølge Royal Unibrews investorrelations-ansvarlige Ginette
Maasbøl er disse alene udarbejdet på finsk og ikke offentligt tilgængelige, ej heller udarbejdet efter
samme principper som Royal Unibrews årsrapporter.
Page 2 of 74
Virksomheder, der ønsker at ekspandere til nye markeder skal behandle mange forhold i sin internationaliseringsstrategi. Denne afhandling begrænser sig til udelukkende at behandle Royal Unibrews indtrængningsstrategi i Kina. Det vil således ikke blive behandlet, hvordan den valgte internationaliseringsstrategi implementeres, herunder heller ikke hvorvidt Kina er det optimale markedsvalg ej heller udvælgelse af eventuelle samarbejdspartnere og distributionskanaler samt geografisk placering af operationen.
Der vil dermed alene fokuseres på ejerskabsbeslutningen og samarbejdsformen med eventuelle partnere.
Her antages det, at Royal Unibrew ikke vælger en suboptimal indtrængningsstrategi, og at den derfor kan
forudsiges af afhandlingens anvendte teori. Faktorer og forhold, der behandles til besvarelse af opgavens
problemstillinger afgrænses til de, der vurderes mest relevant i forhold til besvarelse af disse.
1.3 METODE OG STRUKTUR
Indledningsvis præsenteres den teori, der anvendes til analyse og besvarelse af opgavens problemstilling.
Dette efterfølges af en analyse af Royal Unibrew og dens omverden. Denne indledes af en strategisk analyse af makromiljøet foretaget ved brug af PEST-modellen, efterfulgt af en analyse af konkurrenceintensiteten i branchen ved brug af Porter’s Five Forces og sidst en værdikædeanalyse til at identificere Royal
Unibrews væsentligste interne ressourcer og kompetencer. Transaktionsomkostningsteori og realoptionsteori anvendes til at afgøre Royal Unibrews optimale indtrængningsstrategi i Kina, og med udgangspunkt
i disse og den strategiske analyse bestemmes den optimale indtrængningsstrategi i Kina.
Forud for værdiansættelsen analyseres Royal Unibrews regnskaber med henblik på at identificere de væsentligste værdidrivere og udviklingen i disse. Med udgangspunkt i de foretagne analyser prognosticeres
udviklingen Royal Unibrews finansielle værdidrivere, som danner grundlaget for værdiansættelsen. Den
til formålet anvendte værdiansættelsesmodel er en udvidelse og justeret udgave af en model udviklet af
McKinsey & Company. Udvidelserne og justeringerne har til formål at gøre modellen egnet til analyse og
værdiansættelse af Royal Unibrew.
Til at bestemme værdien af Royal Unibrews ekspansionsmulighed i Kina benyttes en beslutningstræsanalyse, der kan modellere den fleksibilitet, der skabes af den valgte indtrængningsstrategi.
2 TEORI
I dette afsnit præsenteres relevant teori, der vil blive anvendt til besvarelse af afhandlingens problemstillinger. Hvor det betragtes som relevant, præsenteres i tillæg til den anvendte teori også den konkrete
metode, der anvendes til analyse og konklusion. Den anvendte værdiansættelsesmodel har betydning for
det analysearbejde, der går forud for værdiansættelsen, hvorfor den i anvendte model præsenteres indledningsvist. Efterfølgende præsenteres teorien, der anvendes til vurdering af optimal indtrængningsstrategi på det kinesiske marked, og der opstilles en ramme for den efterfølgende analyse. Afslutningsvist
præsenteres de anvendte modeller til analyse af relevante forhold.
Page 3 of 74
2.1 VÆRDIANSÆTTELSESMODEL
Adskillige fremgangsmåder kan anvendes til værdiansættelsen af virksomheder, projekter og andre aktiver. Til værdiansættelse af aktier er der to basale fremgangsmåder; relative og absolutte. Absolutte fremgangsmåder værdiansætter virksomheden og dermed dens aktier med udgangspunkt i den forventede
fremtidige værdiskabelse ofte målt i form af forventede pengestrømme. Disse pengestrømme prognosticeres på baggrund af en fundamentalanalyse af virksomheden og dens omverden og kræver omfattende
kendskab og grundig analyse af virksomhedens strategiske og økonomiske omstændigheder. De prognosticerede pengestrømme tilbagediskonteres med en passende risikojusteret diskonteringsfaktor for at
finde virksomhedens fundamentale værdi. Til værdiansættelse af Royal Unibrew anvendes en Enterprise
Discounted Cash Flow-model (DCF). Værdikonserveringsprincippet udtrykker, at enhver handling, der ikke
øger pengestrømme ikke skaber værdi (Koller, et al., 2010). DCF-modellen er derfor intuitivt appellerende,
da den baseres på netop pengestrømme og er ifølge (Koller, et al., 2010) og (Penman, 2012) den mest
anvendte tilgang blandt praktikere. Øvrige fordele ved at basere værdiansættelsen på pengestrømme inkluderer, at de ikke påvirkes af virksomhedens regnskabspolitik samt stiller mindre krav til kvaliteten og
validiteten af virksomhedens finansielle rapportering (Koller, et al., 2010).Den anvendte DCF-model er
givet af:
Ligning 1: DCF-modellen
g
NOPLATT+1 (1 −
)
FCFt
RONIC
=∑
+
+ NOA0 − NEC0
(1 + WACCt )t (WACCT − g)(1 + WACCT )T
T
V0e
t=1
hvor
𝐹𝐶𝐹
𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇
𝑊𝐴𝐶𝐶
𝑔
𝑅𝑂𝑁𝐼𝐶
𝑁𝑂𝐴
𝑁𝐸𝐶
= frie pengestrømme (Free Cash Flows)
= efter­skat nettodriftsoverskud (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)
= vægtet gennemsnitlig kapitalomkostning (Weighted Average Cost of Capital)
= vækst i terminalperiode (growth)
= 𝑎fkast på ny investeret capital (Return on New Invested Capital)
= ikke­driftsaktiver (Nonoperating Assets)
= finansielle fordringer der ikke er egenkapital (Nonequity Financial Claims)
Den anvendte DCF-model er en indirekte tilgang til værdiansættelse, hvor virksomhedsværdien findes ved
at tilbagediskontere pengestrømmene fra driften til alle virksomhedens investorer og tillægge værdi af de
aktiver, der ikke er en del af driften, hvorefter markedsværdien af virksomhedens finansielle forpligtelser
fratrækkes for at finde værdien af egenkapitalen som en residual. Fordele ved den indirekte tilgang er, at
(virksomheds)værdien estimeres uafhængigt af kapitalstrukturen, og at eksplicitte prognoser af ændringer i de finansielle forpligtelser ikke er nødvendige modsat en direkte tilgang. Værdiansættelsen baseres
Page 4 of 74
således på frie pengestrømme (FCF) og NOPLAT. NOPLAT er et udtryk for efter-skat kernedriftsoverskuddet genereret af virksomhedens investerede kapital (IC1). FCF og NOPLAT er tæt relaterede og begge upåvirkede af virksomhedens kapitalstruktur, og IC er den samlede mængde kapital placeret i driften uafhængig af hvordan denne er finansieret. FCF findes ved at fratrække periodens nettostigningen i IC fra
NOPLAT udtrykt således (Koller, et al., 2010):
Ligning 2: Free Cash Flow
FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses − Investments in Invested Capital
Størrelsen på de frie pengestrømme afgøres således dels af udviklingen i NOPLAT, dels af udviklingen i IC,
hvorfor det forud for prognosticering og værdiansættelse er væsentligt at analysere den historiske udvikling i disse.
2.2 PROFITABILITET OG INVESTERET KAPITAL
Forud for prognosticering og værdiansættelse foretages en regnskabsanalyse, der har til formål at skabe
overblik over og forstå den historiske udvikling i Royal Unibrews finansielle værdidrivere. Overordnet analyseres virksomhedens evne til at skabe afkast på dens investerede kapital udtrykt som ROIC2:
Ligning 3: ROIC
ROIC =
NOPLAT
IC
ROIC har tre primære drivere; profitabilitet, den investerede kapitals omsætningshastighed samt skat og
kan udtrykkes således (Koller, et al., 2010):
Ligning 4: Dekomponeret ROIC
ROIC = (1 − Operating Cash Tax Rate) ×
EBITA
Revenues
×
Revenues
IC
Ligning 4 viser, hvordan ROIC drives af virksomhedens evne til at maksimere profitabiliteten, optimere
omsætningshastigheden eller minimere skatten. Profitabiliteten er et udtryk for virksomhedens evne til
at skabe overskud af sin nettoomsætning, mens kapitalens omsætningshastighed udtrykker virksomhedens evne til at generere omsætning fra dens investerede kapital. Nettoomsætningen er således en faktor
1
Invested capital
2
Return on Invested Capital
Page 5 of 74
for virksomhedens værdiskabelse og vil blive analyseret separat. Profitabiliteten udtrykt i overskudsgraden fra driften, EBITA/omsætning, separeres i tre komponenter, som det fremgår af Ligning 5.
Ligning 5: Profitabilitet
Operating Margin =
EBITA
Gross Profit
SG&A
Depreciation
=
−
−
Revenues
Revenues
Revenues
Revenues
Overskudsgraden kan derigennem forklares som bruttomarginen fratrukket SG&A3 og afskrivningernes
relative forhold til omsætningen. Den investerede kapitals omsætningshastighed disaggregeres i to drivere; omsætningshastigheden af henholdsvis arbejdskapitalen og virksomhedens faste aktiver som det
fremgår af Ligning 6.
Ligning 6: Den investerede kapitals omsætningshastighed
Capital Turnover =
Revenues
Revenues
Revenues
=
+
Invested Capital Working Capital Fixed Assets
Driverne bag den investerede kapitals omsætningshastighed analyseres i reciprokke værdier, sådan at de
udtrykker hvor stor kapitalbinding, der er placeret i hver aktivkategori for at generere én krones salg.
Analysen af de finansielle værdidrivere fremgår dels af afsnit 2.10, dels afsnit 4, hvor det i sidstnævnte
præsenteres i et ROIC-træ baseret på de i det foregående beskrevne sammenhænge, så der skabes et
intuitivt overblik over drivernes relationer.
2.3 KAPITALOMKOSTNINGER
En kritisk del af værdiansættelsen er den diskonteringsrente der anvendes til at beregne nutidsværdier af
fremtidige pengestrømme. Diskonteringsrenten repræsenterer virksomhedens kapitalomkostninger, der
er et udtryk for investorernes forventede afkast eller alternativomkostning ved at investere i Royal
Unibrew i stedet for et andet aktiv med tilsvarende risiko (Koller, et al., 2010). Afkastet skal kompensere
investorerne for både tidsværdien af penge, og den risiko de påtager sig ved investeringen (Petersen &
Plenborg, 2010). FCF og NOPLAT udtrykker værdier, der er genereret til alle virksomhedens kapitalindskydere herunder også långivere, hvorfor den anvendte diskonteringsrente skal baseres på et vægtet gennemsnit af det forventede afkast til alle virksomhedens investorer. Til dette formål anvendes WACC, der
er givet af:
3
SG&A er selling, general and administrative expenses (salgs-, administrative og andre driftsomkostninger)
Page 6 of 74
Ligning 7: Vægtet gennemsnitlig kapitalomkostning (WACC)
WACCi =
hvor
E
D
k e + k d (1 − Tm )
V
V
ke
= egenkapitalomkostning
kd
= gældsomkostning
D
= gæld
E
= egenkapital
V
= enterprise value
Tm
= marginal indkomstskattesats
WACC består af tre primære komponenter; 1) egenkapitalomkostningen, k e , 2) gældsomkostningen efter
skat, 𝑘𝑑 (1 − 𝑇𝑚 ), og 3) den langsigtede forventede kapitalstruktur, E/V and D/V.
2.3.1 EGENKAPITALOMKOSTNING
Egenkapitalomkostningen udtrykker det forventede afkast til virksomhedens ejere og kan estimeres ved
brug af adskillige metoder, herunder Capital Asset Pricing-modellen (CAPM), Arbitrage Pricing Theorymodellen og Fama-French Three Factor-model. (Koller, et al., 2010) anbefaler at anvende CAPM, som er
den mest anvendte model til at estimere egenkapitalomkostningen. CAPM-modellen er givet af følgende:
Ligning 8: Egenkapitalomkostning ved Capital Asset Pricing Model
E(R i ) = rf + βi [E(R m ) − rf ]
hvor
E(R i )
rf
βi
E(R m )
= forventet afkast på aktie i
= risikofri rente
= systematisk risiko på aktie i
= forventet afkast på markedsporteføljen
Modellen udtrykker, at det forventede afkast afhænger af tidsværdien af penge, rf , og en risikopræmie,
der er en funktion af aktiens systematiske risiko og markedsrisikopræmien.
2.3.2 RISIKOFRI RENTE
Teoretisk er den risikofri rente afkastet på et værdipapir eller en portefølje, der ikke har nogen kovarians
med markedet (Koller, et al., 2010) og hvor afkastet alene udgør en kompensation for tidsværdien af
penge. Et risikofrit værdipapir eller portefølje er ikke direkte observerbar i markedet og særdeles besværligt at designe, hvorfor statsobligationer anvendes som proxy. For at modellere inflationen konsekvent,
bør de anvendte proxyer løbetidsmatches og denomineres i samme valuta som de prognosticerede pengestrømme fra de aktiver, der værdiansættes (Koller, et al., 2010) og Damodaran 2008). Danske statsobligationer er dog i nogen grad illikvide værdipapirer, hvilket skaber en risiko for at de observerede priser
og afkast ikke afspejler den aktuelle værdi. Ifølge (Koller, et al., 2010) er tyske statsobligationer bedre
Page 7 of 74
proxyer, da de er mere likvide og har mindre kreditrisiko. Da den danske krone er låst til euroen gennem
EMU-II-samarbejde, antages inflation at være konsekvent modelleret mellem pengestrømme i DKK og en
kapitalomkostning estimeret på baggrund af tyske nul-kupon statsobligationer denomineret i EUR, som
proxy for den risikofri rente.
2.3.3 BETA
Beta måler volatiliteten på afkastet af en aktie relativt til afkastet på markedsporteføljen og er således et
udtryk for den systematiske, ikke-diversificerbare risiko fra virksomhedens operationelle og finansielle
aktiviteter. Markedsmodellen hvor afkastet på virksomhedens aktier regresseres mod afkastet på markedsporteføljen, er den mest anvendte metode til at estimere en virksomheds beta (Koller, et al., 2010).
Modellen er givet af:
Ligning 9: Beta ved markedsmodellen
R i = α + βR m + ϵ
hvor
α
Ri
Rm
ϵ
= konstant
= afkastet på aktie i
= afkastet på markedsporteføljen
= fejlled
Teoretisk er markedsporteføljen ifølge (Markowitz, 1952) en portefølje af en værdivægtet sum af alle eksisterende aktiver. Da en sådan portefølje ikke er observerbar, anvendes veldiversificerede, værdivægtede regionale- og verdensindeks som proxyer. Lokale markedsindeks skaber et bias ved den estimerede
beta, da disse ofte er kraftigt påvirket af få industrier eller virksomheder og derfor ikke repræsenterer
hele markedets risiko (Koller, et al., 2010; Penman, 2012). Til estimering af beta foretages regressioner på
adskillige indeks, herunder MSCI World, MSCI Europe, Dow Jones EURO STOXX 600 og S&P500, over flere
kombinationer af datafrekvenser og observationsperioder, da der ikke er universel enighed om hvilken
kombination der er optimal.
2.3.4 MARKEDSRISIKOPRÆMIE
Da investorer har relativt lavere positiv nytteværdi fra profit end negativ nytteværdi fra tab, må risikofyldte aktiver have et højere forventet afkast en risikofri aktiver, før investorer er villige til at investere i
sådanne risikable aktiver (Møller & Jørgensen, 2010). Udtrykt simpelt er markedsrisikopræmien (MRP)
det forventede ekstraafkast af en investere i markedsporteføljen i tillæg til en kompensation for tidsværdien af penge udtrykt, som forskellen på markedsafkastet og den risikofri rente:
Ligning 10: Markedsrisikopræmie
Market risk premium = (R m − R f )
Page 8 of 74
Generelt anbefales tre metoder til at estimere MRP (Koller, et al., 2010; Damodaran, 2012) 1) måle og
ekstrapolere historiske afkast, 2) estimere implicitte afkast fra aktuelle markedsvariable, og 3) dekompilering fra DCF-værdiansættelse, afkast på investeringer og vækst. I denne afhandling anvendes en metode
fra (Møller & Jørgensen, 2010), hvor den implicitte MRP beregnes ved brug af den aktuelle risikofri rente,
nøgletal fra relevante indeks og antagelser om fremtidig vækst.
2.3.5 GÆLDSOMKOSTNING
Gældsomkostningen er det krævede afkast til virksomhedens långivere, og bør principielt baseres på den
løbende markedsrente, som virksomheden kan låne til i dag (Sørensen, 2009). Er denne ukendt anbefaler
(Koller, et al., 2010) at anvende den effektive rente på langfristede, optionsfri obligationer udstedt af
virksomheden som proxy for gældsomkostningen, hvis det med rimelighed kan antages at virksomheden
ikke misligholder sine gældsforpligtelser. Hvis virksomheden alene har kortfristede lån eller dennes lån
ikke er observerbare, anbefales en alternativ metode, der estimerer gældsomkostningen som en funktion
af den risikofri rente og en risikopræmie, der udtrykker en passende kompensation for risikoen relateret
til virksomhedens misligholdelse af sine gældsforpligtelser (Koller, et al., 2010; Damodaran, 2012). Gældsomkostningen estimeres således ved:
Ligning 11: Gældsomkostning
R d = R f + risikopræmie
hvor
R d = gældsomkostning
R f = risikofri rente
Risikopræmien repræsenteres i modellen af et corporate yield spread baseret på virksomhedens aktuelle
kreditvurdering. I tilfælde hvor den aktuelle kreditvurdering ikke er tilgængelig anbefaler (Damodaran,
2012) at estimere en syntetisk rating baseret på virksomhedens rentedækningsnøgletal, der indikerer i
hvilken grad den er i stand til at overholde sine gældsforpligtelser.
Ligning 12: Rentedækning
Interest coverage ratio =
EBIT
EBITA
EBITDA
or
or
Interests
Interests
Interests
2.3.6 KAPITALSTRUKTUR
En virksomheds kapitalstruktur er dens relative andel af egenkapital, gæld og andre udestående værdipapirer (Berk & DeMarzo, 2010). Til estimering af kapitalomkostningen vægtes afkastkravet på hvert værdipapir med dets forventede langsigtede markedsbaserede vægt. Ideelt anvendes fair værdier til at estimere kapitalstrukturen (Koller, et al., 2010), men da disse ikke er kendt, anvendes markedskapitaliseringen som proxy for egenkapitalværdien og bogførte værdi som proxy for værdien af gælden.
Page 9 of 74
2.4 RELATIV VÆRDIANSÆTTELSESMETODE
Som alternativ til absolutte værdiansættelsesmetoder kan relative værdiansættelsesmetoder anvendes.
Disse er simple og baseres på ’loven om én pris’, at identiske aktiver skal handles til samme pris, og estimerer værdien af et aktiv ved sammenligning med markedsprisen på lignende aktiver. Ved brug af prismultiple estimeres aktieprisen således ved sammenligning med aktieprisen på sammenlignelige virksomheder. Brug af prismultiple er simpelt og kræver kun en begrænset mængde information, herunder typisk
aktiepriser og regnskabsdata. I konsekvens heraf er fremgangsmåden mindre ressourcekrævende end en
fundamentalanalyse, men mangler derfor også forankring i noget fundamentalt og giver ikke et estimat
af virksomhedens indre værdi, der er uafhængig af markedsværdier. Ved relative værdiansættelsesmetoder eksisterer der en risiko for, at de sammenlignelige virksomheder ikke handles til efficiente priser, hvilket leder til en fejlagtig værdiansættelse. Yderligere kan det være svært at udvælge sammenlignelige virksomheder, og selv de bedste alternativer er ikke garanteret repræsentative. Som konsekvens foretages
værdiansættelse ved en relativ metode alene som et supplement til resultatet fra DCF-metoden.
2.5 INDTRÆNGNINGSSTRATEGI (ENTRY MODE)
Indtrængningsstrategi er den governancestruktur en eksportvirksomhed anvender til at træde ind på et
udenlandsk marked med henblik på at afsætte sine produkter, teknologi, viden og andre ressourcer (Root,
1994; Cavusgil, et al., 2012). Individuelle governancestrukturer giver forskellige grader af kontrol og strategisk fleksibilitet. De kræver varierende grader af ressourcebinding og påvirker såvel risikoen som afkastet på investeringen. Med udgangspunkt i transaktionsomkostningsteori (TCE4) og realoptionsteori
(ROT5) opstilles i det følgende en ramme til analyse af Royal Unibrews optimale valg af indtrængningsstrategi i Kina. Indledningsvist præsenteres det overordnede teoretiske grundlag, som danner udgangspunkt
for at opstille de faktorer, der forventes at øve indflydelse på Royal Unibrews valg og give forudsigelser
om, hvorledes de enkelte faktorer påvirker dette. Efterfølgende diskuteres de indtrængningsstrategier,
der betragtes som relevante i denne sammenhæng.
TCE blev introduceret i (Coase, 1937), der identificerede, at markeder og virksomheder ofte udfører
samme funktioner, hvorfor markedet kan betragtes som en alternativ form for økonomisk organisering til
virksomhedens hierarki. Udgangspunktet i TCE er, at transaktioner i markedet er at foretrække indtil andet er bevist, da det ikke er fordelagtigt at have et incitamentsforringende hierarki, der driver kapacitetsomkostninger, når der er et efficient marked tilgængelig. Imidlertid medfører transaktioner i markedet
4
Transaction Cost Economics
5
Real Option Theory
Page 10 of 74
omkostninger forbundet med blandt andet informationsindsamling, forhandling, overvågning og håndhævelse af aftale med markedsaktører (Williamson, 1985; Anderson & Gatignon, 1986). Hvis omkostningerne ved markedstransaktioner overstiger omkostningerne ved tilsvarende interne transaktioner i virksomhedens hierarki, bør virksomheden øge sin kontrol over transaktionerne ved at internalisere aktiviteterne (Williamson, 1985). Kontrol, defineret som evnen til at påvirke systemer metoder og beslutninger,
har ifølge TCE afgørende betydning for virksomheders indtrængen på nye markeder (Anderson &
Gatignon, 1986). Uden kontrol er det sværere at gennemføre strategier, koordinere handlinger og løse
konflikter, der uvægerligt opstår, når to parter til en kontrakt forfølger egne interesser. Kontrol betragtes
således som det afgørende parameter i TCE-teoriens behandling af indtrængningsstrategier og den afgørende faktor for både risiko og afkast (Anderson & Gatignon, 1986). For at opnå kontrol skal virksomheden
påtage sig ansvar for beslutningstagen, gennemføre investeringer samt afholde kapacitetsomkostninger.
Så mens kontrol giver ejerskab over overskud og evnen til at koordinere handlinger, øges risikoen fra den
øgede ressourcebinding (Anderson & Gatignon, 1986). I tråd med gængs økonomisk teori afgøres valget
mellem kontrol ved internalisering og risikominimering ved eksternalisering således ved en afvejning mellem risiko ved ressourcebinding og afkast fra kontrol. Antagelsen fordrer dog, som foreskrevet af
(Williamson, 1985), at der er et effektivt marked, hvori transaktionerne kan gennemføres som alternativ
til virksomhedens interne hierarki. Hvis markedet ikke er efficient, og risikoen for konflikter med markedsaktører er stor, bør virksomheden i stedet øge sin kontrol.
(Brouthers, 2002) og (Zhao, et al., 2004) konkluderede, at modeller baseret på transaktionsomkostningsteori effektivt forudsiger virksomheders indtrængningsstrategi og (Brouthers, 2002) konkluderede tillige,
at virksomheder, der følger strategier, som forudsiges af en transaktionsomkostningsmodel, præsterer
signifikant bedre på både finansielle og ikke-finansielle parametre end virksomheder, der ikke følger forudsigelserne. En svaghed ved TCE er dog, at usikkerhed hovedsageligt betragtes som kilde til transaktionsomkostninger, der skal minimeres og tilgodeser ikke, at usikkerhed ligeledes kan være knyttet til potentielle muligheder (Li, 2007). ROT har et væsentligt forskelligt syn fra TCE på optimale handlinger i beslutningsprocesser, der er præget af stor usikkerhed, hvorfor den kan give yderligere indsigt i, hvordan
virksomheder agerer optimalt, og nuancere TCE-teoriens polariserede antagelser om høj og lav kontrol.
Med udgangspunk i ROT konkluderer (Zhao, et al., 2004) netop, at TCE mere effektivt behandler valget
mellem høj og lav kontrol, men fejler i at forklare, hvorfor virksomheder vælger og har succes med mellemliggende hybride governancestrukturer såsom joint ventures.
Ideen om realoptioner blev introduceret af (Myers, 1977), som identificerede paralleller mellem visse kapitalinvesteringer og finansielle optioner. Ifølge Myers kan foretagne kapitalinvesteringer give adgang til
fremtidige investeringsmuligheder, som ikke vil være tilgængelige eller kun vil kunne realiseres ved højere
Page 11 of 74
omkostninger hvis de udskydes. Ifølge ROT kan mindre sekventielle investeringer skabe værdi for virksomheden, når usikkerheder er store, da dette dels begrænser downside-risikoen, indtil usikkerhederne
er reduceret, og investeringsafkastet bedre kan estimeres og samtidig potentielt skaber en option til at
udnytte upside-potentialet, hvis markedet udvikler sig gunstigt (Brouthers, et al., 2008). Gennemføres
investeringen ikke, kan det give plads til, at konkurrenter udnytter disse potentielle profitmuligheder,
hvorfor tidlige investeringer antages at kunne give fordele, der ikke opnås, hvis investeringen udskydes,
eller der træffes et polariseret valg om indtrængningsstrategi, der reducerer virksomhedens fleksibilitet
til at agere overfor ny information. ROV kan således supplere TCE ved at nuancere opfattelsen af usikkerhed og valg af indtrængningsstrategi ved at identificere værdien af at opnå ledelsesmæssig fleksibilitet,
samtidig med at risici reduceres.
2.6 FAKTORER, DER PÅVIRKER VALGET AF INDTRÆNGNINGSSTRATEGI
Adskillige faktorer er i såvel TCE som ROT identificeret som bestemmende for valget af indtrængningsstrategi på fremmede markeder. I det følgende diskuteres de faktorer, der betragtes som mest relevante
til analyse af Royal Unibrew og markedsforholdene i Kina, med henblik på at afgøre den optimale indtrængningsstrategi.
2.6.1 MARKEDETS STØRRELSE OG VÆKST
Markedets størrelse og vækst er nøgleparametre, når indtrængningsstrategien skal bestemmes. Større
lande betyder større markeder og bedre evne til at absorbere yderligere produktionskapacitet, og højere
vækst gør det mere interessant at binde ressourcer i at udvikle markedet (Brouthers, 2002; Hollensen,
2010). Markedspotentialet er således højere på store markeder med høj vækst, hvorfor indtrængningsstrategier med høj kontrol er at foretrække, da kontrol ifølge (Anderson & Gatignon, 1986) forbedrer muligheden for at kapitalisere på profitpotentialet. Denne antagelse understøttes af (Agarwal & Ramaswami,
1992), der finder, at højkontrolstrategier foretrækkes på markeder med høj vækst dels for at opnå stordriftsfordele, dels skabe en langsigtet markedstilstedeværelse. På markeder med lav vækst giver mindre
integrerede governancestrukturer derimod bedre muligheder, da der ikke sker en stigning i produktionskapaciteten, som påvirker konkurrenceintensiteten, og det samtidig er muligt at generere et højere afkast
på investeringen, da lavere ressourcebinding reducerer kapitalomkostningen (Brouthers, 2002). Et stort
marked og høj vækst forventes at lede til indtrængningsstrategier med høj kontrol, mens et lille marked
og lav vækst leder indtrængningsstrategier med lav ressourcebinding.
2.6.2 KONKURRENCEINTENSITET
En af de grundlæggende antagelser I TCE, som er udledt af grundlæggende økonomisk teori er, at markedet typisk er efficient, når konkurrencen er høj. Konkurrencemæssigt pres driver markedets aktører til at
agere effektivt, retfærdigt og ærligt og til lave omkostninger, da de ellers erstattes af konkurrenter
Page 12 of 74
(Anderson & Gatignon, 1986). Høj konkurrenceintensitet på værtsmarkedet medfører dermed dels at
markedet typisk er mindre profitabelt og dermed ikke retfærdiggør høj ressourcebinding (Hollensen,
2010), dels, at aktørernes indbyrdes konkurrence reducerer omkostningerne forbundet med at handle i
markedet, herunder også transaktionsomkostninger. Høj konkurrence gør det dermed muligt at opnå
både højt afkast og lille risiko gennem markedstransaktioner (Anderson & Gatignon, 1986). På markedet
med høj konkurrenceintensitet forventes det, at lavt integrerede markedsbaserede indtrængningsstrategier foretrækkes.
2.6.3 INVESTERINGSUSIKKERHEDER
Investeringsusikkerheder dækker over investeringens volatilitet og uforudsigeligheden omkring det fremtidige afkast. Adskillige forhold påvirker volatiliteten, herunder politiske, økonomiske, lovgivningsmæssige og sociale forhold i værtslandet (Brouthers, 2002). Mens nogle TCE-teoretikere argumenterer for at
reagere med øget internalisering ved tilstedeværelsen af stor investeringsrisiko for at have kontrollen til
at håndtere en omskiftelig omverden, anbefaler andre at reducere kontrollen for at undgå tab ved en
ugunstig markedsudvikling eller helt udskyde investeringen, hvis afkastet ikke kan estimeres tilstrækkeligt
præcist (Brouthers, 2002; Zhao, et al., 2004). ROT anbefaler modsat at bevare fleksibiliteten ved at foretage mindre trinvise investeringer, der skaber realoptioner, som kan begrænse downside-risici, mens upside-potentiale bevares (Li, 2007). I realoptionsteori betragtes investeringsusikkerhed som den vigtigste
parameter for valget af indtrængningsstrategi, da netop volatiliteten giver optioner værdi.
(Li, 2007) skelner mellem to typer af usikkerhed; eksogen og endogen. Eksogen usikkerhed er uden for
virksomhedens kontrol og inkluderer hovedsagelig usikkerheder i makromiljøet såsom politiske og økonomiske forhold, mens usikkerheder i den nære omverden, herunder kunders efterspørgsel, konkurrencemæssige forhold og forhold til partnere er endogene usikkerheder. Eksogene usikkerheder kan således
udelukkende reduceres over tid, mens endogene usikkerheder kan reduceres af virksomhedens handlinger. I tilfælde af høj eksogen usikkerhed forudsiger ROT i tråd med TCE, at virksomheden vil drage fordel
af at reducere sin ressourcebinding grundet irreversibilitet af investeringer og afvente ny information, da
den i så fald oplever et mindre værditab ved en ugunstig udvikling. Omvendt vil virksomheden i tilfælde
af høj endogen usikkerhed kunne drage fordel af at øge sit engagement i markedet, da den ved direkte
kontakt med markedet opnår bedre muligheder for at tilegne sig information og erfaring og dermed bedre
kan påvirke markedfsforholdene, samt estimere det rette tidspunkt til at udnytte en vækstoption (Li,
2007; Brouthers, et al., 2008). Indgås der et partnerskab med en lokal aktør, øges mulighederne for læring
yderligere, hvormed værdien af en såkaldt læringsoption øges. Hvis markedspotentialet er tilstrækkeligt
højt, kan kapitalinvesteringer ved både høj endogen og eksogen usikkerhed skabe værdifulde realoptioner, der giver ledelsesmæssig fleksibilitet. Særligt to typer af optioner betragtes som interessante. Vækstoptioner giver virksomheden mulighed for at ekspandere og øge sit engagement i markedet til en lavere
Page 13 of 74
omkostning end ellers muligt og har dermed samme asymmetriske performancedistribution som en finansiel call-option. Sådanne optioner opstår typisk, når der indgås et joint venture-samarbejde, der giver
mulighed for at overtage joint venture-partnerens ejerandel på et senere tidspunkt. Et joint venture kan
samtidig skabe et marked for salg af ejerandele, der over tid afsløres som værdieroderende, hvorfor disse
har karakter af put-option.
2.6.4 KONTROLUSIKKERHEDER
Ifølge (Williamson, 1985) er den primære kilde til transaktionsomkostninger menneskets natur, som kommer til udtryk i form af agenters begrænsede rationalitet og opportunistiske adfærd. Simon (1961) definerer begrænset rationalitet som “intended rational, but only limited so” og dækker over menneskets
fysiske begrænsninger, der forårsager, at individer ikke formår at modtage, behandle, lagre og genkalde
al information samt ikke evner at kommunikere viden og følelser til andre individer uden forvrængning.
Opportunisme er bevidste svigagtige handlinger med et egennyttigt sigte og inkluderer adfærd såsom
tyveri, svindel, tilbageholdelse af oplysninger og løgn (Williamson, 1985). Opportunistisk adfærd opstår
typisk, når en virksomhed ikke har beskyttet sin teknologi, viden og andre rettigheder, gennem tilstrækkeligt med sikkerhedsforanstaltninger, og dermed gør det muligt for anden part, person eller virksomhed
at udnytte denne mangelfuldhed til egen gevinst.
(Williamson, 1985) skelner mellem to typer transaktionsomkostninger. Ex ante-omkostninger inkluderer
omkostninger, der er forbundet med informationssøgning, opbygning af relationer og forhandling med
potentielle partnere samt udformningen af kontrakter og andre sikkerhedsforanstaltninger med henblik
på at reducere risikoen for og omkostningerne ved opportunistisk adfærd. Kontrakter må dog til stadighed
betragtes som ufuldstændige, da de ikke kan beskytte begge parter mod enhver eventualitet, grundet
dels begrænset rationalitet hos de agenter, der udfærdiger kontrakten, dels omkostningerne ved at indsamle og indarbejde mere information og flere detaljer i kontrakten, som skal opvejes mod potentielle ex
post-omkostningerne. Ex post-omkostninger inkluderer omkostninger til overvågning af aftaleparterne,
håndhævning og genforhandling af kontraktens betingelser samt byrden ved sagsanlæg efter aftalen er
indgået og andre økonomiske tab som følge af opportunistisk adfærd, herunder også utilstrækkelige præstationer (Williamson, 1985).
Kontrolusikkerheder relaterer sig til risikoen for, at en valgt indtrængningsstrategi kan medføre transaktionsomkostninger relateret til de foregående beskrevne forhold. Kontrolusikkerheder øges af at have
ressourcer og kompetencer af høj værdi, som ved markedstransaktioner eller andre samarbejder kan udnyttes af partneren, herunder også et free riding-potentiale fra høj brandværdi eller en anden betydelig
marketingindsats, som genererer fordele for partneren uden at denne yder en tilstrækkelig indsats
(Anderson & Gatignon, 1986; Brouthers, 2002; Zhao, et al., 2004). Høj kontrolusikkerhed reducerer dermed fordelene ved markedstransaktioner og samarbejder, hvorfor det forventes at lede til øget kontrol
for at reducere transaktionsomkostninger.
Page 14 of 74
2.6.5 SOCIOKULTUREL DISTANCE
Sociokulturel distance er et udtryk for graden af forskellighed i holdninger og værdier mellem virksomhedens hjemmemarked og værtsmarkedet og kan være en væsentlig kilde til usikkerhed og transaktionsomkostninger (Anderson & Gatignon, 1986). Forskelle i forretningsmetoder, værdier, symboler, kundepræferencer mv. kan gøre det svært for virksomheden at kommunikere effektivt såvel internt som eksternt
på markeder med stor distance, og besværliggør samarbejdet med lokale aktører. Hvis virksomhedens
ledelse ikke har tilstrækkeligt kendskab til eller er tilstrækkeligt tryg ved kulturen på et fremmed marked
eller endog uenig med dets værdier og forretningsmetoder, vil den ifølge (Anderson & Gatignon, 1986)
reducere sin eksponering på markedet. Med udgangspunkt i ROT anfører (Li, 2007) ligeledes, at virksomheder umiddelbart vil foretrække mindre integration, men at der gennem et samarbejde med en lokal
aktør kan opnås adgang til dennes viden om markedet, og derigennem reduceres usikkerheder. Stor kulturel distance formodes derfor at reducere ressourcebindingen, om end et samarbejde med en lokal partner kan skabe en læringsoption.
I Tabel 1 er præsenteret en opsummerering der overskueliggør hvordan de identificerede kriterier påvirker valget af indtrængningsstrategi.
Tabel 1: Kriteriers betydning for valg af indtrængningsstrategi
Eksternalisering
Lav kontrol
Lav ressourcebinding
Indtrængningsstrategi
Eksport
Internalisering
Høj kotrol
Stor ressourcebinding
Kontraktarrangement
Joint venture
WOS
Stort marked og høj vækst
Høj konkurrenceintensitet
Stor sociokulturel distance
Kontrolusikkerheder
Investeringsusikkerheder
Page 15 of 74
2.7 TYPER AF INDTRÆNGNINGSSTRATEGIER
Når en virksomheden ønsker at engagere sig på et nyt fremmed, kan den vælge mellem adskillige forskellige governancestrukturer i dens indtrængningsstrategi. Disse kan inddeles i fire overordnede kategorier;
1) eksport, 2) kontraktarrangementer, 3) joint venture (JV), og 4) fuldejede datterselskaber (WOS6). I det
følgende defineres de fire kategorier af indtrængningsstrategier, der overvejes i denne afhandling, herunder deres fordele og ulemper.
Ved eksport sælger virksomheden produkter på værtsmarkedet som er produceret i et andet land
(Hollensen, 2007). Eksport muliggør centraliseret produktion og dermed at realisere stordriftsfordele,
men medfører også transport- og toldomkostninger, der kan gøre strategien uøkonomisk, særligt for voluminøse produkter (Hill, 2012). Ressourcebindingen ved eksport er lav og giver tilsvarende en lav grad af
kontrol.
Kontraktarrangementer inkluderer adskillige former for aftaler, der typisk inkluderer, at der bevilges rettigheder til at benytte visse aktiver over en periode, herunder know-how, teknologi, varemærker, produkter eller andre proprietære rettigheder (Hollensen, 2010). Af disse arrangementer betragtes licensering
som særligt interessant for bryggerivirksomheder, hvor kontrakten giver licenstageren rettighed til at producere og sælge licensgiverens produkter mod betaling af royaltyhonorarer eller anden kompensation.
Ved licensproduktion undgås de transportomkostninger, told og andre importrestriktioner, der resulterer
af eksport uden at skulle foretage omfattende investeringer til egenproduktion. Lav ressourcebinding
medfører dog lille kontrol. Varetager licensgiver selv markedsføringen og der skabes en risiko for freeriding, hvor licenstageren kapitaliserer på den værdi, der leveres af licensgiver uden at bidrage tilstrækkeligt til partnerskabet. Licensproduktion fordrer endvidere et behov for overførsel af know-how til licenstager, hvilket kan føre til transaktionsomkostninger fra opportunistisk adfærd (Hill, 2012). Samarbejdet
kan omvendt også gøre væsentlig information om markedet tilgængelig gennem partneren, men ligesom
eksportstrategien giver licensering ikke optioner til at øge engagementet på markedet efterhånden som
usikkerheder reduceres, og beslutningsprocesser forlænges tillige af behovet for enighed mellem parterne.
Et JV er et foretagende, hvor ejerskabet deles mellem to eller flere parter. Kontrollen over og overskuddet
fra selskabet deles mellem ejerne i henhold til deres ejerandel. Om end ressourcebindingen reduceres af
66
Wholly owned subsidiary
Page 16 of 74
at investeringerne deles mellem ejerne, er bindingen væsentlig højere end de føromtalte markedsbaserede indtrængningsstrategier. Ejerskab giver kontrol over aktiviteter og bedre muligheder for at agere i
og påvirke markedet samt tilegne sig information. Viden, teknologi, know-how og ledelsesressourcer deles med partneren mod at få adgang til viden om lokale forhold og adgang til netværk og det politiske
system. Samarbejdet med en JV-partner kan dog medføre transaktionsomkostninger relateret til risikoen
for opportunistisk adfærd samt parternes forskellige målsætninger eller øvrige uenigheder (Hill, 2012).
Samarbejdet fordrer i øvrigt koordinering mellem parterne, hvilket begrænser den strategiske fleksibilitet
om end usikkerhederne reduceres af det forhold, at parterne har egenkapital i selskabet, som kan stimulere målkongruens. Samarbejde med en lokal partner kan tillige begrænse adgangen for konkurrenter og
give adgang til salgskanaler og mulighed for at øge sit engagement i markedet, hvis det udvikler sig fordelagtigt. Et JV kan ifølge ROT betragtes som en realoption, der giver mulighed for at udnytte et upsidepotentiale ved at købe partnerens egenkapital, og derved udnytte en vækstoption skabt ved investeringen
i JV’et. Ligeledes skaber et JV et marked til at sælge sin ejerandel til partneren for at reducere tab hvis
markedet udvikler sig ugunstigt. Optioner kan eksistere både implicit i partnerskabet eller være indarbejdet i en kontrakt og har større værdi når partnerne har forskellig værdiansættelse af JV’et (Chi & McGuire,
1996; Li, 2007).
Ved et WOS overtages eller oprettes et selskab, som bliver fuldt ejet og kontrolleret af den indtrængende
virksomhed. Etablering af et WOS kræver den største investering og ressourcebinding af de fire alternativer og giver fuld kontrol over operation og overskuddet og er dermed den indtrængningsstrategi med det
største upside-potentiale (Hill, 2012). Fuld kontrol gør det muligt at koordinere aktiviteter centralt og giver
den bedste beskyttelse af viden, teknologi og andre proprietære rettigheder således, at transaktionsomkostninger reduceres (Peng, 2013). På den anden side er downside-risikoen stor relativt til alternative
indtrængningsstrategier grundet høj ressourcebinding. Med udgangspunkt i det foregående placeres indtrængningsstrategierne på et kontinuum i Tabel 2.2 efter graden af internalisering og kontrol og strategiernes øvrige karakteristika opsummeres.
Page 17 of 74
Tabel 2.2: Indtrængningsstrategier
Eksternaliseret
Marked
Lav ressourcebinding
Internaliseret
Hierarki
Lav ressourcebinding
Eksport
Kontraktarrangement
Joint venture
WOS
Ressourcebinding
Lav
Lav
Middel
Høj
Kontrol
Lav
Lav
Middel
Høj
Høje
Høje
Middel
Lave
Lav
Lav
Høj
Lav
Lav
Middel
Høj
Middel
Indtrængningsstrategi
Potentielle transaktionsomkostninger
Værdi af realoptioner
under høj usikkerhed
Muligheder for læring
2.8 VÆRDIANSÆTTELSE AF FLEKSIBILITET
Værdiansættelsen af Royal Unibrews potentielle indtræden på det kinesiske marked foretages med udgangspunkt i Kollers 4-trinsmodel til værdiansættelse af realoptioner. Første trin i modellen er at værdiansætte investeringen uden fleksibilitet, som foretages ved brug af DCF-modellen. Prognosticering af investeringens finansielle værdidrivere baseres på den bedste tilgængelige information og rimelige antagelser. Omsætningen prognosticeres som en funktion af markedets størrelse og vækst og virksomhedens
forventede markedsandel, som anbefalet af (Han, et al., 2013). Omsætnings- og omkostningsprognoser
baseres dels på information fra afhandlingens strategiske analyse dels tilgængelig information om relevante peers i markedet. Da der er markante usikkerheder omkring prognoserne, foretages endvidere en
Monte Carlo-simulation, som danner udgangspunkt for værdiansættelsen. Forud for dette er det dog nødvendigt at beregne den kapitalomkostning, der knytter sig til investeringen, da denne formodes at være
forskellig fra den øvrige operations. Til dette formål benyttes fremgangsmåden beskrevet i afsnit 2.3. Tyske nul-kupon statsobligationer benyttes fortsat som proxy for den risikofri rente, men med en justering
for inflationsdifferentialet mellem Tyskland og Kina, sådan at inflationen modelleres korrekt. Den inflationsjusterede risikofri rente beregnes således:
Ligning 13: Inflationsjusteret risikofri rente
𝑟𝑓𝐾
Hvor
(1 + 𝑟𝑓𝑇 )(1 + 𝑖𝐾 )
=
1 + 𝑖𝑇
𝑟𝑓𝐾
= 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑘𝑜𝑓𝑟𝑖 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑖 𝐾𝑖𝑛𝑎
𝑟𝑓𝐾
= 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑘𝑜𝑓𝑟𝑖 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑖 𝑇𝑦𝑠𝑘𝑙𝑎𝑛𝑑
𝑖𝑇
= 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑖 𝐾𝑖𝑛𝑎
𝑖𝑇
= 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑖 𝑇𝑦𝑠𝑘𝑙𝑎𝑛𝑑
Page 18 of 74
Estimering af kapitalstruktur og gældsomkostninger baseres på tilgængelig information fra relevante
peers i markedet samt egne antagelser. Estimeringen af en landerisikopræmie overflødiggøres af muligheden for at indarbejde de usikkerheder, der typisk knytter sig til vækstmarkeder såsom Kina i Monte
Carlo-simulationen (Koller, et al., 2010). Næste trin er at modellere usikkerhederne omkring investeringens værdi ind i et eventtræ. De mulige udfald af investeringen modelleres ved beregning af op- og nedbevægelser i aktivets værdi over tid ved følgende ligning:
Ligning 14: Op- og nedbevægelser i eventtræet
𝑢 = 𝑒 𝜎√𝑇
Hvor
1
𝑑=𝑢
&
𝑢
= 𝑜𝑝 − 𝑏𝑒𝑣æ𝑔𝑒𝑙𝑠𝑒
𝑑
= 𝑛𝑒𝑑 − 𝑏𝑒𝑣æ𝑔𝑒𝑙𝑠𝑒
𝜎
= 𝑎𝑛𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠𝑒𝑟𝑒𝑡 𝑣𝑜𝑙𝑎𝑡𝑖𝑙𝑖𝑡𝑒𝑡
T
= 𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙 å𝑟 𝑚𝑒𝑙𝑙𝑒𝑚 𝑏𝑒𝑣æ𝑔𝑒𝑙𝑠𝑒𝑟
Udfaldene udtrykker alle pengestrømme ind og ud af virksomheden i værdier, der er tilbagediskonteret
til tidspunkt nul. Op- og nedbevægelserne er en funktion af volatiliteten i investeringens værdi og estimeres ved brug af lokale virksomheder aktier som proxy. Samme peergruppe som i det foregående trin vil
blive anvendt til dette formål. Sandsynligheder for forskellige udfald beregnes af følgende:
Ligning 15: Sandsynligheder for op- og ned-bevægelser
𝑝𝑢 =
Hvor
(1+𝑘)𝑇 −𝑑
𝑢−𝑑
&
𝑝𝑑 = 1 − 𝑝𝑢
𝑝𝑢
= 𝑠𝑎𝑛𝑑𝑠𝑦𝑛𝑙𝑖𝑔ℎ𝑒𝑑𝑒𝑛 𝑓𝑜𝑟 𝑜𝑝𝑏𝑒𝑣æ𝑔𝑒𝑙𝑠𝑒𝑟
𝑝𝑑
= 𝑠𝑎𝑛𝑑𝑠𝑦𝑛𝑙𝑖𝑔ℎ𝑒𝑑𝑒𝑛 𝑓𝑜𝑟 𝑛𝑒𝑑𝑏𝑒𝑣æ𝑔𝑒𝑙𝑠𝑒𝑟
𝑘
= 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑜𝑚𝑘𝑜𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑜𝑙𝑎𝑡𝑖𝑙𝑖𝑡𝑒𝑡
I trin tre indarbejdes ledelsens fleksibilitet til at agere på ny information samt reducerede usikkerheder
således, at eventtræet bliver et beslutningstræ. Beslutningspunkter tilføjet eventtræet under antagelser
om ledelsens muligheder for at påvirke investeringens værdi fra dens valg af indtrængningsstrategi ved
at vokse eller trække sig ud af markedet. I fjerde og sidste trin estimeres værdien af investeringen med
fleksibilitet. Da de kommercielle risici ved de fremtidige pengestrømme ikke er diversificerbare anvendes
en ROV-tilgang7, der kan behandle disse risici ved at risikojustere sandsynlighederne for op- og nedbevægelser i investeringens værdi. De risikoneutrale sandsynligheder beregnes ved følgende:
7
Real option valuation
Page 19 of 74
Ligning 16: Risikoneutrale sandsynligheder
𝑝𝑢∗ =
𝑇
(1+𝑟𝑓 ) −𝑑
𝑢−𝑑
&
𝑝𝑑∗ = 1 − 𝑝𝑢
De risikoneutrale sandsynligheder indregnes i modellen, hvorefter investeringens betingede værdier kan
tilbagediskonteres af den risikofri rente. Det endelige estimat for investeringens værdi med fleksibilitet
kan herefter sammenlignes med basisestimatet fra trin 1 for at afgøre, hvor stor værdien af fleksibiliteten
er.
2.9 PEST
PEST-modellen anvendes til at systematisere analysen af Royal Unibrews makromiljø. Analyse af makromiljøet er væsentlig for værdiansættelsen, da forhold i virksomhedens omverden kan have stor indflydelse på den fremtidige værdiskabelse (Sørensen, 2009). Analysen har således til formål at identificere
de forhold på samfundsniveau, der forventes at have størst indflydelse på den fremtidige værdiskabelse
og benyttes til underbygge de prognoser, der danner udgangspunktet for værdiansættelsen. Analysen vil
tillige benyttes til at identificere de omverdensforhold, der forventes at påvirke valget af indtrængningsstrategi i Kina. Fire overordnede emner behandles gennem PEST-analysen og disse præsenteres i det følgende.
2.9.1 POLITIK OG LOVGIVNING
Politik og lovgivning kan have væsentlig betydning for en virksomheds indtjeningsmuligheder og risici.
Adskillige forhold er interessante at undersøge herunder politisk stabilitet, ændringer i skatte- og afgiftspolitikker samt anden lovgivning og politiske initiativer. Ølbranchen har historisk været kraftigt reguleret,
ofte med et ønske om at regulere forbruget og påvirke skatteprovenuet gennem afgiftsændringer og begrænsning af tilgængeligheden og har vist sig at have stor betydning for afsætningen (Swinnen, 2011;
Royal Unibrew A/S, 2013).
Ølprisen påvirkes af ændringer i punktafgifter og disse har i flere studier vist at have en signifikant om end
begrænset effekt på det samlede ølforbrug (Swinnen, 2011). Effekten på grænsehandlen kan dog være
betydelig (Regioplan Policy Research & EY, 2013) og Royal Unibrew oplyser at salget er særligt følsom over
for ændringer i mønstrene for grænsehandel i Danmark og Finland over for Tyskland, Sverige og Estland
(Royal Unibrew A/S, 2013).Det forventes dermed, at afgiftsændringer dels vil flytte ølsalget over nationale
grænser, dels have en mindre effekt på forbruget.
Statsmagten har tillige adskillige redskaber, der kan begrænse tilgængeligheden af alkohol. De mest benyttede metoder er ifølge (World Health Organisation, 2014) at begrænse produktionen og antal af salgssteder samt håndhæve aldersbegrænsninger på køb og indtagelse af alkohol. Statsmonopol og statslicensering af produktion og salgssteder har vist sig at være effektive metoder til at begrænse tilgængeligheden (Babor, et al., 2010). (Wechsler & Nelson, 2010) fandt in en omfattende gennemgang af tidligere
Page 20 of 74
studier, at en højere minimumsalder for køb og indtag af alkohol effektivt reducerede forbruget både
tidligt og sent i livet. Denne sammenhæng er også observeret i Danmark i et studie af indførelsen af en
aldersgrænse på 15 år for off-trade-salg i 1998 (Møller, 2002).
(Erb, et al., 1996) konkluderede i et studie, at der er korrelation mellem et lands kreditrating og dets
finansielle, økonomiske og politiske risiko, hvor en god rating indikerer lav finansiel, økonomisk og
politisk risiko og dermed lav investeringsrisiko.
2.9.2 ØKONOMISKE FORHOLD
Udviklingen i den nationale og international økonomi kan have stor indflydelse på en virksomheds indtjening (Sørensen, 2009). Ved gennemgang af en række studier og metastudier af ølforbruget konkluderede
(Swinnen, 2011), at øl er et normalt gode med en indkomstselasticitet, der typisk er estimeret til mellem
0,2 og 0,9. (Swinnen, 2011) konkluderede i øvrigt, at elasticiteten faldt efterhånden som forbruget af øl
steg og udgjorde en større del af det samlede alkoholforbrug. Med udgangspunkt i data fra 104 lande
mellem årene 1980 og 2005 undersøgte (Swinnen, 2011) tillige hvilke faktorer, der var afgørende for forbruget af øl både over tid og mellem lande og fandt, at forholdet mellem indkomst og ølforbrug havde en
omvendt U-form. Det betyder, at ølforbruget stiger i takt med stigende BNP, men kun til et vist punkt,
hvorefter forbruget begynder at falde som følge af ændrede præferencer. Det forventes derfor, at forbruget på kort sigt ændrer sig i takt med udviklingen i BNP, men at stigningen i indkomster over tid medfører
substitution af øl til fordel for bl.a. vin, når en tærskelværdi er overskredet.
Prisen på råvarer fluktuerer med verdensmarkedsprisen og betragtes af Royal Unibrew i tillæg til den
økonomiske udvikling som en af dens væsentligste risikofaktorer (Royal Unibrew A/S, 2013). Hvis Royal
Unibrew ikke kan afdække råvarerisikoen eller tilpasse sine salgspriser i et tilstrækkeligt omfang, vil stigende råvarepriser reducere driftsresultatet. De råvarer, der bidrager med den højeste driftsrisiko er byg,
aluminium og energi (Royal Unibrew A/S, 2013).
Et markeds population og udviklingen i denne har en naturlig effekt på forbruget. En stigende population
vil alt andet lige øge det samlede forbrug. Det er dog ikke tilstrækkeligt alene at observere populationstilvæksten for at kunne udlede en tendens, der er indikativ for det fremtidige ølforbrug, idet markedets
demografiske sammensætning har vist sig at have særlig indflydelse på forbruget af øl (Swinnen, 2011).
Dels er det påvist, at personer mellem 18 og 44 år drikker mere end dem der er ældre end 45, dels drikker
mænd generelt mere end kvinder.
2.9.3 SOCIOKULTURELLE FORHOLD
Fem dimensioner fra Hofstede, et al. (2010) anvendes til at analysere den sociokulturelle distance mellem
to markeder. Magtdistance er udtryk for hvordan det forventes, at overordnede og underordnede personer agerer i forhold til hinanden og hvor stor ulighed, der accepteres mellem mennesker. Højere magtdiPage 21 of 74
stance medfører større autoritetstro og en højere grad af hierarkisk opbygning af samfund og virksomheder, og det accepteres i højere grad, at personer i magtpositioner udøver sin magt. (Park, 2003) og
(Yeganeh, 2014) fandt en signifikant positiv korrelation mellem høj magtdistance og høj korruption, som
formodes at være en konsekvens af netop dette forhold og derfor vil undersøges i de efterfølgende analyser. Lav magtdistance reducerer omvendt autoritetstroen og indebærer en forventning om lighed mellem mennesker. Individualisme og kollektivisme udtrykker i hvor høj grad individer identificerer sig selv
som selvstændige eller som medlemmer af en gruppe. Kulturer med høj individualisme sætter retten til
selvbestemmelse og privatliv højt, mens kollektivistiske kulturer sætter gruppens mål og ønsker højere
end individets. Maskulinitet og femininitet beskriver hvilke værdier samfundet bygger på. Maskuline kulturer sætter præstationer, selvhævdelse og materielle gevinster højt og er generelt konkurrenceprægede,
mens feminine kulturer foretrækker beskedenhed, samarbejde, solidaritet og omsorg. Usikkerhedsundvigelse udtrykker i hvor grad usikkerhed accepteres, og hvordan den håndteres. Høj usikkerhedsundvigelse
øger behovet for love, regler, struktur, kontrol og planlægning, mens kulturer med lav usikkerhedsundvigelse bedre accepterer risiko og forandringer samt at fremtiden ikke er kendt. Langsigtet kontra kortsigtet
orientering beskriver kulturers opfattelse af tid og tidshorisonter. I langsigtede kulturer fokuseres der på
fremtiden, og kortsigtet gevinst ofres gerne for at opnå langsigtede mål. Kortsigtede kulturer fokuserer
særligt på fortiden og nutiden og foretrækker øjeblikkelig gevinst samt at opretholde traditioner.
2.10 VÆRDIKÆDEANALYSE
Værdikædeanalysen har til formål at identificere de ressourcer, kompetencer og processer hos Royal
Unibrew, der skaber værdi. Tilgængelig information om disse forhold er i vid udstrækning begrænset til
årsregnskaber og selskabsmeddelelser fra Royal Unibrew. Med udgangspunkt i disse analyseres regnskabstal, der kan give indikationer om ledelsens og organisationens kompetenceniveau ved at analysere
dem over tid og sammenligne med peers.
3 STRATEGISK ANALYSE
Formålet med den strategiske analyse er dels at identificere Royal Unibrews ikke-finansielle værdidrivere,
dels afgøre den optimale entry mode ind i Kina. Analysen dækker primært ikke-finansielle værdidrivere i
virksomhedens omverden samt interne ressourcer og kompetencer i virksomheden. Indledningsvist analyseres makromiljøet på Royal Unibrews væsentligste eksisterende markeder samt i Kina ved en PESTanalyse efterfulgt af en Porter’s Five Forces-analyse af konkurrenceintensiteten i øl- og soft drinks-branchen i Europa, mens der i Kina alene fokuseres på ølbranchen. Slutteligt analyseres Royal Unibrews interne
processer, ressourcer og kompetencer, der skaber værdi for kunder og aktionærer ved en værdikædeanalyse.
Page 22 of 74
3.1 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE
Royal Unibrew er Nordens næststørste bryggerivirksomhed, der producerer og sælger produkter inden
for øl, malt- og læskedrikke, herunder sodavand, vand og juice samt cider og long drinks (RTD). Virksomhedens hovedkvarter er placeret i Faxe, Danmark og beskæftiger over 1.900 medarbejdere på verdensplan. Hovedmarkederne omfatter primært Danmark, Finland, Italien og Tyskland samt Baltikum. Royal
Unibrew er tillige aktiv i Afrika, Mellem- og Sydamerika samt en række større byer i Europa og Nordamerika med salg af maltdrikke (Royal Unibrew A/S, 2013). Royal Unibrew købte i juli 2013 den finske drikkevarevirksomhed Oy Hartwall Ab fra Heineken International B.V og fik dermed en markant markedsandel i
Finland.
Royal Unibrew opererer med tre segmenter: Vesteuropa, Nordøsteuropa og maltdrikke. Vesteuropa består primært af markederne for brandede øl og læskedrikke i Danmark og Tyskland, hvor det tyske salg
hovedsageligt relateres til grænsehandel, samt Italien inden for øl i superpremium-segmentet, der i høj
grad distribueres i on-trade8. Nordøsteuropa består primært af markederne for brandede øl og læskedrikke i Finland og de baltiske lande, mens maltdrikke omfatter eksport og licensering af maltdrikke og
enkelt ølmærker (Royal Unibrew A/S, 2013). Omsætningen var i 2013 DKK 6.050 mio. hvis hele årets omsætning i Finland inkluderes9, og størstedelen genereres i det nyligt indkøbte Hartwall i Finland efterfulgt
af hjemmemarkedet i Danmark. Generelt er Royal Unibrew kraftigt eksponeret mod Europa, hvor mere
end 94 pct. af salget genereres.
Royal Unibrew er registreret på NASDAQ OMX Copenhagen og har siden slutningen af tredje kvartal 2009
oplevet en stor stigning i aktieprisen fra under DKK 25 den 26. marts 2009 til at lukke i DKK 1.123 den 17.
februar 2015.
3.2 MAKROMILJØET
PEST-modellen anvendes i det følgende til at opdele og overskueliggøre analysen af Royal Unibrews makromiljø. PEST-analysen har til formål både at identificere de forhold i makromiljøet, der påvirker værdiskabelsen i Royal Unibrew og identificere de markedsforhold i Kina, der vil have betydning for indtrængningsstrategivalget.
8
On-trade refererer til ”on the premises”-salg på barer, restaurationer, diskoteker mv.
9
Hele årsomsætningen i finske Hartwall var ikke fuldt konsolideret ind i årsrapporten 2013, men der oplyses en
forventet omsætning hvis resultateterne havde været fuldt konsolideret. Omsætningsfordelingen i Fejl! Henvisningskilde ikke fundet. er baseret på disse proformatal.
Page 23 of 74
3.2.1 POLITISKE OG LOVGIVNINGSMÆSSIGE FORHOLD
Som beskrevet i afsnit 2.9.1 har studier vist, at ølsalget påvirkes af afgiftsændringer og anden forbrugsregulerende lovgivning, hvorfor disse forhold analyseres i det følgende. Endvidere undersøges det, om der
er politiske og lovgivningsmæssige forhold i Kina, der forventes at påvirke valget af indtrængningsstrategi
i landet.
Med undtagelse af Tyskland er afgiften på øl, herunder både punktafgift og moms, steget mellem 2010
og 2013 på alle Royal Unibrew markeder (Bryggeriforeningen, 2010-2014)10. Afgiften er særligt høj og
steget kraftigt i Finland siden 2008, som i dag har Europas højeste afgifter, der gennemsnitligt udgør ca.
60 pct. af prisen på en flaske øl (Panimoliitto, 2015). Afgiftsstigningerne har haft kraftig negativ indflydelse
på ølsalget dels i form af et lavere forbrug, dels øget finsk grænsehandel i Estland. Afgiften på øl blev i
2014 øget yderligere, og det forventes ikke, at den Finske regering imødekommer ønsker fra bryggeribranchen om at reducere afgifterne for at reducere grænsehandlen (Euromonitor International, 2014b),
hvorfor det forventes fortsat at påvirke ølsalget negativt over prognoseperioden. I Danmark blev afgifterne på alkohol og læskedrik kraftigt øget i 2012 for i 2013 at blive delvist rullet tilbage (Euromonitor
International, 2014). Mens afgiftsstigningen i 2012 resulterede i et fald i salget i forhold til året før, resulterede afgiftsreduktionen i 2013 allerede i 3. kvartal i en øget afsætning på henholdsvis 3 og 9 pct. på øl
og sodavand sammenlignet med samme periode året før (Euromonitor International, 2014). Afgiftsændringen medfører en forventning om højere markedsvækst i prognoseperioden i Danmark, end der er
observeret i analyseperioden.
Afgiften i Italien er den tredjehøjeste på Royal Unibrews væsentligste markeder og en smule lavere end i
Danmark. Øgede momssatser på 1 procentpoint i 2012 og igen i 2013 samt årlige punktafgiftsstigninger i
2013, 2014 og 2015 vurderes at have haft en forstærkende effekt på et i forvejen faldende ølforbrug i
Italien (Euromonitor International, 2014c).
Kina er rangeret på plads nr. 90 af 184 lande på World Bank Groups Ease of Doing Business Index (DBI) I
2015. Håndhævelse af kontrakter var den bedst placerede kategori på plads nr. 35 med 406 dage for at
løse konflikter og omkostninger dertil på 15,1 pct. af erstatningskravet sammenlignet med et gennemsnit
på 554 dage 48,6 pct. i Østasien og Stillehavsområdet. Den dårligst placerede kategori var håndtering af
byggetilladelser på plads nr. 179, som tager markant længere tid end gennemsnittet i regionen og har en
relativ omkostning, der er mere end tre gange så høj. Greenfieldinvesteringer tager dermed længere tid
og flere ressourcer at igangsætte sammenlignet med det regionale gennemsnit, herunder også inkluderet
10
Alle tal og beregninger kan findes i Excel-arket ”XXXX”
Page 24 of 74
den tid det tager at få elektricitet, der er langsom i regionen på 145 dage. Med en rangering på plads nr.
132 på beskyttelse af minoritetsinvestorer indikeres det, at der er risici ved at indgå i JV med kun en minoritetsandel, særligt fordi minoritetsinvestorers rettigheder er færre end gennemsnittet i regionen. Opstart af virksomhed var den mest forbedrede kategori fra 2014 til 2015 og rykkede 23 pladser til nr. 128,
fordi det ikke længere er krævet at opnå en kapitalverifikationsrapport fra et auditeringsfirma og kapitalindskudskravet er fjernet. Kinas lave rangering på DBI skaber en række risici og vil, som beskrevet i afsnit
132.6.3, i øget eksternalisering med henblik på at reducere risici. Omvendt kan sådanne endogene usikkerheder reduceres ved at indgå et samarbejde med en lokal aktør.
3.2.2 ØKONOMISKE FORHOLD
Den historiske og estimerede fremtidige realvækst i BNP fremgår af Fejl! Henvisningskilde ikke fundet.. I
Europa har der været vekslende vækstrater i real-BNP over analyseperiode og væsentlige forskelle i væksten mellem landende. Generelt har væksten været højere i Baltikum end i de øvrige lande med en faktor
2-3, og tendensen forventes at fortsætte over den eksplicitte prognoseperiodeperiode, hvilket er i tråd
med Royal Unibrews forventning om, at salgsvæksten vil være drevet af de baltiske markeder samt malt
(Royal Unibrew A/S, 2013).
Italien er det marked, der har været hårdest påvirket af den økonomiske krise og har været ramt af recession siden 2012. Som en konsekvens er ølsalget faldet i alle kategorier og italienerne har været nødsaget
til at reducere deres forbrug på fritidsaktiviteter, hvorfor særligt on-trade-kanalen har været negativt påvirket (Euromonitor International, 2014c). De, der fortsat har haft råd til at købe øl, har dog foretrukket
højere kvalitet over mængde, hvorfor der har været en stigning i salget af premiumøl i off-trade-kanalen
i analyseperioden, som dog har medført flere produktlanceringer i kategorien og dermed skærpet konkurrencen (Euromonitor International, 2014c). Samlet forventes nettoomsætning i Italien påvirket negativt på kort sigt som følge af tabte markedsandele på totalmarkedet, mens en forventning om en forbedret
økonomisk situation på lang sigt påvirker omsætningen positivt.
Recession i Finland siden 2012 har medført en stigning i forbruget af discountøl til fordel for især mellempris-pilsner, som udgør en stor del af Hartwalls salg (Euromonitor International, 2014b). Det medfører i
tillæg til øgede afgifter og stigende grænsehandel dels et faldende salg i kategorien, dels lavere profit, da
tendensen medfører, at producenterne skal være påpasselige med at øge prisen overfor prisfølsomme
forbrugere. Det forventes dog, at økonomien i Finland forbedres nogle år inde i prognoseperioden og
resulterer i en stigning i forbruget, et begyndende skift fra discount- til mellemprisprodukter og dermed
øgede markedsandele og bedre profit senere i perioden.
Som beskrevet i afsnit 2.9.2 betragtes øl som et normalt gode, der på kort sigt påvirkes positivt af stigende
indkomster, men grundet skift i præferencer og substitution til fordel for bl.a. vin, sker der et fald, når
indkomster overstiger en tærskelværdi. Som det kan udledes af Figur 3.1 stemmer dette overens med
Page 25 of 74
udviklingen på de traditionelle ølmarkeder i Vesteuropa med høj indkomst per capita relativt til Baltikum
og Kina og et fald i det gennemsnitlige forbrug over en længere årrække, mens forbruget af øl i Kina og
Baltikum har været stigende i samme periode. Med undtagelse af Danmark, hvor der indtil 2018 forventes
en stigning i forbruget frem til 2018, forventes tendensen af fortsætte.
Figur 3.1: Historisk og forecastet ølforbrug, liter per capita
Kilde: Euromonitor International fra branchekilder/internationale statistikker
Ifølge tal fra Euromonitor International overhalede Kina i 2014 USA som verdens største økonomi målt på
købekraftsparitet efter næsten tre årtier med uafbrudt vækst drevet kraftigt af investeringer. De seneste
ti år har Kina gennemsnitlig haft en årlig realvækst i BNP på 10 pct., men har siden 2010 haft en gradvis
afmatning af væksten som følge af faldende investeringer samt et svækket boligmarked siden 2012. Den
kinesiske regering har derfor rettet fokus mod at rebalancere vækstmodellen fra at være drevet af investeringer til at være drevet af forbrug, samt fremme servicesektoren til fordel for industrien (Euromonitor
International, 2015a; Huang, 2013). I 2014 var vækstraten på 7,3 pct. og trods initiativer til at stimulere
økonomien indikerer prognoser et fortsat gradvist fald frem til 2030, hvor vækstraten forventes at stabilisere sig omkring 4 pct. årligt. I hvor stort et omfang den kinesiske regering forfølger rebalanceringsstrategien og hvor stor effekten af strategien vil være er endnu usikkert, men er den en succes, vil det medføre
kraftige stigninger i privatforbruget samt øge indkomsten hos Kinas mellemklasse og dermed øge dens
relative betydning for det samlede forbrug (Pettis, 2013). Figur 3.2 viser den prognosticerede udvikling i
antal personer med mellemklasseindkomst defineret som personer med en bruttoindkomst på 10.00160.000 internationale dollars.
Page 26 of 74
Figur 3.2 : Fordeling af antal personer i indkomstgrupper målt ved købekraftsparitet
Kilde: Euromonitor International fra nationale statistikker
Fra 2010 til 2014 voksede mellemindkomstgruppen med 70 pct., og der prognosticeres en yderligere fordobling frem til 2030. Den kinesiske middelklasse er sofistikerede og garvede forbrugere, der kan og er
villige til at betale for kvalitet og ikke begrænser sig alene til basale forbrugsvarer (Barton, et al., 2013).
Befolkningstilvæksten i Danmark, Finland og Kina har gennemsnitligt ligget omkring 0,4-0,5 pct. årligt mellem 2010 og 2014 og forventes at forsætte denne tendens dog med en lidt svagere tilvækst i Kina. Italien
har haft den højeste tilvækst omkring 0,7 pct. årligt i samme periode, som dog forventes at aftage og ligge
omkring 0,1-0,2 pct. i prognoseperioden. Tyskland har haft svag til ingen vækst, som forventes at fortsætte og endda falde på langt sigt. Baltikum har haft befolkningstilbagegang på 1,3 pct. i gennemsnit siden
2010, som forventes at fortsætte med omkring 0,7 pct. årligt i prognoseperioden.
Aldersgruppen 15-44 år er faldende i alle de analyserede regioner med undtagelse af Danmark og Finland.
Baltikum oplever også her det største fald på 2,6 pct. årligt fra 2010 til 2014, som forventes at fortsætte
med ca. 1,4 pct. årligt i prognoseperioden. I Kina opleves også et væsentligt fald i aldersgruppen på 1 pct.
årligt. Faldet skyldes særligt Kinas etbarnspolitik, der har eksisteret siden 1979 og som er estimeret til at
have resulteret i 300-400 millioner færre indbyggere end hvis restriktionerne ikke havde eksisteret, men
som også har resulteret i en aldrende befolkning. Kommunistpartiet besluttede dog i 2013 at lempe politikken sådan, at par hvor den ene forælder selv er enebarn kan få to børn og har meldt ud at partiet
gradvist vil ændre politikken for at balancere udviklingen i den kinesiske befolkning (Karner, 2013). Den
årlige befolkningstilbagegang i aldersgruppen 15-44 år forventes dog at fortsætte med 0,4 pct. årligt frem
til 2030. I Tyskland har der i analyseperioden været en gennemsnitlig reduktion af aldersgruppen 15-44
år på 1,3 pct. årligt, mens den i Italien reduceredes med 0,7 pct. årligt. I prognoseperioden forventes en
årlig reduktion på 0,6-0,7 pct. i begge lande.
Page 27 of 74
I de vesteuropæiske lande har der været en mindre fremgang i den relative andel af mænd i befolkningen,
og med undtagelse af Italien forventes fortsat mindre stigninger over prognoseperioden. I Baltikum er der
en relativt lille andel af mænd i befolkningen, som dog er prognosticeret til at stige med 0,5 procentpoint
fra 2015 til 2030. Den relative andel af mænd er relativt høj i Kina og kan ligeledes henledes til etbarnspolitikken, da drengebørn har været foretrukket og pigefostre derfor er fravalgt ved kønsselektiv abort,
særligt i landområder (BMJ, 2009). Ønsket om at balancere udviklingen i den kinesiske befolkning resulterer i et prognosticeret fald i den mandlige andel af den kinesiske population frem til 2030.
Figur 3.3 viser den historiske og prognosticerede udvikling af de væsentligste tilgængelige
råvarepriser11
Figur 3.3 : Råvareprisindeks
Kilde: International Monetary Fund (IMF)
Prisen på byg og petroleum er særdeles volatil og udgør derfor en risiko for driftsresultatet. Prisen på byg
og petroleum steg kraftigt fra 2010 til henholdsvis indeks 150 og 133 i 2012 efterfulgt af væsentlige fald i
de følgende to år. Bygprisen nåede i 2014 under 2010-niveauet og petroleumsprisen forventes at falde
fra indeks 122 i 2014 til indeks 64 i 2015. Både byg- og petroleumspriserne forventes at stige i 2016, hvorefter bygprisen udviser en svagt faldende tendens, mens petroleumsprisen er svagt stigende.
11
Petroleum anvendes som proxy for udviklingen i energipriserne (og er kraftigt korreleret med IMF’s Commodity
Fuel (Energy) Index. Prognoseperioden er dog længere for petroleum hvorfor denne anvendes.)
Page 28 of 74
Aluminiumsprisen var i analyseperioden relativt mindre volatil og er varieret med ±9-16 pct. årligt mellem
2010 og 2013. Fra 2013 indtil 2020 realiseres og prognosticeres årlige prisændringer mellem ±1-3 pct.. En
prisændring på 1 pct. påvirkede årsresultatet med DKK 0,5m i 2013 svarende til under 0,1 pct. af driftsresultatet, hvorfor der forventes en begrænset resultatpåvirkning fra udviklingen i aluminiumprisen (Royal
Unibrew A/S, 2013).
Kinas kreditværdighed er vurderet til AA-, Aa3 og A+ af henholdsvis Standard & Poors, Moody’s og Fitch
og bliver betragtet som stabil af de tre store ratingbureauer (Trading Economics, 2015), hvorfor det
vurderes, at stabiliteten i økonomien og den politiske situation er god og med lav risiko, hvilket som
beskrevet i 2.6.3 øger fordelene ved større internalisering.
3.2.3 SOCIOKULTURELLE FORHOLD
Royal Unibrews hjemmemarked er Danmark og om end den har aktiviteter på adskillige udenlandske markeder, bliver kulturdistancen mellem Kina og virksomhedens hjemmemarked målt alene i forhold til Danmark. Kina har en af de højere placeringer på magtdistance, som betyder at stor ulighed mellem mennesker accepteres, og at det ofte forventes, at autoriteter udøver sin magt (The hofstede centre, 2015).
Danmark har omvendt lav magtdistance, som dermed kan lede til problemer relateret til kommunikation
og forventninger. (Park, 2003) og (Yeganeh, 2014) fandt en signifikant positiv korrelation mellem høj
magtdistance og høj korruption. På Transparency Internationals Corruption Perceptions Index (CPI) rangerer Kina i 2014 på plads nummer 100 af 174 lande med en score på 36 (Transparency International,
2015). Sammenlignet med Danmark, der topper listen med en score på 92 i 2014, er korruptionen i Kina
omfattende. Det kinesiske kommunistparti startede derfor i 2012 en kampagne mod landets omfattende
korruption blandt embedsmænd. Hensigten med kampagnen var særligt at reducere magtmisbrug, herunder misbrug af offentlige midler til personlige formål (China Daily, 2014). Trods kampagnen er er Kina
faldet 20 pladser på CPI fra 2012 til 2014 (Transparency International, 2015).
Høj korruption er ligeledes fundet positivt korreleret med høj kollektivisme, hvor Kina ligeledes scorer
højt hvorimod Danmark har en særligt individualistisk kultur (The hofstede centre, 2015). Udover yderligere at øge risikoen for samarbejdsproblemer mellem Royal Unibrew og en kinesiske organisation, besværliggøres aftaleindgåelsesprocessen af den kollektivistiske kulturs præference for interpersonelle relationer til fordel for formelle aftaler og strukturer (Weaver, 2001). Det risikeres dermed, at ønsket om en
veldefineret, skriftlig aftale betragtes som mistillid mellem aftaleparterne og derfor hindrer et gunstigt
samarbejde. Yderligere kan fokus på interpersonelle forhold lede til nepotisme, svindel og lovbrud fra en
potentiel aftalepartner til gavn for dennes familie og venner og til skade for Royal Unibrew. Netop dette
oplevede adskillige af de første globale aktører på det kinesiske ølmarked (Swinnen, 2011). Omvendt kan
Page 29 of 74
effektiv håndtering af kulturforskelle medføre et særdeles stærkt og positivt samarbejdsforhold til sin kinesiske partner, som således reducerer risikoen for svigagtig adfærd. Yderligere er kinesisk kultur særligt
langsigtet orienteret (The hofstede centre, 2015), som kan forstærke ønsket om en langt og godt samarbejde hos en kinesisk partner. Danmark er kortsigtet og et ønske om hurtig aftaleindgåelse, strategiskift
eller kortsigtede resultater hos den danske organisation kan besværliggøres af kulturforskellen. Både i
Danmark og Kina er usikkerhedsundvigelsen middellav, hvilket dog indikerer parathed til forandringer hos
den kinesiske organisation og en relativt lav risikoaversion, og som et maskulint samfund vil kinesiske
medarbejdere ofte ofre fritid og familie til fordel for arbejde.
3.2.4 TEKNOLOGISKE FORHOLD
TV er et populært medie i Kina med en penetrationsrate tæt på 100 pct., og kineserne bruger i gennemsnit
3 timer om dagen på at se TV. Antallet af printede medier er også kraftigt stigende og de fleste er apolitiske. Kina har i dag verdens største brugerbase på internettet og dets betydning for kinesernes dagligdag
er kraftigt stigende. De væsentligste aktiviteter er e-handel og brug af sociale medier hvorpå der dagligt
bruges 46 minutter i gennemsnit mod 7 minutter i Japan eller 37 minutter i USA, og kinesernes forbrugsvaner er kraftigt påvirket af sociale medier (Randau & Medinskaya, 2015), som dermed betragtes som en
interessant mulighed for at nå forbrugerne og gør samtidig en stor mængde information om potentielle
kunder tilgængeligt. Ydermere er de kinesiske forbrugere meget villige til at handle online og salget af øl
er steget kraftigt gennem onlinebutikker (Randau & Medinskaya, 2015; Euromonitor International,
2014a). Onlinebutikkerne har ofte et større udvalg end supermarkederne og sælger til konkurrencedygtige priser. Endnu vigtigere er, at det er mere bekvemmeligt at købe større mængder, der kan expressleveres til travle byboere og særlige lejligheder (Euromonitor International, 2014a).
Vandmangel betragtes som en af de væsentligste udfordringer i Kina i de kommende år. Ifølge FN, der har
listet Kina som et af 13 lande med alvorlige vandmangelsproblemer, oplyser at Kina har 21 pct. af verdens
befolkning men kun 6 pct. af dens ferskvand. Vandtilgængeligheden er kun 25 pct. af verdensgennemsnittet og mere end 400 byer mangler vand, særligt i det nordlige Kina (Wong, 2013). Kinas voksende befolkning og økonomiske vækst øger efterspørgslen efter både drikkevand og til industrien. Særligt balancen
mellem drikkevand og energiproduktion er et dilemma, og det forventes, at kulindustrien alene vil aftage
27 pct. af Kinas vand i 2020. Problemet er yderligere forværret af forurening og vandet i mindst halvdelen
af landets væsentligste floder og søer er uegnede til indtagelse. De kinesiske ledere har gjort emnet til en
topprioritet, og der investeres kraftigt i teknologi til forbedring af vandinfrastrukturen. Yderligere vil
mindst USD 60 mia. blive brugt på at grave kanaler fra det sydlige til det nordlige Kina og betragtes som
det største byggeprojekt i verden (Wong, 2013). Vandmanglen risikerer dog fortsat at være en væsentlig
hindring for landets økonomiske vækst og kan lede til et reduceret udbytte fra landbruget, som dels vil
øge priserne på råvarer, dels øge urbaniseringen. Samlet frygtes det, at vandproblemet kan føre til en
Page 30 of 74
ustabil politisk situation, da det kan være årsag til foragt både hos eliten, der ikke får realiseret det potentielle afkast på sine investeringer og hos under- og middelklassen for hvem den sociale mobilitet og forbedring af levestandarden bliver hindret (Hofstedt, 2010). Vandmanglen må betragtes som en alvorlig
trussel dels mod Kinas økonomiske vækst og stabilitet, dels mod landets ølproduktion, der er dybt afhængig af rent vand, energi og landbrugsvarer.
3.3 BRANCHEANALYSE
Ølbranchen analyseres med producenterne herunder Royal Unibrew, som de centrale aktører. De primære kunder er detailhandlen og on-trade-virksomheder, mens de væsentligste leverandører er producenter af korn, humle og emballageproducenter (MarketLine, 2014).
3.3.1 KØBERNES FORHANDLINGSSTYRKE
Forbrugerne har stor forhandlingsstyrke idet det er nemt for dem at substituere væk fra Royal Unibrews
produkter, da der er et stort udvalg af produkter og de vil kunne mobilisere stor magt, hvis de er uenige i
virksomhedens forretningspolitik.
I Europa er supermarkeder de største aftagere af øl og læskedrik og udgør henholdsvis 44,3 pct. og 45,6
pct. af det samlede salg (MarketLine, 2014). Off-trade-segmentet aftager langt hovedparten af øl og soft
drink-produktionen. I Kina udgør off-trade-segmentet ca. 70 pct. af ølmarkedet og supermarkeder udgør
knap 38 pct. (MarketLine, 2014c). Segmentet betegnes som særdeles konsolideret særligt i Vesteuropa
og i mindre grad i Baltikum og Kina, og kunderne har dermed ofte betydelig forhandlingsstyrke i kraft af
sin størrelse og formår at forhandle favorable priser og vilkår (MarketLine, 2014; MarketLine, 2014c). Endvidere er skifteomkostningerne lave i alle segmenter, som ligeledes øger kundernes forhandlingsstyrke.
Købernes forhandlingsstyrke kunne observeres i 2013, hvor en strid omkring priser og kampagnetilskud
resulterede i, at 90 pct. af Carlsbergs sortiment blev fjernet fra hylder og tilbudsaviser hos Coop. Konflikten resulterede i betydelig tab på Carlsbergs omsætning og tabte markedsandele på knap 5 pct.
(Kongskov, 2014).
Forbrugerne på markedet er ofte særdeles påvirket af brands (MarketLine, 2014a), hvorfor øl- og soft
drink-producenten har mulighed for at underminere kundernes forhandlingsstyrke gennem differentiering af dens produkt og brand og dermed følge en pull-strategi, hvor forbrugerens præference ændres til
dens fordel gennem effektiv markedsføring, hvormed forbrugeren forventer, at aktører i både off-tradeog on-trade-segmentet fører producentens produkt. Yderligere er det nødvendigt for de store kunder, at
Page 31 of 74
tilbyde et bredt drikkevaresortiment for at imødekomme forbrugernes ønsker, hvilket ligeledes reducerer
kundernes forhandlingsstyrke (MarketLine, 2014).
3.3.2 LEVERANDØRERNES FORHANDLINGSSTYRKE
Afsnit 2.9.2 beskriver udviklingen i de væsentligste råvarer til produktion af øl, som inkluderer byg, humle,
emballage og energi, samt til produktion af soft drinks, som primært er koncentrater, sukker og sødestoffer. I Europa og Kina er der et stort antal af korn- og humleproducenter, og særligt humleproducenterne
er ganske små (MarketLine, 2014; MarketLine, 2014c). Energi og landbrugsprodukter er commodities og
leverandørernes individuelle forhandlingskraft betragtes som lav. Producentens mulighed for vertikal integration, som nogle dominerende ølproducenter har benyttet, svækker yderligere leverandørernes forhandlingskraft. Producenternes store råvareeksponering medfører dog væsentlige risici, da markedsprisen har væsentlig betydning for råvareomkostningerne.
Kvaliteten og tilgængeligheden af råvarer er dog afgørende for branchen, da slutproduktet er kraftigt påvirket af de anvendte ingredienser (MarketLine, 2014; MarketLine, 2014c). Endvidere er det muligt for
leverandører af byg at afsætte sine varer til alternative aftagere, herunder til produktion af brændstof,
dyrefoder, alkohol og andre fødevarer.
3.3.3 TRUSLEN FRA NYE INDTRÆNGERE
De store virksomheder på de europæiske markeder producerer og sælger primært pilsnere til massemarkederne. Store investeringer i produktionsudstyr er krævet for at trænge ind på øl- og soft drinks-markederne (MarketLine, 2014). Derudover skal der etableres et markedsførings- og distributionsapparat samt
salgskanaler. Da den væsentligste del af salget på de europæiske markedet sker til detailhandlen, som i
høj grad er særdeles konsolideret, kræves en relativt stor produktionsvolumen for at opnå hyldeplads. En
stor produktionsvolumen er også krævet for at skabe tilstrækkeligt lave produktionsomkostninger, samt
en effektiv logistikkæde fra landmænd og emballageproducenter til at skabe overskud på masseproducerede produkter med lav margin, der yderligere presses af stærke detailkunder (MarketLine, 2014;
MarketLine, 2014c). Højkvalitetsøl kan dog sælges til præmiumpriser, og det er således muligt at trænge
ind på markedet i mindre skala som mikrobryggeri (MarketLine, 2014; MarketLine, 2014c). Organisk vækst
betragtes dog som svært opnåelig, da markederne er i fald, samt væksten i virksomhederne ofte er opnået
gennem fusioner og opkøb.
Risikoen for at store koncerner trænger ind på Royal Unibrews vigtige markeder i Europa vurderes som
lav, idet regionen har lav til negativ vækst, mens markeder i Afrika, Asien og Sydamerika vækster kraftigt,
hvorfor det formodes, at fokus vil lægges der.
Page 32 of 74
Soft drinks-markedet i Europa domineres af multinationale aktører som Coca-Cola, PepsiCo, Nestle og
Groupe Danone, der tilsammen står for 39,5 pct. af salgsvolumen, men er dog relativt fragmenteret. Private label udgør en anden stor del af markedet (MarketLine, 2014a). Markedets store aktører har markante stordriftsfordele, stærke brands og stor produktportefølje og kan være svære for nye aktører at
konkurrere med, men det er dog muligt, at opnå acceptable markedsandele på nichemarkeder, særligt
for juices og funktionelle drikke12, som kan differentiere på sine produkters sundhedsfordele. De seneste
år er de mest succesfulde nye aktører dog blevet opkøbt af markedets største aktører (MarketLine,
2014a).
3.3.4 KONKURRENCE FRA SUBSTITUERENDE PRODUKTER
De primære substitutter for øl er vin, cider og spiritus, mens de for soft drinks er postevand og ikke-færdigproducerede drikke såsom kaffe og te. Øl og soft drinks kan endvidere substituere hinanden, som dog
udgør en begrænset risiko for de aktører, der agerer på begge markeder. I enkelte Europæiske lande, er
kvaliteten af postevand lille og udgør derfor en mindre risiko for soft drinks-markedet. Skifteomkostningerne er lave på alle markeder og volumenomkostningerne per enhed er typisk højere på øl og soft drinks
end substitutterne for både detailhandlere og forbrugere (MarketLine, 2014a; MarketLine, 2014c). Sammenlignet med vin og spiritus er øl endvidere tungere og mere pladskrævende og har oftere behov for
afkøling, som øger distributions- og lageromkostninger (MarketLine, 2014; MarketLine, 2014c).
Risikoen for substitution reduceres af kundernes behov for at tilbyde et bredt sortiment af både øl, soft
drinks og deres substitutter. Det gælder særligt i detailhandlen mens der i on-trade-sektoren kan være
varierende præferencer. Visse restauranter betragter vin som værende en vigtigere del af menuen, mens
pubber og barer betragter øl som uundværlige.
12
Energi-, sports og nutraceuticaldrikke
Page 33 of 74
Figur 3.4: Forbruget af øl relativt til det samlede forbrug på alkoholiske drikke i 2013
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Finland
Beer
Tyskland
Spirits
Danmark
Wine
Kina
RTDs/High-Strength Premixes
Italien
Baltikum
Cider/Perry
Kilde: Euromonitor International fra branchekilder/internationale statistikker
Figur 3.4 illustrerer dels fordelingen i forbruget af alkoholiske drikke på Royal Unibrews vigtigste markeder
målt på værdi, dels udviklingen i forbruget af øl relativt til det samlede forbrug af alkoholiske drikke i 2013.
Finnernes og danskernes præference for øl faldt mærkbart fra 2000 frem til 2008-09 til fordel for især vin
og i Finland også RTD og premixes13, men tendensen er sidenhen vendt og mærkbart i Danmark som næsten er tilbage på år 2000-niveauet. I Tyskland har det relative forbrug af øl varieret en smule siden 2000
med et lille fald set over hele perioden samt en lille stigning på vin og spiritus. I Kina har forholdet i forbrug
på alkoholiske drikke varieret, men der har været en generel tendens til en øget præference for øl og vin
og et kraftigt fald i forbruget af spiritus. I Italien har der været en stigning i præferencen for øl hovedsageligt til fordel for vin. I Baltikum har der været kraftige ændringer i forbrugsmønstret på alkohol med en
markant stigning i præferencen for øl og et tilsvarende fald for vin.
13
RTD (Ready-to-drink) og premixes: Forblandede cocktails af soft drinks med øl, vin og spiritus.
Page 34 of 74
3.3.5 RIVALISERING I BRANCHEN
Markederne for øl og soft drinks er kraftigt konsoliderede, hvilket leder til høj rivalisering. Kunderne er
ligeledes store, særligt i Vesteuropa, som kombineret med begrænset vækst i markederne leder til høj
rivalisering. I Kina er der høj vækst og en mindre konsolideret kundegruppe, som reducerer konkurrenceintensiteten.
3.4 VÆRDIKÆDE
Værdikædeanalysen indledes af en analyse af Royal Unibrews evne til at skabe værdi for sine kunder målt
på den gennemsnitlige omsætning per solgt hl drikkevarer samt efficiensen i dens kernedrift målt på de
gennemsnitlige kernedriftsomkostninger per hl drikkevarer. Heraf kan virksomhedens evne til at skabe
overskud fra kernedriften udledes. Værdikædeanalysen bliver således en forløber til regnskabsanalysen,
men vil i højere grad end denne også analysere ikke-finansielle værdidrivere for dermed at forstå baggrunden for den historiske finansielle udvikling i virksomheden, samt de kompetencer og ressourcer virksomheden besidder. Driftens primære aktiviteter dekomponeres i produktion, salg, marketing og distribution, mens de analyserede supportaktiviteter inkluderer administration, menneskelige ressourcer og
produktudvikling.
Figur 3.5: Nettoomsætning og produktionsomkostninger
Kilde: Royal Unibrew, Carlsberg og Harboe
Page 35 of 74
Figur 3.5 illustrerer den gennemsnitlige nettoomsætning og samlede kernedriftsomkostning per afsat hl
for Royal Unibrew, Carlsberg og Harboe. Over hele perioden har Royal Unibrew en gennemsnitlig salgspris, der ligger over de sammenlignede konkurrenter. Royal Unibrew formår at opnå en højere gennemsnitligt omsætning per enhed end de sammenlignede konkurrenter med henholdsvis 34 pct. og 111 pct.
højere end Carlsberg og Harboe i 2013. Forskellene skyldes flere forhold. Herunder erkendes det også, at
virksomhederne dels har forskellige konkurrencestrategier, dels forskelle i geografisk fordeling af afsætningen.
Af Figur 3.5 fremgår endvidere virksomhedernes gennemsnitlige kernedriftsomkostninger per produceret/solgt hl drikkevare (grå markering). Afsætningen i volumen var konstant mellem 2009 og 2010, hvorefter den falder med 14 pct. og 5 pct. de efterfølgende to år og endeligt stiger med 30 pct. i 2013 som
følge af opkøbet af Hartwell. Trods et fald i afsætningen mellem 2009 og 2012 reduceredes driftsomkostningerne per volumenenhed og indikerer en stærk omkostningstilpasningsevne hos Royal Unibrew. En
mindre stigning i driftsomkostninger per hl i 2013 kan henledes til købet af Hartwell og formodes forbedret over de næste år efterhånden som integrationen af selskaberne forbedres (Royal Unibrew A/S, 2013).
Trods Royal Unibrews driftsoptimeringer er driftsomkostningerne per enhed højere end både Carlsbergs
og Harboes. Dog formår Royal Unibrew at realisere et kernedriftsoverskud14 alle år i analyseperioden,
samt at øge overskuddet per enhed over perioden fra DKK 36 per hl i 2009 til DKK 82 i 2013 og har dermed
haft et højere driftsoverskud per volumenenhed end både Carlsberg og Harboe de seneste 3 regnskabsår.
Royal Unibrews overskudsgrad fra kernedriften forbedres med 7 procentpoint over perioden fra 6 pct. i
2009 til 13 pct. i 2013 sammenlignet med 15 pct. i Carlsberg og negativ 6 pct. for Harboe. Relativt til
nettoomsætningen fordeler driftsomkostningerne sig næsten ens hos Royal Unibrew og Carlsberg, mens
Harboe afviger fra de to øvrige, hvorfor sammenligning med Harboe findes mindre interessant. Produktionsomkostningerne er den største omkostningspost i alle de analyserede virksomheder på omkring 50
pct. af nettoomsætningen i både Royal Unibrew og Carlsberg efterfulgt af salgs-, marketings- og distributionsomkostninger på henholdsvis 32 pct. og 28 pct. Administrationsomkostningerne er en mindre post
på ca. 6 pct. af nettoomsætningen.
14
Udgøres af forskellen mellem nettoomsætningen og kernedriftsomkostningerne
Page 36 of 74
Fra 2009 til 2010 forbedrede Royal Unibrew omkostningsstrukturen markant, som en konsekvens af gennemførte driftsoptimeringer, hvilket medførte en driftsfortjeneste på DKK 63 per hl. Dette forbedres yderligere til DKK 83 i 2011 som følge af en stærk salgs- og markedsføringsindsats (Graversen, 2012) og en
øget gennemsnitlig omsætning per enhed.
Royal Unibrews produktion foregår lokalt i Danmark, Litauen, Letland og Finland. Tyskland og Italien forsynes primært gennem de danske produktionsanlæg, og en del af produktionen i Finland eksporteres til
Estland. Produktionen til malt og oversøiske markeder foregår i Danmark eller gennem licensproduktion
(Royal Unibrew A/S, 2013). Til at analysere hvor efficient Royal Unibrews produktion er, analyseres udviklingen i omkostningsniveauet relativt til omsætningen og den producerede volumen.
Figur 3.6: Produktionsomkostninger per hl samt i pct. af nettoomsætning
Kilde: Royal Unibrew, Carlsberg og Harboe
Figur 3.6 illustrerer produktionsomkostningerne per solgt hl (søjler) samt produktionsomkostningerne relativt til nettoomsætningen (linjer). Produktionsomkostningerne er den største omkostningspost og følger
samme tendens i alle de analyserede virksomheder; en reduktion i omkostningen per produceret hl fra
2009 til 2010 efterfulgt af en gradvis stigning i resten af perioden. Royal Unibrew har de højeste produktionsomkostninger per hl af de analyserede virksomheder, men opnår en forbedring over analyseperioden
fra DKK 335 til DKK 314 fra 2009 til 2013, en forbedring på 6 pct., mens Carlsberg øger sine produktionsomkostninger med 8 pct. i samme periode. Harboe opnår ligeledes en forbedring på 10 pct. Relativt til
omsætningen forbedrer Royal Unibrew forholdet over perioden og ligger i 2013 under Carlsbergs og svarer til 49 pct. af nettoomsætningen. Harboe ligger markant over dette niveau.
Page 37 of 74
Royal Unibrew har fortsat et kontinuerligt fokus på omkostningsreduktioner, særligt i produktionen og
distributionen. Siden 2009 er der således også arbejdet med at optimere distributionen gennem insourcing og centrering således, at færdigvarelager og terminal placeres på samme lokation som produktionen,
hvilket har reduceret distributionsomkostningerne per volumenenhed (Royal Unibrew, 2009a;
Grasberger, 2012; Royal Unibrew A/S, 2013).
At Royal Unibrew formår at skabe gode resultater på et meget modent og faldende europæisk marked
med høj konkurrenceintensitet indikerer, at virksomheden er gået fra at være lukningstruet i 2008 til at
levere særdeles positive resultater og udbetale store udbytter i en periode med økonomisk krise, hvilket
igen indikerer, at virksomheden efter ansættelse af Henrik Brandt som CEO, både har ledelses- og personaleressourcerne til at opnå succes på pressede markeder. Netop disse forhold og et stærkt samarbejde
mellem alle instanser i virksomheden, anses som afgørende for, at der i Royal Unibrew blev realiseret
hvad der betragtes som en af danmarkshistoriens bedste turnarounds (Kristensen, 2013; Ussing, 2011;
Faxe Bugten, 2013). Personaleressourcer er i Royal Unibrew identificeret som en væsentlig faktor for succes, hvorfor der investeres kraftigt i personaleudvikling. Fra 2011 til 2013 investeredes DKK 22 millioner
på et uddannelses- og udviklingsprojekt, hvoraf halvdelen finansieredes af EU med en ambition om at
opnå ”personale i verdensklasse”, som i kombination med investeringer i avancerede robotter og andet
moderne produktionsudstyr resulterede i en produktivitetsstigning på 5 pct. om året (Grasberger, 2012).
Projektet har yderligere øget motivationen og givet en mere fleksibel stab og bedre samarbejde på tværs
af organisationen, hvorfor Royal Unibrew i 2013 udvidede projektet og i øvrigt har satset stort på udvikling
af virksomhedens ledere (Royal Unibrew A/S, 2013; Svansø, 2014)
Med henblik på at strømline og effektivisere forretningsprocesserne fokuseres der endvidere på kontinuerligt på implementering af nye og forbedring af eksisterende IT-systemer. I 2013 forbedredes logistikprocessen i Baltikum gennem en fælles IT-platform, og der implementeredes nye salgsstyringssystemer i Danmark og Baltikum (Royal Unibrew A/S, 2013). Royal Unibrews brandportefølje er stærk og betragtes som
en væsentlig årsag til at Royal Unibrew opnår succes i et stagnerende marked og formår at konkurrere
med de store bryggerier (Kristensen, 2013). Gennem en stærk salgs- og marketingindsats samt innovativ
produktudvikling, har Royal Unibrew formået at øge sine markedsandele. Massiv markedsføring mod segmenter, der drikker mere end gennemsnittet og en ændring i markedsføringskoncepterne har været en
succes. Særligt har konceptet ”Tak rock”, der henvender sig til folk med interesse for rockmusik samt øget
fokus på virksomhedens specialøl haft en positiv indvirkning på salget. Markedsføringen af Heineken er i
øvrigt blevet særligt fokuseret på Champions League-fodboldkampe og James Bond-film (Østergård,
2012).
Page 38 of 74
Idet hovedparten af de forbrugte råvarer er commodities vil der således være mulighed for yderligere at
optimere råvareindkøbet og/eller forbruget givet, at salgsmikset er nogenlunde det samme i de to virksomheder. Dette kan dog ikke endeligt bekræftes.
3.5 VALG AF INDTRÆNGNINGSSTRATEGI
Med henblik på at afgøre Royal Unibrews optimale indtrængningsstrategi på det kinesiske marked opsummeres i det følgende de faktorer, der i de foregående analyser er fundet relevante for dens valg. Faktorernes indvirkning på valget af indtrængningsstrategi diskuteres, hvorefter det afgøres hvilken strategi,
der bør forfølges.
Som beskrevet i afsnit 10, er en indtrængningsstrategi med lavt ejerskab over operationen på værtsmarkedet at foretrække indtil andet er bevist. Udgangspunktet er dermed simpel eksport. Kina er dog det
marked i verden, hvor der konsumeres mest øl og med et per capita-forbrug, der endnu er langt under
både europæiske og nærtliggende asiatiske markeder og en kraftig historisk vækst, betragtes salgspotentialet som stort. Markedets størrelse og vækst gør det derfor fordelagtigt at øge kontrollen og engagementet i markedet for at kapitalisere på dets vækstpotentiale. Endvidere er øl et voluminøst produkt, der
hovedsageligt består af vand og derfor er relativt dyrt at transportere over store afstande, som i tillæg til
importtold vil gøre produktet dyrt på et fortsat prisfølsomt marked. Foretages importen af en lokal grossist vil dette mellemled yderligere fordyre produktet og kan medføre samarbejdsvanskeligheder og transaktionsomkostninger. Simpel eksport betragtes derfor ikke som den optimale indtrængningsstrategi, da
det betragtes som fordelagtigt at øge kontrollen samt producere lokalt.
Licensproduktion giver fordelen af at producere lokalt og bedre muligheder for læring gennem samarbejde med en lokal aktør end ved eksport. Der kræves yderligere kun lille ressourcebinding som tabet i
tilfælde af en ugunstig markedsudvikling. Omvendt skabes ingen option til egenrådigt at udvide aktiviteterne i tilfælde af en gunstig markedsudvikling og kan endda resultere i lock-in, der yderligere reducerer
fleksibiliteten. Kvaliteten af tekniske anlæg og den producerede øl er fortsat markant lavere hos hovedparten af Kinas lokaltejede bryggerier, hvilket fordrer, at Royal Unibrew videregiver væsentlig knowhow
og bruger omfattende ressourcer på opkvalificering og kvalitetssikring hos en licenstager. Licensproduktion kræver derfor store ex ante-transaktionsomkostninger for at reducere risikoen for fremtidig opportunistisk adfærd samt ex post-omkostninger til efterfølgende overvågning og kvalitetssikring. Governancestrukturens lave kontrol medfører en risiko for at produkterne ikke produceres i den forventede kvalitet
eller ikke markedsføres hensigtsmæssigt, hvilket både betyder mindre salg i dag og en risiko for at Royal
Unibrews brand eroderes til skade for fremtidige vækst- og indtjeningsmuligheder. Varetager Royal
Unibrew selv promoveringen af dens produkter, medfører det i stedet risiko for licenstagerens free-riding.
Page 39 of 74
Der er i øvrigt identificeret stærke ledelses- og personalekompetencer med stor teknisk knowhow inden
for ølproduktion og driftsoptimering hos Royal Unibrew, som øger fordelene ved internalisering, hvorfor
ejerskab over et lokalt placeret bryggeri bør overvejes som alternativ til de markedsbaserede indtrængningsstrategier. Et WOS vil give Royal Unibrew stor kontrol og er derfor det alternativ, der medfører de
laveste transaktionsomkostninger. Strategien vil dog kræve en stor ressourcebinding men også give ret til
hele udbyttet af aktiviteterne, hvilket er interessant givet markedets størrelse og vækstpotentiale. Yderligere giver det mulighed for interagere med markedet og øve indflydelse på kunder og forbrugere og
giver samtidig adgang til viden om disse, hvilket kan reducere endogene usikkerheder. Royal Unibrews
eksisterende stærke brandportefølje fra de europæiske markeder særligt inden for mellempris- og premiumsegmentet, giver i tillæg til lokalttilpassede produkter et godt udgangspunkt på et marked med en
kraftigt voksende middelklasse, der har købekraft og villighed til at forbruge produkter af højere kvalitet
og til en højere pris end det eksisterende gennemsnit på markedet, samt en premiumkategori, der i dag
er det hurtigst voksende segment på markedet.
Der er dog væsentlige usikkerheder relateret til investeringer på det kinesiske marked. Kina er plaget af
omfattende korruption, hvoraf en stor del er relateret til embedsapparatet. Det resulterer både i høj bureaukrati og et lavt serviceniveau fra offentlige instanser og dermed risiko for bureaukratiske forhindringer og et potentielt behov for adfærd, der på hjemmemarkederne vil blive betragtet som uetisk. Yderligere lider landet af alvorlig vandmangel og problemet forventes at stige i fremtiden trods regeringens
omfattende investeringer for at løse problemet. Da rent drikkevand udgør hovedparten af de råvarer der
indgår i øl udgør potentiel vandmanglen alene en stor risiko. I tillæg hertil kan den yderligere påvirke
landbruget, energiproduktionen og den kinesiske økonomi og lede til mangel og stigende priser på landbrugsvarer og energi samt negativt påvirkelandets økonomiske udvikling. Netop BNP-væksten i Kina er
faldet over en årrække, hvilket ses som en indikation på, at de tocifrede vækstrater, der har været normen
de foregående årtier, erstattes af en mere moderat vækst. Flere forhold er identificeret som årsagen til
de dalende vækstrater og er kilde til væsentlige usikkerheder omkring fremtidens ølmarked i Kina. Arbejdsløsheden har været faldende de seneste år og særligt i byen begynder der at være mangel på kvalificeret arbejdskraft. Netop stor tilgængelighed af billig arbejdskraft har tidligere været en væsentlig økonomisk vækstmotor, men kraftigt stigende lønninger indikerer, at Kina kan være tæt på at nå et Lewis
turning point. En medvirkende årsag hertil er også Kinas etbarnspolitik, der har medført en gradvis men
omfattende aldring af befolkningen grundet en lav fødselsrate og dermed færre unge hænder til at drive
væksten. Den økonomiske vækst har hidtil været drevet af investeringer, men investeringsniveauet er
faldende og det er derfor nødvendigt, at der over de kommende år sker et skift fra en investeringsdrevet
økonomisk vækst til vækst drevet af privatforbrug. Kun en relativt lille del af kinesernes indkomster bruges
Page 40 of 74
i dag på forbrug, hvorfor potentialet til forbrugsdrevet vækst eksisterer. Den kinesiske regering har igangsat en række initiativer, der har til hensigt dels at øge de kinesiske lønmodtageres indkomster, dels stimulere forbruget. Mens dette kan medføre en kraftigt voksende middelklasse og have stor indvirkning på
ølsalget, er det fortsat omgærdet af stor usikkerhed om initiativerne vil have den ønskede effekt og om
forbruget og den økonomiske vækst i stedet vil stagnere.
Givet store usikkerheder og en høj konkurrenceintensitet betragtes det som fordelagtigt at reducere ressourcebindingen og dermed risikoen og samtidig skabe realoptioner, sådan at Royal Unibrew kan afvente,
at usikkerheder afklares og agere i forhold til ændrede markedsforhold og ny tilgængelig information.
Mens stor sociokulturel distance kan besværliggøre samarbejdet med en potentiel partner, giver et partnerskab bedre muligheder for at lære om kulturen, herunder effektiv ledelse, samt lokale forbrugerpræferencer og -mønstre. Ved at indgå i et joint venture med en lokal partner opnås en relativt høj grad af
kontrol mod en relativt høj om end begrænset ressourcebinding. Transaktionsomkostningerne både ex
ante relateret til aftaleprocessen og ex post relateret til overvågning og en potentiel risiko for opportunistisk adfærd fra partneren er middelhøje. Fleksibiliteten begrænses af, at væsentlige ændringer af organisationen og strategien skal aftales med partneren, men fleksibiliteten er fortsat høj da muligheden for
opskalering af aktiviteterne ved en gunstig markedsudvikling er god, særligt hvis aftalen inkluderer en
købsoption på foretagenets øvrige aktiver, og at partneren kan være en mulig aftager af Royal Unibrews
ejerandel i tilfælde af en ugunstig markedsudvikling. Et joint venture er endvidere det alternativ, der giver
den bedste læringsoption, da Royal Unibrew både vil være aktivt engageret i markedet og har en aftalepartner, der kender de lokale forhold og i øvrigt kan give adgang til ellers sværttilgængelige netværk,
herunder distributionskanaler og offentlige myndigheder eller andre væsentlige ressourcer. Samlet vurderes det, at en joint venture med en kinesisk partner vil være den optimale Indtrængningsstrategi for
Royal Unibrew i Kina.
4 REGNSKABSANALYSE
Med henblik på at identificere Royal Unibrews essentielle finansielle værdidrivere, analyseres virksomhedens finansielle udvikling gennem en analyse af dens årsregnskaber fra 2009 til 2013. Den finansielle analyse supplerer således den foregående strategiske analyse, som sammen danner grundlaget for værdiansættelsen. For at skabe et robust analyse- og værdiansættelsesgrundlag er det nødvendigt at reformulere
Royal Unibrews regnskaber. Under reformuleringen foretages adskillige reklassificeringer således at
drifts- og ikke-driftsposter adskilles. I denne forbindelse foretages også justeringer af enkelte poster, der
sikrer at NOPLAT og IC ikke er over- eller undervurderede. Der foretages ikke justeringer for R&D eller
pensioner, da Royal Unibrew ikke oplyser størrelsesorden og fordeling af disse i årsregnskaberne. Der
foretages justeringer for operationelt leasede aktiver om end justeringen er af mindre betydning og derfor
Page 41 of 74
alene fremgår af de vedlagte filer15. Som beskrevet i afsnit 3.1 købte Royal Unibrew i 2013 Hartwall, hvis
resultat kun indgår fra august 2013. Baseret på oplysninger i årsregnskabet udarbejdes derfor – i tillæg til
de øvrige nøgletal – proformanøgletal, som er korrigeret og beregnet således, at de svarer til et fuldt
konsolideret årsresultat.
4.1 OMSÆTNINGSVÆKST
Som omtalt drives virksomhedens værdi af ROIC, kapitalomkostningerne og væksten i pengestrømme. Da
væksten i de langsigtede pengestrømme er direkte forbundet med væksten i nettoomsætningen, er korrekte prognoser af den fremtidige omsætning derfor afgørende for værdiansættelsen. I det følgende analyseres den historiske udvikling i Royal Unibrews nettoomsætning således, at der dannes et grundlag for
de senere prognoser. Det er nødvendigt at adskille omsætningsvæksten i organisk vækst fra effekten af
andre forhold, herunder M&A-aktiviteter, valutakursændringer og ændret regnskabspraksis, da dette skaber et bedre analysegrundlag (Koller, et al., 2010). Tabel 4.1 præsenterer den rapporterede totale og organiske omsætningsvækst over analyseperioden.
Tabel 4.1: Omsætningsvækst
REVENUE GROWTH, TOTAL
TDKK
Revenue growth, total
Organic growth
2009
-9,0%
-6,0%
2010
-1,1%
2,7%
2011
-9,0%
0,2%
2012
0,0%
2,0%
2013
31,0%
11,0%
Kilde: Royal Unibrew
Omsætningen er faldet alle år i perioden ultimo 2009 frem til ultimo 2012, samlet med 10 pct. set over
hele perioden, mens der i 2013 var en kraftig omsætningsforøgelse på 31 pct. som følge især af opkøbet
af Hartwall. Den negative udvikling i omsætningen indtil 2013 henføres til et frasalg af Royal Unibrews
caribiske bryggerier i 2010 og et frasalg af dens polske datterselskab i 2011 (Royal Unibrew A/S, 2010;
Royal Unibrew A/S, 2011). Organisk opnåede Royal Unibrew vækst i omsætningen i hele analyseperioden.
Som det fremgår af Tabel 4.2, var der væsentlige forskelle i udviklingen i Royal Unibrews segmenter, hvorfor disse analyseres og prognosticeres separat. Segmentet Vesteuropa er adskilt i Nordvesteuropa og Italien, mens Baltikum, Polen og Finland udgør Nordøsteuropa.
15
Se “Valuation Model – Royal Unibrew (Base case)” ark “Other adjustments”
Page 42 of 74
Tabel 4.2: Organisk vækst fordelt på segmenter
ORGANIC REVENUE GROWTH PER SEGMENT
TDKK
Nordvesteuropa
Italien
Baltikum
Polen
Malt
2010
0%
1%
-5%
13%
16%
2011
1%
-4%
1%
N/A
-2%
2012
4%
-8%
1%
N/R
16%
2013
11%
2%
13%
N/R
21%
Kilde: Royal Unibrew
Nordvesteuropa, der historisk har været Royal Unibrews største og vigtigste segment, har været hæmmet
af en generel forbrugertilbageholdenhed og nedgang i markedet. Fremgangen i den organiske omsætningsvækst har været drevet af en markant markedsføringsindsats og nogle solide produktlanceringer
som identificeret i afsnit 2.10. Afgiftsforøgelsen i 2012 påvirkede væksten i segmentet negativt, men en
ny private label-kontrakt og gennemførte prisstigninger, som følge af øgede råvarepriser, påvirkede omsætningen positivt (Royal Unibrew A/S, 2012). 11 pct. organisk vækst i 2013 var drevet af tilbagetrækningen af afgiftsændringen fra året før samt i særlig grad af Carlsbergs konflikt med COOP.
Som omtalt i afsnit 2.9.2 har Italien over hele perioden været præget af økonomisk usikkerhed, forbrugertilbageholdenhed og down trading. Der har været forskydninger i salgskanal- og produktmikset, og
omsætningen er faldet med ca. 10 pct. fra primo 2010 til ultimo 2013 trods en kraftig promotionindsats
(Royal Unibrew A/S, 2013). I Baltikum har forbrugertilbageholdenhed og særligt et fald i soft drink-markedet påvirket omsætningen negativt, mens produktudvikling og promotionindsats har modvirket tendensen. Markant omsætningsvækst i 2013 skyldes en stigning i markedet for brandede produkter og en
koncentration af Royal Unibrews aktiviteter omkring dette marked. Yderligere er der opstartet aktiviteter
i Estland og distribution af Heineken i regionen. Med undtagelse af 2011 har der været kraftig organisk
vækst i omsætningen i maltsegmentet drevet af markedsudvidelser og øget afsætning på eksisterende
markeder. Omsætningen faldt i 2011 grundet en omlægning af distributionsstrukturen i Europa og en
resulterende reduktion af lagre, mens der på de øvrige markeder var stærk vækst i omsætningen (Royal
Unibrew A/S, 2011). I 2013 realiseredes en omsætning på DKK 4.481, hvoraf Hartwall udgjorde 18 pct.
Indregnes den realiserede nettoomsætning for hele året, er omsætningen DKK 6.050, og Finland er i 2013
Royal Unibrews største marked med 39 pct. af omsætningen, som det fremgår af Fejl! Henvisningskilde
ikke fundet., der illustrerer udviklingen i nettoomsætningen og segmenternes relative andel af denne.
Page 43 of 74
4.2 PROFITABILITET OG INVESTERET KAPITAL
Værdiskabelsen genereres navnligt af Royal Unibrews kernedriftsaktiviteter fra afkast på den investerede
kapital. ROIC16 måler det relative forhold mellem disse og dermed den samlede værdiskabelse til virksomhedens aktionærer, og er udgangspunkt for profitabilitetsanalysen. I dette afsnit analyseres og dekomponeres ROIC, for at forstå hvorledes de finansielle værdidrivere driver værdiskabelsen og nøgletallenes udvikling over perioden. Nøgletallenes indbyrdes relationer er beskrevet i afsnit 2.2 og illustreret i ROICtræet i Figur 4.1. Som det fremgår, er ROIC steget gennem hele analyseperioden fra 14,9 pct. i 2010 til
24,4 pct. i 2013. Den største stigning var i 2011 efterfulgt af 2013. Forskellen mellem ROIC med og uden
goodwill viser effekten af opkøb og fusioner, og adskillelsen er første led i dekomponeringen af ROIC. ROIC
ekskl. goodwill stiger ligeledes over perioden, og det fremgår tydeligt af udviklingen, at afkastet er kraftigt
påvirket af en øget goodwill fra opkøbet af Hartwall. Opkøbet medfører endvidere en gunstig udvikling i
skattebetalingen ved en kraftig stigning i udskudt skat. Korrigeres der herfor, falder ROIC med 3,6 procentpoint fra 2012 til 2013 eller med 2,4 procentpoint med udgangspunkt i proformaopgørelserne, der
konsoliderer Hartwall for hele året. Forbedringen af ROIC – trods fald i nettoomsætningen – inden opkøbet af Hartwall er drevet dels af et forbedret driftsresultatet, dels reduktioner af IC. Udviklingen i nettoomsætningen og driftsomkostninger er analyseret yderligere i afsnit 2.10. Det konkluderedes, at driftsresultatet var positivt påvirket af optimeringstiltagene, der blev igangsat i 2009 og særligt drevet af øget
effektivitet på bryggerierne og i distributionen. Salgs og distributionsomkostningerne reduceredes trods
en intensivering i salgs- og markedsføringsindsatsen fra 2012-13. Fokus på omkostningsreduktioner i administrationen havde mindre effekt. Bruttoresultatet var yderligere påvirket af ændringer i produkt- og
markedsmikset samt fluktuationer i råvarepriserne. Bruttoresultat i 2012 var særligt påvirket af øgede
råvarepriser.
Aktivernes omsætningshastighed (ATO) er forbedret fra at generere DKK 2,3 i 2010 til 3,0 (2,8 rapporteret)
kroners omsætning per én krone IC i 2013. Forbedringen var mellem 2010 og 2012 særligt drevet af reducerede materielle anlægsaktiver som følge af frasalget af det polske og de Caribiske selskaber. Købet af
Hartwall medførte i 2013 en kraftig stigning i anlægsaktiver, som ikke modsvares af en tilsvarende stigning
i nettoomsætningen. Omsætningshastigheden falder derfor i 2013 til samme niveau som i 2010. Dog medfører strammere styring af arbejdskapitalen en forbedring af Royal Unibrews omsætningshastighed over
perioden. Konsolideringen med Hartwall medfører en kraftig forøgelse af varekreditorerne og en negativ
arbejdskapital, som driver forbedringen af den investerede kapitals totale omsætningshastighed.
16
Efter skat og inklusive goodwill
Page 44 of 74
Figur 4.1: Værdidrivere
Hertil
ROIC incl. goodwill
Premium over book capital
30,0%
120,0%
24,6%
25,0%
102,0%
100,0%
53,5%
20,0%
53,1%
53,0%
80,0%
52,6%
52,5%
14,9%
60,0%
52,0%
10,0%
40,0%
27,3%
5,0%
29,9%
31,4%
51,0%
0,0%
2010
2011
2012
2013
50,5%
2010
ROIC excl. goodwill
2011
2012
2013
2010
Cash Tax Rate
60,0%
49,6%
30,0%
26,3%
24,7%
28,6%
26,6%
36,7%
36,6%
36,1%
36,0%
2010
2011
2012
2013
35,8%
35,5%
-10,0%
34,9%
35,0%
-20,0%
-30,0%
10,0%
2013p
36,5%
0,0%
19,0%
2013
27,0%
10,0%
30,0%
2012
37,0%
20,0%
40,0%
2011
SG&A/Revenues
40,0%
50,0%
51,8%
51,5%
20,0%
0,0%
20,0%
53,3%
53,5%
21,7%
20,5%
15,0%
Gross Profit
54,0%
34,5%
-40,0%
0,0%
2010
2011
2012
2013
Pre-Tax ROIC
16%
39,1%
40,0%
35,3%
34,0%
2010
Adjusted EBITA/Revenues
45,0%
35,1%
36,9%
35,0%
30,0%
-41,3%
-50,0%
13,8%
2013
2013p
Depreciation/Revenues
14,1%
12,8%
12,5%
5,0%
4,8%
4,7%
11,0%
4,0%
10%
25,7%
2012
6,0%
14%
12%
2011
3,6%
3,6%
2011
2012
3,8%
25,0%
8%
3,0%
20,0%
6%
15,0%
1,0%
2%
5,0%
0,0%
0%
2010
2011
2012
2013
2013p
0,0%
2010
Revenues/Invested Capital
3,5
2011
2012
2013
2013p
3,0
2,8
2,7
4,0%
2,6
39,2%
39,3%
2013
2013p
36,6%
37,0%
36,0%
2,0
35,0%
0,0%
2010
2011
2012
2013
2013p
34,0%
33,5%
33,0%
-2,0%
32,0%
-2,7%
-4,0%
31,0%
0,0
Hertil 2010
39,1%
38,0%
2,7%
2,0%
0,5
2013p
39,0%
3,8%
2,5%
1,0
2013
Fixed Assets/Revenues
40,0%
2,3
1,5
2010
Working Capital/Revenues
6,0%
3,0
2,5
2,0%
4%
10,0%
30,0%
2011
2012
2013
2013p
-6,0%
-5,4%
2010
2011
2012
Kilde: Royal Unibrew
Page 45 of 74
5 FORECASTS
Med udgangspunkt i de foregående strategiske og finansielle analyser foretages prognosticering af den
fremtidige regnskabsudvikling i Royal Unibrew. Prognoserne inddeles i tre perioder: en detaljeret prognoseperiode (DPP) fra 2014 til 2018, en key driver-periode (KDP) mellem 2019 og 2028 og endelig terminalværdien (TV) fra 2029 og frem. I den detaljerede DPP foretages eksplicitte prognoser af alle de reformulerede opgørelsers relevante værdidrivere. Eksplicitte prognoser bliver mere upraktiske efterhånden
som der kigges længere frem i tid, hvorfor disse summeres i de primære drivere, herunder nettoomsætning, EBITA, NOPLAT og IC i KDP, under hvilken Royal Unibrews profitabilitet og vækst antages at konvergere mod steady state, der opnås i 2028 hvorefter TV beregnes.
5.1 OMSÆTNINGSPROGNOSER
Væksten i nettoomsætningen estimeres som den samlede effekt af den forventede vækst i total markedsværdi og ændringen i markedsandel for hver enkelt relevant produktkategori på de markeder hvor Royal
Unibrew agerer. Enkelte mindre markeder og kategorier er aggregeret under de øvrige, hvor de antages
at følge samme vækstmønster. Væksten i markedsværdien er opgjort i producentsalgspriser hentet fra
Euromonitor International.
Den vægtede gennemsnitlige omsætningsvækst i markedet ligger mellem 2,3 og 3,0 pct. i perioden 2014
til 2018. Højere vækstrater ses hovedsageligt i de baltiske lande og inden for produktkategorierne Cider
og RTD, og er dermed i tråd med de foregående analysers forventede udvikling på et meget modent europæisk ølmarked med stigende præferencer for alternativer, samt øget økonomisk vækst og forbrugertillid i Baltikum. Estimerede ændringer i markedsandele baseres på den historiske udvikling i nettoomsætningen sammenholdt med udviklingen i markedsvolumenandele hentet fra Euromonitor. I Vesteuropa
forventes en CAGR på 3,3 pct. i DPP drevet særligt af høj vækst i RTD-segmentet og moderat vækst i ølmarkedet bl.a. som følge af afgiftsændringen i Danmark i 2014, samt forbedrede makroøkonomiske forhold i Italien. Omsætningen påvirkes negativt i 2014 af en afslutning på konflikten mellem Carlsberg og
COOP og et resulterende tab af markedsandele i ølmarkedet samt fortsat forbrugertilbageholdenhed og
et mættet marked. Nordøsteuropa er kraftigt påvirket af opkøbet af Hartwall, hvorfor omsætningen kraftigt øges i 2014 i forhold til året før som konsekvens af konsolidering af den totale årsomsætning. Korrigeret herfor, forventes samlet en CAGR på 3,1 pct. i den detaljerede prognoseperiode drevet særligt af en
forventet fortsat positiv makroøkonomisk udvikling i Baltikum og et stigende forbrug, samt øget aktivitet
på det estiske marked. Udviklingen er kraftigt negativt påvirket af forbrugertilbageholdenhed i Finland
samt udsigter til stigende afgifter i første del af perioden.
Page 46 of 74
Prognoser af vækst i Malt-segmentet besværliggøres af den geografiske spredning af omsætningen og
manglende datagrundlag. Væksten estimeres derfor særligt på baggrund af den historiske udvikling i organisk vækst, samt Royal Unibrews forventninger om kraftig vækst i segmentet og dens investeringer i
etablering i en salgsorganisation i 2012 og 2013. Der har historisk været tocifret vækst i segmentet, hvilket
også forventes i hovedparten af DPP. Samlet forventes en CAGR på 10,4 pct. i DPP og 5,3 pct. i KDP. Alle
prognoser fremgår af de vedlagte filer17, og den samlede udvikling er illustreret i Figur 5.1.
Figur 5.1: Omsætningsforecasts
Den prognosticerede omsætningsvækst vurderes fornuftig sammenholdt med den analyserede historiske
totale og organiske omsætningsvækst, samt den forventede BNP-vækst i relevante områder.
5.2 PROFITABILITETSPROGNOSER
I tråd og overensstemmelse med den foregående regnskabsanalyse (Koller, et al., 2010) prognosticeres
Royal Unibrews driftsomkostninger som hovedregel relativt til nettoomsætningen på linje-til-linje-basis i
DPP, hvorefter EBITA-marginen prognosticeres direkte i KDP. Den prognosticerede udvikling i NOPLAT og
de væsentligste værdidrivere er illustreret i Figur 5.2.
17
Se ”Valuation Model” ark ”Revenue forecasts”
Page 47 of 74
Figur 5.2: Profitabilitetsforecast
De foregående analyser belyste, at råvareomkostningen udgjorde langt størstedelen af produktionsomkostningerne og varierede mellem 39,3 pct. og 39,7 pct. relativt til omsætningen med en svagt stigende
tendens, mens de øvrige produktionsomkostninger faldt 2,9 procentpoint mellem 2010 og 2013. Det forventes, at der fortsat kan opnås reduktioner af produktionsomkostningerne, herunder også som følge af
øget stordrift efter opkøbet af Hartwall. Afsnit 2.10 viste, at Royal Unibrews råvareomkostninger var på
et højere niveau end Carlsberg, hvilket kan antages at være en indikation på, at der er muligheder for
optimering på dette område, hvorfor der forventes en gradvis forbedring af bruttoresultatet over de kommende fem år. SG&A-omkostningerne forbedredes knap 1 procentpoint relativt til omsætningen i perioden 2010 til 2012 som følge af et omfattende optimeringsfokus. Opkøbet af Hartwall resulterede i en
stigning i SG&A relativt til omsætningen i 2013, bl.a. grundet omkostninger relateret til opkøbet. Der forventes en gradvis forbedring af SG&A-omkostningerne i årene efter sammenlægningen som følge af optimering og øget stordrift. EBITA-marginen forventes forbedret fra 12,8 pct. i 2013 til 14,2 pct. i 2018 –
lidt over niveauet i 2012 før opkøbet af Hartwall. Det forventes dog, at yderligere modning af markederne
og høj konkurrenceintensitet vil lægge pres på EBITA-marginen og resultere i et gradvist fald over KDP.
Den kraftige forøgelse af NOPLAT i 2013 skyldes en kraftigt forøgelse af den udskudte skat som følge af
sammenlægningen med Hartwall.
5.3 INVESTERET KAPITAL
Royal Unibrew har mellem 2010 og 2012 reduceret den investerede kapital særligt som følge af frasalg af
virksomheder og gør det, i tillæg til købet af Hartwall, svært at se en klar tendens i udviklingen, der kan
danne grundlag til prognosticeringen. Estimeret med udgangspunkt i Royal Unibrews tredjekvartalsrapport estimeres en PPE/revenue-ratio på 37 pct. i 2014 mod ca. 39 pct. af proformaomsætningen i 2013 og
dermed en reduktion i året efter opkøbet. Det forventes, at der i de følgende år fortsat vil være en tendens
Page 48 of 74
til forbedringer i de materielle anlægsaktivers omsætningshastighed. Lagerbindingen er øget efter sammenlægningen af Hartwall, men ledelsens fokus på reduktion af lagerbindingen forventes at medføre en
reduktion mod gennemsnittet for de seneste fire år. Varedebitorernes omsætningshastighed har ligget
forholdsvist konstant i analyseperioden, og antages at fortsætte sådan. Den gennemsnitlige kredittid hos
varekreditorerne er øget efter opkøbet af Hartwall, og forventes at fortsætte på samme niveau fremadrettet.
5.4 ØVRIG UDVIKLING
I tillæg til det foregående foretages adskillige yderligere antagelser, herunder omkring skat, gæld, op- og
nedskrivninger, aktiver der ikke er en del af driften, immaterielle aktiver med flere. Den af disse med størst
forventet pengestrømspåvirkning er salget af byggeretter til grunden i Aarhus. A. Enggaard A/S, Entreprenør- og Byggefirma købte i 2014 byggeretter til byggegrunden i Aarhus med en forventet pengestrømseffekt på DKK 82 mio. (Royal Unibrew A/S, 2014). Optionen til køb af retterne løber indtil ultimo 2016, og
det forventes at salget af de resterende retter fordeler årene.
Figur 5.3: Investeret kapital
5.5 TERMINALVÆRDI
Steady state forventes nået i 2029 grundet modne markeder og reducerede vækstmuligheder. Væksten
forventes at ligge på 1,5 pct. og dermed lavere end NOPLAT CAGR mellem 2014 og 2029 og inden for Royal
Unibrews antagede langsigtede vækstinterval (Royal Unibrew A/S, 2013). Hård rivalisering og modning af
markeder forventes at reducere anormale afkast, hvorfor RONIC antages at konvergere mod WACC, hvilket også er i overensstemmelse med observationer af (Koller, et al., 2010).
Page 49 of 74
6 KAPITALOMKOSTNING
I det følgende kapitel præsenteres den estimerede kapitalomkostning, der anvendes til
tilbagediskontering af Royal Unibrews fremtidige pengestrømme. Fremgangsmåden følger det i afsnit 2.3
beskrevne.
6.1 RISIKOFRI RENTE
Som omtalt i afsnit 2.3.2 anvendes tyske nul-kupon statsobligationer som proxy for den risikofri rente.
Data er alene tilgængeligt for obligationer med forfald inden for 15 år, hvorfor renteterminstrukturen for
løbetider på 16 til 30 år estimeres ved brug af den udvidede Nelson-Siegel-Svensson model (NSS) (Svensson, 1994). Med udgangspunkt i data fra Thomson Reuters Datastream estimeres modelparametrene således, at den kvadrerede forskel mellem modellens estimater og de observerede spotrenter minimeres.
Estimaterne sammenlignes med ECB’s European Central Bank Euro Area Yield Curve, der er baseret på
aktivt handlede obligationer udstedt af stater i Euro-området og denomineret i EUR. Den estimerede rentestruktur følger pænt de observerede data, herunder fra ECB og betragtes som solide. Den observerede
og estimerede spotrente samt resultaterne fra ECB fremgår af Figur 6.1.
Figur 6.1: Spotrentestruktur
Kilde: Datastream og European Central Bank
6.2 EGENKAPITALOMKOSTNING
Til estimering af beta foretages regressioner af daglige, ugentligt og månedligt observerede aktieafkast
over perioder på 3, 5 og 10 år på MSCI World, MSCI Europe and STOXX Europe 600 og S&P 500. Regressionerne fremgår alle af vedhæftede CD-appendiks. Med udgangspunkt i regressionernes forklaringsgrad
og standardafvigelse samt anbefalinger (Koller, et al., 2010) benyttes en proxy for beta med udgangspunkt
Page 50 of 74
i månedlige observationer af MSCI World i en periode over fem år. Efter anvendelse af Bloombergs betaudjævningsteknik estimeres beta til 1,07, hvilket betragtes som solidt estimat.
Markedsrisikopræmien (MRP) estimeres som beskrevet i afsnit 2.3.4 ved brug af metoden fra (Møller &
Jørgensen, 2010). Proxyen for den risikofri rente er 15-årige tyske nul-kupon statsobligationer observeret
ugentligt, perioden med overnormale afkast antages at være 15 år, som estimeret af (Koller, et al., 2010)
og tæt på Jyske Banks estimat på 16 år (Møller & Jørgensen, 2010) og MSCI World udgør prisindekset
mens dets pris til 12 måneders forwardindtjening anvendes som proxy for markedets forventning til indtjeningen. Det aritmetiske gennemsnit af beregningerne leder til en estimeret MRP på 5,89 pct. (Koller, et
al., 2010) anbefaler at anvende en MRP mellem 4,5 og 5,5 pct. Mens (PricewaterhouseCoopers, 2010) i
en rundspørge blandt professionelle danske investorer, konkluderede at disse anvendte en MRP mellem
4,0 og 7,2 pct. og at 82 pct. af de adspurgte benyttede en MRP mellem 4,5 og 5,0 pct. Det estimerede
MRP på 5,89 pct. betragtes således som et solidt estimat.
6.3 GÆLDSOMKOSTNING
Baseret på vejledninger af (Damodaran, 2012), estimeres en syntetisk AAA-rating for Royal Unibrew fra
en gældsdækning på over 14,5 for alle af de i afsnit 2.3.5 beskrevne nøgletal i hvert af de seneste tre
regnskabsår. Reuter’s Corporate Spread benyttes som proxy for gældens risikopræmie, hvor manglende
rater estimeres ved lineær interpolation. Den risikofri rente og risikopræmien matches på udløbstiden fra
1 til 30 år og den gennemsnitlige gældsomkostning vægtes efter Royal Unibrews gældsstruktur.
6.4 KAPITALSTRUKTUR
Royal Unibrews kapitalstruktur estimeres med gældens bogførte værdi og markedskapitaliseringen som
proxyer for markedsværdien af gælden og egenkapitalen. Opkøbet af Hartwall medførte i 2013 en kraftig
forøgelse af gælden, hvorfor Royal Unibrew udtrykte et ønske om at nedbringe denne, hvilket den har
realiseret i de tre første kvartaler af 2014 (Royal Unibrew A/S, 2013; Royal Unibrew A/S, 2014). Langsigtet
ønsker Royal Unibrew at opretholde en egenkapitalandel målt i bogførte værdier på 30 pct., men har dog
ligget højere i alle de analyserede år på ca. 50 pct. i gennemsnit. Det formodes derfor, at Royal Unibrew
vil tilsigte yderligere at reducere gældsandelen, hvorfor det antages at denne på lang sigt vil udgøre 15
pct. af virksomhedens samlede værdi. Set i forhold til tendensen over analyseperioden og niveauet i 2012,
betragtes estimatet som realistisk.
6.5 VÆGTET GENNEMSNITLIG KAPITALOMKOSTNING (WACC)
En løbetidsmatchet WACC estimeres for hvert år i prognoseperioden gennem Ligning 7 og med udgangspunkt i de foregående estimater. Egenkapitalomkostningen beregnes ved brug af CAPM, Ligning 8, og
gældsomkostningen beregnes på efter-skat basis, sådan at der er konsistens mellem diskonteringsrenten
Page 51 of 74
og de estimerede efter-skat frie pengestrømme. Forud for opkøbet af Hartwall lå den gennemsnitlige effektive skattesats tæt på den nominelle, hvorfor den antages at følge denne. Den estimerede WACC ligger
mellem 5,22 og 6,40 pct. og fremgår af Tabel 7.4.
Tabel 6.1: WACC
Risk-free rate
Adjusted beta
Risk premium
Cost of equity
Cost of debt
D/V
E/V
Tax rate
WACC
DETAILED FORECAST PERIOD
2014 2015 2016 2017 2018 2019
-0,19% -0,21% -0,21% -0,17% -0,10% -0,01%
1,07 1,07 1,07 1,07 1,07 1,07
5,89% 5,89% 5,89% 5,89% 5,89% 5,89%
6,11% 6,09% 6,09% 6,13% 6,20% 6,29%
0,20% 0,23% 0,28% 0,35% 0,42% 0,50%
0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15
0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85
24,5% 23,5% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0%
5,22% 5,20% 5,21% 5,25% 5,32% 5,41%
2020
0,09%
1,07
5,89%
6,39%
0,57%
0,15
0,85
22,0%
5,50%
2021
0,18%
1,07
5,89%
6,48%
0,64%
0,15
0,85
22,0%
5,58%
KEY DRIVER PERIOD
2022 2023 2024 2025
0,27% 0,36% 0,43% 0,50%
1,07 1,07 1,07 1,07
5,89% 5,89% 5,89% 5,89%
6,57% 6,66% 6,73% 6,80%
0,70% 0,76% 0,82% 0,86%
0,15 0,15 0,15 0,15
0,85 0,85 0,85 0,85
22,0% 22,0% 22,0% 22,0%
5,67% 5,75% 5,82% 5,88%
2026
0,56%
1,07
5,89%
6,86%
0,93%
0,15
0,85
22,0%
5,94%
2027
0,62%
1,07
5,89%
6,92%
0,97%
0,15
0,85
22,0%
6,00%
2028
0,67%
1,07
5,89%
6,97%
1,00%
0,15
0,85
22,0%
6,04%
CV
2029
1,00%
1,07
5,89%
7,30%
1,65%
0,15
0,85
22,0%
6,40%
7 VÆRDIANSÆTTELSE
I det følgende estimeres den indre værdi af Royal Unibrew ved brug af DCF-metoden og på baggrund af
de foregående pengestrømsprognoser og den estimerede kapitalomkostning. Dette repræsenterer værdiansættelsens basisscenarie, som efterfølgende analyseres for følsomheden overfor ændrede forudsætninger i de væsentligste værdidrivere. Med udgangspunkt i følsomhedsanalysen beregnes efterfølgende
to yderligere scenarier; best case og worst case. Disse suppleres yderligere af en Monte Carlo-simulering
og endelig foretages en værdiansættelse baseret på multiple fra Royal Unibrews peers.
7.1 BASISSCENARIE OG FØLSOMHEDSANALYSE
På baggrund af de foretagne prognoser og de estimerede kapitalomkostninger beregnes værdien af Royal
Unibrews drift ved anvendelse Ligning 1 som beskrevet i afsnit 4. Således beregnes og tilbagediskonteres
terminalværdien, der sammen med de tilbagediskonterede årlige frie pengestrømme udgør Royal
Unibrews driftsværdi ultimo 2013. Denne korrigeres efterfølgende for det forhold, at pengestrømmene
genereres over hele året og ikke kun på ultimodatoen og fremdiskonteres efterfølgende for at finde nutidsværdien per d. 17. februar 2015. Hertil lægges værdien af Royal Unibrews finansielle aktiver hvorefter
værdien af gælden fratrækkes for at finde værdien af Royal Unibrews egenkapital. De estimerede værdier
fremgår af Tabel 7.1.
Page 52 of 74
Tabel 7.1: Sammenfatning af værdiansættelse
VALUE OF OPERATIONS: DCF APPROACH
Free Cash
Year
Flow
2014
478.886
2015
540.012
2016
556.945
2017
606.604
2018
630.205
2019
628.439
2020
656.121
2021
678.071
2022
699.817
2023
721.237
2024
742.202
2025
762.576
2026
782.220
2027
800.995
2028
818.763
Cont. Value
13.909.334
Operating Value
Discount
Factor
0,950
0,903
0,859
0,816
0,775
0,735
0,697
0,660
0,624
0,590
0,558
0,527
0,497
0,469
0,442
0,442
16
Continuing value % Operating value
Mid-Year and Valuation Day Adjustment Factor
Operating Value (Adjusted)
PV
of FCF
455.139
487.842
478.218
494.864
488.145
461.811
457.017
447.325
436.905
425.786
414.073
401.803
389.038
375.837
362.282
6.154.530
12.730.614
VALUE OF EQUITY
DKKt
Operating Value
Excess Mkt Securities
Financial Investments
Excess Pension Assets
Enterprise Value
Debt
Capitalized Operating Leases
Equity Value
13.832.029
122.962
1.502.618
30
15.457.638
(3.051.803)
(708)
12.405.128
No. shares (thousands)
Value per Share (DKK)
11.039
1.123,81
High & Closing price -High
Low Price -Low
Value Difference - High
Value Difference - Low
1.123,00
1.113,00
0,1%
1,0%
48,3%
1,087
13.832.029
Den indre værdi af egenkapitalen estimeres til DKK 12,4 mia. svarende til en aktiepris på DKK 1.123,81,
som dermed 0,1 pct. over lukkekursen den 17. februar 2015 på DKK 1.123,00. Resultatet er eftertjekket i
en Economic Profit-model, der som forventet giver samme resultat. Da den fremtidige værdiskabelse er
ukendt og de foretagne prognoser og antagelser er behæftet med væsentlig usikkerhed, foretages en
følsomhedsanalyse, der overskueliggør effekten af ændringer i casens væsentligste værdidrivere. Indledningsvist analyseres aktieprisens følsomhed ved procentpointsændringer i omsætningen, IC og EBITAmarginen samt RONIC og væksten i terminalperioden. Resultatet af analysen er præsenteret i Tabel 7.2.
Rød- og grønmarkerede celler indikerer at aktieprisen afviger med mere end ±10 pct. fra basisestimatet.
Page 53 of 74
Tabel 7.2: Følsomhedsanalyse
WACC
DKK
WACC
WACC, continuation period only
%-point change
-2,0% -1,5% -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5%
1.819 1.589 1.403 1.251 1.124 1.016
923
843
1.399 1.309 1.236 1.175 1.124 1.080 1.042 1.009
Value drivers
DKK
Revenue growth, Western Europe
Revenue growth, North Eastern Europe
Revenue growth, Malt Beverages
Revenue growth, total
Invested capital in % of revenue
EBITA margin
RONIC
Continuation period growth
-4,0% -3,0%
957
991
948
984
1.083 1.091
793
861
1.155 1.147
779
865
815
960
1.124 1.124
-2,0%
1.030
1.025
1.101
938
1.139
951
1.040
1.124
%-point change
-1,0% 0,0% 1,0%
1.074 1.124 1.180
1.072 1.124 1.183
1.112 1.124 1.138
1.025 1.124 1.235
1.132 1.124 1.116
1.038 1.124 1.210
1.089 1.124 1.149
1.124 1.124 1.124
2,0%
1.244
1.250
1.153
1.361
1.108
1.296
1.168
1.124
3,0%
1.317
1.325
1.171
1.503
1.101
1.382
1.183
1.124
2,0%
773
980
4,0%
1.399
1.410
1.190
1.664
1.093
1.469
1.195
1.124
Som det fremgår af Tabel 7.5 er den estimerede kapitalomkostning en sædeles væsentlig faktor for værdiansættelsen. En afvigelse fra den anvendte WACC på blot ±0,5 procentpoint påvirker aktiekursen med
-9,6 pct. og +11,3 pct. og dermed en væsentlig kilde til usikkerhed.
Som forventet kan det af analysen udledes, at værdien af Royal Unibrew er kraftigt påvirket af den fremtidige vækst i nettoomsætningen. En konstant afvigelse fra på ±2 procentpoint årligt medfører en ændring
i den estimerede aktiepris på -16,5 pct. og +21,1 pct. Ses der isoleret på omsætningen i Vest- og Nordøsteuropa medfører en omsætningsvækst, der er 2 procentpoint højere end i basisscenariet en aktieværdi,
der er henholdsvis 10,7 og 11,2 pct. højere. Malt har som forventet mindre betydning grundet den lavere
andel af den samlede omsætning. Mellem 2010 og 2013 har der været en organisk CAGR i omsætningen
på ca. 4 pct. Europa og der er estimeret en CAGR på 2,5 pct. over prognoseperioden og det betragtes som
sandsynligt, at de facto væksten kan afvige såvel positivt som negativt fra denne. I relation hertil er det
særligt interessant at observere, at en positiv udvikling i nettoomsætningen relativt til basisscenariet har
større indvirkning på aktieprisen end en tilsvarende negativ.
Den prognosticerede gennemsnitlige EBITA-margin er 12,3 pct. og dermed under analyseperiodens 13,0
pct. Stordriftsfordele og optimeringspotentiale, særligt i produktionen, kan give resultater, der er bedre
end prognosticeret mens modne markeder, hård rivalisering og stigende råvarepriser lægger pres på indtjeningen. Følsomhedsanalysen viser, at en ændring af EBITA-marginen på ±1,5 procentpoint medfører en
±15,3 pct. ændring i aktiekursen og betragtes som kilde til væsentlig usikkerhed. Afkastet på nye investeringer i terminalperioden (RONIC) er estimeret til at ligge på niveau med WACC med en antagelse om, at
hård rivalisering og modne markeder eroderer indtjeningspotentialet på langt sigt, men kan betragtes
som konservativt relativt til prognoseperiodens gennemsnitlige ROIC. Effekten af en bedre RONIC er dog
Page 54 of 74
ikke stor med den givne antagelse. En afvigelse på +4 procentpoint påvirker aktiekursen med +6,3 pct.
men kan, som det kan udledes af Ligning 1 forstærkes af vækstraten i terminalperioden. Vækstantagelserne for omsætningen og den forventede EBITA-margin kan ligeledes have forstærkende indbyrdes effekter. For yderligere at undersøge casens følsomhed analyseres derfor den kombinerede effekt af variationer i den samlede omsætningsvækst og EBITA-margin samt RONIC og vækst i terminalperioden. Resultaterne er præsenteret i Tabel 7.3.
Continuation period growth
EBITA margin
Tabel 7.3: Følsomhedsanalyse med to input
1124
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
-4,0%
582
634
687
740
793
846
899
952
1.004
-3,0%
622
682
742
801
861
921
981
1.040
1.100
1124 -4,0% -3,0%
-4,0% 1.407 1.274
-3,0% 1.315 1.225
-2,0% 1.197 1.163
-1,0% 1.038 1.079
0,0%
815
960
1,0%
477
781
2,0%
(95)
479
3,0% (1.267)
(142)
4,0% (5.045) (2.142)
Revenue growth, total
-2,0% -1,0%
0,0%
1,0%
668
720
779
846
736
796
865
943
803
873
951 1.040
871
949 1.038 1.138
938 1.025 1.124 1.235
1.006 1.102 1.210 1.333
1.073 1.178 1.296 1.430
1.141 1.254 1.382 1.527
1.208 1.330 1.469 1.625
2,0%
921
1.031
1.141
1.251
1.361
1.471
1.581
1.691
1.801
3,0%
1.006
1.130
1.255
1.379
1.503
1.627
1.752
1.876
2.000
4,0%
1.102
1.243
1.383
1.523
1.664
1.804
1.944
2.085
2.225
RONIC
-1,0%
0,0%
1.155 1.124
1.145 1.124
1.132 1.124
1.114 1.124
1.089 1.124
1.052 1.124
988 1.124
858 1.124
438 1.124
2,0%
1.083
1.096
1.113
1.136
1.168
1.216
1.298
1.465
2.005
3,0%
1.069
1.087
1.110
1.140
1.183
1.248
1.357
1.582
2.305
4,0%
1.058
1.080
1.107
1.144
1.195
1.273
1.405
1.676
2.547
-2,0%
1.201
1.176
1.144
1.100
1.040
947
792
472
(559)
1,0%
1.101
1.108
1.118
1.131
1.149
1.176
1.223
1.318
1.624
Analysen viser, at der trods den kombinerede effekt af afvigelser i EBITA-marginen og nettoomsætning
fortsat kræves en afvigelse på mere end 1 procentpoint på en af faktorerne for at opnå en ændring i
aktieestimatet på mere end ±10 pct., og det samme gør sig gældende for terminalperiodens antagelser.
Den kombinerede effekt må dog ikke ignoreres og kan have væsentlig betydning for værdiansættelsen.
Særligt de facto RONIC formodes at kunne afvige fra det prognosticerede og vil i så fald begrænses eller
drives yderligere af den langsigtede vækst.
7.2 SCENARIEVÆGTET VÆRDIANSÆTTELSE
Følsomhedsanalysen bekræftede, at værdiansættelsen er behæftet med væsentlige usikkerheder, hvorfor det findes interessant at foretage en scenarieanalyse, der giver indsigt i aktieprisen under forskellige
Page 55 of 74
antagelser. Særligt WACC, EBITA-marginen, og vækstantagelserne, herunder omsætningen, findes interessant at behandle i disse analyser. Der foretages således ændringer i prognoserne og værdiansættelsens
øvrige antagelser for at værdiansætte worst og best case-scenarierne, der sammen med det foregående
basisscenarie danner grundlaget for en scenarievægtet værdiansættelse. Antagelserne for scenarieanalysen fremgår af Fejl! Henvisningskilde ikke fundet..
Det antages, at omsætningsvæksten i Europa kan afvige fra basisscenariet med ±2 procentpoint. Maltsegmentet, hvor der er prognosticeret højere vækstrater end i de øvrige segmenter, men som også er
behæftet med større usikkerhed (Royal Unibrew A/S, 2013) reduceres årligt med 4 procentpoint i worst
case og øges med 2 procentpoint i best case. EBITA-marginen antages at afvige med ±2 procentpoint og
IC med ±5 procentpoint. Det antages, at Royal Unibrew ikke foretager investeringer i terminalperioden,
der giver afkast som er lavere end det afkastkravet, hvorfor RONIC ikke reduceres i worst case. I best case
øges den med 5 procentpoint. WACC og terminalperiodens vækst antages at afvige med ±1 procentpoint.
Resultatet af den scenarievægtede værdiansættelse er præsenteret i Tabel 7.4. Worst og best case-scenarierne betragtes som lige sandsynlige og vægtes hver med 20 pct. og giver sammen med base caseestimatet en aktiepris på DKK 1.220,96 og dermed henholdsvis 2,9 pct. lavere end basisestimatet og lukkekursen på værdiansættelsesdagen.
Tabel 7.4: Scenarievægtet værdiansættelse/aktiepris
Estimated share
Scenario
price
Worst case
599,28
Base Case
1.123,81
Best Case
2.236,05
Scenario weighted share price
Weight
Weighted share
price
20%
119,86
60%
674,28
20%
447,21
1.241,35
7.3 MONTE CARLO-SIMULATION
For yderligere at estimere Royal Unibrews indre værdi ved forskellige fremtidige scenarier foretages en
Monte Carlo-simulation hvori forskellige fremtidige udfald simuleres og aktieprisen plottes. Ved hver simulation foretages vilkårlige ændringer i værdiansættelsens væsentligste parametre inden for definerede
grænser og fordelinger. De antagne afvigelser i parametre og resultatet af simulationen fremgår af simulationsrapporten, der fremgår af de vedlagte filer-
Den aritmetisk gennemsnitlige aktiepris ved 1.000 simulationer er DKK 1.103,81 og dermed henholdsvis
1,8 og 1,7 pct. lavere end basisestimatet og lukkekursen på værdiansættelsesdagen. Hele intervallet er
mellem DKK 629 og 1.690, og med de givne antagelser ligger aktieprisen mellem DKK 819 og 1.450 med
95 pct. sikkerhed, hvilket svarer til et fald på -27 pct. og en stigning på +30 pct. i forhold til lukkekursen på
Page 56 of 74
værdiansættelsesdagen. Simulationen bekræfter følsomhedsanalysens konklusioner og viser sig i særdeleshed påvirket af ændringer i WACC og EBITA-marginen18. Omsætningsvæksten i Europa var også en væsentlige faktor, mens de øvrige havde en negligerbar effekt på det samlede resultat.
7.4 RELATIV VÆRDIANSÆTTELSE VIA MULTIPLE
I tillæg til DCF-metoden foretages i det følgende en relativ værdiansættelse baseret på markedsprismultiple. Virksomhedsværdi over EBITDA anvendes som multipel til værdiansættelsen, da denne reducerer
effekten af forskelle i kapitalstrukturer og regnskabspraksis. Nøgletallene beregnes på baggrund af estimerede fremtidige EBITDA, da disse har vist at give bedre resultater end beregninger baseret på historiske
tal (Liu, et al., 2002; Koller, et al., 2010). Virksomhedsværdier og konsensusestimater på EBITDA er hentet
fra Bloomberg og resultaterne af analysen er præsenteret i Tabel 7.5. Analysen baseres på en række sammenlignelige virksomheder under overvejelse af disses aktiviteter og geografisk eksponering. Fem bryggerivirksomheder er udvalgt til analysen, eftersom de alle har aktiviteter, der er lig Royal Unibrew og markedsandele i top ti på Royal Unibrews hovedmarkeder. Til analysen er der dannet to grupper, hvoraf den
første inkluderer alle virksomhederne. I gruppe to er de virksomheder, der handler til en multipel, der
afviger mere end 25 pct. fra Royal Unibrews sorteret fra.
Tabel 7.5: Multipelanalyse
EBITDA Multiples Valuation
DKKm
Country Enterprise Value
Current in LC
2013
EBITDA
E2014 E2015
EBITDA CAGR
E2016 2012-E2014
2013
1.016
1.111
3,0%
13,8
13,8
13,2
12,6
EV/EBITDA
E2014 E2015
E2016
Royal Unibrew (valuation estimates)
Denmark
Tier 1
Carlsberg A/S
Heineken NV
SABMiller plc
Anheuser-Busch InBev NV/SA
Olvi Group
Denmark
Holland
UK
Belgium
Finland
124.254 13.648 13.240 12.966 13.886
50.308 4.179 4.408 4.663 4.918
66.615 6.036 5.677 6.456 6.632
211.924 16.932 18.739 18.830 20.087
538,96
57
56
57
63
0,6%
5,6%
3,2%
5,9%
3,2%
9,1
12,0
11,0
12,5
9,4
9,4
11,4
11,7
11,3
9,6
9,6
10,8
10,3
11,3
9,4
8,9
10,2
10,0
10,6
8,6
Tier 2
Heineken NV
SABMiller plc
Anheuser-Busch InBev NV/SA
Holland
UK
Belgium
50.308 4.179 4.408 4.663 4.918
66.615 6.036 5.677 6.456 6.632
211.924 16.932 18.739 18.830 20.087
5,6%
3,2%
5,9%
12,0
11,0
12,5
11,4
11,7
11,3
10,8
10,3
11,3
10,2
10,0
10,6
10,8
11,9
10,7
11,5
10,3
10,8
9,7
10,3
14.016
1.015
1.065
Average tier 1
Average tier 2
Enterprise value, tier 1 estimate
Enterprise value, tier 2 estimate
Share price, tier 1 estimate
Share price, tier 2 estimate
18
10.989 10.854 10.939 10.743
12.041 11.669 11.492 11.411
719
814
707
781
714
765
697
757
Se følsomhedsdiagrammet i simulationsrapporten for mere information.
Page 57 of 74
Af multipelanalysen fremgår det tydeligt, at Royal Unibrew handles til en højere multipel end peergruppen. Dette indikerer, at investorerne tror på, at Royal Unibrew formår at generere højere værdi end konkurrenterne, men kan også anses som en indikation på, at den handles for højt per værdiansættelsesdagen. Resultaterne af multipelanalysen betragtes dog som mindre pålidelige.
7.5 OPSUMMERING AF VÆRDIANSÆTTELSEN
Formålet med værdiansættelsen har været at analysere og værdiansætte Royal Unibrews aktie per 17.
februar 2015 og sammenligne den med lukkekursen på DKK 1.123,00 samme dag. Værdiansættelsen resulterede i basisestimat på DKK 1.114,70 og dermed meget tæt på den faktiske lukkekurs om end lidt
under. Basisestimatet er suppleret med et scenarievægtet estimat, en Monte Carlo-simulation, estimater
fra en relativ værdiansættelsesmetode samt konsensusestimater fra analytikere der alle fremgår af Figur
7.1.
Figur 7.1: Opsummering af værdiansættelsens resultater19
Med undtagelse af multipelanalysen finder alle metoder, at kursen på værdiansættelsesdagen ligger inden for det estimerede prisinterval. Den scenarievægtede værdiansættelse finder et gennemsnitsestimat,
19
Højden på søjlerne viser det prisinterval der er fundet i hver analyse. Upside udtrykker afvigelsen gennemsnitspri-
sens afvigelse fra per 17. februar 2015. Konsensusestimaterne er hentet i Bloomberg.
Page 58 of 74
der er 10,5 pct. over lukkekursen mens Monte Carlo-simulationen estimerer en pris, der er -1,7 pct. under.
Estimatet fra multipelanalysen er markant under både lukkekursen og værdiansættelsens øvrige estimater og vurderes ikke pålidelige om end den giver en indikation på, at den aktuelle aktiepris kan være for
høj. Med udgangspunkt i basisestimatet og Monte Carlo-simulationen vurderes lukkekursen per 17. februar 2015 en anelse for høj. Værdiansættelsen er dog i vid omfang baseret på Royal Unibrews nuværende aktiviteter og på aktuelt tilgængelig information, hvorfor der er en risiko for at vækst der genereres
på fremtidige markeder ignoreres. Det følgende vil derfor i forlængelse af de foregående analyser behandle én af de vækstmuligheder Royal Unibrew har; at trænge ind på det kinesiske ølmarked.
7.6 VÆRDI AF INVESTERING I KINA
Som beskrevet i afsnit 3.5, betragtes et joint venture som den optimale indtrængningsstrategi i Kina, særligt som følge af et stort salgspotentiale, som dog er behæftet med store usikkerheder, der medfører et
behov for begrænsning af downside-risikoen med samtidig fleksibilitet til at kapitalisere på en gunstig
markedsudvikling. Som beskrevet tidligere reducerer Royal Unibrew sin risiko ved oprettelse af et joint
venture frem for et WOS og skaber tillige realoptioner, der giver muligheder for at vokse, som ikke i
samme omfang vil være tilgængelige, hvis Royal Unibrew afholder sig fra at gå ind i markedet eller vælger
en markedsbaseret indtrængningsstrategi. Den fleksibilitet som realoptionerne skaber har værdi, der typisk ikke identificeres ved en traditionel værdiansættelse baseret på DCF-modellen, hvorfor det findes
fordelagtigt at supplere denne med realoptionsteori til at værdiansætte Royal Unibrews mulige ekspansion til Kina og dermed opnå yderligere information, der er relevant til at vurdere værdien af Royal
Unibrew i dag og i fremtiden. Til formålet anvendes den tidligere beskrevne tilgang, som gennemgås trinvist i det følgende.
Indledningsvist værdiansættes projektet uden fleksibilitet ved brug af DCF-tilgangen. Dette fordrer, at der
gøres nogle antagelser om de værdidrivere, der danner udgangspunktet for værdiansættelse. I afsnit 3.2.1
identificeredes det, at opstart af virksomhed i Kina kan være besværligt, særligt for nye aktører på markedet, hvorfor der ses fordele i at indgå i et joint venture ved at opkøbe en ejerandele i et eksisterende
bryggeri. For at sikre kontrol over foretagenets aktiviteter og grundet ringe minoritetsinvestorbeskyttelse
i Kina, som bestemt i afsnit 3.2.1, bør der opnås en ejerandel på minimum 50 pct. (Barton, et al., 2013) og
overtagelsen antages gennemført primo 2016. Opstart af ny virksomhed og opførelse af egne faciliteter
betragtes som besværligt i Kina, hvorfor et joint venture ved køb af ejerandele i et eksisterende bryggeri
anses som optimal. I 2010 købte verdens femtestørste bryggerivirksomhed, amerikanske Molson Coors
Brewing Company, en 51 pct. ejerandel i kinesiske Hebei Si'hai Beer Company for en købssum på USD 40
Page 59 of 74
mio., hvilket vil svarer til ca. CNY 250 mio., og Molson Coors indgik dermed i en joint venture med virksomhedens eksisterende ejere (Chang, 2010). Hebei Si'hai Beer Company havde ifølge tal fra Euromonitor
International en markedsandel på ca. 0,2 pct. i 2010. Værdiansættelsen baseres på en antagelse om, at
Royal Unibrew vil kunne opnå en tilsvarende aftale i dag.
Til værdiansættelsen prognosticeres alene de pengestrømme, der tilfalder Royal Unibrew og tager udgangspunkt i en 50 pct. andel i salget og dermed en markedsandel på 0,1 pct. Omsætningen prognosticeres med udgangspunkt i prognoser fra Euromonitor International på det samlede salg i markedet målt i
producentsalgspriser og den antagne markedsandel. Omsætningen det første år estimeres til CNY 287
mio. eller ca. DKK 300 mio. svarende til ca. 5 pct. af Royal Unibrews proformaomsætning i 2013. Den
efterfølgende vækst prognosticeres som en funktion af den forventede vækst i markedet og ændringer i
Royal Unibrews markedsandel, der prognosticeres til +0,01 procentpoint årligt. Til prognosticering af
driftsomkostningerne er der indhentet regnskabstal fra en række kinesiske bryggerivirksomheder, der betragtes som relevante peer. Med udgangspunkt i en analyse af de historiske driftsomkostninger prognosticeres første års driftsomkostninger før afskrivninger og skat til 95,7 pct. af omsætningen. Disse forventes gradvist forbedret med 0,3 procentpoint årligt som følge af driftsoptimeringer og stordriftsfordele ved
et stigende salg.
Kapitalomkostningen estimeres ved Ligning 7 og Ligning 8 fra afsnit 2.3. Den risikofri rente fra afsnit 6.1
inflationsjusteres af Ligning 13 og der antages en lavere kreditrating i det nye selskab, hvorfor risikopræmien på gælden ligeledes korrigeres. Kapitalstrukturen i peergruppen ligger på samme niveau som er antaget i afsnit 6.4 for Royal Unibrew, hvorfor denne er uændret. Værdien af gælden antages at være lig
værdien af de ikke-operationelle aktiver, skattesatsen antages at ligge på niveau med den nominelle og
de øvrige parametre antages uændrede. Samlet estimeres en løbetidsmatchet kapitalomkostning på mellem 6,4 og 7,8 pct., hvilket betragtes som et solidt estimat.
Med udgangspunkt i disse antagelser beregnes et basisestimat for den operationelle værdi af investeringen på CNY 234 mio. Gennem en Monte Carlo-simulation som modellerer de store usikkerheder, der er
på det kinesiske marked, findes en aritmetisk gennemsnitsestimat på CNY 233,3 mio. og dermed et forventet NPV på negativ CNY 16,7 mio. Antagelserne bag simulationen og dens resultater fremgår af de
vedlagte filer. Med en negativ NPV vil projektet efter den traditionelle NPV-tankegang forkastes, men som
diskuteret i 2.8 inkluderer dette estimat ikke værdien af den fleksibilitet Royal Unibrew skaber gennem
sit valg af governancestruktur over datterselskabet, hvorfor dette modelleres i det følgende.
Med udgangspunkt i Monte Carlo-estimatet modelleres de potentielle op- og nedbevægelser i investeringens værdi ved brug af Ligning 14, hvor den annualiserede volatilitet estimeres fra volatiliteten i aktieprisen hos peergruppen, der gennemsnitligt ligger omkring 30 pct. og vurderes at være en rimelig proxy. Op-
Page 60 of 74
og nedbevægelserne modelleres i et eventtræ som præsenteret i Tabel 7.6, hvor den akkumulerede sandsynlighed for de enkelte udfald i år fem tillige fremgår. Sandsynligheden af bevægelse opad i træet er 55
pct. og 45 pct. for bevægelser nedad.
Tabel 7.6: Eventtræ uden fleksibilitet
CNYt
0
1
2
3
4
Cumulative
5
probability
1.045.733
5,2%
774.698
573.911
425.163
314.969
233.335
20,9%
314.969
33,8%
172.859
27,3%
94.867
11,0%
52.064
1,8%
425.163
314.969
233.335
172.859
573.911
233.335
172.859
128.057
128.057
94.867
70.279
Den fleksibilitet Royal Unibrew opnår gennem realoptioner fra den valgte governancestruktur indarbejdes
efterfølgende i modellen. Som diskuteret i 2.7, er det muligt gennem et JV at opnå en vækstoption, f.eks.
til at opkøbe JV-partnerens ejerandel, eller en option at droppe investeringen ved at sælge sin ejerandel
til JV-partneren. Da JV-partneren formodes ikke at ville påtage sig unødigt store risici til Royal Unibrews
fordel, skal optionernes udnyttelsespriser betragtes som fordelagtige for partneren. Det antages derfor,
at Royal Unibrew har mulighed for at overtage JV-partnerens ejerandel på ethvert tidspunkt over en femårig periode for CNY 450 mio. i nutidsværdi i tidspunkt nul, hvilket er 80 pct. højere end den oprindelige
købssum på CNY 250 mio. Yderligere antages det, at JV-partneren er villig til at overtage Royal Unibrews
ejerandel for CNY 150 mio., som er 40 pct. under den oprindelige købssum. Dette modelleres ind i beslutningstræet sådan, at Royal Unibrew udnytter vækstoptionen hvis værdien af operationen overstiger CNY
450 mio. eller sælger sin ejerandel, hvis den falder under CNY 150 mio. Den risikoneutrale sandsynlighed
for en opbevægelse beregnes til 45 pct. og indregnes sammen med den risikofri rente i beslutningstræet
fra højre mod venstre for at finde værdien af investeringen med fleksibilitet fra realoptioner.
Page 61 of 74
Tabel 7.7: Beslutningstræ med fleksibilitet
CNYt
0
1
2
3
4
5
1.641.467
1.106.870
751.674
517.640
366.698
271.844
697.821
480.398
339.590
252.878
201.598
314.969
233.335
188.795
165.308
172.859
157.698
150.941
150.000
150.000
150.000
Resultatet af firetrinsmodellens værdiansættelse er en nutidsværdi på CNY 271,8 mio. og resulterer dermed i en NPV på investeringen på CNY 21,8 mio. Værdien af de realoptioner, der skabes af den valgte
indtrængningsstrategi er således CNY 38,5 mio. Værdien af fleksibilitet i den valgte indtrængningsstrategi
er dermed betydelig og viser sig afgørende for beslutningen om hvorvidt Royal Unibrew bør gå ind i Kina.
Ved tilbagediskontering af resultatet til februar 2015 og konvertering til danske kroner findes en samlet
værdi af investeringen på DKK 34.9 mio. Med udgangspunkt i beregningerne af projektets værdi kan det
afgøres, at dette med de givne forudsætninger er værdiskabende. Særligt interessant er, at det at observere hvordan fleksibilitet i form af realoptioner skabt gennem den valgte indtrængningsstrategi er årsagen
til det positive NPV. Uden fleksibiliteten til at agere på ny information ville projektet have en negativ forventet værdi og derfor forkastes.
Page 62 of 74
8 KONKLUSION
Formålet med afhandlingen har været at værdiansætte Royal Unibrew per 17. februar 2015 samt afgøre
den optimale indtrængningsstrategi i Kina og værdien af denne vækstmulighed.
Med udgangspunkt i transaktionsomkostnings- og realoptionsteori er der identificeret fem faktorer, der
vurderes mest interessante at undersøge for at afgøre den optimale indtrængningsstrategi givet eksisterende og forventede fremtidige markedsforhold. Med udgangspunkt i en efterfølgende strategisk analyse
af forholdene på det kinesiske ølmarked konkluderedes, at særligt markedets størrelse og vækst retfærdiggjorde en indtrængningsstrategi med øget ressourcebinding og kontrol frem for det markedsbaserede
standardalternativ, eksport. Høj investeringsusikkerhed øgede ifølge realoptionsteori værdien af at indgå
i et joint venture, da dette dels kan give adgang til lokale netværk og øge virksomhedens mulighed for at
lære om markedet og afvente ny information, dels skaber realoptioner, der kan udnyttes til at vokse eller
trække sig ud af foretagenet afhængig af hvordan markedet udvikler sig. Det konkluderedes, at et joint
venture var at foretrække givet de aktuelle markedsforhold.
Den strategiske analyse afslørede endvidere en tendens til faldende ølforbrug på modne europæiske markeder, dels som en konsekvens af den aktuelle makroøkonomiske situation, dels præferenceskift, der
kunne forudsiges af udviklingen i indkomster. Konkurrenceintensiteten vurderes høj fra omfattende konsolidering af både markedsaktører og kunder samt lave vækstrater. Gennem en regnskabsanalyse identificeredes en positiv udvikling i profitten hos Royal Unibrew trods svingende omsætning, samt en stor følsomhed over for ændringer i driftsomkostninger, herunder særligt produktionsomkostninger, der i et
stort omfang var udgjort af råvarer. Baseret på de foregående analyser prognosticeredes udviklingen i
Royal Unibrews regnskabstal, som udgjorde grundlaget for værdiansættelsen. Efter estimering af kapitalomkostningen og beregning af de fremtidige pengestrømmes nutidsværdi estimeredes en indre aktieværdi på DKK 1.123,81 og dermed særdeles tæt på lukkekursen per 17. februar 2015 på DKK 1.123,00.
Store følsomheder identificeredes på modellens inputfaktorer, som indikerede stor usikkerhed omkring
værdiansættelsen. Afslutningsvist beregnedes værdien af Royal Unibrews ekspansionsmulighed i Kina baseret på modellering af dels af den potentielle udvikling i investeringens værdi over tid, dels den fleksibilitet den valgte indtrængningsstrategi ville medføre. Beregnedes projektet med udgangspunkt i den traditionelle NPV analyse uden inklusion af fleksibilitet, ville projektet forkastes, men ved korrekt modellering af ledelsens fleksibilitet til at agere på ny information fra erhvervede realoptionen gennem et joint
venture-samarbejde, estimeredes en NPV-værdi på DKK 34,9 mio. Størrelsen på denne værdi er lille sammenlignet med Royal Unibrews samlede estimerede egenkapitalværdi, men viser alligevel med al tydelighed, hvordan værdi kan afgøres af virksomheden valg af indtrængningsstrategi på nye markeder, og at
der er muligheder for vækst og værdiskabelse i Kina til potentiel gavn for Royal Unibrews ejere.
Page 63 of 74
9 LITTERATURLISTE
Bøger
Berk, J. & DeMarzo, P., 2010. Corporate Finance. 2nd ed. Essex: Pearson Education Limited.
Damodaran, A., 2012. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset.
3. ed. Hoboken, New Jersey: Wiley.
Hill, C. W. L., 2012. International Business: Competing in the Global Marketplace. 9th ed. New York:
McGraw-Hill/Irwin.
Babor, T. F. et al., 2010. Alcohol: No Ordinary Commodity: Research and Public Policy. Oxford: Oxford
University Press.
Cavusgil, S. T., Ghauri, P. N. & Akcal, A. A., 2012. Doing Business in Emerging Markets. 2. red. s.l.:SAGE
Publications Limited.
Hollensen, S., 2007. Global Marketing: A Decision-Oriented Approach. 4th ed. Essex: Pearson Education
Limited.
Hollensen, S., 2010. Global marketing: a decision-oriented approach. 5 ed. New York: Financial Times
Prentice Hall.
Koller, T., Goedhart, M. & Wessels, D., 2010. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. 5th ed. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons.
Penman, S. H., 2012. Financial Statement Analysis and Security Valuation. 5th ed. New York: McgrawHill.
Petersen, C. V. & Plenborg, T., 2010. Financial statement analysis: valuation, credit analysis, executive
compensation. 1. ed. Harlow, England: Financial Times/Prentice Hall.
Randau, H. R. & Medinskaya, O., 2015. China Business 2.0: Analyze the Economy, Understand the Society, and Manage Effectively. Springer: Springer International Publishing.
Regioplan Policy Research & EY, 2013. The Contribution made by Beer to the European Economy, Amsterdam: Regioplan Policy Research.
Root, F. R., 1994. Entry Strategies for International Markets. Revised and expanded ed. San Francisco:
Jossey-Bass Publishers.
Swinnen, J. F. M., 2011. The Economics of Beer. Oxford: Oxford University Press.
Tidsskrifter
Agarwal, S. & Ramaswami, S. N., 1992. Choice of Foreign Market Entry Mode: Impact of Ownership, Location and Internalization Factors. Journal of International Business Studies, 23(1), pp. 1-27.
Page 64 of 74
Akerlof, G. A., 1970. The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism. The
Quarterly Journal of Economics, 84(3), pp. 488-500.
Anderson, E. & Gatignon, H., 1986. Modes of Foreign Entry: A Transaction Cost Analysis and Propositions. Journal of International Business Studies, Vol. 17, Iss. 3, pp. 1-26.
Barton, D., Chen, Y. & Jin, A., 2013. Mapping China's middle class. McKinsey Quarterly, 2013(3), pp. 5460.
BMJ, 2009. Chinas excess males, sex selection abortion, and one child policy: analysis of data from 2005
national intercensus survey. British Medical Journal, 338(b1211).
Brouthers, K. D., 2002. Institutional, Cultural and Transaction Cost Influences on Entry Mode Choice and
Performance. Journal of International Business Studies, Vol. 33, Iss. 2, pp. 203-211.
Brouthers, K. D., Brouthers, L. E. & Werner, S., 2008. Real Options, International Entry Mode Choice and
Performance. Journal of Management Studies, Vol. 45, Iss. 5, pp. 936-960.
Chang, B., 2010. Molson Coors forms JV with Si'hai Beer, Beijing: chinadaily.com.cn.
China Daily, 2014. Institutionalized austerity takes root in officialdom. China Daily, 6 december, p. 5.
Chi, T. & McGuire, D. J., 1996. Collaborative ventures and value of learning: integrating the transaction
cost and strategic option perspectives of the choice of market entry modes. Journal of International
Business Studies, 27(2), pp. 285-307.
Coase, R. H., 1937. The Nature of the Firm. Economica, 4(16), pp. 386-405.
Faxe Bugten, 2013. Fra bankerot til dem de andre jagter. Faxe Bugten, 12 marts.
Grasberger, A., 2012. Ansatte i verdensklasse. Dagbladet Køge, 14 marts.
Grasberger, A., 2012. Royal Unibrew skal distribuere fra Faxe. Sjællandske Næstved, 30 april.
Han, S. H., Kim, D. Y. & Ashuri, B., 2013. Financial Valuation of Investments in International Construction
Markets: Real-Options Approach for Market-Entry Decisions. Journal of Management in Engineering,
29(4), pp. 355-368.
Hofstedt, T., 2010. China's Water Scarcity and Its Implications for Domestic and International Stability.
Asian Affairs: An American Review, 37(2), pp. 71-83.
Huang, Y., 2013. China's great rebalancing: Promise and peril. The McKinsey Quarterly, 2013(3), p. 34.
Karner, L., 2013. Kina ændrer etbarnspolitik og skrotter arbejdslejrene. www.b.dk, 15 november.
Kristensen, J. S., 2013. Royal Unibrew - Danmarks bedste turnaround. Børsen, 10 juni.
Li, J., 2007. Real option Theory and International Strategy: A Critical Review. Advances in Strategic Management, Vol. 24, pp. 67-101.
Liu, J., Nissim, D. & Thomas, J., 2002. Equity Valuation Using Multiples. Journal of Accounting Research,
40(1), pp. 135-172.
Page 65 of 74
Markowitz, H., 1952. Portfolio selection. The Journal of Finance, 7(1), pp. 77-91.
Myers, S. C., 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of financial economics, 5(2), pp. 147175.
Møller, L., 2002. Legal restrictions resulted in a reduction of alcohol consumption among young people
in Denmark. In: R. Room, ed. The effects of Nordic alcohol policies: analyses of changes in control systems. Helsinki: Nordic Council for Alcohol and Drug Research, pp. 155-166.
Møller, R. & Jørgensen, A., 2010. Estimation af danske aktiers risikopræmie. Finans/invest, 290(2), pp.
13-21 .
Park, H., 2003. Determinants of Corruption: A Cross-National Analysis. Multinational Business Review,
11(2), pp. 29-48.
Pettis, M., 2013. Winners and losers in China's next decade. McKinsey Quarterly, 2013(3), pp. 37-39.
PricewaterhouseCoopers, 2010a. Taxing the brewing sector: a European analysis of the costs of producing beer and the impact of excise duties, Madrid: PricewaterhouseCoopers.
Svansø, V. L., 2014. Royal Unibrew trodser krise og nye drikkevaner. Berlingske, 10 maj.
Sørensen, O., 2009. Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang. 3 red. København: Gjellerup.
Ussing, J., 2011. Unibrew-aktionærer kan tappe guld. Berlingske, 10 marts.
Weaver, G. R., 2001. Ethics Programs in Global Businesses: Culture's Role in Managing Ethics. Journal of
Business Ethics, 30(1), pp. 3-15.
Wechsler, H. & Nelson, T. F., 2010. Will Increasing Alcohol Availability By Lowering the Minimum Legal
Drinking Age Decrease Drinking and Related Consequences Among Youths?. Am J Public Health, 100(6),
pp. 986-992.
Williamson, O. E., 1985. The economic institutions of capitalism: firms, markets, relational contracting.
New York: Free Press.
Wong, G., 2013. Slaking the thirst of a huge nation. Gridlines | PwC, 2013(Spring), pp. 1-5.
World Health Organisation, 2014. Global status report on alcohol and health 2014, Luxembourg: World
Health Organisation.
Yeganeh, H., 2014. Culture and corruption : A concurrent application of Hofstede's, Schwartz's and Inglehart's frameworks. International Journal of Development Issues, 13(1), pp. 2-24.
Zhao, H., Luo, Y. & Suh, T., 2004. Transaction cost determinants and ownership-based entry mode
choice: a meta-analytical review. Journal of International Business Studies, Vol. 35, No. 6, pp. 524-544.
Østergård, T. G., 2012. Rigtige rockelskere skal drikke Royal. Berlingske, 22 november.
Page 66 of 74
Rapporter
Bryggeriforeningen, 2009. Tal fra Bryggeriforeningen: Øl 2009, København: Bryggeriforeningen.
Bryggeriforeningen, 2010. Tal fra Bryggeriforeningen: Øl 2010, København: Bryggeriforeningen.
Bryggeriforeningen, 2011. Tal fra Bryggeriforeningen: Øl 2011, København: Bryggeriforeningen.
Bryggeriforeningen, 2012. Tal fra Bryggeriforeningen: Øl 2012, København: Bryggeriforeningen.
Bryggeriforeningen, 2013. Tal fra Bryggeriforeningen: Øl 2013, København: Bryggeriforeningen.
Bryggeriforeningen, 2014. Tal fra Bryggeriforeningen: Øl 2014, København: Bryggeriforeningen.
Euromonitor International, 2014a. Beer in China, s.l.: Euromonitor International.
Euromonitor International, 2014b. Beer in Finland, s.l.: Euromonitor International.
Euromonitor International, 2014. Beer in Denmark, s.l.: Euromonitor International.
Euromonitor International, 2014c. Beer in Italy, s.l.: Euromonitor International.
Euromonitor International, 2015a. China: Country Profile, s.l.: Euromonitor International.
MarketLine, 2014a. MarketLine Industry Profile: Soft Drinks in Europe, London: MarketLine.
MarketLine, 2014c. MarketLine Industry Profile: Beer in China, London: MarketLine.
MarketLine, 2014. MarketLine Industry Profile: Beer in Europe, London: MarketLine.
Royal Unibrew A/S, 2008. Årsrapport 2008, Faxe: Royal Unibrew A/S.
Royal Unibrew A/S, 2009. Årsrapport 2009, Faxe: Royal Unibrew A/S.
Royal Unibrew A/S, 2010. Årsrapport 2010, Faxe: Royal Unibrew A/S.
Royal Unibrew A/S, 2011. Årsrapport 2011, Faxe: Royal Unibrew A/S.
Royal Unibrew A/S, 2012. Årsrapport 2012, Faxe: Royal Unibrew A/S.
Royal Unibrew A/S, 2013. Årsrapport 2013, Faxe: Royal Unibrew A/S.
Royal Unibrew A/S, 2014. Delårsrapport for 1. januar - 30. september 2014, Faxe: Royal Unibrew A/S.
Royal Unibrew, 2009a. Prospekt 2009, Faxe: Royal Unibrew.
Hjemmesider
Graversen, F., 2012. Fokus på effekt øger budgetterne i Royal Unibrew. [Online]
Available at: http://www.bureaubiz.dk/Nyheder/Artikler/2012/Uge-48/Fokus-paa-effekt-oeger-budgetterne-i-Royal-Unibrew
Page 67 of 74
[Senest hentet eller vist den 21 februar 2015].
The hofstede centre, 2015. Country comparison. [Online]
Available at: http://geert-hofstede.com/china.html
[Senest hentet eller vist den 23 marts 2015].
Trading Economics, 2015. China | Credit Rating. [Online]
Available at: http://www.tradingeconomics.com/china/rating
[Accessed 19 marts 2015].
Transparency International, 2015. Corruption Perceptions Index. [Online]
Available at: http://www.transparency.org/research/cpi/overview
[Accessed 19 marts 2014].
European Central Bank, 2015. Euro area yield curve. [Online]
Available at: http://www.ecb.europa.eu/stats/money/yc/html/index.en.html
[Accessed 10 3 2015].
European Commision, 2014. European Commision. [Online]
Available at: http://ec.europa.eu/economy_finance/euro/adoption/erm2/index_en.htm
[Accessed 9 februar 2015].
Kongskov, J., 2014. Comeback til Carlsberg efter Coop-krig. [Online]
Available at: http://www.business.dk/foedevarer/comeback-til-carlsberg-efter-coop-krig
[Senest hentet eller vist den 10 februar 2015].
Panimoliitto, 2015. Beer taxation. [Online]
Available at: http://www.panimoliitto.fi/en/beer-taxation/
[Accessed 20 februar 2015].
PricewaterhouseCoopers, 2010. Prisfastsættelsen på aktiemarkedet. [Online]
Available at: http://www.pwc.dk/da/vaerdiansaettelse/assets/prisfastsaettelse-paa-aktiemarkedet.pdf
[Senest hentet eller vist den 14 2 2015].
Page 68 of 74
Databaser
Datastream, 2015. Datastream. [Online]
Available at: Licensbeskyttet
[Senest hentet eller vist den 20 2 2015].
Euromonitor International, 2015. Euromonitor International. [Online]
Available at: http://www.portal.euromonitor.com.ez.statsbiblioteket.dk:2048/portal
[Accessed 25 3 2015].
Orbis, 2015. Orbis. [Online]
Available at: https://orbis-bvdinfocom.ez.statsbiblioteket.dk:12048/Search.QuickSearch.serv?_CID=1&context=JK3CB7B0RJOUCLZ
[Accessed 25 3 2015].
Page 69 of 74