1. No category

Værdiansættelse af Pandora A/S på baggrund
af strategisk analyse og regnskabsanalyse
Valuation of Pandora A/S based on strategic analysis and financial statement analysis
Bachelorafhandling - HA, 6. semester
Forfatter: Malene Ruskjær (201207795)
Vejleder: Claus Holm
Antal anslag: 109.893
Maj 2015
Institut for Økonomi
Aarhus BSS
Aarhus Universitet
Indholdsfortegnelse
Executive summary...................................................................................................................................... 1
1.
Indledning ............................................................................................................................................ 3
1.1
Problemformulering ..................................................................................................................... 4
1.2
Afhandlingens struktur ................................................................................................................. 5
1.3
Metode ........................................................................................................................................ 6
1.4
Kildevalg og kildekritik .................................................................................................................. 7
1.5
Afgrænsning ................................................................................................................................. 8
2.
Virksomhedsbeskrivelse ....................................................................................................................... 8
3.
Strategisk analyse ...............................................................................................................................10
3.1
Ekstern analyse ...........................................................................................................................10
3.1.1 PESTEL analyse ...........................................................................................................................10
3.1.2 Porters five forces ......................................................................................................................15
3.2
Intern analyse..............................................................................................................................20
3.2.1 Ansoff’s vækstmatrix ..................................................................................................................20
3.2.2 Værdikæden...............................................................................................................................21
4.
5.
3.3
SWOT ..........................................................................................................................................25
3.4
Delkonklusion på den strategiske analyse ....................................................................................27
Regnskabsanalyse ...............................................................................................................................27
4.1
Reformulering af regnskabet .......................................................................................................28
4.2
Rentabilitetsanalyse ....................................................................................................................31
4.3
Delkonklusion på regnskabsanalyse .............................................................................................37
Budgettering .......................................................................................................................................38
5.1
Fastlæggelse af budgetperioden og vækstraten i terminalperioden .............................................38
5.2
Budgettering af de finansielle værdidrivers..................................................................................39
5.3
Delkonklusion på budgettering ....................................................................................................44
6.
Værdiansættelse .................................................................................................................................44
6.1
Fastlæggelse af kapitalomkostninger ...........................................................................................44
6.1.1 Ejernes afkastkrav ......................................................................................................................45
6.1.2 Långivernes afkastkrav ...............................................................................................................47
6.1.3. Kapitalstruktur...........................................................................................................................49
6.1.4 Beregning af Pandoras WACC .....................................................................................................49
6.2
Værdiansættelse af Pandora........................................................................................................50
6.3
Følsomhedsanalyse og stress-test af værdiansættelsen ...............................................................52
6.4
Delkonklusion på værdiansættelse ..............................................................................................55
7.
Diskussion af forskellen mellem den estimerede aktieværdi og den børsnoterede aktiekurs ...............56
8.
Konklusion ..........................................................................................................................................57
Litteraturliste ..............................................................................................................................................59
Oversigt over bilag ......................................................................................................................................61
Figuroversigt
FIGUR 1.1: UDVIKLINGEN I PANDORAS AKTIEKURS FRA D. 5/10/2010 TIL D. 17/2/2015 ............................................... 3
FIGUR 1.2: AFHANDLINGENS STRUKTUR ................................................................................................................ 5
FIGUR 3.1: OPSAMLING PÅ PESTEL ANALYSEN .....................................................................................................14
FIGUR 3.2: SWOT ANALYSE AF PANDORA ............................................................................................................26
Tabeloversigt
TABEL 4.1: DEKOMPONERING AF ROE OG ROIC ...................................................................................................32
TABEL 4.2: COMMON-SIZE ANALYSE AF PANDORAS RESULTATOPGØRELSE ...................................................................34
TABEL 4.3: ANALYSE AF OMSÆTNINGSHASTIGHEDENS UNDERLIGGENDE DRIVERE ..........................................................35
TABEL 4.4: NØGLETAL FOR PANDORA OG TIFFANY FOR 2012-2014 ..........................................................................37
TABEL 6.1: VÆRDIANSÆTTELSE AF PANDORA MED DCFF-MODELLEN .........................................................................51
TABEL 6.2: OMSÆTNINGSVÆKSTEN OG AOH-VÆRDIENS PÅVIRKNING AF AKTIEVÆRDIEN ................................................53
TABEL 6.3: DEN RISIKOFRIE RENTE OG BETAS PÅVIRKNING AF AKTIEVÆRDIEN ................................................................54
Executive summary
In this thesis a valuation of Pandora based on a strategic analysis and a financial statement
analysis is made. Because of the fluctuating share price Pandora has had since their introduction
to the stock market, and because of Pandora’s recent growth, the thesis finds it relevant to
examine the following problem statement:
What is the theoretical value of Pandora’s shares based on strategic analysis and financial
statement analysis, and can Pandora be seen as an attractive investment, when the theoretical
value of the share is compared to the listed share price.
To answer this, this thesis consists primarily of a strategic analysis, a financial statement analysis,
and based on these analyses a budgeting and a valuation. In addition the thesis starts with a short
presentation of Pandora and ends with a short discussion of the differences between the
estimated share value and the listed share price.
The goal of the strategic analysis was to find the most important non-financial value drivers. In this
thesis the strategic analysis consisted of a PESTEL analysis, Porters five forces, Ansoff’s growth
matrix and the value chain. Based on these analyses Pandora’s most important strengths were
identified as their branding, concept, vertical integrated business model, and global distribution
network. Their most important weaknesses were identified as their dependence on selling charms
and charms-bracelets, and dependence on continued growth through market development or
product development. Pandora’s most important opportunities lie in expansions to new markets,
taking advantage of consumer preferences, and continued growth in the economy and jewelry
industry. Lastly the strategic analysis identified Pandora’s threats as an economic downturn,
fluctuations in exchange rates and prices on raw materials, changing consumer preferences, and
the intense rivalry in the jewelry industry with low entry barriers and many substitutes.
The financial statement analysis identified the financial value drivers. First Pandora’s analytical
income statement and balance sheet were constructed by dividing the activities in operating items
and financing items. After that Pandora’s profitability could be analyzed. The profitability analysis
showed that return on equity (ROE) has fallen from 58.38% in 2010 to 21.89% in 2012, and
Side 1 af 75
thereafter it has increased up to 51.51% in 2014. ROE has especially been affected by the
development in ROIC, while the financial gearing throughout the period has been low. The
development in ROIC has been affected by both the development in profit margin and turnover
rate of invested capital. Both ROE and ROIC have been on a higher level for Pandora than for
Tiffany from 2012 to 2014.
Based on the strategic analysis and the financial statement analysis the free cash flows could be
budgeted. A forecast period of 10 years and a constant growth rate of 3 % in the terminal period
were chosen. Then NOPAT and growth in net working capital were budgeted based on the
financial and non-financial value drivers, so that the free cash flows could be calculated.
Beside the free cash flow also WACC had to be estimated to make a valuation of Pandora with the
DCFF model. WACC was estimated to 10.80% based on a weighted average of required rate of
return on net interest bearing debt and required rate of return on equity.
The DCFF model was then used to estimate the market value of Pandora’s equity to 82946 million
DKK, which means that the share was estimated at 686 DKK. This means that Pandora is an
attractive investment, because the estimated share price is 182 DKK higher than the listed share
price the 31/12 2014. The sensitivity analysis showed that the share price is especially affected by
changes in estimated sales growth and the beta-value. Besides that a relative valuation of Pandora
showed, that this thesis either has been too optimistic in its assumptions, that Pandora has better
prospects than the competitors, or that Pandora is not comparable with their competitors.
Side 2 af 75
1. Indledning
Pandora A/S er et dansk smykkefirma, der selv designer, producerer og sælger smykker, og som
gennem de seneste år har oplevet høj vækst, senest i 2014, hvor omsætningen steg med 32,5 %.
Denne vækst er blandt andet opnået gennem en geografisk ekspansion, således at Pandora nu er
til stede i mere end 90 lande. (Pandoras årsrapport 2014). Dog har væksten og forventninger til
væksten også været med til at gøre, at Pandora siden de blev børsnoteret den 5. oktober 2010 har
haft en meget svingende aktiekurs jf. figur 1.1. Aktien blev udbudt til en kurs på 210 kr., og i de
første måneder steg aktiekursen. Men i den første halvdel af 2011, da Pandora offentliggjorde
årsrapporten for 2010 og nedjusterede forventningerne til 2011, begyndte aktiekursen at falde.
Det største fald kom dog den 2. august 2011, hvor forventningerne til 2011 blev nedjusteret
kraftigt, og den daværende CEO valgte at forlade Pandora, hvilket betød, at aktiekursen faldt til 51
kr. Siden da har aktiekursen haft en generel positiv tendens helt ind til slutningen af 2014, således
at aktiekursen ultimo 2014 var 504,5 kr. (investor.pandoragroup.com/stockquote.cfm., 2015). I
starten af 2015 begyndte aktiekursen dog igen at falde pga. stor usikkerhed omkring salget i 4.
kvartal af 2014. Men den 17. februar 2015, hvor Pandoras årsrapport for 2014 blev offentliggjort,
steg aktiekursen til sit foreløbige højeste punkt med en lukkekurs på 533 kr.
(www.euroinvestor.dk/boerser/nasdaq-omx-copenhagen/pandora-a-s/2632080, 2015).
Figur 1.1: Udviklingen i Pandoras aktiekurs fra d. 5/10/2010 til d. 17/2/2015
Kilde: Egen tilvirkning ud fra investor.pandoragroup.com/stockquote.cfm. (2015).
Side 3 af 75
Den meget svingende aktiekurs, Pandora har haft siden børsnoteringen, har dermed gjort det
meget relevant for aktionærerne at holde øje med, om Pandoras aktiekurs er under- eller
overvurderet, og om de dermed bør købe eller sælge Pandoras aktier. Her er det afgørende, om
Pandora kan fastholde den vækst, de har skabt gennem de seneste år. Denne afhandling vil derfor
foretage en strategisk analyse samt en regnskabsanalyse af Pandora, for at kunne beregne den
teoretiske værdi af Pandoras aktie, så denne kan sammenholdes med den børsnoterede aktiekurs
for Pandora. Dermed kan det undersøges, hvilke faktorer der er med til at påvirke aktiekursen, og
som har givet de store udsving i Pandoras aktiekurs, og derudover kan det afgøres, om Pandora er
en attraktiv investering.
1.1 Problemformulering
På grund af den ustabile aktiekurs Pandora har haft siden de blev børsnoteret, vil denne
afhandling undersøge følgende problemformulering:
Hvad er den teoretiske værdi af Pandoras aktier på baggrund af en strategisk analyse og
regnskabsanalyse, og kan Pandora anses som en attraktiv investering, når den teoretiske værdi af
aktien sammenholdes med den børsnoterede aktiekurs.
For at kunne besvare ovenstående problemformulering opstilles følgende underspørgsmål, som
skal hjælpe med at uddybe problemformuleringen:

Hvilke interne og eksterne strategiske faktorer påvirker Pandora?

Hvordan har de finansielle værdidrivers udviklet sig for Pandora gennem de seneste år?

Er Pandora over- eller undervurderet, når den teoretiske værdi af aktien sammenholdes
med den børsnoterede aktiekurs?

Hvor følsom er aktiekursen overfor ændringer i antagelserne for modellen?
Side 4 af 75
1.2 Afhandlingens struktur
For at give et overblik over afhandlingen viser figur 1.2, hvordan afhandlingen er struktureret.
Figur1.2:
1.2:Afhandlingens
Afhandlingensstruktur
struktur
Figur
Indledning
Virksomhedsbeskrivelse
Strategisk analyse
Regnskabsanalyse
Budgettering
Værdiansættelse
Diskussion
Konklusion
Kilde: Egen tilvirkning
Afhandlingens struktur er opbygget således, at den følger de naturlige faser i en værdiansættelse.
Efter indledningen præsenteres Pandora i en virksomhedsbeskrivelse. Derefter foretages en
strategisk analyse for at bestemme de ikke-finansielle værdidrivers og en regnskabsanalyse for at
bestemme de finansielle værdidrivers. Ud fra disse analyser foretages der en budgettering, som
anvendes til den efterfølgende værdiansættelse. Værdiansættelsens resultat vil blive testet med
en følsomhedsanalyse og en stress-test. Til sidst vil der være en kort diskussion af forskellen
mellem den estimerede aktieværdi og den børsnoterede aktiekurs. Nedenstående metodeafsnit
vil uddybe og argumentere for de metoder og modellen, der er anvendt i afhandlingen.
Side 5 af 75
1.3 Metode
Der er anvendt en praktisk tilgang til afhandlingen, hvor der vil være stor fokus på den analytiske
del. Analyserne vil tage udgangspunkt i de faktorer, der er mest relevante for den videre
værdiansættelse af Pandora, og for at finde de mest relevante faktorer vil der blive brugt både
kvantitative og kvalitative data. Beregninger og resultater gennemgås løbende i afhandlingen og
præsenteres i figurer og tabeller. Uddybende og supplerende figurer og tabeller er placeret i
bilagene. Teorien for de anvendte modeller vil blive beskrevet kort løbende i afhandlingen og
bruges til at introducere modellerne og deres formål, men der vil ikke blive gået i dybden med
teorien, da fokus er på den analytiske del. Derudover vil der i løbet af rapporten blive anvendt
flere af de almindelig anvendte forkortelser i forbindelse med regnskabsanalyse og
værdiansættelse. Disse er desuden angivet i bilag 1.
Afhandlingen består overordnet af fire dele: En strategianalyse, en regnskabsanalyse, en
budgettering og en værdiansættelse. I den eksterne strategianalyse vil PESTEL og Porters five
forces blive anvendt til at analysere Pandoras muligheder og trusler. I den interne strategianalyse
vil Ansoff’s vækstmatrix og værdikæden blive anvendt til at analysere Pandoras styrker og
svagheder. Disse strategiske analysemodeller er anvendt for at komme omkring de forskellige
strategiske faktorer, på både samfundsniveau, industriniveau og internt niveau, der er relevante
for værdiansættelsen af Pandora. Til sidst anvendes en SWOT analyse til at opsummere
strategianalysen og identificere de væsentligste ikke-finansielle værdidrivere for Pandora.
Regnskabsanalysen foretages med henblik på at bestemme niveauet og udviklingen i de
væsentligste finansielle værdidrivere for Pandora. Dermed reformuleres regnskaberne for at
adskille driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter, og derefter analyseres Pandoras historiske
rentabilitet med udgangspunkt i DuPont-modellen. Samtidig benyttes benchmarking for at
sammenholde Pandora med deres konkurrent Tiffany & Co. og vurdere nøgletallenes relative
niveau.
Værdiansættelsen af Pandora vil blive foretaget pr. 31/12 2014 og tage udgangspunkt i en
nutidsværdimodel, der finder virksomhedens fundamentale værdi på baggrund af en
budgettering. Budgetteringen tager udgangspunkt i strategianalysen og regnskabsanalysen. Til
værdiansættelsen er valgt en indirekte metode, hvor man først finder virksomhedsværdien, og
Side 6 af 75
derefter fratrækker netto finansielle forpligtelser for at finde frem til markedsværdien af
egenkapitalen. Den indirekte metode er valgt, fordi den ikke kræver budgettering af
finansieringsdelen, men derimod har fokus på driftsdelen, som er den værdiskabende del. Den
indirekte nutidsværdimodel, der er valgt til værdiansættelsen, er DCFF-modellen, som vil blive
anvendt, fordi det er den hyppigst anvendte metode, og den tilbagediskonterer de fremtidige cash
flows til deres nutidsværdi vha. WACC. For at estimere WACC skal ejernes afkastkrav udregnes.
Hertil vil CAPM blive anvendt, hvor beta vil blive udregnet som samvariationen mellem de
virksomhedsspecifikke afkast og markedsafkastene. Derudover skal långivernes afkastkrav
udregnes, hvor det selskabsspecifikke risikotillæg på gælden estimeres ud fra en kreditvurdering af
Pandora. EVA-modellen benyttes som et tjek af DCFF-modellen, da de to modeller er teoretisk
ækvivalente, og dermed bør det give samme resultat, således at man undgår tekniske fejl i
værdiansættelsen. For til sidst at teste den estimerede aktieværdi udføres en følsomhedsanalyse
af afhandlingens mest usikre estimater og en stress-test af værdiansættelsen vha. en relativ
værdiansættelse. (Petersen and Plenborg, 2012).
1.4 Kildevalg og kildekritik
I afhandlingen anvendes der sekundære data. Til den analytiske del af rapporten er der primært
anvendt kilder fra efter børsnoteringen i 2010. Der er i analysen anvendt materiale, som er
offentligt tilgængelig fra Pandora herunder deres årsrapporter, børsprospekt og hjemmeside. Ved
at anvende disse kilder i analysen kan der være en vis subjektivitet, da Pandora generelt har
interesse i at fremstille sig selv så positivt som muligt. Dog bygger Pandoras årsrapporter på
regnskabspraksis, som giver dem validitet. Derudover er der anvendt nyhedsartikler indhentet fra
blandt andet Børsen, akademiske artikler og publikationer fra blandt andet Danmarks
Nationalbank. Disse kilder kan antages at være mere objektive omkring Pandora, men dog kan
forfatterne have haft forskellige indgangsvinkler og formål, hvorved disse kilder udvælges kritisk.
Desuden er der anvendt databaser som Euromonitor og finansielle hjemmesider som Reuters og
Euroinvestor til indsamling af kvantitative data. Disse kilder kan antages at være pålidelige. Til den
teoretiske del af rapporten vil Petersen & Plenborg (2012), Sørensen (2009) og Johnson (2014)
primært blive anvendt.
Side 7 af 75
1.5 Afgrænsning
Det vil i afhandlingen blive antaget, at Pandora er going concern, dvs. det antages, at Pandora vil
fortsætte som virksomhed i smykkeindustrien i fremtiden. Afhandlingen vil derudover afgrænse
sig til kun at undersøge perioden efter, at Pandora blev børsnoteret, dvs. fra 2010 og frem. Denne
periode er valgt, da det giver mulighed for at undersøge Pandora gennem en hel økonomisk
cyklus, og samtidig giver en periode på 5 år god overskuelighed.
Afhandlingens strategianalyse er afgrænset til kun at indeholde de 4 modeller, der er angivet
ovenfor i metodeafsnittet pga. afhandlingens omfang samt fokus på selve værdiansættelsen.
Derudover vil der i de enkelte modeller være fokus på kun at bestemme de faktorer, der er mest
relevante for den videre værdiansættelse af Pandora, hvorved faktorer, der kunne være relevante
for Pandora i andre sammenhænge, ikke er medtaget. Desuden vil teorien omkring de enkelte
modeller i afhandlingen kun blive beskrevet i begrænset omfang, da afhandlingens fokus ligger på
den analytiske del, og det antages, at afhandlingens læsere har kendskab til modellerne. Desuden
vil afhandlingen, grundet afhandlingens omfang samt fokus på Pandora, afgrænse sig til kun at
fokusere på Tiffany som sammenligningsvirksomhed.
2. Virksomhedsbeskrivelse
I dette afsnit vil Pandora blive beskrevet, dermed vil der være en kort præsentation af deres
historie, markeder, produkter, strategi og ejerforhold.
Pandora er en dansk virksomhed, der blev etableret i 1982 af guldsmeden Per Enevoldsen.
Virksomheden startede med at importere smykker fra Thailand, men begyndte senere selv at
designe deres smykker. I 1989 startede man produktion af smykker i Thailand. Pandoras charmarmbåndskoncept blev lanceret i 2000, og man begyndte derefter løbende at ekspandere
internationalt til bl.a. USA i 2003 og Tyskland og Australien i 2004. I 2005 åbnede Pandora sit
første produktionsanlæg i Thailand. (www.pandora.net/da-dk/pandora-company/aboutpandora/the-pandora-story, 2015).
Side 8 af 75
I dag foregår næsten alt produktion i Thailand, hvor Pandora ejer 7 produktionsanlæg. Pandoras
produkter sælges i dag i over 90 lande, hvor hovedmarkederne er USA, Storbritannien, Australien
og Tyskland. I alt har Pandora ca. 9.900 forhandlere fordelt over hele verden, herunder både
franchisebutikker og egne butikker. Pandora opererer dermed i dag en vertikalt integreret
forretningsmodel, hvor de selv designer, producerer, markedsfører og distribuerer deres
produkter. Pandora har over 11.400 medarbejdere, hvor hovedparten er beskæftiget med
smykkeproduktion i Thailand. I 2014 havde Pandora en omsætning på 11,9 mia. kr., hvilket gav en
vækst i omsætningen fra 2013 til 2014 på 32,5 %. Hoveddelen af denne omsætning kommer fra
salget af charms-armbånd og de tilhørende charms, der i 2014 stod for 78,4 % af omsætningen.
Ringe er Pandoras anden kernekategori, og i 2014 udgjorde de 10 % af omsætningen. Pandoras
øvrige produktsortiment består af bl.a. øreringe, halskæder og andre armbånd. (Pandoras
årsrapport 2014). Pandora har globalt set kun en markedsandel på omkring 0,7 % af hele
smykkemarkedet, men da smykkemarkedet består af mange mindre virksomheder, er Pandora
alligevel blandt de 10 største smykkebrands i verden. (Euromonitor international - Company
Shares, 2015).
Pandoras vision er at blive verdens mest anerkendte smykkebrand, mens deres mission er at
kunne tilbyde kvinder overalt i verdenen håndlavede og moderne smykker i høj kvalitet til
tilgængelige priser. Pandora arbejder med 4 strategiske søjler, der skal hjælpe dem til at styrke
deres markedsposition og øge lønsomheden. Disse er et fokus på brandede salgskanaler, at
udnytte deres produktudbud, en skræddersyet tilgang til nye markeder og etablering af et globalt
brand. (Pandoras årsrapport 2014).
Pandora blev børsnoteret på NASDAQ OMX Copenhagen den 5. oktober 2010. Ved udgangen af
2014 ejede institutionelle investorer i alt 68 % af aktiekapitalen i Pandora, mens danske private
investorer ejede 9 % og Pandora selv ejede 5,6 % af aktierne. Anders Colding Friis erstattede i
marts 2015 Allan Leighton som administrerende direktør for Pandora. (Pandoras årsrapport 2014).
Side 9 af 75
3. Strategisk analyse
Den strategiske analyse har til formål at give indsigt i Pandora samt dets omgivelser for dermed at
kunne identificere Pandoras ikke-finansielle værdidrivere. Det er vigtigt at kombinere de
finansielle værdidrivere fra regnskabsanalysen med disse ikke-finansielle værdidrivere, da Pandora
ikke befinder sig i en statisk verden, hvor de fremtidige regnskabstal alene kan udledes ud fra de
historiske regnskabstal. Dermed er der også ikke-finansielle værdidrivere, der har indflydelse på
Pandoras værdi i fremtiden, og som dermed skal benyttes senere i budgetteringen. (Sørensen,
2009). Den strategiske analyse vil bestå af en ekstern analyse, der afdækker, hvilke muligheder og
trusler Pandora står overfor, samt en intern analyse, der afdækker Pandoras styrker og svagheder.
Disse samles til sidst i en SWOT-analyse, som giver et overblik over den strategiske analyse.
3.1 Ekstern analyse
Den eksterne analyse beskriver de faktorer i omverdenen, der påvirker Pandora, men som
Pandora ikke selv har stor mulighed for at påvirke. Den eksterne analyse er dermed med til at
belyse de muligheder og trusler, Pandora står overfor. I dette afsnit vil der blive benyttet en
PESTEL analyse til at udlede de samfundsmæssige faktorer, der påvirker Pandora, samt en analyse
af Porters five forces, som analyserer, hvor attraktiv smykkeindustrien er. (Johnson, 2014).
3.1.1 PESTEL analyse
PESTEL analyse har til formål at identificere de samfundsmæssige faktorer, der påvirker Pandora.
PESTEL analysen kategoriserer de samfundsmæssige faktorer som politiske, økonomiske, sociale
og kulturelle, teknologiske, miljømæssige og lovgivningsmæssige faktorer. (Johnson, 2014).
PESTEL analysen har nogle begrænsninger i forhold til at kunne måle faktorerne kvantitativt og
evaluere faktorerne relativt i forhold til hinanden. (Ihsan, 2012). Derudover vil faktorerne ofte
være gensidigt afhængige, således at det ikke altid er muligt at adskille faktorerne fra hinanden.
(Johnson, 2014).
Side 10 af 75
Der vil i det følgende blive gennemgået de faktorer, der findes mest relevant for Pandora og
værdiansættelsen af Pandora. Analysen vil tage udgangspunkt i en samlet vurdering af alle
Pandoras markeder, men med fokus på Danmark, Thailand og Pandoras hovedmarkeder USA,
Storbritannien, Australien og Tyskland.
Politiske faktorer
Politiske faktorer inkluderer statens rolle og andre politiske kræfter. Pandora har især mulighed
for at blive påvirket af den politiske uro, der kan være i Thailand, da Pandora har valgt at placere
alle deres produktionsanlæg, deres udviklingsafdeling og et af deres fire distributionscentre i
Thailand. Ved at have koncentreret så vigtige funktioner i Thailand er der stor risiko for
forstyrrelser i hele værdikæden, hvis der er politisk uro eller uro på arbejdsmarkedet i Thailand,
eller hvis Thailands import- og eksportpolitik bliver mere restriktiv. Driften er dermed afhængig af,
at der kan importeres råvarer til Thailand, eksporteres varer ud fra Thailand, og at driften på
produktionsanlæggene ikke forstyrres. (Pandoras årsrapport 2014).
Økonomiske faktorer
Pandora bliver påvirket af den økonomiske vækst, især på deres hovedmarkeder USA,
Storbritannien, Tyskland og Australien. Hvis der sker en væsentlig økonomisk nedgang eller en
lavkonjunktur på et eller flere af disse markeder, vil det kunne få en negativ indvirkning på
Pandoras resultat. (Pandoras årsrapport 2014). Lige nu oplever blandt andet Danmark dog
økonomisk vækst. Den negative inflation er med til at øge forbrugernes realløn og dermed deres
købekraft, sammen med blandt andet lave renter er det med til at øge den økonomiske vækst.
(Bünger, 2015). Også Pandoras hovedmarkeder Australien, USA, Tyskland og Storbritannien har
alle oplevet øget økonomisk vækst mellem 2013 og 2014. (Euromonitor international - Real GDP
Growth, 2015). Øget økonomisk vækst og øget købekraft kan få forbrugerne til at købe flere
luksusprægede varer, og det kan være med til at øge Pandoras omsætning.
Råvarer udgør den største del af Pandoras produktionsomkostninger. De vigtigste råvarer for
Pandora er guld og sølv. Hvis priserne på disse råvarer stiger, vil produktionsomkostningerne øges,
Side 11 af 75
og dermed vil det kunne påvirke Pandoras resultat negativt. (Pandoras årsrapport 2014). Der har
siden midten af 2011 været en tendens til faldende priser på både guld og sølv. Lavere priser på
disse råvarer indikerer ofte mindre usikkerhed på verdens markeder, da guld og sølv anses som
sikre investeringer, der derfor efterspørges, når andre investeringer virker usikre. (Euromonitor
international - Monthly Economic Review of Commodity Markets: February 2015 Update, 2015).
Dog har Pandora valgt at begrænse eksponeringen mod udsving i råvarepriserne ved at anvende
finansielle instrumenter til afdækning af råvarerisici. (Pandoras årsrapport 2014).
Da Pandoras præsentationsvaluta er danske kroner, mens de fleste indtægter og udgifter er i
andre valutaer, medfører det en betydelig risiko for, at valutakursudsving kan få en negativ
indvirkning på Pandoras resultat. Størstedelen af Pandoras indtægter er i USD, CAD, AUD, GBP og
EUR, mens størstedelen af Pandoras omkostninger til råvarekøb er i USD og THB.
Valutakursudsving vil dermed kunne påvirke den omregnede værdi af resultater i udenlandske
datterselskaber, samt omregningen af aktiver og forpligtelser som er i udenlandsk valuta. Da
30,4 % af Pandoras omsætning stammer fra USA, og råvarer ofte købes i USD, betyder det, at en
ændring i USD vil have den klart største indvirkning på Pandoras resultat. Dog anvender Pandora
finansielle instrumenter til sikring af valutarisici. (Pandoras årsrapport 2014).
Sociale og kulturelle faktorer
Under sociale og kulturelle faktorer er det især en ændring i kundepræferencer og
markedstendenser, der kan påvirke Pandora. Idet produkterne charms og charms-armbånd udgør
en meget stor andel af Pandoras omsætning, i 2014 udgjorde de 78,4 % af omsætningen, vil det
især kunne påvirke Pandora negativt, hvis kundepræferencerne lige pludselig skiftede væk fra
disse produkter. På nuværende tidspunkt er det samtidig ringe, der er den største smykkekategori
generelt på smykkemarkedet, og dermed er der mulighed for at øge fokus på denne kategori for
Pandora. (Pandoras årsrapport 2014). Derudover har en anden tendens været, at brandede
smykkers andel af smykkemarkedet er voksende, hvilket således ville kunne gøre det muligt for
Pandora, som smykkebrand, at vinde markedsandele i fremtiden. Denne tendens kan blandt andet
skyldes, at forbrugerne i vækstlandene ønsker at vise deres opgraderede livsstil ved hjælp af
brandede smykker. (Dauritz et al., 2014). Det er dermed også vigtigt for Pandora at være
Side 12 af 75
opmærksom på markedstendenser og kundepræferencer på nye markeder, som de ønsker at
ekspandere til. F.eks. er lande som Italien og Frankrig veletablerede omkring luksusvarer, mens
også Frankrig, Rusland, Kina og Japan er store smykkemarkeder. (Pandoras årsrapport 2014,
Pandoras prospekt, 2010).
Teknologiske faktorer
Den teknologiske udvikling har gjort, at mange personer i dag benytter de sociale medier og
internettet blandt andet til at søge information og rådgivning, inden de foretager et køb. (Dauritz
et al., 2014). Internettet giver mulighed for at få kontakt til og kommunikere med kunderne og få
feedback, der kan bruges til fremtidige designs. Pandora kan dermed få både positiv og negativ
dækning på internettet, som kan påvirke deres omdømme og derigennem deres finansielle
resultat. (Pandoras årsrapport 2014).
En anden teknologisk faktor, der har påvirket Pandora, er den øgede internethandel gennem de
seneste år. Mange kunder ønsker nu muligheden for at købe deres produkter over internettet, og
dette har Pandora valgt at efterkomme ved løbende at åbne internetbutikker, således at de nu har
internetbutikker på syv af deres markeder. (Pandoras årsrapport 2014).
Miljømæssige faktorer
Indenfor miljømæssige faktorer er det, når man opererer i smykkeindustrien især vigtigt at
overholde standarder indenfor CSR. CSR omfatter standarder indenfor samfundsansvar som
blandt andet arbejdsmiljø, menneskerettigheder, etik og klimapåvirkning. Hvis forbrugerne
opfatter Pandora som en virksomhed, der ikke overholder disse standarder, kan det påvirke deres
omdømme og indtjening. Inden for smykkeindustrien er der oprettet flere organisationer med
fokus på CSR, som FN’s Global Compact og Responsible Jewellery Council, som prøver at sikre
ansvarlig forretningspraksis indenfor smykkeindustrien. (Pandoras årsrapport 2014).
Side 13 af 75
Lovgivningsmæssige faktorer
Hvis Pandora ikke overholder gældende love og regler, kan det have en negativ virkning på deres
omdømme. Grundet Pandoras internationale natur kan det påvirke Pandora, hvis lokale
skatteregler ændres, da Pandora i høj grad bliver påvirket af forskelle i skattesatserne rundt om i
verden. De forskellige skattesatser betyder, at en ændret geografisk fordeling af Pandoras
indtjening kunne få stor indvirkning på deres samlede skattebetaling. Især forskellen mellem
selskabsskattesatsen i Danmark og Thailand er relevant for Pandora, da Pandora har hovedsæde i
Danmark, mens produktionen foregår i Thailand. I Danmark er selskabsskattesatsen 24,5 % og vil
gradvist blive reduceret til 22 % i 2016, mens Pandora i Thailand er omfattet en Board of
Investment (BOI) aftale, der gør, at mange nettoindtægter ikke er skattepligtige for Pandora i
Thailand. Denne BOI-aftale gælder foreløbigt frem til 3. kvartal 2020, men hvis den ændres eller
udløber, vil det have stor indvirkning på Pandoras resultat. (Pandoras årsrapport 2014).
Opsamling på PESTEL analysen
De vigtigste samfundsmæssige faktorer for Pandora ud fra PESTEL analysen er opsummeret i figur
3.1.
Figur 3.1: Opsamling på PESTEL analysen
Politiske faktorer
Økonomiske faktorer
Sociale og kulturelle faktorer
•Politisk uro i Thailand
•Økonomisk vækst på hovedmarkederne
•Udsving i råvarepriser og valutakurser
•Ændrede kundepræferencer og markedstendenser
•Ekspansion til nye markeder
Teknologiske faktorer
•Sociale medier
•Internethandel
Miljømæssige faktorer
•CSR standarder
Lovgivningsmæssige faktorer
•Skattesatser i Danmark og Thailand
Kilde: Egen tilvirkning
Side 14 af 75
3.1.2 Porters five forces
Porters five forces benyttes til at analysere, hvor attraktiv en industri er, og dermed hvor let det er
for virksomhederne i industrien at tjene en høj profit. De fem faktorer der analyseres i Porters five
forces er truslen fra nye konkurrenter, truslen fra substituerende produkter, kundernes
forhandlingsstyrke, leverandørernes forhandlingsstyrke samt rivaliseringen i branchen. (Johnson,
2014).
Porters five forces kan hjælpe med at identificere de trusler og muligheder der er i industrien samt
industriens struktur. Dog er det vigtigt at være opmærksom på, at modellen ikke kun bruges til at
liste markedskræfterne op, men at man er opmærksom på markedskræfternes relative styrke,
inden den samlede attraktivitet vurderes. Derudover kan markedskræfterne være forskellige på
forskellige geografiske markeder eller i forskellige segmenter. Desuden kan modellen kritiseres for
at være statisk, dvs. at den kun giver et øjebliksbillede af industrien. (Johnson, 2014).
For at afgøre hvor attraktiv smykkeindustrien er, vil hver af markedskræfterne i Porters five forces
vil blive gennemgået i det følgende med fokus på den globale smykkeindustri for både
producenter og forhandlere. Dette er valgt, fordi Pandora har aktiviteter spredt ud over hele
verden, og Pandora selv er integreret, således at de står for både produktion og salg af smykker.
Truslen fra nye konkurrenter
For at undersøge hvor stor truslen fra nye konkurrenter er i smykkeindustrien, kan man se på, hvor
høje adgangsbarriererne er, og dermed hvor svært det er for nye konkurrenter at trænge ind i
industrien.
En af de faktorer, der gør adgangsbarriererne for smykkeindustrien lave, er at switching costs er
lave i industrien, hvilket gør det forholdsvis let og billigt for forbrugerne at skifte forhandler.
(MarketLine, 2014). Der er dog mulighed for at skabe brandloyalitet i smykkeindustrien, som kan
gøre, at forbrugerne er mindre villige til at skifte forhandler. Pandora har f.eks. Pandora club, som
forbrugerne har mulighed for at blive medlem af. (Pandoras årsrapport 2014).
En anden faktor, der gør at adgangsbarriererne er lave i smykkeindustrien, er at det ikke er så
vigtigt at have stor skala. På nuværende tidspunkt er smykkeindustrien så fragmenteret med
Side 15 af 75
mange forholdsvis små virksomheder, at nye konkurrenter ikke behøver at investere stort for at
trænge ind i smykkeindustrien. (Euromonitor international - Company Shares, 2015).
En faktor, der gør adgangsbarriererne højere for smykkeindustrien, er muligheden for at beskytte
immaterielle rettigheder som varemærker og patenter, som skal forhindre produktion og salg af
kopismykker. Derudover har de forskellige smykkebrands mulighed for at differentiere sig, bl.a.
ved hjælp af deres designs og markedsføring, hvilket kan gøre adgangsbarriererne højere ved at
skabe præference hos forbrugerne for netop det brand. (Pandoras årsrapport 2014). Dog kommer
omkring 80 % af salget i smykkeindustrien i dag fra salg af ikke-brandede smykker, og dermed er
der god mulighed for nye konkurrenter for at trænge ind i smykkeindustrien uden et stærkt brand.
(Dauritz et al., 2014).
En anden adgangsbarriere i smykkeindustrien er muligheden for at skabe et distributionsnetværk
bestående af brandede forhandlere, der kun sælger virksomhedens produkter. Det kan give
fordele i form af mere kontrol over brandet, tættere kontakt med kunderne og et højere
profitpotentiale. (Dauritz et al., 2014).
På grund af de forholdsvis lave adgangsbarrierer i smykkeindustrien har flere nye aktører, som
virksomheder fra tøjindustrien, gennem den senere tid etableret sig i smykkeindustrien, med
ønsket om at udvide deres sortiment med smykker. Disse virksomheder kan blandt andet drage
fordel af allerede at have brandloyalitet og et distributionsnetværk. (Dauritz et al., 2014).
Alt i alt vurderes det, at adgangsbarriererne for smykkeindustrien er forholdsvis lave pga. lave
switching costs og et mindre behov for store investeringer og for at have et stærkt brand, og
derfor er truslen fra nye konkurrenter forholdsvis høj.
Truslen fra substituerende produkter
Når man skal undersøge truslen fra substituerende produkter, skal man se, om der er nogle
produkter, der kan erstatte industriens produkter og true deres indtjeningsgrundlag. Da smykker
ofte gives som gave eller som personlig forkælelse, er andre produkter med samme funktion
substituerende produkter. Derudover er smykker ofte en mere luksuspræget vare, og ofte vil
købet af smykker afhænge af moden. (Pandoras årsrapport 2014). Produkter der kan konkurrere
Side 16 af 75
med smykker om forbrugernes køb af luksusprægede varer, kan være andre mode-, fritids- og
underholdningsprodukter, som f.eks. en ferie, tøj eller andre accessoires (Pandoras prospekt,
2010).
Generelt er der lave switching costs i smykkeindustrien, og det er dermed let for en forbruger, som
ønsker at skifte fra køb af smykker til køb af et substituerende produkt. (MarketLine, 2014). Med
mange substitutter og lave switching costs vurderes det derfor, at truslen fra substituerende
produkter er stor.
Kundernes forhandlingsstyrke
Når kundernes forhandlingsstyrke skal vurderes, skal den relative styrke mellem kunderne og
virksomhederne i industrien undersøges, f.eks. i forhold til kundernes mulighed for at presse
prisen ned og ændre handelsbetingelserne. For vertikalt integrerede virksomheder i
smykkeindustrien som Pandora, der både sælger deres produkter til forhandlere gennem
franchise, men som også har deres egne butikker, hvor produkterne sælges direkte til forbrugerne,
er der to typer af kunder, både forhandlerne og forbrugerne. (Pandoras årsrapport 2014).
Hvis man ser på forhandlerne som kunder, er der rigtigt mange forhandlere af smykker rundt om i
verden, Pandora har alene over 9.900 forhandlere, hvilket gør disse kunders forhandlingsstyrke
lav. Desuden gælder det for de brandede forhandlere, at de kun har mulighed for at købe en
producents produkter, f.eks. sælger Pandoras konceptbutikker kun produkter fra Pandora. Dette
gør også, at switching costs for disse forhandlere er høje, da det er svært for dem at skifte til en
anden producents produkter. Andre multi-brand forhandlere, som Pandoras sølv- og
hvidforhandlere, har dog bedre mulighed for at skifte til andre producenters produkter. Desuden
gør de kontrakter Pandora har med forhandlerne, at det er forholdsvis let for Pandora at skille sig
af med ikke-profitable forhandlere, hvilket også er med til at mindske kundernes
forhandlingsstyrke. (Pandoras årsrapport 2014).
Hvis man ser på forbrugerne som kunder, er der rigtigt mange potentielle kunder rundt om i
verden, som ønsker at købe smykker. Dog er switching costs lave for disse forbrugere, da det er let
at skifte fra en smykkeforhandler til en anden, hvilket er med til at give kunderne en højere
Side 17 af 75
forhandlingsstyrke. (MarketLine, 2014). Samtidig er det dog således, at forbrugerne hver især er så
små i forhold til Pandora, at de generelt ikke har mulighed for at presse prisen ned eller ændre
handelsbetingelserne (Pandoras årsrapport 2014).
Alt i alt vurderes kundernes forhandlingsstyrke dermed for både forhandlerne og forbrugerne til at
være mellem lav og moderat.
Leverandørernes forhandlingsstyrke
Når leverandørernes forhandlingsstyrke skal vurderes, skal den relative styrke mellem
leverandørerne og virksomhederne i industrien vurderes, dvs. det skal undersøges, hvor
afhængige smykkevirksomhederne er af leverandørerne. I smykkeindustrien er de vigtigste
leverandører, dem der leverer råvarer som guld og sølv. Guld og sølv handles på et råvaremarked,
og de kan således fås til markedspris fra mange forskellige leverandører, og
smykkevirksomhederne har let mulighed for at skifte mellem leverandørerne. Udbuddet af guld og
sølv stammer både fra ny mineproduktion og eksisterende lagre af guld- og sølvbarrer. Normalt er
der ikke så stor mulighed for at kontrollere prisen på råvarerne, da prisen påvirkes af forhold som
substitutionstendenser, regulering, udbud og efterspørgsel, inflationsforventninger, den
amerikanske dollar og renteniveau. Dog afhænger smykkeindustrien af, at der er et udbud af
råvarer som guld og sølv, da der ikke er nogle direkte substitutter til disse produkter, som kan
anvendes til guld- og sølvsmykkerne. (Pandoras prospekt, 2010).
Alt i alt vurderes leverandørernes forhandlingsstyrke dermed til at være moderat.
Rivaliseringen i industrien
Rivaliseringen i industrien vurderes ud fra, hvor intens konkurrencen er mellem de etablerede
virksomheder i industrien.
Smykkeindustrien er i dag primært lokal, således at de globale brands, som Cartier og Tiffany &
Co., ikke udgør så stor en del af industrien. De brandede smykker udgør tilsammen således kun
omkring 20 % af smykkemarkedet på verdensplan. (Dauritz et al., 2014). Og disse 20 % er fordelt
Side 18 af 75
på over 1.000 brands (Pandoras prospekt, 2010). Udover de få globale brands består markedet af
stærke nationale brands som Chow Tai Fook i Kina samt små og mellemstore virksomheder med
kun få butikker. (Dauritz et al., 2014). Chow Tai Fook, som er den største virksomhed i
smykkeindustrien, havde i 2013 en markedsandel på 2,8 % af hele det globale smykkemarked,
mens Pandora, som i 2013 var nummer 9 i verden, havde en markedsandel på 0,7 %. (Euromonitor
international - Company Shares, 2015). Når man ser på den samlede smykkeindustri, består den
derfor af rigtigt mange forholdsvis små virksomheder, som er med til at give en intens
konkurrence. Pandora konkurrerer i ”affordable luxury”-segmentet, hvor de selv mener, at de
konkurrerer med charms-leverandører som Troldekugler, store smykkevirksomheder fra samme
segment som f.eks. Tiffany, luksus- og modebrands som Gucci og små lokale aktører på de
forskellige geografiske markeder. (Pandoras prospekt, 2010).
En faktor der dog kan være med til at gøre konkurrencen mindre intens i smykkeindustrien er, at
de forskellige smykkebrands har mulighed for at differentiere sig, blandt andet vha.
markedsføring, brand, design, sortiment og kvalitet. Det er blevet vigtigere at benytte branding på
smykkemarkedet, da brands tager markedsandele fra lokale guldsmede og kunsthåndværkere.
(Pandoras prospekt, 2010). Derudover er smykkeindustrien en industri i stor vækst, alene fra 2009
til 2014 er smykkeindustriens samlede omsætning vokset med over 60 %. (Euromonitor
international - Market sizes, 2015). Den store vækst er med til at mindske rivaliseringen i
industrien, da væksten giver industriens virksomheder mulighed for at vokse uden at tage
markedsandele fra hinanden.
Alt i alt vurderes det, at der er en intens rivalisering i smykkeindustrien på grund af, at industrien
består af så mange virksomheder. Dog giver væksten i industrien og den enkelte virksomheds
produktdifferentiering mulighed for alligevel at tjene høje profitter i smykkeindustrien.
Opsamling på Porters five forces
Alt i alt vurderes det, at smykkeindustrien generelt ikke er så attraktiv en industri på grund af den
intense rivalisering i industrien. Samtidig er der en stor trussel fra både nye konkurrenter og
substituerende produkter, som begge er med til at mindske profitpotentialet i industrien.
Virksomhederne i smykkeindustrien har dog nogle muligheder i forhold til, at både kundernes og
Side 19 af 75
leverandørernes forhandlingsstyrke ikke er så høj, og dermed har virksomhederne i industrien
gode forhandlingsmuligheder overfor disse to parter. Derudover øges profitpotentialet i industrien
af de gode muligheder for produktdifferentiering i industrien og industriens høje vækst.
3.2 Intern analyse
Den interne analyse beskriver de faktorer, Pandora selv kan kontrollere. Den interne analyse er
dermed med til at belyse Pandoras styrker og svagheder. I dette afsnit vil Pandoras strategier blive
analyseret ud fra Ansoff’s vækstmatrix, og derudover vil værdikæden blive benyttet til at udlede
de virksomhedsspecifikke faktorer, som er med til at skabe Pandoras konkurrencemæssige
fordele. (Petersen and Plenborg, 2012).
3.2.1 Ansoff’s vækstmatrix
Ansoffs vækstmatrix er en beskrivelse af de mulige vækststrategier, en virksomhed kan vælge, alt
efter om fokus er på nuværende eller nye produkter og nuværende eller nye markeder. Ansoff’s
vækstmatrix består dermed af fire mulige vækststrategier: Markedspenetration, produktudvikling,
markedsudvikling og diversifikation. Det er dog ikke altid, at der er en klar adskillelse mellem de
mulige vækststrategier. (Johnson, 2014).
Pandora har 4 strategier, som de følger for at prøve at opnå deres vision: fokus på brandede
salgskanaler, udnyttelse af selskabets produktudbud, en skræddersyet tilgang til nye markeder
samt opbygning af et globalt brand. Fokus på brandede salgskanaler, som vil sige, at en større
andel af butikkerne skal være konceptbutikker, går ud på at skabe vækst ved markedspenetrering,
hvor fokus er på de nuværende produkter til det nuværende marked. Brandede salgskanaler kan
styrke Pandoras brand og give mulighed for øget omsætning og et bredere sortiment. Den 2.
strategi, som er udnyttelse af selskabets produktudbud, går ud på at skabe vækst ved
markedspenetrering og produktudvikling, da man har fokus på det nuværende marked og både de
nuværende produkter og nye produkter. Det indebærer, at Pandora udnytter de eksisterende
kollektioner ved fokus på markedsføring og salg, samt udvider det eksisterende sortiment med nye
kollektioner og produkter ved at foretage 7 produktlanceringer og lancere over 300 nye
Side 20 af 75
smykkedesigns om året. Produktudviklingen tager udgangspunkt i kundernes efterspørgsel og
indsamlet salgsdata. Den 3. strategi, som er at have en skræddersyet tilgang til nye markeder, går
ud på at skabe vækst ved at gå ind på nye markeder med de nuværende produkter, og dermed
anvendes vækststrategien markedsudvikling. Her anvender Pandora en specifik strategi for hvert
marked tilpasset til lokale markedskarakteristika baseret på veletablerede distributions- og
markedsføringsmetoder fra tidligere ekspansioner. Den 4. strategi er opbygning af et globalt
brand, hvilket skaber vækst ved hjælp af markedspenetration, således at man anvender de
nuværende produkter på de nuværende markeder. Her prøver Pandora at skabe et konsistent
udtryk på tværs af kommunikationskanaler og markeder blandt andet i deres markedsføring, hvor
de henvender sig til de 25-50 årige i ”affordable luxury”-segmentet. (Pandoras årsrapport 2014).
Pandoras vækststrategier gennemføres både ved hjælp af organisk vækst, dvs. at de anvender
deres interne ressourcer, men samtidig anvender Pandora også opkøb, fusioner og alliancer.
Blandt andet har Pandora indgået strategiske alliancer i Kina og Japan, opkøbt datterselskaber på
forskellige markeder og fusioneret med Pandora Jewelry America ApS. (Pandoras årsrapport
2014).
Opsamling på Ansoff’s vækstmatrix
For at skabe vækst anvender Pandora både markedspenetrering, produktudvikling og
markedsudvikling, da de både anvender deres nuværende og nye produkter på de nuværende
markeder, men også anvender de nuværende produkter på nye markeder.
3.2.2 Værdikæden
Værdikæden beskriver de aktiviteter i en virksomhed, der tilsammen skaber et produkt.
Værdikæden er opdelt i primære aktiviteter, som er de aktiviteter, der er direkte involveret i
skabelsen og leveringen af produktet, og støtteaktiviteter, som er de aktiviteter, der hjælper med
at forbedre effektiviteten af de primære aktiviteter. Værdikæden kan dermed benyttes som et
framework til at analysere virksomhedens vigtigste ressourcer og kompetencer. (Johnson, 2014).
Side 21 af 75
Da Pandora har en vertikalt integreret forretningsmodel, er de selv involveret i store dele af
værdikædens aktiviteter. I dette afsnit vil de vigtigste aktiviteter i Pandoras værdikæde derfor
blive gennemgået for at undersøge, hvor Pandora opnår konkurrencemæssige fordele. (Pandoras
årsrapport 2014).
Indgående og udgående logistik
To af de primære aktiviteter i værdikæden er indgående og udgående logistik, hvor Pandora
modtager, lagrer og distribuerer råvarer og færdigvarer. Disse aktiviteter foregår hovedsagligt i
Thailand, hvor produktion også foregår. Transporten af råvarer og færdigvarer foregår ved hjælp
af eksterne transportudbydere, mens lagringen sker på produktionsanlæggene. Når smykkerne
skal distribueres ud til kunderne, foregår det gennem 4 distributionscentre rundt om i verden,
hvorfra varerne sendes videre til butikkerne. (Pandoras årsrapport 2014).
Produktion
Den næste primære aktivitet er produktionen, hvor råvarerne transformeres om til det færdige
produkt. Pandoras produktion foregår på deres egne produktionsanlæg i Thailand, da man her har
lang erfaring med fremstilling af smykker, dygtig og tilgængelig arbejdskraft, moderne
produktionsfaciliteter, omkostningseffektiv produktion og favorabel skattelovgivning. Man
anvender standardiserede fremstillingsprocesser, hvilket gør det muligt at skalere produktionen
og tilpasse den løbende til efterspørgslen. I produktionen anvendes ædle materialer, og
smykkerne håndforarbejdes, hvilket er med til at skabe smykker af høj kvalitet. Derudover har man
også kvalitetskontroller både før, under og efter produktionen. Desuden er CSR en vigtig del af
produktionen, og man genanvender derfor ædelmetaller og affald i produktionen. (Pandoras
årsrapport 2014).
Marketing og salg
Marketing og salg er den næste primære aktivitet i værdikæden. For Pandora har deres
markedsføring og branding været med til, at de har kunnet skabe en attraktiv positionering på
Side 22 af 75
markedet og en høj kendskabsgrad. (Pandoras prospekt, 2010). Pandora anvender i stigende grad
online-markedsføring til at skabe kundeloyalitet og dialog med kunderne, herunder Pandora club,
der har over 6.000.000 medlemmer, og deres Facebookside, som har over 3.000.000 følgere.
Pandoras branding fokuserer på tilgængelig luksus, den personlige fortælling og moderne design.
Tilgængelig luksus medfører, at produkterne skal være tilgængelige over hele verden til en
tilgængelig pris. Den personlige fortælling forekommer ved, at man anvender et ”create and
combine” koncept, hvor unikke smykker kan skabes af den enkelte forbruger ved at sammensætte
forskellige smykker. Det moderne design skabes ved løbende fornyelse og hurtig reaktion på
ændringer i forbrugerefterspørgsel og markedstendenser. (Pandoras årsrapport 2014).
Pandoras smykker sælges via 9.900 forhandlere i mere end 90 lande. Pandoras salg foregår både
på engrosbasis til franchisetagere, men også gennem Pandora-ejede butikker, hvor der sælges
direkte til forbrugerne og online i 7 lande. Derudover er forhandlerne opdelt i brandede
forhandlere, som kaldes konceptbutikker, shop-in-shops og guldforhandlere, samt ikke-brandede
forhandlere, der kaldes sølv- og hvidforhandlere. Pandoras fokus er på brandede forhandlere og
især konceptbutikkerne, som er de forhandlere, der sælger Pandora næsten eksklusivt. Generelt
har Pandora en geografisk veldiversificeret tilstedeværelse og et distributionsnetværk, der dækker
det meste af verdenen. Derudover har man fra Pandoras side forsøgt at fremme salget af ringe i
2014, da man ønsker en mindre afhængighed af salget af charms og charms-armbånd, som i 2014
udgjorde 78,4 % af omsætningen. (Pandoras årsrapport 2014).
Service
Service er den sidste primære aktivitet. Pandoras personale yder personlig service til kunderne i
deres butikker, og Pandora giver forbrugerne på visse markeder mulighed for at returnere
smykker. Derudover har butikkerne mulighed for at returnere smykker med lav omsætning til
Pandora, og personalet kan blive uddannet gennem Pandoras e-læringssystem. (Pandoras
årsrapport 2014).
Side 23 af 75
Infrastruktur
Den første af støtteaktiviteterne er virksomhedens infrastruktur. Man anvender i Pandora en
vertikal integreret forretningsmodel, hvilket giver en kompleks organisation, hvor det er vigtigt, at
der er styr på systemer, interne kontroller og procedurer (Pandoras prospekt, 2010). Det
indebærer, at Pandora anvender en stor grad af global styring og koordinering, men hvor der
stadig er en vis grad af lokal uafhængighed. Pandora anvender derfor et omfattende it-system,
som skal samle hele organisationen. Herunder har man blandt andet et e-læringssystem og et
”retail-insight”-system, som kan give salgsdata, der kan benyttes til design af nye produkter, der
møder kundernes efterspørgsel. (Pandoras årsrapport 2014).
Styring af menneskelige ressourcer
Den næste støtteaktivitet er styring af menneskelige ressourcer. Pandora har over 11.400
medarbejdere på verdensplan, hvoraf omkring 7.900 arbejder i produktionen i Thailand. Pandora
har fokus på at fastholde, uddanne og udvikle deres medarbejdere, og derfor prøver de at skabe et
godt arbejdsmiljø for medarbejderne. Nogle at de tiltag Pandora har foretaget sig i Thailand er
Pandora radio, der leverer underholdning, nyheder og uddannelse til de ansatte, et
uddannelsescenter med computere og bibliotek til de ansatte og en medarbejderbutik, hvor de
ansatte kan købe dagligvarer. Pandora har stor fokus på at uddanne sine medarbejdere, og de har
således et e-læringssystem, som både butiks- og kontormedarbejdere har adgang til. Derudover
udbyder de lokale HR-afdelinger forskellige kurser, som skal være med til at udvikle
medarbejdernes kompetencer. (Pandoras årsrapport 2014).
Teknologisk udvikling
Teknologisk udvikling er den næste støtteaktivitet, hvorunder design og udvikling af produkter er
vigtige aktiviteter for Pandora. Især har der fra Pandora været fokus på udviklingen af Pandoras
charms og charms-armbånd, hvis funktionalitet de har fået patenteret. Produktudviklingen i
Pandora foregår ved hjælp af teams, der koordinerer med hinanden og processoftware, hvor man
blandt andet kan tegne smykkerne i 3D i Pandoras Innovation Centre. Nye designs analyseres
derefter for at tilrettelægge den mest effektive produktionsproces. Produktdesign tager
Side 24 af 75
udgangspunkt i salgsdata, nuværende produkter, markedstendenser og sæson. (Pandoras
årsrapport 2014).
Indkøb
Den sidste støtteaktivitet er indkøb, som for Pandora indbefatter efterspørgselsplanlægning og
indkøb af råvarer. Indkøbsafdelingen koordinerer med de andre afdelinger for at sørge for, at
udbud og efterspørgsel matcher hinanden. Pandoras råvareindkøb består hovedsagligt af ædle og
halvædle råvarer, herunder guld, sølv og diamanter. Råvarerne købes rundt omkring i verden, og
generelt afhænger Pandora ikke af en enkelt leverandør for nogle af råvarerne. Derudover har
Pandora et adfærdskodeks, som leverandørerne skal overholde. (Pandoras årsrapport 2014).
Opsamling på værdikæden
Pandora har formået at skabe en god sammenhæng mellem alle aktiviteter i værdikæden, således
at alle aktiviteter er designet til at opnå visionen om at blive verdens mest anerkendte
smykkebrand. Visionen opnås igennem de ressourcer og kompetencer, Pandora har fået opbygget
i deres vertikalt integrerede værdikæde med fokus på design, produktion, markedsføring og salg af
deres produkter.
3.3 SWOT
SWOT analysen bruges til at opsummere de foregående strategiske analyser, således at den
interne analyse bruges til at finde frem til Pandoras styrker og svagheder, mens den eksterne
analyse bruges til at finde frem til muligheder og trusler for Pandora. Dermed kan de ikkefinansielle værdidrivere identificeres. (Sørensen, 2009). SWOT analysen for Pandora ses i figur 3.2.
Side 25 af 75
Figur 3.2: SWOT analyse af Pandora
Interne forhold
Styrker
Svagheder

Vertikalt integreret forretningsmodel


Erfaren og omkostningseffektiv arbejdskraft på
Afhængighed af fortsat vækst gennem
markedsudvikling eller produktudvikling
produktionsanlæg

Mange aktiviteter placeret i Thailand

Stor fokus på kvalitet og CSR i hele værdikæden

Afhængighed af franchisepartnere

Stor kundeloyalitet

Afhængighed af salget af charms og

Stærk branding

Succesfuld “create and combine” smykkekoncept

Kompliceret organisation

Geografisk veldiversificeret tilstedeværelse og

Behov for koordinering af alle aktiviteter i
charms-armbånd
globalt distributionsnetværk

værdikæden
Produktdesign tilpasset efterspørgslen via
dataindsamling

Globalt uddannelsesprogram for medarbejdere

Charm-armbåndets patenterede funktionalitet
Eksterne forhold
Muligheder

Trusler
Økonomisk fremgang på Pandoras

Politisk uro i Thailand
hovedmarkeder

Økonomisk nedgang på Pandoras

Forbrugerpræferencer for ringe

Ekspansion til nye markeder

Valutakursudsving og udsving i råvarepriser

Større forbrugerfokus på Internet og de sociale

Ændrede forbrugerpræferencer og
hovedmarkeder
medier

markedstendenser
Inkorporering af CSR i markedsføringen og

Skærpning af CSR standarder
produktionen

Ændringer i skattelovgivningen

Smykkeindustrien er i høj vækst

Lave adgangsbarrierer

Gode muligheder for produktdifferentiering i

Mange substituerende produkter
smykkeindustrien

Intens rivalisering i smykkeindustrien
Kilde: Egen tilvirkning
Side 26 af 75
3.4 Delkonklusion på den strategiske analyse
Ud fra den strategiske analyse kan Pandoras vigtigste ikke-finansielle værdidrivere dermed
bestemmes. Pandoras væsentligste styrker, som kan påvirke Pandoras fremtidige værdi i positiv
retning, er deres branding, efterspørgselstilpassede design, smykkekoncept, erfarne og
omkostningseffektive arbejdskraft i Thailand og deres vertikalt integrerede forretningsmodel og
globale distributionsnetværk. Derimod er Pandoras væsentligste svagheder deres afhængighed af
salget af charms og charms-armbånd og afhængighed af fortsat vækst gennem markedsudvikling
eller produktudvikling. Pandoras væsentligste muligheder ligger i at kunne ekspandere til nye
markeder, at kunne udnytte forbrugerpræferencerne i flere dele af værdikæden, fortsat
økonomisk vækst på deres hovedmarkeder og vækst i smykkeindustrien. De væsentligste trusler
for Pandora er økonomisk nedgang på deres hovedmarkeder, udsving i valutakurser eller
råvarepriser, at forbrugerpræferencer ændres væk fra Pandoras produkter og den intense
rivalisering i smykkeindustrien med mange konkurrenter, mange substituerende produkter og lave
adgangsbarrierer.
4. Regnskabsanalyse
I dette afsnit foretages en historisk regnskabsanalyse af Pandora. Regnskabsanalysen benyttes til
at bestemme Pandoras økonomiske situation og finde frem til de finansielle værdidrivers. Ud fra
niveauet og udviklingen i de finansielle værdidrivers kan forventningerne til fremtiden
budgetteres, således at Pandora kan værdiansættes. Regnskabsanalysen foregår ved, at de
historiske regnskaber fra årsrapporterne reformuleres, så de kan anvendes til analysebrug, og
derefter foretages en rentabilitetsanalyse af de vigtigste nøgletal. (Sørensen, 2009).
Denne regnskabsanalyse vil tage udgangspunkt i årene fra 2010 til 2014, dvs. årsrapporterne fra
2010 til 2014 vil blive anvendt. Denne periode er valgt, fordi Pandora blev børsnoteret i 2010, og
en periode på 5 år kan give et godt billede af udviklingen i nøgletallene. Derudover har Pandora i
hele denne periode aflagt regnskaber i overensstemmelse med IFRS standarder og de danske
oplysningskrav for børsnoterede selskaber. Dog er det nødvendigt for ledelsen fra år til år at
Side 27 af 75
foretage en række regnskabsmæssige skøn, som er forbundet med usikkerhed, som kan have
påvirket indregningen og målingen af regnskabsposter. Derudover har Pandora gennem årene
foretaget flere opkøb, som kan påvirke regnskabsanalysen. Den uafhængige revisors påtegning
angiver dog, at Pandoras årsregnskab alle 5 år er aflagt i overensstemmelse med lovgivningen, og
at årsregnskaberne giver et retvisende billede. (Pandoras årsrapport 2010, Pandoras årsrapport
2011, Pandoras årsrapport 2012, Pandoras årsrapport 2013, Pandoras årsrapport 2014). Alt i alt
vurderes det dermed, at Pandoras regnskaber er sammenlignelige på tværs af årene, og at der
derfor ikke er behov for at foretage korrektioner på baggrund af den anvendte regnskabspraksis.
4.1 Reformulering af regnskabet
I dette afsnit vil Pandoras resultatopgørelse og balance blive reformuleret. Da Pandora offentliggør
totalindkomstopgørelsen, hvor dirty surplus er angivet, er det ikke nødvendigt at reformulere
egenkapitalopgørelsen. Formålet med reformuleringen er at opdele posterne i driftsaktiviteter og
finansieringsaktiviteter, da det kun er driften, der er værdiskabende (Sørensen, 2009). De
reformulerede poster vil derefter blive benyttet i rentabilitetsanalysen.
Reformuleringerne i dette afsnit vil tage udgangspunkt i informationen fra noterne i Pandoras
årsrapporter og vil fokusere på de poster, hvor der kan være størst tvivl omkring, om de tilhører
driften eller finansieringen.
Reformulering af resultatopgørelse
Først vil resultatopgørelsen blive reformuleret, hvilket gøres på totalindkomstbasis, således at
dirty surplus poster, som er posteret direkte på egenkapitalen, medtages. Når resultatopgørelsen
reformuleres, skal posterne opdeles efter, om de tilhører driften eller finansieringen. Derudover
skal skatten og dirty surplus fordeles mellem drift og finansiering. Hermed kan man finde frem til
netto driftsoverskud efter skat (NOPAT) og netto finansielle omkostninger efter skat.
Driftsoverskuddet deles yderligere op i primært driftsoverskud og dirty surplus poster. (Sørensen,
2009).
Side 28 af 75
Reformuleringen af Pandoras resultatopgørelse for 2010 til 2014 findes i bilag 2.
Da både Pandoras driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter har skattekonsekvenser, mens der i
den officielle resultatopgørelse kun er opgivet et samlet beløb for skatteomkostninger, er det
nødvendigt at allokerer skatteomkostninger ud på drift og finansiering. Dette sker ved, at der til
finansieringen allokeres en skattefordel på netto finansielle omkostninger, udregnet som netto
finansielle omkostninger ganget med skatteprocenten. (Sørensen, 2009). Til allokering af skatten
anvendes i dette tilfælde den danske selskabsskatteprocent, som var 25 % for år 2010-2013 og
24,5 % for år 2014 (Pandoras årsrapport 2010, Pandoras årsrapport 2012, Pandoras årsrapport
2014). Med hensyn til skat af anden totalindkomst anvendes det skattebeløb, der er angivet i
totalindkomstopgørelsen.
Dirty surplus er de poster, der er posteret direkte på egenkapitalen i Pandoras officielle
regnskaber, og de er for Pandora kursdifferencer ved omregning af udenlandske
dattervirksomheder og værdiregulering af sikringsinstrumenter. Kursdifferencer ved omregning af
udenlandske dattervirksomheder antages at vedrøre driften, da de antages at vedrøre driftsaktiver
og driftsforpligtelser i datterselskaberne. Værdiregulering af sikringsinstrumenter kan både være
relateret til driften og finansieringen, men da der ikke er nok oplysninger i Pandoras årsrapport til
at opdele sikringsinstrumenterne, placeres de under driftsaktiviteter, da størstedelen af
sikringsinstrumenterne vedrører råvarer og valutakurser. F.eks. anvender Pandora
råvareterminskontrakter og valutaterminskontrakter som en regnskabsmæssig sikring af
fremtidige pengestrømme. (Pandoras årsrapport 2014).
Reformulering af balance
Når balancen skal reformuleres, foregår det ligesom ved reformulering af resultatopgørelsen ved
at opdele posterne i drift og finansiering. Driftsaktiviteter vedrører produktion og salg af varer,
mens finansieringsaktiviteter benyttes til at finansiere driften. Dermed kan man finde frem til
nettodriftsaktiver, som er driftsaktiverne fratrukket driftsforpligtelserne samt netto finansielle
forpligtelser, som er finansielle forpligtelser fratrukket finansielle aktiver. (Sørensen, 2009).
Reformuleringen af Pandoras balance for 2010 til 2014 findes i bilag 3.
Side 29 af 75
Alle Pandoras aktiver undtagen den likvide beholdning antages at være driftsaktiver, da de
vedrører produktion og salg af varer, dette gælder blandt andet immaterielle aktiver, materielle
aktiver, udskudte skatteaktiver, varebeholdninger og tilgodehavender. Posterne andre langfristede
finansielle aktiver samt andre tilgodehavender bliver ikke udspecificeret i noterne i Pandoras
årsrapport, men er dog begge placeret som en del af investeret kapital, og de kan derfor antages
at vedrøre driften. (Pandoras årsrapport 2014). Det specificeres dog at andre tilgodehavender
indeholder posten finansielle instrumenter. (Pandoras årsrapport 2012). Disse finansielle
instrumenter antages at vedrøre værdiregulering af sikringsinstrumenter, som blev beskrevet
under reformuleringen af resultatopgørelsen og antages dermed ligesom disse at vedrøre driften.
Den likvide beholdning kan vedrøre både driften og finansieringen. Ofte vil en del af likviderne
være nødvendig til at betale regninger som en del af den daglige drift efterhånden som de
forfalder, og denne del af likviderne er et driftsaktiv (Sørensen, 2009). For Pandoras
vedkommende antages det, at der i driften anvendes likvider svarende til 1 % af omsætningen,
mens den øvrige del af likviderne placeres under finansielle aktiver.
Opdelingen mellem finansielle forpligtelser og driftsforpligtelser foretages ud fra, om
forpligtelserne er rentebærende eller ej. Pandora angiver selv i noterne i deres årsrapporter,
hvilke forpligtelser der er rentebærende, dvs. kortfristede og langfristede rentebærende
gældsforpligtelser, og disse er i reformulering placeret under finansielle forpligtelser. Alle andre
forpligtelser antages dermed at være driftsforpligtelser. Dette gælder blandt andet hensatte
forpligtelser, som hovedsagligt vedrører returvarer og garanti, udskudte skatteforpligtelser, som
hovedsagligt opstår på baggrund af forskelle i beregningen af det regnskabsmæssige resultat og
den skattepligtige indkomst, leverandørgæld og skyldige selskabsskatter. Andre langfristede
forpligtelser og anden gæld er ikke udspecificeret i noterne i Pandoras årsrapport, men da de ikke
er angivet som en del af de rentebærende forpligtelser, antages de alle at være ikkerentebærende og dermed en del af driftsforpligtelserne. (Pandoras årsrapport 2014). Det
specificeres dog at anden gæld indeholder posten finansielle instrumenter, men disse antages
ligesom under aktiver at være en del af driften. (Pandoras årsrapport 2012).
Side 30 af 75
4.2 Rentabilitetsanalyse
På baggrund af de reformulerede regnskaber kan der foretages en rentabilitetsanalyse, som er en
analyse af Pandoras nuværende rentabilitet fra driftsaktiviteten og finansieringsaktiviteten.
Analysen foretages på baggrund af DuPont-modellen (se bilag 4), hvor ROE dekomponeres i ROIC
og finansiel gearing*spread. ROIC kan derefter dekomponeres yderligere i OG og AOH. De
udregnede historiske nøgletal er de finansielle værdidrivere, der driver rentabiliteten, og som
derefter kan bruges som udgangspunkt i budgetteringen. Ved udregning af nøgletallene vil der
blive anvendt ultimotal fra balancen, da dette giver de mest opdaterede tal for det givne år.
(Petersen and Plenborg, 2012). Desuden vil der blive foretaget en benchmarking med
konkurrenten Tiffany & Co. for at vurdere nøgletallenes niveau.
Return on equity (ROE)
Det første niveau i DuPont-modellen er return on equity (ROE), som måler egenkapitalens
forrentning, det vil sige hvor rentabel ejernes investering har været i perioden. (Sørensen, 2009).
Udregningen af ROE for år 2010-2014 fremgår af tabel 4.1. Her ses det at ROE faldt fra 58,38 % i
2010 til 21,89 % i 2012, hvorefter den steg igen op til 51,51 % i år 2014.
Ud fra tabel 4.1 kan man desuden se, at ROE kan dekomponeres i et afkast på driftsaktiviteterne
(ROIC) og et afkast på finansieringsaktiviteterne (FGEAR*spread). Dermed kan ROE udregnes som
ROIC+FGEAR*spread. I 2010, hvor minoritetsinteresser udgjorde en del af totalindkomsten, skal
moderselskabets andel af afkast desuden ganges på formlen for ROE. (Sørensen, 2009). For 2011
til 2014 giver dette tal 1, da der ikke var nogle minoritetsinteresser disse år.
Side 31 af 75
Tabel 4.1: Dekomponering af ROE og ROIC
Nøgletal
Beregning
2010
2011
2012
2013
2014
58,38%
32,27%
21,89%
27,44%
51,51%
49,20%
26,60%
22,27%
29,20%
62,57%
0,27
0,05
-0,02
-0,08
-0,14
ROIC
Totalindkomst til moderselskabets ejere /
egenkapital
NOPAT/NDA
FGEAR
NFF/egenkapital
r
NFO/NFF
10,52%
-84,64%
2,58%
8,37%
-15,08%
Spread
ROIC-r
38,68%
111,24%
19,70%
20,84%
77,64%
FGEAR*
spread
MS
andel af
afkast
ROE
FGEAR*spread
0,10
0,06
-0,004
-0,02
-0,11
(Totalindkomst til moderselskabets ejere/
totalindkomst for koncern) / (moderselskabets
egenkapital/ koncern egenkapital)
(ROIC+FGEAR*SPREAD)*MS andel af afkast
0,978
1
1
1
1
58,38%
32,27%
21,89%
27,44%
51,51%
OG
NOPAT/nettoomsætning
40,47%
22,72%
19,83%
19,17%
31,59%
AOH
Nettoomsætning/NDA
1,22
1,17
1,12
1,52
1,98
ROIC
OG*AOH
49,20%
26,60%
22,27%
29,20%
62,57%
ROE
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Pandoras årsrapport 2010, Pandoras årsrapport 2011, Pandoras
årsrapport 2012, Pandoras årsrapport 2013 og Pandoras årsrapport 2014.
Return on invested capital (ROIC)
ROIC er et mål for afkastet på driftsaktiviteterne og måler, hvor profitabelt Pandora har været i
stand til at udnytte de netto driftsaktiver, de har haft til rådighed. (Sørensen, 2009). ROIC er
udregnet for år 2010 til 2014 i tabel 4.1. Her ses det, at ROIC faldt fra 49,20 % i 2010 til 22,27 % i
2012, og herefter steg ROIC igen, så den i 2014 nåede et niveau på 62,57 %. ROIC oversteg ROE i
2012, 2013 og 2014, da den finansielle gearing disse år var negativ.
Finansiel gearing og spread
Den andel del af ROE består af afkastet på finansieringsaktiviteterne, som er finansiel gearing
(FGEAR) ganget med spread. Finansiel gearing er et udtryk for forholdet mellem netto finansielle
forpligtelser og egenkapitalen som finansieringskilder. Spread er et udtryk for forskellen mellem
ROIC og r, som er de procentvise netto låneomkostninger. (Sørensen, 2009). Pandoras finansielle
gearing og spread for år 2010-2014 er udregnet i tabel 4.1. Pandoras finansielle gearing har været
Side 32 af 75
faldende gennem hele perioden, og i 2012, 2013 og 2014 var den finansielle gearing negativ, da
Pandora disse år havde netto finansielle aktiver. Den faldende finansielle gearing betyder, at
Pandoras netto driftsaktiver i stigende grad er finansieret med egenkapitalen i stedet for netto
finansielle forpligtelser, og at Pandoras finansielle risiko dermed er faldet. De procentvise netto
låneomkostninger har været meget svingende i perioden og var i 2011 og 2014 negative. Den
svingende låneomkostning har gjort, at spread også har været meget svingende. I 2012, hvor
låneomkostningerne var 2,58 %, var spread dermed 19,7 %, mens låneomkostningerne i 2014 var
-15,08 %, og spread var 77,64 %.
Overskudsgrad (OG) og aktivernes omsætningshastighed (AOH)
For at undersøge hvad der har drevet udviklingen i ROIC, dekomponeres ROIC i de to nøgletal OG
og AOH. OG beskriver den procentvise andel af salget, der fører til overskud, og beskriver dermed
relationen mellem omsætning og omkostninger i virksomheden. AOH måler salg pr. krone
investeret i netto driftsaktiver og beskriver dermed kapitaltilpasningen i virksomheden. Når de to
nøgletal ganges sammen findes ROIC. (Petersen and Plenborg, 2012). OG og AOH er udregnet
nederst i tabel 4.1.
I tabel 4.1 ses det, at Pandoras overskudsgrad har været faldende fra 2010 til 2013, således at OG
faldt fra 40,47 % i 2010 til 19,17 % i 2013. Pandora har dog formået at vende denne tendens,
således at OG i 2014 steg til 31,59 %. Det seneste år har Pandora dermed formået at øge
overskuddets andel af nettoomsætningen. Pandoras AOH har i perioden lagt mellem 1,12 og 1,98,
hvor AOH faldt fra 1,22 i 2010 til 1,12 i 2012 og derefter steg til 1,98 i 2014. De seneste år har
Pandora dermed formået at øge salget pr. krone investeret i nettodriftsaktiver. Dermed er det
både udviklingen i OG og udviklingen i AOH, der har påvirket udviklingen i ROIC gennem perioden.
Da Pandora har mulighed for at påvirke både AOH og OG, tyder det på, at de er i en industri, hvor
der er mulighed for at differentiere sig, og på den måde hæve overskudsgraden, men samtidig gør
den intense konkurrence i smykkeindustrien (jf. afsnit 3.1.2 Porters five forces) det nødvendigt
også at have fokus på omsætningshastigheden.
Side 33 af 75
Dekomponering af OG
For yderligere at undersøge relationen mellem omsætning og omkostninger i Pandora laves en
common-size analyse af Pandoras reformulerede resultatopgørelse. En common-size analyse viser
både udviklingen og den relative størrelse af posterne på resultatopgørelsen. (Petersen and
Plenborg, 2012). I tabel 4.2 er common-size analysen for Pandoras resultatopgørelse vist. Her ses
det, at produktionsomkostningerne har udgjort en forholdsvis stabil del af nettoomsætningen på
mellem 27 % og 33,4 % i hele perioden, dog har Pandora formået at mindske andelen fra 33,4 % i
2013 til 29,5 % i 2014. Også salgs-, distributions- og markedsføringsomkostningerne har udgjort en
forholdsvis stabil andel af nettoomsætningen gennem perioden, hvor andelen steg fra 2010 til
2012, men derefter er begyndt at falde, så den i 2014 udgjorde 26 % af nettoomsætningen.
Administrationsomkostningernes andel af nettoomsætningen steg fra 8,6 % i 2010 til 13,1 % i
2012, mens andelen i 2014 var på 10,5 % af nettoomsætningen.
Tabel 4.2: Common-size analyse af Pandoras resultatopgørelse
(i procent af nettoomsætningen)
Nettoomsætning
Produktionsomkostninger
Salgs-, distributions- og markedsføringsomk.
Administrationsomkostninger
= Primært driftsoverskud før skat
Skat på primært driftsoverskud:
Rapporteret skatteomkostning
Skattefordel på netto finansielle omk.
Skat på primært driftsoverskud
= Primært driftsoverskud efter skat
Dirty surplus poster:
Kursdifferencer ved omregning af udenlandske
dattervirksomheder
Værdiregulering af sikringsinstrumenter
Skat af anden totalindkomst
=Dirty surplus efter skat
= Netto driftsoverskud efter skat (NOPAT)
2010
100%
-29,1%
-26,0%
-8,6%
36,2%
2011
100%
-27,0%
-30,8%
-11,2%
30,9%
2012
100%
-33,4%
-31,3%
-13,1%
22,2%
2013
100%
-33,4%
-26,6%
-10,2%
29,8%
2014
100%
-29,5%
-26,0%
-10,5%
34,1%
-5,7%
-0,6%
-6,3%
29,9%
-5,0%
1,2%
-3,8%
27,1%
-4,2%
0,0%
-4,1%
18,0%
-5,8%
0,2%
-5,6%
24,1%
-6,5%
-0,4%
-6,9%
27,2%
6,0%
3,7%
-1,0%
-3,9%
4,5%
4,5%
0,0%
10,6%
40,5%
-8,3%
0,2%
-4,4%
22,7%
3,1%
-0,3%
1,8%
19,8%
-1,1%
0,1%
-5,0%
19,2%
-0,2%
0,0%
4,4%
31,6%
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Pandoras årsrapport 2010, Pandoras årsrapport 2011, Pandoras
årsrapport 2012, Pandoras årsrapport 2013 og Pandoras årsrapport 2014.
Side 34 af 75
Ud fra tabel 4.2 ses det desuden, at dirty surplus posterne gennem perioden har været både
positive og negative, dvs. nogle år har det været en indtægt for Pandora, mens andre år har det
været en omkostning. I 2010 gav dirty surplus posterne Pandora en indtægt svarende til 10,6 % af
omsætningen, mens dirty surplus posterne i 2013 var en omkostning på 5 % af nettoomsætningen.
I 2014 var dirty surplus posterne igen en indtægt for Pandora. Alt i alt betyder det, at NOPAT’s
andel af omsætningen, dvs. OG, har været faldende fra 40,5 % i 2010 til 19,2 % i 2013. I 2014 steg
OG dog igen til 31,6 %.
Dekomponering af AOH
For at undersøge kapitaltilpasningen i Pandora yderligere foretages en analyse af den inverse
værdi af AOH for de individuelle driftsaktiver og driftsforpligtelser. Den inverse AOH er et udtryk
for, hvor meget der er bundet i nettodriftsaktiver for at genere en krones salg. (Sørensen, 2009).
Tabel 4.3: Analyse af omsætningshastighedens underliggende drivere
2010
Driftsaktiver:
Immaterielle aktiver/nettooms.
Materielle aktiver/nettooms.
Anlægskapital i alt/nettooms.
Arbejdskapital/nettooms.
Udskudte skatteaktiver/nettooms.
Andre langfristede finansielle
aktiver/nettooms.
Driftsaktiver i alt / nettooms.
Driftsforpligtelser:
Arbejdskapital/nettooms.
Udskudte skatteforpligtelser/nettooms.
Andre langfristede forpligtelser/nettooms.
Driftsforpligtelser i alt / nettooms.
Netto driftsaktiver/nettooms. = 1/AOH
AOH
2011
2012
2013
2014
0,67
0,06
0,73
0,42
0,02
0,004
0,67
0,06
0,74
0,42
0,03
0,005
0,67
0,07
0,75
0,45
0,03
0,004
0,51
0,06
0,57
0,36
0,03
0,005
0,41
0,06
0,47
0,29
0,03
0,008
1,17
1,19
1,22
0,96
0,80
0,25
0,09
0,003
0,35
0,82
1,22
0,26
0,08
0,0003
0,34
0,85
1,17
0,25
0,08
0,0003
0,33
0,89
1,12
0,25
0,05
0,0003
0,31
0,66
1,52
0,26
0,04
0
0,29
0,50
1,98
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Pandoras årsrapport 2010, Pandoras årsrapport 2011, Pandoras
årsrapport 2012, Pandoras årsrapport 2013 og Pandoras årsrapport 2014.
Side 35 af 75
I Tabel 4.3 er vist en analyse af omsætningshastighedens underliggende drivere, hvor den inverse
værdi af AOH er udregnet for de individuelle driftsaktiver og driftsforpligtelser. Her ses det, at det
driftsaktiv, der er bundet mest i for at generere en krones salg, er immaterielle aktiver, der bl.a.
dækker over Pandoras goodwill og distributionsrettigheder (Pandoras årsrapport 2014). Gennem
perioden er den kapital, der er bundet i immaterielle aktiver for at skabe en krones salg dog faldet.
Kapitalen bundet i arbejdskapitals-aktiver, herunder bl.a. varebeholdning og tilgodehavender fra
salg og tjenesteydelser, for at genere en krones salg har lagt forholdsvist stabilt i perioden, men er
dog faldet fra 0,45 kr. i 2012 til 0,29 kr. i 2014. Alt i alt er Pandora gået fra at have bundet 1,22 kr. i
driftsaktiver i alt for at skabe en krones salg i 2012 til 0,80 kr. i 2014. Den inverse
omsætningshastighed har været forholdsvis stabil for driftsforpligtelserne, men er dog faldet fra
0,35 kr. i 2010 til 0,29 kr. i 2014, hvilket alt andet lige er med til at øge den samlede inverse værdi
af AOH for nettodriftsaktiver. Dog er nettoomsætningen steget så meget mere end driftsaktiverne
fra 2012 til 2014, at kapitalen bundet i nettodriftsaktiver for at skabe en krones salg er faldet fra
0,89 kr. i 2012 til 0,50 kr. i 2014, hvilket har medført, at AOH i samme periode er steget fra 1,12 til
1,98.
Benchmarking
For at vurdere nøgletallenes niveau er det nødvendigt at have et sammenligningsgrundlag. I dette
tilfælde vil Pandoras nøgletal blive sammenlignet med Tiffany & Co’s nøgletal, da Tiffany blev
identificeret som en af Pandoras konkurrenter i den strategiske analyse. Derudover har Tiffany
været i branchen siden 1837, og de derfor kan tænkes at have nået en mere stabil vækst og steady
state tilstand, som kan være et fremtidsbillede for Pandora. Reformuleringen af Tiffanys
årsrapport er så vidt muligt foretaget efter samme principper som reformuleringen af Pandoras
årsrapporter for at opnå et sammenligneligt resultat. Dog anvender Tiffany en anden
regnskabspraksis, da de anvender GAAP, og derudover kan de have anvendt andre
regnskabsmæssige skøn end Pandora. (Tiffany & Co. årsrapport 2014). Reformuleringen af Tiffanys
resultatopgørelse og balance for år 2012-2014 er vist i hhv. bilag 5 og 6. Ud fra denne
reformulering kan nøgletal for Tiffany udregnes.
Side 36 af 75
Tabel 4.4: Nøgletal for Pandora og Tiffany for 2012-2014
Pandora
Nøgletal:
2012
2013
Omsætningsvækst ift. sidste
periode
ROE
-0,09%
ROIC
Tiffany
2014
2012
2013
2014
35,45%
32,54%
4,15%
6,24%
5,43%
21,89%
27,44%
51,51%
15,67%
7,96%
8,90%
22,27%
29,20%
62,57%
13,07%
5,81%
11,37%
-0,02
-0,08
-0,14
0,33
0,35
0,33
2,58%
8,37%
-15,08%
5,32%
-0,16%
18,89%
Spread
19,70%
20,84%
77,64%
7,74%
5,97%
-7,53%
OG
19,83%
19,17%
31,59%
11,93%
5,33%
10,17%
1,12
1,52
1,98
1,10
1,09
1,12
FGEAR
r
AOH
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Pandoras årsrapport 2012, Pandoras årsrapport 2013, Pandoras
årsrapport 2014, Tiffany & Co. årsrapport 2013 og Tiffany & Co. årsrapport 2014.
I tabel 4.4 er vist nøgletal for Pandora og Tiffany for år 2012-2014. Her ses det, at Pandora har haft
en højere forrentning på egenkapitalen gennem hele perioden, hvilket skyldes, at Pandora
gennem hele perioden har haft en højere ROIC end Tiffany. Derimod har Tiffany haft en større
FGEAR end Pandora. At Pandora har haft en højere ROIC skyldes, at både Pandoras overskudsgrad
og AOH har været højere end Tiffanys. Desuden viser tabel 4.4 omsætningsvæksten ift. til sidste
periode for både Pandora og Tiffany. Her ses det, at Pandoras omsætning faldt med 0,09 %
mellem 2011 og 2012, men derefter er omsætningen steget med først 35,45 % fra 2012 til 2013 og
derefter 32,54 % fra 2013 til 2014. Tiffanys omsætning er vokset noget mere moderat på mellem
4,15 % og 6,24 % om året, hvilket kan skyldes, at Tiffany har været noget længere tid i
smykkeindustrien og dermed er nået til en modningsfase, mens Pandora stadig er i en vækstfase.
4.3 Delkonklusion på regnskabsanalyse
På baggrund af reformuleringen af Pandoras resultatopgørelse og balance for 2010 til 2014 kunne
Pandoras rentabilitet analyseres. Rentabilitetsanalysen viste, at udviklingen i egenkapitalens
Side 37 af 75
forrentning, som faldt fra 58,38 % i 2010 til 21,89 % i 2012 og derefter steg op til 51,51 % i 2014,
især blev påvirket af udviklingen i ROIC, da den finansielle gearing gennem hele perioden har
været forholdsvis lav, hvilket har gjort, at også FGEAR*spread har været lav. Udviklingen i ROIC
kan tillægges både udviklingen i OG og udviklingen i AOH, hvor begge disse nøgletal er blevet
påvirket af flere af de underliggende poster på hhv. resultatopgørelsen og balancen. Ved at
foretage en benchmarking af Pandoras nøgletal med de tilsvarende nøgletal for Tiffany kan det
ses, at både ROE, ROIC og herunder OG og AOH mellem 2012 og 2014 har lagt på et højere niveau
for Pandora end Tiffany. Pandoras omsætningsvækst har desuden i både 2013 og 2014 været
meget højere end Tiffanys.
5. Budgettering
For at kunne værdiansætte Pandora med DCFF-modellen (discounted cash flow to firm-modellen)
er det nødvendigt at estimere de fremtidige frie cash flows. Det er derfor nødvendigt at
budgettere de finansielle værdidrivers, der skal bruges til udregningen af de frie cash flows.
Dermed udgør nøgletallene udregnet i regnskabsanalysen fundamentet for budgetteringen, da de
giver indsigt i den historiske udvikling og det historiske niveau for de finansielle værdidrivers.
Dette kombineres med den strategiske analyse for at vurdere den fremtidige værdi af de
finansielle værdidrivers. (Petersen and Plenborg, 2012).
5.1 Fastlæggelse af budgetperioden og vækstraten i
terminalperioden
Da det ikke er muligt at budgettere uendeligt ud i fremtiden, opdeles budgettet i en
budgetperiode og en terminalperiode. For Pandora er der valgt en budgetperiode på 10 år,
hvorefter terminalperioden vil påbegyndes. Denne budgetperiode er valgt, fordi Pandora lige nu er
i høj vækst pga. deres konkurrencemæssige fordele og væksten i smykkeindustrien (jf. afsnit 3.2.2
Værdikæden og afsnit 3.1.2 Porters five forces). Så for at kunne foretage en så præcis
værdiansættelse som muligt, er det nødvendigt med en forholdsvis lang budgetperiode med
Side 38 af 75
overnormale vækstrater, inden det kan antages, at Pandora når et steady state i terminalperioden,
hvor en konstant vækstrate påbegyndes. Derudover er denne budgetperiode valgt, fordi langt
størstedelen af Pandoras omsætning stammer fra charms og charms-armbånd, og det antages, at
markedet vil nå et mætningspunkt for denne produktgruppe på et tidspunkt. Derudover vil
Pandora miste sit patent på charms-armbåndenes funktionalitet i år 2023-2024, hvilket kan
antages at være med til at mindske omsætningsvæksten, da konkurrenterne til den tid i højere
grad får mulighed for at kopiere Pandoras charms-armbånds funktionalitet. (Pandoras årsrapport
2014).
Terminalperioden reflekterer en steady state tilstand, hvor det antages, at alle
budgetteringsposter vokser med en konstant vækstrate. Denne konstante vækstrate, g, vil ofte
være lig den forventede langsigtede vækstrate i økonomien. (Petersen and Plenborg, 2012). I
dette tilfælde vil g blive sat til 3 %, da den forventede langsigtede vækstrate i økonomien er
omkring 3 % (De Økonomiske Råd, 2014).
5.2 Budgettering af de finansielle værdidrivers
Budgetteringen af de finansielle værdidrivers vil tage udgangspunkt i en omsætnings-drevet
budgetteringsproces, hvor det antages, at omkostninger og investeringer er drevet af det
forventede aktivitetsniveau. Der vil blive anvendt et forholdsvist højt aggregationsniveau i
budgetteringen, fordi formålet er langsigtet budgettering, hvorved informationerne ikke er så
specifikke langt ude i fremtiden. Derfor vil budgetteringen tage udgangspunkt i
omsætningsvæksten, OG, den effektive skatteprocent, dirty surplus og AOH, for at kunne finde
frem til de fremtidige værdier af de frie cash flows, som danner basis for den senere
værdiansættelse. (Petersen and Plenborg, 2012).
Den samlede budgettering af Pandoras finansielle værdidrivers er vist i bilag 7.
Budgettering af omsætningsvækst
Den budgetterede omsætningsvækst driver resten af budgetteringen. Pandora har de seneste to
Side 39 af 75
år haft en omsætningsvækst på hhv. 35,45 % og 32,54 %, jf. tabel 4.4. Pandora har disse år fulgt en
vækststrategi med en høj grad af både markedsudvikling og produktudvikling (jf. afsnit 3.2.1
Ansoff’s vækstmatrix), hvilket har været med til at skabe denne store vækst i omsætningen. Ifølge
Pandoras årsrapport har de planer om at fortsætte disse vækststrategier, med fokus på at øge
salget i de eksisterende butikker, samt på at udvide butiksnetværket på både eksisterende og nye
markeder. Det kan dermed antages, at Pandora de næste år vil fortsætte den høje vækst, inden
væksten vil begynde at falde mod den langsigtede konstante vækstrate, g. Pandora har selv en
forventning om, at omsætningen i 2015 vil vokse med omkring 20 %. (Pandoras årsrapport 2014).
Derfor sættes omsætningsvæksten i 2015 og de efterfølgende to år til 20 %, da dette udgør en
vækstperiode. I denne periode er der en generel forventning om høj vækst i smykkeindustrien,
blandt andet også på grund af fremgangen på Pandoras hovedmarkeder (jf. afsnit 3.1.1 PESTEL
analyse), som kan være med til at øge forbrugernes købekraft (Dauritz et al., 2014). I
vækstperioden forventes det desuden, at Pandora vil fortsætte med at udvide deres aktiviteter til
nye markeder både ved organisk vækst og opkøb, og at de fortsat vil foretage 7 årlige
produktlanceringer (jf. afsnit 3.2.1 Ansoff’s vækstmatrix). Det antages desuden, at der fortsat vil
være forholdsvis lav konkurrence for charms i vækstperioden, men at Pandora samtidig vil ændre
deres produktmiks til et større fokus på ringe. De efterfølgende 7 år af budgetperioden udgør en
nedtrapningsperiode, hvor det forventes, at Pandora vil få sværere ved at vinde markedsandele
især med deres charms-produkter, hvor markedet forventes at blive mættet. Desuden forventes
det, at konkurrenceintensiteten vil øges på grund af en øget trussel fra nye konkurrenter og
substituerende produkter (jf. afsnit 3.1.2 Porters five forces). Således forventes det, at Pandoras
omsætningsvækst i nedtrapningsperioden løbende vil falde til et niveau tilsvarende Tiffanys
omsætningsvækst på omkring 4-7 %, jf. tabel 4.4, da Pandora til den tid forventes at være nået en
modningsfase ligesom Tiffany. I Terminalperioden startende fra år 2025 forventes
omsætningsvæksten at falde til den konstante vækstrate på 3 %.
Budgettering af overskudsgrad for primært driftsoverskud før skat
For at finde frem til primært driftsoverskud før skat skal overskudsgraden for primært
driftsoverskud før skat budgetteres. Denne overskudsgrad findes ved at budgettere udviklingen i
Side 40 af 75
produktions-, salgs-, distributions- og markedsførings- og administrationsomkostninger i forhold til
udviklingen i omsætningen. For alle disse omkostninger er den historiske andel af omsætningen,
som fremgår af tabel 4.2, et godt udgangspunkt for budgetteringen, da disse omkostninger
generelt har en tendens til at følge udviklingen i omsætningen. Budgetteringen af de forskellige
omkostningers andel af omsætningen er vist i bilag 8 sammen med de historiske andele for de
seneste tre år.
Produktionsomkostningernes andel af omsætningen har de seneste 5 år lagt forholdsvist stabilt
omkring de 30 %, jf. tabel 4.2, da produktionsomkostningerne i høj grad følger aktivitetsniveauet,
således at øget omsætning har ført til højere produktionsniveau, og dermed øget råvareindkøb og
højere lønomkostninger. Fra 2013 til 2014 er produktionsomkostningernes andel af omsætningen
dog faldet fra 33,4 % til 29,5 %, da man har formået at forbedre produktionsmetoderne og
mindske råvarepriserne. Produktionsomkostningernes andel af omsætningen forventes at kunne
mindskes svagt de næste 2 år til 28,5 % i 2015 og 28 % i 2016 pga. lavere afdækningspriser på
råvarer og forbedrede produktionsmetoder, hvorefter andelen forventes at stabilisere sig på 28 %.
Salgs-, distributions- og markedsføringsomkostningernes andel af omsætningen er fra 2012 til
2014 faldet fra 31,3 % til 26 %, jf. tabel 4.2, da stigningen i omkostninger til øgede
markedsføringsaktiviteter og flere butikker har været mindre end stigningen i omsætningen. Det
forventes, at Pandora i fremtiden vil kunne holde denne andel på 26 %, da
markedsføringsomkostningerne generelt har udgjort en stabil andel af omsætningen på mellem
9 % og 10 %, mens det forventes, at salgs- og distributionsomkostningerne vil stige pga. åbning af
nye butikker, men at omsætningen vil stige tilsvarende. Administrationsomkostningernes andel af
omsætningen har gennem de seneste 5 år lagt mellem 8,6 % og 13,1 %, jf. tabel 4.2, og er fra 2013
til 2014 steget svagt fra 10,2 % til 10,5 % pga. strukturelle ændringer og et højere antal
medarbejdere. I fremtiden forventes det, at administrationsomkostningerne vil udgøre 10,7 % af
omsætningen svarende til et gennemsnit af administrationsomkostningernes andel af
omsætningen for de seneste 5 år, da det antages, at administrationsomkostningerne har tæt
relation til omsætningen. (Pandoras årsrapport 2014).
Side 41 af 75
Alt i alt betyder det, at overskudsgraden for primært driftsoverskud før skat budgetteres til at
være 34,8 % i 2015 og 35,3 % i 2016 og frem. Det primære driftsoverskud før skat for hvert år kan
dermed findes ved at gange nettoomsætningen med overskudsgraden.
Budgettering af den effektive skattesats
For at finde frem til skatten på det primære driftsoverskud skal den effektive skattesats
budgetteres. Pandoras effektive skattesats har de seneste to år været hhv. 19 % og 20 % og
forventes ifølge Pandora næste år at blive 20 %. Pandoras effektive skattesats har i flere år lagt
under den danske selskabsskatteprocent, da de har kunnet drage fordel af skattereguleringerne i
Thailand (jf. afsnit 3.1.1 PESTEL analyse). Indtil videre løber skattefordelen frem til 3. kvartal 2020,
men der er mulighed for, at den bliver forlænget. Derudover er den danske selskabsskattesats sat
til at falde fra 24,5 % i 2014 til 22 % i 2016. (Pandoras årsrapport 2014). Derfor antages det i
budgetteringen, at Pandora kan holde deres effektive skatteprocent på 20 % i hele
budgetperioden og terminalperioden. Skat på primært driftsoverskud kan dermed findes for hvert
år ved at gange det primære driftsoverskud før skat med den effektive skattesats.
Budgettering af dirty surplus
For at kunne budgettere NOPAT skal dirty surplus posterne budgetteres. For Pandora har dirty
surplus posterne gennem de seneste 5 år bestået af kursdifferencer ved omregning af
udenlandske dattervirksomheder, værdiregulering af sikringsinstrumenter og skat af anden
totalindkomst. Disse poster har været meget svingende og kan derfor være vanskelige at
budgettere. (Pandoras årsrapport 2014). Det kan antages, at Pandora vil blive ved at have
udenlandske datterselskaber, og at kursdifferencer ved omregning af udenlandske
dattervirksomheder derfor vil blive ved at være en post for Pandora. Derudover kan det antages,
at Pandora vil blive ved at anvende sikringsinstrumenter, da disse bl.a. benyttes til at afdække
råvarerisici (jf. afsnit 4.1 Reformulering af regnskabet). Derfor vil dirty surplus for Pandora blive
budgetteret som et gennemsnit af dirty surplus posterne for 2010 til 2014, hvilket betyder, at dirty
surplus vil udgøre 122 mio. kr. hvert år i både budgetperioden og terminalperioden. Dermed kan
NOPAT udregnes for hvert år som primært driftsoverskud efter skat plus dirty surplus.
Side 42 af 75
Budgettering af AOH
AOH budgetteres for at finde størrelsen på netto driftsaktiverne. Budgetteringen af AOH tager
udgangspunkt i omsætningshastigheder for arbejdskapitalen og anlægskapitalen. Budgetteringen
af AOH er vist i bilag 9. Investeringer i arbejdskapitalen er ofte tæt forbundet med udviklingen i
omsætningen. Ud fra den historiske udvikling i den inverse omsætningshastighed for
arbejdskapitalen i tabel 4.3 kan det ses, at arbejdskapitalen har fulgt udviklingen i omsætningen
tæt, især når man ser på forpligtelserne, mens aktivernes andel af omsætningen er faldet fra 2012
til 2014. Det antages, at netto arbejdskapital i fremtiden vil følge omsætningen lineært, og at
posten hvert år i budgetperioden og terminalperioden vil udgøre 7 % af omsætningen, hvilket er et
gennemsnit af de seneste 2 år, da dette antages, at være mest retvisende for fremtiden. Pandora
forventer selv, at anlægsinvesteringerne for år 2015-2017 vil blive på et noget højere niveau end
anlægsinvesteringerne i 2014, pga. investeringer i produktionsanlæg i Thailand,
distributionsnetværk og IT. Det antages, at der hvert af disse år vil blive investeret 800 mio. kr. i
anlægskapital, hvilket sammenholdt med stigningen i omsætningen betyder, at den inverse
omsætningshastighed for anlægskapital vil falde til 0,44 i 2015, 0,42 i 2016 og 0,39 i 2017. Derefter
antages det, at Pandora vil holde anlægskapitalen på 39 % af omsætningen. Alle de øvrige poster
på balancen har gennem de seneste 5 år udgjort en forholdsvis fast lav andel af omsætningen, jf.
tabel 4.3. Med udgangspunkt i 2014, hvor øvrige poster tilsammen udgjorde 0,6 % af
omsætningen, budgetteres øvrige poster derfor til 0 i både budgetperioden og terminalperioden.
(Pandoras årsrapport 2014).
Dermed budgetteres AOH i 2015 til 1,94, i 2016 budgetteres den til 2,05, og i 2017 og frem
budgetteres AOH til 2,19. Netto driftsaktiverne for hvert år kan derefter findes som
nettoomsætningen divideret med AOH.
Budgettering af de frie cash flows
Ud fra de ovenstående budgetteringer kan de frie cash flows to firm (FCFF) nu udregnes som
NOPAT fratrukket den årlige tilvækst i NDA. Disse kan så senere tilbagediskonteres ved hjælp af
WACC og anvendes til værdiansættelsen. (Petersen and Plenborg, 2012).
Side 43 af 75
5.3 Delkonklusion på budgettering
Da DCFF-modellen er valgt til værdiansættelsen, skulle de frie cash flows budgetteres. Der blev
valgt en budgetperiode på 10 år, da det blev antaget, at Pandora vil have en vækstperiode på 3 år,
hvor de vil vokse kraftigt, hvorefter de vil opleve en nedtrapningsperiode på 7 år, hvor deres
omsætningsvækst vil falde løbende ned til den konstante langsigtede vækstrate på 3 % i
terminalperioden. Derefter kunne OG, den effektive skatteprocent, dirty surplus og AOH
budgetteres med udgangspunkt i de historiske regnskabstal og den strategiske analyse, og på den
måde kunne NOPAT og netto driftsaktiver og derudfra de frie cash flows udregnes.
6. Værdiansættelse
Ud fra budgetteringen kan der nu foretages en værdiansættelse af Pandora. I dette afsnit vil der
blive foretaget en værdiansættelse ved hjælp af DCFF-modellen. Dette er en discounted cash flowtilgang, hvor de fremtidige frie cash flows tilbagediskonteres til deres nutidsværdi ved hjælp af
WACC, som er de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (Petersen and Plenborg, 2012).
For at kunne foretage denne værdiansættelse er det dermed nødvendigt først at fastlægge WACC.
6.1 Fastlæggelse af kapitalomkostninger
For at kunne tilbagediskontere de fremtidige cash flows i DCFF-modellen skal WACC, som er de
vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger, udregnes. WACC er med til at kompensere for
risikoen i forbindelse med de fremtidige cash flows og inkluderer både ejernes og långivernes
afkastkrav. (Petersen and Plenborg, 2012).
Formlen for WACC er:
𝑁𝐹𝐹
𝐸𝐾
WACC = 𝑁𝐹𝐹+𝐸𝐾 ∗ 𝑟𝑑 + 𝑁𝐹𝐹+𝐸𝐾 ∗ 𝑟𝑒
Hvor:
NFF = Markedsværdi af netto finansielle forpligtelser
Side 44 af 75
EK = Markedsværdi af egenkapital
rd = Långivernes afkastkrav efter skat
re = Ejernes afkastkrav
For at fastlægge WACC skal hver del af ovenstående formel dermed beregnes, hvilket vil blive gjort
i det følgende, hvorved ejernes afkastkrav, långivernes afkastkrav og kapitalstrukturen vil blive
estimeret. Derefter kan WACC udregnes for Pandora. (Petersen and Plenborg, 2012).
6.1.1 Ejernes afkastkrav
Til udregning af ejernes afkastkrav (re) benyttes Capital Asset Pricing Model (CAPM), hvor man
antager, at investorerne kun vil betale for den risiko, der ikke kan diversificeres væk. (Petersen and
Plenborg, 2012).
I CAPM defineres ejernes afkastkrav som:
𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑒 ∗ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )
hvor:
re = Ejernes afkastkrav
rf = Risikofri rente
βe = Systematisk risiko på egenkapitalen (beta)
rm-rf = Markedsporteføljens risikopræmie
Hvert element i CAPM, dvs. den risikofrie rente, beta og markedsporteføljens risikopræmie, skal
derfor estimeres for at udregne ejernes afkastkrav. (Petersen and Plenborg, 2012).
Den risikofrie rente
Den risikofrie rente er et udtryk for, hvor meget en investor kan tjene uden at påtage sig nogen
risiko. Ofte bruges renten på en statsobligation som et estimat for den risikofrie rente. (Petersen
and Plenborg, 2012). Da Pandora aflægger regnskab i Danmark, og den danske statsobligation kan
anses som forholdsvis sikker, vil denne blive anvendt til at estimere den risikofrie rente. For at
matche det underliggende cash flow bedst muligt og for at give det mest retvisende billede, på
Side 45 af 75
trods af det historisk lave renteniveau, anvendes renten på en 30-årig statsobligation. Renten på
en 30-årig dansk statsobligation lagde ultimo 2014 på 1,5 %, og derfor estimeres den risikofrie
rente til at være 1,5 %. (Danmarks Nationalbank, 2015).
Systematisk risiko (beta)
Den systematiske risiko er den markedsrelaterede risiko, der ikke kan diversificeres væk.
Investorerne vil kræve kompensation for at investere i en virksomhed med højere systematisk
risiko, og derfor bliver ejernes afkastkrav højere, desto højere den systematiske risiko er. En ofte
anvendt metode til at estimere beta er en kvantitativ metode, hvor samvariationen mellem de
virksomhedsspecifikke afkast og markedsporteføljens aktieafkast udregnes på baggrund af
historiske aktieafkast. Hvis det ikke er muligt at anvende de historiske aktieafkast, kan en kvalitativ
metode, hvor beta estimeres ud fra fundamentale faktorer i stedet anvendes. (Petersen and
Plenborg, 2012). I denne afhandling vil den kvantitative metode blive anvendt, da det er muligt at
anvende de historiske aktieafkast for Pandora, da Pandoras børsnotering gør, at der er
observationer tilgængelige. Derudover er Pandoras aktier meget likvide, f.eks. blev der i 2014
gennemsnitlig handlet 900.000 aktier pr. dag, hvilket er med til at gøre, at beta reflekterer den
underliggende risiko i virksomheden. (Pandoras årsrapport 2014). Ved at anvende de historiske
observationer antages det, at Pandoras risiko er stabil over tid, og at de historiske aktieafkast
derfor kan bruges til at vurdere den fremtidige risiko. (Petersen and Plenborg, 2012). Da Pandora
er børsnoteret på NASDAQ OMX Copenhagen i Danmark og aflægger regnskab i Danmark, vil OMX
C20-indekset blive anvendt som sammenligningsgrundlag. Beregningen af beta tager
udgangspunkt i ugentlige observationer fra perioden, Pandora har været børsnoteret, dvs. fra den
5/10/2010 til den 29/12/2014, og disse er gengivet i bilag 10 og 11.
(http://finance.yahoo.com/q/hp?s=OMXC20.CO+Historical+Prices, 2015,
http://finance.yahoo.com/q/hp?s=PNDORA.CO+Historical+Prices, 2015). Ud fra disse beregninger
estimeres beta til 1,8311. Sammenlignes dette med Reuters betaestimat for Pandora på 2,33, og
MSN Finans’ betaestimat for Pandora på 1,82, virker det til at være et rimeligt estimat
(www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=PNDORA.CO, 2015, www.msn.com/dadk/finans/aktieoplysninger/fi-172.1.PNDORA.CSE, 2015).
Side 46 af 75
Markedsporteføljens risikopræmie
Markedsporteføljens risikopræmie er forskellen mellem det forventede afkast på markedet og den
risikofrie rente og er dermed et udtryk for det merafkast, der kræves på grund af
markedsporteføljens risiko. Grundlæggende kan risikopræmien bestemmes enten ved ex-post
metoden, hvor risikopræmien baseres på historiske observationer, ex-ante metoden, hvor
risikopræmien baseres på fremtidige forventninger eller rundspørge, hvor risikopræmien baseres
på konsensus blandt analytikere. (Petersen and Plenborg, 2012). I dette tilfælde vil risikopræmien
blive baseret på en rundspørge foretaget af PwC, hvor den gennemsnitlige risikopræmie anvendt i
Danmark i 2009 blev anslået til 4,9 %. (PricewaterhouseCoopers, 2010). Derudover har
Nationalbanken foretaget en undersøgelse af den historiske risikopræmie, hvor de udregner den
gennemsnitlige historiske risikopræmie for Danmark i perioden 1970-2002 til at være 5,2 %.
(Saabye, 2003). Dermed vil markedsporteføljens risikopræmie i denne afhandling blive estimeret
til 5 %.
Beregning af ejernes afkastkrav
På baggrund af estimaterne for den risikofrie rente, beta og markedsporteføljens risikopræmie kan
ejernes afkastkrav nu beregnes:
𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑒 ∗ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) = 1,5% + 1,8311 ∗ 5% = 10,66%
Dermed bliver ejernes afkastkrav 10,66 %.
6.1.2 Långivernes afkastkrav
Långivernes afkastkrav er lånerenten på Pandoras netto finansielle forpligtelser. Långivernes
afkastkrav efter skat udregnes som:
𝑟𝑑 = (𝑟𝑓 + 𝑟𝑠 ) ∗ (1 − 𝑡)
Hvor:
rd = Långivernes afkastkrav efter skat
rf = Risikofri rente
Side 47 af 75
rs = Selskabsspecifikt risikotillæg på gælden
t = Selskabsskatteprocent
For at udregne långivernes afkastkrav skal den risikofrie rente, det selskabsspecifikke risikotillæg
og selskabsskatteprocenten derfor estimeres. (Petersen and Plenborg, 2012).
Den risikofrie rente
Den risikofrie rente blev estimeret ved udregningen af ejernes afkastkrav til 1,5 %.
Selskabsspecifikt risikotillæg på gælden
Det selskabsspecifikke risikotillæg på gælden kan estimeres ud fra, hvilken kreditvurdering
Pandora har opnået (Petersen and Plenborg, 2012). Ifølge Økonomisk Ugebrev Formue har
Pandora en BBB+ kredit-rating beregnet ud fra Altmanns Z-score, hvilket svarer til en investment
grade kredit-rating (Mikkelsen, 2014). Standard & Poor’s vurderer det selskabsspecifikke
risikotillæg for virksomheder, der har denne rating og sælger forbrugerprodukter til at ligge
omkring 1,3 % (www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?assetID=1245305949879,
2011). I rentabilitetsanalysen (afsnit 4.2) blev det ligeledes vurderet, at Pandora har en meget lav
finansiel risiko pga. deres lave finansielle gearing. Dermed vil långivere ikke skulle kompenseres så
meget for at yde et lån til Pandora, da de ikke påtager sig så stor en risiko, og det
selskabsspecifikke risikotillæg på gælden bør derfor være lav. (Petersen and Plenborg, 2012).
Pandoras selskabsspecifikke risikotillæg på gælden estimeres dermed til at være 1,3 %.
Selskabsskatteprocent
Selskabsskatteprocenten for Pandora kan både estimeres som den effektive skatteprocent eller
den marginale skatteprocent. Brugen af den effektive skatteprocent, der var 20 % i 2014, antager,
at virksomhedens låneomkostninger er fordelt på samme måde som virksomhedens
driftsoverskud på tværs af lande. (Petersen and Plenborg, 2012). Da det antages, at Pandora
Side 48 af 75
hovedsagligt har optaget gæld i Danmark, anvendes derfor i stedet den marginale skatteprocent,
som er den danske selskabsskattesats for 2014 på 24,5 % (Pandoras årsrapport 2014).
Beregning af långivernes afkastkrav
På baggrund af estimaterne for den risikofrie rente, det selskabsspecifikke risikotillæg på gælden
og selskabsskatteprocenten kan långivernes afkastkrav efter skat nu beregnes:
𝑟𝑑 = (𝑟𝑓 + 𝑟𝑠 ) ∗ (1 − 𝑡) = (1,5% + 1,3%) ∗ (1 − 24,5%) = 2,11%
Dermed estimeres långivernes afkastkrav til 2,11 %.
6.1.3. Kapitalstruktur
Kapitalstrukturen viser forholdet mellem egenkapital og forpligtelser og skal måles i
markedsværdier, da disse reflekterer de sande alternativomkostninger for ejerne og långiverne.
Der vil for Pandora blive antaget, at der anvendes en fast langsigtet kapitalstruktur over hele
værdiansættelsesperioden. Ofte vil den bogførte værdi af netto finansielle forpligtelser være en
rimelig approksimation for markedsværdien af netto finansielle forpligtelser. (Petersen and
Plenborg, 2012). Markedsværdien af netto finansielle forpligtelser estimeres derfor til -1.002 mio.
kr., som er de bogførte netto finansielle forpligtelser for 2014. Markedsværdien af Pandoras
egenkapital, som vil blive anvendt i beregningen af WACC, vil derimod blive estimeret ud fra antal
udestående aktier ganget med aktiekursen ultimo 2014. Markedsværdien af Pandoras egenkapital
estimeres dermed til 120,9 mio. stk.*504,5 kr. = 60.994 mio. kr. (Pandoras årsrapport 2014).
Kapitalstrukturen vil dermed bestå af en egenkapitalandel på 101,7 % og en NFF-andel på -1,7 %.
6.1.4 Beregning af Pandoras WACC
På baggrund af ejernes afkastkrav, långivernes afkastkrav og kapitalstrukturen kan Pandoras
WACC nu beregnes:
WACC =
𝑁𝐹𝐹
𝑁𝐹𝐹+𝐸𝐾
∗ 𝑟𝑑 +
𝐸𝐾
𝑁𝐹𝐹+𝐸𝐾
∗ 𝑟𝑒 = −1,7% ∗ 2,11% + 101,7% ∗ 10,66% = 10,80%
Side 49 af 75
Pandoras WACC fastsættes dermed til 10,80 %. Det antages, at denne WACC er fast, og det er
dermed denne WACC, der vil blive brugt til at tilbagediskontere alle de frie cash flows i
budgetperioden og terminalperioden. Det kan dog være problematisk at fastsætte WACC især i
disse ustabile tider med historisk lave renter (Danmarks Nationalbank, 2015). Derfor vil de mest
usikre estimater fra udregningen af WACC blive afprøvet i en følsomhedsanalyse senere i denne
afhandling.
6.2 Værdiansættelse af Pandora
Til værdiansættelsen af Pandora er valgt DCFF-modellen, som er en indirekte nutidsværdimodel,
hvor de fremtidige frie cash flows skal tilbagediskonteres for at finde frem til Pandoras
fundamentalværdi. Nutidsværdimodellerne baserer værdiansættelsen på en høj grad af
information og et stort analytisk arbejde, der bl.a. gør det muligt at inddrage både de ikkefinansielle værdidrivers fundet i den strategiske analyse og de finansielle værdidrivers fundet i
regnskabsanalysen. Derudover er der valgt en indirekte metode til værdiansættelsen, hvor
virksomhedsværdien findes først for derefter at fratrække markedsværdien af netto finansielle
forpligtelser for at komme frem til markedsværdien af egenkapitalen. Den indirekte metode er
valgt, fordi den fokuserer på budgetteringen af driften, som er den værdiskabende del. Derudover
er det en discounted cash flow model, der er anvendt, fordi det er den mest populære
værdiansættelsesmodel, og fordi den baserer værdiansættelsen på de frie cash flows. En ulempe
ved denne model kan dog være, at terminalperioden udgør en stor del af den fundne værdi, og det
er dermed vigtigt, at antagelserne for terminalperioden er korrekte. Til sidst vil resultatet fra
værdiansættelsen med DCFF-modellen blive tjekket med en værdiansættelse med EVA-modellen,
da disse modeller er teoretisk ækvivalente og derfor bør give det samme resultat. (Petersen and
Plenborg, 2012).
Formlen for DCFF-modellen specificeret som en to-stadie model er:
𝑛
𝑉𝑖𝑟𝑘𝑠𝑜𝑚ℎ𝑒𝑑𝑠𝑣æ𝑟𝑑𝑖0 = ∑
𝑡=1
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛+1
1
+
∗
𝑡
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛
Side 50 af 75
hvor:
FCFFt = Frit cash flow to firm i tidsperiode t
WACC = Vægtet gennemsnitlig kapitalomkostning
n = Antal perioder i budgetperioden
g = Langsigtet stabil vækstrate i terminalperioden
Det første led i formlen angiver nutidsværdien af FCFF i budgetperioden, mens det andet led
angiver nutidsværdien af FCFF i terminalperioden. (Petersen and Plenborg, 2012).
Ud fra den tidligere budgettering af FCFF i afsnit 5 og fastlæggelsen af WACC i afsnit 6.1 kan
Pandora dermed nu værdiansættes.
Tabel 6.1: Værdiansættelse af Pandora med DCFF-modellen
(i mio. kr.)
Nutidsværdi af FCFF i budgetteringsperiode
Nutidsværdi af FCFF i terminalperiode
Virksomhedsværdi
Netto finansielle aktiver
Markedsværdi af egenkapital
Antal aktier (i mio. stk.)
DCFF-model
35.733
46.212
81.945
1.002
82.946
120,9
Aktieværdi (i kr.)
686
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Pandoras årsrapport 2010, Pandoras årsrapport 2011, Pandoras
årsrapport 2012, Pandoras årsrapport 2013 og Pandoras årsrapport 2014.
I tabel 6.1 ses værdiansættelsen af Pandora med DCFF-modellen. Værdiansættelsen med både
DCFF-modellen og EVA-modellen og de anvendte formler kan desuden ses i bilag 12. I tabel 6.1
fremgår det, at den estimerede virksomhedsværdi for Pandora bliver 81.945 mio. kr. Da Pandora
har netto finansielle aktiver, lægges disse til virksomhedsværdien for at komme frem til den
estimerede markedsværdi af egenkapitalen på 82.946 mio. kr. Ved at dividere dette tal med antal
udestående aktier pr. 31/12 2014 kommer man dermed frem til et estimat på den teoretiske
værdi af Pandoras aktie pr. 31/12 2014 på 686 kr.
Side 51 af 75
EVA-modellen giver samme resultat som DCFF-modellen, hvilket tyder på, at der ikke er foretaget
nogen tekniske fejl i værdiansættelsen. EVA-modellen tilbagediskonterer EVA 1 med WACC og
lægger netto driftsaktiver til for at finde frem til virksomhedsværdien (Petersen and Plenborg,
2012).
Den teoretiske aktieværdi fundet i denne afhandling på 686 kr. er 181,5 kr. højere end Pandoras
børsnoterede aktiekurs den 31/12 2014 på 504,5 kr.
(investor.pandoragroup.com/stockquote.cfm., 2015). Dermed vil anbefalingen ud fra
beregningerne og antagelserne i denne afhandling være, at Pandoras aktier er undervurderet, og
at aktionærerne dermed bør købe Pandoras aktier, da de er en attraktiv investering. Generelt har
anbefalingen for Pandoras aktier blandt finanshusene også været ”køb”, siden Pandoras
årsrapport for 2014 blev offentliggjort. Blandt andet havde Jyske Bank efter offentliggørelsen af
Pandoras årsrapport 2014 et kursmål for Pandora på 675 kr., mens JP Morgan og Handelsbanken
begge havde et kursmål på 650 kr., og SEB havde et kursmål på 700 kr. (Mackeprang, 2015).
Dermed ligger finanshusenes kursmål meget tæt på den estimerede aktieværdi på 686 kr. fundet i
denne afhandling. Hvis man derudover undersøger den udvikling, Pandoras aktiekurs har haft
siden 31/12 2014, har aktiekursen bevæget sig tættere på det estimat, der blev udregnet i denne
afhandling, således at den børsnoterede aktiekurs d. 1/4 2015 var 637 kr.
(investor.pandoragroup.com/stockquote.cfm., 2015).
Det at den teoretiske værdi af Pandoras aktie fundet i denne afhandling er højere end den
børsnoterede kurs af Pandoras aktie kan skyldes, at de antagelser, der er anvendt i denne
afhandling, har været for optimistiske. Det kan blandt andet skyldes, at de vækstrater, der blev
estimeret, har været for høje, eller at WACC er blevet estimeret for lavt. Til at undersøge
virkningen af sådanne ændrede antagelser kan en følsomhedsanalyse anvendes.
6.3 Følsomhedsanalyse og stress-test af værdiansættelsen
Da værdiansættelsen bygger på mange antagelser og subjektive vurderinger, kan en
følsomhedsanalyse benyttes til at teste, hvor følsom den fundne aktieværdi er overfor ændringer i
1
EVA = NOPATt -NDAt-1*WACC
Side 52 af 75
antagelserne for værdiansættelsen (Petersen and Plenborg, 2012). Det vil derfor blive testet,
hvordan først ændringer i omsætningsvæksten og AOH og dernæst ændringer i beta og den
risikofrie rente påvirker aktieværdien. Disse antagelser testes, da de anses som de mest usikre
estimater. Til sidst vil der blive fortaget en stress-test af værdiansættelsen vha. en relativ
værdiansættelse af Pandora.
Følsomhedsanalyse af omsætningsvæksten og AOH
I tabel 6.2 er konsekvenserne på aktieværdien af ændrede omsætningsvækstrater og AOH-værdier
hvert år i budgetperioden og terminalperiode med +/-10 % vist. Yderligere beregninger for
følsomhedsanalysen af omsætningsvæksten og AOH fremgår af bilag 13.
Tabel 6.2: Omsætningsvæksten og AOH-værdiens påvirkning af aktieværdien
Omsætningsvækst
(aktieværdi i kr.)
-10%
0%
+10%
-10%
609
673
745
0%
621
686
759
+10%
631
697
771
AOH
Kilde: Egen tilvirkning
Ud fra tabel 6.2 kan man se, at en ændring på +/-10 % i omsætningsvæksten har større
konsekvens på den estimerede aktieværdi i forhold til en ændring på +/- 10 % i AOH. Det er
dermed omsætningsvæksten, som er vigtigst af disse to at estimere korrekt i budgetteringen. Ved
ændring af begge antagelser med +/- 10 % bliver intervallet, den estimerede aktieværdi kan ligge i
på 609 kr. til 771 kr.
Følsomhedsanalyse af beta og den risikofrie rente
I tabel 6.3 er konsekvenserne på aktieværdien af at ændre beta og den risikofrie rente i
Side 53 af 75
beregningen af WACC med +/-10 % vist. Yderligere beregninger for følsomhedsanalysen af den
risikofrie rente og beta fremgår af bilag 14.
Tabel 6.3: Den risikofrie rente og betas påvirkning af aktieværdien
Risikofri rente
(aktieværdi i kr.)
-10%
0%
+10%
-10%
810
790
772
0%
701
686
671
+10%
616
604
593
Beta
Kilde: Egen tilvirkning
Ud fra tabel 6.3 kan man se, at en ændring på +/-10 % i beta i udregningen af WACC har meget
større betydning for den estimerede aktieværdi end en ændring på +/-10 % i den risikofrie rente.
Det er dermed meget afgørende for det endelige resultat, hvilken værdi beta estimeres til. Ved
ændring af begge antagelser med +/- 10 % bliver intervallet, den estimerede aktieværdi kan ligge i
593 kr. til 810 kr.
Stress-test af værdiansættelsen
For at teste robustheden af resultatet fra værdiansættelsen med nutidsværdimodellen benyttes
en relativ værdiansættelse med multiple. Ved anvendelse af en relativ værdiansættelsesmodel
værdiansættes virksomheden ud fra prisen på sammenlignelige virksomheder relativt til forskellige
regnskabsposter (Petersen and Plenborg, 2012). I dette tilfælde vil den relative værdiansættelse
tage udgangspunkt i price/earnings (P/E) og market-to-book (M/B) for Pandora, Tiffany og et
industri-gennemsnit.
Når P/E og M/B udregnes for Pandora på baggrund af deres årsregnskab og værdiansættelsen med
DCFF-modellen i tabel 6.1, fås en P/E ratio på 26,77 og en M/B ratio på 11,80 (Pandoras årsrapport
2014). Når Tiffanys P/E og M/B udregnes på baggrund af Tiffanys regnskabsposter og aktiepris pr.
Side 54 af 75
31/1 20152, fås en P/E ratio på 25,87 og en M/B ratio på 4,39. (Tiffany & Co. årsrapport 2014,
http://finance.yahoo.com/q/hp?s=TIF+Historical+Prices, 2015). Mens industri-gennemsnittet, som
er taget ud fra et gennemsnit af virksomhederne i industrien for tøj og accessoires, er en P/E ratio
på 24,98 og en M/B ratio på 3,78
(www.reuters.com/finance/stocks/financialHighlights?symbol=PNDORA.CO, 2015). Dermed ligger
Pandoras multiple generelt højere end både Tiffanys og industri-gennemsnittet. Især M/B er
meget højere for Pandora end både Tiffany og Industri-gennemsnittet. Dette betyder, at Pandora
bliver værdiansat relativt højere end konkurrenterne, hvilket betyder, at denne afhandling enten
har været for optimistisk i sine antagelser, således at Pandora er overvurderet i forhold til
konkurrenter, eller at Pandora har bedre fremtidsudsigter end sine konkurrenter. (Petersen and
Plenborg, 2012).
Hvis Pandoras markedsværdi af egenkapital skulle værdiansættes på baggrund af Pandoras
årsresultat 2014 og bogført egenkapital 2014 og Tiffanys multiple, ville P/E give en
egenkapitalværdi for Pandora på 80.132 mio. kr., mens M/B ville give en egenkapitalværdi på
30.892 mio. kr. (Pandoras årsrapport 2014). Dermed er det i dette tilfælde en relativ
værdiansættelse med P/E, der giver et resultat tættest på resultatet fra værdiansættelsen med
DCFF-modellen, der gav en egenkapitalværdi på 82.946 mio. kr. Denne form for værdiansættelse
er hurtig og let at foretage, men kan give misvisende resultater, da den hviler på en antagelse om,
at virksomhederne er sammenlignelige mht. forventede vækstrater, kapitalomkostninger,
profitabilitet og regnskabskvalitet. (Petersen and Plenborg, 2012). Her så vi tidligere i
benchmarkingen under rentabilitetsanalysen (afsnit 4.2), at der var væsentlige forskelle mellem
Pandora og Tiffany.
6.4 Delkonklusion på værdiansættelse
For at kunne foretage en værdiansættelse af Pandora med DCFF-modellen skulle de frie cash flows
fundet i budgetteringen tilbagediskonteres med en WACC, der blev estimeret til 10,80 % ud fra et
vægtet gennemsnit af ejernes afkastkrav og långivernes afkastkrav. Markedsværdien af Pandoras
egenkapital blev dermed værdiansat til 82.946 mio. kr., og aktieværdien blev estimeret til 686 kr.
2
Tiffanys regnskabsår afsluttes d. 31/1 2015
Side 55 af 75
Denne estimerede aktieværdi er 182 kr. højere end den børsnoterede aktiekurs d. 31/12 2014 på
504,5 kr., hvilken betyder, at Pandora vurderes til at være en attraktiv investering for investorerne.
Følsomhedsanalysen viste, at aktieværdien især påvirkes af ændringer i de estimerede
omsætningsvækstrater og beta-værdien. Derudover blev markedsværdien af Pandoras egenkapital
værdiansat lavere end DCFF-modellen, når multiple blev anvendt. Det kan betyde, at denne
afhandling har været for optimistisk i sine antagelser, at Pandora har bedre fremtidsudsigter end
sine konkurrenter, eller at Pandora ikke er sammenlignelig med konkurrenterne.
7. Diskussion af forskellen mellem den estimerede
aktieværdi og den børsnoterede aktiekurs
I denne afhandling er den teoretiske værdi af Pandoras aktie blevet fundet ud fra en fundamental
analyse, hvor værdien af aktien udregnes som nutidsværdien af de fremtidige cash flows. Her
antages det dermed, at man har mulighed for at analysere sig frem til, om aktier er over- eller
undervurderet, og dermed om aktierne er en attraktiv investering. (Petersen and Plenborg, 2012).
En anden antagelse er at aktiemarkedet er efficient, og at aktiekursen dermed er bestemt på
baggrund af al den tilgængelige information, og at det derfor ikke er muligt at snyde markedet ved
at købe undervurderede aktier. Ud fra denne antagelse kan man dermed ikke vide, hvordan
aktiekursen vil udvikle sig på forhånd, da det kun er nye informationer, der kan forårsage
ændringer i kursen. En aktie med høj omsættelighed, og hvor markedet tilføres alle relevante
informationer vil dermed være korrekt prissat med den børsnoterede aktiekurs. (Brealey et al.,
2012). Dermed er det relevant at undersøge, hvor forskellen mellem den børsnoterede aktiekurs
og den teoretiske aktiekurs beregnet i denne afhandling kan være opstået. Ifølge Pandora selv kan
deres aktiekurs blandt andet blive påvirket af faktorer som Pandoras eller konkurrenters vækst og
driftsresultater, udsving i valutakurser, rekruttering af nøglemedarbejdere, ændringer i
anbefalinger fra aktieanalytikere, spekulationer fra medier eller investorers side, ændring i prisen
på råvarer, opkøb, fremtidige ændringer i anvendt regnskabspraksis og generelle
markedsøkonomiske eller politiske forhold (Pandoras prospekt, 2010). Mange af disse faktorer,
som f.eks. Pandoras vækst og driftsresultater, er der forsøgt at tage højde for i det estimat, der er
Side 56 af 75
bestemt i denne afhandling. Mens andre faktorer, som spekulationer, som det ikke har været
muligt at tage højde for i denne afhandling, kan være afgørende for, at der er en forskel mellem
den estimerede aktieværdi og den børsnoterede aktiekurs. Derudover kan denne afhandling have
været for optimistisk i sine estimater af f.eks. væksten, hvilket følsomhedsanalysen viste i høj grad
kan påvirke den estimerede aktieværdi. Dermed kan både aktiemarkedets efficiens og
afhandlingens antagelser være afgørende for, om den korrekte værdi af Pandoras aktie er den
estimerede aktieværdi eller den børsnoterede aktiekurs.
8. Konklusion
For at finde den teoretiske værdi af Pandoras aktiekurs, blev der foretaget en strategisk analyse,
en regnskabsanalyse, en budgettering og til sidst en værdiansættelse. Den strategiske analyse
bestod af en ekstern og en intern analyse. Den eksterne analyse skulle identificere Pandoras
muligheder og trusler ud fra en PESTEL analyse og en analyse af Porters five forces. Mens den
interne analyse skulle identificere Pandoras styrker og svagheder ud fra en analyse af Ansoff’s
vækstmatrix og værdikæden. Pandoras væsentligste styrker blev bestemt til at være deres
vertikalt integrerede forretningsmodel, branding, design, smykkekoncept, deres erfarne og
omkostningseffektive arbejdskraft og globale distributionsnetværk. Pandoras væsentligste
svagheder blev identificeret som deres afhængighed af salget af charms og charms-armbånd og af
at kunne skabe fortsat vækst gennem markedsudvikling og produktudvikling. Pandoras
væsentligste muligheder blev identificeret som ekspansion til nye markeder, udnyttelse af
forbrugerpræferencer, fortsat økonomisk vækst på hovedmarkederne og vækst i
smykkeindustrien. De væsentligste trusler for Pandora blev bestemt til at være økonomisk
nedgang på hovedmarkederne, udsving i valutakurser eller råvarepriser, ændrede
forbrugerpræferencer og den intense rivalisering i smykkeindustrien med mange substituerende
produkter og lave adgangsbarrierer.
Regnskabsanalysen bestod af en reformulering af Pandoras resultatopgørelser og balancer for
2010 til 2014, således at rentabiliteten kunne analyseres. Rentabilitetsanalysen viste, at ROE faldt
Side 57 af 75
fra 2010 til 2012 og derefter steg frem til 2014. Denne udvikling var især påvirket af udviklingen i
ROIC, som kunne tillægges både udviklingen i OG og udviklingen i AOH. Ud fra en benchmarking
med Tiffany kunne man se, at både ROE, ROIC og herunder OG og AOH mellem 2012 og 2014
havde lagt på et højere niveau for Pandora end for Tiffany.
For at værdiansætte Pandora med DCFF-modellen skulle de frie cash flow først budgetteres, og
derefter skulle WACC estimeres. Ud fra regnskabsanalysen og den strategiske analyse kunne
NOPAT og den årlige tilvækst i netto driftsaktiver og dermed de frie cash flow budgetteres. Det
skete ud fra en budgetperiode på 10 år med overnormale vækstrater, hvorefter væksten i
terminalperioden blev bestemt til 3 %. WACC blev derefter estimeret til 10,80 % ud fra et
gennemsnit af ejernes afkastkrav og långivernes afkastkrav vægtet med kapitalstrukturen.
Markedsværdien af Pandoras egenkapital kunne dermed bestemmes ved at tilbagediskontere de
frie cash flow med WACC. Dermed blev den teoretiske aktieværdi estimeret til 686 kr., hvilket er
181,5 kr. højere end den børsnoterede aktiekurs d. 31/12 2014 på 504,5 kr. Dermed fandt denne
afhandling frem til, at Pandora er en attraktiv investering. Desuden viste følsomhedsanalysen, at
Pandoras aktieværdi især blev påvirket af ændringer i omsætningsvækstraterne og beta. Mens
den relative værdiansættelse fandt frem til en lavere markedsværdi af egenkapitalen end DCFFmodellen, hvilket kan betyde, at Pandora har bedre fremtidsudsigter end sine konkurrenter, at
denne afhandling har været for optimistisk i antagelserne, eller at Pandora ikke er sammenlignelig
med konkurrenterne.
Side 58 af 75
Litteraturliste
Brealey, R. A., Myers, S. C. and Marcus, A. J. (2012) Fundamentals of corporate finance. 7.
international student edn. New York, N.Y.: McGraw-Hill Higher Education.
Bünger, T. H. (2015) 'Økonomer: Endnu flere job og endnu mere vækst i 2015', Børsen, 27/2/15,
http://borsen.dk/nyheder/oekonomi/artikel/1/300256/oekonomer_endnu_flere_job_og_
endnu_mere_vaekst_i_2015.html.
Danmarks Nationalbank. 2015. Kvartalsoversigt 1. kvartal 2015. Hentet fra:
http://www.nationalbanken.dk/da/publikationer/Documents/2015/03/Kvartalsoversigt%2
01.%20kvartal%202015.pdf.
Dauritz, L., Remy, N. and Tochtermann, T. (2014) 'A multifaceted future: The jewelry industry in
2020', McKinsey & Company.
De Økonomiske Råd. 2014. Vismandsrapport - Dansk Økonomi, efterår 2014. Hentet fra:
http://www.dors.dk/files/media/rapporter/2014/e14/e14.pdf.
Euroinvestor: www.euroinvestor.dk/boerser/nasdaq-omx-copenhagen/pandora-a-s/2632080,
2015. (besøgt 12/2/15).
Euromonitor international - Company Shares. 2015. (besøgt 28/2/15).
Euromonitor international - Market sizes. 2015. (besøgt 15/3/15).
Euromonitor international - Monthly Economic Review of Commodity Markets: February 2015
Update. 2015. (besøgt 12/3/15).
Euromonitor international - Real GDP Growth. 2015. (besøgt 11/3/15).
http://finance.yahoo.com/q/hp?s=OMXC20.CO+Historical+Prices 2015. (besøgt 1/4/15).
http://finance.yahoo.com/q/hp?s=PNDORA.CO+Historical+Prices 2015. (Besøgt 1/4/15).
http://finance.yahoo.com/q/hp?s=TIF+Historical+Prices 2015. (besøgt 9/4/15).
Ihsan, Y. (2012) 'Developing a Multi-Criteria Decision Making Model for PESTEL Analysis',
International Journal of Business and Management, 7(24), pp. 52-66.
investor.pandoragroup.com/stockquote.cfm. 2015. (besøgt 4/4/15).
Johnson, G. (2014) Exploring strategy : text and cases. 10. edn. Harlow, England: Pearson.
Mackeprang, C. (2015) 'Pandora fortsætter stime med højere kurser og løftede kursmål', Ritzau
Finans, 20/2/15.
MarketLine (2014) 'MarketLine Industry Profile - Global Jewelry & Watches'.
Side 59 af 75
Mikkelsen, C. (2014) 'Seks C20'ere er ekstremt solide - ugebrev', Ritzau Finans, 14/4/14.
Msn: www.msn.com/da-dk/finans/aktieoplysninger/fi-172.1.PNDORA.CSE, 2015. (besøgt 1/4/15).
Pandora: www.pandora.net/da-dk/pandora-company/about-pandora/the-pandora-story, 2015.
(besøgt 26/2/15).
Pandoras prospekt. 2010. Hentet fra: http://investor.en.pandora.net/prospectus.cfm.
Pandoras årsrapport 2010. Hentet fra: http://investor.en.pandora.net/annuals.cfm.
Pandoras årsrapport 2011. Hentet fra: http://investor.en.pandora.net/annuals.cfm.
Pandoras årsrapport 2012. Hentet fra: http://investor.en.pandora.net/annuals.cfm.
Pandoras årsrapport 2013. Hentet fra: http://investor.en.pandora.net/annuals.cfm.
Pandoras årsrapport 2014. Hentet fra: http://investor.en.pandora.net/annuals.cfm.
Petersen, C. V. and Plenborg, T. (2012) Financial statement analysis : valuation, credit analysis,
executive compensation. Harlow, England: Financial Times/Prentice Hall.
PricewaterhouseCoopers (2010) Prisfastsættelsen på aktiemarkedet, Hentet fra:
http://www.pwc.dk/da/vaerdiansaettelse/assets/prisfastsaettelse-paa-aktiemarkedet.pdf.
Reuters: www.reuters.com/finance/stocks/financialHighlights?symbol=PNDORA.CO, 2015. (besøgt
9/4/15).
Reuters: www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=PNDORA.CO, 2015. (besøgt 1/4/15).
Standardandpoors:
www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?assetID=1245305949879, 2011.
Standard & Poor's Global Fixed Income Research. (besøgt 3/4/15).
Sørensen, O. f. (2009) Regnskabsanalyse og værdiansættelse : en praktisk tilgang. 3. edn. Kbh.:
Gjellerup.
Saabye, N. (2003) Risikopræmien på aktier, Danmarks nationalbank, 1. kvartalsoversigt 2003.
Hentet fra:
http://www.nationalbanken.dk/da/publikationer/Documents/2003/02/2003_KVO1_ris73.
pdf.
Tiffany & Co. årsrapport 2013. Hentet fra: http://investor.tiffany.com/annuals.cfm.
Tiffany & Co. årsrapport 2014. Hentet fra: http://investor.tiffany.com/annuals.cfm.
Side 60 af 75
Oversigt over bilag
BILAG 1 - FORKORTELSER ANVENDT I AFHANDLINGEN
BILAG 2 - REFORMULERING AF PANDORAS RESULTATOPGØRELSE
BILAG 3 - REFORMULERING AF PANDORAS BALANCE
BILAG 4 - DUPONT-MODELLEN MED FORMLER
BILAG 5 - REFORMULERING AF TIFFANYS RESULTATOPGØRELSE
BILAG 6 - REFORMULERING AF TIFFANYS BALANCE
BILAG 7 – SAMLET BUDGETTERING
BILAG 8 - BUDGETTERING AF OVERSKUDSGRAD FOR PRIMÆRT DRIFTSOVERSKUD FØR SKAT
BILAG 9 - BUDGETTERING AF AOH
BILAG 10 - UDREGNING AF BETA (DEL 1)
BILAG 11 - UDREGNING AF BETA (DEL 2)
BILAG 12 - VÆRDIANSÆTTELSE AF PANDORA VHA. DCFF-MODELLEN OG EVA-MODELLEN
BILAG 13 - FØLSOMHEDSANALYSE AF OMSÆTNINGSVÆKST OG AOH
BILAG 14 - FØLSOMHEDSANALYSE AF DEN RISIKOFRIE RENTE OG BETA
Side 61 af 75
Bilag 1 - Forkortelser anvendt i afhandlingen
AOH: Aktivernes Omsætningshastighed
NDA: Netto Driftsaktiver
AUD: Australian Dollar
Nettooms: Nettoomsætning
CAD: Canadian Dollar
NFF: Netto Finansielle Forpligtelser
CAPM: Capital Asset Pricing Model
NOPAT: Net Operating Profit After Tax
DCFF: Discounted Cash Flow to Firm
OG: Overskudsgrad
EK: Egenkapital
P/E: Price/Earnings ratio
EUR: Euro
r: Procentvise netto låneomkostninger
EVA: Economic Value Added
rd: Långivernes afkastkrav efter skat
FCFF: Free Cash Flow to Firm
re: Ejernes afkastkrav
FGEAR: Finansiel Gearing
rf: Risikofri rente
g: Konstant vækstrate
rm: Markedsporteføljens afkast
GAAP: Generally Accepted Accounting
ROE: Return On Equity
Principles
GBP: Great British Pound
IFRS: International Financial Reporting
Standards
M/B: Market-to-Book ratio
MS: Moderselskabet
n: Antal perioder i budgetperioden
ROIC: Return On Invested Capital
rs: Selskabsspecifikt risikotillæg på gælden
t: Selskabsskatteprocent
THB: Thai Baht
USD: United States Dollar
WACC: Weighted Average Cost of Capital
βe: Systematisk risiko på egenkapitalen
Side 62 af 75
Bilag 2 - Reformulering af Pandoras resultatopgørelse
(i mio. kr.)
Nettoomsætning
Produktionsomkostninger
Salgs-, distributions- og markedsføringsomk.
Administrationsomkostninger
= Primært driftsoverskud før skat
Skat på primært driftsoverskud:
Rapporteret skatteomkostning
Skattefordel på netto finansielle omk.
Skat på primært driftsoverskud
= Primært driftsoverskud efter skat
Dirty surplus poster:
Kursdifferencer ved omregning af udenlandske dattervirksomheder
Værdiregulering af sikringsinstrumenter
Skat af anden totalindkomst
=Dirty surplus efter skat
= Netto driftsoverskud efter skat (NOPAT)
Netto finansielle omkostninger efter skat:
Finansielle omkostninger
Finansielle indtægter
= Netto finansielle omkostninger før skat
Skattefordel på netto finansielle omk.
= Netto finansielle omkostninger efter skat
= Totalindkomst for koncern
Minoritetsinteressers resultatandel
= Totalindkomst til aktionærer i Pandora A/S
2010
6.666
-1.941
-1.733
-576
2.416
2011
6.658
-1.798
-2.053
-749
2.058
2012
6.652
-2.223
-2.084
-870
1.475
2013
9.010
-3.011
-2.397
-921
2.681
2014
11.942
-3.519
-3.100
-1.251
4.072
-381
-41
-422
1.994
-332
77,75
-254
1.804
-277
1
-276
1.199
-522
15,25
-507
2.174
-774
-49
-823
3.249
402
299
3
704
2.698
247
-551
13
-291
1.513
-65
203
-18
120
1.319
-355
-98
6
-447
1.727
537
-18
5
524
3.773
-218
54
-164
41
-123
2.575
-56
2.519
-331
642
311
-77,75
233,25
1.746
0
1.746
-128
132
4
-1
3
1.322
0
1.322
-106
167
61
-15,25
45,75
1.773
0
1.773
-214
14
-200
49
-151
3.622
0
3.622
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Pandoras årsrapport 2010, Pandoras årsrapport 2011, Pandoras
årsrapport 2012, Pandoras årsrapport 2013 og Pandoras årsrapport 2014.
Side 63 af 75
Bilag 3 - Reformulering af Pandoras balance
(i mio. kr.)
Driftsaktiver:
Immaterielle aktiver
Materielle aktiver
Udskudte skatteaktiver
Andre langfristede finansielle aktiver
Varebeholdninger
Tilgodehavender fra salg og tjenesteydelser
Tilgodehavende skatter
Andre tilgodehavender
Driftslikviditet (1 % af omsætningen)
Driftsaktiver i alt
2010
2011
2012
2013
2014
4.490
374
107
28
1.272
834
97
533
67
7.802
4.476
429
209
34
1.609
900
41
177
67
7.942
4.487
472
190
26
1.318
940
138
502
67
8.140
4.617
497
276
48
1.490
895
35
731
90
8.679
4.859
711
407
99
1.684
1.110
52
503
119
9.544
Driftsforpligtelser:
Hensatte forpligtelser (langfristede)
Udskudte skatteforpligtelser
Andre langfristede forpligtelser
Hensatte forpligtelser (kortfristede)
Leverandørgæld
Skyldige selskabsskatter
Anden gæld
Driftsforpligtelser i alt
Netto driftsaktiver
536
606
18
76
245
351
486
2.318
5.484
64
552
2
230
288
344
775
2.255
5.687
7
552
2
463
219
283
692
2.218
5.922
35
471
3
471
539
546
699
2.764
5.915
61
430
0
678
804
643
898
3.514
6.030
Finansielle forpligtelser:
Langfristede rentebærende gældsforpligtelser
Kortfristede rentebærende gældsforpligtelser
Finansielle forpligtelser i alt
0
2.326
2.326
375
10
385
151
7
158
0
49
49
0
10
10
Finansielle aktiver:
Øvrige likvider
Finansielle aktiver i alt
Netto finansielle forpligtelser
1.157
1.157
1.169
109
109
276
274
274
-116
596
596
-547
1.012
1.012
-1.002
Egenkapital
4.315
5.411
6.038
6.462
7.032
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Pandoras årsrapport 2010, Pandoras årsrapport 2011, Pandoras
årsrapport 2012, Pandoras årsrapport 2013 og Pandoras årsrapport 2014.
Side 64 af 75
Bilag 4 - DuPont-modellen med formler
OG
(NOPAT/nettoomsætning)
ROIC
(NOPAT/NDA)
AOH
(Nettoomsætning/NDA)
ROE
(Totalindkomst
/egenkapital)
Finansiel gearing
(NFF/egenkaptial)
Finansiel gearing*spread
Spread
(ROIC-r)
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Petersen & Plenborg, 2012.
Side 65 af 75
Bilag 5 - Reformulering af Tiffanys resultatopgørelse
(i mio. USD.)
Nettoomsætning
Produktionsomkostninger
Salgs-, generelle- og administrationsomkostninger
= Primært driftsoverskud før skat
Skat på primært driftsoverskud:
Rapporteret skatteomkostning
Skat på andet driftsoverskud
Skattefordel på netto finansielle omk.
Skat på primært driftsoverskud
= Primært driftsoverskud efter skat
Andet driftsoverskud:
Anden indkomst
Andre omkostninger
Andet driftsoverskud før skat
Skat på andet driftsoverskud (35 %)
Andet driftsoverskud efter skat
Dirty surplus poster relateret til driften efter skat:
Valutakursjusteringer
Urealiserede gevinster på sikringsinstrumenter
=Dirty surplus efter skat
= Netto driftsoverskud efter skat (NOPAT)
Netto finansielle omkostninger efter skat:
Finansielle omkostninger, netto
= Netto finansielle omkostninger før skat
Skattefordel på netto finansielle omk. (35 %)
Dirty surplus relateret til finansiering
= Netto finansielle omkostninger efter skat
= Totalindkomst for koncern
Minoritetsinteressers resultatandel
= Totalindkomst til aktionærer i Tiffany & Co.
2012
3.794,2
-1.631,0
-1.466,1
697,1
2013
2014
4.031,1 4.249,90
-1.690,7 -1.712,70
-1.555,9 -1.645,70
784,5
891,50
-227,4
1,9
-20,7
-246,2
450,9
-73,5
-163,5
-21,9
-258,9
525,6
-253,40
-31,9
-22,0
-307,3
584,2
5,4
0,0
5,4
-1,9
3,5
13,2
-480,2
-467,0
163,5
-303,6
2,8
-93,8
-91,0
31,9
-59,2
-5,1
7,2
2,1
456,5
-27,2
-2,6
-29,8
192,3
-93,1
0,4
-92,7
432,4
-59,1
-59,1
20,7
-10,8
-49,2
407,3
0,0
407,3
-62,7
-62,7
21,9
65,1
24,3
216,6
0,0
216,6
-62,9
-62,9
22,0
-139,2
-180,1
252,3
0
252,3
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Tiffany & Co. årsrapport 2013 og Tiffany & Co. årsrapport 2014
Side 66 af 75
Bilag 6 - Reformulering af Tiffanys balance
(i mio. USD.)
Driftsaktiver:
Materielle aktiver
Udskudte skatteaktiver
Varebeholdninger
Tilgodehavender
Forudbetalte udgifter, immaterielle aktiver og andre aktiver
Driftslikviditet (1 % af omsætningen)
Driftsaktiver i alt
2012
2013
2014
818,8
385,9
2.234,3
174,0
512,9
37,9
4.164
855,1
379,4
2.326,6
188,8
656,8
40,3
4.447
899,5
426
2.362,10
195,2
567,8
42,5
4.493
209,7
96,7
30,5
362,0
699
3.465
220,5
81,9
32,0
412,4
747
3.700
200,7
64,5
39,9
384,1
689
3.804
1.126,4
194,0
1.320
1.019,3
252,4
1.272
1406,7
234
1.641
Finansielle aktiver:
Øvrige likvider
Finansielle aktiver i alt
Netto finansielle forpligtelser
466,9
467
854
305,5
305
966
687,5
688
953
Egenkapital for moderselskab
Samlet egenkapital
2.598,7
2.611,3
2.720,4
2.734,0
2.835,10
2850,7
Driftsforpligtelser:
Andre langfristede forpligtelser
Udskudte gevinster på sale-leasebacks
Skyldige selskabsskatter
Hensatte forpligtelser og anden gæld
Driftsforpligtelser i alt
Netto driftsaktiver
Finansielle forpligtelser:
Langfristede rentebærende gældsforpligtelser
Kortfristede rentebærende gældsforpligtelser
Finansielle forpligtelser i alt
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Tiffany & Co. årsrapport 2013 og Tiffany & Co. årsrapport 2014.
Side 67 af 75
Bilag 7 – Samlet budgettering
(i mio. kr.)
g
Omsætningsvækst
OG(primær drift før skat)
Effektiv skattesats
Dirty surplus
AOH
Nettoomsætning
Primært driftsoverskud før skat
Skat på primært driftsoverskud
Primært driftsoverskud efter skat
Dirty surplus
NOPAT
AOH
Nettodriftsaktiver (NDA)
Årlig tilvækst i NDA (∆NDA)
FCFF = NOPAT-∆ NDA
WACC
EVAt=NOPATt-NDAt-1*WACC
Tilbagediskonteringsfaktor
FCFF tilbagediskonteret
EVA tilbagediskonteret
Historisk periode
2012 2013 2014
-0,09% 35,45% 32,54%
22,17% 29,76% 34,10%
18,7% 19%
20%
120 -447
524
1,12 1,52
1,98
Budget - vækstperiode
2015 2016 2017
2018
20%
20%
20%
16%
34,8% 35,3% 35,3% 35,3%
20%
20%
20%
20%
122
122
122
122
1,94
2,05
2,19
2,19
6.652
1.475
-276
1.199
120
1.319
1,12
5.922
235
1.084
2019
Budget - nedtrapningsperiode
2020 2021 2022 2023
13%
10%
35,3% 35,3%
20%
20%
122
122
2,19
2,19
9.010 11.942 14.330 17.196 20.636 23.938 27.049
2.681 4.072 4.987 6.070 7.284 8.450 9.548
-507
-823
-997 -1.214 -1.457 -1.690 -1.910
2.174 3.249 3.990 4.856 5.828 6.760 7.639
-447
524
122
122
122
122
122
1.727 3.773 4.112 4.978 5.950 6.882 7.761
1,52
1,98
1,94
2,05
2,19
2,19
2,19
5.915 6.030 7.373 8.374 9.414 10.921 12.340
-6
115 1.343 1.001 1.040 1.506 1.420
1.734 3.658 2.769 3.978 4.909 5.376 6.341
10,80%
705 1.727 3.134 3.460 4.182 5.045 5.865 6.582
1
0,90
0,81
0,74
0,66
0,60
3.658 2.499 3.240 3.609 3.567 3.798
3.134 3.123 3.407 3.709 3.892 3.942
7%
35,3%
20%
122
2,19
5%
35,3%
20%
122
2,19
4%
35,3%
20%
122
2,19
Terminalperiode
2025 og frem
3%
3%
3%
35,3%
35,3%
20%
20%
122
122
2,19
2,19
2024
29.754 31.837 33.429 34.766 35.809
10.503 11.239 11.800 12.272 12.641
-2.101 -2.248 -2.360 -2.454 -2.528
8.403 8.991 9.440 9.818 10.112
122
122
122
122
122
8.525 9.113 9.562 9.940 10.234
2,19
2,19
2,19
2,19
2,19
13.574 14.525 15.251 15.861 16.337
1.234
950
726
610
476
7.291 8.163 8.836 9.330 9.759
7.192
0,54
3.941
3.887
7.647
0,49
3.982
3.730
7.994
0,44
3.890
3.520
8.293
0,40
3.708
3.296
8.522
0,36
3.500
3.056
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Pandoras årsrapport 2010, Pandoras årsrapport 2011, Pandoras
årsrapport 2012, Pandoras årsrapport 2013 og Pandoras årsrapport 2014.
Side 68 af 75
36.883
13.020
-2.604
10.416
122
10.538
2,19
16.827
490
10.048
8.774
0,36
3.604
3.147
Bilag 8 - Budgettering af overskudsgrad for primært
driftsoverskud før skat
(i procent af nettoomsætning)
Nettoomsætning
2012
100%
2013
100%
2014
100%
2015
100%
2016
100%
2017 og frem
100%
Produktionsomkostninger
Salgs-, distributions- og
markedsføringsomkostninger
Administrationsomkostninger
= Primært driftsoverskud før skat
-33,4%
-31,3%
-33,4%
-26,6%
-29,5%
-26,0%
-28,5%
-26%
-28%
-26%
-28%
-26%
-13,1%
22,2%
-10,2%
29,8%
-10,5%
34,1%
-10,7%
34,8%
-10,7%
35,3%
-10,7%
35,3%
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Pandoras årsrapport 2012, Pandoras årsrapport 2013 og Pandoras
årsrapport 2014.
Side 69 af 75
Bilag 9 - Budgettering af AOH
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Anlægskapital/nettooms.
0,73
0,74
0,75
0,57
0,47
0,44
0,42
0,39
2018 og
frem
0,39
Netto
arbejdskapital/nettooms.
Øvrige poster/nettooms.
0,17
0,16
0,20
0,11
0,03
0,07
0,07
0,07
0,07
-0,07
-0,05
-0,05
-0,02
0,006
0
0
0
0
1/AOH
0,82
0,85
0,89
0,66
0,50
0,51
0,49
0,46
0,46
AOH
1,22
1,17
1,12
1,52
1,98
1,94
2,05
2,19
2,19
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Pandoras årsrapport 2010, Pandoras årsrapport 2011, Pandoras
årsrapport 2012, Pandoras årsrapport 2013 og Pandoras årsrapport 2014.
Side 70 af 75
Bilag 10 - Udregning af beta (del 1)
Pandora
OMX C20
Dato
Adj. close Afkast
Adj. close Afkast
29-12-2014
497,11
0,96%
744,43
-0,27%
22-12-2014
492,38
-0,06%
746,45
-0,24%
15-12-2014
492,68
-2,82%
748,27
0,68%
08-12-2014
506,96
-2,93%
743,23
-3,92%
01-12-2014
522,24
-0,19%
773,54
1,69%
24-11-2014
523,22
7,12%
760,72
1,20%
17-11-2014
488,44
1,27%
751,72
2,16%
10-11-2014
482,33
-0,85%
735,86
-0,75%
03-11-2014
486,47
-1,26%
741,42
-1,72%
27-10-2014
492,68
5,84%
754,43
2,79%
20-10-2014
465,48
6,81%
733,98
4,75%
13-10-2014
435,82
1,91%
700,72
-0,39%
06-10-2014
427,64
-6,47%
703,44
-7,01%
29-09-2014
457,2
1,49%
756,48
-1,28%
22-09-2014
450,5
-0,50%
766,28
-0,87%
15-09-2014
452,77
4,67%
773
1,84%
08-09-2014
432,57
2,33%
759,04
2,60%
01-09-2014
422,72
1,23%
739,78
0,36%
25-08-2014
417,59
-1,05%
737,12
0,63%
18-08-2014
422,03
1,01%
732,48
1,93%
11-08-2014
417,79
16,42%
718,58
1,96%
04-08-2014
358,87
-3,37%
704,74
-2,60%
28-07-2014
371,38
-6,64%
723,57
-2,48%
21-07-2014
397,79
-2,56%
741,99
1,33%
14-07-2014
408,23
-0,24%
732,28
0,39%
07-07-2014
409,22
-2,37%
729,43
-2,46%
30-06-2014
419,17
2,04%
747,84
1,17%
23-06-2014
410,79
2,58%
739,17
-0,63%
16-06-2014
400,45
1,04%
743,86
0,42%
09-06-2014
396,31
-2,73%
740,78
1,01%
02-06-2014
407,44
2,30%
733,4
1,78%
26-05-2014
398,28
2,07%
720,59
0,72%
19-05-2014
390,2
1,07%
715,46
1,58%
12-05-2014
386,06
11,43%
704,35
0,23%
05-05-2014
346,45
-3,33%
702,75
0,07%
28-04-2014
358,37
4,60%
702,29
1,21%
21-04-2014
342,61
2,12%
693,86
1,75%
14-04-2014
335,51
-2,38%
681,95
0,40%
07-04-2014
343,69
-5,30%
679,26
-3,96%
31-03-2014
362,91
3,02%
707,29
1,57%
24-03-2014
352,26
3,35%
696,39
2,45%
17-03-2014
340,83
1,01%
679,74
-0,19%
10-03-2014
337,42
-3,75%
681,01
-4,38%
03-03-2014
350,57
-1,09%
712,18
-1,02%
24-02-2014
354,44
5,41%
719,51
3,40%
17-02-2014
336,26
7,59%
695,85
1,75%
10-02-2014
312,55
-0,59%
683,9
2,18%
03-02-2014
314,39
2,62%
669,3
3,42%
27-01-2014
306,36
2,79%
647,19
1,20%
20-01-2014
298,04
-2,96%
639,54
-1,43%
13-01-2014
307,14
0,86%
648,85
0,44%
06-01-2014
304,53
2,01%
645,98
2,93%
Pandora
OMX C20
Dato
Adj. close Afkast
Adj. close Afkast
30-12-2013
298,53
2,46%
627,59
2,38%
23-12-2013
291,37
0,30%
613,02
1,24%
16-12-2013
290,5
4,82%
605,52
3,59%
09-12-2013
277,15
3,06%
584,52
-1,24%
02-12-2013
268,93
-2,38%
591,87
-1,62%
25-11-2013
275,5
6,47%
601,63
2,75%
18-11-2013
258,77
-0,67%
585,51
-0,89%
11-11-2013
260,51
3,86%
590,76
0,85%
04-11-2013
250,84
-3,82%
585,78
0,93%
28-10-2013
260,8
7,92%
580,37
-2,14%
21-10-2013
241,65
-2,65%
593,07
1,98%
14-10-2013
248,23
3,59%
581,54
2,12%
07-10-2013
239,62
5,99%
569,44
0,80%
30-09-2013
226,07
1,92%
564,91
-0,76%
23-09-2013
221,82
0,93%
569,24
-1,43%
16-09-2013
219,78
1,97%
577,47
2,49%
09-09-2013
215,53
8,90%
563,42
1,92%
02-09-2013
197,92
0,69%
552,83
0,19%
26-08-2013
196,57
-5,18%
551,76
-2,43%
19-08-2013
207,31
3,68%
565,49
-0,83%
12-08-2013
199,95
-5,36%
570,25
1,75%
05-08-2013
211,27
-6,19%
560,43
-0,03%
29-07-2013
225,2
8,78%
560,58
3,26%
22-07-2013
207,02
-0,70%
542,87
0,77%
15-07-2013
208,47
-4,22%
538,7
-0,36%
08-07-2013
217,66
5,39%
540,62
2,65%
01-07-2013
206,53
9,94%
526,64
2,85%
24-06-2013
187,86 11,42%
512,03
1,48%
17-06-2013
168,61
-6,29%
504,57
-4,23%
10-06-2013
179,93
-1,06%
526,84
0,10%
03-06-2013
181,86
-6,00%
526,32
-1,69%
27-05-2013
193,47
-0,05%
535,37
-1,67%
20-05-2013
193,57
-6,93%
544,48
-1,22%
13-05-2013
207,98 14,36%
551,23
0,95%
06-05-2013
181,86
4,91%
546,03
1,31%
29-04-2013
173,35
3,28%
538,96
0,19%
22-04-2013
167,84
-0,17%
537,94
2,49%
15-04-2013
168,13
-0,11%
524,88
-1,98%
08-04-2013
168,32
8,41%
535,48
1,59%
01-04-2013
155,26
0,31%
527,08
-1,38%
25-03-2013
154,78
4,78%
534,47
0,04%
18-03-2013
147,72
2,93%
534,24
-3,70%
11-03-2013
143,51
-0,77%
554,75
0,36%
04-03-2013
144,63
0,46%
552,76
0,66%
25-02-2013
143,97
4,89%
549,11
1,79%
18-02-2013
137,26
6,91%
539,48
1,43%
11-02-2013
128,39
-1,01%
531,89
-4,49%
04-02-2013
129,7
0,00%
556,88
1,68%
28-01-2013
129,7
3,12%
547,66
1,08%
21-01-2013
125,78
-0,37%
541,83
2,18%
14-01-2013
126,25
-2,52%
530,26
1,30%
07-01-2013
129,51
7,68%
523,48
2,02%
Kilde: Egen tilvirkning ud fra http://finance.yahoo.com/q/hp?s=OMXC20.CO+Historical+Prices
(2015) og http://finance.yahoo.com/q/hp?s=PNDORA.CO+Historical+Prices (2015).
Side 71 af 75
Bilag 11 - Udregning af beta (del 2)
Pandora
OMX C20
Dato
Adj. close Afkast
Adj. close Afkast
31-12-2012
120,27
3,53%
513,09
3,41%
24-12-2012
116,17
-0,40%
496,16
-0,16%
17-12-2012
116,64
-1,64%
496,97
-0,36%
10-12-2012
118,59
-2,83%
498,76
0,04%
03-12-2012
122,05
6,08%
498,57
1,56%
26-11-2012
115,05
2,58%
490,92
0,13%
19-11-2012
112,16
6,85%
490,27
3,06%
12-11-2012
104,97
-0,45%
475,7
-2,87%
05-11-2012
105,44
20,09%
489,76
0,13%
29-10-2012
87,8
2,00%
489,13
-0,54%
22-10-2012
86,08
6,22%
491,78
-2,55%
15-10-2012
81,04
2,96%
504,66
2,69%
08-10-2012
78,71
-1,34%
491,42
-2,75%
01-10-2012
79,78
8,23%
505,34
2,46%
24-09-2012
73,71
-6,19%
493,22
-1,14%
17-09-2012
78,57
-5,92%
498,93
2,14%
10-09-2012
83,51
6,04%
488,48
-1,64%
03-09-2012
78,75
5,44%
496,63
1,32%
27-08-2012
74,69
0,38%
490,16
0,54%
20-08-2012
74,41
-4,27%
487,55
-1,28%
13-08-2012
77,73
7,97%
493,87
0,96%
06-08-2012
71,99
26,48%
489,16
0,60%
30-07-2012
56,92
5,62%
486,23
0,67%
23-07-2012
53,89
-3,09%
482,98
2,07%
16-07-2012
55,61
12,87%
473,19
2,62%
09-07-2012
49,27
-1,20%
461,1
0,20%
02-07-2012
49,87
-2,65%
460,2
3,17%
25-06-2012
51,23
-6,55%
446,04
1,69%
18-06-2012
54,82
-5,55%
438,64
1,73%
11-06-2012
58,04
0,00%
431,19
1,08%
04-06-2012
58,04
6,32%
426,59
1,65%
28-05-2012
54,59
-2,66%
419,65
-5,47%
21-05-2012
56,08
-7,54%
443,94
0,79%
14-05-2012
60,65
-3,78%
440,45
-2,90%
07-05-2012
63,03
6,22%
453,61
-2,56%
30-04-2012
59,34
4,95%
465,55
2,41%
23-04-2012
56,54
-7,92%
454,59
-1,81%
16-04-2012
61,4
-0,29%
462,98
2,65%
09-04-2012
61,58
0,75%
451,04
-0,59%
02-04-2012
61,12
1,48%
453,71
2,02%
26-03-2012
60,23
-4,37%
444,71
-0,66%
19-03-2012
62,98
-4,39%
447,66
-2,46%
12-03-2012
65,87
-2,18%
458,93
0,61%
05-03-2012
67,34
4,65%
456,17
-0,19%
27-02-2012
64,35
-1,73%
457,04
0,38%
20-02-2012
65,48
-7,92%
455,32
1,00%
13-02-2012
71,11
2,13%
450,81
3,00%
06-02-2012
69,63
0,75%
437,68
1,11%
30-01-2012
69,11
-0,19%
432,89
6,90%
23-01-2012
69,24 -19,81%
404,96
-0,12%
16-01-2012
86,34
15,38%
405,46
1,06%
09-01-2012
74,83
23,06%
401,19
0,70%
02-01-2012
60,81
30,10%
398,42
2,17%
26-12-2011
46,74
3,45%
389,95
1,92%
19-12-2011
45,18
4,39%
382,6
2,65%
12-12-2011
43,28
-3,76%
372,73
-1,96%
05-12-2011
44,97
-7,96%
380,19
-0,69%
28-11-2011
48,86
6,61%
382,84
5,35%
21-11-2011
45,83
7,10%
363,41
-2,80%
Beta (udregning i excel) =
Beta
=
Pandora
OMX C20
Dato
Adj. close Afkast
Adj. close Afkast
14-11-2011
42,79
-0,72%
373,87
0,21%
07-11-2011
43,1
-1,19%
373,08
2,91%
31-10-2011
43,62
-8,53%
362,52
-3,26%
24-10-2011
47,69
33,47%
374,75
7,23%
17-10-2011
35,73
-1,16%
349,47
0,05%
10-10-2011
36,15
4,81%
349,29
1,67%
03-10-2011
34,49
6,81%
343,55
-1,94%
26-09-2011
32,29
1,22%
350,34
3,43%
19-09-2011
31,9
-7,64%
338,73
-2,55%
12-09-2011
34,54
-1,06%
347,59
0,13%
05-09-2011
34,91 -10,37%
347,15
-1,32%
29-08-2011
38,95
0,75%
351,78
4,35%
22-08-2011
38,66
7,78%
337,12
-3,38%
15-08-2011
35,87 -10,90%
348,93
-6,31%
08-08-2011
40,26
-4,85%
372,43
-0,69%
01-08-2011
42,31 -67,10%
375 -10,83%
25-07-2011
128,62 -10,64%
420,54
-4,00%
18-07-2011
143,94
-0,42%
438,05
1,28%
11-07-2011
144,55
15,41%
432,51
-1,24%
04-07-2011
125,25
-9,90%
437,94
0,41%
27-06-2011
139,01
5,52%
436,16
4,86%
20-06-2011
131,74
-2,12%
415,93
-1,72%
14-06-2011
134,59
-3,54%
423,19
-3,56%
06-06-2011
139,53
-5,56%
438,79
-3,47%
30-05-2011
147,75
-0,18%
454,55
0,28%
23-05-2011
148,01 -14,07%
453,27
-1,94%
16-05-2011
172,25 -23,04%
462,26
-0,27%
09-05-2011
223,83
1,02%
463,5
0,97%
02-05-2011
221,58
12,87%
459,05
-0,81%
26-04-2011
196,31
1,02%
462,81
-0,74%
18-04-2011
194,32
8,20%
466,27
0,90%
11-04-2011
179,6 -13,54%
462,1
-1,88%
04-04-2011
207,73
-7,20%
470,97
0,39%
28-03-2011
223,84
1,93%
469,16
2,02%
21-03-2011
219,6
-3,36%
459,85
-0,46%
14-03-2011
227,23 -13,27%
461,96
0,00%
07-03-2011
262
-1,59%
461,95
-1,60%
28-02-2011
266,24
-3,97%
469,45
-0,25%
21-02-2011
277,26
-7,63%
470,61
0,02%
14-02-2011
300,15
0,57%
470,51
1,13%
07-02-2011
298,46
3,71%
465,27
1,05%
31-01-2011
287,77
-3,86%
460,44
-1,41%
24-01-2011
299,31
6,01%
467,02
1,55%
17-01-2011
282,35
-8,46%
459,87
-0,92%
10-01-2011
308,46
2,31%
464,13
-0,31%
03-01-2011
301,51
5,83%
465,56
1,74%
27-12-2010
284,89
4,67%
457,58
-0,37%
20-12-2010
272,17
-2,14%
459,3
0,75%
13-12-2010
278,11
-2,06%
455,86
1,83%
06-12-2010
283,96
10,90%
447,67
2,34%
29-11-2010
256,06
-3,36%
437,43
2,07%
22-11-2010
264,97
-6,99%
428,54
-1,02%
15-11-2010
284,89
7,86%
432,95
0,32%
08-11-2010
264,12
17,99%
431,58
0,06%
01-11-2010
223,84
1,54%
431,32
1,68%
25-10-2010
220,45
2,36%
424,2
-0,12%
18-10-2010
215,36
4,52%
424,72
1,01%
11-10-2010
206,04
-7,61%
420,47
1,16%
05-10-2010
223
415,66
kovarians.p(Pandoras afkast; C20 afkast)/varians.p(C20 afkast)
1,8311
Kilde: Egen tilvirkning ud fra http://finance.yahoo.com/q/hp?s=OMXC20.CO+Historical+Prices
(2015) og http://finance.yahoo.com/q/hp?s=PNDORA.CO+Historical+Price (2015).
Side 72 af 75
Bilag 12 - Værdiansættelse af Pandora vha. DCFFmodellen og EVA-modellen
(i mio. kr.)
FCFF = NOPAT-∆ NDA
WACC
EVAt=NOPATt-NDAt-1*WACC
Tilbagediskonteringsfaktor
FCFF tilbagediskonteret
EVA tilbagediskonteret
Historisk periode
2012 2013 2014
Budget - vækstperiode
2015 2016 2017
1.084 1.734
2.769 3.978 4.909 5.376
6.341 7.291
8.163
8.836 9.330
9.759
10.048
3.460 4.182 5.045 5.865
0,90 0,81 0,74 0,66
2.499 3.240 3.609 3.567
3.123 3.407 3.709 3.892
6.582 7.192
0,60 0,54
3.798 3.941
3.942 3.887
7.647
0,49
3.982
3.730
7.994 8.293
0,44 0,40
3.890 3.708
3.520 3.296
8.522
0,36
3.500
3.056
8.774
0,36
3.604
3.147
3.658
10,80%
705 1.727 3.134
1
3.658
3.134
2018
2019
Budget - nedtrapningsperiode
2020 2021 2022 2023
(i mio. kr.)
Formel
Summen af FCFF tilbagediskonteret i
Nutidsværdi af FCFF i budgetteringsperiode budgetperioden
Nutidsværdi af FCFF i terminalperiode
Virksomhedsværdi
Netto finansielle aktiver
Markedsværdi af egenkapital
Antal aktier (i mio. stk.)
Aktieværdi (i kr.)
(i mio. kr.)
Nutidsværdi af EVA i budgetteringsperiode
Nutidsværdi af EVA i terminalperiode
Netto driftsaktiver
Virksomhedsværdi
Netto finansielle aktiver
Markedsværdi af egenkapital
Antal aktier (i mio. stk.)
Aktieværdi ( i kr.)
10
FCFF11/(WACC-g)*(1/(1+WACC) )
Nutidsværdi af FCFF i budgetteringsperiode +
nutidsværdi af FCFF i terminalperiode
Virksomhedsværdi+ netto finansielle aktiver
Markedsværdi af egenkapital/ Antal aktier
Formel
Summen af EVA tilbagediskonteret i
budgetperioden
10
EVA11/(WACC-g)*(1/(1+WACC) )
Nutidsværdi af EVA i budgetteringsperiode +
nutidsværdi af EVA i terminalperiode + NDA
Virksomhedsværdi+ netto finansielle aktiver
Markedsværdi af egenkapital/ Antal aktier
2024
Terminalperiode
2025 og frem
DCFF-model
35.733
46.212
81.945
1.002
82.946
120,9
686
EVA-model
35.562
40.352
6.030
81.945
1.002
82.946
120,9
686
Kilde: Egen tilvirkning ud fra Pandoras årsrapport 2010, Pandoras årsrapport 2011, Pandoras
årsrapport 2012, Pandoras årsrapport 2013 og Pandoras årsrapport 2014.
Side 73 af 75
Bilag 13 - Følsomhedsanalyse af omsætningsvækst og AOH
(i mio. kr.)
1)Omsætningsvækst (+10%)
2)Omsætningsvækst (+0%)
3)Omsætningsvækst (-10%)
A)AOH (+10%)
B)AOH (+0%)
C)AOH (-10%)
1B) FCFF tilbagediskonteret
3B) FCFF tilbagediskonteret
2A) FCFF tilbagediskonteret
2C) FCFF tilbagedinkonteret
1A) FCFF tilbagediskonteret
1C) FCFF tilbagediskonteret
3C) FCFF tilbagediskonteret
3A) FCFF tilbagediskonteret
Budget - vækstperiode
Budget - nedtrapningsperiode
Terminalperiode
2015
2016
2017
2018
2019 2020
2021
2022 2023
2024
2025 og frem
22,0% 22,0% 22,0% 17,6% 14,3% 11,0%
7,7% 5,5%
4,4% 3,3%
3,3%
20%
20%
20%
16%
13%
10%
7%
5%
4%
3%
3%
18,0% 18,0% 18,0% 14,4% 11,7% 9,0%
6,3% 4,5%
3,6% 2,7%
2,7%
2,14
2,26
2,41
2,41
2,41
2,41
2,41
2,41
2,41
2,41
2,41
1,94
2,05
2,19
2,19
2,19
2,19
2,19
2,19
2,19
2,19
2,19
1,75
1,85
1,97
1,97
1,97
1,97
1,97
1,97
1,97
1,97
1,97 Aktieværdi (i kr.)
2448 3244
3682
3704
4006 4214
4306 4240
4062 3852
3978
759
2550 3235
3535
3432
3596 3681
3679 3566
3380 3176
3261
621
3104 3314
3679
3658
3875 4001
4024 3920
3730 3515
3620
697
1760 3149
3524
3456
3703 3867
3930 3855
3681 3481
3584
673
3063 3330
3765
3809
4097 4286
4356 4275
4089 3871
3997
771
1696 3139
3581
3576
3896 4126
4244 4197
4030 3829
3954
745
1823 3158
3465
3337
3516 3619
3636 3537
3358 3161
3245
609
3145 3297
3592
3510
3661 3732
3713 3590
3398 3189
3274
631
Kilde: Egen tilvirkning
Side 74 af 75
Bilag 14 - Følsomhedsanalyse af den risikofrie rente og
beta
1)Beta (+10%)
2)Beta (0%)
3)Beta (-10%)
A)Den risikofrie rente (+10%)
B) Den risikofrie rente (0%)
C) Den risikofrie rente (-10%)
1A) WACC
1B) WACC
1C) WACC
2A) WACC
2B) WACC
2C) WACC
3A) WACC
3B) WACC
3C) WACC
(i mio. kr.)
1A) FCFF tilbagediskonteret
1B) FCFF tilbagediskonteret
1C) FCFF tilbagediskonteret
2A) FCFF tilbagedinkonteret
2C) FCFF tilbagediskonteret
3A) FCFF tilbagediskonteret
3B) FCFF tilbagediskonteret
3C) FCFF tilbagediskonteret
Budget - vækstperiode
2015
2016
2017
2018
2475 3178
3505
3431
2478 3186
3520
3449
2482 3195
3534
3468
2496 3231
3594
3547
2502 3249
3624
3586
2517 3286
3686
3669
2520 3295
3701
3689
2524 3304
3717
3709
2,0142
1,8311
1,648
1,65%
1,50%
1,35%
11,88%
11,73%
11,58%
10,95%
10,80%
10,65%
10,02%
9,87%
9,72%
Budget - nedtrapningsperiode
Terminalperiode
2019
2020
2021
2022 2023
2024
2025 og frem Aktieværdi (i kr.)
3617 3717
3720 3599
3397
3176
3270
593
3642 3748
3755 3638
3438
3219
3314
604
3666 3778
3791 3678
3480
3262
3359
616
3772 3908
3944 3848
3662
3452
3555
671
3823 3972
4019 3932
3752
3547
3652
701
3934 4111
4183 4116
3950
3756
3867
772
3961 4145
4224 4161
3999
3807
3920
790
3988 4179
4264 4207
4049
3860
3974
810
Kilde: Egen tilvirkning
Side 75 af 75