Sjätte AP-fondens remissvar
fl Sätte AP-fonden Sjätte AP-fonden c:20 i - -3 Diarienmmer Finansdepartementet Finansmarknadsavdelningen 103 33 STOCKHOLM E-post: [email protected] Nya regler för AP-fonderna (Fi2015/3429) Sjätte AP-fonden har beretts tillfälle att yttra sig över förslaget om Nya regler för AP-fonderna (Ds 2015:34). Fondens yttrande begränsar sig till de delar som har nära samband med investeringar i onoterade tillgångar, det tillgångsslag som Fonden är specialiserad på. Fondens huvudsakliga synpunkter kan sammanfattas i följande: 1. Fonden ställer sig positiv till förändrade placeringsregler och slopade kvantitativa begränsningar, vilket ger utrymme för ökade investeringar i onoterade tillgångar och god riskjusterad avkastning. 2. Fonden instämmer starkt i behovet av samverkan mellan de nya AP-fondsmyndigheterna kring investeringar i onoterade tillgångar samt etablerandet av en gemensam enhet (kompetenscenter) för denna verksamhet. 3. En kraftsamling kring onoterade investeringar erbjuder goda möjligheter för APfondsystemet att påverka hela branschens arbete, bland annat ifråga om ansvarsfulla investeringar. Övergripande synpunkter För att ge en bakgrund till de synpunkter som framförs för respektive kapitel finns det anledning att översiktligt beskriva de onoterade tillgångarnas plats i pensionssystemet och förutsättningarna för en optimal förvaltning inom ramen för den föreslagna modellen. 1. Onoterade tillgångar är ett attraktivt tillgångsslag för pensionsförvaltare AP-fonderna är buffertfonder som ska bidra till att utjämna svängningar i pensionsutbetalningarna. En framgångsrik förvaltning av medlen i buffertfonderna innebär att uppräkningen av pensionerna långsiktigt kan vara högre. Därmed .kan förvaltningen ge ett positivt bidrag till nuvarande och framtida pensionärers ekonomiska trygghet. Ytterst handlar det om att förvaltningen ska eftersträva en god riskjusterad avkastning. Internationell forskning visar att investeringar i onoterade tillgångar (private equity) är en effektiv ägarform för värdeskapandel. Den visar också att branscher, där den onoterade ägarformen 1 Davis et al, 2015 samt Bloom, Van Reenen, Sadun 2010 Hendlaggare (96 förekommer i större utsträckning, över tid uppvisar högre tillväxt'. Tillgångsslaget är, enligt internationella studier, den största bidragsgivaren till överavkastning för stora pensionsfonder3. De senaste decennierna har ledande internationella aktörer inom pensionsförvaltning visat allt större intresse för investeringar i onoterade tillgångar. Denna utveckling drivs dels av önskemål om diversifiering av den övergripande portföljen, dels av möjlighet att åstadkomma god riskjusterad avkastning. Pensionsförvaltarnas förhållningssätt till investeringar i onoterade tillgångar har också utvecklats med tiden. Trenden har gått från passiva strategier, som investeringar genom fond-i-fond, mot ett allt mer aktivt förhållningssätt med investeringar direkt i fonder hos noggrant och selektivt utvalda externa fondförvaltare, kompletterat med egna direktinvesteringar i företag. En ytterligare trend bland de stora aktörerna inom såväl privat riskkapital som pensionsförvaltare, har varit att en växande andel av investeringarna sker i mogna bolag. Erfarenhetsmässigt har detta gett en bättre riskjusterad avkastning än investeringar i tidigare skeden. Internationell forskning pekar på att denna typ av investeringar (buyout) konsekvent har gett högre avkastning än börsen4. Detta bekräftas också av erfarenheter från Sjätte AP-fonden vars investeringar i mogna bolag, såväl direkt i företag som indirekt via fonder, har fallit väl ut och gett ett stort nettobidrag till pensionssystemet5. Samtliga AP-fonder förefaller idag ha positiva erfarenheter av investeringar i alternativa tillgångsslag. Utöver riskkapitalinvesteringar kan, bland annat, nämnas investeringar i fastigheter och infrastruktur. Vid en internationell jämförelse' förefaller dock svenska statliga pensionsfonder vara något underviktade i vissa typer av onoterade tillgångar sett till det totala förvaltade kapitalet, bl a private equity och infrastruktur. Det är sannolikt en naturlig följd av de placeringsbegränsningar som varit rådande i AP-fondsystemet. Det är därför rimligt att anta att ett slopande av dessa begränsningar kan medföra en ökad allokering till onoterade tillgångar. Det innebär i sin tur högre krav på tillgång till kompetens och att verksamheten bedrivs på ett kostnadseffektivt sätt. 2. Maximal effektivitet förutsätter samverkan Investeringar i onoterade tillgångar är en kunskapsintensiv verksamhet som kräver specialiserad kompetens och är förhållandevis resurskrävande i jämförelse med annan kapitalförvaltning. Det finns flera skäl till detta. Förvaltaren måste ha den samlade förmågan att bedöma vitt skilda investeringsmöjligheter för att göra välavvägda investeringar med hänsyn till risk och förväntad avkastning. Investeringsarbetet integrerar en mängd specialistkompetenser som finansiering, värdering, transaktionsjuridik och ESG-analyser. Det förutsätter även olika typer av branscherfarenhet. Ett investeringsbeslut föregås i allmänhet av många månaders analysarbete. Även sedan investeringen gjorts krävs ett systematiskt arbete med aktiv ägarstyrning för att förvalta investeringen till dess att en avyttring sker. Kravet på särskild kompetens och en aktiv ägarstyrning bidrar till att det finns betydande stordriftsfördelar inom denna typ av verksamhet. Dessa inkluderar, bland annat, kostnadseffektivitet i uppbyggnaden av de specialistkompetenser som krävs för investeringsverksamheten. Vidare innebär storlek en starkare marknadsposition, där större förvaltare får tillgång till mer attraktiva Bernstein, Lerner, Sörensen, Strömberg 2015 Dyck, Pomorzski 2011 4 Harris, Jenkinson, Kaplan 2014 5 13,0 procent i årlig nettoavkastning (2005-2014) 6 Towers Watson 2014 2 Sjätte AP-fonden 2 www.apfond6.se Box 11395 1 Östra Hamngatan 18 1 404 28 Göteborg 1 Telefon 031-741 10 00 1 Telefax 031-741 10 95 1 Org nr 855104-0721 1 Säte Göteborg investeringsmöjligheter och kan vara mer framgångsrika i att ställa krav på samarbetspartners samt att förhandla avtalsvillkor med externa fondförvaltare. Det är därmed naturligt att ledande internationella pensionsförvaltare har valt att samla denna typ av investeringsverksamhet i sammanhållna specialiserade enheter för att uppnå kraftsamling av kompetens och kapital och därmed maximal effektivitet. För AP-fonderna specifikt finns potential för en betydande effektivisering genom samordning av investeringar i onoterade tillgångar. Detta gäller såväl säkerställande av en kostnadseffektiv intern förvaltning med tillgång till de kompetenser som är nödvändiga som en förstärkt position på marknaden i förhållande till motparter (som exempelvis externa fondförvaltare). En avgörande framgångsfaktor för att samverkan ska leda till avsedda vinster för AP-fondsystemet är att den sker på den operativa nivån i det dagliga arbetet, det vill säga i en gemensam investerar- och förvaltningsenhet. Det är av stor betydelse att kompetens, beslutsprocesser och ägarstyrning hålls samlat i en och samma operativa enhet under gemensam ledning av de samverkande APfondsmyndigheterna. 3. Kraftsamling kring onoterade tillgångar innebär stora möjligheter till ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande I och med att investeringar i onoterade tillgångar alltid sker i dialog mellan investerare och företag finns stora möjligheter att påverka affärsplanen för innehavet redan innan investeringen sker. För en stark aktör finns utmärkta möjligheter att ställa krav på företagsstyrning samt ekologisk och social hållbarhet (ESG-kriterierna). Jämfört med förvaltning av noterade aktier, där påverkansnnöjligheten ofta är begränsad till att välja eller välja bort investeringar samt att rösta på bolagsstämmor, så erbjuder investeringar i onoterade tillgångar en omedelbar möjlighet att påverka de företag man investerar i. Investeringsformen innebär ett aktivt ägande med en fortlöpande dialog med företaget, vilket ger möjligheter att återkommande diskutera ESG-frågor med företagsledningen. Genom kraftsamling kan AP-fondsmyndigheterna ställa större krav på såväl medinvesterare som på förvaltaren vid investeringar via en extern fond. Det är både fullt möjligt och önskvärt att aktivt driva frågeställningar kring hållbarhet, avtalsvillkor och öppenhet inom det föreslagna kompetenscentrumet med mandat från hela AP-fondssystemet. Ett gemensamt kompetenscenter har, jämfört med dagens modell, betydligt större möjligheter att framgångsrikt påverka inom dessa områden. Närmare synpunkter på promemorians förslag Fondens yttrande begränsas, som påtalats ovan, till de delar som bedöms påverka förutsättningarna för en framgångsrik förvaltning av onoterade tillgångar inom AP-fondsystemet. Kapitel 7 — Placeringsregler Fonden tillstyrker promemorians förslag om förvaltning inom ramen för aktsamhetsprincipen och att kvantitativa placeringsriktlinjer därmed slopas. Ett friare mandat för AP-fondsmyndigheterna innebär ökade frihetsgrader för allokering till onoterade tillgångar. Det innebär i sin tur utrymme för ytterligare diversifiering samt möjlighet till en god riskjusterad avkastning i fondsystemet. En aktiv förvaltning med diversifiering och strävan efter god riskjusterad avkastning måste anses ligga väl i linje med aktsamhetsprincipen. Sjätte AP-fonden 3 www.apfond6.se Box 11395 1 Östra Hamngatan 18 1 404 28 Göteborg 1 Telefon 031-741 10 00 1 Telefax 031-741 10 95 1 Org nr 855104-0721 1 Säte Göteborg Samtidigt förstärker slopandet av förbudet mot direktinvesteringar i onoterade företag behovet av samverkan mellan AP-fondsmyndigheterna genom en gemensam enhet, då det inte vore effektivt att bygga upp den kompetens som erfordras för sådan verksamhet inom flera AP-fondsmyndigheter. Kapitel 8 — Ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande Fonden tillstyrker promemorians förslag om föredömlig förvaltning genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Även om avkastning är AP-fondsystemets övergripande mål, så måste det anses vara i enlighet med aktsamhetsprincipen att värdera ESG-risker vid investeringar och att investeringar därmed görs ansvarsfullt. Investeringar i onoterade tillgångar innebär, som framgår i remissvarets inledning, stora möjligheter till påverkan i ESG-frågor, såväl inför en investering som genom aktiv ägarstyrning. Ett kraftfullt, samordnat agerande från AP-fondsystemet kan bidra till att höja den allmänna standarden för ansvarsfulla investeringar i onoterade tillgångar. Det kan ske både genom att verka som ett föredöme och genom den större förhandlingsstyrka som en samordnad organisation får. Ett konkret exempel kan vara Sjätte AP-fondens arbete med mätning av koldioxidavtryck i en portfölj av onoterade innehav. Denna typ av analyser förekommer, generellt sett, avsevärt mera sällan för onoterade innehav jämfört med noterade. Sjätte AP-fondens agerande som pensionsförvaltare har, i detta fall, lett till att motsvarande krav börjar ställas även av andra förvaltare. Ett framgångsrikt arbete med ansvarsfulla investeringar förutsätter såväl en högt utvecklad och specialiserad kompetens som integrering av denna i den löpande investeringsverksamheten. Detta gäller inte minst direktinvesteringar i onoterade företag där det direkta ägaransvaret blir särskilt påtagligt. Detta innebär att en hög ambitionsnivå för ansvarsfulla investeringar förstärker behovet av samverkan mellan AP-fondsmyndigheterna, då denna kompetens i sådant fall kan säkerställas och integreras i samtliga processer på endast en enhet för onoterade investeringar och inte behöver byggas upp parallellt på flera ställen inom systemet. Kapitel 11— Samverkan när det gäller förvaltning av onoterade tillgångar Fonden tillstyrker promemorians förslag om krav på samverkan mellan AP-fondsmyndigheterna kring förvaltning av onoterade tillgångar i syfte att tillgodogöra sig samordningsvinster och att uppnå en effektivare förvaltning av onoterade tillgångar. Samverkan bör ske med utgångspunkt i ett gemensamt kompetenscenter i form av en gemensam operativ enhet. Fonden tillstyrker bedömningen att AP-fondsmyndigheterna bör ha det gemensamma inflytandet och ansvaret för hur denna samverkan uppnås och organiseras samt att AP-fondsmyndigheterna inte fråntas möjligheten att själva ansvara för allokeringen av kapital till onoterade tillgångar. För att det föreslagna kompetenscentret ska bli effektivt och samtidigt garantera tillräckligt inflytande från AP-fondsmyndigheterna krävs att det etableras väl fungerande styrfunktioner och beslutsprocesser för verksamheten som, exempelvis, en gemensam investeringskommitté. Dessa styrfunktioner bör syfta till att ge AP-fondsmyndigheterna tillräckligt inflytande och insyn i den onoterade investeringsverksamheten, samtidigt som det operativa utförandet kan hållas samlat i den gemensamma enheten för tillvaratagande av stordriftsfördelar och samordningsvinster. Fonden delar promemorians syn att investeringar i riskkapital kräver särskild kompetens och att det vore ineffektivt att bygga upp kompetens för exempelvis direktinvesteringar i flera enheter. Investeringar i riskkapital bör därför, i enlighet med förslaget, "samordnas i särskilt stor utsträckning". Vad avser kompetenser för andra typer av onoterade investeringar, till exempel infrastruktur, bör även dessa byggas upp i den gemensamma enheten för att uppnå kostnadseffektivitet och säkerställa tillgång till erforderliga kompetenser. Sjätte AP-fonden 4 www.apfond6.se Box 11395 1 Östra Hamngatan 18 1 404 28 Göteborg 1 Telefon 031-741 10 00 1 Telefax 031-741 10 95 1 Org nr 855104-0721 1 Säte Göteborg Fonden noterar att promemorians förslag kring samordning av onoterade tillgångar alltjämt får anses som mycket övergripande. Samverkansformerna behöver därmed preciseras i mer detalj i det fortsatta arbetet för att uppnå det övergripande syftet att hitta rätt balans mellan APfondsmyndigheternas ansvar och inflytande samt en operativ samordning av det löpande investeringsarbetet. Vikten av en långtgående samverkan inom AP-fondsystemet Som beskrivits inledningsvis så kräver onoterade tillgångar särskilda interna kompetenser för att framgångsrikt identifiera, genomföra och förvalta sådana investeringar. Marknaden för onoterade tillgångar består av högt specialiserade aktörer och präglas av konkurrens om attraktiva investeringsmöjligheter, direkta affärsförhandlingar kring enskilda transaktioner, men också långsiktiga samarbeten mellan aktörer. Givet dessa omständigheter, så instämmer Fonden i promemorians bedömning och beskrivning av de generella stordriftsfördelarna när det gäller investeringar i onoterade tillgångar. En större verksamhet ökar generellt möjligheten att säkerställa tillgången till specialistkompetens inom de discipliner som är nödvändiga och samverkan mellan AP-fondsmyndigheterna skulle skapa förutsättningar för en mer kostnadseffektiv resursuppbyggnad. Vidare skulle samverkan göra APfondsystemet till en mer betydande aktör med bättre förutsättningar att erhålla attraktiva villkor vid fondinvesteringar, att kunna agera kravställande i förhållande till externa motparter samt att få tillgång till, och möjlighet att utvärdera, intressanta investeringsmöjligheter. Samverkan skulle innebära en kraftsamling som stärker AP-fonderna såväl inför en investering som i utövandet av ägarskap i relation till andra investerare. AP-fondsystemet kan därmed inte bara ge bättre avkastning till pensionssystemet, utan också vara en positiv kraft i hela branschen, exempelvis genom att vara föregångare inom området ansvarsfulla investeringar. Tillvaratagandet av samordningsvinster förutsätter dock att samverkan sker konkret i det operativa investeringsarbetet genom en gemensam organisation. Legitimiteten för ett kompetenscenter, som det beskrivs i förslaget, torde bli uppenbar. Motparten har att förhandla med en tydlig aktör som företräder hela det svenska buffertkapitalets investeringar i onoterade tillgångar. Flera AP-fonder visar idag en vilja att öka exponeringen mot onoterade tillgångar. Det är en positiv utveckling som långsiktigt förbättrar fondernas möjlighet att generera god riskjusterad avkastning. Samtidigt sker idag det arbetet mer eller mindre utan koordinering mellan de fem enheterna inom systemet, med följd att det riskerar att byggas upp parallella strukturer och att AP-fondsystemets egentliga förhandlingsposition inte utnyttjas fullt ut på marknaden. Även om fördelarna med en långtgående samverkan och kraftsamling av resurser förefaller uppenbara kan det vara värt att peka på några av riskerna med fragmentisering av arbetet och bristande samordning. Resurs- och kompetensbrist vid flera mindre enheter skulle innebära att analysförmågan blir mindre vid varje enhet, med otillräcklig analys och utvärdering inför investeringar. Det skulle även underminera förmågan till ägarstyrning och därmed hota såväl avkastning som hållbarhetsarbetet med investeringarna. - Konkurrens mellan flera AP-fondsmyndigheter kring specifika investeringar riskerar att bli prisdrivande i budgivningssituationer med sämre total avkastning som följd. - AP-fondernas förhandlingsposition gentemot private equity-fonder skulle bli svagare. Det kan påverka såväl möjligheten att förhandla fram attraktiva villkor vid en investering som möjligheten att ställa höga krav på hållbarhetsarbetet vid investeringar. Sjätte AP-fonden 5 www.apfond6.se Box 11395 1 Östra Hamngatan 18 1 404 28 Göteborg 1 Telefon 031-741 10 00 1 Telefax 031-741 10 95 1 Org nr 855104-0721 1 Säte Göteborg Värdet av att hålla ihop direkta och indirekta investeringar Fonden tillstyrker, som framgår av remissvaret i övrigt, att slopade kvantitativa regler ersätts med en aktsamhetsprincip samt kravet på föredömlighet i investeringarna. Det är dock viktigt att dessa principer tillåts få fullt genomslag i det mandat som APfondsmyndigheterna har i förvaltningen. Fonden ställer sig därför tveksam till promemorians resonemang om att direktinvesteringar utan samägande inte anses lämpliga inom förvaltningen av buffertkapitalet. En sådan fråga bör rimligen avgöras av möjligheten till kostnadseffektiv investeringsverksamhet, iakttagande av aktsamhetsprincipen och av den nettoavkastning som kan åstadkommas, snarare än av en begränsning a priori. Det finns även en risk att AP-fondsystemet får en svagare förhandlingsposition gentemot andra investerare om alternativet att investera utan samägande eller i majoritet på förhand är uteslutet. Det är värt att uppmärksamma den distinktion som görs i promemorian mellan direktinvestering (investeringar direkt i företag) och indirekta investeringar (investering via fond), samt det faktum att dessa investeringsformer ställer krav på olika typer av kompetens. Fonden delar den bilden. Alla former av onoterade direktinvesteringar förutsätter intern kompetens för att utvärdera en potentiell investering i ett företag, samt att bedriva ett aktivt ägande. Detta gäller även vid så kallade coinvesteringar, dvs situationer då förvaltaren ges möjlighet att investera direkt i ett företag tillsammans med en extern fond, i vilken förvaltaren redan är investerare. Erfarenheter visar att coinvesteringar allt mer erbjuds investerare som har lång erfarenhet av direktinvesteringar i onoterade tillgångar, då dessa aktörer har förmågan att under en relativt komprimerad tidsperiod utföra analyser av ett bolag vad gäller kommersiella, finansiella, legala och ESG-relaterade frågor. Sjätte APfonden har genom sitt uppdrag att investera i onoterade tillgångar just den erfarenheten, och har utifrån detta genomfört ett flertal co-investeringar. Samtidigt som direkta och indirekta investeringar till del ställer krav på olika typer av kompetens, bör det understrykas att det finns starka synergier i att hålla samman kompetensen för dessa två investeringsformer i det operativa arbetet. Den internationella trenden går, som framgår av inledningen, mot en ökad andel direktinvesteringar bland pensionsförvaltare. Även då investeringar sker indirekt är det tydligt att förvaltarna intar en mer aktiv position som inkluderar krav på möjligheter att saminvestera med fonden. Många förvaltare, inklusive Sjätte AP-fonden, upplever starka synergier mellan att kunna investera både direkt i företag och indirekt via fonder: - Bättre tillgång till attraktiva investeringsmöjligheter genom möjlighet att välja mellan investeringsansatserna samt genom tillgång till intern kompetens för att bedöma såväl direktinvesteringar som fondinvesteringar. - Möjlighet att ställa högre krav på sina motparter vid indirekta investeringar. Det gäller inte bara ansvarsfulla investeringar, utan även de ekonomiska villkoren. - Möjligheten att mer flexibelt optimera den totala innehavsportföljen. Lägre genomsnittlig förvaltningskostnad, då direktinvesteringar inte är förknippade med avgifter. Sammantaget talar dessa fördelar med att förena direkta och indirekta investeringar inte bara starkt för en långtgående samordning, utan också för ett starkt mandat för AP-fondsystemet att avgöra vilka instrument som bör användas i olika investeringssituationer. Sjätte AP-fonden 6 www.apfond6.se Box 11395 I Östra Hamngatan 18 1 404 28 Göteborg I Telefon 031-741 10 00 1 Telefax 031-741 10 95 I arg nr 855104-0721 1 Säte Göteborg Kapitel 16 — Övergångsfrågor och ikraftträdande Sjätte AP-fonden har inget att invända mot de föreslagna övergångsbestämmelserna, men vill understryka vikten av att fondens samlade kompetens och organisation tas tillvara vid uppbyggnaden av ett gemensamt kompetenscenter för onoterade tillgångar vid Andra AP-fondsmyndigheten. Det finns flera skäl att understryka detta. Fonden har under nästan 20 års tid byggt upp de specialistkompetenser och nödvändiga stödprocesser som krävs för denna typ av verksamhet, vilket resulterat i djup erfarenhet av alla nödvändiga aspekter kring onoterade investeringar och en unik position på marknaden, där man kombinerar fond- och direktinvesteringar. Fonden har utvecklat ett internt arbetssätt och processer för att vara en aktiv, ansvarstagande och kravställande ägare som står sig mycket väl vid internationella jämförelser och som integrerar hållbarhetsarbetet i den löpande förvaltningen. Många av de processer och system (exempelvis specialiserat affärssystem för onoterade innehav) som finns på plats är dessutom skalbara för en större verksamhetsvolym, och skulle kunna komma hela AP-fondsystemet till nytta genom den gemensamma enheten för onoterade tillgångar. Genom att kombinera den plattform som Sjätte AP-fondens verksamhet utgör med de specialistkompetenser kring onoterat som idag finns på övriga AP-fonder finns goda förutsättningar för att skapa ett verkligt kompetenscenter som kan ta rollen som en ledande internationell aktör i branschen. Kapitel 17 — Förslagens konsekvenser Sjätte AP-fonden har inget att invända mot konsekvensbeskrivningen. Det är viktigt att framhålla att AP-fondsmyndigheternas samlade investeringar i onoterade tillgångar sannolikt lär öka totalt sett och att detta kan få återverkningar på förvaltningsorganisationens framtida storlek. Det är värt att notera att promemorians förslag om samordning av investeringar i onoterade tillgångar kan ge positiva återverkningar även på andra områden. Inte minst innebär det att APfondsystemet kommer att kunna agera som en tydlig, professionell och mer betydande aktör på marknaden, med ökad förmåga att vara en långsiktig samarbetspartner och att driva viktiga förändringar i branschen, exempelvis avseende ansvarsfulla investeringar. Beslut i detta ärende har fattats av VD Karl Swartling som ett resultat av beredning i ledningsgruppen. Göteborg den 23 oktober 2015 Karl Swartling VD Sjätte AP-fonden 7 www.apfond6.se Sjätte AP-fonden Box 11395 I Östra Hamngatan 18 1 404 28 Göteborg 1 Telefon 031-741 10 00 1 Telefax 031-741 10 95 1 Org nr 855104-0721 1 Säte Göteborg
© Copyright 2024