1. No category

Finansdepartementet
Finansmarknadsavdelningen
103 33 Stockholm
Göteborg 2015-10-28
AP2 2015/51
Remissvar Ds 2015:34 Nya regler för AP-fonderna
ÖVERGRIPANDE SYNPUNKTER OCH SAMMANFATTNING
I promemorian Nya regler för AP-fonderna (ds 2015:34) föreslås en helt ny struktur och organisation
med nya placeringsregler för förvaltningen av buffertkapitalet i pensionssystemet. Andra AP-fonden
anser, som framgår av de synpunkter som förs fram i detta remissvar, att skälen till en så
omfattande förändring jämfört med dagens verksamhet är vare sig tydligt eller övertygande
redovisade i promemorian. De utvärderingar som gjorts av AP-fonderna har visat att dessa i allt
väsentligt har förvaltat buffertkapitalet väl. I promemorian påstås inget annat. Det har både i de
utvärderingar som gjorts och i Buffertkapitalutredningen påtalats vissa enskilda brister som bör
åtgärdas, t.ex. gällande placeringsreglerna och den årliga utvärderingen. Andra AP-fonden menar
dock att detta bäst kan ske utan att systemet som helhet görs om och en ny myndighet
nödvändigtvis tillskapas.
Det övergripande syftet med förslaget torde vara detsamma som låg till grund för
Buffertkapitalutredningen (SOU 2012:53), även om det enligt promemorian har beaktats synpunkter
som framfördes i dess remissbehandling och efterföljande diskussioner i Pensionsgruppen – att
skapa en långsiktigt effektiv förvaltning av pensionssystemets buffertkapital. Förslagen i
promemorian måste därför analyseras i förhållande till detta mål och syfte, var för sig och
sammantaget.
De grundläggande intentionerna med förslagen i promemorian förefaller i och för sig stödja det
övergripande syftet. I valen av metod för att genomföra dessa intentioner har dock tyvärr mycket
istället kommit att motverka såväl intentionerna som syftet. Andra AP-fonden anser att förslagen i
promemorian riskerar leda till:



Sämre riskjusterad avkastning
Otydlig och bristande styrning av förvaltningen av buffertkapitalet
Höga och omotiverade kostnader för omställningen till den nya organisationen
Det är Andra AP-fondens uppfattning att förslaget med stor sannolikhet leder dels till portföljer som
är icke-optimala i förhållande till pensionssystemet i sin helhet dels till en stark likriktning i APfondernas strategi- och portföljval. Sammantaget innebär det betydande välfärdsförluster som
drabbar det svenska pensionärskollektivet och i första hand de pensionärer som får den största
delen av sin pension från det statliga inkomstpensionssystemet.
1
I denna inledande del av Andra AP-fondens remissvar sammanfattas fondens synpunkter i tre
perspektiv:
A. Övergripande konsekvenser av förslagen i promemorian
B. Sammanfattande synpunkter på de enskilda förslagen i promemorian
C. Förslag till hur det övergripande syftet kan uppnås
A. Övergripande konsekvenser av förslagen i promemorian
Andra AP-fonden gör följande övergripande bedömningar av förslagens konsekvenser.
Aktsamhetsprincipen som den föreslås leder till likriktning istället för diversifiering
Nya placeringsregler baserade på en aktsamhetsprincip är den förändring i den nuvarande
regleringen som kan förväntas ha störst positiv betydelse för förvaltningen av buffertkapitalet.
Buffertkapitalutredningen förordade aktsamhetsprincipen liksom de expertgrupper denna anlitade.
Detta är ett förslag som Andra AP-fonden ställer sig bakom.
Till skillnad från Buffertkapitalutredningen föreslås dock i promemorian att aktsamhetsprincipen
kopplas till en referensportfölj som AP-fondsnämnden fastställer. Dessutom föreslås ett antal
bindande kvantitativa placeringsregler som alla begränsar förutsättningarna att tillämpa
aktsamhetsprincipen på ett ändamålsenligt sätt. Sammantaget medför detta att
aktsamhetsprincipen blir definierad på ett sådant sätt att detta blir missriktat i förhållande till
pensionssystemet.
Syftet med den föreslagna aktsamhetsprincipen är att skapa förutsättningar för APfondsmyndigheterna att ge bättre avkastning på buffertkapitalet. Det är rätt tänkt. Problemet är att
sättet som den föreslås implementeras på helt förtar de avsedda positiva egenskaperna. Vi utvecklar
framförallt i våra kommentarer till kapitel 6 och 7 hur det förhåller sig med detta.
Enligt Andra AP-fonden bör aktsamhetsprincipen införas i placeringsreglerna för APfondsmyndigheterna utan de restriktioner som den nu föreslås begränsas av. Särskilt kopplingen till
referensportföljen och den s.k. 70 % -regeln är skadliga för förvaltningen och kan förväntas leda till
sämre avkastning för pensionärerna även jämfört med dagens placeringsregler. En korrekt utformad
aktsamhetsprincip skulle däremot leda till en bättre riskjusterad avkastning.
Ökad likformighet i förvaltningen av buffertkapitalet ger sämre riskjusterad avkastning
Flera av förslagen i promemorian riskerar leda till ökad likformighet i förvaltningen av
buffertkapitalet och sämre riskjusterad avkastning.
Genom att avveckla en av de stora AP-fonderna minskar diversifiering på flera olika plan. Färre
fonder leder till att såväl den strategiska allokeringen som den aktiva förvaltningen sammantaget
sker på färre händer, vilket leder till färre diversifierande strategier och investeringsbeslut. Detta är i
sig negativt för den riskjusterade avkastningen. Detta uppvägs inte av några skalfördelar, vilket vi
visar i kommentarerna till kapitel 10.
Redan genom att flytta beslutet om mål och referensportfölj till den föreslagna AP-fondsnämnden
försämras i mycket stor utsträckning den diversifiering som dagens system ger. Såsom vi utvecklar i
2
vårt resonemang i kommentarerna till kapitel 6, tillför, liksom i det nuvarande systemet, flera av
varandra oberoende målanalyser stort värde till förvaltningen av buffertkapitalet.
Det är Andra AP-fondens mening att förslaget allvarligt underskattar riskerna för att
referensportföljen kommer att skapa en likriktning mellan AP-fondernas förvaltning, tvärtemot
promemorians intentioner. Det är särskilt aktsamhet kopplad till referensportföljen som skapar
problem. Om aktsamhet istället kopplas till målet om största möjliga nytta för pensionssystemet
förbättras förutsättningarna för diversifierande portföljstrategier mellan fonderna.
I promemorian föreslås en regel med innebörd att minst 70 % av buffertkapitalet måste investeras i
likvida tillgångar. Förslaget stöds inte av någon egentlig argumentation eller analys.
Pensionssystemet i sig har inte alls behov av en så hög grad av likviditet, vilket vi resonerar kring i
våra kommentarer till kapitel 7. Tvärtemot det huvudsakliga syftet med förslagen i promemorian,
skulle denna placeringsregel leda till en ökad likriktning i förvaltningen och en sämre riskjusterad
avkastning. Den begränsar möjligheten att ta tillvara den annars inneboende egenskapen i
buffertkapitalet att investera långsiktigt i mindre likvida tillgångar.
Otydlig och bristande styrning av förvaltningen ger sämre avkastning och onödiga risker
I Buffertkapitalutredningen argumenterades för värdet av en god styrning av buffertkapitalet. Det
hänvisades till olika styrande principer och uttalanden av expertgrupper. En närmare analys ger dock
vid handen att den nuvarande styrningsmodellen av AP-fonderna ligger betydligt mer i linje med
internationell ”best practice” än vad förslagen i såväl Buffertkapitalutredningen som promemorian
gör.
Den kanske allvarligaste bristen i promemorian i förhållande till att fastställa ett centralt
avkastningsmål är att detta mål, i sig, kommer att vara beroende av hur buffertkapitalet integreras i
analysen. Eftersom den nya huvudmannen skall basera analysen på en enkel och riskkoncentrerad
portfölj och AP-fonderna sedan välja portföljstrategi utifrån denna enkla portfölj kommer
portföljvalens systemdiversifierande egenskaper inte att beaktas överhuvudtaget. I själva verket
skulle detta leda till att det överhuvudtaget inte sker någon fullvärdig ALM-analys (i förhållande till
utgående pensioner) i förvaltningen av buffertkapitalet, alltså ett mycket allvarligt ”error by design”.
Detta problem kan hanteras genom att fonderna istället för som föreslagits, ska vara aktsamma i
förhållande till målet om största möjliga nytta för pensionssystemet, vilket vi utvecklar i
kommentarerna till kapitel 6.
En viktig förutsättning för god styrning är att huvudmannaskapet är tydligt. Syftet med APfondsnämnden är att samla huvudmannaskapet för förvaltningen av buffertkapitalet där. Genom att
det föreslås att AP-fondsnämnden ska ta över vissa, men inte alla delar, av huvudmannaskapet
minskar tydligheten. Nämnden föreslås dessutom ta över vissa centrala funktioner från de
nuvarande AP-fonderna, funktioner som det är tveksamt om de hör till huvudmannen. Resultatet
blir en otydlig rollfördelning mellan tre parter där huvudmannaskapet är fördelat på två av dem.
Otydligheten i ansvar återkommer i andra centrala delar av förslaget, med konsekvensen att
styrningen blir otillfredsställande. Detta gäller t.ex. förslaget med en gemensam administration för
väsentliga kärnfunktioner i AP-fondernas verksamhet. Outsourcing kan i vissa fall vara
kostnadseffektivt, men när detta tvingas på en organisation och utan en genomgripande analys av
de risker detta skulle kunna medföra, brister förutsättningarna för ledningen att ta ansvar för hela
verksamheten. Med tanke på det stora ansvar som följer av att förvalta buffertkapitalet vore det
3
synnerligen olyckligt om det inte stod fullständigt klart vem som ansvarar för operativa
kärnprocesser i förvaltningen av buffertkapitalet.
Till resonemanget om den bristande styrningen hör även frågan om ett kostnadstak. Ett kostnadstak
föreslås beslutas av regeringen, vilket skulle kunna få stor betydelse på förvaltningens organisation,
även om det inte är den nuvarande regeringens avsikt. Ett kostnadstak skulle mycket väl kunna få
som konsekvens att styrelsen för en AP-fondsmyndighet inte kan besluta om den allokering eller
förvaltningsstrategi som den ansåg lämpligast med hänsyn tagen till b.la. aktsamhetsprincipen.
Detta skulle utgöra en allvarlig inskränkning i AP-fondsmyndighetens självständighet och rimligen
även i förutsättningarna för att hålla dess styrelse fullt ansvarig för verksamheten.
Ökade operativa risker riskerar leda till stora förluster
Att det i den föreslagna styrmodellen råder oklarhet kring vem som ska fatta vissa väsentliga beslut
ökar i sig risken för att beslut antingen inte överhuvudtaget fattas eller, kanske mer sannolikt, att de
fattas utan erforderlig analys. Det förslag i promemorian som enskilt ökar de s.k. operativa riskerna
är dock förslaget att inrätta ett gemensamt servicecenter för administration.
Kapitalförvaltning förutsätter välutvecklade och integrerade processer genom hela kedjan. Operativa
risker måste minimeras, dels för att de i sig medför ”onödiga” förluster, men också för att de leder
till minskat förtroende för den interna förmågan och ”systemet”. För komplex kapitalförvaltning, likt
den AP-fonderna bedriver, är det av avgörande betydelse att dessa processer kan skräddarsys för att
passa den valda förvaltningsstrategin. Detta är nödvändigt, dels för att möjliggöra implementeringen
av den valda förvaltningsstrategin, men också för att undvika operativa risker. Även förhållandevis
”triviala” operativa risker, kan leda till betydande förluster.
Det är härvidlag väsentligt att de som fattar beslut om eventuella besparingsåtgärder, har förståelse
för värdet på det transaktioner som hanteras i AP-fondernas administration. Enstaka operativa fel
kan mycket väl orsaka förluster i samma storleksordning som hela den, enligt promemorian,
förväntade årsbesparingen med en gemensam administration. Varje åtgärd som kan förväntas öka
de operativa riskerna, istället för att minska dem, bör således av rent ekonomiska skäl undvikas.
Minskat oberoende för buffertkapitalet kan skada förtroendet
Det är ett antal av förslagen i promemorian som var för sig, men framförallt sammantaget, leder till
att den självständighet som så kraftfullt värnades när den nuvarande ordningen med AP-fonderna
lagstiftades, nu kraftigt begränsas. Den allvarligaste konsekvensen av att självständigheten inskränks
är att förtroendet för att buffertkapitalet endast används till nytta för pensionssystemet och de
försäkrade och inte utnyttjas i andra syften inte kan upprätthållas.
De förslag som leder till att självständigheten begränsas berörs framförallt i våra kommentarer till
kapitel 5, men även på flera andra ställen. De förslag som avses är bl.a. att:




Mål och referensportfölj bestäms av en nämnd direkt under regeringen
Ett kostnadstak beslutas av regeringen, efter förslag från nämnden
Samtliga styrelseledamöter i fonderna (myndigheterna) utses utan nomineringsrätt av
regeringen
Regeringen kan besluta om föreskrifter för styrning av såväl administration som delar av
förvaltningen
4

Stort antal andra frågor blir styrda av allmänna myndighetsföreskrifter istället för i lag som
idag (förordningsrätten leder till att makten förflyttas från riksdag till regering).
Stora kostnader för omställningen till ny organisation
I promemorian konstateras att det kommer att behövas betydande ekonomiska och personella
resurser för att genomföra den nya organisationen samt att avkastningen kan komma bli sämre
under en övergångsperiod. Något försök att kvantifiera dessa kostnader eller sämre avkastning görs
inte. Andra AP-fonden delar uppfattningen att det är svårt att exakt beräkna kostnaderna. En
översiktlig uppskattning bör och kan dock göras för att det ska vara möjligt att bedöma om de olika
förslagen i promemorian bör genomföras.
Övergången till det statliga kollektivavtalet medför bl.a. att de anställda ska gå över till det statliga
tjänstepensionsavtalet PA 03. Trots att det avtalet ger sämre villkor för de anställda skulle
övergången ändå medföra en ökad kostnad med cirka 30 000 000 kronor per år, enligt beräkningar
gjorda av Söderberg & Partner. Detta motsvarar en stor del av den kostnadsbesparing (hänförlig till
gemensam administration) som promemorian framställer som den mest betydelsefulla.
Med hänvisning till beräkningar i Buffertkapitalutredningen avseende styrning av AP-fonderna
förefaller en minskad avkastning om 0,1 procent under den tid arbetet med övergången till den nya
organisationen fortgår vara en rimlig uppskattning. Ett mycket försiktigt antagande är att arbetet
pågår under ett år. Det skulle innebära en lägre avkastning om cirka 1 200 000 000 kronor.
Under motsvarande övergångsperiod är det rimligt att anta att den AP-fond som ska avvecklas inte
bedriver någon aktiv förvaltning. Med hänsyn tagen till den aktiva avkastning som har generats
historiskt i AP-fonderna och med beaktande av det mål som fonderna ställt upp är mellan 0,3 och 0,7
procents aktiv avkastning ett inte orimligt antagande. Detta skulle innebära ett bortfall om
motsvarande mellan cirka 900 000 000 och 2 100 000 000 kronor.
En extern konsult som AP-fonderna anlitat har uppskattat de transaktionskostnader som skulle
uppstå vid en överföring av de noterade tillgångarna från en AP-fond till de kvarvarande
myndigheterna. Denna kostnad omfattar således inte kostnaderna för att föra över onoterade
tillgångar. Kostnaden uppskattas till cirka 650 000000 kronor.
B. Sammanfattande synpunkter på de enskilda förslagen i promemorian
För att ge en överblick över Andra AP-fondens detaljerade synpunkter på de enskilda förslagen i
promemorian sammanfattas dessa här nedan. Då flera av synpunkterna redan beskrivits i samband
med konsekvensbeskrivningen ovan är denna sammanfattning kortfattad. I de efterföljande kapitlen
lämnas mer utförliga synpunkter.
AP-fondsmyndigheternas självständighet (kap 5)
Promemorian understryker vikten av självständighet för AP-fondsmyndigheterna och förvaltningen
av buffertkapitalet, vilket är positivt. Tyvärr leder en rad av de konkreta förslagen istället till att
självständigheten undergrävs. I propositionen till den nuvarande lagstiftningen hanterades principen
mer konsekvent. Det uttrycktes:
5
”Verksamheten bör endast regleras i lag. Regeringen bör inte ges möjlighet att genom instruktioner,
regleringsbrev, eller tilldelning av anslagsmedel styra över fonderna utöver vad som följer av rätten
att utse styrelse. På detta sätt kan ett förtroende upprätthållas för att AP-fondernas medel endast
används till nytta för pensionssystemet och de försäkrade och inte utnyttjas i andra syften.”
Andra AP-fonden avstyrker de förslag som medför att AP-fondsmyndigheternas självständighet
inskränks, såsom t.ex. rätten för regeringen att utfärda föreskrifter avseende kostnadstak och
organisationsformer.
En ny huvudman för förvaltningen (kap 6)
Promemorians förslag om ett nytt huvudmannaskap för förvaltningen av buffertkapitalet skulle
innebära en långtgående förändring jämfört med dagens situation som riskerar att leda till mycket
negativa och helt andra konsekvenser än de som förslagsställaren tänker sig.
Förslaget är överraskande ensidigt i sin argumentation kring diversifiering. Den allvarliga bristen i
förhållande till att fastställa ett centralt avkastningsmål är att detta mål, i sig, kommer att vara
beroende av hur buffertkapitalet integreras i analysen. Eftersom den nya huvudmannen skall basera
analysen på en enkel och riskkoncentrerad portfölj och AP-fonderna sedan välja portföljstrategi
utifrån denna enkla portfölj, utan att beakta kopplingen till pensionssystemets skuldsida, kommer
portföljvalens bredare ALM-egenskaper inte att beaktas vare sig av nämnden eller AP-fonderna.
Detta problem kan hanteras genom att fonderna skall vara aktsamma i förhållande till målet om
största möjliga nytta för pensionssystemet.
Det är Andra AP-fondens mening att förslaget allvarligt underskattar riskerna för att
referensportföljen kommer att skapa en likriktning mellan AP-fondernas förvaltning, tvärtemot
förslagsställarens intentioner. Om aktsamhet istället kopplas till målet om största möjliga nytta för
pensionssystemet förbättras förutsättningarna för diversifierande portföljstrategier mellan
fonderna.
Andra AP-fonden avstyrker förslaget att huvudmannen ska fastställa referensportfölj för
förvaltningen samt att styra aktsamhetsprincipen mot denna.
Placeringsregler (kap 7)
Fonden menar att förslaget att ersätta dagens placeringsrestriktioner i lagen med en
aktsamhetsprincip skulle vara en förhållandevis rättfram och okontroversiell åtgärd. Sammantaget
bedömer fonden att en jämnare riskfördelning och bättre diversifiering kan uppnås om nuvarande
kvantitativa placeringsrestriktioner lyfts bort.
Friare placeringsregler kopplade till en centralt beslutad referensportfölj innebär dock att den större
flexibiliteten i AP-fondernas strategival som förändrade placeringsregler rent teoretiskt möjliggör
inte kommer pensionssystemet och pensionärerna till nytta.
Att frångå principen om aktsamhet och föreslå en kvantitativ begränsning när det gäller en lägsta
andel fullt likvida tillgångar är ologiskt. Bortsett från den principiella frågeställningen är det också
synnerligen oklart varför förslaget tar höjd för en så hög procentsats som 70 %. Detta återspeglar
inte ett behov som pensionssystemet ens är i närheten av att erfordra.
6
Andra AP-fonden tillstyrker förslaget att ersätta de nuvarande placeringsreglerna med en
aktsamhetsprincip, men avstyrker förslagen att styra denna mot en referensportfölj som
beslutas av huvudmannen, samt avstyrker förslaget att inskränka aktsamhetsprincipen med den
s.k. 70 % -regeln.
Ansvarsfulla investeringar (kap 8)
Andra AP-fonden är redan idag en ansvarsfull och engagerad ägare. Fonden agerar utifrån en
övertygelse om att detta på lång sikt är positivt för fondens möjligheter att leverera en hög och
stabil avkastning till pensionssystemet. Fonden menar att ett motsvarande förhållningssätt skulle
följa av aktsamhetsprincipen. Det finns därför ingen anledning att utöver aktsamhetsprincipen
förändra lagstiftningen på området.
Trots att det enligt fondens mening inte finns något motsatsförhållande mellan att göra ansvarsfulla
investeringar och att eftersträva en långsiktigt hög avkastning bör det klargöras att
aktsamhetsprincipen innebär att målet om hög avkastning är överordnat andra mål. Detta eftersom
det i promemorian förs resonemang som inte entydigt klargör detta förhållningssätt.
Andra AP-fonden är positiv till det grundläggande förhållningssättet i promemorian avseende
hållbarhetsaspekter, men avstyrker förslagen om att detaljreglera detta i lagstiftningen.
AP-fondsnämnden (kap 9)
Förslaget innebär att AP-fondsnämnden ska betraktas som ”kapitalägare” och att denna roll därmed
är skild från ”kapitalförvaltningen”, vilket ska vara AP-fondsmyndighetens roll. Det framförs dock
inga särskilda argument för varför denna uppdelning är nödvändig. Den är heller långt ifrån
konsekvent genomförd, vilket bl.a. leder till otydlighet i styrningen.
Att skilja ut rollen som kapitalägare från AP-fonderna (eller AP-fondsmyndigheterna) kan få en rad
olyckliga och svårhanterade konsekvenser, vilka inte förefaller ha beaktats i beredningen av ärendet.
Redan idag styrs AP-fonderna i huvudsak i enlighet med ”best practice” och de s.k. Myners Principles
som det hänvisas till i Buffertkapitalsutredningen. De brister som föreligger är istället framförallt
hänförliga den utvärdering som ska göras årligen. Även detta framgår av de utredningar av
oberoende expertgrupper som Buffertkapitalsutredningen lät utföra.
Sammanfattningsvis saknas det skäl att ”utnämna” AP-fondsnämnden till kapitalägare. I flera
avseenden skulle detta vara direkt olyckligt. Det hindrar inte att nämnden (eller annan) får i uppdrag
att utföra delar av huvudmannaskapet, såsom t.ex. den viktiga utvärderingen av förvaltningen.
Andra AP-fonden avstyrker förslagen att ge AP-fondsnämnden rollen som kapitalägare, i
uppgift att fastställa en referensportfölj samt att löpande föra en dialog med APfondsmyndigheterna i förvaltningsfrågor.
AP-fondsmyndigheterna (kap 10)
Andra AP-fonden påpekade redan i remissvaret till SOU 2012:53 att resultaten av akademisk
forskning inte alls entydigt stödde förekomsten av skalfördelar i kapitalförvaltning. Därutöver
framhöll fonden att det finns en väletablerad teoretisk modell, utvecklad av Harvardprofessorn och
sedermera ledamoten av amerikanska centralbankens marknadskommitté Jeremy Stein, som
7
förklarar varför större hierarkiska organisationer utvecklar skalnackdelar och att modellen var
tillämplig på AP-fonderna.
Promemorians orwellianskt upprepade utsagor om skalfördelar saknar vetenskapligt stöd. De
påtagliga risker och kostnader som förslaget innebär kan inte motiveras med att följden skulle bli en
effektivare förvaltning. Risken är väsentlig att förslaget också leder till en förvaltning med lägre
nettoavkastning med påtagliga negativa effekter för utgående pensioner.
Jämfört med Buffertkapitalutredningens förslag är dock promemorians förslag mycket bättre i det
att den föreslår att tre organisatoriskt åtskilda och självständiga myndigheter ska förvalta
buffertkapitalet.
Andra AP-fonden tillstyrker det principiella förslaget att förvaltningen av buffertkapitalet ska
bedrivas av flera oberoende fonder, men avstyrker förslaget att föra över verksamheten i en av
de fyra stora buffertfonderna till tre kvarvarande fonder.
Samverkan avseende förvaltning av onoterade tillgångar (kap 11)
Andra AP-fonden ansluter sig till promemorians bedömning att alla AP-fondsmyndigheterna bör ha
samma mandat inom både noterade och onoterade innehav.
Andra AP-fonden menar att AP-fonderna hittills visat god förmåga att finna effektiva strukturer och
samarbetsformer. Andra AP-fonden anser därmed att kostnadseffektivitet beaktas i och med de
samarbeten som finns bland buffertfonderna och som partners till några av de internationellt sett
mest framgångsrika institutionella investerarna just i syfte att sänka kostnaderna och dra nytta av
gemensam kompetens.
Promemorian föreslår en stark centralisering av riskkapitalinvesteringar, då sammansättningen av
dessa bestäms av kompetenscentret. Det skulle medföra en kraftig inskränkning av fondernas
självständighet och en likriktning av riskkapitalportföljerna.
Andra AP-fonden avstyrker förslaget att införa ett kompetenscenter för förvaltningen av
onoterade tillgångar. Det finns dock förutsättningar för andra former av samverkan inom detta
område.
Samordning av administration (kap 12)
Andra AP-fonden ifrågasätter, med stöd av en utredning gjord av Omeo, att de besparingar som
promemorian anser kan uppnås med ett gemensamt servicecenter för administration, kan
materialiseras.
En än viktigare invändning mot förslaget är att förvaltningen av buffertkapitalet riskerar påverkas
synnerligen negativt på grund av ökade ledtider, längre time-to-market för nya instrument och
förvaltningsstrategier, operativa fel och incidenter samt att servicenivå, kvalitet och kontroll inte
upplevs som tillfredsställande. Förslaget skulle leda till ökade operativa risker. Även enstaka
operativa fel skulle mycket väl kunna leda till förluster som överstiger den av promemorian
uppskattade besparingen.
Den kvalificerade förvaltning som bedrivs av AP-fonderna förutsätter, för att kunna bedrivas
kostnadseffektivt, att operativa processer utvecklas och implementeras integrerat med
8
förvaltningen. Den höga grad av internalisering av förvaltningen som skett på Andra AP-fonden,
skulle sannolikt inte kunnat ske med ett gemensamt servicecenter. De alternativa kostnaderna som
skulle följa av motsvarande extern förvaltning överstiger vida de besparingar som promemorian
förutskickar skulle följa av en gemensam administration i enlighet med förslaget.
Andra AP-fonden avstyrker förslaget att inrätta ett gemensamt servicecenter för
administration.
Redovisning, intern styrning och kontroll samt revision (kap 13)
Uppdelningen av redovisningen mellan AP-fondsmyndigheterna och AP-fonderna innebär minskad
transparens för totala kostnader för förvaltningen av buffertkapitalet. Förslaget ställer krav på
kompetens för den finansiella redovisningen enligt IFRS regelverk men också på kompetens gällande
en statlig redovisning enligt myndighetsförordning. Denna dubbla kompetens saknas idag och måste
säkerställas inom såväl AP-fondsmyndigheterna, Riksrevisionen och Ekonomistyrningsverket.
I syfte att uppnå en högkvalitativ, oberoende och mervärdesskapande internrevision, bör varje APfondsmyndighet ha möjlighet att anlita extern kompetens istället för samordnad kompetens i ett
gemensamt servicecenter. Upphandlingen av internrevisionstjänsten kan dock ske gemensamt.
Eftersom Riksrevisionen, eller av dem upphandlade konsulter på svensk revisionsfirma, inte får
utföra några konsultuppdrag eller utredningar kommer AP-fondsmyndigheterna att tvingas köpa
specialistkompetens av etablerad revisionsbyrå om förslaget blir verklighet, vilket leder till högre
kostnader för pensionssystemet som helhet.
Då Riksrevisionen har att följa lagen om revision i statlig verksamhet, bedömer Andra AP-fonden att
förslaget innebär ett försämrat stöd till AP-fondsmyndigheternas styrelser, både vad gäller
regelverksefterlevnad och tidpunkt för avgivande av revisionsberättelse, och dessutom ökade
kostnader för årlig revision.
Fondens bedömning är att förslaget sammantaget sannolikt inte leder till avsedd kostnadsbesparing
utan tvärtom kommer innebära en kostnadsökning för pensionssystemet.
Andra AP-fonden avstyrker förslagen om redovisning och revision. Upphandling av en
internrevisionstjänst för AP-fonderna kan dock ske gemensamt.
Kostnadsfrågor (kap 14)
Andra AP-fonden delar regeringens uppfattning att det både nu och framöver är viktigt att APfonderna respektive AP-fondsmyndigheterna agerar kostnadseffektivt, för att dels främja en god
avkastning till nuvarande och framtida pensionärer, dels bibehålla ett stort förtroende för
förvaltningen.
Det som styr nivån på kostnader i en förvaltningsverksamhet av den typ som de nuvarande APfonderna bedriver är val av strategisk allokering och val av förvaltningsstrategi. Det är dessa val som
avgör hur den framtida nettoavkastningen kommer att utvecklas. Ett kostnadstak riskerar att
begränsa AP-fondsmyndigheternas självständighet och möjligheter att välja den förvaltningsstrategi
och tillgångsallokering som är till största möjliga nytta för det svenska pensionssystemet.
Andra AP-fonden avstyrker förslaget om kostnadstak.
9
Övergångsfrågor och ikraftträdande samt Förslagens konsekvenser (kap 16 och 17)
Fonden hänvisar till kommentarerna angående förslagens konsekvenser ovan.
C. Förslag till hur det övergripande syftet kan uppnås
Andra AP-fonden är, som inledningsvis redan konstaterats, i grunden positiv till de intentioner som
förefaller ligga till grund för förslagen i promemorian. Tyvärr leder de konkreta förslag som ställs i
promemorian till helt andra konsekvenser, vilket sammanfattningsvis redovisats här ovan. Det är
dock angeläget att vissa av förslagen genomförs. Det är Andra AP-fondens bedömning att följande
förslag till förändringar skulle kunna genomföras inom ramen för promemorian.

De nuvarande placeringsreglerna bör ersättas med en aktsamhetsprincip enbart kopplad till
det övergripande målet om största möjliga nytta för pensionssystemet utan den föreslagna
70 % -regeln. Detta behöver inte utredas ytterligare än vad som redan gjorts genom
Buffertkapitalutredningen och promemorian. De nuvarande placeringsreglerna bygger även
de i grunden på en aktsamhetsprincip. Ändringen kan genomföras i den befintliga lagen.

En kvalificerad utvärdering fokuserad på målanalys, strategiprocess, ansvarsfulla
investeringar och kostnadseffektivitet bör säkerställas. Utvärderingen kan även fokusera på
fondernas metoder för att implementera och operationalisera nya strategier eller
tillgångsslag som skulle kunna följa av de nya placeringsreglerna och därvid särskilt belysa i
vad mån samverkan mellan fonderna eller med andra institutionella investerare förekommit.

Utvärderingen (och eventuellt fastställande av ett kvantitativt mål för denna) kan göras av
Finansdepartementet eller en enhet som samordnas av Pensionsmyndigheten.

Samverkan av administration där det finns aktsamma och kostnadseffektiva möjligheter bör
säkerställas. Ett Samverkansråd kan skapas för detta syfte. Beslut om samverkan ska dock
fattas av varje fond. Sammankallande kan vara en fond, men det kan även vara ett
gemensamt ansvar, i likhet med Etikrådet. Den årliga utvärderingen bör följa upp i vad mån
samverkan åstadkommits på ett ändamålsenligt sätt.
10
DETALJERADE SYNPUNKTER PÅ FÖRSLAGET
Kapitel 5 – AP-fondsmyndigheternas självständighet

AP-fondsmyndigheterna bör såsom idag vara självständiga när det gäller
placeringsverksamheten.

Flera centrala delar av förslagen i promemorian leder till att denna självständighet allvarligt
inskränks.

Partierna bakom pensionsöverenskommelsen har tidigare uttalat att verksamheten i APfonderna endast ska styras av lag. Det föreligger inga skäl att ändra på denna mycket viktiga
princip på de sätt som nu föreslagits.
I kapitel 5.1 sammanfattas den nuvarande lagstiftningen med avseende på AP-fondernas
självständighet. Viktigast i detta avseende är kanske vad som noteras avseende den formella
lagkraftens princip och dess konsekvenser för AP-fonderna självständighet. Vikten av AP-fondernas
oberoende gentemot regeringen gick som en röd tråd genom regeringens proposition 1999/2000:46
som antogs av Riksdagen. På sidan 123 i denna står det:
”Verksamheten bör endast regleras i lag. Regeringen bör inte ges möjlighet att genom
instruktioner, regleringsbrev, eller tilldelning av anslagsmedel styra över fonderna utöver vad som
följer av rätten att utse styrelse. På detta sätt kan ett förtroende upprätthållas för att APfondernas medel endast används till nytta för pensionssystemet och de försäkrade och inte
utnyttjas i andra syften.”
Tydligare kan det inte skrivas eller sammanfattas. I föreliggande förslag till nya regler för APfonderna anges inga omständigheter eller skäl som talar för att en annan ordning nu bör införas,
såsom det föreslås.
I klämmen till kapitel 5.2 anges också ett antal principer som vid en första anblick tycks innebära att
även det nu aktuella lagförslaget ger AP-fonderna en oberoende ställning. En närmare granskning av
dessa påståenden ger dock vid handen att förslaget innehåller allvarliga inskränkningar som kan
medföra skada för pensionssystemet. Dessa kommenteras i det följande.
”AP-fondsmyndigheterna bör såsom AP-fonderna är i dag vara självständiga när det gäller
placeringsverksamheten.”
Vikten av detta kan inte nog understrykas. Tyvärr medför centrala delar av förslaget att så inte blir
fallet. Genom att den föreslagna AP-fondsnämnden ska ange såväl mål som referensportfölj
begränsas AP-fondernas placeringsverksamhet i betydande grad. Om detta utvecklar vi i detalj våra
synpunkter i kommentarerna till kapitel 6. Självständigheten är således redan i denna centrala del
inskränkt jämfört med den gällande lagstiftningen.
Regeringen ska enligt förslaget dessutom införa ett kostnadstak för AP-fondsmyndigheternas
verksamhet. De administrativa kostnaderna är mycket små jämfört med fondernas totala kostnader.
Avgörande för kostnadernas omfattning är istället den strategi som väljs för
11
placeringsverksamheten. I kommentarerna till kapitel 14 utvecklar vi dessa synpunkter.
Självständigheten i placeringsverksamheten kan även i detta avseende således komma att
begränsas.
”Regeringen bör inte styra vilka placeringar AP-fondsmyndigheterna ska eller inte ska göra och
inte heller hur de ska utöva sitt ägaransvar.”
Även om lagen inte ger regeringen direkta möjligheter att styra över vilka placeringar som ska göras,
så kan regeringen, vilket redan noterats, indirekt styra över detta bl.a. genom de beslut som APfondsnämnden har att fatta, genom styrningen av samverkan inom onoterade tillgångar, liksom
genom kostnadstaket. I bl.a. författningskommentaren till 1 kap 3 § (sid 336) står det dessutom att
AP-fondsnämnden bör kunna ha en kontinuerlig dialog med AP-fondsmyndigheterna när det gäller
förvaltningen av buffertkapitalet. Det är oklart exakt vad denna dialog avses syfta till, men dialogen
förefaller meningslös om den inte kunde påverka placeringsverksamheten. Detta skulle kunna utgöra
en mycket allvarlig inskränkning i AP-fondernas självständighet.
När det gäller ägaransvaret ger förslaget upphov till otydlighet. Av vissa avsnitt i förslaget framstår
det som klart att det är AP-fondsmyndigheterna som har att utöva ägaransvaret, men av andra
(såsom t.ex. nyss nämnda författningskommentar) tycks det som att det är AP-fondsnämnden som
ska betraktas som ägare av kapitalet. Det är naturligtvis så att, oavsett hur det förhåller sig med
detta, det är staten som är ägare av kapitalet. För att kunna utöva ägaransvar är det dock av
avgörande betydelse att det klart framstår vem som företräder ägarskapet. I den nuvarande
lagstiftningen råder ingen tvekan om detta. Promemorian ger däremot upphov till tvetydighet och
ägaransvaret är oklart fördelat mellan AP-fondsmyndigheterna och AP-fondsnämnden. Även på
detta sätt inskränks AP-fondernas oberoende ställning. Det bör därför istället tydliggöras att det är
AP-fondsmyndigheterna som är kapitalägare och ska utöva ägarskapet.
”Den taktiska och strategiska allokeringen bör vara AP-fondsmyndigheternas ansvar.”
Även i detta väsentliga avseende är förslaget till ny lagstiftning motsägelsefullt. Å ena sidan anges
det uttryckligen att den strategiska allokeringen ska vara AP-fondmyndigheternas ansvar. Samtidigt
är det en central del av förslaget att det är AP-fondsnämnden som ska fastställa mål och
referensportfölj för förvaltningen. AP-fondsmyndigheterna ska inte förhålla sig till
pensionssystemets utveckling och buffertkapitalets roll eller ens till det mål som AP-fondsnämnden
ställt upp. Istället ska AP-fondsmyndigheterna endast förhålla sig till den referensportfölj som APfondsnämnden tar fram och fastställer. Den strategiska allokering som återstår att göra blir därför
starkt begränsad, särskilt i förhållande till pensionssystemet.
”Även om regeringen inte får utöva direkt styrning av placeringsverksamheten, bör regeringen
inte vara förhindrad att styra över administrativa frågor i syfte att effektivisera verksamheten.”
För den inte så initierade kan detta förslag kanske framstå som rimligt. Vid eftertanke och med insikt
om hur modern kapitalförvaltningsverksamhet bedrivs är det dock uppenbart vilka dilemman
förslaget ger upphov till. Förutom att det ytterligare inskränker AP-fondernas så viktiga
självständighet, så ger förslaget upphov till väsentligt ökade operativa risker och en otydlig
ansvarsfördelning. Vi utvecklar våra synpunkter på dessa delar i kommentarerna till kapitel 12.
Vad gäller AP-fondsmyndigheternas självständighet är det väsentligt att notera att en väl fungerande
och integrerad administration är av avgörande betydelse för såväl val av strategi, som för
förutsättningarna att bedriva en kostnadseffektiv förvaltning. Det är varje lednings ansvar att tillse
12
att verksamheten bedrivs så kostnadseffektivt som möjligt. Det finns inom kapitalförvaltning en rad
tjänsteleverantörer till vilka AP-fonderna kan outsourca funktioner, när detta bedöms
kostnadseffektivt, utan att de operativa riskerna ökar och på ett sätt som ligger i linje med den av
fonden valda strategin.
En påtvingad outsourcing (till en ”gemensam” enhet) av centrala funktioner i APfondsmyndigheternas verksamhet innebär däremot en allvarlig inskränkning i dessas självständighet.
En sådan kan mycket väl komma att tvinga AP-fondsmyndigheterna att välja investeringsstrategier
och förvaltningsmetoder som är sub-optimala för pensionssystemet. Därtill kommer att ledningarna
härigenom fråntas förutsättningarna att ta fullt ansvar för den verksamhet de är satta att bedriva.
Det framgår faktiskt av citatet ovan att regeringen med förslaget bara önskar sig vara förhindrad att
direkt styra placeringsverksamheten. Den avsedda indirekta styrningen framgår med stor tydlighet
och skulle innebära in avsevärd inskränkning av AP-fondernas oberoende, även med avseende på
placeringsverksamheten.
Förvaltningen av buffertkapitalet bör endast regleras i lag
Statliga förvaltningsmyndigheter i allmänhet lyder såsom påpekas i promemorian under regeringen
om myndigheten inte enligt regeringsformen eller annan lag är en myndighet under riksdagen. När
det gäller de nuvarande AP-fonderna är regeringens möjlighet att genom instruktioner,
regleringsbrev eller resurstilldelning styra över AP-fonderna väsentligt inskränkt (prop.
1999/2000:46 s. 123). Denna ordning är inte ny utan har i allt väsentligt gällt sedan AP-fonderna
skapades på slutet av 1950-talet. Promemorians förslag innebär därmed en fullständig förändring av
den princip som gäller idag och som gällt under mer än 65 år. Regeringen ges enligt förslagen i
promemorian en oinskränkt förordnings och föreskriftsrätt över AP-fondsmyndigheterna och APfondsnämnden i alla frågor som inte uttryckligen är reglerade i den föreslagna lagen om förvaltning
av inkomstpensionssystemets buffertkapital. AP-fondsmyndigheterna och AP-fondsnämnden ska
behandlas som myndigheter i allmänhet.
Det grundläggande skälet till att AP-fondernas verksamhet endast regleras i lag anges mycket tydligt
i propositionen till den nuvarande lagen (sid 123): ”På detta sätt kan ett förtroende upprätthållas
för att AP-fondernas medel endast används till nytta för pensionssystemet och de försäkrade och
inte utnyttjas i andra syften.” Det föreligger inga omständigheter som ger anledning att ompröva
detta mycket viktiga principiella ställningstagande som de partier som stod bakom
pensionsöverenskommelsen då gjorde.
Ett ytterligare viktigt skäl för att begränsa regeringens rätt att styra över AP-fonderna är att
inkomstpensionssystemet ligger utanför statsbudgeten. Detta innebär att regeringens styrning av
AP-fonderna inte omfattas av den ingående granskning och beslutanderätt som följer av att
riksdagen årligen fastställer budget. Att riksdagen var väl medveten om att pensionssystemet ligger
utanför statsbudgeten när den beslutade om den nuvarande regleringen framgår av prop.
1999/2000:46 avsnitt 10.5.
13
Kapitel 6 – Ett nytt huvudmannaskap

Skrivelsens förslag om ett nytt huvudmannaskap för förvaltningen av buffertkapitalet skulle
innebära en långtgående förändring jämfört med dagens situation som riskerar att leda till
mycket negativa och helt andra konsekvenser än de som förslagsställaren tänker sig. Det är
Andra AP-fondens uppfattning att förslaget med stor sannolikhet leder dels till portföljer som
är icke-optimala i förhållande till pensionssystemet i sin helhet dels till en stark likriktning i APfondernas strategi- och portföljval.

Förslaget är överraskande ensidigt i sin argumentation kring diversifiering. Den allvarliga
bristen i förhållande till att fastställa ett centralt avkastningsmål är att detta mål, i sig,
kommer att vara beroende av hur buffertkapitalet integreras i analysen. Eftersom den nya
huvudmannen skall basera analysen på en enkel och riskkoncentrerad portfölj och APfonderna sedan välja portföljstrategi utifrån denna enkla portfölj, utan att beakta kopplingen
till pensionssystemets skuldsida kommer portföljvalens bredare ALM-egenskaper inte att
beaktas vare sig av nämnden eller AP-fonderna.

Värdet av flera oberoende ALM- och strategiprocesser underskattas i förslaget. Detta beror på
ett missförstånd om att det skulle finnas en och endast en strategiansats som kan skapa en
entydigt optimal portfölj. Med flera tänkbara målfunktioner, modellansatser och potentiellt
olika tillgångs- och marknadsbedömningar tjänar pensionssystemet och pensionärerna på den
mångfald som flera oberoende fonder, med fokus på att vara till största möjliga nytta för
pensionssystemet, skapar.

Det är Andra AP-fondens mening att förslaget allvarligt underskattar riskerna för att
referensportföljen kommer att skapa en likriktning mellan AP-fondernas förvaltning,
tvärtemot förslagsställarens intentioner. Det finns ingen analys av och inga förslag på hur
lagstiftaren skall ge den nya huvudmannen i uppdrag att skapa drivkrafter för AP-fonderna att
avvika från referensportföljen.

Det är särskilt aktsamhet kopplad till referensportföljen som skapar problem. Om aktsamhet
istället kopplas till målet om största möjliga nytta för pensionssystemet förbättras
förutsättningarna för diversifierande portföljstrategier mellan fonderna.

Andra AP-fonden delar inte skrivelsens bedömning att det skulle vara olämpligt att utvärdera
fonderna mot avkastningsmålet. Utvärderingshorisonten bör dock vara lång, minst tio år med
en aktsamhet i förhållande att vara till största möjliga nytta för pensionssystemet.
Skrivelsens förslag om ett nytt huvudmannaskap för förvaltningen av buffertkapitalet skulle innebära
en långtgående förändring jämfört med dagens situation som riskerar att leda till mycket negativa
och helt andra konsekvenser än de som förslagsställaren tänker sig. En övergripande brist i förslaget
är att flera av de negativa konsekvenser som kan förväntas uppstå i brytningen mellan ett
övergripande avkastningsmål, en referensportfölj och en aktsamhetsprincip kopplad till
referensportföljen inte är ordentligt genomlysta. Det är Andra AP-fondens uppfattning att förslaget
med stor sannolikhet leder dels till portföljer som är icke-optimala i förhållande till
14
pensionssystemet i sin helhet dels till en stark likriktning i AP-fondernas strategi- och portföljval.
Sammantaget innebär det betydande välfärdsförluster som drabbar det svenska
pensionärskollektivet och i första hand de pensionärer som får den största delen av sin pension från
det statliga inkomstpensionssystemet.
Gemensamt avkastningsmål
En central utgångspunkt i förslaget är att det nuvarande regelverket när det gäller mål för
förvaltningen inte ger ett tillräckligt tydligt uppdrag till AP-fonderna. Andra AP-fonden har vid flera
tillfällen betonat att svårigheten för AP-fonderna att tolka uppdraget och utifrån uppdraget härleda
ett konkret mål och en strategi för placeringsverksamheten överdrivs. Fonden uppfattar snarare att
uppdraget och målet för AP-fonderna, som de beskrivs i lagen och dess förarbeten, är förhållandevis
rättframma och okomplicerade att tolka.
Det nuvarande förvaltningsuppdraget är tydligt
Uppdragsgivaren har angett tydliga principer för AP-fondernas förvaltningsuppdrag. ”Målet att
långsiktigt maximera avkastningen i förhållande till risken i placeringen” är ett konkret uttryck för
precis det sätt modern portföljteori närmar sig konstruktionen av finansiella portföljer. Det finns en
mängd olika portföljer som är effektiva i just den meningen uppdragsgivaren nämner. Att
”medelsförvaltningen skall ske med god riskspridning” är i grund och botten en del av målet att
maximera avkastningen i förhållande till risken i placeringen. De portföljer som är effektiva är också
väl diversifierade. Kravet att ”risk och avkastning skall tolkas i termer av utgående pensioner” ger
mycket god vägledning när det gäller att välja vilken av alla de effektiva portföljer som kan
identifieras som skall väljas. Det räcker inte att välja den portfölj som ger den högsta avkastningen
per enhet risk. Portföljen måste också långsiktigt förväntas generera den avkastning som krävs för
att ”vara till största möjliga nytta för pensionssystemet”, d.v.s. ge det största tänkbara bidraget till
nivån på framtida pensioner.
Förslaget missar kopplingen mellan AP-fondernas portföljval och pensionssystemet i stort
En viktig aspekt av det portföljstrategiska valet som har kommit bort i såväl
Buffertkapitalsutredningen 2012 och som i den föreliggande skrivelsen är hur portföljvalet också
diversifierar pensionssystemet i stort. Diskussionen om portföljdiversifiering är överraskande ensidig
och betonar genomgående tillgångsportföljen som sådan. Vid valet av en portfölj som är till största
möjliga nytta för pensionssystemet måste också portföljens egenskaper i förhållande till
avgiftstillgången och pensionsskulden beaktas. Såväl när det gäller den genomsnittliga utvecklingen
på längre sikt som riskmönstret på medel- till kortfristig sikt.
Det föreliggande förslaget om en förändrad styrning av AP-fonderna har baserats på antagandet att
det är mer ändamålsenligt att denna breda analys av pensionssystemets skuldsida och dess koppling
till tillgångssidan genomförs centralt av den nya huvudmannen. Argumenten för och emot detta
förhållningssätt kan förstås diskuteras i sig. Men, den allvarliga bristen i förhållande till att fastställa
ett centralt avkastningsmål är att detta mål, i sig, kommer att vara beroende av hur buffertkapitalet
integreras i analysen. Enkelt uttryckt påverkas nivån på avkastningsmålet och det finansiella
risktagande som krävs för att nå det målet av de finansiella tillgångarnas systemdiversifierande
egenskaper. Det kommer att finnas flera tänkbara portföljer som har det gemensamt att de i
genomsnitt kan förväntas nå upp till avkastningsmålet. Andra AP-fonden menar att det inte borde
15
räcka med att välja den portfölj som därutöver har lägst egen risk utan den portfölj som förväntas
bidra till minst risk för framtida pensioner.
Aktsamhet i förhållande till målet om största möjliga nytta för pensionssystemet löser problemet
I förslaget kommer detta inte till uttryck då den nya huvudmannen förväntas genomföra analysen
baserat på en mycket enkel portfölj med stor riskkoncentration samtidigt som AP-fonderna skall
basera sina strategival på den referensportfölj som också är en del av förslaget.
Om uppdragsgivaren alltjämt skulle anse att motiven för ett centralt fastställt avkastningsmål är
övertygande borde detta, enligt Andra AP-fonden, kompletteras med att AP-fonderna ges i uppdrag
att vara aktsamma i förhållande till målet om största möjliga nytta för pensionssystemet. Då skapas
utrymme för att också använda den kunskap och information som en bredare ALM-analys genererar
för portföljkonstruktionen och framtida pensioner.
Andra AP-fondens syn på målsättning och system- och portföljdiversifiering
I själva verket är det svenska inkomstpensionssystemet mycket väl definierat. Pensionssystemet är
beskrivet i en strikt uppsättning av ekvationer och matematiska samband som gör det möjligt att i
efterhand beräkna balansen i systemet utan någon som helst tveksamhet. Detta för att omöjliggöra
en ”manipulativ” beräkning av nuvarande och framtida pensioner. ”Ekvationssystemet” tydliggör
också hur fondernas val av investeringsstrategi direkt kan bedömas påverka nuvarande och framtida
pensioner och utgör av det skälet också ryggraden i den ALM-modell som används som ett viktigt
stöd i Andra AP-fondens strategianalys. Det finns bara ett sätt för en AP-fond att påverka framtida
pensioner och det är genom hur förvaltningsresultatet påverkar ”bromsaktiveringen”. En
”bromsaktivering” sänker utbetalda pensioner och framtida pensionsrätter. En investeringsstrategi
som ger en tillräckligt hög avkastning för att ”bromsaktivering” skall kunna undvikas vore därför
teoretiskt optimal. Om det inte bedöms som möjligt att helt och hållet undvika framtida
”bromsaktivering” är målet för strategivalet att minimera den negativa effekten på pensionerna av
att ”bromsen” aktiveras. Eftersom uppdragsgivaren betonat generationsneutralitet måste effekterna
av ”bromsaktiveringen” bedömas över hela ALM-perioden.
Målet för Andra AP-fondens placeringsverksamhet, som det fastställts av fondens styrelse, är att
minimera den negativa effekten på pensionerna av att ”bromsen” aktiveras. Den strategiska portfölj
som fonden väljer, i en analys där portföljvalet integreras med en bedömning av hur
pensionssystemet som helhet utvecklas på lång sikt, är den portfölj som bäst bedöms kunna bidra till
att nå målet för placeringsverksamheten. Analysen förutsätter att de långsiktiga
marknadsförutsättningarna för olika tillgångar som fonden väljer mellan preciseras. Långsiktiga
antaganden om avkastning och risk för tillgångarna separat och för portföljen som helhet är mycket
central för den analysen. När portföljvalet är gjort kan den valda portföljen beskrivas bl.a. utifrån
dess förväntade avkastning.
Oklart på vilket sätt ny målformulering förbättrar pensionerna
Vid den årliga utvärderingen av Andra AP-fonden har denna mål- och strategiprocess under de
senaste 10-15 åren kommunicerats och egentligen aldrig ifrågasatts för att vara missriktad eller på
annat sätt otillräcklig. Fondens uppfattning är snarare att huvudmannen i sin årliga utvärdering
bekräftat att den ansats som fonden valt ligger i linje med hur uppdraget har formulerats och skall
tolkas.
16
I det nu föreliggande förslaget slås också fast att det inte finns skäl att ändra det övergripande målet
för förvaltningen av buffertkapitalet jämfört med det mål som idag gäller för AP-fonderna. Den
uppdragsbeskrivning som nu föreslås gälla för den nya huvudmannen skulle därmed vara densamma
som den som idag gäller för AP-fonderna. Slutsatsen är att den ALM-analys som skrivelsen föreslår
att den nya huvudmannen skall vara ansvarig för i praktiken bör bli väsentligen densamma som den
AP-fonderna gör idag. Motivet till förslaget måste då vara att den nya huvudmannen kan göra denna
övergripande analys på ett bättre sätt än AP-fonderna. En brist i förslaget är att argument för att det
skulle förhålla sig på det sättet aldrig lyfts fram.
Olika ALM-ansatser motiverar oberoende strategiansatser för diversifiering på systemnivå
Ett återkommande tema i Buffertkapitalutredningen från 2012 var att AP-fonderna inte närmade sig
målformuleringen på samma sätt. För att få en mer samstämmig målformulering var därför ett av
utredningens huvudförslag att centralisera denna funktion. I det nu föreliggande förslaget
presenteras ingen preciserad analys kring de bakomliggande motiven för en central och gemensam
målformulering och ett gemensamt avkastningsmål.
Andra AP-fonden är av uppfattningen att en centralisering vore att föredra om det är uppenbart hur
den precisa målfunktionen skall formuleras, vilken modellansats som skall appliceras samt
oomtvistligt vilket risknivå som detta implicerar för portföljvalet. När det finns utrymme för
variationer i analysansats och bedömningen av marknadsförutsättningar, vilket är fallet vad avser
förvaltningen av buffertkapitalet, är en decentraliserad process att föredra.
När en ALM-analys skall operationaliseras ger det utrymme för alternativa inriktningar och ansatser.
Därmed kan ett diversifierande inslag tillföras det strategiska analysarbetet om det är spritt på flera,
sinsemellan oberoende, aktörer. Olikheter kan komma från (1) hur modellerna i grunden
specificeras, (2) vilka modeller för tillgångspriser som väljs, (3) vilket demografiscenario som
appliceras, (4) hur sambanden mellan det underliggande pensionssystemet och tillgångsportföljen
specificeras, (5) vilka antaganden om framtida utveckling av pensionssystemet i sig och
portföljtillgångarna som görs samt (6) vilka tillgångar och strategier som överhuvudtaget ingår i
analysen. I detta avseende menar Andra AP-fonden att det finns utrymme för alternativa
strategiansatser även inom ramen för samma tolkning av det övergripande målet.
I Andra AP-fonden är grundstrukturen i ALM-modellen baserad på en stokastisk analys där många
scenarier för pensionssystemets olika byggstenar genereras. Scenarierna är kopplade till de
utvecklingsmönster som karaktäriserar viktiga faktorer som demografi, sysselsättning,
tillgångsmarknader etc. En sådan ansats syftar till att fånga upp den osäkerhet som alltid präglar en
framtida bedömning och integrera denna osäkerhet i strategivalet. En grundstruktur av det här
slaget kan specificeras på olika sätt och det finns ett diversifierande inslag i att olika modellansatser
utvecklas oberoende av varandra.
För att simulera avkastningar för olika tillgångar och tillgångsportföljer krävs en modell som
beskriver processen för prisutveckling på dessa tillgångar. Modellerna kommer att bli vägledande för
hur avkastning och risk beskrivs och interagerar i strategivalet. Olika modellansatser ger upphov till
olika avkastningsprocesser och potentiellt olika slutsatser för hur risk uppträder och kompenseras
över tid. Eftersom det inte är ”uppenbart” hur modeller för prisutveckling på finansiella tillgångar
skall specificeras finns det ett diversifierande inslag förknippat med att modellval sker på fler håll
och oberoende av varandra.
17
Förvaltningsstrategins koppling till pensionssystemet i övrigt
Eftersom AP-fonderna har en tydlig roll i pensionssystemet och framtida pensioner i hög grad beror
på hur pensionssystemet i sin helhet utvecklas, är kopplingen mellan portföljvalet och den ”ickefonderade” delen av pensionssystemet viktig. Det finns ett värde av att också sådana
modellegenskaper utvecklas på olika håll och oberoende av varandra.
Bortsett från att skillnader i hur modellen specificeras kan ge upphov till varierande analysresultat
uppkommer också skillnader till följd av att olika antaganden görs när det gäller t.ex. utvecklingen på
de finansiella marknaderna. Risktagandet styrs av ett underliggande behov av att generera en
förhållandevis hög avkastning men också av en bedömning i vilket utsträckning marknaderna kan
bedömas ge en rimlig ersättning för risktagande. Olika bedömningar av framtida portföljavkastningar
ger således upphov till olika portföljsamansättningar som sinsemellan är diversifierande.
En analys av vilken portföljsammansättning som ger den högsta sannolikheten att nå målet
innefattar också en kontinuerlig utvärdering av nya tillgångsslag och strategier. En oberoende
sökprocess av det slaget leder till en högre diversifiering. Eftersom ALM-processen, vad gäller val av
tillgångsportfölj, är en förhållandevis ”trubbig” analys, måste vanligtvis också ett omdömesbaserat
analysinslag tillföras valet av portföljsammansättning. Också detta omdömesbaserade inslag kan ges
ett diversifierande inslag om de görs på olika håll.
Sammanfattningsvis kan man konstatera att det finns flera olika moment i analysarbetet med att
utarbeta en förvaltningsstrategi där ansatsen, givet målet för placeringsverksamheten, inte är given
och där olika ansatser kan leda till bättre diversifiering. Det är en synpunkt som också lyfts fram i
regeringens utvärdering av AP-fonderna, där man säger
”Ett motiv med inrättandet av flera fonder med identiska uppdrag var att åstadkomma spridning av
förvaltningsriskerna, då fondförvaltning alltid innebär en risk för felaktiga investeringsbeslut.
Skillnader i fondernas förvaltningsmodeller är således i linje med en av utgångspunkterna för APfondernas nuvarande struktur. Initiativ att utveckla förvaltningsmodellerna, som kan medföra ökade
skillnader mellan fonderna, bör därför i grunden betecknas som positiva1.
Det är viktigt att understryka att värdet av en mångfald i utvecklingen av investeringsstrategier inte
bara kan bedömas utifrån huruvida förvaltningsstrategierna och förvaltningsresultatet (i efterhand)
visade sig bli väsentligen olika eller inte utan bör också värderas utifrån värdet av att analysen (på
förhand) har gjorts av flera oberoende processer.
Referensportfölj
Enligt Andra AP-fonden är det mycket viktigt att bygga in strukturer i styrningen av AP-fonderna som
stimulerar till ett oberoende utvecklingsarbete i alla de dimensioner som beskrivits ovan och inte
skapa en styrning som tar bort drivkrafterna för ett sådant oberoende utvecklingsarbete. Som
redovisades ovan menar fonden att redan ett centralt avkastningsmål och en aktsamhetsprincip som
är kopplat till en referensportfölj i praktiken missar målet om en buffertkapitalförvaltning som är till
största möjliga nytta för pensionssystemet.
1
Se t.ex. Regeringens skrivelse 2009/10:130 ”Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2009.
18
Skrivelsens förslag om en gemensam referensportfölj för den löpande utvärderingen av AP-fonderna
riskerar samtidigt att vara det största hindret för en fortlöpande utveckling av oberoende och
diversifierande förvaltningsstrategier- och modeller. I sin framställning tangerar förslagsställaren
risken för en likriktning och understryker att detta inte är syftet med referensportföljen utan att ett
oberoende strategiarbete med diversifierande egenskaper har ett stort värde. Man betonar också
att det skall vara möjligt att gör väsentliga avvikelser från referensportföljen som därutöver skall
utvärderas på lång sikt. Det är också Andra AP-fondens uppfattning att en reell diversifiering
förutsätter att betydande avvikelser från en referensportfölj, som till sin natur är mycket enkel,
tillåts och att dessa avvikelser utvärderas på åtminstone en tioårsperiod.
Risken för likriktning underskattas gravt
Det är samtidigt fondens mening att förslagsställaren allvarligt underskattar riskerna för att
referensportföljen kommer att skapa en likriktning mellan AP-fondernas förvaltning. Möjligen kan
detta bero på att förslaget bygger på en missuppfattning att ”eftersom referensportföljen föreslås
bestå enbart av likvida tillgångar kommer den inte att uppfattas som fullt möjlig att efterlikna i
praktiken, eftersom AP-fondsmyndigheterna sannolikt kommer att vilja allokera kapital till onoterade
tillgångar”. Det är tvärtemot just det faktum att referensportföljen är fullt ut replikerbar som är
problemet. Det finns ingen analys av och inga förslag på hur lagstiftaren skall ge den nya
huvudmannen i uppdrag att skapa drivkrafter för AP-fonderna att avvika från referensportföljen.
Resonemanget kring referensportföljen indikerar att förslagsställaren ser referensportföljen som en
enkel portfölj som med låg kostnad kan generera den avkastning som krävs för att skapa största
möjliga nytta för pensionssystemet. Samtidigt implicerar resonemanget att referensportföljen inte är
den bästa för det ändamålet utan att AP-fonderna kan förbättra förvaltningsresultatet genom att
oberoende av varandra välja bredare strategiska portföljer och förvaltningsmodeller. Den kritiska
frågan, som förslagsställaren alltså lämnar obesvarad, är vilka inslag i den nya huvudmannens
styrning av AP-fonderna som skall skapa goda förutsättningar för skapandet av mer diversifierade
och mindre likriktade portföljer.
Aktsamhet i förhållande till referensportföljen särskilt olyckligt
Liksom i fallet med förslaget om ett centralt avkastningsmål är också förslaget om en
referensportfölj särskilt olyckligt i perspektivet av en aktsamhetsprincip som skall ses i förhållande
till referensportföljen. Det förstärker i än högre grad en förvaltningsansats som fokuserar på
referensportföljens egenskaper snarare än på dess egenskaper i förhållande till pensionssystemet i
sin helhet. Om aktsamhetsprincipen istället kopplas till målet om största möjliga nytta för
pensionssystemet skapas andra drivkrafter för att avvika från referensportföljen även om
förekomsten av en referensportfölj i sig sannolikt ändå kommer att vara begränsande.
Möjligen kan bristerna i analysen kring ett centralt avkastningsmål och en referensportfölj förstås
utifrån den inledande tesen att ”enbart ett mål i termer av långsiktig avkastning, risktolerans och
tidshorisont ger inte ett tillräckligt underlag för en effektiv utvärdering av hur väl APfondsmyndigheterna har utfört sitt förvaltningsuppdrag”. Någon djupare analys kring detta görs
egentligen inte utan det betonas bara att ett avkastningsmål inte är en ändamålsenlig norm för en
utvärdering ”eftersom utvärderingen i ett sådant fall blir ensidigt beroende av marknadens
övergripande utveckling”.
19
Andra AP-fonden anser att ett sådant resonemang alltför mycket påminner om villkoren för en
kortsiktig utvärdering av en portfölj av aktiva förvaltare. I sådana fall är resonemanget förvisso
tillämpligt. Att förvaltningsresultatet i hög grad beror på de generella marknadsomständigheter som
råder är förstås riktigt. Men det är också just dessa omständigheter som fonderna på lång sikt och
oberoende av varandra är satta att hantera. Förslagsställaren uttrycker ju önskemål om att fonderna
skall välja långsiktiga strategier som på ett bättre och mer förfinat sätt utnyttjar de
marknadsförutsättningar som bedöms finnas inom olika tillgångsslags- och strategiområden.
En långsiktig utvärderingshorisont möjliggör utvärdering av fonderna mot avkastningsmålet
Med en långsiktig utvärderingshorisont är det, enligt Andra AP-fonden, därför inget stort problem
att utvärdera fonderna mot avkastningsmålet. Särskilt inte när man betänker den uppenbara risk för
likriktning, som förslaget om en referensportfölj och en aktsamhetsprincip riktad mot denna,
innebär. Däremot är det viktigt inom ramen för den årligen återkommande utvärderingen att
fonderna ger en återkoppling på hur de uppfattar avkastningsmålet i förhållande till de
marknadsförutsättningar de bedömer råder.
I skrivelsens inledande avsnitt om skälen till att inrätta ett nytt huvudmannaskap av buffertkapitalet
sägs att ”i många länder är det antigen parlamentet eller regeringen som tydligt har rollen som
uppdragsgivare när det gäller förvaltningen av statliga pensionsmedel. I vissa länder har man
betonat självständighet från parlament och regering och överlämnat rollen som uppdragsgivare till
ett oberoende organ”. Det redovisas inte närmare vilka länder som avses. I
buffertkapitalutredningen från 2012 gjorde utredaren en internationell utblick kring
styrningsmodeller och lyfte fram t.ex. Kanada, Nya Zeeland och Norge.
Internationell ”best practice”…
Enligt Andra AP-fondens mening är det kanadensiska systemet ett bra exempel på att frågan om ett
centralt avkastningsmål inte måste kopplas till frågan om en referensportfölj. De kanadensiska
lagstiftningen ger CPPIB (Canada Pension Plan Investment Board) ett mandat att ”invest in the best
interest of CPP contributors and beneficiaries”. CPPIB har ett enda mål att “maximize long-term
investment returns without undue risk, taking into account the factors that may affect the funding of
the CPP and its ability to meet its financial obligations”. I CPPIB’s uppdrag ingår också att “provide
cash management services to the CPP so that they can pay benefits”.
Kanada har också en chefaktuarie vars uppgift är att var tredje år bedöma pensionssystemets
finansiella status och om systemets utveckling är hållbar i förhållande till de pensionslöften som
ställts ut. Till grund för chefsaktuariens analys ligger bl.a. den portföljallokering som CPPIB valt och
antaganden om framtida avkastningar på portföljens tillgångar som chefaktuarien baserar på
historiska avkastningar med en viss anpassning till rådande marknadsläge. För närvarande motsvarar
det ett realt avkastningsantagande på 4 %. Men, detta är inte ett centralt fastställt mål för fonden.
CPPIB använder en referensportfölj som en utgångspunkt för den faktiska portföljkonstruktion som
de bedömer bäst når förvaltningsmålet. Men, det är inte en referensportfölj som fondens
uppdragsgivare ställt upp utan en egen referensportfölj som fondens styrelse konstruerat för att ge
fonden vägledning först och främst vad gäller den faktiska portföljens riskprofil. Referensportföljen
är dock sammansatt för att också kunna nå åtminstone de 4 % real avkastning som chefsaktuarien
antar i sin analys och som behövs för att upprätthålla pensionssystemets stabilitet, men den
20
aspekten kommer att bli mindre viktig i framtiden medan referensportföljens riskegenskaper
kommer än mer i förgrunden. Styrelsens strategiöversyn 2014 mynnade bl.a. ut i att ”our risk focus
should be on the overall total risk we believe is appropriate to take over the long term in the CCP
fund, rather than active risk from deviations versus the Reference Portfolio”
New Zeeland Superannuation Fund (NZSF) har ett liknade styrsystem. Dess mandat är att förvalta
fonden enligt ”best practice portfolio management, maximizing return without undue risk for the
Fund as a whole and avoiding prejudice to New Zealand’s reputation as a responsible member of the
world community”. Därutöver har inga kvantitativa eller andra mål getts fonden. Fondens styrelse
bestämmer en enkel referensportfölj som definierar den avkastning som förväntas på lång sikt och
den risknivå som kan accepteras. Den används för att beskriva det mervärde som kan skapas med en
mer detaljerad strategisk portfölj och ytterst den faktiska portföljen.
… talar för nuvarande styrning av AP-fonderna – inte de föreslagna förändringarna
I Andra AP-fondens breda nätverk av internationella förvaltarorganisationer framträder CPPIB och
NZSF som två föredömliga exempel när det gäller styrning av statliga pensionsfonder. Det är fondens
tolkning att det är orsaken till att de lyfts fram också i diskussionen av styrningen av de svenska APfonderna. Däremot delar inte Andra AP-fonden uppfattningen att dessa båda fonders styrning skulle
utgöra stöd för det nu föreliggande förslaget om ett nytt huvudmannaskap för förvaltningen av
buffertkapitalet i det svenska pensionssystemet. Det förhåller sig snarare precis tvärsom. Såväl i
Kanada som i Nya Zeeland präglas förvaltningen av de statliga pensionsfonderna av att de inte ålagts
kvantitativa mål för långsiktig avkastning. Även om en referensportfölj har en framträdande roll i
styrningen av pensionsfonderna så är det en del av fonderna interna styrning och inget som pålagts
dem från uppdragsgivaren.
Med tanke på hur avgörande den nya huvudmannens strategianalys och styrning av AP-fonderna
kommer att bli för pensionernas utveckling i det nya förslaget hade det varit angeläget att
förslagsställarna närmare preciserat hur lagstiftningen skall säkerställa en optimal styrning av
buffertkapitalet och AP-fonderna. I det nuvarande systemet är AP-fondernas arbete med att
utveckla och implementera övergripande strategier för buffertkapitalets förvaltning avgörande för
pensionernas utveckling (vad buffertkapitalets inverkan på dessa beträffar). En förändring enligt det
nu föreliggande förslaget kommer med stor sannolikhet innebära att AP-fondernas kapitalförvaltning
och dess bidrag till pensionssystemets utveckling marginaliseras i förhållande till de beslut som den
nya huvudmannen kommer att ansvara för.
21
Kapitel 7 – Placeringsregler
•
Andra AP-fonden delar i princip skrivelsens slutsats att det är lämpligt att ersätta dagens
kvantitativa placeringsregler med en aktsamhetsprincip. Med en aktsamhetsprincip ökar
förutsättningarna för en bättre långsiktig riskspridning och minskad likriktning mellan
fonderna.
•
Fonden menar dock att en aktsamhetsprincip kopplad till en centralt beslutad referensportfölj
missar målet. Friare placeringsregler kopplade till en referensportfölj innebär att den större
flexibiliteten i AP-fondernas strategival, som förändrade placeringsregler rent teoretiskt
möjliggör, inte kommer pensionssystemet och pensionärerna till full nytta.
•
Enligt fondens mening är inte dagens styrmodell ett hinder för att införa aktsamhetsprincipen.
Med en bättre och mer stringent styrning av AP-fonderna delar fonden därför OECD’s
ståndpunkt att aktsamhetsprincipen kan införas även under nuvarande organisation av APfonderna.
•
Att frångå principen om aktsamhet och föreslå en kvantitativ begränsning när det gäller en
lägsta andel fullt likvida tillgångar är enligt Andra AP-fonden ologiskt. Det är också synnerligen
oklart varför förslaget tar höjd för en så hög procentsats som 70 %. Enligt fondens ALManalyser kan utflödet till pensionssystemet bedömas ligga kring 5-10 % om året under de
kommande 25 åren. 70 % -regelns utformning lämnar därutöver ett endast begränsat
utrymme för ytterligare diversifiering av fondens portfölj.
Aktsamhetsprincipen
Skrivelsens förslag om nya placeringsregler överensstämmer med Buffertkapitalutredningen. Andra
AP-fondens synpunkter överensstämmer i grund och botten också med de som angavs vid den tiden.
Det finns dock ett par aspekter av det nu föreliggande förslaget som reser frågor och som enligt
fonden skulle tjäna på att närmare motiveras.
Andra AP-fonden gav då stöd för utredningens förslag att ersätta nuvarande placeringsrestriktioner
med en aktsamhetsprincip. Fonden delade i allt väsentligt utredningens bakgrundsbeskrivning och
motiv för denna förändring. Placeringsrestriktionerna innebär en begränsning i investeringsurvalet
och bidrar idag till en ”bipolär” portfölj med en ansenlig andel tillgångar med en (för) låg framtida
avkastning som kompenseras med en förhållandevis hög allokering till tillgångar med hög risk.
Sammantaget bedömer fonden att en jämnare riskfördelning och bättre diversifiering kan uppnås
om nuvarande kvantitativa placeringsrestriktioner lyfts bort.
Andra AP-fonden delade också Buffertkapitalsutredningen och OECD-ekonomernas (Clara
Severinson och Fiona Stewart genomförde en utredning som bifogade Buffertkapitalsutredningen)
uppfattning att de kvantitativa restriktionerna bidragit till en likriktning i AP-fondernas
placeringsstrategier och därmed motverkat diversifieringssyftet med flera fonder. Fondens menar
alltjämt att förslaget att ersätta dagens placeringsrestriktioner i lagen med en aktsamhetsprincip
skulle vara en förhållandevis rättfram och okontroversiell åtgärd.
22
Aktsamhet kopplat till referensportfölj missar målet
I den nu föreliggande skrivelsen har samtidigt ett förslag om referensportfölj tillkommit. Som
diskuterades ovan har dessutom aktsamhetsprincipen kopplats till denna referensportfölj. Den
lojalitetsplikt, riskspridning och betalningsberedskap som bygger under den nuvarande styrningen av
AP-fonderna kan ses som en del av en bredare aktsamhetsprincip, men kopplad till målet om största
möjliga nytta för pensionssystemet. Friare placeringsregler kopplade till en referensportfölj innebär
att den större flexibiliteten i AP-fondernas strategival som förändrade placeringsregler rent
teoretiskt möjliggör inte kommer pensionssystemet och pensionärerna till full nytta. Enligt Andra
AP-fonden är det återigen ett exempel på hur aktsamhetsprincipens koppling till referensportföljen
starkt begränsar värdet av flera oberoende strategi- och förvaltningsprocesser som sinsemellan får
utökade möjligheter att sprida riskerna i sina portföljer.
Aktsamhetsprincipen kräver inte ett centralt avkastningsmål och en referensportfölj
Kopplingen mellan aktsamhetsprincipen och styrningen av AP-fonderna är inte så tydlig i det nu
föreliggande förslaget men det förefaller som att skrivelsen baserar sitt förslag på
Buffertkapitalutredningen. Där framhölls att en grundförutsättning för aktsamhetsprincipen är att
det finns en tydlig organisation och styrning med en väl genomarbetad och dokumenterad
investeringsprocess. En begränsning i den nuvarande lagen, menade utredarna, är att lagen bara
ställer krav på att det finns en sådan dokumentation och inte några kvalitetskrav på hur dessa
processer skall vara utformade.
Samtidigt underströks att utredningen inte hade några invändningar mot hur AP-fonderna byggt upp
sin verksamhet och den interna styrning och kontroll som finns idag. Problemet är att de krav som
lagen uppställer inte ansågs tillräckliga för en kvalitativ reglering.
En mer grundläggande brist i förhållande till aktsamhetsprincipen, som utredningen såg det, var
istället att AP-fonderna själva beslutar om mål för sin förvaltning. Utredningen menar att ”enskilda
investeringsbeslut [som fattas i fonderna] skall bedömas utifrån vilken påverkan de får på rörelsen i
sin helhet”. Det är också en hörnsten i AP2’s syn på portföljval och portföljkonstruktion att alla
ingående delar skall ses i ett totalportföljsperspektiv.
Vidare menade utredarna att ”helheten vid tillämpningen av aktsamhetsprincipen alltid måste
relateras till målet för förvaltningen”, vilket från fondens eget perspektiv förefaller självklart,
eftersom det är ”målet för förvaltningen av kapitalet som i slutändan bestämmer om de strategier
som valts, åtgärder som vidtagits och de risker som tagits har varit aktsamma”.
Utredaren drog slutsatsen att det ”därför är uppenbart olämpligt om förvaltningen beslutar målet”.
Denna slutsats skulle enligt fondens mening alltjämt tjäna på att ytterligare utvecklas eftersom det
är oklart vilka omständigheter denna olämplighet rent konkret baserades på. Man kan konstatera att
de OECD-utredare som bidrog till utredningen också föreslog såväl en övergång till
aktsamhetsprincipen som ett centralt och gemensamt formulerat mål för AP-fonderna. Däremot
kopplade OECD-ekonomerna inte ihop dessa två förslag på samma tydliga sätt som utredningen
gjorde. De sa t.ex. att “given the high level of expertise and strong risk-management functions in
place at the AP-funds, there does not seem to be any reason to believe that the application of the
prudent rule would expose the reserve funds to undue risk”. Om frågan om riskkontroll ändå skulle
uppfattas som ett problem, och kanske föranleda att aktsamhetsprincipen inte införs, menade OECD
23
att det kan lösas genom att införa en extern övervakande myndighet. Det förefaller dock inte vara
OECD’s ståndpunkt att detta är en nödvändig förutsättning för att införa aktsamhetsprincipen.
Enligt fondens mening behöver inte dagens styrmodell vara ett hinder för att införa
aktsamhetsprincipen. Aktsamhetsprincipen bör också gälla den process i fonderna som har till syfte
att formulera ett mål för placeringsverksamheten Det bör också understrykas att fonderna även med
nuvarande placeringsregler har betydande friheter att välja investeringsstrategi och
förvaltningsmodell och att aktsamhetsprincipen därför borde vara en vägledande princip redan idag.
Det finns i detta sammanhang dock återigen anledning att understryka behovet av ett större fokus, i
den löpande utvärderingen av AP-fonderna, på fondernas process för målformulering och
framtagande av långsiktig investeringsstrategi. Med en bättre och mer stringent styrning av APfonderna utifrån detta perspektiv delar fonden således OECD’s ståndpunkt att aktsamhetsprincipen
kan införas även under nuvarande organisation av AP-fonderna.
”70-procentsregeln”
Andra AP-fonden delar, som sagt, förslagets utgångspunkt att det är bättre att ha en
aktsamhetsprincip som grund för den investeringsstrategiska processen istället för en uppsättning
kvantitativa portföljrestriktioner. Att ta bort dessa kvantitativa restriktioner, inklusive förbud mot
direktinvesteringar och användande av derivat, tjänar definitivt syftet att möjliggöra för fonderna att
konstruera bättre och mer diversifierade portföljstrategier.
Oklar argumentation och analys bakom ”70-procentregeln”
Att frångå principen om aktsamhet och föreslå en kvantitativ begränsning när det gäller en lägsta
andel fullt likvida tillgångar är därför ologiskt. Motivet för denna begränsning är kopplat till en
nödvändig beredskap för att kunna föra över medel till Pensionsmyndigheten. Som beskrivs i
förslaget är det också idag en bestämmelse i lagen och Andra AP-fonden tar alltid ställning till denna
aspekt av uppdraget vid beslut om strategiska allokering. I grunden menar fonden därför att detta är
en del av den aktsamhet som skall prägla förvaltningen och skulle därför kunna lämnas till fonderna
att själva integrera i sina förvaltningsbeslut.
Att som i förslaget koppla aktsamheten till referensportföljen och uppmana fonderna att bortse från
vad som är till nytta för pensionssystemet i sin helhet skulle förvisso kunna motivera ett
övergripande ansvar för betalningsberedskap Man kan då fråga varför inte den föreslagna nämnden
skulle kunna göra detta avvägande. Nämnden skall ju ha ansvar för ALM och att beakta
likviditetsbehovet i strategivalet är i alla fall ett mycket centralt inslag i Andra AP-fondens ALM- och
strategivalsanalys. Fonden menar återigen att den bästa lösningen på frågan är att fonderna får i
uppdrag att vara aktsamma mot pensionssystemet i sin helhet och inte mot en referensportfölj.
Fonderna kan då göra de nödvändiga övervägandena avseende hur mycket likviditet och när i tiden
denna likviditet behövs för att fullgöra sina utfästelser mot pensionssystemet.
Bortsett från den principiella frågeställningen är det också synnerligen oklart varför förslaget tar höjd
för en så hög procentsats som 70 %. I fondens ALM-arbete analyseras varje år olika scenarios för hur
nettoflödet till pensionssystemet kan utvecklas under de kommande decennierna. Även i ett
pessimistiskt demografiscenario (där nettoutflödet från AP-fonderna kan bedömas bli särskilt stort)
visar fondens analyser att de årliga utflödena kan förväntas ligga i storleksordningen 15-18 mdr SEK
24
per år under perioden 2030-2040 vilket i dessa scenarier skulle utgöra ca 6 % av fondkapitalet per år.
Även i detta pessimistiska scenario så ter sig behovet av 70 % likvida tillgångar väl stort.
70 % fullt likvida tillgångar ger begränsat utrymme för ytterligare diversifiering
Eftersom den nya begränsningen avseende fullt likvida tillgångar avser att också omfatta onoterade
fastigheter kommer möjligheterna att utöka andelen onoterade tillgångar att i praktiken vara ganska
begränsad för Andra AP-fonden. Fonden har idag reserverat 15 % av kapitalet till fastigheter av olika
slag. Investeringar i riskkapitalfonder motsvarar 5 % av kapitalet. För att undvika risken att glida in i
en allokeringsvikt högre än 30 % onoterade investeringar, betyder det att mindre än 10 % av
kapitalet skulle kunna allokeras till nya onoterade investeringar med de nya placeringsreglerna i
jämförelse med dagens placeringsrestriktioner.
Kapitel 8 – Ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande
•
Andra AP-fonden är redan idag en ansvarsfull och engagerad ägare. Fonden agerar utifrån en
övertygelse om att detta på lång sikt är positivt för fondens möjligheter att leverera en hög
och stabil avkastning till pensionssystemet. Fonden menar att ett motsvarande
förhållningssätt skulle följa redan av aktsamhetsprincipen. Det finns därför ingen anledning att
utöver aktsamhetsprincipen förändra lagstiftningen på området.
•
Trots att det enligt fondens mening inte finns något motsatsförhållande mellan att göra
ansvarsfulla investeringar och att eftersträva en långsiktigt hög avkastning bör det klargöras
att aktsamhetsprincipen innebär att målet om hög avkastning är överordnat andra mål,
eftersom argumentationen i promemorian kan ge upphov till olika tolkningar.
•
Det bör inte anges hur fonderna ska samverka eller utforma värdegrunden för respektive
fond. Det sker bäst på en nivå nära placeringsverksamheten.
•
AP-fondsnämndens uppdrag bör inte inkludera en bedömning av fondernas arbete med att
agera föredömligt. Det skulle begränsa fondernas självständighet och samtidigt leda till en
oönskad likriktning av placeringsverksamheten.
Ändrad lagstiftning inte nödvändig
Andra AP-fonden välkomnar förslaget att AP-fonderna ska förvalta medlen genom ansvarsfulla
investeringar och ett ansvarsfullt ägande. Fonderna investerar redan idag ansvarsfullt och är
engagerade och ansvarsfulla ägare. Det flesta av förslagen i skrivelsen när det gäller ansvarsfulla
investeringar och ansvarsfullt ägande är sådant som fonderna redan idag gör – i vissa fall via
Etikrådets verksamhet. Andra AP-fonden agerar utifrån en övertygelse om att ansvarsfulla
investeringar och ansvarsfullt ägande på lång sikt är positivt för fondens möjligheter att leverera en
hög och stabil avkastning till pensionssystemet. Fonden menar att ett motsvarande förhållningssätt
skulle följa redan av aktsamhetsprincipen.
I förarbetena till den lag som idag styr AP-fonderna, står det att fonderna ska ta hänsyn till etik och
miljö men utan att göra avkall på det övergripande målet om att maximera avkastningen. Denna
25
skrivning har fungerat väl eftersom den givit fonderna möjlighet att över tid anpassa rollen som
ansvarsfulla ägare i takt med hur hållbarhetsbegreppet förändrats och utvecklats.
I den utvärdering av fondernas ESG-arbete som genomfördes under våren 2014 av McKinsey, på
uppdrag av regeringen, konstaterades att fonderna och det gemensamma Etikrådet tillhör de
ledande pensionsfonderna i världen inom detta område och att den nuvarande skrivningen uppfyllt
och fortfarande uppfyller sitt syfte.
Avkastningen bör vara överordnad andra hänsyn
I promemorian förs utförliga resonemang om aktsamhetsprincipen, avkastningsmålet och
ansvarsfulla investeringar. Sammantaget leder resonemanget till att det blir otydligt i promemorian
vad som är det övergripande målet, avkastning eller hållbarhetsaspekter. Nuvarande krav på APfonderna att ”ta hänsyn till etik och miljö utan att göra avkall på det överordnade målet om hög
avkastning” har vissa fördelar. Detta ger AP-fonderna rätten att själva bedöma vilka investeringar
som bör göras. Det kommer alltid att finnas aktörer som försöker påverka AP-fondernas
investeringar Det är naturligt och följer av deras uppdrag. Med nuvarande formulering där
avkastningen är överordnad andra hänsyn är det tydligt vilket mål som är överordnat. En ändrad
formulering i lagen bör inte ge utrymme för tolkningar av vad som kan anses vara ansvarsfulla
investeringar på ett sätt som inte gynnar pensionssystemet. Ett klargörande om att lagstiftaren
tolkar aktsamhetsprincipen så att en hög avkastning alltjämt är det överordnade målet för
placeringsverksamheten är därför önskvärt.
Andra AP-fonden instämmer alltså i promemorians konstaterande (på sid. 134)
”Aktsamhetsprincipen innebär att AP-fondsmyndigheterna alltid ska sträva efter största möjliga
nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. Principen kan även anses omfatta ett krav
på hänsynstagande till miljöaspekter, sociala aspekter och bolagsstyrningsaspekter, eftersom
beaktandet av sådana aspekter kan påverka både riskspridning och avkastning.” Om lagstiftaren
istället tillåter avsteg från aktsamhetsprincipen och möjliggör styrning av fondernas verksamhet via
regeringsbeslut, beslut i AP-fondsnämnden eller med detaljerade regler riskerar det att få negativa
konsekvenser för avkastningen och för förtroendet för förvaltningen av buffertkapitalet.
Lagtexten är utformad på sådant sätt (5kap, 3§) att fonderna kan avvika från referensportföljen för
att antingen långsiktigt kunna överträffa referensportföljens avkastning eller för att uppfylla kravet i
2 §. Detta tyder på att förslagsställaren anser att fonderna kommer att behöva välja mellan att skapa
högre avkastning eller att investera ansvarsfullt. Vi menar att detta motsatsförhållande inte
föreligger, men förslagets utformning skapar ändå en målkonflikt och måste därför förtydligas.
AP-fondsmyndigheternas värdegrunder
Hur värdegrunden ska tas fram och vad den ska innehålla bör inte regleras i lag – det är viktigt att
fonderna själva får fatta oberoende beslut så de ligger så nära verksamheten som möjligt.
Värdegrunden ska också kunna utvecklas över tid i takt med att omvärlden förändras. Andra APfonden konstaterar dock att AP-fonderna redan idag har ett väl utvecklat samarbete gällande
värdegrunderna. Första, Andra, Tredje och Fjärde AP-fonden har idag gemensamma skrivningar i
sina värdegrunder. I det fall regeringen har synpunkter på dessa är en bättre ordning att lämna dessa
vid utvärderingen än att reglera värdegrunderna i lag.
I promemorian föreslås att AP-fonderna ska fortsätta att använda internationella konventioner som
Sverige ratificerat som en viktig grund för arbetet med uteslutningar av bolag. Andra AP-fonden
26
instämmer i att konventionsgrunden bör fortsatt användas. Att basera fondernas och Etikrådets
arbete på konventionerna har inneburit ett tydliggörande av fondernas värdegrund som i ökande
utsträckning accepteras bland internationella investerare och bolag. Därmed kan AP-fondernas
agerande få kraft genom att andra investerare och bolag ansluter sig till samma uppfattning.
I promemorian påpekas att AP-fonderna i sin tolkning av de internationella konventionerna bör föra
en dialog med relevanta experter och berörda departement. Detta är något som sker redan i dag och
som fonderna kommer att fortsätta med.
I promemorian förs ett resonemang om regeringens arbete för att alla kärnvapen ska elimineras (sid.
146). Det faktum att regeringen arbetar för att förändra en viss politik bör inte ligga till grund för APfondernas investeringar. Det skulle leda till att AP-fonderna tvingas spekulera i och agera utifrån hur
utfallet av regeringens arbete kommer att bli. Det är först när regeringen tillkännagivit en färdig
ståndpunkt som statliga företag och statliga myndigheter, däribland AP-fonderna, bör beakta denna.
Samhällsansvar
Andra AP-fonden anser att promemorian förslag (sid. 139) att AP-fonderna bör delta i nationella och
internationella fora i syfte att ”inspirera fler förvaltare att i sin förvaltning i högre grad beakta
miljöaspekter, sociala aspekter och bolagsstyrningsaspekter” kan leda till att fondernas kostnader
och resurser inte uteslutande används till att uppnå största möjliga nytta för det svenska
pensionssystemet. AP-fonderna bör istället delta i dylika fora för att utveckla och förbättra den egna
verksamheten till gagn för pensionssystemet.
Hållbar utveckling och Sveriges miljömål
Enligt promemorian ska AP-fondsmyndigheterna i sin förvaltning fästa särskild vikt vid hur en hållbar
utveckling kan främjas (sid 136). Promemorian hänvisar sedan till både Brundtland kommissionens
definition och till Sveriges miljömål och svenska Statens ägarpolicy och Riktlinjer för bolag med
statligt ägande och anser att dessa ska ligga till grund för AP-fondsmyndigheternas arbete med att
främja en hållbar utveckling. Andra AP-fonden anser att en hänvisning inte ska ske till Sveriges
miljömål. Det är nödvändigt för AP-fondsmyndigheterna att kunna hänvisa till internationellt
förankrade initiativ för att kunna skapa trovärdighet och press på bolagen man för dialog med och
för att kunna samarbeta med andra investerare. En uttrycklig hänvisning till svenska förhållanden för
globala kapitalförvaltningar, som AP-fonderna har, är problematiskt och kontraproduktiv.
AP-fondsnämndens bidrag till att AP-fondsmyndigheterna arbetar föredömligt
Om AP-fondsnämnden utöver utvärderingen också ska bidra till att AP-fonderna arbetar föredömligt
blir styrningen av fonderna så stor att fondernas oberoende hotas, vilket leder till negativa
konsekvenser för avkastningen. Enligt förslaget ska AP-fondsnämnden både ska ha en löpande dialog
med fonderna om utvecklande av värdegrunden och hur de tolkat lagens krav samt dessutom
utvärdera hur AP-fondsmyndigheterna utför verksamheten som ansvarsfull investerare och ägare.
Nämnden skulle i sådana fall till viss del utvärdera sig själv, vilket skulle leda till att utvärderingen
ifrågasätts.
Hållbarhetsfrågor är komplicerade och det finns sällan ett enda svar eller lösning som är rätt. Genom
att föra en löpande dialog om hållbarhetsfrågorna med AP-fondsnämnden kan kapitalförvaltningen
påverkas till en likriktning som inte är önskvärd. Däremot kan det vara bra med en löpande
diskussion mellan fonderna. Av samma skäl bör inte fonderna gemensamt komma överens om hur
27
man bäst integrerar vissa frågor i förvaltningen – däremot är det även bra här att fonderna utbyter
erfarenheter.
Transparens
Transparens är nödvändigt för att öka allmänhetens förtroende. Fonderna är idag mer transparenta
än de flesta av världens kapitalförvaltare. Det är däremot inte rimligt att, som det skrivs på s 138,
”En AP-fondsmyndighet bör även kunna redovisa vilka överväganden som gjorts, särskilt när det
gäller investeringar som kan framstå som tveksamma ur hållbarhetsperspektiv.” ska göras på
värdepappersnivå. Fonden ska redovisa principerna för sitt agerande, men bör inte, på samma sätt
som idag, behöva kommentera enskilda investeringar. Det skulle, förutom att det innebär mycket
stora resurskrav, kunna skada relationer och de dialoger som AP-fondsmyndigheterna bedriver.
Resurser till ansvarsfulla AP-fondsmyndigheter
Andra AP-fonden instämmer i skrivelsens konstaterande (sid 137) att hållbarhetsområdet,
ansvarsfulla investeringar och ett engagerat och ansvarsfullt ägande kommer att kräva utökade
resurser. Detta bör beaktas när fondernas kostnadseffektivitet utvärderas.
Kapitel 9 - AP-fondsnämnden

Förutsättningarna för att bedriva ett engagerat ägarstyrningsarbete och att vara pådrivande i
arbetet med ansvarsfulla investeringar försämras av att ge AP-fondsnämnden rollen som
kapitalägare.

AP-fondsnämndens föreslagna uppgifter leder till en otydlig ansvarsfördelning.

Den roll och ansvar som tilldelas AP-fondsnämnden leder till allvarliga inskränkningar i
självständigheten för förvaltningen av buffertkapitalet och risker därmed att skada
förtroendet för dess oberoende.

Andra AP-fonden hänvisar i övrigt till de kommentarer som lämnas till promemorians kapitel 5
och 6.
Enligt förslaget ska det inrättas en nämndmyndighet med Pensionsmyndigheten som
värdmyndighet. Huvuddelen av kapitel 9 ägnas åt argumenten för olika former av myndigheter.
Andra AP-fonden har inga synpunkter på detta.
I förslagets kapitel 6 redogörs för AP-fondsnämndens huvudsakliga ansvarsområden, vilket vi lämnat
synpunkter på. I förevarande kapitel 9 nämns dock närmast i förbigående nämndens roll som
kapitalägare, vilket behöver kommenteras. Slutligen berörs här även frågan om AP-fondsnämndens
påverkan på placeringsverksamhetens oberoende.
AP-fondsnämnden som kapitalägare
Det framgår bl.a. av inledningen till kapitel 9 (sid 160) att lagförslaget innebär att AP-fondsnämnden
ska betraktas som ”kapitalägare” och att denna roll därmed är skild från ”kapitalförvaltningen”,
vilket ska vara AP-fondsmyndighetens roll. Det framförs dock inga särskilda argument för varför
28
denna uppdelning är nödvändig. Den är heller långt ifrån konsekvent genomförd, vilket bl.a. leder till
otydlighet i styrningen.
Det är AP-fondsmyndigheterna som enligt förslaget har att utöva ägarskapet. De ska ta fram en
ägarpolicy, vara engagerade i dialogen med bolagen och fatta beslut om uteslutning när så är
nödvändigt. Ett engagerat och konstruktivt ägarskap utövas bäst av den som direkt företräder
ägandet. Det skulle därför vara begränsande för AP-fondsmyndigheternas förutsättningar att agera
ansvarsfullt om det uttrycktes så att det är AP-fondsnämnden som är kapitalägare. Detta skulle alltså
direkt kunna motverka den mycket tydliga förväntan om ansvarsfullt agerande som förslagen i
promemorian i övrigt ger uttryck för. Det finns generellt sett dessutom en tydlig förväntan från
bolagen att det är ägarna själva och inte deras förvaltare som ska ta ställning i ägarstyrningsfrågor.
Följaktligen är det rimligt att anta att AP-fondsnämnden förväntas uttala sig i specifika ägarfrågor,
vilket vad som kan förstås i övrigt från förslaget, inte är avsikten.
Förslaget är inte bara otydligt med avseende på relationen mellan AP-fondsnämnden och APfondsmyndigheterna. Av promemorian (t.ex. 1 Kap 2 §) framgår det att kapitalet ska förvaltas i tre
fonder. Är det då inte de tre fonderna som anses vara kapitalägare? Detta är oklart och fonden
kommentarer förslaget i denna del ytterligare i avsnittet avseende kapitel 10. Här kan bara
konstateras att det råder otydlighet kring vem som ska betraktas vara kapitalägare och framförallt
vad som avses med detta.
Att skilja ut rollen som kapitalägare från AP-fonderna (eller AP-fondsmyndigheterna) kan få en rad
olyckliga och svårhanterade konsekvenser, vilka inte förefaller ha beaktats i beredningen av ärendet.
Analysen och argumentationen kring de nuvarande AP-fondernas rättsliga ställning i förhållande till
regler angående t.ex. beskattning av inkomster i andra länder har utgått från att det är AP-fonderna
som är kapitalägare. Vilka konsekvenser eller vilket merarbete som följer av den (eventuellt)
föreslagna förändringen redovisas inte. De ekonomiska konsekvenserna av en förändrad
skattestatus skulle även i enskilda länder kunna bli betydande.
Det föreligger dessutom i ett antal länder och inom EU, regelverk där andelen värdepapper i ett
enskilt bolag eller andra finansiella instrument ska rapporteras om ett visst tröskelvärde överskrids
eller som får andra konsekvenser (i vissa fall direkta skattekonsekvenser). Utgångspunkten med de
nuvarande AP-fonderna har varit att de ska betraktas som separata subjekt i förhållande till dessa
regelverk, vilket i de flesta fall har inneburit att tröskelvärdena underskridits. Med en ordning där
AP-fondsnämnden inrättas och det dessutom uttalas att denna ska vara kapitalägare, framstår det
som sannolikt att det blir AP-fondsnämnden som i många av dessa regelverk måste bära ansvaret för
att tillse att tröskelvärdena inte överskrids och i förekommande fall omhänderta rapporteringen.
Detta kan i sin tur ge upphov till en rad såväl principiella problem (vem bär ansvaret för att fonderna
aggregerat hamnar under tröskelvärdena eller bär kostnaden), som praktiska problem (hur ska
uppföljning och rapportering ske). Konsekvenserna av detta är svåröverskådliga och tydligt negativa
för förvaltningen av buffertkapitalet.
I Buffertkapitalutredningen fördes ett principiellt resonemang kring frågan om att särskilja
kapitalägandet från dess förvaltning. Utgångspunkten för detta resonemang var en diskussion om
det s.k. ”principal – agent” dilemmat. Det är oklart om det är detta resonemang som ligger bakom
det som föreslås i nu föreliggande promemoria om att på något sätt skilja kapitalägandet från
förvaltningen. Vi menar att denna strävan är baserad på ett missförstånd av internationell forskning
29
som tar sikte på andra förhållanden. De agentförhållanden som en sådan styrstruktur vanligtvis
avser att hantera är inte typisk för statliga pensionsfonder i förhållande till dess huvudmän utan är
mer tillämplig på pensionsfonder som drivs i t.ex. stiftelseform av en styrelse som är beroende av
konsulter och externa kapitalförvaltare.
I Buffertkapitalsutredningen fördes i samma sammanhang resonemang om värdet av en väl
fungerande styrning. Det är självklart att styrningen av förvaltningen av buffertkapitalet har stor
betydelse. I fondens remissvar till Buffertkapitalsutredningen visas dock på de felaktiga slutsatser
som Buffertkapitalsutredningen synes ha dragit från ledande forskning och best practice (se sid 24 –
28 i Andra AP-fondens remissvar). I själva verket styrs redan idag AP-fonderna i huvudsak enlighet
med ”best practice” och de s.k. Myners Principles som det hänvisas till i Buffertkapitalsutredningen.
De brister som föreligger är framförallt hänförliga den utvärdering som ska göras årligen. Även detta
framgår av de utredningar av oberoende expertgrupper som Buffertkapitalsutredningen lät utföra.
Sammanfattningsvis saknas det skäl att ”utnämna” AP-fondsnämnden till kapitalägare. I flera
avseenden skulle detta vara direkt olyckligt. Det hindrar inte att nämnden (eller annan) att utföra
delar av huvudmannaskapet.
AP-fondsnämndens roll och påverkan på placeringsverksamhetens oberoende
I kapitel 5 av förslaget behandlas frågan om AP-fondsmyndigheternas självständighet mer
övergripande, vilket vi framför synpunkter på där. Till detta kapitel 9 finns det dock anledning att
lämna synpunkter på AP-fondsnämndens mer specifika påverkan på placeringsverksamhetens
oberoende. Den mycket direkta påverkan som AP-fondsnämndens beslut avseende mål och
referensportfölj kommenteras dock särskilt i samband med kapitel 6 av förslaget.
Av förslaget (t.ex. sid 155 och 164) framgår det att huvudmannen (AP-fondsnämnden) förutses föra
en kontinuerlig dialog med AP-fondsmyndigheterna i förvaltningsrelaterade diskussioner. Det är
självfallet så att det för att genomföra en utvärdering av verksamheten, är nödvändigt att ställa
frågor som är relevanta för utvärderingen och i samband med detta föra en diskussion om dessa.
Det är dock olyckligt att mer allmänt öppna upp för en dialog om placeringsverksamheten om det är
avsikten att AP-fondsmyndigheterna ska bedriva denna självständigt och utan påverkan av APfondsnämnden eller annan. Rent principiellt skulle en sådan dialog dessutom medföra att APfondsnämndens integritet i utvärderingen av AP-fondsmyndigheterna kan ifrågasättas. Det vore
olyckligt.
AP-fondsnämnden ska enligt 7 Kap 9 § lämna förslag till regeringen på ett kostnadstak för APfondsmyndigheternas verksamhet, vilket ska beslutas av regeringen. Kostnadstaket ska vara
framtaget för att främja kostnadseffektivitet. Enligt författningskommentaren ska kostnadstaket ha
”en begränsande effekt på myndigheternas möjligheter att fritt styra över sina kostnader samtidigt
som det inte ska hindra AP-fondsmyndigheterna från att uppnå en långsiktig hög nettoavkastning.”
Det som mer än något annat styr nivån på kostnader i AP-fondernas verksamhet är val av strategisk
allokering och val av förvaltningsstrategi (t.ex. val av aktiv eller passiv förvaltning, extern eller intern
förvaltning o.s.v.). Samtliga dessa faktorer har samtidigt avgörande betydelse för den förväntade
nettoavkastningen. Det är därför av största vikt att det förslag till kostnadstak som nämnden ska
föreslå, är satt med en god marginal i förhållande till de förvaltningsstrategier som någon APfondsmyndighet menar ger bäst förväntad nettoavkastning. Det kan inte åligga AP-fondsnämnden
att ifrågasätta dessa val utan att det samtidigt skulle leda till en betydande påverkan på oberoendet
30
för placeringsverksamheten. Ansvaret för att välja strategisk allokering (se även kommentarer till
kap 5 i denna del) och förvaltningsstrategi måste obrutet åligga AP-fondsmyndigheterna.
Sammanfattningsvis kan det konstateras att inrättandet av en AP-fondsnämnd med den roll och
ansvar som nu föreslås skulle innebära betydande inskränkningar i de föreslagna APfondsmyndigheternas självständighet och därmed i oberoendet för placeringsverksamheten. Om det
ändå bedöms fördelaktigt att delegera hela eller delar av huvudmannaskapet till en myndighet som
AP-fondsnämnden bör detta ske på ett sätt som begränsar denna myndighets direkta och indirekta
påverkan på AP-fondsmyndigheternas självständighet.
Kapitel 10 – AP-fondsmyndigheterna

Ny forskning visar som tidigare att AP-fondernas är så stora att skalfördelar inte föreligger
med ökande kapital. Det motsäger skrivelsens huvudmotiv till minskningen av antalet fonder.

Ny forskning visar skalnackdelar i kostnader i förvaltning av riskkapital. Kompetenscentret kan
därför ifrågasättas.

Skrivelsen ignorerar helt en betydande mängd forskning som visar skalnackdelar i
nettoavkastning (vilket är mer väsentligt än kostnader).

De påtagliga risker och kostnader som förslaget innebär kan inte motiveras med att följden
skulle bli en effektivare förvaltning.

Risken är väsentlig att förslaget leder till lägre nettoavkastning med påtagliga negativa
effekter för utgående pensioner.

I promemorian beaktas inte den arbetsmarknad som AP-fonderna konkurrerar på för
medarbetare. Förslagen försvårar arbetet med rekryteringen av medarbetare med relevant
kompetens och erfarenhet.
Enligt förslaget i promemorian ska antalet AP-fonder (och myndigheter) minska från dagens fem till
tre, genom att en av de nuvarande fonderna som är placerad i Stockholm läggs ned och att Sjätte
AP-fondens verksamhet förs över till Andra AP-fonden.
Inledningsvis kommenteras här förslaget att minska antalet till tre, med utgångspunkt i de motiv
som framförts i promemorian. Därefter kommenteras kapitel för kapitel de förslag som lämnas med
avseende på de föreslagna AP-fondernas organisation.
Antalet fonder
I promemorian framförs få egentliga argument för varför antalet AP-fonder ska minska från fyra till
tre. (Diskussionen gällande Sjätte AP-fonden är av delvis annan karaktär och berörs inte närmare
här.) Av vad som anförs på sidan 183 i promemorian förefaller det indirekt som att det
Buffertkapitalutredningen anfört haft stor betydelse på förslaget. I fondens remissvar gällande
31
denna del anfördes ett antal betänkligheter gällande såväl tolkningen av aktuell forskning inom
området liksom de slutsatser som drogs därav. Det finns anledning att påminna om detta.
Skalfördelar som underliggande motiv till förslaget
I promemorian argumenteras för såväl minskningen av antalet AP-fonder till tre som för
upprättandet av ett kompetenscentrum till vilket förvaltningen av onoterade tillgångar skall
centraliseras genom att hänvisa till en påstådd generell förekomst av stordriftsfördelar i
kapitalförvaltning. T.ex. på sidan 181 anges att ”Kapitalförvaltning anses ofta vara förenad med
stordriftsfördelar”; på sidan 182 anges att ”Som ett resultat av en reducering av antalet fonder ökar
de kvarvarande fondernas storlek, vilket skapar förutsättningar för en ännu effektivare förvaltning av
buffertkapitalet då stordriftsfördelar kan utnyttjas i större utsträckning”; på sidan 192 anges att ”Det
finns akademiskt stöd för att det finns betydande stordriftsfördelar inom kapitalförvaltning och då i
synnerhet inom förvaltning av onoterade tillgångar.”; på sidan 221 anges att ”… de stordriftsfördelar
som bör bli ett resultat av samverkan mellan AP-fondsmyndigheterna när det gäller förvaltning av
onoterade tillgångar i det nya systemet kan antas var större än de potentiella stordriftsfördelar som
kan uppnås inom ramen för nuvarande regelverk.”.
Det finns därför anledning att, liksom i samband med bedömningen av förslagen i
Buffertkapitalsutredningen, granska huruvida vetenskapligt stöd för promemorians påståenden
föreligger.
Sammanfattning av Andra AP-fondens tidigare remissvar
Andra AP-fonden påpekade redan i remissvaret till buffertkapitalsutredningen att resultaten av
akademisk forskning inte alls entydigt stödde förekomsten av skalfördelar i kapitalförvaltning.
Avseende skalfördelar gällande kostnader uttryckte Andra AP-fonden att de kan förekomma, t.ex. i
form starkare förhandlingsposition gentemot externa leverantörer. Skalfördelar i kostnader är dock
till föga nytta för pensionssystemet om de samtidigt domineras av skalnackdelar i avkastning. Det är
därför mer relevant att studera om det förekommer skalfördelar i nettoavkastning, dvs. i avkastning
minus kostnader.
När det gäller den mer relevanta förekomsten av skalfördelar i nettoavkastning hänvisade
remissvaret till att en studie som låg till grund för påståendet om skalfördelar, (Dyck och Pomorski
2011)2, hädanefter kallad ”DP”, visade att fördelarna inte var linjära i storlek. AP-fonderna tillhörde
redan den storleksklass där de uppmätta skalfördelarna erhållits och resultat av studien tydde
snarare på att fördelarna inte längre förelåg när storleken ökade ytterligare. Fonden
uppmärksammade också att en annan studie som utredningen anförde som stöd för förekomsten av
skalfördelar i själva verket visade att det förekom skalnackdelar vid en riskjusterad jämförelse, och
att DP inte förmådde skilja mellan skalfördelar och risktagande. Utöver detta framhöll Andra APfonden att det fanns vetenskapliga studier av mycket välrenommerade forskare som påvisade
skalnackdelar i förvaltning av enskilda typer av tillgångsslag, såsom aktier, hedgefonder och
riskkapitalfonder. Därutöver framhöll fonden att det finns en väletablerad teoretisk modell,
utvecklad av Harvardprofessorn och sedermera ledamoten av amerikanska centralbankens
marknadskommitté Jeremy Stein, som förklarar varför större hierarkiska organisationer utvecklar
skalnackdelar och att modellen var tillämplig på AP-fonderna. Andra AP-fonden framförde att
2
Alexander Dyck, and Lukasz Pomorski.”Is Bigger Better? Size and Performance in Pension Plan Management”.
Working Paper, juli, 2011.
32
förekomsten av skalnackdelar i nettoavkastning bl.a. kunde förklaras av likviditetskostnader och
organisatoriska hierarkikostnader.
Promemorians bedömning av Andra AP-fondens remissvar
Som svar på Andra AP-fondens invändningar hävdas i promemorian att DP visar på en stark
skalfördel i onoterade tillgångar. Men invändningen gällde ju att AP-fonderna var och en redan
befann sig i den storleksklass där skalfördelarna var som störst, vilket även gäller onoterade
tillgångar och riskkapital. DP behandlar inte huruvida skalfördelarna är stigande inom den största
storleksklassen. Promemorian har därför utomordentligt svagt stöd av DP för att föreslå såväl
minskning av antalet fonder till tre som för skapandet av ett kompetenscenter för onoterade
tillgångar.
Andra AP-fondens påpekande att det i riskjusterade termer och inom enskilda tillgångsslag
förekommer skalnackdelar berörs inte, med ett undantag, i promemorian. Det är förvånande, då det
skulle vara till nackdel för pensionssystemet, om genomförandet av förslaget att minska antalet
fonder leder till en sämre riskjusterad avkastning.
Promemorian menar också att den av Andra AP-fonden redovisade studien som konstaterade att
skalnackdelar uppstår hos riskkapitalfonder inte är relevanta för promemorians förslag. Hypotesen
är dock att dessa skalnackdelar uppstår som en konsekvens av svårigheten av att övervaka ett större
antal enskilda investeringar. Eftersom promemorian dels förutser and betydande inslag av s.k.
saminvesteringar och att dessa endast skall ske i det centraliserade kompetenscentret torde dessa
skalnackdelar vara i högsta grad relevanta att beakta. Kompetenscentret kommer ju enligt
promemorians förutsägelse vara tvungen att övervaka ett större antal saminvesteringar än vad som
skulle ske i de enskilda fonderna var för sig. Förekomsten av skalnackdelar i riskkapitalförvaltning
belyser således risken att förhoppningarna om effektiviseringsvinster av centralisering till ett
kompetenscenter aldrig materialiseras.
i promemorian påpekas också att det finns vetenskapligt stöd för persistens i överavkastningen hos
de bästa riskkapitalfonderna och att det medför ett behov av att AP-fonderna har tillräcklig
kompetens för att göra rätt urval av fondinvesteringar. Däremot framförs förvånande nog inga
argument för varför det skulle föreligga någon signifikant skillnad mellan AP-fondernas nuvarande
kompetens och den som hypotetiskt kan byggas upp i det centraliserade kompetenscentret för
onoterade tillgångar. Denna frågeställning behandlas vidare i kommentarerna till kapitel 11 nedan.
Ny forskning
På senare år har det tillkommit ytterligare forskningsrapporter som belyser sambandet mellan
pensionsfonders storlek och kostnader. I en rapport utgiven av den nederländska centralbanken
visar (Bikker 2013)3 att skalfördelarna när det gäller förvaltningskostnader i pensionsförvaltning är
påtagliga för små pensionsfonder för att sedan försvinna. Dock påvisas inga skalnackdelar. I
rapporten framförs (s. 25) “…there is evidence of a concave relationship between investment costs
and output size (total assets), implying that small pension funds face higher scale economies and
large funds experience lower scale economies. … An optimal fund size occurs at total assets of € 690
million, with confidence interval € 567-813 million.” Och (sid 27) “This outcome suggest that all
portfolio sizes above € 690 million are optimal, which makes sense from an economic view”. AP3
Jacob Bikker, 2013, ”Is there an optimal pension fund size? A scale-economy analysis of administrative and
investment costs”, DNB Working Paper No. 376.
33
fondernas nuvarande storlek på ca 300 miljarder SEK är därför långt större än den minsta optimala
portföljen och ytterligare skalfördelar skulle enligt denna studie inte uppnås om antalet AP-fonder
minskades. Av Figur 1, tagen ur (Bikker 2013), framgår tydligt att skalfördelarna planar ut redan i den
andra storleksdecilen (minsta decilen är pensionsfonder under 15 miljoner euro, största är fonder
över 1750 miljoner euro; AP-fonderna skulle befinna sig i den senare).
FIGUR 1. FÖRVALTNINGSKOSTNADER SOM ANDEL AV TOTALA TILLGÅNGAR (2006-2009; 2004 ÅRS PRISER). UR (BIKKER
2013), SID 11.
I en annan rapport från nederländska centralbanken, (Broeders, Oord och Rijsbergen 2015)4,
hädanefter ”BOR”, framgår vid första anblicken som att skalfördelar är beständiga med stigande
storlek. De estimerar tre olika linjära samband, varav två styckvisa, mellan storlek och kostnad och
erhåller signifikanta koefficienter. Deras slutsats är dock en funktion av att de godtyckligt valt låga
pensionsfondsstorlekar för brytpunkterna vid sina styckevis linjära regressioner, 5 miljoner euro vid
en brytpunkt respektive 10 och 20 miljoner euro vid två brytpunkter. Om den optimala
pensionsfondsstorleken är i linje med (Bikker 2013), dvs. runt 690 miljoner kommer även sista
segmentet i regression av avspegla skalfördelarna i mindre, dvs. i storlek mellan 20 och 690 miljoner,
suboptimala pensionsfonder. De lider således av samma problem som DP, att de i otillräcklig
utsträckning kompenserar för icke-linjära sambandet mellan storlek och kostnader. Problemet
framgår tydligt av Figur 2. Vid pensionsfondsstorlekar över 1 miljard euro (1E+9) är alla punkter över
deras estimerade linje och vid storlekar under 100 miljoner euro (1E+8) är alla punkterna under,
även i regressionen med två brytpunkter. Det visar tydligt att de underskattar stordriftsfördelarna
för små fonder och överskattar dem för stora. AP-fonderna storlek skulle placera dem i den största
4
Dirk Broeders, van Oord, Arco, Rijsbergen, David, 2015, “Scale economies in pension fund investments: A
dissection of investment costs across asset clases”, DNB Working Paper No. 474.
34
storleksgruppen i undersökningen.
FIGUR 2. FIGUR II I (BROEDERS, OORD OCH RIJSBERGEN 2015). I RAPPORTEN FÖRKLARAS BILDEN SOM FÖLJER. NOTE:
FIGURE II DISPLAYS THE ESTIMATED LINEAR RELATION (BASED ON REGRESSION MODEL (1)) AND THE PIECEWISE LINEAR
RELATIONS (BASED ON REGRESSION MODELS (4) AND (5)) BETWEEN SIZE AND TOTAL INVESTMENT COST AT THE PENSION
FUND LEVEL FOR THE AVERAGE PENSION FUND IN THE SAMPLE. TABLE VII, PANEL A CONTAINS THE EXACT COEFFICIENTS
OF THESE ESTIMATIONS. FIGURE II ALSO PRESENTS A SCATTER PLOT WITH THE OBSERVATIONS IN OUR SAMPLE. DUE TO
CONFIDENTIALITY RESTRICTIONS, WE ARE UNABLE TO REPORT INDIVIDUAL OBSERVATIONS AND THEREFORE PRESENT THE
AVERAGE INVESTMENT COSTS FOR 50 GROUPS OF PENSION FUNDS BASED ON THEIR AVERAGE SIZE. THE Y-AXIS
REPRESENTS THE TOTAL ANNUAL INVESTMENT COSTS. THE X-AXIS DISPLAYS THE SIZE OF A PENSION FUND (ON A
LOGARITHMIC SCALE) AND RANGES FROM 1 MILLION EURO TO 100 BILLION EURO.
Även BOR tyder alltså på att skalfördelar är förekommande för mindre pensionsfonder men avtar
eller försvinner för större fonder. BOR finner inte heller skalfördelar i förvaltning av hedgefonder,
fastigheter och riskkapital, medan däremot i förvaltningen av aktier, obligationer och råvaror. I
fastighetsinvesteringar finner de signifikanta skalnackdelar. Resultaten i BOR avseende
riskkapitalförvaltning och fastigheter stöder inte upprättandet av ett centraliserat kompetenscenter
för dessa tillgångsslag.
35
FIGUR 3. DEL AV FIGUR III I (BROEDERS, OORD OCH RIJSBERGEN 2015). I DERAS URVAL AV 225 NEDERLÄNDSKA
PENSIONSFONDER FÖREKOMMER INTE STORDRIFTSFÖRDELAR FÖR INVESTERINGAR I RISKKAPITAL.
Många studier har genomförts för att undersöka skalegenskaperna hos nettoavkastningen i
värdepappersfonder. Dessa är relevanta då enskilda mandat i AP-fonderna i stor utsträckning är
ekvivalenta med enskilda värdepapperfondsportföljer, och förekomsten av skaleffekter bör vara
liknande. (Busse, Chordia, Jiang och Tang, 2015)5 skriver (sid 1), ”Many studies examine the relation
between fund total net assets (TNA) and performance, and the general consensus from these studies
is that, on average, larger funds underperform smaller funds.” (Andra AP-fondens kursivering). Även
deras studie påvisar skalnackdelar (Abstract):”Overall, we find that it is not trading costs but fund
holding characteristics, especially the market capitalization of stock holdings that drive diseconomies
of scale in the mutual fund industry”. Det är portföljförvaltarna av stora portföljer som själva väljer
att investera i värdepapper som är tillräckligt likvida för att de inte skall drabbas av för stora
transaktionskostnader. Den selektionen medför en begränsning av det möjliga investeringsurvalet
till nackdel för avkastningen.
Andra AP-fondens kommentar till promemorian
Sambandet mellan å ena sidan storleken på kapital och å andra sidan verksamhetens kostnader
respektive nettoavkastning är komplex. Forskningsresultat är inte entydiga med det är påtagligt ofta
som kapitalförvaltning förknippas med skalnackdelar snarare än skalfördelar. Promemorians
orwellianskt upprepade utsagor om skalfördelar saknar vetenskapligt stöd. Den omfattande
förändring av AP-fondssystemet som promemorian förordar är inte väl underbyggd. De påtagliga
risker och kostnader som förslaget innebär kan inte motiveras med att följden skulle bli en
effektivare förvaltning. Risken är väsentlig att förslaget också leder till en förvaltning med lägre
nettoavkastning med påtagliga negativa effekter för utgående pensioner.
5
Jeffrey A. Busse, Chordia, Tarun, Jiang, Lei, Tang, Yuehua, 2015, ”Mutual Fund Trading Costs and
Diseconomies of Scale”, working paper.
36
En myndighet för varje fond
Jämfört med Buffertkapitalutredningens förslag är dock promemorians förslag väsentligt mycket
bättre i det att den föreslår att tre organisatoriskt åtskilda och självständiga myndigheter ska förvalta
buffertkapitalet. (Att promemorians förslag därvidlag innehåller en rad brister kommenteras på
annat håll i detta remissvar.)
Vad som dock ger upphov till en rad frågor är förslaget att ”inrätta” ett antal ”fonder” för
buffertkapitalet. Detta framgår bland annat av lagförslagets 1 kapitel 1 §. Av kommentaren till denna
paragraf framgår det att dessa fonder endast innehåller buffertkapitalet och att de inte är
myndigheter. I övrigt förklaras inte egentligen alls varför dessa ska finnas, vilket syfte de tjänar eller
dess juridiska status. Sjunde AP-fonden förvaltar redan idag två fonder. Dessa utgör dock
värdepappersfonder i lagens mening, för vilka de föreligger omfattande regelverk. Det förefaller
klart att de föreslagna AP-fonderna inte ska vara värdepappersfonder.
I kommentarerna till kapitel 9 har fonden redan kommenterat den förvirring som föreligger gällande
frågan om kapitalägandet och betydelsen av detta för AP-fondsmyndigheternas förutsättningar att
agera ansvarsfulla ägare. Att i lagen föreslå att AP-fondsmyndigheterna ska förvalta kapitalet i APfonderna riskerar även att skapa stor förvirring rent hanteringsmässigt.
Är de föreslagna AP-fonderna separata juridiska personer? Är det fonderna som ingår förpliktelser
och avtal? Är det fonderna som ska registreras som ägare till de värdepapper som förvärvas runt om
på världens kapitalmarknader? Ska de i så fall flyttas från de nuvarande AP-fonderna? Hur ska någon
kunna kommunicera att samma myndigheter som tidigare hette AP-fonder, nu heter APfondsmyndigheterna, men att det kapital AP-fonderna tidigare innehav, nu innehavs av något som
kallas AP-fonder?
Eftersom promemorians förslag i denna del inte innehåller något som helst resonemang eller analys
är det svårt att förhålla sig till förslaget. Det kan därmed svårligen ligga till grund för lagstiftning som
avser så betydande belopp som buffertkapitalet utgör. Det måste dock konstateras att förslaget
skulle kunna leda till mycket stora negativa konsekvenser för förvaltningen av buffertkapitalet.
Namnfrågan
I propositionen till den nuvarande lagstiftningen (prop1999/2000:46 sid 142) behandlas namnfrågan.
Där konstaterar regeringen att det inte föreligger något direkt risk för att beteckningen AP-fond
leder till missförstånd angående dessas ställning som myndighet. Regeringen konstaterar vidare att
AP-fond använts under lång tid utan praktiska problem och det har ett inte obetydligt goodwillvärde. De nuvarande AP-fonderna har genom de år de varit verksamma etablerat sin verksamhet
och byggt relationer med leverantörer av olika tjänster, motparter i värdepappershandeln och
samarbetspartners i en rad olika gemensamma bolag eller affärer. Andra AP-fonden har t.ex. fått
internationell uppmärksamhet för sitt arbete inom hållbarhet och bolagsstyrning. Det vore olyckligt
att förlora det goda renommé som AP-fonderna etablerat under sina nuvarande namn. De
föreslagna namnen är dessutom svårare att på ett lättillgängligt sätt översätta till engelska. Det är
överhuvudtaget svårt att förstå vilket mervärde som ett namnbyte är tänkt att föra med sig.
Ansvar för AP-fondsmyndigheternas förpliktelser
Det är i huvudsak bra att den nuvarande regleringen avseende statens bundenhet av de
rättshandlingar som AP-fondsmyndigheterna ingår förs över i den nya lagen. Den nya bestämmelsen
åskådliggör dock den otydlighet som uppstår genom förslaget att skilja mellan förvaltaren (AP37
fondsmyndigheten) och kapitalet (AP-fonden). Vem är det i juridisk mening som ingår
rättshandlingen? Man skulle kunna uppfatta det som att det är AP-fonden och inte APfondsmyndigheten. I så fall borde det av lagen framgå att staten är bunden av de rättshandlingar
som AP-fonden ingår. Detta skulle dock även det skapa förvirring. Lösningen är istället att inte ändra
den ordning som nu gäller och inte särskilja på dessa roller i lagtexten.
Styrelserna
Promemorian gör en åtskillnad mellan den kompetens som erfordras i styrelserna för APfondsnämnden och AP-fondsmyndigheterna. Vi har tidigare i detta remissvar bl.a. föreslagit att
aktsamhetsprincipen inte bör kopplas till den föreslagna referensportföljen. Redan av promemorian
föreslås det dessutom att AP-fondsmyndigheterna ska ansvara för den strategiska allokeringen. Det
bör därför övervägas, särskilt om referensportföljen inte ska åsättas den betydelse promemorian
föreslår, om kompetensbehoven verkligen skiljer sig åt på det sätt som anges i promemorian. Detta
är dock i första hand en fråga för huvudmannen att ta ställning till.
Myndighetschef
Promemorian föreslår att myndighetschefen benämns Fondchef istället för Verkställande direktör
och att denne anställs på bestämd tid. Vad myndighetschefen benämns är kanske inte den viktigaste
frågan, men har tydligen ändå sådan betydelse att promemorian behandlar den. Det bör då noteras
att verkställande direktör är en betydligt mer vedertagen benämning på en chef för den sortens
verksamhet som bedrivs i AP-fonderna. Med en titel följer åtminstone implicit vissa befogenheter,
vilket det kan vara praktiskt att kunna falla tillbaka på i en mängd sammanhang. Benämningen
fondchef bidrar inte till något mervärde i dessa sammanhang.
Vad som är allvarligare är förslaget att myndighetschefen anställs för en bestämd tid. Detta står i
direkt motsatsförhållande till det mycket långsiktiga uppdrag AP-fondsmyndigheten och dess chef
har. Fokus riskerar därmed hamna på fel tidsperspektiv i beslutsfattandet.
Arbetsgivarfrågor för anställda
I propositionen från 1999/2000:46 ”AP-fonden i det reformerade pensionssystemet” beskrivs tydligt
fondernas situation avseende både anställningsvillkor och rätt att sluta egna kollektivavtal. Andra
AP-fonden kan inte finna något skäl till förändring.
”Grunden för fondstyrelsens agerande har varit en bestämmelse i den nu gällande lagen med
reglemente för Allmänna pensionsfonden att varje fondstyrelse får anställa de tjänstemän som
behövs samt bestämma deras löner och övriga anställningsvillkor. Vidare har i förarbetena till lagen
uttalats att anställningsvillkoren för de anställda hos fondstyrelserna fastställs utan medverkan av
någon statlig myndighet (se prop. 1983/84:50 sid 153).”
”Fondstyrelserna har sedan tidigare såsom redovisats tillämpat samma avtal som andra aktörer inom
samma bransch. I detta fall finner regeringen att det med hänsyn till fondernas historiska bakgrund
och mycket speciella verksamhet finns skäl att bibehålla denna särskilda ordning. Därför bör
fonderna ges rätt till att själva sluta kollektivavtal, vilket kan ske genom att regeringen fattar ett
särskilt beslut med denna innebörd.”
Dagens gällande kollektivavtal för AP-fonderna är väl anpassat till den typ av verksamhet som
majoriteten av de anställda arbetar inom. Verksamheten i AP-fonderna skiljer sig kraftigt från
verksamheten i andra statliga myndigheter. Den kapitalförvaltning som bedrivs i fonderna har också
38
andra krav och förutsättningar än den kapital- eller skuldhantering som bedrivs inom Riksbanken,
Kammarkollegiet och Riksgälden. Kraven på kapitalförvaltningen av buffertkapitalet är utmanande
och berör ett mycket stort kapital. Det innebär stora krav på den kompetens och erfarenhet
personer som arbetar på fonderna måste ha. För att denna kapitalförvaltning ska kunna bedrivas på
ett ansvarsfullt sätt och till största möjliga nytta för pensionssystemet måsta AP-fonderna kunna
rekrytera och behålla personer med minst lika hög kompetens som privata aktörer kan. Det är därför
inte lämpligt att jämföra AP-fondernas ersättningar med andra statliga myndigheter eftersom de
inte konkurrerar på samma sätt med privata arbetsgivare som AP-fonderna gör. Att utvärdera och
kontrollera att AP-fonderna inte är löneledande inom svensk kapitalförvaltning bör dock inkluderas i
regeringens årliga utvärdering.
Trots att det i promemorian konstateras att ”endast en begränsad del av AP-fondernas verksamhet
motsvaras av verksamhet hos någon annan myndighet” ställs krav på att fondernas
ersättningsnivåer ska anpassas till de nivåer som finns på andra myndigheter. Andra AP-fonden har
under drygt tio år deltagit i ett oberoende analysföretags löne- och förmånsundersökning som
årligen tar fram jämförelsestatistik för enskilda befattningar hos relevanta och jämförbara aktörer
inom finansbranschen, både med den privata marknaden samt andra myndigheter såsom
Riksbanken, Riksgälden och Kammarkollegiet. Denna lönestatistik har Andra AP-fonden använt för
att jämföra ersättningsnivåerna för samtliga av fondens medarbetare. Jämförelsen behandlas i
fondens incitamentskommitté samt i styrelsens ersättningsutskott och presenteras i fondens
årsredovisning samt på fondens webbplats. Styrelsens bedömning är att ersättningsnivåerna till
såväl ledande befattningshavare som fondens övriga medarbetare är rimliga, välavvägda,
konkurrenskraftiga, takbestämda och ändamålsenliga samt bidrar till en god etik och
organisationskultur. Ersättningarna följer Regeringens riktlinjer och är inte löneledande i förhållande
till jämförbara institut utan präglas av måttfullhet och faller väl inom den utgångspunkt som
styrelsen angivit för ersättningar till de anställda.
Det är också viktigt att AP-fonderna kan behålla personal. En långsiktig inriktning på förvaltningen
kräver långsiktiga anställningar. Om fonderna inte kan erbjuda villkor för detta riskerar AP-fonderna
drabbas av höga rekryteringskostnader och att verksamheten blir lidande. Fondernas möjligheter att
bedriva långsiktig kapitalförvaltning minskar om en stor del av personalen har kort erfarenhet och
förväntar sig att byta arbetsgivare efter en kort anställningstid. För de anställda blir det kortsiktiga
resultatet på ett eller två år viktigare än det långsiktiga resultatet. Risken för passiv indexförvaltning
utan större avvikelser från den gemensamma referensportföljen ökar också när de anställda inte har
tillräcklig erfarenhet.
Enligt beräkningar gjorda av Söderberg & Partner på den befintliga personalen i Första – Fjärde APfonderna så kommer kostnaden bara för att gå över till de statliga kollektivavtalen att vara cirka 30
miljoner kronor per år inklusive löneskatt. Detta till en pensionsplan som innebär att en stor del av
de anställda som idag har förmånsbestämd pension enligt BTP2 kommer att få betydligt sämre
pensionsvillkor än dagens villkor.
Det bör också påpekas att fonderna redan idag följer best practice när det gäller lönejämförelser,
publicering av statistik, transparens när det gäller ledningsgruppernas enskilda löner, m.m. Därmed
uppnås inte några fördelar i detta avseende av att inkludera AP-fonderna i de statliga
kollektivavtalen och i den statliga arbetsgivarpolitiken.
39
Personalföreträdare och personalansvarsnämnd
Respektive fond har idag cirka 50-60 anställda och den fackliga organisationsnivån är låg, vilket gör
det till ett praktiskt problem för att fylla platserna i en personalansvarsnämnd. En
personalansvarsnämnd förutsätter facklig organisation. Dylika frågor har idag hanterats via lokal
förhandling vilket har fungerat väl.
Sekretess till skydd för AP-fondsmyndigheternas investeringsverksamhet
Andra AP-fonden delar bedömningen i promemorian att sekretesskyddet behöver utvidgas för att
omfatta investeringsverksamheten och är därför positiv till förslaget i denna del.
Anmälningsskyldighet för innehav av finansiella instrument
I den nuvarande lagen (7 kap 2 §) finns en regel om skyldighet för styrelseledamöter och anställda i
AP-fonderna att anmäla privata innehav av finansiella instrument på sätt som närmare skulle
föreskrivas av styrelsen. Denna bestämmelse stöds av en bestämmelse i offentlighets- och
sekretesslagen som ger fullgott sekretesskydd för den privata information som lämnas. Styrelserna i
AP-fonderna har fastställt regelverk med innebörd att de anställda anmäler innehav av finansiella
instrument på ett sätt och i en omfattning som i stort motsvarar det som sker inom liknande privata
organisationer.
Utan att det i sak argumenteras för att ta bort dessa regler ur lagstiftningen föreslår promemorian
just detta. Istället hänvisas till den regel som gäller för övriga myndigheter och möjligheten för
regeringen att fatta beslut i frågan. Det är av stor vikt för förtroendet såväl bland allmänheten som i
kapitalmarknaden att AP-fonder hanterar frågan om anmälningsskyldighet på ett korrekt sätt. Den
nuvarande lagstiftningen skapar tydlighet kring detta. Bestämmelsen i sekretesslagen är nödvändig
för att på ett ändamålsenligt sätt skapa sekretesskydd för dessa privata uppgifter.
Det saknas således anledning att såsom det föreslås i promemorian ändra den nuvarande ordningen.
Ytterst skulle det kunna skada förtroendet för AP-fonderna.
40
Kapitel 11 – Samverkan när det gäller förvaltning av onoterade tillgångar

Andra AP-fonden menar att AP-fonderna hittills visat god förmåga att finna effektiva
strukturer och samarbetsformer såväl nationellt som internationellt.

Kompetenscentret skapar en onödig byråkrati med komplicerade beslutsvägar, otydlig
styrning och oklart ansvarsutkrävande.

Med tanke på den påtagliga osäkerhet som föreligger kring i vilken utsträckning olika typer av
onoterade tillgångar verkligen kommer att användas, särskilt när det gäller saminvesteringar,
är promemorians förslag om att skapa ett resurskrävande centraliserat kompetenscenter
onödigt kostnadskrävande och ineffektivt.

Eftersom den existerande samarbetsmodellen när det gäller fastigheter anses vara väl
fungerande, är det anmärkningsvärt att inga skäl uppges för varför modellen inte skall vara
tillämplig även för andra tillgångsslag. Skrivelsen underkänner AP-fondernas
riskkapitalkompetens utan angivande av några sakskäl.

Den starka centraliseringen av riskkapitalinvesteringar är en kraftig inskränkning av fondernas
självständighet, då sammansättning av riskkapitalportföljen förslås bestämmas av
kompetenscentret.

Regeringen skulle med detta förslag få omfattande möjligheter att styra
investeringsverksamheten, något som i nuvarande lagstiftning har ansetts olämpligt.
Identiska mandat
Andra AP-fonden instämmer med promemorian som beskriver att en samordning av APfondsmyndigheternas förvaltning av onoterade tillgångar i buffertkapitalet till en myndighet skulle
”riskera att skapa inlåsningar mellan tillgångsslag och riskklasser vilket inte skulle främja en effektiv
förvaltning av buffertkapitalet över tid”. Andra AP-fonden ansluter sig därmed helt till promemorian
bedömning att alla AP-fondsmyndigheterna bör ha identiska mandat inom både noterade och
onoterade innehav och att det skapar ”förutsättningar för en god riskspridning och allokering inom
hela buffertkapitalet och mindre risk för inlåsningar”.
Kompetenscentret i förhållande till nuvarande samverkansformer
I promemorian framgår tydligt att ett huvudskäl till skapandet av ett centraliserat kompetenscentret
är att få ned kostnaderna för förvaltning av onoterade tillgångar. Andra AP-fonden – och övriga
buffertfonder – har redan idag omfattande samarbeten med andra institutionella investerare i syfte
att på ett så effektivt sätt som möjligt erhålla exponering mot onoterade tillgångar. Blanda dessa
finns till exempel Andra AP-fondens samarbete tillsammans med den sydkoreanska pensionsfonden
NPS och Singapores GIC inom amerikanska fastigheter, US Office Holdings; Teays River, ett bolag
som investerar i fastigheter med inriktning mot jordbruk, ägt av fonden tillsammans med TIAA-CREF
41
och Texas Teachers; och Vasakronan ägt tillsammans med Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna.
Skrivelsen redogör inga skäl till varför inrättande av kompetenscentret är ett bättre alternativ än den
typ lösningar som AP-fonderna tills nu valt. Den tvingande samverkan och i vissa fall samordning
som promemorian föreslår är ett kraftigt ingrepp i AP-fondmyndigheternas självständighet och
frånvaron av en jämförande analys är därför anmärkningsvärd. Andra AP-fonden menar att APfonderna hittills visat god förmåga att finna effektiva strukturer och samarbetsformer samt att
kompetenscentret istället skapar en onödig byråkrati med komplicerade beslutsvägar, otydlig
styrning och oklart ansvarsutkrävande.
Kompetenscentret i relation till andelen onoterade tillgångar
Promemorian utgår från att de förändring av placeringsregler och uppdrag som föreslås kommer att
leda till att väsentlig och stor andel av AP-fondernas tillgångar kommer att investeras i alla typer
onoterade tillgångar. Det finns anledning att ifrågasätta denna utgångspunkt av flera skäl. Det är det
inte självklart att alla fonder kommer att välja en förvaltningsmodell där alla dessa tillgångar ingår.
Exempelvis är erfarenheter från direktinvesteringar inte positiva6, varför en eller flera fonder mycket
väl kan välja att avstå från dessa. Detsamma kan sägas om infrastrukturinvesteringar. Dessutom
medför den föreslagna s.k. 70-procentsregeln att investeringsutrymmet för onoterat fortfarande är
väsentligt begränsat. Till sist, som redogörs för i kommentarerna till kapitel 6, medför den föreslagna
styrstrukturen med referensportföljen inte incitament till denna typ av investeringar. Med tanke på
den påtagliga osäkerhet som föreligger kring i vilken utsträckning olika typer av onoterade tillgångar
verkligen kommer att användas är därför promemorians förslag om att skapa ett resurskrävande
centraliserat kompetenscenter onödigt kostnadskrävande och ineffektivt.
Graden av samverkan och AP-fondsmyndigheternas självständighet
Promemorian är otydlig angående i vilken utsträckning samverkan och samordning skall inkräkta på
AP-fondsmyndigheternas självbestämmande. Promemorian anger både att ”det är lämpligast att tala
om samverkan och inte samordning” och att det i fallet infrastruktur och framförallt riskkapital
handlar om ”att samordna” investeringarna. Det klargörs dock att AP-fondsmyndigheterna skall
behålla rätten att allokera kapitalet. Om graden av samordning skall vara sådan, att APfondsmyndigheterna endast behåller rätten att välja hur stort kapital om allokeras, och att de i
övrigt måste investera i exakt samma portföljer i respektive onoterade tillgångsklass, medför
förslaget att en inte obetydlig likriktning och minskad riskspridning av investeringarna.
När det gäller infrastruktur föreslås det centraliserade kompetenscentret i det närmaste fungera
som en rådgivare, och beslutanderätten om investeringar skall avgöras respektive APfondsmyndighet. Samtidigt skall centret ”samordna” infrastrukturförvärv. I vilken utsträckning APfondsmyndigheten då bibehåller sin självständiga beslutanderätt är därför oklart.
När det gäller fastigheter kan ”samarbetet vidareutvecklas kring de redan existerande samarbeten
som finns”, ”men bör inte vara vägledande för samverkan när det gäller andra kategorier inom
tillgångsslaget onoterat”. Eftersom den existerande samarbetsmodellen när det gäller fastigheter
6
Se till exempel Lily Fang, Ivashina, Victoria, Fang, Lily och Lerner, Josh, ” The Disintermediation of Financial
Markets: Direct Investing in Private Equity”, 2014, working paper. Författarna, från Harvard och INSEAD, visar
att avkastningen för saminvesteringar är sämre än den för de korresponderande riskkapitalfonder de
saminvesterar med.
42
anses vara väl fungerande, den skall ju få fortsätta, är det anmärkningsvärt att inga skäl uppges för
varför modellen inte skall vara tillämplig även för andra tillgångsslag.
När det gäller riskkapitalinvesteringar föreslås i promemorian att de ”bör samordnas i mycket stor
utsträckning”. Motiven till detta är att ett samarbete ”skulle innebära större möjligheter att utnyttja
en kvalificerad process för sådana investeringar än vad AP-fondsmyndigheterna skulle kunna göra
var och en för sig”. Ingen bedömning görs av fondernas nuvarande processer och inga skäl anges till
att fonderna själva inte kan utveckla en lika kvalificerad process, om dessa hade bedömts
otillfredsställande. Andra AP-fonden anser att fondens existerande resurser för urval av
riskkapitalfonder är utomordentligt kvalificerade, något som också avspeglar sig i mycket goda
resultat. Andra AP-fonden har bedrivit internationella riskkapitalinvesteringar i över 14 år, har en
portfölj på ca 15 miljarder kronor som sedan start skapat en jämförbar avkastning som är 4 procent
högre än MSCI World, ett globalt index för publika marknader. Medarbetare på fonden har varit
drivande, bl.a. genom fleråriga styrelse- och exekutivkommittépositioner, i att utveckla ILPA,
Institutional Limited Partners Association, den ledande samarbetsorganisationen för investerare i
riskkapitalfonder. I dagsläget deltar en medarbetare som ledamot i ILPA:s Industry Affairs Committe.
Det långsiktiga och systematiska arbete som fonden bedrivit har medfört access till ett stort antal av
de absolut mest framgångsrika riskkapitalfonderna. Andra AP-fonden har också varit drivande i att
globalt utveckla branschens förhållningssätt till hållbarhetsfrågor, bl.a. genom att sedan många år
kräva sidoavtal där riskkapitalbolagen förbinder sig att följa ESG-policies. I dagsläget har fonden en
ledamot i UN PRI:s Advisory Board Private Equity och arbetar i denna för att utveckla PRI:s principer
för riskkapitalinvesteringar, vilka fonden dessutom var drivande i framtagandet av.
Den höga kompetensnivån gäller säkerligen också övriga fonder. Underkännandet av denna utan att
ange sakskäl är även det anmärkningsvärt. Som angivits i kommenterarna till kapitel 10 finns det
vetenskapliga studier som visar att det inte föreligger skalfördelar i riskkapitalinvesteringar. Det finns
därför också anledning att ifrågasätta promemorians förslag på en resurskrävande
centrumkonstruktion av kostnadsskäl.
I promemorian motiveras också den hårda centraliseringen av riskkapitalinvesteringar med att
fonderna, utom Sjätte AP-fonden, saknar direktinvesteringskompetens, och att sådan kommer att
behövas om man avser att genomföra saminvesteringar. Uppbyggnad av sådan kompetens kan vara
resurskrävande och bör enligt förslaget därför samordnas. Som påpekats ovan är det inte självklart
att alla fonder kommer att vilja genomföra saminvesteringar och det därför bör ifrågasättas varför
en centraliserad resurskrävande enhet skall skapas ex-ante. Det bör samtidigt noteras att det
åtminstone inom Andra AP-fonden idag finns betydande kompetens och erfarenhet av att skapa,
utveckla och direktäga bolag för investeringar inom såväl traditionella fastigheter som skogs- och
jordbruksfastigheter.
Den starka centraliseringen av riskkapitalinvesteringar är också en kraftig inskränkning av fondernas
självständighet, då sammansättning av riskkapitalportföljen bestäms av kompetenscentret. En
riskkapitalportfölj kan sättas samman enligt många dimensioner, som till exempel fördelning över
utvecklade marknader och tillväxtmarknader; geografisk spridning inom dessa; branschfördelning;
fördelning över sådd, venture, tillväxt och buy-out; inslag av bolag i kris, ”distress”; fördelning över
aktier och kreditfinansiering; och så vidare… Det är rimligt att anta att AP-fondsmyndigheterna
kommer att ha olika inriktning över dessa dimensioner på ett sådant sätt som avspeglar vilken roll
riskkapitalportföljen har i förhållande till respektive totalportfölj. Det faktum att beslut av denna
43
karaktär står utanför den investerande fondens kontroll, eller möjligtvis är underkastat
majoritetsbeslut i en kommitté, är ett väsentligt ingrepp i AP-fondsmyndigheternas självständiga
bestämmanderätt över sina portföljval.
Regeringens möjligheter att påverka investeringsverksamheten
Oavsett graden av tvingande samverkan, lättare sådan när det gäller fastigheter och starkast när det
gäller riskkapital, föreslår promemorian att en upplysningsbestämmelse skall tas in i lagen som ger
Regeringen möjlighet att ”meddela föreskrifter om de närmare formerna för samverkan” samt att
kunna ”ge AP-fondsmyndigheterna uppdrag att samverka på visst sätt”. Kriteriet för att meddela
föreskrifter är att ”AP-fondsmyndigheterna inte på egen hand kan åstadkomma en effektiv väl
fungerande samverkan”. I det senare fallet är Regeringens rätt förbehållslös. Regeringen skulle
därför med detta förslag få omfattande möjligheter att styra investeringsverksamheten, till exempel
genom tvingande samverkan i ett infrastrukturprojekt, något som i nuvarande lagstiftning har
ansetts olämpligt.
Genomförandefrågor
I promemorian anges inte hur styrning av kompetenscentret skall ske, annat än att en
investeringskommitté med representanter för alla AP-fondsmyndigheter skall tillsättas och att APfondmyndigheterna skall komma överens om principer för kostnader. De närmare formerna för
samverkan skall regleras i en gemensam överenskommelse. Det är Andra AP-fondens uppfattning att
det, utifrån de olika förvaltningsstrategier som AP-fonderna valt, kommer att föreligga skilda
uppfattningar om vilka prioriteringar kompetenscentret skall göra, vilka resurser som behövs för
genomförandet, hur AP-fondernas nuvarande onoterade tillgångar skall hanteras i
kompetenscentret och vad inriktningen inom olika tillgångsslag skall vara. Därutöver skall ett effektiv
styr- och utvärderingssystem skapas, inklusive för bestämmande och fördelning av kostnader. Dessa
är utmanande och komplexa uppgifter och det medför påtagliga risker att den lösning som tas fram
varken tillfredsställer AP-fondsmyndigheternas investeringsbehov eller leder till låga kostnader.
Alternativ lösning
Mot bakgrund av den inskränkningen av AP-fondsmyndigheternas självbestämmande, den långa rad
utmaningar i genomförandet och risken för minskad diversifiering och höga kostnader förordar
Andra AP-fonden inte att kompetenscentret inrättas. De samarbeten som sker redan idag är en
bättre modell för att uppnå låga förvaltningskostnader och delad kompetens inom onoterade
tillgångar.
Promemorians förslag om uppbyggnad av ett kompetenscenter motiveras av behovet av att
kontrollera en hypotetisk uppbyggnad på alla fonder av stora kostsamma enheter för förvaltning av
onoterade tillgångar. I den mån en sådan utveckling påbörjas, trots AP-fondernas hittillsvarande
historik av hög kostnadseffektivitet och förmåga att hitta effektiva lösningar, ger nuvarande
lagstiftning, i form av regeringens årliga utvärdering och rätt att tillsätta styrelsemedlemmar,
omfattande möjligheter att stävja densamma.
44
Kapitel 12 – Samordning av administration
•
Andra AP-fondens grundläggande uppfattning är att fokus bör vara på kostnadseffektivitet
snarare än på de absoluta kostnaderna vid bedömning av vilka delar i verksamheten som kan
vara lämpliga att samordna.
•
Andra AP-fonden har i internationella jämförande studier befunnits bedriva en
kostnadseffektiv förvaltning med betydligt lägre kostnader i förhållande till förvaltat kapital än
jämförbara pensionsfonder.
•
Andra AP-fondens bedömning är därför att kostnadsbesparingen inte står i relation till de
risker som är förknippade med att bryta upp en etablerad och välrenommerad
organisationsstruktur för att ersätta med en ny struktur där administrationen skiljs från
förvaltningen. Såväl etableringen som daglig drift av gemensamt servicecenter ökar operativa
risker.
•
Promemorian hänvisar till kostnadskalkyler som ursprungligen gjorts av
Buffertkapitalutredningen. Dessa är svårtolkade och behäftade med stora osäkerheter. De
kvantifierar inte heller de risker som uppstår i samband med den föreslagna samordningen.
Kostnader i rätt perspektiv – kostnadseffektivitet
Regeringens utvärdering av AP-fonderna har under åren i stor utsträckning präglats av bedömningar
av de respektive fonds kostnadsnivå. Det har medfört en kostnadsfokus som av
Buffertkapitalutredningens experter Clark och Monk betecknades som en ”en besatthet”. Andra APfonden ansluter sig till bedömningen att tidigare utvärderingar alltför ensidigt betonat fondernas
kostnader i isolering. Bedömningen av kostnadseffektiviteten hos en kapitalförvaltare i allmänhet,
och en global sådan i synnerhet, är komplex. Att se på kostnader isolerat ger en alltför förenklad
bild. Buffertkapitalutredningen formulerar detta, på ett initierat sätt, som att ”den största kostnaden
i kapitalförvaltning är en utebliven nettoavkastning, d v s om strukturen, styrningen, kompetensen
eller riskhanteringen är så ordnad att avkastningen blivit lägre än vad den annars kunnat bli”. Detta
innebär att en bedömning måste omfatta en samlad bild av såväl kostnader som intäkter och risker
för verksamheten, d v s att det är kostnadseffektiviteten som bör hamna i fokus. Det är
nettointäkterna som är det väsentliga för pensionssystemet och därmed för pensionärerna.
Kostnadsnivån är inte oväsentlig, men kan och bör inte vara det primära utvärderingskriteriet av
verksamheten.
Detta resonemang stöds även i OECD-rapporten som konstaterar följande:
”Sammanfattningsvis, med tanke på att Första–Fjärde AP-fonderna inte har alltför höga
driftskostnader i ett internationellt perspektiv, mätt i procent av fondförmögenheten, och har i själva
verket lägre kostnader än några betydligt större pensionsreservfonder, så är grunden för ytterligare
kostnadsreduktion inte stora i nuvarande fonder. Med tanke på att kostnaderna inte verkar vara
överdrivna med internationella mått, bör den framtida resultatutvärderingen fokusera mer på
kvalitet i förvaltningen mot deras långsiktiga mål och den långsiktiga nettoavkastningen, och
överväga driftskostnaderna som en kompletterande analys, snarare än ett primärt kriterie.”
45
Jämförelse kostnadseffektivitet med relevant jämförelsegrupp
En etablerad metodik för att mäta och jämföra pensionsfonders kostnadseffektivitet, ur ett
internationellt perspektiv, har utvecklats av CEM (även använd av ESO-rapporten, se
Buffertkapitalutredningen 11.1.4). Metodiken möjliggör en jämförelse som tar hänsyn till ett flertal
avgörande faktorer som starkt påverkar den samlade kostnaden för att bedriva förvaltning:
storleken på förvaltat kapital, andel aktiv och extern förvaltning samt fördelningen mellan olika
tillgångsslag. Pensionsfonders kostnader jämförs i studien med en globalt sammansatt grupp av
kapitalförvaltare som har en liknande storlek och portföljsammansättning. Andra AP-fonden har
deltagit i CEM´s årliga benchmarkstudie sedan 2004 och kan konstatera att resultatet visar att Andra
AP-fonden bedrivit en framgångsrik och kostnadseffektiv verksamhet. De senaste jämförelsesiffrorna
avser år 2014 då Andra AP-fondens kostnader jämfördes med 18 internationella pensionsfonder och
analysen visade att fonden har 30 procent lägre kostnadsnivå än snittet för jämförelsegruppen, se
graf.
Detta mer ändamålsenliga och verksamhetsanpassade synsättet som tar ansats i
kostnadseffektivitet, stöds av Buffertkapitalutredningen, liksom av andra genomförda
undersökningar (Occam7 m.fl). De drar alla slutsatsen att nuvarande AP-fonder är effektiva med liten
besparingspotential. Även OECD-rapporten poängterar att AP-fondernas kostnadsnivå är låg, och i
ett antal fall lägre – mätt som förvaltningskostnadsandel -_än några betydligt större internationella
pensionsfonder.
I propositionen till nu gällande lag resonerades kring att kostnaderna skulle bli högre med fler
fonder, men dagens lösning bedömdes, bland annat ur ett administrativt riskhänseende, ändå vara
att föredra.
7
Occam-rapporten, liksom utredningar av EY, OECD och Clark & Monk refereras till i
Buffertkapitalsutredningen
46
Andra AP-fondens uppfattning är således att fokus bör vara på kostnadseffektivitet snarare än på de
absoluta kostnaderna vid bedömning av vilka delar i verksamheten som kan vara lämpliga att
samordna.
Oberoende risk- och konsekvensanalys av en samordnad administration
En gemensam arbetsgrupp bestående av AP1, AP2, AP3 och AP4 har gett Omeo Financial Consulting
AB (Omeo) i uppdrag att genomföra en oberoende risk- och konsekvensanalys av förslaget till
omläggningen av AP-fondssystemet. Rapporten biläggs detta svar i sin helhet. Uppdraget har varit
att kartlägga de mest väsentliga riskerna, allt från avvecklingen av en fond till en framtida daglig drift
av en samordnad administration. Omeos analys grundas på deras erfarenhet från tidigare
integrationsprojekt och väsentliga organisationsförändringar i jämförbara organisationer verksamma
inom finanssektorn.
Omeos övergripande bedömning avseende ett gemensamt servicecenter är att förslagets utformning
i praktiken medför att det är ett mycket komplext projekt att genomföra. Det är flera parametrar
som ligger till grund för denna bedömning:

Vid skapandet av ett gemensamt servicecenter är det två skilda förändringsaktiviteter som
ska pågå; dels aktiviteter i den fond som ska ta emot administrationen för att etablera
servicecenter och dels aktiviteter i samtliga fonder för att förbereda outsourcing av tjänster.

Ett servicecenter inklusive processer, system och organisation ska skapas från grunden. Även
om befintlig infrastruktur och kompetens delvis kan ligga till grund så innebär det stora
förändringar avseende styrning, struktur och arbetssätt för att bli en oberoende leverantör
av administrationstjänster till tre beställare.

Servicecentret ska erbjuda tjänster inom vitt skilda områden såsom t ex IT, värdepappersadministration och juridik. Varje funktion måste definiera tjänsteutbud, roller och ansvar,
processer, infrastruktur etc. för att kunna leverera en kvalitativ tjänst samtidigt som
kostnadsbesparingar uppnås.

Huvudmannaskap och beslutanderätt är otydligt. Förslaget bygger på att fonderna ska
komma överens om utformningen och uppbyggnaden av servicecentret. Risken är stor att
detta blir en omständlig process och att förväntad besparingspotential inte uppnås på grund
av att fonderna har olika krav på tjänsteutformning och servicegrad.

Servicecentret ska vara placerat i en av AP-fondsmyndigheterna med risk för att en
likabehandling av centrets kunder, de tre AP-fondsmyndigheterna, kan ifrågasättas,
lojalitetskonflikter och sekretessbrott kan uppstå. Det krävs att servicecentret tydligt
separeras från värdmyndigheten om oberoende och sekretess ska kunna säkerställas.

Tre fonder ska outsourca flera administrativa funktioner innan servicecentret är etablerat
fullt ut. Outsourcingen av värdepappersadministrationen är den som är mest omfattande
avseende process- och systemkrav.
47
Risker vid implementering av gemensamt servicecenter
Omeo framhåller i sin rapport följande främsta risker som föreligger vid en sammanslagning av APfondernas administration:

Hög komplexitet i genomförande av samordningen till ett gemensamt servicecenter från APfonder med delvis olika verksamheter och metodik. Komplexiteten innebär bland annat
erforderliga anpassningar av system för att uppnå effektiv hantering av informationsflöden
mellan center och fonder och risken föreligger att graden av denna komplexitet skapar
ökade kostnader och/eller förseningar, som minskar förväntad besparing.

Besparingspotentialen uppnås inte på grund av otydlig styrning. Omeos erfarenhet är att
denna typ av projekt sällan realiserar förväntad besparingspotential och då har ofta
komplexiteten ändå varit lägre med en etablerad leverantör och en beställare med tydligt
definierade roller som agerat på affärsmässiga villkor.

Projektets omfattning innebär en stor risk för förseningar. Ett servicecenter måste etableras
innan respektive fond kan börja lägga över ansvar – outsourca - sina administrativa
funktioner till servicecentret.

Risk för att den löpande verksamheten under etableringsfasen blir lidande då resurser
erfordras för att säkerställa en högkvalitativ uppbyggnad. I AP-fonderna finns begränsade
administrativa resurser vilka i dagsläget krävs för den löpande verksamheten. Deras
kompetens är kritisk för genomförandet av projekten vilket också innebär att det finns ett
begränsat utrymme för vad som kan lösas med externa resurser. Blir processen dessutom
utdragen riskerar nyckelkompetens att gå förlorad.

Risk för att implementeringen försvåras och tar längre tid då personal från olika AP-fonder
med olika kultur och olika lojalitet ska samordnas i en gemensam organisation.
Risker i ett etablerat servicecenter
Enligt Omeos erfarenhet finns det även betydande risker när servicecentret väl är etablerat. Det
krävs en fortsatt tydlig styrning för att hantera frågor och incidenter som uppstår i den dagliga
driften och krav på utveckling av verksamhet, prioritering av resurser samt kostnadsfördelning. Ett
servicecenter av detta slag är inte konkurrensutsatt, vilket medför en risk för att naturliga incitament
saknas för att öka servicenivån, utveckla tjänsteutbudet och öka kostnadseffektiviteten.
Enligt Omeos bedömning är de mest väsentliga risker i den dagliga driften att:

Förvaltningen påverkas negativt på grund av ökade ledtider, längre time-to-market för nya
produkter, operativa fel och incidenter ökar samt att servicenivå, kvalitet och kontroll
upplevs som otillfredsställande med svårkvantifierade kostnader som följd.

Risk att löpande dialog mellan förvaltare och administration försämras eller helt upphör med
ökad andel operativa fel och incidenter som resultat, till exempel ärenden som rör felaffärer,
48
ändringar, makuleringar eller andra specifika frågor.

Risk att fonderna har olika behov vilket skapar konflikter rörande prioritering av
utvecklingsprojekt och allokering av kostnader i servicecentret.

Stordriftsfördelar uppnås ej på grund av olikheter i förvaltningsorganisationernas
verksamheter.

Funktioner byggs upp i fonderna för att hantera de upplevda bristerna, vilket skapar
dubbleringar med servicecentret och medför att besparingar ej materialiseras för helheten.

En tydlig åtskillnad mellan värdmyndigheten och servicecentret krävs för att säkerställa
oberoende och sekretess. Risken för intressekonflikter är uppenbar då alla köpare av
tjänster skall få samma servicenivå.
Effekten av ovanstående risker påverkar graden av uppnådd besparingspotential vilket Omeo
illustrerar i nedanstående modell:
Andra AP-fondens integrerade verksamhet
Andra AP-fondens relativt låga kostnadsnivå i en internationell jämförelse förklaras till stor del av
den höga graden av intern förvaltning. De senare årens successiva hemtagning av externa mandat till
intern förvaltning innebär att fonden idag har en hög andel intern förvaltning med allt större inslag
av komplexa marknader. Fondens uppbyggnad av organisation och processer har medvetet
fokuserat på att skapa delaktighet i och förståelse för helheten och vald förvaltningsstrategi.
Resultatet är en hög integration mellan administration och förvaltning som både är kännetecknande
och en nödvändighet för fondens dagliga investeringsverksamhet.
Enligt fondens bedömning är en integrerad administration en förutsättning för både ett lyckat
investeringsresultat och för största möjliga minimering av operativa risker. Det upparbetade
förtroendet för administrationen från såväl fondens förvaltningsorganisation som från ledning och
styrelse har varit en viktig faktor vid bedömningen av beslut om internalisering på svåra marknader.
Även valet av fondens rebalanseringsmodell för den strategiska portföljen är beroende av en väl
integrerad administration med stort förtroende. Enbart kostnaden för att inte kunna rebalansera
49
portföljen i ett kritiskt marknadsläge överstiger vida den antagna besparingspotentialen i föreslagen
centralisering. Centraliseringen av administrationen kan således på flera sätt få konsekvenser för en
AP-fonds möjligheter att självständigt välja förvaltningsstrategi.
Fondens bedömning är att kostnadsbesparingspotentialen i promemorians förslag inte står i relation
till de risker som är förknippade med att bryta upp en etablerad och välfungerande
organisationsstruktur för att ersätta med en ny struktur där administrationen skiljs från
förvaltningen.
Uppskattad besparingspotential
I regeringens proposition till nu gällande lag (1999/2000:46), diskuterades för- och nackdelar med
separata administrativa funktioner hos respektive AP-fond. Fler fonder bedömdes då innebära en
minskad administrativ risk i AP-fondssystemet som helhet.
Promemorian hänvisar till Buffertkapitalutredningens förslag till kostnadseffektivitet som innebar en
central gemensam administration med en beräknad kostnadsbesparing som följd. Den årliga
besparingen beräknades i Buffertkapitalutredningen ligga i den lägre delen av intervallet 35-60
miljoner kronor. Med en uppskattad implementeringskostnad på 100 miljoner kronor beräknades
återbetalningstiden för omstruktureringen till mellan 4 år och 7 år beroende på framtida
momsstatus för AP-fonderna. Besparingspotentialen, enligt förslaget, motsvarade ca 2-3 procent av
fondernas samlade kostnadsmassa och kunde enligt buffertkapitalutredningen tidigast få sitt fulla
genomslag år 2022. Utredningen konstaterar dock att det krävs en hög standardiseringsgrad samt
att beställarorganisationerna hålls på en mycket låg nivå för att uppnå besparingspotentialen.
Andra AP-fondens bedömning är att beräkningsunderlaget är svårtolkat och behäftat med stora
osäkerheter samt att besparingspotentialen inte har beaktat kostnadseffekter av de operativa risker
som en samordning absolut innebär. Omeo identifierar i sin rapport ett flertal risker förknippade
med etablering och drift av ett gemensamt servicecenter. Flera av dem handlar om hög komplexitet,
risk för att funktioner dubbleras och att effektivitet och synergier därmed inte uppnås, vilka alla
riskerar att minska den förväntade besparingspotentialen. Det vanliga utfallet vid denna typ av
projekt, enligt Omeos rapport, är att den fulla besparingspotentialen inte uppnås p.g.a. att
strömlinjeformning och standardisering av olika skäl inte kan genomföras enligt intentionen.
Dessutom visar det sig ofta att beställarorganisationerna behöver vara större än vad som först
uppskattats. Att realiserad besparingspotential blir lägre än förväntad bör ligga med i kalkylen.
Därutöver konstaterar Omeo att utvecklingen av förvaltningen kommer att påverkas av stora
förändringsprojekt inom administration, som uppskattas att pågå minst 18-24 månader. Under en
sådan projektperiod är utrymmet för att arbeta med utveckling av stöd för nya investeringar, nya
instrument eller utveckling av analysmodeller och beslutsstöd mycket begränsad. Utvecklingsprojekt
riskerar att skjutas på framtiden med risk för negativa effekter på avkastningen.
50
Kapitel 13 – Redovisning, intern styrning och kontroll samt revision
•
Uppdelningen av redovisningen mellan myndigheten och fonden innebär minskad transparens
gällande kostnaderna för kapitalförvaltningen.
•
Efterlevnad av IFRS internationella regelverk för fonderna och av statlig redovisning hos
myndigheterna ställer krav på utökad relevant kompetens hos såväl AP-fondsmyndigheterna,
Riksrevisionen och Ekonomistyrningsverket, vilket kräver ökade resurser.
•
AP-fonderna behöver externt stöd och diskussionspartner rörande såväl tillämpningen av IFRS
som den löpande utvecklingen av intern kontroll inom verksamheten. Eftersom
Riksrevisionen, eller av dem upphandlade konsulter, inte får utföra konsultuppdrag kommer
AP-fondsmyndigheterna att tvingas köpa denna specialistkompetens externt, vilket medför
högre kostnader för pensionssystemet.
•
I syfte att uppnå en mervärdesskapande internrevision, bör varje AP-fondsmyndighet ha
möjlighet att anlita extern kompetens, istället för samordnad kompetens i ett gemensamt
servicecenter. Upphandlingen av internrevisionstjänsten kan med fördel dock ske gemensamt.
•
Vår bedömning är att nuvarande ordning, där revisionen utförs och avslutas innan styrelsen
fattar beslut och där årsredovisningen publiceras tillsammans med avgiven
revisionsberättelse, är att föredra ur både styrelsens och externa intressenters perspektiv.
•
Vår bedömning är att förslaget sammantaget sannolikt inte leder till avsedd
kostnadsbesparing utan tvärtom kommer innebära en kostnadsökning för pensionssystemet.
Redovisning
Promemorian föreslår att bokföring och redovisning hålls åtskild mellan AP-fondsmyndigheten och
AP-fonden och en instruktion kring vilken typ av kostnader som ska redovisas i respektive enhet. Det
ges också utrymme för att tillämpa olika redovisningsprinciper för AP-fondsmyndigheten och APfonden. De tillgångar i vilka fondmedel har placerats ska tas upp till verkligt värde. Vidare föreslås
att AP-fondsmyndigheten skall upprätta en årsberättelse för den förvaltade AP-fonden.
Promemorian föreslår slutligen att AP-fondsmyndigheten, men inte AP-fonden, skall inordnas under
förordningen (2002:831) om myndigheters rätt till kompensation för ingående mervärdesskatt.
Två regelverk ställer krav på dubbel kompetens
Redovisning av resultat och ställning av global kapitalförvaltning kräver bred och djup kompetens
inom såväl resultat- som riskredovisning för både noterade värdepapper, valutaeffekter, derivat och
onoterade tillgångar. Förslaget ställer krav på kompetens för den finansiella redovisningen enligt
IFRS regelverk men också på kompetens gällande en statlig redovisning enligt myndighetsförordning.
Denna dubbla kompetens måste säkerställas inom såväl AP-fondsmyndigheterna, Riksrevisionen och
Ekonomistyrningsverket.
Uppdelad resultatredovisning
En uppdelning av nuvarande resultatredovisning i de två enheterna AP-fondsmyndigheten och AP-
51
fonden kan innebära att redovisningsmässiga regler kan komma att styra val av
förvaltningsprocessers implementeringssätt och ersättningsform samt uppföljning av
kostnadseffektivitet.
En rättvisande utvärdering av kostnadseffektiviteten i förvaltningen i den totala portföljen tar
hänsyn till tre parametrar – totala kostnader, avkastning och risk. För att möjliggöra en
internationell jämförelse med andra pensionsförvaltare, bör kostnaderna, såväl rörliga som fasta,
relateras till förvaltat kapital. En uppdelning av kostnadsredovisning på AP-fondsmyndighet och APfond försvårar analysen och kan innebära sämre transparens.
Promemorians förslag innehåller en beskrivning av vilka kostnader som ska redovisas i myndigheten
respektive i fonden, dock inte på tillräcklig detaljnivå. Otydlighet kan påverka den enskilda
myndighetens val av implementeringssätt för förvaltningsstrategi och ersättningsform mot
exempelvis extern förvaltning med enbart resultatbaserat arvode. Exempel på kostnader där
promemorian inte ger tillräcklig detaljinformation är förvaltningsavgifter, såväl rörliga som fasta,
som erläggs genom avdrag på NAV-kursen i AP-fonden. Denna typ av kostnader belastar således
fonden som en minskad avkastning men den fasta delen bör, för att få jämförbarhet med
diskretionära förvaltningsuppdrag, redovisas i AP-fondsmyndigheten. Ytterligare ett exempel är
kostnader för depåbank som både innehåller transaktionsbaserade kostnader samt andra kostnader
för förvaringsuppdraget. Det faktum att myndigheten, men inte fonden, föreslås få
kompensationsrätt för ingående mervärdesskatt kräver också tydlighet kring var kostnaderna ska
redovisas.
Mervärdesskatt
Promemorians förslag om att AP-fondsmyndigheten, men inte AP-fonden, skall inordnas under
förordningen (2002:831) om myndigheters rätt till kompensation för ingående mervärdesskatt ger
upphov till ett antal frågeställningar och behov av klargöranden.
Hur förslaget påverkar t.ex. AP-fondernas nuvarande mervärdesskatteregistrering för förvärv av
tjänster från utlandet bör förtydligas. Registreringen innebär ett mervärdesskattepåslag på samtliga
inköpta utländska tjänster som, om förslaget ska få önskad effekt, bör inkluderas i
kompensationsrätten såsom ingående mervärdesskatt på samma sätt som för fakturerad svensk
ingående mervärdesskatt.
Kostnader som faktureras till AP-fonden föreslås inte få kompensationsrätt för ingående
mervärdesskatt. Då transaktionskostnader ska redovisas som en kostnad i AP-fonden, kan avsaknad
av kompensationsrätt innebära att AP-fonden inte får kompensation för mervärdesskatt på de
transaktionsrelaterade avgifterna debiterade från depåbank, medan förvaringsdelen av
depåkostnaderna, som belastar myndigheten, får ingå i underlaget för kompensation för ingående
mervärdesskatt. För tydlighetens skull bör därför även AP-fonden få kompensationsrätt för
ingående mervärdesskatt.
IFRS regelverk i AP-fond
Andra AP-fonden anser att det måste finnas lagstadgat utrymme för att från tid till annan göra
avsteg från IFRS när nya regler inom regelverket inte är applicerbara på AP-fondernas verksamhet
och som inte främjar jämförbarhet med andra finansiella företag och fonder. Att det inom ramen för
IFRS finns möjlighet att avvika från ett krav i en IFRS ”om ett iakttagande av kravet skulle vara så
52
missvisande att det skulle strida mot de finansiella rapporternas syfte (IAS 1 punkt 19)” bedömer vi
inte vara tillräckligt.
Förslaget om IFRS som redovisningsstandard förutsätter också att den normgivande enhet –
Ekonomistyrningsverket (ESV) – som föreslagna framtida revisionsinstans Riksrevisionen vänder sig
till för stöd i redovisningsfrågor, besitter erforderlig kompetens om IFRS regelverk för
kapitalförvaltningsverksamhet.
Intern styrning och kontroll
Promemorians förslag innebär att internrevisionsförordningen även skall gälla för APfondsmyndigheterna.
I syfte att uppnå en högkvalitativ, oberoende och mervärdesskapande internrevision, bör varje APfondsmyndighet ha möjlighet att anlita extern kompetens istället för samordnad kompetens i ett
gemensamt servicecenter. Upphandlingen av internrevisionstjänsten kan ske gemensamt.
Internrevision utförd direkt av ett gemensamt servicecenter skulle påverka internrevisionens
oberoende ställning negativt, eftersom det gemensamma servicecentret föreslås skall ha sin hemvist
på en av AP-fondsmyndigheterna.
I promemorian framhävs att det saknas bärande skäl till att AP-fondsmyndigheterna skall ha mindre
strikta krav i fråga om intern styrning och kontroll än andra myndigheter. Detta håller vi med om,
men menar samtidigt att AP-fondsmyndigheterna har en så vitt skild verksamhet från övriga
myndigheter att en annan typ av intern kontroll och styrning bör råda. AP-fondsmyndigheterna
bedriver en, i många avseende, komplex kapitalförvaltningsverksamhet varför kraven på kunskap
och erfarenhet inom internrevisionsfunktionen skall vara höga. Kapitalförvaltning är en verksamhet
som är i många avseenden olik övriga myndigheters verksamheter varför specialkompetens
erfordras. Det är viktigt att säkerställa att internrevisionsfunktionen har erforderlig kompetens inom
kapitalförvaltningsområdet dels för att kunna genomföra revisionen på bästa möjliga sätt men också
för att kunna bidra till ständig förbättring av AP-fondsmyndigheterna och bistå styrelse med råd och
stöd. Även detta säkerställs genom att upphandla internrevisionstjänsten.
För att uppnå en tillfredsställande intern kontroll bör det poängteras att erforderliga
kontrollfunktioner måste vara lokaliserade inom varje AP-fondsmyndighet, nära förvaltningen och
inte i ett gemensamt servicecenter.
Revision
Promemorians förslag innebär att Riksrevisionen ska svara för den årliga revisionen av APfondsmyndigheterna och AP-fonderna och att den nuvarande ordningen där regeringen utser
särskilda auktoriserade revisorer upphör.
Då Riksrevisionen har att följa lagen om revision i statlig verksamhet, bedömer Andra AP-fonden att
förslaget innebär ett försämrat stöd till AP-fondsmyndigheternas styrelser, både vad gäller
regelverksefterlevnad och tidpunkt för avgivande av revisionsberättelse, och dessutom ökade
kostnader för årlig revision. Nuvarande ordning bör istället behållas. Andra AP-fonden avstyrker
således förslaget.
Promemorian anger som skäl till förslaget att det inte finns någon anledning att tillämpa annan
ordning för AP-fonderna och AP-fondsmyndigheterna än för andra myndigheter under regeringen.
53
Vår åsikt är att det finns flera anledningar till att revisionen bör ske enligt nuvarande ordning för att
möjliggöra högkvalitativ kontroll och stöd från valda revisorer inom förvaltningen av buffertkapitalet.
Det bör även noteras att Riksrevisionen har att följa lagen om revision i statlig verksamhet vid
genomförande av den årliga revisionen, vilket gör att våra invändningar och synpunkter är
applicerbara oavsett om Riksrevisionen väljer att anlita upphandlade externa revisorer för att utföra
själva granskningen eller väljer att utföra denna internt.
Kompetens i IFRS regelverk saknas
AP-fonderna är förvisso statliga myndigheter, men med en verksamhet som är av renodlad
kapitalförvaltningskaraktär med i huvudsak internationella motparter, samarbetspartners och
investeringar. Detta ställer krav på en enhetlig och internationellt jämförbar redovisning, men också
på transparens för att på ett så tydligt sätt som möjligt redogöra för resultat och ställning såväl för
uppdragsgivaren som internationella samarbetspartners. AP-fonderna har därför sedan start,
tillsammans med valda externa revisorer, löpande utvecklat gemensamma redovisnings- och
värderingsprinciper som syftar till att uppfylla just dessa kriterier, vilket har lett till en successiv
anpassning till det IFRS regelverk som idag används.
Regelverket utvecklas och förfinas kontinuerligt, vilket ställer höga krav på IFRS kompetens hos såväl
valda revisorer, i förslaget Riksrevisionen, som hos normgivaren. Normgivare inom det statliga
redovisningsområdet är Ekonomistyrningsverket (ESV) som ger ut föreskrifter och allmänna råd inom
Ekonomiadministrativa regelverket och som därmed också skulle behöva bidra med IFRS kompetens
i sin representation i Riksrevisionens Redovisningskommitté. I dagsläget finns inte denna IFRS
kompetens, av naturliga skäl, vare sig hos Riksrevisionen eller ESV. Kompetensen erfordras både vid
revision av årsredovisningen men också för att bistå AP-fonderna i konkreta IFRS-frågeställningar
löpande under året. AP-fonderna behöver på grund av sin storlek, investeringsbredd och delvis
komplexa instrument, externt stöd och diskussionspartner rörande IFRS frågeställningar och inte
sällan i form av internationell specialistkompetens.
Eftersom Riksrevisionen, eller av dem upphandlade konsulter på svensk revisionsfirma, inte får
utföra några konsultuppdrag eller utredningar kommer AP-fondsmyndigheterna att tvingas köpa
denna specialistkompetens av annan revisionsbyrå om förslaget blir verklighet. Detta innebär högre
kostnader för pensionssystemet som helhet, då vi inte längre kan dra fördel av att den tillfrågade
specialisten har specifik verksamhetskunskap om aktuell AP-fondsmyndighet i egenskap av vald
revisor.
Försämrat stöd i utvecklings- och förbättringsarbetet
En av Andra AP-fondens grundläggande värderingar är att ständigt förbättra interna processer och
arbetssätt och detta arbete sker idag bland annat genom benchmarking mot framstående aktörer
inom respektive kompetensområde. När det gäller intern kontroll och den ständiga utvecklingen av
denna i syfte att minimera operativa risker, har rekommendationer och synpunkter från fondens
valda revisorer utgjort en viktig och värdefull input i detta utvecklingsarbete. Mot bakgrund av att
iakttagna brister i intern styrning och kontroll endast kommuniceras skriftligt av Riksrevisionen i den
utsträckning bristerna kan medföra väsentliga fel i redovisning och förvaltning tillsammans med det
faktum att de inte får erbjuda någon konsulttjänst, innebär förslaget ett försämrat stöd för APfondsmyndigheterna i deras förbättringsarbete och därmed en ökad operativ risk alternativt högre
kostnader för systemet.
54
Omfattande sekretessbeläggning krävs
Riksrevisionens akter är offentliga om de inte belagts med sekretess. Då AP-fondernas bedriver
kapitalförvaltning i konkurrens med andra liknande placeringsverksamheter i och utanför Sverige, är
investeringsprocesser, beslutsunderlag och avväganden oftast olämpliga att offentliggöras.
Offentlighetsprincipen gäller i dagsläget för AP-fonderna på samma vis som andra myndigheter, men
offentliggörande av hela processer och beslut utvalda av och tillgängliga hos Riksrevisionen, baserat
på deras riskbedömning, vore till allvarlig skada ur ett konkurrensperspektiv.
Tidpunkt för revision
Enligt Förordning (2000:605) om årsredovisning och budgetunderlag ska myndigheter senast den 22
februari varje år lämna en årsredovisning till regeringen och Riksrevisionen avseende senast
avslutade räkenskapsåret. Riksrevisionen har därefter en månad för att genomföra sin revision.
Detta föreslås i promemorian även gälla för Riksrevisionens granskning av AP-fondsmyndigheterna,
vilket i praktiken innebär att AP-fondernas styrelser undertecknar en årsredovisning som inte varit
föremål för en avslutad och avrapporterad revision, något som starkt kan ifrågasättas. Nuvarande
revisionsordning innebär att revisionen utförs och avslutas innan styrelsen fattar beslut om
årsredovisningen. Promemorian föreslår att det vore lämpligt att Riksrevisionen planerar och utför
väsentliga moment av den årliga revisionen i sådan tid så att styrelsen hinner få en god indikation
innan underskrift sker. Mot bakgrund av att Riksrevisionen i dagsläget har att årligen revidera ca 250
myndigheter krävs en tydlighet i lagförslaget om att revisionen för just AP-fondsmyndigheterna i allt
väsentligt ska genomföras före 22 februari. Vidare får inte eventuella fel i årsredovisningen
upptäckta i revisionen efter 22 februari rättas till i årsredovisningen utan kommenteras istället i
Riksrevisionens revisionsberättelse.
Årsredovisningen är den enda publikation som en AP-fond avger med fullständig redovisning av
årets resultat och ställning och den är därför av intresse för fondernas, i många fall utländska,
intressenter såsom motparter, externa förvaltare och saminvesterare. Andra AP-fonden vill därför
poängtera vikten av att årsredovisningen är komplett, korrekt och att synpunkter från revisionen är
beaktade i samma publikation.
Vår bedömning är att nuvarande ordning, där revisionen utförs och avslutas innan styrelsen fattar
beslut och där årsredovisningen publiceras tillsammans med avgiven revisionsberättelse, är att
föredra ur både styrelsens och externa intressenters perspektiv. Synpunkter och eventuella
felaktigheter upptäckta i revisionen är därmed åtgärdade i den beslutade årsredovisningen som
lämnas till Regeringen och risken för en felaktig och icke komplett bild av resultat och ställning
minskar.
Revisionens omfattning
Revisionsberättelse och granskningsomfattning för nuvarande revision av AP-fonderna omfattar
resultat- och balansräkning, noter och förvaltningsberättelsen. Lagreglerna för den årliga revision
som alltid utförs av Riksrevisionen omfattar även en revision av den mer allmänt informativa delen i
AP-fondernas årsredovisning (den så kallade ”framvagnen”), vilket skulle innebära att förslaget leder
till en utökad granskningsomfattning. Föreslagen revision torde därför innebära en kostnadsökning
för pensionssystemet då mer resurser för Riksrevisionen krävs för denna typ av granskning jämfört
med dagens revision utan att det nödvändigtvis tillförs något värde
55
Revisionsberättelse
Revisionsberättelser utfärdade av Riksrevisionen bifogas inte årsredovisningen utan publiceras
separat på Riksrevisionens hemsida. I likhet med ovanstående resonemang bedömer vi att det är
viktigt att AP-fondsmyndigheternas årsredovisning med tillhörande årsberättelse för AP-fonden även
innehåller revisionsberättelserna för att tillgodose läsarnas behov av revisorernas bedömning efter
utförd revision. En utländsk intressent kan inte förväntas ha kunskap om hur och var eventuella
revisionskommentarer står att finna.
När det gäller utformningen av revisionsberättelsen, delar vi promemorians förslag om att lagen bör
kompletteras med krav på att revisionsberättelsen för AP-fondsmyndigheterna, i likhet med
Riksbanken, ska innehålla ett uttalande om att balansräkningen och resultaträkningen bör fastställas
och om styrelsen bör beviljas ansvarsfrihet.
Föreslagen kostnadsbesparing innebär i praktiken en kostnadsökning för pensionssystemet
Vår bedömning baserat på ovanstående argument är att förslaget sammantaget sannolikt inte leder
till avsedd kostnadsbesparing utan tvärtom kommer innebära en kostnadsökning för
pensionssystemet. Riksrevisionens anslag kommer att behöva ökas för att täcka kostnader för
anlitande av extern kompetens initialt samtidigt som de parallellt successivt bygger upp relevant
revisionskompetens internt. AP-fondsmyndigheterna kommer få ökade kostnader för att externt
anlita spetskompetens som stöd där revisorerna inte kan eller får erbjuda sina tjänster.
Kapitel 14 – Kostnadsfrågor

Andra AP-fondens kostnader är låga, vilket visats i oberoende internationella studier.

Några välmotiverade skäl att införa ett kostnadstak redovisas inte i promemorian.

Ett kostnadstak riskerar begränsa valen av optimala portföljer för buffertkapitalet samt leda
till ökad likformighet.
AP-fondernas kostnader är låga
Andra AP-fonden delar regeringens uppfattning att det både nu och framöver är viktigt att APfonderna respektive AP-fondsmyndigheterna agerar kostnadseffektivt, för att dels främja en god
avkastning till nuvarande och framtida pensionärer, dels bibehålla ett stort förtroende för
förvaltningen.
Av det skälet arbetar Andra AP-fonden löpande för att ständigt förbättra kostnadseffektiviteten i
verksamheten. Sedan 2004 har fonden bl.a. deltagit i en årlig jämförande global studie av
kostnaderna för pensionsfonder med liknande storlek på kapitalet samt likartade tillgångsportföljer.
Denna studie visar att Andra AP-fondens kostnader understiger den internationella
jämförelsegruppens med ca 30 %, vilket gör att vi uppfattar att vi redan idag bedriver en mycket
kostnadseffektiv förvaltning. Detsamma gäller avseende kostnadsläget i övriga stora AP-fonders
verksamhet.
56
Skälen för att införa ett kostnadstak är otydliga
I skrivelsen konstaterar regeringen att AP-fondsmyndigheterna bör, såsom AP-fonderna är idag, vara
självständiga när det gäller placeringsverksamheten. Trots detta vill regeringen införa ett
kostnadstak. Samtidigt som regeringen anger att det föreslagna kostnadstaket ska vara långsiktigt
och medge att AP-fondsmyndigheterna avviker på ett aktsamt sätt från referensportföljen, så sägs
också att syftet med ett kostnadstak är att ha en begränsande effekt på myndigheternas möjligheter
att själva råda över sina kostnader. Detta ambivalenta förhållningssätt riskerar att skapa
otydligheter och oklarheter i styrningen, som kan leda till en suboptimal förvaltning.
Kostnadstaket riskerar att begränsa AP-fondsmyndigheternas val av optimal portfölj och öka
likformigheten
Det som styr nivån på kostnader i en förvaltningsverksamhet av den typ som de nuvarande APfonderna bedriver är val av strategisk allokering och val av förvaltningsstrategi. Det är dessa val som
avgör hur den framtida nettoavkastningen kommer att utvecklas. Ett kostnadstak riskerar att
begränsa AP-fondsmyndigheternas självständighet och möjligheter att välja den förvaltningsstrategi
och tillgångsallokering som är till största möjliga nytta för det svenska pensionssystemet. Med
snävare kostnadstak följer att AP-fondsmyndigheterna pressas att gå ifrån en diversifierad
tillgångsportfölj med god riskspridning till en betydligt mer volatil men billigare indexportfölj. I ett
sådant sammanhang lär det vara svårt för styrelsen i en AP-fondsmyndighet att kunna ta ansvar för
verksamheten.
I detta sammanhang vill Andra AP-fonden framhålla att kostnaderna i en AP-fond inte bör bedömas
självständigt, i absoluta tal, utan i förhållande till det mervärde som de skapar. Det är alltså den
avkastning efter kostnader, nettoavkastning, som genereras som bör vara vägledande för en
bedömning av om en AP-fondsmyndighet är kostnadseffektiv eller inte.
Kapitel 16 – Övergångsfrågor

I promemorian konstateras (sid 306) att genomförandet föreslagna förändringar skulle
innebära ”en av de största transaktionerna av sitt slag i svensk historia”.

Övergången är till den nya organisationen är enligt Andra AP-fonden bedömning behäftad
med betydande risker, utmaningar och kostnader.
I promemorian konstateras (sid 306) att genomförandet av föreslagna förändringar skulle innebära
”en av de största transaktionerna av sitt slag i svensk historia”. Ändå behandlas övergångsfrågorna
endast på ett fåtal sidor i densamma. Andra AP-fondens kommentarer kan därför endast, på
motsvarande sätt, bli kortfattade. Övergångsfrågorna borde uppmärksammats i betydligt större
omfattning i regeringens beredning av ärendet än vad som är fallet.
AP-fondsnämnden
Att bilda en ny myndighet för att ta över delar av huvudmannaskapet, dels från regeringen och dels
från de nuvarande AP-fonderna är en komplex uppgift. Promemorian fokuserar på de formella
57
delarna i detta arbete. De mer svårhanterade frågorna, enligt fondens bedömning, i etablerandet av
den nya AP-fondsnämnden kommer dock att handla om att rekrytera personal med relevant
kompetens för att utföra en ändamålsenlig ALM-studie, säkerställa samarbetet med de nya APfondsmyndigheterna och tydliggörandet av gränssnittet mellan den nya nämnden och dessa. Att
genomföra alla organisatoriska förändringar och samtidigt genomföra arbetet med att fastställa mål
och referensportfölj förefaller mycket utmanande. Med tanke på betydelsen för pensionssystemet
av att mål och referensportfölj blir ändamålsenliga, borde mer tid medges för överföringen av dessa
uppgifter till den nya nämnden. (Andra AP-fonden har i detta remissvar avstyrkt förslaget att APfondsnämnden fastställer en referensportfölj.)
Den nya AP-fondsorganisationen
Enligt promemorian ska en särskild utredare först utreda vilken av de tre fonderna i Stockholm som
ska avvecklas och därefter ska en kommitté tillsättas med representanter för de blivande APfondsmyndigheterna. Med tanke på komplexiteten i uppdraget är detta i och för sig ett lämpligt
tillvägagångssätt. Trots att det även i promemorian konstateras att den föreslagna förändringen
skulle kunna medföra betydande kostnader, förefaller det som att detta ändå inte riktigt har
accepterats.
I promemorian (sid 303) anges att eftersom de avtal AP-fonderna ingår är bindande för staten, så
skulle en överföring mellan AP-fonder inte utgöra en överlåtelse i civilrättslig mening. Oavsett hur
det förhåller sig med det, så kan inte tillgångar och avtal utan vidare flyttas mellan AP-fonderna.
Samtliga noterade tillgångar (aktier och räntebärande värdepapper) och derivat är registrerade i
respektive AP-fonds namn och i de flesta fall med ett för respektive fond unikt
identifikationsnummer. Överföring mellan den av AP-fonderna som ska avvecklas till de kvarvarande
av dessa värdepapper kommer, oaktat att staten svarar för AP-fondernas förpliktelser, behöva
hanteras i enlighet med gängse regler. Det innebär att de flesta värdepapper sannolikt kommer att
kunna ”omregistreras” utan att affärer genomförs i marknaden, medan det för andra blir nödvändigt
att genomföra överföringen ”i marknaden” med de kostnader detta medför. Därtill kommer de
utmaningar som följer av att under denna period upprätthålla den önskade marknadsexponeringen.
Arbetet kommer att bli betydande och kostsamt framförallt p.g.a. de överföringar som behöver ske
genom transaktioner i marknaden.
Vad gäller alla tillgångar som ägs genom avtal, d.v.s. alla onoterade tillgångar, så kommer
överföringen förutsätta att samtliga motparter och samarbetspartners kontaktas och att de
medverkar till att avtalen ändras så att det framgår vilken ny myndighet som ska utgöra ägare och
avtalspart. Härvidlag kan det förväntas att den föreslagna uppdelningen mellan AP-fondsnämnd, APfondsmyndigheter och AP-fonder kommer att leda till betydande osäkerhet och frågeställningar att
klargöra i förhållande till motparter och samarbetspartners i många olika jurisdiktioner. Arbetet
kommer att bli betydande och mycket kostsamt framförallt beroende på de konsulter, jurister, som
sannolikt måste anlitas i samband med dessa diskussioner och förhandlingar i ett antal olika länder.
Under den period som tas i anspråk kommer det sannolikt inte finnas resurser för att genomföra nya
affärer, vilket kan innebära avsevärda alternativkostnader.
I detta sammanhang bör det även noteras att det sammantagna projektet med att förändra den
nuvarande organisationen kan förväntas ta avsevärda resurser i anspråk. Påverkan på den löpande
58
verksamheten kommer att bli betydande. Risken för att medarbetare lämnar sin tjänster under
denna övergångsperiod kommer att avsevärt öka.
Kapitel 17 - Förslagens konsekvenser
•
I promemorian konstateras att kostnaderna kommer att bli betydande för att genomföra
förslagen. Ingen beräkning eller uppskattning av dessa görs dock i promemorian.
•
Översiktliga uppskattningar av de direkta kostnaderna ger vid handen att dessa skulle uppgå
till cirka 650 000 000 kronor.
•
En översiktlig uppskattning av den enligt promemorian förväntade sämre avkastningen under
övergångsperioden uppgår till mellan cirka 2 100 000 000 och 3 300 000 kronor.
•
Den årliga pensionskostnaden för fondernas anställda skulle öka med cirka 30 miljoner kronor
efter en övergång till det statliga pensionsavtalet.
Andra AP-fonden har bl.a. i inledningen till detta remissvar kommenterat de konsekvenser förslagen
i promemorian skulle leda till. I kommentarerna till promemorians kapitel har detta ytterligare
analyserats.
I promemorian konstateras (sid 323) att det kommer att behövas betydande ekonomiska och
personella resurser för att genomföra den nya organisationen samt att avkastningen kan komma bli
sämre under en övergångsperiod. Något försök att kvantifiera dessa kostnader eller sämre
avkastning görs inte. Andra AP-fonden delar uppfattningen att det är svårt att exakt beräkna
kostnaderna. En översiktlig uppskattning bör och kan dock göras för att det ska vara möjligt att
bedöma om de olika förslagen i promemorian bör genomföras.
I Buffertkapitalutredningen uppges med hänvisning till viss forskning att en förbättrad styrning av
pensionsfonder generellt sätt skulle kunna ge upphov till en procents bättre avkastning per år. Där
görs sedan antagandet att den positiva effekten av en förbättrad styrning av AP-fonderna skulle
kunna leda till åtminstone en halv procents högre avkastning. Mot bakgrund av dessa uppgifter och
med erfarenhet av betydelsen att i alla situationer behålla en tydlig styrning av verksamheten
förefaller en minskad avkastning om 0,1 procent under den tid arbetet med övergången till den nya
organisationen fortgår vara en försiktig uppskattning. Ett mycket försiktigt antagande är att arbetet
pågår under ett år. Det skulle innebära en lägre avkastning om cirka 1 200 000 000 kronor.
Under motsvarande övergångsperiod är det rimligt att anta att den AP-fond som ska avvecklas inte
bedriver någon aktiv förvaltning, dels för att begränsa riskerna vid en övergång, men också för att
förenkla transitionen. Aktiv avkastning varierar även den över tid. Med hänsyn tagen till den aktiva
avkastning som har generats historiskt i AP-fonderna och med beaktande av det mål som fonderna
ställt upp är mellan 0,3 och 0,7 procents aktiv avkastning ett inte orimligt antagande. Detta skulle
innebära ett bortfall om motsvarande mellan cirka 900 000 000 och 2 100 000 000 kronor.
59
Den externa konsult som AP-fonderna anlitat (se kommentarerna till kap 12 ovan) har uppskattat de
transaktionskostnader som skulle uppstå vid en överföring av de noterade tillgångarna från en APfond till de kvarvarande myndigheterna. Denna kostnad omfattar således inte kostnaderna för att
föra över onoterade tillgångar. Kostnaden uppskattas till cirka 650 000 000 kronor.
Förslaget i promemorian lyfter fram vissa årliga besparingar. Det framhålls att den största av dessa
skulle utgöras av inrättandet av ett gemensamt servicecenter för administration. Utöver de
kostnader som skulle uppstå för att genomföra förändringen uppstår dock även vissa årliga
kostnadsökningar som kan beräknas. Övergången till det statliga kollektivavtalet medför att de
anställda ska gå över till det statliga tjänstepensionsavtalet PA 03. Trots att det avtalet ger sämre
villkor för de anställda skulle övergången ändå medföra en ökad kostnad med cirka 30 000 000
kronor per år, enligt beräkningar gjorda av Söderberg & Partner. Detta motsvarar en stor del av den
kostnadsbesparing (hänförlig till gemensam administration) som promemorian framställer som den
mest betydelsefulla. Kostnadsökningar av detta slag förefaller inte ha beaktats i promemorian.
Utöver dessa kostnader förefaller det rimligt att anta att genomförandet av förslagen skulle medföra
andra betydande direkta kostnader, såsom t.ex. för konsultstöd, rekryteringskostnader,
omställningskostnader och nya system till det gemensamma servicecentret och kompetenscentret.
Åtgärder kan även behöva vidtas för att behålla nyckelpersoner under övergångsperioden.
Sammantaget kan det konstateras att såväl de direkta kostnaderna som försämrad avkastning
uppgår till avsevärda belopp, vilka inte förefaller ha beaktats.
Detta remissvar avges på uppdrag av styrelsen i Andra AP-fonden.
Göteborg 2015-10-28
Eva Halvarsson
Martin Jonasson
Verkställande direktör
Chefsjurist
60