1. No category

Forelesningsnotat 10, februar 2015
Pengepolitikk etter finanskrisen1
Innhold
Pengepolitikk etter finanskrisen ..............................................................................................1
0-grensen for styringsrenten (likviditetsfellen) ........................................................................3
Når 0-grensen binder, blir ting snudd på hodet ....................................................................7
Finansielle friksjoner i IS-RR-PK-modellen ...........................................................................9
Finansiell stabilitet og robust pengepolitikk ..........................................................................12
Hva har du lært? ...................................................................................................................15
Litteratur ..............................................................................................................................15
Finanskrisen i 2008-09 førte til en kraftig nedgang i økonomien i industrilandene. Selv om
uroen i finansmarkedene hadde vart siden sommeren 2007, og sentralbankene og andre
økonomiske beslutningstakere var bekymret for konsekvensene av dette, kom krisen likevel
overraskende på de aller fleste. Figur 10.1 viser at Norges Bank i juni 2008 på ingen måte så
for seg muligheten for at det ville bli nødvendig å senke renten kraftig utover høsten og
vinteren. Og Norges Bank var ikke alene. Selv om de færreste sentralbanker er så åpne om
hva de tror om fremtidig rentesetting som Norges Bank, kom finanskrisen like overraskende
på dem alle.
1
Notatet er under bearbeidelse, og kommentarer er velkomne til [email protected]
1
Figur 10.1
Pengepolitikken under finanskrisen.
Figurtekst. I juni 2008 la Norges Bank fram en rentebane som innebar en gradvis økning av
renten i 2008 og 2009. Det blåskraverte arealet viser usikkerhetsviften omkring rentebanen,
der Norges Bank anslår at det er 90 prosent sannsynlighet for at den faktiske renten vil ligge i
det skraverte arealet. Den heltrukne kurven viser den faktiske rentesettingen. Vi ser at Norges
Bank senket renten mye mer og raskere enn det banken så for seg var mulig i juni 2008. Den
nye rentebanen som ble lagt fram på møtet i desember 2008 (rød stiplet kurve), var imidlertid
mye nærmere den faktiske rentesettingen.
Finanskrisen har fått stor betydning for pengepolitikken. Den viktigste virkningen er åpenbart
den kraftige og langvarige lavkonjunkturen hos mange av våre viktigste handelspartnere.
Flere sentralbanker har senket styringsrenten til null eller nær null, og hadde det vært praktisk
mulig, ville de nok senket den ytterligere. Når 0-grensen binder rentesettingen, må
sentralbankene forsøke andre virkemidler, blant annet omfattende kjøp av statsobligasjoner,
som gjerne omtales som kvantitative lettelser.
De lave rentene har også ført til bekymring for at mange husholdninger igjen ville ta opp for
mye lån, og at boligpriser og verdipapirpriser kunne stige for mye, med fare for fremtidig
finansiell ustabilitet. I dette kapitlet skal vi se på disse utfordringene for pengepolitikken. Vi
2
skal også se på konsekvensene av økt usikkerhet i finansmarkedene, som kan bidra til såkalte
finansielle friksjoner.
0-grensen for styringsrenten (likviditetsfellen)
Under og etter finanskrisen senket flere sentralbanker, blant annet Federal Reserve Bank i
USA, og Bank of England, renten til null eller nær null, se figur 10.2, for å motvirke
nedgangen i økonomien. Men fordi det i praksis er vanskelig å senke styringsrenten noe
særlig lavere enn null, kunne sentralbankene i flere land ikke senke renten så mye som de
ønsket. Dette innebar en viktig begrensning på pengepolitikken.
Figur 10.2
Styringsrenter og beregnede terminrenter, juni 2011.
Figurtekst: Høsten 2008 og vinteren 2009 senket flere sentralbanker styringsrenten til nul eller
nær null for å motvirke den kraftige nedgangen i økonomien. I juni 2011 antok
markedsaktørene at styringsrentene skull stige i løpet av 2013 og 2014, men den sterke
lavkonjunkturen viste seg å være mer langvarig enn man trodde, og i 2014 senket også Den
europeiske sentralbanken renten til nær null.
3
Som vi har sett i kapittel 9, kan sentralbanken motvirke negative etterspørselssjokk ved å sette
lav rente. Sentralbankens oppgave er å få inflasjonen nær målet, og BNP nær det potensielle
nivået. Det rentenivået som bidrar til at BNP blir lik sitt potensielle nivå, blir gjerne definert
som det nøytrale rentenivået, se boks 10.1. Som illustrert i figur 10.3, kan sentralbanken sørge
for at BNP blir lik sitt potensielle nivå Yn ved å sette den nominelle renten lik summen av den
nøytrale realrenten og forventet fremtidig inflasjon, dvs. i = rn + πE. Hvis det ikke er andre
hensyn som spiller inn, særlig hensynet til inflasjonen, vil sentralbanken vanligvis sette renten
lik den nøytrale renten.
BOKS 10.1 Den nøytrale realrenten
Den nøytrale realrenten er det nivå på realrenten som fører til at samlet etterspørsel er lik
nivået på potensielt BNP. Vi bruker rn som symbol på den nøytrale realrenten. Hvis
realrenten er høyere enn den nøytrale realrenten, blir samlet etterspørsel gitt ved IS-kurven
mindre enn potensielt BNP, mens lavere realrente fører til at samlet etterspørsel blir større enn
det potensielle BNP-nivået. Dette er illustrert i figur 10.3. Med forventet inflasjon πE er den
nøytrale nominelle renten in = rn + πE. Hvis nominell rente er større enn in, blir realrenten
høyere enn den nøytrale realrenten, og BNP blir mindre enn det potensielle nivået Yn.
Figur 10.3
IS-kurven og den nøytrale realrenten.
Rente, i
IS-kurven
in = rn +πE
Yn
BNP, Y
Figurtekst. Hvis nominell rente er lik summen av den nøytrale realrenten og forventet
inflasjon, i = rn – πE, vil samlet etterspørsel, gitt ved IS-kurven, være lik potensielt BNP, Yn.
BOKS SLUTT
4
Men som nevnt over kan den nominelle renten kan settes noe særlig lavere enn 0. Selv om
noen sentralbanker i perioder har satt en styringsrente så vidt under null2, antar man at en
betydelig lavere styringsrente ville kunne føre til problemer f.eks. knyttet til at private banker
velger å holde kontanter istedenfor innskudd i sentralbanken, siden kontanter gir null rente.
Hvis det skjer en kraftig reduksjon i samlet etterspørsel, slik at den nøytrale renten blir
negativ, og inflasjonen samtidig er lav, kan denne begrensningen innebære at sentralbanken
ikke greier å stimulere økonomien tilstrekkelig. En slik situasjon blir gjerne kalt
likviditetsfellen, fordi selv om sentralbanken tilbyr stadig mer likviditet (dvs. øker
pengemengden), kan sentralbanken i denne situasjonen likevel ikke få rentenivået lavt nok til
å stimulere økonomien tilstrekkelig. I figur 10.4 ser vi at når summen av den nøytrale
realrenten rn og forventet inflasjon πE er mindre enn null, kan sentralbanken ikke stimulere
økonomien tilstrekkelig til å få BNP opp til det potensielle nivået Yn.
Figur 10.4
Likviditetsfellen
Rente, i
IS-kurven
n
Y
0
πE
in
Y1
BNP, Y
rn
Figurtekst: Et kraftig negativt etterspørselssjokk, som skifter IS-kurven langt mot venstre, kan
føre til at den nøytrale realrenten blir betydelig under null. Hvis dette kombineres med lav
forventet inflasjon, må den nominelle renten være negativ, lik in, for at BNP skal bli lik det
potensielle nivået Yn. Hvis den nominelle renten settes så lavt som mulig, lik 0, blir BNP i
dette tilfellet lik Y1 som er lavere enn Yn.
2
Blant annet har den danske sentralbanken, Danmarks Nationalbank, hatt en negativ
styringsrente, og Den europeiske sentralbanken ECB satte i juni 2014 renten på innskudd over
natten til minus 0,1 prosent, målt som årlig rate, og i september 2014 ble den senket
ytterligere til minus 0,2 prosent.
5
Flere økonomer, bl.a. Robert E. Hall, har argumentert for at dette var en god beskrivelse av
situasjonen i USA, Eurosonen og Storbritannia etter finanskrisen i 2008-09. Private konsum
og private investeringer var på lave nivåer bl.a. på grunn av fallende boligpriser, høy privat
gjeld, svak utvikling i arbeidsmarkedet og generell pessimisme. Samlet etterspørsel hadde
dermed falt kraftig. Selv om sentralbankene senket renten til nær 0, var BNP likevel betydelig
lavere enn potensielle nivåer, og ledigheten betydelig høyere enn før krisen. For USA trakk
Hall særlig fram tre hovedårsaker til den lave etterspørselen:
•
•
•
husholdningene hadde kjøpt for mange boliger og varige konsumgoder i
oppgangstidene i årene før finanskrisen (som Hall beskrev som «the building and
buying frenzy»),
husholdningene hadde for høy gjeld som måtte betjenes, og
finansielle friksjoner etter krisen. Innen IS-RR-PK- modellen fra kapittel 9, kan de to
første punktene til Hall beskrives ved en kraftig reduksjon i zC, som skifter IS-kurven
til venstre, og dermed forårsake en likviditetsfelle som illustrert i figur 10.4.
Hvis sentralbanken ønsker å stimulere økonomien, men 0-grensen forhindrer en ytterligere
rentereduksjon, er det først og fremst to virkemidler sentralbanken kan bruke. For det først
kan banken forsøke å påvirke markedets forventninger til den fremtidige styringsrenten. Hvis
husholdninger og bedrifter tror at rentenivået blir lavt i lang tid framover, vil det fremstå som
billigere å låne, noe som kan føre til økt konsum og økte investeringer. Sentralbanken kan
dermed love å holde styringsrenten lav i lang tid fremover. I desember 2012 annonserte den
amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, at renten ville bli holdt nær null helt til
arbeidsledigheten sank til under 6,5 prosent, fra det daværende nivået på 7,7 prosent, såfremt
ikke inflasjonen økte betydelig i mellomtiden. Også den britiske sentralbanken, Bank of
England, har kommet med lignende uttalelser.
Et annet virkemiddel som sentralbanken kan bruke, er såkalte kvantitative lettelser, som
innebærer at sentralbanken kjøper verdipapirer som statsobligasjoner og private obligasjoner
for å gjøre det lettere og billigere for banker og private bedrifter å låne penger. Etter
finanskrisen ble det vanskeligere å få lånt gjennom salg av obligasjoner, noe som innebar at
utlånsrentene steg, som beskrevet ovenfor som økte finansielle friksjoner. Flere sentralbanken,
særlig Federal Reserve begynte da med omfattende kjøp av både statsobligasjoner og private
obligasjoner med sikte på å få ned rentenivået på disse obligasjonene, og dermed gjøre det
lettere og billigere å låne.
Det siste momentet til Robert Hall om finansielle friksjoner kan inkluderes i IS-RR-PKmodellen ved å ta eksplisitt hensyn til at konsum og investering ikke avhenger av nivået på
styringsrenten, men av lånemuligheter og nivået på utlånsrentene. Dette er tema senere i
kapitlet.
I kapittel 9 skrev vi at ved et inflasjonsmål for pengepolitikken blir virkningene av
finanspolitiske innstramninger dempet, fordi sentralbanken vil senke renten når BNP faller.
Men hvis 0-grensen binder rentesettingen, blir denne effekten borte, fordi sentralbanken ikke
kan redusere renten ytterligere. Dermed vil finanspolitiske innstramninger få full negativ
6
virkning. Siden virkningen av finanspolitikken uansett trolig er sterkest når det er betydelig
arbeidsledighet (se diskusjon i kapittel 6), innebærer dette at finanspolitiske innstramninger er
særlig uheldig i en situasjon der arbeidsledigheten er høy og 0-grensen binder pengepolitikken.
I slike situasjoner vil derimot mer ekspansiv finanspolitikk kunne ha betydelig positiv
virkning på BNP og sysselsetting.
Når 0-grensen binder, blir ting snudd på hodet
Når 0-grensen begrenser pengepolitikken, slik at sviktende samlet etterspørsel fører til
lavkonjunktur, blir sentrale økonomiske sammenhenger snudd på hodet. Siden sentralbanken
ikke kan nøytralisere nedgangen i etterspørselen gjennom å senke renten, må vi ta hensyn til
hvordan ulike faktorer påvirker samlet etterspørsel.
Et viktig eksempel er størrelsen på lønnsveksten. I normale tider er det gunstig med relativt
lav lønnsvekst, slik at inflasjonen blir lav og sentralbanken kan sette en lav rente. Lavere rente
stimulerer økonomien slik at sysselsetting og produksjon øker. Lavere lønnsvekst vil også
dempe husholdningenes forbruk, siden kapitaleiere vanligvis sparer mer enn lønnstakere, men
denne negative virkningen blir oppveiet av rentereduksjonen. Samlet sett gir dermed lavere
lønnsvekst høyere økonomisk vekst.
Når styringsrenten allerede er null, kan ikke lavere lønnsvekst føre til ytterligere rentesenking.
Dermed blir den negative virkningen av lavere forbruk på samlet etterspørsel dominerende.
Lavere lønnsvekst vil også føre til lavere inflasjon, slik at realrenten stiger, noe som også vil
dempe investeringene og dermed svekke økonomien enda mer.
Innen IS-RR-PK-modellen kan vi fange opp lavere lønnsvekst med et kostnadssjokk som er
mindre enn null, ∆zπ < 0, som dermed skifter RR-kurven og Phillipskurven ned, i tillegg til at
endret inntektsfordeling trolig innebærer lavere konsum, dvs. at ∆zC > 0, slik at IS-kurven
skifter mot venstre. Normalt vil vi regne med at RR-kurven skifter mest, slik at BNP øker.
Men dersom 0-grensen forhindrer sentralbanken fra å redusere renten, hjelper det ikke om
RR-kurven skifter ned. Da vil skiftet til venstre i IS-kurven føre til at BNP reduseres.
Et annet viktig eksempel er skatt på kapitalinntekter og formue. Disse skattene innebærer
mindre avkastning på å spare, og i vanlige tider vil lavere sparing føre til høyere renter og
mindre kapital til investeringer, noe som vil hemme veksten i økonomien. Det betyr ikke
nødvendigvis at disse skattene bør fjernes, siden andre skatter også har negative effekter, men
de er likevel relevante når man skal bestemme skattesatsene.
Når økonomien er i en lavkonjunktur, er mindre sparing ikke lenger en ulempe. Tvert om vil
lavere sparing innebære økt konsum som stimulerer økonomien, slik at produksjon og
sysselsetting øker. Høyere produksjon kan føre til økte investeringsbehov, og dermed økte
investeringer, noe som også vil styrke den økonomiske veksten.
Risikoen for at 0-grensen skal binde pengepolitikken, har også betydning for hva som er riktig
pengepolitikk. Siden det kan ta 1-3 år før renteendringer får full virkning på økonomien, må
rentebeslutninger baseres på hva sentralbanken beregner om hvordan økonomien vil utvikle
7
seg fremover. Vanligvis kan usikkerheten slå begge veier, og sentralbanken må sikte omtrent
midt på. Når økonomien så går litt bedre eller dårligere enn ventet, kan sentralbanken justere
renten tilsvarende. Men når 0-grensen kan begrense pengepolitikken, blir beslutningen ikke
lenger symmetrisk. Hvis økonomien vokser mer enn beregnet, kan sentralbanken alltid
motvirke dette i ettertid ved å heve renten. Hvis økonomien derimot svekkes mer enn beregnet,
kan 0-grensen forhindre at renten reduseres tilstrekkelige til å motvirke dette. Det taler for
sentralbanken er forsiktig med å heve renten for raskt, før en er sikker på at økonomien er
kommet ut av lavkonjunkturen.
Som vist i figur 10.2 over, hevet den Den europeiske sentralbanken (ECB) styringsrenten to
ganger i løpet av 2011, fordi den fryktet at inflasjonen skulle bli for høy. Disse
renteøkningene var meget omdiskuterte, fordi mange kritikere mente at økonomien var for
svak, og at risikoen for høy inflasjon var liten. I ettertid er det klart at 0-grensen for renten
innebar et ytterligere argument mot renteheving. Da det viste seg at økonomien i euroområdet
utviklet seg betydelig svakere enn ECB forventet, innebar 0-grensen for renten at det ikke var
mulig for banken å senke renten tilstrekkelig til å motvirke nedgangen i økonomien. Nye
tiltak for å stimulere økonomien kunne ikke oppveie den negative virkningen av at renten
hadde vært for høy tidligere. Hvis ECB derimot hadde feilet i motsatt retning, ved å holde for
lav rente, og inflasjonen så hadde økt mer enn forventet, ville det vært lettere å rette opp feilen.
Da kunne ECB hevet renten kraftig for å dempe inflasjonen.
0-grensen innebærer dermed en asymmetri i rentebeslutningen, ved at det i noen situasjoner
kan være betydelig lettere å rette opp politikk som i ettertid viser seg å være feil, dersom
feilen innebar for lav rente, enn hvis den innebar for høy rente. I ettertid kan sentralbanken
alltid rette opp for lav rente med å heve renten kraftig, men 0-grensen kan forhindre at renten
senkes tilstrekkelig.
8
Finansielle friksjoner i IS-RR-PK-modellen
Som nevnt i kapittel 4 er det mange ulike rentenivåer i økonomien. Generelt er utlånsrentene
høyere enn pengemarkedsrenten og sentralbankens styringsrente, og som vi skal drøfte
nærmere i kapittel x, er renten høyere, jo større risiko det er for at låntakeren ikke greier å
betale tilbake lånet. Før finanskrisen var likevel utlånsrentene relativt lave, og differansen
mellom styringsrenten og utlånsrentene var relativt stabil. Finanskrisen førte imidlertid til at
det ble mye vanskeligere og dyrere å låne. Dels skyldes dette at banker og andre
finansinstitusjoner selv hadde problemer med å få tak i kapital, og dermed ikke kunne låne ut
så mye, og dels skyldes det at aktørene i markedet oppfattet risikoen som mye større enn
tidligere. Etter finanskrisen har det også kommet strengere kapitalkrav til bankene (se
nærmere drøfting i kapittel x), noe som også førte til at bankene økte sine rentemarginer. Som
vist i figur 10.5, steg differansen mellom styringsrenten og vanlig utlånsrente for boliglån med
om lag ett prosentpoeng fra 2010 til 2012.
Figur 10.5
Utlånsrente og finansieringskostnader for boliglån
Figurtekst: Den estimerte finansieringskostnaden er Norges Banks anslag på hvor mye
bankene betaler i renter på de pengene de låner videre ut som boliglån. Kilde Norges Bank,
Pengepolitisk rapport 2/14.
9
I IS-RR-PK-modellen har vi for enkelhets skyld ikke skjelnet mellom sentralbankens
styringsrente og markedsrentene, men brukt i som symbol for begge. For å se på en endring
som gjør det dyrere og vanskeligere å låne, vil vi i dette avsnittet innføre en slik forskjell, og
dermed skjelne mellom sentralbankens styringsrente i og den nominelle lånekostnad som
private husholdninger og bedrifter står overfor, iL (L for lån), der vi antar at iL = i + ρ, der den
greske bokstaven rho, ρ > 0, representerer hvor mye dyrere og vanskeligere det reelt sett er for
private låntakere å låne. (Selv om ρ i vår modell bare innebærer høyere rente, vil vi tolke
påslaget som også å fange opp at det blir vanskeligere å få lån).
Konsum- og investeringsfunksjonene kan da skrives som
C
E
(10.1) C = z + c1 (Y − T ) − c2 (i + ρ − π ) ,
I
E
(10.2) I = z + b1Y − b2 (i + ρ − π )
IS-kurven blir dermed gitt ved
(10.3) Y =
1
( z C − c1z i − c2 (i + ρ − π E ) + z I − b2 (i + ρ − π E ) + G )
1 − c1 (1 − t ) − b1
Den finansielle friksjonen ρ vil føre til at IS-kurven skifter ned i diagrammet, like mye som
størrelsen på den finansielle friksjonen. Hvis husholdningene tidligere kunne låne til
styringsrenten i = 0,03, vil et rentepåslag ρ = 0,01 føre til at styringsrenten i må reduseres til
0,02 for at lånerenten iL = i + ρ skal bli 0,03. Det betyr at den verdi på Y som tidligere
tilsvarte i = 0,03, nå tilsvarer i = 0,02. IS-kurven vil derfor i dette tilfelle skifte ned med 0,01.
Figur 10.6
Økt finansiell friksjon fører til at IS-kurven skifter ned
Rente, i
IS1
RR (Rente-regel)
IS2
ρ
i1 = 0,03
i2
i3 = 0,02
A
B
C
Y3 Y2 Y1
BNP, Y
10
Figurtekst: IS1 -kurven viser situasjonen uten finansiell friksjon, der styringsrenten er lik
utlånsrenten. IS2-kurven viser sammenhengen mellom styringsrente og samlet etterspørsel
med en finansiell friksjon på ρ = 0,01. Med en finansiell friksjon på ρ = 0,01, vil en
styringsrente på i3 = 0,02 gi samme utlånsrente og dermed samme nivå på samlet etterspørsel
som en styringsrente på i1 = 0,03 uten finansiell friksjon. Den finansielle friksjonen fører
dermed til at IS-kurven skifter ned like mye som den finansielle friksjonen, dvs. med 0,01.
Hvis sentralbanken holder styringsrenten konstant, vil økte lånekostnader føre til at BNP
reduseres til Y3, og økonomien beveger seg fra punkt A til B. Men når BNP reduseres vil
sentralbanken i tråd med sin renteregel senke styringsrenten til i2 for å dempe nedgangen i
BNP. En styringsrente på i2 tilsvarer en utlånsrente på i2 + ρ > i1, og BNP vil ende lik Y2, dvs.
i punkt C.
Vi ser at finansielle friksjoner som innebærer økte lånekostnader fører til at BNP reduseres,
selv om sentralbanken demper nedgangen i BNP ved å redusere styringsrenten. I dette tilfelle
kan det likevel være grunn til å spørre om sentralbanken burde følge sin renteregel. Hvis
sentralbanken istedenfor reduserte styringsrenten mer, slik at det akkurat motvirket økningen i
lånekostnaden som skyldes den finansielle friksjonen, dvs. ∆i = - ρ, ville lånekostnaden til
private aktører blitt den samme som uten den finansielle friksjonen. Dermed ville BNP også
blitt upåvirket av den finansielle friksjonen. I figuren ville det fremstå ved at RR-kurven
skiftet ned like mye som IS-kurven gjorde, slik at skjæringspunktet mellom kurvene gikk
gjennom samme verdi for Y. Dette har også vært den erklærte politikken til Norges Bank, at
hvis det skjer endringer i påslaget mellom styringsrenten og markedsrentene, vil
styringsrenten blir justert i motsatt endring, slik at man unngår endringer i markedsrentene
som påvirker økonomien på en uønsket måte. Problemet oppstår derfor først og fremst når
sentralbanken ikke kan senke renten tilstrekkelig, fordi den blir begrenset av 0-grensen for
den nominelle renten.
11
Finansiell stabilitet og robust pengepolitikk
Finanskrisen og den kraftige nedgangen i økonomien i etterkant av krisen førte til en bred
erkjennelse om at reguleringene i finansmarkedene måtte endres kraftig, og at den
økonomiske politikken måtte justeres for å forhindre tilsvarende kriser i fremtiden. Krisen og
endringene i finansmarkedene skal vi se på i senere kapitler, men her skal vi kort beskrive
betydningen for pengepolitikken.
En viktig medvirkende årsak til finanskrisen var en kraftig oppgang i eiendomsmarkedene i
mange land, der boligpriser og andre eiendomspriser steg kraftig, samtidig som
husholdningene tok opp mye gjeld for å kjøpe stadig dyrere boliger. Da boligmarkedet snudde
i land som USA, Irland, Spania, Danmark, hadde mange husholdninger tapt penger, og de satt
igjen med for høy gjeld. Dette hadde en kraftig negativ virkning på privat konsum, og
nedgangen i økonomien ble forsterket ved at boliginvesteringer og andre investeringer også
falt kraftig.
En viktig lærdom ble derfor at man ønsket å dempe økningen i husholdningenes gjeld i gode
tider. Noen sentralbanker, bl.a. Norges Bank og Sveriges Riksbank, har derfor eksplisitt uttalt
at hensynet til finansiell stabilitet og et ønske om å dempe den sterke økningen i gjeld og
formuespriser fører til at de setter høyere rente enn de ellers ville gjort.
Figur 10.7 og 10.8 nedenfor illusterer betydningen for pengepolitikken i Norge. Figur 10.7
viser utviklingen i produksjonsgapet og inflasjonen etter 2008, med fremskrivning frem til
2017. Den rette horisontale linjen viser målverdien for begge kurvene: sentralbanken ønsker
at produksjonsgapet skal være lik 0, og at inflasjonen skal være lik inflasjonsmålet på 2,5
prosent årlig rate. Vi ser at Norges Bank regnet med at både inflasjonen og produksjonen ville
ligge under målverdiene i 2015-2017. Isolert sett taler dette for at banken burde satt en lavere
rente for å stimulere økonomien, slik at BNP økte mer og inflasjonen ble høyere. Dermed
ville begge kurvene komme nærmere sine målverdier. Som drøftet tidligere i kapitlet, tilsier
teorien at sentralbanken bør nøytralisere etterspørselssjokk fullstendig, og det har den ikke
gjort dersom både inflasjon og BNP er lavere enn sine målverdier. Denne tankegangen taler
for at de to kurvene normalt ligge på hver sin side av den horisontale linjen i slike
framskrivninger. Årsaken til at Norges Bank ikke setter lavere rente for å lukke
produksjonsgapet og få inflasjonen nærmere målet, er hensynet til finansiell stabilitet.
12
Figur 10.7
Inflasjon og produksjonsgapet.
Figurtekst: Den blå stiplete kurven er produksjonsgapet, det vil si differansen mellom BNP og
potensielt BNP. Når produksjonsgapet er større enn null, betyr det at BNP er større enn
potensielt BNP. Den andre kurven viser et mål for inflasjonen, basert på årlig vekst i
konsumprisindeksen, men justert for avgiftsendringer og uten endringer i energipriser (KPIJAE). Avgiftsendringer og svingninger i prisene på energiprodukter som olje og elektrisitet
kan ha betydelig virkning på den vanlige konsumprisindeksen, men det vil være lite fornuftig
å bruke renten for å motvirke midlertidig høy inflasjon som skyldes slike forhold. KPI-JAE
har en jevnere utvikling og er derfor bedre egnet som mål på den underliggende inflasjonen i
økonomien.
Figur 10.8, hentet fra Pengepolitisk rapport i juni 2014, viser hvilken rente sentralbanken ville
satt ut fra ulike mål sentralbanken kan ha. Hvis sentralbanken bare var opptatt av inflasjonen,
betegnet med kriterium 1 i figur 10.8, ville sentralbanken senket renten høsten 2014. Hvis
sentralbanken var opptatt av inflasjon og produksjon, i tråd med vanlig pengepolitikk ved et
fleksibelt inflasjonsmål beskrevet ovenfor (kriterium 1&2), ville banken også senket renten.
Men når pengepolitikken også skal dempe faren for at finansielle ubalanser bygger seg opp i
økonomien (kriterium 1&2&3), planla banken å holde renten konstant gjennom 2014 og 2015.
Dermed ligger både produksjonen og inflasjonen under sine målverdier i framskrivningen i
figur 10.7.
13
Figur 10.8
Optimal styringsrente ved ulike mål for pengepolitikken.
Figurtekst. De stiplete kurvene viser Norges Banks anslag på hvilken rente banken burde satt,
ut fra ulike mål for pengepolitikken. Kriterium 1 er at inflasjonen skal komme nær målet på
2,5 prosent. Kriterium 2 er at inflasjonsstyringen skal være fleksibel, ved at det gir en rimelig
avveining mellom inflasjonsmålet og forløpet for den samlede kapasitetsutnyttingen i
økonomien, dvs. produksjonsgapet. Kriterium 3 er at pengepolitikken er robust, og demper
faren for at finansielle ubalanser bygger seg opp.
Et annet viktig virkemiddel for å redusere risikoen for finansielle ubalanser, er såkalte
motsyklisk kapitalbuffer. Dette vil bli drøftet nærmere i kapittel x.
14
Hva har du lært?
Finanskrisen i 2008-09 kom overraskende på økonomer og økonomisk-politiske
beslutningstakere som sentralbankene, og sentralbankene ble nødt til å senke renten svært
mye i løpet av relativt kort tid, for å motvirke nedgangen i økonomien. I ettertid har det i de
fleste rike land vært nødvendig med svært lave styringsrenter for å stimulere økonomien.
Den nøytrale realrenten er det nivå på realrenten som gjør at samlet etterspørsel er lik nivået
på potensielt BNP. Hvis realrenten er høyere enn det nøytrale nivået, vil samlet etterspørsel
være lavere, og BNP blir mindre enn sitt potensielle nivå.
Sentralbanken kan ikke senke styringsrenten særlig under 0-nivået, fordi private banker
da kan velge å holde kontanter istedenfor innskudd i sentralbanken. Hvis det skjer kraftige
negative etterspørselssjokk slik at IS-kurven flytter langt mot høyre, kan samlet etterspørsel
bli så mye redusert at selv en styringsrente på 0 er for høyt til at samlet etterspørsel blir lik sitt
potensielle nivå. Dette omtales gjerne som likviditetsfellen, og det innebærer at
arbeidsledigheten er høyere enn sitt likevektsnivå.
Når 0-grensen binder rentesettingen, vil endringer i økonomien som innebærer redusert
etterspørsel ikke kunne motvirkes ved lavere rente. For eksempel vil lavere lønnsvekst
vanligvis føre til høyere BNP, fordi sentralbanken vil senke renten så mye at det mer enn
motvirker en nedgang i samlet etterspørsel fordi kapitaleiere har lavere konsumandel enn
lønnstakere. Men når 0-grensen binder, vil lavere lønnsvekst trolig føre til lavere BNP fordi
samlet etterspørsel reduseres.
Finansielle friksjoner som innebærer at pengemarkedsrenten og utlånsrentene stiger i
forhold til sentralbankens styringsrente, vil føre til at IS-kurven skifter ned i diagrammet.
Sentralbanken kan motvirke dette ved å senke styringsrenten like mye som økningen i de
finansielle friksjonene, slik at utlånsrenten kommer tilbake til sitt opprinnelige nivå. Men
dersom sentralbanken ikke kan senke renten ytterligere pga 0-grensen, vil økte finansielle
friksjoner gi redusert samlet etterspørsel.
En sentral årsak til finanskrisen var en kraftig oppgang i eiendomsmarkedene i mange land,
der boligpriser og andre eiendomspriser steg kraftig. Derfor er det viktig å forhindre at i
husholdningenes gjeld øer for mye i gode tider. Noen sentralbanker, bl.a. Norges Bank og
Sveriges Riksbank, har uttalt at hensynet til finansiell stabilitet og for å dempe den sterke
økningen i gjeld og formuespriser, setter de høyere rente enn de ellers ville gjort.
Litteratur
Alstadheim, R. (2011). Aktuell kommentar. Om nye virkemidler i pengepolitikken.
Avgrensning mellom pengepolitikken og finanspolitikken. http://www.norgesbank.no/Upload/Publikasjoner/Aktuell%20kommentar/2011/Aktuell_kommentar_2011_1.pdf
Hall, R.E: (2011). The long slump. American Economic Review 101, 431-469,
http://web.stanford.edu/~rehall/TheLongSlump.pdf. Om negative renter
https://www.storebrand.no/site/stb.nsf/pages/sam-valutakrig.html
15