1. No category

DE C E M B E R 2 0 1 6
Politiske risici
truer den globale
økonomi
Medfødt
konstruktionsfejl truer euroens
overlevelse
Disruption på dansk
Platinum edition
AKTIER
I
OBLIGATIONER
I
EMERGING MARKETS
I
GLOBAL ØKONOMI
I I
I
sydbank investering december 2016
sydbank investering
2013
1
VALUTA
ANALYSE august
BAGGRUND
I
I
L EDER OG I ND H O L D
IN DH OLD
Jacob Graven
cheføkonom
Endnu et år med fokus på politik
Politik har været et hovedfokus på de finansielle markeder i 2016 - især med Brexit-afstemningen i Storbritannien og valget af Trump som præsident i USA.
Også i det kommende år vil politik være et vigtigt
tema på de finansielle markeder. Foreløbig har investorerne generelt taget overraskende let på Brexit og valget
af Trump. Men begge kan meget vel give nye finansielle dønninger i det kommende år, hvor det bliver mere
klart, hvad resultatet af afstemningerne reelt betyder
for økonomierne. Dertil kommer en række afgørende
valg i flere store europæiske lande med Tyskland og
Frankrig i spidsen. Kommer EU- og eurokritiske partier
til magten, kan frygten for opløsning i EU give store udsving på de finansielle markeder. Som investor er man
derfor også i 2017 tvunget til at skele til den politiske
udvikling – om man bryder sig om det eller ej.
Som traditionen byder, er årets sidste udgave af Investering en platinudgave, der udover de vanlige afsnit
indeholder en række specialartikler. Læs blandt andet
om euroens medfødte konstruktionsfejl, der truer dens
overlevelse og om, hvilke obligationer investorerne bør
have, hvis inflationen kommer.
4
Siden sidst
Investorernes frygt for Trump er vendt til håb
Politiske risici truer den globale økonomi
Trump som præsident er en ”game changer”
10
Investeringssammensætning
12Aktier
Sydbank Markets – Analyseafdelingen
DK-6200 Aabenraa · tlf. + 45 74 37 37 37
[email protected] · sydbank.dk
CVR-nr. DK 12626509, Aabenraa
Redaktion:
Cheføkonom Jacob Graven
tlf. 74 37 44 51 (ansv.)
Aktieanalysechef Jacob Pedersen
tlf. 74 37 44 52
Produktion:
Sydbank Kommunikation
Redaktionen sluttet: 16. december 2016.
Næste nummer: 10. februar 2017
Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, medmindre andet fremgår af artiklerne.
Magasinet er alene bestemt for Sydbanks kunder. Artikler
mv. må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse.
2
sydbank investering
I december 2016
Godt vante aktieinvestorer skal holde øje med politikerne i 2017
17
Sådan reagerer markederne
Hvilke begivenheder kan påvirke de finansielle markeder?
18
Emerging Markets
Trump er en risiko for EM
22
Obligationer
Moderate muligheder for obligationer i 2017
26
EM-obligationer
IMF – hva’ for en fond?
28
Global
Medfødt funktionsfejl truer euroens overlevelse
30
Portefølje management
Blandede investeringsafdelinger – stor spredning selv for små penge
Platin
32
EM-aktier
De store it-selskaber ligger da i ... Fjernøsten
34
Obligatinsanalyse
Hva’ nu, hvis der kommer Trumpflation?
36
Aktieanalyse
Disruption på dansk
Glædelig jul og godt nytår!
ansvarshavende redaktør
6Global økonomi
38
Sydbanks forventninger
Sydbanks vurdering af rente, valuta og aktier på kort og længere sigt
Magasinets indhold er baseret på informationer fra kilder,
som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog
intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt
og tager desuden forbehold for trykfejl, beregningsfejl og
evt. øvrige fejl.
Holdningerne i magasinet er udtryk for Sydbanks generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger, ligesom holdningerne kan ændre sig,
uden at banken nødvendigvis informerer herom.
At investere er forbundet med risiko for økonomisk tab.
Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden kan bruges som pålidelig indikator for
fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling omtalt i magasinet kan blive negativ. Er oplysningerne baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner
og andre omkostninger medføre, at afkastet bliver lavere
end anført. Hvor magasinet oplyser om skattemæssig
behandling af en disposition, er det med forbehold for, at
skattebehandling altid afhænger af kunders individuelle
situation, og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover.
Hvis et finansielt instrument handles i en anden valuta end
danske kroner, er der desuden risiko for, at valutaudsving
kan medføre højere eller lavere afkast.
Dette magasin er ikke et tilbud om eller opfordring til at
købe/sælge finansielle instrumenter.
I magasinet nævnes investeringsprodukter, som har risikomærkningen grøn og gul. Grøn betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor risikoen for at tabe hele
det investerede beløb må betragtes som meget lille. Gul
betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor
der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttyperne grøn og gul er typisk ikke
vanskelige at gennemskue.
Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for evt. tab, der
måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner foretaget på basis af oplysninger i magasinet.
Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i finansielle instrumenter, der er nævnt i magasinet.
Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade
110, DK-2100 København Ø.
VÆ RD AT VI DE
Mærsk
TEKST: seniorkonsulent Nikolaj Stig Nielsen FOTO: Shutterstock.com
fører kampen om årets bedste afkast i C20
Der er tæt kamp om titlen som den mest stigende i det danske
C20-indeks i 2016, men efter den senere tids kursridt for A.P.
Møller-Mærsk er det nu Mærsk B, der står til at løbe med sejren, mens Genmab er skubbet ned på andenpladsen.
Efter at Mærsk-aktierne i 2015 faldt i størrelsesordenen
19 pct. til en slutkurs for året for B-aktiens vedkommende
på 8975 kr., så har 2016 været et noget bedre bekendtskab for
Mærsk-investorerne, som har nu kan se aktien handlet i omegnen af 11.200 kr.
Det svarer til en stigning over året på 24,8 pct., og tillægges det udbytte på 300 kr., som selskabet udbetalte i april, kan
årets samlede afkast opgøres til 28,1 pct. Dermed har Mærsk
passeret Genmab, som ikke har udbetalt udbytte, men har oplevet et kursridt på 25,1 pct.
Kilde: Ritzau 14. december
Danskerne er vilde med investeringsfonde
På tværs af alder, geografi og køn er investeringsfonde danskernes foretrukne opsparingsform. I alt 820.000 danskere ejer investeringsbeviser.
Det viser en ny analyse fra Gallup, igangsat af Finansrådet og Investeringsfondsbranchen.
Analysen viser tydeligt, at investeringsfonde er for alle danskere – i alle
slags indtægts- og formueklasser.
Analysen viser, at ca. halvdelen af investorerne har opsparinger under en halv mio. kr. Ca. en tredjedel har en opsparing i frie midler under
250.000 kr. I den anden ende af skalaen har 14 pct. af investorerne sparet
mere end 1,5 mio. kr. op i frie midler.
Den nye Gallup-analyse sætter også fokus på danskernes behov og ønsker i forbindelse med rådgivning, når de sætter penge i investeringsbeviser. Analysen viser, at langt de fleste ønsker rådgivning i forbindelse med
investeringerne.
Kilde: Investering.dk
NYT fra Sydbanks aktieanalyse:
Få dit aktieoverblik med
AktieStrategi
Onsdag d. 21. december kan Sydbanks aktieinteresserede kunder
glæde sig til premiere på Sydbanks nye analyse af udsigterne på
de globale aktiemarkeder. Vi kalder analysen AktieStrategi. AktieStrategi udstikker i et let fordøjeligt format Sydbanks holdning til aktieinvestering i de vigtigste regioner rundt om i verden.
Aktiestrategi indeholder derudover informationer om vækstforventninger og værdiansættelse på en lang række enkeltmarkeder
og sektorer. Publikationen udkommer 6-7 gange årligt og bliver
sendt til de, der i forvejen abonnerer på vores aktieanalyser. Andre interesserede kan bestille AktieStrategi på www.sydbank.dk
under ’Investering’.
sydbank investering
I december 2015
3
SI DE N S I DS T
TEKST: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream
Investorernes frygt for Trump
er vendt til håb
Investorerne har skubbet frygten for, at Trump udløser en global handelskrig i
baggrunden og håber nu, at Trump vil sparke mere fart i amerikansk økonomi.
Sjældent er investorerne vendt så hurtigt på en tallerken som i forbindelse
med det amerikanske præsidentvalg. Da
det stod klart, at Trump var på vej til at
vinde, faldt aktiekurserne som forventet kraftigt kloden rundt, dollaren blev
svækket, og de amerikanske obligationsrenter faldt. Det skyldtes primært,
at mange investorer frygtede, at Trumps
planer om høje toldmure omkring USA
ville udløse en global handelskrig, som
kunne få den globale økonomi til at
bremse op. Det tog dog kun nogle få timer, før investorernes frygt for Trump
blev vendt til håb, og finansmarkederne
vendte rundt.
Siden præsidentvalget den 8. november er både aktiekurserne, obligationsrenterne og dollarkursen steget, se figur
1-3. Hovedårsagen er, at investorerne nu
fokuserer på Trumps planer om at lempe
finanspolitikken i USA markant. Investorerne forventer, at det vil løfte både
inflationen og den økonomiske vækst.
Derimod er frygten for protektionisme
og Trumps planer om høje toldmure
omkring USA skubbet i baggrunden.
Det er dog ikke alle steder på de fiCentralbanker i baggrunden
nansielle markeder, at investorerne
Mens hovedfokus hos investorerne i de
hurtigt skiftede syn på betydningen af
seneste uger har været på Trumps betydvalget af Trump. Den mexicanske vaning for økonomien, er centralbankerluta, pesoen, var på forhånd set som et
ne for en gangs skyld blevet trængt lidt
af de steder, hvor et valg af Trump ville
i baggrunden hos investorerne. Både
få størst effekt. Det har vist sig at holde
den amerikanske forbundsbank (Fed)
stik. Pesoen blev umiddelbart efter valog Den Europæiske Centralbank (ECB)
get svækket med over 12 procent overfor
har ellers været i arbejdstøjet – men er
dollaren, og har siden kun genvundet
gået i hver sin retning. Fed hævede som
en lille del af det tabte, se figur 4. Det
forventet renten med 0,25 procentpoint
afspejler, at investorerne stadig er betil 0,50-0,75 procent den 14. december
kymrede for, at
Trump vil gøre
Generelt er Emerging Market-
alvor af sine
landene blevet hårdest ramt af valgløfter om
investorflugt i kølvandet på både at bygge
toldmure og
Trumps valgsejr.
fysiske mure til
Mexico, som vil
skade mexicansk økonomi. Generelt er Emerging
– præcis et år efter, Fed hævede renten
Market-landene blevet hårdest ramt af
sidst. ECB forlængede derimod en uge
investorflugt i kølvandet på Trumps
forinden opkøbet af obligationer for nye
valgsejr med kursfald på både aktier, obpenge med yderligere ni måneder frem
ligationer og valutaer i mange EM-lantil udgangen af 2017. Fra april vil ECB
de.
dog kun købe obligationer for 60 mil-
Figur 1
10-årig statsobligationsrente, procent
Trumps valgsejr har presset obligationsrenterne
op ….
Figur 2
USD/DKK
… styrket dollaren …
3,0
710
120
2,5
700
115
2,0
690
1,5
680
1,0
670
0,5
660
Figur 3
Aktieindeks i lokal valuta 1. jan. 2016 = indeks 100
… og givet god stemning på aktiemarkedet.
110
Europæiske aktier
Globale aktier
S&P 500
EM-aktier
Danske aktier
105
100
0,0
-0,5
USA
Danmark
1. kvt.
2. kvt.
95
90
650
3. kvt.
4. kvt.
640
85
1. kvt.
2. kvt.
3. kvt.
4. kvt.
80
1. kvt.
2. kvt.
3. kvt.
4. kvt.
Figur med 5 års historik findes på side 15
4
sydbank investering
I december 2016
liarder euro om måneden
mod indtil da 80 milliarder.
Bundlinjen er altså, at Verdens
to største centralbanker fortsat
bevæger sig i hver sin retning. Fed
lægger op til yderligere renteforhøjelser
i det kommende år, mens ECB vil holde renten negativ og lempe yderligere
ved fortsat at købe obligationer for nye
penge.
Eurozonen halter efter
Den vidt forskellige pengepolitik i USA
og eurozonen afspejler en helt forskellig økonomisk situation. I USA faldt
arbejdsløsheden i november til 4,6 procent - det laveste niveau i ni år. Det er
under det halve af niveauet i eurozonen,
der kun lige er faldet under 10 procent,
se figur 5. Eurozonens økonomi bevæger
sig ganske vist fremad, men tempoet er
beskedent, og udgangspunktet er svagt.
Den helt store udfordring for eurozonens økonomi er fortsat, at inflationen
er alt for lav. I november steg inflationen
ganske vist til det højeste niveau i 2½ år,
men niveauet på 0,6 procent er fortsat
Figur 4
USD/MXN
Den mexicanske peso er derimod styrtdykket.
17
langt
under målsætningen på
knap to procent. Inflationen fraregnet energi- og fødevarer er
samtidig helt stabil i underkanten af én
procent, se figur 6. Det er i det lys, man
skal se ECB’s beslutning om at fortsætte
med at holde renten negativ og sprøjte
nye penge ud gennem opkøb af obligationer.
Uro om Italien
Udover Trumps valgsejr i USA har investorerne i de seneste uger haft fokus
rettet mod politisk uro i Italien. Den 4.
december stemte italienerne nej til at
ændre forfatningen. Forslaget skulle gøre det parlamentariske system mere enFigur 5
Arbejdsløshed, procent
Ledighedskøen er mere end dobbelt så lang i eurozonen.
12
19
10
20
8
21
6
Figur 6
Inflation, eurozonen, procent
Inflationen i eurozonen er fortsat alt for lav.
3,0
14
18
kelt - og dermed
regeringen mere handlekraftig. Afstemningen var primært interessant udenfor
Italien, fordi premierminister Renzi
havde stillet i udsigt, at han ville gå af,
hvis italienerne forkastede forslaget.
Nogle investorer frygtede på forhånd,
at det kunne føre til et hurtigt nyvalg,
som kunne bringe eurokritiske partier
til magten. Nej’et førte til kortvarig uro
omkring italienske aktier og obligationer, men efter en overgangsregering
hurtigt er kommet på plads, har investorerne igen trængt usikkerheden om Italiens fremtid i baggrunden.
Eurozonen
USA
Faktisk
Ekskl. energi- og fødevarer
Målsætning
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
22
1. kvt.
2. kvt.
3. kvt.
4. kvt.
4
-1,0
08
09
10
11
12
13
14
15
16
12
13
sydbank investering
14
15
16
I december 2016
5
GL OB A L ØKON O M I
I Europa knytter den politiske
usikkerhed sig primært til fremtiden for EU og euroen.
6
sydbank investering
I december 2016
TEKST: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream
POLITISKE RISICI truer den globale økonomi
Investorerne tager overraskende let på stor politisk usikkerhed
i både USA og Europa.
Intet kan tilsyneladende rokke ved
investorernes optimisme. Selv om tre
skelsættende afstemninger i år har givet
det modsatte resultat af, hvad de fleste
investorer havde håbet, har investorerne
forbavsende hurtigt lagt usikkerheden
bag sig. Både Brexit, valget af Trump og
italienernes nej til at ændre forfatningen var på forhånd frygtet af mange investorer. Men generelt har reaktionen på
de finansielle markeder efter afstemningerne været overraskende optimistisk.
Det betyder dog ikke, at man som
investor nu kan se bort fra politiske
risici – snarere tværtimod. Investorerne
tager så let på de politiske risici, at der
er risiko for, at mange bliver skuffede
over, at politiske forhold i det kommende år kan sætte en bremse på den globale
økonomi.
I første omgang vil der være størst fokus
på Trump, der den 20. januar indsættes
som USA’s næste præsident. Før valget
i november var mange investorer be-
kymrede for, at Trumps planer om høje
toldmure omkring USA kunne starte
en global handelskrig, der ville få den
globale økonomi til at bremse kraftigt
op. Efter valget har investorerne skubbet den frygt i baggrunden og i stedet
fokuseret på Trumps planer om at lempe
finanspolitikken gennem skattelettelser
og øgede offentlige investeringer. Det
har fået investorerne til at forvente højere vækst i amerikansk økonomi. Nogle
investorer drager paralleller mellem
Trump og Reagan, der med en lempelig
finanspolitik i begyndelsen af 1980’erne
bidrog til et stærkt økonomisk opsving i
USA, se figur 1.
Endnu ved vi ikke, hvilken politik
Trump reelt vil føre, og hvilke forslag der
kan komme igennem Kongressen. Men
under alle omstændigheder er det i vores
øjne usandsynligt, at det kan lykkes for
Trump at indfri sit valgløfte om varigt
at løfte væksten i amerikansk økonomi
til 3-4 procent fra de seneste års niveau
omkring 2 procent. Trump kan dermed
næppe kopiere Reagans økonomiske
opsving. Det skyldes, at situationen
i amerikansk økonomi i dag på mange måder er fundamentalt anderledes
end i begyndelsen af 1980’erne. En af
hovedårsagerne er, at arbejdsstyrken i
1980’erne voksede med 1,6 procent om
året. I de kommende år vil arbejdsstyrken sandsynligvis vokse med under 0,5
procent om året. Desuden er der allerede
i dag tæt på fuld beskæftigelse med en
arbejdsløshed på kun 4,6 procent. Det
betyder, at der ikke er ret mange ledige
ressourcer på arbejdsmarkedet til at øge
den økonomiske vækst. Samtidig har
USA betydelige underskud på betalingsbalancen og de offentlige finanser og
en høj offentlig gæld på 105 procent af
BNP, se figur 2. Det er derfor ikke oplagt,
at USA i den nuværende situation har
brug for en mere lempelig finanspolitik.
Tværtimod risikerer en lempelig finanspolitik at give ubalancer og overophedning af økonomien.
Vi forventer i udgangspunktet, at
Trump vil lempe finanspolitikken behersket og kun i mindre grad vil Figur 1
BNP-vækst, USA, 1981-88, procent
Ekspansiv finanspolitik bidrog til at skabe et stærk økonomisk opsving i USA i 1980’erne.
Figur 2
Offentlig bruttogæld, USA, procent af BNP
Den offentlige gæld er i dag langt højere end i 80’erne.
Figur 3
BNP-vækst, USA, procent
Amerikansk økonomi vil næppe vokse meget kraftigere i det kommende år.
Er Trump den nye Reagan?
8
4
120
100
6
2
80
0
4
60
2
0
-2
-2
40
-4
20
81
82
83
84
85
86
87
88
0
80
85
90
95
00
05
10
15
-6
Sydbanks forventning
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
sydbank investering
I december 2016
7
GL OB A L ØKON O M I
Vigtige valg i Europa i 2017
gennemføre protektionistiske tiltag –
men usikkerheden er fortsat stor. Det
kan løfte den økonomiske vækst lidt i
2017 og 2018, men øger risikoen for en
hårdere nedtur på lidt længere sigt. Hvis
Trump gør høje toldmure omkring USA
til virkelighed, vil andre lande med stor
sandsynlighed følge efter. Verden vil
dermed være snublende nær en global
handelskrig. En beslægtet risiko er, at
Trump udløser diplomatiske eller i værste fald militære konflikter, som kan
dæmpe den økonomiske vækst og gøre
investorerne nervøse. Kontroversen med
Kina omkring Taiwan kan være et forvarsel om, hvad der venter.
Opløsningstendenser i EU
I Europa knytter den politiske usikkerhed sig primært til fremtiden for EU og
Figur 4
BNP-vækst, eurozonen, procent
Euozonens økonomi humper videre.
euroen. Brexit ser foreløbig ud til at have
skadet britisk og europæisk økonomi
mindre end frygtet. Men effekten kan
vokse sig større, når udmeldelsesforhandlingerne begynder i 2017 og skilsmissen rykker tættere på.
Endnu større risiko knytter der sig
til, at andre lande følger Storbritanniens
eksempel og lægger op til at forlade EU
eller euroen. Især hvis det er et af de store lande, vil det puste til oplevelsen af, at
EU er på vej mod opløsning. I så fald er
der overhængende risiko for, at mange
virksomheder vil udskyde nye investeringer. Det vil sandsynligvis sende europæisk økonomi i recession.
I det kommende år er der parlamentseller præsidentvalg i både Holland,
Frankrig, Tyskland og sandsynligvis også
Italien. I alle de lande er nationalistiske
Figur 5
BNP-vækst og gæld i forhold til BNP, Kina, procent
Kraftigt stigende gæld kan være et tegn på en boble i kinesisk økonomi.
15,5
4
BNP-vækst
Gæld i forhold til BNP
(højre akse)
14,5
13,5
2
11,5
225
200
175
150
8,5
7,5
Sydbanks forventning
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
8
125
6,5
5,5
-6
sydbank investering
I december 2016
Præsidentvalg i Frankrig
Muligvis juni
Parlamentsvalg i Italien
Senest 22. okt.
Parlamentsvalg i Tyskland
Investorerne tager let på risikoen
Det behøver naturligvis ikke gå så
galt. Det er bestemt ikke utænkeligt, at
Trump kommer til at føre en mere konventionel økonomisk politik, end han
lagde op til under valgkampen. Og EU
kan måske også overvinde den politiske
krise i de kommende år. Men investorerne tager i vores øjne relativt let på
risikoen for, at den politiske usikkerhed
6
4
Øvrige OECD-lande
USA
Øvrige EM-lande
Kina
3
2
9,5
-4
23. april og 7. maj
eurokritiske partier på fremmarch. Får
partierne magten i et eller flere af landene, kan usikkerheden om fremtiden for
EU og euroen tage til og dæmpe væksten
i europæisk økonomi væsentligt.
5
10,5
-2
Parlamentsvalg i Holland
Figur 6
Bidrag til global BNP-vækst, procentpoint
Kina har i de seneste år været den primære
vækstmotor for den globale økonomi.
12,5
0
15. marts
04
06
08
10
12
14
16
100
1
0
-1
-2
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
kommer til at dæmpe den økonomiske
vækst væsentligt i det kommende år.
Undgår man, at politisk usikkerhed
lægger en bremse på økonomien, er udsigterne for den globale økonomi i det
kommende år hæderlige uden at være
prangende. I både USA og eurozonen
ser det beherskede opsving ud til at fortsætte i nogenlunde samme fart som i de
seneste år, se figur 3 og 4.
Små stramninger i Kina vil næppe i sig
selv være kritisk for de globale finans-
markeder. Men i sammenhæng med, at
mende år. De lange obligationsrenter
Fed hæver renten i USA, kan investorerer steget i de seneste uger i takt med, at
ne blive forskrækkede over, at centralinvestorerne nu forventer flere renteforbankerne i Verdens to største økonomier
højelser fra den amerikanske forbundsstrammer pengepolitikken. Den eksbank (Fed). Den dynamik kan meget vel
tremt lempelige pengepolitik fra Verdens
fortsætte i det kommende år.
store centralbanker har i de seneste år
Vi forventer i udgangspunktet, at
været en af de primære drivkræfter bag
Fed hæver renten 3-4 gange i 2017. Det
den generelt positive stemning
Der er risiko for betydelige kursfald på de finansielle
på stort set alle finansielle aktiver, markeder. Der er
hvis centralbankerne for alvor begynderfor risiko for
betydelige kursder at stramme pengepolitikken.
fald på stort set
alle finansielle
aktiver, hvis centralbankerne for alvor
er lidt mere, end de fleste investorer i
begynder at stramme pengepolitikken.
øjeblikket forventer. Det vil formentlig
Foreløbig kan investorerne trøste sig
løfte de amerikanske obligationsrenter
ved, at centralbankerne i både eurozoen tand yderligere i det kommende år og
nen, Japan og Storbritannien fortsat lemtrække de lange danske renter med op et
per pengepolitikken ved at holde renten
stykke ad vejen. De lange renter vil dog
rekordlav og købe obligationer for nye
sandsynligvis forblive på et lavt niveau i
penge. Det er dog ingen garanti for, at indet kommende år set i historisk lys. Hvis
vestorerne ikke kan blive nervøse for, at
Trump lemper finanspolitikken i USA lide seneste års kraftige medvind fra cengeså kraftigt, som han har lagt op til, kan
tralbankerne lakker mod enden.
Fed dog blive tvunget til at hæve renten
endnu mere, end vi i udgangspunktet
Højere renter og stærkere dollar
forventer. De kan løfte de lange danske
Specielt i eurozonen er risikoen for
obligationsrenter yderligere.
stramninger fra centralbanken dog lille
Udsigten til flere renteforhøjelser i
i lang tid endnu. Foreløbig køber Den
USA og fortsat negativ rente fra ECB i
Europæiske Centralbank (ECB) obligatilang tid endnu trækker isoleret set i retoner for 60 milliarder euro om månening af, at dollaren bliver styrket yderliden frem til udgangen af 2017. Efter alt
gere. Vi forventer, at en dollar i 2017 for
at dømme vil indlånsrenten blive holdt
første gang i 15 år kan komme til at koste
uændret på minus 0,4 procent i hvert
det samme som en euro – altså over 7,50
fald hele vejen igennem 2017 og fordanske kroner. Men usikkerheden er stor
mentlig også hele vejen igennem 2018.
– og i 2017 er den politiske usikkerhed
Det vil holde de korte danske obligatistørre end i mange år.
onsrenter omtrent uændrede i det kom-
Figur 7
Centralbankernes styringsrenter, procent
Udsigt til flere renteforhøjelser i USA og uændret rente i eurozonen.
Figur 8
10-årig statsobligationsrente, procent
De lange obligationsrenter vil sandsynligvis stige en tand yderligere.
Fokus på Kina
Set med investorernes øjne er Kina en
af de store jokere. Kinesisk økonomi
er foreløbig blevet stabiliseret efter en
opbremsning i de seneste år, og eksempelvis boligmarkedet er igen i stærk
fremgang. Vi er dog i stigende grad bekymrede for, at den kinesiske vækst er
uholdbar. Væksten er nemlig primært
drevet af højere gæld, se figur 5. Det kan
meget vel udløse en gældskrise og få kinesisk økonomi til at bremse kraftigt op
på lidt længere sigt. Det vil i givet fald
kunne give dønninger på de finansielle markeder kloden rundt. Det afspejler, at Kina i dag er Verdens næststørste
økonomi og i de seneste år har været den
primære bidragsyder til den globale økonomiske vækst, se figur 6.
Kina kan måske allerede i 2017 komme i fokus på de finansielle markeder.
For at tøjle den stigende gæld og afværge
en overophedning af det kinesiske boligmarked, kan de kinesiske myndigheder
meget vel hæve renten i det kommende
år.
Strammere pengepolitik
6
5
4
USA
Danmark
Eurozonen
England
Japan
Figur 9
USD/DKK
Udsigt til renteforhøjelser I USA og negative rente i eurozonen kan styrke dollaren yderligere.
6
750
5
700
4
3
3
2
2
1
1
650
600
0
0
-1
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
-1
550
USA
Danmark
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
500
450
04
06
08
10
12
14
16
For Danmark og eurozonen vises indlånsrenten som
styringsrente.
sydbank investering
I december 2016
9
INV E S TER I NGS S A M M E N S Æ T N IN G
TEKST: afdelingsdirektør Mads Kjølsen Olsen FOTO: Shutterstock.com GRAF: Sydbank
Trump som præsident er en ”game changer”
Sydbanks
anbefalinger
Anbefalingerne på disse sider er base-
Meget få havde forventet, at Trump blev
valgt som præsident i USA. Så meget desto større har markedsreaktionen været
efterfølgende. Langt de fleste økonomer
havde spået, at Trumps lange liste af
kontroversielle udmeldinger om eksempelvis handelsbarrierer kunne føre til
finansiel uro og sågar recession. Sådan
er det langtfra gået. Aktiemarkedet er
steget kraftigt i specielt USA siden valget
af Trump, fordi investorerne har valgt at
fokusere på de positive udmeldinger fra
USA’s kommende præsident. Samtidig
er renterne steget – en tendens der dog
allerede var startet i ugerne op til præsidentvalget. Valget af Trump er en ”game
changer” på mange måder. Trump vil
iværksætte en række vækstfremmende tiltag, der særligt vil gavne små og
mellemstore virksomheder i USA. Hvis
Trump får held til at sparke gang i økonomien, kan rentebunden været nået
for denne gang. I så fald vil den måde,
investorerne anskuer både aktier og obligationer, ændre sig. På aktiemarkedet
10
sydbank investering
I december 2016
vil eksempelvis finansaktierne generelt
profitere af rentestigninger, mens de
stabile forbrugsaktier omvendt kan få
det svært. Renteniveauet skal dog stige
af de rigtige årssager – nemlig som følge
af stigende vækst og inflation. I modsat
fald vil rentestigninger være en alvorlig
trussel mod fortsatte aktiekursstigninger. Indtil videre har aktiemarkedet dog
taget de relativt kraftige rentestigninger
i stiv arm – senest illustreret ved reaktionen efter renteforhøjelsen fra den amerikanske centralbank.
Som investor bør man være ydmyg
over for den nuværende positive stemning på finansmarkederne, men samtidig være opmærksom på de mange risici,
der lurer i 2017. Det gælder særligt de
politiske risici – både i forhold til valgene i eksempelvis Tyskland og Frankrig, i
forhold til Brexit og endelig i forhold til
Trump. Vores generelle anbefalinger er
skitseret i tabel 2.
ret på Sydbanks fem risikoprofiler:
bevarende, konservativ, balanceret,
vækstorienteret og aggressiv.
Din risikoprofil
Din rådgiver i Sydbank hjælper dig med
at fastlægge risikoprofilen for lige præcis dine forskellige værdipapirdepoter –
pension, frie midler, børneopsparing
osv. – ligesom du bliver rådgivet om dit
valg af konkrete værdipapirer i de forskellige aktivkategorier. Rådgivningen
tager udgangspunkt i både din investeringsprofil og den risikoprofilrapport,
som Sydbank udarbejder til kunder
med værdipapirdepot i banken.
Sydbank PengePlan®
Ønsker du at overlade ansvaret for dele
af eller hele din portefølje til Sydbank,
tilbyder vi professionel pleje af dine
midler. Det kalder vi Sydbank PengePlan®. Din rådgiver kan fortælle dig om
mulighederne.
Investering vs. risikoprofil
Som investor er du enten ”aktiv”, dvs.
handler værdipapirer løbende, eller ”passiv”, dvs. investerer ud fra, at dine beholdninger skal kunne passe sig selv i en
længere periode.
I oversigterne på disse sider kan du se,
hvordan Sydbank overordnet rådgiver
en aktiv investor. Dertil kommer individuel rådgivning på basis af den enkelte
investors investerings- og risikoprofil.
Tabel 1
Sydbanks anbefalede fordeling på kontant, obligationer og aktier
Bevarende
Kontant
80 %
Obligationer
20 %
Aktier
Taktisk aktieallokering
Konservativ
Balanceret
Vækstorienteret
Aggressiv
90 %
74 %
45 %
25 %
10 %
26 %
55 %
75 %
Neutral
Neutral
Neutral
Neutral
Vækstorienteret
Aggressiv
Tabel 2
Sydbanks anbefalede fordeling på aktivkategorier
Porteføljeandele (%)
Bevarende
Konservativ
Balanceret
80 %
Kontant
Danske obligationer
– Korte
20 %
– Mellemlange/lange
23 %
12 %
52 %
44 %
27 %
10 %
10 %
10 %
10 %
10 %
5%
8%
8%
5%
10 %
23 %
49 %
67 %
3 %
6%
8%
3,2 %
4,4 %
5,6 %
6,3 %
Udenlandske obligationer
– Emerging Markets
Virksomhedsobligationer
– Investment grade
– High yield
Aktier
– Globale
– Emerging Markets
Afkast år-til-dato (15.12.2016)
1,0 %
De viste afkast er beregnet på basis af Sydbanks konkrete modelporteføljer rettet mod frie midler.
Afkastet tager højde for de porteføljeændringer, vi løbende foreslår.
Pilens retning angiver ændringen i forhold til seneste udgave af Investering.
Figur 1
Formueudvikling på Sydbanks modelporteføljer. Værdier pr. 1.1.2016 = indeks 100
(Slutværdier pr. 15.12.2016)
108
Aggressiv
Vækstorienteret
Balanceret
Konservativ
Bevarende
106
104
102
100
98
96
94
92
90
88
Jan.
Feb.
Mar.
Apr.
Maj
Jun.
Jul.
Aug.
Sep.
Okt.
Nov.
Dec.
sydbank investering
I december 2016
11
AK TI ER
I 2017 ser vi et lavt aktiekurspotentiale i USA –
med de små/mellemstore aktier som vinderene,
hvis Trumps tiltag får økonomisk effekt.
12
sydbank investering
I december 2016
TEKST: senioranalytiker Jacob Pedersen FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Sydbank, Thomson Reuters Datastream AKTIER: Risikomærkning gul
Godt vante aktieinvestorer skal holde øje med politikerne i 2017
Aktiemarkederne har reageret overraskende optimistisk på valget af Donald Trump som ny amerikansk præsident. Investorerne tager dermed forskud på glæderne stort set uden at skele til risiciene.
Aktieåret 2016 ser ud til at slutte noget
bedre, end vi havde forventet – med
aktiemarkeder på dyre niveauer. 2017
ligner et år, hvor investorerne må berede
sig på et lavt afkast, og hvor de politiske
risici er større end længe.
Donald Trumps overraskende valgsejr i USA har taget overskrifterne siden
valget 8. november. På forhånd havde
finansmarkederne gjort klar til massive
fald, hvis Trump skulle vinde, og dagen
derpå startede da også med markante aktiekursfald. Trumps sejrstale vendte dog
op og ned på investorernes humør, og
dag 1 efter præsidentvalget sluttede med
beherskede udsving på de ledende aktieindeks. I perioden siden Trumps sejr
har aktiemarkederne reageret optimistisk på udsigterne til, at Trump vil give
amerikanerne massive skattelettelser, og
at han vil sætte gang i en markant infrastrukturudbygning. Begge dele kan løfte
væksttempoet i amerikansk økonomi.
OPEC-aftalen om produktionsbegrænsninger har løftet olieprisen, se figur 1,
og det har ligeledes bidraget til den fine
kursudvikling.
Godt humør i lyset af risici
Aktieinvestorernes humør er blevet forbedret yderligere en tand siden Donald
Trumps valgsejr. Den reaktion passer
meget fint på et aktieår, der godt nok
startede med massive fald på frygt for
vækst-tempoet i Kina og konsekvenserne af en lav oliepris, men som hurtigt
genvandt styrke og uden større problemer ”overvandt” selv store negative
begivenheder som Brexit og valget af
Donald Trump. Verdensmarkedsindekset er år til dato steget med 5 %, og det
repræsenterer et fint afkast, henset til
risikomomenterne og en i forvejen dyr
værdiansættelse. Kursstigningerne er
trukket frem af en stærk udvikling i USA
(+11 %) og på Emerging Markets (+8 %),
mens Europa står væsentligt svagere i
sammenligningen (-4 %). Danmark har
efter år med verdensklasseafkast mærket
tømmermændene med et fald på 4 %, se
figur 2.
Den vigtigste forklaring på de seneste
kursstigninger er investorernes forhåbning og forventning om et lidt højere
væksttempo i verdensøkonomien i 2017
– især drevet frem af skattelettelser og
investeringer i USA. Set i det lys, er det
forståeligt nok, at aktieinvestorer, der
igennem lang tid har måttet acceptere
skuffende vækstniveauer, ser lidt mere
lyst på fremtiden nu. Kursfremgangen
i de seneste måneder er dermed ikke
drevet af lavrentelykkepillerne og den
rigelige likviditet, som centralbanker
over en længere periode har fodret aktieinvestorerne med. Alligevel er den
dyre aktieprisfastsættelse som lavrentelykkepillerne har skabt, nu blevet endnu
dyrere. Investorerne forventer aktuelt
Figur 1
Olieprisen (Brent), dollars per tønde
OPEC-aftalen har løftet olieprisen.
Figur 2
Kursudvikling i aktieindeks, indekseret (i danske kr.)
Trump har løftet aktiekurserne.
Figur 3
Prisfastsættelse målt på P/E
Dyr prisfastsættelse på mange markeder.
160
300
24
140
250
120
100
Europa
USA
Verden
EM
Danmark
22
20
18
200
16
80
150
60
40
14
12
100
10
20
0
Europa
USA
Verden
EM
98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
50
12
13
14
15
16
8
12
13
sydbank investering
14
15
16
I december 2016
13
AK TI ER
en resultatfremgang på 12-13 % i 2017 –
og det kan virksomhederne få svært ved
at levere, med mindre verdensøkonomien kommer op i et noget højere gear, end
vi aktuelt forventer.
Politisk risiko større end længe
Ikke nok med at indtjeningsforventningerne kan blive svære at leve op til. På
tærsklen til 2017 er den politiske risiko
større end længe – både i USA og i Europa.
Det kan påvirke
dit aktieafkast
Investorernes optimistiske modtagelse af Donald Trump giver os grund til
nogen bekymring. Et centralt omdrejningspunkt i Trumps valgprogram er
protektionistiske tiltag, som kan skade
væksten i verdensøkonomien. Det ser
aktieinvestorerne aktuelt bort fra. Vi
anerkender Trump-programmets potentielt positive betydning for USA’s økonomisk vækst, men vi frygter, at de andre
sider af hans valgprogram i de kommende måneder kan få opmærksomhed.
Aktiemarkedsinvestorernes gode humør
afspejler efter vores vurdering en forventning om, at præsidenten Trump er
en helt anden end præsidentkandidaten
Trump. Der er risiko for, at aktieinvestorerne for tidligt har taget forskud på den
glæde.
I et miljø med stadig ret lav vækst og
anseelige politiske risici noterer vi os, at
mange aktiemarkeder handler på dyre
niveauer, se figur 3-6 – særligt henset til
de aktuelle vækstudsigter og de mange
risikomomenter. Det lave renteniveau,
og dermed det lave afkast på alternativer
til aktieinvesteringer, er et acceptabelt
argument en del af vejen. Forventeligt
op mod tre til fire renteforhøjelser i USA
i 2017 kan dog vende noget op og ned
på investorernes syn på rentemarkedet
hen over året. Vækstpotentialet og den
aktuelle værdiansættelse efterlader kun
meget begrænset rum til kursstigninger
i 2017, og vi anser fortsat sandsynligheden for en større nedadgående korrektion som større end sandsynligheden for
en aktiekursfest. Derfor bør aktieinvestorerne træde varsomt i 2017.
Figur 4
Prisfastsættelse målt på K/I
Kurs/Indre værdi på dyre niveauer.
Figur 5
Prisfastsættelse målt på udbytterente
Høj udlodningsevne sikrer attraktivt udbytteafkast.
Dyre amerikanske aktier – billigere
europæiske med store risici
Renteforhøjelser fra den amerikanske
forbundsbank og et meget dyrt ameri-
Aktieudsigter – globalt
Lave renter
Lavt alternativafkast
Højt indtjeningsniveau
4,5
6
Høj udlodning
Europa
USA
Verden
EM
5
4
FED-renteforhøjelser
Brexit-konsekvenser
Ny Kina-usikkerhed
Geopolitiske trusler
Aktiemarkedet er på lavrente-lykkepiller
Høje indtjeningsforventninger
Europa
USA
Verden
EM
4,0
3,5
3
3,0
2
2,5
1
2,0
Donald Trump konsekvenser
0
14
sydbank investering
I december 2016
80
85
90
95
00
05
10
15
1,5
12
13
14
15
16
Selskaberne i Europa kan i 2017 se frem til valutakurs­
medvind fra en svagere euro, og det skærper konkurrencekraften – særligt over for de amerikanske konkurrenter.
Europa i et politisk vadested
kansk aktiemarked kan vise sig at blive
en kedelig cocktail på et tidspunkt i
2017, se figur 7. Vi frygter desuden, at
investorerne har for høje forventninger til indtjeningsudviklingen i USA,
men derfor kan det gode aktiehumør i
USA godt fortsætte i en periode. Indenlandsk orienterede amerikanske aktier
står til at nyde størst fordel af Trumps
valgprogram, og det er da også de små
amerikanske aktier, der har klaret sig
bedst, siden Trump vandt valget. I
2017 ser vi et lavt aktiekurspotentiale
i USA – med de små aktier som vinderene, hvis Trumps tiltag får økonomisk
effekt. Højere økonomisk vækst og renteforhøjelser vil formentlig styrke den
amerikanske dollar. Det giver konkurrencemæssig modvind til selskaberne
i USA, men kan også give danske aktiemarkedsinvestorer i USA lidt valutakursmedvind ud over de (forventeligt)
begrænsede aktiekursstigninger.
Figur 6
Udbytteafkast i S&P500 og DAX samt 10-årig
amerikansk og tysk rente
Udbytteafkastet bliver mindre attraktivt i USA.
5
I Europa ser værdiansættelsen mere tilnærmelig ud – selv om de europæiske
aktier bestemt heller ikke falder i kategorien ”billige”. Selskaberne i Europa
kan i 2017 se frem til valutakursmedvind fra en svagere euro, og det skærper konkurrencekraften – særligt over
for de amerikanske konkurrenter. Med
lavvækst i Europa siden finanskrisen –
især i de kriseramte sydeuropæiske lande
– er det også den agenda, som investorerne forventer i 2017. Den Europæiske Centralbanks fortsat lave renter og
massive pengeudpumpning kan dog,
som 2017 skrider frem, sikre et lidt bedre vækstbillede. Nøglebegivenhederne
i 2017 i Europa bliver parlamentsvalg i
Frankrig og Tyskland - og faktisk også
Holland. Tyskland og Frankrig fremstår
som nødvendige medlemmer for EU’s
sammenhængskraft, og regeringsskifte
til EU-skeptiske partier og regeringsledere i et af disse lande udgør en alvorlig
risiko for investorernes opfattelse af EU’s
langsigtede eksistens. I sommeren 2016
varede Brexit-panikken kun meget kort
tid – valgkampagnerne i 2017 vil give et
vigtigt vink om, hvorvidt investorerne
får mere grund til at frygte en opløsning
af EU. Aktiekursudviklingen bliver bestemt af de politiske nøglebegivenheder,
der kan afgøre, om Europas aktier lægger
sig i førerfeltet globalt med stigninger,
der matcher de historiske, eller om europæiske aktier kommer til at halte efter på
grund af den politiske risiko. Investorer,
7
600
S&P 500 (højre akse)
Styringsrente USA
2500
500
2000
4
2
-1
1500
3
400
300
Industrimetaller
CRB-råvareindeks
Energi
Afgrøder
200
1
0
Emerging Markets-aktierne har klaret
sig fint i 2016 med afkast år til dato på
ca. 8 %. Latinamerika har vist den bedste kursudvikling (+10 %) som følge af
stabiliseringen og stigningerne i oliepriserne, men også Fjernøsten (+3 %) har
vist positive takter. De Latinamerikanske aktier fremstår aktuelt som meget
dyrt prisfastsat, og derfor forventer vi os
ikke noget stort af denne region, målt på
aktieafkastet i 2017 – med mindre olieprisen fortsætter med at stige. Aktierne i
Fjernøsten handles billigt, målt på værdiansættelsen, og det er et udtryk for, at
investorerne er nervøse over blandt andet gældsudviklingen i Kina og dermed
især for de kinesiske banker. Vi forventer, at styret i Kina igen i 2017 formår at
tøjle udviklingen, så en for hård økonomisk opbremsning kan undgås. Det kan
dulme investorernes nerver noget – men
en stigende amerikansk dollarkurs og
rente påvirker normalt aktieudviklingen i regionen negativt. En handelskrig
mellem USA og Kina kan desuden sende
aktiekurserne i Fjernøsten nedad. Vi
foretrækker stadig Fjernøstlige aktier
frem for Latinamerikanske.
På den hjemlige scene har vi været
vidner til et dårligt aktieår i 2016 – men
det er også fulgt efter mange gode – og
set over de seneste fem år, ligger danske
Figur 8
Råvareprisudvikling
Udbytteafkastet er særligt attraktivt i Tyskland og
Europa.
5
3
Kig mod Fjernøsten i EM
Figur 7
S&P500 og styringsrente i USA
Høj udlodningsevne sikrer attraktivt udbytteafkast.
6
4
der forventer positive politiske udfald
kan med fordel investere penge i europæiske aktier.
2
DAX
10-årig tysk rente
10-årig amerikanske rente
S&P500
12
13
14
1000
1
0
15
16
98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
500
100
0
85
90
95
00
sydbank investering
05
10
15
I december 2016
15
AK TI ER
Samlet ser vi et beskedent, men positivt
afkastpotentiale på amerikanske aktier i
2016.
aktier stadig flot i forhold til mange af
de store regioner i verden. Herhjemme
har først og fremmest kursfaldet i Novo
Nordisk trukket det danske indeks ned –
og i 2016 har vi generelt set en tendens
til, at verdenklasseresultaterne blandt de
store defensive danske aktier er falmet.
Således finder vi både Novo Nordisk,
Novozymes og Coloplast blandt de mest
faldende danske aktier i år. Vi har dog
positive forventninger til flere af de største aktier i indekset her på vej ind i 2017
jf. aktieanbefalingsoversigten, så vi ser
danske aktier komme tilbage på sporet i
2017 og levere et afkast, der er bedre end
afkastet på det globale aktiemarkedsindeks.
C20 bliver til C25
C20 Cap-indekset suppleres den 19.
december af C25 (med en startværdi på
indeks 1.000), der om et års tid officielt
bliver ledende indeks for de danske aktier. I Sydbank har vi allerede analysedækning af 24 af C25-indeksets aktier,
så vores prognose vil fremover være
baseret på C25, som også er et CAP’pet
indeks. For nuværende ser vi et potentiale for, at C25 i bedste fald kan ramme
indeks 1.075 inden udgangen af 2017
– men i værste fald bliver der tale om et
fald.
Med samme udgangspunkt – nemlig sammensætningen af aktierne i
vores analyseunivers – vælger vi også
at skrinlægge de meget detaljerede
kursmålsforventninger til en række andre aktieindeks rundt om i verden. Vores
forventninger til kurspotentialet på
aktiemarkederne uden for Danmark vil
fremover blive en integreret del af den
nye publikation AktieStrategi, der har
premiere på onsdag.
Køb,
Hold, Sælg
Begreberne køb, hold og sælg angiver, hvordan en aktie forventes at klare sig i forhold til andre aktier i
samme kategori, dvs. enten cykliske
eller defensive.
Vi arbejder med tre anbefalingstrin:
Køb
Forventes at klare sig bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien.
Hold
Forventes at klare sig på linje med
gennemsnittet af virksomheder i kategorien.
Sælg
Forventes at klare sig dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien.
Sydbanks aktieanalyse
Læs her, hvilke aktier Sydbank anbefaler at købe, beholde og sælge.
Cykliske aktier
(konjunkturfølsomme)
Defensive aktier
(mindre konjunkturfølsomme)
Køb
Hold
Sælg
Danske Bank
Jyske Bank
Pandora
Vestas
A. P. Møller Mærsk
DSV
Nordea
Rockwool
SAS
Bang & Olufsen
FLSmidth
Carlsberg
Genmab
GN Store Nord
H. Lundbeck
Novo Nordisk
Topdanmark
ALK-Abelló
Chr. Hansen
Coloplast
ISS
Nets
Novozymes
Tryg
DONG Energy
TDC
William Demant
På sydbank.dk finder du løbende opdateringer af Sydbanks anbefalinger vedrørende de nævnte aktier. Dels i form af aktieanalyser, dels som kommentarer til aktierne.
16
sydbank investering
I december 2016
D E F IN A N S IELLE M A RKE DE R
TEKST: cheføkonom Jacob Graven
Sådan reagerer
markederne
Læs her, hvilke begivenheder der især kan påvirke
de finansielle markeder i den kommende tid.
Land
Begivenhed
Konsekvens
USA
Donald Trump følger op på sine
protektionistiske meldinger fra
valgkampen og bygger høje toldmure omkring USA.
Stigende risiko for en global handelskrig, som kan få verdensøkonomien til at
bremse kraftigt op. Aktiekurserne vil falde kloden rundt. Dollaren vil formentlig i
første omgang blive svækket, og obligationsrenterne kan falde.
USA
Donald Trump lemper finanspolitikken i USA kraftigt gennem store
skattelettelser og øgede offentlige
investeringer.
På kort sigt vil amerikansk økonomi boome med høj økonomisk vækst. Aktiekurserne, obligationsrenterne og dollarkursen vil i første omgang sandsynligvis
stige. Den amerikanske forbundsbank (Fed) vil hæve renten kraftigere end hidtil
annonceret for at holde inflationen i skak. Opsvinget risikerer relativt hurtigt at løbe
tør for kræfter og ende i recession, så stemningen på de finansielle markeder
vender.
USA
Den amerikanske forbundsbank
(Fed) sætter renten kraftigt op eller
begynder at sælge de støtte­
opkøbte obligationer.
Kraftige stramninger fra Fed kan udløse et ramaskrig på de finansielle markeder
med faldende aktiekurser og kraftigt stigende obligationsrenter. Især hvis baggrunden er, at Fed er bekymret for stigende inflation. Hvis baggrunden derimod er,
at den økonomiske vækst tager fart, og stramningerne kun kommer langsomt, vil
aktiekurserne kunne stige. Dollaren vil sandsynligvis blive styrket.
Europa
Flere lande styrer mod at forlade
EU eller ændre deres tilknytning til
EU
Europæisk økonomi bremser op, da mange virksomheder vil udskyde nye
investeringer. Aktiekurserne vil dykke, obligationsrenterne bliver presset yderligere
ned, og euroen bliver svækket.
Kina
Den kinesiske økonomi bremser
kraftigt op
De kinesiske myndigheder vil gøre alt for at stimulere økonomien, men det er
usikkert, om man kan styre udviklingen. Lykkes det ikke, vil aktierne falde verden
over, og renterne presses ned. Især på Emerging markets vil kursfaldene blive
store.
Globalt
Olieprisen falder kraftigt.
Faldende oliepriser presser midlertidigt inflationen ned og forbedrer forbrugernes købekraft og kan derfor øge den økonomiske vækst. Hvis den faldende inflation får inflationsforventningerne til at falde, kan centralbankerne sætte renterne ned eller
skrue op for obligationsopkøbene. I udgangspunktet er faldende oliepriser generelt
positivt for aktiemarkedet, men negativt for olieselskaberne. Kraftigt faldende oliepriser kan skabe en generelt negativ stemning på aktiemarkedet og presse statsobligationsrenterne i sikre lande yderligere ned, hvis investorerne frygter en statsbankerot i nogle af de olieproducerende lande, og flere olieselskaber trues af konkurs.
Globalt
Væksten i verdensøkonomien
tiltager kraftigt
Renterne vil stige kraftigt. I første omgang vil et stærkt opsving være godt for aktiemarkedet, men kraftige rentestigninger risikerer at kvæle opturen.
sydbank investering
I december 2016
17
EM ER GI NG MA RK E T S
Mexico har hele året stået først i køen,
når Trumps udtalelser har givet markedsmæssige øretæver, og pesoen har efter
valget igen fået en på kassen.
18
sydbank investering
I december 2016
TEKST: senioranalytiker Hans Christian Bachmann FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream
Trump er en risiko for Emerging Markets
For investorer i EM-aktier, -obligationer og -valuta er Trump en risikofaktor. En stor del af risikoen udspringer fra usikkerheden om, hvilken politik han vil føre. Vi vurderer dog at en stor del af risikoen er indregnet.
Frihandelsaftaler til genforhandling
For Mexico og Canada er det en genforhandling af den nordamerikanske
Figur 1
Ændring i valutakurser i forhold til dollar, 1. jan. 2016 = 0%
Den mexicanske peso blev svækket yderligere efter
valget af Trump, mens den russiske rubel er styrket.
30 %
20 %
frihandelsaftale, NAFTA, som er en
risiko. NAFTA har snart eksisteret i 23
år, og derfor er det sin sag at lave om på
aftalen. Mange virksomheder har bygget fabrikker på den ene og anden side
af grænsen og er derfor afhængige af,
at både færdige og ufærdige varer kan
flyde frit. Om det kommer til genforhandling, er ikke sikkert. Trump har på
NAFTA-fronten været tilbageholdende
efter valgsejren. Derimod er den transpacifiske frihandelsaftale (TPP) så godt
som død. Men frihandelsaftalen for en
lang række lande omkring Stillehavet
var endnu ikke trådt i kraft, og derfor var
de positive effekter ikke kommet i spil.
Der var derfor tale om en let beslutning
for Trump.
Den store handelskamp vil dog stå,
hvis der skal ændres på aftalerne med
Kina. Det rammer ikke kun Kina, men
også en lang række andre lande i Asien,
som er underleverandører til de kinesiske samlebånd. Her er det stadig usik-
kert, hvad der reelt kommer til at ske.
Derfor er reaktionen her lidt over en måned efter valget også begrænset. Der har
de seneste år ikke været samme vækst i
den globale handel som i de forgående
årtier. Flere begrænsninger vil svække
handlen yderligere og er en risiko for
EM-landene, som har nydt godt af øget
global handel.
Figur 2
EM-aktiemarkeder, afkast i EUR
Russiske aktier har været den store vinder efter
valget af Trump.
Figur 3
Råvarepriser målt i USD. 1. jan. 2016 = 0%
Prisen på jernmalm og kobber er steget siden valget af Trump, hvilket sammen med højere oliepris er positivt for EM.
60 %
50 %
40 %
30 %
10 %
80 %
Afkast i EUR, 2016 Åtd
Afkast i EUR, 01.11-13.12
60 %
20 %
3. kvt.
4. kvt.
FTSE All-Share
(Sydafrika)
2. kvt.
RTS-Index
(Rusland)
1. kvt.
Bovespa
(Brasilien)
-20 %
Sensex 30
(Indien)
Hang Seng
(Kina)
-10 %
Jernmal
Olie
Kobber
Fødevarer
40 %
20 %
10 %
0%
-10 %
0%
Den største reaktion oven på valget har
vi set på de amerikanske renter. Det er
dog det, man kan kalde en positiv stigning, fordi det skyldes forventninger
om højere amerikansk vækst. Højere
amerikansk vækst er positivt for EM, og
eftersom man forventer, at en stor del
af væksten vil komme fra infrastruktur
investeringer, har vi set stigende priser
på metaller, se figur. 3. På den positive
side tæller det også, at OPEC-aftalen om
at reducere olieproduktionen har sendt
olieprisen op og ikke mindst skabt for-
100 %
70 %
Mexicansk peso
Russisk rubel
Tyrkisk lira
Positive signaler efter Trump
EM-OBLIGATIONER: Risikomærkning gul
Trumps valgsejr tog de fleste på sengen,
men derudover var vurderingen af markedsreaktionen før valget meget forskellige. Dog var de fleste, os inklusive,
enige om, at Trump ville være negativ
for Emerging Markets (EM). Det er især
hans kritik af frihandelsaftaler, som er
en risiko for EM.
Mexico har hele året stået først i køen,
når Trumps udtalelser har givet markedsmæssige øretæver, og pesoen har efter
valget igen fået en på kassen, se figur 1.
Rusland derimod har vundet mest, hvis
man tager udgangspunkt i rublens styrke
siden Trumps sejr. Højere oliepris i samme periode er også en del af forklaringen.
Men der er en god mulighed for, at Trump
vil ophæve sanktionerne mod Rusland
til næste år, hvilket har løftet kurserne på
russiske aktier og styrket rublen, se figur 2.
0%
-20 %
-40 %
1. kvt.
2. kvt.
3. kvt.
4. kvt.
Tabel 2 med fem års historik findes på side 23
sydbank investering
I december 2016
19
EM ER GI NG MA RK E T S
Det uændrede rentespænd, siden Trump
blev valgt, og de amerikanske renter skød
op, indikerer, at efterspørgslen efter EM
stadig er til stede.
ventninger om et højere bundniveau.
Vi forventer ikke, at olieprisen vil nå
samme niveau som for tre år siden, men
for EM olienationerne er det nuværende
niveau allerede en stor forbedring. Mange af landene har tilpasset de offentlige udgifter allerede eller ladet valutaen
svække. Derfor har de ikke brug for
samme høje oliepris som tidligere. For
importnationerne er olieprisen en langt
mindre faktor, og derfor er en højere
oliepris en positiv faktor for EM.
Højere amerikanske renter har ramt
EM mest over den seneste måned, jf.
EM-siden sidst afsnittet på side 21. Skaden fra rentestigningerne er sket, men
yderligere rentestigninger over det næste år, giver fortsat modvind for EM.
Rentespænd bliver mindre
For EM-obligationer, udstedt i dollar,
kan rentespændet på 3,4 procentpoint
ned til de amerikanske renter afbøde
noget af den negative effekt ved højere amerikanske renter. Vi forventer en
indsnævring af rentespændet næste år.
En så stor indsnævring af rentespændet
(0,7 procent), som vi har set i år, vil vi
dog formentlig ikke få til næste år. Derfor vil afkastet formentlig blive lavere
end i år. Men bedre vækstforventninger,
offentlige budgetter og betalingsbalancer i en lang række EM-lande betyder, at
Figur 4
Rente på EM-obligationer i dollar og lokalvaluta
Renterne på EM-obligationer er steget siden
Trump blev valgt.
8,0 %
7,5 %
7,0 %
landene ikke er så sårbare som i 2013, da
de amerikanske renter steg kraftigt. Det
er også en væsentlig del af baggrunden
for, at obligationerne har klaret sig godt
i år, se figur 4, 5 og 6. Det uændrede rentespænd, siden Trump blev valgt, og de
amerikanske renter skød op, indikerer,
at efterspørgslen efter EM stadig er til
stede. Desuden er renterne stadig meget
lave i Europa og Japan, noget, vi også
forventer, vil være tilfældet næste år,
hvilket er positivt for EM.
For EM-obligationer, udstedt i lokalvaluta, spiller de amerikanske renter
også en stor rolle. Alt andet lige betyder
højere amerikanske renter, at der er et
alternativ i dollar, som skal holdes op
mod, hvad man kan få lokalt. Lokale
forhold spiller dog en stor rolle og især
inflations- og vækstudsigterne. Inflationen er med få undtagelser ikke det
store problem næste år på trods af højere
råvarepriser. Fødevarepriserne er stort
set uændrede i år og giver derfor ikke det
store pres indtil nu. Effekten af højere
oliepris i inflationen er centralbankerne
tilbøjelige til at se bort fra, med mindre
andre priser bliver påvirket. I Brasilien
og Rusland vil vi formentlig se renterne
falde betydeligt næste år, og det er også
markeder, hvor de amerikanske renter
betyder mindre. I Polen har vi set rentestigninger, men landet er med sin nær-
hed til eurozonen i høj grad afhængig af
renterne dér. Eftersom vi ikke forventer
de store stigninger i de tyske renter, vil
de polske renter formentlig ikke skulle
stige voldsomt.
Højere økonomisk vækst betyder
som regel, at landene har lettere ved at
tiltrække investeringer, hvilket er positivt for de lokale valutaer. Valutaerne er
efter flere års svaghed for manges vedkommende også på niveauer, som har
betydet lavere underskud på betalingsbalancen. Målt i danske kroner kan en
stærkere dollar være med til at trække
afkastet på valutaerne op. Det var samme effekt, som vi har set siden starten af
november, hvor EM-valutaerne er svagere over for dollar, men uændrede over
for kroner.
Figur 5
Rente på EM-obligationer i dollar
Højere amerikanske renter har presset renten på EM-obligationer udstedt i dollar op, mens rentespændet er uændret.
Figur 6
Afkast på EM-lokalvalutaobligationer i år
Det er højere lokale renter som har presset obligationsafkastet ned, mens EM-valutaerne har været stort set uændrede overfor euro.
7%
20 %
6%
15 %
5%
10 %
6,5 %
4%
6,0 %
5%
3%
5,5 %
0%
2%
5,0 %
Lokalvaluta
Dollar
4,5 %
4,0 %
Obligationsafkast
Valutaafkast målt i EUR
Total afkast målt i EUR
11
12
13
14
15
Effektiv rente
Rentespænd mellem EMobligationer i USD og US-renter
10-årig US-rente
1%
16
0%
13
14
15
-5 %
-10 %
16
1. kvt.
2. kvt.
3. kvt.
4. kvt.
Tabel 1 med fem års historik findes på side 23
20
sydbank investering
I december 2016
EM ERGIN G M A RKET S – S ID EN SI DST
Trumps sejr ved det amerikanske præsidentvalg har været den helt dominerende faktor for afkastet på EM-aktier,
-obligationer og -valuta. Der har dog
været noget forskellige reaktioner.
EM-aktier har været knapt så hårdt
ramt. Obligationer og valuta er derimod
ramt, men her er det højere amerikanske
renter og en styrket dollar, der dominerer afkastet. Derudover har højere
råvarepriser, deriblandt olieprisen, været positivt for de lande, som er meget
afhængige af råvareeksporten.
For EM-obligationer, udstedt i dollars,
har valget af Trump ramt hårdt. Lige
efter valget steg både de amerikanske
renter og rentespændet, hvilket ramte
dobbelt på afkastet. Men rentespændet
er nu stort set tilbage på niveaet fra før
valget, se figur 5 og tabel 1. Det vil sige,
at den EM specifikke risikopræmie ikke
er udvidet. På afkastet er det kun de amerikanske rentestigninger, der har kostet.
Som gruppe har lande med lavest kreditvurdering klaret sig bedst, men det skyldes, at de fleste lande ikke har udstedt
obligationer med lang løbetid og derfor
ikke er så hårdt ramt af de amerikanske
rentestigninger. Går vi ned på landeniveau, har Trumps sejr spillet en rolle
flere steder. F.eks. har Rusland klaret sig
forholdsvis godt, mens latinamerikanske
lande generelt har været hårdest ramt.
Mexico har ikke klaret sig dårligere end
mange sammenlignelige lande.
Når det gælder EM-obligationer, udstedt i lokalvaluta, var det samlet set en
tur ned for afkastet lige efter valget og
en næsten lige så stor tur op på det allerseneste, se figur 6. Afkastet i perioden
er stadigt negativt, se tabel 1. Her er det
højere renter, der har kostet mest. På
indeksniveau er renterne steget fra 6,4
procent til 6,8 procent, hvilket betød
et afkast før valutakursudsving på -1,2
procent.
EM-valutaerne er en blandet omgang, se tabel 3. Grundlæggende hjalp
det EM-valutaerne, at euroen var svag
over for dollar, derfor var EM-valutaerne
på indeksniveau uændrede overfor euro,
men svækket 3,6 procent overfor dollar.
Den russiske rubel har klaret sig bedst,
takket være Trump og en højere olie-
Tabel 1
Afkast og renter EM-obligationsindeks
Obligationer
Tabel 3
Ændring i EM valutakurser overfor EUR
01.11-13.12
2016 Åtd
5 år
EM-obligationer i lokalvaluta 1)
-1,2 %
12,3 %
15,3 %
EM-obligationer i USD 2)
-3,6 %
7,8 %
28,7 %
Rentespænd
Land
31.12.2015
01.11.2016
13.12.2016
Effektiv rente EM-obligationer
i lokalvaluta
7,1 %
6,4 %
6,8 %
Rentespænd EM-obligationer
i USD 3)
4,2 %
3,5 %
3,4 %
GBI-EM Global Diversified uafdækket til EUR, 2) EMBI Global Diversified valutaafdækket til EUR,
3)
Rentespænd mellem EMBI Global Diversified og den 10-årige amerikanske rente
1)
Tabel 2
Afkast, EM-aktieindeks
EUR
Indeks
Hang Seng (Kina)
pris. Den mexicanske peso er svækket,
men flere andre EM-valutaer er hårdere
ramt. Blandt de væsentlige EM-valutaer
er den tyrkiske lira svækket mest, fordi
højere amerikanske renter i kombination med den politiske udvikling rammer
valutaen hårdt. Den svageste valuta i perioden var dog det egyptiske pund, der
blev svækket 50 procent, se figur 3 side
27. Det skete for, at landet kunne få en
IMF-aftale.
På markederne for EM-aktier er det
Rusland, som med en stigning på 21 procent, målt i euro, er i en helt anden liga
og år til dato nærmer sig Brasilien. Det er
de samme årsager, der gør sig gældende
som ved obligationer og rubel, nemlig
Trumps sejr og en højere oliepris. De indiske aktier har det lidt svært som følge
af den meget omtalte ombytning af landets pengesedler. Den har ført til fald i
omsætning i mange sektorer af økonomien, fordi der ikke har været nok af de
nye sedler til rådighed fra starten. De
brasilianske aktier er ramt af nye afsløringer i korruptionsskandalen.
01.1113.12
0,6 %
2016
Åtd
4,5 %
I lokal valuta eller USD
5 år
50,1 %
01.1113.12
-3,0 %
2016
Åtd
2,4 %
Valuta
5 år
21,7 %
HKD
Valuta
01.11-13.12
2016
ÅTD
Rusland
RUB
8,7 %
24,2 %
Colombia
COB
6,7 %
9,2 %
Sydafrika
ZAR
4,3 %
16,2 %
Indien
INR
2,8 %
0,2 %
Thailand
THB
2,4 %
3,7 %
Kina
CNY
2,0 %
-3,8 %
Indonesien
IDR
2,0 %
6,0 %
Sydkorea
KRW
1,7 %
2,8 %
Filippinerne
PHP
1,2 %
-3,1 %
Brasilien
BRL
0,9 %
21,6 %
Nigeria
NGN
0,9 %
-35,3 %
Mexico
MXN
-1,1 %
-13,0 %
Malaysia
MYR
-1,9 %
-1,1 %
-2,0 %
0,6 %
Sensex 30 (Indien)
-1,8 %
2,2 %
61,7 %
-4,2 %
2,2 %
66,8 %
INR
Bovespa (Brasilien)
-5,6 %
65,9 %
-29,5 %
-6,4 %
36,7 %
3,1 %
BRL
Ungarn
HUF
RTS index (Rusland)
21,2 %
57,0 %
3,2 %
16,8 %
53,8 %
-16,1 %
USD
Polen
PLN
-3,0 %
-3,8 %
3,3 %
16,7 %
18,3 %
-0,3 %
0,3 %
57,8 %
ZAR
Tyrkiet
TRY
-7,1 %
-14,6 %
FTSE all share (Sydafrika)
sydbank investering
I december 2016
21
TEKST: senioranalytiker Hans Christian Bachmann GRAFIK: Sydbank
TRUMPS SEJR ramte EM-obligationer hårdt
OB L I GATI ONER
TEKST: obligationsanalytiker Michael Meldgaard Andersen FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Sydbank
Moderate muligheder for obligationer i 2017
Den seneste måneds rentestigninger kan fortsætte ind i 2017 og give
mere beskedne afkast på danske obligationer.
2016 har samlet set været et rigtig godt
år for de danske obligationer, hvor renterne indtil for nyligt næsten kun har
haft én retning, og det har været nedad.
Det har alle de danske obligationer nydt
godt af, og kurserne er kravlet op. For de
30-årige realkreditobligationer har afkastet for de fleste af obligationerne været
på over 5 procent. For en 3%’s 30-årig realkreditobligation består afkastet af renteindtægter på 3 procent, samt at kursen
er steget lidt over 2 procent. Men det gode afkast i år kan blive mere moderat for
de 30-årige realkreditobligationer i 2017.
Vi har den seneste måneds tid oplevet
rentestigninger, og det kan fortsætte ind
i 2017 og give mere beskedne afkast på
de lange danske realkreditobligationer.
USA – en verden for sig
Den 8. november valgte de amerikanske vælgere en helt anden retning, end
Figur 1
Udvikling i rentekurve siden det amerikanske valg
Kurven er stejlet pga. det amerikanske valg og udmeldinger fra ECB.
0,5 %
0,4 %
0,3 %
0,2 %
Før det amerikanske valg
I dag
ECB ændrer game-plan
I Europa er situationen en helt anden.
Den Europæiske Centralbank (ECB’s)
opkøb af obligatiner fylder mere og mere, men måske var deres rentemøde d.
8 december et forvarsel om nye tider.
Opkøbsprogrammet blev forlænget til
december 2017. Det mest overraskende var, at ECB fra april vil skrue ned for
opkøbet på 80 mia. euro til 60 mia. euro
om måneden. Førhen har ECB ikke købt
obligationer, hvor løbetiden er lavere
end 2 år og renten er lavere end ECB’s
indlånsrente på minus 0,4 procent. Det
har ECB nu givet sig selv lov til. Dermed
Figur 3
Afkast for danske obligationer ved forskellige rentescenarier
3%’s 30-årige realkreditobligation kan stadig give afkast.
3,0 %
3%
2,5 %
2%
1%
1,5 %
0,0 %
0%
-0,1 %
1,0 %
-0,2 %
0,5 %
-0,3 %
-0,4 %
0,0 %
-0,5 %
22
ge amerikanske statsrente, som siden det
amerikanske valg er steget fra 1,8 procent til godt 2,5 procent. Dermed er investorerne ved at vænne sig til en højere
rente i USA, men de lange europæiske og
danske renter er fulgt godt med.
Figur 2
Renteudvikling på dansk realkreditobligation
og europæiske statsobligationer
Seneste måneders begivenheder har sendt renterne opad.
2,0 %
0,1 %
-0,6 %
finansmarkederne og meningsmålingerne havde forventet. Valget af Donald
Trump som USA’s næste præsident har
haft en stor effekt på de lange renter.
Både i USA, men også i Europa. Vi har
oplevet rentestigninger i de lange renter, hvilket skyldes Donald Trumps
udmeldinger omkring en lempeligere finanspolitik, som kan øge væksten
i USA. Derfor forventer investorerne,
at den amerikanske forbundsbank vil
sætte renten kraftigere op for at dæmpe det prispres, som vil komme fra den
øgede efterspørgsel. Det har været med
til at sætte gang i hastige rentestigninger og kan fortsætte ind i det nye år,
hvis Trump kommer igennem med sin
politik. For at imødekomme begyndende prispres valgte den amerikanske
forbundsbank, Fed, at hæve renten med
0,25 procentpoint til 0,5-0,75 procent.
Det har haft sine effekter på den 10-åri-
-0,5 %
2017
2018
2019
sydbank investering
2020
2021
2022
I december 2016
-1 %
2,5 % 2047
20-årig italiensk stat
20-årig tysk stat
20-årig fransk stat
1. kvt.
2. kvt.
-2 %
3. kvt.
4. kvt.
-3 %
1,75 % 10-årig statsobl.
1 % 5-årig fastforrentet obl.
3 % 30-årig realkreditobl.
2 % 20-årig realkreditobl.
Variabel forrrentet obl.
Uændret
rente
Sydbanks
renteforventning
Store rente­
stigninger
Investering i ’høj kupon’ obligationer kan
godt betale sig, selv om man frygter
kursfald det næste år.
sydbank investering
I december 2016
23
OB L I GATI ONER
kan ECB nu købe flere obligationer med
kort løbetid, hvilket har fået de korte
renter til at falde og de lange renter til
at stige. Det kan vi også se på de danske
obligationsrenter. De lange renter stiger,
fordi investorerne kan se en ende på obligationsopkøbene. Denne udvikling på
de lange obligationsrenter har sat sine
spor på de 30-årige realkreditobligationer, hvor kurserne er faldet en del den
sidste måned. For 3% 30-årige realkreditobligationer har det betydet et fald på 2
kurspoint.
sikre og likvide obligationer. Det forventer vi også vil være tilfældet denne gang,
og det kan være med til at bremse de potentielt store rentestigninger i Danmark.
De højere lange renter har givet kapitalforvaltere og pensionsselskaber flere
muligheder for at finde positivt afkast.
De kan nu få en rente på en statsobligation i Europa på højde med en dansk
30-årig realkreditobligation. Vi forventer dog ikke, at det har en indflydelse på
efterspørgslen efter de danske realkreditobligationer.
Usikkerhed forude kan hjælpe danske obligationer
Afkastet påvirkes af renten
I 2017 vil der være en del usikkerheder
på grund af afgørende politiske valg
rundt om i Europa samt bankkrisen i Italien og gældskrisen i Grækenland. Det
vil give mange udsving i de finansielle
markeder og skvulp på obligationskurserne. Vi har tidligere set investorerne
søge mod sikre havne, når usikkerheden
og risikoen bliver for stor. På listen over
sikre havne står Tyskland og Danmark
højt på listen, da vi har nogle af de mest
24
sydbank investering
I december 2016
Afkastet på danske obligationer vil blive
mindre end i 2016, men rentestigninger
kan blive bremset af øget efterspørgsel
efter sikre danske obligationer. I Sydbank forventer vi, at de lange renter skal
op med omkring 0,25 procentpoint.
Men skulle de helt store rentestigninger
komme, hvor de 10-årige renter stiger
med 0,6 procentpoint, så vil afkastet
være presset. For en 10-årig statsobligation betyder det et negativt afkast på
lidt mere end minus 2,3 procent. Hos de
fastforrentede realkreditobligationer er
afkastet bedre, hvis obligationen har en
kuponrente på 3% eller mere. For en 3%
30-årig realkreditobligation vil det give
et afkast på omkring nul procent. For
de 20-årige realkreditobligationer kan
renteindtægter ikke opveje det tab, man
får ved, at kursen falder. Her kan man se
frem til et beskedent negativt afkast på
cirka minus 0,7 procent.
Realkreditobligationer til pensionskassen
Ved de seneste rentestigninger og kursfald i de 30-årige realkreditobligationer
vil der ikke være nogen fare for udtræk i
obligationer med høj kuponrente, hvor
den pålydende rente er på 3 procent eller mere. Derfor kan investering i ’høj
kupon’ obligationer godt betale sig, selv
om man frygter kursfald det næste år.
Ved investering i en 3% 30-årig realkreditobligation vil den kunne modstå
rentestigninger, da den pålydende rente
er på 3 procent. Hvis de 10-årige renter
stiger med 0,25 procentpoint på et år, vil
afkastet være omkring 1,4 procent. Fryg-
ter man højere rentestigningerne, vil
investering i korte obligationer med variabel rente være et bedre alternativ. Her
kan man overveje enten Nykredits eller
DLR’s korte obligationer, hvor renterne
bliver fastsat hvert halve år, og kursen ikke er så følsom over for renteændringer.
Afkastet er omkring de nul procent eller
lige over, og ved eventuelle rentestigninger på de korte renter kan afkastet blive
højere.
Tabel 1 · Anbefalinger på realkreditobligationer (grøn risikomærke)
Fondskode
Navn
Kurs
Kursrisiko*
0950734
Effektiv rente**
Sydbanks forventning til ét-årigt afkast
FRN CIB3M+46 okt-2018, NYK
100,81
0,3
0,0 %
0634085
FRN CIB6M+24 jul-2020, DLR
100,63
1,4
-0,2 %
0950947
FRN CITA6M+65 jul-2019, NYK
100,73
0,2
0,3 %
Fondskode
Navn
Kurs
Kursrisiko*
Effektiv rente**
Sydbanks forventning til ét-årigt afkast
0979562
2,5 % 2037, NYK
102,70
3,8
2,2 %
1,2 %
0979546
3 % 2047, NYK
102,18
4,0
2,9 %
1,4 %
Fondskode
Navn
Kurs
Kursrisiko*
Effektiv rente**
Sydbanks forventning til ét-årigt afkast
0950416
2 % 2047, NYK
96,05
8,2
2,3 %
0,4 %
0979864
2 % 2037, NYK
100,58
5,8
2,0 %
0,8 %
* Kursrisiko betyder, hvor mange øre kursen vil ændre sig, hvis både korte og lange renter stiger/falder 0,01 procentpoint.
** Effektiv rente (Eff. rente) på fastforrentede konvertérbare obligationer antager, at konverteringsretten ikke bliver udnyttet.
Bemærk derfor, at effektiv rente derfor ikke giver et retvisende billede af afkastet på en fastforrentet konvertérbar obligation.
*** Hvis intet andet er nævnt, har alle de anbefalede obligationer risikomærkningen grøn.
sydbank investering
I december 2016
25
EM -OB L I GATI O N E R
IMF
– hva’ for en fond?
IMF
Den Internationale valutafond (Interna­
tional Monetary Fund (IMF)) er hoved­
institutionen for globalt monetært samarbejde med hovedsæde i Washinton.
Fonden er for investorer i Emerging Markets obligationer et vigtigt sikkerhedsnet, ikke kun pga. potentiel finansiel
støtte, men også som anker for reformer
og leverandør pålidelige nøgletal. Over 40 lande får støtte eller kan trække
støtte hos IMF aktuelt.
26
sydbank investering
I december 2016
Platin
Tilbage i starten af 2008 var der stort
set ikke nogen lande, som blev støttet
af Den Internationale Valutafond, IMF.
Men med finanskrisen blev der pludselig
brug for IMF’s støtte og ekspertise. I løbet af et år havde 15 lande fået et støtteprogram. Faktisk var efterspørgslen efter
støtte så stor, at IMF i de følgende år fik
øget kapitalen til at støtte.
De første lande fik programmer i november 2008, men processen blev indledt i oktober. Hjælpen – og ikke mindst
signalet om, at IMF var klar til at hjælpe
– betød, at risikoen på obligationer fra
EM-lande som helhed faldt, se figur 1, og
dermed skabte hjælpen ikke kun værdi
for de lande, der fik et program. Alene den
sikkerhed, at IMF er der, var afgørende.
Der er i øvrigt forskel imellem statsobligationer og virksomhedsobligationer, idet
der ikke findes et IMF for virksomheder.
Det var dengang i 2008 og 2009 – men
hvordan ser det så ud i dag? I mellemtiden har vi haft en krise i eurozonen,
hvor IMF spillede en stor rolle. Netop
den europæiske gældskrise med Grækenland i centrum viste, at det ikke kun
er Emerging Markets lande, der kan få
brug for hjælp fra IMF.
En stor del af den hjælp, lande kan få fra
IMF, er teknisk ekspertise. Det kan være
til at klarlægge svagheder og reformbehov, hvilket fra investorperspektiv er
positivt, hvis bare nogle få af forslagene gennemføres. Men netop mange
af IMF’s forslag løber ofte ind i folkelig modstand. Det er også derfor, IMF i
mange lande bruges som prügelknabe
af lokale politikere, selv om det er dem
selv, der har fået landet i problemer. I
Ukraines tilfælde er det politikerne, som
helst ikke vil have deres private økonomiske forhold registreret, noget som IMF
forlanger for at undgå korruption.
IMF’s ekspertise bruges desuden,
når landene skal opbygge troværdige og
sammenlignelige økonomiske statistikker. Troværdige nøgletal er vigtige i
investeringssammenhæng, men er igen
ofte upopulære hos landets politikere.
Argentina har haft hårde kampe med
IMF pga. uenighed om inflationstallene. Landet har efter magtskiftet til en
reformorienteret regering sidste år igen
inviteret IMF som rådgiver på bl.a. det
statistiske område.
I Venezuela er IMF ikke velkommen,
og derfor findes der ikke troværdige
statistikker for landets katastrofale økonomi. Det gør det sværere for investorer
at gennemskue, og derfor skal man have
ekstra betaling for den usikkerhed, det
giver. Venezuela har om nogen brug for
både den finansielle støtte og ekspertisen, men regimet er ikke interesseret,
fordi misbrug af midler vil komme frem
i lyset. IMF vender formentlig først tilbage i forbindelse med et magtskifte i landet. Et magtskifte som sandsynligvis vil
medføre en restrukturering af landets
gæld, hvor IMF kan hjælpe med midlertidig finansiering samt en overordnet
løsning.
På det afrikanske kontinent har IMF
også spillet en aktiv rolle gennem årene.
Mest aktuelt i lande som Mozambique
og Egypten. Og begge steder har man
også set konflikter med lokale interesser i
forbindelse med IMF’s intervenering.
Figur 1
Rentespænd til USA på EM-statsobligationer
udstedt i dollar
Rentespændet toppede i okt/nov 2008 bl.a. fordi
IMF meldte sig ind i kampen og støttede flere lande.
Figur 2
Ukrainske hryvnia (UAH) og rentespænd til USA
på ukrainske statsobligationer udstedt i dollar
Ukraine har flere gange ladet valutaen svække
massivt efter råd fra IMF.
Figur 3
Egyptisk pund (EGP) og rentespænd på egyptiske statsobligationer udstedt i dollar
Da pundet blev givet fri og svækket i år faldt rentespændet på landets obligationer udstedt i dollars.
IMF er ikke kun for Emerging Markets
Derudover er Ukraine, et af de lande
som fik et program i 2008, igen kommet
under IMF’s vinger. Landet havde allerede inden revolutionen i 2014 svære
økonomisk problemer. IMF sørger for
at holde gang i reformerne i Ukraine,
men det trækker ud med reformerne, og
IMF’s udbetalinger til Ukraine er derfor
kronisk forsinkede, fordi landet ikke lever op til betingelserne i programmet.
Teknisk ekspertise fra IMF
50 %
35
10 %
9%
30
8%
USD/UAH
Rentespænd (højre, akse)
40 %
25
7%
16
6,0 %
30 %
20
5,5 %
12
15
20 %
10
4%
10 %
5
3%
2%
18
14
6%
5%
08
09
10
11
12
13
14
15
16
0
TEKST: senioranalytiker Hans Christian Bachmann FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream
For investorer i EM-obligationer eller de såkaldte højrentelande
obligationer er det vigtigste for afkastet, at landene kan betale
deres gæld. Render landene ind i problemer, kan investorerne få hjælp fra den Internationale Valutafond, IMF.
08 09 10 11 12 13 14 15 16
0%
10
USD/EGP
Rentespænd (højre, akse)
5,0 %
8
6
4,5 %
1. kvt.
2. kvt.
sydbank investering
3. kvt.
4. kvt.
I december 2016
27
PE NGE P OL I TI K
Medfødt konstruktionsfejl
TRUER EUROENS
OVERLEVELSE
Eurolandene fører en fælles pengepolitik, men hvert land fører sin egen selvstændige finanspolitik. Det er en kilde til uro landene imellem og kan i sidste ende true euroens eksistens.
Euroen har på mange måder været en
succes. Den fælles valuta har uden tvivl
øget samhandlen mellem euro-landene. Derudover er klubben af euro-lande
vokset fra 11 medlemmer i 1999 til nu
19 medlemmer.
Men ikke alle elementer i møntunionen kan betegnes som en succes. Som
overskriften indikerer, er der helt fundamentale udfordringer med strukturerne i euro-samarbejdet. Grundlæggende
28
sydbank investering
I december 2016
består problemet i, at Den Europæiske
Centralbank (ECB) skal finde en pengepolitisk pille, der passer til alle medlemslandene på en gang, mens man ikke
fra samlet europæisk hold kan koordinere finanspolitikken.
Finanspolitikken har været en kilde til store økonomiske forskelle
Hvis de enkelte eurolande gennem en
længere periode fører en meget forskel-
lig finanspolitik, vil landenes økonomier udvikle sig så forskelligt, at den fælles
rente og fælles valutakurs ikke passer til
de enkelte landes økonomiske situation. Ved en fælles finanspolitik undgår
man, at finanspolitikken bliver kilde
til store økonomiske forskelle landene imellem. I den nuværende situation
ville eurozonen som helhed drage nytte
af en mere lempelig finanspolitik, men
i Tyskland, der er eurozonens største
Platin
Figur 1
Arbejdsløshed i Tyskland, Italien, Spanien, Grækenland, procent
Eurolandene befinder sig i vidt forskellige situationer.
ville være oplagt med en mere lempelig
finanspolitik, ender med at føre en for
stram finanspolitik. Naturligvis giver
det anledning til store frustrationer i
de sydeuropæiske lande, hvor man med
en ungdomsarbejdsløshed langt højere
end den allerede høje gennemsnitlige
arbejdsløshed, risikerer at skabe en hel
generation af langtidsledige sydeuropæere.
Det gør det meget svært at føre en fælles pengepolitik
Samtidig spiller den lammede finanspolitik ikke sammen med den massive pengepolitiske lempelse, der ellers
strømmer ud fra ECB i disse år. Den lempelige pengepolitik, der føres af hensyn
25
20
isoleret set kunne ønske sig en højere
rente, mens både Spanien og Grækenland har behov for en lavere rente.
I sidste ende kan det koste euroen
livet
På bundlinjen står, at euroen i sin nuværende konstruktion må leve med et vist
niveau af spænding landene imellem.
Simpelthen fordi landene rent økonomisk er meget forskellige. Den indbyggede konstruktionsfejl vil fortsat give
politiske spændinger mellem landene.
Uden ændringer i euroens grundlæggende konstruktion kan spændingerne
blive så store, at det truer euroens overlevelse.
Figur 3
Teoretisk optimal rente og nuværende styringsrente
i Tyskland, Italien, Spanien, Grækenland, procent
Isoleret kunne Tyskland ønske sig en højere rente –
de øvrige lande har det modsatte behov.
10
180
Tyskland
Grækenland
Italien
Spanien
til den samlede europæiske situation,
afspejler da også, at der netop nu er et
betragteligt niveau af ledige ressourcer i eurozonen. Det er dog per definition umuligt at skabe en pengepolitik,
der passer til alle lande, hvis landenes
økonomiske situation er meget forskellig. Figur 3 viser den teoretisk optimale
pengepolitiske rente i udvalgte euro-lande og den faktiske styringsrente fra ECB.
Her ses det tydeligt, hvordan Tyskland
I den nuværende situation ville eurozonen
som helhed drage nytte af en mere lempelig finanspolitik, men i Tyskland, der er
eurozonens største økonomi, har man
ikke samme behov.
Figur 2
Offentlig bruttogæld i Tyskland, Italien, Spanien, Grækenland, procent af BNP
Kun Tyskland har reelt mulighed for at skrue op for finanspolitikken.
30
160
140
5
120
100
15
0
80
60
10
EU gældskrav
-5
40
5
0
alle de ledige ressourcer i de sydeuropæiske økonomier.
Men som figur 2 viser, er det samtidig
kun Tyskland, der reelt har muligheden
for at skrue op for finanspolitikken. Og i
Tyskland er politikerne naturligvis ikke
udstyret med fælles europæiske briller,
men tilrettelægger derimod finanspolitikken udelukkende af hensyn til tysk
økonomi. Det betyder, at man i den nuværende situation, hvor det samlet set
20
00
02
04
06
TEKST: makroøkonom Søren V. Kristensen FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Sydbank
økonomi, har man ikke samme behov.
Kombinerer man det med det faktum, at
det i realiteten kun er tyskerne, der har
råd til at skrue op for finanspolitikken,
så har man opskriften på en finanspolitisk handlingslammelse og dermed det
nuværende symptom på euroens funktionsfejl.
På den måde skaber euroens konstruktion fra tid til anden spændinger
mellem medlemslandene. Spændinger
der i værste fald truer med at sprænge
hele euro-samarbejdet. I de seneste år
er uenighederne og forskellene landene imellem særlig aktualiseret af den
sydeuropæiske gældskrise, der med stor
tydelighed understregede den store forskel på medlemslandenes økonomiske
udgangspunkt. En forskel der bl.a. bundede i en alt for lempelig finanspolitik i
de sydeuropæiske lande i euroens første
leveår. I den senere tid er problemerne
aktualiseret af stigende EU-skepsis og
øget opbakning til EU-kritiske partier i
flere lande.
Hvis man kigger på figur 1 og 2, er det
også tænderskærende tydeligt, at flere
euro-lande befinder sig i vidt forskellige situationer. Tydeligst eksemplificeret
ved at sammenligne arbejdsløsheden i
eurozonens største økonomi, Tyskland,
med arbejdsløsheden i de sydeuropæiske
lande. Eksempelvis Spanien og Italien.
Set med fælles europæiske briller vil det
være helt oplagt at geare op for finanspolitikken for på den måde at udnytte
08
10
12
14
16
0
Tyskland
Spanien
Italien
Grækenland
Tyskland
Grækenland
Italien
Spanien
ECB’s styringsrente
-10
00 02
04
06
08
sydbank investering
10
12
14
16
I december 2016
29
PO RTE FØL J E M A N A G E M E N T
TEKST: afdelingsdirektør Mads Kjølsen Olsen FOTO: Shutterstock.com GRAF: Sydbank
Blandede investeringsafdelinger
– stor spredning selv for små penge
Blandede investeringsafdelinger, der både indeholder aktier og obligationer,
kan være et godt alternativ til at have pengene stående på en konto. Investeringsformen er steget i popularitet, og afdelingerne er designet, så de
passer til de fleste risikoprofiler og skattemiljøer.
De danske renter er historisk lave, og
det betyder, at man ikke får forrentet de
midler, der står kontant på en almindelig indlånskonto. Vi forventer, at renten
fortsat vil befinde sig på et lavt niveau
– også når vi kigger flere år frem. Der
vil dog fortsat være positiv inflation i
samfundet, og det betyder, at de midler,
mange danskere har stående kontant, i
realiteten mister købekraft, som tiden
går.
Har man en investeringshorisont på
mere end blot et par år, kan det være en
ide at investere penge i værdipapirer i
stedet for at have pengene stående på
konto. Ved at investere i en spredt portefølje af mange værdipapirer kan man
løfte den forventede forrentning af midlerne. Med højere forventet afkast følger
dog også højere forventet risiko. Hvis
man ikke kan acceptere nogen form for
kursrisici, er værdipapirinvesteringer
næppe noget godt alternativ til kontant
indestående. Men netop risikoen kan
mindskes, hvis man som investor sørger
Ønsker du at vide mere?
Hvorvidt blandede investeringsafdelinger
er noget for dig, afhænger af individuelle
forhold som eksempelvis investeringshorisont og risikovillighed. Ønsker du at
høre mere om denne måde at investere
på, skal du blot kontakte din rådgiver.
for at investere globalt i både aktier og
obligationer. Det er ikke nok at investere i eksempelvis 5 – 10 aktier og nogle få
virksomhedsobligationer. Det vil give
en portefølje med alt for høj risiko på
enkelte værdipapirer.
Spredning er afgørende for risiko
Hvis man kun har et mindre investeringsbehov, er det ekstra svært at opnå
den rigtige spredning i investeringerne.
En spredt værdipapirportefølje vil som
udgangspunkt indeholde mange værdipapirer inden for følgende overordnede
værdipapirkategorier:
• Stats- og realkreditobligationer
• Virksomhedsobligationer med høj kreditværdighed (Investment Grade)
• Virksomhedsobligationer med lav kreditværdighed (High Yield)
• Emerging Markets obligationer
• Aktier fra de udviklede økonomier
• Aktier fra Emerging Markets
De forskellige aktivklasser skal kombineres i et forhold, der passer til risikovillighed og risikoevne hos den enkelte.
Har du eksempelvis en konservativ investeringstilgang, og ønsker en forholdsvis forsigtig risiko, bør du investere i en
portefølje med en fordeling, der ligner
den i figur 1. Denne fordeling skal selvfølgelig løbende tilpasses, så den passer
til den aktuelle markedssituation og til
de kursændringer, der hele tiden sker i
markedet.
Traditionelle investeringsafdelinger
(fonde) har investeringer inden for én
enkelt af ovenstående værdipapirtyper.
Som investor er det derfor lidt besværligt at få placeret sine midler nemt og
hurtigt i mange aktivklasser på én gang.
De senere år er der kommet flere nye in-
vesteringsmuligheder, der gør det noget
nemmere at investere bredt. Vi har set
en opblomstring af såkaldte ”blandede
afdelinger”, der investerer i både aktier
og obligationer.
Blandede afdelinger har mange
anvendelsesmuligheder
En blandet investeringsafdeling kombinerer altså de traditionelle ”byggeklodser” i én samlet løsning. Det giver en
række fordele for investorerne.
• Én fondskode der matcher din risikoprofil
• Stor spredning på investeringerne selv for små beløb
• Kan fungere som en ”bund” i en portefølje, der også består af andre
værdipapirer – eksempelvis nogle udvalgte danske aktier, som du følger tæt
• Kan bruges til opsparing,
hvor du ikke ønsker at
følge investeringerne
så tæt.
9%
5%
7%
10 %
68 %
30
sydbank investering
I december 2016
Platin
Har man en investeringshorisont på mere
end blot et par år, kan det være en ide at
investere penge i værdipapirer i stedet for
at have pengene stående på konto.
Blandet
investeringsafdeling
1%
Figur 1
Eksempel på investeringsfordeling
v. konservativ risikoprofil
Sådan kan investeringsporteføljen sammensættes
Stats- og realkreditobligationer 68 %
Virksomhedsobligationer med høj kreditværdighed 10 %
(Investment Grade)
Virksomhedsobligationer med lav kreditværdighed 7 %
(High Yield)
Emerging Markets obligationer 5 %
Aktier fra de udviklede økonomier 9 %
Aktier fra Emerging Markets 1 %
• En blandet investeringsafdeling investerer både i aktier og obligationer
• Investeringsmuligheden udbydes af
en række investeringsforeninger
• Som investor får man stor spredning
selv ved en investering for helt små
beløb
• Blandede afdelinger er designet til at
matche de mest udbredt risikoprofiler
• Kapitalforvalteren sørger for, at risikoprofilen i afdelingen holdes nogenlunde konstant – også selvom finansmarkederne ændrer sig over tid
• Der findes blandede afdelinger der
passer til alle skattemiljøer
sydbank investering
I december 2016
31
EM -A KTI E R
De store it-selskaber ligger da i …
Fjernøsten?
Fortællingen om verdens største it-selskaber Microsoft, Apple og
Google har lange tråde ind i det amerikanske iværksættermiljø. Det er
dog en historie, som er ved få konkurrence af den eksplosive udvikling
i Fjernøsten, hvor store selskaber på få år har sat sig på markedet.
I Danmark har vi taget den amerikanske
indkøbsdag Black Friday til os. I år rundede vi 2 milliarder kroner i dankortbetalinger, og dermed blev det den største
handelsdag i Danmark nogensinde. Til
sammenligning blev der i USA alene i
nethandlen solgt for ca. 60 milliarder
32
sydbank investering
I december 2016
kroner på Black Friday og den efterfølgende Cyber Monday tilsammen.
Alligevel troner en mindre kendt begivenhed over dem alle – Singles’ Day.
Den 11. november 2016 blev der solgt
for ca. 124 milliarder kroner på én dag.
Verdens største indkøbsdag på nettet
Hvis man ikke har hørt om Singles’ Day
er man lovligt undskyldt. Traditionen
med Singles’ Day som en indkøbsdag
startede først rigtigt i 2009, og det er
næsten udelukkende en kinesisk onlinebegivenhed, som foregår på mobilen.
Platin
De kinesiske it-selskabers fremmarch de
seneste 5 år har betydet, at it-selskaberne
nu udgør den største sektor i Asien
De kinesiske it-selskabers fremmarch
de seneste 5 år har betydet, at it-selskaberne nu udgør den største sektor i Asien
og udgør hele 27 % af investeringsuniverset i Sydinvest Fjernøsten. Til sammenligning udgør sektoren 4 % i Europa
og 21 % i USA. En koncentration af
it-selska­ber findes ikke kun i Kina, men
også i f.eks. Taiwan og Korea.
De forskellige lande har specialiseret
sig i forskellige kompetencer. I Taiwan
findes en hel række underleverandører
af it-hardware, og i Korea er der foruden
Samsung Electronics også en række andre chip- og fjernsynsproducenter. I Kina er internetselskaberne dominerende.
En sektor i vækst
Størrelse er afgørende
Nu kunne man så tro, at Alibaba var den
eneste med den størrelse på det asiatiske
marked. Men faktisk er Alibaba ikke bare én af mange, men selskabet er heller
ikke det største børsnoterede it-selskab i
Kina. Målt på markedsværdi er Tencent
en tredjedel større end Alibaba. Tencent
står blandt andet bag den meget populære kommunikationstjeneste WeChat.
WeChat har mere end 800 millioner aktive brugere.
Mange internetselskaber bygger på to
grundlæggende idéer, netværkseffekten
og at skabe en indtjening fra netværket.
Netværkseffekten går ud på, at værdien
af et netværk er eksponentielt stigende
med antallet af brugere. Det er derfor
også vanskeligt at komme ind på et marked, hvor der allerede er én udbyder,
som har vokset sig stor – her er det vinderen, der tager det hele.
Figur 1
Aktive brugere, mio. personer
Ejeren af WeChat, Tencent, har dobbelt så mange brugere som Alibaba.
Figur 2
Online salg, mia. dollars
Online salget på Single’s Day i Kina er mere end
tre gange så stort som på Black Friday i USA.
900
20
800
700
Nu er det én ting at skabe et værdifuldt netværk. Det er noget helt andet
at tjene penge på det. Det måtte mange
it-selskaber sande i perioden efter it-boblen i slutningen af 90’erne.
Typisk har internetselskaberne tjent
penge ved at have reklamer sammen
med deres serviceydelser, men i stigende
grad sælger f.eks. Tencent også abonnementer på spil, musik og video. Selskaber som Alibaba og Tencent er altså
teknologisk langt fremme og står med
gode muligheder for at forbedre deres
indtjening i de kommende år.
En voksende middelklasse går online
Kinesernes store og kraftigt stigende
appetit på at handle online betyder, at
investeringer i kinesisk it ikke bare en investering i en teknologisk udvikling, men
også en investering i et voksende kinesisk
privatforbrug.
Singles’ Day
Singles’ Day startede på kinesiske
universiteter i 1990’erne som en
single-festival for primært ugifte mænd.
Alibaba
Tencent
Singles day
Cyber Monday
Black Friday
15
600
Navnet henviser både til de enlige
mænd, men også til datoen 11.11, der
kun består af ettaller. E-commerce
500
selskabet Alibaba adopterede i 2009
10
400
festdagen og startede med at lancere
300
store tilbud til singler. Siden er indkøbs5
200
dagen udvidet til alle slags produkter, og
salgstallene er steget år for år.
100
0
TEKST: akitechef Jesper Engedal FOTO: Shutterstock.com AKTIER: Risikomærkning gul
Dagen bliver hovedsageligt markedsført af it-selskabet Alibaba, der udbyder
e-commerce i stil med Amazon.com og
E-bay.
Der er mange fantastiske fakta fra
Singles’ Day. Mens det gik hurtigst, blev
der gennemført 120.000 betalingstransaktioner pr. sekund. Det tog kun
7 minutter, så var der blevet solgt for 10
milliarder kroner, og 6 minutter senere
blev den første pakke leveret. Der blev i
alt bestilt 650 millioner pakker de næste
24 timer. Mange af disse tal kommer fra
Alibaba og kan diskuteres, men der er
ingen tvivl om, at det var verdens største
indkøbsdag.
Q2/15 Q3/15 Q4/15 Q1/16 Q2/16 Q3/16
0
11
12
13
14
15
16
sydbank investering
I december 2016
33
OB L I GATI ONS AN ALY S E
Linkers er slang for inflations­
indekserede statsobligationer,
hvor afkast er ”linket” til inflation.
Figur 1
Udvikling i de amerikanske 10-årige renter og inflationsforventninger
Renter og inflationsforventninger steget siden
Trump-sejr.
Figur 2
Afkastforventninger til 2017 for sikre danske obligationer, hvis renten stiger med 0,5 procentpoint
Inflationsjusterede obligationer klarer sig godt, hvis inflationsforventningerne stiger.
4,0 %
4%
3,5 %
3%
3,0 %
2%
2,5 %
0,1 % Stat 2023 (Linker)
1) Inflationsforventninger uforandret
2) 1 til 1 sammenhæng
3) Stigende inflationsforventninger
1%
0%
1,5 %
10-årig amerikansk obligationsrente
10-årige amerikanske inflationsforventninger
0,5 %
34
1
2
3
-0,32
11
12
13
sydbank investering
14
15
16
I december 2016
-0,35
10-årig Statsobl.
Var. forrentet obl.
140
120
100
-2,06
-3 %
150
110
-1,30
-2 %
Europæiske inflationsindekserede obligationer
Korte danske realkreditobligation
Europæiske statsobligationer
Danske realkreditobligationer
160
130
0,28
0,17
-1 %
1,0 %
0,0 %
170
3,66
2,0 %
Figur 3
Udvikling i afkast for forskellige typer obligationer (Jan 2008 = indeks 100)
Indeksobligationer har tabt terrræn til almindelige
statsobligationer.
30-årig fastforrentet obl.
5-årig fastforrentet obl.
90
08
10
12
14
16
Platin
TEKST: obligationsanalytiker Michael Meldgaard Andersen FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Sydbank
Hva’ nu,
hvis der kommer Trumpflation?
Donald Trump kan sætte gang i inflationen, og så skal man kigge efter helt andre obligationer end tidligere.
Til januar overtager Donald Trump Det
Hvide Hus, og han har allerede lovet
massive investeringer i infrastrukturen.
De seneste års afdæmpede inflation i
USA kan få en ende. Det er i hvert fald
en forventning, vi kan se på finansmarkederne, hvor investorerne mener,
inflationen kommer til at stige pga.
”Trumpflation”. I Europa oplever vi fortsat meget lav inflation, men vi kan håbe
på, at en eventuel stigende inflation i
USA bliver eksporteret til eurozonen.
Siden det amerikanske valg har vi oplevet rentestigninger i forventning om, at
økonomien kommer i gang, og renterne
må hæves hurtigere for at undgå alt for
høj inflation. Investering i inflationsfølsomme alternativer kan være en god
ide, hvis Trumpflation overgår forventningerne, og vi ser forhøjet inflation og
rentestigninger. Inflationsfølsomme investeringer kan være råvarer, ejendomme eller inflationsjusterede obligationer,
også kaldet Linkers-obligationer.
Linkers er en anderledes obligation
Linkers er slang for inflationsindekserede statsobligationer, hvor afkast er ”linket” til inflation. Ligesom de fleste andre
obligationer modtager investorerne løbende en fast rente. Forskellen er, at når
inflationen stiger, så stiger hovedstolen
også. Når inflationen stiger, får investorerne en fast rente af en stigende hovedstol, og samtidig modtager investorerne
mere end 100 kroner ved udløb. Investerer man i en Linker i dag, kommer man
til at betale for inflationsforventningerne på forhånd, da det er indregnet i
kursen. Forventer investorerne en inflation på i gennemsnit 2 procentpoint de
næste 10 år, betyder det, at investorerne
er villig til at få en effektiv rente, der er
2 procent lavere på en Linker end på en
almindelig statsobligation. Det er Den
Europæiske Centralbanks (ECB’s) mål
at have en inflation på knap 2 procent,
men i de seneste mange år har inflationen og forventningerne til fremtidig
inflation været noget lavere. Dog er
inflationsforventningerne stigende og
ligger i Danmark på knap 1 procent i
gennemsnit de næste 10 år, hvilket skyldes forhåbninger om Trumpflation.
Linkers virker som støddæmper i et
marked med rentestigninger
Linkers-markedet er blevet en større del
af verdens obligationsmarkeder, hvor
flere investorer – primært pensionsselskaber – efterspørger inflationsindekserede obligationer. Det skyldes, at ved
køb af Linkers, sikrer man, at pensionsmidlerne følger stigningerne i inflationen. I Danmark har vi kun en enkelt
Linker, som udløber i november 2023 og
har en pålydende rente på 0,1 procent.
Det forventede afkast på obligationen
for 2017 vil være afhængig af inflationsforventningerne. Stiger forventningerne
til inflationen 1-til-1 med renten, vil vi
opleve et afkast på lidt over 0 på obligationen. Til sammenligning vil en tilsvarende almindelig statsobligation give
minus 1,3 procent i afkast, hvis de lange
renter stiger med 0,5 procentpoint. Rentestigninger kan også komme, uden at
inflationsforventningerne stiger. Her vil
en dansk variabelt forrentet obligation
typisk give et bedre afkast.
Statsobligationer har haft det godt
Statsobligationer har siden 2011 nydt
rigtig godt af ECB’s rentepolitik og opkøb af obligationer, som har været med
til at presse renterne i bund. En investering i danske statsobligationer i 2008 på
100 kroner ville i dag være blevet til 158
kroner. En investering i enten realkreditobligationer eller Linkers ville have
været knap så profitabel, her er 100 kroner i 2008 blevet til henholdsvis 148 og
143 kroner. Men det er noget bedre end
en investering i korte variable obligationer, hvor renten fastsættes for et halvt
år ad gangen. Den nedadgående trend i
renten har ikke været til gavn for denne
type obligation. Derfor er 100 kroner
investeret i 2008 kun blevet til 116 i slutningen af 2016.
Variabel rente bedst til inflation
Har man som investor tiltro til, at inflationen i Europa vil stige, bør man undgå
de gængse fastforrentede realkredit­
obligationer og statsobligationer. Ved
stigende inflation vil centralbankerne
sætte renterne op, så kurserne på fastforrentede obligationer falder. Stigende
inflationsforventninger er derimod til
gavn for Linkers. Stiger renterne mere
end inflationsforventningerne, som
man typisk ser det, kan Linkers godt få
et negativt afkast, selv om inflationsforventningerne stiger. Obligationerne
med variabel pålydende rente bliver derfor ofte vinderne på obligationsmarkederne, når renterne begynder at stige.
sydbank investering
I december 2016
35
AK TI EA NA LY S E
TEKST: aktieanalysechef Jacob Pedersen FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Sydbank AKTIER: Risikomærkning gul
Disruption på dansk
Disruption. Vi hører om det hele tiden. Men hvad er ’Disruption’,
og hvad skal de danske selskaber frygte, når de kigger ud i fremtiden efter ’alvorlige forretningsforstyrrelser’?
Ordet disruption bliver i dag brugt til at
beskrive de omfattende forandringer,
der trækker tæppet væk under ellers velfungerende selskaber, når mindre virksomheder nedbryder eller undergraver
en eksisterende branches forretningsmodeller. Begrebet dækker i sin oprindelige form over, at en mindre virksomhed
nedbryder en eksisterende branches
forretningsmodeller ved fra start at
rette opmærksomheden mod mindre
profitable kunder i billige segmenter og
derfra bevæge sig opad mod profitable
kunder.
Forandring er ikke disruption
I sin rene form kan man derfor ikke bare
sætte lighedstegn mellem Disruption
og en stor forandring i en branche. Eksempelvis betragtes Übers begyndende
underminering af taxi-branchen ikke
som ægte Disruption, hvorimod Kodaks
bratte fald udsprang af Disruption i sin
mere rene form. I praksis er der også
en tendens til, at begrebet Disruption
benyttes væsentligt bredere – nemlig
til at favne enhver stor forandring, der
ændrer spillereglerne afgørende i en
branche. Sondringen mellem ægte Disruption og en ’alvorlig forretningsforstyrrelse’ er vigtig for selskabet ledelse
– for det påvirker de strategiske beslut-
ninger, der skal træffes for at imødegå
udfordringerne.
For aktiemarkedsinvestorer er
sondringen mindre væsentlig. I første
omgang er det dog vigtigt at fastlægge,
hvilke selskabers forretningsmodeller,
der kan være truet af ’alvorlige forretningsforstyrrelser’. Det kan nemlig få
store aktiekursmæssige konsekvenser.
”Alvorlige forretningsforstyrelser”
Vi har set nærmere på de største danske
selskaber – og hvor de største farer for
’alvorlige forretningsforstyrrelser’ lurer
for dem.
For transportselskaber som DSV og
A.P. Møller – Mærsk lurer risikoen for, at
3D-print eller ekstrem billig robotproduktion fjerner en del af transportbehovet. A.P. Møller – Mærsks olieforretning
kan også blive alvorlig udfordret, hvis
nye billige energiformer – eksempelvis fusionsenergi – tager kvantespring
fremad. Den udfordring gælder naturligvis også Dongs olieaktiviteter. Dongs
havvindaktiviteter kan også blive alvorligt forstyrret af billig fusionsenergi
eller yderligere landvindinger inden for
solceller/batterier, og det samme kan
Vestas’ vindmølleproduktion.
Den teknologiske udvikling kan
gøre ondt på TDC’s tv-distribution i
Yousee, hvis pay-per-view helt ned på
enkeltprogramniveau bliver udbredt, og
Novozymes kan i værste fald se et stort
gennembrud for elbiler/batterier sænke
behovet for selskabets bidrag til produktion af ethanol i brændstof.
For selskaber inden for medicinalindustrien relaterer alvorlige forretningsforstyrrelser sig primært til nye
behandlingsmetoder – eller kure. Et
gennembrud inden for medicinsk behandling af høretab vil således gøre livet
besværligt for både William Demant og
GN Store Nord.
På samme måde vil en kur eller vaccine mod diabetes sænke Novo Nordisks
fremtidsudsigter. Videreudvikling af
stamceller er et område, der kan skabe
alvorlige forretningsforstyrrelser for
både Lundbeck og Genmab i fremtiden,
hvis der bliver gennembrud inden for
selskabernes ekspertiseområder.
Forsikring går nok aldrig af mode,
men selvkørende biler udgør alligevel
en trussel mod en vigtig del af indtægtsgrundlaget hos forsikringsselskaber som
Topdanmark og Tryg. De alvorlige forretningsforstyrrelser er allerede i gang i
bankindustrien, hvor aktørerne mere og
mere må udvikle sig som softwarevirksomheder. It-udviklingen påvirker ikke
kun bankerne, men også hele værdikæ-
Figur 1
Sådan forløber ægte disruption
Omkostningseffektiv
virksomhed udvikler produkt til
overset lavprissegment.
Konkurrenterne anser
produktet som underlegent.
36
sydbank investering
I december 2016
Virksomheden forbedrer
produkterne og bevæger sig op
mod mere profitable kunder.
Fordelen fra den tidlige succes
bevares.
Den brede kundeskare
skifter til virksomhedens
produkter/løsninger.
Platin
den inden for betalingsformidling. Det
er Nets’ kerneforretning, og udsigten til,
at en langt større andel af betalinger vil
kunne overføres og cleares internt hos
eksempelvis dagligvarebutikker, sætter
potentielt Nets’ forretningsmodel under
pres.
Blandt de selskaber, der umiddelbart
har mindst sandsynlighed for at møde
’alvorlige forretningsforstyrrelser’ finder
vi Carlsberg og Chr. Hansen, der befinder sig i industrier, hvor det er svært at få
øje på, at der er ’alvorlige forretningsforstyrrelser’ på vej.
Som det fremgår, er ikke alle selskaber lige udsatte, og de ’alvorlige
forretningsforstyrrelser’ kan potentielt
ligge både tæt på og langt ude i fremtiden. Nogle af selskaberne er allerede i
gang – måske med at skabe forstyrrelser
for andre – men ikke alle selskaber er
nødvendigvis lige godt forberedt på at
håndtere fremtidige forandringer. Som
aktieinvestor er kunsten at investere i
de selskaber, der kan skabe alvorlige forstyrrelser for andre – og som samtidig
kan profitere af dem til gavn for værdiskabelse og aktiekurs. Men det lyder
nemmere, end det er, for de helt store
forandringer kan være svære at få øje på,
inden de pludselig indtræffer.
Egenskaber for selskaber, der bliver hårdt ramt af Disruption:
• De har en succesfuld forretnings­
model med høj rentabilitet.
• De overlader innovation og nytænkning til andre virksomheder.
• De mangler forståelse for, hvilken
teknologi, der kan true deres egen
forretning.
• De mangler vilje til at gennemgå en
hård periode, hvor de genopfinder sig
selv og starter et nyt forretningsområde med en ny forretningsmodel.
sydbank investering
I december 2016
37
SY DB A NKS FO RV E N T N IN G E R
Renter, valuta og aktier
Læs her, hvordan danske og udenlandske renter samt valuta og aktier efter
Sydbanks vurdering udvikler sig på kort og længere sigt.
Renteforventninger for Danmark pr. 16. december 2016
31. dec. 2015
P.t.
3 mdr.
6 mdr.
12 mdr.
3-måneders rente (CIBOR)
-0,09 %
-0,20 % (-0,19 %)
-0,20 % (-0,20 %)
-0,20 % (-0,20 %)
-0,15 % (-0,15 %)
2-års rente (0,25 % st.l. 2018)
-0,18 %
-0,50 % (-0,50 %)
-0,50 % (-0,40 %)
-0,40 % (-0,35 %)
-0,30 % (-0,30 %)
5-års rente (3 % st.l. 2021)
0,33 %
-0,18 % (-0,20 %)
-0,15 % (-0,15 %)
-0,10 % (-0,10 %)
0,00 % (0,00 %)
10-års rente (1,75 % st.l. 2025)
0,94 %
0,47 % (0,25%)
0,50 % (0,30 %)
0,60 % (0,40 %)
0,75 % (0,50 %)
F-kort realkreditrente (juli 2019)
-
0,14 % (-)
0,15 % (-)
0,15 % (-)
0,20 % (-)
5-års realkreditrente (jan. 2022)
1,17 %
0,40 % (-)
0,45 % (-)
0,55 % (-)
0,60 % (-)
30-års realkreditrente (2,5 % 2047)
2,88 %
2,62 % (-)
2,65 % (-)
2,75 % (-)
2,90 % (-)
En streg i stedet for et tal i tabellen angiver, at obligationen er skiftet ud.
På realkreditobligationer er renten set fra investors synspunkt, dvs. uden kursfradrag og bidrag.
Renteforventninger for USA og Tyskland pr. 16. december 2016 (10-årige effektive renter)
31. dec. 2015
P.t.
3 mdr.
6 mdr.
12 mdr.
USA
2,31 %
2,58 % (1,80 %)
2,70 % (1,90 %)
2,80 % (2,00 %)
3,00 % (2,25 %)
Tyskland
0,63 %
0,33 % (0,15 %)
0,40 % (0,20 %)
0,50 % (0,30 %)
0,60 % (0,40 %)
Styringsrenteforventninger pr. 16. december 2016
31. dec. 2015
P.t.
3 mdr.
6 mdr.
12 mdr.
-0,75%
-0,65 % (-0,65 %)
-0,65 % (-0,65 %)
-0,65 % (-0,65 %)
-0,65 % (-0,65 %)
-0,40 % (-0,40 %)
-0,40 % (-0,40 %)
Danmark (indskudsbevisrente)
Eurozonen (indlånsrente)
USA (fed funds rate)
-0,30%
-0,40 % (-0,40 %)
-0,40 % (-0,40 %)
0,25-0,50 %
0,50-0,75 % (0,25-0,50 %)
0,75-1,00 % (0,50-0,75 %)
1,00-1,25 % (0,50-0,75 %) 1,50-1,75 % (0,75-1,00 %)
Valutakursforventninger pr. 16. december 2016
31. dec. 2015
P.t.
3 mdr.
6 mdr.
12 mdr.
108,6
104,3 (111,0)
100-105 (107-112)
98-103 (105-110)
95-100 (102-107)
EUR/USD
USD/DKK
687
712 (671)
709-746 (665-697)
723-761 (677-710)
745-785 (696-731)
EUR/DKK
746,3
743,4 (744,1)
744,5-745,5 (744,5-745,5)
744,5-745,5 (744,5-745,5)
744,5-745,5 (744,5-745,5)
JPY/DKK
5,71
6,02 (6,51)
6,20-6,50 (6,20-6,50)
6,00-6,30 (6,00-6,30)
5,70-6,00 (5,70-6,00)
CHF/DKK
686
692 (689)
680-700 (680-700)
670-690 (670-690)
670-690 (670-690)
GBP/DKK
1013
886 (837)
820-850 (820-850)
800-830 (800-830)
780-810 (780-810)
SEK/DKK
81,3
75,9 (74,9)
77,0-79,0 (77,0-79,0)
78,0-80,0 (78,0-80,0)
80,0-82,0 (80,0-82,0)
NOK/DKK
77,7
82,2 (82,0)
80,0-83,0 (79,0-82,0)
81,0-84,0 (79,0-82,0)
82,0-85,0 (81,0-84,0)
Aktiekursforventninger pr. 16. december 2016
ÅTD
OMXC25
-3,9 %
ÅTD i
DKK
-3,9 %
5-årigt
afkast
P.t.
146,3 %
1001
3 mdr.
6 mdr.
12 mdr.
950-1.050 (925-1.020)
950-1.050 (950-1.050)
975-1.075 (1.000-1.100)
Tallene i parentes angiver tidligere kursforventning til C20CAP-indekset
38
sydbank investering
I december 2016
KO N TA KT P ERS O N ER I S Y D BANK
Vestjylland
Private Banking-direktør
Bente Borup
tlf. 74 37 65 34
Tyskland
Private Banking-direktør
Thomas Hansen
tlf. 0049 461 8602 8750
Midtjylland
Private Banking-direktør
Clemen Overgaard
tlf. 74 37 62 38
Østjylland
Private Banking-direktør
Anders Høgel
tlf. 74 37 76 11
Fyn
Private Banking-direktør
Jesper Møller
tlf. 74 37 82 32
Sjælland
Private Banking-direktør
Marianne Jels Eilgaard
tlf. 74 37 99 11
København
Private Banking-direktør
Christian Sand Kirk
tlf. 74 37 78 99
Kolding
Private Banking-direktør
Alex Slot Hansen
tlf. 74 37 49 04
Aarhus-Aalborg
Private Banking-direktør
Erling Carlsson
tlf. 74 37 57 27
Sønderjylland
Private Banking-direktør
Helle Hansen
tlf. 74 37 70 43
Sydbank
Afdelingsdirektør
Steffen Ussing
tlf. 74 37 41 03
Sydbank Markets: Aktier tlf. 74 37 44 53 · Obligationer tlf. 74 37 46 31 · Valuta tlf. 74 37 41 61
Skal din formue i fokus?
Som Private Banking-kunde i Sydbank får du din egen Private Banker, der er specialiseret i at give dig
overblik og planlægge og optimere din formue. Desuden får du et personligt team af professionelle
rådgivere indenfor blandt andet skat, pension, valuta og erhverv.
Ring til os på 70 10 78 79
og book et møde, hvor du og din formue er i fokus
eller læs mere på sydbank.dk/privatebanking
sydbank investering
I december 2016
39
1216