קביעת מחיר ההון העצמי - המדריך להערכת שווי חברות
האוניברסיטה העברית בירושלים
The Hebrew University of Jerusalem
בית הספר למנהל עסקים מיסודם של דניאל ורפאל רקאנטי
EMBA – Accounting
Financial Management
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות
שמורות
1
הערכת שווי חברות
ערן בן חורין וניר יוסף
מצגת מס' – 6קביעת שיעור היוון תזרים מזומנים –
הלכה למעשה
יוני 13
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
2
תזכורת – מהו שיעור היוון
.1מהו היוון?
"הִ יּוּון (מלשון "הון") הוא שם כללי לתהליך תרגום של ערך כספי מתקופה
אחת למונחי תקופה אחרת .פעולת ההיוון היא הפיכה של התחייבות חוזית
להון .במקרים רבים ,המשתמשים במושג היוון מתכוונים בעצם לערך הנוכחי".
.2מהו שיעור ההיוון?
שיעור ההיוון הינו התשואה המינימאלית שמשקיע דורש על השקעות ועל כן
משמש לחישוב הערך הנוכחי והNPV -
.3כיצד נקבע שיעור ההיוון?
נהוג לקשור בין שיעור ההיוון לסיכון .המודל הנפוץ ביותר לקשור בין סיכון
לתשואה הינו מודל ה:SML / CAPM -
יוני 13
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
3
שעת סיפור
יוני 13
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
4
ה"סכנות" במחיר ההון []1
.1שינוי במחיר ההון משנה את שווי הנכס – ללא שחל שינוי תפעולי
בנכס
• נניח נכס המניב לנצח ₪ 100מדי שנה ,מה שוויו?
• תלוי את מי שואלים:
ניתוח רגישות לשווי נכס ביחס לשיעור ההיוון
100
100
100
תקבול שנתי קבוע 100
11.0%
10.0%
9.0%
8.0%
שיעור היוון
909
1,000
1,111
1,250
שווי נכס
-9%
0%
11%
פער משווי לפי 25% 10%
100
12.0%
833
-17%
יוני 13
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
5
דוגמה משטר הנאמנות
של חברת רבד
יוני 13
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
6
ה"סכנות" במחיר ההון []2
.2בעוד שתיאוריה מאחורי מחיר ההון "מוצקה" שיטת המדידה
בפועל משתנה ובעקבות כך יוצרת שונות במחיר ההון
יוני 13
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
7
דוגמה – אמידת הביטא
נניח שריבית חסרת סיכון היא 3.7%ופרמיית סיכון השוק היא 7%
מכאן כי מחיר ההון הוא
6.4%=3.7%+0.38*7%
ניתוח רגישות לשווי נכס ביחס לשיעור ההיוון
100
100
100
תקבול שנתי קבוע 100
1.30
0.81
0.75
0.38
ביטא
12.8%
9.4%
9.0%
6.4%
שיעור היוון
781
1,067
1,117
1,572
שווי נכס
-31%
-6%
-2%
פער משווי לפי 39% 9.2%
ממוצע
1,135
0%
מהו שיעור ההיוון הנכון?
ביטא
מקור
0.81
0.75
0.6
0.38
0.34
yahoo finance Valueline google finance Nasdaq.comביזפורטל
NYSE.com
Reuters
MSN Money
1.3
ביזפורטל
יוני 13
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
8
בחזרה לקורס...
תשואה וסיכון – (ניהול פיננסי)
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
9
• הסיכון של תזרים המזומנים מפעילות הפירמה תלוי בסיכון
הנכסים של הפירמה.
• אם יש חוב ,בעלי המניות ובעלי החוב "מתחלקים" בתזרים
המזומנים וגם בסיכון ,אך לא באופן שווה:
WACC
ביטת נכסים
נכסים
תפעוליים
𝑫β𝑨 or β
מגן מס
) 𝑨𝒓( 𝑨β
חוב פיננסי
הון עצמי
) 𝐃𝐫( 𝐃𝛃
) 𝐄𝐫( 𝐄𝛃 ביטא ממונפת /
ביטת הון עצמי
• את התשואה על הנכסים ועל ההון העצמי ניתן
לאמוד על ידי משוואת ה:SML -
• מחיר ההון המשוקלל (שהוא גם התשואה המשוקללת) קרוי ה:WACC -
𝐷
𝐸
× 𝐸𝑟 +
𝐸𝐷+
𝐸𝐷+
× )𝑡 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟−𝑇𝑎𝑥 = 𝑟𝐷 × (1 −
• שימו לב שכאשר אין חוב ,סיכון בעלי המניות זהה לסיכון התפעולי
כללי יסוד בקביעת שיעור ההיוון
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
הערכת שווי מניות מול הערכת שווי פעילות
• בדרך כלל אנו נתעניין בהערכת שווי של ההון העצמי.
• ישנן שתי שיטות עיקריות לביצוע הערכה זו:
FCFE
FCFF
תזרים מהוון תזרים פנוי לבעלי
תזרים פנוי לכלל החברה
ריבית להיוון תוחלת התשואה לבעלי
המניות ()rE
תוחלת התשואה על פעילות החברה
()WACC
הערכת שווי מתקבלת מהיוון התזרים
של ההון
מתבצעת במספר שלבים:
- EV +שווי פעילות (היוון התזרים)
+נכסים עודפים
בניכוי שווי חוב פיננסי= שווי הון עצמי*
* שווי ההון העצמי כולל זכויות מיעוט וזכויות בעלי הון נוספים
10
עקביות -המטבע של תזרים המזומנים הוא גם המטבע של שיעור ההיוון.
-אם תחזית תזרים המזומנים היא ריאלית נשתמש בשיעור היוון ריאלי וכדומה.
מחיר הון להיוון תזרימי המזומנים
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
11
• הגישה בה אנו נוקטים FCFF -
• מחיר הון הינו עלות גיוס ההון (כמה עולה לי לגייס את ההון)
• עלות גיוס ההון נקבעת על פי תוחלת התשואה אותה ידרשו
המשקיעים בגין האחזקה בנכס המסוכן
𝐷
𝐸
× 𝐸𝑟 +
𝐸𝐷+
𝐸𝐷+
עלות גיוס הון עצמי
× )𝑡 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟−𝑇𝑎𝑥 = 𝑟𝐷 × (1 −
עלות גיוס חוב בניכוי מגן מס,
"מחיר החוב לאחר מס"
שלבים בקביעת מחיר ההון של
חברה
𝐷
𝐸
× )𝑡 = 𝑟𝐷 × (1 −
× 𝐸𝑟 +
𝐸𝐷+
𝐸𝐷+
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
12
.1קביעת משקולות
𝑥𝑎𝑇𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟−
𝐷
𝐸
)
,
(
𝐸𝐷+𝐸 𝐷+
.2קביעת מחיר החוב לאחר מס ()𝑡 )𝑟𝐷 × (1 −
.3קביעת מחיר ההון העצמי ( 𝑬𝒓)
.4קביעת מחיר ההון המשוקלל ()WACC
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
13
שלב :Iקביעת
משקולות
𝐷
𝐸
× )𝑡 = 𝑟𝐷 × (1 −
× 𝐸𝑟 +
𝐸𝐷+
𝐸𝐷+
𝑥𝑎𝑇𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟−
קביעת משקולות -תיאוריה
• בשלב זה עלינו לחשב את השווי הכלכלי של:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
14
• – Eהון עצמי :שווי של ההון העצמי הכולל מניות ורכיבים הוניים נוספים
(אופציות ,זכויות מיעוט וכדומה)
• – Dחוב נטו :שווי של החוב הפיננסי בניכוי מזומנים ,שווי מזומנים ונכסים
פיננסים
• ישנן שיטות שונות לאמוד את שווי ההון העצמי ושווי
החוב הפיננסי נטו ,בשקפים הבאים נאמוד על
השיטות העיקריות
חישוב משקולות – שווי ההון העצמי
• שווי הון המניות:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
15
• עבור חברה סחירה נשתמש בשווי השוק
• אם החברה לא סחירה נשתמש במכפיל
• יש להתחשב גם בשווי אופציות ,שווי זכויות מיעוט ,שווי רכיב המרה
ובשווי כל רכיב הוני אחר( .שווי שוק DCF ,או מכפיל)
• עבור בזק – קיים שווי שוק:
הון מניות (שווי שוק)
שווי אופציות (מודל )B&S
זכויות מיעוט (מכפיל)
שווי ההון של בזק
10,635
500
500
11,635
חישוב משקולות השוק – שווי החוב
• לרוב מתודולוגיית חישוב החוב תקבע לפי זמינות הנתונים:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
16
נשתמש בשווי המאזני של
החוב אם הוא מהווה אומדן טוב
לשווי השוק שלו .אחרת ,עלינו
4לחשוב על אומדן אחר
נשלב בין שווי השוק של החוב
והשווי המאזני של חלקו האחר
(בהנחה שהוא מהווה אומדן
טוב לשוי השוק שלו)
3
האם חלק מהחוב
מאזני וחלק ממנו
סחיר?
שווי השוק של החוב
יהיה הערך הנוכחי של
התשלומים הצפויים
בגינו
2
האם החברה מפרסמת
את לוח הסילוקין
העתידי של החוב
שבידה?
האם כל
החוב
סחיר?
נשתמש בשווי השוק
של החוב
1
עבור חברות גדולות ויציבות השווי המאזני הוא אומדן טוב (כלומר אמידת השווי הכלכלי לא שווה את המאמץ)
יוני 13
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
17
חישוב משקולות השוק – שווי החוב
• לרוב לא ננתח חברה שכל החוב שלה סחיר – על כן ה"עדיפות
הראשונה" אינה ישימה במרבית המקרים
• לחוב ,חברות אינן מפרסמות את לוח הסילוקין של חובותיהן ועל כן
ה"עדיפות השנייה" גם כן אינה רלוונטית במקרים רבים
• ת 126 .אינו מספק מענה במקרים רבים:
תשלומי קרן
שנה ראשונה
שנה שניה
שנה שלישית
שנה רביעית
שנה חמישית ואילך
סה"כ
שקלי צמוד
מדד
0
0
0
0
0
0
שקלי לא
צמוד מדד
597,222
597,222
597,222
695,222
2,159,111
4,645,999
יורו
0
0
0
0
0
0
דולר
0
0
0
0
0
0
_________ _________ _________
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
אחר
0
0
0
0
0
0
תשלומי
ריבית
ברוטו (ללא
ניכוי מס)
207,576
181,602
156,483
130,626
235,300
911,587
חישוב משקולות השוק – שווי החוב
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
18
• "העדיפות
השלישית" הינה
להמיר את החוב
עבורו כן יש שווי
שוק בשווי השוק
שלו (נתוני שווי שוק
מאתר הבורסה)
• "העדיפות
הרביעית" הינה
להניח כי גובה
החוב בספרים
הינו אומדן עבור
שווי החוב
ספרים
4,740
חוב אג"ח
4,806
חוב בנקאי
-1,637
נכסים פיננסי
שווי חוב פיננסי נטו 7,909
שווי שוק
5,136
4,806
-1,637
8,305
הטיפול בחוב חוץ-מאזני (חכירות)
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
19
• כפי שצוין בתחילת הקורס [מצגת – ]2יש להתייחס גם לחובות חוץ
מאזניים ,כדוגמת ההתחייבויות התפעוליות כחוב פיננסי
• ראה טיפול בסוגיה זו בנספחים
סיכום – חישוב משקולות עבור בזק
• לסיכום:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
20
D + E = VL= 21,944
D = Net Debt = 10,309
E = Equity = 11,635
• מכאן נקבל כי:
יעד מבנה הון
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
21
• מחיר ההון אמור לשקף את העתיד ולא את העבר
• לרוב נניח כי מבנה ההון הנוכחי ימשיך בעתיד ,אך
לעיתים לא:
• כאשר מבנה ההון חורג משמעותית מגבולות הנורמה
לעיתים מניחים כי המינוף החברה יתכנס למינוף
הממוצע בענף
• ישנם מקרים בהם ההנהלה מחליטה על יעד למבנה
ההון של החברה (נניח יעד של )D/V=20%
• במקרים כאלו ,באם הערכות החברה נראות לנו סבירות
נשתמש ביעד מבנה ההון (בדוגמה שלנו )D/V=20%
• תופעה זו נפוצה ברכישות של חברות
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
22
קביעת מחיר החוב
ושיעור המס
𝐷
𝐸
× )𝑡 = 𝑟𝐷 × (1 −
× 𝐸𝑟 +
𝐸𝐷+
𝐸𝐷+
𝑥𝑎𝑇𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟−
קביעת מחיר החוב -תיאוריה
•
עלות החוב היא הריבית בה הפירמה יכולה ללוות כיום
• אין להשתמש בעלות היסטורית
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
23
• לרוב הריבית על החוב תתומחר על ידי הוספת פרמיית
סיכון אשראי ("מרווח סיכון") לריבית חסרת סיכון:
𝑑𝑎𝑒𝑟𝑝𝑆 𝑡𝑙𝑢𝑎𝑓𝑒𝐷 𝑟𝑒𝑤𝑜𝑟𝑟𝑜𝐵 𝑟𝐷 = 𝑟𝐹 +
• כאשר - 𝑟𝐹 :ריבית חסרת סיכון של המשק המקומי
• 𝑑𝑎𝑒𝑟𝑝𝑆 𝑡𝑙𝑢𝑎𝑓𝑒𝐷 𝑟𝑒𝑤𝑜𝑟𝑟𝑜𝐵 – תוספת התשואה
הנדרשת בגין סיכון האשראי של הלווה לעומת סיכון
האשראי של המדינה.
• הערה :ישנם מודלים מתוחכמים יותר עם מספר משתנים.
מרווח הסיכון
• כיצד לאמוד את מרווח הסיכון של חוב?
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
24
חוב מדורג
•
יש להוסיף ל rfאת מרווח
הסיכון בהתאם לדרוג*
חוב שאינו מדורג
• יש לבצע "הערכת דרוג"
* בגישה זו אנו מניחים שהדרוג נכון .בפועל יש שונות בין ענפים ובין פירמות
(הדרוג אינו רציף)
** ישנן "גישות שוק" להערכת מרווח הסיכון ,להרחבה פנו לפרק 6
מרווח הסיכון – נתוני Moody’s
יוני 13
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
25
המרווח
עולה ככל
שהמח"מ
עולה
מרווח הסיכון – נתוני Moody’s
יוני 13
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
26
• בזק מדורגת ( Aa2הדירוג המקביל הוא AAב)S&P -
• כעת נחשב את הריבית חסרת הסיכון הנומינאלית (לא צמוד)
והריאלית (צמוד) של בזק ,לטווח זמן של 5ו 10-שנים:
+
+
=
=
+
+
=
=
המרווח ע"פ זמן – נתוני Moody’s
יוני 13
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
27
המרווח משתנה על פני זמן ונוטה להיות מאוד
גבוה בזמני משבר
מרווח הסיכון – נתוני Damodaran
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
28
• דמודרן מפרסם בחינם טבלאה המקשרות בין
דרוג לבין המרווח מעל אג"ח ממשלתי
• בזק מדורגת ,AAמכאן כי המרווח הוא 0.7%
וכי מחירי החוב הריאלי והנומינאלי הינם:
הערות:
• המרווח שדמודרן מפרסם הינו ל 10-שנים
• ערכי הטבלאות משתנים על פני זמן
• ישנן גם טבלאות מישראל:
http://biz.leumi.co.il/home_01/capital_market_review/12513/
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm
For large manufacturing firms
coverage ratio is
קטן מ
גדול מ
8.50
8.50
6.50
6.50
5.50
5.50
4.25
4.25
3.00
3.00
2.50
2.50
2.25
2.25
2.00
2.00
1.75
1.75
1.50
1.50
1.25
1.25
0.80
0.80
0.65
0.65
0.20
0.20
Rating is
AAA
AA
A+
A
ABBB
BB+
BB
B+
B
BCCC
CC
C
D
Spread is
0.40%
0.70%
0.85%
1.00%
1.30%
2.00%
3.00%
4.00%
5.50%
6.50%
7.25%
8.75%
9.50%
10.50%
12.00%
עלות החוב – חוב שאינו מדורג
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
29
• אם החברה אינה מדורגת עלינו לייצר דירוג סינטטי
• ישנם מודלים רבי משתנים אך נמצא כי המשתנה בעל
ההשפעה הרבה ביותר הינו יחס כיסוי הריבית:
• הרווח התפעולי של בזק הינו 3,035מיליוני .₪הוצאות הריבית
נטו של בזק (ללא הוצ' מימון אחרות וכולל התאמה לנכס
החכירה) הינן כ 530 -מ' .₪מכאן כי יחס הכיסוי הינו 5.7
• לפי שיטה זו הדירוג הסינטטי
של בזק נמוך מדירוגה האמיתי
ועל כן המרווח גבוה יותר ()0.85%
עלות החוב – סיכום
•
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
30
•
•
•
•
•
בדרך כלל עדיף לסמוך על הדרוג הרשמי ,אלא אם כן ישנה סיבה
להאמין כי הדרוג אינו נכון ואז ניתן להשתמש בדירוג סינטטי.
עדיף להשתמש בטבלת מרווחים מפורטת כגון זו של Moody’s
אם לא – אומדן המרווח של דמודרן הינו מספיק טוב
בכל מקרה ,חשוב לזכור כי שימוש בנתוני דמודרן או Moody’s
עבור חברות בישראל ,מניח כי המרווח (בהתאם לדירוג) בין ריבית
החברות בארה"ב לריבית אג"ח ממשלת ארצות הברית ,זהה
למרווח בין ריבית החברות בישראל לריבית אג"ח ממשלת ישראל
ניתן לאמוד את המרווח ע"פ נתוני שוק בישראל – הרחבה בפרק 6
משום ששימוש בנתוני Moody’sעדיף ,אם אנו מעוניינים במחיר
החוב ל 10-שנים הרי כי עבור בזק נאמוד אותו בכ 4.8% -נומינאלית
וכ 2.7% -ריאלית
מה קורה כאשר לחברה אין חוב והיא אינה מדורגת
• נניח כי החוב הוא 1,000וכי הרווח התפעולי הוא 280
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
31
• נניח תחילה מחיר חוב גבוהה 10% :מכאן כי תשלום הריבית יהיה .100
• נקבל כי יחס כיסוי הריבית הוא .)280/100( 2.8
• ליחס זה מתאים מרווח של 2.0%ובתוספת הריבית חסרת הסיכון
הנומינלית ל 10-שנים ( )3.7%מתקבל כי הריבית הנומינאלית על החוב היא
5.7%
• הערה :משום שה EBIT -הוא בערכים נומינאליים יש לחשב את יחס הכיסוי
רק על בסיס נתוני ריבית נומניאלית
•
•
•
•
•
לפי ריבית של 5.7%הוצאות הריבית הינן כ57 -
נקבל כי יחס כיסוי הריבית הוא )280/57( 4.9
ליחס זה מתאים מרווח של 1.0%וריבית נומינאלית של 4.7%
לפי ריבית של 4.7%הוצאות הריבית הינן 47
נקבל כי יחס הכיסוי הוא .)280/47( 6.0ליחס זה מתאים מרווח של .0.85%
במרווח של 0.85%מתקבל כי יחס הכיסוי הוא 6.15ועל כן הדירוג אינו
משתנה
לא
חובה
קביעת שיעור המס
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
32
𝐷
𝐸
× 𝐸𝑟 +
𝐸𝐷+
𝐸𝐷+
× )𝑡 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟−𝑇𝑎𝑥 = 𝑟𝐷 × (1 −
• משום שהוצאות הריבית מוכרות לצורכי מס ,העלות הכלכלית של
לקיחת הלוואה היא עלות החוב לאחר מס.
• חברת בזק מייצרת ומוכרת בישראל והיא אינה מפעל מאושר .לכן
שיעור המס השולי של החברה הינו מס החברות בגובה
26.5%
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
33
קביעת מחיר ההון
העצמי
𝐷
𝐸
× )𝑡 = 𝑟𝐷 × (1 −
× 𝐸𝑟 +
𝐸𝐷+
𝐸𝐷+
𝑥𝑎𝑇𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟−
קביעת מחיר ההון העצמי -תיאוריה
מודלים לתמחור מחיר ההון:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
34
• ישנם מספר מודלים לתמחור מחיר ההון ,אך לכולם רעיון
דומה :מחיר ההון הוא פונקציה של הריבית החסרת הסיכון
ואיזושהי פרמיה על סיכון שיטתי שלא ניתן לפיזור.
• בפרקטיקה משתמשים בשני מודלים עיקריים:
• CAPM
• מודל הפקטורים של Famaו( French -מבוסס על ה)APT-
• אנו נשתמש בעיקר במודל ה:CAPM -
מדד
הסיכון
השיטתי
ביחס
לשוק
מחיר
הזמן
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
קביעת מחיר ההון העצמי
על ידי מודל הCAPM -
𝐷
𝐸
× )𝑡 = 𝑟𝐷 × (1 −
× 𝐸𝑟 +
𝐸𝐷+
𝐸𝐷+
35
CAPM
𝑥𝑎𝑇𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟−
קביעת מחיר ההון העצמי CAPM -
מודל ה – CAPM -הלכה למעשה
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
36
• לפי מודל ה CAPM -את מחיר ההון העצמי נקבע באופן הבא:
) 𝐹𝑟 (𝐸(𝑟𝑀 ) −
פרמיית הסיכון של השוק
× 𝐸𝛽 𝐸(𝑟𝐸 ) = 𝑟𝐹 +
• כלומר ,מחיר ההון העצמי הוא פונקציה של:
• ריבית חסרת הסיכון
• הביטא על ההון עצמי של המניות – מדד הסיכון השיטתי
• פרמיית הסיכון של שוק המניות
• בשקפים הבאים נראה כיצד לקבוע כל אחד מהרכיבים
שאלות לדיון
) 𝑓𝑟 (𝐸(𝑟𝑚 ) −
פרמיית הסיכון של השוק
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
37
× 𝐸𝛽 𝐸(𝑟𝐸 ) = 𝑟𝐹 +
• כיצד נקבע את הריבית חסרת הסיכון?
• אג"ח ממשלתי? איזה?
• כיצד נקבע את הביטא?
• רגרסיה?
• מהי פרמיית הסיכון?
• כיצד נקבע את פרמיית סיכון השוק?
• נאמוד היסטורית?
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
38
קביעת מחיר ההון העצמי
על ידי מודל הCAPM -
קביעת ריבית חסרת סיכון
𝑓𝑟 𝐸(𝑟𝐸 ) = 𝑟𝐹 + 𝛽𝐸 × 𝐸(𝑟𝑚 ) −
קביעת ריבית חסרת סיכון
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
39
• כמשקיעים ישראלים אנו נניח כי חוב של מדינת ישראל הוא חוב
חסר סיכון
• לכן התשואות לפדיון של האג"חים הסחירים של מדינת ישראל
ישמשו לקביעת ריבית חסרת סיכון
• שמירה על עקביות:
• ריבית ריאלית (גליל) מול ריבית נומינלית (שחר /ממשלתית שקלית)
• התאמת מח"מ – מח"מ החוב צ"ל זהה למח"מ הפרויקט /חברה
• נשם לב כי גם במקרה של חברה בה התזרים הוא אין סופי המח"מ הוא
סופי (1+r)/r
• נהוג להשתמש באג"ח מדינה עם זמן לפדיון של 10שנים
שם נייר
שחר (נומינלי)
גליל (ריאלי)
זמן לפידיון תשואה לפדיון
3.7%
10
1.6%
10
נק' למחשבה,
האם עבור אמריקאים השקעה
בישראל הינה חסרת סיכון?
יוני 13
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
40
אתר בנק ישראל
סטטיסטיקה הפעילות הפיננסית שוק
איגרות החוב והמק"ם שיעור התשואה
על איגרות חוב סדרות
http://www.boi.org.il/he/DataAndStatistics/Pages/SeriesSearchBySubject.aspx?Level=3&sId=42
יוני 13
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
41
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
42
קביעת מחיר ההון העצמי
על ידי מודל הCAPM -
קביעת פרמיית סיכון השוק
𝑓𝑟 𝐸(𝑟𝐸 ) = 𝑟𝐹 + 𝛽𝐸 × 𝐸(𝑟𝑚 ) −
מהי פרמיית סיכון השוק
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
43
• פרמיית סיכון השוק הינה תוספת התשואה אותה דורשים
המשקיעים בגין השקעה בנכס המסוכן "תיק השוק"
כללי אצבע
• עבור ארה"ב נהוג להניח שפרמיית הסיכון היא נעה בין 4.5%ל-
6.5%
• בהתאם ל"תחושת הסיכון" בשוק ניתן לקבוע את פרמיית הסיכון
• בישראל נהוג להניח פרמיית סיכון של 8.5%-5.5%
• בהתאם ל"תחושת הסיכון" בשוק ניתן לקבוע את פרמיית הסיכון
פרמיית הסיכון:
כללי אצבע
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
44
• מקור:
http://www.iese.edu/research/pdfs/DI-0920-E.pdf
פרמיית הסיכון ההיסטורית
יתרונות:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
45
• קל לחישוב ,זמינות נתונים" ,אובייקטיבי"Low of Large Num ,
• חסרונות "קלים":
• אופן החישוב אינו חד משמעי ובפרט:
• מהו תיק השוק בחישוב (?)Rm-Rf
• באיזו ריבית חסרת סיכון משתמשים?
• ממוצע של כמה שנים אחורנית?
מספר שנים
17
10
5
2
1
חשבונאי
9.3%
14.8%
8.1%
-5.0%
-22.8%
מדד :תל אביב .100על בסיס ריבית חסרת
סיכון לטווח קצר (שנה לפדיון)
סוג ריבית
ריבית טווח
קצר (שנה)
מספר שנים חשבונאי
11
ריבית טווח
ארוך (11 )8-10
10.7%
8.9%
מדד :תל אביב .100על בסיס ריבית חסרת סיכון לטווח
קצר (שנה לפדיון) וריבית חסרת סיכון לטווח ארוך (8-10
שנים לפדיון ,הטווח נובע בעקבות זמינות נתונים.
לא
חובה
פרמיית הסיכון ההיסטורית
• חסרונות משמעותיים בפרמיית הסיכון ההיסטורית:
• במשקים מסוימים פרמיית הסיכון משתנה על פני זמן.
( )cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
• ישראל של שנות ה 90-לעומת ישראל של שנות ה2000 -
• בסקירה היסטורית מתחשבים בערכים קיצוניים (שליליים ,מאוד חיוביים)
• סטיות התקן מאוד גבוהות ולפרמיות הסיכון אין מובהקות סטטיסטית
• נכון גם עבור ארה"ב שם למעלה מ 100 -שנים של נתונים.
פרמיית הסיכון בישראל על פני זמן ,בהתבסס על ת"א 100
100.0%
80.0%
60.0%
40.0%
20.0%
0.0%
-20.0%
-40.0%
46
-60.0%
פרמיית הסיכון RF LONG
פרמיית הסיכון RF SHORT
• חוסר עקביות חישובית:
• הממוצע (החשבונאי) של
פרמיית הסיכון בשנים
1995-2007היה כ.10.5% -
בשנת 2008ירד השוק ב-
51%ובעקבות כך פרמיית
הסיכון הממוצעת בשנים
1995-2008ירדה ל.5.8% -
האם הסיכון בשוק ירד? לא
חובה
אומדן חיצוני לארה"ב – Duff & Phelps ERP
( )cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
47
אומדן חיצוני למגוון מדינות – Damodaran
פרמיית
סיכון השוק
לפי CDS
מרווח
CDSשל
המדינה
פרמיית
סיכון השוק
לפי דירוג
פרמיית
סיכון מדינה
לפי דירוג
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
48
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html
אומדן חיצוני למגוון מדינות – Damodaran
יוני 13
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
49
• דמודרן מחשב את פרמיית הסיכון עבור ארה"ב ע"פ נתוני השוק .נכון
לתחילת 2013היא עמדה על .5.80%
• על בסיס פרמיית הסיכון הזו דמודרן עושה התאמות לפרמיית הסיכון
של מדינות שונות:
• התאמה ע"פ דירוג המדינה
• עבור משקים בדירוג – Aaaדמודרן מניח פרמיית סיכון כמו של ארה"ב
• עבור משקים בדירוג נמוך יותר דמודרן אומד את פרמיית סיכון השוק
כפרמיית הסיכון של ארה"ב בתוספת פרמיית סיכון המדינה מוכפלת ב:1.5 -
ERPi = ERPus + (Country Risk Premium)x1.5
• התאמה ע"פ CDS
• אם עבור משק נסחר ,CDSדמודרן אומד את פרמיית סיכון השוק כפרמיית
הסיכון של ארה"ב בתוספת מרווח ה CDS-של המדינה בניכוי מרווח הCDS -
של ארה"ב:
לא
ERPi = ERPus + (CDSi-CDSus)x1.5
חובה
כיצד לאמוד את פרמיית הסיכון
• לרוב נשתמש בפרמיית הסיכון המפורסמת ע"י דמודרן ,היתרונות:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
50
•
•
•
•
•
סטנדרטי – יש לו הרבה משתמשים
חינמי
מתעדכן מדי שנה ,וחלק מהנתונים מדי חודש
כמות גדולה של נתונים מכל העולם
נוח אם צריך להשוות לחברות בין לאומית
• האם להשתמש בפרמיית הסיכון לפי CDSאו לפי דירוג המדינה:
• אין תשובה רשמית ,הנוהג הוא ע"פ דירוג המדינה
• יתרון הדירוג :פחות תנודתי – מרווחי ה CDS -משתנים באופן רציף
• יתרון ה :CDS -מגלם את העובדה כי גם בתוך קבוצות הדירוג קיימת
שונות .שימו לב לפרמיית הסיכון של ישראל וצ'כיה (מדורגות בדירוג
זהה) לפי דירוג מדינה ולפי .CDS
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
51
קביעת מחיר ההון העצמי
על ידי מודל הCAPM -
אמידת הביטא של ההון העצמי
𝑓𝑟 𝐸(𝑟𝐸 ) = 𝑟𝐹 + 𝛽𝐸 × 𝐸(𝑟𝑚 ) −
כיצד לאמוד את ביטא -תיאוריה
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
52
• אמידה ישירה של ביטא,
• הבעיות באמידת ביטא באופן ישיר
• פתרוןBOTTOM UP BETA :
• שלב א :מציאת ביטת הנכסים של החברה
• שלב ב :מציאת ביטת ההון העצמי של החברה
יוני 13
אמידה ישירה על ידי רגרסיה
• ניתן לאמוד את משוואת ה SML -על ידי רגרסיית OLS
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
53
• ניתן להשתמש במאגרי נתונים ,לדוגמה עבור טבע:
ביטא
מקור
1.3
0.81
0.75
0.6
0.38
0.34
yahoo finance Valueline google finance Nasdaq.comביזפורטל 3שנים ביזפורטל שנה
NYSE.com
Reuters
MSN Money
• גם מקורות אלו חשבו את הביטא ע"י רגרסיה ,פשוט כל אחד באופן
שונה
• נהוג לחשב את הרגרסיה ע"פ שיעורי השינוי במחירי המניה
השבועיים (מתואמים לחלוקת דיבידנד) ב 3-השנים האחרונות
בעיות באמידה על ידי רגרסיה
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
54
.1סטיית תקן גבוהה:
• אומנם האומדן מובהק,
אך רווח הסמך של
הביטא הוא כ 0.44 -עד
כ.0.88 -
()0.66±2*0.11
.2האומדן הוא היסטורי ואינו חוזה פני עתיד:
2.1האומדן מייצג את תערובת העסקים והנכסים של הפירמה בעבר.
• בשנים האחרונות רכשה טבע חברות תרופות שאינן גנריות ,האם
ניתן לצפות שהביטא תשתנה?
2.2האומדן מייצג את המינוף הממוצע של החברה בשנים בהן
נאמדה הביטא
• אם הרכישות מומנו על ידי חוב ,מנוף החברה הנוכחי גבוהה יותר.
שאלה לדיון:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
• האם ניתן לפתור את הבעיות הסטטיסטיות על
ידי מיצוע הביטא של חברות דומות?
רמז:
רמז "עבה":
55
פתרון / BOTTOM UP BETA :ביטא
פונדמנטלית
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
שלבים:
.1נחשב את ביטת הנכסים של החברה .ביטת הנכסים היא
הביטא שהייתה למניית החברה אלמלא הייתה ממונפת.
.2קביעת יחס החוב להון עצמי של הפירמה ,במונחי שווי שוק.
.3חישוב ביטת ההון העצמי (הביטא הממונפת) המתאימה
לפירמה -מינוף מחדש של ביטת הנכסים של הפירמה לפי
מידת המינוף שלה עצמה.
נזכיר את ההבדל בין ביטת הנכסים לביטת ההון העצמי
ביטת נכסים
) 𝑨𝒓( 𝑨β
56
נכסים
תפעוליים
מגן מס
חוב פיננסי
הון עצמי
) 𝐃𝐫( 𝐃𝛃
) 𝐄𝐫( 𝐄𝛃 ביטא ממונפת /
ביטת הון עצמי
מדוע ביטת נכסים – מינוף
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
57
• הנוסחה לקשר בין ביטת הנכסים של חברה לביטת ההון העצמי
(הממונפת) של חברה הינה:
𝐷
𝐷𝛽 𝛽𝐸 = 𝛽𝐴 + × 𝛽𝐴 −
𝐸
• נוסחה זו מניחה שהחוב מתנהגת באופן דומה למניות ,כלומר שיש
לו גם סיכון שוק (לא באותה מידה)
• עבור חברות בדרוג גבוה יחסית ( )investment gradeניתן להניח כי
כל סיכוני השוק גלומים במניה ( .)βD=0לכן ניתן להשתמש בנוסחה:
𝐷
𝛽𝐸 = 𝛽𝐴 × 1 +
𝐸
• נוסחה זו פשוטה יותר ליישום ועבור מרבית המקרים ה"עלות" נמוכה
• קיימת בעייתיות באמידת ביטת החוב
• כאשר משתמשים בנוסחה בה βD>0בד"כ מניחים ערך של 0.1-0.3
• כפי שניתן לראות ב 2 -הנוסחאות ביטת ההון העצמי תלויה
במנוף הפיננסי ,אשר שונה מחברה לחברה .לכן לא ניתן למצע βE
של חברות שונות.
מדוע ביטת נכסים – דוגמה להשפעת המינוף
• נניח כי אני ואתם משקיעים בדירה בשווי 1מיליון ₪כאשר:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
58
• אני לוקח משכנתא על 50%משווי הדירה
• אתם משקיעים רק מהון עצמי
• נניח כי ביטת החוב ( ) היא אפס
• נניח כי הביטא של דירות היא 1מה הביטא של ההון העצמי שלנו?
נכסים -
דירה בשווי הון עצמי
מיליון ₪מיליון ₪
חוב -
נכסים -
K500
דירה בשווי
הון עצמי -
מיליון ₪
K500
שלב :1כיצד לחשב את ביטת הנכסים
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
59
.1שימוש במאגרי נתונים כגון Capital IQאו זה של
- Damodaranמאגרי הנתונים כבר עושים בשבילנו את
העבודה.
• הערה :שימוש במאגר נתונים מארה"ב לחברות בישראל מניח שהסיכון
התפעולי של ענף מסוים זהה בתוך מדינות .זה לא תמיד נכון
.2אמידה ידנית:
.1אמידה ידנית של ביטת ההון העצמי של חברות דומות,
.2מציאת ביטת הנכסים של כל אחת מהחברות ,על ידי אחת
מהנוסחאות בשקף הקודם ובהתאם למנוף הפיננסי של כל
פירמה
.3מיצוע ביטת הנכסים של החברות
להרחבה נוספת פנו לפרק .6
דוגמה מתוך מאגרו של דמודרן
כיצד נאמוד את ביטת הנכסים של בזק?
בזק היא חברת טלקום ,לכן נבדוק את הביטא של חברות שרותי טלקום
מומלץ לבדוק שחברות אמריקאיות שאנחנו מכירים ודומות לבזק מופיעות
במאגר ()AT&T
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
60
ביטת הנכסים /ביטא
שאינה ממונפת
סך החוב,
לא חוב נטו
שלב :4מציאת הביטא הממונפת של
חברת בזק ומחיר ההון העצמי
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
61
• כאמור ,ביטת ההון העצמי היא פונקציה של ביטת הנכסים אותה
חשבנו בסעיף הקודם.
• אם נניח כי הביטא של החוב של בזק היא אפס ,נקבל כי
𝐷
= 0.82 × 1 + 47% = 1.2
𝐸
נתוני
חושב
בשקף 20
𝛽𝐸,𝐵𝑒𝑧𝑒𝑞 = 𝛽𝐴,𝐵𝑒𝑧𝑒𝑞 × 1 +
דמודרן
• אם אנו מעוניינים במחיר ההון הנומינאלי ,נשתמש בתשואה לפדיון
על אג"ח ממשלתי ל 10-שנים בריבית קבועה שאינו צמוד:
𝑟𝐸,𝑏𝑒𝑧𝑒𝑞 = 𝑟𝐹,𝑁𝑜𝑚 + 𝛽𝐸,𝐵𝑒𝑧𝑒𝑞 × 𝐼𝑠𝑟𝑎𝑒𝑙 𝐸𝑅𝑃 = 3.7% + 1.2 × 7.08% = 12.2%
• אילו התחזית הייתה ריאלית היינו משתמשים בריבית חסרת הסיכון
הריאלית פרמיית הסיכון והביטא היו זהות:
𝑟𝐸,𝑏𝑒𝑧𝑒𝑞 = 𝑟𝐹,𝑅𝑒𝑎𝑙 + 𝛽𝐸,𝐵𝑒𝑧𝑒𝑞 × 𝐼𝑠𝑟𝑎𝑒𝑙 𝐸𝑅𝑃 = 1.6% + 1.2 × 7.08% = 10.1%
יתרונות השימוש בBOTTOM UP -
BETA
• יתרונות:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
•
•
•
•
מפחית את בעיית סטיית התקן (חוק המספרים הגדולים)
פותר את בעיית המינוף השונה בין חברות שונות
ניתן ליישום גם אם אין נתונים היסטורים ( )IPOוגם עבור חברות פרטיות
לא היסטורי אלא צופה פני עתיד
• פותר את בעיית "תערובת העסקים"
• ניתן למצוא את הביטא של כל אחת מהפעילויות הנוכחיות ו/או עתידיות
• פותר את בעיית ההתבססות על המנוף ההיסטורי
• ניתן להתאים למנוף הנוכחי וכן למנוף עתידי
• חסרונות:
• שימוש במאגרים:
• נתונים מחו"ל לא תמיד תקפים לישראל
• אמידה ידנית:
62
• קשה מאוד למצוא חברות מקבילות מושלמות
• האם בזק היא חברה דומה לסלקום ופרטנר?
• יש לאמוד את הביטאות באופן עקבי (או להשתמש במקור עקבי)
סוגיות בקביעת מחיר ההון
העצמי :פרמיית גודל
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
63
• חשוב מאוד :דורש מאיתנו להחליט מישהו המשקיע השולי בחברה!
• לבזק אין טעם להוסיף פרמיית גודל (אם נניח כי המשקיע השולי הוא
מקומי)
סוגיות בקביעת מחיר ההון העצמי
– מספר תחומי פעילות
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
• מה קורה אם חברה פועלת במספר תחומי פעילות
שונים?
• פתרון :נמצא ביטת נכסים לכל פעילות ונעשה ממוצע
משוקלל לפי התרומה לשווי החברה
• כזכור ביטא של תיק של נכסים היא ממוצע משוקלל של
הנכסים
64
• הרחבה בפרק 6ובתרגיל הבית
סוגיות בקביעת מחיר ההון העצמי
– סוגיית המשקיע השולי
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
65
• מה קורה אם המשקיע השולי הוא משקיע זר?
• פתרון :כל החישוב יעשו מנקודת המבט של המשקיע
הזר .לדוגמה :אם המשקיע השולי של טבע הינם בתי
השקעות אמריקאים – חישוב מחיר ההון יתבצע מנק'
מבט של משקיע אמריקאי:
• ריבית חסרת סיכון ,פרמיית סיכון וביטא – כמו של משקיע
אמריקאי
• פרמיית גודל ביחס לשוק האמריקאי
לא
חובה
חישוב הWACC -
• חישוב ה WACC -של בזק:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
66
𝐷
𝐸
× )𝑡 = 𝑟𝐷 × (1 −
× 𝐸𝑟 +
𝐸𝐷+
𝐸𝐷+
𝑥𝑎𝑇𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟−
• כאשר ,עבור תחזית נומינאלית:
𝑥𝑎𝑇𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟−
= 4.8% × (1 − 26.5%) × 47% + 12.2% × 53%
= 8.1%
• ועבור תחזית ריאלית:
𝑥𝑎𝑇𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟−
= 2.6% × (1 − 26.5%) × 47% + 10.1% × 53%
= 6.6%
*ערכי הגורמים במשוואות חושבו בשקפים 20,30,32,61
סיכום
• יש לשמור על עקביות ()FCFF vs FCFE, Real vs Nominal, Currency
• משקולות:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
67
• חוב :עבור פירמות שאינן במצוקה פיננסית נהוג להשתמש בשווי
המאזני (תוך הנחה כי השווי המאזני מייצג נאמנה שווי כלכלי) .אם ניתן
להחליף בקלות את סך החוב או חלקים ממנו בשווי כלכלי נעשה כך.
• הון עצמי :שווי שוק או מכפיל .בפרקטיקה לא תמיד מוסיפים שווי
אופציות וזכויות מיעוט ,למרות שצריך וזו טעות נפוצה!!
• מחיר חוב לאחר מס:
• נהוג לאמוד את מחיר החוב על ידי הוספת מרווח סיכון לריבית חסרת
סיכון במשק .מרווח הסיכון יקבע על בסיס דרוג חיצוני או דרוג סינטטי.
במקרים של חברה יציבה ומבוססת וכאשר יש נתוני שוק איכותיים
ניתן להשתמש בנתוני השוק או במודלים מבוססי נתוני שוק.
• מחיר הון עצמי:
•
•
•
•
נהוג להשתמש במודל ה CAPM -באופן הבא:
ריבית חסרת סיכון = תשואה לפדיון על אג"ח לפי מח"מ (עבור חברות
מח"מ של 10שנים ,או 10שנים לפדיון)
פרמיית סיכון שוק :מנתוני ,Damodaranאו הוספת מרווח הסיכון של
המשק הישראלי לפרמיית סיכון השוק של שוק בוגר כגון ארה"ב.
ביטא :בניית ביטא פונדמנטלית על ידי נתונים ענפיים ()Damodaran
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
68
תרגיל בית
תרגיל בית -רקע
•
•
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
69
•
•
פירמת "רעלבורו" הינה פירמה הפועלת בתחום הטבק ()Tobacco
לפירמה רווח תפעולי של 1.5מיליארד ש"ח אשר שליש ממנו נובע
מתחום המזון והיתר מתחום הטבק.
תשלום הריבית האחרון של הפירמה היה כ 250מיליון ש"ח
חובותיה הפיננסים נטו של החברה לפי הספרים הינם 4מיליארד .₪
• הניחו כי לחובותיה של הפירמה אין סיכון שוק ורק סיכון אשראי
• לחברה אין נכסים עודפים
• כל ההון העצמי של החברה סחיר ושוויו 13,160מיליארד .₪
• הנח כי אין אופציות ,זכויות מיעוט או רכיבי הון עצמי אחרים
• שיעור המס הוא 25%
• ריבית חסרת סיכון נומינאלית הינה 5%וריבית חסרת סיכון ריאלית
הינה 3%
תרגיל בית – שאלות מנחות
• מצאו את היחסים:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
70
𝐷
𝐸
,
𝐸𝐷+𝐸 𝐷+
ו-
𝐷
𝐸
• מהו מחיר החוב הריאלי ומהו מחיר החוב הנומינאלי של הפירמה? וכן את
מחיר החוב הריאלי לאחר מסומחיר החוב הנומיאלי לאחר מס
• מהי ביטת הנכסים של הפרימה ומהי ביטת ההון העצמי של הפירמה?
• מצאו את מחיר ההון העצמי הנומינאלי והריאלי של הפירמה ( 𝐸𝑟)
• מצאו את מחיר ההון המשוקלל של הפירמה ()WACC
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html •
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/vebitda.html •
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm •
כל הזכויות שמורות- (ערן בן חורין וניר יוסףc)
תרגיל בית – חומרי עזר
71
חישוב מבנה ההון
• שווי החוב הוא 4,000ושווי ההון העצמי הוא 13,160וכן כי:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
72
30% D/E
)23% D/(D+E
)77% E/(D+E
חישוב מחיר החוב
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
73
•
•
•
•
הוצאות הריבית הן 250וה EBIT -הוא .1,500
מכאן כי יחס כיסוי הריבית הוא 6
המרווח המתאים הוא 0.85%
מכאן כי מחיר החוב הריאלי
והנומינלי הוא:
rD*(1-t) rD
rF
4.39% 5.85% 5%
נומינלי
ריאלי (צמוד) 2.89% 3.85% 3%
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm
חישוב מחיר ההון העצמי
• חישוב ביטת הנכסים (ביטא שאינה ממונפת):
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
74
• חישוב ביטא ממונפת ,נניח כי βD=0
• פרמיית סיכון – נשתמש באומדן ע"פ דמודרן ולפי דירוג מדינה –
כלומר ( 7.08%שקף :)48
• מחיר הון עצמי נומינאלי וריאלי:
= 5.0% + 1.03 × 7.08% = 12.29%נומינלי𝑟𝐸,
= 3.0% + 1.03 × 7.08% = 12.29%ריאלי𝑟𝐸,
חישוב מחיר ההון המשוקלל
• חישוב ה WACC -של רעלבורו:
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
75
𝐷
𝐸
× )𝑡 = 𝑟𝐷 × (1 −
× 𝐸𝑟 +
𝐸𝐷+
𝐸𝐷+
𝑥𝑎𝑇𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟−
• כאשר ,עבור תחזית נומינאלית:
= 5.85% × 1 − 25% × 23% + 12.29% × 77% = 10.5%נומינלי𝐶𝐶𝐴𝑊
• ועבור תחזית ריאלית:
= 3.85% × 1 − 25% × 23% + 10.29% × 77% = 8.6%נומינלי𝐶𝐶𝐴𝑊
מושגים בשימוש בשיעור זה
•
•
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
76
•
•
•
•
•
:Free Cash Flow to Firm :FCFFתזרים מזומנים חופשי של הפירמה (רווח תפעולי לאחר
מיסים ,בניכוי השקעות הוניות והשקעות בהון חוזר)
:Free Cash Flow to Equity :FCFEתזרים מזומנים חופשי לבעלי ההון העצמי( .רווח נקי,
בניכוי השקעות הוניות והשקעות בהון חוזר ובתוספת השינוי בגובה החוב)
סיכון :בעולם המימון נהוג למדוד סיכון על ידי סטיית תקן
סיכון שיטתי :סיכון שלא ניתן לפיזור על ידי השקעה בתיק של מניות
:CAPMמודל לתמחור התשואה על נכס מסוכן בהתבסס רק על ריבית חסרת סיכון והסיכון
השיטתי של הנכס (מידת הרגישות של הנכס לתשואת תיק השוק)β ,
תוחלת התשואה :המודלים לתמחור התשואה חוזים את תוחלת התשואה .בפועל ,התשואה
תהיה שונה.
מחיר הון /מחיר הון עצמי /מחיר החוב :העלות לגיוס הון (הון עצמי ו/או חוב)
• העלות לגיוס הינה תוחלת התשואה הנדרשת על הנכס
• מקובל להניח כי התשואה נקבעת לפי מודלים של סיכון ותשואה ,ביניהם ה.CAPM -
•
•
•
•
•
•
שיעור היוון :שיעור ההיוון משמש להיוון ולחישוב ערך נוכחי (או עתידי) .בכדי לשמור על
עקביות שיעור ההיוון יהיה שווה לתוחלת התשואה מהנכס ,שהיא כאמור ,תלויה בסיכון הנכס.
Weighted Average Cost Of Capital :WACC
:βEהביטא של ההון העצמי ,הצבה ב CAPM -תניב את rEמחיר ההון העצמי
:βAהביטא של נכסי החברה /חברה לא ממונפת ,הצבה ב CAPM -תניב את rAמחיר ההון של
חברה לא ממונפת /שיעור התשואה הנדרש על נכסי הפירמה
:rFריבית חסרת סיכון
:βDהביטא של חוב החברה .במקרים בהם החברה יציבה ומבוססת נהוג להניח כי .βD=0את
התשואה על החוב ( )rDלא עומדים על ידי ,CAPMאך במקרים מסוימים מניחים כי βD>0
לצורך חישוב ,βEאך לא לצורך חישוב מחיר החוב ()rD
מושגים בשימוש בשיעור זה
•
•
)(cערן בן חורין וניר יוסף -כל הזכויות שמורות
77
•
•
שווי כלכלי :שווי על בסיס ניתוח פונדמנטלי :הערך הנוכחי של תזרימי
המזומנים הצפויים מהנכס.
שווי שוק :שווי הנקבע במסחר בין קונה מרצון למוכר מרצון ,לכן נהוג
להניח כי זהו שווי כלכלי.
/ Equity Risk Premium :ERPפרמיית סיכון השוק /פרמיית הסיכון:
התשואה העודפת הנדרשת בגין השקעה בתיק השוק במקום השקעה
בנכס חסר סיכון ()rM – rF
מרווח סיכון :)Default spread / Credit Spread( :הפער בתשואה
לפדיון של אגרות חוב הנוצר בעקבות הבדלים באיכות הלווה (הבדלים
בסיכוני אשראי) .מרווח הסיכון משקף את התשואה העודפת שמשקיע
עשוי להרוויח בעקבות השקעה בחוב עם יותר סיכון אשראי.
• חשוב למדוד את סיכון האשראי בין מכשירים דומים (מח"מ /מדינת
פעילות מטבע /צמוד /קבוע /משתנה)
• :Borrower default spreadמרווח של אג"ח קונצרני מול ממשלתי
• :Country Risk Premium / Country Default Spreadמרווח של אג"ח
ממשלתי מול אג"ח של ממשלה הנחשבת כחסרת סיכון (דוג' ארה"ב)
• תשואה לפדיון :התשואה אותה יקבל מחזיק האג"ח אם יחזיק את
האג"ח עד הפירעון ואם לא יהיו אירועי אי תשלום
• מח"מ :הממוצע המשוקלל של זמן פירעון הקרן ותשלומי הריבית של
האיגרת .באיגרת שבה אין ריבית והקרן מסולקת בסוף התקופה,
המח"מ יהיה זהה לאורך החיים ה"רגיל".
© Copyright 2024