‫יוני ‪13‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות‬ ‫שמורות‬ ‫‪1‬‬ ‫האוניברסיטה העברית בירושלים‬ ‫‪The Hebrew University of Jerusalem‬‬ ‫בית הספר למנהל עסקים מיסודם של דניאל ורפאל רקאנטי‬ ‫‪EMBA – Accounting‬‬ ‫‪Financial Management‬‬ ‫הערכת שווי חברות‬ ‫ערן בן חורין וניר יוסף‬ ‫מצגת מס' ‪ – 7‬הערכת שווי יחסית‬ ‫כיצד ניתן לאמוד שווי של נכס כלשהו?‬ ‫למעשה באופן כללי קיימות שלוש שיטות עיקריות לחישוב‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪2‬‬ ‫‪.1‬‬ ‫הערכת שווי המבוססת על מחיר נכסים דומים בשוק ( ‪The market‬‬ ‫‪)approach‬‬ ‫• ניתן להעריך את שווי הדירה על סמך עסקאות שנעשו בין קונה מרצון ומוכר‬ ‫מרצון בדירות דומות (גודל‪ ,‬מיקום‪ ,‬אזור וכו')‪.‬‬ ‫‪.2‬‬ ‫הערכת שווי השימוש בנכס (‪)The income approach‬‬ ‫• שווי המזומן שניתן להפיק מהנכס (‪)multi-period excess earnings‬‬ ‫• חסכון בתשלום לאחרים (‪)relief from royalties‬‬ ‫• ניתן להעריך את שווי הדירה על סמך ערך התועלת שניתן להפיק ממנה‪.‬‬ ‫‪.3‬‬ ‫גישת העלות (‪-)The cost approach‬אמידת העלות לבניית הנכס‪.‬‬ ‫• ניתן להעריך את שווי הדירה בהסתמך על סך העלות לבנייתה‪.‬‬ ‫דוגמת הדירה‬ ‫• כמה עולה דירת ‪ 3-4‬חדרים ברמת אביב ג'‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪3‬‬ ‫• כנראה שבערך ‪ 2.5‬מיליון ש"ח‪:‬‬ ‫מכפילים‪ :‬הגדרה‬ ‫• מכפיל תמיד יחושב באופן הבא‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪4‬‬ ‫• במונה‪ :‬שווי כלכלי של מושא ההערכה – מה שמשלמים‬ ‫• במכנה‪ :‬מחולל השווי – מה שמקבלים ממושא ההערכה‬ ‫מה שמשלמים עבור הנכס‬ ‫מה שמקבלים מהנכס‬ ‫= מכפיל עבור נכס‬ ‫• בהכללה‪ :‬נפריד בין ‪ 2‬קבוצות עיקריות של מכפילים‬ ‫• מכפילים שנועדו להעריך את שווי הפעילות של החברה (מכפילי ‪)EV‬‬ ‫• מכפילים שנועדו להעריך את שווי ההון עצמי של החברה (מכפילי ‪)Equity‬‬ ‫• בקורס זה נתמקד במכפילי הפעילות בלבד‬ ‫משלמים את השווי‬ ‫התפעולי של הפירמה (‪,)EV‬‬ ‫מקבלים את ה‪,FCFF -‬‬ ‫‪,EBIT ,EBITDA ,EBITA‬‬ ‫הכנסות‪ ,‬רווח גולמי‬ ‫נכסים (‪)EV‬‬ ‫התחייבויות (‪)D‬‬ ‫הון עצמי (‪)E‬‬ ‫משלמים את שווי הון‬ ‫העצמי של הפירמה (‪)E‬‬ ‫מקבלים את ה‪,FCFE -‬‬ ‫רווח נקי‬ ‫המשמעות של מכפיל‬ ‫• כאמור‪ ,‬הניסוח הכללי של המכפיל הוא‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪5‬‬ ‫מה שמשלמים עבור הנכס‬ ‫מה שמקבלים מהנכס‬ ‫= מכפיל עבור נכס‬ ‫• המשמעות‪ :‬כמה שווה לי יחידה אחת של מה שמקבלים מהנכס‪:‬‬ ‫• כמה שווה מטר מרובע בדירה‬ ‫• כמה שווה דולר ‪ FCFF‬של ‪ ?Walmart‬כמה שווה דולר ‪ FCFF‬של ‪?Apple‬‬ ‫• כמה שווה שקל הכנסות של ‪ ?Walmart‬כמה שווה דולר הכנסות של‬ ‫‪?Apple‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪6‬‬ ‫מכפילי ‪EV‬‬ ‫(‪)EV Multiple‬‬ ‫משלמים את השווי‬ ‫התפעולי של הפירמה (‪,)EV‬‬ ‫מקבלים את ה‪,FCFF -‬‬ ‫‪,EBIT ,EBITDA ,EBITA‬‬ ‫הכנסות‪ ,‬רווח גולמי‬ ‫נכסים (‪)EV‬‬ ‫התחייבויות (‪)D‬‬ ‫הון עצמי (‪)E‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪7‬‬ ‫ככל ש"נעלה" למעלה טיב המחולל יורד‪,‬‬ ‫זאת משום שאנו נאלצים להניח עוד הנחות‬ ‫כיצד אנו מעריכים שווי של חברה בשיטת ה‪?DCF -‬‬ ‫דוגמה ממצגת ‪4‬‬ ‫ה‪ FCFF -‬מיצג הכי‬ ‫טוב את הפרי של‬ ‫אחזקה ב‪EV -‬‬ ‫מכירות‬ ‫‪ EBITDA‬מתואם‬ ‫פחת‬ ‫‪ EBITA‬מתואם‬ ‫מסים תפעוליים‬ ‫‪ NOPLAT‬מתואם‬ ‫הוספת הפחת (ר"ק)‬ ‫השקעות הוניות‬ ‫(ר"ק)‬ ‫השקעות הוניות (נכס‬ ‫חכירה)‬ ‫השקעה בהון חוזר‬ ‫תפעולי‬ ‫תזרים מזומנים‬ ‫חופשי מפעילות‬ ‫(‪)FCFF‬‬ ‫‪2010E‬‬ ‫‪3,619‬‬ ‫‪630‬‬ ‫)‪(135‬‬ ‫‪494‬‬ ‫)‪(115‬‬ ‫‪379‬‬ ‫‪103‬‬ ‫‪ 2014E.. ..2011E‬שנה מייצגת‬ ‫‪4,695‬‬ ‫‪4,496‬‬ ‫‪3,891‬‬ ‫‪742‬‬ ‫‪710‬‬ ‫‪657‬‬ ‫)‪(175‬‬ ‫)‪(168‬‬ ‫)‪(144‬‬ ‫‪567‬‬ ‫‪543‬‬ ‫‪513‬‬ ‫)‪(99‬‬ ‫)‪(111‬‬ ‫)‪(119‬‬ ‫‪467‬‬ ‫‪431‬‬ ‫‪394‬‬ ‫‪128‬‬ ‫‪111‬‬ ‫)‪(163‬‬ ‫)‪(196‬‬ ‫)‪(191‬‬ ‫)‪(14‬‬ ‫)‪(25‬‬ ‫)‪(19‬‬ ‫)‪(104‬‬ ‫)‪(30‬‬ ‫)‪(22‬‬ ‫‪202‬‬ ‫‪254‬‬ ‫‪328‬‬ ‫ייקבע במצגת‬ ‫הבאה‬ ‫מכפילי ‪ EV‬נפוצים‬ ‫• ישנם מספר מכפילי ‪ EV‬נפוצים‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪8‬‬ ‫𝑉𝐸‬ ‫𝑙𝑎𝑡𝑖𝑝𝑎𝐶‬ ‫𝑉𝐸‬ ‫𝑒𝑢𝑛𝑒𝑣𝑒𝑅‬ ‫𝑉𝐸‬ ‫𝑇𝐼𝐵𝐸‬ ‫𝑉𝐸‬ ‫𝐴𝐷𝑇𝐼𝐵𝐸‬ ‫𝑉𝐸‬ ‫𝐴𝑇𝐼𝐵𝐸‬ ‫𝑉𝐸‬ ‫𝑇𝐴𝐿𝑃𝑂𝑁‬ ‫אמינות‬ ‫נמוכה יותר‬ ‫𝑉𝐸‬ ‫𝐹𝐹𝐶𝐹‬ ‫אמינות‬ ‫גבוהה יותר‬ ‫• ה‪ FCFF -‬הוא המחולל האמיתי של ה‪ ,EV -‬לכן מכפיל ה‪ FCFF -‬נחשב‬ ‫לטוב ביותר‬ ‫• יחד עם זאת‪ ,‬השימוש במכפיל זה בעייתי‪:‬‬ ‫• לעיתים ה‪ FCFF -‬של החברה אותה אנו מעריכים שלילי ואז לא ניתן‬ ‫להשתמש במכפיל וכמות התצפיות פוחתת‬ ‫• ‪ FCFF‬כלכלי ומייצג קשה להשיג‪ ,‬יש לחשבו ידנית לכל חברה‬ ‫• חישוב ‪ FCFF‬מייצג הינו תהליך בעייתי משום שהוא כולל הנחות רבות‬ ‫• הבעיה‪ :‬חיפשנו טכניקה קלה וללא הרבה הנחות‬ ‫• ככל שאנו יורדים בטיב המכפיל‪ ,‬בעייתיות השגת הנתונים פוחתת‪.‬‬ ‫מכפילי ‪ :EV‬מכפיל ה‪FCFF -‬‬ ‫• נניח מודל של צמיחה קבועה‪ ,‬מכאן כי שווי ה‪ EV -‬הוא‪:‬‬ ‫‪𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡+1‬‬ ‫)𝑔 ‪𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 × (1 +‬‬ ‫= 𝑡𝑉𝐸‬ ‫=‬ ‫𝑔 ‪𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫𝑔 ‪𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪9‬‬ ‫• מכאן כי מכפיל ה‪ FCFF -‬הוא‪:‬‬ ‫• נשם לב כי מכפיל ה‪ Forword -‬הוא‪:‬‬ ‫𝑡𝑉𝐸‬ ‫)𝑔 ‪(1 +‬‬ ‫=‬ ‫𝑔 ‪𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫𝑡𝑉𝐸‬ ‫‪1‬‬ ‫=‬ ‫𝑔 ‪𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡+1 𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫• נקודות לדיון‪:‬‬ ‫• קיבלנו כי המכפיל הוא פונקציה של שיעור צמיחה וסיכון בלבד‪:‬‬ ‫• עבור כל שקל תזרים נשלם יותר אם יש יותר פוטנציאל צמיחה ונשלם‬ ‫פחות אם יש יותר סיכון‪.‬‬ ‫• נשם לב כי‪:‬‬ ‫• ‪ – FCFFt+1/EVt‬כסף ביד תשואת התזרים‬ ‫• מהנכס‬ ‫• ‪ – g‬ציפור על העץ‪,‬‬ ‫‪𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡+1‬‬ ‫𝑔‪+‬‬ ‫𝑡𝑉𝐸‬ ‫= 𝐶𝐶𝐴𝑊‬ ‫מכפילי ‪ :EV‬מכפיל ה‪:NOPLAT -‬‬ ‫• נזכיר כי‪:‬‬ ‫• מכפיל ה‪ NOPLAT -‬הוא‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪10‬‬ ‫)𝑅𝑅 ‪𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 = 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇𝑡 × (1 −‬‬ ‫𝑡𝑉𝐸‬ ‫)𝑔 ‪(1 − 𝑅𝑅)(1 +‬‬ ‫=‬ ‫𝑡𝑇𝐴𝐿𝑃𝑂𝑁‬ ‫𝑔 ‪𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫• יתרונות‪:‬‬ ‫• יש פחות חברות שלהן ‪  NOPLAT<0‬יותר תצפיות מאשר ב‪FCFF -‬‬ ‫• יותר פשוט להשיג ‪ /‬לחשב נתוני ‪ NOPLAT‬מאשר נתוני ‪FCFF‬‬ ‫• אומד טוב ל‪ NOPLAT -‬הוא רווח תפעולי בניכוי מיסים‪EBIT·(1-t) :‬‬ ‫• חסרונות‪:‬‬ ‫• בכדי להגיע ל‪ NOPLAT -‬המייצג יש לבצע התאמות רבות (אילו הוצאות‬ ‫פחת כן מייצגות הוצאות עתידיות ואילו לא‬ ‫• נזכיר כי )‪,NOPLAT=EBITA*(1-t‬‬ ‫• הערה‪ :‬בפועל לרוב נקבל נתונים על מכפיל )‪EBIT*(1-t‬‬ ‫𝑡𝑉𝐸‬ ‫𝑔 ‪1 − 𝑅𝑅 1 +‬‬ ‫=‬ ‫𝑡 ‪𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 × 1 −‬‬ ‫𝑔 ‪𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫מכפילי ‪ - EV‬מכפיל ה‪EBITA -‬‬ ‫• נזכיר כי ‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪11‬‬ ‫• )𝑡 ‪𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐴𝑡 × (1 −‬‬ ‫• מכפיל ה‪EBITA -‬הוא‪:‬‬ ‫𝑡‪1−𝑅𝑅 1+𝑔 1−‬‬ ‫𝑔‪𝑊𝐴𝐶𝐶−‬‬ ‫=‬ ‫𝑡𝑉𝐸‬ ‫𝑡𝐴𝑇𝐼𝐵𝐸‬ ‫• הערה‪ :‬מכפיל ה‪ EBITA -‬דומה במהותו למכפיל ה‪ 𝐸𝐵𝐼𝑇 -‬הנפוץ‬ ‫במאגרי נתונים רבים‬ ‫• מכפיל ה – ‪ EBIT‬הוא‪:‬‬ ‫𝑡‪1−𝑅𝑅 1+𝑔 1−‬‬ ‫𝑔‪𝑊𝐴𝐶𝐶−‬‬ ‫=‬ ‫𝑡𝑉𝐸‬ ‫𝑡𝑇𝐼𝐵𝐸‬ ‫תזכורת‪( RR :‬שיעור ההשקעה)‬ ‫• תזכורת‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫•‬ ‫• מדובר בסך כל ההתאמות שיש לבצע ל‪ NOPLAT -‬בכדי לחשב את‬ ‫תזרים המזומנים לפירמה‪ ,‬מחולקות ב‪ NOPLAT -‬לאותה שנה‬ ‫• פרשנות‪:‬‬ ‫• כמה משקיעה החברה בצמיחתה העתידית מתוך סך הרווח התפעולי‬ ‫שלה‪.‬‬ ‫• כמו נזכיר כי‪:‬‬ ‫•‬ ‫‪12‬‬ ‫𝑙𝑎𝑡𝑖𝑝𝑎𝐶 𝑔𝑛𝑖𝑘𝑟𝑜𝑊 ‪𝐶𝑎𝑝𝐸𝑥−𝐷𝑒𝑝𝑟𝑖𝑐𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛+∆𝑁𝑜𝑛𝐶𝑎𝑠ℎ‬‬ ‫𝑇𝐴𝐿𝑃𝑂𝑁‬ ‫= 𝑅𝑅‬ ‫𝑔‬ ‫𝐶𝐼𝑁𝑂𝑅‬ ‫= 𝑅𝑅‬ ‫מכפילי ‪ :EV‬מכפיל ‪EBITDA‬‬ ‫כיוון שמתקיים‪:‬‬ ‫𝑡𝑡𝑛𝑒𝑚𝑡𝑠𝑒𝑣𝑛𝐼 𝑙𝑎𝑡𝑜𝑇 ‪𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑡 × 1 − 𝑡 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑡 × 𝑇 −‬‬ ‫נקבל כי‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪13‬‬ ‫)𝑔 ‪− × (1 +‬‬ ‫𝑡𝑡𝑛𝑒𝑚𝑡𝑠𝑒𝑣𝑛𝐼 𝑙𝑎𝑡𝑜𝑇‬ ‫𝑡𝐴𝐷𝑇𝐼𝐵𝐸‬ ‫𝑔 ‪𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫𝑟𝑝𝑒𝐷‬ ‫𝑡× 𝑡‬ ‫𝑡𝑉𝐸‬ ‫)𝑡 ‪(1 −‬‬ ‫𝑡𝐴𝐷𝑇𝐼𝐵𝐸‬ ‫=‬ ‫‪+‬‬ ‫‪−‬‬ ‫𝑡𝐴𝐷𝑇𝐼𝐵𝐸‬ ‫𝑔 ‪𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫מה משפיע על מכפיל ה‪?EBITDA -‬‬ ‫‪ .1‬שיעור המס (לכן חשוב להשוות בין חברות תחת אותו משטר מס)‬ ‫‪ .2‬מחיר ההון המשוקלל (‪ )WACC‬המייצג את הסיכון‬ ‫‪ .3‬צמיחה צפויה בפעילות החברה‬ ‫‪ .4‬ה‪ RR -‬או ה‪ROC -‬‬ ‫𝑔‬ ‫(‬ ‫𝐶𝐼𝑁𝑂𝑅‬ ‫= 𝑅𝑅)‬ ‫מכפילי ‪ :EV‬מכפיל ההכנסות‬ ‫• משקף ‪ 15‬עולה כי‪:‬‬ ‫)𝑔 ‪𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 × (1 − 𝑡) × (1 − 𝑅𝑅)(1 +‬‬ ‫𝑔 ‪𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫= 𝑡𝑉𝐸‬ ‫• מכאן כי מכפיל ההכנסות הוא‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪14‬‬ ‫𝑡𝑇𝐼𝐵𝐸‬ ‫𝑡𝑉𝐸‬ ‫)𝑔 ‪𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒𝑠𝑡 × (1 − 𝑡) × (1 − 𝑅𝑅)(1 +‬‬ ‫=‬ ‫𝑡𝑠𝑒𝑢𝑛𝑒𝑣𝑒𝑅‬ ‫𝑔 ‪𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫• יתרונות‪:‬‬ ‫• פשוט לחישוב‪ ,‬כמעט ואין צורך לבצע התאמות להכנסות‬ ‫• כמעט ולא מאבדים תצפיות‬ ‫• שונות נמוכה וטווח ערכים צר‬ ‫• חסרונות‪:‬‬ ‫• יותר מדי משתנים מסבירים מקשים על ההשוואה בין חברות‬ ‫זה לא פשוט כמו שזה נשמע‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪15‬‬ ‫כללי חישוב‬ ‫הגדרה‪ :‬תזרים כלכלי ומייצג‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪16‬‬ ‫• תזרים כלכלי הינו תזרים אשר עבר את ההתאמות הנכונות מבחינה‬ ‫כלכלית (התאמות לרווחים‪ ,‬למיסים‪ ,‬חישוב נכון של השקעות הוניות‬ ‫וכדומה)‬ ‫• תזרים כלכלי מייצג הינו תזרים שעבר גם התאמות של פריסת‬ ‫תשלומים והשקעות החוזרים מדי מספר תקופות‬ ‫• דוגמה‪ :‬אתם בעלי דירה‪ .‬במהלך השנה השקעתם ‪ 150‬אלפי ש"ח‬ ‫בשיפוץ הדירה ושכר הדירה אשר קיבלתם במהלך השנה‪ ,‬בניכוי‬ ‫הוצאות תפעוליות אחרות היה ‪ 100‬אלפי ש"ח‪:‬‬ ‫• התזרים הכלכלי יהיה שלילי (‪)-50‬‬ ‫• מה התזרים המייצג? (‪)?100‬‬ ‫• מה אם השקעה כזו נדרשת מדי ‪ 10‬שנים? (‪)?85‬‬ ‫• בחישוב מכפיל חשוב להשתמש בתזרים הכלכלי המייצג‬ ‫כללי חישוב‪ :‬חישוב מחולל השווי‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪17‬‬ ‫‪17‬‬ ‫• תיאורטית‪ :‬חישוב מחולל השווי (המכפיל) צריך להיעשות‬ ‫בהתאם למתודולוגיות אשר נסקרו בתחילת הקורס‬ ‫• יש לשמור על עקביות‪ :‬אם מבצעים התאמות עבור חברה‬ ‫אחת‪ ,‬יש לבצע את אותן ההתאמות עבור החברה האחרת‬ ‫• לפעמים נשתמש במכפילים שאחרים חישבו‪ ,‬יש לשם לב כי‪:‬‬ ‫• מכפילים עשויים להיות שונים בין מדינות ובין תקופות‬ ‫בעקבות הבדלים בתקינה החשבונאית אשר עשויים‬ ‫להשפיע על ערכים חשבונאיים‬ ‫• מעשית‪ ,‬בד"כ מכפילים המדווחים על ידי מאגרי נתונים‬ ‫הינם לפני התאמות שיש לבצע (חכירה‪ ,‬הוצאות מיסים‬ ‫וכדומה)‬ ‫כללי חישוב‪ :‬חישוב מחולל השווי‬ ‫• ישנם ‪ 3‬סוגי מכפילים‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪18‬‬ ‫‪18‬‬ ‫‪.1‬‬ ‫מכפיל ה‪ :Forward -‬מחושב על ידי מחולל השווי החזוי לתקופה‬ ‫הבאה (‪)..FCFFt+1, EBITDAt+1‬‬ ‫• בד"כ ייאמד על ידי ממוצע של תחזיות האנליסטים‬ ‫‪.2‬‬ ‫‪.3‬‬ ‫מכפיל ‪ :Trailing‬מחולל השווי הינו צבירה של ‪ 4‬הרבעונים האחרונים‬ ‫מכפיל ‪ :Current‬מחולל השווי מחושב על ידי הנתון השנתי האחרון‬ ‫• נוהג קיים עבור מכפילי ‪ current‬ו‪ :trailing -‬לעיתים משום שנתונים כמו‬ ‫‪( FCFF, EBITA, EBITDA, EBIT‬פחות עבור ‪ )Revenue‬עשויים להכיל "רעשים"‬ ‫("רעש חשבונאי" או סעיפים חד פעמיים)‪ ,‬במיוחד כאשר לא מבצעים‬ ‫התאמות כלכליות‪ ,‬נהוג להשתמש בערך ממוצע שלהם (נהוג לבחור‬ ‫בממוצע ‪ 3‬השנים האחרונות כערך מייצג)‪.‬‬ ‫• תיאורתית מכפיל ה‪ Forward -‬הוא הטוב ביותר והוא גם מנטרל‬ ‫חלקית את בעיית הבדלי הצמיחה הצפויה בין חברות‪.‬‬ ‫• מעשית ישנה בעיית איסוף נתונים ולכן מכפיל זה אינו נפוץ‪.‬‬ ‫כללי חישוב ה‪EV -‬‬ ‫• תיאורטית יש לחשב את ה‪ EV -‬באופן הבא‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪19‬‬ ‫(‪ )+‬שווי כלכלי‪ /‬שווי שוק של המניות‬ ‫(‪ )+‬שווי כלכלי‪ /‬שווי שוק של זכויות המיעוט‪ ,‬אופציות ורכיבים הוניים אחרים‬ ‫(‪ )+‬שווי כלכלי‪ /‬שווי שוק של חוב פיננסי נטו (כולל התאמות‪ ,‬לדוג' חכירות תפעוליות)‬ ‫(‪ )-‬בניכוי‪ :‬נכסים עודפים (נטו)‬ ‫)שווי כלכלי‪/‬שוק של הפעילות( ‪EV‬‬ ‫• לפעמים נשתמש במכפילים שאחרים חישבו‪ ,‬יש לשם לב כי‪:‬‬ ‫• מעשית מבצעים לרוב את הטעויות הבאות‪:‬‬ ‫• לרוב החוב יהיה לפי השווי בספרים ‪ -‬הנחה זו פחות בעייתית עבור‬ ‫חברות גדולות ובריאות ובעייתית מאוד עבור חברות במצוקה‬ ‫• בד"כ לא מבצעים התאמה לזכויות המיעוט ולאופציות‬ ‫• בד"כ לא מבצעים התאמה לנכסים עודפים‬ ‫• יש לשם לב‪ :‬אם הנכסים סחירים (הון עצמי ו‪/‬או חוב) ישנם מאגרי‬ ‫נתונים המשתמשים בממוצע היסטורי של שווי החוב וההון העצמי‬ ‫לצורך חישוב ה‪( EV -‬לרוב ‪ 3‬חודשים)‬ ‫יוני ‪13‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪20‬‬ ‫מכפילים יצירתיים‬ ‫מכפילים יצירתיים‪ :‬מקרה אינסטגרם‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪21‬‬ ‫• מה קורה אם אין רווח נקי‪ ,EBITDA ,‬אפילו אין הכנסות ובקושי יש‬ ‫נכסים?‬ ‫• מתחילים להיות יצירתיים‪...‬‬ ‫• מכפיל ‪ :1‬שווי לעובד‪:‬‬ ‫‪http://www.theatlantic.com/business/archive/2012/04/instagram-is-now-worth-77-million-per-employee/255640/‬‬ ‫מכפילים יצירתיים‪ :‬מקרה אינסטגרם‬ ‫• להלן נתונים בגין עסקאות רכישה של חברות סטארט אפ מפורסמות‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪http://www.wired.com/business/2012/04/opinion-baio-instagram-trend/‬‬ ‫‪22‬‬ ‫• איסטגרם נרכשה לפי שווי של ‪ 77‬מיליון ‪ $‬לעובד‪ ,‬משמעותית יקר‬ ‫מחברות קיימות ורכישות אחרות‬ ‫מכפילים יצירתיים‪ :‬מקרה אינסטגרם‬ ‫• מכפיל ‪ :2‬מכפיל המשתמשים‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪23‬‬ ‫‪http://www.wired.com/business/2012/04/opinion-baio-instagram-trend/‬‬ ‫• אך כאשר בוחנים את מחיר הרכישה מול מספר הלקוחות‪ ,‬המחיר‬ ‫לא גבוה‪ ,‬בהשוואה לעסקאות דומות אחרות‬ ‫הערכת שווי נדל"ן‪ :‬מחיר למ"ר לפי סוג נכס‬ ‫• ברצונכם לרכוש מרכז מסחרי באזור רעננה אשר שטחו כ‪ 1000 -‬מ"ר‪ ,‬כמה תהיו מוכנים‬ ‫לשלם?‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪24‬‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫בקניון רננים מושכרים כ‪ 44 -‬אלפי מ"ר‪ ,‬כמה תהיו מוכנים לשלם על קניון זה?‬ ‫לפי המכפיל‪ :‬כ‪ 680 -‬מיליוני ‪)15.45*44( ₪‬‬ ‫בפועל הקניון בכ‪ 825 -‬מיליוני ‪( ₪‬מחיר למטר של ‪ 18.75‬אלפי ‪.)₪‬‬ ‫דמי שכירות ממוצעים למטר בקניון רננים הינם ‪ 113‬ש"ח‪ ,‬כ‪ 10% -‬מעל הממוצע‪.‬‬ ‫הערכת שווי משרדים‪ :‬מחיר למ"ר – לפי סוג נכס‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪25‬‬ ‫‪http://www.status-ltd.co.il/web/8888/nsf/sbs.py?&_ID=5642&did=2034&G=5642&PF=27&lang=HE‬‬ ‫מכפיל נפוץ בחברות המספקות שרותים‬ ‫שעלותם קבועה‪ :‬שווי מנוי‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪26‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫סלקום‪EV‬‬ ‫‪14,839‬‬ ‫‪11,692‬‬ ‫‪15,166‬‬ ‫‪14,718‬‬ ‫פרטנר‪EV‬‬ ‫‪15,356‬‬ ‫‪11,432‬‬ ‫‪15,230‬‬ ‫‪13,282‬‬ ‫מספר לקוחות‬ ‫סלקום‬ ‫‪3.07‬‬ ‫‪3.19‬‬ ‫‪3.29‬‬ ‫‪3.39‬‬ ‫מספר לקוחות‬ ‫פרטנר‬ ‫‪2.86‬‬ ‫‪2.90‬‬ ‫‪3.00‬‬ ‫‪3.16‬‬ ‫שווי מנוי סלקום‬ ‫‪4,829‬‬ ‫‪3,669‬‬ ‫‪4,607‬‬ ‫‪4,336‬‬ ‫שווי מנוי פרטנר‬ ‫‪5,369‬‬ ‫‪3,942‬‬ ‫‪5,077‬‬ ‫‪4,203‬‬ ‫מכפיל ממוצע‬ ‫‪5,099‬‬ ‫‪3,805‬‬ ‫‪4,842‬‬ ‫‪4,270‬‬ ‫לפלאפון כ‪ 2.86 -‬מיליוני מנויים נכון לסוף שנת ‪ ,2010‬נשתמש במכפיל הממוצע‬ ‫בשנת ‪ 2010‬בכדי להעריך את שווי הפעילות של פלאפון‪:‬‬ ‫‪,2010 = 2.86 × 4,270 = 12,199‬פלאפון𝑉𝐸‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪27‬‬ ‫מכפילי ‪Equity‬‬ ‫(‪)Equity Multiple‬‬ ‫נכסים (‪)EV‬‬ ‫התחייבויות (‪)D‬‬ ‫הון עצמי (‪)E‬‬ ‫משלמים את שווי הון‬ ‫העצמי של הפירמה (‪)E‬‬ ‫מקבלים את ה‪,FCFE -‬‬ ‫רווח נקי‬ ‫מכפילי ‪ Equity‬נפוצים‬ ‫• מכפיל הרווח (‪:)PE‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪28‬‬ ‫𝑝𝑎𝐶 𝑡𝑒𝑘𝑟𝑎𝑀‬ ‫𝑃‬ ‫= 𝐸𝑃 = 𝑒𝑙𝑝𝑖𝑡𝑙𝑢𝑀 𝑠𝑔𝑛𝑖𝑛𝑟𝑎𝐸 𝑒𝑐𝑖𝑟𝑃‬ ‫=‬ ‫𝑆𝑃𝐸 𝑒𝑚𝑜𝑐𝑛𝐼 𝑡𝑒𝑁‬ ‫• הערה‪ :‬לעיתים מחשבים את המכפיל על ידי סך שווי ההון העצמי של‬ ‫החברה וסך הרווח הנקי של החברה‪ ,‬ולעיתים מחשבים את המכפיל על‬ ‫ידי מחיר המניה והרווח למניה‬ ‫• מכפיל ההון‪:‬‬ ‫𝑝𝑎𝐶 𝑡𝑒𝑘𝑟𝑎𝑀‬ ‫𝑦𝑡𝑖𝑢𝑞𝐸 𝑉𝐵‬ ‫= 𝑒𝑙𝑝𝑖𝑡𝑙𝑢𝑀 𝑉𝐵𝑃‬ ‫הבעייתיות בשימוש במכפילי ה‪-‬‬ ‫‪Equity‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫• מכפילי ‪ Equity‬בעייתיים לשימוש משום שהם תלויים במינוף‬ ‫הפירמה‪.‬‬ ‫• כלומר גם לחברות עם נכסים תפעוליים דומים‪ ,‬מכפילי ה‪-‬‬ ‫‪ Equity‬עשויים להיות שונים‪ ,‬לאור מינוף שונה‬ ‫• מכפיל ההון העצמי נפוץ בבנקים וחברות פיננסיות בהן ההון‬ ‫העצמי תחת כללי דיווח קפדניים ונכסים רבים משוערכים‬ ‫במנגנון ‪MTM‬‬ ‫‪29‬‬ ‫• הרחבה נוספת – בנספח למצגת‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪30‬‬ ‫סטנדרטיזציה של‬ ‫מכפילים‬ ‫מישהו חייב לעשות פה סדר‪..‬‬ ‫מדוע נדרשת סטנדרטיזציה‬ ‫• האם המחיר למטר של דירה בפרויקט ‪ YOO‬זהה למחיר למטר של‬ ‫דירה בחדרה?‬ ‫• האם לטבע ולשופרסל צריך להיות אותו מכפיל הכנסות?‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪31‬‬ ‫• כיצד נעשה סטנדרטיזציה?‬ ‫• מדגם דומה‪:‬‬ ‫• מחיר למטר של דירות חדשות בתל אביב או של דירות במתחם צמרת עשוי‬ ‫לשקף את המחיר למטר של דירה בפרויקט ‪YOO‬‬ ‫• מכפיל ההכנסות של שופרסל צריך להיות דומה למכפיל ההכנסות של‬ ‫חברות הקמעונאות‬ ‫• יש ‪ trade off‬בין הגדלת המדגם‪ ,‬לטיב הדמיון בין החברות‬ ‫• רגרסיה‪ :‬כפי שהראינו‪ ,‬המכפילים הינם פונקציה של משתנים‬ ‫פונדמנטאלים כגון‪ ,‬צמיחה‪ ,‬מחיר הון (סיכון)‪ ROC ,ROC ,RR ,‬וכדומה‬ ‫• ניתן לאמוד רגרסיה על כלל המניות ואז להציב את נתוני החברה‪.‬‬ ‫• דוגמה עבור דירות‪:‬‬ ‫𝑖מחסן ‪𝑖 +𝛽5‬גימור ‪𝑖 +𝛽4‬קומה ‪𝑖 + 𝛽3‬גודל ‪𝑖 + 𝛽2‬מיקום ‪𝑖 = 𝛼 + 𝛽1‬מחיר למטר‬ ‫𝑖𝜀 ‪𝑖 +‬חניה‪𝑖 +𝛽9‬מעלית ‪𝑖 +𝛽8‬ממד ‪𝑖 +𝛽7‬מרפסת ‪+𝛽6‬‬ ‫ביצוע סטנדרטיזציה על ידי חברות דומות‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪32‬‬ ‫‪http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/vebitda.xls‬‬ ‫שימוש במדגם חברות השוואה‬ ‫• יתרונות‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪33‬‬ ‫• קל לביסוס ‪ -‬עבור הרבה חברות ברור לאיזו תעשייה הן שייכות‬ ‫• ‪http://www.census.gov/cgi-bin/sssd/naics/naicsrch?chart=2012‬‬ ‫• לעיתים הכלי היחידי שעומד לרשותנו‬ ‫• חסרונות‪:‬‬ ‫• ההגדרה של חברות השוואה אינה חד משמעית‬ ‫• שימוש בחברות בתוך התעשייה כחברות ההשוואה אינה תמיד הפתרון‬ ‫משום שלכל חברה יש תערובות עסקים שונה ולכן יש להן סיכון שונה‬ ‫ואפשרויות צמיחה שונות‬ ‫• ישנן חברות מובילות שוק‪ ,‬שאין חברות דומות להן (אפל‪ ,‬מייקרוסופט‪,‬‬ ‫אינטל‪ ,‬וואלמארט‪ ,‬סטארבאקס וכדומה)‬ ‫זה לא אותו דבר‪..‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪34‬‬ ‫חציון או ממוצע‬ ‫שימוש במכפיל – חציון וללא ממוצע‪:‬‬ ‫הדגמה על מכפיל ההכנסות‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪35‬‬ ‫התפלגות מכפיל ההכנסות בישראל נכון לשנת ‪2010‬‬ ‫• במכפיל המכירות ישנן‬ ‫מספר "בעיות" סטטיסטיות‪:‬‬ ‫• המכפיל מכירות אינו מתפלג‬ ‫נוראמאלית‬ ‫• בהתפלגות אסימטרית אין‬ ‫להשתמש בממוצע‬ ‫• אם עושים ניפוי למדגם (ללא‬ ‫שליליים‪ ,‬ללא מעל ‪ 15‬וכד')‬ ‫המדגם כבר אינו ראנדומאלי‬ ‫• לאור הסיבות לעיל‪ ,‬עדיף‬ ‫להשתמש בחציון‬ ‫‪50.0%‬‬ ‫‪40.0%‬‬ ‫‪30.0%‬‬ ‫‪20.0%‬‬ ‫‪10.0%‬‬ ‫‪0.0%‬‬ ‫מעל ‪15‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫כל המדגם (ללא‬ ‫‪ 25‬שליליים)‬ ‫ללא תצפיות‬ ‫גדולות מ‪15-‬‬ ‫גודל המדגם‬ ‫‪501‬‬ ‫‪455‬‬ ‫ממוצע‬ ‫‪14.8‬‬ ‫‪2.4‬‬ ‫חציון‬ ‫‪1.3‬‬ ‫‪1.2‬‬ ‫מקסימום‬ ‫‪968.6‬‬ ‫‪14.1‬‬ ‫מינימום‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫הדגמה על מכפיל ה‪EBITDA -‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪36‬‬ ‫• עבור מכפיל ה‪EBITDA -‬‬ ‫הבעיות פחות חמורות‪ ,‬אך‬ ‫עדיין ניתן לראות כי החציון‬ ‫פחות רגיש לשינויים באופן‬ ‫חישוב המכפיל‬ ‫התפלגות מכפיל ה‪ EBITDA-‬בישראל נכון לשנת ‪2010‬‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫‪15%‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫מעל ‪50‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪ 5‬שלילי‬ ‫כל‬ ‫המדגם‬ ‫ללא שליליים‬ ‫ללא שליליים‬ ‫ומכפילים גבוהים‬ ‫מ‪50-‬‬ ‫מספר‬ ‫תצפיות‬ ‫‪526‬‬ ‫‪397‬‬ ‫‪372‬‬ ‫ממוצע‬ ‫‪10.6‬‬ ‫‪21.3‬‬ ‫‪11.1‬‬ ‫חציון‬ ‫‪7.0‬‬ ‫‪9.1‬‬ ‫‪8.6‬‬ ‫מקסימום‬ ‫‪1,173.3‬‬ ‫‪1,173.3‬‬ ‫‪49.2‬‬ ‫מינימום‬ ‫‪-293.3‬‬ ‫‪0.0‬‬ ‫‪0.0‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪37‬‬ ‫סוגיות בהערכת שווי‬ ‫באמצעות מכפילים‬ ‫זה לא פשוט כמו שזה נשמע‪..‬‬ ‫עקביות בשימוש במכפילים‬ ‫• עקביות בהגדרת המכפיל‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪38‬‬ ‫• במכפיל תפעולי‪ :‬במונה יהיה ‪ EV‬ובמכנה מחולל של ‪EV‬‬ ‫• במכפיל ‪ :equity‬במונה יהיה שווי הון עצמי במכנה מחולל מתאים‬ ‫• עקביות באמידת המכפיל‪:‬‬ ‫• כיצד חושב נשוא הערכת השווי‬ ‫• לפי שווי אחרון או ממוצע ‪ 3‬חודשים?‬ ‫• האם התבצעו ההתאמות הנחוצות (מזומנים‪ ,‬נכסים עודפים‪ ,‬זכויות מיעוט‪)..‬‬ ‫• האם ישנן השפעות של התקינה‬ ‫• האם בוצעו התאמות למחולל השווי‬ ‫• חכירות תפעוליות‪ ,‬הוצאות חד פעמיות‪ ,‬מיסים‪ R&D ,‬וכיו"ב‬ ‫• האם מדובר במכפיל ‪ Forward, Trailing, Current‬והאם נעשה מיצוע‬ ‫מסוים‪.‬‬ ‫• עקביות בשימוש‪:‬‬ ‫• אם אמדנו מכפיל רווח נקי ‪ Forward‬יש להכפילו ברווח הנקי החזוי‬ ‫דוגמה להשפעת התקינה על‬ ‫המכפיל‪ :‬חברות הנדל"ן‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪39‬‬ ‫עד לשנת ‪ 2005‬המכפיל הממוצע‬ ‫בענף נע בין ‪ 10‬ל‪ ,14-‬בעוד שהחל‬ ‫משנת ‪ 2005‬הטווח נמצא בין ‪ 6‬ל‪-‬‬ ‫‪ .8‬האם חל שינוי דרמטי בעסקים‬ ‫הריאליים של החברות?‬ ‫לא‪ .‬בשנת ‪ 2006‬החברות החלו‬ ‫ליישם את התקינה הבינלאומית‬ ‫בדוחותיהן הכספיים‪ ,‬ומאחר והיא‬ ‫מנחה את החברות לשערך מדי‬ ‫שנה את נכסי הנדל"ן (להשקעה)‬ ‫שלהן‪ ,‬החברות החלו להכיר ברווחי‬ ‫שערוך‪ .‬השוק כבר גילם את‬ ‫המידע הזה ולכן מכפילי הרווח של‬ ‫כל החברות קטנו בבת אחת‬ ‫תרשים ‪ :8.2‬מכפיל הרווח הענפי בענף הנדל"ן בשנים ‪1994-2010‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫↓‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫↔ 𝑝𝑎𝐶 𝑡𝑒𝑘𝑟𝑎𝑀‬ ‫↑ 𝑒𝑚𝑜𝑐𝑛𝐼 𝑡𝑒𝑁‬ ‫‪1998‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫= 𝐸𝑃‬ ‫‪1994‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪40‬‬ ‫איך לבחור מכפיל‬ ‫בעולם אידיאלי כל המכפילים יובילו לשווי דומה‬ ‫מדוע ‪?EBITDA‬‬ ‫‪ .1‬קל לאסוף נתונים‪ :‬שילוב "אופטימאלי" בין קלות איתור ואיכות‬ ‫‪ .2‬חסרונות של מכפיל ה‪( EBIT -‬או )‪)EBIT*(1-t‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪ ‬הפחתות הינן הוצאות חשבונאיות בגין רכישות מהעבר‪ ,‬אשר אינן‬ ‫קשורות לתזרימי המזומנים העתידיים לבוא – לכן אינן משקפות‬ ‫‪ ‬בעיית השוואה בין חברה הצומחת ע"י רכישות לכזו הצומחת אורגנית‬ ‫‪ ‬כללי דיווח של פחת והפחתות עשויים ליצור בעיה בהשוואה בין לאומית‬ ‫על בסיס ‪EBIT‬‬ ‫‪.3‬‬ ‫‪.4‬‬ ‫‪.5‬‬ ‫‪.6‬‬ ‫‪41‬‬ ‫פחות ערכים שליליים = יותר תצפיות‬ ‫עבור תעשיות עם הרבה השקעות "עונתיות" מכפיל זה עשוי‬ ‫להיות עדיף שכן ה‪ ,FCFF -‬ה‪ EBITA -‬או ה‪ EBIT -‬אינם מייצגים‬ ‫השוואה על בסיס ה‪ EBITDA -‬מאפשר להשוות בין חברות עם‬ ‫מינוף פיננסי שונה‪.‬‬ ‫עבור רכישות‪:‬‬ ‫‪ ‬עוזר לחלץ את השווי האופטימאלי‪ ,‬אם מניחים כי ההנהלה מבצעת‬ ‫השקעות שאינן חכמות‪.‬‬ ‫‪ ‬עבור ‪ :Leverage buyouts‬ה‪ EBITDA -‬הוא מדד טוב ליכולת שרות החוב‬ ‫בחירה בין מכפילים‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪42‬‬ ‫• קיימת בעיה בהערכת שווי לפי מכפילים‪ .‬משום‬ ‫שיש הרבה מכפילים הערכת השווי יכולה‬ ‫להניב סט של שווים ולא שווי אחד‪.‬‬ ‫• כיצד לבחור? ‪ 3‬גישות‪:‬‬ ‫• למצע שווים שהתקבלו לפי מכפילים שונים‬ ‫• חוסן סטטיסטי‬ ‫• כמות תצפיות‪ ,‬סטיית תקן‪ ,‬ערכי מינימום‬ ‫מקסימום‪ R2 ,‬של הרגרסיה‪.‬‬ ‫• ה"מכפיל המתאים"‬ ‫המכפיל המתאים‬ ‫• ככלל‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪43‬‬ ‫• מכפיל ה‪( EBITA -‬לאחר התאמות) הינו המכפיל הטוב ביותר‬ ‫• יחד עם זאת לאור מורכבות החישוב‪ ,‬אם משתמשים בנתוני‬ ‫דוחות כספיים ללא התאמות – מכפיל ה‪ EBITDA -‬הוא הטוב‬ ‫ביותר‪.‬‬ ‫• יחד עם זאת‪ :‬בהרבה סקטורים מנהלים נוטים להתמקד במשתנים‬ ‫ספציפיים כאשר מנתחים את ביצועי החברות‪ ,‬לדוגמה‪:‬‬ ‫• קמעונאות‪ :‬בענף הקמעונאות יש נטייה להתמקד בהכנסות‬ ‫(בעיקר ‪ )same store sales‬כאשר המרווחים התפעוליים יחסית‬ ‫יציבים‪ .‬לכן‪ ,‬אין זה מפתיע כי השימוש במכפיל ההכנסות נפוץ‬ ‫בענף זה‪.‬‬ ‫• בנקאות ושירותים פיננסים‪ :‬יש דגש על התשואה על ההון‬ ‫העצמי (‪ .)ROE‬לכן‪ ,‬אין זה מפתיע כי השימוש במכפיל ההון נפוץ‬ ‫בענף זה‪.‬‬ ‫המכפיל ההגיוני ביותר – טבלת עזר‬ ‫• להלן טבלה המתארת מכפילים הנפוצים בתעשיות מסוימות‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪44‬‬ ‫תעשייה‬ ‫יצור עונתי (נדל"ן‪ ,‬רכב)‬ ‫מכפיל‬ ‫‪PE, Relative PE‬‬ ‫‪PEG ratio‬‬ ‫חברות צמיחה (היי‪-‬טק)‬ ‫מכפיל הכנסות‬ ‫חברות צעירות ו‪IPO -‬‬ ‫תעשיות עם השקעות רבות מכפיל ‪EBITDA‬‬ ‫שירותים פיננסים‬ ‫קמעונאות‬ ‫‪Price/Book‬‬ ‫מכפיל הכנסות‬ ‫הערות‬ ‫חשוב להשתמש ברווחים מייצגים‬ ‫הצמיחה היא המשתנה החשוב‬ ‫ביותר‪ .‬בד"כ לא ממונפות‪.‬‬ ‫אין ברירה אחרת‪ ,‬כל השאר שלילי‪.‬‬ ‫הוצאות פחת גבוהות‪"early losses" ,‬‬ ‫כי להון העצמי משמעות כלכלית‬ ‫(הרבה נכסים ב‪ )MTM -‬ומשום‬ ‫שבנקים שמים דגש על ‪ROE‬‬ ‫המרווחים מתכנסים עם הזמן‪ .‬חשוב‬ ‫לבצע התאמות לחכירות‪.‬‬ ‫עקביות בשימוש במכפילים‬ ‫• עקביות בהגדרת המכפיל‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫• במכפיל תפעולי‪ :‬במונה יהיה ‪ EV‬ובמכנה מחולל של ‪EV‬‬ ‫• במכפיל ‪ :equity‬במונה יהיה שווי הון עצמי במכנה מחולל מתאים‬ ‫• עקביות באמידת המכפיל‪:‬‬ ‫• כיצד חושב נשוא הערכת השווי‬ ‫• לפי שווי אחרון או ממוצע ‪ 3‬חודשים?‬ ‫• האם התבצעו ההתאמות הנחוצות (מזומנים‪ ,‬נכסים עודפים‪ ,‬זכויות מיעוט‪)..‬‬ ‫• האם ישנן השפעות של התקינה‬ ‫• האם בוצעו התאמות למחולל השווי‬ ‫• חכירות תפעוליות‪ ,‬הוצאות חד פעמיות‪ ,‬מיסים‪ R&D ,‬וכיו"ב‬ ‫• האם מדובר במכפיל ‪ Forward, Trailing, Current‬והאם נעשה מיצוע‬ ‫מסוים‪.‬‬ ‫• עקביות בשימוש‪:‬‬ ‫‪45‬‬ ‫• אם אמדנו מכפיל רווח נקי ‪ Forward‬יש להכפילו ברווח הנקי החזוי‬ ‫מדוע הערכת שווי יחסית‬ ‫‪ .1‬קל ליישום‬ ‫‪ .2‬קל לשכנוע‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪46‬‬ ‫• לא צריך לטעון הרבה טענות‪ :‬דוגמה‪ :‬חברת ‪Caterpillar‬‬ ‫• אם אני עושה ‪ DCF‬אני צריך להסביר את ה‪ RR ,β ,g ,ROC -‬שהובילו לשווי‬ ‫• בהערכה יחסית‪ :‬המכפיל הוא ‪ ,10‬בתעשייה הוא ‪ ,15‬ב‪>= 18 S&P500 -‬‬ ‫כדאי לרכוש‪.‬‬ ‫‪ .3‬קל להגן על זה‬ ‫• ב‪ DCF -‬ניתן לתקוף כל הנחה בקלות (למה כזו ביטא‪)..‬‬ ‫• אם אני מעריך את שווי החברה לפי המכפיל הענפי – אי אפשר‬ ‫להאשים אותי אלא את השוק‪ .‬זה מה שמשלמים על חברות כאלו היום‪.‬‬ ‫• לא מתיימרים לדעת מה השווי‪ ,‬נעזרים בשוק לתמחור השווי‬ ‫‪ .4‬אם אני טועה‪ ,‬אני טועה עם כולם‬ ‫• הערכת שווי טובה שיטת ה‪ DCF -‬טובה נכונה יותר לטווח הארוך‬ ‫• אבל אם אתה טועה ב‪ DCF -‬אתה עשוי לטעות לבד‬ ‫• ומי שטועה לבד‪ ..‬עשוי להישאר לבד‪..‬‬ ‫• אנליסטים שטועים עם כולם – נשארים בחברה‬ ‫מכפילים‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪47‬‬ ‫חזרה וסיכום‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪48‬‬ ‫במונה ‪ ,EV‬במכנה ‪FCFF, NOPLAT, EBITA, EBIT, EBITDA, Revenue‬‬ ‫ככל שיורדים בטיב המכפיל בעייתיות השגת הנתונים פוחתת‪.‬‬ ‫ככל שיורדים בטיב המכפיל נוספים משתנים מסבירים‪.‬‬ ‫מכפיל ‪ EV‬או‬ ‫מכפיל ‪Equity‬‬ ‫במונה שווי ההון העצמי‪ ,‬במכנה רווח נקי או הון עצמי חשבונאי‪.‬‬ ‫מכפילי ‪ Equity‬בעייתיים לשימוש משום שתלויים ב‪ rE -‬אשר תלוי במנוף‬ ‫הפירמה ועשוי להיות שונה גם עבור פירמות מאוד דומות‪.‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪49‬‬ ‫ישנם ‪ 3‬סוגי מכפילים‪:‬‬ ‫‪Forward, Trailing,‬‬ ‫‪Current‬‬ ‫יש להיות עקביים‬ ‫בשימוש ולחשב ע"פ כללי‬ ‫החישוב‬ ‫מחולל השווי‪ :‬יש‬ ‫לבצע התאמות‬ ‫כלכליות ולמצוא ערך‬ ‫מייצג (נטרול הוצאות‬ ‫והשקעות החוזרות‬ ‫מדי תקופה)‬ ‫כהון עצמי‪ :‬שווי מניות לפי שווי‬ ‫שוק‪ ,‬אך יש להתחשב בהתאמות‬ ‫להון העצמי (זכויות מיעוט‬ ‫ומכשירים הוניים)‪.‬‬ ‫חוב (לצורף ‪ :)EV‬יש להשתמש‬ ‫בשווי שוק ‪ /‬שווי כלכלי‪.‬‬ ‫במרבית מאגרי הנתונים‪ :‬הון‬ ‫עצמי הינו שווי המניות בלבד‪,‬‬ ‫חוב הינו ע"פ המאזן‬ ‫כללי‬ ‫חישוב‬ ‫מכפילי ‪EV‬‬ ‫𝑉𝐸‬ ‫𝑙𝑎𝑡𝑖𝑝𝑎𝐶‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪50‬‬ ‫𝑉𝐸‬ ‫𝑒𝑢𝑛𝑒𝑣𝑒𝑅‬ ‫𝑉𝐸‬ ‫𝑇𝐼𝐵𝐸‬ ‫𝑉𝐸‬ ‫𝐴𝐷𝑇𝐼𝐵𝐸‬ ‫𝑉𝐸‬ ‫𝐴𝑇𝐼𝐵𝐸‬ ‫𝑉𝐸‬ ‫𝑇𝐴𝐿𝑃𝑂𝑁‬ ‫אמינות‬ ‫נמוכה יותר‬ ‫𝑉𝐸‬ ‫𝐹𝐹𝐶𝐹‬ ‫אמינות‬ ‫גבוהה יותר‬ ‫• ככל שיורדים בטיב המכפיל בעייתיות השגת הנתונים‬ ‫פוחתת‬ ‫• מסיבות יישומיות המכפילים הנפוצים הם‪:‬‬ ‫• מכפיל ה‪ ,EBITDA -‬מכפיל ה‪ EBIT -‬ומכפיל ההכנסות‬ ‫מכפילי ‪Equity‬‬ ‫• מכפילי ‪ Equity‬בעייתיים לשימוש משום שהם תלויים במינוף‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪51‬‬ ‫הפירמה‬ ‫• כלומר גם לחברות עם נכסים תפעוליים דומים‪ ,‬מכפילי ה‪-‬‬ ‫‪ Equity‬עשויים להיות שונים‪ ,‬לאור מינוף שונה‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪52‬‬ ‫תרגיל בית‬ ‫שאלה ‪:1‬‬ ‫‪ .1‬כיצד הכי מומלץ לחשב מכפיל?‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪53‬‬ ‫‪.1‬‬ ‫‪.2‬‬ ‫‪.3‬‬ ‫‪.4‬‬ ‫‪.5‬‬ ‫לבחור חברות דומות עם מאפיינים דומים של משתנים מסבירים‬ ‫להשתמש במכפיל ‪Forward‬‬ ‫להשתמש בכפיל ‪ EV‬בכדי להתגבר על בעיית מבנה ההון‬ ‫להשתמש ב‪ EV -‬לפי שווי שוק ועם התאמות (נכסים עודפים‪ ,‬מזומנים‬ ‫עודפים‪ ,‬נכס חכירות‪ ,‬אופציות וכדומה)‬ ‫יש לבחור מחולל שווי כלכלי ומייצג‪ :‬כלומר לאחר התאמות כלכליות‪,‬‬ ‫בניטרול הוצאות חד פעמיות ובנרמול הוצאות והשקעות החוזרות מדי‬ ‫תקופה‪.‬‬ ‫שאלה ‪:2‬‬ ‫‪ .1‬להלן נתונים על אסם ושטראוס‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪54‬‬ ‫שטראוס‬ ‫אסם‬ ‫הכנסות‬ ‫‪6,885‬‬ ‫‪3,807‬‬ ‫‪EBIT‬‬ ‫‪586‬‬ ‫‪480‬‬ ‫‪Adj EBIT‬‬ ‫‪616‬‬ ‫‪501‬‬ ‫פחת‬ ‫‪164‬‬ ‫‪108‬‬ ‫הפחתות‬ ‫‪52‬‬ ‫‪41‬‬ ‫‪EV‬‬ ‫‪6,691‬‬ ‫‪6,022‬‬ ‫שאלה ‪:2‬‬ ‫‪ .1‬חשבו את מכפיל ה‪ EBITDA ,EBITA ,EBIT -‬עבור אסם‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫ושטראוס‪ ,‬עבור נתונים מתואמים ונתונים לא מתואמים‪.‬‬ ‫‪ .2‬אם ידוע כי מכפיל ה‪( EBITA -‬על בסיס נתונים מתואמים)‬ ‫הענפי הוא ‪ ,10.5‬מי מהחברות מתומחרת ביתר ומי‬ ‫בחסר? (ביחס לענף)‬ ‫‪ .3‬מצאו גורם אחד אשר עשוי להסביר את ההבדל בין מכפיל‬ ‫‪55‬‬ ‫ההכנסות של אסם למכפיל ההכנסות של שטראוס‬ ‫שאלה ‪:2‬‬ ‫‪ .4‬חשבו את ה‪ EV -‬של אסם ושטראוס על בסיס המידע שבמאגר‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪56‬‬ ‫הנתונים של פרופ' דמודרן‬ ‫‪http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/vebitda.html‬‬ ‫‪ .5‬ידוע כי‪:‬‬ ‫‪ ‬מכפיל ה‪( FCFF -‬לא ‪ )forward‬של אסם הוא ‪ 20‬ושל שטראוס הוא‬ ‫‪.18‬‬ ‫‪ ‬ה‪ WACC -‬של ‪ 2‬החברות הוא ‪.10%‬‬ ‫כיצד ניתן להסביר את ההבדל בין המכפילים? בצעו את החישוב מחדש‬ ‫עבור מכפיל ‪?Forward‬‬ ‫פתרון שאלה ‪( 2‬ס' ‪)1-3‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪ .1‬משום שברשותנו נתונים גם על ה‪EBIT -‬‬ ‫המתואם נחשב את ה‪,EBITA -‬‬ ‫ה‪ EBITDA -‬והמכפילים המתאימים‬ ‫באמצעותו‪:‬‬ ‫שטראוס אסם‬ ‫‪501‬‬ ‫‪616 Adj EBIT‬‬ ‫‪542‬‬ ‫‪668 Adj EBITA‬‬ ‫‪650‬‬ ‫‪832 Adj EBITDA‬‬ ‫‪ .2‬אם המכפיל הענפי הוא ‪ 10.5‬נקבל כי‬ ‫אסם מתומחרת ביתר ושטראוס בחסר‪:‬‬ ‫(ה‪ EV-‬לפי מכפיל חושב על ידי הכפלת‬ ‫ה‪ EBITA -‬במכפיל הענפי)‬ ‫‪57‬‬ ‫‪ .3‬גורם שעשוי להסביר את הפער – רווחיות טובה יותר של אסם‪:‬‬ ‫‪10.9 EV/Adj EBIT‬‬ ‫‪10.0 EV/Adj EBITA‬‬ ‫‪8.0 EV/Adj EBITDA‬‬ ‫‪12.0‬‬ ‫‪11.1‬‬ ‫‪9.3‬‬ ‫שטראוס אסם‬ ‫‪542‬‬ ‫‪668‬‬ ‫‪Adj EBITA‬‬ ‫‪10.5‬‬ ‫‪10.5‬‬ ‫מכפיל ענפי‬ ‫‪EV‬לפי מכפיל ענפי ‪5,691 7,014‬‬ ‫שטראוס אסם‬ ‫‪13.2%‬‬ ‫‪8.9% Adj EBIT/Revenue‬‬ ‫המשך פתרון שאלה ‪ – 2‬ס' ‪4‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪ .4‬משום שנתוני‬ ‫דמודרן אינם‬ ‫מחושבים על בסיס‬ ‫נתוני ‪ EBIT‬ו‪-‬‬ ‫‪ EBITDA‬מתואמים‬ ‫בכדי לאמוד את ה‪-‬‬ ‫‪ EV‬של אסם‬ ‫ושטאוס בהתבסס‬ ‫על נתוניו נשתמש‬ ‫ב‪EBIT -‬וה‪-‬‬ ‫‪ EBITDA‬הלא‬ ‫מתואמים‬ ‫שטראוס‬ ‫‪586‬‬ ‫‪EBIT‬‬ ‫‪802‬‬ ‫‪EBITDA‬‬ ‫‪12.53‬‬ ‫מכפיל ‪EBIT‬לפי דמודרן‬ ‫מכפיל ‪EBIDA‬לפי דמודרן ‪10.1‬‬ ‫‪7,343‬‬ ‫שווי ‪ EV‬לפי מכפיל ‪EBIT‬‬ ‫שווי ‪ EV‬לפי מכפיל ‪8,100 EBITDA‬‬ ‫אסם‬ ‫‪480‬‬ ‫‪629‬‬ ‫‪12.53‬‬ ‫‪10.1‬‬ ‫‪6,014‬‬ ‫‪6,353‬‬ ‫‪58‬‬ ‫‪EBIT/Sales‬‬ ‫‪EBITDA/Sales‬‬ ‫שטראוס‬ ‫‪8.5%‬‬ ‫‪11.6%‬‬ ‫אסם‬ ‫‪12.6%‬‬ ‫‪16.5%‬‬ ‫ענפי ע"פ דמודן‬ ‫‪9.73%‬‬ ‫‪12.07%‬‬ ‫המשך פתרון שאלה ‪ – 2‬ס' ‪4‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪59‬‬ ‫‪ .4‬נשם לב כי על פי נתוני דמודרן שטראוס מתומחרת מתחת לשוק‬ ‫בעוד אסם מתומחרת יחסית בהתאם לשוק‬ ‫שטראוס‬ ‫‪7,343‬‬ ‫שווי ‪ EV‬לפי מכפיל ‪EBIT‬‬ ‫שווי ‪ EV‬לפי מכפיל ‪8,100 EBITDA‬‬ ‫‪6,691‬‬ ‫שווי ‪ EV‬בפועל‬ ‫אסם‬ ‫‪6,014‬‬ ‫‪6,353‬‬ ‫‪6,022‬‬ ‫תוצאה זו קשורה‪ ,‬בין היתר‪ ,‬לעובדה כי שטראוס פחות רווחית‬ ‫מהענף‪:‬‬ ‫‪EBIT/Sales‬‬ ‫‪EBITDA/Sales‬‬ ‫שטראוס‬ ‫‪8.5%‬‬ ‫‪11.6%‬‬ ‫אסם‬ ‫‪12.6%‬‬ ‫‪16.5%‬‬ ‫ענפי ע"פ דמודן‬ ‫‪9.73%‬‬ ‫‪12.07%‬‬ ‫המשך פתרון שאלה ‪ – 2‬ס' ‪5‬‬ ‫בשקף ‪ 9‬למדנו כי‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪60‬‬ ‫‪𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡+1‬‬ ‫)𝑔 ‪𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 × (1 +‬‬ ‫=‬ ‫𝑔 ‪𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫𝑔 ‪𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫= 𝑡𝑉𝐸‬ ‫𝑡𝑉𝐸‬ ‫)𝑔 ‪(1 +‬‬ ‫=‬ ‫𝑔 ‪𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫מכאן כי אם נציב מכפיל של ‪ 20‬עבור אסם ו‪ WACC -‬של ‪ 10%‬נקבל כי‬ ‫שיעור הצמיחה הצפוי הוא כ‪4.76% -‬‬ ‫‪1‬‬ ‫= אסם𝑔‬ ‫‪21‬‬ ‫)𝑔 ‪(1 +‬‬ ‫= ‪20‬‬ ‫𝑔 ‪10% −‬‬ ‫באופן דומה עבור שטראוס נקבל כי הצמיחה הצפויה היא ‪4.2%‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫= שטראוס𝑔‬ ‫‪19‬‬ ‫)𝑔 ‪(1 +‬‬ ‫= ‪18‬‬ ‫𝑔 ‪10% −‬‬ ‫מסקנה‪ :‬ההבדל במכפילים נובע מהעובדה כי ה‪ FCFF -‬של אסם‬ ‫צפוי לצמוח בקצב גבוה יותר מזה של שטראוס‬ ‫המשך פתרון שאלה ‪ – 2‬חזרה על ס' ‪ – 5‬עבור‬ ‫מכפיל ‪Forward‬‬ ‫בשקף ‪ 9‬למדנו כי‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪61‬‬ ‫‪𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡+1‬‬ ‫)𝑔 ‪𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 × (1 +‬‬ ‫=‬ ‫𝑔 ‪𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫𝑔 ‪𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫= 𝑡𝑉𝐸‬ ‫𝑡𝑉𝐸‬ ‫‪1‬‬ ‫=‬ ‫𝑔 ‪𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡+1 𝑊𝐴𝐶𝐶 −‬‬ ‫מכאן כי אם נציב מכפיל של ‪ 20‬עבור אסם ו‪ WACC -‬של ‪ 10%‬נקבל כי‬ ‫שיעור הצמיחה הצפוי הוא כ‪5.0% -‬‬ ‫‪1‬‬ ‫= אסם𝑔‬ ‫‪21‬‬ ‫‪1‬‬ ‫= ‪20‬‬ ‫𝑔 ‪10% −‬‬ ‫באופן דומה עבור שטראוס נקבל כי הצמיחה הצפויה היא ‪4.44%‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫= שטראוס𝑔‬ ‫‪18‬‬ ‫‪1‬‬ ‫= ‪18‬‬ ‫𝑔 ‪10% −‬‬ ‫מסקנה‪ :‬ההבדל במכפילים נובע מהעובדה כי ה‪ FCFF -‬של אסם‬ ‫צפוי לצמוח בקצב גבוה יותר מזה של שטראוס‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪62‬‬ ‫נספח – הרחבה בנושא‬ ‫מכפילי ‪Equity‬‬ ‫(‪)Equity Multiple‬‬ ‫נכסים (‪)EV‬‬ ‫התחייבויות (‪)D‬‬ ‫הון עצמי (‪)E‬‬ ‫משלמים את שווי הון‬ ‫העצמי של הפירמה (‪)E‬‬ ‫מקבלים את ה‪,FCFE -‬‬ ‫רווח נקי‬ ‫מכפילי ‪ Equity‬נפוצים‬ ‫• מכפיל הרווח (‪:)PE‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪63‬‬ ‫𝑝𝑎𝐶 𝑡𝑒𝑘𝑟𝑎𝑀‬ ‫𝑃‬ ‫= 𝐸𝑃 = 𝑒𝑙𝑝𝑖𝑡𝑙𝑢𝑀 𝑠𝑔𝑛𝑖𝑛𝑟𝑎𝐸 𝑒𝑐𝑖𝑟𝑃‬ ‫=‬ ‫𝑆𝑃𝐸 𝑒𝑚𝑜𝑐𝑛𝐼 𝑡𝑒𝑁‬ ‫• הערה‪ :‬לעיתים מחשבים את המכפיל על ידי סך שווי ההון העצמי של‬ ‫החברה וסך הרווח הנקי של החברה‪ ,‬ולעיתים מחשבים את המכפיל על‬ ‫ידי מחיר המניה והרווח למניה‬ ‫• מכפיל ההון‪:‬‬ ‫𝑝𝑎𝐶 𝑡𝑒𝑘𝑟𝑎𝑀‬ ‫𝑦𝑡𝑖𝑢𝑞𝐸 𝑉𝐵‬ ‫= 𝑒𝑙𝑝𝑖𝑡𝑙𝑢𝑀 𝑉𝐵𝑃‬ ‫מכפילי ‪ :Equity‬מכפיל הרווח‬ ‫• נניח מודל של צמיחה פרממנטית‪ ,‬מכאן‬ ‫כי שווי ההון העצמי הוא‪𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡 × (1 + 𝑔) :‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪64‬‬ ‫𝑔 ‪𝑟𝐸 −‬‬ ‫• כאשר‪:‬‬ ‫• מכאן כי‪:‬‬ ‫• ולכן המכפיל הוא‪:‬‬ ‫‪𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡+1‬‬ ‫=‬ ‫𝑔 ‪𝑟𝐸 −‬‬ ‫= 𝑡𝑝𝑎𝐶 𝑡𝑒𝑘𝑟𝑎𝑀‬ ‫)𝑔 ‪𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡 = 𝑁𝐼𝑡 × (1 − 𝑅𝑅𝐸 )(1 +‬‬ ‫)𝑔 ‪𝑁𝐼𝑡 × (1 − 𝑅𝑅𝐸 )(1 +‬‬ ‫= 𝑡𝑝𝑎𝐶 𝑡𝑒𝑘𝑟𝑎𝑀‬ ‫𝑔 ‪𝑟𝐸 −‬‬ ‫𝑡𝑝𝑎𝐶 𝑡𝑒𝑘𝑟𝑎𝑀‬ ‫)𝑔 ‪(1 − 𝑅𝑅𝐸 )(1 +‬‬ ‫= 𝑡𝐸𝑃‬ ‫=‬ ‫𝑡𝐼𝑁‬ ‫𝑔 ‪𝑟𝐸 −‬‬ ‫• ישנם ‪ 3‬משתנים מסבירים‪:‬‬ ‫• צמיחה חזויה‪ ,‬שיעור השקעה מחדש (‪ )RRE‬ושיעור היוון (סיכון)‬ ‫• הבעיה הגדולה של מכפיל הרווח‪ :‬שיעור ההיוון ושיעור ההשקעה‬ ‫מחדש משתנים לפי המינוף‬ ‫הגדרה‪( Equity RR :‬שיעור ההשקעה בהון עצמי)‬ ‫• ‪Equity Reinvestment Rate =RRE‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪65‬‬ ‫𝑡𝑏𝑒𝐷 𝑡𝑒𝑁∆ ‪𝑁𝑒𝑡 𝐶𝑎𝑝𝐸𝑥 + ∆𝑊𝐶 +‬‬ ‫𝑒𝑚𝑜𝑐𝑛𝑖 𝑡𝑒𝑁‬ ‫= 𝐸𝑅𝑅‬ ‫• מדובר בסך כל ההתאמות שיש לבצע לרווח הנקי בכדי לחשב את‬ ‫תזרים המזומנים לבעלי המניות‪ ,‬מחולקות ברווח הנקי לאותה שנה‬ ‫• שיעור ההשקעה בהון העצמי איננו כולל רק את ההשקעה בפעילות‪,‬‬ ‫אלא בהון העצמי של החברה‬ ‫כללי חישוב‪ :‬חישוב שווי ההון העצמי‬ ‫רצוי‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪66‬‬ ‫מצוי‬ ‫• ישנן מספר דרכים לחישוב מכפיל הרווח‪:‬‬ ‫מדידת שווי ההון העצמי‬ ‫מדידת הרווח לבעלי המניות‬ ‫מחיר מניה‬ ‫רווח למניה מדולל (בעיה‪ :‬הדילול אינו‬ ‫כלכלי)‬ ‫שווי שוק הון המניות‬ ‫רווח נקי‬ ‫שווי שוק הון מניות ‪ +‬שווי רכיבים‬ ‫הוניים נוספים (אופציות‪ ,‬אגח‬ ‫להמרה)‬ ‫הרווח המיוחס לבעלי ההון של החברה‬ ‫שווי שוק הון מניות ‪ +‬שווי רכיבים‬ ‫הוניים נוספים (אופציות‪ ,‬אגח‬ ‫להמרה) ‪ +‬שווי זכויות המיעוט‬ ‫רווח נקי‬ ‫• במאגרי נתונים בדרך כלל החישוב יעשה באחת מ‪ 2 -‬השיטות‬ ‫הראשונות‪ ,‬כלומר בדרך כלל‬ ‫• בד"כ לא מבצעים התאמה לזכויות המיעוט ולרכיבים הוניים אחרים‬ ‫• יש לשם לב‪ :‬ישנם מאגרי נתונים המשתמשים בממוצע היסטורי‬ ‫לצורך חישוב שווי השוק‬ ‫כללי חישוב‪ :‬חישוב מחולל השווי‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪67‬‬ ‫• תיאורטית‪ :‬הרווח הנקי צריך להיעשות בהתאם למתודולוגיות‬ ‫אשר נסקרו בתחילת הקורס ("רווח נקי מתואם")‬ ‫• יש לשמור על עקביות‪ :‬אם מבצעים התאמות עבור חברה‬ ‫אחת‪ ,‬יש לבצע את אותן ההתאמות עבור החברה האחרת‬ ‫• לפעמים נשתמש במכפילים שאחרים חישבו‪ ,‬יש לשם לב כי‪:‬‬ ‫• מכפילים עשויים להיות שונים בין מדינות ובין תקופות‬ ‫בעקבות הבדלים בתקינה החשבונאית אשר עשויים‬ ‫להשפיע על ערכים חשבונאיים‬ ‫• מעשית‪ ,‬בד"כ מכפילים המדווחים על ידי מאגרי נתונים‬ ‫הינם לפני התאמות שיש לבצע (חכירה‪ ,‬הוצאות חד‬ ‫פעמיות‪ ,R&D ,‬הוצאות מיסים וכדומה)‬ ‫כללי חישוב‪ :‬חישוב מחולל השווי‬ ‫• כמו עבור מכפיל ‪ ,EV‬ישנם ‪ 3‬סוגי מכפילי רווח‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪68‬‬ ‫• מכפיל ה‪ :Forward -‬מחושב על ידי מחולל השווי החזוי לתקופה הבאה‬ ‫ בד"כ ייאמד על ידי ממוצע של תחזיות האנליסטים‬‫• מכפיל ‪ :Trailing‬מחולל השווי הינו צבירה של ‪ 4‬הרבעונים האחרונים‬ ‫• מכפיל ‪ :Current‬מחולל השווי מחושב על ידי הנתון השנתי האחרון‬ ‫• נוהג קיים עבור מכפילי ‪ current‬ו‪ :trailing -‬להשתמש בערך ממוצע שלהם‬ ‫(נהוג לבחור בממוצע ‪ 3‬השנים האחרונות כערך מייצג)‪.‬‬ ‫• תיאורתית מכפיל ה‪ Forward -‬הוא הטוב ביותר והוא גם מנטרל‬ ‫חלקית את בעיית הבדלי הצמיחה הצפויה בין חברות‪ .‬מעשית ישנה‬ ‫בעיית איסוף נתונים ולכן מכפיל זה אינו נפוץ‪.‬‬ ‫• יחד עם זאת עבור מכפיל הרווח הכי קל להשיג נתונים אלו‪ ,‬משום‬ ‫שמרבית האנליסטים מספקים תחזית ל‪ EPS -‬הקרוב‪.‬‬ ‫מכפילים המבוססים על מכפיל הרווח‬ ‫𝑜𝑖𝑡𝑎𝑟 𝐸𝑃‬ ‫= 𝑜𝑖𝑡𝑎𝑅 𝐺𝐸𝑃‬ ‫𝑔‬ ‫• מכפיל ה‪:PEG -‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪69‬‬ ‫• ‪ – g‬הצמיחה הצפויה ברווח הנקי של החברה‪.‬‬ ‫• מכפיל ה‪ PEG -‬נועד לנטרל את אפקט הצמיחה‪.‬‬ ‫• בעיה‪ :‬הנטרול אינו מלא (כי ‪ g‬גם במכנה)‪.‬‬ ‫• מכפיל הרווח היחסי (‪:)Relative PE‬‬ ‫פירמה𝑜𝑖𝑡𝑎𝑟 𝐸𝑃‬ ‫תעשייה𝑛𝑜𝑖𝑡𝑎𝑟 𝐸𝑃‬ ‫• מכפיל הרווח היחסי נועד לנטרל ציקליות (עונתיות)‬ ‫= 𝐸𝑃 𝑒𝑣𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒𝑅‬ ‫מכפילים הוניים‪ :‬מכפיל ההון העצמי‬ ‫• הרווח הנקי הוא למעשה‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪70‬‬ ‫• מכאן כי‪:‬‬ ‫‪𝑁𝐼𝑡+1 = 𝐵𝑉 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝑡 ×ROE‬‬ ‫) 𝐸𝑅𝑅 ‪𝐵𝑉 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝑡 × ROE × (1 −‬‬ ‫= 𝑡𝑝𝑎𝐶 𝑡𝑒𝑘𝑟𝑎𝑀‬ ‫𝑔 ‪𝑟𝐸 −‬‬ ‫𝑔‬ ‫𝑔 ‪) 𝑅𝑂𝐸 −‬‬ ‫𝐸𝑂𝑅 ‪𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝐶𝑎𝑝𝑡 ROE × (1 − 𝑅𝑅𝐸 ) 𝑅𝑂𝐸 × (1 −‬‬ ‫= 𝑒𝑙𝑝𝑖𝑡𝑙𝑢𝑀 𝑉𝐵𝑃‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫𝑡𝑦𝑡𝑖𝑢𝑞𝐸 𝑉𝐵‬ ‫𝑔 ‪𝑟𝐸 −‬‬ ‫𝑔 ‪𝑟𝐸 −‬‬ ‫𝑔 ‪𝑟𝐸 −‬‬ ‫• יתרונות‪:‬‬ ‫• בד"כ גם לחברות עם רווחים שליליים ההון העצמי חיובי‪.‬‬ ‫• מכפיל זה נפוץ בחברות פיננסיות (בנקים וביטוח)‪ ,‬משום שהם תחת‬ ‫רגולציה‪ ,‬וכלן ההון העצמי שלהן יותר כלכלי ויותר בר השוואה‪.‬‬ ‫• חישוב שווי שוק הון עצמי‪ :‬כפי שתואר לפני כן‬ ‫• חישוב הון עצמי בספרים‪ :‬צריך לבצע התאמות כלכליות‪ ,‬התאמות‬ ‫לרכישות ולרכישות חוזרות של מניות‪.‬‬ ‫מכפילי הון עצמי‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪71‬‬ ‫• מכפילי ‪ Equity‬בעייתיים לשימוש משום שהם תלויים ב‪ rE -‬אשר תלוי‬ ‫במינוף הפירמה‪.‬‬ ‫• כלומר גם לחברות עם נכסים תפעוליים דומים‪ ,‬מכפילי ה‪Equity -‬‬ ‫עשויים להיות שונים‪ ,‬לאור מינוף שונה‪.‬‬ ‫• מכפיל ה‪ PEG -‬שימושי לחברות עם צמיחה גבוהה ומינוף נמוך ‪/‬‬ ‫שאינן ממונפות‪.‬‬ ‫• מכפיל ההון העצמי נפוץ בבנקים וחברות פיננסיות בהן ההון העצמי‬ ‫תחת כללי דיווח קפדניים ונכסים רבים משוערכים במנגנון ‪MTM‬‬