‫האוניברסיטה העברית בירושלים‬ ‫מאי ‪14‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪1‬‬ ‫בית הספר למנהל עסקים מיסודם של דניאל ורפאל רקאנטי‬ ‫הערכת שווי חברות‬ ‫ערן בן חורין וניר יוסף‬ ‫מצגת מס' ‪ – 4‬חיזוי תזרים המזומנים החופשי‪ ,‬חלק‬ ‫ראשון‬ ‫מאי ‪14‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪2‬‬ ‫שעת סיפור‬ ‫מאי ‪14‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪3‬‬ ‫שעת סיפור – בבילון‬ ‫• מתוך דוחות ‪ 2013‬של בבילון‪:‬‬ ‫• האמנם?‬ ‫מאי ‪14‬‬ ‫שעת סיפור – בבילון‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫• אז איך בבילון מרוויחה?‬ ‫• מתוך דוחות ‪ 2013‬של החברה‪:‬‬ ‫‪4‬‬ ‫זכרו את האליפסה הזו‬ ‫מאי ‪14‬‬ ‫שעת סיפור – בבילון‬ ‫• איך זה עובד?‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪5‬‬ ‫• בבילון מותקנת על המחשב‪ .‬ייתכן שהמשתמש התכוון להתקין אותה‪,‬‬ ‫וייתכן שהיא צורפה להתקנה של תוכנה אחרת (‪)Bundling‬‬ ‫• יחד עם ההתקנה‪ ,‬אם המשתמש לא בוחר אחרת‪ ,‬מותקן סרגל הכלים‬ ‫של בבילון שמשתלט על מנוע החיפוש של הדפדפן‪:‬‬ ‫מאי ‪14‬‬ ‫שעת סיפור – בבילון‬ ‫• ואיך מרוויחים מזה? פשוט‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪6‬‬ ‫• מנוע החיפוש מרוויח מ"קליקים" על המודעות‪ ,‬וחולק את הרווחים‬ ‫עם יצרן סרגל הכלים שכפה על המשתמש לחפש בו מלכתחילה‬ ‫מאי ‪14‬‬ ‫שעת סיפור – בבילון‬ ‫(‪ )c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪7‬‬ ‫• ובבילון אכן הרוויחה‪:‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪173‬‬ ‫‪150‬‬ ‫‪123‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪34‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫• ואף תכננה הנפקה בארה"ב‪:‬‬ ‫מאי ‪14‬‬ ‫(‪ )c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪8‬‬ ‫שעת סיפור – בבילון‬ ‫• האנליסטים היללו‪:‬‬ ‫• דה מרקר (‪:)22.2.2012‬‬ ‫• דה מרקר (‪:)31.7.2012‬‬ ‫מאי ‪14‬‬ ‫שעת סיפור – בבילון‬ ‫(‪ )c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫• מאחר וכל משתמש שווה לא מעט כסף‪ ,‬ועלויות האחזקה שלו‬ ‫נמוכות‪ ,‬שם המשחק הוא להביא כמה שיותר משתמשים‪ ,‬או ליתר‬ ‫דיוק‪ ,‬למקסם את פונקציית הרווח הבאה‪:‬‬ ‫𝑛𝑜𝑖𝑡𝑖𝑠𝑖𝑢𝑞𝑐𝐴 𝑓𝑜 𝑡𝑠𝑜𝐶 ‪𝑈𝑠𝑒𝑟 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 −‬‬ ‫• כשכל כך הרבה כסף על השולחן‪ ,‬במקביל לבבילון קמו עוד עשרות‬ ‫חברות‪ ,‬רבות מהן ישראליות‪ ,‬שגם הן רצו נתח מהעוגה‪ .‬מתחרות‬ ‫ישירות‪ ,‬כגון פריון (בעבר אינקרדימייל)‪ ,‬קונדואיט (כיום מאוחדת עם‬ ‫פריון) ו‪ ,AVG-‬וחברות משלימות‪ ,‬כגון איירון סורס ו‪.Open Candy-‬‬ ‫‪9‬‬ ‫סיפורה של בבילון הוא אפוא סיפורו של כל ה‪.Download Valley-‬‬ ‫מאי ‪14‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪10‬‬ ‫שעת סיפור – בבילון‬ ‫• וורן באפט אוהב להגדיר סיכון בצורה הבאה‪:‬‬ ‫‪What are the odds that this investment could fail because‬‬ ‫?‪of catastrophe risk‬‬ ‫• מה דעתכם?‬ ‫מאי ‪14‬‬ ‫שעת סיפור – בבילון‬ ‫• השתלשלות האירועים‪ ,‬בקצרה‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫• דצמבר ‪ – 2012‬גוגל מפרסמת סט הנחיות חדש‪ ,‬ואוסרת על מנגנון ‪Opt-out‬‬ ‫והערמת קשיים על משתמשים שמעוניינים בהסרת התוכנה‪ .‬כמו‪-‬כן‪ ,‬הפצה עתידית של‬ ‫כרום תיתן למשתמש אופציה להסיר סרגלי כלים קיימים‪.‬‬ ‫• במקביל‪ ,‬בדצמבר ‪ 2012‬קיבלה בבילון מכתב אזהרה על כך שהיא איננה עומדת‬ ‫בתנאי ההסכם שנקבעו‪.‬‬ ‫• בתחילת ‪ 2013‬בבילון מקימה "ישות בת" בשם ‪ ,delta-search‬שע"פ פרסומים‬ ‫בעיתונות‪ ,‬מרכזת את פעילותה של בבילון מול יאהו – מאחר והפעילות היא מול יאהו‬ ‫בלבד‪ ,‬אין הישות חייבת לעמוד בתקנות החדשות של גוגל‪.‬‬ ‫• באוקטובר ‪ 2013‬קיבלה בבילון מכתב אזהרה מיאהו‪.‬‬ ‫• באוקטובר ‪ 2013‬הודיעה גוגל לבבילון שבכוונתה לסיים את ההתקשרות בין השתיים‬ ‫‪11‬‬ ‫בתוך חודש ימים‪.‬‬ ‫• ההתקשרות עם יאהו עדיין נמשכת‬ ‫מאי ‪14‬‬ ‫• השתלשלות האירועים‪ ,‬בקצרה‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪12‬‬ ‫שעת סיפור – בבילון‬ ‫מאי ‪14‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪13‬‬ ‫שעת סיפור – בבילון‬ ‫• למידע נוסף‪ ,‬ודיונים מעמיקים יותר מאלה שהתקיימו באותה‬ ‫תקופה בחדרי הישיבות של בנק אגוד ומערכת דה מרקר‪ ,‬חפשו‬ ‫את המילה "בבילון" באתר ‪* www.buysidemetrics.com‬‬ ‫* למקסום ההנאה מסדרת הפוסטים של אורי‪ ,‬קראו את הפוסטים לפי סדרם הכרונולוגי‬ ‫מאי ‪14‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪14‬‬ ‫בחזרה לקורס‪...‬‬ ‫מחזור חיים של חברה‪ ,‬בתיאוריה‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪15‬‬ ‫כמה מילים על צמיחה (או‪ :‬ולפעמים‬ ‫החגיגה נגמרת‪)...‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪ .1‬מגבלת גודל השוק‬ ‫מחזור המכירות של אסם ופרטנר כפונקציה של‬ ‫מספר השנים שחלפו מאז החלו לפרסם את‬ ‫דוחותיהן הכספיים‬ ‫אסם‬ ‫פרטנר‬ ‫אסם)( ‪Log.‬‬ ‫פרטנר)( ‪Log.‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪7‬‬ ‫שנים מתחילת פרסום דוחות כספיים‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1‬‬ ‫כמה מילים על צמיחה (או‪ :‬ולפעמים‬ ‫החגיגה נגמרת‪)...‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪ .2‬אורך חיי המוצר וקצב ההשקה של מוצרים מחליפים‬ ‫מחזור החיים של מוצר רגיל‬ ‫‪100‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪17‬‬ ‫‪0‬‬ ‫שנים‬ ‫כמה מילים על צמיחה (או‪ :‬ולפעמים‬ ‫החגיגה נגמרת‪)...‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫הצמיחה בהכנסות של חברה המשיקה מוצר אחד מדי שנה‬ ‫‪160%‬‬ ‫‪120%‬‬ ‫‪80%‬‬ ‫‪40%‬‬ ‫צמיחה במכירות‬ ‫‪18‬‬ ‫‪.2‬‬ ‫אורך חיי המוצר וקצב ההשקה של מוצרים מחליפים‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪23‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪19‬‬ ‫‪17‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪1‬‬ ‫ככל שחולף הזמן ויותר מוצרים "וותיקים" נמצאים בשלב הדעיכה שלהם‪ ,‬השקת מוצר‬ ‫יחיד מדי שנה איננה מספיקה בכדי לשמר את שיעור הצמיחה הגבוה ששרר בשנים‬ ‫הראשונות‪ .‬שיעור הצמיחה שואף באינסוף לשיעור הצמיחה של המוצרים הוותיקים‪,‬‬ ‫במקרה הזה ‪.3%‬‬ ‫על טווח קצר וטווח ארוך‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪19‬‬ ‫• כאמור‪ ,‬הטווח הקצר כולל את השנים בהן יש לבצע תחזית‬ ‫מפורטת לגבי תזרים המזומנים הצפוי של החברה‪ .‬ככלל‪ ,‬ניתן‬ ‫לומר כי יש לבצע תחזית מפורטת לשנים בהן תזרים‬ ‫המזומנים צפוי להשתנות (לצמוח או לדעוך) בקצב משתנה‪,‬‬ ‫עד להגעתו למצב של "שיווי משקל"‪ ,‬בו קצב ההשתנות שלו‬ ‫הנו קבוע מדי שנה‪.‬‬ ‫• הטווח הארוך כולל את השנים בהן החברה מצויה במצב של‬ ‫יציבות תפעולית (‪.)Steady State‬‬ ‫על טווח קצר וטווח ארוך‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪20‬‬ ‫שיקולים לקביעת אורכו של הטווח הקצר‬ ‫• יכולת החברה לשמור על יתרון תחרותי‬ ‫• סוג החברה‬ ‫• גודל החברה‬ ‫• חסמי כניסה בענף בו פועלת החברה‬ ‫חיזוי שורת‬ ‫‪Top-Down‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪21‬‬ ‫ההכנסות‬ ‫בשיטת‬ ‫* לפני שנתחיל‪ ,‬חשוב לזכור‪ :‬שורת ההכנסות היא במרבית המקרים‬ ‫הפרמטר בעל ההשפעה הגדולה ביותר על שווי הפעילות המתקבל‪.‬‬ ‫כיצד נבצע את שיטת ‪( Top-Down‬מלמעלה למטה)?‬ ‫‪ .1‬חיזוי גודל השוק‬ ‫‪ .2‬חיזוי נתח השוק בו תחזיק החברה (מתבסס רובו‬ ‫ככולו על ניתוח אסטרטגי של החברה‪ ,‬כולל ה‪ROIC-‬‬ ‫שלה)‪.‬‬ ‫חיזוי ההוצאות התפעוליות (ללא‬ ‫פחת)‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪22‬‬ ‫‪ .1‬חיזוי פרטני של ההוצאות התפעוליות‬ ‫‪ .2‬חלוקה להוצאות קבועות ומשתנות‬ ‫‪ .3‬חיזוי שיעור ה‪ EBITDA-‬של החברה‬ ‫בד"כ נבחר באופציה השלישית‬ ‫חיזוי הוצאות הפחת‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪23‬‬ ‫‪ .1‬חיזוי פרטני של הוצאות הפחת‬ ‫‪ .2‬חיזוי הוצאות הפחת כאחוז מסעיף רכוש קבוע נטו‬ ‫בד"כ נבחר באופציה השנייה‬ ‫חיזוי שיעור המס‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪24‬‬ ‫סוגיה סבוכה למדי‪.‬‬ ‫הנחת הקורס היא ששיעור המס של החברה הוא‬ ‫שיעור המס השולי שלה‪.‬‬ ‫בד"כ יהיה זה שיעור המס החברות‪ ,‬אבל לא תמיד‪...‬‬ ‫חיזוי ההשקעות ההונית (‪)CapEx‬‬ ‫ישנם שני סוגים של השקעות הוניות‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫• השקעות לצורכי שמירה על הקיים (‪ - )Maintenance CapEx‬ההנחה הרווחת‬ ‫היא שהן שוות להוצאות הפחת‪.‬‬ ‫• השקעות לצורך צמיחה (‪.)Growth CapEx‬‬ ‫אז איך חוזים את ההשקעות ההוניות שיידרשו?‬ ‫‪.1‬‬ ‫חיזוי פרטני של סך ההשקעות ההוניות שיידרשו‪.‬‬ ‫‪.2‬‬ ‫חיזוי רכוש קבוע נטו כאחוז מההכנסות‪.‬‬ ‫השינוי משנה לשנה יהיה ההשקעות ההוניות הדרושות לצמיחה;‬ ‫‪25‬‬ ‫ההשקעות הדרושות לצמיחה על הקיים שוות להוצאות הפחת‪ .‬לסיכום‪:‬‬ ‫𝑥𝑒𝑝𝑎𝐶 ‪𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐶𝑎𝑝𝐸𝑥 = 𝑀𝑎𝑖𝑛𝑡𝑒𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 + 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ‬‬ ‫חיזוי ההשקעה בהון חוזר תפעולי‬ ‫• גישת ה‪:Flows-‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪26‬‬ ‫)הון חוזר תפעולי(∆‬ ‫)הכנסות(∆‬ ‫• גישת ה‪:Stocks-‬‬ ‫גודלו ההון החוזר נחזה כאחוז קבוע מסך ההכנסות‪.‬‬ ‫השינוי בהון החוזר משנה לשנה הוא ההשקעה‬ ‫שתידרש בהון חוזר‪.‬‬ ‫"איך זה נגמר? בסוף כולם יודעים‪"...‬‬ ‫עבור חברת אסם (מתוך פרק ‪:)4‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪27‬‬ ‫מכירות‬ ‫‪ EBITDA‬מתואם‬ ‫פחת‬ ‫‪EBITA‬‬ ‫מסים תפעוליים‬ ‫‪ NOPLAT‬מתואם‬ ‫הוספת הפחת (ר"ק)‬ ‫השקעות הוניות‬ ‫(ר"ק)‬ ‫השקעות הוניות‬ ‫(נכס חכירה)‬ ‫השקעה בהון חוזר‬ ‫תפעולי‬ ‫תזרים מזומנים‬ ‫חופשי מפעילות‬ ‫‪2010E‬‬ ‫‪3,619‬‬ ‫‪630‬‬ ‫)‪(135‬‬ ‫‪494‬‬ ‫)‪(115‬‬ ‫‪379‬‬ ‫‪103‬‬ ‫‪2011E‬‬ ‫‪3,891‬‬ ‫‪657‬‬ ‫)‪(144‬‬ ‫‪513‬‬ ‫)‪(119‬‬ ‫‪394‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪2012E‬‬ ‫‪4,101‬‬ ‫‪673‬‬ ‫)‪(153‬‬ ‫‪520‬‬ ‫)‪(117‬‬ ‫‪403‬‬ ‫‪117‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪4,295‬‬ ‫‪679‬‬ ‫)‪(160‬‬ ‫‪518‬‬ ‫)‪(111‬‬ ‫‪407‬‬ ‫‪122‬‬ ‫‪2014E‬‬ ‫‪4,496‬‬ ‫‪710‬‬ ‫)‪(168‬‬ ‫‪543‬‬ ‫)‪(111‬‬ ‫‪431‬‬ ‫‪128‬‬ ‫)‪(163‬‬ ‫)‪(196‬‬ ‫)‪(183‬‬ ‫)‪(183‬‬ ‫)‪(191‬‬ ‫)‪(14‬‬ ‫)‪(25‬‬ ‫)‪(20‬‬ ‫)‪(18‬‬ ‫)‪(19‬‬ ‫)‪(104‬‬ ‫)‪(30‬‬ ‫)‪(23‬‬ ‫)‪(21‬‬ ‫)‪(22‬‬ ‫‪202‬‬ ‫‪254‬‬ ‫‪294‬‬ ‫‪307‬‬ ‫‪328‬‬ ‫שנה מייצגת‬ ‫‪4,695‬‬ ‫‪742‬‬ ‫)‪(175‬‬ ‫‪567‬‬ ‫)‪(99‬‬ ‫‪467‬‬ ‫ייקבע במצגת‬ ‫הבאה‬ ‫וידוא עקביות – חישוב התשואה‬ ‫המשתמעת על הקפיטל‬ ‫(‪ )c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫חשוב מאוד לוודא שהתחזית שלנו עקבית עם ההיסטוריה‬ ‫התפעולית של החברה‪ ,‬במיוחד בכל הקשור למדדי ביצוע דוגמת‬ ‫‪ .ROIC‬אפשר גם שלא‪ ,‬אבל אז נצטרך להכין נימוק משכנע‬ ‫במיוחד לכך‪ ...‬במקרה של הערכת השווי שלנו לאסם‪:‬‬ ‫‪19.3%‬‬ ‫‪15.4%‬‬ ‫‪16.7%‬‬ ‫‪16.6%‬‬ ‫‪15.1%‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫וידוא עקביות – חישוב התשואה‬ ‫המשתמעת על הקפיטל‬ ‫חישוב התשואה המשתמעת על הקפיטל בתחזית שלנו‪:‬‬ ‫(‪ )c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪E2010‬‬ ‫‪E2011‬‬ ‫‪E2012‬‬ ‫‪E2013‬‬ ‫‪E2014‬‬ ‫קפיטל תחילת שנה‬ ‫‪2,054‬‬ ‫‪2,205‬‬ ‫‪2,325‬‬ ‫‪2,418‬‬ ‫‪2,504‬‬ ‫פחת‬ ‫)‪(103‬‬ ‫)‪(111‬‬ ‫)‪(117‬‬ ‫)‪(122‬‬ ‫)‪(128‬‬ ‫השקעות הוניות‬ ‫‪163‬‬ ‫‪196‬‬ ‫‪183‬‬ ‫‪183‬‬ ‫‪191‬‬ ‫השקעה בנכס חכירות‬ ‫‪14‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪18‬‬ ‫‪19‬‬ ‫השקעה בהון חוזר‬ ‫‪104‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪23‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪2,553‬‬ ‫‪2,693‬‬ ‫‪2,802‬‬ ‫‪2,902‬‬ ‫‪3,006‬‬ ‫‪379‬‬ ‫‪394‬‬ ‫‪403‬‬ ‫‪407‬‬ ‫‪431‬‬ ‫‪16.0%‬‬ ‫‪15.4%‬‬ ‫‪15.0%‬‬ ‫‪14.5%‬‬ ‫‪14.9%‬‬ ‫קפיטל סוף שנה‬ ‫‪NOPLAT‬‬ ‫‪29‬‬ ‫‪ ROC‬משתמע‬ ‫וידוא עקביות – חישוב התשואה‬ ‫המשתמעת על הקפיטל‬ ‫השוואה לעבר‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪30‬‬ ‫‪19.3%‬‬ ‫‪15.4% 16.0% 15.4% 15.0%‬‬ ‫‪14.5% 14.9%‬‬ ‫‪16.7%‬‬ ‫‪16.6%‬‬ ‫‪15.1%‬‬ ‫‪2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E‬‬ ‫וידוא עקביות – חישוב התשואה‬ ‫המשתמעת על הקפיטל‬ ‫(‪ )c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪31‬‬ ‫מה עלול לקרות כאשר שוכחים לחשב את התשואה המשתמעת‬ ‫על הקפיטל?‬ ‫במרץ ‪ 2007‬ניסה (והצליח) עמית ברגר למזג את פעילותה של‬ ‫חברת טיב‪-‬טעם‪ ,‬אותה רכש קודם לכן לפי שווי של ‪ 250‬מיליון‬ ‫ש"ח‪ ,‬לתוך שלד בורסאי בשם וורלד גרופ‪ ,‬בכפוף להקצאת‬ ‫השליטה בוורלד גרופ "החדשה" לבעלי השליטה הנוכחיים של‬ ‫טיב טעם‪ .‬בכך‪ ,‬ברגר למעשה הופך את טיב טעם לחברה‬ ‫ציבורית וזאת מבלי לצאת בהנפקה ראשונית (‪ ,)IPO‬על כל‬ ‫העלויות הכרוכות בכך (תשקיף‪ ,‬חיתום וכו')‪.‬‬ ‫לפרטים נוספים‪:‬‬ ‫‪http://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=100019240‬‬ ‫‪3‬‬ ‫וידוא עקביות – חישוב התשואה‬ ‫המשתמעת על הקפיטל‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫גיזה‪-‬זינגר‪-‬אבן מצאה כי שוויה של טיב טעם הינו ‪ 446‬מיליון‬ ‫ש"ח‪ .‬המציאות מספרת סיפור מעט שונה‪ ,‬אבל זו לא הנקודה‪.‬‬ ‫שווי השוק של טיב טעם בחמש השנים‬ ‫האחרונות‪ ,‬במיליוני ש"ח‬ ‫‪800,000‬‬ ‫‪600,000‬‬ ‫‪400,000‬‬ ‫‪200,000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪32‬‬ ‫וידוא עקביות – חישוב התשואה‬ ‫המשתמעת על הקפיטל‬ ‫הערכת השווי של גיזה‪:‬‬ ‫(‪ )c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪33‬‬ ‫וידוא עקביות – חישוב התשואה‬ ‫המשתמעת על הקפיטל‬ ‫חישוב התשואה המשתמעת (באדיבות ד"ר אורי רונן)‪:‬‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪34‬‬ ‫* ה‪ ROIC-‬של שופרסל באותה התקופה עמד על בערך ‪10%‬‬ ‫קריאה לבית‬ ‫)‪(c‬ערן בן חורין וניר יוסף ‪ -‬כל הזכויות שמורות‬ ‫‪35‬‬ ‫• אדי למפרט ‪ -‬הקמעונאי החסכן‬ ‫‪http://www.buysidemetrics.com/?p=8553‬‬ ‫• סטיב ווין על ‪ EBITDA‬ו‪Maintenance Capex -‬‬ ‫‪http://www.buysidemetrics.com/?p=6254‬‬ ‫• ‪ CarMax‬וניתוח נכון של השקעות הוניות היסטוריות‬ ‫‪http://www.buysidemetrics.com/?p=8790‬‬