הערכת שווי לחברת קמטק

‫האוניברסיטה העברית‪ ,‬ירושלים‬
‫קורס הערכת שווי חברות וניתוח דוחות כספיים‬
‫‪ 15‬באוקטובר ‪2013‬‬
‫ניר יוסף‪ ,‬ערן בן‪-‬חורין‬
‫תמצית מנהלים‬
‫חברת קמטק בע"מ )להלן "החברה"( עוסקת בתכנון‪ ,‬פיתוח‪ ,‬ייצור‪ ,‬הרכבה‪ ,‬מכירה וייצוא של‬
‫מערכות בדיקה אוטומטיות אופטיות‪.‬‬
‫החברה הינה חברת בת של חברת פריורטק אשר מחזיקה במספר חברות אשר נותנות את‬
‫השירותים הבאים‪ :‬פיתוח‪ ,‬ייצור ושיווק של מערכות בדיקה אופטית אוטומטית )‪(AOI‬‬
‫המיועדות לתעשיית המעגלים המודפסים‪ ,‬לתעשיית ה– ‪)-HDI‬מצעים צפופים(‪ ,‬יצור לוחות‬
‫קשיחים וגמישים של מעגלים דו‪-‬צדדיים רב שכבתיים‪ ,‬ובהרכבת רכיבים אלקטרוניים על גבי‬
‫מעגלים מודפסים‪.‬‬
‫החברה פועלת בתחום הטכנולוגי ההולך ומתרחב‪ ,‬ולכן עליה להיות ערנית ודרוכה לשינוים‬
‫אשר תופסים תאוצה‪ .‬החברה משקיעה משאבים רבים; הן בהון אנושי והן במו"פ על מנת‬
‫להתעדכן ולהתחדש בשינויים ובחידושים הטכנולוגים‪ .‬כחלק מפעילותה מנסה החברה‬
‫להגדיל את נתח השוק שלה‪ ,‬וכן לחדור לשווקים חדשים‪ .‬החברה ניצבת בפני אתגרים‬
‫טכנולוגים ולכן עליה להגביר את קצב צמיחתה‪.‬‬
‫החברה מציגה בשנים ‪ 2010‬ו‪ 2011 -‬רווחיות תפעולית יחסית גבוהה )‪ 5.53%‬ו‪8.43% -‬‬
‫בהתאם( אך בשנת ‪ 2012‬החברה הציגה הפסד תפעולי קטן אשר נבע מקיטון בהכנסות עקב‬
‫ירידת שערי המט"ח‪ ,‬ניתן לראות כי קשיים אלו העיבו על רווחיות החברה וכי ההתמודדות‬
‫עימם לא צלחה‪ ,‬אך כפי שיפורט‪ ,‬החברה ביצעה מספר שינויים שלאורם היא צופה צמיחה‬
‫הדרגתית ברווחיות החברה בשנים הבאות‪.‬‬
‫במסגרת העבודה סקרנו את הדוחות הכספיים של החברה בשלוש השנים האחרונות‪ ,‬ניתחנו‬
‫נתונים היסטוריים‪ ,‬ביצענו ניתוח סטטיסטי תוך התבססות על נתוני העבר והשלכה שמרנית‪,‬‬
‫יחסית‪ ,‬על התחזית העתידית‪ .‬זאת ועוד סקרנו את יתרונה התחרותי של החברה‪ ,‬חסמי‬
‫הכניסה לענף וכוחות השוק השונים על מנת להגדיר את רוחב החפיר שלה‪.‬‬
‫ביצענו הערכת שווי בשיטת ‪ DCF‬ומהתוצאות עלה כי הפער בין שווי החברה בפועל לבין‬
‫החישוב הינו ‪ ,13%-‬פער הגיוני לאור הניתוח שביצענו‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬הערכנו את שווי החברה בשיטת המכפיל בהתבסס על חברת ההשוואה "אורבוטק‬
‫בע"מ"‪ .‬החברה היוותה עבורנו חברה מייצגת לכלל השוק‪ .‬לאור הנתונים שצוינו‪ ,‬ההשוואה‬
‫הייתה בעייתית ולכן נאלצנו לערוך התאמות במכפיל‪ .‬על‪-‬פי מכפיל הרווח התפעולי‪,‬‬
‫‪ ,EBIDTA‬קיים פער של כ‪) 107% -‬בפרמיה( בין שווי השוק בפועל לבין החישוב שבוצע‪.‬‬
‫קשה להסביר את הפערים שהוצגו בשיטות השונות‪ ,‬בעיקר בשל העובדה שבביצוע שיטת‬
‫המכפילים השתמשנו בנתוני חברה אחת כמייצגת את הענף כולו‪ .‬כמו כן‪ ,‬העובדה כי החברה‬
‫הציגה תוצאות רווחיות חריגות השנה גרמה אף היא לעיוות בהערכת שווי החברה בשיטת‬
‫המכפילים‪.‬‬
‫תוכן עניינים‬
‫‪ .1‬פרק ראשון – פרופיל החברה ‪1.....................................................................................................................‬‬
‫‪1.1‬‬
‫‪1.2‬‬
‫‪1.3‬‬
‫‪1.4‬‬
‫‪1.5‬‬
‫‪1.6‬‬
‫תאור הפעילות העסקית ‪1......................................................................................................................‬‬
‫מוצרי החברה ‪1....................................................................................................................................‬‬
‫לקוחות ‪1.............................................................................................................................................‬‬
‫הון אנושי ‪2..........................................................................................................................................‬‬
‫מימון ומיסוי ‪2.....................................................................................................................................‬‬
‫נתוני שוק ‪2..........................................................................................................................................‬‬
‫‪ .2‬פרק שני – ניתוח נתונים היסטוריים ‪3.........................................................................................................‬‬
‫‪ 2.1‬הצגת מאזן החברה ) בדולר ‪3............................................................................................................... ($‬‬
‫א‪ .‬מאזן חשבונאי ‪3.................................................................................................................................‬‬
‫ב‪ .‬מאזן תפעולי ‪4...................................................................................................................................‬‬
‫‪ 2.2‬דו"ח רווח והפסד ) בדולר ‪5.................................................................................................................. ($‬‬
‫תמצית דוח רווח והפסד‪5........................................................................................................................‬‬
‫‪ 2.3‬טבלת רווחיות ‪6....................................................................................................................................‬‬
‫‪ 2.4‬ניתוח ‪6.................................................................................................................................... CAPEX‬‬
‫תזרים חופשי מפעילות ‪7.........................................................................................................................‬‬
‫‪ 2.5‬חישוב ‪ ROC‬וטבלת "מורניגסטאר"‪8...................................................................................................... :‬‬
‫‪ 2.6‬פירוק ‪ ROC‬לשני רכיבים‪8.................................................................................................................... :‬‬
‫ניתוח מרכיבי ה‪ ROC-‬בשנים ‪8.................................................................................................2012-2011‬‬
‫‪ 2.7‬ניתוח ההון החוזר ‪9...............................................................................................................................‬‬
‫‪ .3‬פרק שלישי – ניתוח ‪ 5‬הכוחות של פורטר והיתרון התחרותי של החברה‪10.......................................................‬‬
‫‪ 3.1‬כוח הספקים ‪10....................................................................................................................................‬‬
‫‪ 3.2‬כוח הלקוחות ‪10...................................................................................................................................‬‬
‫‪ 3.3‬איום כניסה של מתחרים חדשים ‪10.........................................................................................................‬‬
‫‪ 3.4‬איום של תחליפים ‪11.............................................................................................................................‬‬
‫‪ 3.5‬עוצמת התחרות בין המתחרים הקיימים ‪11..............................................................................................‬‬
‫‪ 3.6‬רוחב החפיר והיתרון התחרותי‪11............................................................................................................‬‬
‫‪ .4‬פרק רביעי – הערכת שווי ‪12.......................................................................................................................‬‬
‫‪ 4.1‬טבלת ‪12....................................................................................................................................... DCF‬‬
‫‪ 4.2‬בחירת שיעור רווחיות תפעולית ‪12...........................................................................................................‬‬
‫‪ 4.3‬ניתוח מכירות ושיעור צמיחה ‪13..............................................................................................................‬‬
‫‪ 4.4‬ניתוח ‪13................................................................................................................................... CAPEX‬‬
‫‪ 4.5‬בחירת שיעורי המס ‪14...........................................................................................................................‬‬
‫‪ 4.6‬תחזית הון חוזר ‪14................................................................................................................................‬‬
‫‪ 4.7‬מציאת ‪15.................................................................................................................................. WACC‬‬
‫‪.1‬מציאת הביטא ‪15................................................................................................................................‬‬
‫‪.2‬מציאת ה‪15.................................................................................................................................. RE-‬‬
‫‪ .3‬מציאת ה‪15........................................................................................................................... WACC-‬‬
‫‪ 4.8‬בחירת ‪ ROC, RR‬שנה טרמינלית ‪16..........................................................................................................‬‬
‫‪ 4.9‬שווי כלכלי ראוי להון העצמי ‪16...............................................................................................................‬‬
‫‪ 4.10‬טבלת רגישות ‪ WACC‬ושיעורי צמיחה – ‪16........................................................................................... G‬‬
‫שווי חברת קמטק ‪16..............................................................................................................................‬‬
‫תוצאות ‪16..................................................................................................................................... DCF‬‬
‫פער ב‪17........................................................................................................................................... %-‬‬
‫‪ .5‬פרק חמישי – הערכת שווי בשיטת המכפילים ‪18..........................................................................................‬‬
‫‪ 5.1‬חישוב המכפילים על‪-‬פי חברת "נובה בע"מ" כמייצגים עבור כלל הענף‪18..................................................... :‬‬
‫‪ 5.2‬שימוש במכפילים שהתקבלו לביצוע הערכת שווי לחברת קמטק‪19...............................................................‬‬
‫לפי מכפיל רווח נקי ‪19............................................................................................................................‬‬
‫לפי מכפיל רווח תפעולי )‪19............................................................................................................. (EBIT‬‬
‫לפי מכפיל רווח תפעולי )‪19........................................................................................................ (EBITDA‬‬
‫‪ 5.3‬פנדמנטלס ‪19........................................................................................................................................‬‬
‫‪ 5.4‬תוצאות הערכת שווי בשיטת המכפילים ‪20...............................................................................................‬‬
‫נספחים ‪21....................................................................................................................................................‬‬
‫‪ .1‬פרק ראשון – פרופיל החברה‬
‫‪ 1.1‬תאור הפעילות העסקית‬
‫קמטק בע"מ )להלן – החברה( נוסדה בשנת ‪ ,1987‬עוסקת בתכנון‪ ,‬פיתוח‪ ,‬ייצור ושיווק של‬
‫מערכות בדיקה אוטומטיות אופטיות ‪ (AOI).‬מערכות הבדיקה של החברה מזהות פגמים‬
‫במהלך הייצור ובכך מייעלות את התהליך ומגבירות את התפוקה‪.‬‬
‫מערכות החברה משמשות יצרנים בתעשיית המעגלים המודפסים‪ ,‬יצרני מצעי חיבור בצפיפות‬
‫גבוהה‪ ,‬יצרני המוליכים למחצה ואת תעשיית ההרכבות‪.‬‬
‫החברה רשומה כחברה דואלית‪ ,‬מניותיה נסחרות הן בבורסה בתל אביב והן בנאסד"ק‪.‬‬
‫בעלת השליטה ב‪-‬חברה הינה החברה הציבורית פריורטק‪.‬‬
‫החברה אינה מפרסמת את דוחותיה בישראל‪.‬‬
‫‪ 1.2‬מוצרי החברה‬
‫מוצרי החברה מתאפיינים בעיקר ביכולת לגלות פגמים בשלבים מוקדמים של תהליך חיתוך‬
‫השבב המאפשרות בדיקת מוצרים בסריקה דו ממדית ‪,‬תלת ממדית ומדידות אופטיות וכן‬
‫חיתוך סיליקון לחלקים קטנים‪.‬‬
‫לחברה מספר מערכות אשר מסוגלות לבצע את הבדיקות והחיתוכים כדוגמת‪ :‬מערכת מקו‬
‫מוצרי הפלקון )‪ ( FALCON‬אשר הינו בעל יכולת לגלות פגמים בשבבים כאשר הינם עדיין‬
‫בתבנית פרוסות הסיליקון לפני החיתוך לשבבים בודדים וכן מערכת ה – ‪ MC600‬אשר‬
‫משמשת לחיתוך לחלקים קטנים של פרוסות סיליקון‪.‬‬
‫החברה נותנת בנוסף גם שירותי תמיכה לכל מוצריה שירותים אלו פרוסים ברחבי העולם כדי‬
‫לתת מענה מידי לכל בעיה שתתעורר‪.‬‬
‫למוצרי החברה ישנו ביקוש הולך וגובר כיוון שמגמת מזעור הרכיבים והגדלת מספר השכבות‬
‫מצריך תהליכי בדיקה אוטומטיים לגילוי פגמים ואבטחת איכות בשלבים מוקדמים של‬
‫התהליך‪.‬‬
‫‪ 1.3‬לקוחות‬
‫לקוחות החברה הינם יצרנים בתעשיית המעגלים המודפסים ובתעשיית המוליכים למחצה‪,‬‬
‫רוב לקוחות החברה הינם לקוחות מחו"ל‪ ,‬רוב הלקוחות הינם מהמזרח )סין‪ ,‬קוריאה‬
‫וטיוואון(‪ ,‬כיוון שמדובר בשוק קטן יחסית אשר מרוכז בעיקר במזרח‪ .‬למרות שמדובר בשוק‬
‫יחסית קטן למוצרי החברה יש פוטנציאל גבוה כיוון שלכל לקוח יש צורך בקניית מספר רב‬
‫של מכשירים‪ .‬לחברה ישנם גם לקוחות בארה"ב ובאירופה‪.‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫נספחים ‪-‬‬
‫עמוד ‪1‬‬
‫‪ 1.4‬הון אנושי‬
‫החברה מעסיקה נכון לסוף שנת ‪ 2012‬כ‪ 485 -‬עובדים‪ ,‬החברה מנוהלת על ידי מנכ"ל החברה‬
‫מר רוי פורת אשר תחתיו נפרסים כל זרועות החברה –פיתוח ‪ ,‬משאבי אנוש‪ ,‬כספים וכו'‪.‬‬
‫תהליך הגיוס וההכשרה של עובד בתחום הפיתוח עד להכשרתו כמפתח בעל הידע הנדרש הינו‬
‫ייחודי ונמשך זמן רב‪ ,‬החברה מקימת מערך הדרכה מסודר עבור הכשרת עובדיה ומשקיעה‬
‫בכך לא מעט כספים‪.‬‬
‫בשם החברה רשומים כ‪ 75 -‬פטנטים במספר מדינות וכן ישנם כ‪ 180 -‬בקשות לרישום‬
‫פטנטים‪.‬‬
‫‪ 1.5‬מימון ומיסוי‬
‫•‬
‫השקעותיה של קמטק במפעלה בוצעו במסגרת מסלול ההטבות החלופי ובמסגרת מעמד של‬
‫מפעל מוטב על פי החוק‪ ,‬כפי שתוקן בחודש אפריל‪ .2005 ,‬בעקבות זאת זכאית קמטק‪,‬‬
‫בהתקיים התנאים הנקובים בכתב האישור‪ ,‬לפטור מלא ממיסים מהכנסותיה שינבעו‬
‫מהמפעל המאושר במשך עשר שנים‪ ,‬החל מהשנה בה תהיה למפעל לראשונה הכנסה חייבת‪.‬‬
‫תקופת ההטבות בשל תוכנית ההשקעות הראשונה של קמטק הסתיימה‪ .‬תקופת ההטבות‬
‫בשל תוכנית ההשקעות השניה הסתיימה בשנת ‪ 2007‬ואילו תוכנית ההשקעות השלישית‬
‫שנפתחה במעמד של מפעל מוטב תסתיים בשנת ‪.2014‬‬
‫•‬
‫החברה הינה "חברה תעשיית" בהתאם לחוק לעידוד התעשייה )מיסים( תשכ"ט ‪(1969 -‬‬
‫ובתוקף זה היא זכאית לניכוי פחת בשעורים מוגדלים‪ ,‬ולניכוי הוצאות הנפקה של ניירות ערך‬
‫שלה בשלשה שיעורים שנתיים שווים וכן לניכוין של הוצאות בגין רכישת פטנטים או ידע‬
‫המשמשים לפיתוחו או לקידומו של המפעל על פני ‪ 8‬שנים ‪.‬‬
‫‪ 1.6‬נתוני שוק‬
‫מניית החברה נסחרת בבורסת תל אביב ובבורסה בניו יורק )הנאסד"ק(‪ ,‬שווי השוק של‬
‫החברה נכון ליום ‪ 31.12.2012‬הינו כ‪ 152,037 -‬אש"ח‪ .‬ההון הרשום למסחר הינו ‪29,717,964‬‬
‫מיליון‪ .‬מחזור העסקאות הממוצע)ביחידות(‪ 27,432 :‬ע‪.‬נ‪.‬‬
‫נפח מסחר ממוצע )באש"ח(‪ 78,000 :‬אש"ח‪.‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪2‬‬
‫‪ .2‬פרק שני – ניתוח נתונים היסטוריים‬
‫‪ 2.1‬הצגת מאזן החברה ) בדולר ‪($‬‬
‫א‪ .‬מאזן חשבונאי‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫נכסים‬
‫רכוש שוטף‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫התחייבויות‬
‫התחייבויות שוטפות‬
‫מזומנים ושווי מזומנים‬
‫‪18,867‬‬
‫‪22,185‬‬
‫פקדונות לזמן קצר‬
‫‪7,160‬‬
‫‪4,100‬‬
‫חייבים נטו‬
‫‪23,076‬‬
‫‪25,451‬‬
‫‪28,817‬‬
‫מלאי‬
‫‪18,335‬‬
‫‪24,355‬‬
‫‪24,034‬‬
‫חברות כלולות‬
‫‪391‬‬
‫‪388‬‬
‫‪384‬‬
‫נכסים שוטפים אחרים‬
‫‪2,210‬‬
‫‪3,357‬‬
‫‪2,414‬‬
‫נכס מס נדחה‬
‫‪367‬‬
‫‪110‬‬
‫‪54‬‬
‫סה"כ נכסים שוטפים‬
‫‪70,406‬‬
‫‪79,946‬‬
‫‪65,280‬‬
‫‪9,577‬‬
‫‪-‬‬
‫רכוש קבוע‬
‫הלוואות לזמן קצר‬
‫‪4,160‬‬
‫‪3,000‬‬
‫‪1,409‬‬
‫ספקים ונותני שירותים‬
‫‪7,610‬‬
‫‪6,773‬‬
‫‪9,761‬‬
‫חלויות שוטפות‬
‫‪1,592‬‬
‫‪1,700‬‬
‫‪433‬‬
‫התחייבויות אחרות לזמן קצר‬
‫‪13,850‬‬
‫‪21,568‬‬
‫‪21,408‬‬
‫סה"כ התחייבויות שוטפות‬
‫‪27,212‬‬
‫‪33,041‬‬
‫‪33,011‬‬
‫התחייבויות לזמן ארוך‬
‫עלות‬
‫‪28,830‬‬
‫‪26,580‬‬
‫‪26,485‬‬
‫פחת נצבר‬
‫‪13,008‬‬
‫‪12,003‬‬
‫‪11,408‬‬
‫הלוואות לזמן ארוך‬
‫התחייבות לסיום יחסי עובד‬
‫מעביד‬
‫‪710‬‬
‫רכוש קבוע נטו‬
‫‪15,822‬‬
‫‪14,577‬‬
‫‪15,077‬‬
‫התחייבויות אחרות לזמן ארוך‬
‫‪10,249‬‬
‫‪9,039‬‬
‫סה"כ התחייבויות לז"א‬
‫‪11,459‬‬
‫‪11,783‬‬
‫מלאי לטווח ארוך‬
‫‪7,090‬‬
‫‪1,954‬‬
‫‪5,182‬‬
‫פקדונות לזמן ארוך‬
‫‪729‬‬
‫‪-‬‬
‫נכס מס נדחה‬
‫‪107‬‬
‫‪132‬‬
‫‪152‬‬
‫נכסים אחרים‬
‫נכסים בלתי מוחשיים‬
‫נטו‬
‫‪304‬‬
‫‪304‬‬
‫‪460‬‬
‫‪2,971‬‬
‫‪4,191‬‬
‫‪4,163‬‬
‫מוניטין‬
‫‪1,579‬‬
‫‪3,653‬‬
‫‪3,653‬‬
‫‪12,780‬‬
‫‪10,234‬‬
‫‪15,914‬‬
‫‪99,008‬‬
‫‪104,757‬‬
‫‪96,271‬‬
‫סה"כ נכסים‬
‫‪2010‬‬
‫מינוף פיננסי ‪D/E‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫‪2,304‬‬
‫סה"כ התחייבויות‬
‫הון עצמי‬
‫‪500‬‬
‫‪2,092‬‬
‫‪758‬‬
‫‪652‬‬
‫‪626‬‬
‫‪7,884‬‬
‫‪9,268‬‬
‫‪38,671‬‬
‫‪60,337‬‬
‫סה"כ התחייבויות‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪0.64‬‬
‫‪0.75‬‬
‫‪0.78‬‬
‫‪99,008‬‬
‫‪44,824‬‬
‫‪59,933‬‬
‫‪104,757‬‬
‫עמוד ‪3‬‬
‫‪42,279‬‬
‫‪53,992‬‬
‫‪96,271‬‬
‫ב‪ .‬מאזן תפעולי‬
‫נכסים פיננסיים נטו‬
‫רכוש קבוע‬
‫נכסים בלתי מוחשיים נטו‬
‫הון חוזר תפעולי‬
‫‪2012‬‬
‫)א(‬
‫‪2011‬‬
‫‪26,756‬‬
‫‪15,822‬‬
‫‪4,550‬‬
‫‪13,209‬‬
‫‪60,337‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪26,285‬‬
‫‪14,577‬‬
‫‪7,844‬‬
‫‪11,227‬‬
‫‪59,933‬‬
‫הון עצמי‬
‫‪60,337‬‬
‫‪60,337‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪59,933‬‬
‫‪59,933‬‬
‫ביאורים‪:‬‬
‫א‪ .‬נכסים פיננסיים נטו‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫מזומנים ושווי מזומנים‬
‫‪18,867‬‬
‫‪22,185‬‬
‫פקדונות‬
‫‪15,822‬‬
‫‪14,577‬‬
‫התחיבויות פיננסיות‬
‫‪7,933‬‬
‫‪10,477‬‬
‫‪26,756‬‬
‫‪26,285‬‬
‫ב‪ .‬נכסים תפעוליים נטו‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫מלאי‬
‫‪25,425‬‬
‫‪26,309‬‬
‫חייבים נטו‬
‫‪23,076‬‬
‫‪25,451‬‬
‫מסים לקבל‬
‫‪474‬‬
‫‪242‬‬
‫נכסים בלתי מוחשיים‬
‫‪4,550‬‬
‫‪7,844‬‬
‫נכסים אחרים‬
‫‪2,514‬‬
‫‪3,661‬‬
‫חברות כלולות‬
‫‪391‬‬
‫‪388‬‬
‫רכוש קבוע‬
‫‪15,822‬‬
‫‪14,577‬‬
‫נכסים בלתי מוחשיים נטו‬
‫‪4,550‬‬
‫‪7,844‬‬
‫‪76,802‬‬
‫‪86,316‬‬
‫התחייבויות תפעוליות‬
‫ספקים ונותני שירותים‬
‫‪7,610‬‬
‫‪6,773‬‬
‫זכאים ויתרות זכות‬
‫‪31,061‬‬
‫‪38,051‬‬
‫סה"כ התחייבויות תפעוליות‬
‫‪38,671‬‬
‫‪44,824‬‬
‫‪38,131‬‬
‫‪41,492‬‬
‫הערות‪:‬‬
‫• ככלל החברה מממנת את פעילותה בעיקר ע"י הלוואות‪ ,‬מה שמעלה את הסיכון של‬
‫החברה ואת ה‪ WACC-‬שלה‪.‬‬
‫•‬
‫ניתן לראות כי בשנים אלו החברה שומרת על יחס מינוף יציב ומתחיל בירידה מתונה‪.‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪4‬‬
‫‪ 2.2‬דו"ח רווח והפסד ) בדולר ‪($‬‬
‫הערות‬
‫‪2012‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫הכנסות‬
‫)א(‬
‫מכירות‬
‫שירותים‬
‫)ב(‬
‫‪66,629‬‬
‫‪88,404‬‬
‫‪70,235‬‬
‫‪39,196‬‬
‫‪62,135‬‬
‫‪17,618‬‬
‫‪18,624‬‬
‫‪17,545‬‬
‫‪14,325‬‬
‫‪13,328‬‬
‫‪84,247‬‬
‫‪107,028‬‬
‫‪87,780‬‬
‫‪53,521‬‬
‫‪75,463‬‬
‫עלות המכר‬
‫עלות מוצרים‬
‫‪35,908‬‬
‫‪48,039‬‬
‫‪38,464‬‬
‫‪25,069‬‬
‫‪37,073‬‬
‫עלות שירותים‬
‫‪11,574‬‬
‫‪11,549‬‬
‫‪10,897‬‬
‫‪10,970‬‬
‫‪10,542‬‬
‫‪47,482‬‬
‫‪59,588‬‬
‫‪49,361‬‬
‫‪36,039‬‬
‫‪47,615‬‬
‫‪36,765‬‬
‫‪47,440‬‬
‫‪38,419‬‬
‫‪17,482‬‬
‫‪27,848‬‬
‫)ג(‬
‫רווח גולמי‬
‫הוצאות‬
‫מו"פ‬
‫‪12,916‬‬
‫‪14,077‬‬
‫‪12,906‬‬
‫‪10,319‬‬
‫‪12,801‬‬
‫הוצאות מכירה הנהלה וכלליות‬
‫‪21,138‬‬
‫‪24,341‬‬
‫‪20,662‬‬
‫‪-‬‬
‫‪17,667‬‬
‫‪24,834‬‬
‫ירידת ערך בגין מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים אחרים‬
‫‪3,031‬‬
‫סה"כ הוצאות תפעול‬
‫‪37,085‬‬
‫‬‫‪20‬‬
‫הוצאות מימון‬
‫‪233‬‬
‫רווח לפני מס‬
‫רווח תפעולי‬
‫הוצאות מס‬
‫רווח נקי‬
‫)ד(‬
‫‪-‬‬
‫‪-‬‬
‫‪38,418‬‬
‫‪33,568‬‬
‫‪9,022‬‬
‫‬‫‪2,900‬‬
‫‪4,851‬‬
‫‬‫‪1,478‬‬
‫‪213‬‬
‫‬‫‪210‬‬
‫‪6,122‬‬
‫‬‫‪744‬‬
‫‪3,373‬‬
‫‬‫‪557‬‬
‫‪3‬‬
‫‪5,378‬‬
‫‪2,816‬‬
‫‪-‬‬
‫‪27,986‬‬
‫‬‫‪10,504‬‬
‫‬‫‪952‬‬
‫‬‫‪11,456‬‬
‫‬‫‪386‬‬
‫‬‫‪11,842‬‬
‫‪37,635‬‬
‫‬‫‪9,787‬‬
‫‪1,000‬‬
‫‬‫‪8,787‬‬
‫‬‫‪770‬‬
‫‬‫‪9,557‬‬
‫תמצית דוח רווח והפסד‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫מכירות שנתי‬
‫‪84,247‬‬
‫‪107,028‬‬
‫‪87,780‬‬
‫רווחיות תפעולית‬
‫‪-0.02%‬‬
‫‪8.43%‬‬
‫‪5.53%‬‬
‫‪EBIT‬‬
‫‪-20‬‬
‫‪9,022‬‬
‫‪4,851‬‬
‫‪EBITDA‬‬
‫‪2,105‬‬
‫‪11,388‬‬
‫‪7,113‬‬
‫פחת שנתי‬
‫‪2,125‬‬
‫‪2,366‬‬
‫‪2,262‬‬
‫רווח נקי‬
‫‪3‬‬
‫‪5,378‬‬
‫‪2,816‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪5‬‬
‫הערות‪:‬‬
‫א‪ .‬במכירות המוצרים לענף המוליכים למחצה נרשמה ירידה של בגלל האטה בשוק זה‪.‬‬
‫לעומת זאת‪ ,‬במכירות המוצרים לשוקי המעגלים המודפסים חלה עלייה‪.‬‬
‫ב‪ .‬ירידה של כ‪ 21%-‬בהכנסות ‪ 2012‬לעומת ‪.2011‬‬
‫ג‪ .‬ירידה של כ‪ 23%-‬בעלות המכר ‪ 2012‬לעומת ‪ 2011‬כך שהרווח הגולמי כמעט ולא השתנה‬
‫בין ‪ 2012‬ל‪.2011-‬‬
‫ד‪ .‬ירידה של כ‪ 99.9% -‬ברווח הנקי ב‪ 2012-‬לעומת ‪ .2011‬הסיבה לירידה החדה היא משום‬
‫שהוצאות התפעול נשארו כמו ב‪ 2012-‬ולא פחתו עם הקיטון בהכנסות‪.‬‬
‫‪ 2.3‬טבלת רווחיות‬
‫ממוצע‬
‫טבלת רווחיות ‪$‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫רווחיות גולמית‬
‫‪43.64%‬‬
‫‪44.32%‬‬
‫‪43.77%‬‬
‫‪43.91%‬‬
‫רווחיות תפעולית לפני פחת‬
‫‪2.50%‬‬
‫‪10.64%‬‬
‫‪8.10%‬‬
‫‪7.08%‬‬
‫רווחיות תפעולית‬
‫‪-0.02%‬‬
‫‪8.43%‬‬
‫‪5.53%‬‬
‫‪4.64%‬‬
‫רווחיות נקיה‬
‫‪0.00%‬‬
‫‪5.02%‬‬
‫‪3.21%‬‬
‫‪2.75%‬‬
‫שיעור מס‬
‫‪25.00%‬‬
‫‪24.00%‬‬
‫‪25.00%‬‬
‫‪24.67%‬‬
‫‪ 2.4‬ניתוח ‪Capex‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫מכירות שנתי‬
‫פחת שנתי‬
‫‪84,247‬‬
‫‪2,125‬‬
‫‪107,028‬‬
‫‪2,366‬‬
‫‪87,780‬‬
‫‪2,262‬‬
‫‪53521‬‬
‫‪2,140‬‬
‫‪75463‬‬
‫‪1,949‬‬
‫השקעה ברכוש קבוע שנתי‬
‫‪3,673‬‬
‫‪1,166‬‬
‫‪1,545‬‬
‫‪2,000‬‬
‫‪2,000‬‬
‫‪90,045‬‬
‫‪110,560‬‬
‫‪91,587‬‬
‫‪57,661‬‬
‫‪79,412‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪6‬‬
‫תזרים חופשי מפעילות‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫מכירות שנתי‬
‫‪84,247‬‬
‫‪107,028‬‬
‫‪87,780‬‬
‫שיעור רווחיות תפעולית‬
‫‪-0.02%‬‬
‫‪8.43%‬‬
‫‪5.53%‬‬
‫‪EBIT‬מקורי‬
‫‪-20‬‬
‫‪9,022‬‬
‫‪4,851‬‬
‫התאמות‬
‫‪-13,687‬‬
‫‪-12,044‬‬
‫‪-11,146‬‬
‫‪EBIT‬מתואם‬
‫‪-13,707‬‬
‫‪-3,022‬‬
‫‪-6,295‬‬
‫שיעור מס‬
‫‪25.00%‬‬
‫‪24.00%‬‬
‫‪25.00%‬‬
‫‪NOPLAT‬מתואם‬
‫‪-10,280‬‬
‫‪-2,297‬‬
‫‪-4,721‬‬
‫פחת שנתי‬
‫‪2,125‬‬
‫‪2,366‬‬
‫‪2,262‬‬
‫תזרים לפני השקעות‬
‫‪-8,155‬‬
‫‪69‬‬
‫‪-2,459‬‬
‫‪NET CAPEX‬‬
‫‪2,250‬‬
‫‪95‬‬
‫‪1,221‬‬
‫השקעה בהון חוזר תפעולי‬
‫‪19,229‬‬
‫‪-13,128‬‬
‫‪40,626‬‬
‫השקעה ברוטו‬
‫‪21,479‬‬
‫‪-13,033‬‬
‫‪41,847‬‬
‫תזרים חופשי מפעילות ‪FCFF‬‬
‫‪13,324‬‬
‫‪-12,964‬‬
‫‪39,388‬‬
‫א‬
‫התאמת ‪EBIT‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪EBIT‬מקורי‬
‫‪-20‬‬
‫‪9,022‬‬
‫‪4,851‬‬
‫הוצ' מו"פ השנה‬
‫‪12,916‬‬
‫‪14,077‬‬
‫‪12,906‬‬
‫הפחתות מו"פ בגין נכסי מו"פ ישנים‬
‫‪26,603‬‬
‫‪26,121‬‬
‫‪24,052‬‬
‫‪-13,707‬‬
‫‪-3,022‬‬
‫‪-6,295‬‬
‫השקעה בהון חוזר תפעולי‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫הון חוזר‬
‫‪19,229‬‬
‫‪-13,128‬‬
‫‪40,626‬‬
‫שינוי בהון חוזר‬
‫‪32,357‬‬
‫‪-53,754‬‬
‫‪18,860‬‬
‫‪ EBIT‬מתואם‬
‫ב‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪7‬‬
‫‪ 2.5‬חישוב ‪ ROC‬וטבלת "מורניגסטאר"‪:‬‬
‫רווח תפעולי לשנה‬
‫אחוז מס לשנה‬
‫רווח בניכוי מס‬
‫הון עצמי‬
‫חישוב ‪ ROC‬לפני מס‬
‫חישוב ‪ ROC‬לאחר מס‬
‫‪2012‬‬
‫‪-20‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪-15‬‬
‫‪60,337‬‬
‫‪-0.00033‬‬
‫‪-0.00025‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪9,022‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪6,767‬‬
‫‪59,933‬‬
‫‪0.15053‬‬
‫‪0.112901‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪4,851‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪3,638‬‬
‫‪53,992‬‬
‫‪0.08985‬‬
‫‪0.067385‬‬
‫ממוצע‬
‫הערות‬
‫בגלל מגן המס‬
‫‪0.08‬‬
‫‪0.06‬‬
‫הערות‪:‬‬
‫•‬
‫מבחינה של השנים ‪ 2010-2012‬ניתן לראות שינויים חדים בשיעורי ה‪ ,ROC-‬רווחיות תפעולית‪,‬‬
‫רווחיות גולמית‪ ,‬יחס בין תזרים חופשי מפעילות למכירות‪.‬‬
‫•‬
‫בשנת ‪ 2011‬יש גידול ברווח בשיעור הרווח הנקי‪ ,‬אולם הדבר נובע בעיקר מקיטון בהוצאות‬
‫התפעוליות באותה שנה‪.‬‬
‫‪ 2.6‬פירוק ‪ ROC‬לשני רכיבים‪:‬‬
‫ר "ג‬
‫שיווק‪ .‬ה‬
‫הנהלה ‪ .‬ה‬
‫‪1‬‬
‫‪−‬‬
‫‪−‬‬
‫{*}‬
‫}‬
‫נכסיםתפעול ‪ +‬הוןחוזר‬
‫הכנסות‬
‫הכנסות‬
‫הכנסות‬
‫הכנסות‬
‫{ * ) ‪ROC = (1 − T‬‬
‫נציב בשנת ‪ 2012‬במשוואה‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫}‬
‫‪0 . 15679 + 0 . 228246‬‬
‫{ * } ‪− 0 . 4366 = (1 − 0 . 25 ) * { 0 . 0033 − 0 . 227426‬‬
‫נציב בשנת ‪ 2011‬במשוואה‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫{ * } ‪7 . 74425 = (1 − 0 . 25 ) * { 0 . 052 − 0 . 2353839‬‬
‫}‬
‫‪0 . 1049 − 0 . 12266‬‬
‫ניתוח מרכיבי ה‪ ROC-‬בשנים ‪:2012-2011‬‬
‫•‬
‫רווחיות גולמית‪ -‬ניתן לראות ירידה ברווחיות הגולמית‪ .‬ירידה ברווחיות הגולמית יכולה‬
‫להעיד על בעיה בייצור וכן על בעיה מול חלק מהספקים‪ .‬וכן עקב האטה במכירות בתחום‬
‫המעגלים המודפסים‪.‬‬
‫•‬
‫הוצאות שיווק‪ -‬פעילות השיווק בחברה נעשית ע"י חברה בת ולא ע"י החברה עצמה ולכן לא‬
‫נלקחו בחשבון הוצאות שיווק‬
‫•‬
‫הוצאות הנהלה וכלליות‪ -‬ישנו קיטון לא מהותי בהוצאות הנהלה וכלליות בין השנים ‪2012-‬‬
‫‪ 2011‬ביחס למכירות‪ .‬קיטון זה‪ ,‬ייתכן ומעיד על התייעלות תפעולית‪.‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪8‬‬
‫•‬
‫נכסים תפעוליים אחרים‪ -‬יש גידול בנכסים התפעוליים האחרים‪ ,‬שכן ההשקעה ב‪2011-‬‬
‫קטנה מההשקעה ב‪.2012-‬‬
‫‪ 2.7‬ניתוח ההון החוזר‬
‫•‬
‫ימי לקוחות‬
‫שנה‬
‫ימי לקוחות‬
‫•‬
‫‪-‬‬
‫ניתן לראות כי ימי הלקוחות נשמרים ביחס קבוע‪ .‬נראה כי ימי הלקוחות של החברה די‬
‫גבוהים‪.‬‬
‫‪-‬‬
‫ימי הלקוחות נלקחו מדוח ההנהלה של פריורטק חברת האם של קמטק‪.‬‬
‫ימי ספקים‬
‫שנה‬
‫ימי ספקים‬
‫•‬
‫‪2012‬‬
‫‪116‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪110‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪112‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪56‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪60‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪57‬‬
‫‪-‬‬
‫הפער בין ממוצע היקף ימי אשראי לקוחות לבין ממוצע ימי ספקים נובע בין היתר מאופי‬
‫תחום פעילותה של החברה והשווקים בהם היא פועלת‪ .‬קמטק עובדת עם מספר ספקים‬
‫מצומצם ואף עם ספקים וקבלני משנה יחידים‪ ,‬דבר אשר גורם להחזיק יותר מלאי על‬
‫מנת לעמוד בביקושים בכל עת‪.‬‬
‫‪-‬‬
‫ימי הספקים נלקחו מדוח ההנהלה של פריורטק חברת האם של קמטק‪.‬‬
‫ימי מלאי‬
‫שנה‬
‫ימי מלאי‬
‫‪2012‬‬
‫‪193‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪159‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪213‬‬
‫‪-‬‬
‫לפי דוחות כספיים של החברה האם )פריורטק( ימי הלקוחות לשנת ‪ 2012‬הינם ‪,397‬‬
‫חישוב זה נובע ככל הנראה מכך שהחברה מחשבת ימי מלאי לפי שלבי מלאי שונים‬
‫הכוללים מלאי חומרי גלם‪ ,‬מלאי מוצרים מוגמרים‪ ,‬מלאי בהרכבה‪.‬‬
‫‪-‬‬
‫בשנת ‪ 2012‬התקבלה החלטה אסטרטגית של החברה להפסיק תמיכה במוצרים מיושנים‬
‫מקו המוצרים של חברת סלע )חברת בת(‪ ,‬דבר שגרם להפחתה במלאי לסוף השנה‪.‬‬
‫‪-‬‬
‫ניתן לראות כי ימי המלאי גדלים והם מאוד גבוהים‪ .‬אחת הסיבות לכך‪ ,‬היא ירידה ברווח‬
‫הגולמי של החברה במהלך השנים ‪ 2010-2012‬מה שגורם למצבור מלאי במחסני החברה‪,‬‬
‫הן מלאי חלקי חילוף הן מלאי חומרי‪-‬גלם והן מלאי מוגמר‪.‬‬
‫‪-‬‬
‫כמו כן‪ ,‬יש מספר מפיצים בחו"ל שעקב המשבר הכלכלי שחל בחלק ממדינות אירופה‬
‫נאלצים להזמין כמויות קטנות יותר ממה שהיו נוהגים להזמין בעבר‪ ,‬דבר המשפיע על‬
‫גידול ימי המלאי‪.‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪9‬‬
‫‪ .3‬פרק שלישי – ניתוח ‪ 5‬הכוחות של פורטר והיתרון התחרותי של החברה‬
‫מודל חמשת הכוחות של פורטר מבקש להתאים את האסטרטגיה העסקית של הארגון על בסיס‬
‫ניתוח מבנה השוק והדרך בה הוא משתנה‪ ,‬פורטר טוען כי ישנם חמישה כוחות עיקריים המעצבים‬
‫את השוק‪ :‬כח הספקים‪ ,‬כח הלקוחות‪ ,‬איום כניסה של מתחרים חדשים‪ ,‬איום של תחליפים‬
‫ועוצמת התחרות בין המתחרים הקיימים‪.‬‬
‫‪ 3.1‬כוח הספקים‬
‫קמטק רוכשת ממספר מצומצם של ספקים וקבלני משנה יחידים‪ ,‬רכיבים ומכלולים ייחודיים‬
‫המתוכננים ומיוצרים במיוחד על פי מפרטיה‪ .‬בחלק מהמקרים אין לקמטק הסכמים ארוכי טווח‬
‫עם הספקים‪ ,‬אם יקלע אחד מהספקים לקשיים או במקרה של ביקוש גדול‪ ,‬לא יוכל לספק את‬
‫מוצריו והחברה עלולה להינזק מחוסר יכולת לספק מכונות ללקוחות‪ .‬כמו כן‪ ,‬אי חידוש הסכמים‬
‫או ביטולם עלול להשפיע מהותית על החברה‪ .‬כדי להימנע ממצב של שיבוש אפשרי בהספקת‬
‫חומרי הגלם‪ ,‬קמטק מקפידה להחזיק בידיה מלאי חומרי גלם המספיק לתקופה של מספר‬
‫חודשים‪.‬‬
‫מהניתוח לעיל ניתן לומר כי לחברה תלות גבוהה בספקי הרכיבים איתם היא עובדת‪.‬‬
‫‪ 3.2‬כוח הלקוחות‬
‫לקוחותיה של החברה הינם יצרנים בתעשיית המעגלים המודפסים ובתעשיית המוליכים למחצה‪.‬‬
‫לרבים מלקוחותיה מספר מפעלי ייצור הממוקמים במדינות שונות‪ -‬מוצרי החברה נמכרים‬
‫לחברות הנמצאות באסיה )בעיקר סין‪ ,‬הונג קונג‪ ,‬סינגפור‪,‬טייוואן‪ ,‬יפן וקוריאה(‪ ,‬צפון אמריקה‬
‫ואירופה‪ .‬לחברה אין תלות בלקוח בודד מהותי‪ ,‬אך מרבית לקוחותיה ממוקמים במרכזי הייצור‬
‫של תעשיות המוליכים למחצה והמעגלים המודפסים באסיה‪ ,‬ארה"ב ואירופה‪ .‬החברה מציעה‬
‫ללקוחותיה מגוון רחב של מערכות ומוצרים נלווים בתוך כל אחד מתחומי פעילותה‪ ,‬מוצרים‬
‫המיועדים לתעשיית המוליכים למחצה )‪ (Semiconductor‬ומוצרים המיועדים לתעשיית‬
‫המעגלים המודפסים )‪.(ׂׂPCB‬‬
‫לגבי יכולת הלקוחות אל מול החברה‪ ,‬מצד אחד יקר להחליף את מערכת הבדיקה )הכשרת‬
‫אנשים‪ ,‬שינוי דרכי עבודה( ולכן כח המיקוח של הלקוחות מול חברת קמטק הינו קטן‪ ,‬מצד שני‬
‫הלקוחות לא בהכרח מעוניינים דווקא במערכות של החברה ויכולים לבחור ספק אחר אשר יענה‬
‫לדרישותיהם‪ ,‬כמו כן הלקוחות מנצלים את התחרות בשוק על מנת לנסות להוריד מחירים‪.‬‬
‫יש לציין כי רוב לקוחות החברה הינם בארצות זרות ולא בשוק המקומי כך שלחברה סיכון בגין‬
‫שינויי מט"ח‪.‬‬
‫‪ 3.3‬איום כניסה של מתחרים חדשים‬
‫חסמי הכניסה לענף הינם גבוהים‪ ,‬שכן לפיתוח וייצור מוצרים בתחום הפעילות של החברה‬
‫נדרשות השקעות נרחבות בפיתוח מוצרים מורכבים מבחינה טכנולוגית‪ ,‬בנוסף‪ ,‬חדירה לפעילות‬
‫בתחום זה מצריכה השקעה נרחבת בבניית מערך שיווק‪ ,‬מכירות ותמיכה גלובליים‪ .‬כמו כן‪,‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪10‬‬
‫תהליכי המכירה של מוצרים חדשים ארוכים יותר בשל הצורך של הלקוחות לבצע בחינה ואישור‬
‫למוצרים הללו‪ ,‬תהליך היכול להימשך בין שישה לתשעה חודשים‪ .‬תהליך המו"פ ארוך ויקר עד‬
‫להשלמת המוצר‪ ,‬השוק רווי במלחמות על פטנטים וקשה לפתח חלופה מקורית‪ .‬על כן לא נראה‬
‫כי יש סכנה ממשית של כניסת מתחרים חדשים‪.‬חסמי יציאה מהענף גבוהים גם כן היות וקיימת‬
‫מחוייבות להסכמי תחזוקה שנתיים וערך מימוש המלאי נמוך‪.‬‬
‫‪ 3.4‬איום של תחליפים‬
‫רוב השווקים בהם פועלת קמטק הינם שווקים המציעים חלופות למוצרי החברה ולשירותיה‪ ,‬עם‬
‫זאת התחליפים הינם מצומצמים ביותר‪.‬‬
‫קמטק דואגת למצב את עצמה כמותג עיקרי בתחום‪ ,‬תוך רמת שירות ומוצרים מעולים‪.‬‬
‫כתחליף למערכות הבדיקה האוטומטיות של מעגלים מודפסים )‪ ,(ׂPCB‬קיימת אפשרות של בדיקה‬
‫ידנית אך אופציה זו פחות מדוייקת‪ ,‬יותר איטית ויותר יקרה‪.‬‬
‫האטה בקצב הגידול של מוצרים אלקטרוניים ושימוש במעגלים מודפסים עשוי להשפיע לרעה על‬
‫התפתחותה של החברה‪.‬‬
‫‪ 3.5‬עוצמת התחרות בין המתחרים הקיימים‬
‫ישנה רמת תחרות שונה בכל השווקים הטכנולוגיים בהם קמטק פועלת‪ :‬מעט מתחרים ותיקים‬
‫וחזקים )בעיקר ‪ ,(Orbotech‬תנודתיות וצמיחה לא גבוהה של הענף‪ ,‬רמת בידול נמוכה‪ ,‬מעט‬
‫לקוחות גדולים‪ -‬כתוצאה מכך החברות נלחמות על כל לקוח ומנסות למשוך לקוחות לקוחות‬
‫לטווח ארוך ע"י סגירת חוזים עם סעיפים מיטיבים הכוללים‪ ,‬מתן שיעור הנחה גבוה יותר ככל‬
‫שמשך ההתקשרות ארוך יותר וכן שיעור הנחה משתנה‪ ,‬הגדל במשך שנות ההתקשרות‪.‬‬
‫‪ 3.6‬רוחב החפיר והיתרון התחרותי‬
‫בהסתמך על ‪ 5‬הכוחות של פורטר‪ ,‬ניתן להעריך את "רוחב החפיר" של חברת קמטק בע"מ‬
‫כ"בינוני"‪ ,‬היות וחברות מתחום האלקטרוניקה מסתמכות על חסמי כניסה גבוהים לענף הכוללים‬
‫השקעות גבוהות לשם רכישת ציוד אלקטרוני מתקדם‪ ,‬השקעה במו"פ‪ ,‬אך לא פחות חשוב מכך‬
‫השקעה בהון אנושי שנצמח בחברה ומאפשר לחברה ליצור פער טכנולוגי מול החברות המתחרות‪.‬‬
‫הדבר גם מונע מיזמים חדשים לקנות מכונות ו"להתחיל לעבוד"‪ .‬הצירוף של הון אנושי והמוניטין‬
‫שצברה החברה מאפשרים לה להמשיך לבסס את עצמה בשווקים‪.‬‬
‫כפי שחושב בסעיף ‪2‬בטבלת ה ‪,DCF‬בסעיף ‪ 4.1‬ה‪ ROC -‬של חברת "קמטק" עומד על ‪ 7%‬למשך‬
‫תקופת התחזית‪ ,‬דבר המצביע על חפיר בינוני=גבוה‪.‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪11‬‬
‫‪ .4‬פרק רביעי – הערכת שווי‬
‫‪ 4.1‬טבלת ‪DCF‬‬
‫שנה‬
‫טרמינלית‬
‫‪2012‬‬
‫צמיחה‬
‫מכירות‬
‫‪0.03‬‬
‫‪0.03‬‬
‫‪0.03‬‬
‫‪0.03‬‬
‫‪0.03‬‬
‫‪0.03‬‬
‫‪86,774‬‬
‫‪4.64%‬‬
‫‪89,378‬‬
‫‪4.64%‬‬
‫‪92,059‬‬
‫‪4.64%‬‬
‫‪94,821‬‬
‫‪4.64%‬‬
‫‪97,665‬‬
‫‪4.64%‬‬
‫‪100,595‬‬
‫‪4.64%‬‬
‫‪4,030‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪4,151‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪4,275‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪4,404‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪4,536‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪4,672‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪-15‬‬
‫‪3,022‬‬
‫‪3,113‬‬
‫‪3,206‬‬
‫‪3,303‬‬
‫‪3,402‬‬
‫‪3,504‬‬
‫שיעור רווחיות תפעולית‬
‫‪84,247‬‬
‫‪4.64%‬‬
‫‪EBIT‬‬
‫‪-20‬‬
‫שיעור מס על הרווח התפעולי‬
‫‪25%‬‬
‫)‪EBIT(1-t‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪2014‬‬
‫‪2015‬‬
‫‪2016‬‬
‫‪2017‬‬
‫‪2018‬‬
‫‪2.48%-CAPEX‬‬
‫ממכירות שנה קודמת‬
‫‪2,089‬‬
‫‪2,152‬‬
‫‪2,217‬‬
‫‪2,283‬‬
‫‪2,352‬‬
‫השקעה בהון חוזר כ‪ 19% -‬מהגידול‬
‫‪834‬‬
‫במכירות‬
‫‪FCFF‬‬
‫‪(12.56%) WACC‬‬
‫שווי החברה‬
‫‪480‬‬
‫‪495‬‬
‫‪509‬‬
‫‪525‬‬
‫‪540‬‬
‫‪453‬‬
‫‪466‬‬
‫‪480‬‬
‫‪495‬‬
‫‪510‬‬
‫‪3,504‬‬
‫‪402‬‬
‫‪368‬‬
‫‪337‬‬
‫‪308‬‬
‫‪282‬‬
‫‪34,877‬‬
‫‪36,575‬‬
‫קפיטל‬
‫סה"כ השקעות‬
‫קפיטל סוף שנה‬
‫‪38,131‬‬
‫‪ROC‬‬
‫‪RR‬‬
‫‪2,570‬‬
‫‪2,647‬‬
‫‪2,726‬‬
‫‪2,808‬‬
‫‪2,892‬‬
‫‪40,701‬‬
‫‪7.93%‬‬
‫‪43,347‬‬
‫‪7.65%‬‬
‫‪46,073‬‬
‫‪7.40%‬‬
‫‪48,881‬‬
‫‪7.17%‬‬
‫‪51,773‬‬
‫‪6.96%‬‬
‫‪23.8%‬‬
‫‪ 4.2‬בחירת שיעור רווחיות תפעולית‬
‫‪2012‬‬
‫‪-0.02%‬‬
‫•‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫ממוצע‬
‫‪8.43%‬‬
‫‪5.53%‬‬
‫‪4.64%‬‬
‫הסיבה לבחירת שיעור רווחיות ממוצע הינה הגישה השמרנית בה נקטנו הנובעת מהשונות‬
‫הגדולה בין שיעורי הרווחיות על פני השנים‪ .‬אנו צופים המשך אי ודאות בחברה עם זאת‬
‫נראה כי החברה תמשיך בניסיונותיה לנסות ולשווק מוצרים ביתר שאת ברחבי העולם‪.‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪12‬‬
‫‪ 4.3‬ניתוח מכירות ושיעור צמיחה‬
‫•‬
‫גידול ממוצע באחוזים בשנים ‪.22.6% 2001-2004‬‬
‫•‬
‫גידול ממוצע באחוזים בשנים ‪.10.7% 2005-2008‬‬
‫•‬
‫גידול ממוצע באחוזים בשנים ‪.8.9% 2009-2012‬‬
‫‪ 4.4‬ניתוח ‪CAPEX‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪13‬‬
‫שנה‬
‫השקעה ברכוש קבוע נטו שנתי‬
‫השקעה מתוך מכירות שנה קודמת‬
‫אחוז השקעה מתוך פחת‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2007‬‬
‫ממוצע‬
‫‪3,673‬‬
‫‪3.43%‬‬
‫‪1,166‬‬
‫‪1.09%‬‬
‫‪1,545‬‬
‫‪1.44%‬‬
‫‪1,640‬‬
‫‪1.53%‬‬
‫‪2,047‬‬
‫‪1.91%‬‬
‫‪5,885‬‬
‫‪5.50%‬‬
‫‪2.48%‬‬
‫‪172.85%‬‬
‫‪49.28%‬‬
‫‪68.30%‬‬
‫‪76.64%‬‬
‫‪105.03%‬‬
‫‪450.27%‬‬
‫‪153.73%‬‬
‫מניתוח נתוני החברה נראה כי מגמת ההשקעה ביחס למכירות החברה הינו די יציב אם כי בשנת‬
‫‪ 2012‬הייתה עלייה קיצונית‪ .‬בנוסף ניתן לראות מגמה זהה גם בהשקעה למול הוצאות הפחת‬
‫השנתיות‪.‬‬
‫‪ 4.5‬בחירת שיעורי המס‬
‫לצורך בחינת שיעור המס נעזרנו בדוחותיה הכספיים של החברה וכן בפקודת מס הכנסה‪.‬‬
‫•‬
‫במקרה קמטק תחלק דיבידנד מהכנסות שהופטרו ממס כאמור לעיל ‪,‬יהיה עליה לשלם מס‬
‫חברות בשעור של ‪ 25%‬בתוספת ריבית והפרש הצמדה ‪ .‬קמטק החליטה שלא לחלק דיבידנד‬
‫מההכנסות האמורות ולפיכך לא נרשמה כל התחייבות למס נדחה בשלהן ‪.‬סך הטבות המס‬
‫מהן נהנתה קמטק בשל הפטור האמור מגיע ‪,‬לתאריך המאזן ‪,‬לכדי ‪ 6.9‬מליון דולר של ארה"ב‬
‫לא כולל ריבית‪.‬‬
‫•‬
‫)על פי חוק מס הכנסה( תיאומים בשל אינפלציה ‪),‬התשמ"ה ‪ - 1985 ,‬נמדדו ההוצאות לצרכי‬
‫מס ‪,‬של החברה ושל חברות מאוחדות ‪,‬על בסיס מותאם בהתאם לשינויים במדד המחירים‬
‫לצרכן ‪.‬תחולתו של חוק זה הוגבלה ‪,‬לאחר תאריך המאזן ‪,‬בתיקון לחוק אשר אושר על ידי‬
‫הכנסת בחודש פברואר ‪ 2008‬החל משנת ‪ 2008‬תימדדנה התוצאות לצרכי מס על‪-‬בסיס‬
‫נומינלי ‪,‬בהתאמות מסויימות הנובעות מהוראות המעבר שנקבעו בתיקון‪.‬‬
‫•‬
‫שומות מס הכנסה‪ :‬לקמטק שומות מס סופיות עד וכולל שנת המס‪. 2007‬‬
‫•‬
‫במהלך השנים ‪ 2010‬ו ‪- 2011‬שיעורי המס שחלו על החברה היו ‪ 25% ,‬ו ‪- 24%‬בהתאמה ‪.‬כמו‬
‫כן ‪,‬במסגרת החוק לשינוי נטל המס( תיקוני חקיקה ‪),‬התשע"ב ‪ 2011- ,‬בוטל מתווה הפחתת‬
‫מס החברות אשר נקבע במסגרת חוק ההתייעלות הכלכלית( תיקוני חקיקה ליישום התכנית‬
‫הכלכלית לשנים ‪ 2009‬ו‪2010-‬‬
‫•‬
‫בהתאם לאמור לעיל ‪,‬החל משנת ‪ 2012‬ואילך יעמוד שיעור מס החברות על‪. 25%‬‬
‫‪ 4.6‬תחזית הון חוזר‬
‫ניתחנו את ההון החוזר של חברת קמטק במהלך השנים ‪ 2009-2012‬כדי לנסות ולמצוא מגמה‬
‫מסוימת‪ .‬נראה כי אם עורכים ממוצע בשנים הללו‪ ,‬הרי שהשינוי בהון החוזר הינו ‪ ,-35%‬נתון‬
‫המצביע על בעיתיות הן במכירות והן בהון החוזר‪ ,‬דבר המצביע על בעיית העסק החי‪ .‬לכן‪ ,‬בחנו‬
‫את הנתונים בממוצע של ערך מוחלט‪ ,‬כדי לחפש מגמה נוספת‪ ,‬לפיהם הגענו לשינוי של ‪.72%‬‬
‫נראה כי ההשפעות המתמטיות משפיעות באופן משמעותי על השינוי בהון החוזר‪ .‬לאור‬
‫הבעייתיות בשנים ‪ ,2009-2012‬והעובדה כי אנו צופים גידול במכירות החל משנת ‪.2012‬‬
‫זה הנתון שבו השתמשנו לצורך ביצוע תחזית להון חוזר ב‪.DCF -‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪14‬‬
‫‪ 4.7‬מציאת ‪WACC‬‬
‫לצורך מציאת ה ‪WACC‬ביצענו שלושה שלבים‪:‬‬
‫‪.1‬מציאת הביטא‪:‬‬
‫מתוך דמודרן מצאנו את הביטא הלא ממונפת המתאימה לענף של ייצור‪ ,‬הרכבה‪ ,‬שיווק ומכירה של‬
‫מוצרים בתחום אלקטרוניקת ההספק‪ .‬הצבנו בנוסחה הבאה כדי לחשב את הביטא הממונפת‬
‫שמתאימה לחברת קמטק‪:‬‬
‫‪D‬‬
‫‪E‬‬
‫)‬
‫‪+‬‬
‫‪( 1‬‬
‫‪B‬‬
‫*‬
‫‪B‬ממונפת‬
‫=‬
‫נתון‬
‫ערך‬
‫הסבר‬
‫ביטא לא ממונפת‬
‫‪1.08‬‬
‫מתוך דמודרן‬
‫‪D‬‬
‫‪0‬‬
‫מתוך המאזן התפעולי‪ -‬יש לנו נכס פיננסי נטו ולא חוב‬
‫פיננסי‬
‫‪60,337 E‬‬
‫מתוך המאזן התפעולי‬
‫בסופו של דבר מתקבלת התוצאה ‪:‬ביטא ממונפת ‪ .1.08‬הביטא הלא ממונפת שווה לביטא הממונפת‬
‫משום שאין לחברת קמטק חוב פיננסי בנטו‪.‬‬
‫‪.2‬מציאת ה‪RE-‬‬
‫השתמשנו בנוסחה הבאה לצורך מציאת ה‪:RE-‬‬
‫}‬
‫‪) − Rf‬‬
‫‪+ B * { E ( rm‬‬
‫נתון‬
‫‪Rf‬‬
‫ביטא‬
‫‪E(Rm)-Rf‬‬
‫‪Rf‬‬
‫=‬
‫‪RE‬‬
‫ערך‬
‫הסבר‬
‫מתקבל ‪Re12.56%‬‬
‫‪ 4.7%‬ממוצע של שחר ל‪ 10‬שנים‬
‫‪ 1.08‬מצאנו בשלב קודם‬
‫‪7.28%‬‬
‫‪ .3‬מציאת ה‪:WACC-‬‬
‫על ידי הצבת כל הנתונים של השלבים הקודמים מתקבל כי ‪.12.56%=WACC‬‬
‫למעשה מכיוון שלחברת קמטק אין חוב‪ ,‬אזיי מחיר ההון שווה לסיכון התפעולי‪.‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪15‬‬
‫‪ 4.8‬בחירת ‪ ROC, RR‬שנה טרמינלית‬
‫ניתן לראות מגמה יציבה של ה‪ ROC-‬במהלך השנים‪.‬‬
‫עבור השנה הטרמינלית בחרנו ב‪ ,7% ROC-‬כיוון שנראתה מגמה יציבה הנעה סביב האחוז הנ"ל‪.‬‬
‫‪ 3%‬ובהתאם לכך ה‪ RR -‬שהתקבל הוא ‪.23.8%‬‬
‫הנחנו כי שיעור הצמיחה הינו‬
‫ניתן לראות כי המרווח בין ה‪ ROC-‬לבין ה‪ WACC-‬הינו מרווח יחסית קטן וזאת מהסיבות הבאות‪:‬‬
‫לחברה אין חוב ולכן ‪ ,RA=RE‬רוחב החפיר רחב וצפויה צמיחה הדרגתית בשנים הבאות לאור כניסת‬
‫החברה לשווקים נוספים‪.‬‬
‫‪ 4.9‬שווי כלכלי ראוי להון העצמי‬
‫שווי החברה על פי תוצאות ה‪ DCF-‬הינו ‪ $36,575‬לעומת שווי בפועל של ‪.$ 42,065‬‬
‫שווי למניה על פי תוצאות ה‪ DCF-‬הינו ‪ $1.23‬לעומת שווי בפועל של ‪. $1.42‬‬
‫הפער בין תוצאות ה‪ DCF-‬לבין המציאות הינו ‪. 13%‬‬
‫‪ 4.10‬טבלת רגישות ‪ WACC‬ושיעורי צמיחה – ‪g‬‬
‫שווי חברת קמטק תחת נתוני ‪ WACC‬ו‪ g-‬שונים‪:‬‬
‫‪G‬‬
‫‪2.50%‬‬
‫‪2.75%‬‬
‫‪3.00%‬‬
‫‪3.25%‬‬
‫‪3.5%‬‬
‫‪11.00%‬‬
‫‪52,490‬‬
‫‪53,116‬‬
‫‪53,749‬‬
‫‪54,391‬‬
‫‪55,040‬‬
‫‪11.50%‬‬
‫‪45,858‬‬
‫‪46,388‬‬
‫‪46,924‬‬
‫‪47,467‬‬
‫‪48,018‬‬
‫‪12.00% WACC‬‬
‫‪40,571‬‬
‫‪41,025‬‬
‫‪41,485‬‬
‫‪41,950‬‬
‫‪42,421‬‬
‫‪12.50%‬‬
‫‪36,263‬‬
‫‪36,655‬‬
‫‪37,052‬‬
‫‪37,454‬‬
‫‪37,862‬‬
‫‪13.00%‬‬
‫‪32,688‬‬
‫‪33,029‬‬
‫‪33,374‬‬
‫‪33,724‬‬
‫‪34,079‬‬
‫‪13.50%‬‬
‫‪29,676‬‬
‫‪29,974‬‬
‫‪30,277‬‬
‫‪30,583‬‬
‫‪30,894‬‬
‫שווי חברת קמטק‬
‫פער ב‪ %-‬בין שווי חברת קמטק תחת נתוני ‪ Wacc‬ו‪ g-‬שונים לעומת השווי שנמצא ב‪:DCF-‬‬
‫‪G‬‬
‫תוצאות ‪DCF‬‬
‫‪Wacc‬‬
‫‪3.00%‬‬
‫‪36,575 12.56%‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪16‬‬
‫‪G‬‬
‫פער ב‪%-‬‬
‫‪WACC‬‬
‫‪1.50%‬‬
‫‪1.75%‬‬
‫‪2.00%‬‬
‫‪2.25%‬‬
‫‪2.50%‬‬
‫‪11.00%‬‬
‫‪43.51%‬‬
‫‪45.22%‬‬
‫‪46.96%‬‬
‫‪48.71%‬‬
‫‪50.49%‬‬
‫‪11.50%‬‬
‫‪25.38%‬‬
‫‪26.83%‬‬
‫‪28.30%‬‬
‫‪29.78%‬‬
‫‪31.29%‬‬
‫‪12.00%‬‬
‫‪10.93%‬‬
‫‪12.17%‬‬
‫‪13.42%‬‬
‫‪14.70%‬‬
‫‪15.98%‬‬
‫‪12.50%‬‬
‫‪-0.85%‬‬
‫‪0.22%‬‬
‫‪1.30%‬‬
‫‪2.40%‬‬
‫‪3.52%‬‬
‫‪13.00%‬‬
‫‪-10.63%‬‬
‫‪-9.70%‬‬
‫‪-8.75%‬‬
‫‪-7.79%‬‬
‫‪-6.82%‬‬
‫ניתן לראות רגישות גבוהה יותר לשיעור ה‪ ROC-‬מאשר לשינוי הגידול ‪.g‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪17‬‬
‫‪ .5‬פרק חמישי – הערכת שווי בשיטת המכפילים‬
‫לצורך חישוב הערכת שווי באמצעות מכפילים‪ ,‬השתמשנו בנתוני חברת ההשוואה כנתונים‬
‫מייצגים‪/‬ממוצעים של כלל הענף‪.‬‬
‫בחרנו בחברת "נובה מכשירי מדידה בע"מ"‪ -‬נובה פועלת אף היא בענף המוליכים‪ ,‬היא עוסקת‬
‫בפיתוח‪ ,‬ייצור ושיווק של מערכות בקרה ומדידה‪ ,‬לבדיקת עובי שכבות דקות בתעשיית המוליכים‬
‫למחצה‪ .‬נובה הינה חברה דואלית‪ ,‬מניותיה נסחרות ב‪ NASDAQ-‬מאפריל ‪ 2000‬והחלו להיסחר‬
‫בבורסה בתל אביב ביוני ‪.2002‬‬
‫אמנם חברת "אורבוטק בע"מ" הינה חברה דומה יותר לדעתנו לקמטק אך בשנת ‪ 2012‬חברה זו‬
‫סיימה בהפסד תפעולי‪ ,‬הפסד נקי וכן ‪ EBITDA‬שלילי‪ ,‬לכן‪ ,‬על מנת לקבל תוצאה ריאלית יותר‬
‫בחרנו להשוות לחברת נובה‪ ,‬על אף הדמיון הפחות מובהק לחברתנו‪.‬‬
‫‪ 5.1‬חישוב המכפילים על‪-‬פי חברת "נובה בע"מ" כמייצגים עבור כלל הענף‪:‬‬
‫מאזן חברת נובה )כלל השוק(‬
‫‪31/12/2012‬‬
‫‪EV‬‬
‫‪291,068‬‬
‫חוב פיננסי נטו )נכס(‬
‫‪77,782‬‬
‫מרקט אפ‬
‫‪213,286‬‬
‫מאזן‬
‫‪291,068‬‬
‫מאזן‬
‫‪291,068‬‬
‫שווי מניות‬
‫‪213,286‬‬
‫שווי מניות‬
‫‪213,286‬‬
‫רווח נקי‬
‫‪11,828‬‬
‫חוב‬
‫‪77,782‬‬
‫מכפיל רווח נקי‬
‫‪18.03‬‬
‫רווח תפעולי‬
‫‪10,584‬‬
‫מכפיל רווח תפעולי )‪(EBIT‬‬
‫שווי מניות ‪ +‬חוב‬
‫רווח תפעולי‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫‪27.50‬‬
‫‪291,068‬‬
‫‪10,584‬‬
‫פחת והפחתות‬
‫‪2,783‬‬
‫רווח תפעולי ללא פחת‬
‫‪7,801‬‬
‫מכפיל רווח תפעולי )‪(EBITDA‬‬
‫‪37.31‬‬
‫עמוד ‪18‬‬
‫‪ 5.2‬שימוש במכפילים שהתקבלו לביצוע הערכת שווי לחברת קמטק‪:‬‬
‫מאזן חברת קמטק‬
‫‪31/12/2012‬‬
‫‪EV‬‬
‫‪33,581‬‬
‫מאזן‬
‫‪33,581‬‬
‫חוב פיננסי נטו )נכס(‬
‫‪-8,484‬‬
‫מרקט אפ‬
‫‪42,065‬‬
‫מאזן‬
‫‪33,581‬‬
‫לפי מכפיל רווח נקי‪:‬‬
‫רווח נקי‬
‫מכפיל‬
‫שווי חברה‬
‫‪3‬‬
‫‪18.03‬‬
‫‪54.1‬‬
‫לפי מכפיל רווח תפעולי )‪:(EBIT‬‬
‫רווח תפעולי‬
‫מכפיל‬
‫‪EV‬‬
‫חוב )נכס(‬
‫הון עצמי‬
‫לפי מכפיל רווח תפעולי )‪:(EBITDA‬‬
‫רווח תפעולי‬
‫פחת והפחתות‬
‫רווח תפעולי ללא פחת‬
‫מכפיל‬
‫‪EV‬‬
‫חוב )נכס(‬
‫הון עצמי‬
‫‪-20‬‬
‫‪27.50‬‬
‫‪-550‬‬
‫‪-8484‬‬
‫‪7,934‬‬
‫‪-20‬‬
‫‪2,125‬‬
‫‪2,105‬‬
‫‪37.31‬‬
‫‪78,541‬‬
‫‪-8,484‬‬
‫‪87,025‬‬
‫‪ 5.3‬פנדמנטלס‬
‫כפי שהסברנו לעיל‪ ,‬חברת "נובה" אינה מייצגת את הענף בכללותו ולכן התוצאות שקיבלנו לא‬
‫מבוססות במידה ראויה‪ .‬לכן נבצע התאמה בהתאם לפנדמנטלס המפורטים להלן‪:‬‬
‫•‬
‫מינוף‪ :‬ככל שהחברה ממונפת יותר‪ ,‬כך הדבר מקטין את מכפיל הרווח שלה‪ .‬נתבונן ביחס‬
‫ההון לחוב שלה ‪ .D/E‬יחס ההון לחוב של חברת קמטק מצביע על כך שלחברה אין מספיק‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪19‬‬
‫נכסים פיננסים על מנת לפרוע את חובה הפיננסי‪ ,‬למעשה המינוף שלה די גבוה )‪ ,(0.64‬ועל‬
‫כן ניתן להקטין את מכפיל הרווח הנקי‪.‬‬
‫•‬
‫שיעור הצמיחה‪ :‬נתון זה משפיע על מכפיל הרווח הנקי ועל מכפיל הרווח התפעולי‪ .‬ככל‬
‫שהצמיחה גבוהה יותר‪ ,‬המכפילים יהיו גבוהים יותר‪ .‬בשנים ‪ 2005-2012‬צמחה בממוצע‬
‫החברה בשיעור של ‪ ,9.8%‬לעומת השוק שצמח בכ‪ 5% -‬בממוצע בשנים אלו‪ ,‬לכן יש‬
‫להגדיל את מכפיל הרווח הנקי והתפעולי‪.‬‬
‫•‬
‫שיעור ההשקעה מהרווח הנקי‪ :‬ככל ששיעור ההשקעה נמוך‪ ,‬הרווח הנקי של החברה‬
‫גבוה יותר‪ ,‬המכפיל יהיה נמוך יותר‪ .‬בחברת קמטק שיעור ההשקעה מאוד תנודתי ביחס‬
‫לרווח הנקי ולכן גורם זה אינו משפיע על התאמת המכפילים‪.‬‬
‫•‬
‫מחיר ההון‪ :‬ככל שמחיר ההון של החברה גבוה יותר‪ ,‬המכפיל יהיה נמוך יותר‪ .‬סיכוני‬
‫הענף של שתי החברות פחות או יותר זהים‪ ,‬אך חברת "קמטק" ממונפת יותר ומכאן ניתן‬
‫להסיק כי מחיר ההון של חברת קמטק גבוה יותר ממחיר ההון של חברות דומות בשוק‬
‫ולכן יש להגדיל את מכפיל הרווח הנקי‪.‬‬
‫•‬
‫‪ :CAPEX‬חברת קמטק גדלה על ידי השקעה ברכוש קבוע ולא על ידי רכישת חברות‪.‬‬
‫לסיכום‪ ,‬אנו רואים שהשפעות הפנדמנטלס מקזזות אחת את השניה ולכן החלטנו לא לבצע‬
‫התאמה למכפילים‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬קיימת נטיה מסויימת להגדיל את המכפיל אך לא באופן מהותי‪.‬‬
‫מאחר ואין מהותיות להגדלה בחרנו להשאיר את המכפיל ללא שינוי‪.‬‬
‫‪ 5.4‬תוצאות הערכת שווי בשיטת המכפילים‬
‫שיטה‬
‫לפי מכפיל רווח נקי‬
‫לפי מכפיל רווח תפעולי )‪(EBIT‬‬
‫לפי מכפיל רווח תפעולי )‪(EBITDA‬‬
‫לפי ‪DCF‬‬
‫בפועל‬
‫שווי‬
‫‪54.1‬‬
‫‪7,934‬‬
‫‪87,025‬‬
‫‪36,575‬‬
‫‪42,065‬‬
‫פרמיה‪/‬דיסקאונט‬
‫‪-99.87%‬‬
‫‪-81.14%‬‬
‫‪106.88%‬‬
‫‪-13.05%‬‬
‫כשמשווים בין התוצאות של ה‪ DCF-‬לבין תוצאות הערכת השווי באמצעות מכפיל הרווח‬
‫התפעולי )‪ (EBITDA‬מקבלים כי אין קשר הדוק בין שני חישובי‪ .‬לעומת זאת תוצאות הערכת‬
‫השווי באמצעות מכפיל הרווח הנקי והרווח התפעולי )‪ (EBIT‬הינן נמוכות הרבה יותר‪ .‬דבר זה‬
‫מוסבר ע"י כך שבאופן חריג הרווח הנקי של החברה היה נמוך ביותר‪ .‬הן הרווח הנקי והן הרווח‬
‫התפעולי‪.‬‬
‫קיים קושי‪ ,‬מצד אחד‪ ,‬לנתח את תוצאות ההבדלים בין ‪ 4‬התוצאות בשל העובדה שבביצוע הערכת‬
‫שווי באמצעות מכפילים השתמשנו בנתוני חברה אחת בלבד כמייצגים את כלל נתוני השוק‪/‬הענף‪,‬‬
‫ומצד שני‪ ,‬לחברת ההשוואה יש רווח נקי ורווח תפעולי )ללא פחת והפחתות( גבוה יותר מאשר‬
‫לחברת קמטק‪ .‬אלו למעשה הגורמים המרכזיים לכך שהערכת השווי על פי מכפילי הרווח‬
‫התפעולי‪ ,‬הנקי וה‪ DCF-‬הביאה לתוצאות של דיסקאונט לעומת תוצאות של פרמיה על פי שימוש‬
‫במכפיל ה‪.EBITDA-‬‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪20‬‬
‫נספחים‬
‫הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ‬
‫עמוד ‪21‬‬
2009-2012 ‫ מאזן כספי לשנים‬:1 ‫נספח מספר‬
Consolidated Balance Sheets
2009
2010
2011
2012
28,817
24,034
384
2,414
54
22,185
4,100
25,451
24,355
388
3,357
110
18,867
7,160
23,076
18,335
391
2,210
367
Assets
Current assets
Cash and cash equivalents (Note 3)
Short-term deposits
Accounts receivable, net (Note 15B)
Inventories (Note 4)
Due from affiliates (Note 22)
Other current assets (Note 5)
Deferred tax asset (Note 21)
65,280
79,946
70,406
Total current assets
Fixed assets (Note 6)
Cost
Less - Accumulated depreciation
15,802
9,577
18,712
14,176
344
1,691
68
50,793
25,264
9,870
26,485
11,408
26,580
12,003
28,830
13,008
15,394
15,077
14,577
15,822
4,661
5,182
2,304
98
460
4,356
3,653
152
460
4,163
3,653
1,954
132
304
4,191
3,653
7,090
729
107
304
2,971
1,579
13,228
15,914
10,234
12,780
79,415
96,271
104,757
99,008
Fixed assets, net
Restricted deposits (Note 8)
Long-term inventory (Note 4)
Long-term deposit (Note 7)
Deferred tax asset (Note 21)
Other assets (Note 8)
Intangible assets, net (Note 9)
Goodwill (Note 9)
Total assets
Liabilities and shareholder’s equity
4,494
1,666
12,945
1,409
9,761
433
21,408
3,000
6,773
1,700
21,568
4,160
7,610
1,592
13,850
19,105
33,011
33,041
27,212
487
8,802
9,289
758
626
7,884
9,268
2,092
652
9,039
11,783
500
710
10,249
11,459
28,394
42,279
44,824
38,671
51,021
79,415
53,992
96,271
59,933
104,757
60,337
99,008
Current liabilities
Short-term loan (Note 10)
Accounts payable –trade
Long-term bank loans – current portion (Note 12)
Convertible loan – current portion (Note 14)
Other current liabilities (Note 11)
Total current liabilities
Long-term liabilities
Long-term bank loans (Note 12)
Liability for employee severance benefits (Note 13)
Other long-term liabilities (Note 14)
Total Long-term liabilities
Total liabilities
Shareholders’ equity (Note 19)
Total liabilities and shareholders' equity
2008-2012 ‫ דוח רווח והפסד לשנים‬:2 '‫נספח מס‬
2008
2009
2010
2011
2012
62,135
13,328
75,463
39,196
14,325
53,521
70,235
17,545
87,780
88,404
18,624
107,028
66,929
17,618
84,547
Selected Statement of Operations Data:
Revenues:
Sales of products
Service fees
Total revenues
37,073
10,542
25,069
10,970
38,464
10,897
48,039
11,549
35,908
11,574
Cost of revenues:
Cost of products sold
Cost of services
47,615
27,848
36,039
17,482
49,361
38,419
59,588
47,440
47,482
37,065
Total cost of revenues
Gross profit
12,801
24,834
37,635
(9,787
1,000
10,319
17,667
27,986
(10,504
(952
12,906
20,662
33,568
4,851
(1,478
14,077
24,341
38,418
9,022
(2,900
12,916
21,138
3,031
37,085
(20
233
Research and development costs
Selling, general and administrative expenses
Impairment charge in respect of goodwill and other intangible assets
Total operating expenses
Operating income (loss)
Financial (expenses) income, net
(8,787
(770
(11,456
(386
3,373
(557
6,122
(744
213
(210
Income (loss) before income taxes
Income taxes
(9,557
(11,842
2,816
5,378
3
Net income (loss)
(0.32
(0.32
(0.40
(0.40
0.1
0.09
0.18
0.18
0
0
Earnings (loss) per ordinary share:
Basic
Diluted
29,916
29,916
29,218
29,218
29,259
30,360
29,557
30,009
29,849
30,013
Weighted average number of ordinary shares outstanding:
Basic
Diluted
2008
2009
2010
2011
2012
15,949
15,802
9,577
22,185
18,867
4,100
7,160
5,182
84,735
79,415
96,271
104,757
99,008
2,600
6,792
6,252
3,333
1,666
22,020
28,394
42,279
44,824
38,671
60,281
60,279
60,452
61,014
61,415
62,715
51,021
53,992
59,933
60,337
29,135,108 29,235,743 29,277,983 29,717,964 29,896,933
Selected Balance Sheet Data:
Cash and cash equivalents
Short-term deposits
Restricted deposit
Total assets
Bank credit
Convertible loan
Total liabilities
Additional paid in capital
Shareholders’ equity
Ordinary issued and outstanding shares
6
‫נספח מס ‪ :3‬חישוב מכירות שנתיות‬
‫‪2012‬‬
‫‪84,247‬‬
‫מכירות‬
‫‪83,144‬‬
‫ממוצע מכירות‬
‫‪-21.29%‬‬
‫גידול באחוזים‬
‫ממוצע גידול באחוזים ‪8.9%‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪107,028‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪87,780‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪53,521‬‬
‫‪21.93%‬‬
‫‪64.01%‬‬
‫‪-29.08%‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪75,463‬‬
‫‪75,869‬‬
‫‪6.33%‬‬
‫‪10.7%‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪70,969‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪100,055‬‬
‫‪2005‬‬
‫‪56,987‬‬
‫‪-29.07%‬‬
‫‪75.58%‬‬
‫‪-10.05%‬‬
‫מכירות‬
‫‪120000‬‬
‫‪100000‬‬
‫‪80000‬‬
‫‪60000‬‬
‫מכירות‬
‫‪40000‬‬
‫ליניארי )מכירות(‬
‫‪20000‬‬
‫‪0‬‬
‫‪2004‬‬
‫‪63,353‬‬
‫‪41,941‬‬
‫‪138.47%‬‬
‫‪22.6%‬‬
‫‪2003‬‬
‫‪26,567‬‬
‫‪2002‬‬
‫‪22,593‬‬
‫‪2001‬‬
‫‪44,068‬‬
‫‪17.59%‬‬
‫‪-48.73%‬‬
‫‪-17.05%‬‬
‫‪2000‬‬
‫‪53,125‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪2005‬‬
‫‪2004‬‬
‫‪2003‬‬
‫‪2002‬‬
‫‪2001‬‬
‫‪2000‬‬
‫נספח מס' ‪ :4‬חישוב ההון החוזר‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫נכסים תפעוליים‬
‫מלאי‬
‫חייבים נטו‬
‫מסים לקבל‬
‫נכסים בלתי מוחשיים‬
‫נכסים אחרים‬
‫חברות כלולות‬
‫רכוש קבוע‬
‫‪25,425‬‬
‫‪23,076‬‬
‫‪474‬‬
‫‪4,550‬‬
‫‪2,514‬‬
‫‪391‬‬
‫‪15,822‬‬
‫‪26,309‬‬
‫‪25,451‬‬
‫‪242‬‬
‫‪7,844‬‬
‫‪3,661‬‬
‫‪388‬‬
‫‪14,577‬‬
‫‪29,216‬‬
‫‪28,817‬‬
‫‪206‬‬
‫‪7,816‬‬
‫‪2,874‬‬
‫‪384‬‬
‫‪15,077‬‬
‫‪14,176‬‬
‫‪18,712‬‬
‫‪166‬‬
‫‪8,009‬‬
‫‪2,151‬‬
‫‪344‬‬
‫‪15,394‬‬
‫סה"כ נכסים תפעוליים‬
‫‪72,252‬‬
‫‪78,472‬‬
‫‪84,390‬‬
‫‪58,952‬‬
‫ספקים ונותני שירותים‬
‫זכאים ויתרות זכות‬
‫סה"כ התחייבויות תפעוליות‬
‫‪7,610‬‬
‫‪31,061‬‬
‫‪38,671‬‬
‫‪6,773‬‬
‫‪38,051‬‬
‫‪44,824‬‬
‫‪9,761‬‬
‫‪11,110‬‬
‫‪20,871‬‬
‫‪4,494‬‬
‫‪9,289‬‬
‫‪13,783‬‬
‫נכסים תפעוליים‪ ,‬נטו‬
‫‪33,581‬‬
‫‪33,648‬‬
‫‪63,519‬‬
‫‪45,169‬‬
‫רכוש קבוע‬
‫נכסים בלתי מוחשיים‬
‫הון חוזר תפעולי‬
‫‪15,822‬‬
‫‪4,550‬‬
‫‪13,209‬‬
‫‪14,577‬‬
‫‪7,844‬‬
‫‪11,227‬‬
‫‪15,077‬‬
‫‪7,816‬‬
‫‪40,626‬‬
‫‪15,394‬‬
‫‪8,009‬‬
‫‪21,766‬‬
‫שינוי בהון החוזר‬
‫‪1,982‬‬
‫‪-29,399‬‬
‫‪18,860‬‬
‫מכירות‬
‫‪84,247‬‬
‫‪107,028‬‬
‫‪87,780‬‬
‫שינוי במכירות‬
‫)‪(22,781‬‬
‫‪19,248‬‬
‫‪34,259‬‬
‫ממוצע‬
‫שינוי בהון החוזר מתוך המכירות ‪2009-2012‬‬
‫‪-9%‬‬
‫‪-153%‬‬
‫‪55%‬‬
‫‪-35%‬‬
‫שינוי בהון החוזר מתוך המכירות בערך מוחלט‬
‫‪9%‬‬
‫‪153%‬‬
‫‪55%‬‬
‫‪72%‬‬
‫התחייבויות תפעוליות‬
‫‪53,521‬‬
‫‪19%‬‬
‫ מדדי ביטא‬:5 '‫נספח מס‬
Unlevered Beta corrected for cash
Cash/Firm Value
Unlevered Beta
Tax Rate
Market D/E Ratio
Average Beta
Number of Firms
1.75
1.03
1.10
1.22
1.59
0.96
0.38
0.73
0.77
1.16
0.89
0.98
1.24
1.39
1.15
1.32
1.18
1.33
0.71
1.08
1.08
0.92
0.48
0.49
0.49
1.35
1.46
0.91
1.02
1.13
1.39
0.79
0.33
0.63
0.73
0.91
0.82
0.92
1.12
1.29
1.09
1.22
0.98
1.19
0.61
0.98
0.97
0.76
0.47
0.48
0.47
1.20
10.73%
20.72%
20.54%
16.08%
18.99%
24.07%
15.97%
17.77%
19.14%
2.49%
11.17%
27.35%
20.90%
21.73%
17.58%
12.75%
12.27%
11.77%
15.55%
5.36%
12.33%
25.17%
31.82%
33.14%
31.30%
17.02%
31
64
36
57
51
12
426
45
34
158
45
21
16
31
70
20
184
87
107
279
57
34
21
21
14
68
Advertising
Aerospace/Defense
Air Transport
Apparel
Auto Parts
Automotive
Bank
Bank (Midwest)
Beverage
Biotechnology
Building Materials
Cable TV
Chemical (Basic)
Chemical (Diversified)
Chemical (Specialty)
Coal
Computer Software
Computers/Peripherals
Diversified Co.
Drug
E-Commerce
Educational Services
Electric Util. (Central)
Electric Utility (East)
Electric Utility (West)
Electrical Equipment
0.89
10.36%
1.07
139
Electronics
1.12
1.21
1.14
0.58
0.43
0.74
0.86
0.82
1.52
1.12
1.34
0.74
1.20
0.94
1.15
0.74
0.86
1.08
0.76
1.06
1.01
1.04
0.53
0.74
0.92
0.65
1.43
1.18
1.03
0.45
1.31
0.92
0.64
1.30
0.83
0.89
1.04
1.10
0.97
0.71
0.57
1.07
1.12
0.53
1.38
0.82
1.09
1.21
1.03
0.76
1.15
1.49
1.38
1.09
0.95
1.08
0.58
0.29
1.40
1.59
1.23
1.23
0.91
0.76
0.52
0.57
0.76
1.12
1.03
0.45
0.43
1.03
26.26%
15.38%
11.59%
11.71%
19.18%
20.00%
35.12%
30.84%
20.43%
22.19%
20.62%
5.12%
14.53%
25.12%
25.35%
19.03%
18.93%
28.04%
19.36%
6.87%
19.15%
22.15%
5.55%
11.86%
12.73%
19.93%
26.55%
11.04%
21.98%
30.16%
25.13%
21.05%
13.70%
17.39%
24.23%
10.61%
27.41%
11.14%
24.67%
6.37%
8.66%
7.51%
13.94%
18.59%
3.79%
18.55%
1.04%
23.74%
17.37%
7.22%
21.57%
23.04%
24.64%
34.43%
31.39%
25.02%
31.21%
26.22%
11.01%
15.17%
24.31%
21.03%
13.16%
14.22%
29.42%
12.43%
31.03%
20.30%
25.48%
26.07%
35.22%
12.12%
43.26%
25.66%
24.32%
18.38%
27.65%
134.57%
156.11%
59.52%
26.52%
13.48%
94.33%
68.06%
27.35%
22.37%
21.15%
28.90%
7.49%
10.23%
102.24%
15.46%
6.40%
12.33%
86.16%
66.16%
84.54%
12.66%
22.33%
11.99%
40.99%
9.76%
43.70%
251.49%
29.53%
42.09%
56.60%
24.39%
6.35%
43.66%
100.28%
52.07%
18.99%
10.31%
32.71%
30.21%
64.14%
23.60%
2.71%
6.09%
19.12%
170.38%
16.08%
13.02%
49.45%
15.49%
14.10%
37.07%
67.38%
46.35%
63.03%
58.30%
22.92%
51.82%
59.86%
19.19%
24.88%
20.48%
40.97%
148.82%
8.20%
15.94%
140.63%
59.87%
63.28%
34.71%
25.15%
48.69%
23.54%
12.77%
24.33%
5.61%
38.11%
14.06%
25.58%
41.34%
430.56%
8.35%
15.20%
2.18%
46.40%
12.96%
34.09%
96.15%
29.33%
18.71%
20.64%
27.77%
155.03%
81.42%
27.06%
2.02
1.10
1.21
1.30
1.70
1.59
0.77
0.93
0.88
1.03
1.50
1.37
1.36
1.51
1.28
1.53
1.04
1.30
1.14
1.12
1.03
0.83
0.75
0.70
0.75
1.33
1.39
1.31
1.48
0.60
0.50
0.77
1.24
0.85
1.65
1.20
1.48
1.02
1.28
0.95
1.40
0.81
0.89
1.54
1.01
1.24
1.14
1.14
0.58
0.80
1.07
0.78
1.63
1.28
1.06
0.46
1.42
1.04
0.65
1.39
0.88
0.96
1.12
1.13
1.00
0.72
0.65
1.14
1.33
0.59
1.62
0.89
1.15
1.24
1.11
1.05
1.19
1.65
1.57
1.12
0.97
1.14
0.64
0.43
1.69
2.42
1.38
1.40
1.28
0.82
0.54
0.75
0.78
1.20
1.08
0.48
0.43
1.12
16.60%
11.84%
7.61%
7.89%
12.46%
17.77%
11.41%
14.13%
5.09%
21.45%
7.75%
6.13%
9.66%
7.42%
5.29%
7.66%
17.16%
10.67%
14.29%
9.18%
10.22%
16.55%
1.71%
2.09%
2.57%
11.32%
17.78%
19.03%
7.86%
23.34%
2.88%
14.47%
4.02%
30.82%
4.49%
8.22%
6.95%
9.47%
27.00%
6.33%
2.03%
18.00%
8.78%
3.47%
29.47%
24.15%
14.08%
11.70%
8.54%
7.62%
7.20%
13.31%
16.30%
12.22%
7.60%
3.41%
1.52%
7.73%
11.77%
1.17%
5.99%
5.90%
8.05%
7.30%
3.00%
2.98%
0.83%
11.45%
6.64%
15.55%
9.96%
15.01%
7.71%
4.71%
2.62%
6.60%
27.84%
3.41%
9.78%
12.40%
2.45%
1.63%
5.70%
8.32%
32.79%
17.26%
34.39%
10.72%
12.09%
28.77%
8.04%
3.22%
24.35%
3.13%
6.56%
4.60%
6.59%
0.38%
8.43%
1.22
1.63
1.23
0.81
1.31
0.91
1.09
1.14
1.81
1.17
1.80
1.45
1.74
1.07
1.24
0.93
1.07
1.58
0.91
1.09
1.06
1.20
1.40
0.85
1.03
0.91
1.59
1.33
1.33
0.66
1.76
1.38
0.96
1.55
1.16
1.36
1.18
1.34
1.12
0.98
1.35
1.15
1.28
1.13
2.18
1.25
1.47
1.44
1.45
0.93
1.27
1.77
1.44
1.37
1.04
1.29
0.75
1.20
1.50
1.79
1.25
1.68
1.02
0.98
0.88
0.71
0.85
1.30
1.24
0.96
0.66
1.27
25
77
40
82
225
112
9
6
35
25
21
23
51
26
23
137
27
30
49
186
60
100
52
83
146
122
24
73
29
22
13
24
13
93
26
32
20
176
19
27
93
84
77
31
11
24
5
12
56
13
63
75
47
20
8
37
30
28
141
12
19
32
99
74
25
148
11
15
36
4
11
57
Engineering & Const
Entertainment
Entertainment Tech
Environmental
Financial Svcs. (Div.)
Food Processing
Foreign Electronics
Funeral Services
Furn/Home Furnishings
Healthcare Information
Heavy Truck & Equip
Homebuilding
Hotel/Gaming
Household Products
Human Resources
Industrial Services
Information Services
Insurance (Life)
Insurance (Prop/Cas.)
Internet
IT Services
Machinery
Maritime
Med Supp Invasive
Med Supp Non-Invasive
Medical Services
Metal Fabricating
Metals & Mining (Div.)
Natural Gas (Div.)
Natural Gas Utility
Newspaper
Office Equip/Supplies
Oil/Gas Distribution
Oilfield Svcs/Equip.
Packaging & Container
Paper/Forest Products
Petroleum (Integrated)
Petroleum (Producing)
Pharmacy Services
Pipeline MLPs
Power
Precious Metals
Precision Instrument
Property Management
Public/Private Equity
Publishing
R.E.I.T.
Railroad
Recreation
Reinsurance
Restaurant
Retail (Hardlines)
Retail (Softlines)
Retail Automotive
Retail Building Supply
Retail Store
Retail/Wholesale Food
Securities Brokerage
Semiconductor
Semiconductor Equip
Shoe
Steel
Telecom. Equipment
Telecom. Services
Telecom. Utility
Thrift
Tobacco
Toiletries/Cosmetics
Trucking
Utility (Foreign)
Water Utility
Wireless Networking
0.92
10.83%
0.82
15.48%
46.64%
1.15
5891
Total Market
1.08
Industry Name