044-055 30.08.13 10:40 Side 44
Trelast og b
Verdier og verdivurderinger
Litt om metoder og multipler (II)
Henrik Sundt
Eiger Corporate
En multippel kan være så mangt, men
i denne sammenheng skal vi ta utgangspunkt i hvilket årlig avkastningskrav man kan forvente for en investering. For å kunne si noe fornuftig om dette må man legge en vurdering av bl.a. disse faktorene til grunn:
• Risikofri rente, gjerne basert på
statsobligasjoner med 10 års løpetid.
• Den observerte risikopremien i
markedet, som sier noe hvilken
meravkastning man må beregne seg
gitt en ekstra risiko utover risikofri
rente (risikofri rente har historisk
ligget mellom 3% – 6 %).
• Bransjespesifikk risiko, herunder
bl.a. etableringsbarrierer, konjunkturfølsomhet, oppkjøpsaktivitet, politisk
risiko og faren for endringer i vesentlige rammevilkår (denne ligger gjerne
mellom 2% – 5 %).
• Bedriftsrelatert risiko som bl.a.
vurderes ut fra størrelse, eieravhengighet, usikkerhet mhp. fremtidige resultater, organisasjonsstruktur, finansiell risiko, diversifisering av aktiviteter og risiko knyttet til markedsposisjon (ligger ofte mellom 4% – 15
%).
• En vekstfaktor, gjerne basert på
SSBs forventning til inflasjon (pt.
rundt 2%).
Et nominelt avkastningskrav på investert kapital ligger gjerne mellom
ca. 15% - 25% før inflasjonsjustering.
Når vi tar hensyn til fremtidig vekst
reduserer vi avkastningskravet, og får
da et realavkastningskrav på mellom
ca. 12% – 23%, eller en multippel på
fra ca. 8 og 4 (regnet fra ytterpunktene i intervallene, hhv. 100/12 = 8,3
og 100/25 = 4). Da kan man si noe
om pris i forhold til inntjening
(price/earnings ratio; P/E), og denne
prisen vil være et uttrykk for verdien
av selskapets fremtidige inntjening
(Enterprise Value; EV). For å komme
frem til verdien av selskapets egenkapital må man også justere prisen for
gjeld, ikke-driftsrelaterte poster samt
normalisere nivået på arbeidskapitalen. Hvis man derimot legger EBITDA (resultat før skatt, avskrivninger,
ekstraordinære poster og finans) til
grunn som beregningsgrunnlag, skal
multippelen reduseres for å få en
verdi som er sammenlignbar med den
som kommer frem basert på intervallet 8-4 beskrevet foran.
En pekepinn på om en verdivurdering
virker fornuftig er også å se til andre,
sammenlignbare transaksjoner i
markedet som er gjennomført i den
senere tid, samt å sammenligne med
tilsvarende børsnoterte bedrifter. Det
viktigste ved sammenligningen er om
multippelen er anvendt på resultat før
eller etter skatt, og om avskrivninger
eller et fremtidig reinvesteringsbehov
er hensyntatt eller ikke.
Andre metoder som også brukes er
f.eks. pris i forhold til bokført egenkapital (price/equity) og pris i forhold
til omsetning (price/sales ratio). P/Emetoden er imidlertid en ofte benyttet
sammenlignende analyse, og selv om
den ikke sier noe om sammenhengen
mellom dagens P/E-tall og den faktiske senere resultatutviklingen for
virksomheten, gir den en god
pekepinn på markedets forventninger
til fremtidig inntjening. Et ytterpunkt
i så måte fant man like før dotcomboblen sprakk, der mange IT-bedrifter ble verdsatt til elleville priser basert på en (for mange illusorisk) høy
P/E-multippel. I den andre enden av
skalaen finnes virksomheter som operer i mer modne næringer eller har
begrensede vekstmuligheter.
Andre justeringer
Har man kommet frem til en multippel på f.eks. 5 og et normalresultat
etter skatt på f.eks. 10 er bedriften
verdt 50 på såkalt «stand alone»-basis
(se forrige artikkel). Om den faktiske
salgsverdien blir høyere avhenger av
om kjøper ser en strategisk merverdi
og i så fall hvor stor denne merverdien er. Det er en utfordring å beregne
denne merverdien og fasit vil kun
markedet der og da kunne gi. Det
man derimot må ta med i vurderingen, er om bedriften har høy eller lav
egenkapitalandel. Er EK-andelen høy
har selskapet lavere finansiell risiko
enn om EK-andelen er lav, og følgelig – alt annet likt – kan multippelen
Ill.foto: Trond Joelson
Denne artikkelen er del
to om temaet verdier
og verdivurderinger.
I forrige del så vi på
metodikken bak verdsettelse av en virksomhet, og hvordan man
beregner et såkalt
normalresultat. Hvilken
multippel skal man så
gange et normalresultat med for å få en
antatt verdi på virksomheten?
(Skarpskodde økonomer vil se at vi har forenklet teorien noe, da
vi har begrenset plass
til rådighet.)
påvirkes som følge av dette. Videre
følger justering av netto rentebærende gjeld, normalisert arbeidskapital
og driftsuavhengige midler.
Arbeidskapital
Arbeidskapital er et stadig tilbakevendende tema. Denne er definert
som omløpsmidler minus kortsiktig
gjeld – men det er ikke alltid så enkelt. Normalisert arbeidskapital skal
gjenspeile hva virksomheten trenger
av likviditet for å levere estimert
normalresultat. Poster som vedtatt,
men ikke utbetalt utbytte, gjeld til aksjonærer, tomter f.eks. bokført som
varelager, midler bundet på skattetrekkskonto osv., tas normalt ikke
med i arbeidskapitalbegrepet. Her er
det rom for skjønn og forhandlinger,
og erfaring tilsier at det er viktig at
partene definerer arbeidskapitalbegrepet tidlig i forhandlingsfasen. Når
man er enige om prinsippene som
skal legges til grunn for beregning av
normalisert arbeidskapital, finner
man denne basert på svingninger pr.
måned, kvartal eller år over en omforent periode. Er det for mye arbeidskapital i virksomheten legges
denne til salgssummen krone for
krone – og motsatt.
Som den ærede leser sikkert for
lengst har skjønt er ikke verdivurderinger av virksomheter noen absolutt
og eksakt vitenskap. Imidlertid kan
man langt på vei si noe ganske presist
om en verdi og begrunne denne i et
solid rasjonale, men den siste prisjusteringen vil det alltid være opp til
markedet å bestemme.
Vår gjesteskribent kommer fra den finansielle delen av rådgiverbransjen: Henrik Sundt er partner i Eiger
Corporate AS, et rådgivningsfirma som har spesialisert seg på bygg og anleggsbransjen med tilhørende
faggrupper som bl.a. VVS, el., ventilasjon, rådgivende ingeniører m.m.
44
BYGGEINDUSTRIEN NR 12 - 2013